Présentation Cours Finance PDF

ModlesdEvaluationdes
ActifsFinanciers
Thorie objective
Il faut observer que le mot valeur a deux significations diffrentes ;

quelquefois il signifie lutilit dun objet particulier, et quelquefois il
signifie la facult que donne la possession de cet objet den acheter
dautres marchandises .
A. Smith, 1776, Recherches sur la nature et les causes de la
richesse des nations, pp26
Thorie objective
However, capital is not a thing, but rather a definite social production

relation, belonging to a definite historical formation of society, which is
manifested in a thing and lends this thing a specific social character.
Capital is not the sum of the material and produced means of
production. Capital is rather the means of production transformed into
capital
Karl Marx, Capital Vol III pp 1091
Thorie Subjective
Cette thorie consiste voir la mesure de l'utilit dans le sacrifice
pcuniaire maximum que les consommateurs sont disposs faire
pour se procurer un produit, c'est dire dans l'aire de la courbe de
demande. Or, sans doute, ce sacrifice pcuniaire dpend en partie de
l'utilit du produit; mais il dpend aussi, en partie, de l'utilit des
autres produits; et il dpend aussi, en partie, de la quantit de
richesse, value en monnaie que possde le consommateur .
Lon WALRAS et sa correspondance avec Augustin Cournot et

Stanely Jevons,
Econometrica, Vol.3, No.1. (Jan.,1935),pp 126
Thorie Financire
This implicit rate of interest is such that when it is used for calculating
the present values of the future payments of the bond (the "principal" and
"interest"), the sum of those present values will be the price of the bond.
I. Fisher, The rate of interest, its nature,

Determination and relation to economic phenomena, New York, The Macmillan
Company, 1907, pp 10
Valeuretprix
knows theprice ofeverything,butthevalueofnothing
OscarWild
Mythe1.Puisquelesmodlessontquantitatifslvaluationestobjective
Muthe 2.Unevaluationbiencreuseetbientablieestpermanente
Mythe3.Unebonnevaluationproduituneestimationprcisedelavaleur
Mythe4.Pluslemodleestquantitatifmieuxestlvaluation
Mythe5.Pourgagnerdelargenttraverslvaluation,vousdevezsupposerque
lesmarchssontinefficients
Mythe6.Cequiimportecestleproduitdelvaluation(lavaleur)etnonpasle
processusdelvaluation
Pourquoivaluer?
A. Utilisateurs
Lvaluation joue un rle trs important pour un investisseur actif
1. Fundamental analysts (The underlying theme in fundamental analysis is
that the true value of the firm can be related to its financial characteristics
its growth prospects, risk profile and cash flows)
2.
Franchise Buyer "We try to stick to businesses we believe we

understand" Buffett
a) Investors who understand a business well are in a better
position to value it correctly.
b) These undervalued businesses can be acquired without driving
the price above the true value.
3.
4.
Chartists: believe that prices are driven as much by investor

psychology as by any underlying financial variables
Information Traders: Prices move on information about the firm.
Information traders attempt to trade in advance of new information or
shortly after it is revealed to financial markets, buying on good news and
selling on bad.
Pourquoivaluer?
5.
Market timers: it is easier to predict market movements than

to select stocks and that these predictions can be based upon
factors that are observable.
(a) The overall market itself can be valued and compared to
the current level.
(b) A valuation model can be used to value all stocks, and the
results from the crosssection can be used to determine
whether the market is over or under valued.
6.
Efficient Marketers: valuation is a useful exercise to determine

why a stock sells for the price that it does. Since the underlying
assumption is that the market price is the best estimate of the
true value of the company, the objective becomes determining
what assumptions about growth and risk are implied in this
market price, rather than on finding under or over valued
firms.
Pourquoivaluer?
B. Oprations
1. Oprations dachat et de vente des entreprises
2. Lvaluation des entreprises cotes (valuation of
listed companies)
3. Emission des titres (Public offerings)
4. (hritage et legs) Inheritances and wills
Pourquoivaluer?
B. Oprations
5.
Plans de rmunration bass sur la cration

de valeur
6.
Identification des leviers de cration de

valeur
7.
Dcisions stratgique concernant le devenir

de lentreprise (fusion, acquisition,
scission)
8.
Planification stratgique
Lavaleurcomptable(BookValue)
lentreprisevautcequellepossde
PhdeLaChapelle,Evaluationdesentreprises,.
ANC=TotalBilan Passiftotalenverslestiers
Lesactifsincorporels
Fraisprliminaires
Fondsdecommerce
Rechercheetdveloppement
Brevetsetlicences
Valeurmarch
Valeurdutilit
Marques
Lvaluationparlescots(historique/remplacement)
Lvaluationparlesrevenus
Lvaluationparlesurprix oulesurbnfice
Lasurvaleur
Les actifs corporels immobiliss

Norme IAS 16:
les immobilisations corporelles sont des actifs corporels:
a) qui sont dtenus par une entit soit pour tre utiliss dans la
production ou la fourniture de biens et de services, soit pour
tre lous des tiers, soit des fins administratives ;
b)
dont on sattend ce quils soient utiliss sur plus dun

exercice.
Valeurmarchdesimmobilisations
La valeur de reconstruction ou la valeur neuf;
La valeur dassurance qui reprsente la valeur neuf corrige
dun coefficient de vtust infrieur 1;
La valeur march ou la valeur vnale;
La valeur liquidative qui correspond la valeur des
marchandises en cas de liquidation.
La valeur la casse qui est calcule dans le cas dune liquidation
acclre, notamment par rapport un abattement sur la valeur
liquidative.
Autresactifs
Immobilisationsfinancires
o Titresdeparticipation,
o Prtsmoyenetlongterme,
o Crancesmoyenetcourtterme
Quasifondspropres
Titresfinanciersconvertibles
o Obligationsconvertiblesenactions,
o Bonsdesouscriptiondaction,
Provisionspourrisquesetcharges
o Provisionsconstituespourfairefaceunechargeprobableou
future(dettes)
o Provisionsconstituespourbnficierdunavantagefiscaltelles
quelesprovisionspourinvestissement(fondspropresaprs
dductiondimpt)
Dettesfinancires
Dettestauxvariable
Dettestauxfixe
Situationfiscale
Horsbilan
Actif
Immobilisations
Montant
Passif
Montant
200Capitauxpropres
100
Stocks
40Detteslongterme
Crances
30Fournisseurs
60
TrsorerieActif
10TrsoreriePassif
Total
280Total
Valeurdentreprise=valeurdescapitauxpropres=100
Valeurdentreprise=TotalactifTotaldettes=280180=100
120
280
Lavaleurcomptableajuste(AdjustedBookValue)
Actif
Immobilisations
Montant
Passif
200Capitauxpropres
Montant
100
Stocks
40Detteslongterme
Crances
30Fournisseurs
60
TrsorerieActif
10TrsoreriePassif
Total
1.
2.
3.
280Total
120
280
Les immobilisation comprennent des terrains dont la valeur

march est de 80 au lieu de 30
les crances comprennent des comptes clients douteux et doivent
tre provisionnes d'un montant de 10
La valeur march des stocks est de 35 une provision de 5 est
constitue
Lavaleurcomptableajuste(AdjustedBookValue)
Actif
Immobilisations
Montant
Passif
200Capitauxpropres
Montant
100
Stocks
40Detteslongterme
Crances
30Fournisseurs
60
TrsorerieActif
10TrsoreriePassif
Total
280Total
120
280
Valeurdentreprise=TotalactifTotaldettes+Ajustements
=280180+50105=135
ApprochesPatrimoniales(Intrts etlimites)
Intrts:
Simplicit dutilisation
Utile dans lvaluation de certaines types dactivits
(entreprises immobilires, holdings)
Limites:
Statique
Inadapte pour les entreprises croissance rapide
ApprochesPatrimoniales(Intrts etlimites)
Source: Jurgen H Daum Intangible Assets and Value Creation
MthodeduGoodwill
MthodeduGoodwill
Dfinition:
l'excdent de la valeur globale d'une entreprise une date
donne sur la juste valeur attribue aux lments identifiables de
son actif cette date. Cet excdent est un lment d'actif
incorporel qui tire sa source des bonnes relations de l'entreprise
avec ses clients, de ses ressources humaines, d'un emplacement
favorable, de sa rputation et de nombreux autres facteurs qui
permettent l'entreprise de raliser des bnfices suprieurs la
normale .
J.G.Degos et G.Hirigoyen (1988)
MthodeduGoodwill
Goodwill (lensemble des lments non comptabiliss)
Les lments lis la valeur du personnel de lentreprise (niveau

de qualification, faible absentisme, comptence technique des
employs, faibles mouvements dentre et de sortie du personnel,
relations entre la direction et le personnel) ;
Les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise

(nombre de clients, qualit des clients, clientle potentielle, fidlit
de la clientle) ;
Les lments lis la valeur des relations avec les banquiers

(ligne descompte et de dcouvert, capacit demprunt long
terme, taux de crdit) ;
Les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise

(mise en concurrence des fournisseurs, choix des fournisseurs,
qualit des produits, qualit des services, dlais de livraisons).
MthodeduGoodwill
Actifs de Boeing (1998)
Source: Investment Valuation Damodaran
MthodeduGoodwill
V = ANCC (sans les lments incorporels) + GW
GW
CB :
n+ i)
1 +i)(1
1 (1
=
ttAANCC
(CB
NCC
GW
))
= (CB
i
i
capacit bnficiaire calcule partir des deux

ou trois derniers exercices corrigs pour tenir
compte de la capacit bnficiaire prvisionnelle
t : taux de rmunration de lactif considr comme
normal
i : taux dactualisation
ANCC : actifs ncessaires lexploitation
MthodeduGoodwill
LACTIF NET COMPTABLE CORRIG DEXPLOITATION
lensemble des biens proprit de la socit

financs par les capitaux propres
MthodeduGoodwill
LES CAPITAUX PERMANANTS NCESSAIRES LES CAPITAUX

PERMANANTS NCESSAIRES LEXPLOITATION (CPNE)
lensemble des biens utiliss par lentreprise

(outil conomique) financs par des capitaux
permanents
CPNE = Besoin en investissement net calcul partir

des valeurs dutilit + Besoin en fonds de roulement
normatif
MthodeduGoodwill
LA VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE (VSB)
loutil de travail de lentreprise, indpendamment de son

appartenance juridique et de son mode de financement
MthodeduGoodwill
COHRENCE ENTRE LA CAPACIT

BNFICIAIRE ET LACTIF NET COMPTABLE CORRIG
Actif net comptable

corrigs (capitaux
propres)
Charges
exploitation
Charges lies aux
dettes exploitation
Actifs rels
Dettes financires
Dettes
dexploitation
Charges lies aux

dettes exploitation
(1)
Rsultat net
courant
Produits
exploitation
et
financiers
MthodeduGoodwill
COHRENCE ENTRE LA CAPACIT BNFICIAIRE ET

LES CAPITAUXPERMANENTS NCESSAIRES
LEXPLOITATION (CPNE)
Actif net comptable

corrigs (capitaux
propres)
Actifs rels
(y compris
bien lous
crdit-bail)
Dettes financires
(y compris
contrepartie crditbail)
Dettes dexploitation
Charges exploitation
Charges lies aux
dettes exploitation
(1)
(2)
Rsultat net courant
Avant charges lies

aux dettes
financires
Produits
exploitation
et financiers
MthodeduGoodwill
COHRENCE ENTRE LA CAPACIT BNFICIAIRE

ET
LA VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE (VSB)
Actif net comptable

corrigs (capitaux
propres)
Actifs rels
(y compris
crdit-bail et
effets
escompts
non chus)
Charges exploitation
(1)
Dettes financires (y
compris contrepartie
crdit-bail et effets
escompts)
Dettes dexploitation
Rsultat net courant
(2)
Avant charges lies

aux dettes
financires
(3)
et aux dettes
exploitation
Produits
exploitation
et financiers
MthodeduGoodwill
Les mthodes de calcul du Goodwill
1. La mthode des praticiens ( mthode des allemends)
Capacit Bnficiaire CB
=
Vr =
Taux de Capitalisation
t
v r + ANCC
Ve =
2
Ve = ANCC + GW
Gw =
Vr ANCC
2
Gw =
CB tANCC
2t
MthodeduGoodwill
LesmthodesdecalculduGoodwill
2. La mthode des anglo-saxons
Gw =
CB t ANCC exploitation
i
Sur un horizon infini
Ve = ANCC +
CB t ANCCexploitation
i
CB t VSB
i
Ve = ANCC +
GW =
CB t VSB
i
MthodeduGoodwill
3. La mthode de lUE
1 (1 + i )
GW = [CB t (VSB + GW )]
i
T: taux de placement sans risque

I:
taux dactualisation
MthodeduGoodwill
4. Les mthodes de la rente de goodwill actualise

4.1 La mthode de la rmunration de lactif net comptable corrig
(ANCC)
1 (1 + i )
Ve = ANCC + (CB t ANCC exploitation )
i
4.2 la mthode des capitaux permanents ncessaires lexploitation

(CNPE)
1 (1 + i )
Ve = ANCC + (CB t CPNE)
i
4.3 la mthode de la valeur substantielle brute
1 (1 + i )
Ve = ANCC + (CB t VSB)
i
The entreprise tree and its ecosystem
Modledemarch
-Au moment de lachat dune action, linvestissement doit

prendre une dcision sans connatre le taux de rentabilit de
son placement.
-Linvestissement a une esprance de rentabilit forme a
partir de ses prvisions concernant le revenu attach au titre
et son prix de revente au terme de la priode.
Modledemarch
1- Rentabilit,Risque
La Rentabilit
Le taux de rentabilit comprend la fois le rendement ou taux de
rendement (dividende net rapport au cours) et la plus-value (ou moinsvalue) en capital rapporte au cours dachat de laction.
Rt = (Dt + Pt Pt-1) / Pt-1
O Rt : constitue le taux de rentabilit de laction i pendant la priode t
Dt : le dividende encaiss pendant la priode t
Pt : le cours de laction la fin de la priode t
Pt-1 : le cours de laction la fin de la priode Pt-1
Modledemarch
Lapplication de la formule suppose que les distributions de
dividende ont lieu en fin de chaque priode.
Exemple :
Pt-1 = 100 DH
Pt
= 105 DH
il sensuit que : Rt = (5 + 105 100)/100 = 10%
Dt = 5 DH
Modledemarch
Le Risque
- Linvestissement en valeur mobilire constitue lchange dun
avantage certain et immdiat contre un avantage future et incertain.
- Le risque de linvestissement peut tre assimiler la dispersion ou
variabilit de sa rentabilit autour de la valeur anticipe.
- La mesure de la variabilit la plus utilise est lcart type (ou
identiquement son carr : la variance).
VRt = 1/n (Rit Rt)
Avec : VRt est la variance du taux de rentabilit
Modledemarch
Rentabilit risque dans le cas dun actif
le rendement dune action se calcule par la formule :
Rt = (Pt Pt-1 + Dt)/Pt-1
Aussi la variance par la formule :
Vt = 1/n (Rit Rt)
O Rit est la rentabilit de laction i sur la priode t
Ri sa moyenne.
Modledemarch
-Linvestisseur ne connaissait pas ces variables avec certitude au
moment de linvestissement. Il procde des anticipations.
- Linvestisseur utilise alors une rentabilit espre obtenue par la
formule suivante :
E( R ) = Pi.Ri
Avec E(R) : lesprance de rentabilit dun titre ;
Ri : la rentabilit possible;
Pi : probabilit de son occurrence.
La formule de la variance devient :
Var(R) = Pi ( Ri E(R))2
Modledemarch
Exemple : les rendements possibles des titres i et j sont :
tats t
Titre i
Probabilit
Pt
Titre j
Di
Pi
Ri
Dj
Pj
Rj
0.25
100
860
-4
100
700
-20
0.5
100
1000
10
100
1100
20
0.25
100
1140
24
100
1500
60
Les titres i et j se ngocient la priode actuelle au mme prix, V0 = 1000, t = ltat

de conjoncture qui peut tre soit dfavorable soit moyennement favorable
soit favorable .
Par dfinition, le taux de rentabilit correspondant chacun des tats de la nature
est donn par lquation :
Rt = (Dt + Pt P(t 1))/P(t 1)
Modledemarch
Le taux de rendement attendu pour chacun des titres est donn

par lexpression mathmatique :
Titre i :
Titre j :
E (Ri ) = Pit .Rit = 10%

E (Rj) = Pjt. Rjt = 20%
Modledemarch
Le risque correspond la plus ou moins variabilit du taux
autour de sa moyenne. Sa mesure est donne par la variance
Var = Pt (Rt E(R ) )

Var(Ri ) = 0.0098 et Var (Rj ) = 0.08
Les valeurs des carts types correspondants sont:
V (Ri )= 9.90%
et
V(Rj ) = 28.28%
Modledemarch
Rentabilit risque dans le cas dun actif
Le rendement dun portefeuille est gale la moyenne pondre du
rendement de valeurs qui le composent. La pondration de chaque
valeur est gale au pourcentage dargent investi dans la valeur par
rapport la totalit investi dans le portefeuille.
Soit un portefeuille (P) de n titres risqus, chaque titre est reprsent
dans certaine proportion. Lesprance de rentabilit du portefeuille est
donne par lquation suivante :
E (Rp) = xi E (Ri)
Avec E (Rp) : la rentabilit attendu par le portefeuille ;
Xi : proportion du titre i dans le portefeuille (P) (sa valeur est
comprise entre 0&1, la somme des Xi est gale 1) ;
E (ri) : la rentabilit attendu par le titre i.
Modledemarch
Le risque total dun portefeuille peut toujours tre mesur par
la variance ou lcart type de rentabilit.
Var (Rp) = Xi Xj cov (Ri, Rj)

Var (Rp) = Xi Xj Pij V (Ri) V (Rj)
Avec Var (Rp) : variance du portefeuille P ;
Xi, Xj : les proportions des titres i&j dans le portefeuille P.
Modledemarch
Exemple :
Calculons les rendements pour chacun des vnements 1, 2, 3 dun
portefeuille compos de 50% de lactif i & 50%de lactif j.
E(Rp) = xiE(Ri)
E(Rp) = 50% * 10% + 50% * 20%
E(Rp) = 15%.
De mme pour la variance:
Var (Rp) = XiXj cov (RiRj)
Var (Rp) = XiXj Pij VRiVRj
Var (Rp) = Xi Var (Ri) + Xj Var(Rj) + 2Xi Xj Oij VRi VRj
Pij = 1 = cov(RiRj) / VRiVRj et cov (RiRj) = V(RiRj) E(Ri) E(Rj)
Var(Rp) = 0.0364486 et V(Rp) = 19.09 % .
Modledemarch
le concept de diversification
La diversification du portefeuille est un facteur de rduction de
risque, cest la premire rgle de la gestion dun portefeuille.
Pour illustrer ce phnomne, nous allons prendre lexemple de
deux titres A&B que lon combine dans un portefeuille de telle manire
que A reprsente x % de valeur du portefeuille et B (1 x) %.
Le taux de rentabilit du portefeuille P dpend de la valeur x et de
x seulement. Sa variance, en revanche dpend du coefficient de
corrlation entre RA &RB. Selon la valeur du coefficient de corrlation,
quatre cas de figure type sont possibles :
PAB = 1
PAB = -1
PAB = 0
Et 0 < PAB< 1.
Modledemarch
Le domaine des solutions possibles est limit au triangle ABC au
graphique :
Soient les deux titres A&B dont les caractristiques de rentabilit, de
risque sont les suivants :
E(RA) = 10 % et VRA = 15%
E(RB) = 16 % et VRB = 30%
E(RP)
16%
12%
10%
C (x=2/3)
PAB = -1
(x=0)
PAB = 1
PAB = -1
10%
A (x=1)
15%
30%
cart-type
Modledemarch
PAB
= -1
Les portefeuilles possibles, selon la valeur de x sont reprsents par les

deux portions de droite CB&CA.
Pour dterminer le portefeuille le moins risqu, on calcule la valeur de x
telle que la drive de la variance par rapport x sannule.
dVar (Rp) / dx = 0
La valeur de x correspondant est de 2/3
Var(Rp) = (2/3) (0.15)+ (1/3) (0.3) 2(2/3)(1/3)*0.15*0.3
Var(Rp) = 0
E(Rp) = 12 % .
Rentabilit, Risque, Diversification
Modledemarch
* P(AB) = 0
Les portefeuilles qui peuvent tre composs avec les titres A&B
sont reprsents par la courbe ADC. Le risque de ce portefeuille est
de :
Var (Rp) = xVarRA + (1-x) VarRB
Dans ce cas, il est possible de trouver une position de portefeuille
qui permet de rduire le risque tout en obtenant un taux de rentabilit
relativement lev.
Modledemarch
0<PAB<1
La zone hachure sur le graphique correspond des

return dont la corrlation est faiblement positive. On voit
quen exploitant cette proprit la diversification permet
de rduire le risque tout en accroissant le return attendu.
Modledemarch
Les limites des effets de la diversification :
La question concrte soulve par lexemple prcdent est :
quel est le nombre approximatif de valeur au-del duquel il ny a
pratiquement plus dintrt diversifier davantage ? Concrtement il
existe une covariance gnralement positive entre les titres composant
les portefeuilles. Dans ces conditions comment se prsente la
covariance dun portefeuille de n titres ?
On dmontre que la variance dune somme de variable
alatoire corrle positivement entre elle tend vers la covariance
moyenne de la srie de variable alatoire lorsque le nombre de titre
tend vers linfini. En consquence, la variance dun portefeuille, aussi
leve que puisse tre le nombre de titres qui entre dans sa
composition, tend vers la valeur de la covariance moyenne des actifs
financiers du portefeuille.
Modledemarch
Considrant un portefeuille de trois titres 1, 2 et 3 .Supposons que la

proportion de chaque titre est de 1/n = 1/3 (n le nombre de titres). On
suppose aussi que les titres ont les mmes variance et covariance.
La variance du portefeuille est gale :

V(Rp )= (1/3)Var(R1)+(1/3)Var(R2)+(1/3)Var(R3)+2(1/3)cov(R1,R2)+2(1/3)cov(R1,R3)
+2(1/3)cov(R2R3)
Modledemarch
En posant:
Var (M) = Var (R1) +Var (R2) +Var (R3) / 3
Cov (M) = cov (R1, R2) + cov (R1, R3) + cov (R2, R3) / 3
On peut rcrire la variance du portefeuille :
Var (Rp) = (1/3)3Var (M) +2(1/3)3cov (M)
En gnralisant un portefeuille de n titres tel que n > 3, cette
quation scrit :
Var (Rp) = (1/n) nVar (M) + (1/n) (n-n) cov(M)
Il y a : n variance et (n-n) covariance.
La variance du portefeuille est en dfinitive gale :
Var(Rp)= (1/n)Var(M) + (1/n+1)cov(M).
Modledemarch
Risque du portefeuille et nombre de titre
Risque %
90%
Risque diversifier
60%
30%
Risque non diversifier

ou risque systmatique
Nombre dactions
10
20
30
40
Modledemarch
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
Au cours de la dcennie 50, Harry Markowitz,

spcialiste de la recherche oprationnelle, a
dvelopp une mthode de solution gnrale du
problme de structure des portefeuilles qui incorpore
le traitement quantifi du risque.
Cette mthode, utilise uniquement les concepts de
moyenne pour la rentabilit espre et de variance
pour lincertitude associ cette incertitude, do le
nom de critre moyenne-variance associ
lanalyse de Markowitz.
Modledemarch
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
1. Dtermination
de
la
frontire
des
portefeuilles efficients (portefeuilles qui
minimisent les risques un rendement
moyen donn)
2. Dtermination de la frontire qui maximise
lutilit
Modledemarch
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
Hypothses et
Principes
dlaboration du
modle
Modledemarch
Modle Moyenne Variance
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
Hypothses
relatives aux
actifs financiers
Hypothses relatives
aux comportements
des investisseurs
Modledemarch
Hypothses relatives aux actifs financiers
Modlede
Markowitz
(Prixnobel
1990)
H1 : Tout investissement est une dcision prise dans une

situation de risque : le return dun actif financier pour toute
priode future est par consquent une variable alatoire,
dont on fait lhypothse quelle est distribue selon une loi
normale, cest--dire une distribution symtrique stable
dfinies par les deux paramtres :
E (Ri) : Esprance mathmatique du return
(Ri) : Ecart-type de la distribution du return
O R symbolise le taux de return, et i un actif financier
quelconque
Modledemarch
Hypothses relatives aux actifs financiers

H2 : Les returns des diffrents actifs financiers ne fluctuent
pas indpendamment les uns des autres : ils sont donc
corrls cest--dire quils ont des covariances nulles.
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
Cov (Ri, Rj) = { (Ri, Rj) 0

ij (Ri), (Rj) 0
O est ij est le coefficient de corrlation des returns
des actifs i et j
Modledemarch
Formulation du modle de Markowitz
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
R= a1x1 + a2x2 +..+anxn

V=S1 2 x12+ S2 2 x22
++ 2
S12 x1 x2 +
O a1, a2,, an sont les rsultats (rentabilit) de chaque titre (1,2,.n)

S1, S2,. Sn sont les variances de ces rsultats
Le modle consiste chercher les proportions x1, x2, .

xn, des valeurs qui constitueront le portefeuille de telle sorte que le
rsultat total R sera maximum (rentabilit leve) et la variance V
sera minimale (risque moindre) sous la contrainte X
Modledemarch
Soient les portefeuilles suivants :

Portefeuille X, dont le risque est de 10% et le rendement de 20%
Portefeuille Y, dont le risque est de 10% et le rendement de 10%
Portefeuille Z, le risque est de 10% et le rendement de 15%
On constate que dans cet exemple tous les portefeuilles ont le

mme niveau de risque. Ds lors, tout investisseur rationnel va choisir
le portefeuille qui offre le plus de rendement cest--dire le portefeuille
X.
Il sagit en fait dun portefeuille efficient.
Modledemarch
Quest ce quun Portefeuille

efficient ?
Modlede
Markowitz
(Prixnobel 1990)
Les Portefeuilles efficients

sont un ensemble de portefeuilles qui, pour
in niveau de risque donn, prsentent un
rendement maximum ou qui pour un
niveau de rendement espr, prsentent
un risque minimum.
Modledemarch
Schma de la frontire des portefeuilles efficients
Frontire des portefeuilles efficients
E(R)
B
E
E(RE)
Modlede
Markowitz
E(RA)
(Prixnobel 1990)
(RA)
(RE)
(R)
Modledemarch
Lensemble des portefeuilles possibles est dlimit par les
courbes AB en trait fin et AC en pointill ; les courbes AB et AC
reprsentent elles-mmes deux sous-ensembles de portefeuilles.
Compte tenu des hypothses de comportement retenues, il est
possible disoler les portefeuilles efficients de ceux qui ne le sont
pas, et ce en fonction du comportement daversion aux risques des
investisseurs. Lobjectif est de ne retenir que les portefeuilles qui
minimisent le risque pour une rentabilit donn et inversement.
Considrons par exemple les portefeuilles A et D situs sur
la ligne E(RA). Ils ont mme taux de rentabilit mais des risques
diffrents. Si linvestisseur est rationnel compte tenu de son
aversion au risque, il va choisir, rentabilit gale, le portefeuille A
qui prsente un risque moindre. Le portefeuille A domine le
portefeuille D, il est le plus efficient selon les critres de
linvestisseur. La comparaison A de tous les autres portefeuilles
situs sur la ligne E(RA) permet de la mme manire de
slectionner A et dliminer tous les autres portefeuilles de la ligne.
Modledemarch
Considrons maintenant les portefeuilles E et D situs sur la verticale
(E). Ils ont mme risque mais des rentabilits diffrentes. La
comparaison de ces portefeuilles conduit pour les mmes raisons,
slectionner E et liminer D de lensemble des choix possibles. De
mme, E apparaissant comme le plus rentable par rapport tous les
autres portefeuilles de la verticale (E). Ces derniers sont rejeter de
lensemble des portefeuilles efficients.
Lensemble des portefeuilles ainsi slectionns correspond la
frontire efficiente. Ils sont reprsents par la courbe AB. Le portefeuille
A est le portefeuille de risque minimal et le portefeuille B est celui qui
fournit la meilleure rentabilit.
Modledemarch
Tout investisseur effectue le choix dun portefeuille parmi ceux

appartenant la lensemble des portefeuilles efficients. Son
choix final dpend de ses prfrences individuelles en situation
incertaine.
Les prfrences sont reprsentes par la fonction dutilit de
linvestisseur aux caractristiques bien dfinies ; prcisons que
lutilisation du critre esprance-variance implique des courbes
dutilit quadratiques. La courbe diso utilit est fonction du
degr daversion au risque de linvestisseur.
Modledemarch
Schma : Le choix dun portefeuille optimal par linvestisseur
E(R)
i
(R)
Portefeuilles
efficients
Modledemarch
Ainsi, tel quil apparat dans le graphe ci-dessus, la courbe i
de linvestisseur i exprime une aversion au risque plus leve que la
courbe j de linvestisseur j, elle-mme retraant une aversion plus
forte compare la courbe h de lagent h.
Les courbes i, j, h retracent donc trois positions
dinvestisseurs classs par ordre dcroissant dans leur degr
daversion face lincertain et au risque.
Un investisseur va donc se positionner sur la frontire
efficiente en fonction de sa courbe dutilit. Plus prcisment, il va
choisir un portefeuille qui lui permet de maximiser son utilit : cest
le point de tangence entre la courbe des portefeuilles efficients et la
courbe dutilit qui exprime le choix optimal de linvestisseur.
Modledemarch
Les limites du modle de Markowitz
- Pour utiliser le modle, il faut dabord formuler des prvisions de

rentabilit et estimer les variances et les covariances (corrlations) entre
chacun des titres considrs. Lapplication du modle devient donc trs
complexe et dlicat lorsque le nombre de titres constituant le portefeuille
devient trs consquent.
- La deuxime difficult qui nest pas la moindre, est ltablissement de
la matrice des variances-covariances pralablement la procdure de
slection des portefeuilles. Pour 100 valeurs, linvestisseur doit tre
mme dtablir une matrice de 10 000 termes. Il doit donc estimer 4 950
covariances et 100 variances. On peut ainsi douter de la prcision et de la
cohrence des estimations surtout lorsque les donnes historiques sont
juges insuffisantes.
Modledemarch
Variance du portefeuille
en %
100
Risque spcifique
diversifiable
50
30
Risque spcifique Non

diversifiable
10
20
30
40
50
Nombre de titres
Modledemarch
Modle du march
Risque systmatique
Risque spcifique
Risque proprement
spcifique laction
Risque li au
secteur ou
lindustrie
Modledemarch
Modledemarch
Rit = i + iRmt + it
Rit = taux de rentabilit de laction i, pendant la priode t
Rmt = taux de rentabilit du march mesur par lindice gnral pendant la priode t
i = le coefficient de volatilit ( relation entre les fuctuations de laction i et les fluctuations de
lindice gnral du march)
it = paramtre spcifique laction i

i = paramtre dont la valeur est telle que la valeur espre de it
=0 ( ou la valeur espre
de Rit lorsque Rmt =0)
: exprime la sensibilit des fluctuations de la valeur de laction celle

de lindice
im
i =
2 m
Modledemarch
Remarques
Pourun prochede1(Socitholding:
titresMoyennementvolatils)
Rit
Rmt
Modledemarch
Pourun >1(titrestrsvolatils)
Rit
Rmt
Modledemarch
Pourun <1(Socitsimmobilires:titres
peuvolatils)
Rit
Rmt
Modledemarch
peuttre<,>ou=0
strictement>0saufdansuncasexceptionnel:lesminesdor
i=risquespcifique
Lecoefficientdedtermination:ladivergencedesobservationsdela
droitedergression
Ex:coefdedterm=100%
Modledemarch
ActionX
R sm X
ActionY
R sm Y
Risque
total X
Risque total Y
R sp X
R sp Y
R sm X = R sm Y
R sp Y > R sp X
Risque total Y > risque total X
(Risque total ) 2 = ( Rsm ) 2 + ( R sp )2
Modledemarch
Lerisquedunportefeuilledpendde3facteurs:
Lerisquedechaqueactioninclusedansleportefeuille
Ledegrdindpendancedesvariationsdesactions
entreelles
Lenombredetitresduportefeuille
NB:
laccroissement du nombre de lignes au-del dun certain seuil ne sert rien
pour rduire le risque
Si laddition de lignes entrane lajout dactions trs risques alors on nest plus
entrain de rduire le risque.
Modledemarch
Les limites du modle de march.

Les limites du modle de march concernent globalement la validit
statistique du modle et lutilisation de la notion du risque.
Une droite de rgression ne peut convenablement reprsenter une

corrlation entre deux variables que si elle est linaire ;
De mme, le coefficient de corrlation ne peut valablement permettre

dtudier le degr de corrlation que si le modle de rgression est
linaire.
Modledemarch
Application
Sur une priode de 8 semaines en a relev les informations suivantes :
Semaine
Cours de laction X la fin de la

semaine
Niveau de lindice de march la

fin de la semaine
780
523,49
788
528,62
773
523,57
802
538,64
797
538,16
798
540,41
810
548,96
814
551,85
1.Calculez les rentabilits de laction X et du march ?

2.Dterminez le risque total relatif laction X (calcul de ) ?
3.Calculez le de laction X.
4.En utilisant le modle de march, calculez le risque spcifique de laction X ?
Modledemarch
Application
Modle de march Rx = + RM +
Une variable alatoire,

spcifique laction X
RX
0
Est lordonne
lorigine
RM
est le coefficient angulaire de la droite

dajustement (mthode des moindre carrs).
Modledemarch
Application
Risque spcifique de laction X
Modle de march
Rx = + RM +
V(RX) = V() + 2 . V(RM) + V()
Do : 2,6924 = (1,43)2 . 1,2993 + V()
V() = 0,0355
() = 0,1883
avec V() = 0
LeModledEquilibredesActifsFinanciers(MEDAF)/CAPM
Choix dun portefeuille optimal contenant un actif
sans risque
Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion dinvestissement dans le portefeuille
risqu
- (1- xk): proportion dinvestissement en actif sans
risque
Choix dun portefeuille optimal contenant un actif sans risque
Soit :
- rf : le rendement de l'actif sans risque
- xk: proportion dinvestissement dans le portefeuille
risqu
- (1- xk): proportion dinvestissement en actif sans
risque
E( R p ) = (1 x k ) rf + x k E( R p )
p = (1 x k ) 2 rf2 + x k2 k2 + 2 x k (1 x k )rf ,k
sans risque
En simplifiant la formule,
p = (1 x k ) 2 rf2 + x k2 k2 + 2 x k (1 x k )rf ,k
on obtient:
xk =
p
k
E( R p ) = rf + ( E( R k ) rf )
p
k
sans risque
CML: Capital Market Line
E( R p ) = rf + ( E( R k ) rf )
p
k
sans risque
En prenant en considration lensemble des titres

traits sur le march
CML: Capital Market Line :
E( R p ) = rf + ( E( R m ) rf )
p
m
E(Rm) = le taux de rendement espr du portefeuille march.

E(Rp) = le taux de rendement espr d'un portefeuille parfaitement
diversifi compos de l'actif sans risque et du portefeuille de march
Hypothses de base
les investisseurs slectionnent leurs portefeuilles selon le principe de
sparation(actifsrisqus/actifsnonrisqus)
ilspartagentlesmmesanticipationsenmatirederentabilitsespres,de
variancesetdecovariances
les possibilits de prts et demprunts ne sont pas assorties par des
contraintes.
La relation du MEDAF
Ej = rf + j[EM- rf]
Ej
EM
rf
j
j =
: la rentabilit espre du titre j

: la rentabilit espre du march
: le taux sans risque
: le coefficient de sensibilit du titre j par rapport au
portefeuille march
Cov (rj , rM )
VarM
LeModleDEvaluationparArbitrage
Le modle dvaluation par arbitrage

rj = E(r) + [rM EM] +
E(r)
EM
rM
: le taux de rentabilit espr du titre j

: la rentabilit espre du march
: le taux de rentabilit ralis
: le coefficient de sensibilit du titre par rapport au portefeuille march
: Lincidence des vnements sur la rentabilit qui ninfluent que sur
une partie des titres voire uniquement sur le titre j
Le Modle DEvaluation par Arbitrage

La rentabilit ralise par un portefeuille
Rp= Ep+ p FAM + p
Rp= Ep+ p FAM
Ep : la rentabilit espre du portefeuille P, est gale la moyenne pondre des

rentabilits espres des titres
p*FAM : la moyenne pondre des btas des titres individuels multiplie pas le
facteur march ; p reprsente le risque systmatique du portefeuille.
p : il reprsente le risque spcifique du portefeuille, il est gale la moyenne
pondre des risque spcifiques des titres individuels, il tend sannuler avec
leffet de la diversification par:
- la prsence dun nombre lev de titres au sein du portefeuille,
- la prsence dune indpendance entre les titres individuels
- la rpartition quitable de capitaux investis sur les diffrents titres.
Cot de capital et application la structure de financement
CP
D
CMP = rc
+
r
(
T
)
1
d
CP + D
CP + D
rc : le cot des capitaux propres

rd : le cot de la dette
avec
rc = rf + c [EM - rf]
La relation entre bta dexploitation et bta des capitaux propres
En prsence dimposition
c = a 1 + (1 T )
CP
rc = rf + c [EM - rf]
D
rc = rf + a [E M rf ] + a [E M rf ](1 T )
CP
D
rc = rf + a [E M rf ] + a [E M rf ](1 T )
CP
La prime du risque peut tre scinde en deux lments :
1) la prime du risque dexploitation qui est de
rmunre le risque dexploitation
a [E M rf ]
2) La prime du risque financier qui est de a [E M rf ](1 T )
D
CP
qui
Lesmthodesdvaluationbasessurlesflux
Dt
V=
(1 + i )t
Modle dIrwing-Fisher (1907)
Dt: le dividende global y compris lavoir fiscal

i : le taux dactualisation reprsentant les cot des fonds propres
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
D
V=
i
Modle de Gordon&Shapiro (1956)
Valeur de lentreprise sur un

horizon infini avec des dividendes
constants
V =
Dt ( 1 + g ) t
(1 + i ) t
g: taux de croissance constant sur un horizon infini reprsentant lvolution des

dividendes.
V =
Dt ( 1 + g ) t
(1 + i ) t
g est constant
la valeur de lentreprise
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
Suite
Gomtrique
raison
premier terme
(1 + g)
(1 + i)
1
(1 + i )
la somme de la suite peut tre formule comme
Valeur de laction
V0 =
1
(i g)
D1
(i g)
Le taux de rendement global peut tre

exprim comme:
D1
r=
= ig
V0
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
i = r+g = rendement + croissance

.
Application
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
Le prochain dividende de lentreprise ZOUHAD est de 100 dhs. Il

devrait ultrieurement crotre de 6% par an. Les investisseurs
daction ZOUHAD exigent une rmunration gale au rendement
obligataire de 9% major dune prime de risque de 2%.
T.A.F. :
1. Evaluer laction ZOUHAD ?
2. Les taux obligataires
montent de 9% 10%. Quel est le
.
cours de ZOUHAD si les autres facteurs restent
inchangs ?
Rponse
1- Evaluation laction ZOUHAD : P0 = 100 / (0,09+0,02) - 0,06 = 2000 dhs
2- Le cours de laction : P0 = 100 / (0,1+0,02) 0,06 = 1666,67 dhs.
Limites du modle Gordon & Shapiro
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
Stabilitdutauxdecroissancedesdividendesquisupposent
la stabilit de croissance des autres mesures de
performances;
Dividends
Payout ratio=
1
Net income
Ladfinitiondutauxdecroissancejugcomme rasonable
.
(diffrences dvaluation entre
les analystes, possibilit de
taux de croissance infrieur ou suprieur celui de
lconomie)
Limites du modle Gordon & Shapiro
Exempleduneactionavecundividendeprvisionnelde2,5
dh;cotdecapital=15%;tauxdaccroissementde5%.
Valeur =
2,5
= 25
0,15 - 0,05
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
.
Application
Consolidated Edisonestunfournisseurdlctricit
Le modle
De
Gordon
& Shapiro
Lentrepriseestdansunesituationdemonopole(fournisseur
delavilledeNewYork
FCFEmoyenentre1996et2000=551million$
Dividendemoyenentre1996et2000=506million$
Pourcentagedesdiv/FCFE=91.54%
.
Informationdebase
Revenu paractionen2000=$3.13
DividendPayoutRatioin1994=69.97%
Dividendspersharein2000=$2.19
Rentabilitdescapitauxppres (Returnonequity )=11.63%
Principe
Hypothse dune forte croissance suivi dune
croissanceconstante;
Two-stage
Dividend
Discount
Model
Avec
.
pour lanne t
DPSt = les dividendes par action prvus
ke
= cot de capital (hg: priode de forte croissa,ce; st: priode de
croissance stable)
Pn
= Prix (Valeur terminale) la fin de lanne n
g
= Taux de croissance extraordinaire pour les annes n
= Taux de croissance stable aprs lanne n
gn
Dans le cas dune croissance suprieure inchange (g) et

un payout ratio stable la formule peut tre simplifie
comme suit:
Two-stage
Dividend
Discount
Model
.
Limites du modle du modle deux phases

Dfinitiondelalongueurdelapriodedefortecroissance
Two-stage
Dividend
Discount
Model
Virementsoudainduntauxdecroissancelevuntauxde
croissance stable (un changement graduel semble plus
ralisteetpluslogique)
Sousestimation de la valeur. des entreprises qui prfrent
accumulerducashetpayerpeudedividendes
Application (cas P&G)
P&G est une firme multinational commercialisant des
produitsconnuslchellemondiale
Pourquoi deux phases?
Two-stage
Dividend
Discount
Model
La saturation du march amricain (moiti des
revenus de P&G)
Laccroissement de la concurrence contre toutes
les lignes de produits
(on va supposer que lentreprise continuera de grandir
mais nous limiterons cette croissance 5ans)
Pourquoi valuation par les dividendes? (la rputation de

P&Gquinavaitpasaccumuldesmontantslevsencash
pourladerniredcade)
Application (cas P&G)
Revenuparactionen2000:3$
Dividende par action en 2000 : 1.37$
Two-stage
Dividend
Discount
Model
1.37
3
Payoutratioen2000:=45.67%
Rentabilitdescapitauxpropres(ROE)=29.37%
Principe
Le
Model H
Russell J. Fuller
and
Chi-Cheng Hsia
(1984)
une baisse linaire du taux de croissance du niveau

croissanceforte auniveauconsidrcommenormal
La croissance commence avec un taux lev (ga) et dcrot
jusquatteindreuntauxdecroissancestablegn
La priode de dcroissance est reprsente par la longeur
2H
Expected Growth in the H Model
Le
Model H
Russell J. Fuller
and
Chi-Cheng Hsia
(1984)
Le
Model H
Russell J. Fuller
and
Chi-Cheng Hsia
(1984)
P0
DPSt
ke
ga
gn
Valeur actuelle de lentreprise par action

DPS lanne t
Cot de capital
le taux de croissance initial
Taux de croissance la fin de lanne 2H , appliqu
linfini pour le reste de la priode
Application
Alcatelestuneentreprisefranaisedetlcommunication
Le
Model H
Russell J. Fuller
and
Chi-Cheng Hsia
(1984)
Dividendeparaction(2000)=0.72
Le revenu par action a cru de 12% pendant 5 ans mais on
prvoitunebaisselinairedecetauxdecroissancepourles
10prochainesannes5%
Lebtadelactionest0.8
Letauxsansrisqueestde5.1%
Laprimederisqueestde4%
Application
Alcatelestuneentreprisefranaisedetlcommunication
Dividendeparaction(2000)=0.72
Le
Model H
Russell J. Fuller
and
Chi-Cheng Hsia
(1984)
Le revenu par action a cru de 12% pendant 5 ans mais on

prvoitunebaisselinairedecetauxdecroissancepourles
10prochainesannes5%
Lebtadelactionest0.8
Letauxsansrisqueestde5.1%
Laprimederisqueestde4%
FCFE
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
RsultatNet
(Investissement Dotation)
(changementduBFR(horscash)
+(dettesmisesdettespayes)
Principe
1.
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
2.
Il nexiste pas de cash additionnel aprs les FCFE tant

donn que le cash disponible aprs paiement des dettes et
des besoins en rinvestissement est pay aux actionnaires;
Le taux de croissance prvisionnel des FCFE contient
laccroissement du revenu partir des actifs dexploitation
et non pas laccroissement des titres ngociables
Rapport entre dividendes et FCFE
Dividende
Dividend payout ratio =
Rsultat Net
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Ratio du Cash
revenant aux
actionnaires
Dividende + rachats
FCFE
Dividends/FCFE: US firms in 2000
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Source: Compustat database 1998
Pourquoi les entreprises payeraient-elles

moins de dividendes?
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Besoinsdestabilits
Besoinsdusauxinvestissementsfuturs
Effetdelataxation
Poursuitedesobjectifsmanagriaux
Le Modle FCFE croissance stable
P0 =
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
P0
FCFE1
ke
gn
FCFE1
(K e gn )
= Valeur actuelle de laction

= FCFE prvisionnel pour lanne 1
= Cot de capital
= taux de croissance perptuel des FCFE
Le Modle FCFE croissance stable

1. Lestimation du taux de croissance
Dans le cas du modle des dividendes:
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Taux de croissance prvisionnel

=
Taux de rtention des bnfices * ROE
Les FCF reviennent aux actionnaires
Calcul du taux de rinvestissement
1. Le Modle FCFE croissance stable

1.1 Lestimation du taux de croissance
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Taux de rinvestissement =
Dpenses nette en invt + BFR - Dettes nettes mise

Rsultat Net
Taux de rinvestissement = 1
FCFE
Rsultat Net
1. Le Modle FCFE croissance stable

1. 2 Application
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Singapore Airlines est une grande entreprise oprant dans un

secteur mature
Le rsultat fin 2000 est 1164 millions de $ avec un ROE de
10%
La moyenne des dpenses dinvestissement entre 1997 et 2000
est de 1520$
La dprciation en 2000 tait de 1205
Le ratio dendettement fin 2000 (book value debt to capital
ratio) tait de 5,44%
La variation du BFR est estim 303 millions $
Market debt to equity ratio est 3,63% et le taux dimpt est
38%
Beta dexploitation =0,81; rf=6%; prime de risque=5%
Le taux de croissance prvisionnel=5%
2. Le Modle FCFE croissance en deux phases

2.1 Principe
La valeur de laction est estime par la valeur actuelle
de FCFE quelle procure pendant la priode de forte
croissance ainsi que par la valeur actuelle de la valeur
terminale en fin de priode
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Valeurdelaction=Va(FCFE)+Va(valeurterminale)
FCFE t
Pn
+
Valeur de laction =
(1 + K e ) t (1 + K e ) n
FCFEt
Pn
ke
= Free Cashflow to Equity de lanne t

= Prix la fin de la priode de forte croissance
= Cot de capital pour la forte priode de croissance (hg) et pour la
priode de stable croissance (st)
FCFE n +1
Pn =
r gn

2.2 Application cas Nestl
Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Nestl est une multinationale oprant dans le monde entier

avec 97% de ses revenus provenant de lextrieur du march
suisse o elle a son sige;
Pourquoi le modle en 2 phases? Une longue histoire de
croissance exceptionnelle dont la dure est suppose
staler sur 10ans
Pourquoi les FCFE? Un systme de gouvernance europen
faible o les managers ont une certaines primaut par
rapport aux actionnaires. Ceci pourrait justifier lhistorique
de laccumulation du cash par lentreprise. Les dividendes
restituent peu dinformations quant la valeur de
lentreprise.

Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Capitaux propres (annes n1)

Rsultat Net
Rsultat par action
Dpenses dinvestissement
Dpenses dinvestissement par action
Dprciation
Dprciation par action
Chiffre daffaires
Chiffres daffaires par action
BFR dexploitation
BFR dexploitation par action
Variation BFR
Variation BFR par action
Dettes nettes mises
Taux dendettement
Nombre dactions
= 25.078 millions Frs

= 148.33 Frs
= 130.18Frs
= 85.71 Frs
= 2 095 Frs
= 149.74 Frs
= 9.47 Frs
= 272 millions Frs
= 33.92%
= 38 853

Free Cash
Flows
to Equity
(FCFE)
Dividende par action

= 55
Rsultat par action dans lanne n5
Charges dintrts
Valeur comptable des dettes
Valeur comptable des capitaux propres
Taux dimposition
Taux dintrt de la dette
Taux de croissance de la phase stable
Taux sans risque
Beta
= 67.08
= 1 360
= 12 872
= 25 078
= 31.60%
= 4.25%
= 4%
= 4%
= 0.85
Principe
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Les FCF reprsentent la somme des cashflows qui reviennent tous

les cranciers de lentreprise: actionnaires, obligataires, bailleurs
de fonds...
FCFF = EBIT * (1-T)
FCFF = FCFE
+ Dprciation
+ Chg *(1-T)
- Investissement
+ paiement principal
- Variation du BFR
- mission de nvles dettes
Principe
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Les FCF reprsentent la somme des cashflows qui reviennent tous

les cranciers de lentreprise: actionnaires, obligataires, bailleurs
de fonds...
FCFF = EBIT * (1-T)
FCFF = FCFE
+ Dprciation
+ Chg *(1-T)
- Investissement
+ paiement principal
- Variation du BFR
- mission de nvles dettes
Cashflowutilis
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Dfinition
Utilisationenvaluation
FCFF
EBIT*(1T)
+Dprciation
Investissement
VariationduBFR
Donne la valeur des actifs

dexploitation
Il convient dajouter la valeur des
actif hors exp pour aboutir la VT
de lEs
FCFE
FCF Intrts*(1T)
Principalrembours+nvles
dettesmises Dividende
prfrentiel
Lactualisation de ce cash au cot

du capital permet de donner la
valeur des capitaux propres de
lactivit.
EBITDA
FCFF+EBIT*T+
Investissement+Variation
duBFR
Lvaluation
selon
LEBITDA
suppose quil nexiste pas de taxe
et que lentreprise se dsinvestit
constamment. Il ne serait pas
raisonnable de considrer un taux
de croissance ou une dure infinie
pour lentreprise
EBIT*(1T)
FCFF+Investissement
Lactualisation
du
rsultat
Dprciation+Variationdu dexploitation
suppose
quil
BFR
nexiste pas de rinvestissement.
Les dprciation sont rintgres
dans les flux pour maintenir les
actifs existants.
La croissance entre FCFE et FCFF

g t = R t ROE
gn
ROE
Rt
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
= Taux de croissance du rsultat net

= Taux de rentabilit des capitaux propres
= Taux de rtention des bnfices
ROE = R OC +
ROC =
D
(ROC i(1 T ) )
E
EBIT (1 - T)
VC des dettes + VC des Kx pp
Le taux de rinvestissement
Le taux de rinvestissement
gt
Rv =
ROC
Rv =
Invst + BFR
EBIT * (1 - T)
1. Le Modle FCFF croissance stable

1.1 Principe
Valeur de l' entreprise =
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
FCFF1
CMP
gn
FCFF1
CMP g n
= FCFF prvisionnel
= Cot Moyen Pondr
= Taux de croissance des FCFF (infini)
Deux conditions sont ncessaires pour lutilisation du modle:

1. Le taux de croissance utilis dans le modle doit tre
infrieur au taux de croissance de lconomie;
2. Les caractristiques de lentreprises doivent tre
homognes avec les suppositions dun taux de croissance
stable
1. Le Modle FCFF croissance stable

1.2 Application (Tube Investments of India)
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Tube Investments of India est une entreprise diversifie ayant son

sige social au sud de lInde
Nombre dactions = 2 460 000
En 1999, lentreprise a dgag un rsultat dexploitation de 632.2
million Rs
Le taux dimposition est de 30%
Les Kx propres ont une valeur comptable de 3432.1 millions Rs
La valeur comptable des dettes fin 1998 est 1377.2 millions Rs
La valeur march des capitaux propres au moment de lvaluation est
de : 2282 M Rs
Cash et autres valeurs mobilires de placement = 1 365,3
La valeur march des dettes est de 1807,3 M Rs
Taux de croissance prvisionnel = 5%
Cot de la dette = 12%
Taux sans risque = 10,5%
Prime de risque = 9,23%
Beta
= 1,17
2. La version gnrale du Modle FCFF

2.1 Principe
t=
Valeur de l' entreprise =
(1 + CMP )
FCFF t
t =1
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
FCFFt
CMP
= FCFF de lentreprise lanne t

= Cot Moyen Pondr
Si lentreprise, aprs n annes, atteint un taux de croissance

stable gn, la valeur de lentreprise peut scrire comme:
Valeur de
lentreprise
t=n
t =1
FCFF n +1
(CMP g )
FCFF t
n
+
(1 + CMP ) t
(1 + CMP )n

2.2 Problmes
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Absence des dettes (question hypothtique) valuation des

cashflows en supposant que lentreprise nest pas endette;
Risque de passer ct de la question de survie de

lentreprise;
Lutilisation du ratio dendettement dans le CMP peut

aboutir adopter des hypothses irralistes et non faisables,
notamment en incorporant les avantages fiscaux de
lendettement bass sur des dettes non encore contactes et
prvisionnelles.

2.3 Application
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
The Gap est une large entreprise spcialise dans la

distribution;
Pourquoi le modle en 2 phases? Mme si The gap est
une entreprise en forte croissance, sa dpendance vis
vis du march US limite sa capacit de croissance dans le
futur;
Pourquoi les FCFF? The Gap a des engagements
significatif en crdit bail et avait augement son
endettement dune manire aggerssive pendant les
dernires annes

2.3 Application (donnes)
Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
EBIT (2000) = 1,444 millions $

CA= 13, 673 millions $
Investissements = 1,859 millions $
Dprciations = 0,590 millions $
BFR = 0,470 millions $
Variation du BFR =0,323 miilions $
Le montant du crdit bail de lanne = 0,7058 millions $
Le montant de la dette (bilan) = 1,8099 millions $
Donnes sur le crdit bail:
La valeur march des Kx ppres de Gap au moment de lvaluation

taient : 28,795 millions de $

Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Le taux dimpt = 0,35%

VMP et trsorerie = 0,409 millions $
Cours de laction actuel = 32,32 $
Nombre dactions = 854 429
Taux des obligations long terme = 5,4 %
Prime de risque relative au Kx p = 4%
Rating = A
Taux de la dettes = taux des obligations long terme + Spread (rating)
Longueur de la croissance exceptionnelle= 5 ans
Beta de la croissance exceptionnelle = 1,2
Beta de la croissance stable = 1
Charges dintrts = 0,075 millions $
Valeur comptable de dettes pour n1 = 0,95388
Valeur comptables des capitaux propres (n1)= 2,233

Free Cash
Flows
to the Firm
(FCFF)
Valeur Comptable des capitaux propres = 2,928 millions $

Le crditbail de lanne = 0,7058 millions $
Le taux de croissance de la priode stable = 5%
Lesmthodesdvaluationrelative(mthodesdesmultiples)
Principes de base
1) Evaluation des actifs sur une base relative, les prix sont
standardiss, souvent via la conversion des prix en multiples
de rsultat, valeur comptable ou ventes;
2) La recherche dentreprises similaires qui prsentent les
mmes caractristiques de risque et croissance.
Une plthore dutilisation

1) Une simplicit dutilisation
2) Facilit de comprhension et de prsentation aux clients
3) Reflet du temprament du march puisque bases sur les
comparaison et non pas sur les qualits intrinsques
Les piges potentiels

1) La facilit dvaluation dentreprises travers la mise en place
de groupes dentreprises comparables peut conduire ignorer
les variables cls de lvaluation;
2) La forte liaison avec le temprament du march peut aboutir
des survaluations ou des sousvaluations;
3) Le manque des hypothses sousjacentes aux mthodes
dvaluation relatives les rend particulirement vulnrables
par rapport aux manipulations potentielles de la part des
analystes financiers.
Les catgories de multiples
1) Les multiples de bnfices: Cest la mthode la plus intuitive
qui permet de rapporter le prix de laction par rapport au
rsultat quelle gnre en utilisant par exemple les 4 derniers
trimestres (trailing PE) ou en estimant le rsultat de lanne
prochaine (forward PE);
2) Les multiples de la valeur comptable ou la valeur de
remplacement: Cest une manire qui permet aux investisseurs
de comparer le prix pay par rapport la valeur comptable ou
la limite, la valeur de remplacement;
3) Les multiples du chiffre daffaires: le multiple du CA permet de
comparer des entreprise dans des marchs diffrents et avec
des systmes comptables diffrents.
4) Les multiples des spcificits sectorielles: (cas du secteur
internet)
Les tapes dutilisation des multiples

1) Les tests de dfinition
Consistance
Unfiormit
2) Les tests de description
Les caractristiques de distribution
Les observations atypiques et moyennes
Biais dans lestimation des multiples
3) Les tests analytiques
Dterminants (FCF, Risque, Croissance)
Liasons
Variable daccompagnement
Les tapes dutilisation des multiples
4) Application du test
La notion de firme comparable
Contrle des diffrences interfimes
1. Ajustements subjectifs
2. Les multiples modifis
3. Rgressions sectorielles
P ER =
Price
Earnings
Ratio
(PER)
Cours de l' action

Bnfice par action
Le PER est le ratio reprsentant le rapport entre le prix

march de laction et son bnfice
( Payout Ratio)(1 + g n )
P ER =
K e gn
Forward PER =
Price
Earnings
Ratio
(PER)
Payout Ratio
K e gn
Payout Ratio = 1
gn
ROE n
1Forward PER =
gn
ROE n
K e gn
(1
g)
+
BPA 0 ( payout ratio)(1 + g) 1 (1 + k )n
h
P0 =
kh g
BPA ( payout ratio)(1 + g) n (1 + g )

+
0
( k s g )(1 + k h )
P0
BPA 0
Price
Earnings
Ratio
(PER)
(1
+
g)
( payout ratio)(1 + g) 1 (1 + k )n
h
=
kh g
P0
BPA 0
g
(1 + g) n
1 (1 + g) 1 (1 + k )n
ROE h
h
=
kh g
( payout ratio)(1 + g) n (1 + g )
+
n
( k s g )(1 + k h )
g
(1 + g) n (1 + g n )
1 ROE h
( k s g )(1 + k h )
Application 1
Price
Earnings
Ratio
(PER)
Taux de croissance pour 5 ans

Taux de croissance aprs les 5ans
Payout ratio pour les 5 premires annes
Payout ratio aprs les 5 premires annes
Beta
Taux sans risque
Prime de risque
= 25%
= 8%
= 20%
= 50%
=1
= 6%
= 5,5%
Application 2
Price
Earnings
Ratio
(PER)
Application 3
Price
Earnings
Ratio
(PER)
Principes de base
LavalorisationdeBatessuitlestapessuivantes:
Le Modle
Bates
1. La dfinition des caractristiques sectorielles, notamment le PER

(Price Earning Ratio), le taux de distribution des bnfices d, le
taux de croissance des dividendes g et le taux de rendement k
exig par le march;
2. A partir de lanne n, les rsultats de lentreprise deviennent
identiques ceux du secteur et par consquent le PER de
lentreprise devient gal celui du secteur;
3. Le PER de la socit la date 0 est dtermin partir des
paramtres dfinis dans les deux tapes prcdentes.
Principes de base
n
P=
(1 + K
DIV t
t =1
Le Modle
Bates
BPA 0 PER 0 =
t =1
e)
Pn
(1 + K e ) n
Td BPA 0 (1 + g ) t
(1 + K e )
(1 + g )n
Td (1 + g ) 1
n
(1 + K e )
PER 0 =
Ke g
BPA 0 (1 + g ) n PER n
(1 + K e ) n
n
(1 + g ) PER n
+
(1 + K e ) n
Application
Le Modle
Bates
Taux de croissance
Cot de capital
Payout ratio pour
PER5
Horizon
= 10%
= 15%
= 50%
= 10
= 5 ans
Intrt
1. Peu dentreprises ont des EBITDA ngatifs;

2. Les diffrences issues des mthodes damortissement sont cartes;
Les Multiples
De
lEBITDA
3. Une facilit de comparaison entre entreprises ayant des leviers

financiers diffrents (le numrateur tant la valeur de la firme et le
dnominateur est un revenu avant dette)
Dfinition
VM des Kp + VM des dettes - Cash

EV/EBITDA =
EBITDA
V0 =
Les Multiples
De
lEBITDA
V0 =
FCFF1
CMP g
EBITDA (1 T ) DA (1 T ) Rinvestis sement

CMP g
V0
=
EBITDA
(1 T )
DA
Rinvestis sement
(1 T )
EBITDA
EBITDA
CMP g
Dterminants de la Valeur / EBITDA
V0
=
EBITDA
Les Multiples
De
lEBITDA
(1 T )
DA
Rinvestis sement
(1 T )
EBITDA
EBITDA
CMP g
Taux dimposition
Dprciations amortissements
Besoins de rinvestissement
Cot de capital
Taux de croissance
Application
Castillon Cable est une entreprise de cblage et de rseaux sans file

prsentant les caractristiques suivantes:
Les Multiples
De
lEBITDA
Taux dimposition
= 36%
Cot de capital
= 10%
Dpenses dinvst/ EBITDA
= 45%
D&A/ EBITDA
= 20%
Lentreprise est en phase de croissance stable et son Rsultat
dexploitation devrait crotre de 5%
Pas de BFR
Rponse
Calcul du taux de rinvestissement:
D&A
Rinvestis sement Dpse invt
BFR
=
+
EBITDA
EBITDA EBITDA EBITDA
Les Multiples
de
lEBITDA
Rinvestis sement
= 0.45 0.2 = 0.25
EBITDA
EV
(1 0.36 ) ( 0.2 )( 1 0.36 ) 0.25
=
= 5.24
EBITDA
0.1 0.05
Intrt
Les Multiples
de
La valeur
Comptable
(Price to Book
Value)
1. La valeur comptable produit une mesure relativement stable qui

peut tre compare avec le prix du march;
2. Lapplication homogne des standards comptables le ratio PBV peut
tre compar entre firmes pour lindentification des survaluation
ou des sousvaluations;
3. La possibilit de comparaison des entreprises qui dgagent des
rsultats ngatifs.
Dfinition
Cours de l' action

PBV =
VC de l' action
Les Multiples
de
La valeur
Comptable
(Price to Book
Value)
Analyse
DIV1
P0 =
(K e gn )
P0 =
BPA 1 Payout Ratio

(K e gn )
ROE =
BPA 1
( BV0 )
Analyse
P0 =
Les Multiples
de
La valeur
Comptable
(Price to Book
Value)
BV0 ROE Payout Ratio

(Ke gn )
P0
ROE Payout Ratio
=
BV0
(Ke gn )
P0
ROE (1 + g) PayoutRatio
=
BV0
(K e g n )
g = (1 - payoutratio) ROE
ROE gn
P0
=
PBV =
BV0 (K e gn )
Application
Volvo a un BPA de 11.04 (SEK) Couronne sudoise en 2000. Elle a pay un

dividende par action de 7 Sek
Les Multiples
de
La valeur
Comptable
(Price to Book
Value)
Taux de croissance
ROE
Beta
Taux sans risque
Prime de risque
= 5%
=13.66%
= 0.8
= 6.1%
= 4%
Intrts
Le Multiple
du
Chiffre
daffaires
1. Valeur toujours positive contrairement aux autres ratios relatifs aux

rsultats et la valeur comptable et qui peuvent tre ngatifs et
donc ne pas apporter une signification;
2. Indpendance lgard des dcisions comptables relatives aux
amortissements, provisions, R&D....;
3. Peu de volatilit comparativement aux ratios bass sur les revenus.
Dfinition
M CA =
Le Multiple
du
Chiffre
daffaires
M CA
VM des capitaux
Chiffre d' Affaires
VM Kx pp + VM des dettes - Cash

=
Chiffre d' Affaires
Analyse
P0 =
Le Multiple
du
Chiffre
daffaires
BPA Payout Ratio (1 + g n )

(K e g n )
Si on dfinit la marge nette comme M arg e nette =
P0 =
CA 0 Marge nette Payout Ratio (1 + g n )

(K e g n )
Marge nette Payout Ratio (1 + g n )

P0
=
(K e g n )
CA 0
BPA 0
CA par action 0
Analyse
P0
Marge nette Payout Ratio (1 + g n )
=
CA 0
(K e g n )
Le Multiple
du
Chiffre
daffaires
(1 + g) n
BPA 0 ( payout ratio)(1 + g) 1 (1 + k h ) n
P0 =
kh g
BPA ( payout ratio)(1 + g) n (1 + g )

+
0
n
( k s g )( 1 + k h )
(1 + g) n
( payout ratio)(1 + g) 1 (1 + k h ) n
P0 = M arg e nette
kh g
( payout ratio)(1 + g) n (1 + g )
+
n
( k s g )( 1 + k h )
Application
Unilever est une multinationale qui prsente les caractristiques

financires suivantes:
Le Multiple
du
Chiffre
daffaires
Priodede
croissanceforte
Priodede
croissancestable
Indtermine
Tauxdecroissance
8,67%
5%
Margenette
5,82%
5,82%
1,1
1,1
Cotdecapital
10,5%
9,4%
PayoutRation
51,17%
66,67%
CAparaction
4.396
4.396
Longueurdepriode
Beta
BPAlanne0
0.256
Kxpropreslanne0
1.442
Evaluationdactifgnrantdescashflowsenuniverscertain
Valeur nominale
Aujourdhui
Evaluation
des
Obligations
Coupon
zro
t =n
Valeur de l' obligation =
t =1
Valeur Nominale
(1 + r) t
Valeur nominale
Aujourdhui
Evaluation
des
Obligations
Coupon
priodique
t =n
Valeur de l' obligation =
(1 + r )
t =1
Application
Coupon
t
Valeur Nominale
(1 + r ) n
Les bons de trsor comme instrument de financement tatique

Evolution de la courbe des taux sur le march secondaire
Annes 2001,2002 et 2003
7,25%
7,20%
6,75%
6,85%
6,25%
C o ur b e f in
2001
5,75%
6,48%
5,90%
6,20%
5,91%
C o ur b e f in
2002
5,25%
C o ur b e f in
5%
5,30%
4,75%
5,42%
2003
4,90%
4,10%
4,25%
4,03%
3,75%
3,80%
3,25%
2,75%
2,75%
2,25%
10
11
12
13
14
15
Mesure du risque dintrt sur les obligations
Evaluation
des
Obligations
Coupon
La maturit de lobligation: laccroissement de la

maturit accrot la sensibilit du titre aux fluctuations des
taux dintrts;
Le taux facial de lobligation: si on retient un taux
de risque et la maturit constants , Laccroissement
du taux nominal rendement des coupons permet de
rduire la sensibilit lgard des fluctuations du taux
dintrt.
Mesure formelle du risque de taux

Sensibilit: La variation de la valeur de
lobligation induite par la variation du taux dintrt.
Evaluation
des
Obligations
Coupon
Duration: La moyenne pondre des dates

dchances des diverses annuits par les flux
montaires.
t = n t Coupon
n Valeur faciale
t
+
t
n
(1 + r)
dP / P t =1 (1 + r)
=
Duration =
dr / r
t = n Coupon
Valeur faciale
t
+
t
n
(
1
r
)
(1
r)
+
+
t =1
Duration = Sensibilit (1 + taux)
Sensibilit =
Duration
1 + taux

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J.G.Degos et G.Hirigoyen (1988)

Les lments lis la valeur du personnel de lentreprise (niveau

Les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise

Les lments lis la valeur des relations avec les banquiers

Les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise

Source: Investment Valuation Damodaran

V = ANCC (sans les lments incorporels) + GW

capacit bnficiaire calcule partir des deux

LACTIF NET COMPTABLE CORRIG DEXPLOITATION

lensemble des biens proprit de la socit

LES CAPITAUX PERMANANTS NCESSAIRES LES CAPITAUX

lensemble des biens utiliss par lentreprise

CPNE = Besoin en investissement net calcul partir

LA VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE (VSB)

loutil de travail de lentreprise, indpendamment de son

COHRENCE ENTRE LA CAPACIT

Actif net comptable

Charges lies aux

COHRENCE ENTRE LA CAPACIT BNFICIAIRE ET

Actif net comptable

Rsultat net courant

Avant charges lies

COHRENCE ENTRE LA CAPACIT BNFICIAIRE

Actif net comptable

Rsultat net courant

Avant charges lies

Les mthodes de calcul du Goodwill

1. La mthode des praticiens ( mthode des allemends)

2. La mthode des anglo-saxons

Sur un horizon infini

Les mthodes de calcul du Goodwill

T: taux de placement sans risque

Les mthodes de calcul du Goodwill

4. Les mthodes de la rente de goodwill actualise

4.2 la mthode des capitaux permanents ncessaires lexploitation

4.3 la mthode de la valeur substantielle brute

The entreprise tree and its ecosystem

Source: Jurgen H Daum Intangible Assets and Value Creation

-Au moment de lachat dune action, linvestissement doit

Les titres i et j se ngocient la priode actuelle au mme prix, V0 = 1000, t = ltat

Le taux de rendement attendu pour chacun des titres est donn

E (Ri ) = Pit .Rit = 10%

Var = Pt (Rt E(R ) )

Les valeurs des carts types correspondants sont:

Var (Rp) = Xi Xj cov (Ri, Rj)

Les portefeuilles possibles, selon la valeur de x sont reprsents par les