A dinmica das decises financeiras

Alexandre Assaf Neto

Professor Doutor da FEA/USP - Ribeiro Preto. Consultor de Empresas em Gesto
Financeira

RESUMO
O artigo props uma maior reflexo sobre a Teoria das Finanas das empresas e
sua adequao a empresas inseridas em economias emergentes. As caractersticas
diferenciadoras deste contexto econmico exigem ajustes nos enunciados
financeiros, de forma a viabilizar as aplicaes das tcnicas financeiras.
O artigo desenvolveu, ainda, uma avaliao das decises financeiras e sua
interdependcia ressaltando a apurao dos resultados operacionais. Tratou,
tambm, a evoluo da Teoria de Finanas cobrindo os anos 20 at os tempos
atuais. Neste horizonte de mudanas, as Finanas empresariais ganharam maior
estrutura conceitual e de avaliao de risco, preparando-se para atender
crescente complexidade dos negcios e das operaes de mercado.

As decises financeiras de empresas inseridas em economias em desenvolvimento

requerem uma reflexo mais crtica de seus aspectos conflitantes, exigindo uma
adaptao a realidade dos negcios.
O processo de tomada de decises reflete a essncia do conceito de Administrao.
Administrar decidir, e a continuidade de qualquer negcio depende da qualidade
das decises tomadas por seus administradores nos vrios nveis organizacionais. E
estas decises, por sua vez, so tomadas com os dados e as informaes
viabilizados pela Contabilidade, levantados pelo comportamento do mercado e
desempenho interno da empresa.
No entanto, este processo decisorial essencial ao sucesso de toda empresa, vem
assumindo complexidade e risco cada vez maiores na economia brasileira.
Desequilbrios nas taxas de juros, desajustes de mercado, ausncia de poupana a
longo prazo, intervenes freqentes nas regras da economia, entre outros
aspectos, vm exigindo uma capacidade mais analtica e questionadora das
unidades decisrias. Conceitos financeiros consagrados em outros ambientes

costumam encontrar enormes dificuldades de adaptao em nossa realidade

empresarial, demandando um conjunto de ajustes e reflexes nem sempre
seguidos pelo mercado.
Este artigo, basicamente, tem por finalidade discutir as decises financeiras das
empresas no contexto econmico brasileiro, refletindo sobre seus aspectos mais
crticos e conflitantes. O artigo comea com uma avaliao das decises de
investimento e financiamento adotadas convencionalmente pela Administrao
financeira, promovendo, com esta estrutura padro, questionamentos e anlises
concernentes a sua adoo pela empresa nacional.

AS DECISES FINANCEIRAS
Qualquer que seja a natureza de sua atividade operacional, uma empresa
avaliada como tomadora de duas grandes decises : deciso de investimento aplicao de recursos - e deciso de financiamento - captao de recursos.
Uma terceira deciso, envolvendo a alocao do resultado lquido da empresa,
tambm conhecida por deciso de dividendos, geralmente includa na rea de
financiamento, por representar, em ultima anlise, uma alternativa de financiar
suas atividades.
Estas decises so tomadas pelas empresas de forma contnua e inevitvel. As
decises de investimento envolvem todo o processo de identificao, avaliao e
seleo das alternativas de aplicaes de recursos, conforme identificadas nos
Ativos. As decises de financiamento, por seu lado, envolvem a definio da
natureza dos fundos aplicados, ou seja, a estrutura das fontes de capital
demandadas pelas decises de investimento.
As duas grandes reas decisoriais da empresa devem ser apresentadas de maneira
bastante integradas entre si. Enquanto as decises de financiamento descrevem as
taxas de retorno exigidas pelos detentores de capital, as oportunidades de
investimento centram suas preocupaes nos retornos esperados.
Estabelece-se, em essncia, um portflio de oferta de fundos disponveis para
investimento e outro de alternativas de aplicao de valores, verificando-se uma
relao inversa entre a taxa de retorno esperada e o custo de financiamento.
A integrao descrita entre as reas de deciso das empresas ocorre inclusive com
a poltica de dividendos. Uma deciso de reter os lucros para reinvestimento
implica, necessariamente, na avaliao de que o retorno gerado pela empresa
supera ao ganho que o acionista poderia obter ao dispor de seus lucros. Logo, a
reaplicao dos resultados lquidos pela empresa economicamente melhor
justificada quando o retorno prometido pelos negcios superar as taxas oferecidas
por outras oportunidades equivalentes de investimento. Neste inter-relacionamento
entre as decises de investimentos e dividendos, interessante observar que as
oportunidades de aplicaes de fundos dos investidores (pessoa fsica) no
coincidem com as alternativas de investimento disponveis s empresas.
Por outro lado, a inter-relao entre as decises de financiamento e a de
distribuio dos lucros se verificada pela opo da empresa em manter maior ou
melhor volume de capital prprio financiando seus investimentos. Em verdade, a

deciso de dividendos uma deciso de financiamento mediante capital prprio ao

reter resultados, ou capital de terceiros ao distribuir resultados.
Apesar destes aspectos esclarecedores de integrao das decises financeiras, a
hiptese adotada de perfeio no mercado de capitais leva a uma separao em
seus estudos. Para esta concepo mais terica das finanas das empresas,
assume-se, implicitamente, a idia de que permitido aos acionistas manterem
uma carteira de ativos representativa da carteira de investimentos decididos pela
empresa.
Com relao a este assunto, Modigliani & Miller1 demonstram em seu famoso artigo
publicado que a empresa no se valoriza pelo uso, mesmo que bastante sensato, de
capital de terceiros. No existe, em verdade, uma combinao econmica tima em
termos de maximizao do valor da empresa, entre capitais prprios e de terceiros,
sendo a empresa avaliada prioritariamente com base na qualidade de suas decises
de investimento. Em outras palavras, o valor de uma empresa independe da forma
como ela financiada; sua riqueza mensurada pela qualidade de seus
investimentos, obtida pela relao de equilbrio entre retorno e risco esperados, no
sofrendo penalizaes medida que o endividamento aumenta. Portanto, nenhum
ativo pode se tornar mais ou menos atraente, do ponto de vista econmico, como
reflexo de uma deciso de financiamento tomada.
Como conseqncia, ainda, a taxa de atratividade da empresa, definida pelo custo
de suas fontes de recursos, tem seu percentual estabelecido independente da
estrutura de capital apresentada, mantendo-se inalterada em todos os nveis de
endividamento. Com isto, as idias propostas por Modigliani & Miller descartam a
possibilidade da empresa formar uma composio de financiamento tida como
tima, ou seja, aquela estrutura que leva a minimizao do custo de capital da
empresa e, por conseguinte, maximizao dos resultados de suas aplicaes.
Em essncia, esta proposio baseia-se na hiptese abordada anteriormente de
mercado perfeito, na qual os investidores podem reproduzir a mesma estrutura de
capital mantida pela empresa. Todas as alternativas disponveis a uma empresa
tambm so oferecidas aos seus proprietrios, podendo reproduzirem suas
decises.
Logo, o valor de duas empresas absolutamente iguais, exceto na forma como so
financiadas, tem que ser o mesmo. Nas empresas mais endividadas e, por
conseqncia, com maior risco financeiro, os acionistas so levados a aumentar a
taxa de capitalizao de suas aplicaes, compensando a presena de recursos de
terceiros supostamente mais baratos. Em empresas mais capitalizadas, ao
contrrio, a taxa de capitalizao utilizada menor, como reflexo de um maior nvel
de segurana, permitindo que a mdia ponderada entre os fundos prprios e de
terceiros permanea no mesmo patamar de uma empresa endividada.
Desta maneira a linha do custo do capital total da empresa no se altera diante das
mudanas na diviso entre capital prprio e de terceiros. O seu valor constante,
sendo formado independentemente do nvel de endividamento assumido pela
empresa. Alteraes, que venham a ocorrer na estrutura de capital no promovem
efeitos sobre o valor da empresa, prevalecendo o processo compensatrio descrito,
envolvendo fundos de terceiros e prprios.
A proposio de Modigliani & Miller foi empiricamente demonstrada em diversos
trabalhos publicados, ressaltando-se sempre a sua importncia, em condies
prximas ao de mercado perfeito. Diante da reconhecida presena de imperfeies
no mercado, vrios argumentos surgiram em debate, tornando mais polmica a

questo da independncia entre o valor da empresa e sua estrutura de capital. Uma

proposio adicional dos autores, sinaliza para a economia de imposto de renda
promovida pelas despesas financeiras como a vantagem do uso de capital de
terceiros mais baratos.
Esta polmica de mercado perfeito bastante acirrada no Brasil, principalmente
diante da presena de taxas de juros diferenciadas determinadas pela natureza da
fonte de financiamento, e no pelo risco oferecido pela deciso de crdito. Em
verdade, no o risco da operao que a priori define o custo do dinheiro; em
grande parte, o encargo financeiro definido pela natureza do recurso.
Recursos provenientes de agentes oficiais de crdito (sistema BNDES), por
exemplo), principal fonte de dinheiro a longo prazo na economia, so oferecidos,
em geral, a taxas inferiores s livremente praticadas no mercado. Estas alternativas
de financiamento oficial costumam proporcionar, ainda, condies de amortizao
bastante atraentes, comparadas com outras linhas de crdito, principalmente pelo
prazo e carncia concedidos.
Nestas condies, determinada deciso de alocao de capital, se rejeitada quando
cotejada com as taxas de juros e condies correntes de mercado, pode se
apresentar atraente se financiada com recursos oficiais, caracteristicamente
subsidiados e de prazos mais longos. De forma, incoerente, para a Teoria de
Finanas, em algumas decises no a qualidade econmica do investimento que
define com exclusividade o valor dos ativos, mas tambm a forma como ele
financiado, podendo a estrutura de capital selecionada alterar a prpria atratividade
do investimento2.
Este desajuste presente desde a dcada de 70, no mercado de capitais brasileiro
invalida, ainda, qualquer tentativa de se chegar a uma estrutura de capital definida
como tima, ou seja, aquela composta de recursos que promovem um menor custo
mdio ponderado de capital e, por conseqncia, uma maximizao do resultado. A
reta do custo do capital de terceiros, contnua e convencionalmente ascendente em
relao ao risco assumido pela empresa, revela-se segmentada diante da natureza
da fonte de financiamento. Os recursos podem ser captados a taxas de mercado em
encargos subsidiados (recursos oficiais) ou, ainda, com custos acima dos
parmetros mdios de mercado (captaes com variao cambial em diversos
momentos, leasing, etc).
Logo, impossvel a uma empresa, inserida neste contexto de descontinuidade da
linha do capital de terceiros, definir seu nvel adequado de endividamento sem o
conhecimento prvio dos encargos e condies das fontes selecionadas de
financiamento. Os passivos, ainda, costumam ser indexados pelo uso de diferentes
taxas e fatores (variao cambial, TJLP, etc.), promovendo alteraes relevantes na
estrutura de capital e, portanto, no risco financeiro da empresa.

CONCEITO E AVALIAO DOS RESULTADOS OPERACIONAIS E

A INTERDEPENDNCIA ECONMICA DAS DECISES
Todo o arcabouo conceitual das decises financeiras, conforme discutido no item
anterior, tem sua avaliao fundamentada pelos resultados operacionais. Atravs do
desempenho econmico do empreendimento, o lucro operacional define os limites
de remunerao das fontes de capital da empresa; as decises de investimento so
avaliadas, de maneira incremental, por valores esperados de fluxos de caixa
operacionais, e assim por diante.

O indicador do retorno sobre o total investimento empresarial (ROI) medido,

basicamente, pela relao entre o resultado gerado pelos ativos - interpretado
como operacional - e o montante dos investimentos realizados gerador do resultado
operacional. Esta medida baseada em resultados provenientes da atividade objeto
da empresa, quantifica o retorno produzido pelas decises de investimento, e
permitem que se proceda, pelos valores apurados, a uma avaliao sobre a
atividade econmica do empreendimento, definindo inclusive, a atratividade e as
condies de sua continuidade.
Por outro lado, o desempenho do ROI sinaliza tambm as decises de
financiamento, principalmente em relao ao custo de captao (ki). O percentual
do ROI deve constituir-se no nvel mximo de custo dos passivos empresariais de
forma a viabilizar economicamente suas decises. Empresas com spread
desfavorvel (ROI < ki) sacrificam diretamente o retorno de seus proprietrios alm
de promoverem, ao longo do tempo, o prprio desequilbrio financeiro. Assim, para
a tomada de deciso de financiamento de dois fatores devem ser considerados:
(a) econmico, avaliado a partir da relao entre o retorno do investimento e o
custo de captao. A agregao do valor econmico em uma empresa e,
consequentemente, sua valorizao de mercado, se verifica quando o lucro
operacional, apurado em um determinado momento, superar o custo total de
capital da empresa, e;
(b) financeiro, identificado pela sincronizao entre a capacidade de gerao de
caixa de negcios e a planilha de desembolsos exigidos pelos passivos. O equilbrio
financeiro de uma empresa pressupe uma interdependncia de prazos entre ativos
e passivos, ou seja, a maturidade das decises de investimento deve ser
compatveis no tempo com as decises de financiamento.
O retorno sobre o patrimnio lquido (RSPL), outro indicador de desempenho,
mensurado diretamente pela relao entre o lucro lquido e o montante do capital
prprio utilizado na apurao deste resultado.
Sempre que o RSPL superar ao ROI, denota que a empresa alavanca de modo
favorvel os resultados de seus proprietrios mediante o uso de recursos de
terceiros mais baratos em relao ao retorno que produzem. Indica, em outras
palavras, uma agregao de valor ao retorno dos proprietrios medida pelo
diferencial positivo entre as taxas de aplicao e captao. Empresas que apuram
um ROI maior que o RSPL revelam, por outro lado, uma estrutura de financiamento
onerosa em relao ao retorno que este passivos podem gerar, devendo esse custo
em excesso ser coberto pelos lucros dos proprietrios.
Dentro de uma configurao mais analtica proposta por Matins3 a formao do
retorno do capital prprio pode ser entendida a partir de trs indicadores de
retorno, ou seja:
a) retorno sobre o investimento operacional (ROI);
b) spread formado pelas decises financeiras (ROI-ki);
c) nvel de endividamento (passivo/patrimnio lquido).
Inexistindo dvidas de financiamento, o retorno do patrimnio lquido o prprio
retorno do ativo (investimento). A alavancagem ao retorno dos proprietrios ocorre
pela participao na estrutura de capital de fundos de terceiros captados a um
custo inferior ao retorno que deles se pode obter, ou seja, quando a empresa

constitui um spread favorvel. Nestas condies, o risco de endividamento pode

promover melhor remunerao ao investimento dos proprietrios alavancando seu
retorno por conta de taxas de juros passivos mais baratas.
Esta expresso mais analtica de retorno do investimento prprio, que incorpora as
variveis operacionais discutidas, apresenta-se da seguinte forma:
RSPL = ROI + (ROI - ki) x P/PL
Sendo: P o total do passivo oneroso (passivo de financiamento) gerador de
encargos financeiros, e PL, o montante do patrimnio lquido. Em outras palavras, o
retorno dos proprietrios igual ao retorno gerado pelo total do investimento,
acrescido de um spread determinado pelas decises financeiras e ponderado pelo
grau de endividamento.
Neste contexto de avaliao, possvel identificara origem de um efeito econmico
desfavorvel empresa. Um resultado lquido negativo pode ser explicado por
problemas em seu desempenho operacional, ou por uma estrutura de capital
bastante endividada e onerosa. A identificao exata da origem do problema
observado , muitas vezes, a razo da predominncia da empresa em seu setor de
atividade. incua a tentativa de capitalizar uma empresa com prejuzo
operacional. Em verdade, problemas no ROI devem ser solucionados atravs de
decises de ativos, envolvendo principalmente aspectos de giro e margem, e no
de estrutura de capital.
Da mesma forma, empresas com resultado operacional positivo, porm apurando
resultado lquido negativo, relevam uma estrutura de capital inadequada aos
rendimentos promovidos por sua atividade.
O endividamento alto e caro em relao ao retorno produzido pelos seus
investimentos, consumindo parte da remunerao dos proprietrios.
De forma esquemtica, podem ser identificadas quatro possveis estruturas de
resultados nas empresas, conforma ilustradas a seguir.

Admitindo-se como satisfatrio resultado positivo, e insatisfatrio negativo, as

hipteses sugeridas podem ser interpretadas consoante a natureza de seus
problemas.
O desempenho da estrutura A revela uma atratividade, tanto econmica como
financeira, no desempenho da empresa. A atividade objeto da empresa apresentase lucrativa, o que se descortina pela apurao de um resultado operacional
positivo. A presena de um resultado lquido tambm positivo, demonstra que o
endividamento da empresa no foi capaz de prejudicar seu desempenho
operacional, permitindo a apurao de um lucro lquido satisfatrio.

A viabilidade econmica demonstrada por uma empresa pode, ainda, ser

alavancada pela presena de um custo passivo inferior ao rendimento produzido
pelos ativos, que incrementa a rentabilidade dos proprietrios.
O caso descrito na estrutura de resultados B revela uma empresa que no produz
um retorno operacional compatvel com os encargos contratados de seus passivos.
Em verdade, o custo do dinheiro captado por esta empresa elevado para os seus
padres de retorno do investimento, determinado, em razo do montante
acumulado da dvida, um resultado lquido negativo.
A explicao desta situao desfavorvel encontra-se fundamentalmente na deciso
de estrutura de capital da empresa, em que esto as possveis alternativas que
podem ser implementadas para a retomada dos lucros. Se o desempenho
operacional dos ativos estiver dentro dos padres normais, a reverso desta
posio fixa-se necessariamente na reestruturao dos passivos, avaliando-se sua
maturidade, custos e natureza de seus elementos.
A empresa sugerida na estrutura C, ao apurar resultados (operacional e lquido)
negativos, denota claramente problemas de inviabilidade econmica e financeira.
Em essncia, o negcio da empresa deficitrio e sua preocupao envolvendo as
causas deste desempenho passa, necessariamente, pelas decises de ativo. Devem
ser consideradas, a priori, as decises envolvendo preos, formao de custos,
produtividade operacional, tecnologia, giro dos investimentos, poltica de
estocagem, etc.
A preocupao com os passivos pode ser concomitante `a avaliao das decises
operacionais, porm a origem natural dos problemas no se localiza no
endividamento. Os encargos das dividas apenas agravaram os prejuzos, no sendo
responsveis exclusivos pelas suas geraes. Tanto isto verdade que, se a
empresa viesse a substituir integralmente seus passivos onerosos por capital
prprio, eliminando de modo integral suas despesas de juros, ainda assim apuraria
prejuzos em razo do desempenho operacional negativo.
A estrutura D reflete uma situao tpica da economia brasileira em perodos de
altas taxas de inflao. As empresas, de uma maneira geral, formam nestes
momentos seus lucros relevantes pela gerao de um ciclo de caixa superavitrio.
Ao realizar financeiramente suas vendas, antes dos desembolsos operacionais,
produzem saldos de caixa positivos que alavancam, mediante aplicaes
especulativas no mercado, expressivos resultados finais.
A formulao analtica do retorno do proprietrio permite que se avalie, ainda os
impactos das estratgias financeiras formuladas por uma empresa sobre o seu
valor: operacional, investimento e financiamento. A estratgia operacional
estabelecida atravs da relao giro versus margem, envolvendo decises de
preos, produo, estocagem, polticas de compra e de vendas, escala etc. A
estratgia de investimento revela a competncia da empresa em identificar
alternativas que promovam um retorno superior ao custo de oportunidade do
capital investido. A estratgia de financiamento avalia o custo e a estrutura de
capital e o risco financeiro da empresa.

O RESULTADO OPERACIONAL NO BRASIL

Este processo analtico de avaliao das decises financeiras tem aplicao
reconhecida somente em companhias que mantm sua contabilidade ajustada aos

seus objetivos gerenciais. O enunciado da legislao societria vigente srias

limitaes e imperfeies para a avaliao das decises financeiras. Ainda
recentemente (1995), as empresas brasileiras ficaram legalmente desobrigadas de
publicarem em seus demonstrativos contbeis pela sistemtica da correo integral.
Com base nesta orientao, todos os valores patrimoniais e de resultados passam a
ser expressos em bases histricas, sem nenhuma forma de atualizao monetria ,
limitando ainda mais qualquer avaliao mais acurada do desempenho econmicofinanceiro pelos de balanos.
Outros aspectos ainda poderiam ser citados reforando a inadequabilidade dos
relatrios financeiros elaborados pela legislao societria para finalidades
gerenciais e decisoriais. No entanto, as observaes colocadas anteriormente so
irrefutveis alertando para a fragilidade das informaes contbeis legalmente
apuradas para efeitos gerenciais e decisoriais.
A avaliao do desempenho operacional da empresa brasileira, identificada pelos
demonstrativos contbeis publicados em correo integral das companhias de
capital aberto, revelam uma reduzida capacidade de alavancagem financeira. Os
negcios empresarias tem se desenvolvido, nas ltimas dcadas, em ambiente de
elevado custo do dinheiro, situando-se, com freqncia, em percentual bem acima
do retorno geralmente oferecido pelos ativos. Esta situao determinou, ao longo
do tempo, um forte desestmulo econmico ao uso de capital de terceiros para
financiar investimentos fixos e produtivos das empresas.
Em outras palavras, diante das elevadas taxas de juros reais praticadas em nossa
economia, dificilmente pode ser identificado qualquer negcio rentvel o suficiente
que seja capaz de remunerar, com seus resultados operacionais, as vrias fontes de
capital alocadas. Historicamente, o ROI das empresas brasileiras tm-se situado ao
redor da marca real de 12% ao ano, enquanto que o custo real do dinheiro
praticado pelo mercado tem permanecido em nveis superiores a 20% ao ano.
Na verdade, no existe alavancagem financeira na economia brasileira, e as
empresas vm adotando uma postura bastante conservadora em relao, s suas
decises financeiras, priorizando a capitalizao e, diante de uma postura mais
lenta em relao aos investimentos, sacrificam seu poder de competitividade.
O elevado custo do dinheiro, que corta a atratividade do investimento operacional
das empresas, aliado a outras causas de refluxo do capital de risco, promoveu nos
ltimos anos, no Brasil, uma reduo de investimentos na produo. Para ilustrar
esta posio comprometedora ao desenvolvimento nacional, so demonstrados a
seguir o percentual dos investimentos em relao ao PIB apurados no perodo
1980/91. Observa-se que de uma posio bastante satisfatria para os padres
brasileiros de quase 23% em 1980, a participao do investimento total caiu para
cerca de 15% em 1991. Este comportamento descendente tambm se verificou nos
investimentos em equipamentos industriais, os quais decresceram de 8,2% para
4,1% em relao ao PIB no mesmo perodo.

Como conseqncia natural, muitos setores de atividade passaram a priorizar a

capitalizao, colocando a empresa brasileira com um indicador de endividamento
mdio dos mais baixos do mundo. Foi sacrificado o giro dos recursos prprios e,
tambm, a prpria capacidade de investir, em troca de uma poltica mais
preocupada com a sobrevivncia financeira da empresa.
Nos anos 90, o ndice mdio de endividamento das companhias de capital aberto no
Brasil vem registrando a marca de 0,50, o que eqivale a um ativo total financiado
em 67% por capital prprio e 33% por recursos de terceiros. Padres de
endividamento em economias mais desenvolvidas, como Japo e EUA, elevam este
ndice para 1,50, marca trs vezes superior que a atingida por nossas empresas.
Esta situao, evidente, enfraquece o poder de competitividade da empresa
nacional, permitindo questionar inclusive a efetiva capacidade de continuidade de
alguns empreendimentos em ambiente de maior abertura econmica. Formao de
preos, desenvolvimento e qualidade dos produtos so, em essncia, as variveis
estratgias mais atingidas, limitando bastante a capacidade da empresa em atuar
em mercados mais competitivos e globais.
importante que se registre, ainda, que esta marca de segurana estabelecida pela
maior presena de capital prprio na empresa, no se origina sempre do mrito de
uma gesto mais eficiente dos negcios, principalmente em termos de gerao de
lucros e reinvestimentos.
Em verdade, a capitalizao da empresa brasileira mais uma questo de respeito
ao princpio da sobrevivncia pois no normal deparar-se com algum negcio com
flego de remunerar, pelo menos, s taxas de juros que se estabeleceram no pas
nos ltimos tempos.

INTERDEPENDNCIA FINANCEIRA E EQUILBRIO

O esquema bsico das decises financeiras, conforme comentado, envolve o volume
selecionado de investimento e o montante e natureza das fontes de financiamento.
Neste contexto, as decises empresariais devem levar em conta, tambm, a
interdependncia dos fluxos de caixa resultantes, de maneira a contribuir
formao do equilbrio financeiro da empresa.
Em condies de estabilidade financeira, as decises de investimento devem
promover um retorno (gerao) de caixa compatvel com o fluxo de desembolsos
demandado pelas fontes financiadoras. Em outras palavras, captaes de passivo
devem idealmente ser reembolsadas com os resultados de caixa promovidos pelos
ativos financiados, de maneira que se viabilize financeiramente a deciso de
investimento.
No Brasil, as decises de financiamento, nas condies ideais de equilbrio, so
bastante prejudicadas pela insuficiente disponibilidade de recursos a longo prazo
para as empresas. Basicamente, os recursos oficiais so as grandes fontes de
capital permanente e, mesmo assim, em volume bastante aqum das efetivas
necessidades de mercado.
O sistema BNDES, principal lastro financeiro do crescimento das empresas
brasileiras, convive com um oramento bastante limitado face s efetivas
necessidades de investimento da economia. Suas linhas de crdito de longo prazo,
alm de incapazes de atender plenamente a demanda por crdito, so geralmente
direcionadas a programas especficos, atendendo a um nmero reduzido de
empresas.
Neste contexto, a ausncia de um mercado de capitais mais evoludo promove uma
sria restrio de recursos de longo prazo necessrios ao financiamento de
investimentos de capital no Brasil, limitando a capacidade de crescimento e
competitividade das empresas.
As bolsas de valores brasileiras, por seu lado, no se mostram economicamente
competentes para suprir as empresas do volume necessrio de capital permanente
para financiar seu crescimento. So de tamanho ainda reduzido e conseguem
manter a liquidez de somente uma pequena quantidade de aes.
importante avaliar tambm o forte predomnio da cultura familiar nas empresas
brasileiras. De acordo com estudos efetuados por Bethlem4, algo em torno de 60%
dos grandes grupos empresariais nacionais so de propriedade de um indivduo. De
maneira mais ampla, 90% de nossas empresas pertencem a um indivduo ou a um
grupo bastante reduzido de pessoas.
Este forte predomnio familiar na atividade produtiva, segundo o mesmo estudo,
teme a perda do controle de capital da empresa. A procura pela manuteno do
controle acionrio, dependendo da intensidade que se processa, pode levar ao
sacrifcio do crescimento e da prpria capacidade de continuidade dos negcios. A
empresa afasta-se do mercado de capitais para no dividir o poder decisrio com
outros investidores, tornando-se, por outro lado, vulnervel ao atuar em ambiente
de maior competitividade.

No existindo o controle acionrio disponvel no mercado, a questo essencial

interpretar o efetivo significado do valor de uma ao. A sua cotao deve refletir o
valor do mercado do patrimnio lquido da empresa, incorporando todos os ativos,
lquidos das exigibilidades, e acrescido de um eventual goodwill formado pela sua
capacidade de gerar resultados superiores aos padres tidos como normais. No
refletindo o efetivo valor da empresa face a um desempenho esperado.
Pelas limitaes de acesso ao crdito externo, as empresas brasileiras tem
procurado financiar seu crescimento atravs de recursos gerados pelas suas
prprias operaes. No entanto, o montante disponvel desta origem no
suficiente para lastrear as necessidades crescentes de recursos, notadamente
diante da maior competitividade do mercado que vem exigindo maiores
investimentos em pesquisa e desenvolvimento de produtos.
Nestas condies de carncia de recursos de maior "maturidade", o endividamento
da empresa brasileira vem se concentrado a curto prazo, limitando a folga
financeira e sua capacidade de expanso em equilbrio. Na convivncia com esta
estrutura financeira, as decises empresariais reiteram a preferncia pela
capitalizao, privilegiando a sobrevivncia financeira das empresa. O
financiamento a longo prazo passa a depender, ainda segundo Bethlem, de maneira
mais relevante, do alto prestgio da empresa no mercado - ao promover colocaes
bem sucedidas de aes e debntures - e de operaes de fuses, aquisies e
incorporaes, que permitem promover o crescimento das empresas sem
necessidade de se posicionarem de forma mais dependente do mercado de capitais.
Se, por um lado, fuses e aquisies justificam-se como forma de promover a
busca de qualidade e reduo dos custos, de outro lado, este processo, da forma
como vem sendo conduzido no Brasil tem proporcionado uma crescente
concentrao de empresas, cujos ndices so significativamente superiores aos de
outros pases.
Um estudo bastante abrangente, desenvolvido pelo IPEA5, revela que 17
(dezessete) setores relevantes da economia nacional apresentam um ndice mdio
de concentrao de mercado trs vezes maior que o considerado altamente
preocupante nos EUA. O poder dos oligoplios no Brasil ainda bastante elevado,
principalmente na rea de formao de preos. O referido estudo do IPEA
pesquisou que oligoplios da rea de alimentos, higiene e limpeza, por exemplo,
suspendem suas vendas assim que atingem a cota de comercializao estabelecida
para o perodo. Com esta deciso, evitam que os preos de seus produtos recuem
por eventual excesso de oferta.
A abertura de mercado da economia brasileira para a concorrncia estrangeira vem
sendo conduzida de maneira lenta, permitindo a livre atuao destes oligoplios em
diversos setores de atividade. Na empresa nacional, ainda comum encontrar
razes das idias de protecionismo entre os empresrios, os quais costumam
aguardar, muitas vezes motivados pelos desequilbrios estruturais de nossa
economia, a participao financeira do Estado em seus empreendimentos. O
protecionismo cria uma reserva de mercado para vrios produtos e servios,
atuando como um forte limitador da busca por custos menores e maior qualidade.

O OBJETIVO DA EMPRESA E O DIMENSIONAMENTO DE SEU

VALOR

As finanas das empresas, em seu estgio inicial consideradas como parte do

estudo da Economia, vem descrevendo ao longo do tempo um processo consistente
de evoluo conceitual e tcnica. A partir dos anos 20, j entendida como uma rea
independente de estudo, as finanas empresariais so motivadas a evolurem de
maneira a atenderem a crescente complexidade assumida pelos negcios e pelas
operaes de mercado. Nos dias atuais, a rea financeira passou de uma postura
mais conservadora e de absoluta aceitao dos fatos, para uma posio bem mais
questionadora e reveladora dos fenmenos financeiros. fundamental, no contexto
moderno, a identificao e entendimento das causas de determinado
comportamento, e no somente a mensurao dos valores registrados e dos efeitos
produzidos pelos fatos financeiros.
At a dcada de 20, as Finanas passaram a enfatizar mais os instrumentos e
procedimentos do mercado de capitais voltados captao de recursos. A
preocupao essencial das empresas, entendida pela Administrao Financeira,
fixava-se nas fontes externas de recursos, representadas por banqueiros, acionistas
e poupadores.
A partir deste perodo, impulsionada pelas novas teorias administrativas
desenvolvidas por Taylor e Fayol, as finanas das empresas passaram a se voltar
para os aspectos internos da empresa, ao aperfeioamento de suas tarefas e
procedimentos, e desenvolvimento de sua estrutura organizacional. Este enfoque,
de carter mais administrativo, foi reforado com a depresso econmica em
1929/30, tornando o estudo das finanas tambm preocupado com a liquidez e
solvncia das empresas.
Na dcada de 40 e at meados dos anos 50, as Finanas voltaram a enfocar as
empresa a partir de decises externas, estudando-as sob o ponto de vista de um
emprestador de recursos ou aplicador, sem atribuir maior destaque s decises
internas.
Na metade da dcada de 50, contudo, foi dada nfase destacada aos investimentos
empresariais e gerao de riqueza. A Administrao Financeira preocupava-se tanto
com a alocao eficiente dos recursos como com a seleo adequada de suas fontes
de financiamento. Dois importantes conceitos financeiros foram desenvolvidos neste
ambiente: retorno do investimento e custo do capital, destacando a
interdependncia das decises financeiras, conforme amplamente discutida em
itens anteriores.
Esta abordagem mais contempornea das Finanas prioriza sua ateno nas
decises de investimento, financiamento e dividendos, de maneira a promover a
riqueza de seus acionistas , minimizando os riscos e tornando mais eficaz os
recursos alocados. Fundamentalmente, a Administrao Financeira est voltada
para a criao de riqueza, e a orientao bsica das decises financeiras das
empresas segue o objetivo principal de maximizao da riqueza de seus
proprietrios. Ao perseguirem este objetivo, as decises financeiras beneficiam no
somente os investidores da empresa, mas permitem, ainda, que se reflita nos
recursos econmicos da sociedade, maximizando a riqueza de toda a economia.
Este objetivo das finanas das empresas mensurado pelo valor que suas aes
ordinrias alcanam no mercado, refletindo, em ltima anlise , as expectativas dos
acionistas com relao aos resultados das decises financeiras tomadas. Os
investidores de aes reagem baixa qualidade das decises financeiras,
desvalorizando o valor de mercado das aes, promovendo , ao contrrio,
valorizaes como conseqncia de melhores decises. Em outras palavras, a

qualidade das decises de investimento e financiamento que efetivamente

determina a riqueza dos proprietrios.
Nesta evoluo das finanas das empresas, que desemboca no objetivo de
maximizao da riqueza de seus proprietrios, evidencia-se uma preocupao na
forma como a empresa avaliada e no impacto que cada deciso financeira
determina sobre a riqueza.
Inmeros modelos de avaliao foram desenvolvidos para serem utilizados no
processo de tomada de decises financeiras. Neste contexto, destaca-se
inicialmente o trabalho publicado em 1958 por Modigliani & Miller, que aborda,
conforme descrito anteriormente de maneira bastante inovadora, a relao da
estrutura de capital e poltica de dividendos com o valor da empresa. As discusses
destas idias se estendem at os dias atuais, principalmente relacionadas aos
pressupostos assumidos na existncia de um mercado de capitais perfeito, e s
caractersticas discutidas da economia brasileira.
A partir dos anos 50 e 60, comeou a se desenvolver a Teoria do Portflio,
inicialmente apresentada por Markowitz6 e estendida por Fama; Sharpe; Linter7,
entre outros importantes trabalhos. Esta teoria em essncia, expe que o risco de
um ativo deve ser avaliado a partir de sua contribuio ao risco total de um
portflio de ativos, e no de maneira isolada.
O risco de um ativo individual somente relevante para o investidor que possua
somente este ativo. No caso do investidor com vrios ativos, o risco de um ttulo
avaliado com base em sua contribuio ao risco da carteira. Dependendo ainda do
grau de correlao do ativo com o portflio, este apresentar um nvel maior ou
menor de risco. Desta maneira, pode-se concluir que o risco de um portflio
depende no somente do risco de cada ativo que o compe, mas tambm da
relao existente entre esses ativos.
Um aspecto essencial desta colocao a idia de que o risco de qualquer ativo
mantido em uma carteira no deve coincidir com seu risco individual avaliado fora
do contexto da carteira. O impacto que o risco de um ativo promove sobre o risco
de toda carteira demonstrada pela Teoria da Diversificao.
O modelo do portflio sugere tambm que parte do risco de um ativo pode ser
eliminado pela diversificao, no sendo relevante ao investidor em suas decises.
O risco efetivamente relevante do investimento o denominado risco satisfatrio,
sobre o qual o investidor no tem poder de controle. Este risco, caracterizado como
inevitvel, afeta com diferentes intensidades a todos os elementos que compe o
portflio, e especfico `a natureza da atividade do ativo, no sendo possvel sua
eliminao pela diversificao.
Esta teoria predominante da Administrao Financeira orienta que um investimento
deve ser avaliado pela sua contribuio aos resultados de risco e de retorno
produzidos por uma ampla (diversificada) carteira de ativos. No deve ser
predominar entre os aplicadores de capital uma maior preocupao com o
desempenho isolado de um ativo, mas com o reflexo que determinada deciso
financeira promove sobre todo o portflio.
Outros modelos tericos surgiram posteriormente, promovendo importantes
contribuies ao estudo da avaliao de empresas. Nesta linha citam-se, entre
outros, a APT - Arbitrage Pricing Model e o modelo de opes de Black e Sholes8. No
entanto, as evidentes imperfeies do mercado de capitais e limitaes das

informaes financeiras acessveis tm prejudicado, em muito, a aplicao mais

generalizada destes modelos de avaliao em nossa economia.
observado, com certa freqncia, o uso de balanos patrimoniais para se
estabelecer o valor da empresa, ou comparar certos valores definidos para
negociaes de mercado. Em verdade, a informao contbil, tal como apurada
de modo convencional, no reflete o valor de mercado de um ativo. A Contabilidade
costuma expressar seus valores com base no princpio do custo, que est
preferencialmente voltado para a apurao do lucro, e no para expressar os
valores de venda dos ativos.
Assim, o montante do patrimnio lquido ou valor patrimonial da ao, medidas
contbeis com freqncia sugeridas em avaliaes de investimento, nada tem a ver
com o valor de mercado da requerida de retorno determinada para a alocao de
capital. Este um critrio bsico de aceitao de propostas de investimentos, o
qual leva ao incremento do valor de mercado da empresa.
As informaes que compem o contexto da avaliao das decises de investimento
(fluxos de caixa e taxa de atratividade) so dimensionadas de forma incremental.
Isto , relevante para o investimento so os valores originados da prpria proposta,
estando associados ao capital dispendido. Valores que venham a se manter
inalterados diante das propostas de investimentos devem ser desconsiderados da
avaliao, uma vez que no exercem influncia sobre a gesto.
Em consonncia com o objetivo estabelecido para a empresa, a aceitao de uma
proposta de investimento deve-se voltar maximizao da riqueza dos
proprietrios de capital. Nesta posio, para cada investimento deve ser comparado
o desempenho econmico esperado da proposta em avaliao com a taxa de
retorno exigida pelos proprietrios e enunciadas pelo mercado.
A atratividade de um investimento funo das caractersticas de risco e retorno
inerentes ao projeto, e no da empresa como um todo. Em verdade, a rentabilidade
requerida altera-se diante das caractersticas do projeto, em termos de risco,
retorno e estrutura dos fluxos de caixa.
Ainda de acordo com a Teoria de Finanas, a avaliao de propostas de
investimento desenvolvida a partir de fluxos de caixa operacionais, formados,
exclusivamente, pelas decises de ativos. Conforme foi amplamente discutido, a
atratividade de um ativo no pode vincular-se forma como ele se encontra
financiado, e sim pela qualidade de seus resultados operacionais esperados.
A introduo deste modelo conceitual de avaliao de investimentos no ambiente
empresarial brasileiro apresenta algumas importantes restries, principalmente
ditadas pela no homogeneidade das taxas de juros de mercado. Mesmo em
situao de reduzida taxa de inflao, a economia vem convivendo com taxas de
juros de mercado superdimensionadas, principalmente em relao ao retorno
padro produzido pelos ativos das empresas, em torno de 12% ao ano.
A reao observada nas empresas brasili diante desta realidade, conforme
comentado, foi pitalizao. Nos dias de hoje, a empresa nacional a senta um dos
mais baixos ndices de endividam do mundo, posio esta alcanada, importante
que se registre, no pelo mrito ou livre escolha de administrao, mas como um
recursos para manter-se vivel no tempo. Exceto o segmento dos limitados cursos
oficiais de crdito, cujos custos subsidiados eram condizentes com a capacidade de
retorno destes fundos, as taxas de juros livremente praticadas no mercado vm se

situando bem acima do retorno dos ativos inviabilizando a participao do capital de

terceiros maior parte das propostas de investimentos.
Nesta condio, possvel constatar-se que a empresa que tenha financiado seu
crescimento, a partir dos anos 80, com recursos de terceiros captados a taxas de
mercado, dificilmente se mantm em termos de equilbrio financeiro idnea nesta
dcada constatvel que, as de maior "flego" financeiro, e que portanto,
conseguiram "bancar" esta posio deficitria, atingiram em determinado momento
o limite de sua capacidade financeira, promovendo um profundo acesso de
reengenharia de seus passivos. Outras, de menor capacidade de sobrevivncia
financeira, tendem a desaparecer do mercado.
As demais, que lograram competir no mundo, com predominncia de passivos
oficiais, lastrearam seu crescimento com recursos subsidiados em relao s taxas
livremente praticadas no mercado. A qualidade destes investimentos que definir
sua capacidade de se manter em um ambiente de competio com taxas de juros
mais homogneas e mercado mais exigente.
Uma observao bastante indicativa, j discutida sobre este desequilbrio de
mercado so os valores bastante diferenciados assumidos pelas taxa juros, sendo
definidos, pela natureza do financiam (recursos oficiais, privados, externos etc.) e
no, como deveria de se esperar, pelo risco associado opo.
Muitas vezes, ainda, em operaes ps-fixadas, o indexador utilizado vem se
mantendo distante da efetiva taxa de inflao da economia proporcionando,um
custo adicional empresa. Este tipo de financiamento ps-fixado tem revelado que
a escolha do fator de indexao do principal torna-se to relevante (algumas vezes
at mais importante) quanto a taxa de juro cobrada e as demais condies
financeiras do crdito. A estrutura de capital da empresa e, em consequncia, o seu
custo de capital e risco financeiro, podem se alterar diante da presena de mltiplos
indexadores em sua estrutura de passivos. Mesmo que qualquer deciso de
amortizao de a estrutura de capital pode se alterar diante de desiguais
comportamentos dos indexadores do passivo.
Desta maneira, relevante na teoria das decises financeiras, refletir-se sobre a
interferncia das decises de financiamento sobre a avaliao de investimentos. Em
verdade, em certas situaes, um projeto de investimento, em princpio pouco
atraente, pode viabilizar-se se financiado; por exemplo, com recursos disponveis
na economia. Isto uma realidade presente em nossa economia.que precisa, de
alguma forma, ser incorporada ao estudo das decises de investimento.

Concluses
A Teoria de Finanas vem evoluindo em bases conceituais bastante coerentes e
estruturadas, permitindo dar um escpo mais consistente Administrao
Financeira. Em termos tcnicos, inclusive, os modelos financeiros de avaliao tmse sofisticado incorporando propostas bastante avanadas e criativas.
As decises financeiras esto caladas em diversos pressupostos, que do toda
sustentao aos seus enunciados e modelos. Observa-se grandes preocupaes em
discutir o relaxamento destes pressupostos, e seus reflexos prticos sobre a
Administrao Financeira. considervel o avano que vem sendo feito neste
sentido, permitindo uma maior proximidade entre a teoria financeira e a realidade
do mercado e das empresas.

Todavia, a preocupao com economia em processo de desenvolvimento, cujas

caractersticas bsicas so, em grande parte, bastante semelhantes entre si, ainda
no tem merecido idntica ateno. A Teoria de Finanas discutida incorpora seus
pressupostos originais sem atribuir maior preocupao a desequilbrios estruturais
de mercado to comuns em pases em desenvolvimento. Taxa de juros subsidiadas,
taxas de curto prazo mais elevadas que as de longo prazo, elevado grau de
concentrao industrial, conjuntura com frequentes intervenes do estado, entre
outros, constituem-se na realidade destas economias, direcionando o conjunto das
decises financeiras para um contexto de variveis diferenciadas e de forte
influncia sobre os resultados. Efetivamente, no somente a inflao que altera a
consistncia original da teoria financeira. Os aspectos, relatados de maneira
sucinta, encontram-se presentes mesmo em economias com taxas de inflao
relativamente sob controle.
uma situao de desequilbrio das regras de mercado, a qual requer, para o
desenvolvimento das empresas e da prpria aplicao prtica da Teoria de
Finanas, uma maior ateno na elaborao de modelos identificados com esta
realidade.
Pela teoria de MM (Modigliani-MiIIer), irrelevante para o objetivo de maximizao
da riqueza debaterse como a empresa deve financiar-se: se por aumento de capital
prprio ou por endividamento. O valor de mercado da empresa no se altera,
independente de como ela se financia.
A descontinuidade discutida do custo de capital de terceiros, por outro lado,
promove alteraes relevantes na estrutura de capital da empresa e, em
conseqncia, em seu risco financeiro. Com isto, a atratividade econmica de um
investimento pode ser alterada em funo da natureza das fontes de recursos que o
financiam.
As decises financeiras das empresas no so definidas a partir dos pressupostos
de uma cincia exata, em que se permite a comprovao absoluta dos resultados.
Os fatores considerados na tomada das decises procuram retratar a realidade do
ambiente econmico, estando ainda calcadas em certas premissas e hipteses
comportamentais. Todo modelo decisorial, por exemplo, desenvolve expectativas
para a fixao dos resultados esperados, do perodo de previso, e da definio da
taxa de atratividade econmica do empreendimento.
Por melhor quantificados que sejam, estes parmetros previstos constituem-se em
aproximaes bastante razoveis da realidade, incorporando, como natural
projees e certa margem de arbtrio trazida pela unidade decisria. No h uma
frmula inquestionvel para as decises financeiras. exigido o domnio dos
conceitos tericos financeiros, de suas tcnicas e procedimentos e dos inmeros
fatores que condicionam o desempenho e o valor da empresa.
Uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido exceder ao custo
de suas fontes de financiamento. Ao tomar decises de investimento que
proporcionam esse diferencial economicamente favorvel, a empresa promove um
aumento de seu valor agregado, revelando uma atraente aplicao de seus
recursos.
A avaliao de uma empresa para a Teoria de Finanas volta-se, essencialmente, ao
seu valor intrnseco, o qual funo dos benefcios econmicos de caixa esperados,
do risco associado a esses resultados previstos, e da taxa de retorno
requerida pelos investidores. So esses parmetros decisrios bsicos, definidos

pelas expectativas dos investidores com relao ao desempenho esperado e de seu

grau de averso ao risco, que determinam o valor de mercado de uma empresa.
Apesar das limitaes e dificuldades inerentes interdependncia financeira das
decises empresariais, muitas empresas vm se desenvolvendo, transpondo
dificuldades e barreiras impostas por um mercado financeiro desajustado ao
equilbrio das empresas. Alguns setores, no entanto, principalmente aqueles que
atuam em mercado de maior competitividade, ressentem da falta de recursos maior
"maturidade", de forma a viabilizar seus investimentos do ponto de vista financeiro
e gerar maior capacidade de concorrer com outras empresas.

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Interessantes concluses foram extradas do estudo, ressaltando-se a importncia

do conhecimento da Teoria de Administrao Financeira para um melhor
entendimento do mercado e do processo decisrio das empresas.
1 MODIGLIANI, Franco & MILLER, Merton H. The costo of capital corporate finance
and the theory of investiment. In: American Economic Review, jun., 1958.
2 Estas concluses perduram na economia brasileira h muito tempo. Importantes
avaliaes originais sobre o assunto podem ser vistas em : ASSAF NETOP,
Alexandre & MARTINS, Eliseu. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 1985.
3 MARTINS, Eliseu. Anlise da correo monetria das demonstraes financeiras. 2
ed. So Paulo: Atlas, 1984.
4 Publicado no Jornal Folha de So Paulo em 28.08.94.
5 BETHLEM, Caractersticas da empresa e do ambiente brasileiro. So Paulo, FGV,
Revista de Administrao de Empresas, 35(01), jan/fev., 1995.
6 MARKOWITZ, Harry M. Portflio selection. John Willey, 1959.
7 Ver FAMA, Eugene F. & MILLER, Merton M. The theory of finance . s/I: Holt, 1992;
SHARPE, William F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under
conditions of risk. Journal of Finance, sept. 1964; LINTER, John. Security prices,
risk and maximal gains from diversification. Journal of Finance, 1965.
8 Ver ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of
Economic Theory, dec. 1976; BLACK, Fischer & SCHOLES Myron. The pricing of
options and corporate liabilites. Journal of political Economy, may-jun, 1973.