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SEMINRIO DE DOUTORAMENTO
SUMRIO
INTRODUO
Desenvolvimento do texto
10
11
13
14
17
19
Fluxo de caixa
21
22
23
Valor presente
24
25
29
29
ndice de lucratividade
30
31
32
Prmio de risco
33
Equivalente-certeza
33
Estimativas otimista-esperada-pessimista
34
Anlise de sensibilidade
34
34
Grficos de utilidade
35
Tcnica Delphi
35
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Critrio de Hurwicz
37
37
37
Critrio maximax
37
38
39
40
40
41
41
41
42
45
48
49
Simulao
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53
CONCLUSO
56
BIBLIOGRAFIA
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INTRODUO
O mercado imobilirio um dos mais importantes segmentos da economia
nacional. Dentre vrios prismas de anlise, pode ser examinado sob o ponto de vista dos
investidores, sejam eles empreendedores, incorporadores, construtores ou particulares,
cujas decises sobre a alocao de recursos afeta significativamente o mercado. Como
lembra Lavender (1990), o investidor busca atingir algum benefcio (financeiro, social
ou de outro tipo) com o empreendimento e, antes de decidir, uma avaliao cuidadosa
deve ser desenvolvida para assegurar que o projeto proposto pode efetivamente atingir
seus objetivos. Esta avaliao conhecida genericamente como "anlise de
investimentos". No caso da construo civil, quando a oportunidade de uma nova
construo investigada, denomina-se tradicionalmente de "anlise de viabilidade".
Um investimento uma aplicao de recursos financeiros em uma oportunidade
de negcios. A deciso de realizar um investimento deve estar embasada na perspectiva
de que os resultados futuros da empresa sero melhores com o investimento do que
seriam sem ele. Interessa verificar se h lucro ou se determinada taxa de uma
oportunidade alternativa atingida, propiciando retorno do investimento realizado.
Sinteticamente, a anlise de investimentos consiste em coletar as informaes e aplicar
tcnicas de engenharia econmica, considerando as taxas de desconto, os prazos e os
valores previstos em um fluxo de caixa descontado, e eventualmente complementando
com a anlise dos riscos ou incertezas envolvidos no processo.
J a anlise de viabilidade relaciona-se com um empreendimento a ser realizado,
por exemplo uma nova construo. Neste caso, a investigao da viabilidade consiste na
comparao entre as despesas e as receitas da obra, considerando o tempo decorrido, ou,
em outras palavras, comparando benefcios e custos, sob dada situao financeira. Se os
resultados apontam benefcios, o processo pode prosseguir. Se no, devem ser
procedidos ajustes para tornar o projeto vivel, ou este deve ser abandonado (Lavender,
1990).
A atividade de avaliao de empreendimentos imobilirios inclui a prospeco
do mercado, em termos gerais (tendncias de comportamento futuro) e especficos
(situao do tipo de imvel em estudo) e a avaliao financeira do empreendimento
(anlise do potencial de lucro), alm da avaliao dos riscos (Cadman e Topping, 1995).
4
interessante
diferenciar
"investimentos"
"empreendimentos".
Um
Deve-se lembrar tambm que a forma de contratao da obra (empreitada ou administrao) adotada
pelos compradores e produtores da obra, ou entre o empreendedor e o construtor (quando no so a
mesma pessoa), tem importncia econmica no processo de produo, mas estes aspectos no so
abordados aqui. Uma anlise dos contratos de construo (por empreitada e por administrao) e de
incorporao imobiliria pode ser encontrada em Gonzlez (1998).
modelo de
A existncia de infra-estrutura em maior grau propicia melhor uso, valorizando o solo. Entre as reas
urbanas tambm, pois existem diferenas polticas regionais que levam maior ou menor facilidade de
obter recursos pblicos. A atuao histrica do BNH um exemplo, neste sentido. No h distribuio
tcnica ou lgica dos recursos, mas sim proporcional s presses polticas.
Sobre a dinmica espacial imobiliria, ver Pedro Abramo (1988), autor que analisa em profundidade
o fenmeno. Oscar Balarine (1996), Lucena (1985) e Ventolo e Williams (1997) indicam a existncia de
influncias macro-econmicas no mercado.
citados nos pargrafos anteriores, entendendo-se que imveis como maior quantidade
global de servios de habitao sero mais caros.5
A imperfeio do mercado imobilirio
Em muitas anlises tericas microeconmicas, como so aquelas sobre o
mercado imobilirio, se supe a existncia de concorrncia perfeita. Aceitar a perfeio
de um mercado significa, simplificadamente, admitir que os bens podem ser
considerados idnticos, que a entrada no mercado livre, que as pessoas tm
informao perfeita, decidem livre e prudentemente, sem presses de qualquer ordem, e
que as aes individuais no afetam os preos. Nestas condies, o valor do bem igual
ao preo que ele atinge no mercado, e rigidamente proporcional quantidade
adquirida.
Tal situao positivamente no a do mercado imobilirio, com diversas
restries. A falta de informao um problema srio. A heterogeneidade dos imveis e
de suas localizaes dificulta a comparao. H diversos sub-mercados, para cada tipo
de imvel. No h liberdade para negociar mas, ao contrrio, as partes sofrem diversas
presses e existem muitos fatores psicolgicos e culturais (no-monetrios) que afetam
a avaliao subjetiva da qualidade do bem.
O alto custo dificulta ou impede a participao de expressiva parcela da
populao, relegada locao, enquanto outra parte depende de financiamentos, nem
sempre disponveis. Um contingente da populao totalmente excludo do mercado
formal, passando a agir em transaes no registradas ou mesmo ilegais (em favelas ou
loteamentos clandestinos, por exemplo). Contudo, ainda h um grande nmero de
participantes no mercado, que dito atomizado (Balchin e Kieve, 1986; Evans, 1995;
Franchi, 1991; Robinson, 1979).
Por outro lado, o custo de mobilidade elevado, no sentido de custos
financeiros, tempo e desgaste psicolgico, dispendidos na busca pelo imvel desejado.
E existem diversos outros gastos, tais como taxas municipais, intermediao do negcio,
registros imobilirios e a prpria mudana (fsica) de um imvel para outro. Por tudo
isto, a grande maioria dos agentes do mercado imobilirio inexperiente e tem pouca
Esta idia corrente entre os autores da rea, sendo encontrada, entre muitos outros, em Evans
(1995); Lucena (1985), e Robinson (1979).
10
Por exemplo, Greg Perry indica o comportamento e as tcnicas que o comprador deve adotar para
obter as melhores condies na busca por imveis (Perry, 1997, p.229-249).
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esto sujeitos s peculiaridades das transaes e dos agentes. O preo obtido pode se
diferenciar do valor porque as partes tm liberdade restrita para negociar, por exemplo.
Existem, sempre, presses para realizao do negcio. Os agentes tm dvidas, outros
negcios esperando recursos para se concretizarem, viagens, problemas familiares de
toda ordem, desejo de investir recursos estagnados em outras aplicaes, e muitos
outros motivos para realizarem os negcios (Franchi, 1991; Ratcliffe et alii, 1993;
Weimer e Hoyt, 1948).
Ademais, a busca de informao um processo caro e demorado, impedindo o
conhecimento completo do mercado. Os vendedores tm dificuldades para formar o
preo da oferta e os compradores no conhecem adequadamente os bens (so todos
diferentes). Todos tm dificuldades extremas para definir suas margens de negociao.
E a presso do tempo decorrido se faz sentir: pode no existir um prazo definido para as
partes concretizarem um negcio, mas este tambm no ilimitado (Balchin e Kieve,
1986; Robinson, 1979).
Do exposto, infere-se que, sob concorrncia perfeita, o preo igual ao valor e
ao valor de mercado, todos significando a quantidade de dinheiro pago por um imvel
transacionado no mercado em um dado momento. Isto ocorre porque o vendedor no
vende por menos que o valor real, nem o comprador compra por mais, j que ambos
conhecem perfeitamente o mercado e no esto compelidos a negociar.
Porm, como demonstrado, na verdade o mercado de imveis de concorrncia
imperfeita. Entre outros fatores, citados acima, so evidentes a deficincia de
informao e a desigualdade dos agentes. Por isso, os preos dos imveis podem no
coincidir com o valor a um momento especfico de tempo, e o valor de mercado torna-se
uma medida difcil de ser obtida. As imperfeies do mercado provocam oscilaes nos
valores realizados (preos). Os nmero obtidos nas pesquisas de transaes consistem,
na verdade, de uma faixa de preos, cuja mdia ou valor mais provvel o que pode
ser chamado de valor de mercado, a ser obtido, por exemplo, atravs da inferncia
estatstica.
Pode-se concluir que o valor de um imvel identificado pelo valor de mercado,
que o valor mdio ou valor mais provvel a ser atingido em transaes normais, em
Esta ressalva tem a inteno de lembrar que as pessoas, os costumes, a economia e as cidades
mudam, obviamente acarretando mudanas nas valoraes dos bens.
12
A troca do terreno por rea construda indicada por Balarine (1997, p.24) estar na faixa de 20%,
para determinado bairro de Porto Alegre, por exemplo, reforando a idia da relao entre preo da
edificao e preo do terreno.
13
Assim, eventuais mudanas no Plano Diretor que permitissem mais rea construda em alguns locais
se refletiriam em aumento dos preos dos terrenos nestes locais, em virtude da escassez relativa, por
exemplo.
10
As condies fsicas de cada local so mpares, o que j provoca diferenas de valores. Ainda que se
fizesse a hiptese de homogeneidade do solo, as diferenas nas aes das pessoas e dos governos
provocariam divergncias nos valores dos imveis.
14
12
Como as parcelas referentes a cada atributo no podem ser separadas, e no h mercados especficos
para cada uma, os preos so obtidos indiretamente, por isso a expresso preos implcitos (Sherwin
Rosen, 1974).
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Imveis
Usados
Imveis
Novos
Ganho extra por vantagens competitivas
Depreciao
Lucro do construtor
Custo da obra
Custo do terreno
16
17
13
Por exemplo, para edificaes incorporadas, estimado em 36 meses por Balarine (1997).
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conduzido com vistas rentabilidade mnima exigida. Pode ser especificada uma taxa
real ou nominal, mas, se os componentes do fluxo de caixa esto em valores constantes,
k no dever embutir a inflao (Galesne et alii, 1999).
No caso da construo civil, deve-se verificar ainda que geralmente o
investimento prprio pequeno, trabalhando-se fundamentalmente com recursos dos
compradores e, na verdade, a taxa de atratividade reflete a viabilidade do
empreendimento, globalmente.
Fluxo de caixa
Inicialmente, necessrio montar o fluxo de caixa do empreendimento. O FC
consiste no clculo do saldo entre despesas e receitas, segundo um certo perodo de
tempo (ms a ms, por exemplo). Na forma simplificada, mais apropriada para as
anlises expeditas, o saldo no tem a considerao das diferenas decorrentes da difuso
das despesas e receitas no tempo, que so consideradas no fluxo de caixa descontado.
O diagrama de fluxo de caixa uma representao dos fluxos de dinheiro ao
longo do tempo. Graficamente, emprega-se uma linha horizontal representando o
tempo, com vetores identificando os movimentos monetrios, adotando-se convenes
cartesianas: fluxos positivos para cima e negativos para baixo (Costa e Attie, 1990).
No fluxo de caixa, no so consideradas parcelas que no estejam associadas
escala de tempo escolhida. Assim, fluxos que ocorrem entre os momentos desta escala
so somados algebricamente e indicados ao final do intervalo. uma simplificao,
tornando o eixo horizontal (do tempo) discreto, quando contnuo, na verdade.16
Desejando-se maior preciso, preciso apenas escolher um intervalo menor (dia ou
semana ao invs de ms, por exemplo). Um fluxo de caixa pode ser representado como
segue (Figura 2):
15
Para torn-lo contnuo, aplica-se taxas infinitesimais, ao invs das convencionais, tal como
VF=VPein, onde VF e VP so os valores futuro e presente, e o anti-logaritmo natural, i a taxa de juros
e n o prazo (Kassai et alii, 1999).
21
Ri
Sn
n
I0
Dj
FC=(Rt-Dt)-I0+Sn
(1)
t=1
17
Nos somatrios seguintes, por convenincia de notao, no sero exibidos os limites, sendo estes
sempre no intervalo de tempo t= [1, n]. Os elementos I0 (investimento inicial) e Sn (valor residual)
poderiam ser inseridos no somatrio, simplificando a formulao e comeando a contagem do tempo em
t=0, neste caso. Alm disto, visando simplificar o endendimento, todas as frmulas apresentadas foram
adaptadas para uniformizar a simbologia.
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23
[(RtDt)/(1+k)t]-I0+Sn/(1+k)n
VPL=
(2)
24
(RtDt)(1+i)n-t +Sn]/(1+k)n Io
VPLI=[
(3)
25
[(RtDt)/(1+TIR)t]+Sn/(1+TIR)n=I0
(4)
chamam
estes
fluxos
de
"convencionais"
"no-convencionais",
respectivamente.
No caso de mais de uma mudana de sinal no fluxo de caixa, o clculo da TIR
ser resultante da soluo de uma equao de grau correspondente ao nmero de trocas
de sinal nos fluxos de caixa e, pela Regra de Descartes, o nmero de razes reais
maiores do que 1 igual ou menor do que o nmero de mudanas de sinal do FC
(Lapponi (1996, p.103). Para cada alternncia de sinal no fluxo de caixa o clculo
26
poder indicar mais uma taxa de retorno, porm nem sempre com sentido econmico.
Galesne et alii (1999, p.82) dizem que:
(5)
S0(i)=a0
S1(i)=a0(1+i)+a1
ou
S1(i)=S0(i)(1+i)+a1
...
ou
St(i)=St-1(i)(1+i)+at
27
Sn(i)=a0(1+i)n+ a1(1+i)n-1+...+an
ou
Sn(i)=Sn-1(i)(1+i)+an
O ltimo termo, Sn(r), ser nulo se i=TIR. interessante verificar que sempre
S0(k)<0, tendo em vista as despesas iniciais do empreendimento. Segundo Galesne et
alii (1999), apenas os projetos no-simples e mistos apresentam problemas de TIR
mltiplas. Assim, se o fluxo simples, ou no-simples e puro, pode-se usar a taxa
interna de retorno na anlise do investimento.
Extenses ou alteraes da taxa interna de retorno
Da mesma forma que para o clculo do valor presente lquido, o procedimento
comum de clculo da taxa de retorno considera que receitas e custos sejam descontados
mesma taxa (k=TIR), o que normalmente no ocorre, pois o capital de terceiros
remunerado a taxas superiores s do saldo de capital prprio reaplicado (kA>rs). Para
considerar estas diferenas, algumas alteraes foram propostas pela literatura, tais
como as seguintes.
a) Taxa interna de retorno modificada (TIRM)
A taxa interna de retorno modificada uma tcnica adequada para os casos em
que existem parcelas de capitais prprios e de terceiros no empreendimento. A frmula
de clculo a seguinte (Balarine, 1998, p.24; Kassai et alii, 1999, p.73):
(Rt(1+rs)n-t)+Sn]/[
(Dt/(1+kA)t)+I0]}(1/n)1
TIRM={[
(6)
(RtDt)(1+i)n-t)+Sn]/I0}(1/n)1
TIRI={[(
(7)
28
Galesne et alii (1999) dizem que esta formulao resolve os problemas de TIR
mltiplas, pois acumula os valores lquidos de caixa no futuro (expoente n-t),
comparando-os com o investimento inicial I0. Assim, somente poder haver uma TIR,
porque s haver uma mudana de sinal.
c) Taxa interna de retorno lquida (TIRL) ou restrita (TRR):
Por fim, interessante lembrar, como fazem Zeni (1998) e Rocha Lima Jr.
(1998), que nem sempre possvel garantir que a taxa interna de retorno calculada seja
realmente obtida no mercado. Assim, estes autores recomendam o uso de uma taxa
menor, que Zeni chama de "taxa de retorno lquida", e Lima Jr. chama de "taxa de
retorno restrita", limitando a taxa de retorno ao mximo que pode efetivamente ser
obtido no mercado, calculando atravs da taxa mdia. A TRR calculada como segue
(Lima Jr., 1998, p.16):
[Dt/(1+kA)t]=I0
[Rt/(1+TRR)t]+Sn/(1+TRR)n =
(8)
do
empreendedor,
ou
seja,
sua
capacidade
de
reproduzir
R/
D)(1+TMA)]
PB= ln[(
(9)
29
(RtDt)/(1+k)t)](1+k)}
PBd=ln{Sn/[I0(
(10)
ndice de lucratividade
Segundo Galesne et alii (1999, p.40), o ndice de lucratividade " a razo entre o
valor presente das entradas lquidas de caixa e o investimento inicial (I0), como base na
taxa de atratividade". Pode ser calculado por:
(RtDt)/(1+k)t +Sn/(1+k)n]/I0
IL=[
(11)
O investimento ser considerado rentvel quando o VPL dos fluxos for maior
que o investimento inicial (IL>1). Havendo vrias opes, a escolha recair sobre a de
IL mais elevado (Galesne et alii, 1999).
Pode-se adotar tambm o ndice de lucratividade integrado (ILI), que consiste
em incluir formalmente a diferena entre as taxas de desconto para captao e para
reaplicao.
(12)
Tendo a taxa i o mesmo significado que para VPLI e TIRI, apresentados acima.
30
33
Estimativas otimista-esperada-pessimista
Consiste em estabelecer, subjetivamente, avaliaes dos parmetros para
situaes consideradas limites, nos dois sentidos (otimista e pessimista), a partir da
estimativa inicial de cada varivel (valor esperado). Empregando-se estas estimativaslimite, as variaes nos resultados (VPL ou TIR) permitiro identificar os limites
globais do empreendimento, nas situaes extremas (Kassai et alii, 1999; Lapponi,
1996).
Anlise de sensibilidade
A anlise de sensibilidade refere-se verificao da magnitude relativa de
mudana no resultado em funo da variao de um ou mais elementos e est ligada ao
clculo de vrias alternativas, variando os parmetros dentro de limites prestabelecidos, segundo a avaliao do empreendedor, de forma semelhante s
estimativas otimista-pessimista, geralmente empregando-se a curva Normal ou a curva t
de Student para simular variaes aleatrias em torno destas mdias.18. Entretanto, neste
caso so aplicadas diversas simulaes ao modelo, determinando-se um conjunto de
situaes, a ser analisado detidamente. O resultado obtido uma faixa de valores
razoveis, ao invs de um nico nmero (Grant e Ireson, 1970; Hirschfeld, 1984;
Pilcher, 1973). Se a alterao de um parmetro provoca grande variao no resultado,
diz-se que o resultado sensvel a este parmetro. Se diversos parmetros variam ao
mesmo tempo, Kassai et alii (1999) chamam a tcnica de simulao.
Estimativa das distribuies de probabilidade
Consiste em tratar as estimativas como sendo as mdias de uma distribuio de
probabilidades. As dificuldades nesta anlise esto relacionadas com o desconhecimento
da variabilidade real das variveis em estudo, pois no so conhecidos a varincia ou o
desvio-padro, e o comportamento da varivel precisa ser estimado. Para tanto, pode-se
adotar as tcnicas de Hillier ou de Hertz.
a) Tcnica de Hillier
18
O Teorema do Limite Central garante que a presena de grande nmero de variveis independentes
faz a distribuio geral de probabilidades tender para a curva Normal, sendo que a conjugao de 30
variveis j considerada como grande nmero. Com quantidade menor de variveis, utiliza-se a curva
t (Hirschfeld, 1984).
34
Por esta tcnica, supe-se que cada um dos fluxos segue uma distribuio
Normal, com mdia e desvio-padro . Assim, o VPL poder variar, mas pelas
propriedades desta distribuio, sabe-se que E(VPL)=VPL. A varincia de
determinao mais difcil, dependendo das hipteses sobre as correlaes entre os vrios
FC (entre si), o que incrementa muito a complexidade, dificultando a aplicao prtica,
embora estas dificuldades possam ser em parte contornadas por extenses, tais como o
uso da distribuio Beta em lugar da Normal (Galesne et alii, 1999).
b) Tcnica de Hertz
Inicialmente, estima-se as distribuies de probabilidade subjetivamente. Ento
simula-se, por Monte Carlo, diversas combinaes aleatrias para as variveis, usando
as distribuies estimadas. O mtodo de Monte Carlo um procedimento pelo qual a
gerao aleatria de combinaes das variveis empregada para obter solues. Por
fim, estima-se a distribuio de probabilidades do empreendimento (Harrison, 1976;
Schweyer, 1964).
Grficos de utilidade
A construo de grficos de funes de utilidade outra tcnica interessante,
embora de pouco uso, na prtica. Galesne et alii (1999), Isaac (1998) e Bert e Rocha
Lima, Jr. (1993) abordam esta tcnica, indicando como tornar objetiva, ao menos em
parte, a curva de utilidade do decisor. A funo de utilidade determinada levando em
conta suas preferncias em situaes de risco, tendo como resultado uma funo U=f(x).
A varivel dependente a quantidade de utilidade obtida e, no caso da anlise de
investimentos, a varivel independente geralmente o valor presente (Costa e Attie,
1990). Entretanto, Riggs (1968) lembra que mais fcil manipular as funes de
utilidade do que obt-las, pois determinar os ndices de utilidade individuais uma
tarefa cansativa e demorada, e ainda mais os de uma empresa, de forma geral.
Tcnica Delphi
Esta tcnica consiste em obter estimativas de especialistas para os parmetros de
anlise. No h contato ou troca de informaes diretamente entre eles. O responsvel
pela pesquisa tabula os dados e repassa a todos, realimentando-os com as estimativas
dos demais (no identificadas) para novas estimativas. Aps algumas rodadas, chega-se
a um consenso. Estas so consideradas as melhores estimativas destes especialistas, a
serem utilizadas na anlise (Kassai et alii, 1999).
35
N1
N2
A1
O11
O12
A2
O21
O22
36
37
38
19
Poderia-se falar em uma quarta fase, aps a concluso do empreendimento, de reviso, anlise e
sistematizao dos resultados para a utilizao em trabalhos futuros. Esta fase a ltima, mas tambm
pode ser considerada a primeira do novo empreendimento. a experincia do empreendedor.
40
t1
t2
t3
t4
t5
t6
Estudos
Projetos
Preparao
Construo
Vendas
Administrao do empreendimento
41
20
Por disponveis pode-se entender razoavelmente definidas, pois diversos parmetros, tais como
pontualidade de pagamento dos compradores, taxas de juros e inflao, no so conhecidos com preciso
at que sejam realizados, ou seja, h incerteza sobre os parmetros futuros e quaisquer elementos so
meras estimativas dos parmetros reais.
42
e) Custos financeiros
f) Custo do terreno
g) Remunerao de investimentos de terceiros
h) Despesas no ps-venda
O primeiro item refere-se aos gastos de mo-de-obra, materiais e equipamentos
diretamente relacionados com a obra. Segundo Pilcher (1973), os elementos de custo em
obras podem ser classificados em diretos e indiretos. Custos diretos so aqueles que
podem ser identificados claramente com uma atividade especfica. J os indiretos no
podem ser relacionados, por causa de sua generalidade. Os custos diretos podem ser
divididos em duas parcelas, conforme o formato da avaliao de custos (oramento).
Quando o custo avaliado atravs de oramento discriminado, geralmente a mo-deobra direta de gerenciamento e administrao (mestre, contramestres, apontador, vigia,
engenheiro residente e outros), bem como a depreciao ou aluguel de equipamentos,
no so includas explicitamente, embora sejam custos diretamente relacionados com o
porte da obra. Por convenincia, so calculadas separadamente, em funo da durao
da obra, e includas no BDI, o que se justifica porque estes gastos dificilmente podem
ser alocados sobre as atividades especficas, nas composies unitrias de custos.
Quando se trata de oramento pela NBR 12.721 ou paramtrico, o caso semelhante,
acrescentando-se percentuais representativos destes gastos sobre o custo direto bsico,
geralmente baseado no CUB ou outro ndice de uso geral. So includos neste grupo
todos os gastos que possam ter seu centro de custos identificado com a obra. O nvel de
preos definido conforme o padro do prdio a ser construdo, e deve contemplar
todas as despesas associadas com a obra, tais como gerenciamento, despesas de
instalao do canteiro, gastos do pessoal de apoio (escritrio local) e outras. A avaliao
dos custos pode ser realizada pelos processos convencionais de oramentao:
paramtrico, discriminado ou seguindo a NBR 12.721 (ABNT, 1992), antiga NB-140.
Os custos indiretos da obra envolvem as despesas de gerenciamento e
administrao gerais da empresa, incluindo os gastos do escritrio central, tais como
energia, gua, material de consumo, funcionrios e depreciao de equipamentos, os
gastos com veculos de transporte (motorista, manuteno, depreciao), e ainda alguns
impostos e taxas. A idia considerar os custos que no sejam alocveis
especificamente a uma obra, e que sero distribudos proporcionalmente s obras da
empresa, de acordo com o porte de cada uma.
43
(13)
Ou seja, o nvel de despesas na fase de execuo pode ser previsto como 33%
acima do valor mdio. Utilizando esta regra, pode-se prever razoavelmente a
distribuio das despesas da obra. Para esta tarefa, tambm podem ser utilizadas curvas
de agregao cumulativa (curvas S), como sugerem Cooke e Jepson (1979), Heineck
(1989a), Isaac (1998), Limmer (1997) e Pilcher (1992).
As demais despesas devem ser lanadas separadamente, considerando valor e
poca de ocorrncia, especialmente as de maior envolvimento de capital, tais como a
compra do terreno, imposto de renda da empresa e custos de projeto.
Parmetros das vendas (Receitas - Rt)
A forma de ingresso da receita fundamental, sendo necessrio considerar
cuidadosamente as condies de mercado (velocidade de vendas) e a capacidade de
pagamento dos clientes potenciais, prevendo-se um padro de comportamento destes
valores. As receitas podem ser de vrios tipos, tais como:
a) Receitas provenientes das vendas
b) Lucros e/ou taxa de administrao
c) Remunerao de investimentos prprios
45
21
46
47
A anlise dos valores histricos do CUB gacho,22 corrigidos pelo IGP-Di para
janeiro de 1999, permite verificar sensveis variaes reais no valor deste ndice,
estando atualmente prximo dos R$ 460,00, mas com tendncia de alta, conforme
demonstra a Figura 7, com valores corrigidos pelo IGP-DI (FGV), a seguir. Neste caso,
no seria aconselhvel empreg-lo para corrigir valores em perodos razoavelmente
longos, como geralmente ocorre nas construes habitacionais.
(RtDt)(1+i)n-t +Sn]/(1+k)n Io
VPLI=[
22
(3)
49
(Rt(1+rs)n-t)+Sn]/[
(Dt/(1+kA)t)+I0]}(1/n)1
TIRM={[
(RtDt)(1+i)n-t]+Sn]/I0}(1/n)1
TIRI={[
(6)
(7)
Pode-se perceber que, ainda que a taxa de desconto i seja varivel para VPLI e
TIRI, conforme o saldo parcial do perodo (i=rs, se RtDt>0; i=0, se RtDt =0; i=kA, para
recursos de terceiros, ou i=TMA para recursos prprios, se RtDt <0), permanece a
forma geral de clculo, (a) postergando para o perodo n todos os fluxos (o expoente nt indica o tempo que falta at o final do emprendimento) e ento retornando ao perodo
0 atravs de uma taxa k=TMA, no caso do VPLI; (b) postergando as receitas e
antecipando as despesas, no caso da TIRM; ou (c) obtendo a relao deste ltimo FC
virtual com o investimento inicial I0, no caso da TIRI.
Estas formulaes no condizem com a realidade, porque no levam em conta o
balano (saldo acumulado) do empreendimento em cada momento. Corrigir todas as
receitas para o final corresponde a aplicar os saldos positivos, ainda que existam dbitos
(saldos negativos anteriores), o que no razovel, porque a taxa de captao do capital
superior de reaplicao (kA>rs). Assim, durante o empreendimento, se houver
necessidade de captar recursos para um perodo de fluxos negativos (despesas
superiores s receitas) e esta captao for feita a uma certa taxa, quando houver um
perodo de saldos positivos em seguida (aumento de receitas ou diminuio de
despesas), o empresrio no ir aplicar estes saldos a uma taxa inferior. Ao contrrio,
ele vai repor, ainda que parcialmente, os dbitos existentes, sejam os recursos oriundos
de instituies bancrias, capitais prprios ou de investidores externos.
Assim, no se deve considerar que todos os saldos positivos sejam reaplicados,
mas sim que sejam utilizados da melhor forma possvel, optando-se por cobrir dbitos e
s reaplicar o excedente, por exemplo. A formulao de clculo deve considerar esta
forma de conduo do empreendimento, verificando o saldo acumulado a cada
momento e decidindo pelo desconto pela taxa adequada para o caso.
Considerando estes aspectos, prope-se um novo modelo de clculo para o valor
presente lquido, a ser empregado como critrio de anlise financeira do
empreendimento. Adota-se como partida a seqncia proposta por Galesne et alii (1999,
p.85) para verificar se os fluxos so puros ou mistos, que consiste em obter o saldo
acumulado do empreendimento, em cada momento t:
St= St-1(1+i)+at= St-1(1+i)+FCt
com:
50
VPL*=[Sn/(1+k)n]
(14)
Descrio
Valores
Perodo 0
Perodo 1
Receita 1
R1
R10
R11
R1n
...
...
...
...
Receita r
Rr
Rr0
Rr1
Rrn
Despesa 1
D1
D10
D11
D1n
...
...
...
...
Dd
Dd0
Dd1
Ddn
FC0=R.0D.0
FC1=R.1D.1
S0=FC0
S1=S0(1+i)+FC1
...
...
Despesa d
...
...
VPL*=Sn/(1+k)
Perodo n
FCn=R.nD.n
Sn=Sn-1(1+i)+FCn
construo tambm podem ser razoavelmente controlados. Por outro lado, parmetros
mais difceis de serem estimados so a velocidade de venda e as taxas de desconto. A
simulao deve ser realizada justamente sobre os elementos de mais difcil estimao,
sobre os quais pairam mais dvidas ou incertezas.
Se a estimativa inicial de um parmetro p, determina-se um intervalo de
variao esperado [min,max], onde estes extremos so situaes-limite, obtidas pela
considerao dos valores mximos e mnimos possveis (ou vises otimista-pessimista).
Em seguida, emprega-se uma funo de gerao de nmeros aleatrios, que geralmente
fornece resultados num intervalo a=[0,1] e calcula-se cada estimativa aleatria por
p'=(max-min).a+min.
Uma aplicao do modelo de clculo proposto
Para demonstrar a aplicao da tcnica proposta, apresenta-se a seguir um caso
simples de anlise de um empreendimento imobilirio, supondo um investidor que
pretende construir e vender um pavilho industrial construdo em concreto pr-moldado
de 800m2, com dois mdulos iguais, destinado a servir como depsito. Se um terreno
em zona adequada, com 800m2, custa R$ 10.000,00 e o prdio custa R$ 100,00/m2,
mais R$ 5.000,00 a ttulo de honorrios de execuo e projeto e por fim R$ 5.000,00
para despesas de venda e de regulamentao da obra, o custo total ser de R$
100.000,00. Se a obra for executada em 4 meses, financiada por recursos prprios, em
cronograma homogneo, com venda da primeira unidade no 2o ms (pagamento
integral), por R$ 60.000,00 e da segunda no 5o ms, por R$ 70.000,00, com pagamentos
nos 5o e 6o meses, de 50% cada, a receita ser de R$ 130.000,00.
Inicialmente, deve-se montar a planilha, conforme Tabela 2, a seguir. Sendo
rS=1%, kA=3% e TMA=2%, calcula-se os saldos acumulados descontados como
indicado no formulrio, obtendo-se o resultado final, VPL*.
Tabela 2 - Demonstrao do formato da planilha financeira
Incio
Elemento
ms
RECEITAS
Venda da primeira unidade
2
Venda da segunda unidade
5
Total de receitas
DESPESAS
Terreno
0
Obra
1
Projeto
1
Fim
ms
Valor (em
R$ 1.000,00)
2
6
60
70
130
0
4
1
10
80
5
35
35
35
35
60
0
60
20
5
20
20
20
10
5
53
Transferncia
5
6
5
Total de despesas
100
Saldo mensal (Rt-Dt)
Saldo acumulado simples
Saldo acum. descontado (St)
Taxa de desconto aplicada ao saldo do ms anterior
Valor presente lquido ajustado
10
25
20
20
20
5
0
-10 -25
40 -20 -20
30
35
-10 -35
5 -15 -35
-5
30
-10,0 -35,3 3,6 -16,3 -36,8 -2,9 27,0
kA kA
rS
kA
kA kA
6
VPL*=27,0/(1,02) =24,0
Rs
0,010
0,005
0,013
0,010
0,008
0,006
0,012
0,011
0,011
0,007
0,013
0,010
0,006
0,006
0,006
0,010
0,009
0,014
0,006
0,007
ka
0,030
0,028
0,029
0,029
0,028
0,026
0,032
0,031
0,032
0,033
0,032
0,031
0,030
0,026
0,028
0,030
0,025
0,030
0,031
0,033
TMA
0,020
0,022
0,018
0,019
0,019
0,025
0,021
0,019
0,025
0,021
0,020
0,021
0,021
0,017
0,022
0,020
0,021
0,021
0,020
0,019
VPL*
23,838
23,740
24,233
24,080
24,174
23,523
23,504
23,881
22,956
23,386
23,646
23,598
23,685
24,655
23,744
23,838
24,191
23,713
23,723
23,663
54
21
22
23
24
25
Mdia
0,008
0,014
0,008
0,014
0,013
0,009
0,032
0,035
0,027
0,027
0,032
0,030
0,025
0,016
0,021
0,022
0,025
0,021
22,946
23,900
23,990
23,871
22,963
23,738
55
CONCLUSO
Em um processo complexo e de largo prazo de maturao como o que envolve a
produo de um imvel, existe forte influncia das possveis alteraes futuras, que so
de difcil avaliao. Os aspectos de risco ou incerteza ainda se tornam mais importantes
considerando as caractersticas peculiares da construo civil, tais como a
artesanalidade e a dificuldade de gerenciamento das despesas e receitas. Ademais, o
mercado imobilirio, onde o produto transacionado, sofre influncias diversas e a
situao de mercado quando da concluso pode ser bastante diferente daquela existente
na poca da anlise, por causa do prazo de maturao dos empreendimentos.
Neste cenrio, o processo de anlise da viabilidade econmico-financeira de
empreendimentos imobilirios deve ser realizado cuidadosamente, utilizando as tcnicas
disponveis, envolvendo a engenharia econmica. O aumento de preciso na anlise
inicial pode significar aumento dos retornos do empreendimento ou at mesmo a
sobrevivncia da empresa.
A anlise de viabilidade um processo constante, e o empreendedor no pode
limitar-se a verificar a viabilidade apenas antes de iniciar a construo, mas deve
reavaliar a lucratividade durante todo o processo, o que permitiria o ajustamento parcial,
em face de alguma dificuldade em cumprir o planejamento.
Neste trabalho, apresentou-se uma sntese do processo de anlise financeira e
uma proposta de modelo para viabilidade, indicando-se algumas tcnicas fundamentais,
de forma a facilitar a estimao prvia dos resultados.
56
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