Peru - Colombia Comparacion

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica
Anlisiscomparativo entre el Per y Colombia
Nivel de atraccin de inversiones en

generacinhidroelctrica
Anlisiscomparativo entre el Per y Colombia
Alfredo Mendiola Julio Acua Danilo Campos

Hernn Moreno Enrique Salinas Carlos Aguirre
ESAN/Cendoc
Mendiola, Alfredo ; Acua, Julio ; CAMPOS, Danilo ; MORENO, Hernn ; SALINAS,
Enrique ; AGUIRRE, Carlos
Nivel de atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica: anlisis comparativo entre el Per y
Colombia. Lima : Universidad ESAN, 2012. 210 p. (Serie Gerencia para el Desarrollo ;
27)
PROYECTOS DE INVERSIN/ INVERSIONES PRIVADAS / FOMENTO DE LAS
INVERSIONES / GENERACIN DE ENERGA / INDUSTRIA ENERGTICA / ENERGA
HIDROELCTRICA / ANLISIS COMPARATIVO /PER / COLOMBIA
HD 9697 P4M45
ISBN 978-612-4110-07-8
Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica: anlisiscomparativo

entre el Per y Colombia
Serie Gerencia para el Desarrollo 27
ISSN de la serie: 2078-7979
Alfredo Mendiola, Julio Acua, Danilo Campos, Hernn Moreno, Enrique Salinas,
Carlos Aguirre, 2012
Universidad ESAN, 2012
Av. Alonso de Molina 1652, Surco, Lima-Per
www.esan.edu.pe
esanediciones@esan.edu.pe
Primera edicin
Lima, mayo del 2012
Tiraje: 100 ejemplares
Hecho el Depsito Legal en la Biblioteca Nacional del Per N. 2012-05562
Direccin editorial
Ada Ampuero
Correccin tcnica
Carmen Salas
Correccin de estilo
Carmen Salas y Ada Ampuero
Cuidado de edicin
Carmen Santisteban
Diseo de cartula
Alexander Forsyth
Diseo de interiores y diagramacin
Ana Mara Tessey
Impresin
Cecosami Preprensa e Impresin Digital S. A.
Calle Los Plateros 142, Ate
Lima, Per
Impreso en el Per / Printed in Peru
ndice
Introduccin
11
Captulo 1. Marco conceptual y metodologa

1. Marco conceptual
1.1 Flujo de caja
1.2. Riego-rentabilidad y costo del capital

1.2.1. Riesgo-rentabilidad

1.2.2. Costo del capital recursos propios
1.3. Metodologas de valoracin de los recursos propios

1.3.1. Mtodos de valoracin absoluta

1.3.2. Mtodos de valoracin relativa

1.3.3. Anlisis del riesgo
2. Metodologa
15
15
16
17
17
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21
22
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26
27
Captulo 2. Caractersticas econmicas generales y

del sector elctrico en el Per y Colombia
1. Caractersticas econmicas generales
2. Caractersticas generales del sector elctrico
3. Caractersticas del sector elctrico peruano
3.1. Cadena productiva del sector elctrico

3.1.1. Generacin

3.1.2. Transmisin

3.1.3. Distribucin
3.2. Instituciones relacionadas con el sector
3.3. Oferta y demanda de energa
4. Caractersticas del sector elctrico colombiano
29
29
32
34
35
35
38
38
41
42
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48

4.1.1. Generacin

4.1.2. Transmisin (ingreso regulado)

4.1.3. Distribucin

4.1.4. Comercializacin
5. A modo de conclusin
48
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54
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Captulo 3. Etapas de un proyecto de generacin hidroelctrica

1. Etapa 1: Prospeccin
1.1. Identificacin de la oportunidad de inversin
1.2. Prefactibilidad
2. Etapa 2: Factibilidad
2.1. Aspectos tcnicos
2.2. Aspectos econmicos
2.3. Aspectos financieros
2.4. Aspectos sociales
2.5. Aspectos medioambientales
3. Etapa 3: Trmites administrativos, gestin legal y
de contratacin
3.1. El Per
3.2. Colombia
4. Etapa 4: Diseo definitivo
4.1. Estudios tcnicos y de ingeniera
4.2. Elaboracin de planos y especificaciones tcnicas
4.3. Dimensionamiento
4.4. Cronograma de ejecucin
5. Etapa 5: Ejecucin de la obra y operacin de la central
5.1. Movilizacin y obras preliminares
5.2. Obras definitivas
5.3. Operacin de la central
61
62
64
64.
65
65
68
68
68
69
Captulo 4. Anlisis comparativo de los aspectos ms relevantes

para la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica en
el Per y Colombia
1. El Per
70
70
71
72
72
73
73
74
74
74
75
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77
1.1 Marco tributario y regulatorio

1.2. Marco legal
1.3 Marco ambiental
2. Colombia
2.1. Marco tributario y regulatorio
2.2. Marco legal
2.3. Marco ambiental
3. Estmulos y/o barreras a la inversin
3.1. El Per
3.2. Colombia
4. Mercado de bonos de carbono
4.1. Bonos de carbono en Europa
4.2. Mercado de carbono en Amrica Latina

4.2.1. El Per

4.2.2. Colombia
Captulo 5. Evaluacin de los aspectos ms relevantes para un
proyecto de generacin hidroelctrica y comparacin entre
el Per y Colombia
1. Modelo de evaluacin
2. Determinacin de la tasa de descuento
3. Evaluacin del proyecto
3.1. Evaluacin econmico-financiera
3.2. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica

en el Per
3.3. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica

en Colombia
4. Anlisis comparativo de un proyecto de generacin
hidroelctrica en el Per y Colombia
5. El Per y Colombia: anlisis comparativo Montecarlo@Risk
Conclusiones y recomendaciones
1. Conclusiones
2. Recomendaciones
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165
165
167
Bibliografa
Anexos
1. Comparacin del sector elctrico en algunos pases
de Amrica del Sur: subsector generacin
2. Definiciones de los trminos utilizados en el sector elctrico
3. La Bolsa de Energa de Colombia
4. Per: Procedimiento para obtener una concesin para
la generacin de energa hidroelctrica en el Per
5. Colombia: Procedimiento para obtener una concesin para
la generacin de energa hidroelctrica
6. Per: Procedimiento para la fijacin de tarifas en barra
7. Metodologas de estimacin del costo del capital en
mercados emergentes
8. Betas Bloomberg
Sobre los autores
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Introduccin
Uno de los aspectos ms relevantes para la atraccin de la inversin privada

en el sector elctrico latinoamericano es la percepcin del riesgo de la regin
por parte de los inversionistas (Gallardo, Garca & Prez-Reyes, 2005).
Durante la primera mitad de la dcada de 1990, se iniciaron procesos
de reforma en materia econmica en distintos pases latinoamericanos que
incluyeron la implementacin de medidas de estmulo para la inversin
privada. El resultado fue un flujo importante de inversiones hacia la regin,
atradas por las oportunidades que los pases en vas de desarrollo ofrecan
ante la necesidad de contar con infraestructura y servicios para atender la
creciente demanda de su poblacin. Como consecuencia de su estabilidad
jurdica y su grado de apertura a los flujos de inversin privada, un grupo de
pases es percibido de manera positiva por los mercados: Chile, Colombia y
el Per. Entre ellos destaca Chile, por presentar mejores niveles de competitividad, como producto de las reformas estructurales implementadas en su
economa en la dcada de 1980, lo que le da una ventaja respecto del Per
y Colombia, pases que emprendieron sus reformas diez aos despus.
En este marco, el Per y Colombia presentan un esquema de desarrollo
muy similar que se verifica por sus indicadores econmicos, como el nivel
del producto bruto interno (PBI) per cpita, la tasa de crecimiento econmico, etc. Adems, se debe considerar que ambos pases se encuentran en
un proceso de desarrollo y de insercin en la economa mundial.
12
A partir del ao 1992, se aplicaron en el Per una serie de polticas gubernamentales orientadas a impulsar el desarrollo econmico del pas a fin
de mejorar los niveles socioeconmicos, generar mayores ingresos fiscales,
descentralizar los servicios pblicos y atraer inversin extranjera. Una de
las principales polticas fue la apertura de los mercados y la implementacin de reformas hacia una economa de libre mercado. Estas polticas
se han mantenido en los ltimos aos y han permitido que se alcance un
crecimiento econmico de entre 6% y 7%, en promedio, durante la ltima
dcada. De manera paralela, la regin latinoamericana tambin present
tasas positivas de crecimiento econmico; as, Colombia creci en 5%, en
promedio, aproximadamente.
El gobierno colombiano, a su vez, reestructur el sector elctrico a partir
de las Leyes 142 y 143 del ao 1994, que abrieron el mercado a la inversin
privada y definieron un marco regulatorio que permitiera el desarrollo de
un mercado competitivo.
En la actualidad, tanto el Per como Colombia buscan mecanismos
que les permitan mantener sus niveles de crecimiento. En este sentido, la
inversin privada constituye uno de los ms importantes factores, sino el
ms importante, por el que ambos pases compiten.
En este contexto, los requerimientos de energa y, por lo tanto, de inversiones en el sector elctrico en ambos pases son cada vez mayores. Dado
el crecimiento esperado en la demanda energtica, es necesario examinar
y determinar los factores que, en cada pas, determinan el atractivo de este
sector para captar mayor inversin.
Con este propsito, en un inicio, se recurri a expertos en el sector elctrico, quienes sealaron que los aspectos ms importantes para la decisin
de inversin en un proyecto de generacin elctrica son:
a) Aspectos polticos y riesgo pas: estabilidad poltica y social del pas en
su conjunto.
b) Aspectos relacionados con la demanda y aspectos financieros: retorno de
la inversin, precios, costos, generacin de valor.
c) Aspectos legales, sociales, medioambientales y regulatorios: programa
de adecuacin medioambiental (PAMA), rgimen tributario, est-
Introduccin
13
mulos para la generacin elctrica, objeciones, leyes, licencia social,

impacto ambiental.
Sobre esta base, es importante examinar qu aspectos son los que crean
ms valor en la inversin de generacin elctrica, tanto en el Per como
en Colombia.
Por lo tanto, la investigacin desarrollada tiene por objetivo determinar
cules son las principales variables que definen el nivel de atraccin de inversin privada para un proyecto de generacin hidroelctrica, a partir de
la comparacin entre el Per y Colombia. Se escogen estos pases porque,
adems de que ambos compiten por atraer flujos de inversin, presentan
similitudes en el modelo econmico empleado, el crecimiento econmico
sostenido y el nivel de PBI per cpita, en paridad del poder adquisitivo.
En esa direccin, el estudio se desarrolla en un contexto de competencia
global por la atraccin de inversin privada, e impulso de la competitividad
nacional. As, en el anlisis se consideran las caractersticas del entorno
econmico de cada pas en el escenario mundial y se identifican los factores
que definen su nivel de competitividad.
Adems, se compara el marco legal, regulatorio y tributario de cada
mercado y se reconocen los incentivos que cada pas ofrece a la inversin, en
general, y al sector, en particular. Sobre esta base, se estima el impacto que
estas variables tienen en la creacin de valor de un proyecto de generacin
hidroelctrica. Los resultados obtenidos se analizan de forma progresiva y
conjunta para observar los efectos de cada variable.
La presente investigacin se cie a la generacin de energa hidroelctrica en ambos pases y tiene en cuenta los riesgos antes mencionados
de demanda, de pas, legales y regulatorios que, a criterio de los expertos consultados, son los que influyen en la generacin de valor en proyectos de este tipo y, en consecuencia, en la decisin de inversin.
Como todo trabajo de investigacin, este tambin ha contado con
algunas limitaciones. As, no se toman en cuenta aspectos tcnicos relacionados con la operacin hidroelctrica; para efectos de la comparacin de
resultados se asumir que, en ambos pases, los proyectos de generacin
14
hidroelctrica tendrn las mismas caractersticas en los niveles tcnico y

operativo y que se ubicarn en zonas geogrficas con caractersticas similares, tanto de altitud como en cuanto a niveles de precipitacin anual.
Por tanto, en el Per las facilidades de produccin estarn ubicadas en la
cuenca del ro Huallaga en el departamento de Hunuco, mientras que en
Colombia estarn en la cuenca el ro Carare, afluente del ro Magdalena,
en el departamento de Santander.
Con respecto al aspecto legal, no se consideran aquellos relacionados con la legislacin laboral y societaria. Se ha determinado restringir la
evaluacin comparativa al efecto que tienen los parmetros tributarios,
regulatorios, legales y ambientales vigentes en el Per y Colombia, y su
aporte en la generacin de valor. Por ello, el marco legal considerado para
el anlisis ser el que se encuentra vigente al 31 de diciembre de 2010 y
se asumir constante a lo largo del horizonte de la inversin. Del mismo
modo, se tendrn en cuenta las condiciones vigentes del mercado elctrico
a dicha fecha.
Marco conceptual y metodologa
En este captulo se presentan el marco conceptual y la metodologa con que

se desarrolla la investigacin.
1. Marco conceptual
El concepto de la generacin de valor parte de entender la diferencia que
existe entre precio y valor. El primer concepto se determina, de manera
usual, por medio de la oferta y la demanda, mientras que el segundo est
relacionado con lo generado por encima de lo mnimo que se esperaba
ganar al realizar una inversin.
En la teora financiera se pueden encontrar dos tipos de anlisis para
la valoracin de los recursos propios de un accionista: a) el anlisis tcnico, que estima el valor futuro de una accin en funcin de su historial de
negociacin; y b) el anlisis fundamental, que busca identificar cules son
las variables que determinan el valor de una empresa a partir de consideraciones econmicas.
A su vez, el anlisis fundamental considera dos enfoques: a) la valoracin absoluta, que emplea los mtodos basados en datos histricos y
proyecciones, y busca determinar los flujos futuros que se pueden generar
en un negocio; y b) la valoracin relativa, que se realiza mediante el uso de
mltiplos y compara ratios claves de empresas comparables.
16
El anlisis fundamental implica hacer uso de supuestos sobre la futura

variacin de las principales variables que afectan al negocio valorizado. En
otras palabras, existe la probabilidad de que estos supuestos no se cumplan
y afecten el resultado; es decir, hay niveles de riesgo en un negocio que
deben ser considerados en una valoracin.
Al respecto, existen distintos mtodos de anlisis de riesgos que permiten determinar los riesgos que potencialmente tendran un mayor impacto
en el proyecto o empresa analizada. Los mtodos pueden ser: cualitativos,
cuantitativos y semicuantitativos.
Con la finalidad de establecer el mtodo ms adecuado para ser aplicado en la valoracin de un proyecto de generacin hidroelctrica en el Per
y Colombia, se desarrollarn los principales conceptos financieros que se
encuentran detrs de los mtodos de valoracin.
1.1. Flujo de caja
Para entender las metodologas de valorizacin de los recursos propios y
de generacin de valor de los accionistas, es necesario comprender qu se
entiende por flujo de caja.
En la valorizacin de proyectos se mide la capacidad de generar flujos
de caja, es decir, la capacidad de generar dinero a partir del desempeo
futuro para retribuir a los proveedores de fondos. En este sentido, en los
flujos de caja relevantes para la evaluacin no se toman en cuenta los resultados actuales, sino el crecimiento y las perspectivas futuras, determinados
a partir de la proyeccin de los resultados esperados.
El empleo de flujos de caja para establecer el precio de una firma permite recoger, de manera objetiva, las expectativas sobre: a) el crecimiento
que tendr el servicio o producto y b) los niveles de inversin y de costos
necesarios para la prestacin del servicio.
La literatura financiera identifica tres formas de estimar el flujo de caja
relevante (Estrada, 2006):
17
a. Flujo de caja libre o econmico (FCE). Es lo que genera el activo, y no

considera el flujo de deuda. Al respecto, Koller, Goedhart y Wessels
(2005: 791) plantean la siguiente frmula para estimar este flujo:
FCE = EBIT (1 t) + Depreciacin CAPEX DCTrabajo
Donde: EBIT es la utilidad antes de intereses e impuestos, el parmetro t es la tasa impositiva aplicable, la depreciacin recoge la depreciacin de los activos, el CAPEX es la inversin en activos fijos y
CTrabajo es el cambio neto en el capital de trabajo.
b. Flujo de caja financiero o para los accionistas (FCF). Es el flujo disponible para los accionistas despus de pagar la deuda. Es decir, despus de retribuir a otra fuente de financiamiento.
FCA = EBIT (1 t) + Depreciacin CAPEX DCTrabajo deuda
c. Flujo de caja del capital (FCC). Es el flujo que efectivamente se paga a

los dueos de capital (recursos propios y deuda). Adems del FCE,
considera los intereses despus de impuestos (i*t).
FCC = EBIT (1 t) + Depreciacin CAPEX DCTrabajo deuda + i*t
1.2. Riesgo-rentabilidad y costo del capital

Otra herramienta bsica utilizada en la valorizacin es el costo del capital,
que es la tasa con la cual se descuentan los flujos de caja. La estimacin de
esta tasa tiene como fundamento el concepto de riesgo-rentabilidad, por lo
que se desarrollar este concepto en primer lugar y, luego, el mtodo para
estimar el costo del capital.
1.2.1. Riesgo-rentabilidad
Existe una relacin positiva, en el largo plazo, entre el riesgo y la rentabilidad: a mayor riesgo mayor rentabilidad. El trmino riesgo se refiere a todas aquellas situaciones que determinan un rango de posibles resultados
para una variable. Por otro lado, la rentabilidad o retorno se refiere a la
obtencin de beneficios econmicos a partir de una inversin.
18
En este sentido, partiendo del supuesto de que los mercados financieros

son eficientes recogen la informacin relevante y ajustan los valores de
los activos financieros en funcin de esta y que no existen costos de transaccin, regulaciones o consecuencias impositivas por la compra o venta
de activos, se pueden formar combinaciones (carteras) de activos (acciones
o bonos) que tienen resultados de rentabilidad superiores a los que se obtendran al considerar solo un activo individual a un riesgo dado, como lo
mencionan Grinblatt y Titman (2002). Del mismo modo, si se considera una
cartera de mercado, que estar formada por todos los activos riesgosos de
la economa, existe una combinacin entre esta cartera y el activo libre de
riesgo.
Esto implica que los inversores prefieran carteras que se encuentren
por encima de la rentabilidad de un activo libre de riesgo1. Sin embargo, se
necesita una compensacin adicional por asumir riesgos. Es decir, cuando
se estima la rentabilidad requerida del portafolio, el punto de partida es
la tasa libre de riesgo y despus se le agrega las primas de riesgo, que son
diferentes para cada activo2.
1.2.2. Costo del capital recursos propios
Segn la definicin de Ogier, Rugman y Spicer (2004), el costo del capital
es aquel que remunera los fondos empleados en implementar un proyecto
de inversin.
Dependiendo de cmo se financia un proyecto o una alternativa de
inversin, se encuentran distintas consideraciones en la estimacin del
costo de oportunidad del capital. As, por ejemplo, si se considera una inversin financiada en su totalidad por los accionistas, la tasa debe reflejar
solo el costo de los accionistas; mientras que si la inversin es financiada
con aportes de los accionistas y deuda, la tasa debe reflejar el costo de los
1. Se entiende que en una tasa libre de riesgo no existe posibilidad de prdidas para el
inversionista, por lo que el riesgo es igual a cero.
2. En trminos formales, este anlisis se basa en el enfoque media varianza, en donde
todos los inversores elegirn carteras que se encuentren por encima de la rentabilidad
de un activo libre de riesgo, que es tangente a la frontera eficiente. Esta ltima es el
resultado ms eficiente entre la media y la varianza. La lnea que es tangente a la
frontera eficiente se denomina lnea de mercado del capitales.
19
accionistas y el costo de la deuda. En el cuadro 1 se presentan las tasas de

descuento utilizadas en la literatura financiera y el criterio para su uso.
Cuadro 1. Tasas de costo de oportunidad
Tasa
Criterio
Koa
Costo del capital de un activo financiado ntegramente con el

aporte de los accionistas.
Ko
Costo del capital de los accionistas si se considera un financiamiento mixto (deuda y aporte de los accionistas).
CPPC
Costo del capital si se tiene en cuenta el costo de los accionistas y

el costo de la deuda de manera ponderada.
Fuente: Fernndez, 1999.

Elaboracin propia.
El costo del capital recursos propios es aquel que refleja el costo de

oportunidad de un inversionista; es decir, considera el rendimiento mnimo
que se requiere para invertir en un activo.
El costo de los recursos propios se puede estimar a partir de las proposiciones de Miller y Modligliani (citados por Mascareas, 2008)3, en donde el
retorno esperado de una accin es igual a la tasa de rendimiento sin deuda,
ms un premio relacionado con el riesgo financiero, el cual se obtiene de
la diferencia entre el costo de la empresa sin deuda y el costo de la deuda
en funcin de la relacin deuda/aporte propio. En trminos matemticos,
la frmula es la siguiente:
D
Ke = Koa + (Koa Kd ) * (1 t) *
E
Donde:

Ke:
Koa:
Kd:
T:
E:
D:
Rendimiento exigido por el accionista

Rendimiento esperado para una firma sin deuda
Costo de deuda
Tasa impositiva
Valor de mercado de los recursos propios de la empresa
Valor de mercado de la deuda de la empresa.
3. Esta proposicin dice que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una
empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento. La
condicin necesaria para que se produzca un aumento de la rentabilidad financiera
(ke) es que exista un efecto apalancamiento positivo; esto es, que Koa > Kd (Ross,
Westerfield & Jaffe, 2009).
20
Otro modelo utilizado en la determinacin del costo de los recursos

propios es el desarrollado por Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966),
citados por Ross, Westerfield y Jaffe (2009: 279), denominado CAPM (Capital Asset Pricing Model) o Modelo de Precios de Activos de Capital. Este
es un modelo de equilibrio de todos los activos riesgosos en funcin del
comovimiento (covarianza) con el portafolio de mercado.
El CAPM recoge los aspectos planteados en la parte de riesgo-rentabilidad y considera, adems, los siguientes supuestos:
a) Los inversores tienen expectativas homogneas; es decir, todos los
inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los activos.
b) Todos los individuos son adversos al riesgo y maximizan el valor
esperado de su utilidad.
c) Todos los individuos tienen el mismo horizonte de un periodo.
d) Existe un activo libre de riesgo.
e) Todos los retornos estn normalmente distribuidos.
En trminos generales, el CAPM para una empresa financiada en su
totalidad (100%) con recursos propios presenta la siguiente frmula:
Koa = rf + bL (E(rm) rf )
rf : Tasa libre de riesgo
bu: Medida del riesgo sistmico o no diversificable, sin

considerar la estructura de financiamiento
E(rm): Rentabilidad esperada del portafolio de mercado
E(rm) rf : Premio esperado por riesgo de mercado.
Donde:

Por otro lado, la tasa Ke se estima con la misma frmula utilizada para
determinar Koa. Sin embargo, se considera la beta apalancada (L) con la
estructura del capital usada en la valoracin del proyecto. Entonces, Ke
sera:
ke = rf + bL (E(rm) rf )
Por su parte, el CPPC (costo promedio ponderado de los recursos propios) o WACC (por sus siglas en ingls) es una tasa ponderada entre el costo
de los recursos propios y el costo de deuda de la empresa, considerando su
21
estructura de financiamiento a valor de mercado. Esta tasa retribuye tanto

a inversionistas como a acreedores.
La frmula es la siguiente:

wacc =
E
(D + E )
Donde: Kd:
T:
E:
D:
ke +
D
(D + E )
(1 t) Kd
Costo de deuda
Tasa impositiva aplicable a la empresa
Valor de mercado de los recursos propios de la empresa
Valor de mercado de la deuda de la empresa.
1.3. Metodologas de valoracin de los recursos propios

A continuacin se desarrollarn los modelos de valoracin absolutos y relativos, los primeros basados en el flujo de caja descontado y los segundos
basados en mltiplos (figura 1).
Mtodos de valoracin
Absolutos
Modelo de descuento
de dividendo (DDM)
Modelo del costo ponderado
de capital (WACC)
Modelo de valor actual
ajustado (apv)
Modelo de flujos de caja
financiero (fcf)
Figura 1. Mtodos de valoracin

Elaboracin propia.
Relativos
Relacin precio-beneficio (PER)
Precio fondos generados (P/CF)
Precio al dividendo (P/D)
Precio sobre valor en libros (P/B)
Otros mltiplos de valoracin
22
1.3.1. Mtodos de valoracin absoluta

Los modelos de valoracin absoluta son modelos de flujo de caja descontados (DCF). El objetivo de esta metodologa es estimar el valor presente
neto de los flujos de caja (Estrada, 2006); es decir, se descuentan los flujos
de caja futuros de la inversin a una tasa que considera el costo del dinero
de los proveedores de fondos. Esta metodologa permite una estimacin
del valor de mercado de un proyecto, considerando diversas variables que
influyen en los flujos de caja generados en los aos siguientes.
El empleo de flujos de caja para establecer el valor de una firma permite
recoger, de manera objetiva, las expectativas de:
a) El crecimiento que tendr el servicio o producto.
b) Los niveles de inversin y de costos necesarios para la prestacin
del servicio, descontando los flujos y considerando el costo de oportunidad de los recursos propios4.
c) El valor actual que permitir establecer el valor de mercado del
activo. En otras palabras, se establece lo que pagara un inversor en
el mercado por conseguir una corriente de flujos de caja del mismo
tamao, vencimiento y riesgo que los prometidos por el activo.

Los flujos de caja se traen a valor presente por medio de una tasa
de descuento. La ecuacin que se utiliza es la siguiente:
n
Io +
t=1
FCt
(1 +
r)t
FCn * (1 + g) / (r g)
(1 + r)n
Donde, FCt representa los flujos de caja del proyecto en el tiempo t, I0

es la inversin inicial en el momento cero de la evaluacin y FCn es el flujo
de caja a perpetuidad, que crece a una tasa g.
4. De este modo se permite recuperar la inversin por medio de un precio implcito,

dado en un horizonte de tiempo determinado. La suma de los diversos flujos de
caja actualizados, hasta obtener la cifra del desembolso inicial, permite recuperar la
inversin. En su clculo se utiliza una tasa de descuento.
23
Entre los principales mtodos de valoracin absoluta se encuentran:

a) El mtodo de descuento del dividendo (DDM)
Este mtodo de valoracin se basa en los beneficios que se entregan
a los accionistas por medio del flujo de dividendos, en donde el
precio de una accin es el valor presente de los dividendos futuros
que esta es capaz de generar, los cuales presentan una tasa de crecimiento constante y acumulativa (g) (Mascareas, 2008). La frmula
propuesta por Gordon y Shapiro (1956) para determinar el valor de
una accin es la siguiente:
Valor de la accin =
DPA1
(Ke g)
Donde, DPA1 representa los dividendos por accin del siguiente

ao. Esto no significa que las empresas que entregan ms dividendos obtienen un valor ms alto en el precio de su cotizacin.
b) Mtodo del costo promedio ponderado del capital (WACC)

El modelo WACC descuenta el flujo de caja econmico a la tasa de
costo promedio ponderado de capital, porque considera el efecto
del financiamiento en la tasa.
n
Io +
t=1
FCEt
(1 +
cppc)t
FCEn * (1 + g) / (cppc g)
(1 + cppc)n
El enfoque WACC o CPPC requiere que durante el periodo de evaluacin la estructura de financiamiento del proyecto permanezca
constante. Es decir, tanto la proporcin de la deuda como la proporcin de capital se deben considerar constantes durante todo el
tiempo de vida de la evaluacin.
c) Mtodo del valor presente ajustado (APV)

Ross, Westerfield y Jaffe (2009) sealan que el valor de un proyecto
en una empresa apalancada es la suma del proyecto considerando
una empresa desapalancada ms el valor presente de los efectos
generados por el financiamiento, principalmente del ahorro fiscal
24
que se obtiene al utilizar deuda en la financiacin de activos. La

frmula es la siguiente:
n
Io +
t=1
FCEt
(1 + K0
)t
FCEn * (1 + g) / (K0 g)
(1 +
K0)n
D i tt
t=1
(1 + Kd)t
El mtodo APV ofrece una mejor estimacin al desagregar la evaluacin en dos partes: la primera se encarga de evaluar la inversin
y descontar los flujos a la tasa de costo de recursos propios (se asume que el 100% de la inversin en activos ha sido financiada con
capital de accionistas); la segunda evala el impacto que genera
el escudo tributario por concepto de financiacin con terceros, por
medio del pago de intereses.
d) Mtodo del flujo de caja financiero (FCF)

El mtodo del flujo de caja financiero requiere el descuento del flujo
de efectivo despus de gastos financieros a la tasa Ke, y solo considera la inversin realizada por los accionistas.
n
Iacc +
t=1
FCEt
(1 +
Ke)t
FCEn * (1 + g) / (Ke g)
(1 + Ke)n
El Ke deber ser mayor al Koa porque se est considerando el flujo de

una empresa apalancada.
1.3.2. Los mtodos de valoracin relativa

Los mtodos de valoracin por mltiplos se determinan en funcin de
la cuenta de resultados de la empresa y buscan establecer el valor de la
empresa por medio de la magnitud de beneficios u otros indicadores. Este
mtodo de valoracin es utilizado con frecuencia para realizar valoraciones
rpidas en funcin de un coeficiente (mltiplo).
Entre los principales mtodos de valoracin relativa se encuentran:
25
a) Valor de los beneficios (PER)

El mtodo PER (Price Earnings Ratio) toma el beneficio anual neto y
lo multiplica por un factor, que se calcula por medio de la siguiente
frmula (Fernndez, 1999):
PER =
Precio de la accin
Beneficio por accin
b) Valor de los fondos generados (P/CF)

El mtodo P/CF (Price to Cash Flow) divide el precio entre los fondos generados por accin beneficio anual neto (Fernndez, 1999).
El valor se obtiene de aplicar la siguiente frmula:

Precio de una accin
=
CF Fondos generados por accin
c) Valor de los dividendos (P/D)
Segn Fernndez (1999), el mtodo P/D (Price to Dividend) toma el
beneficio anual neto y lo multiplica por un factor. La frmula por
aplicar es la siguiente:

=
D
Precio de la accin
Dividendo por accin
d) Valor de los dividendos (P/B)

El mtodo P/B es la relacin precio de la accin sobre el valor de libros (Fernndez, 1999). Este valor se obtiene a partir de la siguiente
frmula:
P
Precio por accin
=
B Precio a valor contable por accin
e) Otros mltiplos de valoracin
Existen diferentes mtodos de valoracin por mltiplos que se aplican con mayor frecuencia, segn el sector que se pretende evaluar.
En el caso del sector elctrico, los mltiplos de valoracin utilizados con mayor frecuencia son: VF/EBIT o VF/EBITDA, donde VF
representa el valor de la firma y EBITDA (Earnings before Interest,
26
Taxes, Depreciation and Amortization), la utilidad antes de intereses,

impuestos, depreciacin y amortizacin (Morales y Martnez de
Olcoz, 2006).
Segn Morales y Martnez de Olcoz (2006), estos mltiplos son
utilizados con frecuencia en el sector elctrico por la previsibilidad
de los flujos de caja esperados al tratarse de mercados estables, maduros y generadores de caja.
1.3.3. Anlisis del riesgo
En sentido amplio, el anlisis del riesgo (risk analysis) implica el uso de
mtodos de tipo cualitativo, semicualitativo y cuantitativo que tienen por
objetivo evaluar el impacto del riesgo en las variables que sustentan una
decisin de inversin.
Mtodos cualitativos
Estos mtodos de anlisis de riesgo se utilizan cuando el nivel de riesgo es
bajo o los datos son inadecuados. Las principales tcnicas son:
a) Mtodo de Delphi: Corresponde a una metodologa para la elaboracin de pronsticos y predicciones sobre la base de la participacin multidisciplinar.
b) Entrevista con expertos.
c) Escenarios de Schwartz: se realizan anlisis de escenarios estratgicos, a partir del uso de ejes de anlisis.
Mtodos cuantitativos
a) El modelo de Montecarlo
Sapag (s. f.) describe este mtodo como aquel que simula los posibles resultados que puede asumir el valor de un proyecto, sujeto a
la asignacin aleatoria de un valor a cada variable pertinente del
flujo de caja5. Cada variable asume, de manera individual, valores aleatorios relacionados con una distribucin de probabilidades
5. Para esto se hace uso de una distribucin de probabilidad que recoja los valores
aleatorios otorgados a variables relevantes.
27
propia para cada una de ellas. El modelo busca determinar las posibilidades de que el valor definido para evaluar el proyecto sea el
estimado.
b) Anlisis de sensibilidad de Hertz
En este mtodo, los valores de las variables son definidos sobre la
base del criterio del evaluador y se tiene en cuenta el impacto de las
variables en el valor estimado. Con el fin de identificar la sensibilidad de cada variable, se estiman los escenarios pesimista, esperado
y optimista para el valor esperado de la evaluacin.
2. Metodologa
Para determinar el nivel de atraccin para la inversin privada de un
proyecto de generacin hidroelctrica, es necesario seleccionar una metodologa de valoracin que permita medir la creacin de valor tanto en el
Per como en Colombia.
En este sentido, al tener una deuda con un horizonte de evaluacin
determinado, el mtodo de valoracin ms apropiado en trminos conceptuales, y de acuerdo con los objetivos planteados, es el valor presente
ajustado (APV). Este mtodo permite, adems, conocer la fuente de valor,
estimar el efecto del escudo fiscal y de los incentivos, y utilizar distintas
tasas de descuento con distintos riesgos; separa los efectos econmicos
de los financieros; no considera una relacin deuda capital constante y
se tiene un flujo de deuda conocido. Para simular los posibles resultados
que puede asumir el valor estimado del proyecto, se utilizar el anlisis
de Monte Carlo.
Cabe sealar que este es el mtodo recomendado para realizar evaluaciones en mercados emergentes (Sabal, 2005), considerando que en estos
mercados existe una alta incertidumbre por los cambios en las reglas de
juego. Ante cambios en la poltica y los factores macroeconmicos, se debe
reaccionar de manera rpida para realizar los ajustes necesarios; es decir,
se necesita flexibilidad financiera.
Caractersticas econmicas
generales y del sector elctrico
en el Per y Colombia
En este captulo, primero se describen las caractersticas econmicas generales del Per y Colombia: principales indicadores econmicos, sectores que
influyen en el dinamismo de la economa, facilidad para hacer negocios en
cada pas e influencia del sector elctrico. A continuacin, se explica cmo
est formado el sector elctrico6 en ambos pases y qu instituciones estn
relacionadas con esta actividad.
1. Caractersticas econmicas generales

De acuerdo con informacin del Banco Mundial (2011) y el Fondo Monetario
Internacional (2011), durante los ltimos aos la regin de Amrica Latina
ha sido, despus de Asia, la que ha logrado mayor crecimiento econmico.
Destaca el comportamiento del Per, cuya tasa de crecimiento estuvo en
alrededor de 6% anual durante el periodo 2002-2006 y subi hasta 9% y
10% en los aos 2007 y 2008, respectivamente. Este ritmo se contrajo a poco
menos de 1% en el ao 2009, por la recesin mundial, pero en el ao 2010
recuper la tendencia alcista al incrementarse el PBI en cerca de 9 puntos
porcentuales. Los principales factores de este crecimiento son la inversin
privada y el gasto pblico.
6. Para mayor detalle respecto de las caractersticas de este sector en otros pases de
Amrica Latina, vase el anexo 1.
30
La economa colombiana mostr una tasa de crecimiento promedio

anual, aproximada, de 5% para el periodo 2002-2007. En los aos 2008 y
2009 registr una cada de 3.55% y 1.45%, respectivamente, y en el ao 2010
se recuper, pues creci a una tasa superior al 4%.
En un anlisis comparativo del crecimiento econmico del Per y
Colombia realizado por Botero (2011), se identifican tres elementos fundamentales que sustentan la diferencia en la velocidad del crecimiento de
ambos pases:
a) Reformas ms audaces en el Per. Tanto el desmantelamiento institucional como el desorden financiero de las dcadas de 1970 y 1980
permitieron adoptar terapias de choque sin mayor resistencia. En
cambio, Colombia goza de una relativa estabilidad.
b) Diferentes estructuras productivas y grados de complejidad. La capacidad de las regiones de influir en las polticas pblicas es mucho
mayor en Colombia que en el Per, dado el mayor grado de complejidad e integracin de la economa colombiana; en el Per, en
cambio, existe poco eslabonamiento del aparato productivo.
c) Lo que cuenta es el largo plazo. El crecimiento peruano actual puede ser visto como la recuperacin del tiempo perdido, si se tiene
en cuenta el comportamiento de la economa en la dcada de los
ochenta.
Como se observa en el cuadro 2, el mayor aporte al PBI en ambos pases proviene del sector servicios, que incluye transporte, almacenamiento,
servicios financieros, seguros, servicios comunales, sociales y personales.
En cambio, el aporte al PBI del sector de electricidad y agua es muy reducido.
Sin embargo, si se establece una relacin entre el PBI y la demanda de
energa para cada pas, se observa una alta correlacin entre ambas variables (figura 2). En otras palabras, a mayor crecimiento de la economa,
mayor demanda de energa. Esto significa que en el futuro debern cubrirse
necesidades de energa, siempre que los sectores productivos impulsen el
crecimiento econmico.
Caractersticas econmicas generales y del sector elctrico en el Per y Colombia
31
Cuadro 2. Per y Colombia: PBI por sectores productivos, 2010 (en millones de dlares
a precios constantes, ao base 1994 = 100)
Sector / Actividad econmica
Per
Agropecuario y pesca
Minera
Manufactura
Electricidad y agua
Colombia
13,310
7.81%
20,560
6.49%
8,865
5.20%
22,498
7.10%
25,511
14.97%
41,650
13.15%
3,417
2.01%
11,795
3.72%
Construccin
11,465
6.73%
20,638
6.52%
Comercio
25,480
14.95%
38,340
12.11%
Servicios
65,871
38.66%
132,541
41.85%
153,919
100.00%
288,021
100.00%
Total
Fuente: BCRP (s. f.), Banco de la Repblica de Colombia (s. f.)

Elaboracin propia
60
350
50
300
40
250
200
30
150
20
100
10
50
0
2000
PBI Per
Demanda de energa (GW)
PBI (miles de millones de US$ corrientes)
400
0
2001
2002
2003
PBI Colombia
2004
2005
Aos
2006
2007
Demanda de energa Per
2008
2009
2010
Demanda de energa Colombia
Figura 2. Per y Colombia: correlacin entre el PBI y la demanda de energa

elctrica, 2000-2010
Fuente: USA CIA (s. f. a y s. f. b).
Elaboracin propia.
El World Economic Forum (WEF, 2011), en su estudio de niveles de

competitividad global, otorga tanto al Per como a Colombia una calificacin de 4.1 (en una escala de 1 al 7). En ambos pases resalta el grado de
proteccin a los inversionistas, el manejo del presupuesto gubernamental, el
nivel de orientacin de los consumidores, la flexibilidad en la determinacin
32
del gasto fiscal, la solidez de los bancos, el acceso a Internet y el tamao de

los mercados internos.
Colombia obtiene mejores resultados en cuanto a la rigidez de la legislacin relativa al empleo y la relacin existente entre los empleadores
y la fuerza laboral, la cantidad y la calidad de los proveedores nacionales
disponibles, y el nivel de desarrollo de los clusters.
Por su parte, el Per destaca en materia econmica, el manejo de la
deuda pblica, la calidad de sus escuelas de negocios, el manejo de las tarifas arancelarias y las barreras comerciales, la disponibilidad de servicios
financieros, la facilidad de acceso a crdito, las bajas restricciones a los flujos
de capital y nivel de atraccin para inversiones de riesgo.
Respecto de los factores que impiden hacer negocios en ambos pases,
segn el WEF (2011), la corrupcin es uno de los ms importantes (figura 3).
En el Per, el factor que supera a la corrupcin es la burocracia ineficiente;
mientras que en Colombia, los niveles de las tasas impositivas y la dificultad
de acceso al financiamiento son factores crticos. Si bien en ambos pases
se percibe una fuerte estabilidad del gobierno, en el Per la inflacin y la
regulacin del tipo de cambio son factores que presentan poca influencia
en la decisin de hacer negocios; a diferencia de Colombia, donde estos
elementos s tienen cierta importancia.
2. Caractersticas generales del sector elctrico7

La industria elctrica es en s muy compleja, principalmente por la naturaleza fsica de la energa, que no permite su almacenamiento. La electricidad
es un elemento altamente relevante en el desarrollo de cualquier nacin,
por lo que su manejo cobra especial importancia.
La energa elctrica se produce por la induccin que produce el campo
electromagntico al rotar las turbinas que contienen conductores elctricos
alrededor de un magneto o una fuente magntica.
7. Para una mejor comprensin de los trminos ms usados en este sector, vase el
anexo 2.
cia
te
ien
10.7
fic
ine
10
12
14
16
18
in
pc
ru
dy
ida
15.3
16.6
os
rob
4.6 4.4
4.9
11.1
1.0
Colombia
Per
0.1
2.7
3.7
5.5
Fuente: WEF, 2011.
7.5
10.9
2.0
3.5
4.6
0.1
7.1
10.1
6.7
14.9
1.6
2.0
6.8
11.3
4.0
6.9
l
s
io
re
to
ca
da
da
do
iva
iva
to
in
ora
ob
lti
ua
ua
sit
ien
es
mb
ict
ac
sta
lab
ec
ec
po
ca
ap
po
str
pu
nfl
eE
a
d
d
I
c
iam
e
e
d
i
z
a
a
d
r
m
l
m
c
r
i
l
b
s
in
in
ni
ida
od
an
l
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p
ra
ora
lpe
bil
fin
tip
ci
in
nf
ina
as
lab
Go
ctu
ac
lud
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im
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T
r
s
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S
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t
n
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C
I
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Re
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Inf
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sc
Po
eg
Go
d
R
e
l
R
a
r
de
ult
do
fic
ad
aja
Di
ilid
rab
b
T
a
st
Ine
r
Co
19.4
Figura 3. Per y Colombia: factores que impiden hacer negocios
ro
Bu
cra
Porcentaje
20

33
34
En ambos pases, la capacidad de generacin instalada proviene de

fuentes de energa hidroelctrica y fuentes de energa trmica.
La generacin hidroelctrica se obtiene mediante el aprovechamiento
de la energa cintica y potencial de corrientes naturales o forzadas de agua
para hacer girar las turbinas. La energa de fuentes trmicas se obtiene al
quemar combustibles fsiles (como petrleo o gas natural) o minerales
(como el carbn) para crear la fuerza necesaria que permita mover las
turbinas.
3. Caractersticas del sector elctrico peruano

El Estado peruano se caracteriza por fomentar de manera intensiva la inversin privada en el sector elctrico. Entre 1994 y el 2001 lo hizo a travs
de privatizaciones; luego, a partir del 2002, promueve las concesiones.
La industria de la energa elctrica en el Per comprende tres actividades bsicas en su cadena productiva: generacin, transmisin y distribucin,
una de cuyas premisas fundamentales es la libre competencia.
Por otro lado, en este sector existen dos grandes tipos de clientes:
a) Clientes libres: son 259 grandes consumidores de electricidad (importantes complejos mineros, comerciales e industriales) cuya demanda de potencia es igual o superior a 2.5 megavatios. Las tarifas
para estos clientes se contratan de manera directa en una negociacin entre el generador y el comprador.
b) Clientes regulados: alrededor de 4.6 millones de usuarios cuya demanda de potencia mensual es inferior a 2.5 megavatios.
De acuerdo con la Ley 28832, los usuarios con demandas mayores a 0.2
megavatios y menores a 2.5 megavatios pueden optar por ser considerados,
ante la ley, como usuarios libres o regulados. Los clientes libres o agrupacin
de clientes libres son denominados grandes usuarios cuando la potencia
contratada total es igual o superior a 10 megavatios.
35

En la figura 4 se muestra cmo opera el sector elctrico en el Per, as como
los agentes participantes de la cadena productiva.
Las actividades del sector elctrico peruano estn separadas en dos
grandes grupos: a) las relacionadas con la produccin y b) las relacionadas
con la distribucin. En el primer grupo se encuentran las funciones de generacin (produccin de electricidad), transmisin, y operacin del sistema y
distribucin. El segundo grupo comprende los aspectos relacionados con las
ventas a nivel mayorista y minorista; es decir, se refiere a las distribuidoras,
que son las que llevan la electricidad a los consumidores finales.
Generacin
Transmisin
Distribucin
Clientes
regulados
Figura 4. Estructura operativa del sector elctrico peruano

Fuente: Minem
Elaboracin propia.
3.1.1. Generacin
Las generadoras son las encargadas de producir y planificar el abastecimiento de la energa. Segn Osinergmn, en el ao 2009 la produccin total de
energa fue de 32,669 gigavatios hora. La generacin hidrulica represent
el 67.41% del total producido, mientras que la generacin trmica aport el
36
32.59% restante. La generacin trmica utiliz como fuente, principalmente,

gas natural (27.97%), carbn (3.08%) y petrleo (1.54%).
La produccin de energa elctrica en plantas trmicas es hasta cuatro
veces ms costosa que la efectuada en plantas hidroelctricas, por el alto
costo de los combustibles (Pacific Credit Rating). Por esta razn, las plantas trmicas son usadas cuando las hidroelctricas operan a su mxima
capacidad o cuando no hay suficiente caudal en los ros para la produccin
normal de energa.
Existen tres mercados para la venta de energa proveniente de los generadores:
a) Mercado de corto plazo o spot. El precio se define segn los costos
variables de la central ms costosa que opere, y se establece para
intervalos de quince minutos.
b) Mercado de generacin para los clientes regulados. Destinado a la venta
de energa a distribuidores que atienden al servicio pblico de electricidad.
c) Mercado de generacin para los clientes libres. La Ley 28832 (Ley para
Asegurar el Desarrollo Eficiente de Generacin Elctrica) establece
un rgimen de libertad de precios en los contratos pactados por los
clientes libres con los generadores.
Segn el Organismo Supervisor de la Inversin en Energa y Minera
(Osinergmn), el Per cuenta con 59 centrales de generacin, distribuidas
en 36 centrales hidrulicas y 23 centrales trmicas (cuadro 3). Estas centrales pertenecen al Sistema Elctrico Interconectado Nacional (SEIN) y
estn a cargo de 15 diferentes empresas cuya capacidad de generacin es
de 4,445.209 megavatios de potencia firme. El 61.10% de esta capacidad
corresponde a centrales hidrulicas y el 38.90%, a trmicas. La Empresa
de Generacin Elctrica de Lima S. A. (Edegel) es la empresa que tiene la
mayor potencia firme 1,302.792 megavatios (29.31% del total nacional),
y cuenta con 7 centrales hidrulicas y 2 trmicas.
37
Cuadro 3. Per: empresas generadoras de energa elctrica, diciembre del 2010

Empresa
Tipo de central
Cahua
Centrales
8
Hidrulicas
Trmicas
Corona
90.307
7
1
1
Hidrulicas
Edegel
Eepsa
Potencia firme (MW)
19.632
1
9
Hidrulicas
Trmicas
Trmicas
74.139
16.168
19.632
1,302.792
7
2
2
713.130
589.662
143.880
2
Egasa
9
Hidrulicas
Trmicas
Egemsa
7
2
2
Hidrulicas
Trmicas
Egenor
37.550
Hidrulicas
Trmicas
172.080
172.080
908.097
2
2
3
Hidrulicas
Trmicas
865.842
42.255
499.772
1
2
1
Hidrulicas
136.760
363.012
0.611
1
3
Hidrulicas
Trmicas
Trmicas
12.400
25.150
4
4
Enersur
353.633
146.521
2
1
Hidrulicas
Shougesa
500.154
Electroper
85.791
11.811
2
6
Hidrulicas
Trmicas
Elctrica Santa
Rosa
San Gabn
97.602
Electroandes
169.001
146.284
1
1
Hidrulicas
Trmicas
Egesur
143.880
315.285
0.611
120.898
1
2
1
113.098
7.800
64.534
1
Termoselva
Trmicas
Total
Hidrulicas
Trmicas
59
Fuente: Osinergmn.
Elaboracin propia.
64.534
172.015
36
23
172.015
4,445.209
2,716.117
1,729.092
38
3.1.2 Transmisin
Esta actividad tiene por finalidad la transferencia de energa entre el punto
de generacin y el punto de recepcin de los distribuidores.
El Comit de Operacin Econmica del Sistema (COES) es el encargado de integrar, en cada momento, las actividades de generacin y de
transmisin.
El sistema de transmisin est compuesto por: a) un sistema principal,
que es la parte comn al conjunto de generadores del sistema interconectado
que permite el intercambio de electricidad y la libre comercializacin de
la energa elctrica; y b) un sistema secundario, que es la parte destinada a
transferir electricidad hacia un distribuidor o consumidor final.
La longitud total de las lneas de transmisin es de 19,632.31 kilmetros
(cuadro 4), que se encuentran distribuidos entre empresas de generacin
(3,188.38 kilmetros), empresas de transmisin (9,936.09 kilmetros) y
empresas de distribucin (5,676.21 kilmetros). Cabe resaltar que los
grandes consumidores (complejos mineros, industriales y comerciales)
tambin cuentan con instalaciones de transmisin, las que comprenden
831.63 kilmetros.
De acuerdo con los registros del Osinergmn, se cuenta con un total de
759 transformadores: 175 de empresas de generacin, 79 de empresas de
transmisin, 358 de empresas de distribucin, y 147 de propiedad de los
grandes clientes.
Dentro de las empresas de transmisin de energa destaca la Red de
Energa del Per S. A. (Repsa), pues cuenta con el 31.45% de las lneas de
transmisin, 50 transformadores y 72 de las 111 lneas de transmisin que
poseen las empresas de transmisin.
3.1.3 Distribucin
La funcin de las empresas distribuidoras consiste en recibir la energa de
las generadoras o transmisoras y trasladarla, mediante su propia red, para
el consumo de los usuarios finales. Adems de la funcin de intermediario,
Cuadro 4. Per: infraestructura de transmisin de energa elctrica

Empresas
Empresas de Generacin
Cahua
Chavimochic
Corona
Edegel
Eepsa
Egasa
Egemsa
Egenor
Egesur
Electroandes
Electroper
Enersur
Kallpa
San Gabn
Sinersa
Total empresas de generacin
Empresas de transmisin
Conenhua
Depolti
Etenorte
Eteselva
ISA
Redesur
REP S.A
Transmantaro
Transmisora Andina
Transmisora Callalli
Transmisora Guadalupe
Transmisora Norperuana
Total empresas de transmisin
Empresas de distribucin
Adinelsa
Coelvisac
Edecaete
Edelnor
Electro Noroeste
Electro Oriente
Electro Sureste
Electro Surmedio
Electro Ucayali
Electrocentro
Electronorte
Electropuno
Electrosur
Hidrandina
Luz Del Sur
SEAL
Total empresas de distribucin
Otras empresas
Total general instalaciones
Fuente: Osinergmn.
Elaboracin propia.
Nmero
de lneas
Nmero de
transformadores
Total (km)
5
3
1
18
2
6
3
6
6
59
15
9
2
3
2
140
9
7
2
24
3
21
9
13
5
40
20
14
2
3
3
175
162.55
24.80
4.30
651.98
12.00
75.34
185.17
349.76
103.76
788.02
110.10
352.49
0.78
324.88
42.44
3,188.37
7
2
6
3
5
4
72
4
2
4
1
1
111
4
4
3
1
3
2
50
2
0
4
3
3
79
357.38
152.73
349.76
392.00
391.68
534.43
6,173.06
1,206.10
182.09
146.65
16.01
33.90
9,936.09
2
1
1
47
17
8
11
18
2
19
6
4
9
47
43
27
262
50
563
2
1
2
69
24
12
17
22
5
33
13
5
16
48
63
26
358
147
759
84.37
0.33
8.50
432.91
494.18
316.52
701.81
424.83
12.98
427.81
206.50
176.33
188.25
1,380.82
414.65
405.39
5,676.21
831.63
19,632.30
39
40
lleva a cabo la comercializacin de la energa en el rea geogrfica que le

fue asignada por concesin.
Veinte empresas de distribucin cubren la totalidad del territorio peruano. Estas empresas se ocupan de gestionar la energa elctrica de media
tensin y baja tensin8 por medio de la utilizacin de redes areas y subterrneas, para hacer llegar la energa elctrica hasta el consumidor. Las redes
de baja tensin tienen una mayor cobertura que las de media tensin, pues
mediante ellas se distribuye la energa al consumidor domstico.
La infraestructura de redes areas alcanza los 41,855 kilmetros; y la
de redes subterrneas, 16,093 kilmetros. Como se aprecia en el cuadro 5,
la Empresa Regional de Servicio Pblico de Electricidad del Centro S. A.
Cuadro 5. Per: lneas de distribucin de energa diciembre del 2010
Media tensin
Empresas
Edelnor
Luz del Sur
Hidrandina
Electrocentro
SEAL
Electro Sureste
Electro Noreste
Electro Surmedio
Electro Oriente
Electro Norte
Electro Sur
Electro Puno
Electro Ucayali
Edecaete
Coelvisa
Electrotocache
Emsemsa
Enseusa
Electro Pangoa
Sersa
Total nacional
Red area
(km)
1,762
1,528
3,458
6,848
1,855
5,471
1,860
1,947
923
2,019
1,247
3,440
221
312
238
210
34
39
2
10
33,424
Red subterrnea
(km)
1,387
1,379
105
17
20
46
20
21
5
33
8
3
1
2
28
0
8
150
0
0
3,233
Baja tensin
Red area
(km)
3,746
2,512
4,786
7,473
2,874
5,236
2,623
1,449
1,654
2,397
1,361
4,368
721
257
7
150
114
69
7
51
41,855
Red subterrnea
(km)
6,547
7,563
687
63
380
99
210
251
11
171
41
1
1
41
0
2
24
1
0
0
16,093
Fuente: Osinergmn.
8. La media tensin se refiere a las instalaciones con cargas de entre 1 y 36 kilovoltios. La

baja tensin se refiere a instalaciones con cargas menores o iguales a 1kilovoltio.
41
(Electrocentro S. A.), Electro Sur Este S. A. A., la Empresa de Distribucin

Elctrica de Lima Norte S. A. A. (Edelnor S. A. A.) y Luz del Sur son las
empresas con mayor infraestructura en redes de distribucin tendidas.
Electrocentro S. A. posee la mayor infraestructura en redes areas, con el
17.85% del total; en cuanto a redes subterrneas de baja tensin, Edelnor
S. A. A y Luz del Sur concentran el 87.68% del total.
De acuerdo con la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844) (Minem,
2009, marzo), la organizacin del sector electricidad incluye las siguientes
instituciones:
a) Ministerio de Energa y Minas (Minem). Es la entidad rectora del sector energtico y minero, cumple labores normativas. Con respecto
al sector energtico, el Minem tiene diversas funciones: a) promover el desarrollo sostenible y competitivo del sector, asegurando
el suministro de energa en forma eficaz y eficiente; b) velar por el
cumplimiento del marco legal vigente (Ley de Concesiones Elctricas); c) conducir las polticas energticas de mediano y largo plazo
orientadas al aprovechamiento ptimo de los recursos sin perjudicar al medioambiente; d) promover la inversin privada en el sector para la modernizacin de la infraestructura; y e) otorgar concesiones y autorizaciones para participar en el negocio elctrico en el
pas.
b) Organismo Supervisor de la Inversin en Energa y Minera (Osinergmn). Entre sus funciones se encuentran: a) regular, supervisar y
fiscalizar el cumplimiento de las disposiciones legales y tcnicas
relacionadas con las actividades de los subsectores de electricidad,
hidrocarburos y minera; y b) hacer cumplir las normas legales y
tcnicas referidas a la conservacin y proteccin del medioambiente en el desarrollo de dichas actividades.

Con respecto al sector elctrico, algunas de sus principales funciones son: a) fijacin de tarifas en barra (energa y potencia) en el nivel de generacin cada seis meses, y sus frmulas de actualizacin;
b) fijacin de las condiciones de ajuste de las tarifas al cliente final;
y c) fijacin del precio bsico de la potencia de punta.
42
c) Comit de Operacin Econmica del Sistema Interconectado Nacional

(COES-SINAC). Es un organismo tcnico cuya finalidad es coordinar la entrega de energa de los generadores a los distribuidores,
al mnimo costo, garantizando la seguridad y calidad del abastecimiento de energa elctrica y el mejor aprovechamiento de los
recursos energticos. Est conformado por los titulares de las centrales de generacin y de los sistemas de transmisin, cuyas instalaciones se encuentran interconectadas en el sistema nacional.
d) Empresas elctricas. Las empresas elctricas son aquellas que se encargan de la generacin, transmisin o distribucin de energa elctrica a los agentes econmicos que demandan dicho recurso. Segn
el Minem y el Osinergmn, actualmente existen quince empresas
generadoras, doce empresas de transmisin y veinte empresas distribuidoras.
Oferta
A partir del ao 2004 se presenta un crecimiento constante en la potencia
instalada, a una tasa promedio anual superior a 5%; destaca especialmente
el periodo 2008-2009, con un incremento de ms de 10% en la potencia instalada (cuadro 6). As, en el ao 2009, la potencia instalada equivala a 7,880
megavatios9. Este incremento de la potencia instalada de energa se explica
por el rpido crecimiento de la infraestructura de centrales termoelctricas
operadas con gas natural, como Termochilca, Kallpa I y II.
Asimismo, se puede apreciar que el crecimiento promedio de la potencia
efectiva de las centrales termoelctricas operadas con gas natural es superior al 25%; mientras que las centrales hidrulicas solamente alcanzaron
un crecimiento promedio de 2.3%. Adems, hubo una reconversin de
centrales trmicas de disel a gas natural.
9. Mientras la potencia se mide en megavatios, la energa producida se mide agregndose el factor de tiempo, ya sea en megavatios hora o gigavatios hora. Si se multiplica
la potencia instalada (7,880 megavatios) por el total de horas que tiene el ao, se
obtendra 69,028.8 gigavatios hora.
43
Cuadro 6. Per: evolucin de la potencia instalada y efectiva de energa elctrica por

fuente (en MW)
2000
2006
2007
2008
2009
2010
Crecimiento
promedio
Potencia instalada*
n. d.
6,658
7,028
7,158
7,880
n. d.
n. d.
efectiva**
Potencia
4,403
4,723
5,251
5,277
5,696
6,278
3.6%
Hidrulica
2,444
2,811
2,814
2,839
2,857
3,077
2.3%
Trmica
1,959
1,912
2,437
2,437
2,839
3,201
5.0%
Carbn
125
141
141
141
141
141
1.2%
Gas natural
237
989
1,514
1,514
2,011
2,373
25.9%
1,597
783
783
783
688
688
-8.1%
D2 y otros
Fuente: *Minem, **Osinergmn.
Cabe sealar que el desarrollo de los yacimientos gasferos de Camisea,

a partir del ao 2004, permiti el desarrollo de centrales termoelctricas;
mientras que la produccin de energa por medio de centrales hidrulicas
se mantuvo en los mismos niveles desde el 2002 (figura 5).
Gwh
Hidrulica
35,000
El gas llega a Lima
Trmica
30,000
38%
25,000
20,000
15,000
62%
10,000
5,000
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Figura 5. Per: produccin de energa elctrica por fuente (en GWh).

Fuente: Minem.
2009
44
Conforme lo manifest el jefe de Proyectos en Asuntos Elctricos e

Hidrocarburos de Proinversin, se brindaron incentivos a la generacin
trmica con gas natural para poder asegurar la demanda de este insumo.
Sin embargo, este hecho ha desincentivado la inversin en centrales hidrulicas.
Demanda
Los estudios y las proyecciones que realizaron el Minem (2009, julio) y el
COES-SINAC (2009) coinciden respecto de un crecimiento de la demanda
de energa en un factor de 5% anual por los prximos diez aos, aproximadamente, dadas las mismas condiciones de actividad econmica (ver cuadro
7 y figura 6). El COES, adems, pronostica un incremento en la misma tasa
de la potencia requerida en el mbito nacional.
En cualquier caso, segn la proyeccin del Minem (2009, julio), el incremento en la demanda futura no sera menor a 5% anual para los prximos 15 aos, lo cual constituye un incentivo inicial para la formulacin de
proyectos de generacin elctrica.
Dado que la oferta de generacin elctrica en el Per est compuesta
principalmente por centrales hidrulicas, la variacin de las condiciones
hidrolgicas ejerce un fuerte impacto en los precios marginales de la energa. Adems, sobre la base de la eficiencia del resto de la oferta centrales
trmicas que utilizan combustibles como gas natural, carbn y disel y
la variacin del costo de los combustibles, se determinarn los costos variables.
A partir de setiembre del ao 2004, el gas natural de Camisea lleg a
Lima y se ofreci a precios muy competitivos respecto de los combustibles
usados hasta entonces en la generacin trmica. Esto origin la aparicin de
numerosas centrales trmicas que se beneficiaban, aparte del bajo costo de
su principal insumo, del bajo nivel de inversin requerido para desarrollar
un proyecto de esta naturaleza.
En vista de que el regulador de la energa (Osinergmn) fija las tarifas
sobre la base de los costos de operacin de las plantas trmicas, se registr una disminucin considerable en el valor de las tarifas. Por tanto, los
25437
26899
28419
30040
31758
33565
35466
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Fuente: COES-SINAC, 2009.
GWh
Aos
Ventas
10290
10372
5.7%
10206
10169
10098
10032
9971
GWh
Incorporada
5.7%
5.7%
5.7%
5.7%
5.7%
5.8%
Ventas
13503
12441
11270
10012
8647
7276
5979
GWh
Proyectos
5083
4811
4552
4305
4073
3855
3646
GWh
Prdidas
Grandes cargas y otros
Cuadro 7. Per: proyeccin de la demanda al ao 2020 (energa y potencia)
953
903
853
805
755
708
662
GWh
Otros
65378
62011
58640
55331
51993
48770
45695
GWh
Energa
5.4%
5.7%
6.0%
6.4%
6.6%
6.7%
7.2%
Energa
9082
8621
8139
7697
7253
6823
6443
MW
Potencia
Total
5.4%
5.9%
5.7%
6.1%
6.3%
5.9%
7.7%
Potencia

45
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
29
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
Fuente: Minem, 2009, julio.
Figura 6. Per: proyeccin de la demanda de energa 2008-2027
Miles de Gwh
80
Crecimiento promedio 2008-2027: 6.32% - Escenario optimista

Crecimiento promedio 2008-2027: 5.74% - Escenario moderado
Crecimiento promedio 2008-2027: 5.14% - Escenario conservador
2018
85
Optimista
Moderado
Conservador
2019
90
2020
95
2021
100
2008
75
93
46
2027
2026
2025
2024
2023
2022
47
ingresos de las generadoras hidrulicas se vieron afectados de manera

significativa y, en consecuencia, alejaron a los inversionistas de este tipo
de proyectos.
La dependencia de la oferta de gas natural hace muy vulnerable al
sector elctrico, razn por la cual el gobierno est desarrollando diversos
incentivos para fomentar la inversin en centrales hidrulicas.
4. Caractersticas del sector elctrico colombiano

Con la promulgacin de la Ley 142 (Ley de Servicios Pblicos) y Ley 143 (Ley
Elctrica) de 1994 se dio un importante cambio en la poltica elctrica colombiana, pues estas leyes permitieron la reestructuracin y la modernizacin
del sector. Se estableci un modelo de libre competencia y libre actividad
econmica y propiedad privada para la prestacin del servicio de energa
elctrica, lo que implic que el Estado desempeara una nueva funcin: ente
regulador, de vigilancia y control (Proexport Colombia, s. f.: 5).
En el ao 1995 entr en vigencia el marco regulatorio (Ley 143) que
separa las actividades y los mercados en el sector elctrico en: generacin,
transmisin, distribucin y comercializacin. De manera paralela, se establecen los lineamientos que promueven la libre competencia para las
actividades de generacin y comercializacin, y se regula las actividades
de transmisin y distribucin bajo la modalidad de monopolios regulados
(Empresa de Energa de Bogot).
Para la clasificacin de los mercados, esta misma ley determina dos tipos
de categoras que se diferencian, principalmente, por el proceso de fijacin
de precios para la venta de electricidad: a) usuarios regulados, para los
cuales las tarifas son establecidas por la Comisin de Regulacin de Energa
y Gas (CREG) a partir de una frmula; y b) usuarios no regulados, para los
cuales los precios de venta son libres y se establecen por un contrato, luego
del acuerdo entre los generadores y el usuario.
Segn el estudio realizado por el Ministerio de Ambiente, Vivienda
y Desarrollo Territorial (s. f.), Colombia se ve favorecida por tener una
precipitacin media anual de 3,000 milmetros al ao, superando en ms
48
de tres veces el promedio mundial de 900 milmetros al ao y dos veces el

promedio sudamericano de 1,600 milmetros al ao. Adems, cuenta con
amplias cuencas hidrogrficas y con 140,879 kilmetros cbicos de agua
subterrnea. Con esta informacin, la entidad que promueve el turismo, la
inversin extranjera y las exportaciones en Colombia, Proexport, informa
que el potencial de oferta de agua ubica a Colombia en el dcimo lugar en
cuanto a recursos anuales renovables en el mundo, lo cual lleva a estimar
una capacidad de generacin de energa elctrica potencial de 90,000 megavatios, comparada con la capacidad efectiva actual de cerca de 14,000
megavatios (Proexport Colombia, s. f.: 3).
En la figura 7 se presentan los cuatro niveles productivos del sector de
energa con sus respectivos agentes participantes, as como la interaccin
entre ellos. Se puede apreciar que toda la energa consumida es abastecida
por los comercializadores, agentes que se proveen de las empresas generadoras, las distribuidoras y la Bolsa de Energa10.
4.1.1. Generacin
El proceso de generacin elctrica se puede realizar mediante una planta
hidrulica o una trmica que se interconecte con el Sistema Interconectado
Nacional (SIN).
Segn la consultora XM Compaa de Expertos en Mercados (s. f.), la
generacin hidrulica explic el 67% de la generacin elctrica en el ao
2010, cifra menor al 27.4% que se registr en el 2009. Por otro lado, la generacin trmica pas de contribuir con el 25.9% de la generacin total del
ao 2009 a 27.4%, en el 2010. Se observa que se mantiene la proporcin de
participacin entre las fuentes de generacin elctrica.
Segn la Empresa de Energa de Bogot, las actividades de generacin
se pueden realizar de forma exclusiva o combinada con otras actividades
productivas del sector elctrico.
10. Para mayor detalle sobre la Bolsa de Energa, vase el anexo 3.
Generacin
Transmisores
Distribuidores
Uso del STN
Fuente: Andesco, 2010.
Flujos comerciales
Energa en
contratos
bilaterales
Energa en bolsa
Otros pases
Transacciones
internacionales
(TIES)
Administrador del mercado
Liquidador y administrador
de cuentas
Operador del mercado
Energa en bolsa, uso del STN,

restricciones, CND, ASIC
Figura 7. Estructura operativa del sector elctrico colombiano
Energa en
contratos
bilaterales
Clientes
regulares
Uso del SDL/STR
Comercializadores
Energa consumida
Clientes
no regulares

49
50
Los generadores conectados al SIN se clasifican en:

a) Generadores: agentes que realizan transacciones de energa en el
mercado mayorista de electricidad. Por lo general, estos agentes
cuentan con una capacidad instalada igual o superior a 20 megavatios.
b) Plantas menores: plantas generadoras con una capacidad instalada
inferior a 20 megavatios, que se encuentran reglamentadas por la
Resolucin 086 del ao 1996, emitida por la CREG. El objetivo de
esta resolucin es establecer las normas aplicables a este tipo de
plantas, as como la opcin de acceso al mercado mayorista.
c) Autogenerador: persona natural o jurdica que produce energa elctrica, exclusivamente, para atender sus propias necesidades; solo
utiliza el sistema interconectado para obtener respaldo, y puede ser
o no el propietario del sistema de generacin. Este tipo de agentes
se encuentra regulado por la Resolucin 084 del ao 1996, emitida
por la CREG.
d) Cogenerador: persona natural o jurdica que produce energa por
medio de un proceso de cogeneracin. Este proceso consiste en una
produccin combinada de energa elctrica y trmica, que forma
parte de una actividad productiva destinada al consumo propio o
de terceros. La energa se utiliza en procesos industriales o comerciales. La Resolucin 085 establece la reglamentacin aplicable a las
transacciones que realizan estos agentes.
En 1997 se constituy la Asociacin Colombiana de Generadores de
Energa Elctrica, Acolgen, con el fin de promover el crecimiento sostenible
de sus Asociados y el desarrollo eficiente del Sector Energtico nacional e
internacional [] (Acolgen). Esta asociacin se encuentra conformada por
16 empresas de generacin de energa elctrica (cuadro 8), que representan
el 84.5% de la capacidad elctrica instalada en Colombia; en otras palabras,
concentran el 100% de las plantas hidroelctricas y el 57% de las plantas
termoelctricas.
Se calcula que la capacidad instalada total para generacin elctrica en
Colombia es de 14,821 megavatios, de los cuales el 65.4% corresponde a
tecnologa hidrulica y el 34.6%, a generacin trmica.
Fuente: Acolgen.
* Plantas a gas que pueden operar con combustible lquido.
Total
GDF SUEZ
12,524
21
Century Energy Corporation
Miembros adherentes
50
46
59
Genercauca S. A. E SP
150
Ca. Elctrica Sochagota S. A. ESP
Sopesa S. A. ESP
Termodorada S. A. ESP
205
190
CHEC S. A. ESP
233
Termoemcali S. A. ESP*
Termocalle SCA ESP*
769
340
Colinversiones S. A. ESP*
Empresa Urra S. A. ESP
915
1,000
AES Chivor & Cia. SCA ESP
EPSA S. A. ESP
2,338
Isagen S. A. ESP*
Privada
Privada
Privada
Privada
Privada
Mixta
Privada
Mixta
Privada
Privada
Privada
Privada
Mixta
Privada
Pblica
3,350
2,858
EPM ESP*
Propiedad
accionaria
Capacidad
instalada
(MW)
Emgesa S. A. ESP*
Empresa asociada
9,694
21
46
190
340
915
1,000
1,903
2,448
2,877
Hidrulica
Cuadro 8. Colombia: empresas generadoras asociadas a Acolgen
2,233
50
205
233
769
285
187
455
Gas
373
150
223
Carbn
150
150
Interconexin
59
59
Combustible
lquido
Tecnologa (capacidad instalada en MW)
18
18
Elica

51
52
4.1.2. Transmisin (ingreso regulado)

Consiste en la actividad de transporte de energa por medio de un conjunto
de lneas con mdulos de conexin, las cuales operan a tensiones iguales o
superiores a 220 kilovoltios en redes regionales e interregionales de transmisin a tensiones inferiores (Empresa de Energa de Bogot).
En el cuadro 9 se presentan las empresas registradas en el Sistema
de Transmisin Nacional (STN), que consiste en el conjunto de lneas y
mdulos de conexin que operan con tensiones iguales o superiores a 220
kilovoltios, segn la Resolucin 061 del ao 2000 de la CREG.
Cuadro 9. Colombia: empresas de transmisin de energa
Empresa
Ciudad
Transelca S. A.
Barranquilla
Distasa S. A
Bogot
Empresa de Energa de Bogot S. A.
Bogot
Empresa de Energa del Pacfico S. A.
Cali
Centrales Elctricas del Norte de Santander S. A.
Cucuta
Empresas Pblicas de Medelln
Medelln
Interconexin Elctrica S. A.
Medelln
Empresa de Energa de Boyaca S. A.
Tunja
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
Respecto de la infraestructura en lneas de transmisin, el cuadro 10

presenta un consolidado de acuerdo con la tensin que transporta.
Cuadro 10. Colombia: lneas de transmisin del SIN por kilovoltio
(al 31 de diciembre de 2010)
Lneas
Trasmisin 110-115 kv
Longitud km
10,074.3
Trasmisin 138 kv
Trasmisin 220-235 kv
15.5
11,654.6
Trasmisin 500 kv
Total SIN
2,646.3
24,390.7
Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
53
El principal transportador de energa en el SIN es Interconexin Elctrica S.A. E.S.P., pues es propietaria del 75% de los activos de la red (Empresa
de Energa de Bogot). El 25% restante se encuentra en manos de empresas
de menor envergadura, como Transelca, Empresa de Energa de Bogot
(EEB), Empresas Pblicas de Medelln (EEPPM), Empresa de Energa del
Pacfico (EPSA), entre otros transportadores.
4.1.3. Distribucin
La distribucin es la actividad de transportar energa elctrica por medio de
un conjunto de lneas y subestaciones que operan a tensiones menores de
220 kilovoltios, y que no pertenecen a un sistema de transmisin regional
porque estn dedicadas al servicio de un sistema de distribucin municipal,
distrital o local (Empresa de Energa de Bogot).
El proceso de distribucin se puede clasificar en dos sistemas (Empresa
de Energa de Bogot):
a) Sistema de transmisin regional (STR): mediante Resolucin 084 de la
CREG del ao 1996, se establece que el STR es un sistema interconectado de transmisin de energa compuesto por redes regionales
o interregionales de transmisin que operan a tensiones menores
de 220 kilovoltios, que no pertenecen a un sistema de transmisin
local.
b) Sistema de distribucin local (SDL): se encuentra compuesto por redes de distribucin municipales o distritales y est conformado por
lneas y subestaciones que operan con tensiones menores de 220
kilovoltios, que no pertenecen a un sistema de transmisin regional
por estar dedicadas al servicio de un sistema de distribucin municipal, distrital o local.
Los principales distribuidores se encuentran agremiados en la Asociacin Colombiana de Distribuidores de Energa Elctrica (Asocodis),
creada en el ao 1999 con el objetivo de representar a los distribuidores y
comercializadores de energa del pas. El SIN cuenta con ms de 172,413
kilmetros de lneas de distribucin, de las cuales el 82.23% corresponde a
lneas de tensin comprendidas entre 1 y 30 kilovoltios; el 13.06%, a lneas
54
de tensin entre 30 y 57.5 kilovoltios; y el 4.71%, a lneas de tensin superior

a 57.5 kilovoltios (Asocodis).
Entre los principales actores que participan en el proceso de distribucin
de energa se encuentra EEPPM, que posee la mayor demanda comercial,
con 9,000 megavatios hora; seguida de Codensa, con 8,100 megavatios
hora; y de Electrificadora del Caribe S. A. E.S.P. (Electricaribe), con 6,900
megavatios hora.
4.1.4. Comercializacin
La principal funcin del comercializador es la compra de energa del mercado (mayorista) y la venta al detalle a los usuarios. Adems, incluye la gestin
del ciclo comercial de los usuarios finales regulados y no regulados.
En esta actividad, la compaa lder es Electricaribe, con el 21% de participacin en el mercado; seguida de Codensa, con el 20%; EEPPM, con el
20%; ISAGEN y Empresas Municipales de Cali, EICE (Emcali), con el 6%,
respectivamente. El resto de la actividad se concentra en comercializadores
menores.
El sector energtico colombiano presenta seis actores que conforman el
sistema y determinan el modelo de gestin de la industria. Comprende las
siguientes funciones: direccin, planeacin, regulacin, operacin, control
y vigilancia, y agentes. En la figura 8 se puede apreciar la estructura total
del sector en trminos de instituciones y empresas participantes.
A continuacin, se detallan las funciones de las instituciones antes
indicadas.
a) Direccin: Ministerio de Minas y Energa. Entidad que depende de la
Presidencia de la Repblica y es responsable de establecer la direccin estratgica del sistema elctrico. El Decreto 70 del 17 de enero
de 2001 y el artculo 59 de la Ley 489 del ao 1998 establecen las
funciones de este ministerio, que incluyen:
Institucin
principal
Institucin
secundaria
Direccin
Ministerio de Minas
y Energa
Presidencia
Planeacin
Unidad de Planeacin
MInero Energtica, UPME
55
Ministerio de Minas
Ministerio de Minas
Comisin de Regulacin
de Energa y Gas
Regulacin
Ministerio de Hacienda
DNP
Operacin
Comisin Nacional
de Operacin
Control y vigilancia
Agentes
Comit Asesor de
Comercializacin
Superintendencia de
Servicios Pblicos
Generacin
Distribucin
Transmisin
Comercializacin
Figura 8. Instituciones relacionadas con el sector elctrico colombiano

Fuente: Empresa de Energa de Bogot.
Elaboracin propia.
Establecer polticas pblicas sobre generacin, transmisin, interconexin, distribucin en materia de energa elctrica, sobre
el uso racional de energa y el desarrollo de fuentes alternas.
Establecer normas tcnicas en materia elctrica.
Establecer los requisitos tcnicos de cumplimiento de todas las
empresas elctricas.
Elaborar el plan de expansin de la cobertura del servicio pblico de electricidad.
56
b) Planeacin: Unidad de Planeacin Minero Energtica (UPME). Es una

unidad especializada que, si bien forma parte del Ministerio de Minas y Energa, tiene autonoma administrativa. Entre sus funciones,
destacan: a) definir los requerimientos energticos de la poblacin
y los agentes econmicos del pas sobre la base de proyecciones
de demanda y b) elaborar el Plan Energtico Nacional y el Plan de
Expansin del sector elctrico en concordancia con el proyecto del
Plan Nacional de Desarrollo. Est regida por la Ley 143 del ao
1994 y por el Decreto 255 del 28 de enero de 2004 (UPME).
c) Regulacin: Comisin de Regulacin de Energa y Gas (CREG). Su objetivo es fijas tarifas y supervisar los aspectos de calidad del sector. A
pesar de que cuenta con autonoma institucional, algunas funciones
las coordina con el Ministerio de Minas, el Ministerio de Economa
y el Departamento Nacional de Planeacin (DNP). Las leyes 142 y
143 del ao 1994 definen las funciones de esta comisin. Entre sus
funciones especficas se encuentran11:
Regular monopolios en la prestacin de los servicios pblicos.
Promover la competencia entre los que prestan el servicio pblico.
Definir los criterios de eficiencia y desarrollar indicadores y modelos para evaluar la gestin financiera, tcnica y administrativa
de las empresas de servicios pblicos.
Fijar las normas de calidad.
Establecer la cuanta y las condiciones de las garantas de seriedad que deben prestar quienes deseen celebrar contratos de
aporte reembolsable.
nuestro objetivo es lograr que los servicios de energa elctrica, gas natural y gas licuado de petrleo (GLP) se presten al mayor nmero posible de personas, al menor costo posible para los
usuarios y con una remuneracin adecuada para las empresas
que permita garantizar calidad, cobertura y expansin (<www.
creg.gov.co>).
d) Operacin: Consejo Nacional de Operacin (CNO) y Comit Asesor de

Comercializacin (CAC). Tienen por funcin garantizar la operacin
11. Para mayor detalle vase <http://www.creg.gov.co/html/i_portals/index.php?p_
origin=internal&p_name=content&p_id=MI-30&p_options>.
57
del sistema nacional mediante acuerdos de tipo tcnico. El CNO del

sector elctrico tiene como funcin principal acordar los aspectos tcnicos para garantizar que la operacin del sistema interconectado nacional sea segura, confiable y econmica y ser el ejecutor
del Reglamento de Operacin (Artculo 36 de la Ley 143 de 1994)
(CNO). El consejo directivo de esta institucin est conformado por
representantes de las empresas del sector. Las decisiones del CNO
pueden ser apeladas ante la CREG. Por su parte, el CAC es
un comit creado por la Comisin de Regulacin de Energa y Gas
CREG mediante la Resolucin 68 de 1999, para asistirla en el
seguimiento y la revisin de los aspectos comerciales del Mercado
de Energa Mayorista (CAC).
e) Control y vigilancia: Superintendencia de Servicios Pblicos. Se encarga de que se cumplan las normas que expidan las comisiones de
regulacin; tiene facultades sancionadoras, organizacionalmente
depende del Poder Ejecutivo.
f) Agentes. Son todas las empresas de generacin, transmisin, distribucin y comercializacin de la energa elctrica.

Oferta
Como se muestra en el cuadro 11, la generacin total de energa elctrica
en el ao 2010 fue de 56,887.6 gigavatios hora, superior a la demanda en
un 1.32%. La generacin hidroelctrica muestra una ligera reduccin de
1.6%, mientras que la generacin trmica elev su participacin en el
total producido. En el ao 2009, la oferta de energa fue 2.35% superior a
la demanda.
58
Cuadro 11. Colombia: generacin de energa por tipo de fuente: 2009-2010

Fuente de generacin
2009
2010
Hidrulica
38,713.8
38,088.6
1.6%
Trmica
14,487.7
15,590.7
7.6%
2,658.0
2,985.6
12.3%
106,2
222.7
109.7%
55,965.7
56,887.6
Plantas menores
Cogeneradores
Total (GWh)
Variacin anual
Fuente: OX, Informe Consolidado

Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados (2001)
Demanda
52,851
53,870
54,679
56,148
2008
2009
2010
47,017
2004
2007
45,768
2003
50,815
44,499
43,215
2001
2002
42,246
43,734
1998
2000
43,633
1997
41,503
42,300
1996
1999
41,774
50,000
1995
60,000
48,829
Presenta una tendencia creciente asociada al crecimiento del PBI, con el

que tiene una alta correlacin. Durante el ao 2010, la demanda de energa
ascendi a 56,148 gigavatios hora, lo que signific un crecimiento de 2.69%
con respecto a la tasa registrada en el ao 2009 (1.5%) (figura 9). Segn XM
Compaa de Expertos en Mercados (2001), este crecimiento fue producto,
en gran medida, de los altos consumos registrados en el mercado regulado;
en particular en el sector residencial, cuyo consumo equivale al 69% del
total; a diferencia del mercado no regulado, que equivale al 31%.
en GWh
40,000
30,000
20,000
10,000
2006
2005
Figura 9. Colombia: demanda de energa: 1995-2010 (en GWh)

Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados (2001).
Elaboracin propia.
59
El Per ha mostrado un crecimiento econmico sostenido en los ltimos
aos, con tasas superiores a las de muchos pases de la regin, lo que le ha
permitido ser percibido como un pas muy atractivo para captar inversiones.
Si bien en Colombia la tasa de crecimiento econmico es inferior, esta es menos voltil por la solidez de sus instituciones y por un responsable manejo
econmico, que se inici mucho tiempo antes que en el caso peruano.
Sin embargo, en ambos pases existen barreras que dificultan la realizacin de negocios. Una de las principales barreras es el nivel de corrupcin,
al que se le suman la burocracia ineficiente, en el Per, as como las tasas
impositivas y la dificultad de acceso al financiamiento, en Colombia. Cabe
resaltar que en ambos pases destaca la estabilidad del gobierno, determinada por la baja probabilidad de golpes de Estado, variable que es vista
como determinante de la estabilidad poltica y que genera confianza a
los inversionistas. No obstante, la problemtica social merece un especial
anlisis por su grado de influencia.
La complejidad del sector elctrico se origina en la naturaleza fsica de
la energa, que no permite su almacenamiento. Al mismo tiempo, la energa
elctrica constituye un elemento relevante en el desarrollo de cualquier
nacin, por lo que su manejo cobra especial importancia.
Algunos pases, como Colombia, consideran que la manera ms eficiente
de transar la energa es por medio de un mercado (como una emulacin al
mercado de valores) en el que convergen generadores y comercializadores,
de modo que la tarifa es fijada por las reglas de la oferta y la demanda. En
este caso, se incorpora el poder de negociacin que tendra un comercializador que realiza compras a gran escala. Para otros pases, como el Per,
la eficiencia en el precio de la energa es el resultado de la eficiencia operacional. Es decir, mediante la existencia de un organismo operador (COES)
que defina, a cada hora, que las generadoras inyecten energa al sistema
segn sus costos de operacin o costo marginal. Las generadoras ms eficientes constituyen la primera opcin para cubrir la demanda, seguidas de
las menos eficientes, que cubren la sobredemanda. En otras palabras, las
generadoras menos costosas son las que inician las operaciones.
60
La diferencia en la conformacin de la cadena de valor del sector elctrico, tanto en el Per como en Colombia12, constituye una caracterstica
notable que se refleja en la formacin de tarifas y, por lo tanto, en los ingresos para los generadores.
En el caso peruano, en el que la hidrologa es menos regular que
en Colombia, existe una fuerte correlacin entre la variabilidad de las lluvias y el precio de la energa. Esto, a su vez, se refleja en una mayor incertidumbre respecto de los ingresos producto de la generacin y venta
de energa. Por tanto, el riesgo econmico en el Per para una generadora
hidroelctrica es mayor que en Colombia. De manera paralela, el menor
valor de las tarifas en el Per ocasiona que la rentabilidad de un proyecto
hdrico se vea reducida.
12. En el Per, la cadena de valor de la industria elctrica se compone de generadores,

transmisores y distribuidores; mientras que en Colombia, a este esquema se agrega
la figura de un comercializador de energa.
Etapas de un proyecto de
generacin hidroelctrica
La estructuracin de un proyecto de generacin hidroelctrica comprende

el uso de herramientas, procedimientos, mtodos y teoras de diversos
campos, como la hidrologa, la geologa, la meteorologa, la ingeniera, el
manejo del medioambiente, la responsabilidad social, la economa financiera, la estadstica, por citar los principales.
La finalidad del presente captulo es describir cada una de las etapas de
un proyecto de inversin en lo que a generacin de energa hidroelctrica se
refiere. Un proyecto de inversin se define como: la unidad de actividad
econmica, cuyo objetivo es producir bienes o servicios para atender determinadas necesidades, requiriendo la utilizacin de recursos escasos, tanto
para su ejecucin, como para su funcionamiento Velsquez (2000: 45). El
presente proyecto de inversin tiene como objetivo cubrir necesidades de
energa elctrica mediante la utilizacin del recurso hdrico, que permite
la generacin de energa renovable.
Es importante indicar que en el Per existe un orden de prioridad en la
utilizacin del agua: para uso primario, con el fin de satisfacer necesidades
humanas primarias13; y para uso productivo, que se ejerce a partir de derechos de uso otorgados por la autoridad nacional. En este ltimo caso, se
tiene en cuenta el siguiente orden de prioridad: agrario, pecuario y agrcola;
13. Para uso poblacional, por medio de la captacin del agua de una fuente o red pblica
con la finalidad de satisfacer necesidades humanas bsicas.
62
acucola y pesquero; energtico; industrial; medicinal; minero; recreativo;

turstico; y de transporte (Ministerio del Ambiente, s. f.).
En el caso de Colombia, el Cdigo Nacional de Recursos Naturales
Renovables y de Proteccin al Medio Ambiente, del 18 de diciembre de
1974 (Secretara del Senado. Repblica de Colombia, s. f.), determina las
prioridades para el uso de los recursos naturales en funcin de la necesidad
de atender la subsistencia de los moradores de la regin y su desarrollo
econmico y social. Adems, por razones especiales de conveniencia pblica (escasez, sequa u otros semejantes), determina que el concedente de
la concesin podr variar la cantidad de agua que puede suministrarse y el
orden de prelacin de cada uso. En los artculos 36 y 41 del Decreto Reglamentario 1541, del 28 de julio de 1978 (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f.
a), se fijan derechos de prioridad para aprovechar determinados recursos
hdricos, tales como: consumo humano, riego, silvicultura, abrevadero,
industrial, generacin de energa, explotacin minera, etc.
Ante lo expuesto, se puede deducir que el recurso hdrico es un bien
pblico y escaso en ambos pases y que existe un orden de prioridad para
su utilizacin, lo que lo convierte en un recurso apreciado.
Sobre la base de entrevistas realizadas a expertos peruanos del sector
de energa, se identificaron cinco etapas que caracterizan el desarrollo de
un proyecto de generacin hidroelctrica, desde su concepcin hasta su
puesta en funcionamiento (figura 10). A continuacin, se describen dichas
etapas.
1. Etapa 1: prospeccin
Esta primera etapa se caracteriza por concentrar capital de riesgo con el objetivo de ubicar oportunidades de inversin en proyectos hidroelctricos.
Segn los expertos entrevistados, dada su naturaleza, estos proyectos
se caracterizan por una fuerte inversin inicial en infraestructura. Por ello,
lo usual es que las compaas que se aventuran en la bsqueda de estas
oportunidades sean de gran envergadura y, por lo general, estn asociadas
al sector energtico mundial.
10 MW en el Per
Aspectos sociales
Aspectos
medioambientales
La concesin puede tener
vigencia hasta de 30 aos
renovable por 20 aos ms
20 MW en Colombia
Concesin temporal a 2
aos o definitiva
En ambos pases es necesario

contar con concesiones para
la generacin de energa,
siempre y cuando la genmeracin sea mayor a:
Aspectos econmicos
Aspectos financieros
Gestin legal y de
contratacin
Etapa 3:
Trmites administrativos
Aspectos tcnicos
Etapa 2:
Factibilidad
Elaboracin propia.
Figura 10. Etapas de un proyecto de generacin hidroelctrica
Legal
Tcnica
Social
Prefactibilidad
Identificacin de las oportunidades de inversin
Estos proyectos se caracterizan por una alta inversin

incial en infraestructura
Concentracin de capital
de riesgo
Etapa 1:
Prospeccin
Cronograma
de ejecucin
Cantidades de obra
Precios unitarios
Presupuesto total
Dimensionamiento
Elaboracin de planos y
especificaciones tcnicas
Estudios tcnicos y
de ingeniera
Etapa 4:
Diseo definitivo
Operacin de la central
Obras definitivas
Movilizacin y obras
preliminares
Etapa 5:
Ejecucin de la obra y
operacin de la central
Etapas de un proyecto de generacin hidroelctrica

63
64
1.1. Identificacin de la oportunidad de inversin

Las oportunidades de inversin se identifican de formas muy diversas. En
el caso peruano, en donde se busca promover inversiones en generacin
hidroelctrica, existe una cartera de proyectos promovida por Proinversin.
Por su parte, Colombia brinda una gama de oportunidades de inversin
mediante su agencia Proexport encargada de promover el turismo, las
inversiones y las exportaciones, que proporciona al inversionista el contacto con un asesor especializado por sector de inters.
Sin embargo, no son las nicas alternativas. El uso de herramientas
tecnolgicas facilita la identificacin de puntos geofiguras apropiados, con
registros de precipitaciones y pendientes con cadas de agua suficientes para
localizar una central hidroelctrica. As, otro grupo de inversionistas ms
experimentados busca oportunidades mediante tecnologas de este tipo.
1.2. Prefactibilidad
Una vez determinada la oportunidad de inversin en generacin de energa
hidrulica, es necesario realizar estudios bsicos que reflejen las posibilidades de llevar a cabo el proyecto con xito. As, durante esta etapa, se efecta
la evaluacin en torno a tres dimensiones: legal, tcnica y social.
a) Legal. Se investiga la existencia de derechos de agua previamente
concedidos, tierras de uso intangible, propietarios privados o un
plan de desarrollo previo sobre el rea de inters. Asimismo, se
necesita indagar respecto de la existencia de cautela constitucional
sobre la superficie por utilizar, ya sea como posible rea protegida
de conservacin ecolgica o arqueolgica, y los requerimientos en
cuanto a estudios de impacto ambiental.
b) Tcnica. Se determinan las caractersticas: a) meteorolgicas e hidrolgicas, pronsticos de precipitaciones y caudales de los ros;
b) topogrficas, desniveles del suelo, pendientes y elevaciones que
sean tiles para el desarrollo de la central hidroelctrica; y c) geolgicas, caractersticas de los materiales del suelo de la zona en donde
se ubicar el proyecto hidroelctrico y el potencial que representa
para la capacidad del embalse, entre otras.
65
c) Social. Los aspectos sociales pueden ser determinantes para proyectos de esta naturaleza. En una central hidroelctrica de pasada, que
consiste en solo tomar el agua del ro, girar las turbinas y devolverla, probablemente no existan problemas. Sin embargo, en proyectos
que requieran modificar la cuenca natural de un ro, colocar presas,
afectar tierras de cultivo, desplazar poblaciones, etc., el impacto social puede representar un riesgo y costo elevado. Por lo general,
solo los proyectos de gran envergadura podran afrontar los costos
relacionados con problemas sociales.
2. Etapa 2: factibilidad
Los estudios de factibilidad tienen como objetivo determinar la viabilidad
de un proyecto de inversin. Para el anlisis de un proyecto de generacin
hidroelctrica se realizan estudios detallados sobre los aspectos tcnicos de
las centrales de generacin, las subestaciones y las lneas de transmisin;
un profundo anlisis econmico y financiero de los costos de inversin y
de operacin; la tarifa regulada y la fortaleza de obtener financiamiento; y
el impacto en la poblacin y el medioambiente.
A continuacin, se detallan las dimensiones del estudio de factibilidad:
tcnica, econmica, financiera, social y mediambiental.
2.1. Aspectos tcnicos
El punto de partida es la relacin entre la demanda de potencia y el nmero
de horas en que los aparatos elctricos estn conectados al sistema. La demanda de potencia representa la potencia instantnea que requieren varios
aparatos elctricos conectados de manera simultnea al sistema.
Otro elemento clave de las estimaciones es el clculo de la demanda
pico, que equivale a la mayor demanda de potencia esperada en el periodo
y que definir el tamao de los grupos turbina-generador.
Algunas acciones se consideran importantes para determinar la demanda futura de energa y simular una curva de demanda. Esta puede generarse
sobre la base de: a) la determinacin de un horizonte de planificacin, al
66
cabo del cual se dejar de satisfacer futuras demandas de energa; b) el

nmero de habitantes que se beneficiarn con el servicio en el futuro; c) el
comportamiento de poblaciones similares a las que se est analizando, en
aspectos como condiciones socioeconmicas, clima, idiosincrasia, costumbres, etc.; d) la informacin sobre estudios socioeconmicos y caractersticas
de la zona de estudio, que permitir estimar la magnitud de las cargas necesarias para cada uno de los segmentos de la demanda: carga residencial,
comercial, industrial y alumbrado pblico.
Con esta informacin se grafica la relacin entre las horas del da y la
potencia en vatios. Es decir, para cada hora se suman las cargas coincidentes
y se obtiene la curva de demanda de un da tpico del ao (figura 11). En
la figura tambin se aprecia la demanda pico, que se representa como la
mayor carga demandada durante las diferentes horas del da. El rea bajo
la curva muestra la demanda de energa de ese da. Este clculo sirve para
determinar los requerimientos de capacidad instalada. La produccin de
energa elctrica est dada en vatios-hora o kilovatios-hora.
500
Potencia (kW)
400
300
200
100
0
0
10
15
20
Tiempo (horas)
Figura 11. Curva de demanda diaria

Fuente: MEM.
Luego se determina el factor de carga y la potencia media, para lo cual

se cuantifica el rea bajo la curva y se le divide entre las veinticuatro horas
del da. Ese resultado se divide entre la potencia pico. Mientras mayor es
el factor de carga, mejor ser la distribucin del consumo de energa en el
periodo considerado.
67
La estimacin de la demanda es fundamental. Sobreestimarla ocasionara, a su vez, un sobredimensionamiento de equipos y obras del proyecto;
mientras que subestimarla traera como consecuencia el racionamiento o,
incluso, el desabastecimiento de energa elctrica.
A continuacin, se estimar la capacidad de la central para generar potencia firme, que es el nivel de potencia que se puede producir en la zona
de inters de forma ininterrumpida o con un alto grado de suficiencia. La
potencia firme se calcula en funcin del caudal, la cada neta y la eficiencia
de la central hidroelctrica.
Finalmente, se comparan los resultados de la estimacin de la demanda pico con la de la potencia firme, calculada con el fin de determinar si
la demanda ser cubierta con la capacidad instalada de la central. De la
comparacin se pueden obtener tres resultados:
a) Potencia firme mayor a la demanda pico del sistema. En este caso, se debe
disminuir el caudal y reducir el tamao de las obras de captacin,
conduccin, etc., o disminuir la cada, es decir, reducir la altura de
la presa y la longitud de la tubera de presin. Ambas modificaciones debern ajustarse a los valores de la demanda pico del sistema.
Tambin se puede realizar una modificacin en la abertura de la
compuerta en bocatoma, con el objetivo de controlar la entrada del
caudal. En este caso, la potencia por instalar en la central se define
por la demanda pico del sistema.
b) Potencia firme igual a la demanda pico del sistema. Este resultado es
muy poco frecuente. En caso de darse, se debe aprovechar la potencia firme de la zona de inters.
c) Potencia firme menor a la demanda pico del sistema. De darse este resultado, se requerir una evaluacin tcnico-econmica ms profunda
para tomar la decisin sobre la potencia por instalar.
Con esta informacin y sobre la base de datos ms detallados en cuanto a meteorologa, hidrologa, topografa, geologa y geotecnia, es posible
llevar a cabo un adecuado dimensionamiento y prediseo de las obras
requeridas.
68
2.2. Aspectos econmicos

Si se tiene conocimiento de la capacidad del proyecto para generar energa
y los costos de las obras requeridas, es posible tener un estimado de la
inversin en infraestructura.
De manera paralela se estima el valor de la demanda, tanto en el nivel
del mercado energtico regulado como en los posibles contratos privados
que pueda suscribir el inversionista, para calcular los posibles ingresos.
Por ltimo, segn la lgica econmica para evaluar un proyecto, se
toma en cuenta el esquema de costo-beneficio. El principal objetivo de la
evaluacin econmica es identificar los costos y los beneficios, medirlos y
valorarlos.
2.3. Aspectos financieros
En esta dimensin, a partir de la informacin econmica y de los incentivos tributarios a la inversin en el sector, se elaboran los flujos de caja
proyectados en un horizonte temporal, los que sern descontados a una
tasa adecuada con la finalidad de cuantificar la generacin de valor del
proyecto.
La determinacin de la tasa de descuento aplicable y la metodologa de
evaluacin para el proyecto cobran especial relevancia en esta fase porque
deben incluir todos los riesgos14 a los que se enfrentara un inversionista y,
al mismo tiempo, le permitan cubrir su costo de capital. Una leve variacin
en la tasa de descuento puede ser determinante para definir la viabilidad
o no del proyecto.
2.4. Aspectos sociales
La evaluacin social aplicada a un proyecto hidroelctrico se centra en
definir, en primera instancia, el impacto directo e indirecto que tendrn
sus actividades econmicas en las poblaciones o comunidades adyacentes,
14. Los riesgos por considerar en la tasa de descuento se explicarn con mayor detalle
en el captulo 4.
69
y la posicin de estas respecto de la ejecucin de la obra. Esta dimensin, por

su alta sensibilidad, es muy importante en pases en vas de desarrollo.
Desde esta perspectiva, la funcin del analista se orienta a determinar
la posicin de la comunidad y la de sus autoridades, ya sea a favor o en
contra del proyecto. En este ltimo caso, se pueden establecer las acciones
necesarias para lograr la aceptacin de la comunidad. Por lo general, estas
se traducen en proyectos de responsabilidad social, como alfabetizacin,
construccin de escuelas, postas mdicas, contratacin de mano de obra
local, etc.
Sin embargo, cuando la ejecucin del proyecto implica el desplazamiento de poblaciones, el tema social podra convertirse en crtico. Segn el
Banco Mundial, un proyecto es negativo socialmente si requiere el desplazamiento fsico de grandes cantidades de personas, en especial indgenas
o poblaciones rurales vulnerables, o cuando pone en peligro las fuentes de
ingreso de estas poblaciones o si existe la posibilidad de prdida de propiedad cultural importante o irreemplazable (Ledec y Quintero, 2003).
2.5. Aspectos medioambientales
Si bien la generacin hidroelctrica es una de las formas ms limpias de
producir energa, es innegable el impacto ambiental que se produce por
la ejecucin de la infraestructura necesaria. En este sentido, el estudio
de impacto ambiental est orientado a identificar, describir y evaluar de
manera apropiada los efectos, directos e indirectos, del proyecto sobre el
medioambiente, y las implicancias de estos efectos.
Los principales factores de anlisis en cuanto al impacto ambiental del
proyecto son: a) el ser humano, la fauna y la flora; b) el suelo, el agua, el aire,
el clima y el paisaje; y c) los bienes materiales y el patrimonio cultural.
El estudio de impacto ambiental implica la elaboracin de un plan de
manejo ambiental detallado, que incluye acciones necesarias para evitar, minimizar o compensar los efectos negativos y potenciar los efectos positivos
del proyecto, as como el establecimiento de un programa de monitoreo que
relacione el comportamiento del medioambiente con las obras del proyecto
y tenga en cuenta medidas de mitigacin y contingencia.
70
De acuerdo con un experto de Proinversin, el mayor impacto al

medioambiente es el espejo de agua que se forma al realizar un embalse,
dado que se modifica el ecosistema de la zona donde se desea desarrollar
el proyecto.
3. Etapa 3: trmites administrativos, gestin legal y de contratacin

Una vez que se tienen fundamentos para presuponer la viabilidad del
proyecto, es necesario efectuar los trmites pertinentes con la finalidad
de dar a conocer el inters en la inversin. As, mientras se llevan a cabo
estudios con mayor detalle, se preserva la zona prevista para el proyecto.
Cabe mencionar que en ambos pases es necesario contar con concesiones
para la generacin de energa, siempre y cuando la generacin sea mayor
a 10 megavatios, en el Per, y a 20 megavatios en Colombia. La reglamentacin aplicable es distinta.
3.1. El Per
En el Per, la Ley de Concesiones Elctricas (Minem, 2009, marzo) norma todo lo relacionado con las actividades de generacin, transmisin,
distribucin y comercializacin de la energa. En esta ley se precisan los
trmites necesarios que permiten obtener una concesin para la generacin
de energa hidroelctrica.
Entre las concesiones que se otorgan en materia de generacin de
energa hidroelctrica, se encuentran la concesin temporal y la concesin
definitiva. El proceso se inicia con la presentacin de una solicitud de una
concesin temporal, a fin de registrar el inters y obtener un orden de prioridad en el caso haya concurrencia de postores sobre un mismo proyecto.
La concesin temporal permite hacer uso de bienes de uso pblico y tener
derecho a obtener la imposicin de servidumbres para la realizacin de
estudios referidos al proyecto.
Por lo general, la concesin temporal se otorga por dos aos y no es
de carcter exclusiva para el acceso a las cuencas, es renovable por un
ao adicional y tiene como objetivo afinar los estudios de factibilidad del
proyecto. En el caso de que los resultados sean favorables para la decisin
71
de inversin, se solicitar la concesin definitiva al Ministerio de Energa

y Minas. Este tipo de concesin tiene plazo indefinido y adquiere carcter
contractual cuando el peticionario acepta, por escrito, la resolucin emitida
y suscribe el contrato correspondiente. Las obligaciones de los concesionarios se especifican en el artculo 31 de la Ley de Concesiones Elctricas.
Los procedimientos para la solicitud de ambas concesiones se detallan
en el anexo 4.
3.2. Colombia
La Ley 142, Ley de Servicios Pblicos, y la Ley 143, Ley Elctrica (Rgimen
Legal de Bogot D. C., s. f. b), ambas del ao 1994, establecen el rgimen para
la generacin, interconexin, transmisin, distribucin y comercializacin
de electricidad, por la que se conceden unas autorizaciones y se norman
otras disposiciones en materia energtica.
Cuando se desea aprovechar estos recursos hdricos ser necesario que
exista una concesin, entendida como la autorizacin para su uso y aprovechamiento. Esta concesin tiene carcter exclusivo para los estudios de la
cuenca y est sujeta a dos criterios bsicos: a) disponibilidad del recurso y
b) necesidades del objeto o finalidad a la que se van a destinar los recursos
hdricos (ver anexo 5).
La Ley Elctrica precisa, en su artculo 55, que:
Mediante el contrato de concesin, la Nacin, el departamento, el municipio o distrito competente podrn confiar en forma temporal la organizacin, prestacin, mantenimiento y gestin de cualquiera de las actividades del servicio pblico de electricidad a una persona jurdica privada
o pblica o a una empresa mixta, la cual lo asume por su cuenta y riesgo,
bajo la vigilancia y el control de la entidad concedente.
El concesionario deber reunir las condiciones que requiera el respectivo servicio, de acuerdo con los reglamentos que expida el Ministerio de
Minas y Energa. El otorgamiento de la concesin se har mediante oferta pblica a quien ofrezca las mejores condiciones tcnicas y econmicas
para el concedente y en beneficio de los usuarios (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
72
La Resolucin 520 del 2007 de la Unidad de Planeacin Minero Energtica, en su artculo 1, dispone: Establecer el registro de proyectos de
generacin en el cual debern registrarse todos los proyectos de generacin
y cogeneracin de energa elctrica a operar en el Sistema Interconectado
Nacional (CREG, s. f. c).
Cabe resaltar que los contratos de concesin podrn tener vigencia de
hasta treinta aos, con posibilidad de renovacin por veinte aos ms.
4. Etapa 4: diseo definitivo

Despus de determinar la mejor alternativa en funcin de los requisitos
del proyecto, se procede a realizar el diseo definitivo. Este se inicia con
la identificacin y el dimensionamiento detallado de cada uno de los
componentes, tanto estructurales como mecnicos, que aseguren que el
proyecto cumpla con los requerimientos de resistencia, estabilidad, duracin y eficiencia.
4.1. Estudios tcnicos y de ingeniera
El primer paso es profundizar los estudios de topografa, hidrologa, geologa y geotecnia realizados en la etapa de prefactibilidad.
Un adecuado levantamiento topofigura permite determinar con precisin los volmenes de movimiento de tierras (excavacin y relleno) necesarios para la ejecucin. Esta parte de la construccin es vital por el impacto
que tiene en el presupuesto. Por lo general, la topografa maneja planos
a escala de 1:200 en sitios de captacin, desarenador, tanque de presin y
casa de mquinas; y a escala de 1:500, para la conduccin.
De manera paralela, es importante identificar con mayor precisin la
potencia (cantidad de material explotable) de las canteras cercanas y los
accesos para asegurar el suministro de material.
Los estudios detallados de geologa y geotecnia permiten identificar las
caractersticas del manto rocoso que albergar a la presa, lo cual servir
para anclarla, y determinar la profundidad de la excavacin. A su vez,
73
conociendo las caractersticas fsicas de la roca que sostendr las paredes

de la presa, se definirn con precisin los trabajos de anclaje necesarios.
Adems, se deben conocer las caractersticas de los distintos materiales
que componen el suelo bajo el embalse, pues ello definir la ejecucin de
obras adicionales que contengan posibles filtraciones de agua que puedan
generar corrientes bajo la presa y debilitarla.
4.2. Elaboracin de planos y especificaciones tcnicas
Con los estudios ejecutados en detalle, se procede a desarrollar la mejor
solucin de ingeniera aplicable para cada parte del proyecto, respetando
las normas de construccin establecidas por cada pas.
En forma conjunta se establecen las especificaciones tcnicas que contemplan, entre otras cosas, el tipo y la calidad de los materiales que debern utilizarse para cada componente de la construccin, las caractersticas
tcnicas, los equipos por instalarse, los niveles de funcionalidad que deber
tener cada parte del proyecto para considerarse aceptable, etc.
Las especificaciones tambin incluyen los cuidados que deben tenerse
en cuenta durante la etapa de operacin y los detalles de las tareas de
mantenimiento necesarias.
Esta informacin se traslada a los planos de construccin, que deben
contar con la firma del profesional que se hace responsable por su contenido
y las posibles deficiencias, segn las leyes aplicables.
4.3. Dimensionamiento
Una vez realizados los estudios y determinada la mejor solucin de ingeniera, se calculan al detalle, a partir de los planos y las especificaciones
tcnicas, las obras necesarias para todos los rubros y componentes de la
construccin.
Toda esa informacin permitir definir las partidas y calcular los costos
unitarios para cada una de ellas, los cuales incluyen: el uso de mano de
obra, la adquisicin y el transporte de materiales, la maquinaria, etc.
74
Por ltimo, se obtiene el presupuesto total del proyecto, que es igual a

la sumatoria de los costos directos de construccin, los costos indirectos y
los gastos generales del constructor.
4.4. Cronograma de ejecucin
El cronograma del proyecto se define en funcin de la complejidad de los
trabajos y de la disponibilidad de recursos. Se desarrolla cuando se cuenta
con un diseo preliminar; conforme se tienen los planos y las especificaciones definitivas, se incorpora el detalle.
Esta herramienta permite llevar un control del tiempo de ejecucin, los
recursos necesarios, las cuadrillas de mano de obra y los turnos de trabajo
requeridos para cumplir con los plazos del proyecto. Asimismo, facilita
la identificacin de tareas crticas que, de no cumplirse a tiempo, pueden
ocasionar el retraso de las otras tareas relacionadas con el proyecto.
5. Etapa 5: ejecucin de la obra y operacin de la central

5.1. Movilizacin y obras preliminares
La complejidad de un proyecto de esta envergadura determina cunto
tardar su construccin. En vista de ello y teniendo en cuenta las condiciones climticas de la zona, las obras deben desarrollarse en un ambiente
adecuado.
Cabe sealar que antes de iniciar la etapa de construccin, es imprescindible asegurar los accesos a las fuentes de abastecimiento de materiales y agua, as como la habilitacin de los caminos que conducen a las obras,
pues de esta manera se facilitar el transporte de la mano de obra y de
los materiales y maquinaria necesarios para la ejecucin del proyecto.
Con relacin a los recursos del proyecto, por lo general al personal se
le suele albergar en un campamento, lo que implica la ejecucin de obras
civiles que doten de electricidad, agua, alimentacin, comunicaciones y
seguridad a sus habitantes temporales; por otro lado, se requerir un rea
adecuada para brindar el mantenimiento necesario a los equipos de construccin y movimiento de tierras.
75
5.2. Obras definitivas

Las obras definitivas se inician en poca de estiaje, cuando el ro disminuye
su cauce y puede ser desviado para construir los cimientos de la presa.
Conforme se avanza en la construccin de la represa, sus paredes se
anclan a las rocas adyacentes para darle mayor soporte a la estructura.
De manera paralela se ejecutan las obras de toma y derivacin de las
aguas hacia la casa de mquinas, as se crea una cada forzada que servir
para dotar de energa al agua y rotar las turbinas de la central.
Una vez erigida la presa, se vuelve el ro a su cauce original y se da
inicio al proceso de llenado del embalse.
Adems, se construyen lneas de transmisin para conectar la central
hidroelctrica con el sistema integrado.
5.3. Operacin de la central
La operacin consiste en monitorear los parmetros principales desde el
centro de control para asegurar las condiciones ptimas de funcionamiento. Incluye realizar maniobras de arranque, parada, variacin de carga y
respuesta a anomalas con criterios de fiabilidad, eficiencia energtica y
seguridad para las personas, el medioambiente y las instalaciones.
La provisin del caudal de agua suficiente para el funcionamiento de las
turbinas determinar la cantidad de energa por producir. Dicha provisin
se logra con la regulacin del ingreso del lquido a las obras de captacin,
lo cual se realiza por medio de la manipulacin de las compuertas.
En horas punta, la demanda de energa es alta y determina que la central
funcione haciendo mayor uso de su capacidad. En pocas de estiaje, cuando
el nivel del embalse disminuye, la capacidad de la central se ve limitada
por la menor disponibilidad de agua.
El seguimiento de la evolucin de las variables hidrulicas caudal,
avenidas, caudal ecolgico, trasvases, etc. permite controlarlas.
76
En este captulo se han descrito las etapas necesarias para el desarrollo de
un proyecto de inversin en generacin hidroelctrica. Este proceso debe
tomar en cuenta, adems de la oportunidad inicial de inversin que determinen las empresas interesadas en el sector energtico, los reglamentos
administrativos, las disposiciones legales y los parmetros medioambientales, los cuales influyen de manera directa en los plazos para el inicio de
las operaciones de generacin.
De acuerdo con la legislacin vigente en los pases materia de anlisis, a partir de la dcada de 1990 se han dictado leyes que modifican el sector elctrico. Esta legislacin, adems de incentivar la inversin privada y
la competencia en el sector, norma y divide las actividades de generacin,
transmisin, distribucin y comercializacin de la energa elctrica.
En el Per, las concesiones son inicialmente temporales por dos
aos y no excluyen a otras empresas que deseen estudiar la misma
cuenca; se tornan definitivas plazo de vigencia indefinido cuando se
lleva a cabo la ejecucin del proyecto. Sin embargo, se puede renunciar a
la concesin o declarar su caducidad.
En Colombia, la autorizacin es otorgada mediante oferta pblica a
quien ofrezca las mejores condiciones tcnicas, econmicas y de beneficio
a los usuarios, y tiene carcter de exclusividad para el concesionario. Los
contratos de concesin podrn tener vigencia de hasta treinta aos, con
posibilidad de renovarse por veinte aos adicionales.
Anlisis comparativo de los aspectos

ms relevantes para la inversin
en proyectos de generacin
hidroelctrica en el Per y Colombia
En el presente captulo se presentan los aspectos relacionados con la realizacin de la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica tanto en
el Per como en Colombia, lo cual permitir determinar las diferencias y
similitudes que influirn de manera directa en la generacin de valor para
el proyecto. Asimismo, se presenta el concepto de Certificados de Emisiones
Reducidas (CER), un incentivo mundial correspondiente a la implementacin de mecanismos de desarrollo limpio que se rige por el Protocolo de
Kioto y est orientado a pases en vas de desarrollo.
El anlisis comparativo tendr en cuenta el efecto de los parmetros
tributarios, regulatorios, legales y ambientales vigentes en ambos pases,
as como el aporte de estos a la generacin de valor.
1. El Per
El sector elctrico en el Per est conformado por tres actores principales:
las empresas generadoras, las empresas transmisoras y las distribuidoras;
estas ltimas realizan las labores de comercializacin de energa, tal como
se describi anteriormente. Adicionalmente, participan en el sector organismos de regulacin y control cuyo objetivo es mantener la ptima operacin
econmica del Sistema Elctrico Interconectado Nacional por medio del
establecimiento de tarifas.
78
La nica manera de acceder a este sector de energa es a travs de las

concesiones elctricas, entregadas por el Ministerio de Energa y Minas.
a) Impuesto general a las ventas (IGV)
El IGV es un impuesto aplicado a la venta de bienes muebles y servicios en funcin del valor del producto vendido. Su propsito es
gravar el mayor valor agregado que adquieren los bienes en cada
una de sus etapas productivas. La figura del crdito fiscal permite
al contribuyente recuperar el impuesto pagado en la etapa anterior,
lo que evita una sucesiva imposicin que grave impuesto sobre impuesto. As, el contribuyente que realiza operaciones gravadas con
el tributo recupera el que le fue trasladado en la etapa anterior y
solo ingresa al fisco la parte correspondiente al valor agregado de
las operaciones que realiz, pues quien asumir el total del impuesto ser el consumidor final. En la actualidad, la tasa aplicable es del
18% sobre el valor del bien.
b) Impuesto a la renta (IR)
Es un tributo anual que se aplica, entre otras rentas o ingresos, a
las ganancias provenientes de fuentes peruanas, obtenidas como
resultado de operaciones con terceros. Se consideran como rentas
de fuente peruana, sin importar la nacionalidad o domicilio de las
partes que intervengan en las operaciones y el lugar de celebracin
o cumplimiento de los contratos, las siguientes:
Las producidas por predios situados en el territorio del pas.
Las producidas por capitales, bienes o derechos incluidas las
regalas situados fsicamente o colocados o utilizados econmicamente en el pas.
Las originadas en el trabajo personal o en actividades civiles, comerciales o de cualquier ndole que se lleven a cabo en el territorio del Per.
Las obtenidas por la enajenacin de acciones o participaciones
representativas del capital de empresas o sociedades constituidas en el Per.

El periodo gravable para este impuesto comienza el 1 de enero de

cada ao y finaliza el 31 de diciembre. La tasa aplicable es de 30%.
Anlisis comparativo entre el Per y Colombia
79
c) Impuesto a las transacciones financieras (ITF)

Tributo creado con carcter temporal para gravar todas las operaciones financieras que se realizan por medio del sistema bancario.
A junio del 2011, la tasa aplicable es de 0.004% del importe de cada
transaccin.
d) Aporte por regulacin de Osinergmn
La Ley 27332, Ley Marco de los Organismos Reguladores de la Inversin Privada en Servicios Pblicos, establece un aporte a favor
de los organismos reguladores que no podr exceder del 1% del
valor de la facturacin anual de las empresas bajo su mbito.

Bajo ese concepto, las empresas generadoras de energa hidrulica

debern considerar para el clculo del aporte lo siguiente:
La totalidad de la facturacin de energa y potencia efectuada
a sus clientes, ya sean empresas distribuidoras, clientes libres u
otro tipo de clientes.
La transferencia de energa activa, reactiva y potencia a otras empresas integrantes del COES, en calidad de excedentario.
e) Contribucin al COES por la operacin en el sistema

Conforme lo determina la Ley 28832, los agentes participantes del
SEIN aportarn al presupuesto de operacin del COES. Para el caso
de generadores de energa, este aporte se calcula a partir del monto
registrado del ao anterior de las inyecciones de potencia y energa valorizadas al precio bsico de la potencia de punta y al costo
marginal de corto plazo, respectivamente. El aporte no puede ser
mayor al 0.75% de dicho total.
f) Tarifas de remuneracin a las generadoras
De acuerdo con lo expuesto en el captulo 2, la remuneracin a las
generadoras se efecta mediante precios regulados y precios acordados por contrato, en funcin del tipo de cliente atendido.

Osignermn fija las tarifas reguladas, las que comprenden un precio

bsico que retribuye: a) la potencia instalada de las generadoras y
b) la energa producida, tanto durante como fuera de las horas punta; es decir, el periodo de mxima demanda de energa elctrica del
sistema. Estas tarifas se aplican a los clientes regulados.
80
El regulador emite tarifas sobre la base de precios en barra (anexo

6). Estos precios se conforman por un cargo de potencia, que es fijo,
y un cargo de energa, que es variable para cada generadora. Los
cargos por potencia estn destinados a cubrir la inversin en infraestructura de las generadoras, mientras que los cargos por energa
buscan cubrir el costo marginal o variable de producirla.
Los cargos por energa, tanto de hora punta como fuera de hora
punta, se calculan sobre la base de los promedios de los costos variables de generacin. Esto implica proyectar el crecimiento de la
demanda, las condiciones hidrolgicas y el costo de los combustibles. Por su parte, los precios de potencia se calculan en funcin de
la unidad de generacin de energa ms econmica por construir,
siendo la central trmica de ciclo simple la seleccionada para este
precio. Cabe sealar en este punto que la inversin inicial requerida para la construccin de una central hidroelctrica es superior
a la de una central trmica que tenga la misma capacidad instalada. Segn un representante de Proinversin, Osignermn no toma
en cuenta el costo de inversin en una central hidroelctrica para
la fijacin de tarifas. Como consecuencia, la tarifa resultante no es
promotora de nuevas inversiones en este tipo de centrales.
Osignermn fija las tarifas reguladas anualmente, en funcin de los

costos marginales y del precio promedio de mercado de la energa
que contratan las distribuidoras por medio de licitaciones con las
generadoras. La Comisin de Tarifas Elctricas compara las tarifas
tericas del precio en barra con el precio promedio ponderado del
mercado libre vigente. Si las tarifas no difieren en ms del 10%, se
aceptan las tarifas tericas como tarifas en barra definitivas. Las
tarifas entran en vigencia en el mes de mayo de cada ao.
En el cuadro 12 se detallan los componentes de la tarifa elctrica

regulada, que es revisada de manera peridica por Osinergmn de
acuerdo con los criterios, las metodologas y los modelos econmicos establecidos en la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844) y
su Reglamento (D. S. 009-93-EM).
En el mercado no regulado entre generadoras existe el precio instantneo de la energa spot, que est dado por el costo marginal de
la generadora que en ese instante se encuentre operando. En vista
81
Cuadro 12. Per: componentes de la tarifa regulada

Componentes
Generacin
Transmisin
Participacin %
Energa
36.40%
Potencia
14.10%
Sistema
principal de
transmisin
Tarifa
Tarifa en
barra
13.30%
Periodos de regulacin
- Se regula cada ao y se
fijan tarifas para periodos
entre mayo y abril del
ao siguiente.
- La evaluacin considera
la demanda y oferta de 2
aos futuros sobre la base
del ao anterior, al 31 de
marzo de cada ao.
Fuente: Osinergmn.
de que el mercado se rige por las reglas de la eficiencia, las generadoras ms econmicas (hidrulicas) son las primeras en entrar en
funcionamiento. Cuando la demanda supera la capacidad de estas,
las centrales trmicas entran en funcionamiento, bajo el mismo criterio de menor costo marginal en produccin de energa.
1.2. Marco legal
El Estado busca asegurar la eficiencia del sector mediante la emisin de una
serie de leyes y reglamentos. Entre los principales, se pueden mencionar
los siguientes:
a) D. L. 25844, del 19 de noviembre de 1992, Ley de Concesiones Elctricas
y D. S. 009-93-EM, del 25 de febrero de 1993, Reglamento. Establecen
las disposiciones que norman las actividades relacionadas con
la generacin, transmisin, distribucin y comercializacin de la
energa elctrica. Se determina que para desarrollar estas actividades se requiere de un ttulo que habilite al operador, que en el caso
de centrales mayores a 10 megavatios es el de concesin. Como se
mencion en el captulo 3, las concesiones pueden ser de carcter
temporal o definitivo, con el propsito de facilitar al concesionario el uso de bienes de uso pblico y el derecho de imposicin de
servidumbres para estudios, construccin y operacin, respectivamente.
b) D. S. 059-96-PCM, del 27 de diciembre de 1996, Ley de concesiones al sector privado de las obras pblicas de infraestructura y de servicios pblicos.
82
El Estado peruano faculta la entrega en concesin al sector privado

de las obras pblicas de infraestructura y de servicios pblicos. Las
concesiones se otorgan mediante licitaciones pblicas especiales o
concursos de proyectos integrales, y se formalizan con la firma del
contrato de concesin que otorga al concesionario la ejecucin y
explotacin de determinadas obras pblicas de infraestructura o la
prestacin de servicios pblicos por un plazo establecido. Asimismo, establece los mecanismos que aseguren al concesionario la percepcin de los ingresos por tarifas, precios, peajes u otros sistemas
de recuperacin de las inversiones, de acuerdo con la naturaleza de
la concesin.
c) Ley 26876, del 19 de noviembre de 1997, Ley antimonopolio y antioligopolio en el sector elctrico. Establecen los mecanismos para evitar
los actos de concentracin que tengan por efecto disminuir, daar
o impedir la competencia y la libre concurrencia en los mercados
de generacin y/o de transmisin y/o de distribucin de energa
elctrica o en los mercados relacionados.
d) Ley 28832, del 23 de julio de 2006, Ley para Asegurar el Desarrollo Eficiente de la Generacin Elctrica. Por medio de esta ley se perfeccionan las reglas establecidas en la Ley de Concesiones Elctricas.
e) Ley 29179, del 3 de enero de 2008, Ley que establece mecanismo para
asegurar el suministro de electricidad para el mercado regulado que no
cuente con contratos de suministro de energa respaldados por los
mecanismos establecidos por las leyes 28832 y 25844.
f) D. U. 049-2008, del 18 de diciembre de 2008, Asegura la continuidad en
la prestacin del servicio elctrico. Se establecen medidas con el fin de
cautelar que el suministro regular de energa elctrica destinado al
servicio pblico de electricidad no sufra efectos negativos.
La Ley de Concesiones Elctricas establece que todos los proyectos de
generacin hidroelctrica, antes de su ejecucin, debern presentar de
manera obligatoria un estudio de impacto ambiental (EIA) sobre los lmites
mximos permisibles de impacto ambiental normado por el Ministerio del
83
Ambiente y la normatividad aplicable. Esto, con el objeto de evaluar sus

potenciales efectos y determinar los factores crticos que, eventualmente,
pudiesen exceder los niveles o estndares tolerables de contaminacin o
deterioro del ambiente.
Los EIA, as como los programas de adecuacin del manejo ambiental
(PAMA), deben ser realizados por empresas o instituciones que se encuentren debidamente calificadas e inscritas en el registro que para el efecto
abrir la autoridad sectorial competente. En este caso, la Direccin General
de Asuntos Ambientales del Ministerio de Energa y Minas.
Contribucin por el uso de agua
De acuerdo con el artculo 107 de la Ley de Concesiones Elctricas y el
artculo 214 de su reglamento, tanto los concesionarios como las empresas dedicadas a la actividad de generacin [] que utilicen la energa y
recursos naturales aprovechables de las fuentes hidrulicas y geotrmicas
del pas, estn afectas al pago de una retribucin nica al Estado por dicho
uso (Minem, 2009, marzo: 44).
Asimismo, se seala un valor no mayor al 1% del precio de la energa
a nivel de generacin, en hora fuera de punta en barra, como factor por ser
aplicado a la energa media estimada.
2. Colombia
Como ya se explic anteriormente, el mercado elctrico colombiano est
constituido por generadores, transmisores, distribuidores y comercializadores. Adems, existe un mercado mayorista de electricidad (MME),
definido como el conjunto de sistemas de intercambio de informacin entre
generadores y comercializadores de energa del Sistema Interconectado
Nacional (SIN).
Las transacciones en el MME se realizan de dos maneras: a) mediante
la suscripcin de contratos bilaterales de compra garantizada de energa
y b) a partir de transacciones directas en la Bolsa de Energa, en donde los
precios se determinan por la oferta y la demanda.
84
Los contratos bilaterales no garantizan la entrega fsica de la energa,

son instrumentos financieros que los generadores utilizan para cubrirse del
riesgo. Los generadores que deseen vender energa al mercado regulado,
a partir de contratos bilaterales, debern hacerlo mediante licitaciones, en
las que el precio es la nica base para seleccionar la oferta. Asimismo, no
existe restriccin sobre el horizonte de tiempo que deben cubrir dichos
contratos.
Para asegurar la libre competencia, los generadores con capacidad mayor a 20 megavatios y los comercializadores estn obligados a participar
del MME y realizar sus transacciones de venta a clientes regulados por
este mercado.
a) Impuesto al valor agregado (IVA)
Conforme al rgimen tributario vigente, se establece el impuesto
al valor agregado a la venta de bienes corporales muebles, que no
sean activos fijos y no hayan sido excluidos. Tambin grava la prestacin de servicios dentro del territorio y, por ltimo, la importacin de bienes muebles que no hayan sido excluidos de manera
expresa. Se permite descontar del IVA por pagar, el importe del
IVA que se pag por bienes y/o servicios necesarios para la generacin de ingresos de operaciones gravadas. La base gravable est
conformada por el valor total de la operacin, y la tasa que se aplica
en la actualidad es de 16%.
b) Impuesto a la renta
El impuesto a la renta grava las ganancias o utilidades obtenidas
y las ganancias ocasionales. Para el caso de sociedades y personas
naturales nacionales, se gravan sus ingresos de fuente nacional y
extranjera; mientras que para las sociedades extranjeras no residentes, se grava solo las rentas de fuente nacional. Desde el ao 2008, la
tasa aplicable del impuesto a la renta se fija en el 33%; para el caso
de usuarios de zonas francas, el impuesto a la renta es del 15%.
c) Gravamen a los movimientos financieros (GMF)
Es un impuesto permanente e instantneo. Se genera a partir de
la realizacin de transacciones financieras, cuando se dispone de
85
recursos que han sido depositados en cuentas corrientes o de ahorros. La tarifa aplicable es cuatro por mil (0.004%) del valor total de
la transaccin financiera. Cabe sealar que existe la posibilidad de
deducir del impuesto a la renta el 25% de los valores pagados por
este impuesto, sin condicionar a que est relacionado con la actividad de renta del contribuyente.
d) Pago al regulador: Comisin de Regulacin de Energa y Gas
(CREG)
La Ley 143 de 1994 establece, en su artculo 22, que:
Los costos del servicio de regulacin sern cubiertos por todas las entidades sometidas a su regulacin y el monto total de la contribucin
no podr ser superior al 1% del valor de los gastos de funcionamiento
excluyendo los gastos operativos, compras de electricidad, compras
de combustibles y peajes, cuando hubiere lugar a ello, de la entidad
regulada, incurrido el ao anterior a aquel en que se haga el cobro, de
acuerdo con los estados financieros puestos a disposicin de la Superintendencia de Servicios Pblicos y de la Comisin de Regulacin de
Energa y Gas (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
e) Tarifas de remuneracin a las generadoras elctricas

La Ley Elctrica (Ley 143) establece los parmetros de regulacin
a cargo de la CREG, en los que se indica que una de sus funciones
es fijar las tarifas de electricidad. En un inicio, el mecanismo era de
cargo por capacidad, pero a partir del ao 2006 se dise un esquema de cargo por confiabilidad, en el que se conserv lo fundamental
del esquema de liquidacin, facturacin y recaudo que se haba garantizado a los generadores de energa con el cargo por capacidad.
A estos elementos se le agreg un esquema de Obligaciones de
Energa Firme (OEF), que corresponden a un compromiso de los
generadores respaldado por activos de generacin capaces de producir energa firme durante condiciones crticas de abastecimiento
crticas (Ministerio de Minas y Energa, Comisin de Regulacin
de Energa y Gas & XM Compaa de Expertos en Mercados S.A.
E.S.P., s. f.). Lo que se busca es asegurar la confiabilidad en el largo
plazo del abastecimiento de energa con precios eficientes.

Conforme lo establece la CREG, al generador que se le asigna una OEF

mediante subasta, se le otorga una remuneracin conocida y estable
86
durante un plazo determinado; as queda comprometido a suministrar una determinada cantidad de energa cuando el precio de Bolsa
de Energa supera un umbral previamente establecido por la CREG,
al cual se le denomina precio de escasez (Prada & Ospina, 2004: 3435). El administrador del sistema de intercambios comerciales es el
responsable de liquidar y recaudar dicha remuneracin; mientras que
los usuarios del SIN mediante las tarifas que cobran los comercializadores son los encargados de pagarla.

Las OEF establecen un vnculo jurdico entre la demanda del mercado

de energa mayorista y los generadores de energa, con el fin de obtener un beneficio mutuo de un mecanismo estable en el largo plazo, y
que brinde seales e incentivos para la inversin en este sector (Ministerio de Minas y Energa, Comisin de Regulacin de Energa y Gas &
XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P., s. f.).
2.2. Marco legal

Durante la primera mitad de la dcada de 1990 se elaboraron las principales leyes que permitieron desarrollar el sector elctrico. A continuacin, se
mencionan las principales:
a) Ley 143 de 1994. Establece el rgimen para la generacin, interconexin, transmisin, distribucin y comercializacin de electricidad
en el territorio colombiano. Tiene como finalidad crear un mercado
elctrico competitivo. Asimismo, establece los trmites para la concesin de autorizaciones y dicta disposiciones en materia energtica.
b) Ley 142 de 1994, Ley de Servicios Pblicos Domiciliarios. Al respecto, se
cita textualmente a Tabarquino (2007):
La aprobacin de la Ley 142 educa e inicia el camino para el establecimiento e implementacin de la poltica pblica de regulacin definiendo qu espacio concierne a cada SPD (acueducto, alcantarillado, aseo,
energa elctrica, distribucin de gas combustible, TPBC, telefona local
mvil en el sector rural) y los diferentes modelos tarifarios para cada
uno de estos servicios.
c) Resolucin CREG 55/1994, Reglamento de la Actividad de Generacin en

el SIN. Enmarca la actividad de los generadores de energa, los cuales
87
se someten al reglamento de operacin del Consejo Nacional de

Operacin, as como su participacin en el mercado mayorista de
energa y las obligaciones de los generadores y del Centro Nacional
de Despacho.
El Ministerio del Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial asume las
responsabilidades ambientales en Colombia y lidera el compromiso del
pas con el desarrollo sostenible. Dentro de este ministerio, el Grupo de
Mitigacin de Cambio Climtico trata todos los asuntos relacionados con
el cambio climtico.
Para el caso especfico de la generacin de energa, es necesario contar
con una licencia ambiental, pues es una actividad que produce un impacto sobre el ambiente, no solo en cuanto al uso de agua, sino tambin con
respecto a las relaciones con las comunidades.
Tasa por el uso de agua para generacin hidroelctrica
Reglamentado mediante la Ley 99 de 1993, por la cual se crea el Ministerio del Medio Ambiente, se reordena el Sector Pblico encargado de
la gestin y conservacin del medio ambiente y los recursos naturales
renovables, se organiza el Sistema Nacional Ambiental, SINA (CREG,
s. f. a). Esta ley establece en su artculo 43 que las tasas por uso de agua
sern calculadas y fijadas por el gobierno Nacional, y que el destino de
esta recaudacin es solventar los gastos de proteccin y renovacin de los
recursos hdricos.
El artculo 45 establece que:
Las empresas generadoras de energa hidroelctrica cuya potencia nominal instalada total supere los 10.000 kilovatios [10 megavatios] transferirn el 6% de las ventas brutas de energa por generacin propia, de
acuerdo con la tarifa que para ventas en bloque seale la Comisin de
Regulacin Energtica, de la manera siguiente:
1. El 3% para las Corporaciones Autnomas Regionales que tengan jurisdiccin en el rea donde se encuentra localizada la cuenca hidrogrfica
88
y el embalse, que ser destinado a la proteccin del medio ambiente y

a la defensa de la cuenca hidrogrfica y del rea de influencia delproyecto.
2. El 3% para los municipios y distritos localizados en la cuenca hidrogrfica, distribuidos de la siguiente manera:
a. El 1.5% para los municipios y distritos de la cuenca hidrogrfica que
surte el embalse, distintos a los que trata el literal siguiente.
b. El 1.5% para los municipios y distritos donde se encuentra el embalse
(CREG, s. f. a).
En el cuadro 13 se presenta un resumen comparativo de los aspectos

ms relevantes que deben tenerse en cuenta para realizar una inversin en
el sector elctrico, tanto en el Per como en Colombia.
Cuadro 13. Per y Colombia: comparacin de los aspectos relevantes para la inversin
Marco
Aspectos
Actores
Impuesto a las ventas
Impuesto a la renta
Tributario y
regulatorio
ITF/GMF
Pago al regulador
Colombia
Generador, transmisor,
distribuidor.
Generador, transmisor,
distribuidor,
comercializador.
IGV, 18%
IVA, 16%
30%
33% (zona franca, 15%).
0.004%
0.004% (puede deducir

del impuesto a la renta
hasta el 25% del valor
pagado).
Osinergmn, 1% de
facturacin anual.
CREG, 1% valor de
gastos funcionamiento
no operativo del ao
anterior.
Rgimen para generacin,

Ley de concesiones al
interconexin,
sector privado de las obras
transmisin, distribucin
pblicas de infraestructura
y comercializacin de
y de servicios pblicos,
electricidad en Colombia,
D. S. 059-96-PCM.
Ley 143 de 1994.
Legal
Ambiental
Per
Pago por uso de agua
Elaboracin propia.
Ley de Concesiones
Elctricas, D. L. 25844.
Ley de Servicios Pblicos

Domiciliarios, Ley 142
de 1994.
1% del precio energa en

hora fuera de punta.
6% valor venta bruto

de energa a la tarifa en
bloque del CREG.
89
3. Estmulos y/o barreras a la inversin

3.1. El Per
En el marco de los cambios sustanciales en las polticas econmicas de la
dcada de los noventa, se inici un programa de atraccin de inversiones
privadas en el Per a travs de estmulos fiscales y otros incentivos, que se
explican a continuacin.
a) Promocin de la inversin privada en obras pblicas de infraestructura y servicios pblicos
Mediante la Ley de Concesiones (D. S. 059-96-PCM), el Estado peruano
establece beneficios para los inversionistas privados que hayan sido
beneficiados con una concesin en obras pblicas de infraestructura.
Los concesionarios pueden incorporar en los contratos los siguientes
beneficios:
a. Rgimen de recuperacin anticipada del impuesto general a las
ventas.
b. Depreciacin anual de los bienes materia de la concesin o depreciacin total de dichos bienes durante el periodo que reste para el
vencimiento del plazo de la concesin.
c. Cuando lo solicite el concesionario o de oficio, el Estado podr hacer efectivos los apercibimientos y las sanciones correspondientes a
los usuarios del servicio u obra materia de la concesin, dentro de
lo previsto en las normas legales correspondientes y las disposiciones del contrato de concesin.
b) Rgimen de recuperacin anticipada del impuesto general a las ventas (IGV): D. Leg. 818 de 1996
La norma establece un rgimen especial que consiste en la devolucin
del IGV que grav las importaciones y/o las adquisiciones locales de
bienes de capital nuevos, bienes intermedios nuevos, servicios y contratos de construccin realizados en la etapa preproductiva, que sern
empleados por los beneficiarios del rgimen directamente para la ejecucin de los proyectos previstos en los contratos de inversin y que se
destinen a la realizacin de operaciones gravadas con el IGV o a exportaciones.
90
La Ley 28876 del ao 2006 ampla los alcances del rgimen de recuperacin anticipada del IGV, de manera especfica, a las empresas que
utilicen recursos hidrulicos y energas renovables en la generacin de
energa elctrica.
c) Rgimen de Depreciacin Acelerada: D. Leg. 1058 del 2008

Un mecanismo para incentivar las inversiones en infraestructura es la
denominada depreciacin acelerada, que posibilita un menor pago de
impuestos en los primeros aos del proyecto. Estos se trasladan a los
aos en los que el proyecto est ms estable y maduro. Este incentivo
ayudar a los proyectos de centrales hidroelctricas en los primeros
aos de operacin, que son los ms voltiles en ingresos y costos.

La ley faculta la depreciacin acelerada de hasta el 20% anual para la

inversin en proyectos hidroelctricos y de otros recursos renovables.
En la actualidad, la normativa en el sector elctrico ha entregado este
beneficio a los proyectos en centrales hidrulicas. Es decir, los nuevos
proyectos gozarn de este beneficio.
d) Promocin a la inversin a travs de la Ley de Concesiones Elctricas

El D. L. 25844 establece garantas y medidas de promocin a la inversin para el sector elctrico. Plantea estabilidad jurdica al establecer,
en su artculo 104, que: Los contratos de concesin, una vez inscritos
en los Registros Pblicos, constituyen ley entre las partes (Minem,
2009, marzo: 43).

En su artculo 105, el mismo decreto ley recorta el riesgo poltico al

sealar que: La caducidad de una concesin, por razones distintas a
las sealadas en la [] Ley, deber ser indemnizada al contado, sobre
la base del Valor Presente del Flujo Neto de Fondos a Futuro que la
concesin genera a su propietario (Minem, 2009, marzo: 43).
Asimismo, establece derechos para los concesionarios y las empresas

que se dediquen en forma exclusiva a las actividades de generacin,
transmisin y distribucin de energa elctrica:
a. Fraccionamiento hasta en 36 mensualidades de los derechos Ad
Valorem CIF que graven la importacin de bienes de capital para
nuevos proyectos, expresados en moneda extranjera.
91
b. Todas las garantas del Rgimen de Estabilidad Jurdica, Estabilidad Tributaria y libre disponibilidad de divisas a los inversionistas
nacionales y extranjeros (Minem, 2009, marzo: 43).
3.2. Colombia
Para el caso de Colombia, la Agencia de Promocin de Turismo, Inversin y
Exportaciones, Proexport Colombia, es la responsable de reunir y presentar
todos los beneficios de los que pueden gozar las inversiones en dicho pas;
pone especial nfasis en algunos sectores econmicos como: tercerizacin
de procesos de negocio (BPO), software y servicios de tecnologa de informacin, cosmticos, exportacin de servicios de salud, automotor, textil,
industria de la comunicacin grfica, energa elctrica, bienes y servicios
conexos.
a) Rgimen especial de zonas francas

Mediante el acuerdo 4051 de octubre del ao 2007, se establecen los

lineamientos para el funcionamiento de zonas econmicas especiales,
denominadas zonas francas. Este concepto corresponde a un rea geogrfica donde se desarrollan actividades comerciales bajo una normatividad tributaria, aduanera y de comercio exterior especial.
El objetivo de esta reglamentacin es promover la inversin en activos productivos y terrenos vinculados con la actividad por desarrollar,
adems de la generacin de empleo permanente, directo y formal. Este
ltimo constituye un requisito fundamental para mantener el rgimen
tributario especial. As, a partir de la promocin de la inversin extranjera directa se beneficia a inversionistas y empleados, siempre que se
cumpla con los requisitos presentados en el cuadro 14.
Cuadro 14. Colombia: requisitos para ser usuario de zonas francas
Activos totales
(US$)
Monto de inversin
(US$ millones)
Generacin de un mnimo
de empleos directos igual a
De 0 a 129,000
De 129,008 a 1.28 millones
20
De 1.28 a 7.72 millones
1.28
30
Ms de 7.72 millones
2.96
50
Fuente: Proexport Colombia.
92
Sin embargo, para el caso de la aprobacin de zonas francas para proyectos de generacin hidroelctrica, la comisin intersectorial de zonas
francas condiciona la viabilidad de la zona al cumplimiento de los requisitos establecidos para zonas francas especiales o uniempresariales.
Las zonas francas especiales o uniempresariales son aquellas donde
solamente se puede instalar una nica empresa para desarrollar actividades industriales o de servicios (cuadro 15).
Cuadro 15. Colombia: requisitos para zonas francas especiales uniempresariales
Inversin en S.M.M.L.V*
Empleo directo
US$ 2.5 millones a US$ 11.8 millones.

10,000 a 46,000 S.M.M.L.V.
500
US$ 11.8 millones a US$ 23.6 millones.

46,001 a 92,000 S.M.M.L.V.
350
Mayor a US$ 23.6 millones.

Mayor a 92,001 S.M.M.L.V.
150
* S.M.M.L.V corresponde al salario mnimo mensual legal vigente.

Fuente: Proexport Colombia.
Adems de los requisitos expuestos anteriormente, los proyectos de

generacin hidroelctrica deben cumplir los siguientes lineamientos:
Naturaleza jurdica. Crear una nueva persona jurdica para los nuevos proyectos de inversin.
Empleo. Crear empleo en funcin del nivel de inversin por realizar,
en forma directa y formal, hasta el nivel mnimo establecido por la
ley. Adems, existe la posibilidad de que los empleos adicionales
puedan ser contratados con empresas de servicios temporales.
Periodo de implementacin. El proyecto de inversin se puede estructurar en fases, siempre que los requisitos de inversin y empleo se
cumplan dentro de los tres aos siguientes a su aprobacin como
zona franca.
Inversin adicional al mnimo establecido. El rgimen especial de zonas francas establece incentivos para grandes proyectos de inversin. Entre ellos se puede mencionar la reduccin del nmero de
empleos necesarios a 15 empleos por cada 23,000 S.M.M.L.V. de
inversin adicional, hasta llegar a un nivel mnimo de 50 empleos
generados.
93
Trmino de la declaratoria. En el caso que se otorgue una concesin

por parte del Estado, el plazo mximo del beneficio de zona franca
ser el mismo que la concesin: un mximo de 30 aos, segn la
legislacin vigente; en los dems casos el plazo mximo es de 15
aos.
b) Incentivos tributarios
En el marco de la Ley 1004/05, se establecen incentivos tributarios con el
fin de impulsar la generacin de nuevos puestos de trabajo y aumentar
el nivel de inversiones. Entre los beneficios principales se encuentran los
siguientes:
Impuesto a la renta. A partir del ao 2007 y mediante el artculo
240.1 del Estatuto Tributario Colombiano, se establece una tasa nica de impuesto a la renta de 15% para personas jurdicas que sean
usuarias de zonas francas (Estatuto Tributario.com, s. f.).
No causan ni pagan tributos aduaneros.
Exencin del IVA para materias primas, insumos y bienes que se
vendan desde el territorio nacional a usuarios industriales de zona
franca.
Exencin del IVA por venta de mercaderas a mercados externos,
reconociendo el origen nacional de los bienes elaborados bajo un
proceso productivo desarrollado en la zona franca (solo el Per no
reconoce el origen colombiano de los bienes desarrollados en zonas
francas).
c) Contratos de estabilidad jurdica
El gobierno colombiano permite la firma de contratos de estabilidad jurdica con el fin de garantizar a los inversionistas la vigencia de la legislacin
durante el periodo del contrato, lo que constituye un factor determinante
para atraer mayores montos de inversin. Estos acuerdos se pueden firmar
por un periodo de 3 a 20 aos, siempre que los montos de inversin sean
iguales o superiores a 1.84 millones de dlares. El inversionista se encuentra
obligado a pagar el 1% del monto de inversin realizado cada ao.
94
4. Mercado de bonos de carbono

Se conoce como bonos de carbono a un conjunto de instrumentos financieros
que pueden emitirse en favor de empresas privadas que en sus actividades
productivas consiguen reduccin de emisiones de CO2, contaminantes del
medio ambiente. Estos instrumentos tienen la caracterstica de ser canjeables
y gozan de un precio de mercado.
Los bonos de carbono son uno de los tres mecanismos internacionales
establecidos por el Protocolo de Kioto para reducir las emisiones contaminantes del medioambiente, causantes del calentamiento global o efecto
invernadero (GEI o gases de efecto invernadero) (Cdigo R, s. f.).
Dos de estos mecanismos se aplican en pases desarrollados15 y uno
en pases en desarrollo, el cual consiste en el desarrollo de proyectos con
Mecanismos de Desarrollo Limpio (MDL). Los proyectos son premiados
con la venta de Certificados de Emisiones Reducidas (CER).
El mercado de carbono surge por la aplicacin de los mecanismos del
Protocolo de Kioto, que son normados por la convencin de la ONU sobre
cambio climtico (CMNUCC). Si bien se pone nfasis en la reduccin de los
GEI por parte de los pases desarrollados, que son los mayores emisores,
los pases en vas de desarrollo se suscriben de manera voluntaria a este
protocolo y obtienen los beneficios correspondientes.
4.1. Bonos de carbono en Europa
La Comunidad Europea, mediante la Directiva 2003/87/CE, estableci un
rgimen para el comercio de emisin de gases de efecto invernadero en la
comunidad. Las principales caractersticas de este rgimen son:
Se reconocen crditos para cumplir con obligaciones de mecanismos basados en proyectos.
15. El AAU (Assigned Amount Units) es un mecanismo de transaccin de reduc-
cin de carbono, basado en la compra de emisiones a aquellos pases que

se encuentran por debajo de sus cuotas. El AAU equivale a una tonelada
mtrica de CO2 y el CI permite la transferencia de crditos a favor del pas
que invierte en proyectos de reduccin de carbono.
95
Se debe vincular de manera coherente los mecanismos del Protocolo de Kioto al rgimen comunitario.
Cada estado miembro establece un lmite de uso de los CER a cada
instalacin, de acuerdo con lo establecido en el PNA.
Se entrega inmediatamente un derecho a cambio de un CER.
Existe un mercado secundario en donde se pueden transar los certificados, uno a nivel Over the Counter (OTC), o fuera del mercado, y otro por
medio de una bolsa formal, como es el Chicago Climate Exchange (CCX),
en donde se negocian reducciones certificadas de emisiones voluntarias,
denominadas Instrumentos Financieros de Carbono (CFI, por sus siglas en
ingls), a precios menores que los CER y, en algunos casos, con condiciones diferentes y ms flexibles. Entre los principales mercados secundarios
estn:

Chicago Climate Exchange (CCX)

Regional Greenhouse Gas Initiative (RGGI) (2009)
Programa de Reduccin de Emisiones de New South Wales
Programa Japons de Reduccin de Emisiones Voluntarias (Acuerdo Voluntario Keidanren)
Escenario Canadiense de Comercio de Emisiones (Programa Grandes Emisores Finales)
4.2. Mercado de carbono en Amrica Latina

Tanto Colombia como el Per son pases en vas de desarrollo y pueden comercializar los CER que se generan mediante los Mecanismos de Desarrollo
Limpio (MDL) que se establecieron con la firma del Protocolo de Kioto.
Este mecanismo tiene por objetivo promover la reduccin de emisiones de gases causantes del efecto invernadero, generados por la quema de
combustible para producir energa. Adems, permite a los pases en vas de
desarrollo vender reducciones de emisiones a los pases industrializados, los
que financian proyectos de reduccin de emisiones en pases en desarrollo,
beneficindolos con un reembolso, segn la reduccin de CO2.
Los trmites pueden variar entre los pases tanto en trminos del plazo
como de los gastos en que se haya incurrido para obtener los certificados de
96
proyectos de MDL, que son necesarios para vender los CER. El ciclo para
solicitar los CER, bajo el mecanismo MDL, se detalla en la figura 12.
1. Documento de diseo del proyecto sobre la base de los establecido por la Junta Ejecutiva
de Mecanismo de Desarrollo Limpio.
2. Aprobacin de la autoridad nacional.
3. Validacin por parte de empresa y/o entidad del documento de diseo del proyecto y
aprobacin de la autoridad nacional.
4. La entidad operacional solicita a la junta ejecutiva del MDL el registro del documento.
5. La entidad operacional hace un seguimiento peridico de las reducciones de emisiones del

proyecto, las cuales son reportadas por el responsable del proyecto.
6. Certificacin de las reducciones de gases de efecto invernadero por la entidad operacional.
7. Emisin de los CER por la junta ejecutiva del MDL.
Figura 12. Ciclo de un proyecto de MDL

Fuente: Fonam.
Elaboracin propia.
Todo proyecto que aspire a ser considerado en el marco del MDL debe
demostrar beneficios reales, mensurables y a largo plazo en relacin con
la mitigacin de los gases de efecto invernadero, al mismo tiempo que
contribuyen al desarrollo sostenible del pas. En ese sentido, los proyectos
de generacin hidroelctrica califican para ser considerados dentro de este
mecanismo de desarrollo limpio.
97
4.2.1. El Per
La estructura institucional, respecto del desarrollo de este mercado, considera como autoridad nacional acreditada para aprobar un CER al Ministerio
del Ambiente y al Fondo Nacional del Ambiente (Fonam), que promueve
el desarrollo de proyectos de MDL.
Con la actuacin de las dos instituciones antes mencionadas, el Per ha
establecido el procedimiento de evaluacin para confirmar si los proyectos
califican como de MDL, incluidos los proyectos de generacin hidroelctrica. El trmite para obtener la certificacin de proyecto de MDL podra
durar entre cinco y siete aos. Los gastos por trmites en bonos de carbonos
como porcentaje de los ingresos varan entre el 0.85% y el 0.95%.
Los ingresos por los CER estn afectos al pago del impuesto a la renta,
pero no al IGV.
4.2.2 Colombia
En Colombia, la Convencin Marco de las Naciones Unidas sobre el Cambio
Climtico fue aprobada mediante la Ley 164 de 1994, y el pas forma parte
de la Convencin desde el 20 de junio de 1995 (a setiembre del 2000, 184
pases eran parte de esta convencin).
El Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial (MAVDT)
es la autoridad nacional encargada de aprobar los proyectos de MDL.
El principal beneficio para el proyecto se da en trminos de los ingresos
econmicos que se obtienen por la venta de los CER.
En la dcada de 1990 se dictaron leyes que permitieron el ingreso de la
inversin privada al sector elctrico, con la finalidad de fomentar la competitividad entre las empresas, pblicas y privadas, que operan en el sector.
Adems, ambos pases tienen estructura operativa similar, con excepcin
de la comercializacin: en el Per la realiza el distribuidor, mientras que
en Colombia es una actividad separada.
98
La tasa impositiva a la renta y el cargo por el uso del agua son mayores
en Colombia. Sin embargo, estas variables se podran ver compensadas con
la tarifa de contratos y del mercado de corto plazo, que son ms altas.
El gobierno colombiano permite la firma de contratos de estabilidad
jurdica con el fin de garantizar a los inversionistas la misma legislacin durante el periodo de vigencia del contrato, factor determinante para atraer un
mayor nivel de inversin. Estos acuerdos se pueden firmar por un periodo
de entre 3 y 20 aos, siempre que los montos de inversin sean iguales o
superiores a 1.84 millones de dlares, y el inversionista se encuentra obligado a pagar el 1% del monto de inversin realizado cada ao.
Finalmente, mientras que en el Per se han dictado normas de incentivos
especficos para la generacin de energa eficiente y de fuentes renovables,
en Colombia el incentivo de zonas francas se brinda para atraer todo tipo
de inversiones, no se circunscribe solo al sector elctrico.
Evaluacin de los aspectos ms

relevantes para un proyecto de
generacin hidroelctrica y
comparacin entre el Per y
Colombia
La evaluacin del proyecto de inversin en los dos pases considera la

misma estructura de financiamiento de los activos, determinada mediante
la consulta a expertos del sector elctrico, como el gerente general de una
importante empresa, quien estima que la relacin deuda/capital, generalmente utilizada para la financiacin de proyectos de generacin es de 70/30.
Adems de ello, se considera un costo financiero del 6.40% para Colombia
y del 6.80% para el Per.
A partir de la consulta a expertos, se identificaron las categoras regulatoria, tributaria y ambiental como los aspectos ms relevantes para la
inversin en proyectos de generacin hidroelctrica. Luego de ello, se procedi a medir el impacto de cada una de estas categoras en la aplicacin de
un modelo econmico financiero para una central hidroelctrica que opere
con el sistema interconectado nacional en cada uno de los dos pases en
estudio. Se excluyen del anlisis las variables relacionadas con la operacin,
la inflacin y los problemas sociales, laborales y de seguridad.
La elaboracin del modelo econmico financiero se realiza a partir de
la informacin proporcionada por expertos del sector y la consulta sobre
los proyectos aprobados por el Ministerio de Energa y Minas del Per, que
se conservan en la Direccin General de Electrificacin.
100
Para realizar la evaluacin, se opta por el mtodo de flujo de caja descontado mediante la metodologa del valor presente ajustado (APV), porque se
adeca a las caractersticas del proyecto en evaluacin, cuya deuda finaliza
en el ao quince. Adems, el APV permite conocer la fuente de valor, al
separar los flujos econmicos de los flujos financieros y utilizar distintas
tasas de descuento segn el tipo de riesgo.
La evaluacin del nivel de atraccin para la inversin privada se realiza
mediante el anlisis de la generacin de valor, medido por el valor actual
neto de cada proyecto y ajustado a las caractersticas de cada mercado.
Asimismo, para el clculo del valor actual se debe elaborar el flujo de caja
esperado, tomando como referencia los ingresos y egresos proyectados
para cada pas como escenario base, luego se incorpora cada variable por
separado para evaluar su impacto en el valor del proyecto.
1. Modelo de evaluacin
El modelo establece un horizonte de evaluacin de cuarenta aos, segn
la vida til de los equipos. Por esta razn, y para fines comparativos entre
los dos pases, no se establece un valor residual para la inversin. En el
cuadro 16 se describen las caractersticas generales de los proyectos sujetos
de comparacin y los supuestos realizados para la evaluacin.
Cuadro 16. Caractersticas generales de la central hidroelctrica
Descripcin y supuestos
Tipo de central
Per
Colombia
Central hidroelctrica de pasada con regulacin diaria
Capacidad de generacin
70 MW
70 MW
Horizonte de evaluacin
40 aos
40 aos
Etapa preoperativa
3 aos
3 aos
Elaboracin propia.
Inversin
Para elaborar el modelo de evaluacin, tal como se delimita en el alcance
del presente documento, se estima el mismo monto de inversin en el Per
y en Colombia. Este monto se determina tomando como referencia un
101
Evaluacin del anlisis comparativo entre el Per y Colombia
estimado de entre 1 milln y 1.5 millones de dlares por megavatio instalado (Direccin General de Electrificacin, Ministerio de Energa y Minas,
2009), monto que incluye las inversiones requeridas para la construccin,
los suministros, el montaje, la construccin de obras civiles y los equipos
(cuadro 17).
Cuadro 17. Inversiones del proyecto
Conceptos
Depreciacin
Total US$
Ingeniera/Intangible
10 aos
2,377
Maquinaria y equipos
10 aos
39,222
Obras civiles
30 aos
52,801
Total inversiones
94,500
Fuente: Ministerio de Energa y Minas, Direccin General de Electrificacin, 2009.
Ingresos
Los ingresos por venta de energa se relacionan por los contratos suscritos
y por la venta de energa al sistema interconectado (denominado mercado
spot). Adems, se fija una remuneracin adicional por la capacidad de
generacin de cada empresa, denominado pago por potencia o pago por
capacidad en el Per y cargo por confiabilidad en Colombia (cuadro 18).
Cuadro 18. Per y Colombia: descripcin de pagos de remuneracin a las generadoras
Descripcin
Pago por potencia
Per
US$ 5.70 kW/mes
Precio de contratos
US$ 45.89 MW/hora
Precio spot (promedio)*
US$ 43.13 MW/hora
Cargo por confiabilidad Incluido en el precio de los contratos y precio spot

Colombia
Precio contratos**
US$ 54.9 MW/hora
Precio spot (promedio)
US$ 43.89 MW/hora
* Promedio aritmtico de los ltimos cinco aos (es referencial).

** Fuente: XM Compaa de Expertos en Mercados S.A. E.S.P.
Elaboracin propia.
En el caso peruano, el clculo de los ingresos por venta de energa en el

mercado spot utiliza la informacin publicada por el operador del sistema
COES (COES-SINAC, 2011) al mes de marzo del 2011. Para los ingresos por
102
la venta de contratos de energa en el largo plazo, se toma como referencia

el proceso de licitacin pblica realizado por Proinversin en marzo del
2011, en el cual se otorga la buena pro a cuatro empresas de generacin
elctrica, con un precio ponderado de 45.89 dlares por megavatio hora.
Por ltimo, el pago por capacidad o pago por potencia es fijado por el regulador y asciende a 5.70 dlares por kilovatio al mes.
Para el mercado colombiano, la informacin de ingresos por venta en el
mercado de corto plazo se determina a partir de las proyecciones realizadas
por la empresa encargada de la operacin del mercado para los prximos
seis aos. Asimismo, para determinar el valor de los contratos firmados y
negociados en la Bolsa de Energa se considera la informacin de precios
vigente y publicada en la pgina del operador (XM Compaa de Expertos
en Mercados S.A. E.S.P.).

El modelo financiero toma en cuenta los ingresos generados a partir
de la reduccin de emisiones de CO2, expresados en toneladas mtricas, lo
cual permite acceder al procedimiento para obtener la emisin de bonos de
carbono. En el cuadro 19 se describe el clculo de los ingresos estimados
por la emisin de bonos de carbono.
Cuadro 19. Ingresos por venta de certificados de emisiones reducidas (CER)
Descripcin
Capacidad (MW)
Per
Colombia
70
70
Factor de planta (%)
70%
70%
Horas ao
8,760
8,760
429,240
429,240
Energa producida (MWh)

Factor de conversin (tCO2/MWh)
Toneladas de CO2
0.51
0.51
218,912.40
218,912.40
Ministerio de Minas y Energa Colombia (2010), Ministerio de Energa y Minas Per (2009)
Elaboracin propia.
El proyecto de generacin hidroelctrica representa una reduccin

de 218,912 toneladas de CO2, con un valor promedio por tonelada de 6
dlares.
103
Egresos
Para efectos comparativos, el modelo financiero incorpora los mismos costos
de operacin y mantenimiento calculados para un proyecto de similares
caractersticas presentado ante el Ministerio de Energa y Minas del Per
(cuadro 20).
Cuadro 20. Egresos del proyecto
Descripcin
Costos de operacin y mantenimiento
Per / Colombia
6% / ventas
Gastos de administracin
US$ 8,000 MW instalado
Gastos por depreciacin
Ingeniera 10 aos
Maquinaria 10 aos
Obras civiles 30 aos
Fuente: Ministerio de Energa y Minas, 2009.
Aportes por regulacin

En cuanto al canon de agua, en el caso peruano, de acuerdo con lo sealado
en el artculo 107 de la Ley de Concesiones Elctricas, se establece un pago
no mayor al 1% del precio promedio de la energa en hora fuera de punta,
como factor por ser aplicado a la energa media estimada (Minem, 2009,
marzo: 44). Para Colombia, segn el artculo 45 de la Ley 99 del ao 1993
(CREG, s. f., a), este aporte al canon del agua se establece en el 6% del valor
de la energa generada.
Respecto a la contribucin al regulador, el valor del aporte se establece
como un porcentaje sobre los ingresos del generador: en el caso peruano,
este valor es del 1% de sus ingresos anuales (Minem, 2009, marzo: 19); en
Colombia, el artculo 22 de la Ley 143 del ao 1994 establece un valor no
mayor al 1% de los gastos de funcionamiento, excluyendo los gastos operativos (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Indicadores tributarios
En el cuadro 21 se presentan las principales obligaciones aplicables a un
proyecto de generacin hidroelctrica en ambos pases, as como las tasas
impositivas vigentes a marzo del 2011.
104
Cuadro 21. Indicadores tributarios

Tributo
Impuesto a la renta
Impuesto general a las ventas (Per)
Impuesto al valor agregado (Colombia)
Impuesto a las transacciones financieras (Per)
Gravamen a los movimientos financieros (GMF)
Participacin de trabajadores
Per
Colombia
30%
33%
18%
16%
0.04%
0.04%
5%
n. a.
n. a.: no aplicable.
Elaboracin propia.
Incentivos a la inversin
Con el objetivo de fomentar la inversin en cada regin, tanto el Estado
peruano como el colombiano han desarrollado diversos incentivos a la inversin privada en proyectos de infraestructura en el sector de generacin
hidroelctrica, tal como se puede apreciar en el cuadro 22.
2. Determinacin de la tasa de descuento

De manera consistente con la metodologa propuesta para la estimacin de
los determinantes de la inversin, se utiliza como tasa de descuento el costo
del patrimonio desapalancado (KOA). Para la estimacin de esta variable,
se utiliza una extensin del modelo CAPM a mercados emergentes.
El modelo CAPM hbrido (planteado en el anexo 7) suma el riesgo pas
a partir del clculo del CAPM estimado con valores propios de un mercado
desarrollado. El riesgo pas es ajustado por la diversificacin del riesgo pas
y ser la variable que diferencie las estimaciones en el Per y Colombia.
De manera indirecta, el beta pas, estimado en funcin del ndice S&P500
del Per y Colombia, influir en el nivel de diversificacin del riesgo pas
para un inversionista global.
Se considera este enfoque debido a que surgen tres problemas al estimar
de manera directa el costo de capital en mercados emergentes: el primero
est relacionado con el escaso desarrollo de los mercados de valores locales;
105
Cuadro 22. Per y Colombia: incentivos para inversin en generacin hidroelctrica

Incentivo
Depreciacin acelerada
Recuperacin anticipada
del IGV / IVA
Contratos de
estabilidad jurdica
Per
Colombia
Hasta en 5 aos
No
No
Hasta 20 aos
(El no cumplimiento por parte
del Estado se indemniza al
contado sobre el valor presente
del flujo neto futuro que la
concesin genere)
Entre 3 y 20 aos
Zona franca
No
CER /
Bonos de carbono
- Impuesto a la renta, 15%.

- No genera ni paga arancel.
- Exencin IVA sobre materia
prima, insumos y bienes para
produccin.
- Exencin IVA sobre venta al
extranjero (cuando se reconoce
la produccin en Z. F.).
S
Elaboracin propia.
el segundo, con el nivel de acciones en circulacin flooting y concentracin

de los mercados de valores; y el tercero, con la poca integracin de los
mercados de capitales en desarrollo a la economa mundial, como lo seala
Corbo (2003).
En el primer y segundo caso, la dificultad radica en estimar la prima de
mercado y el beta de las empresas, respectivamente. La solucin de estos
problemas se logra mediante el uso de aquellas variables que se tienen en
cuenta en un mercado desarrollado y la adicin del riesgo pas en el clculo
de las variables del CAPM.
En este sentido, se considera que las inversiones realizadas en un mercado emergente requerirn una rentabilidad adicional a aquella estimada
para una inversin de una empresa del mismo sector y de las mismas
caractersticas de negocio que opera en un mercado desarrollado. Sobre la
106
base de esta premisa se calcula el costo de patrimonio para el proyecto, a

partir de la siguiente frmula:
ke = rf + f (E (rm) rf ) + Rp

rf : Tasa libre de riesgo.

: Medida del riesgo sistmico del patrimonio de la empresa.
E (rm) : Rentabilidad esperada del portafolio de mercado.
(E(rm) - rf): Premio esperado por riesgo de mercado.

: Porcentaje no diversificable del riesgo pas.

Rp: Prima por riesgo pas.
En donde, (lambda) se determina utilizando los parmetros de la
siguiente regresin:
Rigbx,t = 0 + 1 Rs&P500,t + et
El beta estimado de la regresin presentada se eleva al cuadrado y se
ajusta por las desviaciones estndar de cada variable al cuadrado.
s&P500
x = x2

IGBX
Sobre la base de esta metodologa se obtienen los resultados que se

presentan en el cuadro 23.
A continuacin, se detallan los clculos realizados para cada variable.
Tasa libre de riesgo (RF)
Para efectos de la implementacin del CAPM, es necesario considerar la
tasa libre de riesgo que refleje las expectativas de los inversionistas, que
puede ser estimada considerando valores histricos o corrientes. Cuando
se evala el costo de capital para un periodo a largo plazo (si los mercados
de capital fueran perfectamente eficientes), las curvas de rendimiento actuales reflejaran todas las expectativas sobre ganancias futuras y seran una
medida apropiada de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, en la prctica, los
Bloomberg.
La regresin considera
informacin diaria para el
periodo 2007-2010.
Bolsa de Valores de Lima, Bolsa
de Valores de Bogot y Banco de
la Republica de Colombia.
Periodo 2006-2010.
Banco Central de Reserva del

Per y Banco de la Repblica de
Colombia.
Beta sectorial; betas apalancados de una muestra

de empresas de generacin de los Estados Unidos
definidas por Morningstar (antes Ibbotson
Associates).
Porcentaje diversificable del riesgo pas.

Rendimientos de los promedios mensuales del
IGBVL (ndice general de la Bolsa de Valores de
Lima) y el IGBVC (ndice general de la Bolsa de
Valores de Colombia) ajustados por el tipo de
cambio y del S&P500 para cada periodo de anlisis.
Diferencial (spread) del rendimiento de los bonos

emitidos por los gobiernos de Per y Colombia
y del rendimiento de los bonos del Tesoro
norteamericano, elaborado por el banco JP Morgan.
Promedio mensual sobre la base de datos diarios.
Prima por riesgo

de mercado
Beta desapalancado
(lambda)
Riesgo pas
Elaboracin propia.
KOA
Aswath Damodaran, Ph.D. Stern

School of Business, New York
University.
Promedio aritmtico de los rendimientos anuales

del ndice S&P500 para el periodo 1928-2010 y la
tasa libre de riesgo estimada.
Tasa libre de riesgo
Fuente
Banco Central de Reserva,
rendimiento diario.
Criterio
Promedio ltimos 10 meses de 2010, datos

semanales y diarios de los bonos del Tesoro
norteamericano con un vencimiento a 10 aos o
ms.
Variable
Cuadro 23. Clculo de la tasa de descuento
8.785%
1.72%
0.4639
0.48
6.99%
4.326%
Per
8.800%
1.79%
0.4395
0.48
6.99%
4.326%
Colombia

107
108
mercados de capitales son voltiles y las tasas observadas en un momento

dado pueden ser influenciadas por anomalas en el mercado y estar propensas a variaciones cclicas significativas. As, para el periodo de evaluacin
es necesario considerar el impacto de la crisis financiera generada por los
productos hipotecarios denominados subprime, cuyo origen se remonta a
agosto del ao 2007. Esta crisis afect a los mercados desarrollados y gener
un cambio en el comportamiento de los inversores.
Si se analizan los ltimos diez aos, se puede observar que esta variable
presenta distintos resultados y es sensible a las crisis. En particular, luego de la ruptura de la burbuja tecnolgica, las crisis ocasionadas por los
ataques terroristas del 11 de setiembre de 2001 y los escndalos contables
corporativos, la economa de los Estados Unidos ingresa en un periodo de
recesin, que es acompaado con una cada en las tasas de inters. Por ello,
se observa una marcada disminucin de la tasa libre de riesgo entre los aos
2001 y 2003. En este periodo, la tasa alcanz valores promedios de 4.5%.
Para los aos 2004-2006, se observa un ligero incremento de esta variable, coincidente con la recuperacin de la economa norteamericana,
acompaada de un aumento de la inflacin y de incrementos de la tasa
de inters de los fondos federales (Federal Funds Rate) determinados por la
Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de los Estados Unidos. En
este periodo, la tasa finaliz en el 4.79%.
Finalmente, durante el periodo 2007-2010 se aprecia una brusca cada en
el valor de la tasa libre de riesgo como consecuencia de la crisis financiera internacional. La mayor aversin al riesgo ha llevado a que los inversionistas
se refugien en estos activos seguros, lo que se ha traducido en una reduccin
de la tasa a un valor promedio de 3.28% en el ao 2010 (figura 13).
En este sentido, con el fin de no subestimar ni sobreestimar esta variable, se utiliz el promedio aritmtico de los ltimos diez aos porque
comprenden tanto periodos previos como posteriores a las crisis, para lo
cual se consider los rendimientos diarios de los bonos del Tesoro norteamericano (US Treasury Bonds) a diez aos16. Se opt por una periodicidad
16. Tasa de retorno al vencimiento (Yield-to-maturity) de los bonos del Tesoro de los
Estados Unidos a diez aos en cada semana.
109
7
Crisis financiera
Punto Com
Crisis financiera
Hipotecas Sub Prime
5
4
3
2
1
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Figura 13. Rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados

Unidos a diez aos
Fuente: Banco Central de Reserva del Per.
Elaboracin propia.
diaria para que sea compatible con la estimacin del beta, que tambin
utiliza datos diarios.
Prima de mercado [E (RM) RF]
Para el clculo de la prima de mercado se utiliza el promedio aritmtico de
los rendimientos anuales del ndice S&P500 desde 1928 hasta el ao 2010,
pues la prima por riesgo de mercado es una expectativa del crecimiento del
mercado y est relacionada con los ciclos econmicos. Como lo menciona
Estrada (2006), la evidencia internacional para estimar este valor parece
converger a utilizar variables como el S&P500, tasas libres de riesgo a largo
plazo17 y contar con tantas observaciones anuales como sea posible18.
En esa direccin, se calcula la prima por riesgo de mercado considerando la tasa libre de riesgo que se calcul anteriormente19, mientras que
la rentabilidad esperada del portafolio del mercado se estimar como la
17. Vencimientos mayores o iguales a diez aos.
18. En los Estados Unidos, cualquier ao posterior a 1926.
19. Al respecto, se sigue el enfoque que plantea Damoradan con relacin a considerar
la misma tasa libre de riesgo en la prima por riesgo de mercado.
110
media aritmtica de los retornos del portafolio del mercado desde 1928
hasta 2010. El valor obtenido es de 6.99%.
Riesgo pas (RP)
Este valor se estima como el promedio aritmtico de los datos mensuales del
diferencial (spread) del rendimiento de los bonos emitidos por el gobierno
del Per y de Colombia y del rendimiento de los bonos del Tesoro norteamericano, medido a partir del EMBI20 + Per y del EMBI + Colombia
elaborado por el banco de inversin JP Morgan21.
Ajuste lambda
Con el fin de considerar la informacin ms relevante para la estimacin
del porcentaje no diversificable del riesgo pas, se consider el periodo
2006-2010. As, para calcular la regresin se utilizan los rendimientos de los
promedios mensuales del IGBVL y el IGBC ajustados por el tipo de cambio
y el S&P500, para cada periodo de anlisis.
Se tiene en cuenta un periodo de cinco aos porque garantiza una
confiabilidad estadstica y porque en dicho periodo hubo crecimiento y
desaceleracin econmica, ruido poltico, cambios regulatorios y crisis
internacional. Asimismo, se utilizan datos mensuales en vista de que la
relacin entre los retornos del IGBVL y el IGBC, ajustados por el tipo
de cambio y el S&P500, podra presentar un retraso en das o semanas
por imperfecciones en el mercado local al incorporar la informacin del
mercado externo. Para el periodo 2006-201022 se utiliza un nico valor de
20. Emerging Market Bonds Index.

21. Los datos mensuales corresponden al promedio de los datos diarios del EMBI +
Per para cada mes.
22. Los resultados de las regresiones estimadas son (errores estndar entre parntesis):

Per
RIGBVL,t = 0.0342 + 1.605 RS&P500,t + et
(01.1)
(0.23)
Colombia
RIGBVL,t = 0.013 + 1.1328 .RS&P500,t + et
(0.008)
(0.17)
R2 = 0.4545
R2 = 0.4296
Observaciones = 59
Observaciones = 59
111
lambda () estimado, que alcanza el valor de 0.456 para el Per y de 0.423

para Colombia23.
Beta de la empresa
Dado que el representa una medida del riesgo sistmico o no diversificable
del proyecto y que se est empleando la metodologa del CAPM hbrido
para un mercado emergente, se utiliza el beta sectorial, definido por una
muestra de empresas de los Estados Unidos de Norteamrica.
Al respecto, es necesario considerar que la mayora de empresas del
sector elctrico norteamericano se encuentran verticalmente integradas,
por lo que el beta desapalancado para el sector de 0.67 para el ao 2010,
estimado por Damodaran no es representativo. Como el proyecto consiste
en la generacin elctrica, es necesario filtrar la muestra de empresas considerando solo aquellas cuyo principal negocio sea la generacin y cuyas
ventas se efecten, en su mayora, al sector mayorista.
Por su parte, Macroinvest (2010) identific 6 empresas cuyo negocio
principal es la generacin con ventas centradas en el segmento mayorista
no regulado, de un total de 45 empresas elctricas que son utilizadas por
Morningstar (antes Ibbotson) para estimar el beta de la industria elctrica
norteamericana. Sobre la base de esta muestra se seleccionan 4 empresas,
despus de eliminar los valores que distorsionan el promedio.
Es posible obtener los betas apalancados de estas empresas de la fuente
Bloomberg para el periodo 2007-2010, utilizando datos diarios de los ltimos tres aos. Con el fin de reducir el impacto de la crisis financiera, en
la estimacin se compara el valor obtenido con el beta estimado a setiembre del 2007 para las mismas empresas24. El valor estimado es similar al
23. Como se mencion anteriormente, el ponderador es ajustado, mediante la siguiente frmula, para corregir posibles ineficiencias y obtener un ponderador prospectivo
de largo plazo que mide el grado en que el riesgo pas es no diversificable.
2
1
* = +
3
3

24. De las seis empresas seleccionadas por Macroinvest, se retiran aquellas empresas
dedicadas solamente al negocio de distribucin, con lo cual se identifican cuatro
empresas comparables.
112
calculado para los ltimos tres aos25. La estimacin del beta se presenta
en el cuadro 24.
A continuacin, se presenta una resea de las empresas seleccionadas:
Allete Inc. Es una empresa integrada que genera y distribuye electricidad. Con respecto a la generacin, presenta tres fuentes de energa: carbn; 112 megavatios de energa hidroelctrica, generada a
partir de diez estaciones hidroelctricas; y 25 megavatios de energa
elica.
Constellation Energy Group Inc. Es una empresa integrada cuyos
principales activos son los de generacin. El segmento de generacin desarrolla, posee, opera y mantiene instalaciones de generacin
fsil, nuclear y renovable, y gestiona aproximadamente 1,100 megavatios.
Integrys Energy Group Inc. La compaa tambin genera y distribuye electricidad. Genera energa a partir de carbn, gas natural, fuel
oil, hidroelectricidad y energa elica. Su capacidad de generacin
elctrica es de 2,180.40 megavatios, e incluye la utilidad de las instalaciones de propiedad compartida.
Pepco Holding Inc. Opera como una compaa de energa diversificada en dos divisiones: la divisin de entrega de potencia y la
divisin de energa. La divisin de entrega de energa se dedica a la
transmisin, la distribucin y el suministro de electricidad y a la entrega y el suministro de gas natural. La divisin de energa se enfoca
en la generacin de electricidad y gas natural. Esta divisin genera
2,250 megavatios mediante ciclo combinado.
Finalmente, dado que podran existir ineficiencias en los mercados
de acciones, se considera razonable ajustar el beta calculado para corregir
dichas posibles ineficiencias. En este sentido, se calcula un beta ajustado
mediante una frmula similar a aquella utilizada por Bloomberg y por
Merrill Lynch26 para ajustar los betas.
25. El valor obtenido por Macroinvest es de 0.47.
26. Esta metodologa de ajuste de los beta es ampliamente utilizada por los analistas de
inversiones y las compaas especializadas.
Datos diarios
Datos diarios
Datos diarios
Constellation
Energy Group
Inc.
Intergys Energy
Group Inc.
Pepco Holding
Inc.
GEG US
TEG US
POM
* Las regresiones se presentan en el anexo 8.

Fuente: Bloomberg.
Elaboracin propia.
Datos diarios
2007-2010
Allete Inc.
Empresa
ALE US
Cdigo
Bloomberg
Cuadro 24. Estimacin de los beta*
0.854
0.829
0.801
0.753
Beta
apalancado
0.987
1.148
1.008
1.098
D/E
3,752
4,108
8,633
1,334
Capitalizacin
burstil
(billones de US$)
0.328
0.328
0.328
0.328
0.4797
0.51
0.47
0.48
0.43
Beta
desapalancado

113
114
La frmula es la siguiente:
2
1
b* = b +

3
3
Por lo general, la estimacin del beta se realiza a partir de una regresin lineal simple entre el rendimiento de la empresa y el rendimiento del
mercado, clculo que suele presentar errores de estimacin. La tcnica de
ajuste bayesiano busca resolver este problema. El supuesto detrs de este
ajuste es que el beta estimado de esa manera solo considera un tipo de
informacin de las dos potenciales fuentes de informacin que afectan el
valor del beta. La segunda fuente est relacionada con la informacin que
conocen los inversionistas acerca del promedio del mercado, que si bien
no tiene valor comercial, en trminos estadsticos mejora la significancia
del beta estimado (Ogier, Rugman & Spicer, 2004).
La frmula del ajuste bayesiano es la siguiente:
b ajustado = b estimado * P + 1.0 (1 P)

Donde: P = Medida de la estimacin del error
1.0 = Beta del mercado del portafolio
Respecto de este planteamiento, Marshall Blume encontr, en una
muestra de 415 beta de diferentes empresas, que los beta de portafolios cercanos a uno eran ms estables en comparacin con aquellos de portafolios
que se encuentran en los extremos: Blumes conclusin was that some
form of adjustment towards one would be beneficial (Ogier, Rugman &
Spicer, 2004).
Bloomberg y Merrill Lynch realizan el ajuste de los beta usando la
frmula de Blume, en donde asumen un valor de 0.66 para la medida de
estimacin de riesgo (P) y 0.33 (1 P) para el valor del beta del mercado.
Cabe sealar que el valor de 0.66 es arbitrario (Fernndez, 1999).
3. Evaluacin del proyecto

Para elaboracin del modelo de evaluacin, se determinan diversos escenarios en funcin del efecto de las variables consideradas para el anlisis:
115
a) impuesto a la renta, b) IGV, c) ITF/GMF, d) participacin de los trabajadores, e) venta de CER/bonos de carbono, f) depreciacin acelerada,
g) recuperacin anticipada del IGV y h) zona franca. Estas variables intervienen en la generacin de valor del proyecto y son evaluadas mediante
la metodologa del valor presente ajustado (APV), debido a las caractersticas del financiamiento y el pago de la deuda durante los primeros quince aos.
3.1. Evaluacin econmico-financiera
El siguiente anlisis toma las variables operativas de cada pas como escenario base e incorpora, de manera progresiva, el efecto de la venta de
bonos de carbono, los impuestos y los incentivos para determinar el valor
de cada proyecto y el impacto de cada variable en este. El cuadro 25 muestra
cada variable por separado para determinar su efecto en el valor final del
proyecto y describe las variables utilizadas para la elaboracin del modelo
de evaluacin.
3.2. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica en el Per
La evaluacin de un proyecto de generacin hidroelctrica ubicado en el
Per se realiza a partir de las variables operativas del negocio; es decir,
ingresos por venta de contratos, ingresos por venta de energa al sistema,
pago por potencia y costos operativos. Adems, se incorpora, de manera
progresiva, las diferentes variables que afectan al sector. En el cuadro 26
se presentan las proyecciones realizadas; y en el cuadro 27, los principales
escenarios calculados.
116
Cuadro 25. Per y Colombia: comparativo de las variables consideradas para la

evaluacin econmico-financiera
Per
Colombia
Impuesto a la renta
Impuesto a la renta
Sin impuesto a la renta
Sin impuesto a la renta
Con impuesto a la renta
Con impuesto a la renta
Impuesto general a las ventas
Impuesto al valor agregado
Sin IGV, 18%
Sin IVA, 16%
Con IGV, 18%
Con IVA, 16%
ITF
GMF
Sin ITF
Sin GMF
Con ITF
Con GMF
Sin participacin, 5%
Con participacin, 5%
Con bonos de carbono
Sin bonos de carbono
Sin bonos de carbono
Per
Descripcin
Potencia firme en MW
Energa firme (factor de planta)
Koa
70.00
70.00%
4.33%
8.785%
INCENTIVOS A LA INVERSIN
Con depreciacin acelerada
Con depreciacin acelerada
Sin depreciacin acelerada
Con recuperacin anticipada del IGV
Sin recuperacin anticipada del IGV
Con recuperacin anticipada del IGV
Colombia
Descripcin
Potencia firme en MW
Energa firme (factor de planta)
Koa
70.00
70.00%
4.33%
8.800%
INCENTIVOS A LA INVERSIN
Sin incentivo de zona franca
Con incentivo de zona franca
Sin incentivo de zona franca
117
Per
Colombia
Descripcin de tributos
Descripcin de tributos
Tasa de impuesto a la renta
30%
Tasa de impuesto a la renta
18%
15%
16%
Impuesto transacciones financieras
0.04%
Impuesto transacciones financieras
0.04%
Contribucin por canon de agua GWh
0.276%
Contribucin Osinergmn
1.00%
Contribucin por canon de

agua ingreso
6.00%
Contribucin COES
0.75%
Contribucin regular
1.00%
5%
Contribucin CREG
1.00%
Periodo mximo depreciacin acelerada
No
Recuperacin anticipada del IGV
Periodo mximo depreciacin acelerada
No
Ingresos
0%
Ingresos
Porcentaje por venta de contratos
80%
Porcentaje por venta de contratos
80%
Porcentaje por venta spot
20%
Porcentaje por venta spot
20%
Bono de carbono
Ao
Bono de carbono
Ao
Periodo de acreditacin I
2017
2017
Periodo de acreditacin II
2024
2024
Periodo de acreditacin III
2031
2031
Comisin
2%
Comisin
2%
Factor
510
Factor
510
Bono de carbono (precios)
Euros
Dlares
Bono de carbono (precios)
Euros
Dlares
10.00
14.00
10.00
14.00
8.00
11.20
8.00
11.20
6.00
8.40
6.00
8.40
TC Dlar / Euro
1.4
TC Dlar / Euro
1.4
Descripcin
Capacidad MW
Horas ao
Descripcin
70
70%
8,760.00
Energa producida MWh

Factor de conversin (tCO2 /M)
Toneladas de CO2
429,240.00
0.51
218,912.40
Descripcin
Capacidad MW
Horas ao
70
70%
8,760.00
Energa producida MWh

Factor de conversin (tCO2 /M)
Toneladas de CO2
429,240.00
0.51
218,912.40
Descripcin
Pago por potencia (kW-mes) dlares
5.70
Precio por energa en hora punta,

soles kWh
45.89
Precio por energa fuera de punta,

soles kWh
9.32
Pago por potencia, soles
16.91
Precio ponderado spot

Factor de hora punta
24.20%
Factor fuera de punta
75.80%
Cargo por confiabilidad (kW-mes),

dlares
5.25
Precio por energa en hora punta
62.9
Precio por energa fuera de punta
62.9
Pago por potencia, soles
9,712.50
Precio ponderado spot

Factor de hora punta
24.20%
Factor fuera de punta
75.80%
118
cOLOMBIA
Per
Costos de operacin en miles de US$
Conceptos
Costos de operacin en miles de US$

Conceptos
Costo
Variacin
Costo
Variacin
Peaje SPT + GRP
6.54%
0%
Peaje SPT + GRP
0.07
0%
Peaje secundario
1.20%
0%
Peaje secundario
0.01
0%
Mantenimiento mayor
100
0%
Mantenimiento mayor
100.00
0%
Programa anual EIA
19
0%
Programa anual EIA
19.00
0%
Relacin D/C
Relacin D/C
Deuda
70%
Deuda
70%
Capital
30%
Capital
30%
Deuda
Deuda
Tasa de prstamo
6.40%
Tasa de prstamo
6.40%
Deuda (en miles de US$)
74,045
Deuda (en miles de US$)
74,557
Periodo de pago
15
Periodo de pago
Programa de desembolsos
Descripcin
Desembolso
Deuda
Programa de desembolsos
2009
2010
2011
18,900.00
37,800.00
37,800.00
Desembolso
5,670.00
11,340.00
11,340.00
Aporte de capital
13,230.00
26,460.00
26,460.00
Deuda
Aporte de capital
Elaboracin propia.
15
Descripcin
2009
2010
2011
18,900.00
37,800.00
37,800.00
5,670.00
11,340.00
11,340.00
13,230.00
26,460.00
26,460.00
Peaje de interconexin
Peajes secundarios
Canon y contribuciones
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Total costos operativos
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones e
impuestos
Utilidad antes de impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de ventas
Ingreso por venta de energa spot

Ingresos por potencia
Ingresos por ventas a clientes
Ingresos por venta de CER
Total de ingresos
Ingresos por ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
2,645
2,513
1,720
7.40%
US$
US$
%
3,037
3,352
15,758
3,003
25,149.94
2015
1
US$
2014
1
1,229
226
447
1,902
23,248
92.44%
1,287
416
18,900
20,602
2,645
10.52%
2013
2
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
2012
3
Cuadro 26. Per: evaluacin de central hidroelctrica
2,280
1,560
6.76%
2,400
1,217
223
444
1,885
23,083
92.45%
12,229
555
18,900
20,683
2,400
9.61%
2,855
3,352
15,758
3,003
24,968.25
2016
2
2,418
1,654
7.12%
2,545
1,228
225
447
1,900
23,228
92.44%
1,229
555
18,900
20,683
2,545
10.13%
3,015
3,352
15,758
3,003
25,128.40
2017
3
2,400
1,642
7.07%
2,526
1,226
225
447
1,898
23,209
92.44%
1,229
555
18,900
20,683
2,526
10.06%
2,994
3,352
15,758
3,003
25,107.07
2018
4
2,371
1,622
7.00%
2,496
1,224
225
446
1,895
23,179
92.44%
1,229
555
18,900
20,683
2,496
9.95%
2.961
3,352
15,758
3,003
25,073.86
2019
5
20,436
13,983
60.02%
21,512
1,233
226
448
1,907
23,295
92.43%
1,229
555
7,783
21,512
85.36%
3,088
3,352
15,758
3,003
25,201.82
2020
6
20,452
13,993
60.03%
21,528
1,234
226
449
1,909
23,311
92.43%
1,229
555
1,783
21,528
85.36%
3,107
3,352
15,758
3,003
25,220.04
2021
7
19,754
13,516
59.87%
20,794
1,224
225
446
1,895
22,577
92.26%
1,229
555
1,783
20,794
84.97%
2,959
3,352
15,758
2,403
24,471.57
2022
8
19,934
13,639
59.91%
20,983
1,238
227
450
1,915
22,766
92.24%
1,229
555
1,783
20,983
85.02%
3,168
3,352
15,758
2,403
24,680.72
2023
9

119
Peajes secundarios
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones
e impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de ventas

Total de ingresos
Ingresos por ventas
En miles de US$
Ganancias y prdidas
Cuadro 26. Continuacin
1,236
227
449
1,912
22,737
92.24%
1,229
555
1,783
20,954
85.01%
20,954
19,906
13,620
59.90%
US$
US$
US$
%
3,136
3,352
15,758
2,403
24,648.91
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
2024
10
19,938
13,642
59.91%
20,987
1,238
227
450
1,915
22,770
92.24%
1,229
555
1,783
20,987
85.02%
3,173
3,352
15,758
2,403
24,685.35
2025
11
19,926
13,633
59.91%
20,975
1,237
227
450
1,914
22,758
92.24%
1,229
555
1,783
20,975
85.02%
3,159
3,352
15,758
2,403
24,671.45
2026
12
19,919
13,629
59.91%
20,968
1,237
227
449
1,913
22,751
92.24%
1,229
555
1,783
20,968
85.01%
3,151
3,352
15,758
2,403
24,663.66
2027
13
19,971
13,664
59.92%
20,022
1,241
228
450
1,919
22,805
92.24%
1,229
555
1,783
21,022
85.03%
3,211
3,352
15,758
2,403
24,723.76
2028
14
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2029
16
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2030
16
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2031
17
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2032
18
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2033
19
19,440
13,301
59.79%
20,463
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
2034
20
120
Peajes secundarios
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Utilidad operativa
Margen operativo
e impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas

Total de ingresos
Ingreso por venta
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,244
228
451
1,923
22,247
92.04%
1,229
555
1,783
20,463
84.67%
20,463
19,440
13,301
59.79%
US$
US$
US$
%
3,258
3,352
15,758
1,802
24,169.63
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
2035
21
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2036
22
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2037
23
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2038
24
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2039
25
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2040
26
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2041
27
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2042
28
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2043
29
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2044
30
17,740
12,138
59.37%
18,673
1,244
228
451
1,923
20,444
91.40%
1,229
543
1,771
18,673
83.48%
3,258
3,352
15,758
22,367.55
2045
31

121
IGV pagado por inversiones

(crdito)
A. Ventas facturadas
B. Retencin por ventas
C. Compras facturadas
D. Crdito por compras
Retencin Crdito
E. Crdito por inversiones
Crdito del periodo
Pago del IGV
(en miles de US$)
Movimiento del IGV
Flujos totales
Total ITF
Impuesto (en miles de US$)
Clculo del ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
0.00
0.00
2013
2
2012
3
2013
2
44,604
18
2012
3
22,302
9
0.00
2014
1
2014
1
44,604
18
25,149.94
4,526.99
3,604.49
648.81
3,878.18
3,878.18
2015
1
2015
1
33,420
13
24,968.25
4,494.28
3,668.04
660.25
3,834.04
3,834.04
2016
2
2016
2
33,111
13
25,128.40
4,523.11
3,683.24
662.98
3,860.13
3,860.13
2017
3
2017
3
33,318
13
25,107.07
4,519.27
3,681.21
662.62
3,856.65
3,856.65
2018
4
2018
4
33,290
13
25,073.86
4,513.29
3,678.06
662.05
3,851.24
3,851.24
2019
5
2019
5
33,248
13
25,201.82
4,536.33
3,690.20
664.24
3,872.09
3,872.09
2020
6
2020
6
33,416
13
25,220.04
4,539.61
3,691.93
664.55
3,875.06
3,875.06
2021
7
2021
7
33,436
13
24,471.57
4,404.88
3,677.91
662.02
3,742.86
3,742.86
2022
8
2022
8
32,537
13
24,680.72
4,442.53
3,697.76
665.60
3,776.93
3,776.93
2023
9
2023
9
32,807
13
122

(crdito)
Retencin Crdito
Crdito del periodo
Pago del IGV
100%
18%
100%
18%
(B + D)
24,648.91
4,436.80
3,694.74
665.05
3,771.75
3,771.75
24,685.35
4,443.36
3,698.20
665.68
3,777.69
3,777.69
2025
11
0.04%
2024
10
(en miles de US$)
Movimiento del IGV
Flujos totales
Total ITF
11
32,813
13
10
32,766
13
2025
2024
Clculo del ITF
24,671.45
4,440.86
3,696.88
665.44
3,775.42
3,775.42
2026
12
12
32,795
13
2026
24,663.66
4,439.46
3,696.14
665.30
3,774.15
3,774.15
2027
13
13
32,785
13
2027
24,723.76
4,450.28
3,701.84
666.33
3,783.94
3,783.94
2028
14
14
32,863
13
2028
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2029
15
15
32,214
2029
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2030
16
16
32,214
2030
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2031
17
17
32,214
2031
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2032
18
18
32,214
2032
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2033
19
19
32,214
2033
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
2034
20
20
32,214
2034

123

(crdito)
Retencin Crdito
Crdito del periodo
Pago del IGV
(en miles de US$)
Movimiento del IGV
Flujos totales
Total ITF
Clculo del ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
24,169.63
4,350.53
3,706.26
667.13
3,683.41
3,983.41
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2036
22
2035
21
2036
22
30,073
12
2035
21
32,214
13
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2037
23
2037
23
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2038
24
2038
24
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2039
25
2039
25
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2040
26
2040
26
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2041
27
2041
27
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2042
28
2042
28
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2043
29
2043
29
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2044
30
2044
30
30,073
12
22,367.55
4,026.16
3,694.26
664.97
3,361.19
3,361.19
2045
31
2045
31
30,073
12
124
18,909
Flujo econmico (miles US$)
TIRE Per
Tasa de descuento (Koa)
Valor actual neto (VAN)

15.99%
8.79%
63,923.35
Modelo de evaluacin
37,800
18,900
18
18
38,102
37,800
284
38,084
37,800
36,288
49,140
2014
20,606
0.00
1
29,677
9,071
20,606
2015
72,422.73
Valor del proyecto VAN + VAN deuda
20,541
3
29,652
9,110
20,541
2017
0.00
6.40%
8,499.37
20,447
0.00
2
29,463
9,016
20,447
2016
Costo de la deuda
VAN deuda
Valor presente servicio deuda
37,818
37,800
37,800
36,288
49,140
18
18
18,900
Promedio 18,900
18,144
24,570
9
9
2013
Inversiones
Aporte capital de trabajo
Flujo de inversiones (miles US$)
Flujo de inversiones
Mnimo
Mximo
Flujo de caja operativo (en miles de US$)

Total de ingresos
Total de egresos
Flujo de caja operativo (miles US$)
US$
US$
2012
Flujo de caja econmico
20,528
0.00
4
29,626
9,098
20,528
2018
20,509
0.00
5
29,587
9,078
20,509
2019
13,969
0.00
6
29,738
15,769
13,969
2020
13,980
0.00
7
29,760
15,780
13,980
2021
13,503
0.00
8
28,876
15,374
13,503
2022

125
Promedio
Mnimo
Mximo
US$
US$
TIRE Per

15.99%
8.79%
63,923.35
Modelo de evaluacin
Inversiones

Total de ingresos
Total de egresos
13,626
0.00
2023
9
29,123
15,497
13,626
13,629
0.00
2025
11
29,129
15,500
13,629
13,620
0.00
2026
12
29,112
15,492
13,620
6.40%
8,499.37
72,422.73
13,616
0.00
2027
13
29,103
15,487
13,616
Costo de la deuda
VAN deuda
13,607
0.00
2024
10
29,086
15,479
13,607
13,651
0.00
2028
14
29,174
15,523
13,651
13,288
0.00
2029
15
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2030
16
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2031
17
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2032
18
28,520
15,232
13,288
13,288
0.00
2033
19
28,520
15,232
13,288
126
Promedio
Mnimo
Mximo
US$
US$
TIRE Per

15.99%
8.79%
63,923.35
13,626
0.00
2034
20
28,520
15,232
13,288
Modelo de evaluacin
Inversiones

Total de ingresos
Total de egresos
12,126
0.00
2036
22
26,394
14,268
12,126
0.00
0.00
2039
25
26,394
14,268
12,126
6.40%
8,499.37
72,422.73
Costo de la deuda
VAN deuda
12,126
2038
24
26,394
14,268
12,126
12,126
2037
23
26,394
14,268
12,126
13,607
0.00
2035
21
28,520
15,232
13,288
12,126
0.00
2040
26
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2041
27
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2042
28
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2043
29
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2044
30
26,394
14,268
12,126
12,126
0.00
2045
31
26,394
14,268
12,126

127
EBITDA
EBIT
Indicadores de servicios
de la deuda
Prstamos LP en miles de US$

Saldo de prstamo
Desembolso prstamo
Pago deuda
Amortizacin prstamo
Pago de intereses
Intereses capitalizados
Saldo final prstamo
Total inters prstamo
Flujo de la deuda
Escudo tributario
Flujo de deuda
31.50%
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
2,594.4
2,594.4
43,131.1
2,594.4
26,460.0
0.00
13,230.0
846.7
846.7
14,076.7
846.7
13,230.0
0.00
2013
2
14,076.7
26,460.0
2012
4,453.8
4,453.8
74,044.9
4,453.8
26,460.0
0.00
1
43,131.1
26,460.0
2014
21,300.2
2,400.2
3.2
3.3
4,541.4
7,824.4
1,430.54
4,738.9
7,824.4
1,492.75
21,545.5
2,645.5
7,824.4
3,283.0
4,541.4
2
67,676.4
2016
7,824.4
3,085.5
4,738.9
1
70,959.4
2015
3.0
21,445.2
2,545.2
4,331.3
7,824.4
1,364.36
7,824.4
3,493.1
4,331.1
3
64,183.4
2017
2.8
21,425.9
2,525.9
4,107.7
7,824.4
1,293.94
7,824.4
3,716.6
4,107.7
4
60,466.7
2018
2.6
21,395.8
2,495.8
3,869.9
7,824.4
1,219.01
7,824.4
3,954.5
3,869.9
5
56,512.2
2019
2.4
21,511.6
21,511.6
3,616.8
7,824.4
1,139.29
7,824.4
4,207.6
3,616.8
6
52,304.6
2020
2.2
21,528.1
21.528.1
3,347.5
7,824.4
1,054.46
7,824.4
4,476.9
3347.5
7
47,827.8
2021
2.1
20,793.7
20,793.7
3,061.0
7,824.4
964.21
7,824.4
4,763.4
3,061.1
8
43,064.4
2022
1.8
20,983.0
20,983.0
2,756.1
7,824.4
868.18
7,824.4
5,068.2
2,756.1
9
37,996.1
2023
128
EBITDA
EBIT
de la deuda

Saldo de prstamo
Desembolso prstamo
Pago deuda
Amortizacin prstamo
Pago de intereses
Saldo final prstamo
Flujo de la deuda
Escudo tributario
Flujo de deuda
31.50%
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
1.3
1.6
2,086.6
7,824.4
657.29
2,431.8
7,824.4
766.00
20,987.2
20,987.2
7,824.4
5,737.7
2,086.6
7,824.4
5,392.6
2,431.8
20,954.2
20,954.2
11
26,865.8
2025
10
32,603.5
2024
1.0
20,974.6
20,974.6
1,719.4
7,824.4
541.61
7,824.4
6,105.0
1,719.4
12
20,760.8
2026
0.7
20,967.5
20,967.5
1,328.7
7,824.4
418.54
7,824.4
6,495.7
1,328.7
13
14,265.1
2027
0.3
21,021.9
21,021.9
913.0
7,824.4
287.59
7,824.4
6,911.4
913.0
14
7,353.7
2028
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
470.6
7,824.4
148.25
7,824.4
7,353.7
470.6
2029
15
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2030
16
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2031
17
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2032
18
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2033
19
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
20,463.4
20,463.4
2034
20

129
EBITDA
EBIT
de la deuda

Saldo de prstamo
Desembolso prstamo
Pago deuda
Amortizacin prstamo
Pago de intereses
Saldo final prstamo
Flujo de la deuda
Escudo tributario
Flujo de deuda
31.50%
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
0.00
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
18,673.3
18,673.3
0.0
0.0
2036
22
20,463.4
20,463.4
2035
21
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2037
23
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2038
24
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2039
25
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2040
26
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2041
27
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2042
28
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2043
29
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2044
30
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.00
18,673.3
18,673.3
2045
31
130
Ingresos por ventas

Ingresos por bonos de carbono
Participacin ventas %
Participacin por bonos de carbono %
Valor de los activos

Depreciacin anual
Activos con depreciacin 10 aos
Depreciacin anual
Depreciacin anual
Total depreciacin anual
Depreciacin (en miles de US$)
Depreciacin
21,121
0
15,729
951
2013
2
10,560
7,864
475
2012
3
21,121
15,729
951
2014
1
22,146
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2015
1
21,965
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2016
2
22,125
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2017
3
22,104
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2018
4
22,070
3,003
88%
12%
10,560
18,900
7,864
475
2019
5
0
0
22,198
3,003
88%
12%
2020
6
0
0
22,217
3,003
88%
12%
2021
7
0
0
22,069
2,403
90%
10%
2022
8
22,278
2,403
90%
10%
2023
9

131
Ingresos por ventas

Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin
0
0
22,246
2,403
90%
10%
2024
10
0
0
22,283
2,403
90%
10%
2025
11
22,261
2,403
90%
10%
13
2027
22,269
2,403
90%
10%
12
2026
22,321
2,403
90%
10%
14
2028
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2029
15
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2030
16
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2031
17
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2032
18
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2033
19
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2034
20
132
Ingresos por ventas


Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin
0
0
22,368
1,802
93%
7%
2035
21
0
0
22,368
100%
0%
2036
22
0
0
22,368
100%
0%
2037
23
0
0
22,368
100%
0%
2038
24
0
0
22,368
100%
0%
2039
25
22,368
100%
0%
2040
26
0
0
22,368
100%
0%
2041
27
0
0
22,368
100%
0%
2042
28
0
0
22,368
100%
0%
2043
29
0
0
22,368
100%
0%
2044
30
0
0
22,368
100%
0%
2045
31

133
134
Cuadro 27. Per: anlisis de los escenarios calculados

Descripcin
TIR
econmica
VANE / KOA
VAN deuda
Valor de la
empresa (APV)
Flujos de caja esperados
17.08%
90,318.97
0.00
90,318.97
19.27%
111,174.23
0.00
111,174.23
Total operativo
19.27%
111,174.23
0.00
111,174.23
Impuesto a la renta
15.21%
63,594.69
8,094.64
71,689.33
14.31%
59,676.43
8,094.64
67,771.08
Impuesto a las transacciones

financieras
14.29%
59,512.55
8,094.64
67,607.19
13.63%
51,582.63
8,499.37
60,082.00
Total normal
13.63%
51,582.63
8,499.37
60,082.00
14.94%
60,005.09
8,499.37
68,504.47
Recuperacin anticipada del IGV
15.99%
63,923.35
8,499.37
72,422.73
Total con incentivos
15.99%
63,923.35
8,499.37
72,422.73
Elaboracin propia.
En el escenario operativo con venta de bonos de carbono, la rentabilidad

econmica es de 19.27%, con un valor del proyecto de 111174,000 dlares.
A partir de este escenario se incorpora el efecto de las variables tributarias:
impuesto a la renta, IGV, impuesto a las transacciones financieras (ITF) y
participacin de los trabajadores, para calcular el valor final en un escenario normal. En este caso, la rentabilidad econmica se establece en 13.63%,
con un valor del proyecto de 60028,000 dlares. Al incorporar los incentivos a la inversin en generacin hidroelctrica, el valor del proyecto se
incrementa a 72423,000 dlares, con una rentabilidad econmica de 15.99%.
La figura 14 muestra el impacto en el valor del proyecto al incorporar, de
manera progresiva, cada variable.
Sobre la base del escenario presentado con flujos de caja esperados,
que solo considera las variables relacionadas con la operacin de la central,
se incorpora el efecto de la venta de bonos de carbono. El resultado es un
incremento del 23.09% en el valor del proyecto. Asimismo, si se incluye el
marco legal aplicable al sector, se reduce de manera progresiva el valor del
proyecto hasta 60082,000 dlares.
135
Miles de US$
140,000
120,000
+ 23.09%
35.52%
20,855
100,000
39,485
80,000
5.47%
3,918
0.24%
71,689
67,771
67,607
Impuesto a
a renta
Impuesto
general a
las ventas
Impuesto a las
transacciones
financieras
164
60,000
40,000
11.13%
7,525
90,319
90,319
60,082
20,000
0
Flujos de caja
esperados
Con bonos
de carbono
Figura 14. Per: valor del proyecto en escenario normal

Elaboracin propia.
Miles de US$
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
60,082
+ 14.02%
5.72%
72,423
72,423
68,504
3,918
72,423
8,422
40,000
20,000
0
Normal
Depreciacin
acelerada
Recuperacin
anticipada
Figura 15. Per: valor del proyecto con incentivos

Elaboracin propia.
Con incentivos
Participacin
de los
trabajadores
136
Finalmente, para determinar la rentabilidad econmica del proyecto es

necesario incorporar progresivamente el efecto generado por los incentivos aplicables al sector de generacin hidroelctrica. En este caso, el efecto
generado por el incentivo de depreciacin acelerada es el incremento del
valor del proyecto en 14.02%; y el de la recuperacin anticipada del IGV,
en 5.72%, con lo que se obtiene como resultado un valor final del proyecto
de 72423,000 dlares (vase la figura 15).
3.3. Evaluacin del proyecto de generacin hidroelctrica en Colombia
La evaluacin de un proyecto de generacin hidroelctrica ubicado en
Colombia se realiza a partir de las variables operativas del negocio; es
decir, ingresos por venta de contratos, ingresos por venta de energa al
sistema, cargo por confiabilidad y costos operativos. El mtodo consiste
en incorporar, de manera progresiva, las diferentes variables que afectan
al sector. En los cuadros 28 y 29 se presentan las proyecciones realizadas y
los principales escenarios calculados, respectivamente.
En el escenario operativo con venta de bonos de carbono, la rentabilidad
econmica es de 20.39%, con un valor del proyecto de 126152,000 dlares.
A partir de este escenario se incorporan los efectos de las variables tributarias: IVA, gravamen a los movimientos financieros (GMV) e impuesto a
la renta, para calcular el valor final en un escenario normal. En este caso,
la rentabilidad econmica se establece en 14.81%, con un valor de la empresa de 74590,000 dlares. Finalmente, al incorporar los incentivos a la
inversin en generacin hidroelctrica, el valor del proyecto se incrementa
a 100752,000 dlares, con una rentabilidad econmica de 17.26%. La figura
16 muestra el impacto en el valor del proyecto de incorporar progresivamente cada variable.
Para el caso colombiano, el efecto por el incentivo de zona franca uniempresarial consiste en incrementar el valor del proyecto en 35.07%; es decir,
el valor final del proyecto es de 100752,000 dlares (figura 17).
Peajes secundarios
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Utilidad operativa
Margen operativo
Utilidad antes de participaciones e
impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas

Total de ingresos
Ingreso por venta
En miles de US$
Ganancias y prdidas
16,270
16,270
13,829
57.86%
US$
US$
%
2,775
21,599
3,003
27,378
2015
1
US$
2014
1
1,594
292
1,589
3,476
23,902
87.30%
1,287
416
5,930
7,632
16,270
59.43%
2013
2
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
2012
3
Cuadro 28. Colombia: evaluacin de central hidroelctrica
16,180
13,753
57.56%
16,180
1,594
292
1,592
3,478
23,893
87.29%
1,229
555
5,930
7,713
16,180
59.11%
2,768
21,599
3,003
27,371
2016
2
16,561
14,077
57.99%
16,561
1,623
298
1,618
3,539
24,275
87.28%
1,229
555
5,930
7,713
16,561
59.55%
3,210
21,599
3,003
27,813
2017
3
16,859
14,330
58.32%
16,859
1,645
302
1,639
3,586
24,572
87.27%
1,229
555
5,930
7,713
16,859
59.87%
3,555
21,599
3,003
28,158
2018
4
17,488
14,865
58.99%
17,488
1,693
311
1,683
3,686
25,201
87.24%
1,229
555
5,930
7,713
17,488
60.54%
4,285
21,599
3,003
28,887
2019
5
17,488
14,865
58.99%
17,488
1,693
311
1,683
3,686
25,201
87.24%
1,229
555
5,930
7,713
17,488
60.54%
4,285
21,599
3,003
28,887
2020
6
17,488
14,865
58.99%
17,488
1,693
311
1,683
3,686
25,201
87.24%
1,229
555
5,930
7,713
17,488
60.54%
4,285
21,599
3,003
28,887
2021
7
16,888
14,354
58.35%
16,888
1,693
311
1,683
3,686
24,601
86.97%
1,229
555
5,930
7,713
16,888
59.70%
4,285
21,599
2,403
28,287
2022
8
16,888
14,354
58.35%
16,888
1,693
311
1,683
3,686
24,601
86.97%
1,229
555
5,930
7,713
16,888
59.70%
4,285
21,599
2,403
28,287
2023
9

137
Peajes secundarios
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Utilidad operativa
Margen operativo
e impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas

Total de ingresos
Ingreso por venta
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,693
311
1,683
3,686
24,601
86.97%
1,229
555
5,930
7,713
16,888
59.70%
16,888
16,888
14,354
58.35%
US$
US$
US$
%
4,285
21,599
2,403
28,287
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
2024
10
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2025
11
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2026
12
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2027
13
21,141
17,970
72.80%
21,141
1,693
311
1,599
3,603
24,684
87.26%
1,229
555
1,760
3,543
21,141
74.74%
4,285
21,599
2,403
28,287
2028
14
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2029
15
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2030
16
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2031
17
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2032
18
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2033
19
20,540
17,459
72.49%
20,540
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
4,285
21,599
1,802
27,686
2034
20
138
Peajes secundarios
Costo de ventas
Utilidad bruta
Margen bruto
Costos de operacin
Utilidad operativa
Margen operativo
e impuestos
Utilidad neta
Margen neto
Costo de Ventas

Total de ingresos
Ingreso por venta
En miles de US$
Ganancias y prdidas
1,693
311
1,599
3,603
24,083
86.99%
1,229
555
1,760
3,543
20,540
74.19%
20,540
20,540
17,459
72.49%
US$
US$
US$
%
4,285
21,599
1,802
27,686
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
US$
%
US$
US$
US$
US$
3035
21
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3036
22
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3037
23
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3038
24
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3039
25
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3040
26
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3041
27
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3042
28
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3043
29
18,750
15,938
71.53%
18,750
1,693
311
1,599
3,603
22,282
86.08%
1,229
543
1,760
3,531
18,750
72.44%
4,285
21,599
25,884
3044
30
20,546
17,464
78.25%
20,546
1,693
311
1,564
3,567
22,317
86.22%
1,229
543
1,771
20,546
79.38%
4,285
21,599
25,884
3045
31

139

(crdito)
Retencin Crdito
Crdito del periodo
Pago del IGV
(en miles de US$)
Movimiento del IGV
Flujos totales
Total ITF
Clculo del ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
3,024
3,024
3,024.00
6,048
9,072
6,048.00
6,048
2013
2
2012
3
3,024
2013
2
43,848
18
2012
3
21,924
9
6,048
15,120
6,048.00
6,048
2014
1
2014
1
43,848
18
27,378
4,381
5,178
829
3,552
11,568
0.00
2015
1
2015
1
37,265
15
27,371
4,379
5,261
842
3,538
8,030
0.00
2016
2
2016
2
37,184
15
27,813
4,450
5,322
851
3,599
4,432
0.00
2017
3
2017
3
37,768
15
28,158
4,505
5,369
859
3,646
786
0.00
2018
4
2018
4
38,223
15
28,887
4,622
5,469
875
3,747
2,961.25
2019
5
2019
5
39,186
16
28,887
4,622
5,469
875
3,747
3,746.91
2020
6
2020
6
39,186
16
28,887
4,622
5,469
875
3,747
3,746.91
2021
7
2021
7
39,186
16
28,287
4,526
5,469
875
3,651
3,650.80
2022
8
2022
8
38,489
15
28,287
4,526
5,469
875
3,651
3,650.80
2023
9
2023
9
38,489
15
140

(crdito)
Retencin Crdito
Crdito del periodo
Pago del IGV
(en miles de US$)
Movimiento del IGV
Flujos totales
Total ITF
Clculo del ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
28,287
4,526
5,469
875
3,651
3,650.80
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2025
11
2024
10
2025
11
38,392
15
2024
10
38,489
15
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2026
12
2026
12
38,392
15
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2027
13
2027
13
38,392
15
28,287
4,526
5,386
862
3,664
3,664.14
2028
14
2028
14
38,392
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2029
15
2029
15
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2030
16
2030
16
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2031
17
2031
17
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2032
18
2032
18
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2033
19
2033
19
37,695
15
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,568.03
2034
20
2034
20
37,695
15

141

(crdito)
Retencin Crdito
Crdito del periodo
Pago del IGV
(en miles de US$)
Movimiento del IGV
Flujos totales
Total ITF
Clculo del ITF
100%
18%
100%
18%
(B + D)
0.04%
27,686
4,430
5,386
862
3,568
3,650.80
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2036
22
2035
21
2036
22
35,591
14
2035
21
37,695
15
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2037
23
2037
23
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2038
24
2038
24
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,664.14
2039
25
2039
25
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,860.13
2040
26
2040
26
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,856.65
2041
27
2041
27
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,851.24
2042
28
2042
28
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,872.09
2043
29
2043
29
35,591
14
25,884
4,141
5,374
860
3,282
3,875.06
2044
30
2044
30
35,591
14
25,884
4,141
5,338
854
3,287
3,742.86
2045
31
2045
31
35,550
14
142
18,900
18,900
Promedio
TIRE Colombia
Tasa de descuento (KO)

17.26%
8.80%
96,512.44
21,933
36,288
49,140
2014
1
6,066
6,066
44,149
23,296
0.00
2015
1
31,759
8,462
23,296
6.80%
4,239.76
100,752.20
23,205
0.00
2016
2
31,750
8.545
23,205
Costo de la deuda
VAN deuda
43,866
37,800
37,800
36,288
49,140
2013
2
6,066
6,066
37,800
37,800
284
18,900.00 37,800.00 38,083.73
18,144
24,570
2012
3
3,033
3,033
Mnimo
Mximo
US$
US$
Modelo de evaluacin
Inversiones

Total de ingresos
Total de egresos
23,591
0.00
2017
3
32,263
8,673
23,591
23,891
0.00
2018
4
32,663
8,772
23,891
21,565
0.00
2019
5
33,509
11,945
21,565
20,779
0.00
2020
6
33,509
12,730
20,779
20,779
0.00
2021
7
33,509
12,730
20,799
20,269
0.00
2022
8
32,813
12,544
20,269

143
Promedio
Mnimo
Mximo
US$
US$
TIRE Colombia

17.26%
8.80%
96,512.44
Modelo de evaluacin
Inversiones

Total de ingresos
Total de egresos
20,269
0.00
2023
9
32,813
12,544
20,269
19,714
0.00
2025
11
32,813
13,098
19,714
19,714
0.00
2026
12
32,813
13,098
19,714
6.80%
4,239.76
100,752.20
19,714
0.00
2027
13
32,813
13,098
19,714
Costo de la deuda
VAN deuda
20,269
0.00
2024
10
32,813
12,544
20,269
19,714
0.00
2028
14
32,813
13,098
19,714
2030
2031
2032
2033
19,204
0.00
19,204
0.00
19,204
0.00
19,204
0.00
19,204
0.00
15
16
17
18
19
32,116 32,116
32,116
32,116
32,116
12,912
12,912
12,912
12,912
12,912
19,204 19,204
19,204
19,204
19,204
2029
144
Promedio
TIRE Colombia

17.26%
8.80%
96,512.44
Modelo de evaluacin
Inversiones
Mnimo
Mximo
19,204
0.00
20
32,116
12,912
19,204

Total de ingresos
Total de egresos
US$
US$
2034
17,684
0.00
22
32,116
12,342
17,684
2036
17,684
0.00
23
30,025
12,342
17,684
2037
100,752.20
17,684
0.00
25
30,025
12,342
17,684
2039
6.80%
4,239.76
17,684
0.00
24
30,025
12,342
17,684
2038
Costo de la deuda
VAN deuda
19,204
0.00
21
32,116
12,912
19,204
2035
17,684
0.00
26
30,025
12,342
17,684
2040
17,684
0.00
27
30,025
12,342
17,684
2041
17,684
0.00
28
30,025
12,342
17,684
2042
17,684
0.00
29
30,025
12,342
17,684
2043
17,684
0.00
30
30,025
12,342
17,684
2044
17,449
0.00
31
30,025
12,576
17,449
2045

145
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
15%
2,760
2,760
43,350
2,760
26,460
0
900
900
14,130
900
13,230
0
2013
13,230

Saldo de prstamo
Desembolso prstamo
Pago deuda
Amortizacin prstamo
Pago de intereses
Saldo final prstamo
Flujo de la deuda
Escudo tributario
2
14,130
26,460
2012
Flujo de deuda
4,747
4,747
74,557
4,747
26,460
0
1
43,350
26,460
2014
8,083
3,218
4,865
4,865
8,083
730
5,070
8,083
760
2
68,326
2016
8,083
3,013
5,070
1
71,544
2015
4,646
8,083
697
8,083
3,437
4,646
3
64,889
2017
4,412
8,083
662
8,083
3,670
4,412
4
61,219
2018
4,163
8,083
624
8,083
3,920
4,163
5
57,299
2019
3,896
8,083
584
8,083
4,186
3,896
6
53,113
2020
3,612
8,083
542
8,083
4,471
3,612
7
48,641
2021
3,308
8,083
496
8,083
4,775
3,308
8
43,866
2022
146
2,636
8,083
395
2,983
8,083
447
15%
8,083
5,447
2,636
8,083
5,100
2,983
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
10
33,319
9
38,766

Saldo de prstamo
Desembolso prstamo
Pago deuda
Amortizacin prstamo
Pago de intereses
Saldo final prstamo
Flujo de la deuda
Escudo tributario
2024
2023
Flujo de deuda
2,266
8,083
340
8,083
5,817
2,266
11
27,502
2025
1,870
8,083
281
8,083
6,213
1,870
12
21.290
2026
1,448
8,083
217
8,083
6,635
1,448
13
14,655
2027
997
8,083
149
8,083
7,086
997
14
7,568
2028
0
515
8,083
7,568
515
15
2029
16
2030
0
0
0
17
2031
0
0
0
18
2032
0
0
0
19
2033
0
0
0

147
15%
21

Saldo de prstamo
Desembolso prstamo
Pago deuda
Amortizacin prstamo
Pago de intereses
Saldo final prstamo
Flujo de la deuda
Escudo tributario
US$
US$
US$
US$
US$
US$
US$
2035
Flujo de deuda
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
22
2036
23
2037
0
0
0
0
0
24
2038
0
0
0
0
0
25
2039
0
0
0
0
0
26
2040
0
0
0
0
0
27
2041
0
0
0
0
0
28
2042
0
0
0
0
0
29
2043
0
0
0
0
0
30
2044
0
0
0
0
0
31
2045
0
0
0
0
0
148
Ingresos por ventas

30
10
21,121
0
15,729
951
2013
10,560
7,864
475
10
2012
Depreciacin

Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin anual
21,121
15,729
951
2014
24,375
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2015
24,367
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2016
24,810
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2017
25,154
3,003
89%
11%
1,760
5,930
3,932
238
2018
25,884
3,003
90%
10%
1,760
5,930
3,932
238
2019
25,884
3,003
90%
10%
1,760
5,930
3,932
238
2020
25,884
3,003
90%
10%
1,760
5,930
3,932
238
2021
25,884
2,403
92%
8%
1,760
5,930
3,932
238
2022
25,884
2,403
92%
8%
1,760
5,930
3,932
238
2023

149
25,884
2,403
92%
8%
Ingresos por ventas

3,932
238
1,760
5,930
30
10
10

Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin anual
10
2024
Depreciacin
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
11
2025
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
12
2026
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
13
2027
25,884
2,403
92%
8%
1,760
1,760
14
2028
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
15
2029
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
16
2030
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
17
2031
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
18
2032
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
19
2033
25,884
1,802
93%
7%
1,760
1,760
20
2034
150
25,884
1,802
93%
7%
Ingresos por ventas

1,760
1,760
30
10
21
10
2035
Depreciacin

Depreciacin anual
Depreciacin anual
Depreciacin anual
25,884
100%
0%
1,760
1,760
22
2036
25,884
100%
0%
1,760
1,760
23
2037
25,884
100%
0%
1,760
1,760
24
2038
25,884
100%
0%
1,760
1,760
25
2039
25,884
100%
0%
1,760
1,760
26
2040
25,884
100%
0%
1,760
1,760
27
2041
25,884
100%
0%
1,760
1,760
28
2042
25,884
100%
0%
1,760
1,760
29
2043
25,884
100%
0%
1,760
1,760
30
2044
0
0
25,884
100%
0%
31
2045

151
152
Cuadro 29. Colombia: evaluacin de central hidroelctrica

TIR
econmica
VANE / KOA
VAN deuda
Valor de la
empresa (APV)
18.24%
105,325.20
0.00
105,325.20
20.39%
126,152.30
0.00
126,152.30
Total operativo
20.39%
126,152.30
0.00
126,152.30
Impuesto a la renta
15.65%
68,861.14
9,327.47
78,188.61
14.83%
65,445.57
9,327.47
74,773.04
Impuesto a las transacciones

financieras
14.81%
65,262.72
9,327.47
74,590.19
Total normal
14.81%
65,262.72
9,327.47
74,590.19
Ley de zonas francas
17,26%
96,512.44
4,239.76
100,752.20
Total con Incentivos
17,26%
92,512.44
4,239.76
100,752.20
Operativo
Miles de US$
140,000
+ 19.77%
120,000
38.02%
20,828
100,000
47,964
4.37%
3,918
3,416
78,189
74,773
Impuesto a
la renta
Impuesto
general a
las ventas
80,000
0.24%
183
60,000
40,000
105,325
105,325
74,590
20,000
0
Flujos de caja
esperados
Con bonos
de carbono
Figura 16. Colombia: valor del proyecto en escenario normal

Elaboracin propia
Impuesto a las
transacciones
financieras
153
Miles de US$
140,000
120,000
100,000
80,000
+ 35.07%
100,752
100,752
26,162
72,423
Zona franca
Con incentivos
74,590
60,000
40,000
74,590
20,000
0
Normal
Figura 17. Colombia: valor del proyecto con incentivos

Elaboracin propia.
4. Anlisis comparativo de un proyecto de generacin hidroelctrica

en el Per y Colombia
En este acpite se realiza un anlisis comparativo del impacto en el valor
del proyecto de las variables seleccionadas en cada pas. A partir del escenario base, que involucra solo aspectos operativos y bonos de carbono,
se incorporan progresivamente las variables tributarias de cada pas para
determinar el valor del proyecto y los indicadores de rentabilidad en un
escenario normal. Por ltimo, se evala el impacto de los incentivos que
ofrece cada pas y se establece el valor final del proyecto.
La figura 18 representa un anlisis comparativo de los flujos de caja
proyectados para los dos pases. En la figura se puede apreciar un mayor
nivel de inversin para el caso colombiano, principalmente por el financiamiento del IVA, el cual se recupera mediante lo recaudado en la operacin
de la central. Para el caso peruano, el beneficio otorgado por la recuperacin
anticipada del IGV disminuye el nivel de inversin.
154
30,000
20,000
10,000
0
1
12
17
22
27
32
37
42
47
52
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
Per
Colombia
Figura 18. Per y Colombia: flujos de caja econmicos proyectados

Elaboracin propia.
El cuadro 30 compara el valor del proyecto para cada escenario. En el

escenario operativo, el valor calculado para Colombia es 13.47% mayor
al calculado para el Per. Este resultado se explica principalmente por la
diferencia en el precio pactado en los contratos y el precio proyectado para
el mercado spot. Al incorporar el marco tributario, el valor del proyecto
para Colombia disminuye a 74590,000 dlares, mientras que para el Per
disminuye a 60082,000 dlares. Por ltimo, los incentivos vigentes en cada
pas se ven reflejados en un mayor valor para el proyecto. As, el valor
final del proyecto en el caso de Colombia se incrementa hasta 100752.000
dlares, mientras que en el Per llega a 72423.000 dlares.
La figura 19 presenta un resumen del valor del proyecto para cada
escenario estimado en los dos pases.
El figura 20 resume el impacto de cada variable en los diferentes escenarios. En el escenario base, Colombia obtiene una rentabilidad econmica de
20.39%, mayor a la calculada para el Per, de 19.27%. Al incorporar el marco
tributario en los dos pases y medir su impacto en la rentabilidad, Colombia
se mantiene delante del Per, a pesar de que su marco tributario tiene un
mayor impacto sobre los flujos de caja proyectados. Por ltimo, los incentivos
otorgados a la inversin en el sector hacen que la rentabilidad final para el
proyecto se incremente a 17.26% en Colombia y a 15.99% en el Per.
23%
22%
ITF
34%
33.77%
Total con incentivos
Elaboracin propia.
26%
21.54%
23%
Total normal
29%
Impuesto a la renta
36.24%
36%
Total operativo
30%
TIR
financiera
Operativo
PER
63,923
63,923
60,005
51,583
51,583
59,513
59,676
63,595
111,174
111,174
90,319
VANE /
KOA
72,423
72,423
68,504
60,082
60,082
67,607
67,771
71,689
111,174
111,174
90,319
Valor de la
empresa
(APV)
Operativo
Total con Incentivos
Total normal
GMF
Impuesto a la renta
Total operativo
Cuadro 30. Per y Colombia: anlisis comparativo del valor del proyecto
27.85%
28%
23.98%
24%
24%
29%
38.14%
38%
32%
TIR
financiera
Colombia
96,512
96,512
65,263
65,263
65,446
68,861
126,152
126,152
105,325
VANE /
KOA
100,752
100,752
74,590
74,590
74,773
78,189
126,152
126,152
105,325
Valor de la
empresa
(APV)

155
156
Miles de US$
160,000
+ 13.47%
140,000
126,152
+ 39.12%
120,000
100,000
111,174
100,752
+ 24.15% 3,918
74,590
80,000
72,423
60,082
60,000
40,000
20,000
0
Escenario operativo
Escenario normal
Per
Escenario con incentivos
Colombia
Figura 19. Per y Colombia: valor actual del proyecto

Elaboracin propia
Porcentaje
25
20.39
20
3,918
19.27
15
13.63
14.81
15.99
17.26
10
5
0
Escenario operativo
Escenario normal
Per
Escenario con incentivos
Colombia
Figura 20. Per y Colombia: rentabilidad econmica del proyecto

Elaboracin propia
157
La figura 21 muestra un anlisis comparativo del nivel de atraccin para

la inversin privada, medido por el valor actual neto del proyecto bajo las
caractersticas de cada pas. As, el valor del proyecto situado en Colombia
muestra una generacin de valor 21% mayor respecto del proyecto ubicado en el Per, principalmente por las diferencias en el nivel operativo y el
sistema de fijacin de tarifas. Ante este resultado, con el fin de hacer ms
atractivo el sector peruano ante los ojos de los inversionistas privados, se
crean incentivos para la inversin en proyectos de generacin hidroelctrica.
Sin embargo, dichas iniciativas no son efectivas, porque si se comparan con
los incentivos colombianos, estos tienen un impacto mayor en la generacin
de valor del proyecto: el valor del proyecto llega a ser 35% mayor al valor
del proyecto evaluado en el Per.
La figura 22 presenta una simulacin del impacto en el valor del proyecto si el Per opta por otorgar el mismo beneficio que Colombia ofrece a los
usuarios de zonas francas; es decir, la reduccin del impuesto a la renta a
15%. Esta medida incrementa el valor del proyecto en 22% y reduce la brecha entre el valor generado en Colombia y el valor generado en el Per.
5. El Per y Colombia: anlisis comparativo Montecarlo @Risk

El siguiente anlisis mide el riesgo generado por la volatilidad de las principales variables que afectan la generacin de valor para el proyecto en los
dos pases. La seleccin de estas variables se realiza mediante la consulta a
expertos y la revisin de informacin histrica para conocer su volatilidad
y el riesgo que representa para los flujos de caja proyectados. Las variables
seleccionadas se relacionan con la volatilidad de los precios spot de energa
en los dos pases, la variacin en las inversiones proyectadas, el precio de
los bonos de carbono y la variacin de los precios por contratos al momento
de firmar la venta de energa de largo plazo en ambos pases. El cuadro 31
resume la variables seleccionadas y la distribucin de probabilidad para el
anlisis realizado con el mtodo Montecarlo por medio del @risk.
Recuperacin
anticipada
Con incentivos
Depreciacin
acelerada
40,000
60,000
80,000
Normal
8,422
68,504
72,423
20,000
60,082
60,082
60,082
72,423
3,918
100,000
120,000
140,000
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
Normal
74,590
60,082
+ 21%
74,590
Zona franca
26,162
100,752
Con incentivos
Elaboracin propia.
+ 35%
100,752
Escenario con incentivos en Colombia
Figura 21. Per y Colombia: anlisis comparativo del nivel de atraccin para la inversin privada
Miles de dlares
Escenario con incentivos en el Per
Miles de dlares
158
Normal
Con renta
15%
Con
incentivos
40,000
60,000
80,000
Depreciacin Recuperacin
anticipada
acelerada
8,422
68,504
72,423
100,000
20,000
60,082
60,082
72,423
3,918
88,353
120,000
140,000
Normal
60,082
74,590
+ 21%
Zona franca
26,162
100,752
Elaboracin propia.
Con incentivos
+ 14%
100,752
Escenario con incentivos en Colombia
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
Miles de dlares
Figura 22. Per y Colombia: impacto de una reduccin de 15% en el impuesto a la renta en el Per
Miles de dlares
Escenario con incentivos en Per

159
160
Cuadro 31. Per y Colombia: anlisis de Montecarlo, variables de entrada
Elaboracin propia.
161
El cuadro 32 resume las variables de salida seleccionadas y la posible

volatilidad de sus valores en los dos pases. A fin de realizar esta comparacin, se ha seleccionado la tasa interna de retorno econmica y el valor actual
neto para medir el riesgo que representa la volatilidad de las variables de
entrada y la dispersin que puede tomar la rentabilidad en ambos pases.
Cuadro 32. Per y Colombia: anlisis de Montecarlo, variables de salida
Elaboracin propia.
Al incorporar el riesgo que representa la volatilidad de las variables de

entrada seleccionadas sobre los flujos de caja del proyecto, el anlisis de
Montecarlo indica que la tasa de descuento apropiada es la tasa libre de
riesgo. Bajo este anlisis, la rentabilidad econmica para Colombia es de
16.10% en promedio y puede variar entre 13.87% y 18.34%, mientras que
para el Per la rentabilidad econmica es de 14.76% en promedio y puede
variar entre 12.65% y 16.95%, tal como se puede apreciar en las figuras 23
y 24. Este anlisis muestra un mayor nivel de atraccin para el caso colombiano, pues el mayor retorno que se obtiene por la inversin realizada
tiene una menor variabilidad respecto de los resultados esperados, lo que
implica un menor riesgo y una mayor rentabilidad.
0.1610
TIRE COLOMBIA / Promedio
0.1474
TIRE PER / Promedio
162
Figura 23. Per y Colombia: rentabilidad econmica del proyecto

Elaboracin propia.
Figura 24. Per y Colombia: anlisis comparativo de la rentabilidad econmica del proyecto
Elaboracin propia.
163
La rentabilidad obtenida por el proyecto en el Per es menor que en Colombia antes y despus de incorporar el efecto de la deuda, lo que evidencia que las diferencias en el valor del proyecto se encuentran en el nivel
operativo, principalmente por las diferencias en los precios de la energa
de estos dos pases. Asimismo, al analizar la volatilidad histrica de los
precios de energa se obtiene una mayor variabilidad para el caso peruano, lo que se traduce en una mayor incertidumbre y, por tanto, un mayor
riesgo en este mercado.
Para mitigar el efecto presentado en el nivel operativo, se han creado incentivos para la inversin en el sector. Sin embargo, en el Per los incentivos
no son suficientes para llegar a un escenario normal, como el obtenido en un
mercado como el colombiano. Al obtener un mayor nivel de rentabilidad y
una menor variabilidad en los resultados esperados, el mercado colombiano
presenta un mayor nivel de atraccin para la inversin privada.
Conclusiones y
recomendaciones
1. Conclusiones
Tanto el Per como Colombia apuntan a un crecimiento econmico sostenido, razn por la cual confluyen sus esfuerzos para atraer
inversiones y, de esa manera, garantizar el desarrollo de sus industrias y asegurar su oferta energtica. El punto de divergencia se
origina en las polticas aplicadas y la eficacia de estas para alcanzar
sus objetivos.

El punto de partida para la decisin de un inversionista es la evaluacin del nivel de seguridad que ofrece el pas de destino para
sus inversiones, as como las caractersticas propias de este que determinan su grado de atraccin. Un factor vital es la competitividad
de los pases y su capacidad para mostrarse como ambientes favorables que estimulen la inversin, con polticas claras y estables,
instituciones pblicas confiables y eficientes y organismos financieros slidos que permitan fcil acceso al financiamiento.
La conformacin de la cadena de valor del sector elctrico en cada

pas constituye una caracterstica por destacar respecto del retorno
de un proyecto de inversin. Su impacto se refleja, principalmente,
en la formacin de tarifas y, por tanto, en los ingresos econmicos
166
que recibirn los generadores. Cuando en la cadena se incorpora

la figura de un comercializador, se crea un ente con mayor poder
de negociacin que puede adquirir elevados volmenes de energa
de las empresas generadoras y, al mismo tiempo, negociar mejores
precios de venta, para estos volmenes, con las distribuidoras.
En la generacin hidroelctrica, las caractersticas hidrolgicas cobran especial relevancia. Por lo general, la distribucin de lluvias
en el Per es menos regular que en Colombia. Por ello, existe una
fuerte correlacin entre la variabilidad de las lluvias y el precio de
la energa. Esto, a su vez, se refleja en una mayor incertidumbre respecto de los ingresos producto de la generacin y venta de energa.
En consecuencia, el riesgo econmico para una generadora hidroelctrica en el Per es mayor que el riesgo para una generadora de
las mismas caractersticas operativas en Colombia.
El menor valor de las tarifas en el Per, por la amplia oferta de
energa proveniente de fuentes trmicas que funcionan con gas natural, ocasiona una reduccin en los ingresos para los generadores
hidrulicos y, por consiguiente, la reduccin de la rentabilidad de
un proyecto de generacin hidrulica, lo que desincentiva la inversin en este subsector. En este contexto, el gobierno busca crear
incentivos especficos que fomenten las inversiones en generacin
hidrulica debido al elevado nivel de inversin inicial requerido y, al mismo tiempo, disminuir la dependencia de combustibles fsiles, cuyos precios experimentan alta variabilidad.
Al comparar los proyectos situados en estos dos pases, se puede
observar un mayor nivel de rentabilidad para el caso colombiano,
principalmente por la diferencia en el precio fijado en los contratos
y el mayor valor del precio spot de energa. Asimismo, la variabilidad histrica del precio de la energa genera un escenario de incertidumbre con relacin al precio esperado, lo que ocasiona una mayor variabilidad en los ingresos proyectados y, por tanto, un mayor
riesgo.
La evaluacin comparativa realizada al proyecto de generacin hidroelctrica muestra una rentabilidad econmica y financiera ma-
Conclusiones y recomendaciones
167
yor para Colombia en todos los escenarios: operativo, normal y con

incentivos. Esto indica que, a pesar de los incentivos creados de
manera especfica para fomentar la inversin en el Per, el valor
final de los proyectos no es mayor en comparacin con el resultado obtenido en todos los escenarios en el caso de Colombia. Como
consecuencia de ello, no se genera en el Per una mayor atraccin
para la inversin en proyectos de esta naturaleza.
2. Recomendaciones
En relacin con su par de Colombia, los incentivos que el Estado
peruano ofrece para impulsar las inversiones en generacin hidroelctrica son insuficientes para generar un ambiente competitivo. El
caso colombiano podra servir como punto de partida para analizar
los orgenes de ese manejo, identificar los mecanismos utilizados y
seleccionar los aspectos que puedan replicarse de manera exitosa
en el Per, considerando las similitudes y las diferencias existentes
en ambos pases. Si, por ejemplo, el Estado peruano adopta incentivos como el que ofrece la zona franca uniempresarial de Colombia
y consigue aplicar una reduccin del impuesto a la renta a 15%,
dado este escenario, el valor del proyecto analizado aumentara en
15930,000 dlares, lo que representa un incremento de 22% con
relacin al valor actual, definitivamente ms atractivo. Sin embargo, solo se conseguira reducir, de 35% a 14%, la brecha con el valor
del mismo proyecto en Colombia, de modo que se mantendra una
diferencia de 12399,000 dlares.
En el Per, las variables que permitiran mejorar la situacin de
atraccin de inversiones en generacin hidroelctrica son los precios en los contratos y el precio spot. En este sentido, se necesita reducir la volatilidad de los precios spot mediante el establecimiento
de un precio mximo permitido como el desarrollado en el mercado colombiano y, al mismo tiempo, elevar el precio establecido
para los contratos de largo plazo. En la actualidad, este ltimo precio no es alto porque el costo de generacin trmica con gas natural
es bajo, lo que afecta de manera directa el sistema de fijacin de
precios para todo el mercado.
168
Una medida que se ha identificado como necesaria y que los inversionistas en generacin elctrica exigen es que el gobierno peruano
se constituya en un fiscalizador ms eficiente. Es decir, que evite
que determinadas empresas generadoras hidroelctricas, con intereses paralelos en inversiones en generacin trmica, manipulen
las tarifas aduciendo un mal funcionamiento en sus hidroelctricas.
La consecuencia inmediata es el inicio del funcionamiento de las
termoelctricas antes de tiempo y el incremento del precio spot, lo
que disminuye la eficiencia del sistema en desmedro de la competitividad de los dems actores y, por tanto, del sector en s.
Se debe reducir la dependencia del sector elctrico de la disponibilidad de hidrocarburos, de manera especfica del gas, por la volatilidad de los precios de este y porque la infraestructura de transmisin de gas es vulnerable a sabotajes, ataques o protestas sociales.
Estas ltimas suelen ocurrir con frecuencia en el Per.
La presencia del Estado peruano en el sector elctrico, como propietario de la generadora hdrica ms grande del pas (ElectroPer), constituye una garanta para asegurar el suministro elctrico
a precios adecuados. En ese sentido, una gestin efectiva por parte
del Estado debe asegurar que esta importante empresa siga manteniendo el equilibrio entre la justa rentabilidad para los inversionistas privados y la formacin de tarifas adecuadas, no sensibles a
manipulacin, en beneficio de los consumidores.
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Anexos
1. Comparacin del sector elctrico en
algunos pases de Amrica del Sur:
subsector generacin
2. Definiciones de los trminos utilizados
en el sector elctrico
3. La Bolsa de Energa de Colombia
4. Per: Procedimiento para obtener una
concesin para la generacin de energa
hidroelctrica en el Per
5. Colombia: Procedimiento para obtener
una concesin para la generacin de
energa hidroelctrica
6. Per: Procedimiento para la fijacin
de tarifas en barra
7. Metodologas de estimacin del costo
del capital en mercados emergentes
8. Betas Bloomberg
Bolivia
Chile
Colombia
Per
- No hay.
- Un generador no puede tener ms de un
35% de la capacidad
instalada en el Sistema
Interconectado Nacional, excepto de manera
temporal. No se incluye
en este lmite a la capacidad destinada a
exportacin.
- Hasta el ao 1999 no
se permite entrada de
nuevas empresas generadoras.
- No hay.
- No hay.
- Se han impuesto limitaciones a los postulantes
en el proceso de privatizacin.
- En todos los casos se acepta que existe competencia en el nivel de generacin.

- Las normas tratan de compatibilizar el incentivo del ambiente competitivo con la necesidad de tener una operacin coordinada, por
motivos de seguridad de abastecimiento y eficiencia econmica.
- La operacin coordinada es obligatoria (excepto centrales de tamao menor en algunos pases).
- Transacciones originadas en la optimizacin de la operacin (mercado spot) se realizan al costo marginal de corto plazo (precio spot)
- Mtodo de inyecciones y retiros de potencia y energa, valorizados a precios spot, establece la relacin entre generacin efectiva y
compromisos contratados.
- Libertad de precio para clientes mayores a cierto tamao, precio mximo para clientes regulados.
- Acceso a clientes mediante pago por uso de sistemas de transmisin de terceros (ver transmisin).
- No hay restricciones a la entrada de nuevos generadores al mercado.
- Los precios que se regulan se basan en costos marginales de corto plazo.
Argentina
Comparacin del sector elctrico en algunos pases de Amrica del Sur:

subsector generacin
Limitaciones a la - No hay.
participacin de - Se han impuesto limitaciones a los postulantes
mercado
en el proceso de privatizacin (limitacin al
10% de la potencia controlada).
General
tem
Anexo 1
- Todos.
- Aplicable a consumido- Aplicable a consumidores finales no regulados
res finales no regulados
(demanda superior a dos
(demanda superior al
megavatios), a empresas
lmite fijado por la Sude distribucin, por la parperintendencia en dos
te destinada a sus clientes
megavatios), a empresas
no regulados, y entre
de distribucin y entre
generadores, por contratos
generadores, por contratos
de energa firme.
de energa firme.
- Aplicable a consumidores
mayores de cien kilovatios.
Contratos a precio
libre
- Aplicable a consumidores finales no regulados

(demanda superior a un
megavatio), a empresas de
distribucin, por la parte
destinada a sus clientes no
regulados y entre generadores, por contratos de
energa firme.
- Mercado spot.
- Mercado de contratos: (a)
precios libres, (b) precios
regulados.
- Mercado spot (Bolsa de
Energa).
- Mercado de contratos (en
calidad de comercializador).
- Mercado spot.
- Mercado de contratos:
(a) precio libre, (b) precios regulados.
- Mercado spot.
- Mercado de contratos.
- Mercado spot: (a) precio

spot, (b) precio estacional
estabilizado.
- Mercado de contratos
(mercado a trmino).
Mercados de
generacin
(mercado elctrico
mayorista)
- Se requiere concesin
para centrales hidroelctricas mayores de 10
megavatios.
- Se requiere autorizacin
en los dems casos,
excepto centrales nucleares, que requieren
ley especial.
- Pago por uso de recursos naturales (1%
del valor de ventas de
generacin hidroelctrica y geotrmica).
- Se requiere concesin.
- Otorgada por el Ministerio de Minas y
Energa.
- Plazo: 30 aos, renovable.
- No requiere concesin,
excepto si se desea
establecer servidumbres sobre predios
particulares o utilizar
bienes nacionales de
uso pblico.
- Plazo indefinido.
- Otorgada por el Ministerio de Economa.
- Derechos de agua otorgados segn Cdigo de
Aguas.
- Se requiere licencia, no
concesin.
- Otorgada por la Superintendencia.
Per
Colombia
Chile
Bolivia
- Se requiere concesin
para centrales hidroelctricas mayores de
500 kilovatios.
- Plazo indefinido.
- Otorgada por el Poder
Ejecutivo Nacional.
- Canon, en beneficio
provincial, por la generacin hidroelctrica.
Argentina
Instalacin de
centrales
tem
Anexo 1. Continuacin
180
- Solo participan generadores.

- Se transan excedentes y
dficits entre generacin
propia y contratos.
- Precios: potencia firme y
energa horaria.
- Precios en cada barra.
- Participan generadores,
comercializadores y
distribuidores.
- Precios: capacidad remunerable (potencia) y

energa horaria.
- Precios en nodo nico.
- Participan generadores
solamente.
- Se transan excedentes y
dficit entre generacin
propia y contratos.
energa horaria.
- Precios en cada nodo.
distribuidores y consumidores no regulados.

energa horaria.
distribuidores y grandes
clientes.
- Precios: potencia puesta

a disposicin, energa
horaria, potencia base de
las trmicas, capacidad
reguladora, reserva fra y
transacciones de potencia
reactiva.
Mercado spot
Precios spot
- Generadores no pueden
contratar ms de su
energa firme propia y la
contratada con otro generador. Comparacin en
trminos anuales.
- Energa firme hidro es
definida como energa
anual de una condicin
hidrolgica, con probabilidad de excedencia de 95%
para el conjunto.
- Energa firme trmica es
determinada con disponibilidad promedio.
Per
- Generadores no pueden
contratar ms de su
energa firme propia y
la contratada con otro
generador. Balance en
trminos anuales.
- Energa firme hidro es
anual de una condicin
hidrolgica, con probabilidad de excedencia de 90%
para el conjunto.
- Energa firme trmica es
la mxima generacin
calculada con disponibilidad media.
Colombia
- Generadores pueden
comprometer su potencia
firme, la contratada con
otros y la que adquieran
en el mercado spot.
Chile
Bolivia
- Generadores hidroelctricos no pueden contratar

ms de su energa firme,
mensual con probabilidad
de excedencia de 70%
para la central.
- Generador trmico no
puede contratar ms de su
potencia neta efectiva.
Argentina
Restriccin a
contratos
tem
Anexos
181
Potencia
remunerada en
mercado spot
tem
Bolivia
- Potencia puesta a dispo- - Potencia firme: aquella

sicin: se paga en horas
que se requiere para cufuera de valle de das
brir la demanda mxima
hbiles (hfv) a las manual prevista, para una
quinas despachadas. Las condicin de ao seco
unidades trmicas recien centrales hidroelctriben pago por la potencia cas y una determinada
disponible. Las centrales disponibilidad de las
hidroelctricas reciben
unidades trmicas.
pago por la potencia
- El balance de potencia
operada (potencia gese efecta en abril y
nerable del nmero de
noviembre de cada
unidades en operacin). ao. Se paga de manera
- Potencia base de una
mensual.
unidad trmica es la
- En el caso de las unidapotencia media anual
des trmicas se aplica un
que generara una unidescuento si la indispodad en el ao ms seco,
nibilidad fue menor que
lo que da la estadstica
la utilizada en el clculo
hidrolgica del sistema.
de la potencia firme. El
Se paga en las horas
monto del descuento se
fuera de valle, cuando la reparte, como premio,
unidad est disponible y entre las unidades que
no es despachada.
superaron la indisponibilidad de clculo.
Argentina
Colombia
Per
- Potencia: se mide ex- Potencia (desde diciem- - Potencia: se mide el excedente o dficit entre
bre 1996): se determina,
cedente o dficit entre la
potencia firme del gepara cada planta, la
potencia firme del genenerador y demanda de
capacidad remunerable
rador y la demanda de
sus contratos a la hora
terica (CRT) indivilos contratos a la hora
de demanda mxima del dual, como el promedio
de demanda mxima del
sistema.
de la capacidad despasistema.
- Potencia firme: la pochada en el segmento
- Potencia firme: es la
tencia que puede prode punta, en los meses
potencia que puede producir la central en horas de verano (diciembreducir la central en horas
de mxima demanda, en abril), por medio de una de mxima demanda en
condicin hidrolgica
simulacin del modelo
condicin hidrolgica
seca. Es independiente
de largo plazo con
seca. Es independiente
de la generacin real. La condicin hidrolgica
de la generacin real. La
potencia total remunera- crtica (caudales del ao potencia total remunerada se ajusta a la deman1992) para los primeros
da se ajusta a la demanda mxima anual.
12 meses.
da mxima anual.
- Precio de potencia:
- La CRT en la estacin
anualidad y costo fijo
de invierno es igual al
de operacin de turbina
mnimo entre la CRT ina gas.
dividual y la disponibili- Precio base se asigna
dad comercial promedio
al nodo en el cual sera
durante la estacin de
ms conveniente increverano anterior.
mentar la capacidad de - El monto que se regeneracin de punta.
quiere para pagar este
Precio en otro nodo es
cargo por capacidad se
igual al precio base por
obtiene incrementando
factor que considera a
el precio de energa de
prdidas marginales
la Bolsa en una cifra que
entre dicho nodo y el
toma en cuenta la CRT
de referencia, para un
del sistema, el valor del
despacho tpico en la
cargo por capacidad y
situacin de demanda
la energa demandada
mxima en condicin
proyectada.
hidrolgica seca.
Chile
182
Precio spot de la
potencia
tem
Bolivia
Chile
Colombia
- El precio al cual se re- Precio de potencia:

- El precio de la potencia - Precio de potencia:
munera esta capacidad
est formado por dos
es el correspondiente
componentes: precio
a una turbina a gas de
a gas.
a gas. Se incrementa
base y precio por conciclo abierto.
- Precio base se asigna
en un porcentaje que
fiabilidad.
al nodo en el cual sera - El valor ser 5.25 US$/
resulta de considerar
- En cada nodo se aplica
kW-mes a partir de
ms conveniente increla indisponibilidad
al precio de la potencia
diciembre de 1996.
mentar la capacidad de
terica del sistema.
un factor de adapgeneracin de punta.
En los nodos que sean
tacin que toma en
pertinentes, se agrega
cuenta la calidad del
el respectivo peaje de
vnculo con el mercado.
transmisin.
Esta se mide tomando
prdidas marginales
- Precio base se asigna
en cuenta el efecto de
al nodo en el cual sera
la salida de servicio de
ms conveniente increlas lneas en el abastecidespacho tpico en la
mentar la capacidad de
miento del sistema.
situacin de demanda
generacin de punta.
- El precio base de la
mxima.
potencia es 5 US$/MW
por hora fuera de valle
de da hbil. El precio
prdidas marginales
por confiabilidad est
fijado en 5 US$/MW
por hora fuera de valle
despacho tpico en la
de da hbil. Por lo
situacin de demanda
tanto, es 10 US$/MW
mxima en condicin
hfv (mayo 1996) en el
hidrolgica seca.
mercado.
Argentina
- Precio de potencia:
a gas.
- Precio base se asigna al
nodo donde sera ms
conveniente la instalacin de potencia de
punta.
- El precio de potencia
en cada barra es igual
al precio base por un
factor de prdidas
marginales de potencia,
al cual se le agrega el
peaje por conexin del
sistema de transmisin
principal.
- Las prdidas marginales son las de un sistema adaptado.
- Precio base: 5.62 US$/
kW-mes (mayo 1995).
Per
Anexos
183
Precio spot de
energa
tem
Bolivia
Chile
Colombia
Per
- Precio de energa: costo

- Precio de energa: costo - Precio de energa: pre- Precio de energa: costo - Precio de energa: cosmarginal de corto plazo
cio horario de la Bolsa.
marginal de corto plazo
to marginal de corto
marginal de corto plazo
(horario). Precio bsico
Es el precio ofertado
(horario). Precio bsico
plazo.
(horario). Se calcula en
se calcula en esquema a
por la unidad marginal
se calcula en esquema a
- Este valor es aplicable
el mercado.
nodo nico y se supone
no restringida, con ninodo nico y se supone
en el nodo en que se
- En cada barra es igual
ubicado en el centro de
vel de generacin supeubicado en el centro
ubica la unidad geneal precio de mercado
rior a cero. Se calcula en carga del sistema. Valor
de carga del sistema.
radora marginal. Los
por el factor de nodo
se traslada a otros nodo
costos en otros nodos se Valor se traslada a otros nodo nico (despacho
(prdida marginal
con factor de nodo,
ideal, sin considerar
nodos con factor de
obtienen multiplicando
real), cuando no hay
factores de nodo). El so- que son prdidas marpenalizacin, que son
el costo marginal por
restriccin de transginales calculadas para
brecosto en que incurre
prdidas marginales
el factor de prdidas
misin activa. Si hay
condiciones reales.
un generador por difecalculadas para condide energa del nodo
restriccin, los precios
rencia entre despacho
ciones medias.
(prdida marginal).
se desacoplan (precio
real (con restricciones
Este factor se calcula
local).
de transmisin) e ideal
para cada hora. De
le es retribuido.
existir limitaciones de
- La diferencia de costo
transmisin, se calculan
entre despacho real e
costos marginales de
ideal es pagado por
manera separada para
los generadores (50%)
cada subsistema.
y por los comercializadores (50%), en proporcin a la capacidad
efectiva y demanda
horaria, respectivamente.
Argentina
184
Precios de
generacin
regulados
tem
Bolivia
- Se denominan precios
de nodo.
- Se reconoce como mximo precio de compra de
la empresa de distribucin para el clculo del
precio a consumidores
regulados.
- Precios: energa para
bloques horarios y
potencia.
- Los precios de nodo son
calculados cada seis meses (aplicndose a partir
de mayo y noviembre)
por el Comit Nacional
de Despacho de Carga
(CNDC), y aprobados y
publicados por la Superintendencia.
- Se establecen frmulas
de reajuste para el periodo de vigencia, la que se
aplica cuando la variacin alcanza 10%.
Argentina
- Se denomina precio
estacional estabilizado.
- Las empresas
distribuidoras compran
a este precio.
- Precios: tres bandas de
energa (punta, resto y
valle), cargo por potencia y cargo por energa
adicional.
- Diferencia con respecto
a costos marginales
efectivos pagados a
los generadores, se
compensan al trimestre
siguiente.
Colombia
- No existen.
- Se denominan precios
de nodo.
- Aplicables a empresas distribuidoras por
la parte destinada a
clientes menores de dos
megavatios.
- Es precio mximo.
- Precios: potencia y
energa.
- Los precios de nodo
son calculados por la
Comisin Nacional de
Energa (CNE) cada
seis meses aplicndose
a partir de mayo y
noviembre, y son
publicados por el
Ministerio de Economa.
El precio medio de nodo
no puede diferir en ms
de 10% de los precios
de contratos libres
vigentes al momento de
la fijacin.
aplica cuando la variacin alcanza el 10%.
Chile
- Se denominan tarifas
en barra.
- Aplicables a empresas distribuidoras por
la parte destinada a
clientes menores de dos
megavatios.
- Precios: energa en
punta y fuera de punta
y potencia.
- Los precios de nodo son
calculados cada seis meses (aplicndose a partir
de mayo y noviembre),
por el Comit de Operacin Econmica del
Sistema Interconectado
Nacional (COES-Sinac)
y aprobados y publicados por la Comisin de
Tarifas Elctricas (CTE).
El precio medio de nodo
no puede diferir en ms
de 10% de los precios
de contratos libres vigentes al momento de la
fijacin.
aplica cuando la variacin alcanza el 10%.
Per
Anexos
185
Precio regulado
de potencia
tem
Bolivia
Chile
- Se aplica a la demanda
- El precio estacional de
mxima anual.
mxima anual.
potencia incorpora el
cargo por potencia pues- - Es igual al precio spot de - Es igual al precio spot
de potencia.
potencia.
ta a disposicin, poten- Las prdidas
cia de reserva y servicios
marginales son las de
asociados a la potencia
un sistema adaptado.
(costos de arranque, parada, operacin forzada
por necesidad de punta
y tiempos mnimos de
detencin).
- Se calcula considerando
el ingreso de los generadores y las demandas de
distribuidores y grandes
usuarios.
- Se aplican factores de
adaptacin, que toman
en cuenta la calidad
del vnculo entre el
punto de conexin y el
mercado.
Argentina
Colombia
mxima anual.
- Es igual al precio spot
de potencia.
Per
186
Precio regulado
de energa
tem
Bolivia
Chile
- Precio de energa: para - Precio de energa: se

- Precio de energa: se
horas de punta, resto
calcula como el procalcula como el promey valle. Determinado
medio (ponderado y
dio (ponderado y accomo el promedio de
actualizado) de los
tualizado) de los costos
los costos marginales
marginales trimestrales
de corto plazo del
corto plazo, para blode corto plazo para
prximo trimestre. En
ques horarios, para las
los siguientes 24 a 48
el bloque de punta se
siguientes 52 semanas.
meses (se usa 48 en el
incorpora el sobrepre- El nodo de referencia
cio por riesgo de falla.
para el precio bsico
Central-SIC y 24 en el
- Se agrega la reserva
de la energa es aquel
para regulacin de
en que est ubicada la
del Norte Grandefrecuencia y el cargo
central que determina
SING).
variable de transporte
durante la mayor pro- El precio base de enercorrespondiente a cada
porcin del tiempo el
ga se calcula con un
distribuidor.
costo marginal durante
modelo matemtico en
- Se aplican factores de
los prximos doce
barra nica (modelo
nodo (prdidas margimeses.
GOL) y se supone
nales) correspondientes - Se calcula con un modecorresponde al centro
a cada banda horaria.
lo matemtico en barra
de carga del sistema
- En el precio de cada disnica. El precio de
(mercado).
tribuidor se incorpora
energa en otros nodos - El precio de energa en
adems la diferencia, si
es el precio base mulotros nodos es el precio
existi, en el trimestre
tiplicado por el factor
base multiplicado por
anterior entre el precio
de prdidas corresfactores de penalizaestacional y el precio
pondiente. Este factor
cin que consideran
local, cuando el nodo
se calcula para cada
prdidas marginales en
se desvincul del merbloque horario y para
condiciones medias.
cado.
el promedio para aquel
- El cargo por energa
ao, de los prximos
adicional se calcula
cuatro, en que se veripara cubrir la diferencia
fiquen las condiciones
de energa que se proms adaptadas.
duce por la aplicacin
de factores de nodo por
bloque y las prdidas
reales del sistema.
Argentina
Colombia
- Precio de energa: se
calcula como el promedio (ponderado y
actualizado) de los
corto plazo, por bloque
de demanda, para los
siguientes 48 meses.
- El precio base de energa se calcula con un
modelo matemtico en
barra nica (modelo
Junn) y se supone
corresponde al centro
de carga del sistema
(mercado).
- El precio de energa en
otras barras es el precio
base multiplicado por
el factor de prdidas
marginales correspondiente.
Per
Anexos
187
- Se hace un remate
- No existe este tem.
semanal por oferta de
potencia y precio por
reserva fra.
- El precio de corte se
paga a todas las mquinas aceptadas.
- Reserva fra del orden
de 3% de la demanda
mxima.
Reserva fra
Bolivia
- Cada generador debe

aportar una reserva
aportar una reserva en
en giro proporcional
giro proporcional a la
a la requerida por el
reserva requerida por
sistema.
el sistema, salvo que
- La diferencia de reserva
transe el compromiso
rodante aportada con
con otro generador.
respecto a la requerida
es remunerada a un
precio igual a la diferencia entre el costo
marginal y el costo operativo de la unidad ms
barata que regula frecuencia, con un mnimo
de 2 US$/MWh.
- La demanda es incrementada en la reserva
rodante para efectos
de determinar el costo
marginal de energa.
- Aproximadamente,
un 3% de la demanda
mxima.
Argentina
Reserva rodante
tem
Colombia
Per
- El Centro de Despacho - Est en estudio la

- El COES determina el
Econmico de Carga
creacin de un mercado
porcentaje de reserva
(CDEC) del SIC designa
de reserva en giro.
en giro requerido. Los
unidades que cubren la
generadores con excereserva requerida.
dente reciben un pago
- No se paga por este
de parte de aquellos
servicio.
con dficit.
- El precio por pagar es
el marginal del sistema.
Es igual a 2 US$/MWh
en situacin de rebase.
Chile
188
Reserva rodante
tem
Bolivia

aportar una reserva en
aportar una reserva
giro proporcional a la
en giro proporcional
reserva requerida por
a la requerida por el
el sistema, salvo que
sistema.
transe el compromiso
- La diferencia de reserva
con otro generador.
rodante aportada con
respecto a la requerida
es remunerada a un
precio igual a la diferencia entre el costo
marginal y el costo operativo de la unidad ms
barata que regula frecuencia, con un mnimo
de 2 US$/MWh.
La demanda es incrementada en la reserva
rodante para efectos
de determinar el costo
marginal de energa.
- Aproximadamente,
un 3% de la demanda
mxima.
Argentina
Colombia
Per
- El COES determina el
- El Centro de Despacho - Est en estudio la
porcentaje de reserva
creacin de un mercado
Econmico de Carga
en giro requerido. Los
de reserva en giro.
(CDEC) del SIC designa
generadores con exceunidades que cubren la
dente reciben un pago
reserva requerida.
de parte de aquellos
- No se paga por este
con dficit.
servicio.
- El precio por pagar es
el marginal del sistema.
Es igual a 2 US$/MWh
en situacin de rebase.
Chile
Anexos
189
- Cada generador se
compromete a entregar
potencia reactiva de
acuerdo con las caractersticas de operacin
declarada para sus mquinas. Es penalizado
si no pone a disposicin
la potencia comprometida y solicitada por
Cammesa (Compaa
Administradora del
Mercado Mayorista
Elctrico). El monto de
esta penalizacin es pagado al generador que
reemplaza al generador
penalizado.
Energa reactiva
Bolivia

- Se hace un remate
semanal por oferta de
potencia y precio por
reserva fra.
- El precio de corte se
paga a todas las mquinas aceptadas.
- Reserva fra del orden
de 3% de la demanda
mxima.
Argentina
Reserva fra
tem
Chile
Per
- Es responsabilidad del - Con el pago de recargos

de clientes con bajo
transportista, pues
factor de potencia, se
forma parte del concepalimenta un fondo para
to de restricciones de
remunerar a los genela red (diferencia entre
radores que aportan
despacho ideal y real).
potencia reactiva.
Colombia
190
Argentina
Bolivia
Fuente: Pontificia Universidad Catlica de Chile, Escuela de Ingeniera.
Otros
Situaciones de
racionamiento
tem
Colombia
- Las empresas con generacin trmica deben

realizar contratos para
garantizar, a largo
plazo, el suministro de
combustible.
- En caso de racionamien- - Est en estudio el Cto, originado por dficit

digo de Racionamiento.
de generacin, situacin Existe la idea de que
que debe ser reconocida las cuotas de racionapor la autoridad, las
miento se transen en el
empresas generadoras
mercado.
deben compensar a los
usuarios de tarifas reguladas por los dficit.
- Compensaciones a
usuarios libres estn en
funcin de las condiciones del contrato.
Chile
- En caso de racionamiento, originado por
dficit de generacin, las
empresas generadoras
deben compensar a los
usuarios de tarifas reguladas por tales dficits.
- Compensaciones a
usuarios libres estn en
funcin de las condiciones del contrato.
Per
Anexos
191
Anexo 2
Definiciones de los trminos utilizados

en el sector elctrico
Agentes. Denominacin genrica que se da al conjunto de generadores, transmisores, distribuidores y usuarios libres.
Barra. Es aquel punto del sistema elctrico preparado para entregar y/o retirar
energa elctrica.
Bolsa de Energa. Sistema de informacin colombiano, manejado por el Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales, sometido a las reglas
del mercado mayorista. Su funcin principal es el intercambio de ofertas y
demandas por parte de generadores y comercializadores de energa, hora a
hora, con el fin que el administrador del sistema de intercambios ejecute los
contratos de la Bolsa de Energa y liquide, recaude y distribuya los valores
correspondientes a las partes y los transportadores.
Clientes regulados. Usuarios que tienen una demanda de potencia mensual inferior a 2.5 megavatios.
Cogeneracin. Proceso de produccin combinada de energa elctrica y energa
trmica, que hace parte integrante de una actividad productiva, en el cual
la energa elctrica est destinada al consumo propio o de terceros.
Costos de explotacin. Son los costos de operacin, mantenimiento, renovacin y
reposicin necesarios para mantener la vida til y la calidad de servicio de
las instalaciones durante el nuevo periodo de concesin.
Costo marginal de corto plazo. Costo de producir una unidad adicional de electricidad en cualquier barra del sistema de generacin-transporte. Este vara
por barra o nodo.
Costo medio. Son los costos totales correspondientes a la inversin, la operacin y
el mantenimiento de un sistema elctrico, en condiciones de eficiencia.
Demanda. Demanda de potencia y/o energa elctrica.
Energa firme. Es la mxima produccin esperada de energa elctrica, determinada para una probabilidad de excedencia de noventa y cinco por ciento
Anexos
193
(95%) para las unidades de generacin hidroelctrica; y de indisponibilidad, programada y fortuita, para las unidades de generacin trmica.
Frontera comercial. El punto de conexin de generadores y comercializadores a
las redes del Sistema de Transmisin Nacional, los Sistemas de Transmisin Regional y los Sistemas de Distribucin Local de Colombia. Solo define el punto de medicin, pero no la responsabilidad por las prdidas en los
sistemas de transmisin y distribucin. As, cada agente participante del
mercado mayorista puede tener uno o ms puntos de frontera comercial.
Generador. Titular de una concesin o autorizacin de generacin. En la generacin se incluye la cogeneracin y la generacin distribuida.
Grandes usuarios. Usuarios libres con una potencia contratada igual o superior a
10 megavatios, o agrupaciones de usuarios libres cuya potencia contratada
total sume por lo menos 10 megavatios.
Lneas de transmisin. Conjunto de dispositivos para transportar o guiar la energa elctrica desde una fuente de generacin a los centros de consumo. Se
utilizan cuando no es factible producir la energa elctrica en los centros de
consumo o por no afectar al medioambiente. Estas lneas de transmisin
buscan maximizar la eficiencia mediante la reduccin de las prdidas de
energa.
Potencia efectiva. La electricidad que pueden producir las centrales. Es decir, el
rendimiento real al que operan.
Potencia firme. Es la potencia que puede suministrar cada unidad generadora con
alta seguridad, de acuerdo con lo que defina el reglamento. En el caso de
las centrales hidroelctricas, la potencia firme se determinar con una probabilidad de excedencia de noventa y cinco por ciento (95%). En el caso de
las centrales termoelctricas, la potencia firme debe considerar los factores
de indisponibilidad programada y fortuita.
Potencia instalada. Capacidad mxima de generacin elctrica.
Precio en barra de sistemas aislados. Costo medio de generacin y transmisin
correspondiente a la inversin, la operacin y el mantenimiento del conjunto de sistemas aislados de una empresa, en condiciones de eficiencia.
Precio de escasez. Este precio, establecido por la CREG y actualizado mensualmente a partir de la variacin de un ndice de precios de combustibles,
tiene una doble funcin. Por un lado, indica a partir de qu momento las
Obligaciones de Energa Firme (OEF) son exigidas y, por el otro, es el pre-
194
cio al que ser remunerada la energa entregada cuando tales obligaciones

sean requeridas.
Sistema interconectado. Conjunto de lneas de transmisin y subestaciones elctricas conectadas entre s, as como sus respectivos centros de despacho
de carga, que permite la transferencia de energa elctrica entre dos o ms
sistemas de generacin.
Anexo 3
La Bolsa de Energa de Colombia
La Bolsa de Energa es un mercado que permite a los generadores y comercializadores negociar la energa. El mecanismo de transacciones en la bolsa comprende
tres etapas, en funcin del da de operacin:
a) Preoperacin. Las empresas generadoras presentan diariamente, antes de las
8:00 de la maana, una disponibilidad esperada y un nico precio (precio
de oferta) para cada hora del da siguiente. Con esta informacin, el Administrador del Sistema de Intercambios Comerciales (ASIC) ejecuta la liquidacin de los contratos para cada una de las horas.

Por otro lado, sobre la base de esta informacin, el Centro Nacional de Despacho (CND) estima el programa para cubrir la demanda esperada del da
siguiente. Este programa horario es enviado a los generadores antes de las
2:45 de la tarde del mismo da, para ser aplicado al da siguiente. Si ocurren
eventos extraordinarios el resto del da, se recalculan los despachos.
b) Operacin. Es la etapa en la cual se compensa la energa que el sistema va

demandando, de manera efectiva, durante el da (demanda real).
c) Posoperacin. Se determina el precio en bolsa. Para llevar a cabo este proceso, se rene la informacin acerca de la generacin real de cada empresa en
cada hora del da anterior y de la demanda reportada por los contadores de
los comercializadores. A partir de estos datos se define un despacho ideal;
es decir, el despacho que debera haberse realizado si se hubieran utilizado
los recursos de generacin ms eficientes para atender la demanda.
Anexo 4
Per: Procedimiento para obtener una concesin

para la generacin de energa hidroelctrica
Concesin temporal
Segn la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844, artculo 23) y su respectivo
Reglamento (D. S. 009-93-EM, artculos 30 al 36) (Minem, 2009, marzo), se puede
solicitar la concesin temporal de generacin cuando se desarrollen estudios sobre generacin de energa elctrica previendo utilizar recursos hidrulicos.
Los requisitos establecidos en el artculo 30 del Reglamento e tem CE02 del
anexo N. 1 del Texto nico de Procedimientos Administrativos (TUPA) del Ministerio de Energa y Minas (Minem, s. f.: 24-25) son los siguientes:
a) Solicitud de Concesin Temporal dirigida al Director General de Electricidad, en donde se incluye la identificacin y el domicilio legal del peticionario y el pago del TUPA (40% UIT).
b) Copia de autorizacin del Programa de Adecuacin y Manejo Ambiental
(PAMA), autorizacin consentida de uso de recursos naturales (agua) de
propiedad del Estado para la ejecucin de obra, cuando corresponda.
c) Memoria descriptiva y plano general del anteproyecto en coordenadas
UTM (PSAD 56) de los vrtices del rea donde se llevarn a cabo los estudios. El citado plano deber contar con la firma y el sello del profesional
responsable.
d) Descripcin y cronograma de los estudios por ejecutar.
e) Presupuesto del estudio.
f) Garanta en beneficio del Ministerio de Energa y Minas, vigente durante
el plazo de concesin solicitado, por un monto equivalente al 10% del presupuesto de los estudios. Para el caso de concesin temporal relacionada
con la actividad de generacin, solo quedarn comprendidas las solicitudes de concesin temporal cuya potencia instalada sea igual o superior a
750 MW y/o en el caso especfico que se requieran servidumbres sobre
bienes de terceros.
La Direccin evaluar la solicitud presentada dentro del plazo de cinco das
hbiles para determinar si cumple con los datos y requisitos de admisibilidad
establecidos.
Anexos
197
En caso de ser aceptada la solicitud, la Direccin General de Electricidad tendr un plazo de 30 das hbiles, a partir de haber sido declarada conforme, para
evaluar el expediente. Cabe destacar que la concesin temporal no tiene carcter
exclusivo, por lo que se puede otorgar concesin temporal para realizar estudios
de centrales de generacin, subestaciones y lneas de transmisin dentro de las
mismas reas a ms de un peticionario a la vez.
El plazo mximo para la concesin temporal ser de dos aos, pudiendo renovarse por una sola vez a solicitud del peticionario, por un periodo no mayor de
un ao.
Concesin definitiva
Sobre la base de la Ley de Concesiones Elctricas (D. L. 25844 artculos 6, 22, 25,
26 y 28) y su respectivo Reglamento (D. S. 009-93-EM artculos 37 al 43, 53 y 54)
(Minem, 2009, marzo), se puede solicitar la concesin definitiva de generacin
para aquellas actividades de generacin de energa elctrica que utilicen recursos
hidrulicos cuya potencia sea superior a 20 megavatios.
Los requisitos establecidos en el artculo 30 del Reglamento e tem CE02 del
anexo 1 del Texto nico de Procedimientos Administrativos (TUPA) del Ministerio de Energa y Minas (Minem, s. f.: 13) son:
a) Solicitud de Concesin Definitiva dirigida al Director General de Electricidad, en donde se incluye la identificacin y el domicilio legal del peticionario y el pago del TUPA (50% UIT).
b) Copia de autorizacin consentida de uso de recursos naturales (agua) de
propiedad del Estado para la ejecucin de obra, cuando corresponda.
c) Memoria descriptiva y planos completos del proyecto, con los estudios del
proyecto a un nivel de factibilidad, por lo menos.
d) Calendario de ejecucin de obras, con la indicacin del inicio y la puesta
en operacin comercial.
e) Presupuesto del proyecto.
f) Especificacin de servidumbres requeridas.
g) Delimitacin de la zona de concesin en coordenadas UTM (PSAD 56) y
contrato formal de suministro de energa, en el caso de concesiones de
distribucin.
h) Resolucin directoral aprobatoria del Estudio de Impacto Ambiental.
i) La garanta de fiel cumplimiento de ejecucin de obras que seale el Reglamento.
198
j) Sustento verificable del compromiso de los inversionistas para el aporte

de capital con fines de la ejecucin de las obras, en caso de concesin de
generacin.
k) Informe favorable emitido por una entidad clasificadora de riesgo calificada, respecto de la solvencia financiera del solicitante, tratndose de concesin de generacin.
l) Garanta en beneficio del Ministerio de Energa y Minas equivalente al 1%
del presupuesto del proyecto, con un tope de 500 UIT; debe mantenerse
vigente durante el todo el procedimiento administrativo hasta la puesta en
operacin comercial.
Se efectuar la evaluacin de los datos de la solicitud y los requisitos dentro
de los cinco das hbiles siguientes a la presentacin para declarar la admisibilidad del expediente. Cumplidos los requisitos, la autoridad competente notificar
al solicitante la admisin a trmite del expediente de concesin definitiva y notificar el texto del aviso de peticin para efectos de publicaciones, conforme al
artculo 25 de la Ley de Concesiones Elctricas.
De ser procedente la solicitud, la Direccin notificar al peticionario el proyecto de resolucin suprema y de contrato de concesin para que se verifiquen los
datos numricos, tcnicos y de ubicacin consignados.
Para el otorgamiento de la concesin definitiva, el peticionario deber presentar a la entidad competente el certificado de conformidad emitido por el Comit de Operacin Econmica del Sistema (COES), sustentado con un Estudio de
Preoperatividad. El COES establecer el procedimiento que se requiera para este
efecto, el cual deber ser aprobado por Osinergmn.
Anexo 5
Colombia: Procedimiento para obtener una

concesin para la generacin de energa
hidroelctrica
Entre las funciones del Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial

se encuentra el otorgamiento de las licencias ambientales para la construccin y
operacin de centrales de generacin hidroelctrica con capacidad instalada igual o
superior a 100 megavatios. Las corporaciones autnomas regionales otorgan permisos para capacidad instalada mayores a 10 megavatios e inferiores a 100 megavatios
(Ministerio de Ambiente, Vivienda y Desarrollo Territorial, 2010, abril: 6 y 9).
Ser necesario presentar una pliza de cumplimiento o garanta bancaria hasta por dos aos ms sobre la vida til del proyecto.
Decreto 1753 de 1994
CAPTULO II
LA LICENCIA AMBIENTAL: NATURALEZA, MODALIDADES Y EFECTOS
[]
ARTCULO 3. Contenido. La Licencia Ambiental contendr:
1. La identificacin de la persona natural o jurdica, pblica o privada a quien se
autoriza el proyecto, obra o actividad, indicando el nombre, razn social, documento de identidad y domicilio.
2. Localizacin y descripcin del proyecto, obra o actividad.
3. Consideraciones y motivaciones que han sido tenidas en cuenta para el otorgamiento de la Licencia Ambiental.
4. Trmino de la Licencia Ambiental.
5. Sealamiento de todos y cada uno de los requisitos, condiciones y obligaciones
que debe satisfacer y cumplir el beneficiario de la Licencia Ambiental.
6. Las consecuencias del incumplimiento de los requisitos, condiciones y obligaciones impuestos al beneficiario de la Licencia Ambiental, conforme a la Ley y los
reglamentos.
PARGRAFO 1. Cuando el beneficiario de una Licencia Ambiental deba prestar una
pliza de cumplimiento o una garanta bancaria, a favor de la autoridad ambiental
competente, segn sta lo determine teniendo en cuenta los riesgos inherentes del
proyecto, obra o actividad y otras garantas ya constituidas, con el fin de asegurar el
cumplimiento de los trminos, requisitos, condiciones exigencias u obligaciones, de
la Licencia Ambiental, tales garantas sern prestadas hasta por un mximo del 30%
del valor anual del plan de manejo.
200
La pliza deber ser renovada anualmente y tendr vigencia durante la vida til
del proyecto, hasta por dos aos ms a juicio de la autoridad ambiental. (Rgimen
Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Cabe la prioridad sobre el recurso hdrico del titular del permiso con relacin
a cualquier otro solicitante de una concesin, siempre que el permiso para el estudio se encuentre vigente.
El otorgamiento del permiso concede a su titular la exclusividad para efectuar
los estudios durante su vigencia. Esto implica que el titular del permiso puede
bloquear a otro interesado en iniciar o realizar la misma actividad para la que
solicita la concesin en una determina cuenca o afluente.
El permiso puede ser objeto de prrroga, siempre que este no se haya dejado
de ejecutar.
Ley 143 de 1994
CAPTULO XI
DEL CONTRATO DE CONCESIN
[]
ARTCULO 57. La competencia para otorgar contratos de concesin se asigna en
la siguiente forma: a la Nacin, los relacionados con la generacin, interconexin
y redes de transmisin entre regiones; a los departamentos, lo concerniente a las
redes regionales de transmisin; y al municipio, lo atinente a la distribucin de electricidad. Corresponder a la Comisin de Regulacin de Energa y Gas precisar el
alcance de las competencias sealadas.
[]
ARTCULO 62. El trmino de duracin del contrato de concesin ser fijado, en
cada caso, por la entidad concedente y no podr exceder de treinta (30) aos, contados desde la fecha fijada contractualmente o, a falta de ella, desde el momento
de perfeccionamiento del contrato. As mismo, el concesionario podr solicitar su
renovacin hasta por veinte (20) aos, con una anticipacin no mayor de treinta y
seis (36) meses ni menor de doce (12) meses al vencimiento del plazo del contrato.
El concedente resolver sobre el otorgamiento de la prrroga dentro de los seis (6)
meses siguientes a la peticin, atendiendo a criterios tcnicos, econmicos, operativos y ambientales. (Rgimen Legal de Bogot D. C., s. f. b).
Los requisitos para la inscripcin de proyectos de generacin hidroelctrica

en las diferentes fases, segn la Resolucin 638 de diciembre de 2007, son los siguientes:
201
Anexos
Primera fase
Segunda fase
Tercera fase
- Formato de registro de proyectos de generacin de energa

elctrica - primera fase.
- Formato de proyectos de generacin de energa elctrica

- segunda fase.
- Certificado vigente de constitucin y gerencia de la entidad

promotora ante la Cmara de
Comercio.
- Formato de caractersticas espe- - Formato de caractersticas especficas de proyectos de generacficas de proyectos de generacin hidrulica - segunda fase.
cin hidrulica - tercera fase.
- Constancia de finalizacin de
- Certificado vigente de constiestudios de prefactibilidad,
tucin y gerencia de la entidad
expedida por la empresa que
adelant los diferentes estudios.
Comercio.
- Formato de proyectos de generacin de energa elctrica

- tercera fase.
- Certificado vigente de constitucin y gerencia de la entidad

Comercio.
- Resumen del estudio de prefactibilidad.
- Constancia de finalizacin de
- Licencia Ambiental expedida
estudios de factibilidad, expedio auto o acto administrativo,
da por la empresa que adelant
certificacin mediante la cual la
los diferentes estudios.
autoridad ambiental, el Ministerio de Ambiente, Vivienda y
Desarrollo Territorial o Corporacin Autnoma Regional respectiva decide que el proyecto
no requiere licencia ambiental.
- Copia de la carta con radicado

del Ministerio de Ambiente
Vivienda y Desarrollo Territorial o la Corporacin Autnoma
Regional respectiva, en donde
el promotor solicita a dichas entidades el inicio de los trmites
para la obtencin de la licencia
ambiental del proyecto.
- Auto o acto administrativo

mediante el cual la autoridad
ambiental, Ministerios de Ambiente, Vivienda y Desarrollo
Territorial o Corporacin
Autnoma Regional respectiva
decide sobre la alternativa o
establece que el proyecto no
requiere licencia ambiental.
- Cronograma de ejecucin del

proyecto.
- Mapa de localizacin del proyecto.
- Resumen del estudio de factibilidad.
- Esquema financiero definitivo.
- Informacin respecto de posible - Esquema empresarial definitivo.

esquema financiero.
- Informacin respecto de posible - Concepto de aprobacin de la
esquema empresarial
conexin a la red emitido por la
Unidad de Planeacin Minero
Energtica (UPME).
- Informacin respecto de posible - Constancia por parte de emesquema empresarial.
presa de ingeniera en donde se
indique que han finalizado los
diseos del proyecto.
- Diseos de ejecucin.
Fuente: CREG, s. f. b.
Elaboracin propia.
Anexo 6
Per: Procedimiento para la fijacin de tarifas

en barra
(Tomado textualmente de Alarcn y Rocha, 2008: 21-23)
Las tarifas en barra que remuneran las actividades de generacin y transmisin,

son fijadas anualmente por Osinerg [hoy Osinergmn] y deben entrar en vigencia
en mayo de cada ao. Para ello se efectan los clculos correspondientes segn el
artculo 47 de la Ley de Concesiones Elctricas, que establece que ser el Comit
de Operacin Econmica del Sistema (COES) el que se encargar de:

Hacer una proyeccin de la demanda para los prximos 24 meses tomando en

cuenta el programa de obras de generacin y transmisin posibles de entrar
en vigencia durante ese periodo. Esta proyeccin, asimismo, considerar la
oferta y la demanda extranjeras sobre la base de datos histricos de las transacciones del ltimo ao.
Determinar un programa de operacin que minimice la suma del costo actualizado de operacin y el costo de racionamiento para dicho periodo de 24
meses. Se debe considerar las series hidrolgicas histricas, los embalses, los
costos del combustible y la tasa de actualizacin de 12%. El periodo de estudio no slo considerar la proyeccin de 24 meses, sino tambin los 12 meses
anteriores al 31 de marzo de cada ao, de los cuales se tomar en cuenta la
demanda y el programa de obras histricas.
Calcular los costos marginales esperados de corto plazo de energa del sistema, segn los bloques horarios que establezca la Gerencia Adjunta de Regulacin Tarifaria del Programa de Operacin o periodo de estudio, que incluye
la proyeccin de los 24 meses y los 12 meses histricos.
Determinar el precio bsico de energa por bloques horarios de dicho periodo

de estudio, como un promedio ponderado de los costos marginales calculados y la demanda, actualizados al 31 de marzo del ao correspondiente.
Determinar el tipo de unidad generadora ms econmica para suministrar

potencia adicional durante las horas de demanda mxima anual del sistema,
as como calcular la anualidad de la inversin segn la tasa de actualizacin del
12%. Segn la metodologa de este procedimiento, se determina que el tipo de
unidad generadora ms econmica para suministrar potencia adicional
Anexos
203
durante las horas de mxima demanda anual del sistema elctrico es una turbina a gas del tipo industrial operada con petrleo disel. Se indica adems
que la revisin de esta unidad se har cuando la operacin se realice con un
combustible ms econmico [como el gas natural].

Determinar el precio bsico de la potencia de punta y el precio de la potencia

de punta en barra para cada una de las barras del sistema. Para dicho fin se
multiplica el precio bsico de la potencia de punta por el respectivo factor de
prdidas de potencia, agregando a este producto el peaje por conexin.
Determinar el precio de energa en barra para cada una de las barras del sistema, para lo cual se multiplica el precio bsico de la energa de cada bloque
horario por el factor de prdidas de energa.
Finalmente, calcular para cada una de las barras del sistema un factor de prdidas de potencia y un factor de prdidas de energa en la transmisin.
Anexo 7
Metodologas de estimacin del costo del capital

en mercados emergentes
(Tomado textualmente de Campos, Blas, Samanamud y Torricelli, 2007)
Para cualquier inversionista que tiene acceso al mercado global, la tasa libre de
riesgo relevante es la exigida a nivel global (rg), considera un portafolio diversificado global (rmg) y un beta global (g). Si bien este planteamiento es aplicado
en pases desarrollados, no es aplicable en mercados emergentes porque el beta
global no captura la totalidad del riesgo (Corbo, 2003).
ke = rg + g (e(rmg) rg)
CAPM local
Este modelo busca captar mejor los riesgos propios de un mercado emergente,
asume que los mercados de capitales estn segmentados. Se considera local cuando se hace referencia al pas donde el inversor est presente. El CAPM local considera una tasa libre de riesgo local (rfl = rfg + rp), que es la suma de tasa libre global
(rfg) ms un premio por riesgo pas (rp), un retorno del portafolio local (rml) y un
beta local (l) calculado contra un ndice de acciones local. No obstante el riesgo
pas se estara contabilizando doble, tanto en la tasa libre de riesgo local como
en el beta. Al respecto, Godfrey y Espinosa (1996)1 proponen un ajuste sobre el
premio de mercado de (1-R 2) 2 para no considerar la doble contabilizacin, donde
R 2 es la proporcin del premio por riesgo que ya est incluido en la tasa de libre
de riesgo local.
ke = rfg + rp + l (e(rml) rfl)* (1 R2)
1. Espinosa, A. A practical Approach to Calculating Emerging Market Costs of Equity, 1996.

2. R 2 = Coeficiente de determinacin de la regresin de la variabilidad del mercado accionario
local en la variabilidad del riesgo pas. (Pereiro, 2002).
205
Anexos
CAPM hbrido
Ajuste por beta pas
Dado que el modelo anterior presenta problemas de medicin, debido a que la informacin no est disponible o no es confiable en mercados pocos desarrollados,
otra aproximacin plantea usar un CAPM hbrido que combina el riesgo local y
global, que parte del CAPM local pero considera un beta pas (p) que muestra el
monto de riesgo valorable que se le agregara al portafolio global al incluir una
unidad del portafolio local, un beta de una empresa o industria con caractersticas
similares que tenga presencia en un mercado desarrollado (g) y la prima de mercado global (Lessard, 1996).
ke = rg + g p (e(rmg) rg)* (1 R2)

Este modelo hace dos ajustes, el primero relacionado con la correlacin del
mercado local con el mercado global, el cual consiste en multiplicar el beta pas a
la prima de mercado global para obtener la prima de mercado local, tal como se
muestra en la siguiente ecuacin3:
p (e(rmg) rg) = (e(rml) rl)

El segundo, relacionado con el beta, en donde se utiliza una muestra de una
industria similar que tenga presencia en una bolsa desarrollada, producto de la
imperfeccin de los mercados emergentes.
Este modelo presenta algunos inconvenientes relacionados con la estimacin
de cuanto riesgo es doblemente contabilizado a travs del doble ajuste a la tasa
libre de riesgo y beta.
Ajuste por riesgo pas
Otra aproximacin del CAPM hbrido es estimar los valores a ser utilizados con
datos de un mercado desarrollado, por lo general se utilizan datos del mercado
de Estados Unidos, es decir, calcular el beta, la prima de mercado y tasa libre
de riesgo con datos de un mercado desarrollado y hacerle los ajustes necesarios
para adecuarlo a los mercados emergentes, el cual consiste en sumarle la tasa
por riesgo pas4. Este enfoque considera dos ajustes en el riego pas, el primero,
3. Este mtodo recomendado por Ibbotson en base a lo planteado por Lessard.
4. Vase: Evaluacin de Inversiones en Mercados Emergentes. Tong, 2003.
206
planteado por Damoradan (2002), relacionado con exposicin del riesgo pas, que
es diferente dependiendo del sector en donde un inversor realice sus inversiones,
y el segundo planteado por Sabal (2004) relacionado con la parte no diversificadle
del riesgo pas; ambos autores consideran la letra l.
ke = rg + g (e(rmg) rg) + rp * l
Partiendo del enfoque de Damoradan, si suponemos que todas las empresas
que operan en un mercado emergente tienen la misma exposicin al riesgo pas
el l este sera igual a 1, las empresas exportadoras tendran un l menor que 1. La
dificultad de utilizar este ajuste pasa por la complejidad de estimar este valor y
por la definicin de las variables relevantes.
Volatilidades relativas5
La estimacin mediante volatilidades relativas es planteada por el Bank of Amrica y Goldman Sachs y ha sido utilizado en la valoracin de empresas del Sector
Elctrico. Este mtodo se fundamenta en el ajuste de volatilidades en base al ratio
de la volatilidad de un mercado de acciones local (dt) y el mercado de acciones
escogido (dl), considerando que los mercados emergentes son ms voltiles que
los desarrollados.
ke = rg + l (e(rlm) rg)* dt / dl
La crtica de este enfoque es que ignora los beneficios de la diversificacin
internacional de portafolios, sin embargo se sustenta el uso de este mtodo en el
hecho de que la calidad de la informacin en la elaboracin de los flujos de caja
es pobre.
5. Vase: Ogier, Rugman and Spicer, The real Cost of Capital, a business field guide to better
financial decisions, Financial Times, 2004.
Anexo 8
Betas Bloomberg
Beta Allete Inc
Fuente: Bloomberg
Beta Constellation Energy Group
Fuente: Bloomberg
208
Beta Integrys Energy Group Inc
Fuente: Bloomberg
Beta Pepco Holding Inc
Fuente: Bloomberg
Sobre los autores
Alfredo MENDIOLA CABRERA

amendio@esan.edu.pe
Ph.D. en Management Finances por la Cornell University, Ithaca, Nueva York,
mster en Business Administration por la University of Toronto, magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN y bachiller en Ciencias con mencin en
Ingeniera de Sistemas por la Universidad Nacional de Ingeniera. Actualmente es
profesor asociado del rea de Finanzas, Contabilidad y Economa de la Universidad
ESAN. Ha sido gerente de importantes empresas del medio y realizado consultora
en finanzas, anlisis de inversiones, reestructuracin empresarial y planeamiento
para empresas de los sectores alimentos, bancario, minero, construccin y hotelero.
Ha realizado diversos trabajos de investigacin en su especialidad.
Julio ACUA BASTIDAS

julioab@gmail.com
Magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN, mster en Mrketing
Intelligence por la ESIC Business & Marketing School (Madrid), ingeniero civil por
la Pontificia Universidad Catlica del Per (PUCP), especializacin en Gestin de
Proyectos en la PUCP. Ha participado como administrador contractual para la
constructora Odebrecht en la ejecucin de varios proyectos de envergadura en el
Per, entre los cuales estn la Carretera Interocenica IIRSA Norte y el Muelle Sur
del Callao. Actualmente se desempea en el sector minera, como administrador
de contratos para el proyecto Conga, en Minera Yanacocha S.R.L.
Danilo CAMPOS FLORES

danilocf@hotmail.com
Magster en Administracin (MBA) con mencin en Direccin General por la
Universidad ESAN, PADE en Finanzas Corporativas por la Universidad ESAN y
economista por la Universidad Nacional Agraria La Molina. Ha seguido el curso
de Modelamiento de Costos y Contabilidad Regulatoria en el programa de Formacin de Alto Nivel para Organismos Reguladores y Operadores de la International Telecomunications Unit (ITU) en Buenos Aires, Argentina. Actualmente se
desempea como supervisor econmico financiero del Organismo Supervisor de la
Inversin en Infraestructura de Transporte de Uso Pblico (Ositrn); asimismo, se
ha desempeado como consultor de empresas del sector privado en la elaboracin
210
de proyectos de inversin, como analista de proyectos en el Fondo de Inversin

en Telecomunicaciones (Fitel) y como especialista en finanzas en el Organismo
Supervisor de la Inversin Privada en Telecomunicaciones (Osiptel).
Hernn MORENO MOTTA

hmoreno@esan.edu.pe
moreno.hernan@gmail.com
Magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN. Administrador de
empresas. Experiencia como consultor en finanzas, en estructuracin financiera de
proyectos de inversin y valorizacin de empresas. Con iniciativa y creatividad en
la generacin de estrategias para el desarrollo de proyectos, habilidad para asumir
roles de liderazgo con eficiencia e innovacin, capacidad de coordinacin y direccin de equipos de trabajo en los cuales se destacan habilidades de comunicacin
efectiva y organizacin.
Enrique SALINAS VARGAS

enrsal@hotmail.com
Magster en Administracin (MBA) por la Universidad ESAN, mster en Marketing
Intelligence en ESIC Business & Marketing School (Madrid), Exchange Program en
la UCLA Anderson School of Management, Los Angeles, California y economista
por la Universidad Ricardo Palma. Experiencia profesional en gestin administrativa, comercial y manejo de cadena de abastecimiento en distribucin de productos
de consumo masivo y en el sector farmacutico.
Carlos AGUIRRE GAMARRA

caguirre@esan.edu.pe
Magster en Finanzas por la Universidad ESAN y economista con estudios en la
Universidad Nacional Mayor de San Marcos y la Universidad Nacional del Callao.
Ha seguido programas de especializacin en Finanzas, Economa de las Telecomunicaciones y Administracin Bancaria. Experiencia profesional de ms de diez
aos en reas financieras de empresas industriales y de servicios, as como en asesoras en reestructuraciones empresariales, evaluacin de proyectos, valorizacin
de empresas e implementacin de sistemas de planeamiento y control de gestin.
Ha elaborado y expuesto planes de reestructuracin patrimonial en Indecopi e
implementado sistemas de planeamiento y control de gestin y/o de tableros de
control estratgico (BSC).
Impreso por
Cecosami Preprensa e Impresin Digital S. A.

en mayo del 2012
Calle Los Plateros 142, Ate
Lima, Per
Telfono 625-3535
ventas@cecosami.com
www.cecosami.com

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Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

Anlisiscomparativo entre el Per y Colombia

Nivel de atraccin de inversiones en

Alfredo Mendiola Julio Acua Danilo Campos

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica: anlisiscomparativo

Impreso en el Per / Printed in Peru

Captulo 1. Marco conceptual y metodologa

Captulo 2. Caractersticas econmicas generales y

Captulo 3. Etapas de un proyecto de generacin hidroelctrica

Captulo 4. Anlisis comparativo de los aspectos ms relevantes

1.1 Marco tributario y regulatorio

Uno de los aspectos ms relevantes para la atraccin de la inversin privada

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

mulos para la generacin elctrica, objeciones, leyes, licencia social,

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

hidroelctrica tendrn las mismas caractersticas en los niveles tcnico y

Marco conceptual y metodologa

En este captulo se presentan el marco conceptual y la metodologa con que

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

El anlisis fundamental implica hacer uso de supuestos sobre la futura

Marco conceptual y metodologa

a. Flujo de caja libre o econmico (FCE). Es lo que genera el activo, y no

c. Flujo de caja del capital (FCC). Es el flujo que efectivamente se paga a

1.2. Riesgo-rentabilidad y costo del capital

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

En este sentido, partiendo del supuesto de que los mercados financieros

Marco conceptual y metodologa

accionistas y el costo de la deuda. En el cuadro 1 se presentan las tasas de

Costo del capital de un activo financiado ntegramente con el

Costo del capital si se tiene en cuenta el costo de los accionistas y

Fuente: Fernndez, 1999.

El costo del capital recursos propios es aquel que refleja el costo de

Rendimiento exigido por el accionista

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

Otro modelo utilizado en la determinacin del costo de los recursos

Marco conceptual y metodologa

estructura de financiamiento a valor de mercado. Esta tasa retribuye tanto

1.3. Metodologas de valoracin de los recursos propios

Figura 1. Mtodos de valoracin

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

1.3.1. Mtodos de valoracin absoluta

Donde, FCt representa los flujos de caja del proyecto en el tiempo t, I0

4. De este modo se permite recuperar la inversin por medio de un precio implcito,

Marco conceptual y metodologa

Entre los principales mtodos de valoracin absoluta se encuentran:

Donde, DPA1 representa los dividendos por accin del siguiente

b) Mtodo del costo promedio ponderado del capital (WACC)

c) Mtodo del valor presente ajustado (APV)

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

que se obtiene al utilizar deuda en la financiacin de activos. La

d) Mtodo del flujo de caja financiero (FCF)

El Ke deber ser mayor al Koa porque se est considerando el flujo de

1.3.2. Los mtodos de valoracin relativa

Marco conceptual y metodologa

a) Valor de los beneficios (PER)

b) Valor de los fondos generados (P/CF)

d) Valor de los dividendos (P/B)

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

Taxes, Depreciation and Amortization), la utilidad antes de intereses,

Marco conceptual y metodologa

1. Caractersticas econmicas generales

Nivel de atraccin de inversiones en generacinhidroelctrica

La economa colombiana mostr una tasa de crecimiento promedio

Caractersticas econmicas generales y del sector elctrico en el Per y Colombia