Nordic Outlook 1502: Centralbanker Och Olja Stärker Tillväxten

Nordic Outlook
Ekonomisk Analys Februari 2015
Centralbanker och olja

strker tillvxten
Deationsrisker kvarstr
i nytt rnteuniversum
Innehllsfrteckning
Internationell versikt
Tema: Oljepriset sker ny jmvikt
13
Tema: Nytt rnteuniversum
14
USA
16
Japan
20
Asien
21
Eurozonen
24
Storbritannien
28
steuropa
29
Baltikum
31
Sverige
32
Tema: Riksbanken och okonventionell politik
37
Danmark
38
Norge
40
Tema: Hur br fallande oljeinvesteringar hanteras?
43
Finland
44
Nyckeldata
46
Frdjupningsrutor
Internationell versikt: Grekland skakar om eurozonen - igen
Internationell versikt: Upptrisker vervger
USA: Varfr kar inte timlnerna snabbare?
Sverige: 2014 ungefr som vntat, trots allt
Sverige: Ny spelplan efter verenskommelsen
Danmark: Valutapeggen och penningpolitikens dynamik
7
8
18
33
36
39
Nordic Outlook Februari 2015 3
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 10 februari 2015.

Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 5 februari 2015.
Robert Bergqvist
Chefekonom
+ 46 8 506 230 16
Elisabet Kopelman
Chef fr Ekonomisk Analys
Japan
+ 46 8 763 80 46
Hkan Frisn
Prognoschef
Sverige
+ 46 8 763 80 67
Daniel Bergvall
Ekonom
Eurozonen & Finland
+46 8 763 85 94
Mattias Brur
Ekonom
USA & Storbritannien
+ 46 8 763 85 06
Ann Enshagen Lavebrink

Redaktionsassistent
+ 46 8 763 80 77
Mikael Johansson
Ekonom
Baltikum, Polen & steuropa
+ 46 8 763 80 93
Andreas Johnson
Ekonom
Kina, Indien, Ukraina & Ryssland
+46 8 763 80 32
Frederik Engholm-Hansen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1469
Erica Blomgren
SEB Oslo
Norge
+ 47 2282 7277
Thomas Thygesen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1008
Stein Bruun
SEB Oslo
Norge
+47 2100 8534
Olle Holmgren
Trading Strategy Stockholm
Sverige
+46 8 763 80 79
SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm
4 Nordic Outlook Februari 2015
Ljusare tillvxtutsikter men kvarstende deflationsrisker
Stark USA-tillvxt ger global draghjlp
Ljusare tillvxtutsikter i eurozonen men

kade politiska spnningar
Oljepriset till ny jmvikt p 70 USD/fat
Fed hjer i september 2015 trots lg KPI
EUR/USD sjunker gradvis mot paritet
Riksbanken snker till negativ styrrnta
De senaste mnaderna har konjunkturutvecklingen i vrldsekonomin varit blandad. I USA har terhmtningen blivit allt
tydligare ven om BNP fr fjrde kvartalet 2014 blev lite svagare n vntat. I Japan syns tecken p att draghjlpen frn
USA-uppgngen lyfter exporten; de lngsiktiga utmaningarna
r dock fortfarande olsta. I Vsteuropa har uppgngen i den
brittiska ekonomin fortsatt samtidigt som situationen i eurozonen stabiliserats. I tillvxtekonomierna (Emerging Markets,
EM) har signalerna ocks varit lite spretiga. I Kina fortgr mjuklandningen ungefr som vntat; BNP-siffran fr fjrde kvartalet
verraskade ngot p uppsidan. Oljeprisfall och ekonomiska
sanktioner gr att den ryska ekonomin r p vg ned i en djup
recession och ven i Brasilien har utsikterna frsmrats.
Nr vi blickar framt r det tydligt att de globala frutsttningarna den senaste tiden har frndrats p ett stt som stller
prognosmakare infr nya utmaningar. Prisfallet p rolja har
fortsatt och ven om vi rknar med en viss rekyl uppt under
andra halvret kommer priset att permanentas p en lgre niv
n vi vant oss vid. ECB har nu levererat det sedan lnge
annonserade programmet fr tillgngskp (QE-program).
Programmet blev ngot mer kraftfullt n vntat, bl a genom att
ECB frbinder sig att fortstta kpen till dess inflationen verkligen reagerat p nskat stt. ECB:s QE-program och amerikansk konjunkturstyrka har nu resulterat i en betydande
dollarfrstrkning och mycket tyder p att denna kommer
att g lngre n vi tidigare trott. Frutsttningarna fr en
global terhmtning frbttras om USA kan bra en starkare
USD och inte behver trappa upp det valutakrigsspel som
mnga lnder nu r inne i.
Sammantaget bidrar dessa faktorer till att vi reviderat upp
tillvxten ngot i OECD-omrdet. Vi rknar nu med en BNPtillvxt p 2,6 procent bde 2015 och 2016, vilket kan jmfras med 2,4 procent bda ren i novemberprognosen. Frsmrade utsikter i frmst Ryssland och Brasilien gr dock att
nedrevideringen i EM-ekonomierna blir n strre. Prognosen
fr den globala tillvxten har drfr justerats ned ngot och vi
rknar nu med en mttlig acceleration frn 3,5 procent 2014

till 3,7 respektive 3,9 procent 2015 och 2016.
Global BNP-tillvxt
rlig procentuell frndring
USA
Japan
Tyskland
Kina
Storbritannien
Eurozonen
Norden
Baltikum
OECD
EM-ekonomier
Vrlden, PPP
2013
2,2
1,6
0,1
7,7
1,7
-0,5
0,4
3,2
1,4
4,7
3,1
2014
2,4
0,2
1,5
7,4
2.6
1,0
1,6
2,5
1,9
4,8
3,5
2015 2016
3,5
3,2
1,1
1,1
1,6
2,0
7,0
6,7
2,8
2,5
1,2
1,7
1,9
2,2
2,4
3,2
2,6
2,6
4,4
5,0
3,7
3,9
Klla: OECD, SEB
Prognosen innebr en frsiktig bedmning av konsekvenserna

av de mer expansiva frhllandena. Genomslaget av lgre
oljepris dmpas av att kade realinkomster hos hushllen i
mnga lnder kommer att g till kat sparande och skuldkonsolidering (se teamartikel). Effektiviteten av den exceptionella penningpolitiska stimulansen r drtill fortfarande
osker och debatten om huruvida de utvecklade ekonomierna
befinner sig i en lngvarig (sekulr) stagnation r inte avgjord.
Oljeprisfallet stter nu tydliga avtryck i inflationsprognoserna
och KPI-inflationen blir negativ i mnga lnder under
2015. Effekterna p krninflationen och konsekvenserna fr
inflationsprocessen p lngre sikt r dock tveeggade eftersom
den hgre ekonomiska aktivitetsnivn ger inflationsimpulser
p uppsidan. Fallande inflationsfrvntningar indikerar dock
risker fr att deflationstrycket frstrks, framfr allt i eurozonen och Japan. Vi rknar med att en frlamande deflationsprocess kan undvikas men den underliggande inflationen kommer
att ligga kvar klart under centralbankernas ml och drmed
tvinga penningpolitiken att fortsatt prioritera kampen fr
att bevara inflationsmlens trovrdighet. Sjunkande inflationsfrvntningar och nedreviderade inflationsprognoser har
bidragit till kad oskerhet avseende den amerikanska centralbanken (Feds) mjligheter att leverera de styrrntehjningar
som man signalerat. Vr bedmning r dock att det snabbt
stigande resursutnyttjandet gr att Fed har goda argument fr
att inflationen s smningom vnder upp och vi rknar drfr
med att frsiktiga rntehjningar inleds efter sommaren.
Den penningpolitiska utvecklingen fortstter att stta avgrande avtryck p olika finansiella marknader de nrmaste ren.
Vi rknar med att obligationsrntorna fortstter nedt ytterligare en bit innan de bottnar ut i mitten p ret. US-dollarn
fortstter att frstrkas bde mot euron och yenen i
denna milj. Ngot starkare tillvxt i kombination med fortsatt
exceptionell lgrntemilj gr att utsikterna fr brserna p
medellng sikt r relativt goda.
Samtidigt som det r rimligt att tro att de mer expansiva frhllandena i vrldsekonomin kommer att f effekt p realekonomi
och finansiella marknader kvarstr en rad orosmoln. De hotbilder som vanligen diskuteras kan grovt delas in i tre olika kategorier som i viss mn r kopplade till varandra. 1) Frhjd
geopolitisk oskerhet i en vrld dr USA:s dominans inte
lngre r sjlvklar och dr olika aktrer inte minst Ryssland och
Kina sker nya roller. 2) Fortsatt lngsiktig oskerhet kring
europrojektets framtid i en situation dr integrationen tycks
ha avstannat och dr politiska krafter som inte accepterar
rdande principer fr krishanteringen vxer i styrka. 3) Generell oskerhet om hur de massiva centralbanksstimulanser som nu i hg grad driver vrldsekonomin ska kunna reverseras utan att ventyra den finansiella stabiliteten.
Ofta str de tv frsta omrdena i fokus eftersom de mera
konkret fr genomslag i den politiska och ekonomiska nyhetsrapporteringen men frgan r om inte det tredje omrdet r
mest avgrande fr utvecklingen p medellng sikt. Att stimulanspolitiken frmr pumpa upp tillgngspriserna har stndigt
bekrftats de senaste ren. De realekonomiska spridningseffekterna har dock hmmats av att frmgenhetseffekterna
r ojmnt frdelade och i hg grad hamnar hos hushll med
lg bengenhet att konsumera. P investeringssidan r frgetecknen nnu strre, bl a drfr att hga avkastningskrav
gr att mnga utbyggnadsinvesteringar blir svra att
rkna hem. Ytterligare stimulanser och flera r med fortsatt
lgrntemilj riskerar att vidga frmgenhetsklyftorna och ka
riskerna fr att nya tillgngsprisbubblor byggs upp.
Att investerare r beredda att kpa placeringsinstrument med
negativ rnta under en ganska lng tidsperiod indikerar en
tydlig misstro mot att reflateringspolitiken kommer att lyckas
(se temaartikel Nytt rnteuniversum). Centralbanker med BIS
i spetsen varnar ocks fr att det finns en latent hg volatilitet i
det finansiella systemet som fr nrvarande dljs av centralbankernas balansrkningsexpansion p hittills ca 15 000 miljarder dollar. Stressen synliggjordes t ex den 15 oktober 2014
d en amerikansk 10-rig statsobligationsrnta fll med 40
punkter p bara ngra timmar. Lgrntemiljn och fortsatt
hga avkastningskrav ligger frmodligen bakom volatiliteten
och sannolikt beror stressen ocks p en minskad riskabsorptions- och buffertfrmga p grund av nya regelverk och hjda
krav p banksystemen.
USA-terhmtning p allt fastare mark

De senaste 3-4 ren har den globala tillvxten knnetecknats
av en syrefattig terhmtning. Upprepade gnger har frvntningarna i brjan p ret om en mer tydlig terhmtning kommit p skam. Uppblossande skuldkriser i eurolnder, japanska
naturkatastrofer samt amerikanska budgetbrk eller extremvder har utgjort strningar som analytiker tagit som intkt fr
att frklara nedrevideringar av prognoserna. I de flesta fall r
det dock lite svrt att frst varfr sdana hndelser ska fra
med sig en permanent lgre produktionsniv; normalt borde
rekyler flja som p lite sikt ger en extra tillvxtskjuts. Det r
drfr rimligt att tro att underliggande tillvxtfrutsttningar inte funnits p plats fr att skerstlla en hllbar
terhmtning. Detta ligger ocks vl i linje med historiska
erfarenheter frn tidigare balansrkningskriser dr lkeprocesserna ofta tar 6-8 r.
Nr vi nu gr in i 2015 gr vi bedmningen att situationen

frndrats och att den amerikanska ekonomin kommer att
vxa i en snabbare takt n p lnge. Stark arbetsmarknad,
stigande realinkomster bl a drivet av det lga oljepriset samt
vxande frmgenheter genom priskningar p aktier och
bostder skapar starka fundament fr en konsumtionsdriven
tillvxt. Vi ser ocks goda frutsttningar fr att en sdan
sedan sprider sig till en bredare investeringsuppgng med
tanke p ett allt mer anstrngt resursutnyttjande och en stark
finansiell situation i fretagssektorn. Sammantaget rknar
vid med en BNP-tillvxt p 3,5 procent 2015 och 3,2 procent 2016; klart ver trend.
Botten ndd i eurozonen

Har vi har rtt i vr prognos att EUR/USD kan rra sig mot
paritet samtidigt som den amerikanska ekonomin fortstter att
vxa klart ver trend blir draghjlpen fr Vsteuropa strre n
vi tidigare rknat med. Inte minst strks den tyska industrins
konkurrenskraft kraftigt, vilket ger kade mjligheter att ta
ver som draglok i ett senare skede av terhmtningen. Att
eurozonen r en utprglad nettoimportr av rolja gr att
man tydligt gynnas av lgre oljepris. Den inkomstfrstrkning som hushllen erhller kommer dock till stor del att g till
kat sparande i en situation med fortsatta behov av skuldbantning och oskra politiska framtidsutsikter i mnga lnder.
Effekterna av ECB:s QE-program beror p flera faktorer. Jmfr
man med erfarenheterna frn USA tyder mycket p att stimulanseffekten via vxelkurskanalen blir strre. Dremot r
det troligt att effekterna p de nominella rntorna blir mindre
n i USA och Storbritannien, tminstone i krnlnderna dr
rnteniverna redan i utgngslget r mycket nedpressade.
Lttnaden p kreditmarknaden frstrks dock av att stresstesterna av bankerna nu r genomfrda och att mnga banker
strkt sin kapitalbas. Inflationsfrvntningarna blir centrala fr
om programmet generellt ska bli lyckosamt eftersom de pver-
kar bde realrnta och framtidstro hos hushll och fretag.

Tidiga signaler indikerar en initial uppgng i inflationsfrvntningarna men det r fr tidigt att dra ngra starka slutsatser av
detta.
Sammantaget gr vi en frsiktig bedmning av effekterna av

de starkare tillvxtkrafterna. Vi har reviderat upp BNPtillvxten med 0,3 procentenheter de kommande ren och
rknar med att BNP kar med 1,2 procent 2015 och med 1,7
procent fr 2016. Den ekonomiska integrationen har i hg
grad gtt i st och samarbetet inom eurozonen stlls infr
pfrestningar som hmmar konsumtion och investeringar. Att
stora lnder som Frankrike och Italien brottas med stora strukturella problem bidrar ocks till att tillvxten i eurozonen fr
svrt att lyfta. Spanien har dremot fortsatt att verraska
positivt den senaste tiden och tillvxten 2015 blir hyggliga 2
procent.
Framtidstron i den tyska ekonomin r ter p vg upp efter en
svacka under 2014 som till stor del drevs av handelsstrningar
kopplade till Rysslandskonflikten. Det stora exportberoendet
gr att ekonomin nu gynnas extra mycket av den svaga euron.
Med EUR/USD p vg mot paritet kommer bytesbalansen att
ka ytterligare frn redan rekordhga niver. Tyskland
Grekland skakar om eurozonen igen

Den senaste tidens politiska utveckling i Grekland har ter
satt fokus p regionens krishantering. Hittills har det huvudsakliga receptet varit stdln frn euroinstitutioner och IMF
kopplat till krav p besparingar och strukturella reformer. De
senaste rens erfarenheter tyder p att detta tillvgagngsstt ftt strre negativa tillvxteffekter n vntat.
Eurokrisen r nu p vg in i ett nytt skede d besparingspolitiken utmanas av nya politiska krafter runt om i EU
som inte r lika kompromissvilliga som sina fregngare.
Grekland r nu det frsta exemplet dr missnje med krispolitikens flerriga besparingar lagt grunden fr vnsterradikala Syrizas valseger i januari. Liknande strmningar finns
i andra lnder, bl a i Spanien dr Podemos leder i opinionsunderskningarna infr valet senare i r. Vi r nu terigen
inne i en typ av chicken race mellan den nya grekiska
regeringen ena sidan och trojkan (eurozonen/ECB/IMF) den andra. Viktiga principiella positioner
bryts mot varandra nr lnder som Tyskland, Finland och
Nederlnderna motstter sig en skuldnedskrivning och
krver att Grekland str fast vid reformprogrammet. Den
grekiska regeringen hamnar i svr position; man vann valet
p lften om att krva betydande lttnader men bakbinds
delvis i frhandlingar av att det grekiska folket enligt opinionsmtningar vill behlla euron.
I nulget r det svrt att bedma hur mycket frhandlingsmn som finns hos aktrerna vilket ger frhjd oskerhet.
Sedan nyvalet utlystes i december har grekiska rntor stigit
och brsen fallit. Vi ser ven kapitalutflden ur grekiska
banker som r beroende av centralbankslikviditet. Samtidigt
r det tydligt att smittoeffekterna till andra krislnder r
klart mindre n tidigare; ECB:s agerande, stdmekanismer
som OMT-programmet och genomfrda budgetbesparingar
i flera lnder har uppenbarligen ftt effekt.
Det finns tre huvudsakliga vgar framt fr Grekland

och eurozonen. Vilken vg som tas r principiellt viktigt
eftersom det visar hur regionen kan komma att lsa liknande konflikter framver. Vrt huvudscenario r att en
frhandlingslsning ns dr Grekland fr ptagliga
lttnader i form av lgre rntor och lngre lptider. Eventuellt infrs ven ett skuldmoratorium som innebr att
landet slipper betala rntor under en viss tidsperiod (5-10
r) eller till dess att tillvxten nr en viss niv. Alternativ
tv r att Grekland fr en faktisk skuldnedskrivning,
troligen d till en niv kring 120 procent av BNP s att landets offentliga skuld fortsatt r hgst av krislnderna. Detta
kopplas till fortsatt samarbete med eurozonen, ECB och
IMF, vilket kan avskrcka de andra krislnderna som redan
lmnat/vill lmna trojkans vervakning. Det tredje alternativet, som ingen sger sig vilja ha, r att Grekland unilateralt stller in betalningarna och lmnar eurosamarbetet. Det finns en risk att den hrda retoriken, tysk ovilja
att ge med sig och svrigheter fr Syriza att hantera en
inrikespolitisk svekdiskussion leder till att Grekland ofrivilligt hamnar i en sdan situation.
Vrt huvudscenario innebr en kompromiss som mildrar de finansiella orostendenserna. Men det r en ppen
frga om denna lsning leder Grekland och regionen in p
rtt vg p sikt. Risken r att man skjuter problemen framfr
sig och att de kompromisslsningar som ntts i olika faser
av den grekiska krisen i den framtida historiebeskrivningen
kommer att beskrivas som orsaken till 5-10 frlorade r nr
det gller ekonomiska framsteg. Situationen illusterar det
dilemma som uppstr nr olika aktrer r bundna av inrikespolitiska vervganden som gr det svrt att n en
lsning som r bra fr regionen som helhet.
kommer drmed att vara i fokus, svl nr det gller obalanser globalt, som inom eurozonen. Kritiken frn omvrlden mot att Tysklands inte stimulerar sin ekonomi i syfte att
mildra problemen med handelsobalanser och deflationstryck i
eurozonen kommer troligen att tillta. Den enorma frmgenhetsuppbyggnad som bytesbalansverskotten generar kommer ocks att tas som intkt fr att landet borde kunna inta en
mjukare hllning i diskussionerna om skuldavskrivning i Grekland (se frdjupningsruta ovan). Vi tror dock inte att ngra
strre stimulanspaket kommer att lanseras, bl a mot bakgrund
av det hga resursutnyttjandet. Tyska politiker pressas ocks
av en inhemsk opinion och ECB:s QE-program gr nog att
motstndet mot ytterligare eftergifter i europapolitiken kommer att ka.
Blandade utsikter fr EM-ekonomier

EM-ekonomiernas roll i vrldsekonomin blir trendmssigt allt
viktigare. Det gller inte minst p det ekonomisk-politiska
omrdet dr Brics-lndernas samarbete utvecklas alltmer. Kina
har ocks ambitioner att bygga nya allianser som ibland konkurrerar med traditionella OECD- och USA-dominerade institutioner. Detta gller inte minst relationer med olika afrikanska lnder, men Kinas erbjudande om finansiellt std till
Ryssland i nuvarande krissituation r ett annat viktigt exempel.
De mer kortsiktiga konjunkturutsikterna r dremot mer blandade. BNP vntas accelerera frsiktigt 2015 och 2016 i de
flesta asiatiska tillvxtekonomier. Effekterna av lgre oljepriser
blir generellt ganska sm, men lgre inflation gr att centralbankerna i regionen kan fortstta sin mjuka penningpolitik.
Kina gr fortsatt mot strmmen; BNP-tillvxten vntas fortstta bromsa in frn 7,4 procent 2014 till 7,0 procent 2015
och 6,7 procent 2016. Arbetsmarknaden har dock god motstndskraft mot BNP-dmpningen. Detta beror bl a p att en
snabb expansion av den sysselsttningsintensiva tjnstesektorn gr att fler jobb n tidigare skapas vid en given BNPtillvxt. Risken fr en allvarlig nedgng p bostadsmarknaden
har minskat men verutbudet av bostder kommer att fortstta hmma byggandet och drmed ven tillvxten under lng
tid framver. Myndigheterna prioriterar nu tillvxtstttande
politik men i likhet med 2014 krvs en balansgng s att inte
kredittillvxten skjuter fart.
I Indien skapar en kraftig inflationsdmpning utrymme fr att
mjuka upp penningpolitiken, vilket ger visst std till tillvxten.
Regeringspartiet BJP fortstter reformarbetet trots hrt motstnd frn opposition och srintressen. Framsteg har gjorts
men de riktigt tunga reformerna lyser nnu med sin frnvaro.
BNP-tillvxten i Indien vntas accelerera frsiktigt till 7,3
Upptrisker vervger
Sedan en tid har vrt hgtillvxtscenario grundat sig p en
utveckling dr spridningseffekterna frn den amerikanska
terhmtningen till vriga vrlden, och framfr allt Vsteuropa, blir kraftigare n vntat och mer i linje med historiska
erfarenheter. Sannolikheten fr att ett sdant scenario
ska realiseras har kat den senaste tiden. Dollarns
utveckling r en viktig ingrediens i detta eftersom en starkare valuta utgr en test p den amerikanska ekonomins
frmga att agera globalt tillvxtlok. Om vi har rtt i vr
prognos att EUR/USD kan rra sig mot paritet samtidigt som
den amerikanska tillvxten fortstter att vxa klart ver
trend blir draghjlpen till Europa betydande. Inte minst kar
tyska industrins mjligheter att agera motor i ett senare
skede av terhmtningen. ven effekterna av oljeprisnedgngen utgr en potential fr snabbare tillvxt eftersom vr
grundprognos baseras p antagandet om att effekterna blir
mindre n vad traditionella knslighetsanalyser indikerar. Vi
bedmer att sannolikheten fr hgtillvxtscenariot
kat till 30 procent jmfrt med bedmningen p 25
procent i NO November 2014.
Samtidigt finns ocks en rad nedtrisker i prognosen.

Spnningarna mellan Ryssland och Vstvrlden kan
eskalera och ge strre ekonomiska effekter. Inte minst
finns risker fr en ekonomisk kollaps i Ryssland. ven om
EU-lnderna r mna om att undvika en sdan utveckling
visar erfarenheterna att det kan vara svrt att bryta lsta
positioner inom utrikes- och skerhetspolitik. kade spnningar inom eurosamarbetet som diskuterats tidigare kan
ocks leda till oskerhet som hmmar tillvxten. P lite sikt
ser vi ocks risker fr att processen mot mer normala penningpolitiska frhllanden kan utlsa finansiell turbulens.
Ett frsta test blir hur vrldsekonomin reagerar p amerikanska rntehjningar. Sannolikheten bedms dock vara
ganska lg fr att detta ska stra den globala terhmtningen, inte minst mot bakgrund av Feds betydande manverutrymme. Sammantaget gr vi bedmningen att riskerna
fr en smre utveckling de nrmaste ren har minskat
till 20 procent (jmfrt med 30 procent i november).
Flera av de nedtrisker som diskuteras ovan kan dock bli
mer kritiska i ett lite lngre tidsperspektiv
procent 2015 och till 7,6 procent 2016. Bortom prognoshorisonten finns potential fr ytterligare hgre tillvxt drivet av
mjukare penningpolitik och fortsatt reformarbete.
Norden och Baltikum, BNP-tillvxt
I Brasilien r tillvxten fortsatt trg. ven om BNP-tillvxten

vntas accelerera frn 0 procent 2014 till 2,5 procent 2016
ligger den nd lngt under tidigare rs niver. Trots vissa
reforminitiativ frn president Dilma Rousseff behvs mer omfattande strukturreformer fr att f fart p ekonomin. I nrtid
hmmas tillvxten av ett besparingsprogram som syftar till att
komma till rtta med underskotten i statsbudgeten. Centralbanken har inte lyckats f bukt med inflationen som vntas
bryta igenom inflationsmlets vre grns p 6,5 procent.
Sverige
Norge
Danmark
Finland
Estland
Lettland
Litauen

2013
1,3
0,7
-0,5
-1,3
1,6
4,2
3,3
2014
2,0
2,1
1,0
0,0
1,8
2,4
3,0
2015 2016
2,7
2,7
1,0
1,8
2,0
2,5
0,7
1,0
1,8
2,6
2,5
3,0
2,6
3,5
Klla: OECD, SEB
Ryssland str infr en djup recession i spren av oljepriskollaps

och rubelkrasch i slutet av 2014. Vi rknar med att BNP faller
med 5,5 procent 2015 nr budgettstramningar, ekonomiska
sanktioner samt rubelkollaps pressar ekonomin. Rubelns fall
bidrar bl a till en inflationschock som dramatiskt frsvagar
hushllens kpkraft. Rubeln frblir under press ven om en
terhmtning av oljepriset ger visst std. BNP-fallet dmpas
2016 till 1,0 procent men riskerna ligger p nedsidan, inte
minst mot bakgrund av att Ukrainakrisen hotar att eskalera till
en mer tydlig konflikt mellan NATO och Ryssland. Trots dessa
ekonomiska och finansiella pfrestningar har Ryssland tillrckligt med muskler fr att undvika en statsfinansiell kris de
nrmaste ren.
Norden str emot pfrestningar

De nordiska ekonomierna har den senaste tiden utsatts fr
olika typer av pfrestningar. Frsvagningen i eurozonen, och
framfr allt i Tyskland, hmmade exporten under en stor del av
2014. Den ryska krisen har drtill satt speciellt stora avtryck i
Finland samtidigt som norsk ekonomi pressas hrt av oljeprisfallet. I Danmark r nu den 33 r gamla valutapeggen under
press av ett massivt valutainflde i spren av ECB:s QEprogram och omlggningen av valutapolitiken i Schweiz. Sverige har prglats av en viss ekonomisk-politisk dramatik i spren av regeringskrisen i slutet av 2014 och Riksbankens drastiska tgrder fr att frsvara inflationsmlets trovrdighet.
Vi ser nd goda skl till att st fast vid en ganska optimistisk
syn. Lite ljusare tillvxtutsikter i eurozonen och framfr allt fr
Tyskland ger std. Drtill kommer att valutorna i de skandinaviska lnderna att flja med eurons frsvagning mot andra
ledande valutor. Den svenska tillvxten fr ocks std i snabb
uppgng av bostadsbyggandet som bidrar till att BNP-vxer
med 2,7 procent bde 2015 och 2016. Den norska tillvxten r
visserligen nedjusterad fr 2015 som en fljd av oljeprisnedgngen, men tillvxten vnder upp igen 2016 nr oljepriset
rekylerar uppt. Finanspolitiken kommer att st i frmsta ledet
om oljeprisfallet skulle ge strre effekter p tillvxten n vi
rknar med. Den danska ekonomin fr ocks std av en mer
expansiv finanspolitik samtidigt som ECB:s stimulanser fr
genomslag ocks p danska monetra frhllanden. Ytterligare
rntesnkningar kan bli ndvndiga fr att frsvara valutakopplingen till euron. Den finska ekonomin frblir svag, men
terhmtningen i vriga eurozonen och en svagare valuta
kompenserar fr en ytterligare frsvagning i Ryssland
Oljan pressar ned inflationen ytterligare

Fortsatt fallande oljepriser har bidragit till att vi justerat ned
inflationsprognoserna fr 2015 p bred front. Genomslaget p
KPI-inflationen r klart strst i USA. Jmfrt med t ex eurozonen och Sverige blir effekten av en given oljeprisfrndring mer n dubbelt s stor. I Sverige och eurozonen
finns ett betydande volymbaserat skattepslag som gr totalpriset p t ex bensin mindre beroende av prisfrndringar fr
rolja. Skillnaderna i inflationsgenomslag frstrks ytterligare
av att lgre oljepriser ofta sammanfaller med en stigande
dollartrend, vilket i sin tur dmpar prisrrelsen i nationell valuta
i de europeiska ekonomierna jmfrt med USA. I USA rknar vi
med att inflationen totalt sett blir ca - procent som genomsnitt fr 2015. ven i eurozonen frutser vi en viss negativ
inflationstakt nr oljeeffekter frstrker starka underliggande
deflationistiska krafter.
En rekyl uppt i oljepriset under senare delen av 2015 bidrar till
vr prognos om att totalinflationen vnder uppt 2016. Att
inflationsfrvntningarna nu faller ven p lngre sikt reser
dock frgan vilka spridningseffekter som oljeprisfallet fr med
sig. Ett visst genomslag p krninflationen sker nra nog med
automatik p omrden dr oljan r en viktig insatsvara t ex nr
det gller transporter och resor. Gr man igenom olika komponenter i konsumentkorgen kan man teoretiskt f fram ett genomslag av samma storleksordning som den direkta effekten. I
praktiken r det dock oskert i vilken grad fretagen verkligen
genomfr prisfrndringar i konsumentledet och med hur lng
efterslpning detta i s fall sker. Vra analyser tyder p att

genomslaget p krninflationen i USA av den oljeprisnedgng vi hittills sett ligger runt en kvarts procentenhet per
r under en trersperiod. I eurozonen och Sverige r genomslaget ngot strre. Att genomslaget inte blir strre beror ocks
p att de direkta effekterna motvgs av den positiva inflationsimpuls som den hgre aktivitetsnivn i ekonomin ger upphov
till.
mantaget r det troligt att lnerna kommer att fortstta ka i

en lngsam takt i OECD-omrdet som helhet. Sannolikheten
fr att fallande lner ska driva in ekonomierna i en frlamande deflationsspiral r dock liten.
Fortsatt expansiv penningpolitik

Penningpolitiken har hittills varit effektiv nr det gller att driva
upp tillgngspriser men effekterna p konsumtion och investeringar har inte vertygat, srskilt inte i frnvaro av strukturella
reformer. Effekterna p inflationen tycks frmst g genom
vxelkurskanalen vilket innebr att penningpolitiken fungerar som vapen i pgende valutakrig men att effekterna
p den globala inflationen i stort r mer tveksamma.
2015 har ocks inletts med dramatiska centralbanksbeslut: nya
rntesnkningar, kraftigt negativa styrrntor med valutachock i
Schweiz och ett omfattande program med statspapperskp
frn ECB. Sammantaget fortstter de globala monetra frhllandena 2015 att g i en mer expansiv riktning med hjlp av bl
a ECB och Bank of Japan trots att Fed pbrjar en frsiktig
hjningscykel i hst. Global penningpolitik frblir kraftigt
expansiv ven 2016.
Lnerna p sikt avgrande fr inflationen

Reaktionen p lnesidan blir avgrande fr inflationsmiljn p
lite sikt. De senaste ren har globalisering och kad utbildningsniv i snabbvxande ekonomier bidragit till att pressa ned
lnekningstakten i OECD-lnderna. Om fallande inflationsfrvntningar i oljeprischockens spr leder till en ytterligare generell press nedt p lnekningstakten riskerar den deflationistiska miljn att permanentas. Det r frst d som argumentet
att lgre inflation kar hushllens skuldbrda egentligen blir
relevant.
Den utbudsdrivna inflationsnedgng vi nu ser har dock ocks
potential att pressa lnerna uppt eftersom lgre insatskostnader i fretagen kar lnebetalningsfrmgan samtidigt
som en hgre aktivitetsniv bidrar till kad sysselsttning. Denna mekanism har strre utsikter att gra sig gllande
i ett lge med relativt hgt resursutnyttjande. Vi tror att lnekningarna r p vg uppt i USA och Storbritannien medan
hg arbetslshet och fortsatta behov av kostnadsanpassning i
mnga eurolnder talar fr fortsatt lnepress.
I lnder dr centrala avtal har stor betydelse fr lnebildningen
finns en risk fr att den nedpressade inflationstakten tas som
intkt fr nedpressade lneavtal. I Tyskland r det svrt att
sknja sdana tendenser, delvis beroende p att bde Bundesbank och ledande politiker har deklarerat att hgre lnekningar kan bidra till minskande obalanser i eurozonen. I Sverige
finns dremot tecken p att den tillflligt nedpressade inflationen riskerar att stta avtryck i frvntningsbilden
hos arbetsmarknadens parter.
Vi kan ocks se trevande frsk att f upp lnekningstakten
genom politiska beslut och rekommendationer. I Japan har
regeringen tydligt deklarerat att det r nskvrt att nringslivet
slpper fram hgre lnekningar. Hjda minimilner i lnder
som USA, Storbritannien och Tyskland r en annan vg. Sam-
Schweizisk penningpolitik med en mlrnta p -0,75 procent

och lnga statsrntor upp till 12 r en bra bit under nollstrecket
har tagit vrlden in i ny oprvad penningpolitisk terrng. Fr
Schweiz, och ven Danmark, har syftet med tydligt negativa inlningsrntor varit att motverka kapitalinflden. Men fr flertalet centralbanker med flytande vxelkurs r det nd troligt
att nollrnta, eller niver strax drunder, utgr ett rntegolv. Vi tror drfr att ytterligare monetr stimulans kommer
att ske via balansrkningen.
Fallande lngsiktiga inflationsfrvntningar kombinerat med
svag tillvxt tvingade ECB att sjstta sitt kraftfulla QE-program med tillgngskp motsvarande 60 miljarder euro i mnaden. Fr att verkligen kunna pverka inflationsfrvntningar
var det ocks viktigt att direkt signalera att programmet r
open-ended och kan frlngas bortom september 2016
om inte inflationen reagerar p nskvrt stt. ven den japanska centralbanken kommer att behva bemta risker fr
frnyade deflationstendenser och drfr lansera ytterligare
QE-program som gradvis fr balansrkningen mot en hisnande
niv p 80-85 procent av BNP.
Centralbankers styrrntor
Procent
Federal Reserve
ECB
Bank of England
Bank of Japan
Riksbanken
Norges Bank
Feb 2015 Dec 2015 Dec 2016

0-0,25
0,75
1,75
0,05
0,05
0,05
0,50
0,50
1,25
0,10
0,10
0,10
0,00
-0,10
0,50
1,25
1,00
1,25
Klla: Centralbanker och SEB
ven i USA noteras nu ett fall i lngsiktiga inflationsfrvntningar. Men den snabba frbttringen p arbetsmarknaden gr
att Fed fster vikt vid oljeprisets positiva tillvxteffekter och p
goda grunder kan hvda att KPI-deflationen r temporr. Den

lga inflationen skapar nd kommunikativa utmaningar men
vi rknar med att frsta hjningen kommer efter sommaren. I
slutet av 2015 ligger styrrntan p 0,75 procent och i slutet av 2016 p 1,75 procent; fortfarande klart under normal
rnta. Storleken p vrdepappersportfljen behlls ofrndrad.
Det r dock tydligt att dollarns vntade frstrkning framver
kommer att spela roll fr hur penningpolitiken utformas i relation till omvrlden. I Storbritannien rknar vi med Bank of
England pbrjar hjningar i brjan av nsta r och att
styrrntan vid slutet av 2016 ligger p 1,25 procent.
I Sverige blir inflationsmlspolitikens paradoxer extra tydliga.
Fallande inflationsfrvntningar p bred front gr att vi rknar
med att Riksbanken snker reporntan till -0,10 procent i
februari och under 2015 genomfr ett mindre QE-program,
bl a fr att motverka en kronappreciering i spren av ECB:s QEprogram. Detta sker dock i en milj med ganska god tillvxt, vl
fungerande kreditmarknad samt verhettningsrisker p bostadsmarknaden. Den relativt starka tillvxten gr att hjningar
blir aktuella under andra halvret 2016.
ndd. Om ECB:s QE-program lyckas med uppgiften att f inflationsfrvntningarna att vnda uppt ser vi dock utsikter fr
stigande rntor p sikt i linje med vad som tidigare skett i USA.
ven stabilare konjunkturutsikter i eurozonen, och framfr allt i
Tyskland, bidrar till att tyska 10-riga obligationer gradvis
brjar dra sig uppt till en niv p 0,50 procent i slutet av
2015 och 0,90 procent i slutet av 2016.
Feds hjning i september br avspegla sig i en stigande rntespread mot Tyskland. Global jakt p avkastning, med i relativa termer attraktiva rnteniver i USA samt utsikter till stigande dollarkurs, kan dock p kort sikt pressa ned obligationsrntorna i USA i frhllande till Europa. Samma faktorer talar
fr en flackning av rntekurvan (10 r styrrnta), nr Fed vl
inleder hjningarna. 10-riga USA-rntor ligger p 2,00 och
2,50 procent i slutet av 2015 respektive 2016.
Norges Bank verkar tillflligt ha vergett inflationsmlet till

frmn fr ytterligare std till den reala ekonomin och har
indikerat en hg sannolikhet fr ytterligare en snkning. Sedan
den senaste penningpolitiska rapporten i decembermtet har
oljepriserna fallit ytterligare och andra centralbanker har lttat
ytterligare p penningpolitiken. Vi rknar drfr med att Norges Bank levererar ytterligare en snkning med 25 punkter i mars. De ekonomiska utsikterna mste troligen frsmras
ytterligare om marknadens aggressiva frvntningar p rntesnkningar ska realiseras.
Centralbankspolitik i t ex Kina, Turkiet, Indien och Singapore
och i rvarulandet Kanada antyder att global penningpolitik fortstter att konvergera mot lgre styrrnteniver i
takt med sjunkande inflationstakt, strukturella reformer och
behov av tillvxtstimulans. Men det blir en svr balansgng.
ena sidan kan lgre EM-rntor minska attraktionskraften fr
EM-tillgngar och skapa kapitalutflden. andra sidan kan
ocks USA:s mindre expansiva penningpolitik och en starkare
dollar frdyra den globala dollarfinansieringen; BIS uppskattar att den kan ligga p ca 9 000 miljarder dollar. Risken minskar om USA:s ekonomi visar styrka som ger en god exportefterfrgan fr EM-lnderna.
Lnga rntor mot nya historiska bottnar
Den svenska rntespreaden mot Tyskland kommer att pressas

ytterligare p kort sikt av Riksbankens agerande. Den svenska
10-riga obligationsrntan sjunker till nya historiska bottennoteringar under vren. P sikt talar dock skillnader i relativ tillvxt och penningpolitik mellan Sverige och eurozonen fr en
snabbare rnteuppgng i Sverige och under loppet av 2016
kar rntespreaden frn 15 till 50 rntepunkter. Svenska 10riga rntor str i 0,65 procent i slutet av 2015 och i 1,40
procent i slutet av 2016. Rntan p norska statsobligationer
har sjunkit sedan i hstas drivet av utbuds-/efterfrgefaktorer
och lgre oljepriser. Vi vntar oss att 10-rsspreaden mot
Tyskland minskar ytterligare i takt med att obligationsutbudet
sjunker till endast 50 mdr NOK i r. I slutet av 2015 ligger den
norska 10-rsspreaden mot Tyskland p 70 punkter.
Oljeprisfall, sjunkande inflationsfrvntningar, jakt p avkastning och en ny vg av centralbankslttnader har tagit internationella 10-riga obligationsrntor till niver allt nrmare, och i
vissa fall till och med under, noll.
Generellt talar centralbankernas agerande fr en ytterst

mttlig uppgng i lnga rntor under prognosperioden:
Det finns ett starkt intresse av att hlla nere nivn p lnga
rntor. Ls mer i temaartikeln Nytt rnteuniversum.
P kort sikt fortstter tyska rntor att pressas nedt av starka

krafter. BNP-viktningen av ECB:s QE-program innebr att en
stor del av kpen ska gras i tyska statsobligationer i ett lge
dr Tysklands nettoupplning ligger nra noll givet att Tyskland siktar p budgetbalans. Samtidigt kan krisen i Grekland
skapa kad oskerhet om eurons framtid och kortsiktigt ha
kat aptiten p tyska, potentiellt D-marksdenominerade, obligationer. Botten fr tyska rntor r drfr troligen nnu inte
Centralbanksstimulans lyfter europabrser

Lga rntor, penningpolitiska lttnader och utsikter till en
frsiktig terhmtning i global ekonomi skapar ett gynnsamt
klimat fr aktiemarknaden. Det gller inte minst i Vsteuropa
och Norden dr 2015 brjat starkt drivet av bl a ECB:s obligationskp och svagare valutor.
Fed-hjningar kan tillflligt dmpa brshumret i USA men om

hjningarna r motiverade av en starkare ekonomi fr brsen i
stllet std frn stigande vinster. Politiska risker, t ex Ryssland
och Latinamerika, och skilda effekter av oljeprisfallet p import- och exportlnder skapar en blandad bild fr EM-aktier.
Starkare utrikeshandel tack vare svagare valutor och stigande
global efterfrgan r dock positiv fr mnga EM-lnder. Trots
generellt ljusa utsikter fr aktier kan nya bakslag inte uteslutas
i en alltjmt skr global konjunktur.
Strsta hotet mot den relativt ljusa brsbilden r att vrderingen av framtida vinster, mtt med exempelvis framtblickande
p/e-tal, r hg. Nordisk aktiemarknad handlas t ex nu 25 procent hgre n snittvrderingen fr de senaste tio ren och
hgre n ngon gng sedan 2002. Stllt i relation till historiskt
lga riskfria rntor (lng statsobligationsrnta) ger aktier dock
fortfarande bra avkastning. ven om inte dagens extremt lga
rntor bestr under en lngre tid br lgre rntor n genomsnittet de senaste 10-20 ren leda till att varje intjnad vinstkrona vrderas hgre n tidigare. Att bolagen anpassat verksamheten till rdande makromilj innebr att vinsterna kan
vxa ven med en svag efterfrgan, medan frsiktiga investeringar skapar utrymme fr hga utdelningar och en god direktavkastning i frhllande till rntenivn. Direktavkastningen p
Stockholmsbrsen ligger t ex strax under 4 procent att jmfra
med en lng rnta en bra bit under 1 procent. P lngre sikt
innebr dock kombinationen av hga utdelningar och lga
investeringar ett hot mot lngsiktig tillvxt och drmed i frlngningen fretagens vinstpotential.
Dollarutveckling i hnderna p Fed

Penningpolitiken har en tid spelat en avgrande roll fr valutarrelserna. Nu blir ocks det omvnda beroendet alltmer tydligt nr penningpolitiken blir ett viktigt vapen i den typ av
valutakrig som nu pgr. Rvaruprisfallet har ytterligare
frstrkt mnga lnders behov av att skapa inflation med hjlp
av svagare valuta. Detta beteende tycks ocks bidra till kad
volatilitet p valutamarknaden.
Vxande ekonomisk och penningpolitisk divergens mellan USA
och eurozonen har banat vg fr en markant svagare euro.
EUR/USD fll med 12 procent under 2014 medan eurofrsvagningen i handelsvgda termer var mer blygsam. I en
situation med rntor nra noll och svag bankutlning kommer
en deprecierande valuta att utgra en nyckelfaktor nr det

gller eurozonens mjligheter att motverka stagnation och
deflationsrisker. ECB:s QE-leverans kommer nu att pressa ned
euron ytterligare och vi rknar med att EUR/USD nr paritet
under 2016. En fortsatt dollarfrstrkning av denna storlek r
dock i hg grad beroende p Feds agerande. I en situation med
exceptionellt lg inflation och mttlig lnetillvxt har Fed stort
manverutrymme. Ett scenario dr Fed skjuter p rntehjningar fr att dmpa dollaruppgngen innebr en risk fr
valutaprognosen.
Med en rrelse i EUR/USD frn 1,40 till paritet p bara ngra r
kommer eurons svaghet och dollarns styrka att skapa spnningar i det globala valutasystemet. I Europa har vi sett hur
kapitalinflden tvingade Schweiz att ge upp sitt tillflliga valutatak mot euron och nu utstts ocks den drygt 30-riga
danska valutapeggen fr pfrestningar. P omvnt stt
kommer lnder med dollarpegg i Latinamerika och Asien
att f problem med valutautflden och konkurrenskraft.
Costa Rica r ett exempel p ett litet land som nyligen ftt ge
upp sin dollarkoppling men spnningarna pverkar ocks stora
ekonomier. Kinas situation frndras t ex av superdollarn. Vi
frutser en rrelse i JPY/USD upp till 140 som en konsekvens
av divergerande penningpolitik mellan Japan och USA. ven
med en ganska frsiktiga appreciering av den kinesiska yuanen
mot USD kommer Kinas konkurrenskraft att frsmras dramatiskt gentemot Japan.
Det brittiska pundet har frsvagats mot dollarn men strkts
mot euron sett sedan halvrsskiftet i fjol. Relativ centralbankspolitik talar fr att den senaste tidens pundtrender hller i sig.
Lg inflationstryck gr att Bank of England avvaktar med rntehjningar till i brjan p 2016. EUR/GBP gradvis rr sig ned
mot 0,70.
Valutadramatiken i Schweiz och Danmark kan komma att
smitta av sig och generera kapitalinflden ocks till Sverige och
Norge. Valutaeffekterna lr dock bli sm; vi tror inte ekonomierna i nulget r tillrckligt starka fr att uppfattas som skra
hamnar p det stt de gjorde fr ngra r sedan. Riksbankens
nsta steg kommer istllet att bli avgrande fr den svenska
kronans utveckling. Vr prognos om att Riksbanken infr negativ repornta och annonserar QE-tgrder gr att EUR/SEK
rr sig uppt mot 9,60 de nrmaste mnaderna. Men mot
bakgrund av situationen i svensk ekonomi r det inte rimligt att
tro att Riksbanken ska matcha ECB:s balansrkningsexpansion
p sikt. Drfr rknar vi med att kronan vnder upp efter att ha
bottnat i handelsviktade termer under frsta kvartalet och att
EUR/SEK nr 9,00 i slutet av 2015. USD/SEK fortstter dock
gradvis uppt och nr upp till 8,90 mot slutet av 2016.
Norska kronen tyngs p kort sikt av det nedpressade oljepriset
och penningpolitiska lttnader. Att Norges Bank har kat sina
NOK-kp till 700miljoner/dag fr att reglera Statens Pensionsfond Utlands flden mildrar dock pressen. Vi rknar med att
EUR/NOK handlas ver 9,00 senare i vr. Drefter bidrar oIjeprisuppgngen andra halvret samt rntehjningar frn Norges Bank till att EUR/NOK tar sig tillbaka till 8.50 i december
2015.
Tema: Oljepriset sker ny jmvikt
Starka krafter pressar oljepriset p kort sikt
Bttre balans ger prisrekyl uppt i hst
Liten, men inte obetydlig, tillvxtstimulans
Oljepriset har fortsatt nedt i dramatisk takt den senaste tiden.

P ett drygt halvr har priset mer n halverats frn 110-115
USD/fat till niver kring 50 USD. I temaartikeln energipriser
och makrokonsekvenser (Nordic Outlook November 2014)
diskuterade vi orsaker och konsekvenser av prisfallet. Vi prognostiserade d ett genomsnittligt oljepris p 85 USD/fat fr
Brent under 2015-16. Den fortsatta prisnedgngen ger skl fr
en ny bedmning av svl oljepriset i sig som dess stimulanseffekter.
En utgngspunkt r att underska vilka faktorer som drivit p
det senaste prisfallet. Historiskt har det funnits ett starkt samband mellan dollarrrelser och oljepriset mtt som USD/fat.
Ytterligare dollarstyrka bidrar drfr till att pressa ned
priset ytterligare. Drutver har Opec varit ovntat ovillig
att anpassa produktionen ens till ssongsmssiga svngningar i efterfrgan. Eftersom efterfrgan normalt r lgre
under det frsta halvret resulterar detta i vxande oljelager
som p kort sikt pressar oljepriset. Slutligen har produktionen av skifferolja i USA varit ovntat motstndskraftig.
Bedmningar av vid vilken prisniv det lnar sig att utvinna
skifferolja i USA r oskra, men landar i intervallet 60-70
USD/fat (WTI). Kostnaden fr att borra nya hl inom ramen fr
redan utbyggd infrastruktur r emellertid bara hlften s stor.
Sledes kan USA:s skifferoljeproducenter fortstta att borra
nya hl under ytterligare ngot r innan ny infrastruktur mste
till. Detta kommer att hlla uppe produktionen p kort sikt. P
lite lngre sikt finns det skl att tro p en gradvis bttre balans
mellan utbud och efterfrgan. Vr prognos om en fortsatt om
n dmpad USA-driven tillvxtacceleration i vrldsekonomin
innebr att oljepriset framver fr visst std frn en vxande
efterfrga. Amerikanska oljemyndigheten EIA:s efterfrgeprognos utgr till exempel frn en USA-tillvxt p 2,5 procent
2015, ungefr en procentenhet lgre n SEB. Oljepris p dagens lga niv bidrar ocks till att utbudet av icke-Opecolja
begrnsas, vilket innebr en upptpress fr oljepriset framver.
Bank of Canada bedmer att 1/3 av nuvarande oljeproduktion
r olnsam vid ett pris under 60 USD/fatet. Det finns tecken p
att investeringarna i USA redan brjat dras ned. Det talar fr att
oljepriset nu ligger under lngsiktigt hllbara niver. Vr prognos fr hela 2015 r ett oljepris p i genomsnitt 60
USD/fatet och att oljepriset planar ut kring 70 USD/fatet,
strax ver prissttningen p terminsmarknaden.
tv ren; liknande tumregler pekar nu mot en stimulans kring

3/4 procent. Generellt medfr en oljeprisnedgng en verflyttning av resurser frn export- till importlnder. Eftersom konsumtionsbengenheten normalt r hgre i de sistnmnda r
oljeprisnedgngar vanligen positiva fr vrldsekonomin. De
viktigaste kanalerna r strkt kpkraft fr hushllen, lgre
insatsvaru- och produktionskostnader i industrin, frbttrade
relativpriser i utrikeshandeln (terms-of-trade) samt mjliga
penningpolitiska lttnader p grund av en lgre inflation.
Liksom tidigare ser vi i dagslget skl till frsiktighet vad

gller draghjlpen frn billigare olja. kad skuldsttning
efter krisen innebr att konsumenterna i importlnderna i hg
grad anvnder det kade konsumtionsutrymmet till att betala
av p sina skulder och ka sitt sparande. I vissa EM-lnder
vntas prisfallet mtas av minskade brnslesubventioner, och
budgetfrstrkningar. I till exempel Japan och eurozonen
uppvgs prisfallet ocks delvis av en svagare valuta. Centralbankernas reaktionsfunktion r en annan viktig faktor och
rntor kring noll begrnsar utrymmet fr penningpolitiska
lttnader i oljeprisfallets spr. Att ECB nu tagit steget in i ett
fullskaligt QE-program talar fr en mera positiv tolkning
av oljeprisfallets effekter p eurozonen n i november.
Nettoeffekten av lgre oljepris i USA r positiv men expansionen i oljeindustrin, som lett till att USA nu producerar ver hlften av den olja som konsumeras i landet, talar likvl fr att
stimulansen fr USA:s del blir mindre n tidigare. Fr producentlnder innebr de dramatiska prisfallen att oljepriset p
mnga hll ligger under de niver som krvs fr budgetbalans.
Det kar risken fr finansiella strningar, valutafrsvagningar och inflation i srskilt lnder med begrnsat finanspolitiskt manverutrymme, Skakig ekonomi utgr ocks en klla
till (geo-)politiska risker, och negativa sentimentseffekter
kopplade till Ryssland och delar av Mellanstern. Det r en risk
fr inte minst Europa.
Den nya oljeprisprognosen innebr en kad stimulansdos

jmfrt med vra bedmningar i november. Vi antog d en
relativt begrnsad BNP-effekt runt procent under de frsta

Pg
Rimlig logik bakom negativa lngrntor
Utrymme kvarstr fr ytterligare rntefall
Negativa rntor ger nskad skuldsanering
I en frdjupningsruta i Nordic Outlook Augusti 2010 stlldes frgan: P vg mot japanrntor? I rlighetens namn kunde vi d
aldrig tro att rntan p flera lnders lnga statsobligationer, i
Schweiz fall med lptider t o m verstigande 10 r, skulle passera nollstrecket fr att handlas till negativ rnta. Vi har nu
nr vi inlett 2015 onekligen hamnat i ett nytt rnteuniversum.
Trenden med fallande lngrntor r stabil och har pgtt i

30 r. Nr rntorna fll kraftigt 2008-2009 var det ett uttryck
fr allvarlig och exceptionell tillvxt- och finansoro och flykt till
skra statspapper. Nr eurokrisen drefter blommade upp med
kraft uppstod liknande flykt till skerhet p g a kad risk fr eurokollaps. Att den fallande trenden fortsatt, och periodvis
accelererat, antyder andra drivkrafter n enbart fruktan.
Vad driver lngrntorna nedt?

Lnga rntors utveckling styrs av frmst tre byggstenar: (1) frvntad kort[real]rnta, (2) frvntad inflation samt (3) lptidspremien. Att styrrntorna frblir lga ett bra tag till fr std av
lg inflation, nya verktyg (makrotillsynspolitiken) som avlastar
penningpolitiken, lngsiktigt lgre tillvxt p g a ldrande befolkning och lngsammare produktivitetstillvxt. Det finns t o m frvntan om negativa styrrntor speciellt fr lnder som mste
motverka kapitalinflden (Schweiz, Danmark). Frvntad inflation p historiskt lgre niver fr std av inte bara oljeprisfall utan ven outnyttjade produktionsresurser, lg lnetillvxt
och mer effektiv resursanvndning (t ex automatisering).
Lptidspremien r ersttningen fr den extra risk det innebr
att hlla en placering under viss tid. Denna premie bidrar till att
ge avkastningskurvan dess karaktristiska positiva lutning
14 Nordic Outlook February 2015
(tillsammans med normala frvntningar om stigande styrrntor). Premien borde vara positiv mot bakgrund av oskerhet om
framtiden (och nrhet till nollpunkten) och kad risk fr kapitalfrluster vid stigande rntor t ex orsakat av ovntad inflation
eller smre kreditvrdighet. Om rntelget vntas bli stabilt lgt
under lng tid minskar dock behovet av riskersttning. Avslutningsvis pverkas lnga rntor av dagens globala sparverskott
och lg investeringsvilja, liksom regleringar/krav p skra placeringar som medverkar till uppenbar nedtpress p rnteniver.
Men vem vill rkna hem sker kursfrlust?

Att kpa placeringsinstrument till negativ rnta (eller till vrdet
100 som blir t ex 95 vid frfall) innebr en sker kapitalfrlust.
Under vilka exceptionella frhllanden accepterar en investerare detta utfall och srskilt om det gller en lng tidsperiod?
1. Frvntan om deflation. ven om den nominella avkastningen r negativ under placeringens lptid kan lngvarig deflation nd gra investeringen lnsam i reala termer. Det frutstter misstro mot centralbankers penningpolitik och deras
mjligheter att varaktigt f upp inflationen. Det frutstter ocks att deflationsfrvntningar uppstr p det stt som varit fallet i t ex Japan. I dag r lngsiktiga inflationsfrvntningar fortfarande positiva (marknadsprissatta, 5-10 r) men fallande.
2. Frvntan om valutafrstrkning. En rnteplacering till
negativ rnta kan i slutnden ge positiv avkastning om den r
frenad med valutarisk. Schweiziska rnteplaceringar, ven
lnga, kan bli lnsamma om schweizerfrancen strks. ven en
dansk rnteplacering blir lnsam om Nationalbanken misslyckas med att frsvara valutapeggen mellan kronen och euron.
3. Centralbankskp (QE). Starka tro p nya och ovntade vrdepapperskp av centralbanker kan gra att en rnteplacering
som i dag ger negativ avkastning (vid frfall) nd ger en positiv kapitalvinst om lngrntorna faller ytterligare och placeringen avyttras innan lptidens slut.
4. Tvingande regleringar. ven om en placering r oattraktiv
ur avkastningssynvinkel kan myndigheters regleringar krva att
t ex banker mste hlla vissa vrdepapper som skerhet.
5. Fruktan. Lehmankollapsen och eurokriserna har de senaste
ren visat flera exempel p situationer med tillflykt till skra vrdepapper som i bsta fall minimerar en placerares frluster.
Positiva & negativa effekter av lga rntor

Rdande lgrntelget skapar mycket frmnlig finansiering av
lngsiktiga offentliga investeringar, t ex infrastrukturprojekt.
Det r bra fr tillvxten kort- och medelfristigt och lnders produktionsfrmga lngsiktigt. Det innebr ven att ett visst finanspolitiskt stimulansutrymme gradvis kan vxa fram genom sjunkande statsskuldrntor. ven inom privat sektor skapar lga rntor investeringar och underlttar omstrukturering
inom branscher som ger lngsiktigt frbttrad konkurrenskraft. Bttre frutsttningar att underhlla bde privat och offentlig skuldsttning, som r rekordhg i flera lnder, reducerar kreditrisken i ekonomin och underlttar ekonomins kre-
ditfrsrjning. Drtill innebr en situation med permanent lgre rntor att tillgngspriser stiger (d v s en diskonteringseffekt fr t ex aktier, fastigheter och obligationsportfljer), vilket
ven reducerar kreditrisken i systemet och hjer tillvxtkraften.
ter att stora delar av avkastningskurvan ligger under nollstrecket, ven om det systemtekniskt kan orsaka stora utmaningar.
Men svl krafterna bakom de extrema rnteniverna t ex lg

investeringsvilja, oskerhet, deflationsrisker som historiskt lga niver innebr nya oprvade ekonomiska och finansiella
landskap vilket riskerar att tillfra ny oskerhet. Att placerare r villiga att ga en obligation som ger negativ avkastning
visar ju att man bedmer att det finns alternativ som r vrre
n att f en negativ avkastning. Lga rntor kan ocks leda
till felinvesteringar som under andra finansiella frhllanden
aldrig skulle/borde komma till stnd. Men avkastningskraven r
trganpassade nedt. Det innebr kat risktagande p bde
frivillig och ofrivillig basis; aktrer tvingas ska rnta allt lngre
ut p avkastningskurvan och i placeringar med hgre risk. Det
r en milj dr pensionssystemen mter vxande utmaningar
med lgre avkastning och snabbt ldrande befolkningar.
Vad vill centralbankerna egentligen?

Mycket talar fr att styrrntor p 0 procent, eller niver strax
drunder, nd utgr den absoluta botten. Interbankmarknadens funktionsstt kan pverkas negativt och risken kar fr att
hushllen rusar till sedlar och mynt om styrrntan blir alltfr negativ under lnga tidsperioder. Bde Schweiz och Danmarks huvudargument till att ha inlningsrntor p -0,75 och -0,50 procent r kopplade till kapitalinflden och en alltfr stark valuta;
fr lnder med flytande valutor frvntas utbud och efterfrgan hela tiden klareras till en marknadskurs, vilket inte r fallet
dr lnder frsker frsvara en viss valutaniv.
Det r en medveten, och tydlig, centralbanksstrategi att driva lnga rntor nedt genom att snka styrrntor, guida marknaden mot lgre niver och genomfra omfattande kp av olika
tillgngar. Syftet har varit att mildra hushlls och fretags rntebrda i svrt ekonomiskt lge, f upp tillgngspriser fr att
pskynda reparationer av balansrkningar och sttta den ekonomiska terhmtningen samt att pverka valutautvecklingen. Policykantringen i bl a eurozonen frn fiskal disciplin till
efterfrgeskapande fiskal expansion underlttas av om en allt
strre andel av de nationella statsskulderna nu lyfts in p centralbankernas balansrkningar.
Avkastningskurvan ndrar utseende

Centralbankernas agerande fr drmed stor effekt ocks p avkastningskurvornas utseende. Avkastningskurvan har i flertalet
lnder fortfarande positiv lutning (10 rig minus 2-rig rnta).
Det beror bl a p att den 2-riga statsrntan r negativ jmfrt
med styrrntan. Kurvans lutning reser tre frgor: r det mjligt
att ha negativ lutning, kan hela avkastningskurvan ligga
under nollstrecken och sger kurvans lutning ngot om
den framtida konjunkturen? En obligationsportflj kan behva billig(are) kortfristig finansiering, vilket frsvras om lutningen r negativ. Emellertid kan, som sagts ovan, en negativ nominell avkastning i slutnden bli lnsam i ett deflationslge; den
reala avkastningen blir positiv. Historiskt sett har ju kurvans
lutning varit negativ vid flera tillfllen men ofta under kortare (12 r) perioder. Det finns heller inget, som vi ser det, som uteslu-
Historien, och Fedforskning, har visat att avkastningskurvans

lutning har viss frutsgelsekraft: en negativ/inverterad avkastningskurva brukar frebda en recession inom 1-2 r. Som
framgtt ovan har flera lnder fortfarande positiv kurvlutning
ven om ytterligare flackningstendens kan vntas. Med tidigare
tumregel skulle det frebda ny recession om kanske 3-4 r.
Vr slutsats r emellertid att centralbankernas okonventionella
politik stter avkastningskurvans prediktiva frmga ur spel.
Skuldsanering genom negativa rntor

Det r svrt att avgra om vi r inne i en ovanligt lng period
med lgt resursutnyttjande och deflationstryck eller om de lga
rntorna bekrftar anpassningsprocesser kopplade till sekulr
stagnation, d v s utdragen period med lg ekonomisk tillvxt.
Om sparandet r fr stort och investeringsviljan fr lg av
strukturella skl behvs fortfarande lgre (real)rntor fr att
terf balans. Nr samtidigt inflationen r lg och i vissa fall
negativ (deflation) mste nominella rntor pressas ned s mycket att en ny jmvikt infinner sig fr att uppn balans och ny
jmvikt mellan sparande och investeringar.
Ett annat synstt p dagens negativa obligationsrntor r att
de bekrftar en pgende balansrkningsreduktion (minskade skulder och tillgngar). Negativ rnta p obligationer kan ses
som ett mjukt stt att minska skuldsttning. Den globala skuldsttningen som andel av BNP har fortsatt att stiga efter finanskrisens utbrott 2008 till, fr mnga lnder, ohllbara niver.
Skulder kan bringas ned till uthlliga niver genom amorteringar, ekonomisk tillvxt och inflation (alla svra att hoppas p i
en disinflationistisk vrld med lg tillvxt). Ett ytterligare alternativ r regelrtta hrda skuldnedskrivningar. Men genom negativ rnta uppns motsvarande men lngsammare och
mjukare skuldsanering: svl lngivare som placerare fr
se lgre skuld och krympande tillgngar vid lptidens slut.
Det tar vrlden mot en mer hllbar och stabil situation, men
krympande tillgngsstockar skapar sjlvklart andra utmaningar, t ex fr vra pensionssystem.
USA
Amerikanska hushll vaknar p allvar
Oljeprisfallet nettopositivt fr ekonomin
Arbetslsheten faller under NAIRU
Energipriserna driver inflationen till minus
Fed krattar manegen fr rntehjningar
Frutsttningarna r p plats fr att amerikansk ekonomi ska

lgga i den hgsta terhmtningsvxeln. Med hushllen som
draglok sps BNP-tillvxten till 3,5 procent i r respektive
3,2 procent 2016. Oljeprisfallet lyfter hushllens kpkraft och
frtroendeindikatorer och dominerar ver effekten av den
starkare dollarn som drar t andra hllet. Arbetsmarknaden,
som gick som tget i fjol, fortstter frbttras. Arbetslsheten, som redan nstan matchar jmviktsarbetslsheten, faller
till lga 4,4 procent i slutet av 2016. Alternativa mtt p
resursutnyttjandet tyder samtidigt p att det fortfarande finns
gott om lediga arbetsmarknadsresurser, vilket i s fall stdjer
vr optimistiska konjunktursyn med tillvxt ver trend 2015
och 2016.
jmfrt med svl det historiska mnstret som vra tidigare

prognoser.
Hushllen lgger in hgre vxel

Frutsttningarna r p plats fr en varaktigt starkare
hushllskonsumtion. Trots att timlnerna fortfarande hackar
ger medvinden p arbetsmarknaden stora inkomstlyft samtidigt som oljeprisfallet lyfter kpkraften rejlt. Bilfrsljningen
r p 9-rshgsta och bensinpriserna p 6-rslgsta samtidigt
som hushllens frtroendeindikatorer rusar uppt; framfr
allt enligt Michiganunderskningen som stigit till den hgsta
nivn p mer n tio r.
Mtt som rsgenomsnitt vxer hushllens konsumtion med

3,3 procent 2015 och 2,8 procent 2016. Drmed blir 2015 det
starkaste konsumtionsret sedan 2004. I och med att vi har
lagt in en tydlig uppgng i sparkvoten ligger risken i konsumtionsprognosen sannolikt p uppsidan. En modell dr sparkvoten frklaras av frmgenhet, kreditlge och arbetsmarknad
pekar faktisk mot lgre hushllssparande kommande r.
Allt mer optimistiska smfretag

Inflationen faller brant under frsta halvret och uppgr som
rsgenomsnitt till -0,4 procent 2015 respektive 2,4 procent 2016. Ocks krninflationen faller tillbaka en del. Trots
detta rknar vi med att det allt stramare resurslget gr att Fed
fullfljer sina intentioner att pbrja rntehjningar: frsta
steget i normaliseringen vntas komma i september 2015
att jmfra med ekonomkollektivet som tror p hjning redan i
juni. I slutet av 2015 ligger styrrntan p 0,75 procent och i
slutet av 2016 p 1,75 procent. Samtidigt som prognosen fr
styrrntan ligger klart ver marknadsprissttningen understiger den Feds prognoser och hjningstakten r lngsammare
Samtidigt som hushllens frtroendeindikatorer marscherar

uppt har ISM fallit tillbaka frn fjolrstoppen och r numera
frenligt med BNP-tillvxt p omkring 3 procent. Ett skl till att
ISM fr tillfllet visar lgre tillvxtsiffror jmfrt med vr prognos kan vara att den speglar frtroendet i storfretagen dr
svag omvrldsefterfrgan och starkare dollar redan slagit
igenom samtidigt som det inhemska efterfrgelyftet nnu inte
helt realiserats.
Att inhemsk efterfrgan r p vg att bryta sig upp ur de
senaste rens modesta trend tyder inte minst smfretagarindex NFIB p. Den frtroendebarometern, som tcker
USA
nstan 600 fretag verksamma inom svl som utanfr energisektorn, har stigit brant p sistone. Uppgngen i smfretagarindex r ocks en indikator p att oljeprisfallet r nettopositivt fr ekonomin. Den slutsatsen ger ocks hrddata vid
handen: underskottet i den amerikanska handeln med olja
uppgick till omkring 200 miljarder dollar i fjol. Att USA konsumerar mer olja n vad det exporterar tyder p att oljeprisfallet r positivt fr ekonomin. Ocks Feds modeller
pekar p att lgre oljepriser lyfter svl BNP som sysselsttning.
I en relativt sluten ekonomi som den amerikanska r det mycket sannolikt att stigande efterfrgan frn hushllen med viss
efterslpning leder till en investeringsuppgng. Ett annat skl
till investeringsoptimism r att fretagen drar nytta av rntelget och har kat den genomsnittliga lptiden p utestende
obligationsln rejlt till 16 r i genomsnitt. Vissa fretag emitterar till och med p 50 r. Drmed kommer sannolikt inte
kreditvrdigheten att frsmras nr Fed brjar lyfta avkastningskurvan vad det lider. Hgt kapacitetsutnyttjande i industrin och fretagens starka vinster och kassor bidrar ocks till
god investeringskonjunktur, liksom behovet av att frnya den
frldrade maskinparken. Sammantaget rknar vi med att
fretagens investeringar vxlar upp frn en kningstakt
p 5 procent 2014 till 8 procent i genomsnitt 2015-2016.
Starkare dollar en motvind

Dollarn har strkts med omkring 11 procent i handelsviktade
termer sedan halvrsskiftet 2014 och vntas fortstta upp
kommande r. Flera faktorer har bidragit till dollarstyrkan.
Amerikansk konjunktur har verraskat p uppsidan och samtidigt som Fed krattar manegen fr rntehjningar skruvar andra
centralbanker penningpolitiken t det mjukare hllet. Oljeprisfallet och svag efterfrgan i omvrlden kan ocks ha bidragit.
Dollarstyrkan motverkar delvis den positiva effekten av
oljeprisfallet men ett finansiellt index dr frutom dollarn
ocks brs och rntor ingr, visar att finansiella frhllanden
sammantaget r lttare i dag jmfrt med fr ett halvr eller ett
r sedan. Exempelvis tyder Feds egen forskning p att 50
punkters lgre lngrnta kan sgas motsvara en styrrntesnkning p 200 punkter lgre lngrntor utgr drmed
en viktig motvikt till dollarfrstrkningen.
Exportorderingngen har dock ftt grus i maskineriet och

exportprognosen har dragits ned. Utrikeshandeln ger negativa tillvxtbidrag 2015-2016. Underskottet i bytesbalansen,
som berknas till 2,5 procent av BNP i fjol, vxer till 3,1 procent
av BNP 2016.
Bostadsmarknaden strks
Efter den trga utvecklingen i fjol ljusnar bostadsmarknaden.
Det stora bostadsutbudet har ntligen betats av; antalet
lediga bostder som andel av den totala bostadsstocken noteras numera p historiska snitt. Sysselsttningen har kat starkt
ocks bland de viktiga frstagngskparna samtidigt som
antalet hushll vntas ka med drygt 1,2 miljoner rligen. Det
ger sammantaget robusta kningstal i pbrjade nybyggnationer 2015-2016.
Sysselsttningen gr som tget

Sysselsttningstillvxten 2014 var den starkaste p 15 r.
Amerikansk ekonomi skapade 2,9 miljoner jobb i fjol varav 2,7
miljoner var heltidsjobb hgsta noteringen sedan 1984.
Fjolrets arbetslshetsfall blev dessutom det nst strsta sett
ver de senaste trettio ren och arbetslsheten ligger nu
nra en niv som kongressens budgetkontor bedmer som
jmviktsarbetslshet. 2015 rs sysselsttningstillvxt matchar fjolrets med snittkning p 260 000 enligt vr prognos.
Arbetslsheten, som noteras p 5,7 procent i januari, sjunker
till 4,4 procent i slutet av 2016.
USA
Trots ovntat svaga utfall i fjol talar ett stramare resurslge fr

att timlnerna vxlar upp 2015. Arbetskraftsefterfrgan
stiger stadigt: antalet lediga jobb ligger p 14-rshgsta och
kvoten mellan lediga jobb och nyanstllningar r rekordhg.
Drmed borde arbetstagarnas frhandlingspositioner frbttras vilket talar fr hgre reala lnekningar. Smfretagens
lnefrvntningar har redan stigit och r fr nrvarande fren-
liga med timlnekningar p omkring 3,5 procent klart hgre

jmfrt med dagens niver. Sammantaget sps genomsnittliga timlner ka med 2,7 procent respektive 3,5 procent
2015-2016. Om timlnerna, tvrtemot vra prognoser, fortstter krftgngen kan dremot normaliseringen av penningpolitiken senarelggas.
Varfr kar inte timlnerna snabbare?

Att arbetslsheten redan nstan matchar jmviktsarbetslsheten NAIRU talar fr stigande lnetillvxt. Enligt kvartalsvisa ECI kar lnerna redan i linje med frra terhmtningen och ocks trenden i genomsnittliga veckolner
pekar uppt. Men marknadsfokus r p genomsnittliga
timlner dr kningstakten tvrtom fallit tillbaka i vinter.
Lnestelhet under den djupa recessionen 2008-2009 r en

frklaring som lyfts fram varfr timlnerna hackar. Trots att
arbetslsheten steg till tvsiffriga niver fortsatte lnerna
upp under krisren. De uppskjutna lnesnkningarna har
troligen nu slagit tillbaka i form av ovntat lga kningstal.
Historiskt borde dagens arbetslshetsniv vara frenlig
med genomsnittliga timlnekningar p drygt 3 procent.
Efterslpningen mellan resurslge och lner kan vara lng
och varierande. Ocks efter frra recessionen i brjan 2000talet tog det lng tid innan lnetillvxten kom igng. En
nnu lngre historisk tillbakablick tyder dessutom p att
sambandet mellan resurslget p arbetsmarknaden
och lneinflationen har frsvagats de senaste decennierna; fre centralbankschefens Volckers krafttag mot inflationen p 1980-talet var sambanden starkare.
P den tiden var Feds trovrdighet som inflationsbekmpare lgre och inflationsfrvntningarna mindre frankrade.
Dessutom var det vanligare frr att lnerna indexerades till
inflationen. Sedan 1990-talet har ocks globaliseringen haft
vxande pverkan p lner och priser, vilket nog har frsvagat sambanden.
Ytterligare en frklaring r att resurslget r betydligt

mindre anstrngt n vad arbetslsheten indikerar.
Samtidigt som olika normaliserade arbetslshetsmtt tyder
p att ekonomin redan r i full sysselsttning har sysselsttningsgraden knappt stigit alls hittills i terhmtningen och
det kan inte demografiska faktorer till fullo frklara. Om det
nu r s att det fortfarande finns gott om lediga resurser i
ekonomin r det goda nyheter fr konjunkturterhmtningen i USA; vi kan i s fall se fram emot flera rs BNPtillvxt ver trend innan ekonomin slr i kapacitetstaket.
Frbttringen av statens finanser sedan 2010 har varit den

snabbaste p 50 r och avseende budgetret 2014 var underskottet 2,8 procent av BNP lgre n 30-rssnittet p strax
ver 3 procent. De nrmaste ren ligger budgetunderskottet
kvar nra dagens niver och finanspolitiken ger neutrala
tillvxtbidrag.
Samtidigt terstr det att se om president Obama utnyttjar

vetortten och regelmssigt skjuter republikanernas frslag i
sank. Beslutet i slutet av i fjol att driva igenom en reform av
immigrationspolitiken utan kongressens godknnande retade
upp republikanerna och kar konfrontationsrisken. Vi r dock
fortfarande optimister avseende samarbetsklimatet i den
federala politiken: genom att sparsamt anvnda vetortten
kan svl presidentens eftermle som demokraternas chanser i
valen 2016 frbttras.
De hyfsade statsfinanserna minskar incitamenten att ta tag i

jobbiga medel- och lngfristiga finanspolitiska utmaningar.
Den nya kongressen, med republikansk majoritet i svl senaten som representanthuset, har annars goda frutsttningar
att lgga fram betydligt fler lagfrslag jmfrt med tidigare r.
Drmed r bedmningen att de flesta deadlines kommer att

mtas i tid. Med tanke p haveriet hsten 2013 nr Washington tillflligt tvingades stnga ned en rad myndighetsfunktioner finns en naturlig oro infr skuldtaksfrgan. Skuldtaket, som
handlar om grnsen fr hur mycket som fr lnas, kommer att
Finanspolitiskt samarbete
eller konfrontation?
USA
formellt aktualiseras i mitten av mars men restriktionen blir

inte bindande frrn efter sommaren.
Inflationen faller kraftigt

Oljeprisfallet ger dramatiska effekter i r och inflationen faller
till som lgst -1,2 procent under vren. ven om nedgngen
troligen blir tillfllig blir ocks rsgenomsnittet negativt 2015
vi spr att inflationen blir -0,4 procent i r respektive 2,4
procent 2016. Det kraftiga inflationsfallet 2015 motsvarar ett
rejlt realinkomstlyft som stimulerar konsumtionen och drmed bidrar till att oljeprisfallet ger tveeggade effekter nr
det gller Feds beslutssituation. Konsekvenserna fr de mer
lngsiktiga inflationsfrvntningarna blir troligen viktiga. Hittills kan konstateras att marknadens inflationsfrvntningar
har fallit medan de varit stabila bland hushllen. Enligt Michigans enkt ser endast 1 procent av hushllen deflation de
nrmaste fem ren och lnga inflationsfrvntningar ligger
frankrade p 2,8 procent.
Vid sidan av inflationsfrvntningarna r krninflationen i

centralbankens kikarsikte. Vr bedmning r att krninflationen, dr mat och energi exkluderas, dmpas med 3 tiondelar under 2015. Dollarfrstrkningen sedan i somras gr importerade varor billigare och importerad inflation lgre, samtidigt som vissa andrahandseffekter frn oljepriset kommer via
exempelvis flygpriserna som fll med besked i december. Vr
sammantagna bedmning r att krninflationen hlls uppe
p 1,4 procent 2015 respektive 2,1 procent 2016, nra
marknadskonsensus.
Riskerna i inflationsprognosen ligger p nedsidan. nd bedmer vi att sannolikheten r lg fr en bredare deflationsspiral. Att inflationen redan dmpats rejlt frklaras helt av
nedgngen i energiindex exklusive energi kar konsumentpriserna med 1,9 procent enligt den senaste noteringen vilket
r fyra tiondelar hgre jmfrt med i januari i fjol. Enligt alternativa mtt som Cleveland Feds medianviktade KPI stiger
priserna med 2,1 procent och sett till tjnstesektorn r den
rliga kningstakten 2,4 procent fr tillfllet.
ocks ekonomkollektivet tagit fasta p dr drygt 60 procent ser

juni som den troligaste startpunkten fr rntehjningar. Vr
realekonomiska prognos med en stark BNP-tillvxt och fallande arbetslshet talar ocks fr relativt tidiga rntehjningar.
Men samtidigt talar en cocktail bestende av inflationsfrvntningar, dollar och krninflation fr att Fed ska avvakta lngre.
Feds beslutssituation har sledes blivit svrare nr det gller
att balansera det lga inflationstrycket mot riskerna fr ett
alltfr stramt resurslge och uppkomsten av finansiella bubblor.
Vr prognos r att den frsta rntehjningen kommer i
september 2015. Nr centralbanken vl inlett hjningscykeln
r det historiska mnstret att rntenormaliseringen sker stegvis vid varje penningpolitiskt mte det var mnstret vid frra
hjningscykeln 2004-2006 och det r ocks detta som ger
strst penninpolitisk transparens. Tempot i tstramningen
beror samtidigt p hur finansiella frhllanden reagerar och r
inte huggen i sten. Vr prognos r att Fed hjer rntan till
0,75 procent vid slutet av 2015 respektive 1,75 procent i
slutet av 2016. Det innebr att Fed vljer att hja rntan vid
vartannat penningpolitiskt mte den hr gngen. Ocks ett
sdant frfarande ger betydligt snabbare rntehjningar n
vad som ligger i dagens marknadsprissttning, men samtidigt
en mjukare bana n vad Fed sjlva signalerar.
Risken att rntenormaliseringen skjuts nnu lngre p

framtiden r strre n risken fr snabbare rntehjningar.
Om genomsnittliga timlner fortstter sin krftgng och ocks
hushllens inflationsfrvntningar brjar tappa mark finns skl
fr Fed att sitta still lngre i bten. Om krninflationen faller s
lgt som till enprocentsnivn drjer sannolikt den frsta hjningen till 2016 enligt vr bedmning.
Fed krattar manegen fr rntehjningar

Sett till vad som fr nrvarande kommuniceras frn centralbankshll verkar beslutsfattarna anse att juni r en bra
tidpunkt att brja normalisera penningpolitiken. Det har
Japan
Ljusning fr exporten strukturreformer drjer
Mer expansiv finans- och penningpolitik
kad draghjlp frn USA lyfter exporten
Monetarisering oroar inte rntemarknaden
Japans ekonomi gick i fjol in i den fjrde recessionen p sex r.

Tillvxten fr hela 2014 ser ut att stanna vid 0,2 procent en
stor besvikelse jmfrt med frvntningarna i brjan av ret. Vi
prognostiserar en tillvxt p 1,1 procent under bde 2015
och 2016. Det r ver den lngsiktiga trenden p runt 0,5
procent, men under de optimistiska bedmningarna som
gjordes nr den nya ekonomiska politiken Abenomics
lanserades fr ungefr tv r sedan. Prognosen innebr en viss
upprevidering fr innevarande r jmfrt med Nordic Outlook i
november. Huvudsklen till denna mer positiva bedmning r
kade policystimulanser och kad draghjlp frn USA
vilket tillsammans med frstrkt konkurrenskraft brjar stta
avtryck i utrikeshandeln. Den svaga responsen frn exporten
p valutafrsvagningen har varit en av de stora besvikelserna i
omdaningen av den japanska ekonomin. Nu syns dock tecken
p att exporten brjar ta fart, drivet av ett uppsving under
fjrde kvartalet i leveranserna till USA, asiatiska NIC-lnder
samt i viss mn Kina. Sjunkande oljepris, samt p lite lngre
sikt minskat behov av importerad energi nr Japan terstartar
sin krnkraftsproduktion, kan samtidigt dmpa kningstakten i
importen framver.
ven i vrigt kade aktiviteten i ekonomin under rets sista

kvartal d privat konsumtion och industriproduktion gradvis
brjade terhmta sig frn de skarpa fallen tidigare under ret.
Sentimentet bland fretag och hushll visar tecken p att i vart
fall stabiliseras medan arbetslsheten planar ut p en lg niv
kring 3,5 procent. En viktig frga framver r i vilken grad den

strama arbetsmarknaden pverkar lnebildningen. Storfretagen, som dragit mest nytta av en svagare yen, pressas av regeringen att hja lnerna i vrens frhandlingsomgng. Tudelningen p arbetsmarknaden, med en kad andel anstllda p
lsare kontrakt, talar dock fr att det kan bli svrt att f till
bredbaserade lnekningar i ekonomin. Inflationen har
lyfts av stigande importpriser samt framfrallt hjningen av
konsumtionsskatten, men faller nu snabbt tillbaka, delvis som
en fljd av lgre energipriser. Vi rknar med en inflation p 1,0
och 0,7 under 2015 och 2016, kvar under Bank of Japans
ml p tv procent.
Den ekonomiska politiken kommer att ge ett kat std fr
tillvxten p kort sikt. Den frsta pilen i Abenomics kraftfulla penningpolitiska stimulanser frstrktes ytterligare i
oktober, d Bank of Japan beslutade att utka sina tillgngskp
till 80 000 miljarder JPY om ret. I april tror vi att den lga
inflationen resulterar i att takten i de kvantitativa lttnaderna
hjs till 100 000 miljarder JPY/r. Den andra pilen kortsiktiga
finanspolitiska stimulanser fljt av tgrder fr att styra in
statsfinanserna p en lngsiktigt hllbar bana har ocks
terlanserats. Nsta steg i den planerade hjningen av konsumtionsskatten har skjutits upp till 2017 och regeringen beslutade efter valet i december om ett nytt stimulanspaket p ca
0,7 procent av BNP, riktade till hushll och infrastruktur, medan bolagsskatten ska snkas med 2,5 procentenheter i april.
Den tredje pilen strukturreformer fr att hja den lngsiktiga
tillvxten gr alltjmt trgt ven om regeringen bl a tar steg
fr att ka arbetskraftsdeltagandet bland kvinnor och underltta rekryteringen av utlndsk arbetskraft. Omvalet strker
Abes mandat men reformtakten r fr lngsam fr att gra
ngon skillnad fr den underliggande tillvxtpotentialen inom
vr prognoshorisont. De demografiska utmaningarna, med en
snabbt ldrande befolkning, utgr samtidigt ett vxande hinder i ett lge dr de lediga resurserna nu r i stort sett uttmda
och produktionsgapet sluts. Underskotten i de offentliga finanserna finansieras nu fullt ut av sedelpressen eftersom Bank
of Japan kper mer statsobligationer n vad som emitteras. Det r inte hllbart i lngden men inget hot mot stabiliteten p kort sikt. Tioriga obligationsrntor har fortsatt ned till
nya rekordlga niver p som lgst 0,20 procent. Det visar att
rntemarknaden nnu inte oroas av inflationsrisker frn
statsskulden utan snarare diskonterar fortsatt alltfr lg
inflation. Vad gller vxelkursen har yenen handelsvgt tagit
tillbaka hela den tidigare frstrkningen under krisen. Vi rknar
med att Bank of Japans stimulanser fortstter att frsvaga
yenen till 140 fr USD/JPY i slutet av perioden.
Asien
Nedtpress p inflationen ger lttare penningpolitik
Frsiktig tillvxtacceleration i de flesta

ekonomier
Fortsatt inbromsning fr kinesisk tillvxt
Indisk inflationsdmpning, uppreviderad

BNP-tillvxt
BNP-tillvxten bedms accelerera 2015 och 2016 i flertalet tillvxtekonomier i Asien. Kina utgr dock ett viktigt
undantag och den kinesiska inbromsningen bidrar till att accelerationen i vriga lnder blir mttlig trots draghjlp frn den
starka USA-ekonomin. Dessutom mattas den kreditdrivna
inhemska efterfrgan av i mnga ekonomier. Inklusive Kina
stagnerar tillvxten p en niv runt 6 procent 2015 och 2016.
De flesta tillvxtekonomier i Asien r nettoimportrer av energi
och gynnas drfr av det kraftiga oljeprisfallet. I kombination
med ett lgt underliggande inflationstryck medfr detta att
inflationen periodvis blir negativ under 2015. Deflationstendenserna bedms dock bli kortvariga och priserna stiger ter
2016. De positiva tillvxteffekterna frn lgre inflation
varierar mellan ekonomier men blir generellt begrnsade.
ven effekternas kanaler skiljer sig t. I ekonomier med energisubventioner, som exempelvis Indonesien, gynnas statsfinanserna snarare n hushllen. I andra lnder fr hushllen betydande realinkomstkningar men lckage i form av kad import
och sparande begrnsar effekterna p BNP. En annan konsekvens av nedtpressen p inflationen r att centralbankerna
kan fortstta bedriva en mjuk penningpolitik. I ngra ekonomier ssom Indien, Sydkorea och Thailand bidrar inflationsnedgngen till ytterligare styrrntesnkningar.
Konsekvenserna av Feds frvntade rntehjningar utgr en

riskfaktor. Vr huvudprognos r dock att en finansiell turbulens
i den omfattning som uppstod sommaren 2013 kan undvikas.
Feds hjningar kommer med strsta sannolikhet att vara vl
annonserade samtidigt som de flesta ekonomier i regionen
frstrkt sin motstndskraft bl a genom frbttrade bytesbalanser. Vi rknar drfr med att de flesta valutorna i de asiatiska tillvxtekonomierna strks mot USD under 2015. Indonesien r alltjmt den ekonomi som ser mest srbar ut.
Kina: Inbromsning ger fortsatt

policyuppmjukning
BNP-tillvxten fjrde kvartalet hamnade p 7,3 procent, vilket
var ngot hgre n vntat. Sett till helret 2014 fortsatte dock
inbromsningen och tillvxten blev 7,4 procent. Kina kan drfr
anses ha uppntt tillvxtmlet fr 2014 p omkring 7,5 procent. Mlet fr 2015 snks troligen till 7,0 procent. En gradvis
tillvxtinbromsning ned mot mer hllbara tillvxttal r ett
positivt scenario fr Kina.
Kinesiska policymakare fster stor vikt vid utvecklingen p
arbetsmarknaden. Som vi understrukit i tidigare analyser vntas arbetsmarknaden kunna st emot tillvxtinbromsningen
utan allvarligare konsekvenser (se t ex Economic Insights,
Chinas labour market can cope with a decline in GDP growth
without weakening, januari 2015). Detta beror dels p ett
minskande utbud av arbetskraft, dels p att en snabb expansion av den sysselsttningsintensiva tjnstesektorn gr att
fler jobb n tidigare skapas vid en given BNP-tillvxt.
Trots lgre tillvxtambitioner blir det en utmaning att n det

nya tillvxtmlet och den ekonomiska politiken kommer att
stllas infr avvgningar mellan behovet av tillvxtstimulanser
och ambitionerna att minska riskerna fr en ohllbart snabb
kredittillvxt. Balansgngen frsvras n mer av det snabba
Asien
reformarbetet. Det har dock blivit allt tydligare att myndigheterna prioriterat upp tillvxtstttande politik och visat beredskap fr att gra avkall p mlet om att tydligt bromsa in kredittillvxten. Bde penning- och finanspolitik vntas drfr bli
mer expansiv. Bedmningen r att styrrntesnkningen i
november 2014 till 5,60 procent fljs upp med ytterligare
en snkning till 5,20 procent. Bankernas reservkrav snktes i
brjan av februari och ytterligare snkningar vntas framver
samtidigt som centralbanken kommer att fortstta att injicera
likviditet i banksystemet. ven finanspolitiken bedms bli
ngot mer expansiv och offentliga budgetunderskottet som
ligger kring 2 procent av BNP vntas stiga mot 3 procent under
prognosperioden.
Det ambitisa reformarbetet vntas fortstta. Den revidering av budgetlagen som antogs i fjol har nu trtt i kraft, vilket
minskat risken fr att kommuners skuldsttning ska utgra ett
hot mot det finansiella systemet. Regeringen presenterade i
slutet av november en plan fr en insttningsgaranti av
liknande typ som finns i de flesta utvecklade lnder. Garantin
hamnar p en halv miljon yuan och r ett steg p vgen mot att
avreglera rntorna p inlningen. Reformerna inom finanssektorn gr fort men ven andra satsningar genomfrs. Exempelvis ska pensionssystemet reformeras s att villkoren fr
anstllda i offentlig och privat sektor blir mer likvrdiga.
Frgan r nu i vilken grad den mer expansiva politiken kan
bryta tendenserna mot ekonomisk avmattning. Bde indikatorer och hrddata utvecklades svagt under slutet av 2014.
Inkpschefsindex fr tillverkningsindustrin har fallit. I januari
lg bde officiella PMI och HSBC/Markits index strax under 50strecket. De flesta hrddata frsvagades ocks i slutet av 2014
nr industriproduktion, investeringar och detaljhandel bromsade in. En ljuspunkt r exporten som hllits uppe. Importen
har dock minskat i rstakt senaste mnaderna. Den svaga
importutvecklingen vntas fortstta d den till stor del orsakats av dmpad efterfrgan p rvaror, en trend som fortstter
d vare sig en tydlig uppgng fr bostadsmarknaden eller en
stimulansdriven investeringsboom ligger i korten.
I likhet med 2014 vntas starkare extern efterfrgan och kade
stimulanser inte fullt ut kunna motverka svag underliggande
efterfrgan p hemmaplan. Situationen p bostadsmarknaden
blir central fr den inhemska utvecklingen framver. Som
mnadsfrndring fll bostadspriserna (mtt i strre 70 stder)
hela andra halvret 2014. Prisfallet har dock mattats av samtidigt som antalet frsljningar brjat terhmta sig. Sammantaget r drfr bedmningen att risken fr en mer allvarlig
sttning p bostadsmarknaden har minskat tydligt senaste tiden bl a beroende p uppmjukningen av den strikta
bostadsmarknadspolitiken. Bostadsmarknaden kommer dock
att fortstta hmma tillvxten genom det stora verutbudet
av bostder som dmpar byggandet. Problemen p bostadsmarknaden r en viktig frklaring till dmpningen av totala
investeringarna inte minst fr att aktiviteten i en rad nrliggande sektorer dmpas. En annan sidoeffekt av svag bostadsmarknad r minskad frsljning av land som resulterat i att
lokala myndigheters intkter minskat vilket frsvrar finansieringen av investeringar i bl a infrastruktur. Sammantaget r vr
bedmning att BNP-kningen dmpas till 7,0 procent 2015

och till 6,7 procent 2016.
Helret 2014 hamnade KPI-inflationen p 2,0 procent efter
att under slutet av ret ha dmpats till 1,5 procent. ven den
redan lga krninflationen har modererats de senaste mnaderna. Oljeprisfallet kombinerat med prisnedgngar p andra
rvaror har ytterligare pressat ned den sedan lnge negativa
producentprisinflationen. KPI-inflationen r dock mindre knslig fr oljeprisfrndringar n i de flesta andra lnder. Kina r
visserligen en stor nettoimportr av olja men priskontroller
innebr att oljeprisnedgngen endast fr begrnsat genomslag
samtidigt som energi utgr en liten andel av KPI-korgen. Livsmedelspriserna utgr omkring en tredjedel av korgen och det
r i frsta hand dessa som pressat ned KPI-inflationen under
andra halvret 2014. Sammantaget gr oljeprisfallet kombinerat med prisnedgngar p flera jordbruksrvaror att inflationen
fortstter dmpas i nrtid. Helret 2015 bedms inflationen
bli 1,7 procent; en nedrevidering av prognosen i Nordic Outlook november 2014 med tre tiondelar. 2016 accelererar inflationen till 2,0 procent.
Det lga inflationstrycket har skapat oro fr deflationstendenser och det finns en klar risk att inflationstrycket blir n lgre
n i vr prognos. Vr bedmning r nd att sannolikheten
fr att Kina skulle fastna i en farlig, nedtgende deflationsspiral r liten. Nedtpressen p inflationen drivs av rvaru- och livsmedelspriser samtidigt som lnerna fortstter att
ka i god takt och fretagen verkar inte vara under press att
snka priserna p sina produkter.
Under 2014 frsvagades yuanen med omkring 2,5 procent
gentemot USD. Mtt i handelsviktade termer strktes dock
valutan. ven om exporten skulle f ytterligare skjuts av en
fortsatt depreciering mot USD tror vi att myndigheterna vill
undvika en sdan utveckling med hnsyn till riskerna fr amerikanska handelssanktioner. En svagare valuta riskerar ven att
resultera i kapitalutflden som kan destabilisera det finansiella
systemet och dessutom motverka mlet att yuanen p sikt ska
n statusen som en globalt viktig valuta. USD/CNY vntas st
i 6,00 vid slutet av 2015 och 2016.
Asien
melsurium av olika skatter i delstaterna och drmed gra det

enklare fr fretag att ha verksamhet i flera olika delstater. De
riktigt tunga reformerna lyser dock nnu med sin frnvaro.
Sammantaget innebr dock revideringarna att BNP-prognosen
blir klart hgre n i Nordic Outlook november 2014. Tillvxttakten stiger frsiktigt frn 7,0 procent 2014 till 7,3 respektive 7,6 procent 2015 och 2016. Med fortsatt reformarbete och en mjukare penningpolitik finns potential fr ytterligare tillvxtacceleration bortom prognoshorisonten.
Indien: Kraftigt reviderade BNP-utfall ger

ljusare bild
I slutet av januari publicerade statistikmyndigheten kraftigt
uppreviderade BNP-utfall. Fr det budgetr som avslutades
i mars 2014 reviderades BNP-tillvxten frn 4,7 procent
till hela 6,9 procent. ven tillvxten under det fregende
budgetret reviderades upp men i mindre utstrckning. Upprevideringarna r en fljd av en omfattande frndring av berkningsmetoderna. Basret har ndrats samtidigt som BNP nu
berknas enligt marknadspriser istllet fr till faktorkostnad.
BNP r dessutom mer heltckande n tidigare. Kvaliteten p
BNP-data bedms drfr bli bttre och mer i linje med internationellt vedertagna principer.
ven om statistikrevideringen r ett steg i rtt riktning frsvrar den bedmningen av lget i ekonomin. Dessutom
skapas oskerhet kring tillvxtprognoserna. Den betydligt
ljusare bild som de reviderade BNP-utfallen ger r svr att f
ihop med indikatorer och hrddata. Exempelvis pekar industriproduktionen p svag utveckling under samma period som
BNP accelererade rejlt. En betydande del av BNP-revideringen
hrrr dock frn industrisektorn. Sannolikt skulle drfr ven
en revidering av industriproduktionsdata resultera i en ljusare
bild.
Oavsett revideringen hller vi fast vid bilden att tillvxtaccelerationen blir relativt frsiktig framver. Hg skuldsttning i
fretagssektorn hller tillbaka investeringsuppgngen trots
rntesnkningar. Modi-regeringens reformer gr i rtt riktning
men hrt motstnd vntas mot mer genomgripande och viktiga reformer ssom en uppluckring av arbetsmarknadslagstiftningen. Dessutom drjer det innan redan implementerade
reformtgrder fr effekt p tillvxten. BNP-revideringarna kan
ocks pverka reformmjligheterna negativt d BJP anvnde
den trga tillvxten under den fregende regeringen som ett
viktigt argument fr reformer i valrrelsen infr parlamentsvalet i maj 2014. En betydligt hgre historisk tillvxt kan drfr
gra att motstndet mot reformer hrdnar ytterligare.
Frutom anstrngningarna att minska budgetunderskottet har
den Modi-ledda regeringen kommit med fler reforminitiativ.
Exempelvis ser en nationell frsljningsskatt ut att kunna
implementeras trots motstnd. Skatten ska erstta ett sam-
I mitten av januari snkte centralbanken (RBI) styrrntan

frn 8 procent till 7,75 procent p ett extrainsatt mte. ven
om rntesnkningen kom tidigare n vntat var den i linje med
vr prognos om en frsta snkning under frsta kvartalet 2015.
Motiveringen till snkningen var att inflationsdmpningen nu
skapat utrymme fr en uppmjukning av penningpolitiken i
syfte att sttta tillvxten. Inflationen har dmpats rejlt
senaste mnaderna, KPI-inflationen, som utgr centralbankens
mlvariabel, var i december 2014 5 procent jmfrt med nra
10 procent i brjan av ret. En dmpning av olje- och livsmedelspriserna har drivit nedgngen. ven inflationsfrvntningarna har fallit tillbaka kraftigt. RBI lmnade rntan ofrndrad
p det ordinarie mtet i februari. Enligt pressmeddelandet kan
upprevideringen av BNP-tillvxten pverka centralbankens
egna prognoser framver. Vr bedmning r dock att den
kraftiga inflationsdmpningen skapat utrymme fr fler snkningar och RBI vntas snka rntan med ytterligare 75
baspunkter. Styrrntan bedms drfr ligga p 7,0 procent
vid slutet av 2015. Centralbankens lngsiktiga ml r att
inflationen ska vara 6 procent i brjan av 2016; ett ml som nu
ligger klart inom rckhll. Mtt som helrsgenomsnitt hamnade
KPI-inflationen 2014 p 7,2 procent. 2015 dmpas inflationen till 5,7 procent. 2016 blir inflationen 5,4 procent.
Rupien avslutade 2014 nra de niver mot USD som frelg i

brjan p ret. Inte heller framver vntas ngra kraftigare
frndringar av vxelkursen; vid slutet av 2015 och 2016
bedms rupien ligga p 60,0 mot USD. Det lgre oljepriset
ger std genom en frstrkning av handelsbalansen och rupien
har nu starkare motstndskraft mot valutaoro.
Eurozonen
ECB och lgt oljepris stttar tillvxten
Hg skuldsttning och politisk oskerhet

hmmar utvecklingen
Konsumentpriserna faller 2015 men bred

deflation kan undvikas
Greklandskrisen illustrerar eurozonens

inbyggda spnningar
jande, fortsatt kostnadsanpassning i flera lnder samt lga

oljepriser frstrker deflationstrycket i eurozonen. Vi rknar
dock med att ECB:s tgrder r tillrckliga fr att frhindra
en varaktig och frlamande deflationsprocess. HIKPinflationen blir negativ under strre delen av 2015 och vnder
drefter upp till en niv p knappt 1 procent under 2016. Krninflationen ligger runt procent bda ren.
BNP
Trots successivt frbttrade tillvxtutsikter slpar eurozonen
efter i den internationella terhmtningen. Lgre oljepris i
kombination med svagare euro och en mer expansiv rntemilj
i klvattnen av ECB:s kraftfulla tgrder innebr en ganska
kraftig stimulansimpuls fr ekonomin. Men samtidigt finns
starka bromskrafter i form av hg skuldsttning, fragmentisering av kreditmarknader samt politisk oskerhet svl p
hemmaplan som nr det gller relationerna med Ryssland. Det
innebr att tillvxten blir fortsatt alltfr svag fr att tydligt
lindra problemen med omfattande arbetslshet och hg skuldsttning.
Tyskland
Frankrike
Italien
Spanien
Grekland
Portugal
Irland
GIPS
Eurozonen
2013
0,1
0,4
-1,9
-0,1
-3,9
-1,4
0,2
-0,7
-0,5
2014
1,5
0,4
-0,4
1,6
1,0
1,0
3,0
1,6
1,0
2015 2016
1,6
2,0
0,8
1,1
0,3
1,0
2,2
3,0
1,7
2,6
1,2
2,0
2,5
2,7
2,1
2,8
1,2
1,7
Klla: Eurostat, SEB
ECB:s beslut i januari att komplettera nollrntepolitiken med

ett omfattande program fr statsobligationskp fr effekter p flera omrden. Programmet bidrar till att europeiska
rntor delvis kan frikopplas frn den amerikanska uppgng
som fljer i spren av vntade Fedhjningar. Samtidigt motverkas trenden med fallande inflationsfrvntningar. ECB:s
stimulanser ger drtill en svagare valuta vilket gynnar exporten, men man ska inte vnta sig alltfr stora effekter. En orsak
till detta r att handelssanktioner och recession i Ryssland fr
negativa effekter bde direkt via exporten och indirekt via
framtidstro och tveksamhet avseende nyinvesteringar.
Den tyska ekonomin visar en tillvxt p 1,5-2 procent 20152016 samtidigt som terhmtningen i Spanien fortstter. Dremot fortstter Frankrike och Italien att slpa efter regionen
som helhet (de fyra stora lnderna utgr ca 75 procent av total
BNP). Sammantaget rknar vi med att BNP-tillvxten stiger
frn 1,0 procent 2014 till 1,2 procent 2015 och 1,7 procent
2016. Prognosen r uppreviderad med tre tiondelar bde 2015
och 2016 och sammantaget r riskbilden nu mer balanserad.
Den realinkomstkning som fljer av lgre oljepriser r den
frmsta orsaken till revideringen.
Arbetslsheten fll under inledningen av 2014 men har legat
stilla runt 11,5 procent det senaste halvret. Lgt resursutnytt-
Politiska faktorer fortstter ocks att hmma utvecklingen. Den svaga och divergerande ekonomiska utvecklingen
frsvrar samarbetet inom eurozonen, bl a kar stdet fr
populistiska partier som r kritiska till eurozonens besparingspolitik och/eller motstndare till kad ekonomisk samordning.
Det utdragna reform- och konsolideringsarbetet tr p tlamodet och det strukturpolitiska arbetet tycks nu vara p vg att
tappa fart. Bristen p framsteg inom strukturpolitiken hmmar
tillvxtpotentialen frmst p lngre sikt. Det kan dock ocks
dmpa hushllens och fretagens framtidstro och p s stt
hlla tillbaka tillvxten ocks p kort sikt. En frdjupad integration r ocks viktig fr att ka regionens motstndskraft mot
strre ekonomiska pfrestningar och chocker.
Eurozonen
Fortsatt dmpad indikatorbild

Indikatorbilden har i viss mn konvergerat ven om skillnader
mellan olika lnder kvarstr. Den bredbaserade nedgngen
under hsten fr inkpschefsindex (PMI) brts i december
2014 och har drefter vnt upp och lg i januari strax ver 50strecket (52,6) fr eurozonen som helhet. Nivn indikerar en
kvartalsmssig tillvxttakt p 0,1-0,2 procent under inledningen av 2015, vilket r i linje med utvecklingen under andra halvret 2014. Samtidigt har EU:s ESI-indikator utvecklats sidledes
och ligger p i stort sett samma niv som i augusti. Tudelningen mellan olika lnder i regionen har minskat ngot ven om
Frankrike och Italien fortfarande str och stampar p eller strax
under 50-strecket. Inhemskt inriktade tjnstesektorer visar
en starkare utveckling n tillverkningsindustrin, delvis
beror detta p att tillverkningsindustrin har pverkats mer av
oskerheten kopplad till Ryssland/ Ukrainakrisen. ven om den
direkta exportexponeringen mot Ryssland r liten (2-3 procent)
pverkas ocks framtidstro och investeringar.
Sammantaget gr vi en relativt frsiktig bedmning av exportutvecklingen de nrmaste ren och rknar med en uppgng p
3,2 respektive 4,4 procent 2015 och 2016. Importen kar
ngot lngsammare och verskottet i bytesbalansen ligger
kvar runt dagens niv p ca 2 procent av BNP.
Inhemsk efterfrgan frbttras successivt

Fortsatt oskerhet kring konjunkturutvecklingen och allmnt
lg efterfrgan fortstter att hmma investeringsutvecklingen. Kapacitetsutnyttjandet ligger fortsatt under det historiska genomsnittet. Drtill kommer en svag industriproduktion
och sviktande framtidstro. En viss terhmtning har dock
noterats senaste tiden och i Tyskland har till exempel ZEW och
IFO terhmtat sig de senaste mnaderna.
Omvrldskonjunktur stttar exporten

Industriproduktionens kningstakt mattades gradvis frra ret.
En viss frbttring verkar nu vara p gng, bl a pekar tyska
indikatorer p ngot ljusare frvntningar. En lngsamt frbttrad vrldskonjunktur och svagare euro ger viss draghjlp
fr bde produktion och export.
Konkurrenskraften har frbttrats i flera lnder de senaste
ren. Mtt som real effektiv vxelkurs gller detta framfr allt
Grekland och Spanien medan ngot trendbrott inte gr att
spra i Frankrike och Italien. Frgan r nu hur stor effekt den
svagare euron fr fr konkurrenskraft och export. Vr analys
indikerar att en eurofrsvagning p 10 procent lyfter exporten
med 3-4 procent. Normalt frklarar dock vxelkursvariationer
en mindre del av exportfrndringar; frndringar i global
efterfrgan har strre betydelse. Hittills har inte den handelsvgda frsvagningen varit lika stor som utvecklingen av
EUR/USD-kursen indikerar. Medan euron sedan februari 2014
frsvagats med ca 16 procent mot dollarn har frndringen
handelsvgt stannat vid 8-9 procent. Framver blir skillnaden
dock mindre; vi rknar med ytterligare 10 procent frsvagning
mot USD och 6-7 procent handelsvgt.
Efterfrgan p ln r fortfarande svag men en viss ljusning kan

sknjas i ECB:s underskningar. Att bankerna nu stresstestats
och i vissa fall tagit in mer kapital bidrar till detta. Drtill kommer att ECB:s tillgngskp tillfr likviditet och pressar ned
rnteniver, vilket gynnar utbud och efterfrgan p krediter.
Trots gynnsammare kreditmilj tror vi uppgngen i investeringar stannar vid 1,5 procent 2015 och 2,2 procent 2016.
Konsumentfrtroendet har fallit tillbaka ngot sedan i somras
men ligger p en niv som talar fr en kad konsumtion.
Framver stds konsumtionen av stigande inkomster i spren
av lg inflation och en viss kning av sysselsttningen. Vi rknar med att den reala inkomsten kar med drygt 1 procent
Eurozonen
bde 2015 och 2016. Hg skuldsttning och bristande framtidstro gr dock att en del av inkomstkningen ts upp av kat
frsiktighetssparande. Konsumtionskningen stannar drfr vid 1,0 respektive 1,4 procent 2015 och 2016.
att utgra en viktig pusselbit genom att frbttra framtidstron i

regionen.
Tyskland fr en allt viktigare roll nr det gller att f igng
efterfrgan inom eurozonen. En stor exportandel gr att
landet gynnas extra mycket av den svaga euron och verskottet i bytesbalansen kommer att ka ytterligare frn redan
rekordhga niver. Kritiken frn omvrlden mot att Tyskland
gr fr lite fr att stimulera den inhemska ekonomin kommer
drigenom troligen att bli allt hrdare. Vi tror dock inte att
ngra strre stimulanspaket kommer att lanseras. Tyska politiker pressas ocks av en inhemsk opinion som motstter sig
eftergifter i europapolitiken. Tyskland frskte lnge motarbeta lanseringen av ECB:s QE-program och fick eftergifter i
form av att strsta delen av risken ligger p de nationella
centralbankerna. Vad det gller utvecklingen i Grekland rknar
vi med att Tyskland kommer att motstta sig en skuldavskrivning men istllet tvingas acceptera snkta stdlnerntor,
eventuellt i kombination med ett moratorium p rntebetalningar och amorteringar under ett antal r.
Mjukare finanspolitik
Arbetslsheten fast p hg niv
De stora besparingarnas tid r ver och den ekonomiska politiken kommer att inriktas p att anvnda det utrymme som
finns till stimulans. P sikt terstr utmaningen med att
pressa ned skuldniverna fr att hantera en ldrande befolkning, men givet dagens stagnationstendenser i eurozonen
ligger fokus nu p att mildra krisens ekonomiska och sociala
effekter. Att missnjespartier vinner politisk mark bidrar till
att politiker p nationell- och euro zonsniv hller p att omvrdera krispolitiken och acceptera en mer expansiv
politik. Detta r en process som pgtt ett tag, men accentueras efter att Syriza vunnit valet i Grekland och spanska Podemos (dr val hlls sent 2015) framgngar i opinionsmtningar. Bda partierna har grundats under krisen och har vuxit p
missnje med besparingspolitik, hg arbetslshet och sociala
orttvisor. Utvecklingen speglar de stora utmaningar som
regionen str infr. En lngsiktigt hllbar valutaunion krver en
allt starkare integration av finanspolitiska ramverk. Men om en
sdan frknippas med stelbenta regler som inte r ndamlsenliga vid ekonomiska kriser kommer det knappast att g att
uppbda politiskt std fr frdjupat samarbete.
Arbetslsheten har sedan vren 2014 legat relativt stabilt

p 11,5 procent och skillnaden mellan lnderna i regionen
speglar tydligt den divergerande utvecklingen under krisen.
Tyskland ena sidan har en arbetslshet som r p historiskt
lg niv samtidigt som Spanien och Grekland ligger kvar kring
25 procent. I flera av krislnderna r dock trenden med stigande arbetslshet bruten, Spanien och Grekland hade i slutet
av 2014 2,0-2,5 procent lgre niv jmfrt med toppen 2013.
Orovckande r dock att arbetslsheten i Italien fortsatt att
stiga samtidigt som den legat relativt stilla p en hg niv i
Frankrike det senaste ret.
Med ett underskott p drygt 2 procent och en statsskuld runt

95 procent r utrymmet fr finanspolitisk expansion mycket
begrnsat, inte minst mot bakgrund av att lg tillvxt och
fallande priser kar skuldbrdan som andel av BNP. I stort sett
rknar vi drfr med en relativt neutral finanspolitik de
nrmaste ren som innebr att underskott och skuldniver i
eurozonen som helhet i stort frblir ofrndrade jmfrt med
nulget. Det begrnsade utrymmet fr traditionell finanspolitik
skapar ett behov av kompletterande tgrder. Junckerplanen
fr kade investeringar r till exempel ett led i detta. Vi vntar
oss ven mer omfrdelningspolitik genom att skattehjningar
kombineras med utgiftskningar inom omrden dr effekterna
p konsumtion och investeringar r som strst. Troligen kommer dock dessa tgrder inte att bli tillrckligt omfattande fr
att de ska f ngon strre direkt effekt, men de kommer nd
Sysselsttningen kar relativt brett inom regionen, ven i

Frankrike och Italien och ger sledes en lite ljusare bild av
arbetsmarknaden. Frklaringen till att arbetslsheten trots
detta hlls uppe r att arbetskraftsdeltagandet har kat ngot
under senaste ret; tvrtemot trenden i USA. andra sidan har
emigrationen tagit fart i de mest krisdrabbade lnderna. Stigande sysselsttning och ett arbetskraftsdeltagande som
planar ut leder till att arbetslsheten faller framver, om n
lngsamt. Mtt som rsgenomsnitt blir arbetslsheten 11,2
respektive 11,0 procent 2015 och 2016.
Eurozonen
institutioner kommer att kpas framver. Totalt ska tillgngar

fr 60 miljarder euro per mnad kpas frn och mars 2015
till och med september 2016. Kpen kan sedan frlngas till
dess att inflationen uthlligt nrmar sig mlet p strax under
eller nra 2 procent. Rntan p terstende LTRO-ln snks
ocks till en niv som motsvarar refirntan (tidigare 10 rntepunkter ver refirntan).
Fallande priser under 2015

Oljeprisfallet pressade i januari 2015 ner den redan lga inflationen till -0,6 procent. Vr prognos innebr att HIKPinflationen kommer att ligga under nollstrecket under
strre delen av 2015. Den lga inflationen drivs framfr allt av
det lga oljepriset men spridningseffekter till andra omrden
kommer att bli tydliga t ex inom omrden som resor och transporter. Samtidigt finns ett generellt disinflationstryck genom lga lnekningar samt svag efterfrgan som gr det
svrt fr fretag att hja priser. Det deflationistiska miljn
frstrks ocks av behovet att terstlla konkurrenskraften i
Sydeuropa i en milj dr den tyska pris- och lneinflationen
ligger mycket lgt.
Som vi tidigare antagit kommer obligationskpen att baseras p medlemmarnas vikter i ECB:s kapital (BNP-viktat)
och sker via samordning av ECB av respektive nationella
centralbanker. Det innebr att risken fr frluster (frutom
20 procent av risken som ECB tar) i stor utstrckning hamnar
p nationell niv. Likviditetsmssigt br detta inte spela
ngon roll, men det r svrt att tolka det p ngot annat stt n
att det r en eftergift fr de lnder som varit, och r, tveksamma till QE. Fr sammanhllningen och solidariteten inom
eurozonen kan det tolkas negativt; eurozonen behver mer
sammanhllning och std till lnder som drabbas av kriser.
Sammantaget har ECB det senaste ret beslutat om en rad
stimulanstgrder. Inflationsfrvntningarna r lga men har
vnt svagt upp infr/efter ECB:s QE-beslut. Frvntningar om
QE och fallande inflation har pressat rntor runt om i Europa.
QE vntas pressa rnteskillnaderna inom eurozonen ytterligare
i och med att frtroendet fr regionen kar och ECB:s agerande minskar den landspecifika risken. Tyska rntor har efter
ECB:s besked fallit och vi vntar oss en viss ytterligare nedtpress i nrtid innan rntorna sakta stiger. I nrtid vntar vi oss
inte ngon ytterligare politik frn ECB. QE-programmet visar
att rntebotten r ndd och innan det omprvas mste QE f
verka. Eftersom statsobligationskpen r ett ppet mandat i
och med att det kan pg till dess att inflationen nr mlet
finns det utrymme att utka kpen framver om s behvs.
Det psykologiskt och politiskt svra var att starta programmet
vilket nu r gjort.
Vr prognos innebr att en bred deflationsprocess i eurozonen undviks och nedgngen i inflationsfrvntningar
bryts. ECB:s tgrder bidrar till detta bl a genom att euron
frsvagas. Valutafrsvagningen ger en viss inflationsimpuls
ven om historiska samband visar p en relativt lg korrelation
mellan vxelkurs och prisutveckling.
ECB:s QE-program ndrar spelplanen

Vid ECB:s mte i januari hlls refirntan och inlningsrntorna
ofrndrade p 0,05 respektive -0,20 procent. Som vntat
annonserades ocks att statsobligationskp pbrjas i mars.
Kvantiteten av ABS:er och skerstllda obligationer var helt
enkelt inte tillrckligt fr att f balansrkningen att vxa i
nskad omfattning. ven obligationer utgivna av EU-
Storbritannien
Spnningen stiger infr parlamentsvalet
Inflation under nollstrecket 2015
Arbetslsheten faller under NAIRU

och lnerna lyfter
Stramt resurslge ger Bank of England

motiv att hja rntan 2016
Brittisk ekonomi imponerade under 2014 med en BNP-tillvxt

p 2,6 procent; starkast sedan 2006. I r och 2016 vxer
ekonomin med 2,8 respektive 2,5 procent, ofrndrat
jmfrt med frra Nordic Outlook och nst bst i G7 efter USA.
Viss frhjd politisk oskerhet i samband med parlamentsvalet
stoppar inte terhmtningen utan fallande oljepriser motverkar. Inflationen revideras ned med besked till 0,2 procent
2015 respektive 1,4 procent 2016. Arbetslsheten, som fll
brant i fjol fortstter ned mot och s smningom under jmviktsarbetslsheten, vilket ger lnerna ytterligare skjuts. Den
lga inflationen talar likvl fr att Bank of England kan avvakta
lnge och vl med rntehjningar: det frsta steget i rntenormaliseringen kommer frst om ett r. I slutet av 2016
ligger styrrntan p 1,25 procent.
Spnningen stiger infr parlamentsvalet den 7 maj. Labour
som lnge haft vertaget i opinionsunderskningarna har
tappat greppet. De senaste mtningarna visar s gott som dtt
lopp och varken Labour eller Tories verkar f egen majoritet.
Vrt huvudscenario r en ny koalitionsregering. Tories nuvarande koalitionspartner Liberaldemokraterna gr dock svagt
istllet r det Independence Party (UKIP) som har medvind.
Regeringsbildningen kan drmed bli en knivig affr om den
misslyckas kan vi f ett nyval fr frsta gngen sedan 1974. Att
premirminister Cameron har utlovat folkomrstning om
EU-medlemskap om Tories sitter kvar vid makten bidrar till
politisk oskerhet som riskerar att hmma frtroendet hos
svl hushll som fretag. En eventuell regeringsbildning med
UKIP kan dessutom leda till att folkomrstningen tidigarelggs
jmfrt med 2017 som nu ligger i korten. Finanspolitiken, som
vntas ge sm negativa tillvxtbidrag i r, blir mer tstramande
2016. En center-vnster koalition mellan Labour och Scottish Nationalist Party (SNP), som ocks r ett rimligt scenario, kan dock vntas ge mindre tstramande finanspolitik.
Trots politisk snlblst finns det goda skl till fortsatt konjunkturoptimism; att oljepriserna halverats sedan i somras
gynnar svl hushll som fretag. Hushllens kpkraft fr en
rejl skjuts nr inflationen faller till minus mtt som rsgenomsnitt 2015. Att dessutom lnetillvxten r snabbare och
kreditgivningen lttare talar fr att hushllen drar ett allt
strre tillvxtlass: nominella lner sps stiga med 2,1 procent i

r respektive 2,8 procent nsta r. Sammantaget vxer hushllens konsumtion med 2,6 procent i snitt 2015-2016. Till
skillnad frn tidigare r vilar konsumtionen p stabil inkomstgrund och sparkvoten stiger frn nuvarande rekordlga niver
enligt vra prognoser.
Fretagens frtroendeindikatorer har samtidigt fallit tillbaka
och r fr nrvarande inte fullt frenliga med vra ganska
optimistiska prognoser. BNP-tillvxten under fjolrets sista tre
mnader blev dessutom mttliga 0,5 procent i kvartalstakt och
var mindre bredbaserad; tjnster och jordbruk drog tillvxtlasset samtidigt som industri och bygg sackade efter. Indikatorbilden reser drmed frgetecken kring varaktigheten i
terhmtningen, liksom ocks de senaste rens produktivitetstapp. Men ocks avseende produktiviteten r vi frsiktiga
optimister: med dagens lga rntelge och stigande reallner
borde incitamenten vara starka fr investeringar som kan lyfta
effektiviteten hos existerande personal.
Arbetsmarknaden fortstter frbttras men fullt s starka
utvecklingstal som 2014 nr sysselsttningstillvxten noterades p 25-rshgsta, sps inte avseende 2015-2016. Den lga
arbetslsheten matchar nstan 10-rssnittet fre krisen och
tyder p allt frre lediga resurser i ekonomin trots kad
invandring kan drmed inte heller sysselsttningen fortstta
upp i ofrtruten takt. Arbetslsheten, som fll till 6 procent i
slutet av 2014, noteras p 5 procent i slutet av prognosperioden. Nr oljepriserna driver inflationen lgre r det istllet
resurslget som ger Bank of England motiv att hja rntan s
smningom. Att Fed vntas hja styrrntan i hst samtidigt
som ECB nu lttar p penningpolitiken talar fr att pundet
frsvagas mot dollarn men frstrks mot euron. I slutet av
2016 str GBP/USD i 1,43 och EUR/GBP i 0,70 enligt vra
prognoser.
steuropa
Djup rysk recession, rddningspaket fr Ukraina
Starka ryska reserver rcker ett-tv r
Skuldnedskrivning p vg fr Ukraina
Inhemsk efterfrgan stttar Centraleuropa
priset under andra halvret hamnar vxelkursen mot USD mot

slutet av ret p 55 nnu vl under skattad jmviktsniv p
runt 45.
Redan i mitten av december i fjol snkte SEB den ryska tillvxtprognosen fr 2015 drastiskt frn -0,2 till -4,0 procent. Detta
omedelbart efter rubelraset (p 37 procent mot USD frn slutet
av november till mitten av december) som drevs fram av en
ovntad fortsatt oljepriskollaps. Ett nytt lgre antagande fr
oljepriset (Brent) p 70 USD/fat fr 2015 (jmf prognosen 85 i
Nordic Outlook november 2014) antogs allmnt dmpa den
starkt energiberoende ryska ekonomin.
Vi tar nu ett mindre ytterligare steg nedt i BNPprognosen, till -5,5 procent fr 2015. Orsaken r frmst en
nedrevidering av oljeprisprognosen fr 2015 till 60 USD/fat
men ven nya och frlngda sanktioner frn vst samt
regeringens freslagna budgettstramning om 10 procent fr
alla budgetomrden utom skyddade verksamheter som
frsvaret. Knslighetskalkyler av oljeeffekter som gjorts av IMF
och andra bedmare indikerar att en permanent nedgng i
oljepriset med 10 USD p ett r resulterar i en negativ BNPeffekt i Ryssland p 1-1,5 procent. Rubelfallet vntas p kort
sikt ge kraftigt negativa effekter p ekonomin via en rejl trn
mot hushllens konsumtion samt stta press p banksystemet.
Konkurrensfrdelar i exporten av en s stor depreciering brukar sl igenom positivt frst p sikt. Frsmrat frtroende fr
rysk ekonomi och skarp rntestegring vntas leda till ytterligare nedgng i investeringar; just svaga investeringar r
sedan flera r ett av ekonomins frmsta strukturproblem.
Regeringens stora krisplan som lanserades i slutet av januari
2015 vntas ge sm positiva tillvxteffekter p kort sikt. Planen
p ca 2 300 miljarder rubel (omkring 1,5 procent av BNP) rymmer 60 punkter och r frmst inriktad p bankstd. Dessutom
ska nringsliv och jordbruk f subventioner och skattelttnader. Pengarna tas ur landets stora reservfond.
BNP fortstter att krympa 2016, med 1,0 procent. Nedgngen mildras av en terhmtning i oljepriset till i snitt 70
USD samt bttre frutsttningar fr exporten via deprecieringseffekter samt kad efterfrgan globalt. Frsvagningen i
inhemsk efterfrgan dmpas.
Rubeln frblir srbar och svag nrmaste mnaderna p
niver ngot ver 70 mot USD samma historiskt svaga fixnotering (72) som den bottnade p i december 2014. Drefter
sker en gradvis frstrkning. Med std av en stegring av olje-
Inflationen, som stigit snabbt och var 15 procent i januari,

fortstter nu snabbt uppt som en direkt fljd av frmst rubelraset men ven av utbudseffekter av de ryska importrestriktionerna av livsmedel frn lnder som infrt sanktioner mot
landet. Inflationstakten vntas kulminera nra 20 procent
frsta halvret 2015 fr att drefter gradvis avta. Inflationen
hamnar p i snitt 16,5 procent i r och 9,5 procent 2016.
Centralbanken hjde i december 2015 styrrntan kraftigt till 17
procent och gjorde massiva valutainterventioner. Men detta
stabiliserade bara rubeln temporrt. I slutet av januari snktes
rntan till 15 procent. Troligen snks rntan frsiktigt under
frsta halvret av omsorg om rubeln och inflationen. Alltfr
stora rntesnkningssteg riskerar utlsa ny stor kapitalflykt.
Mot slutet av ret slpps rntan ned under 10 procent i syfte
att sttta en pressad inhemsk efterfrgan.
Trots djup recession i r och p kort sikt fortsatt stress bde i
valuta och rntor samt i banksektor s har Ryssland tillrckligt med muskler fr att undvika en statsfinansiell kris.
Stor valutareserv p 385 mdr rubel vid senaste rsskiftet som
frvisso har krympt ptagligt frn 510 mdr i december 2013
lg statsskuld och tv stora reservfonder utgr en skyddande
buffert i 1,5-2 r. Med detta kan banksystemet klara sitt refinansieringsbehov trots att Ryssland via sanktioner frn vst
praktiskt taget stngts ute frn den internationella USDlnemarknaden. ven ett valuta swap-avtal med Kina ger std.
Skulle den frutspdda terhmtningen i oljepriset senare i r
utebli och/eller sanktioner frn vst trappas upp rejlt genom
att de t ex brjar riktas ven mot olje- och gassektor kar
risken fr en allvarlig finansiell och ekonomisk kris.
steuropa
Ukraina p vg mot skuldrekonstruktion

Den ukrainska ekonomin r nra kollaps. Striderna i den
stra delen av landet, dr huvuddelen av industrin ligger, har
intensifierats den senaste tiden och fr breda och kraftiga
effekter. Produktion, export, skatteintkter och energifrsrjning drabbas hrt. Exempelvis fll industriproduktionen med
nra 18 procent i rstakt i november 2014. ven exporten
minskar rejlt drivet av striderna samt problemen fr den ryska
ekonomin som r strsta exportmarknad. Detta trots en kraftig
frsvagning av hryvnian som drivit upp inflationen till nra 25
procent. Valutafrsvagningen slr mot hushllens konsumtion
och pverkar ven banksystemet genom de omfattande lnen i
utlndsk valuta. Kreditgivningen drabbas och drmed ven
ekonomin som helhet.
2014 bedms BNP ha minskat med 6,5 procent. Nedgngen fortstter 2015 med 5,0 procent. Med std av stundande rddningspaket samt frdelar av valutadeprecieringen
fr exporten finns frutsttningar fr en stabilisering 2016 d
BNP-tillvxten hamnar runt noll.
Centraleuropa str emot vl

Tillvxten i centrala och sydstra delen av steuropa har som
vi frvntat varit motstndskraftig mot Ukraina-krisen och
svag rysk efterfrgan. Huvudsklet r god inhemsk efterfrgan, dr konsumtionen fr nring av relativt starka realinkomster fr hushllen. Generellt sett har milda dmpningar av BNPtillvxten registerats fr flertalet lnder andra halvret i fjol.
Under fjrde kvartalet lg rliga tillvxttakten i t ex Polen,
Tjeckien och Ungern p 2,5-3 procent. Mtt ver helret kade
Polens BNP med 3,3 procent, vilket innebar en klar frstrkning
frn 1,7 procent 2013.
Tillvxtprognoserna fr Centraleuropa 2015-2016 revideras ned bara ngot trots klart frsmrade utsikter fr Ryssland.
Centraleuropas export till Ryssland r relativt liten. Klart viktigare r Tyskland/eurozonen, dr vi nu justerar upp prognoserna ngot. Den frmsta drivkraften fr tillvxten r dock inte
exportsektorn utan hushllen. I Polen och Ungern bromsas
konsumtionskningarna ngot av schweizerfrancens
kraftiga frstrkning eftersom en stor del av bolnen (hlften
i Polen) r tagna i CHF. Samtidigt vxer sysselsttningen hyggligt och rntor och inflation frblir starkt nedpressade. De lgre
oljepriserna stttar kpkraften. Ryska livsmedelssanktioner
skapar drtill verutbud som hller nere matpriser.
Den kraftigt minskande aktiviteten i ekonomin kombinerat

med stigande militrutgifter har slagit hrt mot statsfinanserna
och det offentliga budgetunderskottet kar. Valutareserven
fortstter minska i snabb takt och motsvarade vid slutet av
2014 endast omkring en mnads import. Risken fr betalningsinstllelse har kat dramatiskt. De nuvarande stdlnen frn
IMF och EU p totalt 27 miljarder dollar (varav 17 miljarder frn
IMF) har visat sig vara otillrckliga d de baserades p alltfr
optimistiska antaganden. Fr 2015 behvs ytterligare 15-20
miljarder USD fr att Ukraina ska kunna skerstlla betalningen av sina ln och samtidigt vid behov kunna genomfra rekapitaliseringar i banksystemet. Regeringen har bett IMF att
erstta det nuvarande tv-riga stdlnet med en kreditfacilitet (EFF, Extended Fund Facility) som lper ver fyra r.
Regeringen har ven meddelat att den tnker ta initiativ till att
inleda diskussioner om skuldnedskrivning med privata
lngivare. Inga beslut har nnu tagits i dessa tv frgor ven
om IMF verkar vara berett att g regeringen till mtes. Bde EU
och USA har dessutom utlovat mindre stdbelopp. En kreditfacilitet i kombination med mjuk skuldnedskrivning i form av en
frlngning av lptiden p utlandslnen skulle sannolikt vara
tillrckligt fr att hantera finansieringsbehovet p medellng
sikt. Faciliteten skulle ven ge mer tid fr att genomfra viktiga
reformer.
Konflikten med Ryssland vntas bli lngvarig. Det finns ven
en risk att Ukraina utvecklas till en konfliktyta mellan Ryssland
och USA/Nato.
Investeringstillvxten i Centraleuropa vntas dock bli fortsatt beskedlig och kar bara lngsamt. Det beror till stor del
p oskerhet nr det gller Vsteuropas konjunktur samt avseende utvecklingen av rysk-ukrainska konflikten. Risken fr en
smre investeringsutveckling r huvudrisk i hela vrt
Centraleuropa-scenario.
Baltikum
Hyfsad tillvxt trots press frn rysk recession/sanktioner
Nedrevideringar fr Lettland-Litauen
Goda realinkomster ger robust konsumtion
Arbetslshet ned - under/p jmvikt 2016
Baltikums tillvxt dmpades mttligt frra ret i Estland

bedms den t o m ha stigit ngot - trots svag efterfrgan p
tunga exportmarknader som Ryssland (gller alla tre baltstater) och Finland-Sverige (gller Estland) och negativa sanktions- och frtroendeeffekter av den rysk-ukrainska konflikten som brt ut i februari 2014. Fortsatt god inhemsk efterfrgan, frmst drivet av privat konsumtion, stttade tillvxten.
Utfall visar att Lettlands och Litauens BNP vxte med 2,4 respektive 3,0 procent 2014; i linje med respektive ngot starkare n SEB:s prognoser i EEO- och NO-rapporterna i hstas.
Estlands BNP vntas ha kat med 1,8 procent. Att Estland i s
fall fr andra ret i rad utmrkte sig med svagast tillvxt berodde i hg grad p stort exportberoende och frsvagade
offentliga investeringar.
De externa utmaningarna fr 2015 har skrpts p sistone efter
rejlt snkta tillvxtutsikter fr Ryssland vars BNP nu
berknas falla med 5,5 procent i r och krympa ven 2016.
Lgg drtill kad risk fr frlngning av ryska livsmedelssanktioner. Mot detta str ngot hjda utsikter fr eurozonen samt
kraftigt snkta antaganden fr oljepris/inflation som spr p
redan starka realinkomster fr hushllen; energi vger relativt
tungt i KPI i Baltikum (liksom i vriga steuropa). Sammanvgt
blir fljden att vra lettiska och litauiska tillvxtprognoser
fr 2015-2016 snks - procentenheter per r, mest fr
Litauen som har strst rysk handel; Lettlands BNP kar med
2,5 respektive 3,0 procent, Litauens med 2,6-3,5 procent.
Fr Estland behller vi dock tillvxtprognosen fr 2015 p
1,8 procent och snker marginellt fr 2016 till 2,6 procent.
Orsakerna r tecken p att momentum i estniska ekonomin r
litet bttre n vntat, ljusnande svensk efterfrgan samt att
Ryssland vger mindre n i vriga baltstaters export. SEB:s
prognoser r alla under konsensus.
Motstridiga krafter fortstter att prgla Baltikums BNPutveckling som blir mer balanserad frst 2016 d exporten
vxer sig starkare. Fortsatt svaga exportkningar vntas i
r nr djup rysk recession hmmar. Det ryska importstoppet av
jordbruksvaror/livsmedel i augusti 2014 (som r planerat att
lpa ett r) bidrar negativt. Av baltstaterna, och av alla EUlnder, r Litauen mest srbart fr detta; ca 4 procent av landets totala export pverkas. Stor transithandel gr att baltstaterna har hgst rysk exportexponering (12-20 procent av
total export) av alla EU-lnder. Estland och Lettlands export till

Ryssland i lpande pris fll kraftigt januari-november 2014 i
rstakt, medan Litauens export dit ovntat steg (med 7 procent) tack vare stor vidareexport av maskiner och utrustning
som kompenserade fr stor nedgng fr jordbruks- och livsmedelsvaror. Samtidigt kom rapporter om att fretag gjort sig
mindre beroende av Ryssland via omorientering, i Litauens
fall frmst till Vitryssland medan lettiska bolag gjorde mer
affrer med t ex Storbritannien, Sverige och Centraleuropa.
Rysk turism till Baltikum minskade ptagligt i fjol i spren
av rubelnedgngen, men detta bortfall ngot mer n uppvgdes av kad turism frn andra lnder.
Investeringsaktiviteten, som var svag redan innan ryskukrainska konfrontationen, var under 2014 fortsatt svag i
frmst Estland och Lettland. Detta med undantag fr ett strkt
byggande. Investeringstillvxten repar sig bara gradvis
nrmaste ren med std av EU-strukturmedel och byggande.
Geopolitisk oskerhet i nromrdet samt tvivel om konjunkturuppgng i Vsteuropa verkar terhllande. Privat konsumtion frblir draglok. De goda villkoren fr hushllen bestr.
Starka realinkomster driver p detaljhandel och bilfrsljning. Arbetslsheten fortstter gradvis nedt, delvis till fljd av
negativt arbetsutbud p g a emigration, till 6-10 procent (lgst i
Estland, hgst i Litauen) 2016 vilket troligen innebr niver
som d r ngot under (Estland) eller vid jmvikt. Det bddar
fr fortsatt hg nominell lnetillvxt, p 5-7 procent i r. Den
mycket lga inflationen hlls p kort sikt nere av lga energioch andra rvarupriser, ven om avreglering i Lettland ger en
viss knuff uppt p hushllens elpriser i r. ven de ryska
sanktionseffekterna verkar dmpande via kat livsmedelsutbud. ver tiden stiger inflationen frsiktigt i spren av stegrande lnekostnader.
Sverige
Ljusare exportutsikter ger bredare tillvxt
Konsumtion och byggande driver tillvxt
Svagare krona ger snabbare exportuppgng
Stigande resursutnyttjande tyder p hgre

jmviktsarbetslshet
Inflationen nra botten
Riksbanken infr negativ repornta och

sjstter blygsamt QE-program
Trots motvind frn ett svagt Vsteuropa ser svensk ekonomi

2015 ut att vxa ver trend, vilket inte hnt sedan 2011. Uppgngen fortstter att drivas av bostadsinvesteringar och hushllens konsumtion, men till skillnad frn 2014 vntas nu ocks
industrisektorn ge ett positivt bidrag till tillvxten. Vi rknar
med att BNP vxer med 2,7 procent under bde 2015 och
2016; ofrndrat jmfrt med Nordic Outlook November 2014.
Sysselsttningen kade starkt i slutet av frra ret och mycket
tyder p att uppgngen accelererar under frsta halvret 2015.
Arbetslsheten brjar nu ocks rra sig nedt, ven om stark
befolkningstillvxt dmpar nedgngen. Det finns tecken p att
vissa fretag har svrare att hitta lmplig arbetskraft, men
kapacitetsutnyttjandet ligger fortfarande en bit under niver
dr lnedrivande flaskhalsar brukar uppst. Lg inflation,
delvis oljeprisdrivet, gr nd att vi tror att Riksbanken genomfr okonventionella tgrder. Vi rknar med att reporntan
snks till -0,10 procent vid februarimtet och att direktionen
dessutom lgger fram en konkret plan fr tillgngskp och ln
till banksektorn som kan implementeras om extra stimulanser
krvs. Vr prognos r att Riksbanken utkar sin balansrkning
senare i r, ven om omfattningen blir betydligt mindre n i
eurozonen.
Lite ljusare exportutsikter

Fjolret blev ett svagt r fr industrisektorn. De frhoppningar
som kunde sknjas i bde inkpschefsindex och KIbarometern grusades nr industriproduktionen fll tillbaka och
varuexporten rrde sig sidledes. Sedan slutet av 2014 har dock
barometrarna ter brjat rra sig uppt och i en situation med
lite starkare konjunktur i eurozonen och svagare krona
tror vi att detta kommer att bekrftas av hrddata. Enligt vra
skattningar ger kronfrsvagningen en extra exportimpuls med
ungefr 3 procent. Jmfrt med historiska uppgngar blir
terhmtningen nd svag och exportuppgngen, som dessutom frmst r driven av kad tjnsteexport, stannar vid ca 4
procent i r.
ven industrins investeringar stiger i r efter en svagt fallande

trend de senaste tre ren. En kraftig uppgng i bostadsbyggandet medfrde dock att de totala investeringarna kade
2014. Bostadsinvesteringarna steg med ver 25 procent frra
ret och en fortsatt uppgng i antalet pbrjade lgenheter
tyder p att kningen fortstter i r. Eftersatt byggande under
en lng period i kombination med en snabb befolkningstillvxt
talar fr att uppgngen fortstter 2016, ven om takten gradvis
avtar. r 2016 utgr bostadsinvesteringarna cirka 5 procent av
BNP, vilket r relativt hgt i ett historiskt och internationellt
perspektiv. Fortfarande r dock nivn klart lgre n de som
uppnddes i t ex Danmark och Spanien fre finanskrisen.
Bostadsbyggandets bidrag till BNP tillvxten vntas bli
nstan en procentenhet i r och 0,5 procentenheter 2016.
Exklusive bostder vntas en mttlig uppgng i nringslivets
investeringar 2015 och 2016.
Starka hushll fortstter ka konsumtionen

Fallande oljepris gr att hushllens realinkomster kar nnu
lite snabbare n vi tidigare frutsptt. Stigande tillgngsvrden
i AP-fonderna gr dessutom att pensionerna under de nrmaste ren kar i snabbare takt n 2013 och 2014, framfr allt
gller detta 2016. Konsumtionen fr drtill std av hgre tillgngspriser och en starkare arbetsmarknad. Den privata
konsumtionen kade 2014 med 2,6 procent och vi tror att
uppgngen i r blir ytterligare ngot starkare. En nedgng
fr konsumentfrtroendet under andra halvan av 2014 terspeglar nd en viss tveksamhet som antagligen kan frklaras
av skakiga utsikter i omvrlden samt oskerhet om den inhemska politiken. Denna oskerhet har nu minskat, tminstone
tillflligt, ven om det fortfarande r oklart vilka frslag regeringen fr igenom i vrbudgeten. Vi rknar nd med att finanspolitiken 2015 i stort sett blir neutral avseende hushllen
inkomster.
Sverige
Hushllens inkomster och konsumtion
Stark sysselsttning och lgre arbetslshet
rlig procentuell tillvxt
Trots svagare BNP- tillvxt blev sysselsttningen under 2014

starkare n vntat och uppgngen accelererade dessutom mot
slutet av ret. Indikatorer fr de nrmaste kvartalen tyder p
att uppgngen kan stegras ytterligare. Sysselsttningen 2015
vntas nu ka med 1,5 procent, vilket motsvarar 72 000 nya
jobb.
Konsumtion
Inkomster
Sparkvot, niv
2013
1,9
1,8
15,4
2014
2,6
2,4
15,4
2015 2016
2,8
2,7
2,7
1,6
15,2 14,3
Klla: SCB, SEB
Fortsatt stark bostadsmarknad

Priserna p smhus har det senaste ret brjat stiga i en allt
snabbare takt efter att ha legat stilla under nstan 5 r. Priset
p bostadsrtter har stigit med 57 procent sedan 2009 och
ven hr har uppgngen accelererat under det senaste ret.
Uppgngarna drivs av en snabbt kande befolkning, lgre
borntor och stigande aktiekurser. Finansinspektionens frsk
att motverka utvecklingen, frmst genom infrandet av ett tak
fr boln p 85 procent av bostadens vrde och frslag till
stramare regler fr amorteringar, verkar hittills inte ha varit
tillrckliga fr att bromsa utvecklingen. Vr bedmning r
drtill att finansmarknadsministern inte kommer att f ngot
brett std hos andra partier nr det gller frgan om att begrnsa eller avskaffa rnteavdragen.
Vi rknar med att amorteringskravet gr att priskningen ter
mattas under 2015. Genom att endast nya boln pverkas av
frslagen blir effekten p hushllens totala amorteringar visserligen mycket begrnsad, ca 2 miljarder kronor under det
frsta ret. Fr hushll som kper nytt boende motsvarar dock
tgrden rntehjningar p flera procent. Uppgngen i huspriser och hushllens skulder de senaste ren kar knsligheten
fr rntehjningar. Nr Riksbanken s smningom frsiktigt
brjar anpassa rntan uppt under 2016 rknar vi med att
huspriserna planar ut. Riskerna fr fallande huspriser nr
rntorna s smningom brjar stiga r betydande, ngot
som talar fr att hjningarna kommer att ske mycket gradvis.
Trots den starka sysselsttningskningen kommer arbetslsheten att minska mycket lngsamt eftersom arbetskraften
fortstter att ka. Minskningen av antalet lngtidssjukskrivna
ser visserligen ut att mattas, men befolkningen i arbetsfr lder
fortstter att ka snabbt samtidigt som antalet personer ver
65 r som arbetar fortstter att stiga. Att arbetslsheten fll
mer n vntat i slutet av frra ret gr nd att vi justerar ned
prognosen fr arbetslsheten. Riskerna ligger dock p uppsidan; signaler frn arbetsfrmedlingarna tyder p att antalet
jobbskande brjat ka p nytt.
2014 ungefr som vntat, trots allt

Det ekonomiska nyhetsfldet 2014 dominerades av konjunkturbesvikelser, europakris och behov av en allt mer
aggressiv penningpolitisk stimulans. nd ser utvecklingen
inte ut att hamna s lngt ifrn de prognoser vi gjorde i
slutet av 2013. Med tre av fyra kvartal fr BNP publicerade
ser visserligen tillvxten ut att bli ungefr en halv procentenhet lgre n frvntat, frmst p grund av ngot lgre
export. Den inhemska efterfrgan utvecklades dock starkare
n vntat med en god konsumtionstillvxt i linje med prognosen och investeringar, som tack vare kande bostadsinvesteringar, steg klart snabbare n vntat. Bilden av en
relativt stark ekonomi bekrftas av arbetsmarknadsdata dr
arbetslsheten visserligen inte minskade som vntat, men
dr sysselsttningskningen vertrffade prognoserna med
god marginal. Den hga arbetslsheten frklaras av att
arbetsutbudet fortsatte att stiga i stllet fr att plana ut.
Trots att den realekonomiska utvecklingen allts egentligen
inte blev speciellt mycket svagare n vntat blev dock inflationen betydligt lgre.
I prognoserna i slutet av 2013 rknade vi med en genomsnittlig KPIF-kning p 1,1 procent vilket kan jmfras med
ett utfall p 0,5 procent.
Prognos fr 2014 vid olika tillfllen
BNP
Privat konsumtion
Offentlig konsumtion
Investeringar
Lager
Export
Import
Arbetslshet
Sysselsttning
KPIF
Nov 2013 Feb 2015

2,5
2,0
2,7
2,6
0,8
1,3
3
5
0,1
0,4
3,7
2,3
3,5
5,2
7,8
7,9
0,9
1,4
1,1
0,5
Klla: SEB
Sverige
Arbetsmarknaden
rlig procentuell tillvxt
Arbetslshet
Sysselsttning
Arbetskraft
Befolkning 16-64 r
Produktivitet
2013
8,0
1,1
1,1
0,1
1,0
2014
7,9
1,4
1,3
0,3
0,9
2015 2016
7,4
7,0
1,5
1,1
1,0
0,6
0,7
0,5
1,1
1,4
het, blir hgre n i industrin. Sammantaget rknar vi med att

avtalen i den kommande lnerrelsen hamnar ungefr i linje
med den senaste, dvs. strax ver tv procent. Det mest troliga
r ocks att avtal sluts fr en trersperiod. Inklusive lneglidning bedms lnerna under 2016 ka med tre procent;
marginellt hgre n de 2,8 procent vi rknar med i r.
Klla: SCB, SEB
Andelen arbetsskande med lg utbildning och i mnga fall

dliga kunskaper i svenska fortstter att ka och oskerheten
om vilka matchningsproblem som kan uppkomma under de
nrmaste ren r stor. Troligen innebr detta att jmviktsarbetslsheten har kat och i nulget finns inget som tyder
p att regeringen ska kunna n sitt lngsiktiga ml att uppn
EU:s lgsta arbetslshet. Att vi redan brjar nrma oss jmvikt
p arbetsmarknaden bekrftas av att andelen fretag som
uppger svrigheter att hitta lmplig arbetskraft har stigit, framfr allt i byggsektorn. En betydande arbetskraftsinvandring
frn andra EU-lnder minskar dock riskerna fr lnedrivande
flaskhalsar.
Ytterligare nedttryck p inflationen

Inflationsbilden fr 2015 r lite mer splittrad i Sverige jmfrt
med de flesta andra lnder. Inflationen frblir dock lg och
KPIF ligger troligen kvar kring en halv procent under strre
delen av ret. Det lga oljepriset ger ett negativt bidrag till KPI
p ungefr 0,5 procentenheter i r trots att bensinskatten
hjdes med motsvarande 0,1 procentenheter vid rsskiftet.
Oljepriseffekten p KPI r dock mindre i Sverige n i de flesta
andra lnder i Europa. Exklusive energi vntas KPIF uppvisa en
svagt stigande trend frmst drivet av de senaste tv rens
kronfrsvagning. Valutaeffekten pressar upp inflationen med
0,6-0,7 procentenheter i r. Drutver frvntas livsmedelspriserna stiga ngot snabbare n de gjorde under 2014.
Smygstart av nsta lnerrelse

Nsta stora avtalsrrelse ger rum 2016, vilket innebr att
konkreta bud inte r att vnta frrn i slutet av 2015. nd kan
stridslinjerna brja sknjas genom att fretrdare fr arbetsgivarsidan pekar p den exceptionellt lga inflationen och svag
produktivitet som argument fr att lneutrymmet r litet (eller
obefintligt). ven om detta r ett frhandlingsutspel r det
nd ett tecken p att uppfyllelse av inflationsmlet inte r en
sjlvklar utgngspunkt fr parterna, vilket ocks understryks av
att lnefrvntningarna hos arbetsmarknadens parter i nulget
ligger lgre n de gjorde nr nu lpande trersavtalen slts i
brjan av 2013.
nd r det troligt att ett starkare arbetsmarknadslge delvis
kommer att motverka lga pris- och lnefrvntningar. Det
finns ocks tydliga tecken p att krav om mer jmstllda lner
mellan kvinnor och mn kommer att leda till att lnekraven i
mnga tjnstesektorer, inte minst inom kommunal verksam-
En stor del av inflationstrycket frn den svaga kronan motverkas dock av fallande internationella priser. Drtill kommer indirekta effekter av oljeprisfallet som motsvarar 0,2-0,3 procentenheter per r under 2015 och 2016 via lgre priser p insatsvaror i andra sektorer. Att lnekningarna ligger under tre
Sverige
procent under hela prognosperioden bidrar ocks till att KPIF

underskrider inflationsmlet under hela prognosperioden.
KPI-inflationen fortstter att ligga betydligt lgre n KPIF i r
p grund av fortsatt fallande borntor, frmst till fljd av Riksbankens rntesnkningar under frra ret. Under 2016 gr
baseffekter att inflationen gradvis nrmar sig KPIF fr att i
slutet av prognosperioden bli ngot hgre nr Riksbanken
hjer rntan.
Obligationsrntor nnu inte vid botten

Att Riksbanken snkt reporntan med totalt 75 punkter sedan
juli har bidragit till att rntorna p svenska statsobligationer
har fallit mer n motsvarande tyska rntor. P kort sikt ser vi
ytterligare utrymme fr lgre spreadar mot Tyskland
eftersom Riksbankens kp av statobligationer kommer att
pressa ned rntorna. Givet vr prognos p tyska rntor frutser
vi att den 10-riga svenska obligationsrntan faller ned till 0,35
procent i mitten av 2015.
Negativ rnta och tillgngskp p vg

Fortsatt lg inflation och inflationsfrvntningar som fortstter
falla ven p lngre sikt har medfrt att Riksbanken nu riktar
allt fokus p att bevara trovrdigheten fr inflationsmlet.
Drmed har man, tminstone fr en tid, tvingats verge ambitionerna att anvnda penningpolitiken som ett instrument fr
att begrnsa hushllens skulder. Vi tror drfr att reporntan
snks till -0.10 procent, troligen redan vid det penningpolitiska mtet i februari. Vi tror sedan att Riksbanken stannar dr
ven om man inte kan utesluta ytterligare snkningar.
Att den lga KPIF-nivn i nulget till betydande del beror p
det stora oljeprisfallet, och sledes inte r kopplat till inhemska
faktorer, gr att policyresponsen inte r sjlvklar. Detta understryks ytterligare av att prisfallet ger en positiv tillvxtimpuls.
Men vi tror nd att trenden med fallande inflationsfrvntningar och en lng period dr inflationen i genomsnitt understigit mlet pressar Riksbanken till en mer expansiv politik.
ECB:s QE- program i januari kar trycket genom att kronan
troligen kommer att strkas om inte Riksbanken, tminstone
till en del, matchar ECB. Vr huvudprognos r att en viss expansion av balansrkningen genomfrs under 2015. Riksbanken mste dock hantera en rad tekniska problem (som diskuteras i temaartikeln Riksbanken och okonventionell penningpolitik). Vr slutsats r att dessa faktorer bidrar till att QEprogrammet blir blygsamt och vi rknar med att Riksbanken
expanderar balansrkningen med ca 50 miljarder kronor.
Detta motsvarar bara 1-2 procent vilket kan jmfras med
ECB:s expansion med runt tio procent av BNP de nrmaste 20
mnaderna. Fr att mer omfattande program ska bli aktuella
krvs att den ekonomiska utvecklingen blir betydligt smre n i
vr huvudprognos.
Tidpunkten fr framtida hjningar r mycket osker. Centralbankerna i OECD-lnderna verkar i nulget vara uppdelade i
tv lger. De flesta centralbanker med ECB i spetsen r p vg
att gra politiken n mer expansiv, medan Fed siktar p att
hja rntan redan i r och Bank of England troligen fljer efter
en bit in p 2016. Mycket lg inflation har gjort att Riksbanken
de senaste ren frt en penningpolitik som skuggat ECB. Nr
det gller tillvxt och sysselsttning ser dock Sverige mer ut
som USA och Storbritannien. ven om det drjer lnge innan
inflationen nrmar sig Riksbankens ml tror vi att risken fr
mycket lg inflation eller deflation r mindre i Sverige n i
eurozonen. Vi rknar drfr med att Riksbanken med en viss
frdrjning fljer Fed och Bank of England och pbrjar frsiktiga rntehjningar i slutet av prognosperioden; i slutet av
2016 ligger reporntan p 0,50 procent.
Att Riksbanken troligen kommer att hja rntan fre ECB gr

att rntemarginalen mot Tyskland stiger p lngre sikt. Vi
rknar med att denna trend brjar i mitten av 2015 och rntespreaden ligger p 50 punkter i slutet av 2016. Nivn p den
10-riga statsobligationsrntan ligger trots det inte hgre
n 1,40 procent.
Ytterligare kronfrsvagning p kort sikt

Efter att ha strkts under 2010-2012, d kronan i orostider i
viss mn drog till sig kapital p jakt efter en sker hamn, har
valutan frsvagats med drygt 10 procent i handelsviktade
termer sedan mitten av 2013. Frsvagningen har skett trots att
svensk tillvxt varit relativt stark jmfrt med de flesta lnder i
Vsteuropa. Efter att ECB presenterade sitt QE-program har
kronan strks ngot mot euron. Vi tror dock att marknaden
underskattar den penningpolitiska stimulansen som Riksbanken presenterar i februari och att kronan under de nrmaste
mnader frsvagas till 9,60. Givet vr prognos om ngot starkare tillvxt och att svensk inflation s smningom blir lite
hgre n i eurozonen, fr Riksbanken allt svrare att matcha
ECB:s aggressiva lttnader. I kombination med en gradvis
starkare vrldskonjunktur, som historiskt nstan alltid gynnat
kronan, rknar vi med att EUR/SEK vnder upp till 9,00 i
slutet av 2015 och vidare till 8,90 i slutet av 2016. Mot
dollarn fortstter dock kronan att frsvagas under strre delen
av prognosperioden, men mot slutet av 2016 sker en viss
frstrkning i samband med att euron stabiliseras mot dollarn.
I slutet av 2016 rknar vi med att USD/SEK str i 8,90.
Svagt expansiv men osker finanspolitik

Den politiska dramatiken under slutet av 2014 resulterade bl a i
att den rdgrna regeringen nu tvingas styra landet med allianspartiernas budget. Vissa justeringar kan gras i vrproposit-
Sverige
ionen men mjligheterna begrnsas av att de flesta skattehjningar inte kan genomfras frrn tidigast 1 januari 2016.
Mycket talar fr att vi fr se en ganska passiv finanspolitik ocks p lite lngre sikt. Regeringen har tminstone inte
s hr lngt aviserat ngon vergripande plan fr hur man vill
frndra den ekonomiska politiken. Trots att Decemberverenskommelsen (se frdjupningsruta) skerstller regeringens
mjligheter att f igenom sin budget r det troligt att den
brckliga parlamentariska situationen hmmar beslutskraften.
Finansminister Magdalena Andersson har deklarerat att man
inte kommer att prioritera budgetmlet (ett verskott p en
procent av BNP) om detta krver tstramningstgrder som
hmmar den ekonomiska terhmtningen. Den finansieringsprincip som vuxit fram det senaste ret pverkar ocks. Aktiva
beslut som belastar budgeten ska finansieras krona fr krona
med skattehjningar eller andra utgiftsminskningar. Dremot
har finansministern deklarerat att budgetfrsvagningar som
fljer av den allmnna ekonomiska utvecklingen inte behver
finansieras. Vr bedmning r att regeringen kommer att gra
en bred tolkning av vad som ska klassas som automatiska
budgetfrsvagningar dr t ex volymdrivna utgiftskningar
knutna till transfereringssystem och migrationspolitik ingr.
Dremot r det svrt att se att kat utgiftstryck inom t ex frsvarspolitiken inte kommer att krva finansiering.
Offentliga finanser
Procent av BNP
Finansiellt sparande
Offentlig skuld
Statsskuld
(okonsoliderad)
Statens lnebehov, mdr
2013
-1,4
38,6
33,8
2014
-2,0
39,9
35,1
131
67
2015 2016
-1,2 -0,6
40,2 39,7
35,5 35,0
60
20
Klla: SCB, SEB
Sammantaget tror vi att finanspolitiken i denna milj blir svagt

expansiv. Den mer efterfrgeinriktade politiken som regeringen vill fra, jmfrt med Alliansregeringens mer utbudsinriktade, kan ocks ge en viss extra stimulansimpuls p kort sikt. Vi
har lnge argumenterat fr att det finns utrymme fr en mer
expansiv politik och att den lga statsskulden motiverar att
verskottsmlet verges t ex till frmn fr ett balansml. De
principer fr budgetpolitiken som nu vxer fram kan dock
frsvra mjligheterna att aktivt anvnda det kade utrymmet
fr en offensiv politik inriktad p att frbttra de lngsiktiga
tillvxtmjligheterna.
Den offentliga sektorns finansiella underskott faller lngsamt
under 2015 och 2016. Att tillvxten i hg grad drivs av kande
sysselsttning och konsumtion strker de offentliga finanserna
men andra sidan gr lg inflation och relativt lga lnekningar att skatteintkterna dmpas.
Ny spelplan efter verenskommelsen

Den s k Decemberverenskommelsen (D), som slts
precis fre nyr mellan den rdgrna regeringen och de
fyra Allianspartierna har skapat en ny situation i svensk
politik. Genom verenskommelsen, som ska glla till och
med valdagen 2022, frbinder sig partierna att slppa
fram kandidaten frn den strsta partikonstellationen i
statsministeromrstningen. Oppositionen frbinder sig
ocks att slppa fram sittande regerings budgetfrslag
samt att inte bryta ut delar av budgeten. Uppgrelsen
syftar till att strka minoritetsregeringars stllning och
drmed principen om s k negativ parlamentarism som
innebr att regeringen inte behver ha aktivt std, men
vl acceptans frn en majoritet i riksdagen. D innebr
att praxis i viss mn frndras eftersom minoritetsregeringar tidigare normalt skt samarbete fr att n
majoritet fr sin budgetpolitik. Efter valet 2010 tog
Alliansen ett steg bort frn denna praxis genom att inte
aktivt ska majoritet fr budgeten utan ska andra samarbetsformer.
En frdel med D som ofta lyfts fram r att olika regeringsalternativ tydliggrs. Samtidigt kan en stndig tvlan
om regeringsduglighet frsvaga incitamenten fr
konstruktiv oppositionspolitik. ven om oppositionen
kan uppn stora sakpolitiska framgngar kan uppgrelserna inom viktiga omrden tolkas som ett tecken p
sittande regerings duglighet. En risk r drfr att blockpolitiken cementeras och att polariseringen kar om breda
uppgrelser i politikens mittflt inte lngre r mjliga.
Stridigheter om vad som r rimligt att lgga in i budgeten kommer ocks att dyka upp regelbundet.
Eftersom de flesta politiska beslut har ekonomiska konsekvenser r det svrt att sl fast klara principer.
D slts under stor tidspress som ett alternativ som
mnga partier sg som mindre dligt n ett extraval. Det
terstr nu att se hur stabil den r. Socialdemokraterna
framstr som vinnare eftersom man kunde behlla regeringsmakten, men p lngre sikt r man troligen det
parti som kommer att frlora mest p en cementerad
blockpolitik. Kritiken mot D har varit hrdast inom
allianspartierna men statsvetare och andra parlamentariker har ocks pekat p tveksamheter ur ett demokratiskt
perspektiv. Det r uppenbart att kritiken kommer att
frbli stark, speciellt om Sverigedemokraterna fortstter
att g framt i opinionsmtningar. Om D kommer att
hlla eller inte r dock en ppen frga. Allianspartierna r
nu p vg in i en frnyelseprocess med genomgripande
utvrdering av den politik som frts i regeringsstllning.
Inte minst utmanas en lngtgende liberaliseringspolitik
p olika omrden av mer frsiktiga/konservativa krafter.
Innan dessa identitetskriser r avklarade saknas motiv fr
en offensiv i regeringsfrgan. Frndringar i enskilda
partiers profil kommer ocks att avgra hur intimt det
framtida allianssamarbetet kommer att bli.
Tema: Riksbanken och okonventionell politik
Tillvxtkraft gr QE-politik tveeggad
Lg statsskuld kan skapa materialbrist
Svrt fr litet land att omtolka inflationsml
Riksbanken har snkt reporntan till noll och vntas snart n

negativt territorium. Inflationen har nd bitit sig fast lngt
under mlet samtidigt som inflationsfrvntningarna uppvisat
en nedtgende trend. En relevant frga r hur lngt Riksbanken r villig att g med okonventionell politik om trenderna
frn de senaste ren fortstter.
Mnga centralbanker har gtt betydligt lngre n Riksbanken.

Balansrkningarna har i flera fall kat med 20-30 procent av
BNP och Japans centralbank r nu i snabb takt p vg mot 100
procent av BNP. De centralbanker som expanderat sin balansrkning s kraftigt har dock inte enbart gjort det som en reaktion p obekvmt lg inflation utan ofta har tillvxten ocks
varit mycket svag. Riskerna fr finansiell instabilitet, ofta
orsakat av dramatiska tillgngsprisfall, har ibland ocks funnits
med i bilden.
Resursutnyttjandet r relativt lgt men generellt ser svensk
ekonomi stark ut, inte minst jmfrt med situationen i andra
lnder vid tidpunkten fr lansering av QE-program sjsatts.
Det finansiella systemet har heller inget behov av std i en
situation med vl fungerande kreditmarknad och verhettningstendenser p bomarknaden. andra sidan har inflationsmlet underskridits mer och lngre n i de flesta jmfrbara lnder. Detta berodde dock delvis p att kronan strktes
under 2011 och 2012, vilket nu vnts till sin motsats. Mlavvikelse under 2015 verkar nu, relativt sett, bli mindre i Sverige.
Alla de fyra alternativ som Riksbanken freslagit fr att ka
stimulansen vid nollrnta riskerar att f negativa konsekvenser.
Mnga rntekontrakt kan t ex f legala problem med negativ
rnta. Om styrrntan kommer alltfr lngt in p negativt territorium kan banker infra negativ inlningsrnta, vilket kan leda
till att kunder tar ut pengar (som ju r avgiftsfria). Grnsen fr

hur negativ styrrntan kan bli utan onskade konsekvenser r
svrbedmd och centralbanker riktar blickar mot Schweiz och
Danmark. De har i dag har negativ inlningsrnta fr finansinstitut p -0,75 respektive -0,50 procent. Huvudsklet till s
negativa rntor har varit att stoppa onskade kapitalinflden.
Fr centralbanker, inklusive Riksbanken, som inte riskerar
destabiliserande inflden och starkare valuta torde drfr
rntebotten i dagslget ligga strax under 0 procent.
Tillgngskp r inte heller oproblematiskt, srskilt inte fr ett
land med lg statsskuld. En mycket stor andel av de ca 700
miljarder i statsobligationer som finns utstende i Sverige hlls
av banker, frskringsbolag och fonder av nskade och
tvingande skl. ven mindre QE-kp av statsobligationer
kommer att ha betydande effekter p rnteniver. Utbudet
av bostadsobligationer r betydligt strre, men kp av sdana
skulle lgga ytterligare brnsle p den redan heta bostadsmarknaden. Ett sdant agerande skulle vara extra mrkligt
eftersom Riksbanken s tydligt efterlyser mer tgrder fr att
kyla av bostadsmarknaden inom ramen fr makrotillsynen. Ln
mot skerheter till banker skulle kunna inriktas mer mot fretagssektorn, men bankerna kommer antagligen att vara motvilliga mot att ta ln i Riksbanken, ven till mycket frmnliga
villkor. Utan en mer allvarlig ekonomisk kris tror vi drfr
att eventuella tillgngskp kommer att ske i mindre skala
och rknar drfr med att Riksbanken expanderar balansrkningen med ca 50 miljarder kronor. Detta motsvarar bara 1-2
procent vilket kan jmfras med ECB:s expansion med runt tio
procent av BNP de nrmaste 20 mnaderna.
En annan intressant frga r i vilken utstrckning okonventionell penningpolitik r effektivt fr att fra inflationen tillbaka till
mlet. QE-politiken i andra lnder har bidragit till att stabilisera
finansiella marknader och frsvaga valutor, men effekten p
inflation har varit mycket begrnsad. De mttliga uppgngarna
i inflation som kan sknjas verkar till stor del dessutom vara
kopplad just till svag valuta, vilket gr att en del av inflationseffekten blir en del i relativspel snarare n en lsning p det
globala inflationsproblemet. Frndringar i inflationsmlspolitiken har vid olika tillfllen diskuterats men hittills har
trenden entydigt varit att vrldens centralbanker blivit alltmer
uppfinningsrika med strre och bredare tillgngskp och mer
negativ rnta snarare n att mjuka upp sina inflationsml.
Den ekonomiska situationen i Sverige med hyfsad tillvxt,
verhettningsrisker p bostadsmarknaden samt en redan i
utgngslget vl fungerande kreditmarknad gr att QEpolitiken kanske ter sig mer paradoxal och svrare att frklara
fr en bred allmnhet n i andra lnder. Detta skulle kunna
ppna upp fr en bredare diskussion om inflationsmlets
konsekvenser. nd r det svrt att tro att ett litet land som
Sverige ska mkta med att g i frontlinjen i en process dr
inflationsmlspolitiken omvrderas.
Danmark
Valutapeggen under press
Schweiz valutapolitik ingen frebild
Frndrad oljebalans ger frdelar
Tillvxtstd frn den ekonomiska politiken
Snabbare terhmtning n i Europa vntas
2014 frbttrades tillvxten jmfrt med fregende r men

vntas nd hamna p svaga 1 procent. BNP-tillvxten bedms dock fortstta accelerera 2015 och 2016 till 2,0 respektive 2,5 procent; de tillvxthmmande faktorerna var tillflliga
och grundfrsttningarna r fortsatt positiva. Oljeprisfallet har
resulterat i uppreviderade prognoser fr mnga lnder och vi
har strkts i vertygelsen att tillvxten kommer att accelerera.
finanspolitiska utrymmet (enligt EU:s stabilitets- och tillvxtpakt) utan ocks utka utrymmet genom att frlnga reglerna
kring beskattning av pensioner som ger tillflliga intkter. Vi
har lnge argumenterat fr att finanspolitiken r fr stram
givet goda statsfinanser och stagnerande ekonomi bland de
viktigaste handelspartners och vlkomnar drfr en frndring
av finanspolitiken. Penningpolitiken har ocks mjukats upp
men detta r ett resultat av tagandet att upprtthlla valutapeggen mot euron kombinerat med konsekvenser av ECB:s
policyfrndringar (se frdjupningsruta).
Generellt uppvgs negativa, kortsiktiga effekter av medelsiktiga positiva effekter. En frsvagning av frtroendet i
tillverkningssektorn terspeglar trg tillvxt i Europa men
reallner, sysselsttning och bostadspriser stiger och gr att
inhemsk efterfrgan kommer att driva upp BNP-tillvxten. Det
finns fortfarande gott om lediga resurser p arbetsmarknaden
vilket medfr att lnerna vntas stiga lngsamt.
Under andra halvan av 2014 och i januari 2015 har ECB mjukat
upp penningpolitiken i flera steg genom rntesnkningar,
likviditetstillfrsel till bankerna i eurozonen samt kvantitativa
lttnader. Det senaste steget till fullskaliga kvantitativa lttnader hade frutsptts av finansiella marknader mnader i frvg
och rntor och valutor hade drfr redan reagerat p den
vntade likviditetskningen. Eftersom Danmark genom valutapeggen automatiskt anpassar sig till penningpolitiken i eurozonen leder detta till mjukare finansiella frhllanden som ger
ytterligare tillvxtstimulans. Om ECB:s politik r lyckosam
kommer en starkare terhmtning i eurozonen att ge n strre
effekter p dansk tillvxt. Fler snkningar av dansk styrrnta r
att vnta om apprecieringstrycket fortstter.
Ekonomiska politiken ger positiva effekter
Oljan ett plus trots stor inhemsk produktion
Det finns flera utmaningar 2015 i form av oskerhet kring

ECB:s policyexperiment samt risken att oljepriskollapsen fr
betydande effekter p energirelaterade sektorer. En rad positiva tillvxtfaktorer vntas dock tillkomma. De tv mest uppenbara r resultat av frndringar i finans- och penningpolitik. Finanspolitiken vntas bli kraftigt expansiv efter att i huvudsak utgjort en dmpande faktor under flera r.
Baserat p egna tillvxtprognoser har regeringen infr det

stundande valet inte bara beslutat att fullt ut anvnda det
De flesta europeiska lnder r tydligt beroende av oljeimport

men sedan slutet av 1990-talet har den danska produktionen
av olja verstigit den inhemska konsumtionen. I brjan av
1970-talet var Danmarks beroende av energiimport nstan
100-procentigt men kande produktion av olja och gas i Nordsjn kombinerat med en politik som stimulerat alternativa
energikllor har resulterat i stora frndringar under fyra rtionden. Den danska oljeproduktionen toppade dock fr tio r
sen. Det r nu bde svrare och drmed ven dyrare att utvinna olja; i dagslget motsvarar produktionen endast runt
hften av den tidigare toppnivn. Den gradvisa produktionsnedgngen ledde till att Danmark gick frn nettoexport till ett
litet underskott i oljebalansen vid slutet av 2014.
Danmarks neutrala oljebalans gr att man skulle kunna tro att
ekonomin inte skulle f ngra positiva effekter frn lgre oljepriser. ven om mekaniken r mer komplicerad och effekterna
mindre n i de flesta europeiska lnder r det dock inte fallet.
Eftersom Danmark producerar egen olja skapas negativa effekter p prospektering och utvinning, vilket spiller ver p investeringar och sysselsttning. Sektorn r dock inte speciellt stor
eller arbetsintensiv och str fr mindre n 1 procent av den
totala sysselsttningen. Effekterna blir drfr begrnsade.
Danmark
Lgre oljepriser slr igenom i form av lgre inflation som kar

disponibelinkomsten. Tillverkningsfretag utanfr energisektorn pverkas ocks positivt av sjunkande oljepriser; framfrallt shipping som str fr en stor andel av den danska oljeimporten. Den danska ekonomin r liten och ppen, vilket innebr att hgre tillvxt i andra lnder drivet av oljeprisfallet fr
tydliga effekter p BNP. Danmark har mycket handel med
lnder som gynnats av oljeprisnedgngen. Norge, den femte
strsta exportmarknaden, r det strsta undantaget.
Sammantaget uppvger effekterna av en mjukare ekonomisk
politik och lgre oljepriser de negativa kortsiktiga effekterna
som beskrevs ovan och skapar istllet en uppsidesrisk fr
tillvxten. Eftersom tillvxten bara accelererade frsiktigt 2014
verkar det dock verdrivet att gra strre upprevideringar av
prognosen. Oljeprisprognosen r dessutom behftad med stor
oskerhet s lnge som det aggressiva priskriget fortstter.
De offentliga finanserna pverkas negativt av oljepriserna.

Skatter och avgifter p oljeproduktionen kommer att minska
kraftigt och bidrar till underskottet i statsbudgeten. andra
sidan r vr bedmning att regeringens tillvxtprognoser r fr
pessimistiska och att det prognosticerade underskottet 2015 r
fr stort. Vr bedmning r att underskottet blir omkring 5-10
miljarder kroner lgre n i en situation utan oljeprisfall och med
hnsyn tagen till de positiva tillvxteffekterna. Budgetunderskottet vntas inte verstiga det tak p 3 procent av BNP
som lagts fast i stabilitets- och tillvxtpakten. Negativa
effekter p intkterna kan leda till en stramare politik under
kommande r men vntas inte sl igenom 2015. Intkterna
frn skatterna p oljeutvinning har kopplats till en offentlig
jrnvgsfond som skapats fr att kunna anvndas till att
minska restiden mellan stderna. Politikerna har dock bekrftat att de inte tnker ndra ngra infrastrukturplaner vilket
visar meningslsheten med att ronmrka offentliga intkter
till specifika ndaml.
Valutapeggen och penningpolitikens dynamik

Efter den schweiziska centralbankens beslut att ta bort taket
fr CHF/EUR har det frekommit mycket spekulation om att
Danmark skulle verge valutapeggen. En titt p ramverket
fr dansk penningpolitik visar dock att jmfrelser med
Schweiz blir missvisande.
Till att brja med mste man bedma policymlen. Det
schweiziska valutataket var en tillfllig tgrd som introducerades i samband med klimax fr den europeiska skuldkrisen. Avsikten var att undvika en appreciering av den egna
valutan och upprtthlla prisstabilitet i linje med mlet fr
penningpolitiken. Penningpolitiken i Danmark har dock inga
andra ambitioner n att upprtthlla valutapeggen mot
euron. Det r regeringen, inte centralbanken, som r ansvarig fr frndringar av politiken. Valutapeggen har varit ett
ankare fr penningpolitiken i nstan 35 r medan Schweiz
endast anvnde valutataket som ett penningpolitiskt verktyg i tre r.
Schweizisk BNP ligger omkring 8 procent hgre n toppen
innan den finansiella krisen medan dansk BNP ligger 3
procent lgre vilket r i linje med eurozonen. Sdana siffror
tyder p att Danmark genom kopplingen till ECB:s penningpolitik inte ser ngra problem med ytterligare uppmjukning
av politiken.
Danmark snkte rntan ngra dagar efter Schweiz verraskande snkning i mitten av januari. Detta r det vanliga
tillvgagngssttet; Nationalbanken intervenerar vanligtvis
d apprecieringstrycket intensifieras, vilket resulterar i en
kning av valutareserven. Om valutainfldena blir fr omfattande kan Nationalbanken snka rntan fr att stoppa
infldena. Vr bedmning r att 35 miljarder kroner anvndes till interventioner den 19 januari innan rntan snktes
mot slutet av dagen. Fr att stta detta i perspektiv s lg de
mnatliga kningarna av valutareserven mnaderna efter
Lehman Brothers kollaps 2008 kring 40 miljarder kroner.
Interveneringarna och rntesnkningarna har fortsatt efter
det att ECB inledde sina kvantitativa lttnader. Nationalbanken snker vanligtvis rntan nr ECB snker fr att upprtthlla valutapeggen, men spekulationen gentemot danska
kronen var ovanligt omfattande i slutet av januari
Centralbanken stlls infr en avvgningen mellan hur mycket man r beredd att lta valutareserven vxa och eller hur
omfattande rntesnkningar man r beredd att gra. Efter
33 r med lyckad stabilisering r vr bedmning att
motstndet mot ett vergivande av valutapeggen r
betydande.
Dansk penningpolitik omfattar fljande delar:
Som en del av ERM2 har Danmark ett bilateralt avtal

med ECB om obegrnsat std genom interventioner
Kronen har ett specialavtal enligt ERM2 som tillter
valutakursen gentemot euron att fluktuera med 2,25
procent gentemot paritetskursen (standard r 15 procent)
Nationalbanken har ett smalare band p 0,5 procent
I nulget ligger pressen p kronen p uppsidan vilket
gr att stdet frn ECB r irrelevant
Nationalbanken kan alltid frsvara valutapeggen mot
apprecieringstryck om den r beredd att ka valutareserven
Ramverket har funnits p plats i mer n 30 r och viljan
att behlla det r betydande
Det enda testet mot valutapeggen i form av deprecieringstryck gde rum i brjan av 90-talet d bandet tillflligt utkades till 15 procent
Norge
Oljeprisfall flyttar fokus frn inflation till tillvxt
Fortsatt oljeprisfall kar nedtpressen p

oljesektorns investeringar
Lgre privat konsumtion frmsta sklet till

snkt tillvxtprognos
Svagare valuta hller krn-KPI vid mlet
Norges Bank snker igen i mars
Tillvxten i fastlands-BNP dvs exklusive olja, gas och sjfart

steg till lngsiktig trendniv under 2014 men ser ut att sakta
av mer n vntat 2015. Det fortsatta, och kraftiga, oljeprisfallet
innebr ytterligare nedsida fr investeringarna i oljesektorn.
Dessutom tappar privat konsumtion fart p grund av avtagande realinkomstkningar frn dmpad sysselsttningstillvxt, ngot lgre lnekningar och ovntat hg inflation i
spren av den omfattande valutafrsvagningen. Samtidigt
strker valutan exporten av traditionella (icke-olje) varor vilket
dmpar effekten av ovanstende faktorer.
Vi vntar nu att tillvxten i fastlands-BNP saktar ner frn
2,6 procent under 2014 till 1,7 under 2015, en nedrevidering
med 0,4-procentenhet sedan novemberprognosen, fr att
sedan ka till 2,2 procent 2016. Tillvxten i total BNP hamnar p 1,0 procent och 1,8 procent i r och nsta r. (Observera att tillvxten 2014 r en prognos eftersom nationalrkenskaper fr helret slpps strax efter denna rapport.)
Oljeinvesteringar en broms, inget drpslag

I Nordic Outlook november vntades investeringarna i oljesektorn falla 12 procent i volymtermer 2015 och med ytterligare
3,5 procent 2016. Samtidigt bedmdes minskad efterfrgan
frn denna sektor dmpa den rliga tillvxttakten i fastlandsBNP med ungefr procentenheter under 2015. Nedgngen i
oljeinvesteringarna r delvis cyklisk men speglar framfrallt en
strvan bland operatrerna att terstlla sina vinster efter
ratal av galopperande kostnadskningar; faktum r att investeringsplanerna p den norska kontinentalsockeln skars ner
radikalt redan innan oljepriserna p allvar hade brjat falla.
Statistiska centralbyrns investeringsenkt bland operatrerna, som publicerades i brjan av december, var vid frsta
anblicken betryggande: ven om den pekade mot en markant
investeringsnedgng justerades bedmningen av 2015 faktiskt
upp ngot. Studien baserades dock huvudsakligen p investeringsbudgetarna frn i brjan av oktober. Sedan dess har oljepriset nstan halverats vilket troligen kommer att leda till
ytterligare kostnadsbesparingar, frst och frmst genom nedskrningar i flt som redan tagits i drift men ven i form av ett
minskat intresse fr att ka utvinningsgraderna och fr prospektering. Nedtriskerna vervger drmed, men frmodligen
i hgre grad fr nsta r ven om vissa effekter kan vntas
ven under 2015.
Modellstudier tyder p att ett bestende lgre oljepris p dagens niver kommer att leda till vsentligt lgre oljeinvesteringar motvarande ett negativt bidrag p - procentenheter
till fastlands-BNP under 2016 och ungefr lika mycket under
2017. Modellen tar dock inte hnsyn till att operatrerna justerade ned sina investeringsplaner redan fre oljeprisfallet. Medan utvecklandet av en del nya flt lggs p is, fortstter investeringarna i det omfattande Johan Sverdrup-fltet under
senare delen av 2015. Det lgger ett golv under totalen eftersom investeringarna i detta projekt uppgr till 100-120
miljarder NOK i den frsta fasen fram till 2019.
Nsta enkt, som ska komma i brjan av mars, kommer att visa
p effekterna av lgre oljepriser, samtidigt som oljepriset vntas stiga under rets lopp. SEB:s prognos r Brent-olja p i
genomsnitt 60 USD/fatet under 2015 och 70 USD/fatet i slutet
av ret. Vi gr drfr n s lnge bara begrnsade ndringar i
prognosen och vntar oss att investeringarna i oljesektorn
sjunker 14 procent 2015 och 5 procent nsta r.
Konsumtionen stiger mindre n vntat

Den privata konsumtionen lyckades inte leva upp till frvntningar under 2014 trots stadiga kningar i hushllens reala
disponibla inkomster (som steg mer n konsumtionsutgifterna
fr fjrde ret i rad, eller med 3 procent). Konsumtionen av
varor tog ny fart i slutet av ret. Det finns dock en klar risk fr
en svag start p 2015 mot bakgrund av de dystra utsikterna fr
norsk ekonomi efter oljepriskollapsen. Den kvartalsvisa underskningen av hushllens konsumentfrtroende sjnk t ex i fjol
till den lgsta nivn sedan slutet av 2011.
Norge
60 procent av nettokningen av arbetskraften under 2014. Det

speglar delvis en minskning av antalet personer som vljer att
helt pensionera sig, vilket r precis vad pensionsreformen
syftar till.
Sysselsttningstillvxten kommer att sakta av i takt med att
ekonomin dmpas, medan arbetskraften kan fortstta att ka i
en ngot snabbare takt. AKU-arbetslsheten vntas drfr
bli i genomsnitt 4,0 procent under bde 2015 och 2016.
Smre industri men stark export
Hushllens stmningslge r en oskerhetsfaktor, och srskilt

om arbetsmarknaden skulle frsmras mer n den relativt
modesta frsvagning som hittills observerats. Samtidigt backas
sentimentet upp av en fortsatt stabil husmarknad, i synnerhet
stigande priser p befintliga hus (upp 2,3 procent i snitt under
2014 men hela 6,7 procent under fjrde kvartalet). Vid sidan av
mycket lga bostadsrntor fr husmarknaden ocks std av
dmpade igngsttningar, ngot som tyder p att antalet
frdigstllda bostder fortstter att slpa efter efterfrgan.
andra sidan finns skl att vnta sig en lngsammare tillvxt i
hushllens reala disponibla inkomster under innevarande r.
Fr det frsta ser lnetillvxten ut att sakta ner till strax ver 3
procent p grund av avmattningen i ekonomin i stort och den
kraftigt minskade aktiviteten i oljesektorn, dr lneinflationen
varit som hgst. Drutver drabbas reallnetillvxten av hgre
inflation nr den markanta valutafrsvagningen lyfter importpriserna. Prognosen fr privat konsumtion under 2015 har
drfr snkts frn 2,7 procent till 2,0 procent fr att drefter stiga till 2,5 procent under 2016.
Arbetslsheten kryper uppt

I ett viktigt avseende ser utsikterna fr konsumtionen lite
mindre orovckande ut n fr ett par mnader sedan. Sysselsttningstillvxten planade ut under frra sommaren och
tappade ytterligare fart under slutet av ret vilket tydde p
kade negativa effekter frn svagare ekonomiska utsikter.
Arbetskraftsunderskningen (AKU) fr fjrde kvartalet skickade dock en positiv signal d sysselsttningen terhmtade sig
med 0,6 procent frn fregende kvartal och steg med 1,2
procent i rstakt.
Samtidigt stannade AKU-arbetslsheten p 3,7 procent under
tredje och fjrde kvartalet medan genomsnittsarbetslsheten
fr 2014 som helhet var ofrndrad frn 2013 p 3,5 procent.
Ett intressant fenomen under frra ret var den kade skillnaden mellan de yngsta och ldsta ldersgrupperna. Sysselsttningen bland 24-ringar och yngre fll ganska kraftigt, men
arbetslsheten var likvl lgre eftersom arbetskraftsdeltagandet ocks fll. Sysselsttningstillvxten bland vriga grupper
accelererade till 1,6 procent i fjol, den hgsta takten sedan
2008, men arbetslsheten steg nd frn 2,6 procent 2013 till
2,9 procent pga av ett kat arbetskraftsdeltagande. kat arbetskraftsdeltagande bland 55 r och ldre svarade fr mer n
Utvecklingen i tillverkningsindustrin exklusive energi och

gruvor var stabil fram till och med tredje kvartalet 2014, men
har drefter dmpats. Vi vntade oss en svagare produktion
under vintern nr effekterna frn lgre investeringsaktivitet i
oljesektorn borde kunna sknjas. Den senaste Konjunkturbarometern (sammanstlld frn mitten av december till slutet
av januari) tyder dock p en djupare avmattning.
Den sammanvgda sentimentsindikatorn sjnk till

femrslgsta niv p -1,5; ngot under det historiska snittet.
Inte verraskande leddes frsmringen av investeringsvarusektorn men stmningslget sjnk ocks bland insatsvaruproducenter medan bedmningarna i konsumentvaruindustrin var
de mest positiva sedan brjan av 2012.
Enligt enktsvaren frsvagades orderingngen p bred front.

Produktionsfrvntningarna drogs ned ytterligare och tyder p
att rstakten r p vg att sl ver i minustal. Den allmnna
Norge
riktningen, dr produktionen av investeringsvaror kommer att

drabbas hrdast, r tydlig men enkten ser nd ut att vara i
negativaste laget p vissa omrden. Det gller i synnerhet
exportorderomdmena som under det senaste ret sjunkit till
de lgsta niverna sedan vren 2013, ngot som str i skarp
kontrast mot den faktiska utvecklingen. Enligt utrikeshandelsstatistiken accelererade exporten av traditionella varor dvs
exklusive olja/gas, sjfart och plattformar markant under
2014 till en kning p nstan 10 procent i rstakt under fjrde
kvartalet.
Konjunkturbarometern visar stigande frvntningar vad gller
exportorder, men indikatorn ligger fortfarande under det historiska snittet vilket verkar vl lgt. Utver frbttrad efterfrgan
borde exporten av dessa varor ocks gynnas av den kraftiga
frsvagningen av vxelkursen som dessutom tilltagit under de
senaste mnaderna. Exporten av traditionella varor kan
vntas ka med 3,9 procent under 2015, utifrn de frbttringar som setts under 2014.
Norges Bank snker en gng till

Norges Banks 25-punkterssnkning i december visade att
centralbanken nu fokuserar p nedsidesrisker fr tillvxten.
Snkningen kan ses som en frskring mot ett smre utfall i
ekonomin eftersom indikatorerna nnu inte avspeglade frvntningar om en bredbaserad och djup svacka. Samtidigt
reviderades inflationsprognosen upp i den Penningpolitiska
Rapporten med en uppgng i krninflationen till runt 3 procent
i slutet av 2015 och en inflation ver 2,5 procentsmlet ver
hela prognosperioden. Norges Bank har tillflligt vergett
inflationsmlet till frmn fr ytterligare std till den reala
ekonomin och rntebanan indikerar nu en hg sannolikhet fr
ytterligare en snkning.
Svag valuta hller inflationen vid mlet

Inflationen mtt exklusive skatter och energi, dvs med KPIATE-mttet, r i linje med det medelfristiga 2,5- procentsmlet.
rsgenomsnittet steg ganska betydligt frn 1,6 procent under
2013 till 2,4 procent under 2014. Samtidigt saktade total KPIinflation ned en aning till 2,0 procent i genomsnitt under 2014.
Sedan decembermtet har oljepriserna fallit ytterligare och

flera centralbanker har lttat ytterligare p penningpolitiken.
Givet fortsatt hg oskerhet kring spridningseffekter frn
minskad aktivitet i oljesektorn vntar vi oss att Norges Bank
levererar ytterligare en snkning med 25 punkter i mars.
Fr att Norges Bank ska snka lika aggressivt som marknaden
frvntar sig behver vi dock se en markant frsmring av de
ekonomiska utsikterna.
Lgre oljepris pressar NOK och rntor

Inledningsvis eldades krninflationen p av hyror fljt av stigande priser p vriga inhemska varor och tjnster, men inhemsk krninflation har drefter stabiliserats. D valutan frsvagats sedan 2013 har importerad inflation pressats upp och
steg med 1,4 procent i genomsnitt under 2014, hgsta takten
sedan 2009, och andra rliga kningen p hela 10 r. Framver
kan inhemsk inflation dmpas ngot. Den frnyade frsvagningen av NOK sedan mitten av 2014 br elda p importerad
inflation med sedvanlig efterslpning. Eftersom importpriser
utgr nstan en tredjedel av krn-KPI-korgen kan krninflationen vntas stiga under senare delen av ret. Fljaktligen
har vr prognos fr krninflationen fr 2015 reviderats upp
till 2,5 procent (frn 2,0 procent i november) medan prognosen fr 2016 r 2,3 procent.
Sedan brjan av ret har EUR/NOK-kursen kopplat loss frn

trenden i oljepriser och 2-rsspreaden mot Tyskland. Detta
speglar delvis en bredbaserad eurosvaghet, men Norges Banks
valutakp p 500-700 miljoner NOK/dag har sannolikt bidragit
till att stabilisera valutan. Vi tror att kronen frblir under press
p kort sikt. Drefter br frbttrade flden, en terhmtning i
oljepriset och frre rntesnkningar n vad som prisas in av
marknaden gradvis strka NOK mot euron till 8,50 och 8,25 i
slutet av 2015 respektive 2016.
Norska statsobligationer har utvecklats starkt sedan i hstas
drivet av utbuds-/efterfrgefaktorer och lgre oljepriser. Vi
vntar oss att 10-rsspreaden mot Tyskland minskar ytterligare
i takt med att obligationsutbudet sjunker till endast 50 mdr
NOK i r, och eftersom ECB:s balansrkningsexpansion tvingar
investerare att leta avkastning p annat hll. Vi vntar oss en
10-rsspread mot Tyskland p 70 punkter i slutet av ret.
Tema: Hur br fallande oljeinvesteringar hanteras?
Inget omedelbart behov av kristgrder
Utrymme fr massiva stimulanser om

utvecklingen frvrras
Finanspolitik att fredra givet risker frn

alltfr kraftfull penningpolitisk stimulans
Utvecklingen s hr lngt tyder inte p att ekonomin r i akut

behov av omfattande stimulanser frn finans- och/eller penningpolitiken. Men myndigheterna har gott om ammunition om
s behvs. Norges Banks rntor ligger p 1,25 procent. Men
nnu viktigare r Norges verlgset bttre offentliga finanser
och sttet som finanspolitiken fungerar.
Den finanspolitiska regeln kopplar budgetunderskottet exklusive oljeintkter till storleken p Statens Pensionsfond Utland,
den fond som kanaliserar verskottet frn olja till utlndska
placeringar med tillgngar p ver 200 procent av BNP. Det
innebr att offentliga utgifter vrnas frn effekterna av volatila
oljeintkter, ven fall av dagens storleksordning. Att regeln
dessutom r knuten till konjunkturjusterade underskott gr att
de automatiska stabilisatorerna tillts verka.
Potentiellt mycket kraftfulla stimulanser

I 2015 rs budget bedmdes det strukturella underskottet
exklusive olja motsvara 3,0 procent av Fondens vrde i brjan
av ret, vl under 4-procentsgrnsen mtt ver hela konjunkturcykeln (regeln stter ingen absolut grns fr ett enskilt r).
s eftersom tillgngarna i Fonden (i norska kronor) i brjan av

2015 lg lngt ver de antagna niverna i budgeten.
Enligt vr mening r finanspolitiska stimulanser att fredra
framfr fler rntesnkningar utver de 25 punkter vi vntar oss
att Norges Bank levererar i mars. Stora rntesnkningar riskerar att ytterligare elda p bde skuldsttningen bland hushllen
p brutto nstan tv gnger de disponibla inkomsterna och
de, enligt mnga redan alltfr hga, huspriserna. Dessutom har
de monetra frhllandena redan lttats avsevrt. Norges
Bank har visserligen bara snkt rntan med 25 punkter (i december), men borntor och andra marknadsrntor har sjunkit
mer n s under det senaste ret. Drtill ger en kraftigt frsvagad kronekurs en kraftfull stimulans.
Riktade tgrder att fredra

Vad gller finanspolitiska stimulanser skulle man kunna hvda
att nedvxlingen i oljesektorn r en ndvndig anpassning
efter mnga feta r med galopperande kostnadskningar och
att denna anpassning skulle tilltas ha sin gng. (Operatrerna
p den norska kontinentalplattan annonserade nedskrningar
redan innan oljepriset p allvar brjat falla.) ven om detta r
ett hllbart argument finns det nd skl att srskilt rikta stimulanserna mot oljesektorn eftersom aktiviteten i denna sektor har s stora terverkningar p resten av ekonomin. Bland
annat skulle regeringen kunna understdja aktiviteteten i
denna sektor genom att dels ta tillbaka den de facto skattehjning som genomfrdes av fregende regering i maj 2013 nr
mjligheterna till extra avdrag i skattebasen fr den srskilda
oljeskatten minskade, och dels ka avdragen fr utforskning av
nya flt. Fr att stimulera den vriga ekonomin skulle regeringen t ex kunna tidigarelgga vissa infrastrukturinvesteringar,
medan generella skattesnkningar br undvikas s lnge som
inte lget allvarligt frsmras.
Att anvnda finanspolitiken fr att minska eller undvika en
ekonomisk nedgng skulle faktiskt vara helt i linje med vad
som freskrevs nr den ekonomiska policymixen omformulerades 2001, i och med infrandet av den finanspolitiska regeln
och ett inflationsml fr penningpolitiken. Vid den tiden hade
finanspolitiken huvudansvaret fr att stabilisera den ekonomiska utvecklingen. Sedan dessa har rntepolitiken i praktiken
kommit att utgra frsta frsvarslinje.
Skulle regeringen vilja ka budgetunderskottet exklusive olja

hela vgen upp till 4 procentsgrnsen vilket inte r troligt och
frmodligen inte ndvndigt skulle detta ge en finanspolitisk
stimulans motsvarande nstan tv procent av total BNP och
ytterligare en procentenhet vad gller fastlands-BNP. Utrymmet fr att ka budgeten r faktiskt till och med strre n
Vad gller timingen fr finanspolitiska tgrder r det osannolikt att regeringen trycker p knappen p samma stt som sin
fregngare i januari 2009. I frnvaron av pltsliga och skarpa
frsmringar kan ytterligare stimulanstgrder frn finanspolitiken avvakta tills vrbudgeten i brjan av maj.
Finland
Dragkamp mellan svagt Ryssland och oljestimulans
Exporten svag, men importen svagare
Lg inflation ger realinkomstkningar
Fortsatt sparpolitik infr valet
Finsk ekonomi har nu gtt igenom fyra recessioner sedan 2008

och BNP ligger fortfarande drygt 5 procent under nivn i brjan
av 2008. Tillvxten 2014 ser dock inte ut att bli riktigt lika svag
som befarat efter en positiv verraskning tredje kvartalet och
upprevideringar av utfallet fr det andra kvartalet. Utsikterna
framver ser dock inte lovande ut. Ekonomin fortstter att
hmmas av strukturella och konjunkturella problem samt av
rysk recession och sanktioner/handelsrestriktioner. Exporten r
svag, men importen faller mer vilket gr att nettoexporten ger
ett positivt tillvxtbidrag. Hushllen r pressade av svag arbetsmarknad och stram finanspolitik ven om det lga oljepriset och fallande inflationen ger realinkomstkningar. Vi
vntar oss en fortsatt stram finanspolitik efter parlamentsvalet
i april 2015. Tillvxtfrutsttningarna jmfrt med Nordic
Outlook November, har nd frbttrats ngot. Framfr allt
genom det lga oljepriset, men ven genom att recessionen
2014 avslutades tidigare n vntat. Prognosen r svagt uppreviderad och BNP vntas ka med 0,7 respektive 1,0 procent 2015 och 2016.
Svaga indikatorer utan tecken p vndning

En stigande arbetslshet och en svag rysk ekonomi bidrar till
att hller ner framtidsutsikterna. Liksom tidigare r framtidstron som lgst inom export- och byggindustrin.
En stor del av den svaga utvecklingen sedan 2008 frklaras av
att exporten hmmas av en rad olika faktorer. Strukturella
problem och nedgng inom skogs.- och IKT-sektorerna r en
viktig faktor. Elektronikindustrin har minskat produktionen

med nra 50 procent sedan toppen 2008. Till det kommer
frsvagad konkurrenskraft och frsmrat bytesfrhllande
som pressat exportfretagens inkomster.
Recession i Ryssland, EU:s sanktioner och Rysslands handelsrestriktioner drabbar Finland relativt hrt eftersom Ryssland r
landets tredje viktigaste exportmarknad. Den svaga Rysslandsexporten har i viss mn kompenserats av stigande export till
andra lnder, bland annat Tyskland och Kina. Nr Ryssland
infrde importrestriktioner i augusti 2014 kunde man se ett
kraftigt fall av bland annat exporten av mejeriprodukter. Denna
har drefter terhmtat sig vilket tyder p att Finland till viss
del lyckats styra om exportleveranserna. En svagare euro och
hyfsad tillvxt i Sverige och Tyskland de kommande ren
kommer att ge draghjlp; exporten stiger 2,5 procent 2015
och 3,7 procent 2016.
Finland
Svaga investeringar, hg arbetslshet

Den fallande produktionen gr att investeringsbehovet r
lgt. 2014 vntas investeringarna ha fallit med 3 procent.
Kapacitetsutnyttjandet ligger fortsatt under det historiska
genomsnittet. Svaga inkomstkningar fr hushllen och en
oskerhet kring bopriserna gr att bostadsbyggandet blir
fortsatt svagt. En lng period med lga investeringar gr dock
att investeringsbehovet kar i vissa delar av ekonomin. Investeringarna kar marginellt, med 0,5 procent 2015, och 2
procent 2016.
Lnekningstakten har vxlat ner successivt sedan 2012 i stort

sett i linje med inflationen. Det oljedrivna inflationsfallet gr att
hushllen, trots lgre lnekningar framver kommer att
f reallnehjningar. Finlands bank rekommenderade i sin
senaste rapport att arbetsmarknadens parter infr en frhandlingsordning dr exportindustrins utrymme fr att hja
lnerna ska vara riktmrke fr hela ekonomin. Fr detta genomslag kommer det successivt att frbttra konkurrenskraften och blir ytterligare ett led i stlbadspolitiken efter krisen.
Arbetslsheten har verraskat p uppsidan senaste mnaderna och var 9,2 procent i december 2014; den hgsta nivn
sedan innan krisen. Arbetslsheten kommer att minska 2015
och 2016 men med en frdrjning; fortsatt effektivisering inom
tillverkningsindustrin och frsk att frbttra produktiviteten
gr fre nyanstllningar. Med tanke p de strukturella problemen inom skogs- och IKT-sektorerna kan ven matchningsproblem p arbetsmarknaden bli ett problem framver.
Hushllen pressas av en svag ekonomi, hg arbetslshet,

stram finanspolitik och en skakig bostadsmarknad. Den senaste statistiken tyder p en utplaning av bopriserna. Vi vntar
oss ofrndrade priser 2015-2016, ven om det svaga ekonomiska lget utgr en risk. Konsumtionen har fallit tv r i rad
men vi ser nu utsikter fr en svag kning och rknar med en
tillvxt p 0,3 procent respektive 0,5 procent fr 2015 och
2016.
Fortsatt stram finanspolitik

Inga politiska frndringar r att vnta i nrtid; fokus r nu p
parlamentsvalet 19 april. De senaste rens finanspolitik har
varit inriktad p att f ner underskottet och drmed bryta
trenden med kad statsskuld. Detta motiv frstrks av att
demografiska faktorer framver kommer att stta press p de
offentliga finanserna. Den strama finanspolitiken har bidragit
till en svagare tillvxt; lngsiktiga frtroendeeffekter har bedmts viktigare n stimulans.
Arbetsmarknaden pverkas ven av demografin; befolkningen

mellan 15-64 r minskar 2015-2016 med 0,3-0,4 procent per
r, en process som kommer att fortstta ven framver. Utvecklingen gr att tillvxtfrutsttningarna frsmras, ven om
den hga arbetslsheten i nrtid gr att strre bristsituationer
inte uppstr. Mtt som rsgenomsnitt stiger arbetslsheten
2015 till 9,1 procent och faller drefter 2016 till 8,5 procent.
Centerpartiet, som leder i opinionsunderskningarna, har sagt

sig vilja frysa de offentliga utgifterna p 2014-rs niv och
minska p utgifterna om s krvs. Vr prognos r att den
hrda finanspolitiken fortstter och ger en svagt tstramande effekt p tillvxten. Svag tillvxt, lga lnekningar
och lg inflation gr att skatteinkomsterna kar lngsamt vilket
frsvrar regeringens arbete. Det offentliga underskottet
minskar frn 2,5 procent av BNP 2014 till 2,0 procent av BNP
2016. Skulden nr 62 procent av BNP r 2016.
Nyckeldata
GLOBALA NYCKELTAL
BNP OECD
BNP vrlden (PPP)
KPI OECD
Exportmarknad OECD
Oljepris Brent (USD/fat)
2013
1,4
3,1
1,6
2,7
108,7
2014
1,9
3,5
1,7
3,6
99,6
2015
2,6
3,7
0,1
5,7
60,0
2016
2,6
3,9
1,8
5,2
70,0
2013
2,2
2,4
-2,0
4,7
0,0
2014
2,4
2,5
-0,2
5,2
0,1
2015
3,5
3,3
0,2
7,5
0,2
2016
3,2
2,8
0,0
8,4
0,0
3,0
1,1
3,1
3,9
5,1
5,8
6,1
5,7
7,4
1,5
4,9
6,2
1,6
4,8
5,2
-0,4
5,3
4,7
2,4
6,2
2013
-0,5
-0,7
0,2
-2,4
-0,1
2014
1,0
0,6
0,3
1,2
0,0
2015
1,2
1,0
0,3
1,5
0,0
2016
1,7
1,4
0,4
2,2
0,0
2,0
1,2
2,9
2,3
3,2
2,8
4,4
4,0
12,0
1,4
6,7
11,6
0,4
6,9
11,2
-0,3
7,1
11,0
0,9
6,9
USA
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
(frndring i % av BNP fregende r)
Export
Import
Niv 2013,
mdr USD
17 078
11 653
3 143
2 395
2 325
2 788
Arbetslshet (%)
KPI
Hushllens sparkvot (%)
EUROZONEN
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Arbetslshet (%)
KPI
Niv 2013,
mdr EUR
9 881
5 530
2 086
1 937
4 312
3 971
Nyckeldata
VRIGA STORA EKONOMIER

2013
2014
2015
2016
BNP
Storbritannien
Japan
Tyskland
Frankrike
Italien
Kina
Indien
1,7
1,6
0,1
0,4
-1,9
7,7
5,1
2,6
0,2
1,5
0,4
-0,3
7,4
7,0
2,8
1,1
1,6
0,8
0,3
7,0
7,3
2,5
1,1
2,0
1,1
0,8
6,7
7,6
Inflation
Storbritannien
Japan
Tyskland
Frankrike
Italien
Kina
Indien
2,6
0,4
1,2
0,8
1,3
2,6
10,1
1,5
2,7
0,1
0,1
0,2
2,0
7,2
0,2
1,0
-0,1
-0,3
-0,5
1,7
5,7
1,4
0,7
1,5
0,3
0,2
2,0
5,4
Arbetslshet, (%)
Storbritannien
Japan
Tyskland
Frankrike
Italien
7,8
4,0
5,2
10,2
12,2
6,4
3,6
5,0
10,4
12,5
5,8
3,5
4,9
10,6
12,4
5,3
3,4
4,8
10,5
12,2
STEUROPA
2013
2014
2015
2016
BNP, rlig procentuell frndring

Estland
Lettland
Litauen
Polen
Ryssland
Ukraina
1,6
4,2
3,3
1,7
1,3
0,0
1,8
2,4
3,0
3,3
0,5
-6,5
1,8
2,5
2,6
3,0
-5,5
-5,0
2,6
3,0
3,5
3,4
-1,0
0,0
Inflation, rlig procentuell frndring

Estland
Lettland
Litauen
Polen
Ryssland
Ukraina
3,2
0,0
1,2
0,8
6,8
-0,3
0,5
0,7
0,2
0,1
7,8
12,1
1,1
0,7
0,4
0,2
16,5
25,0
1,8
1,8
0,7
1,5
9,5
15,0
Nyckeldata
FINANSIELLA PROGNOSER
Officiella rntor
USA
Japan
Eurozonen
Storbritannien
05-feb
jun-15
dec-15
jun-16
dec-16
Fed funds
Call money rate
Refirnta
Repornta
0,25
0,10
0,05
0,50
0,25
0,10
0,05
0,50
0,75
0,10
0,05
0,50
1,25
0,10
0,05
0,75
1,75
0,10
0,05
1,25
10 r
10 r
10 r
10 r
1,79
0,37
0,37
1,50
1,50
0,30
0,20
1,30
2,00
0,35
0,50
1,70
2,25
0,40
0,70
2,10
2,50
0,45
0,90
2,60
118
1,14
134
1,52
0,75
125
1,08
135
1,46
0,74
128
1,05
134
1,46
0,72
135
1,05
142
1,50
0,70
140
1,00
140
1,43
0,70
1 761
988
834
1
2013
1,3
1,3
1,9
0,7
-0,4
0,0
2014
2,0
2,1
2,6
1,3
5,0
0,4
2015
2,7
2,5
2,8
1,0
4,7
0,1
2016
2,7
2,5
2,7
0,8
5,5
0,1
1 660
1 470
-0,2
-0,7
2,3
5,2
4,1
4,4
4,9
5,4
8,0
1,1
-4,0
0,0
0,9
2,6
15,4
1,8
1,4
7,3
131
-1,4
38,6
7,9
1,4
-2,0
-0,2
0,5
2,7
15,4
2,4
0,8
6,3
72
-2,0
39,9
7,4
1,5
3,0
0,1
0,8
2,8
15,2
2,7
1,0
5,8
60
-1,2
40,2
7,0
1,1
3,5
1,1
1,4
3,0
14,3
1,6
1,0
5,5
20
-0,6
39,7
jun-15
-0,10
0,05
0,35
15
8,52
9,20
128,4
111,3
dec-15
-0,10
0,00
0,65
15
8,57
9,00
126,8
109,8
jun-16
-0,10
0,05
1,10
40
8,77
8,95
126,9
109,9
dec-16
0,50
0,65
1,40
50
8,90
8,90
126,5
109,6
Obligationsrntor
USA
Japan
Tyskland
Storbritannien
Vxelkurser
USD/JPY
EUR/USD
EUR/JPY
GBP/USD
EUR/GBP
SVERIGE
BNP
BNP, dagkorrigerat
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Niv 2013,
mdr SEK
3 775
Arbetslshet (%)
Sysselsttning
Industriproduktion
KPI
KPIF
Timlnekningar
Real disponibel inkomst
Handelsbalans, % av BNP
Bytesbalans, % av BNP
Statligt lnebehov, mdr SEK
Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
Repornta
3-mnaders rnta, STIBOR
10-rs rnta
10-rs rntedifferens mot Tyskland
USD/SEK
EUR/SEK
TCW
KIX
05-feb
0,00
0,06
0,65
28
8,25
9,42
130,6
113,1
Nyckeldata
NORGE
BNP
BNP (Fastlandet)
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Niv 2013,
mdr NOK
2 987
2 347
1 201
629
705
1 169
857
Arbetslshet (%)
KPI
KPI-JAE
rslnekningar
Foliornta
10-rs rnta
USD/NOK
EUR/NOK
05-feb
1,25
1,32
95
7,56
8,63
2013
0,7
2,3
2,1
1,7
6,8
0,4
2014
2,1
2,6
2,1
3,2
1,1
0,4
2015
1,0
1,7
2,0
2,1
-2,8
0,0
2016
1,8
2,2
2,5
2,2
2,0
0,0
-3,0
4,3
0,5
0,9
2,1
1,7
2,2
3,2
3,5
2,1
1,6
3,9
3,5
2,0
2,4
3,4
4,0
2,4
2,5
3,1
4,0
2,3
2,3
3,3
jun-15
1,00
0,90
70
8,15
8,80
dec-15
1,00
1,20
70
8,10
8,50
jun-16
1,00
1,45
75
8,00
8,40
dec-16
1,25
1,75
85
8,25
8,25
2013
-0,5
0,1
-0,5
0,9
-0,2
2014
1,0
0,5
1,0
2,1
0,1
2015
2,0
2,0
1,2
2,2
-0,1
2016
2,5
3,0
0,3
4,0
0,0
0,8
1,5
2,9
3,6
3,3
3,0
4,0
4,0
4,4
7,0
0,8
1,3
6,8
-0,8
44,5
4,0
6,6
0,6
1,3
6,2
0,0
43,5
3,8
5,8
0,3
1,7
6,5
-2,0
43,0
3,5
5,0
1,2
2,2
6,5
-1,0
41,0
jun-15
0,05
0,10
-10
6,89
7,44
dec-15
0,05
0,40
-10
7,09
7,44
jun-16
0,05
0,60
-10
7,09
7,44
dec-16
0,05
0,80
-10
7,44
7,44
DANMARK
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Niv 2013,
mdr DKK
1 886
892
504
346
1 024
916
Arbetslshet (%)
Arbetslshet, harmoniserat (%)
KPI, harmoniserat
Timlnekningar
Saldo, offentlig sektor, % av BNP
Utlningsrnta
10-rs rnta
USD/DKK
EUR/DKK
05-feb
0,05
0,27
-10
6,52
7,44
Nyckeldata
FINLAND
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Arbetslshet (%)
KPI, harmoniserat
Timlnekningar
Saldo, offentlig sektor, % av BNP
Niv 2013,
mdr EUR
202
111
50
43
78
79
2013
-1,3
-0,6
0,6
-5,3
-0,3
2014
0,0
-0,1
0,0
-3,0
0,2
2015
0,7
0,3
0,3
0,5
0,0
2016
1,0
0,5
0,5
2,0
0,0
-0,7
-1,6
0,2
-1,0
2,5
1,5
3,7
3,4
8,4
2,2
2,1
-1,2
-2,4
57,0
8,7
1,2
1,5
-1,2
-2,5
60,0
9,1
0,2
1,5
-1,2
-2,2
61,5
8,5
0,6
1,8
-1,0
-2,0
62,0
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet

Eastern European Outlook nns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.
Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/research.
Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder.
Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr fullstndigheten
eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Finland
Ryssland
St: Petersburg
Norge
Moskva
Sverige
St. Petersburg
Estland
Lettland
Danmark
New York
Moskva
Beijing
Litauen
Dublin
New Delhi
London
Shanghai
Polen
Tyskland
Luxemburg
Hong Kong
Warszawa
Ukraina
Kiev
Singapore
Geneve
So Paulo
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder

SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av
nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge och Tyskland har verksamheten
en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett
fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20tal lnder runt om i vrlden. Den 31 december 2014 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 641 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 708
miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p
http://www.sebgroup.com/sv.
Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett
arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet.
De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys.
Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga
utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och
globalt.
www.seb.se
SEGR0077 2015.02
En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr

redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.

Nordic Outlook 1502: Centralbanker Och Olja Stärker Tillväxten

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook 1502: Centralbanker Och Olja Stärker Tillväxten

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook

Ekonomisk Analys Februari 2015

Centralbanker och olja

Tema: Oljepriset sker ny jmvikt

Tema: Nytt rnteuniversum

Tema: Riksbanken och okonventionell politik

Tema: Hur br fallande oljeinvesteringar hanteras?

Nordic Outlook Februari 2015 3

Denna rapport publicerades den 10 februari 2015.

Ann Enshagen Lavebrink

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

4 Nordic Outlook Februari 2015

Ljusare tillvxtutsikter men kvarstende deflationsrisker

Stark USA-tillvxt ger global draghjlp

Ljusare tillvxtutsikter i eurozonen men

Oljepriset till ny jmvikt p 70 USD/fat

Fed hjer i september 2015 trots lg KPI

EUR/USD sjunker gradvis mot paritet

Riksbanken snker till negativ styrrnta

rknar nu med en mttlig acceleration frn 3,5 procent 2014

Klla: OECD, SEB

Prognosen innebr en frsiktig bedmning av konsekvenserna

Nordic Outlook Februari 2015 5

USA-terhmtning p allt fastare mark

6 Nordic Outlook Februari 2015

Nr vi nu gr in i 2015 gr vi bedmningen att situationen

Botten ndd i eurozonen

kar bde realrnta och framtidstro hos hushll och fretag.

Sammantaget gr vi en frsiktig bedmning av effekterna av

Grekland skakar om eurozonen igen

Det finns tre huvudsakliga vgar framt fr Grekland

Nordic Outlook Februari 2015 7

Blandade utsikter fr EM-ekonomier

8 Nordic Outlook Februari 2015

Samtidigt finns ocks en rad nedtrisker i prognosen.

Norden och Baltikum, BNP-tillvxt

I Brasilien r tillvxten fortsatt trg. ven om BNP-tillvxten

rlig procentuell frndring

Klla: OECD, SEB

Ryssland str infr en djup recession i spren av oljepriskollaps

Norden str emot pfrestningar

Oljan pressar ned inflationen ytterligare

Nordic Outlook Februari 2015 9

efterslpning detta i s fall sker. Vra analyser tyder p att

mantaget r det troligt att lnerna kommer att fortstta ka i

Fortsatt expansiv penningpolitik

Lnerna p sikt avgrande fr inflationen

10 Nordic Outlook Februari 2015

Schweizisk penningpolitik med en mlrnta p -0,75 procent

Feb 2015 Dec 2015 Dec 2016

Klla: Centralbanker och SEB

goda grunder kan hvda att KPI-deflationen r temporr. Den

Norges Bank verkar tillflligt ha vergett inflationsmlet till

Lnga rntor mot nya historiska bottnar

Den svenska rntespreaden mot Tyskland kommer att pressas

Generellt talar centralbankernas agerande fr en ytterst

P kort sikt fortstter tyska rntor att pressas nedt av starka

Centralbanksstimulans lyfter europabrser

Nordic Outlook Februari 2015 11

Fed-hjningar kan tillflligt dmpa brshumret i USA men om

Dollarutveckling i hnderna p Fed

12 Nordic Outlook Februari 2015

en deprecierande valuta att utgra en nyckelfaktor nr det