Los Escaladores de la crisis:

CUMBRE 2015

Los Escaladores. Estados Unidos y Gran Bretaa se encuentran muy cerca de alcanzar la cima este 2015,
despus de varios aos de estar inmersos en un experimento monetario que ha llevado las tasas de poltica
monetaria a mnimos nunca antes vistos. Por otro lado, se encuentran la Eurozona y Japn, cuyas perspectivas
de crecimiento se han deteriorado en los ltimos meses y han optado por seguir las mismas tcnicas, con el fin
de poder alcanzar a sus colegas escaladores (de la crisis).

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Las economas de Estados Unidos y Gran Bretaa se han fortalecido, por

lo que ambas discuten sobre el momento oportuno para comenzar a subir
tasas de inters en el transcurso de este ao; mientras que el Banco
Central Europeo y el de Japn han anunciado programas de compras de
bonos soberanos, con el propsito de aumentar la liquidez y as propiciar
la colocacin de crdito y el crecimiento econmico.
En Aldesa esperamos que esta divergencia sea fuente de volatilidad
durante 2015, principalmente en las principales monedas del mundo,
porque los capitales comenzarn a moverse de un lado a otro, buscando
los pases con las mejores perspectivas econmicas.

Estrategia de inversiones
Hernn Varela
hvarela@aldesa.com

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Resumen Ejecutivo

La ilustracin de nuestra premisa para este 2015 es la imagen de un grupo de

escaladores, quienes representan a los principales Bancos Centrales del mundo. En
esta encontramos a dos pases donde las condiciones econmicas han mejorado
considerablemente. Alcanzando la cima estn Estados Unidos y Gran Bretaa, con
variables, como crecimiento econmico y tasa de desempleo, que dificultan la
justificacin de las medidas que se implementaron durante el momento ms tenso
de la crisis financiera mundial de 2008 y 2009.
Inglaterra: Tasa de Poltica Monetaria

Estados Unidos: Tasa de Poltica Monetaria

6%

7%

5%

6%
5%

4%
4%

3%
3%
2%
2%
1%
0%
2005

1%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

0%
2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Fuente: Bloomberg

Estados Unidos es nuevamente el motor de crecimiento del mundo; la generacin

de empleo en los ltimos meses del 2014 no se vea desde los aos noventa,
cuando la economa viva una de sus mayores expansiones. Por su parte, los
ingleses estn experimentando tambin un boom en el empleo, segn datos del
gobierno, la tasa de personas empleadas (73,2% al cierre de 2014) nunca ha sido
tan alta desde que se comenz a realizar el clculo en 1971. Este comportamiento
sobresale an ms si se toma en cuenta que el gobierno ingls mantiene una
poltica bastante austera, similar a otras economas europeas.

De esta forma, los bancos centrales de estos dos pases han comenzado a
1

prepararse para subir sus tasas de poltica monetaria de mnimos histricos. Este
proceso de normalizacin de tasas ya se ha dado en otras ocasiones en el pasado;
sin embargo, el largo perodo en que han permanecido bajas y la divergencia con
otros bancos centrales es lo que hace al 2015 un ao diferente.

Despus de la crisis financiera de 2008 la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de

Inglaterra redujeron sus tasas de poltica a mnimos no vistos en la poca de la post guerra. Esto
con el fin de facilitar el fondeo del sector financiero y de incentivar el crdito.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

A diferencia de esos dos pases, reas de gran importancia como Japn y la

Eurozona van en la direccin contraria, no solo estn lejos de comenzar a subir
2

tasas de inters, sino que continan con programas de compra de bonos. Ello
debido a la debilidad de sus economas y al gran riesgo de que la cada en los
precios al consumidor se profundice an ms, empujndolos a un complicado
escenario deflacionario.

La divergencia en las polticas atrae capitales hacia los pases donde las
expectativas econmicas son mejores, lo que ha empujado al alza el valor del
dlar estadounidense y debilitado el euro y el yen; situacin que se intensificar si
los dos pases mencionados comienzan su normalizacin. Este escenario es positivo
porque evidencia que la recuperacin de dos pases importantes es slida; sin
embargo, no vendr sin incertidumbre y volatilidad, aspectos que podran afectar
el valor de algunos activos financieros.

ndice del Valor del Yen y el Euro con respecto al dlar

110

Base 100 = Ene 2014

105
100
95
90
Yen (Japn)

Euro

85
80
ene-14

jul-14

ene-15
Fuente: Bloomberg

El 22 de enero el Banco Central Europeo anunci un plan de compra de bonos por hasta 1

trilln de euros durante los prximos dos aos. De igual forma, desde el 2013, la entidad monetaria
de Japn se encuentra en un programa de inyeccin de liquidez que busca duplicar su base
monetaria, con el fin de terminar con la intermitente deflacin que afecta al pas desde hace
casi dos dcadas.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Estados Unidos: Al fin, la recuperacin que se

esperaba
Estados Unidos entr en una recesin bastante modesta despus del estallido de la
burbuja inmobiliaria en 2007; no obstante, la cada del banco de inversin Lehman
Brothers el ao siguiente, llev al pas a la mayor contraccin econmica desde la
gran depresin de los aos treinta.

La economa sali de esa recesin ya hace unos aos, pero el crecimiento ha sido
bastante mediocre, por lo que la Reserva Federal nunca ha podido retirar del todo
su apoyo. Famosas frases como el nuevo normal se han usado para representar
3

esta fase de bajo crecimiento. La lenta recuperacin obedeci a varios factores,

en primer lugar la crisis de 2008 afect las finanzas de los hogares, por lo que
muchos, al recuperar el empleo, lo que hicieron fue ir pagando sus deudas,
postergando decisiones de inversin. Otro factor que afect la recuperacin fue el
comportamiento del gobierno, que en vez de gastar para incentivar el crecimiento
opt por reducir el gasto.

Estados Unidos: Creacin mensual de empleo y Tasa de

desempleo
1000

8,0%
Empleos

900

Tasa de Desempleo

Miles de empleos

700

7,0%

600
500

6,5%

400
6,0%

300
200

Tasa de desempleo %

7,5%

800

5,5%

100

5,0%
I-13

II-13

III-13

IV-13

I-14

II-14

III-14

IV-14

Fuente: Bloomberg

Pese a ello, en 2015 la recuperacin se ve ms slida y sostenible. No solo se estn

creando empleos a niveles no vistos en aos, sino que las personas estn dispuestas
a volver a tomar crditos y los bancos a otorgarlos. La confianza del consumidor, en
niveles bastante altos, junto con la recuperacin del mercado laboral est

En los ltimos aos se han implementado tres programas de compra de bonos, conocidos como

Quantitative Easing, y uno donde se extendieron los vencimientos de los activos que mantiene la
entidad monetaria.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

haciendo que muchas personas comiencen a tomar decisiones de inversin o

compra de casas.

Esta coyuntura no requiere tasas de poltica monetaria en niveles de crisis, por lo

que desde el ao pasado la Reserva Federal ha comenzado a preparar una
subida, quizs para mediados de este ao.

Fuente: Bloomberg

La normalizacin de la poltica monetaria ser una seal de que la economa ha

logrado alcanzar la cima; sin embargo, no esperamos que el proceso de subida
sea similar al de aos anteriores. De hecho, la probabilidad de que el 2015 cierre
con una tasa de poltica inferior al 1% es alta. An existen obstculos como bajo
crecimiento en el resto del mundo, envejecimiento de la poblacin, bajas en
productividad y cambios tecnolgicos que evitaran una recuperacin muy
acelerada. Por lo que este paso no significar un fin de tasas bajas, de hecho el
efecto en las tasas a ms largo plazo podra ser mnimo.

En Aldesa mantenemos nuestra expectativa de una subida en el ltimo trimestre del 2015, ms

all del consenso del mercado, porque consideramos que la entidad puede verse inclinada a
posponer la decisin, debido a la tendencia que presentar la inflacin, la cual esperamos que
siga bajando debido al comportamiento de las materias primas y a la fortaleza que experimenta
el dlar.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Gran Bretaa: Normalizacin dentro de un mar de

dudas
A diferencia de Estados Unidos, cuya dependencia de las exportaciones representa
solo un 30% del Producto Interno Bruto, los lazos de Gran Bretaa con la Eurozona son
grandes, no solo comerciales sino tambin polticos. A pesar de esto, el Banco de
Inglaterra debera de subir tasas este ao.
El mar de dudas obedece a que la inflacin podra caer a cifras negativas durante
el 2015 y a las conexiones del pas con la Eurozona. Por otro lado, el argumento que
respalda la premisa de que subirn tasas es el comportamiento del mercado laboral,
donde la tasa de empleados nunca ha sido tan alta, lo que podra traducirse pronto
en una presin por buscar empleados, empujando as los salarios y posteriormente la
inflacin, lo que obligara a los ingleses a actuar.

Reino Unido: Tasa de personas empleadas

74
73
72
71
70
69
68
67

66
65
1971

1979

1987

1996

2004

2012
Fuente: Bloomberg

A pesar de dichas seales, la dificultad de leer el pensamiento del Banco de

5

Inglaterra , a diferencia del de Estados Unidos, hacen tan probable una subida este
ao como un escenario donde esperan hasta el primer trimestre del 2016. Esta decisin
depender del camino que tome la Eurozona y del hecho de que los salarios de los
ingleses suban o se estanquen.

Ya sea que suban tasas o no, en 2015 el pas ser, junto a Estados Unidos, un motor
importante de crecimiento.

Hace unos meses el presidente del Banco Central de Inglaterra, Mark Carney, sorprendi a los

mercados al decir que las tasas podran subir antes de lo que el mercado esperaba; sin
embargo, en enero de este ao dijo que, si observan presiones deflacionarias, la entidad no solo
podra bajar la tasa de poltica, sino que incluso podra incursionar en mayor Quantitative Easing.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Euro Zona: Evitar una recesin, pero los riesgos

continan
Noticias sobre negociaciones de ltimo minuto para evitar que Grecia, el principal
taln de Aquiles del grupo monetario, deje el euro podran ser del 2011, 2012 2015.
Este ao el gane del partido de izquierda Syriza puso de vuelta la posibilidad de que el
pas dejara la Eurozona.

A la cabeza de este partido se encuentra Alexis Tsipras, quien gan las elecciones
despus de prometer a los griegos una reversin de los cortes en el gasto que la
llamada Troika (grupo conformado por la Unin Europea, el Banco Central Europeo y
el Fondo Monetario Internacional) solicit como requisito para realizar los prstamos
por 246 billones de euros, unos 278 billones de dlares.

Esta postura es mal vista por el resto de pases, particularmente Alemania, quin por su
tamao, es un lder dentro del grupo. Al final se lleg a un acuerdo, de corto plazo,
donde pareciera que ambos lados cedieron un poco. El riesgo hacia adelante es que
Syriza no es un fenmeno griego, sino que partidos similares en Espaa, Irlanda y hasta
Francia podran volver a poner en peligro la unin monetaria en el mediano plazo.

Esta germinacin de partidos polticos con ideas radicales es producto del

comportamiento de la economa en muchos pases del rea, donde la crisis y las
consecuentes medidas de austeridad han generado altos niveles de desempleo y una
reduccin en la demanda agregada. Estos dos factores hicieron que la inflacin se
desacelerara considerablemente en 2014, cayendo en 2015 por debajo de cero, con
la ayuda del precio de los combustibles.

Variacin de Precios al Consumidor de Pases Seleccionados

de la Eurozona

Var Interanual %

1
0
-1
-2
-3

-4
ene-13

jun-13

nov-13

abr-14

Espaa

Alemania

Francia

sep-14
Grecia

Fuente: Bloomberg

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Lo anterior es un riesgo importante para la Eurozona, debido a que si se solidifica un

verdadero escenario deflacionario, es decir, donde los precios caen cada mes, el
potencial de crecimiento del grupo en los aos prximos es an menor.

Es por el temor a un proceso as que se anunci un programa de compra de bonos por

hasta 1 trilln de euros, el cul durara unos dos aos. As, el Banco Central Europeo
estara inyectando a la economa 60 billones de euros de forma mensual, con el fin de
mejorar las condiciones crediticias y de combatir la inflacin. Esta decisin llev al euro
a niveles no vistos ni en los peores momentos de la crisis de deuda de 2012. La
divergencia con la poltica de la FED es la que ha hecho que el euro se debilite con
respecto al dlar estadounidense, con algunos analistas hablando de la posibilidad de
que ambas monedas alcancen paridad.

Ms all de este ltimo drama con Grecia, este ao el grupo debera de evitar una
tercera recesin. Si bien es cierto la inflacin presenta variaciones negativas ao a
ao, una parte obedece a la cada en los precios de los combustibles, por lo que, en
el mediano plazo, las mejores condiciones crediticias y la cada en los precios de la
7

energa deberan de ayudar a la zona.

Dada esta mejor perspectiva y la agresiva inyeccin de liquidez, vemos oportunidades

de inversin en empresas y bonos corporativos de esa rea, sobre todo de compaas
exportadoras.

Japn: Esperando por los resultados del gran

experimento
El primer ministro japons, Shinzo Abe, lleg al poder con la promesa de eliminar la
deflacin que aqueja al pas desde hace varios aos, as como el bajo crecimiento. La
promesa era atacar tres frentes: el fiscal (la deuda de Japn es de 200% del PIB),
crecimiento econmico y el monetario. Con este ltimo se decidi embarcar en uno
de los mayores experimentos monetarios vistos en los ltimos aos, la idea
bsicamente es duplicar la base monetaria en dos aos, con el fin de llevar la inflacin
al 2%.
6

En Aldesa no vemos un escenario de paridad este ao, ya que es algo poco deseado por

Estados Unidos, por lo que al acercarse a un nivel as, la Reserva Federal dara seales de su
descontento, evitando que se d la paridad entre las monedas.
7

Al cierre del 2014 la economa del grupo monetario creci un 0,3%, ms de lo que el mercado

anticipaba, en parte gracias a un repunte de la economa alemana y de otros como Espaa,

Portugal y los Pases Bajos.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

Esto lo hace mediante la compra de activos, pero, a diferencia de otros pases, el

programa incluye la compra de fondos que siguen el comportamiento del principal
ndice burstil japons, el Nikkei. Esta inyeccin de liquidez ha tenido un impacto en el
yen, por lo que la inflacin aument, aunque mucho por el efecto de la devaluacin
de la moneda.

Durante el 2014, la economa japonesa volvi a entrar en recesin, debido a un

aumento en el impuesto a las ventas y, aunque sali antes de terminar el ao, el
crecimiento es dbil an. De esta forma, este banco central se encuentra dentro de
los que seguirn con un comportamiento bastante expansivo, esperando que su
experimento comience a tener un impacto en la economa.

Japn: Crecimiento Econmico Trimestral

8%
6%

Var Trimestral %

4%
2%
0%
-2%

-4%
-6%
-8%
-10%
1995

1997

1998

2000

2002

2004

2005

2007

2009

2011

2012

2014

Fuente: Bloomberg

Costa Rica y otros, observan y se preparan

Despus de la crisis financiera de 2008, el dbil crecimiento del mundo avanzado fue
contrastado por el de las economas emergentes. Pases como Brasil, Rusia, India,
China y Sudfrica mostraban gran potencial. Wall Street comenz a estar atento de las
ventas al por menor en Sao Pablo o las compras de carros en China. Pero en el ltimo
ao estas economas comenzaron a perder fuerza, con dos de ellas cerca o en
recesin (Brasil y Rusia).

Hay diferentes factores que generaron este resultado; sin

embargo, muchos analistas sealan que el mundo en desarrollo no aprovech

adecuadamente los aos de abundante liquidez y ahora estn viendo el resultado de
no tomar decisiones claves para sus economas.

Ahora muchos pases han acumulado importantes dficits de cuenta corriente, por lo
que necesitan de entradas de capitales importantes para su fondeo, de esta forma la
volatilidad en los mercados es algo que les preocupa, por lo que estn atentos al
mnimo detalle de lo que decidan los grandes bancos centrales del mundo.
LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

10

En el caso de Costa Rica, la posibilidad de endeudarse a plazos largos y con bajo

costo en mercados internacionales redujo considerablemente el estrujamiento que un
alto dficit pudo haber causado en la economa. Adicionalmente, la banca local ha
tenido acceso a lneas de liquidez atractivas, las cuales han permitido a los
costarricenses obtener crditos a bajo costo, impulsando as el consumo y la
economa. No obstante, el periodo extraordinario de liquidez no se aprovech y an
se ven lejanas, polticamente al menos, medidas estructurales que reduzcan la brecha
entre ingresos y gastos.

Costa Rica: Endeudamiento externo del Sistema Bancario

5.500
5.000

Largo plazo

4.500

Corto plazo

Millones de US$

4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000

500
0
III-7

I-8

III-8

I-9

III-9

I-10

III-10

I-11

III-11

I-12

III-12

I-13

III-13

I-14

IV-14

Fuente: Banco Central de Costa Rica

De esta forma nuestro pas, al igual que el resto de pases emergentes, est atento a lo
que haga, principalmente la Reserva Federal, y su potencial impacto en la entrada o
salida de capitales y en el costo del fondeo internacional.

Qu

es

Qu

es

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

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Qu es el Quantitative Easing y cules son sus objetivos?

En este documento se expone el concepto de Quantitative Easing (QE) o compra de bonos

por parte de bancos centrales, por lo que consideramos importante sealar en qu consiste
este tipo de programas y por qu fueron adoptados despus de la crisis.

El objetivo principal de los bancos centrales es mantener una inflacin estable, esto se sola
lograr mediante la tasa de poltica monetaria. Cuando exista incertidumbre en las
economas y el consumo estaba cayendo los bancos centrales reducan esta tasa, por lo
que los bancos vean reducidos sus costos de fondeo y aumentaban la colocacin del
crditoy as se superaba el bache. De igual forma, si la economa creca mucho y exista la
posibilidad de que la competencia por la fuerza laboral generara presiones al alza en los
precios, los bancos centrales suban estas tasas, por lo que el crdito se reduca y as se
lograba enfriar un poco la economa.

Sin embargo, despus de la crisis financiera de 2008 la Reserva Federal, el Banco Central de
Estados Unidos, y el Banco de Inglaterra llevaron sus tasas de poltica a niveles cercanos a
cero, sin lograr el objetivo que antes alcanzaban, lo que los hizo experimentar con nuevas
herramientas.

Quantitative Easing consiste en crear dinero nuevo para comprar activos financieros (bonos
de gobierno generalmente). Este mecanismo mejora las condiciones de liquidez en las
economas y la idea es que los bancos se vean de nuevo impulsados a colocar crdito.
Asimismo, al sacar del mercado los activos considerados como ms seguros (bonos del
gobierno), impulsan a inversionistas a comprar otros activos, como acciones o bonos
corporativos, lo que hace que su valor aumente y se d un efecto de mayor riqueza entre los
inversionistas. De forma adicional, al comprar bonos del gobierno el precio de estos sube, por
lo que las tasas de largo plazo bajan (debido a la relacin inversa entre precio y
rendimiento), mejorando las condiciones de crditos para viviendas y compra de vehculos.
Un resultado adicional de este tipo de medidas es que enva una seal de que el Banco est
comprometido a luchar contra la deflacin o el desempleo.

Existen personas que dudan sobre la efectividad de QE; no obstante, el xito en Estados
Unidos e Inglaterra puede ser evidencia suficiente para que ms pases con los mismos
objetivos crean en el instrumento. Segn un discurso de Ben Bernanke, ex presidente de la
Reserva Federal, los dos primeros programas de este tipo pudieron aumentar la produccin
en un 3% y ayudar a crear hasta 2 millones de empleos en Estados Unidos.

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS: CUMBRE 2015

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Mensaje del presidente

LOS ESCALADORES DE LA CRISIS

CUMBRE 2015
Pulso Burstil

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