Finanas

FINANAS COMPORTAMENTAIS:

aplicaes no contexto
brasileiro
Mauro Halfeld
Professor Titular da Universidade
Federal do Paran.
E-mail: mauro@halfeld.com.br
Fbio de Freitas Leito Torres
Consultor da Booz-Allen & Hamilton
no Brasil.
E-mail: ffltorres@hotmail.com

RESUMO
As Finanas Comportamentais so um ramo do estudo de Finanas que tem como objetivo a reviso e o aperfeioamento do
modelo econmico-financeiro atual, pela incorporao de evidncias sobre a irracionalidade do investidor. O artigo faz uma
reviso das pesquisas internacionais pioneiras sobre o tema, um relato dos primeiros estudos sobre a identificao dessas
anomalias no mercado financeiro brasileiro e um levantamento das principais qualidades e deficincias das Finanas Comportamentais, que fazem deste um dos ramos mais polmicos no mundo contemporneo das Finanas.

ABSTRACT
Behavioral Finance is a line of study of Finance which has as its objective the review and the improvement of the modern
economic and financial model through the addition of evidences about investors irrationality. The article brings a review of the
first international papers about the subject. It gives, as well, an account of the studies about the identification of these anomalies
on the Brazilian stock market and a research about the major qualities and deficiencies of the Behavioral Finance model that
make this study one of the most controversial subjects within the contemporary world of Finance.

PALAVRAS-CHAVE
Finanas Comportamentais, sobre-reao do mercado, anomalias do mercado, autoconfiana excessiva, psicologia do investidor.

KEY WORDS
Behavioral Finance, market overreaction, market anomalies, investors overconfidence, investors psychology.

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RAE - Revista de Administrao de Empresas Abr./Jun. 2001

RAE
So Paulo,
v. 41 v. n.
412 n.Abr./Jun.
2 p. 64-71
2001

Finanas Comportamentais: aplicaes no contexto brasileiro

HISTRICO DAS FINANAS

COMPORTAMENTAIS
O surgimento das Finanas Comportamentais
no meio acadmico remete ao final da dcada de
70, com a publicao dos trabalhos de Kahneman
e Tverski (1979) sobre o comportamento e o processo de tomada de deciso do ser humano em
situaes de risco. Intencionando compreender
as atitudes do investidor no dia-a-dia do mercado financeiro, os autores apresentaram problemas diversos a diferentes grupos de pessoas, nos
quais esses indivduos eram levados a tomar decises tendo como base o benefcio (ganho ou
perda) e o risco envolvidos nessa deciso. Desse
estudo, surgiu um dos mais importantes conceitos das Finanas Comportamentais, a averso
perda, segundo o qual as pessoas sentem muito
mais a dor da perda que o prazer obtido com um
ganho equivalente.
A eficincia do Modelo Moderno de Finanas para explicar o comportamento do mercado
acarretou um crescimento e um desenvolvimento muito pequenos das Finanas Comportamentais ao longo da dcada de 80, fazendo com que,
de certa forma, o meio acadmico menosprezasse esse ramo de estudo.
No final da dcada de 80 e no comeo da dcada de 90, o Modelo Moderno de Finanas comeou a apresentar sinais de desgaste, com a
constatao de anomalias do mercado financeiro, no englobadas pelo modelo, cada vez mais
freqentes. Nesse cenrio, o estudo das Finanas Comportamentais fortaleceu-se, ganhou
adeptos e pde consolidar alguns outros conceitos, como a autoconfiana excessiva, os exageros quanto ao otimismo e ao pessimismo e a sobre-reao s novidades do mercado.
Hoje, as Finanas Comportamentais so um
dos ramos mais polmicos do estudo de Finanas. Reforada pela atual turbulncia do mercado financeiro internacional, essa polmica retrato do confronto entre o grupo dos defensores
de um modelo econmico e financeiro forte, porm desgastado pelo tempo, e o grupo que j
chegou a ser chamado de Horda de Brbaros
(Rekenthaler, 1988), tamanha a revoluo por
eles proposta. As mudanas qualitativas no Modelo Moderno de Finanas propostas pelos defensores das Finanas Comportamentais so
muitas e, de certa forma, substanciais, uma vez
que dizem respeito pea mais importante do
mercado financeiro: o investidor.

AS FINANAS COMPORTAMENTAIS
COMO APERFEIOAMENTO DO
MODELO MODERNO DE FINANAS
Um modelo, como se sabe, uma tentativa
de representao da realidade; sendo essa realidade muito complexa, so feitas hipteses e aproximaes com o intuito de simplificar esse processo sem que isso prejudique em demasiado sua
fidelidade ao mundo real. Uma das hipteses mais
fortes do Modelo Moderno de Finanas a idia

No final da dcada de 80 e no comeo

da dcada de 90, o Modelo Moderno de
Finanas comeou a apresentar sinais de
desgaste, com a constatao de anomalias
do mercado financeiro, no englobadas
pelo modelo, cada vez mais freqentes.
de que o homem (homo economicus) um ser
perfeitamente racional que, no processo de tomada de deciso, capaz de analisar todas as informaes disponveis e considerar todas as hipteses para a soluo do problema. Essa hiptese,
apesar de sua fora, contradiz os resultados de
diversos estudos realizados por psiclogos e psicanalistas de todo o mundo, que concluem que a
racionalidade no o centro ou a diretriz do pensamento humano. As Finanas Comportamentais
surgem nesse cenrio como uma tentativa de aperfeioar o Modelo Moderno de Finanas pela incorporao ao modelo de estudos sobre o comportamento e a irracionalidade do homem.
O homem das Finanas Comportamentais no
totalmente racional; um homem simplesmente normal. Essa normalidade implica um homem
que age, freqentemente, de maneira irracional,
que tem suas decises influenciadas por emoes
e por erros cognitivos, fazendo com que ele entenda um mesmo problema de formas diferentes,
dependendo da maneira como analisado. As
decises tomadas de acordo com a formulao de
um problema, em alguns casos, seguem um padro identificvel que pode e deve ser contemplado por um modelo econmico e financeiro.
O campo de estudos das Finanas Comportamentais justamente a identificao de como as
emoes e os erros cognitivos podem influenci-

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2001,
v.RAE
41 - Revista
n. 2 de
Abr./Jun.
Administrao
2001 de Empresas/FGV/EAESP, So Paulo, Brasil.

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ar o processo de deciso de investidores e como
esses padres de comportamento podem determinar mudanas no mercado. O grande desafio
para os pesquisadores do tema est em provar
que tais anomalias de comportamento so realmente previsveis e podem modificar o mercado
de forma definida. Diversos padres de comportamento (os mais freqentemente citados so a
averso perda, a autoconfiana excessiva, os
exageros quanto ao otimismo e ao pessimismo e
a sobre-reao s novidades do mercado) foram
identificados por diferentes pesquisadores sem
que se conseguisse a formulao de um modelo
que englobe todos eles; os modelos surgidos at
o momento se limitam a explicar uma anomalia
em particular e falham na tentativa de explicar
outras (Fama, 1997), dando argumentos aos
opositores das Finanas Comportamentais.
Averso perda
O principal conceito trabalhado pelas Finanas Comportamentais, segundo Rekenthaler
(1998), a averso perda; proposto pela primeira vez por Kahneman e Tverski (1979), esse
conceito baseia-se na constatao de que as pessoas sentem muito mais a dor da perda do que
o prazer obtido com um ganho equivalente. Essa
tese contraria o preceito microeconmico conhecido como Teoria da Utilidade, o qual supe que o investidor avalia o risco de um investimento de acordo com a mudana que ele
proporciona em seu nvel de riqueza; esse preceito, sendo parte integrante do Modelo Moderno de Finanas, trabalha com um conceito
de investidor perfeitamente racional. O homem

normal das Finanas Comportamentais, por sua

vez, avalia o risco de um investimento com base
em um ponto de referncia a partir do qual mede
ganhos e perdas. Em seu estudo, Kahneman e
Tverski (1979) sugerem ainda uma nova curva
de risco-utilidade, que seria justamente a representao da maneira comportamental de se avaliar o risco de um investimento; apresentada na
Figura 1, essa curva tem como principais caractersticas a descontinuidade na origem (determinando a origem do sistema cartesiano
como o ponto de referncia na avaliao dos
riscos de um investimento) e o declnio da curva aps esse ponto (representando que os investidores sentem mais a dor da perda do que o
prazer do ganho). A curva equivalente, de acordo com a Teoria da Utilidade, seria uma reta
passando pela origem.
Em alguns momentos, a averso perda pode
ser confundida com a averso ao risco, porm,
na verdade, o sentimento de averso perda
to forte que se sobrepe averso ao risco; essa
idia muito bem representada em um dos estudos realizados por Kahneman e Tverski (1979),
apresentado a seguir.
A um grupo de pessoas foi apresentado o seguinte problema:
1. Alm de tudo o que possui, voc recebeu $
1 mil. Voc deve, ento, escolher entre:
a) um ganho certo de $ 500;
b) uma chance de 50% de ganhar mais $ 1 mil e
50% de chance de no ganhar nada.
A outro grupo foi apresentado outro problema:

Figura 1 Curva de risco-utilidade

Fonte: Extrado de Tverski (1995).

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2. Alm de tudo o que possui, voc recebeu $ 2

mil. Voc deve, ento, escolher entre:
a) uma perda certa de $ 500;
b) uma chance de 50% de perder $ 1 mil e 50%
de chance de no perder nada.
No primeiro grupo, 84% dos integrantes responderam a); no segundo grupo, 69% dos integrantes responderam b). Os dois problemas so
idnticos no que diz respeito variao total do
nvel de riqueza, porm a maneira como eles so
formulados gera a discrepncia entre os dois resultados. Diante da perda, as pessoas assumem
riscos somente pela chance de no realizar a perda, ou seja, com relao aos ganhos, as pessoas
so avessas ao risco, mas diante da possibilidade de perder, as pessoas so avessas perda.
Existe, ainda, uma outra caracterstica do
comportamento humano relacionada averso
perda que trabalhada pelos estudiosos das Finanas Comportamentais: o medo do arrependimento. Esse conceito lida com a constatao de
que muito doloroso para os investidores assumirem seus erros (Odean, 1998b), fazendo com
que eles tenham um comportamento que no proporciona o maior lucro possvel em uma operao somente para evitar reportar uma perda, o
que, novamente, contradiz a Teoria da Utilidade. Statman (1995) d o exemplo de indivduos
que evitam vender papis por um preo inferior
ao de compra, mantendo-os em sua carteira de
investimentos por longos intervalos de tempo e
comprometendo sua liquidez conscientemente,
deixando de realizar melhores opes de negcios nesse perodo devido ao medo do arrependimento. A vergonha de informar que se realizou um mau investimento acaba por fazer com
que alguns participantes do mercado faam opo somente por aes de grandes empresas ou
assumam posies sempre com a maioria do
mercado; afinal de contas, mais fcil assumir
um erro quando ele foi cometido pela maioria.
Autoconfiana excessiva
A autoconfiana excessiva uma caracterstica de comportamento presente na grande maioria
da populao mundial; diversos estudos comprovam que cerca de 80% das pessoas consideramse acima da mdia no que diz respeito s suas
habilidades como motorista, senso de humor, relacionamento com outras pessoas e capacidade de
liderana, entre outras. No caso dos investidores,
a maioria considera a sua habilidade de vencer o
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mercado como acima da mdia. Os administradores de fundos e consultores de investimento so

indivduos que possuem sob seu controle grandes
quantias de dinheiro, por causa da crena que as
pessoas tm em sua habilidade de fazer investimentos; isso, aliado a uma formao acadmica
normalmente cara e slida, so razes que induzem os investidores a esse tipo de comportamento autoconfiante. Na prtica, no entanto, a habilidade de vencer o mercado muito difcil de ser
encontrada. Alguns economistas, inclusive, acre-

O homem das Finanas Comportamentais

no totalmente racional; um
homem simplesmente normal. Essa
normalidade implica um homem que age,
freqentemente, de maneira irracional,
que tem suas decises influenciadas
por emoes e por erros cognitivos.
ditam que tal habilidade no existe, que vencer o
mercado apenas um golpe de sorte; Daniel
Kahneman acrescenta que a confuso entre acaso
e habilidade uma outra razo para a ocorrncia
da autoconfiana excessiva. Um estudo de Odean
(1998a) uma evidncia de que grande parte dos
investidores, ao contrrio do que eles mesmos
acreditam, no consegue vencer o mercado. Analisando mais de 10 mil negcios de investimentos no mercado financeiro norte-americano, concluiu que os papis vendidos tiveram um desempenho 3,4% maior do que os papis comprados
nessas negociaes.
Alm de confiar demais em suas habilidades,
os investidores acreditam que suas informaes
so melhores e mais confiveis que as dos outros, o que muito perigoso. Em uma negociao de compra e venda, as duas partes envolvidas possuem informaes diferentes, possivelmente contraditrias e, confiando nelas, assumem posies contrrias em que, obviamente,
os dois lados no podem estar inteiramente com
a razo. Essa oposio de informaes, segundo
Odean (1998a), deveria fazer com que os investidores refletissem e realizassem somente negociaes nas quais tivessem segurana na obteno de bons resultados, porm a confiana exagerada em suas habilidades e informaes faz
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com que eles tenham uma tendncia a realizar
um volume de negcios excessivo.
Exageros quanto ao otimismo e ao pessimismo
Outra constatao a dificuldade dos investidores em compreender o que alguns estudiosos
das Finanas Comportamentais chamam de Conceito de Retorno Mdia, segundo o qual o preo
de todos os papis tendem a convergir a um valor
mdio. O comportamento dos papis negociados
no mercado financeiro no constante, ou seja,
nada sobe ou desce infinitamente, o valor dos papis tende a flutuar em torno de uma mdia qual
ele eventualmente retorna. Os investidores, segundo Daniel Kahneman, ignoram esse conceito e
tendem a comprar papis que parecem saudveis,
aps um perodo de bom desempenho, e esto
prestes a retornar mdia; esses papis, porm,
so justamente os que possuem maior tendncia
a apresentar baixos retornos ou at mesmo queda
a curto e mdio prazos. Esse comportamento, de
comprar papis j valorizados, fere o mais importante princpio do mercado financeiro: comprar na baixa e vender na alta; o que vem sendo
observado que investidores que compram um
papel aps um perodo de alta vendem logo, quando j podem obter algum lucro na operao, no
otimizando seu retorno.
O otimismo a longo prazo um reflexo desse
conceito. Os investidores compram papis em evidncia justamente pelo fato de eles estarem em
moda, extrapolando os resultados obtidos nos ltimos tempos para o futuro (Lakonishok, Shleifer
e Vishny, 1994). Diante de uma srie de retornos
positivos, acredita-se que continuaro a se repetir indefinidamente e, mesmo que um resultado
diferente dos anteriores interrompa a srie de bons
resultados, isso encarado apenas como um acidente de percurso. Esse acidente de percurso no
encarado como um sinal de retorno mdia e,
sim, como algo que no vai se repetir. Um exemplo claro desse comportamento so as aes de
empresas ligadas Internet: a massificao da
rede mundial de computadores acarretou uma
enorme e constante valorizao dessas aes que,
de acordo com a tendncia de retorno mdia,
so as mais propensas a sofrerem quedas. Acreditando, porm, que a valorizao dos ltimos
anos continuar a se repetir indefinidamente, os
investidores mantm essas empresas entre as mais
negociadas do mercado.
Em contraposio ao otimismo a longo prazo,
observado tambm, nos investidores, o pessi68

mismo a curto prazo. O raciocnio justamente o

inverso: diante de um resultado positivo aps uma
srie de maus resultados, essa quebra na srie
vista com indiferena e suspeita, no como um
sinal de recuperao e retorno mdia. Alm da
dificuldade de compreender o conceito de retorno mdia, esses comportamentos resultam da
tendncia humana em analisar as novas informaes em confronto com as preexistentes, em vez
de analis-las independentemente, levando em
conta os diferentes momentos histricos. Obviamente, a fora, a importncia e a confiabilidade
de uma nova informao para suplantar todo um
conjunto de informaes anteriores devem ser
enormes. Esse comportamento no inteiramente errado, o investidor no pode se deixar levar
por todos os boatos e especulaes que aparecem
no mercado em profuso, mas tambm no pode
ignorar ou deixar de analisar uma nova informao contrastante com as anteriores simplesmente
pelo fato de ela ser contrastante.
Sobre-reao s novidades do mercado
O preo de um papel negociado no mercado
ajustado de acordo com o que o prprio mercado
acha que seja justo que se pague por ele. Sendo
esse papel um investimento, o mtodo de avaliao fundamentalista justamente o quanto ele vai
render ao investidor ou, em outras palavras, o valor dos dividendos a serem pagos no final do perodo de exerccio (Haugen, 1999). Dessa maneira,
os preos desses papis deveriam variar de acordo
com a prpria variao dos dividendos, descontados por uma taxa que representasse o custo de oportunidade de tal investimento. Entretanto, na prtica, a observao do comportamento dos papis negociados no mercado tem revelado que essa correlao entre a variao dos dividendos e o preo
dos papis no ocorre perfeitamente.
muito difcil, se no impossvel, prever e
analisar todas as variveis envolvidas na formao do preo dos papis negociados no mercado,
porm, aps o final do exerccio, ajustar esse preo de acordo com os dividendos pagos, a inflao
e os juros no perodo uma tarefa muito mais
simples. A esse preo posteriormente ajustado
d-se o nome de Perfect Foresight Price e, ao
compar-lo com o preo pelo qual esses papis
foram negociados no mercado, o resultado obtido costuma surpreender, conforme se pode observar no grfico elaborado por Shiller (1990),
apresentado na Figura 2, com base no Standard
and Poors 500 Stock Index e nos dividendos
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mdios pagos por cota dos papis presentes nesse ndice ao longo do sculo XX.
Nota-se claramente no grfico que a volatilidade do preo dos papis no mercado muito
maior que a variao real do valor desses papis. Essa constatao de que o mercado reage
exageradamente e que, conseqentemente, o preo de mercado no reflete exatamente a realidade fere a Hiptese do Mercado Eficiente, outro
forte fundamento do Modelo Moderno de Finanas. Essa hiptese supe que, aps anos de negociao, o mercado chegou a um ponto em que
o preo dos papis nele negociados reflete absolutamente tudo o que conhecido e relevante
sobre as empresas relacionadas a esses papis; o
nico tipo de informao que os preos no refletiriam a informao que ainda no conhecida e nem pode ser prevista (Haugen, 1999).
Assim, as variaes do mercado seriam completamente imprevisveis, no seguindo qualquer
padro identificvel; como conseqncia disso,
as variaes de preos do passado no poderiam
ser usadas para se tentar prever as variaes de
preo no futuro, e a tentativa de vencer o mercado no passaria de um jogo de sorte, em vez de
um jogo de habilidade. Alguns estudiosos das
Finanas Comportamentais, com base em observaes do comportamento do mercado, sugerem no ser isso o que acontece na prtica;
eles acreditam que as variaes nos preos no
so assim to randmicas, elas seguem, entre
outros, o princpio de retorno mdia, alm de
serem fortemente influenciadas pela subjetividade do comportamento humano.

Roll (1984) analisa os diversos possveis fatores que influenciam a formao do preo de
suco de laranja no mercado futuro norte-americano. Obtm resultados que mostram uma correlao significativa entre o preo do suco de
laranja no mercado futuro e a previso das alteraes climticas na regio de Orlando, na
Flrida, principal regio produtora de laranja dos
EUA, inclusive variaes de preos decorrentes
de previses meteorolgicas erradas, chegando
a sugerir que o preo do mercado futuro do suco
de laranja parece estar respondendo s previses
do Servio Nacional de Meteorologia, pois no
encontrada uma relao entre o comportamento do mercado e chuvas inesperadas. Ele ainda
relaciona as variaes do mercado a causas macroeconmicas, como a variao do cmbio (que
interfere na exportao do produto) e do custo
da energia (que interfere no custo de distribuio e de operao das mquinas agrcolas envolvidas no processo de produo), entre outros.
Analisando todas essas variveis, porm, Roll
(1984) capaz de explicar somente 10% das variaes percentuais dos preos futuros do produto; os outros 90% seriam causas geradas internamente, dentro do mercado de futuros.
IDENTIFICAO DE CONCEITOS DAS
FINANAS COMPORTAMENTAIS NO
MERCADO FINANCEIRO BRASILEIRO
Ao contrrio do que acontece no meio acadmico norte-americano, a polmica e a discusso em torno das Finanas Comportamentais no

Figura 2 Preo de mercado e Perfect Forecast Price: taxas de desconto constantes

Fonte: Extrado de Haugen (1999); com base em dados de Shiller (1990).

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Brasil, assim como o seu estudo, ainda so recentes. Entretanto, os efeitos da irracionalidade
do ser humano so sentidos, tambm, no mercado brasileiro. A sobre-reao do mercado o fundamento das Finanas Comportamentais mais facilmente identificvel no mercado nacional, porm existem outras consideraes a serem feitas.
Halfeld Alves (1999) faz uma anlise comparativa do desempenho entre as aes mais valorizadas e as menos valorizadas do mercado brasileiro, obtendo o mesmo resultado a que chegaram outros pesquisadores com relao a outros
mercados: as aes menos valorizadas (value)
tm, em mdia, um desempenho melhor que as
aes mais valorizadas (growth). Um grupo de
177 papis foi dividido, ms a ms, em trs grupos, de acordo com o critrio Preo/Valor Patrimonial (P/VP): alto (33,33%), mdio (33,33%) e
baixo (33,33%). A comparao foi feita entre os
papis com alto P/VP (mais valorizados) e baixo
P/VP (menos valorizados) e, no perodo de janeiro de 1992 a junho de 1998, o melhor desempenho dos papis menos valorizados (value) foi evidente; eles apresentaram um retorno acumulado
no perodo de 2.126,060% e retorno mdio mensal de 5,178%, contra apenas 73,191% de retorno
acumulado no perodo e 1,054% de retorno mdio mensal dos papis mais valorizados (growth).
O grfico apresentado na Figura 3 traz uma
comparao ms a ms entre o desempenho acumulado de uma carteira formada pelo grupo dos
papis menos valorizados e o de uma carteira
formada pelo grupo das aes mais valorizadas

dentre 177 papis negociados no mercado financeiro brasileiro. Uma anlise qualitativa do
grfico permite observar que o comportamento
desses papis reflete alguns conceitos trabalhados pelas Finanas Comportamentais, como a
dificuldade de compreenso do Conceito de Retorno Mdia e a sobre-reao do mercado. O
desempenho dos papis menos valorizados, conforme prega o Conceito de Retorno Mdia,
maior que o das aes mais valorizadas, pois
estas, aps um perodo de alta, tendem a apresentar um desempenho inferior. O melhor desempenho, em mdia, da carteira fictcia composta pelos papis menos valorizados, porm,
acompanhado de uma volatilidade muito grande, quando comparada com a da carteira composta pelos papis mais valorizados, indicando
uma possvel sobre-reao do mercado. Outra
evidncia da sobre-reao do mercado brasileiro
o retorno exorbitante dos papis menos valorizados no perodo analisado, refletindo, talvez,
as profundas mudanas polticas e econmicas
atravessadas pelo pas desde 1992.
Da Costa Jr. (1994) analisa a ocorrncia de
sobre-reao no mercado financeiro brasileiro, de
acordo com a hiptese de sobre-reao apresentada por De Bondt e Thaler (1985) para o mercado financeiro norte-americano. O estudo conduzido com base no desempenho mensal de duas
carteiras de investimento tericas que ele define
como perdedora e vencedora, sendo ambas
formadas por aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) no perodo de 1970 a

Figura 3 Rendimentos acumulados no perodo de janeiro de 1992 a junho de 1998

Jan./1992

Maio/1993

Set./1994

Fev./1996

Jun./1997

Fonte: Extrado de Halfeld Alves (1999).

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Finanas Comportamentais: aplicaes no contexto brasileiro

1989. A carteira perdedora seria composta, em

um ms, pelas aes que tiveram o pior desempenho no ms anterior, e a carteira vencedora, por
sua vez, seria composta pelas aes que tiveram
o melhor desempenho no ms anterior; essas carteiras so renovadas, ms a ms, de acordo com o
comportamento desses papis no mercado. Os resultados obtidos apontam no s que o efeito da
sobre-reao sentido no mercado brasileiro mas
tambm que sua magnitude maior que a observada no mercado norte-americano.
CONCLUSO
As Finanas Comportamentais, em seu atual
estgio de desenvolvimento, no tm a fora e a
aceitao necessrias para derrubar o Modelo
Moderno de Finanas. Existem alguns conceitos
que precisam ser mais bem definidos e algumas
incoerncias a serem resolvidas, mas, principalmente, falta-lhe um modelo matemtico confivel e abrangente; muitos estudiosos do tema tmse atido a desenvolver as idias que do embasamento ao modelo, sem dar muita importncia aos
conceitos matemticos e estatsticos que o compem. Fama (1997) faz uma anlise dos modelos
matemticos apresentados at agora com o intuito de explicar anomalias apontadas pelas Finanas Comportamentais e conclui que eles so muito especficos, tratando apenas de uma anomalia
e falhando na tentativa de explicar outras. Essa
deficincia, no entanto, fez com que alguns pes-

quisadores concentrassem sua pesquisa nas formulaes matemticas que confirmariam as idias dos principais estudiosos do assunto, mudando um pouco o cenrio de pesquisa atual em comparao com alguns anos atrs.
Fama (1997), um dos maiores defensores da
Hiptese do Mercado Eficiente, concorda que
existem anomalias no Modelo Moderno de Finanas, entretanto, como elas aconteceriam de forma
randmica, acabariam por se compensar e seriam, portanto, consistentes com a eficincia de
mercado. O fato de no se conseguir rejeitar estatisticamente a Hiptese do Mercado Eficiente ,
com certeza, um dos pontos fracos das Finanas
Comportamentais e um dos focos de maior trabalho de seus defensores no momento.
Uma idia mais moderada tenta conciliar esses dois conceitos aparentemente contrastantes,
procurando encarar as Finanas Comportamentais no como um adversrio e, sim, como um
aperfeioamento do Modelo Moderno de Finanas. Essa idia supe que os sofisticados modelos matemticos atuais no so inteis, apenas
devem ser aperfeioados ainda mais, incorporando estudos sobre a irracionalidade do investidor.
O debate em torno do valor das Finanas Comportamentais ainda est longe do fim, a polmica a seu respeito cresce dia aps dia no meio
acadmico, tornando aconselhvel especial ateno ao tema, pois, se seus adeptos estiverem certos, mudanas substanciais no mundo das Finanas ainda esto por vir. m

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