F 141210000022

Economic Research
Swiss Issues Conjoncture

Dcembre 2014
Moniteur Suisse
La Suisse laube de dcisions cruciales
Credit Suisse Economic Research
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Editeur: Investment Strategy & Research

Giles Keating
Head of Research and Deputy Global CIO
+41 44 332 22 33
giles.keating@credit-suisse.com
Oliver Adler
Head Economic Research
+41 44 333 09 61
oliver.adler@credit-suisse.com
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3 dcembre 2014
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Swiss Issues Conjoncture I Dcembre 2014
Editorial
La saison politique helvtique de lanne 2014 a commenc par un sisme et sachve sur trois
rpliques tout aussi puissantes. Le 9 fvrier, une faible majorit dlecteurs sest dclare en
faveur de linitiative contre limmigration de masse (IIM), qui exige une limitation de
limmigration sans toutefois prciser de plafonds. Le 30 novembre, une crasante majorit sest
en revanche oppose linitiative Ecopop, visant contingenter aussi massivement que concrtement limmigration. Llectorat a-t-il chang dopinion et voulait-il corriger les rsultats du
vote du 9 fvrier?
Nous ne pensons pas. A nos yeux, ces deux dcisions sont plutt lexpression dun malaise gnral. Dune part lgard dune volution o la primaut de la politique semble stre gare
(limmigration et les multiples effets secondaires qui lui sont attribus) et, dautre part, face
des solutions radicales juges dangereuses pour la prosprit du pays (initiative Ecopop).
Ce climat a sans doute galement t dterminant pour linitiative sur lor: beaucoup dlecteurs
font preuve dune certaine rserve que nous partageons dailleurs vis--vis des mesures
durgence que la Banque nationale suisse (BNS) a t contrainte de prendre ces dernires annes. Simultanment, nombre dentre eux semblent avoir compris quil nest gure judicieux de
dresser de nouveaux obstacles devant la BNS susceptibles de porter atteinte la conjoncture.
De notre avis, le risque de dflation nest pas encore cart (cf. page 17) et la BNS a besoin
dune marge de manuvre maximale pour lendiguer. Car qui voudrait et cest notre troisime
rplique accrotre les difficults financires des cantons et des communes dpendant de
limposition forfaitaire en dpit des interrogations tout fait lgitimes sur lquit et lefficacit
fiscales?
Cela dit, le vote du 9 fvrier peut lui aussi avoir des rpercussions trop radicales, car il remet en
question les Accords bilatraux conclus avec lUE et pourrait ainsi avoir un impact ngatif sur
lconomie de notre pays. Toutefois, les ngociations avec lUnion peuvent galement prendre
une tournure moins dramatique comme le dmontre notre analyse purement thorique prsente en page 22. Et cela dautant plus si le Conseil fdral est en mesure de prsenter
lUE une solution qui serait exempte de quotas dimmigration explicites (et ayant force obligatoire). La solution optimale nous parait vidente: au lieu de quotas, crer des incitatifs financiers
pour les employeurs, qui rduiraient limmigration aux proportions souhaites.
La russite du tournant nergtique (cf. page 13) passe selon nous galement par des instruments de pilotage bass sur les prix, et non par des quotas peu ralistes, des interdictions
engendrant des distorsions du march ou des appels moraux conomiser lnergie. Mais les
prix sont aussi des cots, qui sont supports par les lecteurs et qui namliorent pas la cote de
popularit des politiciens souhaitant se voir rlire. Aussi pour ce thme, central pour notre avenir, nous esprons que llectorat suisse apportera finalement son soutien des solutions
viables et efficaces dun point de vue conomique.
Nous vous souhaitons une agrable lecture et une trs bonne anne.
Dr. Oliver Adler
Head Economic Research
Sommaire
Conjoncture mondiale
Alors que la croissance amricaine augure un premier relvement de taux, la
faiblesse de l'inflation dans la zone euro contraindra la BCE acheter des emprunts dEtat. Le ralentissement chinois laisse prsager dautres interventions
gouvernementales.
Conjoncture Suisse
La croissance du produit intrieur brut (PIB) devrait flchir de 1,8% cette anne 1,6% en 2015, dans le sillage du ralentissement de la dynamique de
lconomie domestique. Le taux de chmage stagne et le niveau des prix reste
stable.
Branches
Le rcent ralentissement de la croissance sme le doute sur les perspectives
long terme des pays mergents. Tout pessimisme gnralis semble cependant dplac. Les pays forte gnration dpargne sachant lemployer efficacement tireront leur pingle du jeu.
Dbat sur lnergie
10
13
La stratgie de la Confdration en matire de tournant nergtique se rvle

inadapte bien des gards. Les mcanismes du march et les interrelations
avec ltranger sont ignors au mme titre que la hausse de la consommation.
L'chec menace.
Politique montaire
17
Linflation modre et le chmage relativement faible devraient permettre la

Banque nationale suisse (BNS) de maintenir le cours plancher EUR/CHF
1.20 sur lanne 2015. Linstauration dun taux dintrt ngatif reste selon
nous peu probable.
Immobilier
20
La construction se rvle solide. Seuls une conjoncture moins porteuse et une

rglementation freinant les activits assombrissent le tableau. En dpit de 12
annes de croissance des volumes, le poids conomique de la branche est rest modeste.
Dbat sur la politique europenne
22
Les relations entre la Suisse et lUE sont de nouveau un tournant. Une analyse des diffrentes variantes dcisionnelles et de leurs probabilits respectives
tente danticiper les rsultats des futures ngociations.
Rgions
24
Sur le plan fiscal, le dpart la retraite peut tre optimis grce un dmnagement temporaire. Quelques cantons mettent profit cette niche: limposition
des retraits de capital de prvoyance y est particulirement avantageuse.
Agenda politico-conomique
26
Prvisions et indicateurs
29
Conjoncture mondiale
2015 sera une anne de transition

Alors que la croissance amricaine augure un premier relvement de taux, la faiblesse de l'inflation dans la zone euro contraindra la BCE acheter des emprunts dEtat.
Le ralentissement chinois laisse prsager dautres interventions gouvernementales.
La politique montaire
accommodante et le recul
des prix de lnergie dopent lconomie amricaine
La reprise de lconomie amricaine est auto-alimente: le chmage recule constamment, la

croissance est solide, la baisse des prix des carburants confre davantage de pouvoir dachat
aux consommateurs et signale que linflation va rester trs faible dans un avenir proche. Les
conditions semblent ainsi runies pour une poursuite de la croissance en 2015. La diminution
du chmage allant tt ou tard accrotre la pression sur les salaires, la Fed devrait se trouver
dans une situation suffisamment favorable la mi-2015 pour procder un premier relvement
de son taux directeur. Les effets modrateurs souhaits en rsultant pour lconomie laissent
supposer un lger ralentissement conjoncturel en 2016.
Le risque de dflation devrait contraindre la BCE

acheter des emprunts
dEtat
Les perspectives de croissance de la zone euro demeurent en revanche moroses et aucun

redressement conjoncturel marqu nest attendre dans limmdiat. Grce au repli de la valeur
extrieure de lEUR et des prix du ptrole ainsi quaux mesures inities par la Banque centrale
europenne (BCE), toute rechute dans la rcession est toutefois devenue hautement improbable. Du point de vue de la BCE, la baisse du cours de lor noir est cependant double tranchant: dun ct, elle amliore les perspectives conomiques; de lautre, son effet ralentisseur
sur linflation arrive un mauvais moment, car la zone euro se trouve dangereusement proche
de la dflation. Pour cette raison, la BCE ne devrait pas avoir dautre choix que dassouplir encore sa politique montaire en recourant des achats demprunts dEtat.
Faiblesse persistante des

BRIC; seule lInde affiche
des perspectives favorables
Lclat des pays mergents sest nettement terni tendance qui devrait se poursuivre lanne
prochaine. La croissance chinoise sessouffle depuis un certain temps, ce qui tait prvisible au
vu du niveau de dveloppement dj atteint et des ralits dmographiques. Cette volution se
traduit par une pre concurrence sur les prix dans le pays, qui devrait galement peser sur
linflation lchelle mondiale. Les perspectives restent modres au Brsil, o les relvements
de taux directeurs ont mis mal la conjoncture et o les rformes structurelles requises nont
pas encore vu le jour. La Russie emprunte quant elle une voie conomique part, caractrise par de nettes tendances autarciques. Couples au recul des investissements observable depuis quelque temps, les sanctions devraient sensiblement amputer le potentiel de croissance du pays. Seule lInde, porte par un lan rformateur, devrait voir sa croissance progresser dans limmdiat.
bjoern.eberhardt@credit-suisse.com
Figure 1
Figure 2
Les tats-Unis en soutien de la croissance mondiale
Inflation trop faible en Europe
Variation du PIB rel en comparaison annuelle, en %
Variation en comparaison annuelle, en %
8%
8%
2014
2015
2016
6%
6%
4%
4%
2%
0%
2%
-2%
Pays mergents*
0%
Monde
Etats-Unis
Zone euro
Source: Credit Suisse

Japon
Chine
-4%
2003
2005
Zone euro
2007
Etats-Unis
2009
2011
2013
Source: Datastream, Credit Suisse *8 grands pays mergents (hors Russie)
Conjoncture mondiale l Moniteur
Banque centrale europenne
La Banque centrale europenne entend accrotre son bilan

En billions EUR
En raison de la faible inflation (0,4% par rapport lanne

prcdente en octobre) et de prvisions dinflation moyen
terme nettement revues la baisse, la BCE a rcemment
estim que laccomplissement de son mandat maintenir un
taux dinflation un niveau proche mais infrieur 2% tait
compromis. Elle a en consquence adopt diverses mesures
non conventionnelles visant accrotre denviron 50% la somme de son bilan, qui slve actuellement prs de
2 billions EUR. Cependant, de srieux doutes sont mis quant
la capacit des mesures dcides ce jour, savoir les
achats dactifs privs ainsi que les oprations cibles de refinancement long terme (TLTRO), atteindre cet objectif. Par
consquent, nous jugeons probable que la BCE va bientt
tendre ses achats aux emprunts dEtat.
3,5
Titres pour la mise en uvre de la politique montaire

Oprations de refinancement long terme
Autres placements
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2008
2010
2012
2014
philipp.waeber@credit-suisse.com
Source: Datastream, Credit Suisse
Japon
La Banque centrale lutte contre la rcession

PIB rel et solde du bilan en billions JPY
Aprs la hausse de la TVA en avril 2014, le Japon est entr

dans une phase de rcession inattendue. Nous tablons cependant sur un lger redressement ds la fin 2014/le dbut 2015,
qui devrait se poursuivre sur lanne prochaine. Au vu de la
rcente dtrioration des chiffres conomiques, mais aussi par
calcul politique (lections anticipes en dcembre 2014), le
Premier ministre japonais Shinzo Abe a report de 18 mois le
second relvement de la TVA initialement prvu en octobre 2015. En combinaison avec le programme dachats
obligataires agressif de la Banque du Japon, encore largi fin
octobre, et lannonce dun nouveau paquet fiscal, ceci devrait
remettre lconomie sur les rails.
540
530
280
PIB rel
Hausse de la TVA
Solde du bilan Banque du Japon (ch. de droite) avril 2014
260
240
220
520
200
510
180
160
500
140
490
480
2007
120
100
2009
2011
2013
damian.kuenzi@credit-suisse.com
Source: Bloomberg, Credit Suisse
Chine
La faiblesse des investissements immobiliers pse sur la

croissance
Moyenne sur 3 mois, variation en comparaison annuelle en %
En Chine, lanne 2015 devraient tre marque par la poursuite des rformes ncessaires pour laccession au statut de
pays industrialis. Ces deux dernires annes, le gouvernement sest attach liminer les risques susceptibles
dentraver le processus de rforme (endettement croissant des
administrations rgionales, surchauffe du march immobilier,
progression d'un secteur bancaire parallle et corruption) par
voie rglementaire. Les efforts consentis se sont notamment
traduits par un net refroidissement du march immobilier et de
lindustrie lourde. Ces cueils devraient persister en 2015,
mais le gouvernement mettra vraisemblablement tout en uvre
pour viter les impacts ngatifs sur le march du travail et la
consommation.
nora.wassermann@credit-suisse.com
50%
25%
Investissements immobiliers
PIB (ch. de droite)
40%
20%
30%
15%
20%
10%
10%
5%
0%
2006
0%
2008
2010
2012
2014
Conjoncture Suisse
Essoufflement de la conjoncture domestique

La croissance du produit intrieur brut (PIB) devrait flchir de 1,8% cette anne
1,6% en 2015, dans le sillage du ralentissement de la dynamique de lconomie domestique. Le taux de chmage stagne et le niveau des prix reste stable.
Vecteurs de croissance peu
nombreux en 2014
A premire vue, la croissance conomique suisse du 3e trimestre 2014 a t extrmement

solide en comparaison trimestrielle. Au vu du taux de croissance de 0,6% publi par le Secrtariat dEtat lconomie (SECO), nous avons dailleurs relev notre prvision de progression
globale du PIB de 1,4% 1,8% pour 2014. Un examen dtaill montre cepedendant que la
croissance repose sur peu de vecteurs et que des effets spciaux ont t luvre. Le taux de
croissance lev est ainsi notamment imputable la sant et aux changements lis au nouveau
financement hospitalier.
Ralentissement de l'conomie domestique en 2015
A loppos, une grande partie de lconomie domestique est en perte de vitesse, tandis que
latonie de la conjoncture europenne continue de peser sur les branches exportatrices. Pour
2015, nous tablons par consquent sur un tassement de la croissance conomique 1,6%. Le
rebond des exportations est trop faible pour compenser le ralentissement de la conjoncture helvtique (cf. fig. 1). La progression est certes moins vigoureuse, mais se rpartit de manire plus
quilibre sur les diffrents vecteurs de croissance (cf. prvision dtaille des composantes de
la demande partir de la page 8).
Absence de pression
inflationniste sur le front de
lconomie relle
La faible dynamique de croissance a pour effet que lcart de production ne se comble plus
davantage en 2015, en dpit dune reprise persistante (cf. fig. 2). La sous-exploitation des
capacits est certes peu marque, mais suffit empcher la baisse du taux de chmage. Les
augmentations de salaires demeurent donc modestes. Sur fond de concurrence internationale
exacerbe sur les prix et dapprciation du franc, le pouvoir de fixation des prix des entreprises
est limit. Jusqu nouvel ordre, il en dcoule une absence de pression inflationniste dans notre
pays et nous pensons que le renchrissement restera trs faible encore un certain temps. Cela
confre la Banque nationale suisse (BNS) une marge de manuvre importante pour dfendre
le cours de change plancher 1.20 avec leuro et fait en sorte que le niveau des taux dintrt
demeure bas encore longtemps.
claude.maurer@credit-suisse.com
Figure 1
Figure 2
Commerce extrieur impact modr sur la croissance
Lcart de production ne se comble plus
Variation du PIB rel en comparaison annuelle et contributions la croissance en %
En mrd CHF, rel
5,0%
Commerce extrieur
Demande intrieure
20
PIB rel
4,0%
15
3,0%
10
2,0%
1,0%
0
0,0%
-5
-1,0%
-10
-2,0%
-15
-3,0%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Secrtariat dEtat lconomie; partir de 2014: prvision Credit Suisse

2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Office fdral de la statistique, Secrtariat dEtat lconomie , Credit Suisse
Conjoncture Suisse l Moniteur
Exportations
Solde de la balance commerciale sous linfluence des prix

Solde nominal de la balance commerciale en glissement annuel, en %
Pour 2015, nous tablons sur une croissance relle des exportations de 5%. Un rebond un peu plus gnralis des exportations sest profil ds le mois doctobre 2014 et la balance
commerciale nominale a enregistr un excdent record de
7,7 mrd CHF au 3e trimestre 2014 dont 10,5 mrd CHF tant
toutefois imputables la seule branche chimico-pharmaceutique. Par ailleurs, lvolution du solde de la balance commerciale dpend davantage des fluctuations des prix que de la
hausse des volumes changs. Outre les prix volatils des produits pharmaceutiques, les cours du ptrole en chute depuis
lt ont ainsi galement eu un impact positif sur la balance
commerciale.
Chimie/pharmacie
Machines/appareils/lectronique
Energie
Total
140%
120%
100%
Montres/bijoux
Instruments de prcision
Autres
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2010
2011
2012
2013
2014
lukas.gehrig@credit-suisse.com
Source: Administration fdrale des douanes, Credit Suisse
Consommation prive
Les dpenses pour la sant se refltent dans l'emploi

Emploi dans la sant, variation en comparaison annuelle en %
La croissance de la consommation devrait encore perdre en

dynamique en 2015 (prvision: 1%). Les temps dune progression de plus de 2% comme en 2012 et 2013 semblent
rvolus. Les vecteurs de la croissance comme limmigration et
le boom de limmobilier perdent de leur vigueur et une certaine
saturation est notable sur le front des biens durables. En outre,
la croissance des dpenses pour la sant devrait ralentir, ce qui
se reflte dj dans une tendance de croissance plus faible de
l'emploi dans ce secteur. Lvolution de lemploi dans la sant
tonnamment volatile ces derniers temps est vraisemblablement imputable des effets spciaux, tels le gel temporaire des admissions de nouveaux mdecins ou les changements lis au financement hospitalier.
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Source: Office fdral de la statistique, Credit Suisse
Investissements
Importance croissante des investissements dquipement

Investissements rels, en mrd CHF
Faibles taux d'intrt et hausse des valorisations des entreprises et de limmobilier constituent un substrat extrmement
fertile pour les investissements. Toutefois, les incertitudes tant
conomiques que politiques ainsi que le durcissement de la
rglementation attnuent sensiblement la propension investir.
Dans lensemble, la croissance des investissements devrait
lgrement flchir en 2015 et nous tablons sur une progression de 1,6% (aprs 1,9% cette anne). Nous anticipons
notamment un net tassement des investissements de construction, tandis que ceux destins lquipement vont sans doute
sacclrer quelque peu grce la timide embellie sur le front
des exportations. La tendance brivement interrompue
laugmentation de la part des investissements dquipement va
ainsi se poursuivre.
180
Investissements de construction
160
Investissements dquipement
140
120
100
80
60
40
20
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Secrtariat dEtat lconomie; 2014 et 2015: prvisions du Credit Suisse
Inflation
Niveau des prix inchang en 2015

En comparaison annuelle, en %
Linflation nest pour lheure pas lordre du jour en Suisse et

nous prvoyons un taux de renchrissement de 0,0% pour
lanne venir. Les loyers vont sans doute rester le principal
vecteur de laugmentation des prix, mais leur potentiel haussier
est limit du fait de leur corrlation avec les taux hypothcaires
les taux dintrt devant stagner bas niveau. Les prix
limportation vont par ailleurs baisser dans le sillage du repli des
prix la production dans la zone euro, de loin la principale
source de produits dimportation pour notre pays. Le net recul
des prix du ptrole depuis lt aura en outre galement un
effet attnuateur sur la progression des prix en Suisse lanne
prochaine.
4%
Loyers
Autres composantes
Prix limportation
Taux dinflation
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
2006
2008
2010
2012
2014
maxime.botteron@credit-suisse.com
Source: Datastream, Banque nationale suisse, Credit Suisse
Immigration
Pas deffondrement de limmigration nette en vue

Population rsidente trangre permanente; solde* absolu; part par pays dorigine
Jusqu la fin octobre 2014, les flux migratoires sont rests

infrieurs de 4,5% leur niveau de lanne prcdente.
Limmigration nette a certes dpass son point culminant, mais
il ne peut tre question dun rapide dclin. La diminution des
immigrants en provenance dAllemagne, dEspagne et du
Portugal est attnue par la hausse des flux migratoires depuis
les pays de lUE 8, qui sest acclre aprs lexpiration de la
clause de sauvegarde en mai de cette anne. Pour 2014, nous
maintenons notre prvision dune immigration nette denviron
80 000 personnes (Suisses et ressortissants trangers). Sur
fond de ralentissement de la dynamique de lemploi, nous
tablons pour 2015 sur un solde migratoire de
70 000 personnes.
140 000
120 000
Solde migratoire (ch. de gauche)

Italie, Portugal, Espagne, France
Reste de lEurope
70%
Allemagne
UE 8
Reste du monde
60%
100 000
50%
80 000
40%
60 000
30%
40 000
20%
20 000
10%
0
2007
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
sara.carnazzi@credit-suisse.com
Source: Office fdral des migrations, Credit Suisse *somme sur 12 mois
March du travail
Progression de lemploi surtout dans le secteur tertiaire

Croissance de lemploi en comparaison annuelle, en %
Lvolution positive de la cration demploi perdurant depuis

2010 va selon nous se poursuivre en 2015, mme si la dynamique va continuer de ralentir. Pour lanne venir, nous anticipons une croissance de lemploi de 0,6% (2014: 0,7%). Le
nombre de postes devrait augmenter tant dans lindustrie que
dans le secteur tertiaire. Prs de 75% des nouveaux postes
ont t crs dans ce dernier en 2014 et nous pensons que
ces proportions vont rester similaires lanne prochaine. La
croissance de lemploi devrait cependant se rvler trop faible
pour induire une baisse du taux de chmage. Pour 2015, nous
tablons par consquent sur un taux inchang de 3,2%.
Industrie et construction
Croissance totale
4,0%
3,5%
Services
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Branches
Densit de mdecins: barrire de rsti mdicale

Nos valuations signalent dimportantes disparits sur le front de la densit de mdecins, qui se rvle la plus leve dans les villes. Certaines communes alpines affichent un nombre de mdecins gnralistes suprieur la moyenne.
La densit de mdecins
une donne importante,
mais souvent mal recense
Les statistiques portant sur la densit de mdecins dans les rgions suscitent rgulirement
lintrt du public. Dune part, cette densit est considre comme un indicateur de la qualit de
la couverture mdicale de base de la population. Dautre part, elle permet la profession des
mdecins dvaluer lintensit de la concurrence dans une rgion. Du point de vue conomique,
la densit de mdecins exprime le rapport existant entre loffre et la demande. Elle est habituellement mesure laune du nombre de mdecins exerants par habitant et recense
lchelle cantonale (cf. fig. 1). Ce chiffre-cl rvle cependant des inexactitudes considrables
lorsquil sagit de reprsenter les disparits rgionales.
La demande ne sarrte pas

aux frontires cantonales
Premirement, le nombre dhabitants est une grandeur peu prcise pour mesurer la demande.
En moyenne, une personne ge de 21 25 ans a p. ex. eu recours des prestations mdicales pour un montant de 670 CHF en 2012, contre parfois plus de 2500 CHF pour les plus
de 80 ans (cf. fig. 2). Deuximement, la demande surtout de spcialistes ne sarrte pas
aux frontires cantonales. Le canton dAppenzell Rhodes-Intrieures affiche p. ex. lun des rapports mdecins/habitants les plus bas du pays (cf. fig. 1). Dans la ralit, la situation est cependant meilleure que ne laisse supposer ce chiffre: plus des trois quarts des cots de sant
relatifs aux spcialistes et environ un cinquime de ceux relatifs aux gnralistes sont ainsi gnrs lextrieur du canton.1 Les soins mdicaux sont donc souvent dispenss en dehors des
limites cantonales. Troisimement, les mdecins ne travaillent gnralement pas seuls. Les assistants mdicaux entrent en effet pour une part non ngligeable dans les prestations mdicales. Par rapport la demande, leur nombre varie cependant de faon considrable dune rgion lautre. En 2012 et mesur en nombre dquivalents plein-temps, un cabinet de gnraliste lucernois tait ainsi en moyenne 50% plus grand quun cabinet vaudois. Les assistants
mdicaux devraient donc galement tre pris en considration lors de la comparaison de loffre
locale.
Figure 1
Figure 2
Importantes disparits dans la densit cantonale de mdecins
Les dpenses de sant augmentent avec lge
Nombre de mdecins par 100'000 habitants (2013)
Dpenses annuelles pour des soins en cabinets mdicaux, en milliers CHF par
habitant, par tranches dge (2012)
450
3'000
400
2'500
350
2'000
300
250
1'500
200
1'000
150
100
500
50
0
0
BS GE ZH VD BL BE CH TI ZG NE SH SG GR SO AG AR LU TG VS GL JU SZ FR NW OW AI UR
0-5
11-15 21-25 31-35 41-45 51-55 61-65 71-75 81-85 91-95
Camenzind, P., Sturny, I. (2013): Kosten und Inanspruchnahme in der obligatorischen Krankenpflegeversicherung (OKP) der Schweiz. Analyse kantonaler Unterschiede und
mgliche Erklrungsfaktoren,. Obsan Rapport 59.
10
Le modle de densit du
Credit Suisse fournit une
image plus prcise
Nous avons dvelopp un modle qui limine ces imprcisions et qui reflte plus fidlement les
disparits rgionales existant en matire de densit, tant de spcialistes que de gnralistes. Ce
modle permet en outre danalyser les disparits au sein dun mme canton, qui se rvlent
bien souvent au moins aussi consquentes quentre les cantons. Pour chaque commune, nous
recensons loffre et la demande dans un rayon de 30 minutes de trajet en voiture autour du
centre de la commune. La demande est dfinie par les dpenses moyennes chez le mdecin
par habitant en fonction de lge, multiplies par le nombre dhabitants de la commune dans la
tranche dge correspondante. Loffre est matrialise par le nombre de postes quivalents
plein-temps dans les cabinets mdicaux. La demande et loffre sont ensuite rduites de manire exponentielle en fonction du temps de trajet. Nous tenons ainsi compte du fait que les cabinets plus proches sont plus attractifs pour les patients et que la concurrence augmente avec
la proximit des autres cabinets pour les mdecins.
Spcialistes: forte densit

dans les villes et lArc lmanique
La figure 3 montre la densit rgionale relative de mdecins spcialistes. Il apparat que les
spcialistes se concentrent principalement sur les grands centres. Les communes de plus de
20 000 habitants regroupent ainsi seulement 28% de la population, mais 61% de tous les
postes dans les cabinets de spcialistes. On note une diffrence marque entre Suisse almanique et Suisse romande. Cette dernire notamment en raison du nombre relativement lev
de spcialistes dans les villes de Genve et de Lausanne par rapport la demande affiche
ainsi une densit suprieure la moyenne, y compris en comparaison avec les grands centres
que sont Zurich et Ble.
Gnralistes: forte densit

dans les villes, les communes touristiques et en
Suisse almanique
La situation est oppose sagissant des gnralistes (cf. fig. 4). Les centres prsentent certes
galement une densit suprieure aux communes rurales, mais le phnomne est moins aigu
que pour les spcialistes. Dans les communes de plus de 20 000 habitants, lon recense ainsi
41% des postes dans les cabinets de gnralistes. Une fois encore, les diffrences entre
Suisse almanique et Suisse romande sont marques mais inverses. La Suisse romande
affiche en effet une densit nettement moins leve de mdecins gnralistes que la Suisse
almanique. Dans la premire, les soins de base sont davantage dispenss par des spcialistes
et des hpitaux. Dans notre tude 2013 sur le march hospitalier, nous avons dmontr que la
densit de centres hospitaliers de soins aigus est suprieure la moyenne en Suisse romande.1
Il est intressant de noter que les stations de sports dhiver comme St Moritz, Saas Fee ou
Lenk comptent parmi les communes possdant la plus forte densit de gnralistes du pays. La
raison en est simple: notre modle ne recense que la demande nationale. Dans les communes
prcites, les gnralistes profitent cependant en haute saison dun nombre de touristes lev
par rapport la population totale.
andreas.christen@credit-suisse.com
Figure 3
Figure 4
Forte densit de spcialistes dans les centres et lArc lmanique
Densit de gnralistes plus faible en Suisse romande
Rapport EPT dans les cabinets de spcialistes (2012) / dpenses de sant (2011,
estimation) dans un rayon de 30 min. en voiture par commune, pondr
Rapport EPT dans les cabinets de gnralistes (2012) / dpenses de sant (2011,
estimation) dans un rayon de 30 min. en voiture par commune, pondr
Pas de cabinet dans un rayon de 30 min.
Eleve
Eleve
Suprieure la moyenne
Infrieure la moyenne
Suprieure la moyenne
Infrieure la
moyenne
Basse
Basse
Source: Office fdral de la statistique, Geostat, Credit Suisse
Source: Office fdral de la statistique, Geostat, Credit Suisse
Cf. Credit Suisse (2013): Systme de sant suisse 2013 Le march hospitalier en mutation.
11
Branches l Moniteur
Exportations de marchandises par branches
Principales branches plus dynamiques au 3e trimestre

Exportations; variation en comparaison annuelle (corrige des jours ouvrs)
Aprs un 2e trimestre atone, les principales branches exportatrices ont retrouv de leur lan ou russi mettre un frein la
tendance baissire au 3e trimestre. Le rebond a t particulirement vigoureux dans lindustrie chimico-pharmaceutique et
surtout dans la chimie. Au 3e trimestre, avec un plus de 8%,
les exportations de la branche ont sign leur plus forte progression en comparaison annuelle depuis le dbut 2010. La
forte croissance dans la catgorie Reste est principalement
imputable la bijouterie et aux produits alimentaires. En raison
des incertitudes conjoncturelles notamment en Allemagne, les
perspectives de croissance de lindustrie MEM restent modestes pour les mois venir.
8%
6%
Pharmacie/chimie
Industrie MEM
Montres et instruments de prcision
Reste
Total (hors lectricit)
4%
2%
0%
-2%
S1 2014
T3 2014
andreas.christen@credit-suisse.com
Source: Administration fdrale des douanes, Credit Suisse
Chiffres daffaires du commerce de dtail
Stagnation au 3e trimestre
Moyenne sur 3 mois; variation en comparaison annuelle en %
Les chiffres daffaires nominaux du commerce de dtail ont

stagn par rapport lanne prcdente au 3e trimestre
(0,0%). Le mois de juillet pluvieux a eu un impact ngatif sur
leur volution et lt indien ne sest traduit que par une lgre
progression (aot septembre: +0,5% en comparaison annuelle). Au 4e trimestre 2014, la nette dgradation du climat de
consommation va sans doute peser sur les chiffres daffaires
de la branche. Cependant, nous pensons que la consommation
va se remettre de ce creux en 2015. Les chiffres daffaires du
commerce de dtail devraient augmenter lgrement plus
vigoureusement en 2015 que cette anne.
7%
6%
5%
Prix commerce de dtail

Chiffres daffaires nom. commerce de dtail
Chiffres daffaires rels commerce de dtail
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
09.2011
03.2012
09.2012
03.2013
09.2013
patricia.feubli@credit-suisse.com
Nuites
Mauvaise mto et creux estival
03.2014
09.2014
Nuites dans les htels et tablissements thermaux
Aprs un t pluvieux, lautomne devrait avoir t nettement

plus rjouissant pour lhtellerie en raison deffets de rattrapage surtout des clients suisses. Sur fond datonie conjoncturelle en Europe, de risques gopolitiques et de problmes
structurels, la reprise dans lhtellerie-restauration devrait toutefois rester lente. Pour 2015, nous tablons nanmoins sur
une poursuite de la timide tendance haussire grce la lgre
acclration de lconomie mondiale. Les plus fortes impulsions de croissance vont sans doute venir des pays mergents,
et profiteront principalement aux grandes villes et aux rgions
touristiques centrales du fait de leur positionnement.
8%
Variation en comp. annuelle (mobile sur 3mois)

Moyenne mobile sur 12mois (en milliers; ch. de droite)
6%
3'060
4%
3'020
2%
2'980
0%
2'940
-2%
2'900
-4%
2'860
-6%
09.2011
nicole.braendle@credit-suisse.com
3'100
03.2012
09.2012
03.2013
09.2013
03.2014
2'820
09.2014
12
Dbat sur lnergie
Tournant nergtique: un projet non-abouti

La stratgie de la Confdration en matire de tournant nergtique se rvle inadapte bien des gards. Les mcanismes du march et les interrelations avec ltranger
sont ignors au mme titre que la hausse de la consommation. L'chec menace.
Lnergie au cur du dbat
politique
La politique en matire dnergie est pour lheure place sous le signe du tournant nergtique
dans notre pays. La Stratgie nergtique 2050 du Conseil fdral, qui doit concrtiser ce
tournant, a fait lobjet dun dbat anim au sein du Conseil national durant la session dhiver,
encore en cours au moment de l'impression. Nous souhaitons ici mettre en lumire quelques
aspects fondamentaux de la politique nergtique prvue. Lobjectif premier de la Stratgie
nergtique 2050 est la sortie progressive du nuclaire, dcide par le Conseil fdral en
mai 2011 deux mois seulement aprs la catastrophe de Fukushima puis entrine par une
majorit au Parlement. Le calendrier prcis pour la sortie du nuclaire reste cependant vague.
Le Conseil fdral table sur une dure de fonctionnement des centrales nuclaires denviron
50 ans. La centrale la plus rcente (Leibstadt) devrait donc produire jusquen 2034. La sortie
du nuclaire, qui reprsente plus dun tiers de la production lectrique suisse, est un objectif
des plus ambitieux.
Le Conseil fdral souhaite

dvelopper massivement
les nergies renouvelables
Pour garantir la scurit de lapprovisionnement en nergie en dpit de labandon du nuclaire,

le Conseil fdral mise, dune part, sur une rduction de la consommation et, dautre part, sur
une extension de loffre lectrique. Il sagit surtout de dvelopper les nouvelles nergies renouvelables (le solaire et lolien) et, dans une moindre mesure, lnergie hydraulique (cf. fig. 1).
Le Conseil fdral identifie le principal potentiel supplmentaire dans les installations photovoltaques, qui selon sa stratgie fourniront 11 TWh dlectricit en 2050. Pour couvrir la demande, le gouvernement envisage galement au moins temporairement le recours des nergies
fossiles (installations de couplage chaleur-force et centrales gaz cycle combin).
Hypothses sujettes
caution de la Stratgie
nergtique 2050
Selon nous, les objectifs de la stratgie nergtique posent problme plus dun gard.
Labandon du nuclaire et le dveloppement de mthodes de gnration soumises
dimportantes fluctuations (donc sources de variations dans lapprovisionnement) va se traduire
par une diminution de la stabilit et de la flexibilit de la production. Dans un tel contexte, il est
indispensable de mettre en uvre des capacits tampon et de stockage ainsi que dtendre les
rseaux de distribution (dcentralisation) pour garantir la scurit de lapprovisionnement. Le
progrs technologique ncessaire pour crer ces conditions pralables peut-il tre atteint grce
des subventions et rglementations tatiques? Rien nest moins sr.
Figure 1
Figure 2
Objectif: le dveloppement des nergies renouvelables
Importations d'lectricit ncessaires en hiver
Production annuelle dlectricit par type de centrale en TWh
Bilan lectrique de la Suisse en GWh, moyenne des annes 20102014
40
30
7 000
Production relle
6 000
Objectifs de
production Stratgie
nergtique 2050
Production thorique
5 000
4 000
3 000
20
2 000
?
10
?
si ncessaire
?
0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050
Centrales hydrauliques (prod. nette)
Centrales nuclaires
Energies renouvelables
Centrales fossiles
Source: Office fdral de lnergie, Conseil fdral, Credit Suisse
Sortie du nuclaire
(horizon de
50 ans)
1 000
0
-1 000
-2 000
-3 000
Production nette
Importations nettes
Janv. Fvr. Mars Avril
Mai
Juin
Consomm. nationale (y c. pertes)
Juil. Aot Sept. Oct. Nov. Dc.
Source: Office fdral de lnergie, Credit Suisse
13
et intrts divergents
En outre, le dveloppement des nergies renouvelables se fait parfois au dtriment de la protection de la nature, des paysages et des monuments historiques. Un exemple: la stratgie
nergtique table jusquen 2050 sur un potentiel supplmentaire de 4,2 TWh pour lolien. Cela
correspond plus de 100 fois la production du Mont-Crosin en 2013 le plus grand parc de
Suisse avec 16 oliennes, situ dans le Jura bernois. Mme si lon sattend une progression
de lnergie produite dans ce domaine, ce chiffre a de quoi surprendre. O installer toutes ces
oliennes? Les rticences de la population sont ici prprogrammes. De son ct, lextension
envisage de la production fossile va lencontre des objectifs climatiques (CO2).
Le facteur tranger est
ignor
Un aspect important dont la stratgie du Conseil fdral fait peu de cas est le rapport entretenu
par la Suisse avec les autres pays. La Stratgie nergtique 2050 vise une production la plus
indpendante possible de ltranger, la demande ne devant tre couverte que si ncessaire
par des importations dlectricit. Or, lon nglige ici le fait que la Suisse est aujourdhui dj
loin dtre autosuffisante. Le commerce de llectricit est non seulement essentiel pour garantir la scurit de lapprovisionnement, mais gnre aussi des avantages substantiels pour le secteur de llectricit et lconomie helvtique. Le pays est dpendant des importations
dlectricit surtout en hiver, lorsque la production hydraulique diminue avec les prcipitations,
tandis que ce sont les exportations qui dominent durant les mois dt (cf. fig. 2). Du fait de sa
position gographique, la Suisse est solidement intgre dans le march europen de
llectricit et dpend donc dans une large mesure de lvolution en Europe, quelle ne peut
gure influencer en raison de sa petite taille. Il est illusoire de prtendre pouvoir (devoir) faire
cavalier seul pour planifier et piloter lavenir nergtique dans ses moindres dtails.
Une meilleure intgration

dans le rseau europen
est indispensable
La Suisse doit-elle imprativement couvrir elle-mme lintgralit de ses besoins dnergies

renouvelables alors quune production plus efficace est possible dans dautres rgions europennes (oliennes en Mer du Nord, nergie solaire en Espagne, etc.)? Lextension des capacits
de transport actuelles, permettant dacheminer le courant sur de grandes distances sans pertes
importantes, serait ici cependant indispensable. Quand lEurope dveloppe un rseau haute performance transfrontalier (Supergrid ou E-Highway), la Suisse doit sassurer de ne pas rater
la jonction. A cet gard, laccord bilatral sur llectricit prvu avec lUE favoriserait une
meilleure intgration, reposant sur une assise juridique plus stable, de la Suisse au march de
llectricit europen et son rseau. Les ngociations ont toutefois t retardes par
lacceptation de linitiative contre limmigration de masse; une conclusion semble peu probable
tant que lavenir des Accords bilatraux na pas t clarifi (cf. Dbat sur la politique europenne la page 22).
Ce sont les prix du march

qui dterminent la rentabilit dune centrale
La certitude de pouvoir planifier et piloter loffre et la demande caractrisant la stratgie nergtique fait en outre peu de cas des mcanismes du march. Au vu de linterconnexion avec
lEurope, les marchs de nos voisins influent sur le prix de gros de llectricit en Suisse. Et
parce que dans un march ouvert, ce sont les prix qui dterminent la rentabilit des centrales, le
cot durablement faible de llectricit sur le march europen rend pour lheure tout investissement en Suisse non rentable. Or, cela touche justement des domaines dans lesquels la
stratgie prvoit dtendre loffre surtout par la construction de centrales hydrauliques1. Se
pose en outre la question des capacits de stockage des nergies fluctuantes issues du soleil et
du vent, sous rserve que lon continue miser sur la technique de pompage-turbinage.
Lrosion du prix de
llectricit nest pas seulement une consquence
du tournant nergtique
allemand
La politique et les reprsentants du secteur attribuent souvent lrosion des prix de gros sur le
march national au tournant nergtique allemand. La vigoureuse promotion des nergies renouvelables, par le biais dun afflux croissant dnergie subventionne, aurait augment la pression sur les prix. Par beau temps et grand vent, les technologies comme le photovoltaque et
lolien ne prsentant pas de cots de production variables supplantent effectivement les
centrales affichant des frais relativement levs dans le processus de formation des prix. Le rle
du tournant nergtique allemand ne devrait toutefois pas tre surestim2. Dune part, les prix
suisses de llectricit ne dpendent pas uniquement du niveau des prix allemands. Selon la
saison, dautres relations commerciales peuvent exercer une importance plus marque, comme
avec lItalie en hiver, qui affiche un niveau de prix suprieur pour llectricit (cf. fig. 3). Dautre
Selon les estimations de lOffice fdral de lnergie, le prix de revient moyen des centrales hydrauliques en projet slverait environ 12 cent./kWh. Le prix de gros moyen
stablissait moins de 5 cent./kWh sur la priode de janvier octobre 2014.
Meister, U. (2014): Influence du march allemand surestime, avenir actuel, 3
14
part, les faibles prix de llectricit tmoignent dune suroffre, qui dcoule de la faiblesse conjoncturelle actuelle en Europe. C'est galement dans ce cadre que sinscrit le recul des prix des
certificats CO2, qui ont entran la baisse des cots variables sur les installations fossiles.
Outre la promotion des nergies renouvelables, la stratgie repose galement sur lhypothse
dune baisse de la consommation. La consommation annuelle moyenne dnergie par personne
doit ainsi diminuer de 54% par rapport lanne 2000 dici 2050, la consommation moyenne
dlectricit de 18%. Lutilisation parcimonieuse de lnergie doit tre soutenue par des
mesures defficacit renforces, comme lassainissement nergtique des btiments ou des
dispositions plus strictes pour les appareils lectriques. Il est cependant fort douteux que ces
objectifs ambitieux puissent tre atteints sans restrictions de la consommation et changement
des comportements. La ralit est en effet tout autre.
Les objectifs ct consommation sont-ils ralistes?
Des subventions peu judicieuses du point de vue conomique

Lrosion des prix sur les marchs de llectricit a entran une multiplication des voix demandant de subventionner lnergie hydraulique suisse. Pour les exploitants de centrales, ces
subventions profiteraient idalement non seulement aux nouvelles installations, mais aussi
celles existant dj. Le Parlement va-t-il suivre la proposition de la Commission de
lenvironnement, de lamnagement du territoire et de lnergie du Conseil national et ratifier
de telles aides? Rien nest dcid. Mais une chose est claire: dans un contexte de suroffre en
Europe, ce genre de subventions semble peu judicieux du point de vue conomique et
naurait pas non plus deffet probant sur la scurit de lapprovisionnement. Les subventions
prsentent comme inconvnient de ne pas fournir dincitatif orienter la production et les
investissements sur la demande du march. Aprs lintroduction de la rtribution prix
cotant du courant inject (RPC) en 2009, les producteurs dnergies renouvelables nont
aucun intrt rduire leur production en cas de suroffre, ce qui renforce leffet attnuateur
sur les prix. Les producteurs se voient garantir un prix correspondant leurs cots de production. Ce mcanisme est financ par les consommateurs, par le biais dune taxe sur chaque kWh consomm. Certes, le Conseil fdral tente de mieux adapter linstrument la
ralit du march. Les investissements et les technologies dans lesquelles ceux-ci seront
raliss dpendent toujours en premier lieu des taux de subvention, et non de leur valeur
ventuelle pour le march. Les impratifs du march pourraient ainsi faire en sorte que lon
investisse dans les mauvaises technologies et nglige celles porteuses davenir.
En Suisse, la consommation globale dnergie a augment de 5,8% sur la priode 20002013,
celle dlectricit mme de 13,3%. Les mnages, responsables de prs de 30% de la consommation dnergie, ont enregistr les plus fortes progressions (cf. fig. 4). Cette acclration
sexplique principalement par les effets de volume, soit une consommation supplmentaire lie
la croissance dmographique et conomique et donc une augmentation du nombre
dapplications nergivores. Chez les mnages, une tendance la hausse de la consommation
par personne est galement observable. Les mnages jouissent ainsi de surfaces habitables
toujours plus grandes, parcourent des distances plus longues du fait de lexpansion des agglomrations et du mitage et sont de plus en plus mobiles durant leurs loisirs. Il ne peut donc
pas tre question de dcouplage entre croissance conomique et consommation dnergie.
La consommation dnergie
augmente en Suisse
Figure 3
Figure 4
Erosion durable des prix sur les marchs de llectricit
La consommation dnergie augmente en Suisse
Prix de gros de llectricit (base) en EUR/MWh, moyenne sur 3 mois
Croissance 20002013 en %
100
Mnages
80
Total nergie
Electricit
Industrie/services/agriculture
60
40
Transports
20
0
2008
Italie (IPEX)
Allemagne (Phelix)
France (Powernext)
Suisse (Swissix)
2009
2010
2011
2012
Total
2013
2014
Source: European Power Exchange, Gestore Mercati Energetici, Credit Suisse
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
Source: Office fdral de lnergie, Credit Suisse
15
Effet de rebond: quand

lefficacit accrot la consommation
Le fait que la consommation dnergie continue daugmenter en dpit de lamlioration de

lefficacit sexplique entre autres par leffet de rebond. Les gains raliss grce lefficacit
accrue sont gchs parce que les mnages investissent les cots dnergie conomiss dans
lachat dappareils lectriques plus grands ou supplmentaires ou sen servent pour intensifier
lutilisation de tels appareils ou partir en vacances. Sur le plan conomique, lefficacit alimente
la croissance par le biais de cots nergtiques en baisse et dune meilleure rentabilit des entreprises, ce qui se traduit par une consommation plus leve. Si le consensus veut que les
rpercussions de leffet de rebond ne doivent pas tre sous-estimes dans la consommation
dnergie, la fourchette des estimations empiriques se rvle assez large. En moyenne, leffet
direct de lamlioration de lefficacit dans le chauffage et le refroidissement, les voitures de
tourisme et les autres services nergtiques aux mnages devrait atteindre entre 10% et 30%
dans les pays industrialiss, c.--d. que seuls 70% 90% des conomies dnergie attendues
sont effectivement ralises. Dans le transport de marchandises et les branches industrielles
particulirement nergivores, leffet de rebond peut nettement dpasser 50%1.
Les conomies dnergie

requirent des consommateurs avertis
La volont dconomiser de lnergie des consommateurs suisses est loin dtre aussi dveloppe que lon pourrait penser. Selon les tudes de lEPF Zurich, seul un tiers de la population
suisse serait dispos modifier son propre comportement afin de raliser une petite diminution
de la consommation dnergie2. Mme les consommateurs plus conscients en la matire sont
rares devenir plus concrets: environ un quart des personnes interroges font ainsi preuve de
peu de constance dans leurs efforts dconomie. 20% des personnes ne sintressent mme
pas du tout la question de lnergie et ne sentent pas non plus responsables des consquences de ce comportement pour la socit. Les expriences menes sur lutilisation des
tiquettes nergie sont tout aussi surprenantes3. Lors de lachat dun tlviseur ou dun
rfrigrateur, les consommateurs tiennent ainsi certes compte de la classe defficacit nergtique du produit, mais naccordent que peu dattention la consommation indique en kWh
par an. Le fait que les appareils plus grands consomment davantage mme en cas de meilleure
efficacit nergtique est ainsi nglig. Les consommateurs achtent donc des produits dont le
bilan nergtique est moins bon que ce quils pensent.
Toujours peu de succs

pour llectricit cologique
Ce type de comportement explique galement pourquoi la commercialisation de produits issus

des nergies renouvelables ne progresse que lentement. Selon les chiffres de lAssociation pour
une nergie respectueuse de lenvironnement, la production dpasse ici trois quatre fois la
demande effective. La vente de produits dlectricit cologique ne reprsente que 15,6% de la
consommation totale dlectricit, dont les deux tiers sont consomms par des entreprises, qui
exploitent leur politique dapprovisionnement comme argument commercial. Globalement, prs
dun quart des mnages et 10% des entreprises demandent de tels produits. Il ne sagit cependant pas toujours dune dcision active: la progression de la demande ces dernires annes
sexplique ainsi principalement par la transition opre par les fournisseurs dlectricit vers des
produits par dfaut issus des nergies renouvelables.
Un systme incitatif semble

plus prometteur en termes
conomiques
Mesures defficacit et politique dinformation ne suffisent pas pour baisser sensiblement la

consommation dnergie. Les doutes fonds exprims lencontre de la stratgie nergtique
ne se limitent donc pas lextension indispensable de loffre de produits issus des nergies
renouvelables, mais concernent galement la demande. La demande dlectricit est considre comme inlastique au prix surtout court terme , tandis que la sensibilit au prix
augmente plus long terme. Une stratgie nergtique base sur des prlvements dincitation
semble donc plus prometteuse quun systme de promotion fond sur les subventions pour dclencher un changement de comportement des consommateurs et des innovations dans la production dnergie. Si le Conseil fdral maintient son projet de remplacer le systme actuel de
promotion par un dispositif incitatif partir de 2021 dans le cadre dun deuxime paquet de sa
Stratgie nergtique 2050, il sagirait donc sans nul doute dun pas dans la bonne direction.
sara.carnazzi@credit-suisse.com
emilie.gachet@credit-suisse.com
Cf. par exemple Maxwell, D., Owen, P., McAndrew, L., Muehmel, K., Neubauer, A. (2011): Addressing the Rebound Effect, Commission europenne, Bruxelles.
Stterlin, B., Brunner, T. A., Siegrist, M. (2011): Who puts the most energy into energy conservation? A segmentation of energy consumers based on energy-related
Waechter, S., Stterlin, B., Siegrist, M. (2014): The misleading effect of energy efficiency information on perceived energy friendliness of electric goods, Manuscript
behavioral characteristics, Energy Policy, 39.

submitted for publication.
16
Politique montaire
Un copier-coller de lanne 2014?

Linflation modre et le chmage relativement faible devraient permettre la Banque
nationale suisse (BNS) de maintenir le cours plancher EUR/CHF 1.20 sur lanne
2015. Linstauration dun taux dintrt ngatif reste selon nous peu probable.
Le cours plancher avec
lEUR devrait garantir des
conditions montaires
adquates en 2015
Plus de trois ans aprs lintroduction du cours plancher EUR/CHF par la BNS, les conditions
montaires sont de notre avis toujours adquates. Linflation, le taux de chmage et le taux de
change pondr des changes commerciaux trois des principaux facteurs pertinents pour la
dtermination de la politique montaire nont gure volu en plus dun an, situation qui devrait se poursuivre en 2015. Dans lintervalle, les dsquilibres sur le march immobilier ont t
en partie corrigs laide de mesures macro-prudentielles. Grce lacclration graduelle des
exportations, lemploi devrait sinscrire en lgre progression, en particulier dans lindustrie.
Nous pensons toutefois que cela n'aura gure d'impact sur le taux de chmage. Il en va de
mme pour le taux dinflation, avec un niveau des prix qui restera inchang. Alors que le CHF
va sans doute se dprcier face lUSD, il devrait rester largement inchang par rapport
lEUR et donc ninfluer que modrment sur le taux de change pondr des changes commerciaux. Nous anticipons par consquent que la BNS ne modifiera pas sa politique montaire en
2015, ce qui signifie que le cours plancher EUR/CHF devrait tre maintenu 1.20 et le Libor
3 mois rester proche de 0% tout au long de lanne.
Changement significatif de
cap montaire peu
probable
Dans l'environement actuel, nous identifions deux facteurs susceptibles de dclencher un changement de cap montaire. Premirement, des afflux massifs de capitaux en Suisse, qui contraindraient la BNS acheter des devises. En cas de volumes dachats similaires 2012, la
Banque nationale pourrait envisager de nouvelles mesures, comme l'application d'un taux
dintrt ngatif sur les rserves excdentaires des banques. De tels afflux nous paraissent cependant peu probable, en raison notamment des risques limits de retour de graves tensions
dans la zone euro. Deuximement, en cas de rapparition de srieux risques de dflation en
Suisse, p. ex. suite une rcession lchelle nationale, la BNS pourrait devoir assouplir davantage sa politique montaire. En pareil scnario, elle pourrait envisager daccrotre son bilan
via lachat de devises, mais sans fixer de taux de change cible prcis. Les attentes quant une
expansion du bilan de la BNS auraient pour effet daffaiblir le CHF, do un assouplissement
des conditions montaires. Ici encore, une telle hypothse semble relativement improbable.
Figure 1
Figure 2
Absence dapprciation marque du CHF depuis 2011
Les taux dintrt devraient gnralement rester trs faibles
Taux de change nominal pondr des changes pour le CHF
En %
160
3,5
150
Libor 3 mois
Rendement des emprunts dEtat 10 ans
3,0
Apprciation du CHF
140
2,5
130
2,0
120
1,5
110
1,0
100
0,5
90
1999
2001
2003
2005
2007
Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse
2009
2011
2013
0
2006
2008
2010
2012
2014
17
Monnaie, crdit et marchs I Moniteur
Bnfices de la BNS
Probable distribution aux cantons en 2015

Distribution du bnfice annuel, en mrd CHF
La BNS a ralis un bnfice de 12,4 mrd CHF au

3e trimestre 2014, essentiellement attribuable aux gains de
change sur les rserves de devises (9,3 mrd CHF). LUSD
sest ici apprci de 7,6% par rapport au 2e trimestre. Le
bnfice cumul sur les trois premiers trimestres de 2014 sest
lev 28,5 mrd CHF. Au regard de lvolution du march
depuis lors, les revenus du 4e trimestre ne devraient pas influer
de manire significative sur le bnfice total de lanne. Nous
anticipons par consquent que la BNS va distribuer 1 mrd CHF
de son bnfice annuel aux cantons (deux tiers) et la Confdration (un tiers) en 2015, ce quoi elle avait renonc en
2014.
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse, 2015 prvisions Credit Suisse
Allocation dactifs de la BNS
Augmentation des emprunts d'Etat au T3

Allocation dactifs des rserves de devises de la BNS, or inclus
Depuis 2012, la BNS dtient une part relativement leve de

ses rserves de devises en liquidits (trs probablement)
auprs de la Banque centrale europenne (BCE). Cette dernire ayant instaur un taux dintrt ngatif sur de tels dpts
en juin dernier, les positions en liquidits de la BNS sont devenues plus onreuses. Il sagit sans doute de la raison lorigine
de la rcente modification de lallocation dactifs des rserves
de devises de la BNS, qui sest traduite par une diminution de
la part de liquidits et un accroissement des positions en
emprunts dEtat. Ceci dit, lallocation dactifs demeure trs
conservative, la BNS prfrant les actifs peu risqus et trs
liquides aux placements potentiellement plus rmunrateurs.
100%
90%
80%
70%
8%
8%
15%
15%
10%
10%
Or
Actions
Autres obligations
Emprunts dEtat
Liquidits
60%
50%
40%
61%
66%
30%
20%
10%
1%
6%
0%
T2 2014
T3 2014
Prts en CHF en Hongrie
Large part de prts en devises en Hongrie

Prts aux mnages, en mrd CHF ( un taux de change CHF/HUF constant de 255)
Les mnages hongrois qui prouvent des difficults rembourser leurs prts en devises principalement libells en CHF
devraient bientt pouvoir souffler un peu. Les autorits hongroises vont en effet leur permettre de convertir ces prts en
forints hongrois (HUF) un taux de change prdfini, vraisemblablement en 2015. Les banques du pays devront au
pralable acheter des devises (CHF et EUR) afin dviter tout
dsquilibre montaire entre leurs actifs et leurs passifs. Cette
opration pourrait accrotre la pression sur le CHF. De notre
avis, les volumes en jeu (de lordre de 8 10 mrd CHF) sont
cependant trop rduits pour gnrer en Suisse des afflux de
capitaux susceptibles de menacer le cours plancher EUR/CHF.
40
Prts en devises
30
25
20
15
10
5
0
2005
Prts en HUF
35
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Source: Banque nationale de Hongrie, Credit Suisse
18
Obligations
Tokyo et Francfort font tourner la presse billets

Bilan de la banque centrale, en % du PIB
Lanne 2015 pourrait bien tre influence par des marchs

des taux dintrt divergents. Les espoirs dune hausse prochaine des taux dintrt de la Rserve fdrale amricaine
devraient faire monter les rendements des obligations long
terme. En revanche, les mesures dassouplissement attendues
de la BCE maintiennent les taux dintrt des maturits courtes
en Europe et en Suisse un bas niveau. Au vu de cette divergence, nous privilgions actuellement les obligations chance moyenne. Dans le domaine des hauts rendements, nous
voyons les plus grands potentiels dans les obligations des pays
mergents en devises locales.
80
70
Fed
Banque d'Angleterre
BNS
BCE
Banque du Japon
60
50
40
30
20
10
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
karsten.linowsky@credit-suisse.com
Monnaies
Le dollar amricain devrait encore sapprcier
2014
Cours de change
Jusqu la mi-2014, lUSD a continu perdre de la valeur,

mais linversion de tendance devrait maintenant tre acheve.
La solidit de la croissance aux Etats-Unis et une amplification
du diffrentiel dintrt en faveur de lUSD permettent au billet
vert de sapprcier. Nous pensons que cette apprciation devrait durer jusquau premier semestre 2015, notamment parce
que la premire hausse des taux de la Rserve fdrale amricaine se rapproche. Historiquement, lapprciation de lUSD
perd de sa vigueur aprs une premire hausse des taux
dintrt.
1,40
1,60
1,30
1,50
1,20
1,40
1,10
1,30
1,00
1,20
0,90
1,10
0,80
CHF/USD
EUR/USD (ch. de droite)
0,90
0,70
0,60
2009
1,00
0,80
2010
2011
2012
2013
2014
marcus.hettinger@credit-suisse.com
Actions
Environnement toujours favorable pour les actions

Ecart en points de base
Le cours des actions a continu daugmenter en novembre, et

nous pensons que la tendance la hausse se poursuivra dans
les mois venir. En effet, la valorisation des actions reste
attractive par rapport aux obligations. En outre, les perspectives
de croissance en amlioration ainsi que lassouplissement de la
politique montaire en Europe et au Japon devraient sinscrire
en soutien tandis que la hausse des taux attendue aux EtatsUnis ne devrait pas avoir deffet de ralentissement sensible.
Dans lensemble, nous privilgions les marchs dactions europen et japonais.
350
300
250
200
150
100
Diffrence entre les produits des dividendes
du SMI et le rendement sur les emprunts
dEtat suisses 10 ans
50
0
2009
claudia.neubauer @credit-suisse.com
2010
2011
2012
2013
2014
19
Immobilier
Pas de bulle dans la construction

La construction se rvle solide. Seuls une conjoncture moins porteuse et une rglementation freinant les activits assombrissent le tableau. En dpit de 12 annes de
croissance des volumes, le poids conomique de la branche est rest modeste.
Planification dans le btiment: neuf premiers
mois prochent des records
Ni le ralentissement de lconomie domestique, ni celui de la croissance de lemploi et de la

dynamique du march immobilier nont pour lheure deffet sensible sur la planification dans le
btiment. Evoqu par de nombreux observateurs du march, le repli des volumes autoriss est
surtout imputable la baisse des constructions neuves dans les communes de rsidences secondaires, o les inquitudes sont trs vives. En dehors de larc alpin, le volume de constructions continue en revanche daugmenter. De janvier septembre 2014, un volume dune
contre-valeur de 21,5 mrd CHF a ainsi t autoris les troisimes meilleurs neuf premiers
mois depuis le dbut du recensement en 1994. Avec presque 8 mrd CHF, les transformations
autorises sur la priode ont mme atteint un nouveau record (cf. fig. 1). Les taux dintrt toujours historiquement bas continuent de sinscrire en soutien de la construction. Pour lanne
venir et au vu du ralentissement conjoncturel et de la rglementation restrictive, il faut sans
doute sattendre un lger tassement de la croissance des volumes.
Construction: croissance
modre de la quote-part
et de la productivit
Dclenche par le boom de limmobilier, la croissance des volumes de ces 12 dernires annes
ne nous semble pas exagre. Avec 9%, la quote-part (c.--d. le quotient entre investissements de construction et PIB) stablit mme un niveau infrieur celui de 2003. Cette activit de construction relativement modeste a contribu une pnurie et un renchrissement acclr des logements en proprit (cf. fig. 2). Trois facteurs expliquent la production modre sur
fond de croissance du PIB et des prix: la pnurie de sols constructibles dans les centres trs
demands, les rsistances politiques tant contre les nouveaux projets hors des primtres urbains que contre la densification, ainsi que la forte concurrence dans lexcution des travaux.
Cette dernire sest traduite par lrosion des marges et une rattribution des ressources aux
prestations plus porteuses, comme la planification et le dveloppement. Dans lexcution surtout dans le btiment , il semble nanmoins que la rentabilit puisse tre amliore grce
des mesures daugmentation de la productivit. La croissance de lemploi est dailleurs reste
nettement infrieure celle des chiffres daffaires rels ces dernires annes. Nous estimons
environ 5% depuis 2010 la progression de la productivit du travail facteur cl de la rentabilit
dans le btiment.
christian.kraft@credit-suisse.com
Figure 1
Figure 2
Btiment: Trois premiers trimestres 2014 trs vigoureux
Construction: importante, mais absence de bulle
Volumes autoriss dans le btiment, de janvier septembre, en mio. CHF
Quote-part: investissements de constr./PIB; prix logements/PIB, 2000 = 100

120
10.0%
Prix des logements proprit/PIB
Quote-part (ch. de droite)
25 000
Transformations
Constr. neuves hors communes de rsid. secondaires
Constr. neuves communes de rsid. secondaires
20 000
115
9.5%
110
9.0%
105
8.5%
100
8.0%
95
7.5%
15 000
10 000
5 000
90
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Source: SECO, West & Partner, Credit Suisse
7.0%
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: SECO, West & Partner, Credit Suisse
20
Immobilier I Moniteur
Rendements initiaux bruts des logements locatifs
Pression persistante sur les rendements initiaux bruts

Echelle de gauche: indice des rendements initiaux bruts, 2002 = 100
Les rendements initiaux bruts varient avec lvolution des loyers

proposs et des prix des immeubles de rapport. Si les loyers
(revenus) augmentent plus fortement que les prix (cots) sous
leffet des taux dintrt, les rendements initiaux bruts
saccroissent une volution qui a p. ex. t observe au
dbut de la dernire dcennie. En revanche, si les prix progressent plus rapidement que les loyers, les rendements initiaux bruts diminuent. Cette dernire configuration persiste
depuis 2009 en raison de lenvironnement de taux bas et de la
forte demande dobjets de rapport qui en dcoule, ce qui se
traduit par une baisse de la courbe des rendements initiaux
bruts. Au 3e trimestre 2014, ce repli sest encore accentu du
fait de lenvole des prix des immeubles de rapport.
Croissance prix de transaction imm. de rapport (ch. de droite)

130 Croissance loyers proposs (ch. de droite)
Indice des rendements initiaux bruts
12%
125
10%
120
8%
115
6%
110
4%
105
2%
100
0%
95
-2%
90
-4%
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
denise.fries@credit-suisse.com
Source: CIFI, Banque nationale suisse, Credit Suisse
Logements vacants
Vacances en hausse dans la plupart des types de commune

Taux de vacance en % du stock total de logements, au 1er juin
Une longue phase de stabilit touche sa fin sur le march du

logement suisse. A 1,08% au dernier recensement, le taux de
logements vacants au 1er juin 2014 a nettement augment par
rapport 2013. La rpartition gographique montre que plus
dun tiers de la hausse concerne les communes touristiques,
qui ne concentrent cependant que 7% du parc total de logements. Les vacances ont en outre fortement augment la
priphrie des agglomrations o limmobilier rsidentiel sest
multipli grce la disponibilit de surfaces constructibles et
aux prix du sol relativement faibles. La situation reste en revanche tendue dans les centres, en dpit de taux de vacance
majoritairement en hausse.
2,0%
1,6%
1,2%
0,8%
0,4%
0,0%
2001
2003
2005
Suisse
Communes suburbaines
Communes touristiques
Communes pendulaires rurales
2007
2009
2011
2013
Centres
Communes priurbaines
Communes industrielles et tertiaires
Communes agricoles
Evolution des prix du logement en proprit
Poursuite du ralentissement de la croissance des prix

Prix des logements en proprit et volumes de crdits hypo, croissance YoY
A 2,5%, la croissance annuelle des prix de la proprit stagne

un niveau infrieur la moyenne (4,3% par an depuis 2000)
au 3e trimestre 2014. Cela dit, le nouveau recul des taux
dintrt long terme en 2014 devrait encore avoir stimul la
demande de logements en proprit. Le scnario selon lequel
la croissance des prix sacclrerait de nouveau pour atteindre
le niveau des annes 2011/2012 nous semble cependant peu
probable. Les mesures rglementaires se sont en effet rvles trs efficaces. Le ralentissement de la croissance des
volumes de crdits hypothcaires contracts par les mnages
privs nous conforte dans cette valuation.
10%
9%
8%
Prix logements en proprit

Volume crdits hypothcaires mn. privs
Taux dintrt hypothcaire 5 ans
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Source: West & Partner, Banque nationale suisse, Datastream, Credit Suisse
21
Dbat sur la politique europenne
Et maintenant?
Les relations entre la Suisse et lUE sont de nouveau un tournant. Une analyse des
diffrentes variantes dcisionnelles et de leurs probabilits respectives tente
danticiper les rsultats des futures ngociations.
Une convergence d'intrts particuliers marquait
les relations entre la
Suisse et lUE
Les accords bilatraux conclus entre la Suisse et lUE ont t la consquence logique du refus
de justesse dadhrer lEEE en 1992 (50,3% de voix contre). La Suisse souhaitait nanmoins
poursuivre son rapprochement avec lUE, initi en 1972 par la signature de laccord de librechange. Dans lUE, la tendance tait alors lexpansion. Mais les agendas politiques et les intrts particuliers, ou plutt la perception des domaines dans lesquels des avantages pouvaient
tre obtenus, taient trop diffrents. Cela explique la dure considrable des ngociations (Accords bilatraux I: 6 ans, Accords bilatraux II: plus de 2 ans) et lextrme htrognit des
contenus des textes. La solution trouve a finalement t le fruit dune approche donnantdonnant et na pu tre ratifie que dans sa forme globale.
Analyse de la situation
aprs le 9 fvrier
La courte victoire du oui linitiative contre limmigration de masse (50,3% des votes exprims) semble impliquer un nouveau tournant dans les relations entre la Suisse et UE. La figure 1
rcapitule les diffrentes volutions possibles dans les ngociations sur lavenir de lAccord sur
la libre circulation des personnes (ALCP). Et parce que les Accords bilatraux I sont lis par le
biais de la clause guillotine, ils subiront sans doute un sort trs semblable celui de lALCP.
Larbre dcisionnel reprsent indique les diffrentes variantes ainsi que leurs nuds de dcision.
Figure 1
Arbre dcisionnel pour les ngociations Suisse-UE

Pour la priode 20142017
2a
Demande de
rvision CH
3a
Revirement
dopinion UE
Adaptation
ALCP
3b
Refus de
lUE
1
2b
Pas de
revirement
dopinion
UE
Mise en
uvre de
lICIM
conforme
lALCP
Mise en
uvre de
lICIM non
conforme
lALCP
3c
4a
Rsiliation de
lALCP par lUE
4b Rsiliation de
lALCP par la
CH
4c
4d
Aucune
..raction
Mesures de
lUE
Source: Credit Suisse
Les conditions-cadres ont

chang
Afin dvaluer la probabilit des diffrentes variantes, il est important de cerner les conditionscadres qui prvalent pour chacune des parties. LUE nest ainsi plus la mme que dans les
annes 1990. A lpoque, elle regroupait 15 pays, dont trois limitrophes de la Suisse. Aujourdhui, elle compte 28 Etats et stend jusqu la Mer noire. Les priorits ne portent plus sur
lexpansion, mais sur divers foyers de crise ainsi que lendiguement de tendances internes au
22
cloisonnement. Vu ses dimensions, lUE aspire en outre rduire nombre de complexits qui la
caractrisent. La volont douverture de la Suisse semble globalement intacte, neuf des onze
initiatives en rapport avec les Accords bilatraux ayant t acceptes par une majorit
dlecteurs ces dernires annes. Le dlai de mise en uvre de trois ans prvu par linitiative
contre limmigration de masse fait figure de condition secondaire dans la prsente analyse.
La premire branche de
larbre dcisionnel est dterminante
Dans ltape suivante, il sagit de dterminer la probabilit des diffrentes branches de larbre
dcisionnel. Le tronc le nud de dcision (1) reprsente la situation actuelle: en date du
7 juillet 2014, la Suisse a introduit une demande dadaptation de lALCP auprs de lUE,
comme prvu par laccord. La rponse de Catherine Ashton, Haute Reprsentante de lUnion
pour les affaires trangres, est arrive ds le 25 juillet 2014 Berne: lUE nest pas dispose
rengocier les composantes fondamentales de lALCP, mais se dclare prte discuter de
problmes dordre pratique dans la mise en uvre de linitiative contre limmigration de
masse.
Changement dopinion de
lUE peu probable court
terme
La branche (2a) de larbre dcisionnel savoir un revirement dopinion de lUE semble

irraliste au vu de la rapidit et de limportance politique accorde la rponse donne la
demande dadaptation suisse. La probabilit dune dcision dsavouant la Haute Reprsentante
de lUnion pour les affaires trangres et alimentant ainsi les tendances au cloisonnement dans
lUE est proche de zro jusqu 2017. Sagissant du nud de dcision entre (2a) et (2b), il faut
donc partir du principe que la branche (2b) est la plus probable.
La politique intrieure dterminera le 3e niveau
Le 3e niveau de larbre repose sur une dcision de pure politique intrieure, o la branche (3a)
nest jamais atteinte. Pour lheure, le Conseil fdral labore un projet de loi pour linitiative
contre limmigration de masse, qui doit tre soumis consultation fin 2014/dbut 2015. Il
sagit ici de raliser un grand cart entre les quotas exigs et les intrts conomiques de la
Suisse. En Suisse, les lois fdrales ntant pas soumises un contrle de constitutionnalit,
le Parlement dispose dune certaine marge de manuvre dans linterprtation des textes constitutionnels. Certaines initiatives, comme larticle sur la protection des Alpes, nont ainsi pas t
transposes la lettre. Selon les experts, une mise en uvre parfaitement conforme lACLP
(3b) est impossible. Il serait en thorie possible dinvoquer le paragraphe de lAccord prvoyant
des ngociations en cas de difficults srieuses dordre conomique ou social. Au vu de la robuste conjoncture suisse, une telle argumentation semble cependant difficile justifier; ses
chances de russite sont donc faibles. A nos yeux, cest par consquent la branche (3c) qui parat la plus probable. Compte tenu des rsultats serrs du vote, de la formulation large de
linitiative et du net refus par le Parlement (140 voix contre 54 au sein du Conseil national et 37
contre 5 au sein du Conseil des Etats), le texte de loi devrait donc tre le plus conforme possible aux dispositions de lACLP.
Pas de rsiliation de lALCP
En dpit dune mise en uvre pas tout fait conforme par la Suisse, la rsiliation de lALCP
par lUE semble assez peu probable (4a). Nous partons du principe que la rsiliation dun accord est soumise aux mmes dispositions que sa conclusion. Les Accords dassociation, dont
fait partie lALCP, doivent ainsi tre rsilis par dcision unanime du Conseil des ministres de
lUE aprs accord du Parlement europen. Plusieurs Etats de lUE affichant un intrt certain
pour limmigration de leurs ressortissants en Suisse, toute rsiliation unanime par le Conseil
semble peu probable. Une rsiliation de lALCP par la Suisse (4b) parat tout aussi peu raliste.
Le Conseil fdral dispose certes des attributions pour abroger de tels accords internationaux,
mais n'a rien y gagner. La probabilit de la branche (4c), c.--d. le maintien du statu quo en
dpit de la violation de lALCP par la Suisse, est tout aussi faible. Il apparat nettement plus probable que lUE ragira toute violation par des mesures ponctuelles visant exprimer son mcontentement (4d), p. ex. lors de la mise en uvre de la dclaration de TVA ou de douane.
LUE pourrait galement monnayer sa tolrance, p. ex. par le biais dune contribution la cohsion ou dun geste sur le front des questions institutionnelles.
Conclusion: un nouveau
modus vivendi est requis
En nous dirigeant vers la branche (4d), nous nous acheminons vers une situation dans laquelle
la Suisse et lUE perdent toutes deux leur modus vivendi et voluent dans un mlange incertain daccords en vigueur et rompus. Au vu des proportions respectives, les incertitudes qui en
rsultent nuiront surtout lconomie helvtique. Etablir un arbre dcisionnel pour la priode de
laprs 2017 nest pas encore possible; les diffrentes options envisageables sont en effet trop
complexes. Cela dit, la prise de conscience des dsavantages pourrait ouvrir la voie des relations plus stables entre la Suisse et lUE. Ironiquement, une adhsion de la Suisse lUnion ferait alors galement partie des scnarios envisageables.
bettina.rutisch@credit-suisse.com
23
Rgions
L o le dpart la retraite est le moins cher

Sur le plan fiscal, le dpart la retraite peut tre optimis grce un dmnagement
temporaire. Quelques cantons mettent profit cette niche: limposition des retraits de
capital de prvoyance y est particulirement avantageuse.
Des privilges pour les
retraits
Les personnes partant la retraite sont confrontes des questions financires de taille: faut-il
opter pour le retrait du capital de prvoyance pargn au sein de la caisse de pension ou plutt
percevoir une rente mensuelle? Les retraits qui choisissent la premire option devraient
sinformer des taux dimposition pratiqus dans leur lieu de rsidence. Comme pour les rentes,
sur lesquelles sont appliqus des taux prfrentiels dans tous les cantons, les retraits de capitaux des piliers 2 et 3a bnficient galement de privilges fiscaux (la Confdration dduit
p. ex. 20% de limpt sur le revenu). Les cantons appliquent ici des rabais fiscaux diffrents,
parfois sous forme de forte rduction de limpt sur le revenu, parfois sous forme de taux prfrentiels.
Un calcul qui se rvle

payant
Le retrait dun capital de prvoyance de 1 mio. CHF entrane une imposition comprise entre
58 000 CHF (Appenzell) et 130 200 CHF (Lausanne) (cf. fig. 1)1. Lattractivit fiscale du dpart la retraite nest cependant pas obligatoirement identique celle dont profitent les salaris,
qui dclarent principalement des revenus. Les salaris sont ainsi soumis une imposition relativement forte dans les cantons de Genve et du Jura, alors que celle des retraits de capital y reste infrieure la moyenne. A Zurich et Schwyz, la situation est inverse. Un retrait chelonn
permet aux retraits de rduire leur charge fiscale, les montants correspondants tant alors soumis des tranches diffrentes ce qui modifie encore le classement des cantons.
Stratgie de niche pour

les cantons de villgiature?
Les retraits de capital sont imposs sur le lieu de rsidence de lanne concerne. Au vu des
carts considrables, les personnes partant la retraite peuvent optimiser leur charge fiscale en
optant pour un dmnagement temporaire p. ex. dans leur rsidence secondaire.
Lallgement fiscal cibl sur les retraits de capital laisse supposer que certains cantons occupent ici une niche de revenus qui noccasionne gure de cots supplmentaires. Ces montants
ne figurent pas dans les statistiques financires, mais constituent sans doute des revenus complmentaires bienvenus pour les petits cantons.
thomas.ruehl@credit-suisse.com
Figure 2
Appenzell Rhodes-Intrieures, meilleur endroit pour le

dpart la retraite
Les cantons du Valais, dAppenzell Rhodes-Intrieures et de

Thurgovie attirent les retraits
Charge fiscale: indice = 2013. Charge sur retrait de capital de 1 mio. CHF, chef-lieu
du canton, personnes maries
Solde migratoire des plus de 55 ans par 10 000 habitants dans cette tranche dge
(migration intrieure)
Charge fiscale des personnes physiques
Figure 1
130 Inattractif pour les

salaris
120
90
SH
80
AI
70
UR
60
50
50000
BL VS
BE BS
SO
100
FR
VD
10
SZ
Inattractif pour le
dpart la retraite
70000
90000
110000
130000
150000
Charge sur retrait de capital de 1 mio. CHF
ZG
SH
FR
OW
SZ
JU
GR
SG
AG
GL
BE
VS
TG
TI
SO
0
-10
Source: Braingroup, Taxware, Credit Suisse
LU
20
ZH
NW
UR
40
30
SG
AG AR
GR
TI LU
GL TG
OW
AI
50
JU
GE
110
60
NE
-20
-30
AR
NW
ZG
BS BL
-40 ZH
VD
NE
GE
Base: versement unique de 1 mio. CHF, personnes maries, 2014. Source: Taxware.
24
Rgions I Moniteur
Nouvelle prquation financire: les chiffres pour 2015
La contribution de Zoug continue daugmenter

CHF par habitant, valeurs positives: paiements nets, valeurs ngatives: retraits nets
Neuf cantons contribuent la nouvelle prquation financire

(NPF). Avec 465 mio. CHF, cest Zurich qui supporte la plus
grande charge. Avec plus de 2800 CHF par habitant, Zoug
verse le montant net le plus important, ce qui sexplique par le
potentiel lev de ressources dont bnficie le canton. Par
rapport 2014, la contribution de Zoug a augment de plus de
11%; par rapport 2008, mme de plus de 61%. A loppos,
les cantons de Berne, Neuchtel et du Jura reoivent environ
36% de plus par habitant quen 2008. Les versements dans la
NPF sont de plus en plus critiqus par les cantons donneurs,
qui exigent une prquation moins tendue, des restrictions
fiscales pour les cantons receveurs ainsi que la suppression de
la compensation des cas de rigueur.
4'000
Prquation des ressources
Compensation des charges
Compensation des cas de rigueur
ZG
3'000
2'000
SZ
1'000
BS
NW
ZH
GE
VD
BLSH
AG
-1'000
BE
OW
LU
AR
SO
FR
-2'000
AI
SG
GR
TI
TG
NE
VS
GL
JU
UR
-3'000
Source: AFF, Credit Suisse
Mouvements migratoires
De ltranger vers les centres, puis les agglomrations

Soldes par types de commune 2008-2013, nb pers. en 100 000
Les mouvements migratoires des dernires annes ont

gnralement suivi le modle suivant: les soldes par rapport
ltranger sont positifs pour tous les types de commune,
nettement plus de personnes sinstallant en Suisse que la
quittant. Les centres et les communes suburbaines sont les
principales portes dentre pour les immigrants. Globalement,
les centres perdent en revanche de leur population au profit
des agglomrations, qui leur tour enregistrent une migration
vers les communes priurbaines et rurales. Dune part, le
manque dinformations complique loptimisation du lieu de
rsidence pour les immigrants. Dautre part, ceux-ci adoptent
progressivement le comportement de la population rsidente et
finissent par quitter les villes.
Source: OFS, Credit Suisse
*Etranger jusquen 2012
Coefficient dimpt et offre de prestations
La fiscalit bernoise ne favorise pas les communes rurales

Coefficient annuel 2013; indicateur pour loffre de prestations: accessibilit pour les salaris
2,5
2,0
Coefficient dimpt
La politique fiscale se droule principalement lchelon cantonal. Au niveau infrieur, les coefficients dimpts communaux
exercent cependant galement une influence sur la qualit de
la localisation. Les entreprises plbiscitent les sites proposant
un rapport adquat entre prix (prix de limmobilier, charge
fiscale) et performance (situation et services publics). Les sites
onreux et pauvres en prestations sont donc dfavoriss. Contrairement dautres centres du pays, la ville de Berne affiche
une fiscalit plus avantageuse que la moyenne des autres
communes, ce qui complique le dveloppement conomique
des rgions rurales et montagneuses du canton.
Sonvilier
Positionnement thorique
Rti b. B.
Gadmen
Burgdorf
1,5
Berne
1,0 Guttannen
Thoune
Deisswil b. M.
0,5
Positionnement thorique
0
-1,50
-1,00
-0,50
0,00
0,50
1,00
Offre de prestations (centralit)
1,50
2,00
Source: Direction des finances du canton de Berne, Credit Suisse
25
Agenda politico-conomique
Base fragile pour la planification financire

Par rapport dautres pays, lendettement de la Suisse est extrmement faible. Mais
si lAdministration fdrale des finances pronostique une poursuite de la baisse de la
dette publique dans les annes venir, nous entrevoyons le risque dune hausse.
Situation initiale favorable
grce au faible endettement
A 46% du PIB, le taux dendettement (selon la dfinition du Fonds montaire international) de

la Suisse se rvle faible, tant en comparaison internationale quhistorique. Aprs avoir atteint
son plus haut niveau en 2004, ce taux est depuis en repli constant. A en croire les projections
de lAdministration fdrale des finances, cette tendance devrait se poursuivre jusquen 2018.
Or, ce pronostic repose sur une base fragile, comme le dmontre lactuel plan financier de la
Confdration.
Dans un scnario pessimiste raliste, la Confdration se retrouve dans le

rouge
Dans son plan financier, la Confdration voque certes de nombreux risques. Mais ces risques
sont dj devenus ralit, du moins en ce qui concerne la future volution conomique. Le
scnario de base des conomistes de la Confdration sagissant de la progression du PIB
croissance de 2,0% en 2014, puis 2,6% en 2015 nous semble trop optimiste. Selon nous, le
scnario pessimiste de la Confdration correspond davantage la ralit: croissance de 1,9%
en 2014 et de 1,6% en 2015. Lvaluation trop optimiste de la conjoncture dans le scnario de
base entrane une surestimation des recettes fiscales, p. ex. lchelle de limpt fdral direct
particulirement sensible la conjoncture et reprsentant env. 30% des recettes ordinaires.
Dans le scnario pessimiste que nous jugeons plus probable, le manque gagner substantiel
pour la priode 20142018 se traduit par un dficit structurel pouvant atteindre 1 mrd CHF. Au
vu du risque de perte de substrat fiscal li la mise en uvre de la 3e rforme de limposition
des entreprises, nous estimons en outre que le besoin de mesures est bien plus important que
ce que le scnario de base suggre. Un premier pas vers la rduction de lendettement serait la
mise en uvre intgrale du Programme de consolidation et de rexamen des tches 2014, lequel a cependant t renvoy au Conseil fdral par le Parlement. Du ct de la Confdration,
qui gnre environ la moiti de la dette publique, aucun effort dans ce sens ne semble donc
lordre du jour.
Lendettement des cantons

augmente
Lendettement des cantons, soit environ un quart de la dette totale, continue augmenter
jusquen 2017 mme dans les prvisions de lAdministration des finances, entre autres en
raison de dpenses extraordinaires pour recapitaliser les caisses cantonales de pension. Mais
une fois encore, ces estimations reposent nos yeux sur des hypothses trop optimistes et
lendettement pourrait saccrotre plus fortement que prvu. Les premires hausses dimpts
survenues dans les cantons pourtant en concurrence les uns vis--vis des autres semblent toutefois indiquer que ceux-ci sont conscients des dsquilibres budgtaires.
Perspectives politico-conomiques
Initiative
Calendrier
Importance conomique
Initiative Remplacer la TVA par une taxe sur

lnergie
8 mars 2015
Initiative Allocations pour enfants et jeunes en

formation, sans impts!
8 mars 2015
Si la consommation dnergie venait diminuer suite la mise en uvre de cette initiative, les recettes fiscales baisseraient leur tour, ce quil faudrait compenser par des
hausses priodiques des taux dimposition. Cela altrerait la scurit de planification des
entreprises et pserait donc sur lensemble de lconomie. Les taxes dincitation peuvent
se rvler utiles, mais pas en tant que substitut complet aux impts les plus efficients.
Lacceptation de cette initiative entranerait un manque gagner fiscal de prs de
1 mrd CHF, quil faudrait compenser dune manire ou dune autre. Bien que le subventionnement de la formation soit tout fait justifiable du point de vue conomique, la
nouvelle rpartition des charges entranerait certainement dimportantes distorsions au
sein du systme fiscal.
26
Indicateurs avancs du Credit Suisse
Indice des directeurs dachat (PMI)
Conjoncture industrielle
Indice PMI > 50 = croissance
Les directeurs dachat se situent au dbut du processus de

production. Le PMI met profit cet tat de fait pour tablir une
prvision conjoncturelle. Il se fonde sur un sondage mensuel
ralis par procure.ch (Association professionnelle pour les
achats et le supply management) et portant sur huit questions
relatives la production, aux carnets de commandes, aux
volumes et aux prix dachat, aux dlais de livraison, aux stocks
dachat et de vente, ainsi qu lemploi. Les directeurs dachat
doivent indiquer si lactivit de leur entreprise a t suprieure,
gale ou infrieure celle du mois prcdent. Les sous-indices
sont calculs sur la base des parts en % des rponses suprieure et infrieure, la part des rponses gale nentrant
que pour moiti dans le calcul. Le PMI peut prendre une valeur
entre 0 et 100, un niveau suprieur 50 indiquant une activit
en expansion par rapport au mois prcdent.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2000
2004
2008
2012
Source: procure.ch, Credit Suisse
Baromtre des exportations du Credit Suisse
Exportations
En carts types, valeurs > 0 = croissance
Le baromtre des exportations du Credit Suisse utilise

linterdpendance des exportations et de la demande sur les
marchs dexportation trangers. Pour le former, des indicateurs avancs concernant lindustrie dans les 28 principaux
pays de dbouchs sont agrgs. Les valeurs de ces indicateurs sont pondres avec la part dans les exportations de
chaque pays, puis condenses afin de former un indice unique.
Etant donn quil sagit de valeurs normalises, le baromtre
des exportations est exprim en carts types. Le niveau zro
correspond au seuil de croissance. La croissance moyenne
long terme des exportations suisses de presque 5% correspond au niveau 1.
4,0
3,0
2,0
1,0
0
-1,0
-2,0
-3,0
2000
2004
2008
2012
Source: PMIPremium, Credit Suisse
Indice ZEW du Credit Suisse
Conjoncture
Solde des attentes, valeurs > 0 = croissance
Les analystes financiers mesurent les pulsations mme de

lconomie. En collaboration avec le Zentrum fr Europische
Wirtschaftsforschung (ZEW) de Mannheim, le Credit Suisse
mne depuis juin 2006 un sondage mensuel auprs de ces
observateurs privilgis: le Financial Market Survey Switzerland. Lenqute porte non seulement sur lvaluation par les
analystes de la situation conjoncturelle actuelle et future ainsi
que du taux dinflation, mais aussi sur leur vision de certains
thmes des marchs financiers, comme lvolution boursire
ou les prvisions de taux dintrt. Lindice ZEW proprement
parler reprsente le solde des attentes quant lvolution conjoncturelle en Suisse pour les six prochains mois.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Zentrum fr Europische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse
27
Indice de la construction Suisse
Conjoncture du btiment
1er trimestre 1996 = 100
Lindice de la construction Suisse est publi tous les trimestres

conjointement par le Credit Suisse et la Socit Suisse des
Entrepreneurs (SSE). Il estime le chiffre daffaires de la
branche principale de la construction pour le trimestre en cours
et est ce titre utilis en tant quindicateur avanc de la conjoncture du btiment dans le pays. Lindicateur est calcul par
le service Economic Research du Credit Suisse et repose principalement sur une enqute mene trimestriellement par la
SSE auprs de ses membres. Les donnes complmentaires
manent de lOffice fdral de statistique et de Baublatt.
Lindice de la construction retrace lvolution depuis le
1er trimestre 1996.
150
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Socit Suisse des entrepreneurs, Credit Suisse
Renewable Energy Index
Branche des nergies renouvelables

Indice > 50 = croissance
Le Renewable Energy Index Suisse est tabli trimestriellement

en collaboration par le Credit Suisse et lA EE (Agence des
nergies renouvelables et de lefficacit nergtique). Il repose
sur une enqute mene auprs des entreprises du secteur des
solutions nergtiques durables (nergies renouvelables et
efficacit nergtique). Le recensement et lanalyse des donnes seffectuent conformment aux prescriptions de
lInternational Federation of Purchasing and Materials Management. Lindice tablit un instantan de la marche des affaires dans le secteur des solutions nergtiques durables.
Publi depuis le 1er trimestre 2010, le Renewable Energy Index
constitue une composante prcieuse du recensement des
donnes dans la branche.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2010
2011
2012
2013
2014
Source: A EE, Credit Suisse
Blue Book Index
Transposition quantitative du Bulletin trimestriel de la BNS

Indice normalis entre -1 et +1
Le Blue Book Index transpose les informations qualitatives

publies par la Banque nationale suisse dans son Bulletin
trimestriel relatif lactivit conomique en donnes quantitatives. Tirant son nom de la couverture du Bulletin trimestriel (de
couleur bleue), cet indice est agrg partir de cinq sousindices retraant lvolution dans quatre secteurs conomiques
(industrie manufacturire, construction, prestations de services
non financiers et secteur bancaire) et sur le march du travail. Il
est form par la moyenne arithmtique des cinq sous-indices
quipondrs. Chaque sous-indice peut prendre une valeur
entre -1 et +1, les intervalles reprsentant 0,25 point. Le seuil
de +0,25 indique des conditions normales ou une croissance modre, tandis que +1 et -1 quivalent respectivement un boom et une contraction.
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
28
Prvisions et indicateurs
Prvisions pour lconomie suisse

2014
T1
2014
T2
2014P
T3
2014P
T4
2015P
T1
2015P
T2
2015P
T3
2015P
T4
2014P
2015P
PIB (comparaison annuelle, en %)
2,5
1,6
1,9
1,5
1,5
1,6
1,4
1,7
1,8
1,6
Consommation prive
0,8
0,9
1,3
1,8
1,0
1,0
1,0
1,0
1,2
1,0
Consommation publique
1,4
1,5
1,0
-0,3
1,0
1,0
1,0
1,0
0,9
1,0
Formation brute de capital fixe
2,5
0,2
1,7
3,3
1,9
1,8
1,6
1,1
1,9
1,6
Investissements de construction
3,0
1,2
1,0
8,6
0,3
1,6
1,5
0,5
3,5
1,0
Investissements dquipement
2,3
-0,4
2,1
0,3
2,5
2,0
2,0
1,5
1,0
2,0
Exportations (marchandises et prestations)
6,4
1,0
3,7
2,9
2,0
5,0
6,0
7,0
3,5
5,0
Importations (marchandises et prestations)
4,2
0,9
1,3
1,8
3,0
2,0
3,5
3,5
2,0
3,0
Inflation (en %)
0,0
0,1
0,0
0,0
-0,1
-0,2
-0,1
0,2
0,0
0,0
Chmage (en %)
3,4
3,0
3,0
3,2
3,4
3,1
2,9
3,1
3,2
3,2
Balance des oprations courantes (en % du

PIB)
11,3
13,5
Solde des comptes publics (en % du PIB)
-0,2
0,4
Taux dendettement (en % du PIB)
46,3
46,2
Source: Office fdrale de la statistique, SECO, Credit Suisse
Prvisions pour lconomie mondiale

Prvisions
Prvisions
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PIB
glissement annuel,
en %
Inflation
glissement
annuel,
en %
Structure
Importance pour la Suisse
Population
en mio
PIB
en mrd USD
Part dans les

exportations
en %
Part dans les

importations
en %
2014
2015
2014
2015
Monde
3,1
3,4
3,1
2,8
6 895,9
73,982.138
100
100
Etats-Unis
2,3
3,0
1,8
1,2
316,1
16,799.700
11,5
13,1
Zone euro
0,7
1,0
0,5
0,5
331,1
12,716.295
47,1
66,7
Allemagne
1,4
1,1
0,8
0,8
81,2
3,635.959
19,5
29,9
France
0,4
1,0
0,6
0,7
62,2
2,737.361
7,1
8,2
Italie
-0,4
0,4
0,2
0,1
60,7
2,071.955
7,4
10,5
Royaume-Uni
3,0
2,5
1,5
1,3
62,4
2,535.761
4,3
3,4
Japon
0,5
0,9
2,8
1,7
127,3
4,901.532
4,3
3,4
Chine
7,4
6,9
2,1
1,8
1 360,7
9,181.377
3,4
3,8
Source: Datastream, Fonds Montaire International, Credit Suisse
Taux dintrt et informations de politique montaire
LIBOR 3 mois (en %)
Actuel
3 mois
12 mois
0,00
0,0-0,2
0,0-0,2
Marge de fluctuation BNS (en %)
0,0-0,25
0,0-0,25
0,0-0,25
Rendement emprunts d'Etat 10 ans

(en %)
0,31
0,4-0,6
0,8-1,0
Masse montaire M0 (mrd CHF)

Masse montaire M1 (%, comparaison annuelle)
Masse montaire M2 (%, comparaison
annuelle)
Masse montaire M3 (%, comparaison
annuelle)
Rserves en devises (mrd CHF)
Actuel
Mois
Anne
prcdent prcdente
374,8
373,5
379,4
2,9
2,8
5,2
3,0
2,9
9,4
3,4
3,4
8,9
475,6
471,5
446,8
Source: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse
29
Avertissement sur les risques
fluctuations du taux de change peuvent avoir des rpercussions

sur les performances.
Chaque investissement implique des risques, notamment en matire de

fluctuations de valeur et de rendement. Si un investissement est libell
dans une devise autre que votre monnaie de rfrence, les variations des
taux de change peuvent avoir un impact ngatif sur la valeur, le prix ou le
revenu.
Risques inhrents aux marchs financiers

Les performances historiques et les scnarios de march financier ne
constituent aucune garantie de rsultats futurs. Le prix et la valeur des
investissements mentionns ainsi que tout revenu susceptible den rsulter
peuvent voluer la hausse comme la baisse. Les performances passes
ne prjugent pas des rsultats futurs. Si un investissement est libell dans
une devise autre que votre monnaie de rfrence, les variations des taux
de change peuvent avoir un impact ngatif sur la valeur, le prix ou le revenu. Il vous est recommand de consulter le(s) conseiller(s) que vous
estimez ncessaire(s) pour vous aider dterminer ces paramtres.
Pour une discussion sur les risques affrents aux placements dans les
titres mentionns dans ce rapport, veuillez consulter ce lien Internet:
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Le prsent rapport comporte des informations concernant des placements
impliquant des risques particuliers. Vous devriez prendre conseil auprs de
votre conseiller financier avant de prendre toute dcision d'investissement
bas sur le prsent rapport ou pour toute explication concernant le contenu de ce dernier. Des informations complmentaires sont galement
disponibles dans la brochure explicative intitule Risques particuliers dans
le ngoce de titres disponible auprs de l'Association suisse des
banquiers.
Le prix, la valeur ou le revenu de tout titre ou instrument financier mentionn dans ce rapport peuvent diminuer ou augmenter. La valeur des
titres et des instruments financiers est subordonne aux fluctuations des
taux de change et dintrt au comptant ou terme, des indicateurs
conomiques, de la capacit financire de lmetteur ou de lmetteur de
rfrence, etc., qui sont susceptibles daffecter positivement ou ngativement le prix ou le revenu de ces titres ou de ces instruments financiers.
En achetant des titres ou des instruments financiers, vous vous exposez
des pertes ou une perte nette du capital en raison des fluctuations des
cours ou dautres indices financiers, etc. Les investisseurs qui ont effectu
des placements en ADR, dont la valeur est affecte par la volatilit des
monnaies, assument effectivement ce risque.
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effectues sur le principe de contreparties agissant pour compte propre
entre le CS et linvestisseur, le prix dachat ou de vente constituera le prix
total. Les transactions effectues sur le principe de contreparties agissant
pour compte propre, y compris les oprations sur drivs hors bourse,
seront ngocies sous la forme dun prix/cours dachat ou dun prix/cours
de vente, auquel cas une diffrence ou un cart peut tre constat. Les
frais associs aux transactions seront convenus avant lesdites transactions, conformment aux lois et aux rglementations applicables. Veuillez
lire attentivement la documentation pralable au contrat, etc., pour le dtail
des risques et commissions, etc., des titres ou des instruments financiers
concerns avant lachat.
Les titres structurs sont des instruments complexes comportant de par
leur nature un degr de risque lev; ils sont destins tre vendus
uniquement des investisseurs avertis capables de comprendre et
d'assumer les risques qu'ils impliquent. La valeur sur le march d'un
produit structur peut tre affecte par des changements induits par des
facteurs d'ordre conomique, financier et politique (y compris, sans toutefois s'y limiter, les intrts au comptant et terme et les taux de change),
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solvabilit des metteurs ou de l'metteur de rfrence. Tout investisseur
intress par l'achat d'un produit structur doit effectuer sa propre recherche et sa propre analyse du produit; il doit consulter ses propres conseillers professionnels quant aux risques que comporte l'achat d'un tel
produit.
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niveau lev de volatilit. Les investissements soumis une forte volatilit
sont sujets des baisses soudaines et fortes de valeur causant une perte
au moment de la vente des titres. Ces pertes peuvent galer votre investissement initial. Dans le cas de certains investissements, le risque de
perte est mme susceptible dexcder le montant de linvestissement
initial et vous pourriez dans de telles circonstances tre tenu de dbourser
une somme plus leve pour couvrir ces pertes. Les rendements des
investissements peuvent fluctuer et, par consquent, il est possible que le
capital initial vers soit utilis afin dassurer une partie du rendement. Il se
peut que certains investissements ne soient pas aisment ralisables et
quils soient ds lors difficiles vendre ou raliser. De mme il vous sera
peut-tre difficile dobtenir des informations fiables sur la valeur dun tel
placement ou sur les risques auxquels il est expos. Pour toute question,
veuillez contacter votre Relationship Manager.
Il se peut quaucun march public nexiste pour certains investissements,

ou que ceux-ci ne soient ngociables que sur un march secondaire
restreint. Lorsquun march secondaire existe, il est impossible de prvoir
le prix auquel les investissements se ngocieront sur ledit march ou sil
sera ou non liquide.
Marchs mergents
Lorsque le prsent rapport traite des marchs mergents, vous devez avoir
conscience qu'il existe un certain nombre de risques et dincertitudes
inhrents aux investissements et transactions dans diffrents types de
placements ou, relatifs ou lis, aux metteurs et dbiteurs constitus en
socit, implants ou exerant des activits commerciales sur les marchs
des pays mergents. Les placements relatifs aux marchs des pays
mergents peuvent tre considrs comme des placements spculatifs et
leur cours seront bien plus volatils que le cours des placements concernant les marchs des pays les plus dvelopps. Les investissements
dans des placements relatifs aux marchs mergents sont destins uniquement aux investisseurs avertis ou professionnels expriments qui
connaissent les marchs en question, sont capables d'apprcier et de
tenir compte des divers risques inhrents ce type de placements et
possdent les ressources financires ncessaires pour supporter le risque
substantiel de perte d'investissement inhrent ce type de placements. Il
vous incombe de grer les risques lis tout placement relatif aux
marchs des pays mergents et l'affectation des actifs de votre portefeuille. Vous devriez demander l'avis de vos conseillers concernant les
diffrents risques et facteurs prendre en considration lors d'un investissement dans des placements relatifs aux marchs mergents.
Placements alternatifs
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matire de protection des investisseurs qui s'appliquent aux investissements collectifs autoriss et rglements. Quant aux gestionnaires de
hedge funds, ils ne sont pas rglements pour la plupart. Les hedge funds
ne se limitent pas une discipline d'investissement ou une stratgie de
ngoce particulire et cherchent tirer profit des diffrents types de
marchs en recourant des stratgies de levier, relatives des drivs et
d'investissement spculatif complexes qui accroissent le risque de perte
d'investissement.
Les transactions sur marchandises affichent un niveau de risque lev et
sont inadaptes la plupart des investisseurs privs. L'tendue de la perte
due aux mouvements du march peut tre substantielle, voire dboucher
sur une perte totale.
Les investisseurs immobiliers sont exposs la liquidit, aux devises
trangres et d'autres risques, y compris aux risques cycliques, aux
risques du march locatif et local ainsi qu'aux risques environnementaux et
aux modifications lgales.
Risques de taux d'intrt de crdit
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garant (le cas chant), laquelle peut changer sur la dure de lobligation.
En cas de dfaillance de lmetteur et/ou du garant de lobligation, celleci ou tout revenu en dcoulant nest pas garanti(e) et vous pouvez perdre
tout ou partie de linvestissement initial.
Les performances passes ne prjugent pas des rsultats futurs.

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apportes des articles par des stratges en investissement) sont celles du dpartement Research de la Division Private Banking & Wealth Management du CS au
moment de la rdaction; toute modification demeure rserve sans pravis. Les
opinions exprimes en relation avec un titre spcifique dans ce rapport peuvent tre
diffrentes ou ne pas concorder avec les observations et les opinions du dpartement
Research de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de diffrences dans les critres dvaluation.
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politiques relatives aux restrictions en matire de ngoce des titres concerns avant
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stratges en investissement.
Le CS dcline toute responsabilit lgard de toute perte dcoulant de lutilisation
des lments prsents dans ce rapport; cette exclusion de responsabilit ne saurait
tre invoque dans les cas prvus par la lgislation ou la rglementation applicable au
CS. Ce rapport ne doit pas tre substitu lexercice dun jugement indpendant
comme fondement la prise de dcision. Le CS peut avoir mis ou pourrait mettre
lavenir une ide dinvestissement concernant ce titre. Les ides dinvestissement
sont des opportunits court terme bases sur des vnements et des lments
dclencheurs sur les marchs, tandis que les notations des socits sappuient sur la
performance absolue escompte sur une priode de six douze mois tel que cela est
dfini dans la section notification. Les ides dinvestissement et les notations de
socits refltent des hypothses sous-jacentes et des mthodes danalyse diffrentes. Par consquent, il est possible que les ides dinvestissement diffrent des
notations de socits. En outre, le CS peut avoir publi dautres rapports, ou pourrait
en publier lavenir, qui contredisent les informations prsentes dans ce rapport ou
qui en tirent des conclusions diffrentes. Ces rapports refltent les diverses suppositions, visions et mthodes d'analyses des analystes qui les ont rdigs et le CS n'est
nullement tenu de garantir que lesdits rapports soient ports l'attention de tout
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