1.

Il principio di non arbitraggio e prime applicazioni

1.1 Introduzione.
Il principio di non arbitraggio il principio su cui si basano quasi tutti i modelli di valutazione di
Finanza Matematica.
Opportunit di arbitraggio la possibilit di realizzare un guadagno certo senza alcun impegno di
fondi.
L'idea di equilibrio di un mercato finanziario si riconduce al concetto di mercato ove siano assenti
possibilit di arbitraggi. Il principio di assenza di arbitraggio dice: Se due strumenti forniscono
all'epoca finale tm=T lo stesso risultato, qualunque sia lo stato del mondo j che si verifica, allora
all'epoca iniziale devono avere lo stesso prezzo.
L'ipotesi di un mercato in equilibrio nel quale non sono possibili arbitraggi ha un ruolo essenziale nel
pricing di strumenti finanziari. Infatti se si deve prezzare uno specifico strumento e questo pu essere
replicato utilizzando un portafoglio composto di altri strumenti il cui prezzo noto, allora il prezzo del
primo deve coincidere con il prezzo del portafoglio che lo replica.
In presenza di pi mercati, ad esempio un mercato a pronti e uno derivato, larbitraggio consiste nel
bloccare un profitto privo di rischio, entrando simultaneamente in transazioni che riguardano due o pi
mercati. I mercati in generale, e quelli finanziari in particolare, offrono possibilit di arbitraggio,
ovviamente molto ricercate, e costituiscono l'attivit principale di alcuni operatori, detti appunto
arbitraggisti. Sono i loro interventi che, influenzando la domanda e l'offerta di prodotto finanziari vari,
riportano i prezzi verso i loro valori di equilibrio, in corrispondenza dei quali non vi sono opportunit
di arbitraggio.
Esempio 1-1
Si consideri una giornata (1 marzo 2002) in cui si osservano i seguenti tassi di cambio su diversi
mercati: L'Euro si scambia a Milano contro 0.8651 Dollari
- Il Franco Svizzero si scambia a Zurigo contro 1.476 Euro
- Il Franco Svizzero si scambia a New York contro 1.2812 Dollari
In questo caso si pu realizzare un profitto di arbitraggio di 0.0049 Euro, acquistando un Franco
Svizzero a Zurigo per 1.476 Euro, lo rivendo a New York realizzando 1.2812 Dollari, rivendo questi
Dollari a Milano e incasso 1.4809 Euro. Ho realizzato cos un profitto di arbitraggio di 1.4809 1.476
= 0.0049 Euro, corrispondente ad un rendimento effettivo del 3 per mille circa.
In generale, effettuando degli scambi incrociati di monete dove un'unit di moneta A si scambia contro
x unit di moneta B e contro y di moneta C, non vi sono opportunit di arbitraggio se x unit di moneta
B si scambiano contro y unit di moneta C (nell'esempio si pu verificare che questo vincolo non
rispettato: infatti la condizione di equilibrio sarebbe: 0.8651*1.476=1.2769)
Naturalmente, nella realt occorre tenere conto dei costi di transazione e del tempo necessario per
chiudere il ciclo: l'incidenza dei costi ovvia, mentre, per quanto riguarda il tempo, tra l'apertura e la
chiusura della posizione i corsi potrebbero cambiare e vanificare il profitto.
Esempio 1-2
Consideriamo unazione quotata sulle borse di New York e Londra. Supponiamo che il prezzo a New
York sia di $172, mentre a Londra 100. Il tasso di cambio dollaro/sterlina 1.75. Un arbitraggista
potrebbe comprare 100 azioni a New York e venderle immediatamente a Londra ottenendo cos un
profitto senza rischio: 100*100*1.75-100*172=$300.
1.2 Arbitraggio e mercati a termine
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Consideriamo l'esistenza simultanea di un mercato a pronti (spot) e di un mercato a termine (forward)

per uno stesso bene. Stipulando un contratto forward, le due parti si impegnano a scambiarsi un bene,
detto supporto, a scadenza per un prezzo pattuito al momento della sottoscrizione del contratto stesso.
In effetti, la consegna del bene pu non avere luogo in quanto nella maggioranza dei casi i contraenti
prendono una posizione opposta appena prima della scadenza, bilanciando la precedente, ossia, come
si dice, chiudono la posizione1.
Si indichi con t la data corrente, con T la scadenza, con St il prezzo (o corso) spot al tempo t, con Ft il
prezzo forward al tempo t e con r il tasso periodale senza rischio relativo al periodo T-t.
Consideriamo ora un operatore con aperta una posizione lunga (di acquisto) sul supporto e una corta
(di vendita) sul mercato a termine. A scadenza, nel caso che nessuna delle due posizioni venga chiusa
prima, il saldo dell'operazione

GT = ST S t + Ft FT

dove - St l'esborso in t per acquistare il supporto, Ft l'incasso pattuito in t e liquidato in T

relativamente alla vendita a termine, ST l'incasso relativo alla chiusura della posizione sul supporto in
T (vendita del bene) e -FT l'esborso relativo alla chiusura della posizione a termine in T (acquisto del
bene). A scadenza il prezzo spot uguale al forward quindi FT= ST e il saldo dell'operazione diventa

GT = Ft S t

Il saldo a scadenza quindi perfettamente noto al momento in cui si apre la posizione (al tempo t).
L'operazione ha richiesto un investimento di St (infatti Ft noto oggi ma lo si otterr a scadenza) e il
suo rendimento tra t e T

Ft S t
. Supponendo una base annua per il calcolo del rendimento e
St

chiamando =T-t la frazione di anno corrispondente alla durata della posizione, il rendimento
=

Ft S t
St

che pu essere riscritto come Ft = St(1+).

Per non avere opportunit di arbitraggio deve valere = r in quanto anche il rendimento senza
rischio e, se cos non fosse, si potrebbe sfruttare tale possibilit creando una posizione autofinanziata
che produca un reddito.
Si supponga ad esempio che sia >r: in tal caso si pu prendere a prestito la somma St e reinvestirla
immediatamente nella posizione descritta prima. In t non richiesto alcun esborso mentre il saldo a
scadenza sar GT = Ft - St(1+r), dove Ft l'incasso dalla vendita a termine e St(1+r) il rimborso del
prestito. Sostituendo a Ft il suo valore si ottiene
GT = Ft - St(1+r) = St(1+) - St(1+r) = St(- r)
che sicuramente positivo nell'ipotesi >r. Si dunque realizzato un profitto certo senza alcun
impegno di fondi, ovvero si realizzato un profitto di arbitraggio. L'operazione appena descritta si
chiama cash and carry. Se fosse <r, l'operazione che si dovrebbe attuare per ottenere profitti di
arbitraggio si chiama reverse cash and carry.
1.3 Formalizzazione di un mercato finanziario
Un mercato con diverse opportunit di investimento in attivit finanziarie (titoli), o genericamente n
attivit diverse, sar compiutamente descritto dal vettore pn dei prezzi in t=0 degli n titoli e dagli n
Si suppone inoltre, come anche nel seguito, che il mercato non abbia frizioni, ossia non si considerano
tasse, costi di transazione, possibile prendere a prestito o prestare allo stesso tasso e sono permesse
vendite allo scoperto.
1

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vettori djs (j=1, 2, , n) che rappresentano i valori di liquidazione (pagamenti) del titolo j-esimo
negli s stati di natura. I vettori dj possono essere accostati ed in tal modo si ottiene una matrice
DM(sn) dove le s righe rappresentano gli stati di natura e le n colonne i titoli; il generico elemento
dij indica il pagamento nello stato i del titolo j:

d11 ... d1 j
:
D = d i1
:

...

... d1n
...

... d ij

... d in

...

...

d s1 ... d sj

... d sn

Generalmente in un mercato finanziario si suppone anche l'esistenza di un titolo, detto senza rischio, e
definito come segue:
Definizione.
Un titolo detto senza rischio se assicura alla data terminale un pagamento uguale in ogni stato di
natura. Se inoltre si suppone che il suo prezzo in t=0 sia 1, allora il suo valore a t=T sar 1+r0 dove r0
definito come il tasso periodale privo di rischio.
Il vettore dei pagamenti del titolo senza rischio2, risulta cos essere

[1 + r0

1 + r0

... 1 + r0 ]T = (1 + r0 )I s

dove I s il vettore unitario di s.

Si noti che la matrice dei pagamenti avr ordine s(n+1) in quanto si aggiunger una colonna di 1 (il
vettore I s ) il cui indice sar j=03.
Ovviamente in un mercato finanziario ogni operatore pu scegliere di effettuare degli investimenti
diversificati, ovvero costituire ci che comunemente si chiama un portafoglio di investimenti. Per
rappresentare tali opportunit, si costruisce un vettore a n+1 componenti n+1, la cui generica
componente j rappresenta la quantit di titolo acquistata. Cos facendo si pu esprimere il valore del
portafoglio in t=0 come il prodotto scalare
n

(p,
)= pT =

j =0

j pj

e la variabile aleatoria dei possibili valori di liquidazione come il vettore ds risultante dal prodotto
n
j =0
n

d=D
=

j =0
n
j =0

2
3

d1 j j
:
d ij j
:
d sj j

identificato d'ora in poi con l'indice 0

Ci comporta che le sommatorie su j utilizzate nel seguito (infatti si supporr che il tasso senza

rischio esista sempre) dovranno essere del tipo

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n
j =0

piuttosto che

n
j =1

.
3

1.4 Titoli contingenti agli stati di natura (o titoli puri di Arrow Debreu)
Definizione.
Si dicono titoli contingenti agli stati di natura, conosciuti anche come titoli puri di Arrow - Debreu,
tutti quei titoli che assicurano il pagamento di una unit se si realizza un particolare evento e 0 in
tutti gli altri casi.
Tali titoli possono essere considerati come una funzione indicatore 1j degli eventi elementari {j}
(con j=1,2,,s), e possono essere rappresentati dai vettori della base canonica di s. Ad esempio, il
titolo contingente allo stato di natura 3 sar identificato dal vettore fondamentale e(3) di s , ovvero il

vettore e(3)= [0 0 1 0 ... 0] .

Se tali titoli esistono, dal fatto che costituiscono una base per s, discende che ogni altro vettore di s
pu essere espresso come combinazione lineare dei titoli contingenti. In particolare, ogni variabile
aleatoria X, definita come sopra, pu essere scritta come combinazione lineare degli e(i) (i=1,, s) nel
modo seguente
T

X =

i e (i )

i =1

avendo opportunamente scelto gli scalari i = x( i ) (si veda lEsempio in Appendice 1).
Linterpretazione economica del vettore consiste nel considerarlo come la composizione del
portafoglio del decisore: si suppone cio di acquistare una percentuale i = x( i ) di ogni titolo
contingente e(i) (i=1,, s).
1.5 Opportunit di arbitraggio
Si formalizzer qui la nozione di opportunit di arbitraggio della quale sono gi stati forniti alcuni
esempi; tale concetto verr collegato ai prezzi dei titoli contingenti al fine di ottenere un opportuno
strumento matematico di valutazione che rappresenta la chiave di tutti i modelli di valutazione della
moderna finanza matematica.
Definizione.
Si dice che il mercato offre opportunit di arbitraggio (OA) se possibile costruire un portafoglio a
costo nullo (o negativo) che garantisce un rendimento certo positivo (o non negativo) a scadenza; in
altre parole se, in condizioni di incertezza, possibile costruire in t=0 un portafoglio che soddisfi una
delle seguenti due condizioni:
1. sia a costo nullo e che garantisca un rendimento positivo in almeno uno stato di natura e non
negativo per tutti gli altri
2. sia a costo negativo e che garantisca un rendimento non negativo in ogni stato di natura.
Questa definizione pu essere riscritta in forma compatta, utilizzando le nozioni scritte in precedenza,
ossia
n+1

pT
>0
D

dove D la matrice dei pagamenti definita in precedenza e dove il simbolo > indica che tutte le
componenti del vettore risultante (a s componenti) sono non negative e almeno una positiva4.
4

Le disuguaglianze tra vettori si interpretano nel modo seguente:

x0 indica linsieme x xi 0 i

{
}
x>0 indica linsieme {x xi 0 i e x 0}
x>>0 indica linsieme {x xi > 0 i }
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La definizione data si scinde in due parti, la cui espressione corrisponde alle due condizioni alternative
della definizione:
1. portafoglio che sia a costo nullo e che garantisca un rendimento positivo in almeno uno stato di
natura e non negativo per tutti gli altri
equivale a
1. (p, ) 0 e
d ij j 0 per ogni i e per almeno un i=i0 vale d i j j > 0
j

2. portafoglio che sia a costo negativo e che garantisca un rendimento non negativo in ogni stato
di natura
equivale a
2. (p, ) < 0 e
d ij j 0 per ogni i
j

Prima di procedere con un fondamentale risultato collegato al concetto di OA, risulta utile introdurre
un importante Teorema, noto in letteratura come Lemma di Farkas, che permetter di giudicare sulla
compatibilit di determinati prezzi con lassenza di OA, data la matrice dei pagamenti a scadenza.
Lemma di Farkas.
Sia D una matrice s(n+1). Un vettore pn+1 soddisfa la disuguaglianza pT0 per ogni n+1 tale
che D
0
0 se e solo se esiste s a componenti tutte positive tale che pT=
TD.
Utilizzando il Lemma di Farkas, nonch alcuni altri Teoremi5, si perviene al seguente fondamentale
Teorema:
Teorema 1 Condizione necessaria e sufficiente per lassenza di OA che esista un vettore s a
componenti strettamente positive tale che
pT=
TD
Il vettore definisce quindi un funzionale lineare di valutazione a coefficienti positivi sullinsieme dei
pagamenti dei vari titoli, ovvero definisce una funzione lineare :s che associa al vettore dei
pagamenti futuri (il dominio) il prezzo corrente (codominio), infatti si pu scrivere come:

(d j ) =

i d ij = p j

i =1

Inoltre si nota agevolmente il collegamento con i titoli puri e con il titolo senza rischio, osservando che

(e (i ) ) = i .

Dunque il vettore rappresenta un vettore le cui componenti sono i prezzi dei titoli contingenti agli
stati di natura, da cui segue la definizione di prezzi contingenti. Inoltre

1s =

e (i )

i =1

( 1s ) = (

e (i ) ) =

i =1

( )

e (i ) =

i =1

i =1

ovvero, dalla definizione data, il prezzo del titolo senza rischio (infatti questo paga 1 in tutti gli stati
di natura, quindi il suo vettore dei pagamenti 1s) e soddisfa la relazione

Come il Teorema di separazione dei convessi

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s
1
= i
1 + r0 i =1

p0 =

A questo punto si pu definire un nuovo vettore q =

che soddisfa qi>0 per ogni i (con i = 1, 2,

i =1

, s) e

qi = 1 ; questo vettore pu essere facilmente interpretato come una nuova legge di probabilit

i =1

definita nello spazio {,} ottenendo, dopo aver chiamato Q la nuova legge di probabilit, lo spazio
di probabilit {,,Q}. In questo nuovo spazio, tenendo conto delle osservazioni precedenti e del fatto
che
s
i =1

qi =

s
i =1

= 1,

i =1

il prezzo di un generico titolo j pu essere scritto come

pj =

s
i =1

i
s

i =1

i =1

i d ij = i

i =1

i =1

i
s

d ij =

1
1 + r0

s
i =1

qi d ij

i =1

ovvero

pj =

[ ]

1
EQ d j .
1 + r0

Si pu allora enunciare il seguente Teorema

Teorema 2. Condizione necessaria e sufficiente di assenza di OA lesistenza di una misura di
probabilit tale che il prezzo oggi di un titolo uguale al valore atteso attualizzato del prezzo futuro
del titolo stesso.
1.6 Completezza del mercato e probabilit neutra al rischio
Il problema che a questo punto ci si pone di verificare sotto quali condizioni, data D, sia possibile
garantirsi un qualsivoglia livello di ricchezza W in t=1 attraverso la costituzione di un portafoglio in
t=0, il che equivale a garantire una soluzione al sistema 1sW=D
per ogni W.
Se tale condizione soddisfatta, il mercato si dice completo.
Dalle nozioni di algebra lineare si deduce che il codominio dellapplicazione D deve essere tutto s,
ovvero si deve poter ottenere qualunque vettore di s come combinazione lineare, con coefficienti j,
dei vettori dj. Ci significa che, in un mercato completo, il profilo dei pagamenti di un nuovo titolo o
derivato (options, futures, ecc) pu essere replicato mediante unopportuna combinazione lineare dei
titoli esistenti; di conseguenza, dalla definizione stessa di assenza di OA, il prezzo del nuovo
strumento dovr essere la stessa combinazione lineare dei prezzi degli n+1 titoli originari.
Affinch ci sia possibile, si ricorda che la dimensione del codominio di D deve essere uguale a s, il
che significa che la matrice D deve avere rango (r(D)) uguale a s, ossia r(D)=s, cio devono esistere s
vettori dj linearmente indipendenti.
Una condizione necessaria per la completezza che deriva da queste considerazioni che sia n+1s,
ossia i titoli disponibili devono essere almeno tanti quanti gli stati di natura.
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Inoltre, conoscendo D e p, dalle considerazioni fatte finora, si deduce che il vettore e di conseguenza
il vettore q (o la legge di probabilit Q) unico se il mercato completo.
Tecnicamente, se r(D)=s, si pu invertire la matrice D dopo avere eliminato le n-s colonne
sovrabbondanti (quelle corrispondenti ai titoli che possono essere replicati mediante gli altri s) e
ottenere dalla relazione
pTD-1=
T
Supponiamo ora di voler calcolare il valore atteso, nello spazio descritto dalla terna {,,Q}, del
rendimento aleatorio

~
rj = ~
r j1 ... ~
r ji

... ~
r js

di un generico titolo j calcolato per li-esimo stato di natura come segue

d ij p j
~
r ji =
pj

e, in notazione compatta,

1
~
rj =
d j p j 1s
pj

Utilizzando le relazioni precedenti per calcolare il valore atteso di dj, si ottiene

[ ]

1
EQ ~
r j = EQ
d j p j 1s
pj
=

p j (1 + r0 )
pj

[ ]

1
EQ d j EQ [1 s ] =
pj

1 = r0

Il significato di questo risultato immediato: nel mondo definito dalla terna {,,Q}, il valore atteso
del rendimento aleatorio di un titolo uguale al rendimento senza rischio, di qui la denominazione di
probabilit neutra al rischio con cui ci si riferisce alla legge di probabilit Q.

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Bibliografia
Ceccarossi G., Falbo P. (1998), Elementi di Finanza Matematica, Dispense del corso Matematica
Applicata allEconomia e alla Finanza Universit degli Studi di Brescia
Geronazzo L. (1999), Introduzione al calcolo stocastico ed alle sue applicazioni in Economia e
Finanza, Appunti per il corso Modelli matematici per i mercati finanziari - Universit degli Studi di
Firenze
Hull J.C. (1997), Opzioni, futures e altri derivati, Il Sole 24 Ore, Milano

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Appendice 1
Ipotesi, definizioni e notazioni
L'incertezza si suppone descritta da uno spazio di probabilit identificato dalla terna {,,} dove si
ipotizza:
card{}=s, ossia costituito da un numero finito di elementi
=(), l'insieme delle parti di
, ()>0
La prima ipotesi, che significa che l'insieme delle possibili realizzazioni finito, utile per poter
esprimere le realizzazioni di una variabile aleatoria X definita in per mezzo di un vettore di s, le
cui componenti sono i valori di X per ogni stato di natura. Quindi si scrive

[x(1 ), x( 2 ),..., x( s )]T

La seconda ipotesi implica che tutti gli {i} sono eventi elementari, cui assegnata una probabilit

[ (1 ), ( 2 ),..., ( s )]T .

La terza ipotesi significa che interessano solo gli eventi con probabilit non nulla di verificarsi.
Esempio. Si consideri un proprietario terriero la cui rendita x di un campo coltivato proporzionale al
valore del fondo stesso secondo l'equazione x'=cx dove c la costante di proporzionalit. Si supponga
inoltre che tale rendita vari a seconda del tempo durante l'anno: se il tempo bello,la produzione sar
abbondante e c alto, se il tempo brutto, la produzione sar scarsa e quindi c basso. Ci troviamo in un
caso di orizzonte temporale di un anno (dalla semina al raccolto). Si ha quindi ={1,2} {tempo
bello, tempo brutto}, ={,,1,2}. Supponiamo inoltre per semplicit che gli eventi siano
equiprobabili, ossia
= [ (1 ) ( 2 )] = [0.5 0.5] .
Associamo inoltre i valori di c agli stati di natura nel modo seguente
T

c=

0.2 se 1
0.05 se 2

e ipotizziamo x(0)=1000. Si devono risolvere i due problemi di Cauchy

x' = 0.2 x
se 1
x' = 0.05 x se 2
e
x(0) = 1000
x(0) = 1000

Le realizzazioni della variabile aleatoria X possono essere riassunte dal vettore

X= [x(1 ) x( 2 )] = 1000e
dove t=1, essendo l'orizzonte temporale limitato ad un anno.
Il valore atteso del fondo al tempo 1 sar dunque
T

E(X)=TX=

[ (1 )

( 2 )]

0.2

1000e 0.05

x(1 )
= 0.5 1000e 0.2 + 0.5 1000e 0.05 = 1136.34
x( 2 )

Il vettore che riassume le realizzazione della variabile aleatoria X (il valore del fondo a fine periodo)
pu essere espresso come combinazione lineare dei due vettori della base canonica di , e(1) ed e(2),
nel modo seguente:

X =

1000e 0.2
1000e 0.05

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= 1000e 0.2

1
0

+ 1000e 0.05

0
1
9