PARTE V

POLTICA MONETRIA

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CAPTULO 9
CONDUO DA POLTICA MONETRIA
Um presidente, acusado de ter praticado poltica monetria equivocada,
queixava-se de que precisava de economista de um lado s. Lastimava que
certo assessor econmico lhe expunha com preciso, clareza e plena
convico a conjuntura problemtica e como sair dela. Quando ele j estava
convencido, esse economista acrescentava: - Por outro lado... e desenvolvia
uma srie de argumentos to precisos, to claros e to convincentes como os
anteriores, mas que conduziam concluso oposta!
9.1. Introduo
Poltica monetria como mola, serve para puxar, mas para
impulsionar no de grande valia.
Poltica monetria como corda: voc laa o touro, mas se ele se volta
contra voc, ela no serve para retroced-lo.
Controlar a economia com a poltica monetria o mesmo que segurar
um tigre por seu rabo.
Enxugar a liquidez da economia o mesmo que enxugar gelo.
Voc pode levar o cavalo fonte, mas no pode obrig-lo a beber,
assim como pode dar liquidez economia, mas no consegue expandi-la.
O que h de comum entre essas metforas? Todas tratam do papel
assimtrico exercido pela poltica monetria e creditcia, no controle e na
criao de liquidez, para o sistema econmico. Essa poltica, no sentido
contracionista, sem dvida, tem o significado de contrair a liquidez real, se,
efetivamente, limita a capacidade de criao de poder de compra ex-nihilo
pelos bancos. Mas a poltica monetria e creditcia expansionista pode no
expandir a liquidez do sistema, se no forem acompanhadas de decises de
gastos dos agentes econmicos.
O debate entre os economistas monetaristas e os keynesianos a
respeito do poder da poltica monetria inconclusivo. A metfora atinge o
mximo de eficincia retrica no incio do debate ou na apresentao de certas
proposies originais, sendo usada como instrumento de pensamento, mas, no
decorrer da controvrsia, ela no deve ser recurso de exposio. Dentro das
regras da retrica, o abuso de metforas pode ser arma voltada contra si.
Portanto, devemos seguir com uma abordagem pluralista ao examinar os
argumentos de ambas correntes de pensamento econmico a respeito da
poltica monetria: se ela instrumento de destruio to poderoso que seu
uso deve ser limitado ou se meio de alavancagem to frgil que a tese do
dinheiro barato deve ser descartada.

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Vamos, neste captulo, num nvel um pouco mais abstrato do que o
tratamento a ser dado nos captulos posteriores, apresentar a polmica sobre a
melhor conduo da poltica monetria. Ela deve se pautar pelo controle geral
da oferta de moeda, como regra para o comportamento das autoridades
monetrias, ou pela adoo de poltica monetrio-creditcia discricionria, fruto
do arbtrio da direo do banco central?
No caso da adoo do controle geral da oferta de moeda como regra,
vamos, inicialmente, apresentar a crtica de Friedman hegemonia da poltica
econmica keynesiana atravs de seus critrios de avaliao da poltica
monetria. Examinaremos os limites da poltica monetria discricionria de
ativismo da demanda e o que a poltica monetria pode fazer, segundo os
monetaristas. Em seguida, veremos o seu programa para a estabilidade
monetria: determinada regra estvel para o crescimento da oferta de moeda.
Tratando da poltica monetrio-creditcia discricionria, apresentaremos
os limites da poltica monetria atravs de regra, segundo a viso keynesiana,
e a proposta de sua alternativa: a adoo de poltica monetria
acomodacionista e poltica financeira discricionria. Na realidade, os pskeynesianos advogam a necessidade de poltica econmica abrangente.
Examinaremos, tambm, a abordagem novo-clssica defensora da
conduo de poltica monetria com credibilidade.
Correlacionado com esse debate, est a discusso a respeito dos limites
da atuao do Banco Central. Para examin-los, vamos apresentar as funes
correntes dessa autoridade monetria, discutir qual sua funo prioritria
(emprestador em ltima instncia ou controlador da inflao) e, brevemente,
nos posicionar em relao questo da sua independncia.

9.2. Controle geral da oferta de moeda como regra

O discurso de Friedman, pronunciado no 8 Encontro Anual da American
Economic Association, em Washington, DC, 29 de dezembro de 1967, tornouse obra clssica na histria do pensamento econmico1. Nele, ele critica a
hegemonia da poltica econmica keynesiana. Temos de considerar o contexto
da exposio sobre o papel da poltica monetria por Friedman, em que, de
fato, havia hegemonia intelectual dos seguidores dessa poltica, na equipe
econmica do governo norte-americano. A primazia era a promoo do pleno
emprego. A preveno da inflao era um objetivo secundrio.
Friedman, nesse discurso, destaca os limites da poltica monetria
discricionria de ativismo da demanda. Argumenta que a autoridade monetria
no pode usar seu controle sobre quantidades nominais, para fixar, em nvel
predeterminado a priori, qualquer quantidade real: a taxa de juros real, a taxa
de desemprego, o nvel da renda nacional real, e/ou a quantidade de moeda
real.
1

FRIEDMAN, Milton (1968). O Papel da Poltica Monetria. in CARNEIRO, R. (org.). Os clssicos

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No nega a evidncia emprica que a poltica monetria pode e deve ter
efeitos importantes sobre essas magnitudes reais. No curto prazo, a poltica
keynesiana de ativismo da demanda provoca algum impacto sobre o emprego
e o produto real, a moeda sendo ento "no-neutra". Entretanto, ela se
neutraliza, no longo prazo, isto , dado o tempo necessrio para os agentes se
informarem perfeitamente com os sinais de mercado. Assim, as variaes da
demanda agregada acabam sendo absorvidas somente por variaes no nvel
geral dos preos.
O efeito real da poltica monetria expansionista ocorre, segundo
Friedman, somente enquanto houver iluso monetria. Esta ocorre devido
s imperfeies no canal de informaes que possibilitam enganos quanto ao
futuro. H defasagem de percepo entre os agentes econmicos sobre as
variaes de preos relativos e as do nvel geral de preos, e tambm sobre as
variaes nominais e as reais.
Na realidade, a prevalncia de longos hiatos temporais na resposta do
gasto e dos preos s variaes na oferta de moeda, e, em menor extenso,
na resposta dos condutores da poltica monetria s mudanas na economia,
tende a converter os esforos discricionrios estabilizadores em
desestabilizantes. As defasagens das medidas monetrias podem constituir-se
em fator desestabilizador da economia, que j teria se alterado, quando
comeam a surtir efeitos.
As principais defasagens apontadas so:
1. Defasagens de reconhecimento: de percepo e interpretao,
considerando o tempo que ocorre entre a coleta de dados e a capacidade de
analis-los;
2. Defasagens administrativas: de tomada de deciso, em que leva em conta
o grau de centralizao e consideraes extra-econmicas;
3. Defasagens de implementao: o tempo necessrio para implementao
de novas polticas, ou seja, fazer a regulamentao, a difuso e os
esclarecimentos necessrios;
4. Defasagens de impacto: de efeito macroeconmico, ou seja, o tempo
necessrio para que novas polticas afetem a economia atravs da mudana
de expectativas e do ajuste de portflios dos agentes econmicos.
Considerando essas defasagens, em reao contra o keynesianismo
simplista, elaborada a crtica deficincia da poltica de "dinheiro barato". A
evidncia emprica, segundo Friedman, revelava que baixas taxas de juros
eram sinal que a poltica monetria estava sendo contracionista, indicando que
a quantidade de moeda estava crescendo lentamente. Altas taxas de juros, por
sua vez, eram sinal que a poltica monetria estava sendo expansionista no
sentido que a quantidade de moeda estava crescendo mais rapidamente do
que o nvel da produo.

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A autoridade monetria poderia assegurar baixas taxas de juros
nominais, mas, para isto, teria partir para o que pareceria ir em direo oposta,
em aparente paradoxo, atravs de seu engajamento com poltica monetria
deflacionista. Isto porque as altas taxas de juros nominais correspondiam
poltica inflacionria, com movimento, anterior, em direo oposta, no sentido
de queda das taxas de juros.
Critrios de avaliao da poltica monetria, segundo Friedman:
1. estado do emprego: a autoridade monetria no pode saber qual a taxa
natural, seja de juros, seja de desemprego, em funo de sua instabilidade
dinmica. Portanto, no pode fixar a taxa de mercado, neste nvel, e o
emprego no pode ser critrio para a poltica monetria.
2. condies do mercado monetrio: se a autoridade monetria responder a
todas variaes das taxas de mercado, colocar em encadeamento efeitos
de longo prazo, que faro o ritmo de crescimento monetrio aleatrio, e
gerar instabilidade.
3. taxa de juros nominal: consideraes a respeito da diferena entre as
conseqncias imediatas e as atrasadas de determinada poltica explicam
tambm porque as taxas de juros nominais so mal indicador de se a poltica
monetria "contracionista" ou "expansionista".
4. taxa de cmbio: estabelecida unilateralmente, na ausncia de coordenao
de polticas macroeconmicas dos principais Bancos Centrais, a taxa de
cmbio guia indesejado;
5. taxa de inflao: a ligao entre a ao da autoridade monetria e o nvel
de preos, embora ocorrendo, mais indireta que a ligao entre as
decises polticas dela e qualquer dos vrios agregados monetrios.
6. quantidade de moeda: a defasagem temporal e a magnitude do efeito so
muito mais favorveis a este ltimo indicador; logo, a evoluo de certo
agregado monetrio o melhor guia para a poltica monetria.
A Currency School, no sculo XIX, tambm alegou que as aes do
Banco da Inglaterra acentuaram, mais do que aliviaram, os distrbios
econmicos. Quando esse Banco Central, finalmente, decidia aplicar polticas
restritivas para colocar obstculo perda de ouro, que era o lastro monetrio,
estas aes polticas tendiam coincidir com e exacerbar os pnicos financeiros
e as crises de carncia de liquidez que, inevitavelmente, surgiam, nos perodos
seguintes aos de excesso de crdito e moeda. Assim, seus argumentos
prenunciaram, em mais de 100 anos, a doutrina de Friedman.
Essa anlise poderia ser traduzida tambm, diretamente, em termos
wicksellianos a respeito da discrepncia entre as taxas de juros natural e de
mercado. No entanto, a autoridade monetria no pode saber qual a taxa
natural. Esta varia de tempo em tempo. O problema bsico que sempre que a
autoridade monetria acha que conhece a taxa "natural", e tenta fixar a taxa de
mercado neste nvel, este no seria conduzido pela poltica determinada. A

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taxa "de mercado" se afasta da taxa natural por razes outras do que no a da
poltica monetria.
A concluso geral de Friedman : "A autoridade monetria controla
quantidades nominais, diretamente, a quantidade de seu prprio passivo. Em
princpio, ela pode usar deste controle para fixar certa quantidade nominal o
cmbio, o nvel de preos, o nvel nominal da renda nacional, a quantidade de
moeda por uma ou outra definio ou fixar a taxa de variao em alguma
quantidade nominal a taxa cambial, a taxa de inflao ou deflao, a taxa de
crescimento ou declnio na renda nacional nominal, a taxa de crescimento da
quantidade da moeda. No pode usar seu controle sobre quantidades nominais
para fixar uma quantidade real a taxa de juros real, a taxa de desemprego, o
nvel da renda nacional real, a quantidade de moeda real, a taxa de
crescimento real da renda nacional, ou a taxa de crescimento real da
quantidade de moeda"2.
A poltica monetria no pode fixar essas magnitudes reais em nveis
predeterminados a priori, mas ela pode e deve ter efeitos importantes sobre
estas magnitudes reais. Uma coisa no inconsistente com a outra. A
concluso de Friedman a respeito desse ponto : "h sempre um trade-off
temporrio entre inflao e desemprego; no um trade-off permanente".
O que a poltica monetria pode fazer, segundo Friedman:
1. prevenir a prpria moeda de ser uma fonte maior de distrbio econmico.
2. providenciar background estvel para a economia, em que os agentes
econmicos podem se comportar com plena confiana que o nvel geral dos
preos proceder de maneira conhecida, no futuro, com o cumprimento de
uma programao monetria.
3. contrabalanar distrbios maiores no sistema econmico, surgidos de outras
fontes, por exemplo, de dficit pblico, ajudando a prevenir a ameaa
inflacionria com taxa de crescimento monetrio mais lenta do que seria
desejado para sancionar as necessidades provocadas por aumento no nvel
geral de preos.
Dessas suas consideraes, surge o Programa para a Estabilidade
Monetria atravs do estabelecimento de regra para o crescimento da oferta de
moeda. A autoridade monetria guiaria a si prpria por certa magnitude que
pode controlar, e no por outras fora de seu controle direto, por exemplo, as
taxas de juros e as taxas de desemprego correntes.
A autoridade monetria deve abster-se de abruptas oscilaes na
poltica: ela falha em no tolerar o diferimento entre as suas aes e os efeitos
subsequentes sobre a economia. Ela tende a determinar suas decises pelas
condies presentes, mas elas afetaro a economia somente no futuro
indeterminado: 6 ou 9 ou 20 ou 50 meses aps. Devido s defasagens, muitas

FRIEDMAN; op. cit.; p. 262. (grifos meu, F.N.C.).

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vezes, sente impelida a contrair ou expandir a oferta de moeda, o que pode ser
desastroso.
Portanto, a autoridade monetria deve evitar tais oscilaes adotando,
publicamente, a poltica de atingir determinada taxa de crescimento estvel em
certo agregado monetrio especfico. Seria melhor ter alguma taxa fixa que
produzisse moderadas inflao ou deflao, desde que fossem estveis, que
passar por amplas e errticas perturbaes. Deve seguir com persistncia essa
meta.
A maior contribuio que a autoridade monetria poderia dar, segundo
Friedman, seria atravs da adoo de poltica monetria estvel: no
perturbar o livre funcionamento das foras de mercado.
Os modelos monetaristas se omitem a respeito de como os policymakers podem se manter impassveis face aos distrbios estocsticos de
vrios tipos, muitos no diretamente observados. Eles produzem surpresas nas
variveis observadas e deslocam o ritmo da economia do pretendido e
esperado curso.
Os distrbios relevantes para a poltica monetria tomam diferentes
formas:
1. surpresas nos componentes privados da demanda real agregada:
consumo, investimento, exportaes lquidas;
2. mudanas de portflios, especialmente aquelas que afetam demandas
por base monetria, reservas bancrias e a demanda lquida por ativos
monetrios estrangeiros;
3. choques de preos de oferta, por exemplo, movimentos inesperados nos
salrios nominais, ou na produtividade do trabalho, ou nos preos das
importaes.
A operao da poltica monetria, de acordo com o credo monetarista,
acaba sendo recessiva.
Os canais de transmisso economia dos objetivos da poltica
monetria so:
1. a contrao do crdito de curto prazo impede s empresas de contratar
fatores aos preos correntes ou esperados, se subsistem expectativas
inflacionrias; o provocado excesso de oferta de fatores estmulo
reduo ou manuteno de seus preos, sufocando presses altistas.
2. a reduo do nvel de atividades fora as firmas a adotarem estratgias
de expanso de mercados, via promoes ou liquidaes, para fazer frente
aos compromissos contratados; a ao da poltica monetria demorada,
devido necessidade de persuadir os agentes econmicos a mudarem
suas estratgias.

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As autoridades monetrias adquirem credibilidade com a prpria
manuteno da poltica contracionista, acima das presses polticas para
mud-la. O equilbrio fiscal relevante para que elas no se vejam foradas a
acomodar dficits pblicos com emisso monetria. Nessa abordagem
monetarista, a inflao reduzida pela diminuio do crescimento da oferta
monetria: se isso causa ou no recesso depende muito da credibilidade na
mudana de regime monetrio, para que todos os agentes que fixam preos e
salrios ajustem seu comportamento.

9.3. Poltica monetrio-creditcia discricionria

H limites na poltica monetria que conduzida atravs de regra. O
principal obstculo poltico. No se pode falar de poltica tecnicamente vivel
se ela no politicamente sustentvel a tempo de dar resultados positivos,
devido reao social, provocada por seus pesados nus imediatos.
Alguns economistas keynesianos pensam que a recomendao
convencional de poltica econmica para se contrapor inflao atravs de
medidas monetrias ou fiscais, de regulao de demanda agregada, pode, em
princpio, funcionar. Porm, como a opinio pblica acha que o governo detm
tanto a capacidade como a responsabilidade de evitar o desemprego massivo,
o nus social desta poltica recessiva, normalmente, impede a sua
sobrevivncia poltica, em regime democrtico.
Salta vista os limites da aplicao da teoria convencional da
poltica monetria: poltica no teoria, mas sim prtica sujeita a limitaes
operacionais e de interesses. paradoxal defender uma contradio em seus
prprios termos: uma poltica monetria que teoricamente eficaz, mas
politicamente invivel...
A gesto do valor da moeda implica em redirecionamento da riqueza
individual. Todas as polticas de estabilizao tm fortes implicaes sobre a
distribuio de rendas e, portanto, sem consenso social prvio a respeito das
rendas relativas justas, o que depende de articulao poltica, todas elas,
inclusive a poltica monetria, provocam fortes reaes dos grupos
prejudicados.
O problema da adoo de algum tipo de poltica de rendas tambm a
limitao temporal, ou seja, funcionar durante prazo longo sem agravar
distores. O controle governamental de preos e salrios interfere nos
processos de alocao de recursos via mercado. Por isso, combin-lo com
poltica fiscal arbitrada atravs da negociao poltica eleva as chances de
sucesso, em curto prazo.
A coordenao essencial em economia em que decises de formao
de preos so descentralizadas. Se o agente tpico no acreditar, realmente,
que o governo adotar, permanentemente, postura de combate inflao,
ento todos atuaro de maneira defensiva: a prudncia na determinao de
preos finais no recomendaria adotar a liderana em estancar seus aumentos,

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sempre que exista a possibilidade de aumento de preos de seus insumos e/ou
servios consumidos.
A sada para esse impasse a justificativa para adoo de poltica de
rendas e no coordenar somente atravs da contrao do mercado, via poltica
monetria. Aquela poltica indica a cada agente como os outros participantes
jogaro, afastando custos elevados em jogo antagnico, sem cooperao e
com informaes incompletas. Isto no significa que se deve abandonar
totalmente as polticas monetria e fiscal, pois a estabilidade de preos, para
ser preservada, exige disciplina na demanda agregada.
A razo final para preferir ou privilegiar a poltica de rendas poltica de
demanda, ou seja, controle monetrio geral que provoca recesso e
desemprego ao no permitir o mercado sancionar aumentos de preos
relativos, que ela justamente pode ser calibrada com certa flexibilidade, em
diferentes setores e ao longo do tempo. Pode evoluir, gradualmente, de preos
congelados a preos administrados, desde que os vrios preos estejam
relativamente alinhados de maneira sustentvel.
Portanto, polticas de renda, com todas suas ineficincias alocacionais,
podem ser modo muito menos custoso de obter segurana sem a recesso que
provoca considervel custo social, para diminuir a inflao e, principalmente, a
memria inflacionria. Construindo, sobre esta base, polticas fiscal e
monetria expansionistas, apoiadas por poltica de renda sob forma de
sinalizadores ou reguladores para preos e salrios, seria bem sucedida a
recuperao.
Porm, vrios economistas, inclusive keynesianos, tentam mostrar que a
operao eficaz da poltica monetria vivel no combate inflao. Pelo fato
da poltica monetria persuadir os agentes pela imposio de perdas, seja de
renda, seja de emprego, em princpio, os keynesianos pugnam
preferencialmente pela adoo de polticas de rendas. Mas, se essa alternativa
falha, por falta de disposio poltica dos atores sociais relevantes em proceder
aos entendimentos necessrios, no h alternativa, segundo esta viso, seno
a adoo de poltica monetria contracionista, com seu pesado custo social, na
medida em que opera pela distribuio de estmulos e penalidades.
Estes keynesianos reconhecem que, se aplicada em grau suficiente, a
poltica monetria poderia conduzir estabilizao: a relutncia deles no uso
de poltica monetria se apia no seu custo social e no na sua inocuidade
econmica. A adoo de poltica monetria contracionista, segundo o
argumento desses economistas, no seria razo suficiente para se classificar a
conduo de poltica econmica de monetarista ou keynesiana.
A abordagem ps-keynesiana pondera o poder dos Bancos Centrais
em buscar a estabilidade dos preos. O papel primrio para a poltica
monetria promover a estabilidade do mercado financeiro.
A tcnica de controle monetrio em si mesma pode alterar a confiana.
Se, por exemplo, as autoridades monetrias retiram a facilidade de
emprestador em ltima instncia, ento geram quebra na confiana nos

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bancos. A confiana nos preos dos ativos requer ausncia de volatilidade nas
taxas de juros e nas condies gerais do crdito.
A oferta de moeda no aquela que a autoridade monetria quiser, pois
as aes do banco central esto condicionadas:
1. s prticas de poltica monetria e cambial de pases hegemnicos, no
sistema monetrio mundial;
2. ao que se convencionou chamar de globalizao financeira;
3. s prticas financeiras nacionais, acomodando a oferta de moeda
endgena, derivada das inovaes financeiras, resultantes das relaes
entre os bancos e os seus clientes;
4. interdependncia das polticas macroeconmicas, atravs da fixao
da taxa de juros e da taxa de cmbio, de maneira complementar poltica
fiscal e de rendas.
Face s dimenses internacionais das polticas monetrias, em mundo
com taxas de cmbio flutuantes, passa a ser reconhecida a necessidade de
coordenao das estratgias macroeconmicas e monetrias. Os pskeynesianos alertam para a necessidade de poltica econmica abrangente. A
coordenao via polticas de renda, em economia em que decises de
formao de preos so descentralizadas, pode ter menor custo social, para
reverter a memria inflacionria.
O desempenho macroeconmico real tambm tem peso nas decises de
poltica monetria. Esta atua na acomodao ou promoo da recuperao,
seja por razo poltica, seja razo econmica. O alto desemprego e o excesso
de capacidade, permanentemente, so "prmios de seguros" custosos, e autofrustrantes, no longo prazo. Acaba-se com o mesmo problema de reconciliao
de estabilidade de preos e prosperidade reaparecendo, s que em nvel mais
baixo de emprego.
As autoridades monetrias no devem, nem podem, escapar da
responsabilidade por resultados macroeconmicos reais. Uma razo poltica:
bancos centrais no podem desprezar objetivos altamente valorizados pelas
sociedades s quais servem. Outra razo econmica: a dicotomia entre as
operaes polticas com fins reais e as com fins nominais, cujos instrumentos
monetrios so classificados como puramente nominais, no vlida terica
ou empiricamente. Isto contrrio ao que, como vimos, diz Friedman: "a
poltica monetria no pode fixar variveis reais como desemprego e taxas de
juros reais e no deveria tentar". Se "fixar" significa procurar obter algum valor
nominal imutvel para sempre, ningum deve procurar fixar; mas fixao
permanente do desemprego uma coisa, ter em conta o estado do mercado de
trabalho , completamente, outra. Tentar abaixar o desemprego em algumas
circunstncias, elevar em outras, no fixar. Os Bancos Centrais no podem
esperar por vida fcil administrando regras mecnicas, independentemente das
condies econmicas vigentes e prospectivas.

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O controle regulatrio sobre as instituies financeiras, por exemplo,
com exigncias de margens de segurana, restries s inovaes financeiras,
obrigaes de carteiras de emprstimos, reservas compulsrias de ativos, etc.,
pode ser exercido. Seria uma tentativa de coordenar a alocao do crdito com
o investimento planejado, atravs de incentivos mercantis, diretivas ou mesmo
interveno direta.
A proposta ps-keynesiana seria de se adotar poltica monetria
acomodacionista em conjunto com poltica financeira discricionria. Sua receita
de poltica monetria seria de adotar atitude passiva quanto oferta de
moeda, porm com rgido controle institucional e/ou fiscalizao administrativa
sobre a atuao dos bancos.
A necessidade de poltica monetrio-creditcia deriva-se diretamente da
ineficcia da poltica monetria convencional, buscando "solues de mercado"
via controle monetrio geral. Isto ocorre, particularmente, em funo da
alterao da velocidade de circulao da moeda, devido s inovaes
financeiras, por exemplo, atravs da tcnica bancria de "administrao do
passivo".
Poltica monetria alternativa se pautaria por usar controles
financeiros seletivos sob critrio de prioridade setorial, para influenciar a
alocao do crdito. Entre outros instrumentos, sugere:
1. a proposta de reserva dual, parte em depsito compulsrio, parte em
crdito seletivo;
2. a proposta de reserva suplementar, na qual se obriga a reter certa
proporo das reservas sob forma de ttulos de desenvolvimento econmico;
3. a proposta de reserva de ativo, que desloca a exigncia de reserva do
lado passivo para o lado ativo do balano, atravs de carteira de ativos
financeiros regulamentada.
Na globalizao competitiva, argumenta-se que as empresas precisam
gerar lucro mediante o aumento da eficincia, e no dos preos. Em
contrapartida, o papel de conteno dos preos desempenhado pela
competio internacional e pela reorganizao das empresas, e no pelo custo
do dinheiro, via poltica monetria contracionista.
Seguindo esse argumento, se faz crtica parania antinflacionria de
alguns Bancos Centrais. O esforo para chegar inflao zero envolveria
ndice de sacrifcio, ou seja, prolongado perodo de desemprego alto e
capacidade ociosa, muito mais dispendioso do que os ganhos provenientes da
estabilidade de preos. Inclusive, alegam alguns economistas novoskeynesianos, os trabalhadores relutam muito mais em aceitar reduo explcita
de seus salrios do que o aumento nominal dos salrios aqum da inflao.
inegocivel a rigidez baixa nominal dos salrios. Portanto, o esforo para
chegar taxa de inflao muito baixa, se bem sucedido, acaba emperrando a
flexibilidade dos salrios reais. Nesta circunstncia, aumenta a taxa de
desemprego em longo prazo.

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9.4. Conduo da poltica monetria com credibilidade

Segundo o modelo novo-clssico, a poltica monetria s pode ter
efeito real se tomar os agentes de surpresa. A poltica monetria discricionria
de ativismo de demanda teria sucesso contra o desemprego somente no curto
prazo. A poltica monetria estvel no interfere nas condies de equilbrio
com taxa natural de desemprego.
Na trilha da doutrina monetarista, segundo a qual a inflao persistente
fenmeno monetrio, tem se buscado razes para acrscimos persistentes no
estoque monetrio. Isso leva investigao sobre as motivaes e restries
dos Bancos Centrais, que conduzem a poltica monetria.
As teorias do comportamento do banco central partem da noo de
credibilidade poltica: a capacidade dos condutores da poltica monetria
alcanarem seus futuros objetivos depende das expectativas inflacionrias do
pblico. Estas dependem, por sua vez, da avaliao pblica da credibilidade
dos condutores da poltica monetria.
A literatura terica novoclssica define credibilidade como o grau de
confiana do pblico que determinada mudana na poltica tomou lugar
quando, de fato, tal mudana realmente ocorreu. Para ter credibilidade, a
poltica deve ser consistente, a cada estgio, com a informao pblica a
respeito dos objetivos e restries enfrentadas pelo Banco Central. O pblico
no acreditar em poltica anunciada se sabe que ela incompatvel com os
objetivos correntes dos seus condutores.
A credibilidade pode ser concebida como a velocidade com a qual o
pblico reconhece que certa mudana nos objetivos dos condutores de poltica
monetria est efetivamente ocorrendo. Este conceito de credibilidade parece
apropriado quando a poltica discricionria e os objetivos dos condutores,
conhecidos somente por eles, esto em constante fluxo de mudana.
Essa caracterizao de credibilidade sob discrio ou arbtrio e
informao assimtrica difere da credibilidade como reputao. De acordo
com esta ltima concepo, o fortalecimento do condutor de poltica monetria
depende da probabilidade subjetiva correntemente atribuda ao evento.
A poltica monetria no totalmente divorciada do processo poltico
geral, sendo parcialmente sensvel aos desejos do Presidente da Repblica,
Congresso, comunidade financeira e, periodicamente, algumas outras menos
visveis instituies e grupos. Nesta abordagem novo-clssica, o
comportamento do Banco Central em termos de objetivos polticos, ou seja,
prevenir a inflao em relao a estimular a economia, depende da influncia
relativa sobre ele dos defensores do pro-estmulo e dos da anti-inflao, no
governo e no setor privado.

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A deciso padro de poltica monetria complicada por duas

condies adicionais:
1. o condutor de poltica monetria, assumidamente, possui controle
imperfeito da oferta de moeda j que o crescimento efetivo da moeda desviase, aleatoriamente, do crescimento planejado pela autoridade monetria.
2. o condutor de poltica monetria possui incerteza a respeito de seus
prprios objetivos futuros: sob o ponto de vista monetarista, no entanto,
ele que pode prever seus prprios objetivos incertos no futuro, quando escolhe
a taxa corrente de crescimento monetrio.
Essa incerteza eleva-se porque no sabe, correntemente, com certeza,
que futuro balano timo ele ter, entre presses exercidas por vrios grupos e
instituies. Quanto mais estvel o quadro poltico-social subjacente, menor
ser a incerteza.
A baixa credibilidade e a ambigidade, na especificao dos objetivos
pelo Banco Central, podem ser, em alguns casos, deliberadas. O condutor da
poltica monetria pode achar vantajoso escolher procedimentos de controle
que tornam lento o reconhecimento pblico de mudanas nos seus objetivos. A
ambigidade maior prov o condutor com maior controle, no tempo, de
surpresas monetrias. Quando essa maior ambigidade a respeito da poltica
monetria ocorre, pode-se criar maior surpresa positiva, ao se cuidar mais do
estmulo ao crescimento econmico, e deixar as inevitveis surpresas
negativas para perodos nos quais se est relativamente mais preocupado com
a inflao.
A anlise econmica tradicional geralmente tem tratado o
comportamento dos condutores de poltica monetria como determinado de
maneira exgena. Em contraste, a literatura recente sobre este tema enfoca,
explicitamente, como os motivos, as restries e a informao dos
policymakers e do pblico determinam os resultados da poltica monetria.
Tendncia inflacionria, segundo a abordagem novo-clssica, criada
por interaes entre a equipe econmica governamental e o pblico. Os
modelos utilizando abordagem poltica parecem melhor equipados do que
os modelos monetaristas, para explicar porque a preferncia das autoridades
monetrias pela ambigidade nos anncios pblicos da poltica monetria e
porque h largas flutuaes nas taxas correntes de crescimento monetrio e
inflao. Como vimos, outros modelos, como os ps-keynesianos e os
institucionalistas, apareceram tambm para combinar, explicitamente, alguma
interao entre o comportamento poltico, as instituies, e a poltica
econmica.
Vamos, agora, como essa literatura recente tratar de tema polmico em
termos poltico, institucional e econmico-financeiro: a questo da
independncia do Banco Central.

186

9.5. Independncia do Banco Central

Apresentamos, em vrios captulos, a tese de que o poder do Banco
Central manipular o mercado no ilimitado. Nos extremos da escala, est
circunscrito pelas foras fundamentais do custo do funding, do lucro, inclusive a
produtividade, da arbitragem, dos fluxos e saldos cambiais, etc. H
fundamentos, entre outros, a paridade das taxa de juros, a paridade dos poder
de compra, o nvel de atividade econmica, que colocam limites aos
movimentos das variveis controladas pelo banco central.
Entre esses limites, no entanto, permanece certa rea de
indeterminao, devido descoordenao do sistema, que provoca seu estado
de incerteza. Os fatores especulativos errticos, derivados do livre jogo das
expectativas em curto prazo, do margem para o Banco Central influir nas ditas
expectativas incertas. A sinalizao de preos bsicos, para o mercado,
permite alguma coordenao medida que arrasta consigo a opinio do
mercado e acaba influenciando, indiretamente, os preos de mercado dos
ativos financeiros.
Portanto, apresentar os limites da atuao do banco central discutir
sua capacidade de determinao de preos bsicos, como juros e cmbio, e
estoques nominais de moeda.
As funes de Banco Central so:
1. banco do governo: agente de financiamento do governo, o que coloca
certo limite para a taxa de juros;
2. banco dos bancos: emprestador em ltima instncia, o que fator
expansionista do estoque nominal de moeda;
3. banco fiscalizador: supervisor do cumprimento da regulamentao do
sistema financeiro nacional, visando a estabilidade sistmica;
4. banco de cmbio: protetor dos valores de troca entre a moeda nacional e a
moeda estrangeira, estabilizando (ou no) a taxa de cmbio;
5. banco controlador da oferta de moeda interna e dos termos de
financiamento: busca cumprir a meta da programao monetria.
Houve, ao longo do tempo, redefinio da funo prioritria do Banco
Central. Historicamente, predominou seu papel como banco do governo e
banco dos bancos. Mas, na era keynesiana, cabia a ele fazer a poltica
monetria acomodar-se poltica fiscal, oferecendo maior liquidez e cobrando
menores juros, para favorecer o crescimento econmico. Na era monetarista,
cabia evitar a poltica discricionria de ativismo de demanda, seguindo
determinada programao monetria. Finalmente, na era contempornea, a
prioridade deixa de ser atingir a meta monetria, para ser, diretamente,
alcanar o objetivo inflacionrio prefixado. Dessa forma, subordina a poltica

187
fiscal menor expanso de liquidez e maior taxa de juros, para combater a
inflao.
Funo prioritria do Banco Central:
Zelar pela confiana
no sistema financeiro?

Zelar pela confiana

no valor da moeda?

emprestador em ltima instncia.

controlador da inflao.

Polmica contempornea ocorre a respeito da tese em defesa de que o

Banco Central deve ser independente para cumprir o objetivo em relao
inflao. Adversrios dessa posio acham que quem deve definir o objetivo da
poltica econmica no o Banco Central, mas sim o governo eleito.
Os defensores da tese da independncia advogam que o Banco
Central deve ter autonomia operacional, ou seja, mandatos para seus diretores
que os livrem de presso poltica, para conseguirem executar sua tarefa com
eficincia.
Na discusso sobre a independncia do Banco Central, comum, por
uma lado, entre os polticos, encontrar a crtica criao de um quarto poder
moderador, no eleito, superposto ao executivo, legislativo e judicirio,
consagrando o corporativismo de seus funcionrios e arriscando a
descoordenao entre os vrios instrumentos de poltica econmica. Por outro
lado, comum achar, entre os economistas ortodoxos, a opinio de que essa
independncia garantia de se obter taxa de inflao baixa.

Critrios formais da independncia do banco central:

Independncia orgnica:
Refere-se s relaes institucionais
entre o Estado e o Banco Central,
nas condies tanto de nomeao
dos dirigentes quanto de exerccio
de suas funes.

Independncia funcional:
Compreende a liberdade de ao do
Banco Central, na definio de suas
atribuies e objetivos em matria de
poltica econmica e em termos de
obter autonomia financeira prpria.

Devemos adotar certa metodologia, para fazer o balano dos principais

argumentos apresentados no debate. No plano da teoria monetria pura,
comum, entre os ortodoxos, partir-se da abstrao do postulado da
exogeneidade da oferta de moeda para a defesa da necessidade do Banco
Central independente, incorrendo no vcio ricardiano de ir, diretamente, da
teoria pura para a ao poltica, sem nenhuma mediao.
No plano da teoria aplicada, a explicao da criao endgena da
moeda incorpora as instituies e a experincia histrica ao esclarecimento do
fenmeno tratado antes como puramente econmico. Historicamente, constata-

188
se que nunca perdura a poltica de controle monetrio quando esta provoca
risco sistmico. Neste caso, a poltica de apoio a substitui. Assim, Banco
Central independente tambm no consegue controlar a quantidade de moeda
em circulao efetiva. Esta depende das reaes dos agentes econmicos,
decidindo ativar a quase-moeda retida ociosamente ou fazer inovaes
financeiras fora do controle da autoridade monetria.
Cabe a crtica mitologia do padro-ouro, pois se no se subordina
variveis prioritrias socialmente, como o nvel de renda e de emprego,
a influncias incontrolveis como a disponibilidade de ouro, quanto mais a
instituies controlveis, criadas pela ao poltica. Da mesma forma, merece
reparo o mito do Bundesbank, pretensamente tido como o maior Banco
Central independente e guardio da doutrina monetarista. Ele , antes de tudo,
pragmtico: adota adaptabilidade para sua programao monetria, no
seguindo inflexivelmente determinada regra.
Buscar evidncias empricas, calculando, por exemplo, ndices da
Independncia do Banco Central (IBC)3, no resolve a polmica de maneira
cientfica. Correlao no causalidade: as duas variveis correlacionadas o
IBC e qualquer outro agregado macroeconmico podem ser resultantes de
terceiro fator, indicando espuriedade.
A questo da independncia do Banco Central est mais afeita ao plano
da ao da poltica econmica: no h limitao fsica, regulamentar ou
institucional qualquer que, nas crises inflacionrias graves, coloque obstculos
ao discricionria. Na realidade, o debate regra versus poltica discricionria
a respeito de quanto de autoridade deve ser delegada ao formulador de
poltica monetria. Nesse sentido, Friedman afirma que a proposta do Banco
Central independente no a proposta monetarista. Isto por que ele contra
o arbtrio colocado disposio da diretoria de Banco Central independente.
Os monetaristas reconhecem que o que acontece, nessa realidade, a
endogeneidade da oferta de moeda, devido prtica de fixao dos juros. No
caso, o Banco Central pode tomar essa deciso de maneira independente sem,
no entanto, atingir a meta monetria.
A experincia brasileira de estabilizao inflacionria demonstra que ter
Banco Central independente no nem condio necessria
nem suficiente, para combater a inflao. Para o sucesso dessa poltica, h sim
necessidade de adotar poltica macroeconmica abrangente e coordenada,
envolvendo poltica de abertura comercial, poltica fiscal, poltica de rendas,
poltica cambial e poltica de juros, em condies internacionais propcias ao
acmulo de reservas internacionais e sobrevalorizao da taxa de cmbio. A
independncia do Banco Central tambm no consegue controlar a
endogeneidade da oferta de moeda, ou seja, a remonetizao determinada
pela nova demanda por moeda dos agentes econmicos nas condies de
estabilidade inflacionria.

CUKIERMAN, Alex. A economia do banco central. Revista Brasileira de Economia. RJ, 50 (4):
389-426, out-dez 1996.

189

O verdadeiro objetivo dos defensores da independncia ao Banco

Central do Brasil, traar separao institucional ou legal entre:
1. os que decidem sobre a emisso monetria;
2. os que executam a deciso sobre o gasto pblico;
3. os que decidem sobre os gastos pblicos.
Como a reforma fiscal que aumentasse a progressividade da carga
tributria e a reforma do mecanismo de financiamento do setor pblico
implicaria em crowding out do setor privado, que os neoliberais brasileiros no
aceitam, eles vendem a idia, para a opinio pblica, de que o Banco Central
independente impediria o financiamento monetrio dos gastos pblicos, seja
obrigando o governo a cort-los, seja impedindo o aumento de impostos. Por
esta ltima ser medida impopular (sic), conseguem convencer a muitos
incautos. Os cidados bem informados devem estar alertas para o risco da
independncia do Banco Central em relao ao governo levar a sua
privatizao, ou seja, total subordinao aos interesses privados do
mercado.

190

Leitura adicional recomendada:

FRIEDMAN, M. (The Goals and Criteria of Monetary Policy); FRIEDMAN, M.
(The Role of Monetary Policy*); BRUNNER, K. (The Role of Money and
Monetary Policy); MAYER, T. (The Problem of Lags); MELTZER, A. (Controlling
Money); ANDERSEN, L. & JORDAN, J. (Monetary and Fiscal Actions: A Test of
Their Relative Importance in Economic Stabilization); CUKIERMAN, A. (Central
Bank Behavior and Credibility: Some Recent Theoretical Developments). in
CHRYSTAL, K. Alec (ed.). Monetarism. London, Edward Elgar, 1990.
*FRIEDMAN, Milton (1968). O Papel da Poltica Monetria. in CARNEIRO, R.
(org.). Os clssicos da economia 2. SP, Atica, 1997. pp. 254-270.
Comentrio: Todos esses so trabalhos antolgicos a respeito da doutrina
monetarista e de sua derivao novo-clssica sobre a poltica monetria.
ROUSSEAS, S.. Post-keynesian Monetary Economics. NY, M. E. Sharpe,
1986. Cap. 6 (The policy implications of post keynesian monetary theory).
Comentrio: Rousseas avana uma srie de propostas de poltica monetria,
envolvendo vrias restries ou requerimentos sobre o lado dos ativos dos
bancos comerciais, classificando-os de controles seletivos.
LAVOIE, Marc. Monetary policy in an economy with endogenous credit money.
in DELEPLACE & NELL (ed.). Money in motion: the post keynesian and
circulation approaches. NY, St. Martins Press, 1996.
Comentrio: O objetivo desse captulo resenhar o que j se escreveu sobre
poltica monetria sob um ponto-de-vista ps-keynesiano.
CUKIERMAN, Alex. A economia do banco central. Revista Brasileira de
Economia. RJ, 50 (4): 389-426, out-dez 1996.
Comentrio: Este artigo faz um amplo levantamento da evoluo ocorrida na
pesquisa terica e emprica sobre a independncia do banco central, seu grau,
interao com o governo e o efeito dessa independncia sobre a economia,
sob o ponto-de-vista de um defensor dessa medida.
CARVALHO, F.C.. A independncia do banco central e a disciplina monetria:
observaes cticas. Revista de Economia Poltica 60. SP, Vol. , n 4, out-dez
1995.
Comentrio: a exposio de um ponto-de-vista ps-keynesiano sobre a
questo da independncia do banco central.

191

Resumo:
1. Examinamos a conduo de poltica monetria de acordo com a
abordagem monetarista de cumprir determinada regra, a abordagem
ps-keynesiana de adotar a discricionariedade, a abordagem novoclssica de seu anncio ter credibilidade.
2. Verificamos os limites de cada instrumento de avaliao da conduo
de poltica monetria: taxa de desemprego, taxa de juros de mercado,
taxa de juros nominais, taxa de cmbio, taxa de inflao, taxa de
crescimento de certo agregado monetrio; Friedman adota este ltimo como
o melhor indicador do comportamento do Banco Central.
3. A poltica monetria de regra busca atingir certa taxa de crescimento
estvel em algum agregado monetrio, para no perturbar o livre
funcionamento das foras de mercado; a poltica monetria de arbtrio
prope atitude passiva quanto oferta de moeda, porm com rgida
fiscalizao administrativa sobre a atuao dos bancos e/ou controles
financeiros seletivos.
4. Os modelos novos-clssicos com abordagem poltica parecem melhor
equipados do que os modelos monetaristas para explicar porque a
preferncia das autoridades monetrias pela ambigidade nos anncios
pblicos da poltica monetria e porque h largas flutuaes nas taxas
correntes de crescimento monetrio e inflao. Outros modelos pskeynesianos e institucionalistas apareceram tambm, para combinar,
explicitamente, alguma interao entre o comportamento poltico, as
instituies, e a poltica econmica.
5. Na questo da independncia do Banco Central, falso problema: o do
controle da quantidade de moeda; o verdadeiro problema o do
financiamento do gasto pblico. Portanto, a questo fundamental
poltica, pois cabe ao Poder Executivo executar as decises de gastos,
aprovadas pelo Poder Legislativo, com ou sem a autonomia do Banco
Central, e est relacionada necessidade de reforma fiscal.