Nordic Outlook 1411: Ökad Stress Ger Global Tillväxtpress

Nordic Outlook
Ekonomisk Analys November 2014
Lgre energipriser stttar skr

terhmtning
kat deationstryck stressar
centralbanker
Innehllsfrteckning
Internationell versikt
Tema: Energipriser och makrokonsekvenser
11
USA
12
Japan
15
Asien
16
Eurozonen
18
Storbritannien
21
steuropa
22
Baltikum
24
Sverige
25
Tema: Inflationsfrvntningarna faller ytterligare
28
Tema: Riksbankens nsta steg
29
Danmark
31
Norge
32
Finland
34
Nyckeldata
35
Nordic Outlook November 2014 3
Ekonomisk Analys
Denna rapport publicerades den 25 november 2014.

Avstmning fr valuta- och rntenoteringar var den 20 november 2014.
Robert Bergqvist
Chefekonom
+ 46 8 506 230 16
Elisabet Kopelman
Chef fr Ekonomisk Analys
Japan
+ 46 8 763 80 46
Hkan Frisn
Prognoschef
Sverige
+ 46 8 763 80 67
Daniel Bergvall
Ekonom
Eurozonen & Finland
+46 8 763 85 94
Mattias Brur
Ekonom
USA & Storbritannien
+ 46 8 763 85 06
Ann Enshagen Lavebrink

Redaktionsassistent
+ 46 8 763 80 77
Mikael Johansson
Ekonom
Baltikum, Polen & steuropa
+ 46 8 763 80 93
Andreas Johnson
Ekonom
Kina, Indien, Ukraina & Ryssland
+46 8 763 80 32
Frederik Engholm-Hansen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1469
Erica Blomgren
SEB Oslo
Norge
+ 47 2282 7277
Thomas Thygesen
SEB Kpenhamn
Danmark
+45 3328 1008
Stein Bruun
SEB Oslo
Norge
+47 2100 8534
Olle Holmgren
Trading Strategy Stockholm
Sverige
+46 8 763 80 79
SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm
4 Nordic Outlook November 2014
Lgre energipriser ger std till skr terhmtning
USA-terhmtning tl vacklande omvrld
Starkare deflationstryck i eurozonen
kat omvrldstryck p tyska stimulanser
Oljepriser p bestende lg niv
Fed hjer i september 2015
Global BNP-tillvxt
Riksbanken avstr frn okonventionella

tgrder
rlig procentuell frndring
EUR/USD sjunker gradvis mot 1,13
Vrldsekonomin har det senaste halvret prglats av kad

volatilitet. I spren av stigande geopolitisk oskerhet och
kande tvivel om penningpolitikens effektivitet sjnk framtidstron p bred front under vren och sommaren. Detta satte
avtryck p finansiella marknader bl a via flera perioder med
brsnedgngar. Fallet i riskaptit var som mest tydligt i september och brjan p oktober. Den senaste tiden har vi sett en
rekyl uppt p aktiemarknaden samtidigt som rntorna
fortsatt nedt. Detta reflekterar en utveckling dr konjunktursignalerna stabiliserats samtidigt som fallande rvarupriser
snkt inflationsutsikterna, vilket lett till frvntningar om ytterligare uppmjukningar av penningpolitiken.
Utvecklingen ligger i linje med vr prognos om en skr global
terhmtning som r fortsatt beroende av ekonomiskt-politiskt
std. Strukturella problem, verskottsutbud i mnga sektorer
och regioner samt fortsatta behov av att anpassa balansrkningar frsvagar tillvxtkraften och gr ekonomierna knsliga
fr tillflliga strningar. Samtidigt ser vi att den ekonomiska
politiken fortfarande har mjlighet att agera fr att sttta
tillvxten nr framtidstron vacklar. I en situation med lgt
resursutnyttjande och svagt eller obefintligt inflationstryck str
kampen mot deflation hgst p centralbankernas dagordning medan riskerna fr nya finansiella obalanser prioriteras ned. Drtill ser vi tydliga ambitioner att komplettera penningpolitiken med andra tgrder fr att sttta tillvxten. Det
gller t ex acceptans fr en mer expansiv finanspolitik eller
olika initiativ fr att stimulera investeringsaktiviteten, frmst
p infrastruktursidan.
Vi str fast vid prognosen att den globala tillvxten accelererar
ngot 2015. Lgre energipriser ger en viss tillvxtimpuls i de
flesta lnder, men vi tror att den blir ganska liten i en vrld som
hmmas av geopolitisk oskerhet och strukturella problem.
BNP-tillvxten i OECD-lnderna kar frn 1,9 procent i r
till 2,4 procent 2015. Detta beror vsentligen p att USA-
ekonomin som rsgenomsnitt vxlar upp relativt kraftigt; tillvxten i vriga lnder rr sig mera sidledes. ven tillvxtekonomierna noterar en viss kning i BNP-tillvxten, trots att Kina
planenligt bromsar in ngot. Totalt r prognosen fr tillvxten i
vrldsekonomin 2015 nedjusterad med en tiondel jmfrt med
Nordic Outlook i augusti.
USA
Japan
Tyskland
Kina
Storbritannien
Eurozonen
Norden
Baltikum
OECD
EM-ekonomier
Vrlden, PPP
2013
2,2
1,5
0,1
7,7
1,7
-0,5
0,6
3,1
1,4
4,8
3,3
2014
2,3
0,4
1,3
7,4
3,1
0,9
1,5
2,4
1,9
4,7
3,5
2015 2016
3,4
3,1
0,9
1,1
1,2
1,6
7,0
6,7
2,8
2,5
0,9
1,3
1,8
2,1
2,6
3,3
2,4
2,4
4,8
4,9
3,8
3,9
Klla: OECD, SEB
Den finansiella utvecklingen prglas i hg grad av

centralbankernas agerande. Vi rknar med nya stimulanser
frn ECB och Bank of Japan samtidigt som vi har senarelagt
startpunkten fr Feds och Bank of Englands rntehjningar.
Mjuka centralbanker gr att obligationsrntorna ligger
kvar p mycket lga niver ytterligare en tid innan de
lngsamt brjar stiga. Skillnaden mellan Tyskland och USA
kommer att ligga kvar p en historiskt hg niv de nrmaste
ren. I denna milj fortstter dollarn att frstrkas och
EUR/USD rr sig gradvis ned mot 1,13. Bestende lga
rntor och lgre oljepris gynnar ocks brserna. P kort sikt
rknar vi dock med att hgt stllda vinstfrvntningar inte
infrias, vilket bromsar uppgngen och ger en i huvudsak sidledes brsrrelse. I takt med en lite starkare konjunktur finns
utrymme fr en frsiktig uppgng p lite lngre sikt.
USA-terhmtning tl omvrldssvaghet
terhmtningen i USA har fortsatt i linje med vra frvntningar. Inhemska faktorer talar fr en fortsatt stark tillvxt de
nrmaste ren. Ekonomin r inne i en positiv spiral dr
starkare arbetsmarknad och stigande frmgenhetsvrden gynnar hushllens konsumtion. Att de mest cykliska
delarna av ekonomin fortfarande r nivmssigt nedpressade
talar fr att det finns utrymme fr en ganska lng period med
BNP-tillvxt ver trend.
globala obalanserna utifrn ett bytesbalansperspektiv ser man

att bilden frndrats sedan finanskrisen. D var det frmst ett
stort verskott i Kina och betydande underskott i USA som
dominerade bilden. Nu r det framfr allt det gigantiska
tyska verskottet som sticker ut. En tysk stimulanspolitik
som kar den inhemska efterfrgan skulle drfr mildra de
globala obalanserna. Fr eurozonen r kad tysk importefterfrgan i kombination med snabbare kningstakt fr lner och
priser nnu viktigare. Vr bedmning r drfr att omvrldens
tryck p en mer expansiv politik i Tyskland kommer att tillta,
ven om vi inte lagt in ngon dramatisk kursndring i vr prognos.
En viktig frga r i vilken mn uppgngen kommer att hmmas

av omvrldens svagheter. Historiska erfarenheter tyder p att
den amerikanska ekonomin r oknslig fr frsvagningar i
omvrlden. De djupare recessioner vrlden gtt de igenom de
senaste decennierna har initierats av obalanser i den amerikanska ekonomin. Dynamiken i den globala terhmtningen
har sedan i hg grad styrts av hur USA agerat ekonomisktpolitiskt och hur snabbt obalanserna p hemmaplan rttats till.
Att ekonomin r relativt sluten med en lg exportandel bidrar
ocks till att den r relativt oknslig fr externa frndringar.
Det r drfr inte sannolikt att omvrldsfaktorer ska
resultera i att den amerikanska uppgngen kommer av
sig. De skillnader i BNP-tillvxt mellan USA och eurozonen som
vi ser framfr oss de nrmaste ren r heller inte uppseendevckande hga i ett historiskt perspektiv, ven om perioden
med stor divergens brjar bli utdragen.
kat tryck p tyska stimulanser

Efter en period med frsvagad framtidstro har indikatorerna i
eurozonen stabiliserats den allra senaste tiden. ECBstimulanser, svagare euro och lgre energipriser bidrar till att
en recession kan undvikas. Vr prognos innebr att eurozonen fastnar i stagnation med BNP-tillvxt p svaga 0,9
procent bde 2014 och 2015; en bit under trend. Fortsatta
oklarheter och stridigheter om framtida ekonomisk-politiska
vgval skapar oskerhet som hmmar investeringar och konsumtion. I nulget ter sig utvecklingen i Frankrike och Italien
som mest oroande dr BNP-tillvxten ligger nra nollstrecket.
Spanien har dremot verraskat positivt den senaste tiden och
tillvxten 2015 blir hyggliga 2 procent.
Att den tyska ekonomin ocks tappat fart under 2014 har haft
betydelse fr hela Europa och hmmat industriproduktionen i t
ex steuropa och Norden. Uppenbarligen har stigande oskerhet kopplad till kade spnningar mellan Ryssland och Vstvrlden haft strre betydelse n vntat. ven om den direkta
handeln r liten har investeringarna pverkats mrkbart.
Vr bedmning r att den tyska BNP-tillvxten stannar vid 1,2
procent 2015 fr att stiga till 1,6 procent 2016.
Framver blir utvecklingen i Tyskland viktig p flera stt. Den
svagare euron bidrar till att den tyska industrins konkurrenskraft gentemot t ex USA och Storbritannien blir n starkare.
Detta ger en stabil grund fr tillvxten. Analyserar man de
Kina bromsar medan Indien accelererar

Vi frutspr en svag acceleration av tillvxten i snabbvxande
ekonomier, trots geopolitisk oro och viss inbromsning i Kina.
verutbudet p den kinesiska bostadsmarknaden leder nu till
fallande priser och minskat byggande. Vr bedmning r dock
att policytgrder i form av lgre bolnerntor och lttnader p
kreditsidan mjliggr en mjuklandning p bostadsmarknaden.
Detta bidrar till att den kinesiska tillvxten mattas mycket
lngsamt. BNP-tillvxten i Kina sjunker frn 7,4 procent i r
till 7,0 respektive 6,7 procent 2015 och 2016. I Indien ser vi
utsikter till en viss acceleration i BNP-tillvxten. Hittills har
reformpolitiken gtt trgare n vntat, men regeringspartiet
BJP:s framgngar i de nyligen hllna delstatsvalen kar mjligheterna att genomfra mer kraftfulla avregleringar. Indien
gynnas drtill extra mycket av de fallande oljepriserna. Sammantaget stiger tillvxten gradvis frn 5,4 procent i r till
6,2 procent 2016.
Den ryska ekonomin frsvagas alltmer nr effekter kopplade
till Ukrainakonflikten kombineras med underliggande strukturella svagheter. Oljeprisfallet pressar energisektorn och minskar utrymmet fr en expansiv finanspolitik. En kraftigt fallande
valuta bidrar visserligen till att oljeintkterna hlls uppe mtt i
rubel. Samtidigt frvrras inflationsproblemen, vilket gr att vi
tror att centralbanken mste fortstta att strama t penningpolitiken efter den hjning av styrrntan med 150 punkter som
genomfrdes i oktober. Givet vra antaganden att handelskonflikten med vstvrlden inte eskalerar bedmer vi att rysk
BNP-tillvxt hamnar runt nollstrecket bde 2014 och 2015
medan en svag tillvxt p 1 procent frutses 2016.
Riskbilden mer symmetrisk

De senaste mnaderna har riskbilden i viss mn frndrats. Det
gller framfr allt konsekvenserna av de lgre energipriserna.
Traditionella knslighetsanalyser tyder p att stimulanseffekten i OECD-omrdet kan bli betydligt strre n vad vi antagit i
huvudprognosen. Detta indikerar en potential fr snabbare
tillvxt. Liksom tidigare finns ocks mjligheter att spridningseffekterna av den amerikanska uppgngen blir strre n i
huvudprognosen, dr vi gjort frsiktiga antaganden mot bakgrund av strukturella svagheter i frmst eurozonen. Sammantaget gr vi bedmningen att sannolikheten fr ett scenario med snabbare tillvxt har kat till 25 procent; i NO
Augusti 2014 lg bedmningen p 20 procent.
Nedtriskerna i prognosen r frmst kopplad till att kade
spnningar mellan Ryssland och omvrlden fr strre ekonomiska effekter. Vr bedmning r att dessa risker har kat
ngot. Det sjunkande oljepriset innebr pfrestningar p den
svaga ryska ekonomin och den senaste tidens finansiella utveckling med frsvagad valuta och fallande brskurser indikerar att situationen blivit mer labil. P lite sikt ser vi ocks en viss
risk fr att amerikanska rntehjningar kommer i ett s tidigt
skede att det fr negativa konsekvenser fr omvrlden. Sammantaget str vi nd fast vid bedmningen att sannolikheten fr ett lgtillvxtscenario ligger p 30 procent.
Nedreviderade inflationsutsikter
Under frsta halvret bidrog skattehjningar i Japan och stigande krninflation i USA till att KPI-inflationen i OECDomrdet steg frn 1,5 till ca 2 procent. Drefter har inflationen
ter fallit tillbaka och den senaste tidens nedgng i rvarupriser har bidragit till att vi justerat ned inflationsprognoserna
rejlt fr 2015. Den direkta effekten p inflationen av nedgngen i oljepriser r strst i USA. Drivmedelspriserna i konsumentledet reagerar snabbt och dess vikt i konsumentkorgen
r relativt stor. Drtill kommer att dollarns uppgng gr att
fallet i oljepriset i nationell valuta dmpas i de flesta andra
lnder.
Effekterna p krninflationen av fallande rvarupriser r dremot inte entydig. I ett svagt konjunkturlge kan spridningseffekter ge upphov till bredare prisnedgngar och pressa ned
inflationsfrvntningarna ytterligare. andra sidan innebr
lgre energipriser en betydande stimulanseffekt som bl a kar
hushllens kpkraft. P sikt leder detta till hgre ekonomisk
aktivitetsniv och drmed hgre underliggande priskningar.
Sammantaget r vr bedmning att effekterna av oljeprisnedgngen p krninflationen blir liten. Riskerna fr en deflationsspiral har dock kat ngot, framfr allt i eurozonen,
genom att den faktiska inflationen i mnga lnder nu kommer
att ligga p en exceptionellt lg niv under en lngre period.
Vr huvudprognos r nd att inflationen p lite sikt
sakta vnder uppt i takt med den ngot starkare konjunkturen. ven om inflationsprognoserna justerats ned p
bred front bestr skillnader i inflationsniver och riskbild. I USA
och Storbritannien leder stigande resursutnyttjande till ett visst
underliggande inflationstryck, medan eurozonen r fortsatt
beroende av massivt std av ECB fr att bryta trenden med
fallande inflation.
Lnerna p sikt avgrande fr inflationen

Lnernas utveckling blir avgrande fr om industrilnderna p
sikt ska n en stabilare inflationsmilj och undvika bredare
deflationstendenser. Globalisering och kad utbildningsniv i
snabbvxande ekonomier har bidragit till att pressa ned lnekningstakten i OECD-lnderna. Drtill kommer att en stor
del av de nya jobb som skapats efter finanskrisen kommit i
lglnesektorer, vilket pressar ned den genomsnittliga lnenivn. Dessa krafter kommer att hlla tillbaka lneutvecklingen ven framver. Vr bedmning r att USA och Storbritannien i slutet av prognosperioden har en arbetslshet som
ligger under jmviktsnivn och att lnekningarna drfr
kommer att stiga till en niv som mjliggr frsiktiga rntehjningar. Men strukturella krafter som verkar lnedmpande gr
denna prognos osker.
Trevande ekonomisk-politiska frsk grs nu fr att frska f

upp lnekningstakten. I Japan har regeringen tydligt deklarerat att det r nskvrt att nringslivet slpper fram hgre lnekningar. Drigenom vill man skerstlla att valutadeprecieringen varaktigt leder till hgre inflation. Hjda minimilner i
flera stora lnder som USA, Storbritannien och Tyskland r en
annan vg. Den viktigaste kanalen att generellt pverka
lnebildningen r via inflationsfrvntningar. I lnder dr
frhandlingar mellan arbetsmarknadens parter har stor betydelse fr lnebildningen kan centralbankers signalering vara
viktig. Bundesbank har t ex deklarerat att hgre lnekningar i
Tyskland kan bidra till minskande obalanser i eurozonen. I

Sverige r det nnu oklart om Riksbanken r beredd att ndra
signaleringen till arbetsmarknadens parter som ett led i frsken att motverka fallande inflationsfrvntningar.
biljoner EUR blir det ndvndigt att inkludera statspapper.

Bank of Japan bedms ka de totala tillgngskpen/balansrkningen frn nuvarande 80 biljoner JPY per r till
100 biljoner JPY.
Global penningpolitik i otakt
Vr prognos r att Riksbanken hller rntan ofrndrad p

0,00 procent fram till sommaren 2016 och sedan hjer till 0,5
procent mot slutet av ret. Man kommer drtill att frstrka
stimulanseffekten genom att dels snka rntebanan ytterligare
samt stlla ut ett mer explicit lfte om att inte hja rntan
frrn KPIF-inflationen varaktigt (sex mnader) verstiger 1,5
procent. Vr huvudprognos r att okonventionella tgrder inte kommer att genomfras, ven om marknaden
troligen brjar prisa in detta den nrmaste tiden. Om inflationen skulle fortstta verraska kraftigt p nedsidan och tvinga
Riksbanken att agera tror vi att kp av statsobligationer r den
tgrd som har hgsta sannolikhet (Se temartikel Riksbankens nsta steg).
En rad nya utmaningar och dilemman kommer att pverka

centralbankernas beslut framver. En viktig frga r hur man
ska vga effekterna av ett lgre oljepris som ger positiva
tillvxteffekter men samtidigt riskerar att pressa ned redan
lga inflationsfrvntningar. Att hitta rtt relation till makrotillsynen blir ocks en utmaning. Inte minst gller detta att
pedagogiskt kommunicera i vilken grad nya verktyg kommer
att bli substitut eller komplement till penningpolitiken fr att
uppn finansiell stabilitet. Fed kommer ocks att stllas infr
svra avvgningar nr man ska utforma normaliseringsprocessen p ett stt som inte skapar alltfr stor finansiell volatilitet eller kapitalflden som kan skada tillvxten i vrldsekonomin.
Att stagnations- och deflationsriskerna dominerar bidrar till att
vi tror att centralbanker har en asymmetrisk reaktionsfunktion. Det innebr att man kommer att agera kraftfullt om tillvxt
och inflation blir ovntat lga men dremot vara frsiktiga med
tstramningar om utfallen verraskar p uppsidan. Ett sdant
beteende skulle bekrfta att inflationsmlen r symmetriska
och att man inte har ngra problem att acceptera inflation som
ligger en bit ver 2 procent efter en lng period med inflation
under mlen. Drigenom kan inflationsmlspolitiken p sikt
vinna strre trovrdighet som skapar ytterligare manverutrymme i framtiden.
Centralbankers styrrntor
Procent
Federal Reserve
ECB
Bank of England
Bank of Japan
Riksbanken
Norges Bank
Nov 2014 Dec 2015 Dec 2016

0-0,25
1,00
2,25
0,05
0,05
0,05
0,50
0,50
1,25
0,10
0,10
0,10
0,00
0,00
0,50
1,50
1,50
2,00
Finanspolitiken fr strre betydelse

Att tillvxten i stora delar av vrldsekonomin fortstter att vara
brcklig och syrefattig ger nring till diskussionen om penningpolitikens effektivitet och riskerna fr att vi str infr
en lngvarig (sekulr) stagnation. Den svaga investeringsresponsen kan delvis frklaras med att lga inflationsfrvntningar gr att den faktiska realrntan, trots nominellt lga
rntor, ligger hgre n den jmviktsniv som ger balans mellan
sparande och investeringar. Ett grundlggande problem, som t
ex IMF i olika sammanhang pekat p, r att vxande frmgenhetskillnader bidrar till att hlla tillbaka efterfrgan.
Detta beror p att de mest frmgna hushllen har relativt lg
konsumtionsbengenhet. Orealistiskt hga avkastningskrav
och kad kortsiktighet i fretagens investeringsbeslut r faktorer som troligen ocks ligger bakom den svaga investeringsaktiviteten.
Klla: Centralbanker och SEB
De ledande centralbankerna r nu p vg t olika hll, ven om

vi har senarelagt vra prognoser nr det gller startpunkten fr
rntehjningarna i USA och Storbritannien. Fed hjer rntan i
september 2015 och nr 2,25 procent i slutet av prognosperioden. ven Bank of England hjer reporntan, men frst i
brjan av 2016. Lg inflation och svaga lnekningar gr att
centralbankerna kan avvakta fr att inte ventyra terhmtningen. Vare sig Fed eller Bank of England vntas minska sina
vrdepappersportfljer under prognosperioden. ECB och
Bank of Japan vntas ligga kvar med nollrntor under
hela prognosperioden alltmedan balansrkningarna fortstter att vxa. Vi rknar med att ECB under frsta kvartalet sjstter ett program fr kp av statsobligationer. Fr att n
mlsttningen att ka ECB:s balansrkning med 1 biljon till 3
Vi har i de tre senaste utgvorna av Nordic Outlook i olika

temaartiklar och frdjupningsrutor diskuterat dessa risker och
de ekonomisk-politiska konsekvenserna (se t ex NO Maj 2014
Skattepolitiken Nyckeln till tillvxtlset?). Den generella
slutsats, som fr allt strre tyngd i den internationella debatten, r att finanspolitiken har en stor roll att spela i nuvarande
situation. Manverutrymmet hmmas dock av betydande
budgetunderskott och hga statsskulder, vilket gr det nd-
vndigt att i viss mn ska nya vgar. IMF har t ex pekat p

mjligheten att med skattepolitiken hja tillvxten genom en
inkomstomfrdelning till hushll med lga inkomster och
hg marginell konsumtionsbengenhet.
Vi ser ocks tendenser mot en generell uppmjukning av finanspolitiken p kort sikt med en tonviktsfrskjutning frn
fiskal disciplin till fiskal expansion. I Japan senarelggs det
andra steget i momshjningen och i eurozonen fr stora lnder
som Italien och Frankrike lngre tid p sig att uppfylla budgetkravet. Drtill kar ocks omvrldens tryck mot Tyskland att
anvnda finanspolitiken p ett betydligt mer aktivt stt fr att
sttta tillvxten i eurozonen.
Mjligheterna att p olika stt frska stimulera investeringsaktiviteten gr ocks som en rd trd i policyrekommendationer frn t ex G20, Brics, IMF och EU. Satsningar p infrastruktur
inom sektorer som transport, energi, vatten och kommunikation str i fokus. Inom G20 har tgrder brjat genomfras i
syfte att n mlet att hja BNP-nivn med 2 procent till
2018.
Efter flera decennier med policyrekommendationer i marknadsliberal riktning och en stor tilltro till att centralbanker med
hjlp av inflationsml skulle kunna hantera bde stabiliseringspolitik och finansiell stabilitet ser vi nu en omsvngning.
Om finansiella regleringar inom t ex makrotillsynen, i kombination med en mer aktiv finanspolitik med skatteomfrdelning
och kade offentliga investeringar, r rtt medicin terstr att
se. I vilket fall som helst verkar sdana nygamla recept f kad
vikt i diskussionen om hur man ska komma tillrtta med problemen kring svag tillvxt, kande klyftor och framtida finansiella obalanser.
Lnga rntor kvar nra historiska bottnar

De internationella obligationsrntorna har under hsten
pressats av tillvxtoro. Starka disinflationistiska krafter i eurozonen samt sjunkande inflationsfrvntningar i USA drivet av
fallande oljepris har ocks bidragit. Utvecklingen framver
kommer att fortstta att prglas av de skilda utsikterna fr
tillvxt och centralbankspolitik mellan de anglosaxiska lnderna och eurozonen/Japan. Det innebr att rnteskillnaden
mellan 10-riga rntor i USA och Tyskland ligger kvar p
historiskt hga niver och till och med kar ngot.
I USA stiger lnga rntor nr Fed nrmar sig sin frsta rntehjning. Uppgngen blir dock mttlig i en historisk jmfrelse,
vilket speglar den stora oskerheten kring vilken rnteniv som
Fed siktar p och hur snabbt man kan g fram med hjningarna. Jakt p avkastning drivet av ett fortsatt verfld av billiga
centralbankspengar p andra hll i vrlden vntas bidra till att
hlla nere nivn p lnga rntor i USA. I slutet av 2016 handlas 10-riga obligationsrntor i USA p 3,20 procent, niver
som senast sgs i mitten av 2011.
I eurozonen har lnga rntor nrmat sig japanska niver och
rntemarknaden diskonterar drmed en utdragen period med
styrrntor kring noll. Frvntningar om att ven ECB brjar
kpa statsobligationer kan trycka ned lngrntorna ytterligare
ngot p kort sikt. Vi hller nd fast vid bedmningen att ett
QE-program frn ECB kan leda till en viss uppgng i 10-riga
tyska rntor om programmet blir framgngsrikt nr det gller
att stabilisera och vnda inflationsfrvntningarna. I slutet av
2016 handlas 10-riga tyska statsobligationsrntor p
1,50 procent, 170 punkter under motsvarande rnta i USA.
Svenska rntor har under hsten fljt europeiska snarare n
amerikanska rntor trots att utvecklingen i den reala ekonomin
har strre likheter med de anglosaxiska lnderna. Spekulationer om att den lga inflationen ska f ven Riksbanken att ta
steget in i okonventionella tgrder gr att differensen mellan
svenska och tyska lngrntor kan krympa ytterligare ngot
under inledningen av nsta r. P lngre sikt tror vi dock att
svenska obligationsrntor handlas ngonstans mellan lnga
rntor i USA och Tyskland eftersom Riksbanken vntas hja
rntan fre ECB men efter USA och Storbritannien. I slutet av
2016 handlas svenska 10-riga rntor p 2,20 procent, 70
punkter ver motsvarande rnta i Tyskland men 100
punkter under USA.
Spekulationer om att Norges Bank r p vg att snka rntan
har lett till minskade skillnader mellan norska och tyska statsobligationsrntor. Vi ser utrymme fr rntedifferensen att
krympa ytterligare frn dagens historiskt hga niver med
draghjlp av ett minskat obligationsutbud. Under 2016 kar
rnteskillnaden ter ngot, nr Norges Bank frsiktigt brjar
hja rntan, och i slutet av 2016 handlas norska 10-riga statsobligationer p 2,35 procent, 85 punkter ver motsvarande
tyska.
Centralbanker ger fortsatt std fr brsen

Utvecklingen p aktiemarknaderna har varit volatil och prglad
av oro fr frnyad nedgng i eurozonen, tvivel p den ekonomiska politikens effektivitet och stigande geopolitiska risker.
kad oskerhet kring penningpolitiken i USA nr Fed avslutat
sina obligationskp kan ocks ha bidragit till brsoron. Efter en
skarp rekyl under september och oktober har aktiemarknaderna ter vnt uppt och noterat nya rekordniver i USA medan
utvecklingen p emerging marketsbrserna varit mera tvekande. Den senaste tidens stabilisering av ledande indikatorer
har bidragit till att lugna marknaderna. Drtill kommer dmpade frvntningar om snara tstramningar frn Fed i spren
av fallande oljepriser och nedskruvade inflationsprognoser.
Mjuka signaler frn ECB och utkade monetra stimulanser i
Japan bekrftar drtill bilden av att penningpolitiken ger fort-
satt std fr aktiemarknaderna ven nr Fed brjar strama t.

De nordiska marknaderna fick ocks std av bolagsrapporter
fr det tredje kvartalet som generellt vertrffade frvntningarna, bl a drivet av positiva valutaeffekter och frvrv.
Vi rknar med att brsen ven fortsttningsvis kommer att

slitas mellan ena sidan oskra tillvxtutsikter och kade
geopolitiska spnningar och den andra fortsatt lga rntor
men med risk fr kad volatilitet nr rntehjningar i USA
nrmar sig. Att riskpremien ligger p hga niver innebr att
brsen tagit hjd fr svl en viss besvikelse i bolagsresultaten
fr 2015 som ett ngot hgre rntelge framver. ven om
vinstestimaten r relativt frsiktiga i en historisk jmfrelse blir
bilden inte lika ljus om man ven vger in effekterna av den
lga inflationen. I reala termer r vinstfrvntningarna sledes
mer i linje med den tidigare trenden. Frbttras den globala
konjunkturen i linje med vra prognoser br kurserna stiga
ngot under 2015 och aktiemarknaden frblir drmed ett
intressant alternativ till andra placeringar under hela prognosperioden
Fedhjningar strker US-dollarn

Vr syn p utsikterna fr de stora vrldsvalutorna 2015-2016
ligger fast. Argumenten r fortfarande goda fr att den amerikanska dollarn ska strkas samtidigt som euron och yenen
frsvagas. Skillnaderna i penningpolitik vntas bli stora. Efter
att ha avslutat sina obligationskp (QE3) vid mnadsskiftet
oktober/november i r rknar vi med att Fed brjar hja styrrntan i september 2015. Svl ECB som Bank of Japan behller sina styrrntor nra noll och bda centralbankerna komma
att utvidga sina kp av finansiella tillgngar. Ytterligare en
omstndighet som talar till nackdel fr JPY r den statliga
pensionsfondens (GPIF) beslut nyligen att vikta ned andelen
japanska obligationer i portfljen frn 60 till 35 procent, och
vikta upp andelen japanska och utlndska aktier. JPY fortstter att falla och vi har hjt vrt slutml fr USD/JPY till 140
i slutet av 2016. Nr det gller EUR/USD rknar vi med en
gradvis nedgng till 1,13.
Det brittiska pundets utveckling har pverkats av skiftande
budskap frn Bank of England. Tidigare signalering om att
styrrntan skulle kunna hjas redan i brjan p 2015 har gradvis frndrats. Nedreviderade inflationsprognoser i BoE Inflationsrapport i November har bidragit till att vi senarelagt hj-
ningen till brjan av 2016. Pundprognosen har drfr skrivits

ned ngot. Vi rknar dock fortfarande med att pundet
strks mot euron och att EUR/GBP rr sig mot 0,75.
Den svenska kronan frsvagades kraftigt i samband med att
Riksbanken snkte rntan till 0 i oktober. I linje med utvecklingen efter den ovntat stora snkningen i juli terhmtade sig
dock kronan relativt snabbt. P kort sikt frblir kronan under
press men givet vr prognos att Riksbanken avstr frn okonventionell politik r potentialen fr EUR/SEK uppt begrnsad.
Vi rknar med att kronan toppar runt 9,35/9,40 och drefter
rr sig sakta nedt 8,80 i slutet av prognosperioden. Mot
dollarn fortstter trenden med en gradvis frsvagning
mot en niv p 7,80.
Den norska kronan har frsvagats till fljd av den snabba
nedgngen i oljepriset under hsten. Vidare har ytterligare
lttnader frn Riksbanken och ECB sptt p frvntningarna
om att Norges Bank ska flja efter och snka rntan under
2015. Fallande oljepriser riskerar visserligen att dmpa oljeinvesteringarna men Norges ekonomi r nd fundamentalt
stark med stigande konsumtion och sysselsttning samt med
inflation nra centralbankens ml. Om inte valutan strks i
betydligt hgre grad n vi frutser tror vi drfr inte att Norges
Bank kommer att snka rntan. Vi rknar dock med att frsta
hjningen drjer till andra kvartalet 2016. I denna milj rknar
vi med en frsiktig frstrkning av den norska kronen till 8,15
mot euron i slutet p 2015. I takt med att centralbanken stramar t penningpolitiken under 2016 tolereras en ngot starkare valuta och EUR/NOK faller till 7,95 mot slutet av 2016.
Tema: Energipriser och makrokonsekvenser
kat utbud ger bestende lgre oljepris
Opec accepterar en lgre prisniv
Oskerhet dmpar stimulanseffekten
Oljepriset har visat en vikande trend sedan brjan av sommaren och sammantaget fallit med ca 25 procent. En svag efterfrgan bl a frn Kina och Europa har bidragit till nedgngen.
Den internationella energiorganisationen (IEA) har i flera omgngar skrivit ned prognosen fr oljeefterfrgan och rknar nu
med en kning med 0,9 procent i r och 1,3 procent 2015.
Drtill verkar strukturella krafter fr att olja kan bytas ut mot
billigare eller frnyelsebara energislag. T ex kostar olja sex
gnger mer n kol per energienhet. Jmfrt med naturgas r
oljan dubbelt s dyr i Europa och 4 gnger dyrare i USA. P
lngre sikt kommer dessa skillnader att bli nnu viktigare i takt
med tekniska framsteg som gr att oljan delvis mister sin
exklusiva stllning som transportdrivmedel. En starkare USD
har ocks bidragit till att pressa ned prisnivn; historiskt finns
ett tydligt samband mellan dollarrrelser och oljepriset
mtt som USD/fat.
Det finns ocks viktiga underliggande krafter p utbudssidan

som ligger bakom nedgngen. Tillkomsten av ny produktion
framfrallt i form av skifferolja frn USA har minskat Opecs
mjligheter att kontrollera oljepriset. Nya produktionskllor i
kombination med ganska svag efterfrgetillvxt gr att
Opeclnderna mste minska produktionen fr att hlla oljepriset kvar p en niv runt 100 USD/fat. Vr bedmning r att
Opeclnderna inte kommer att offra marknadsandelar fr
att hlla uppe priset, ven om resultatet av Opecmtet 27
november kan frndra den slutsatsen. Eftersom det inte finns
ngra lndervisa produktionskvoter faller brdan tungt p
Saudiarabien att hlla nere produktionen. De signaler vi hittills
sett tyder dock p att Saudiarabien accepterar lgre priser, bl a
som ett stt att dmpa investeringar i ny utvinning i framfr allt

USA. Vi tror drfr att oljepriset kommer att ligga kvar p
en lg niv och rknar med ett genomsnittligt pris p 85
USD/fat under 2015 och 2016.
En varaktig, i hg grad utbudsdriven, nedgng i oljepriset
innebr ett nytt inslag i prognosbilden. Man kan notera att
IMF:s World Economic Outlook, som publicerades s sent som i
oktober, innehll knslighetsanalyser av en utbudsdriven
uppgng i oljepriset med 20 procent, dvs en frndring i
motsatt riktning av ungefr samma storleksordning som den vi
ser. Den direkta globala BNP-effekten i IMF:s analys berknades till procent ackumulerat ver 2 r. I ett scenario dr
prisuppgngen drtill kombinerades med tfljande fall i
framtidstro fr investerare, hushll och fretag blev motsvarande effekt istllet s stor som 1 procent. Av de stora ekonomierna r Kina och Japan de som r mest knsliga fr frndringar i oljepriset medan effekterna r mindre i USA och
eurozonen.
Frgan blir nu istllet hur stor positiv BNP-effekt man ska rkna
med i konsumentlnder. IMF-analysen r en i raden av knslighetsanalyser som gjorts med olika modellansatser. Effekterna
varierar t ex beroende p vad man antar om policyrespons och
olika typer av spridningseffekter. Vr bedmning r att man i
nulget ska rkna med en relativt begrnsad effekt i storleksordningen procent ver en tvrsperiod. Erfarenheter av tidigare oljeprisfrndringar pekar p att modellresultat tenderar att verskatta effekterna. I rdande situation med
geopolitisk oro, fortsatt behov av anpassning av balansrkningar och deflationsrisker i viktiga delar av vrldsekonomin
blir sannolikt effekten p framtidstron ganska liten. I USA
begrnsas stimulanseffekten ocks av att oljeproduktionen
kat och drmed ocks exponeringen fr ett lgre pris. De
negativa effekterna fr produktionslnder som i hg grad r
beroende av oljeinkomster kan ocks pverka stabiliteteten i
vrldsekonomin. Ryssland r det viktigaste exemplet, men
situationen i t ex Venezuela och flera lnder i Mellanstern
kommer ocks att pverkas.
BNP-effekten i modellsimuleringar frstrks ofta av att lgre
inflation p kort sikt ger kat utrymme fr penningpolitiska
stimulanser. I rdande lge bedmer vi att policyresponsen
blir marginell. I USA blir effekten betydligt strre n i andra
lnder och pressar som mest ned KPI med nrmare 1 procentenhet (se diskussion i Internationell versikt). Men vi rknar
inte med ngra spridningseffekter till krninflationen som Fed
behver ta hnsyn till. Fr Japan och eurozonen r den positiva
stimulanseffekten vlkommen, ven om problemet med fallande inflationsfrvntningar frvrras ytterligare. P marginalen leder detta troligen till att de kvantitativa lttnadsprogrammen blir ngot mer kraftfulla.
USA
Stramare resurslge ppnar drren fr rntehjningar
Hushllen tar ver stafettpinnen
Arbetsmarknad med vind i seglen
Fed hjer rntan i september 2015
trots inflationsdmpning
hetseffekter och ett lttare kreditlge drar strn till stacken

amerikanska hushll har lmnat skuldavvecklingen bakom sig
och bankutlningen kar i den snabbaste takten sedan 2008.
Uppsvinget i arbetade timmar har samtidigt resulterat i robust
inkomsttillvxt, trots att genomsnittliga timlner fortfarande
bara kar svagt. Nsta r kommer ven timlnerna stiga
snabbare enligt vra prognoser, vilket ger ytterligare draghjlp.
terhmtningen i amerikansk ekonomi fortstter i linje

med vra prognoser. Lgre oljepriser och rntor motverkar
negativa tillvxteffekter frn starkare dollar och svag konjunktur i exempelvis eurozonen. Svl arbetsmarknaden som hushllens frtroendeindikatorer talar fr att en konsumtionsuppvxling r p vg. Arbetslsheten, som redan fallit till 5,8 procent, fortstter ned till 4,7 procent i slutet av prognosperioden.
Efter 2,3 procents BNP-tillvxt i r vxer ekonomin med 3,4
procent 2015 respektive 3,1 procent 2016, vilket r ver
konsensus. Drmed blir tillvxten den starkaste sedan 2005 d
helrssiffran senast versteg 3 procent.
Samtidigt som tillvxtbilden mlas med ofrndrat ljusa frger

har inflationsutsikterna dmpats med besked: kombinationen av starkare dollar och oljeprisfall ger nio tiondelars lgre
inflation 2015 jmfrt med prognosen i augusti. Vissa mtt p
inflationsfrvntningarna har fallit tillbaka, men inte tillrckligt
fr att deflationsoron p nytt ska f fste. Rntenormaliseringen lter vnta p sig till september 2015. I slutet av
2015 ligger fed funds rate p 1,00 procent och i slutet av 2016
p 2,25 procent, tydligt ver marknadsprissttningen.
Hushllens konsumtion vxlar upp

Efter att ha vuxit med strax ver 2 procent i snitt sedan 2011 r
frutsttningarna p plats fr konsumtionsuppvxling med
inkomster som drivkraft. Ocks efterslpande frmgen-
Kombinationen av billigare bensin och arbetslshetsfall har

bidragit till att hushllens frtroendeindikatorer terhmtat recessionstappen. Lgre bensinpriser ger hushllen mer
pengar i plnboken. Att bensinpriserna noteras 80 cent lgre
jmfrt med i somras samtidigt som USA konsumerar 135
miljarder gallon bensin rligen, motsvarar en rlig besparing p
omkring 110 miljarder dollar eller 0,9 procent av total privat
konsumtion. Detta lyfter konsumtionen lagom till julhandeln
eftersom konsumtionseffekterna sannolikt kommer snabbt:
knappt hlften av hushllen har inga besparingar alls utan
lever frn hand till mun samtidigt som energikostnader gradvis
tagit en allt strre andel av hushllsbudgeten fr lginkomsttagare. Sammantaget kar hushllens konsumtion med
3,0 procent 2015 respektive 2,6 procent 2016. Sparkvoten,
som stigit med hela 0,7 procentenheter hittills i r, fortstter
upp till 6,5 procent av disponibelinkomsten 2016 frn 5,6
procent i dag. En upptrisk fr konsumtionsprognosen r om
sparkvoten i stllet ligger stilla p nuvarande niver.
Arbetsmarknad med vind i seglen

Arbetsmarknaden fortstter visa styrka med robust sysselsttningstillvxt och fallande arbetslshet. Indikatorerna andas
optimism. Nya anskningar om arbetslshetsersttning ligger
p den lgsta nivn sedan 2000 och antalet lediga platser p
13-rshgsta. Att vertidstimmarna och den genomsnittliga
arbetsveckan stigit till rekordhga niver tyder p att nnu
starkare sysselsttningstillvxt ligger i korten. I r berknas
USA
sysselsttningen ka med mnadssnittet 230,000. 2015 blir

nnu starkare med snittkning p 240,000 enligt vr prognos. Arbetslsheten, som noterades p 5,8 procent i oktober,
sjunker gradvis till 4,7 procent i slutet av 2016.
Frgan om resurslget r fortfarande i hetluften. Vr syn ligger
fast: fallet i deltagandegraden r till strre delen strukturell och arbetslsheten r drmed en god indikator p
resurslget i ekonomin. Att genomsnittliga timlnekningar
envist rr sig sidledes kan bero p att lnerna hlls uppe under
krisren, vilket omvnt skapar trghet i dag. Men nr arbetslsheten faller under jmviktsarbetslsheten NAIRU (5,6 procent enligt Kongressens budgetkontors bedmning) r det
troligt att timlner tydligare brjar rra sig uppt. Uppskruvade
anstllningsplaner i kombination med att fretagen har svrt
att f tag i kvalificerad personal (enligt smfretagarbarometern NFIB) tyder ocks p att de anstlldas frhandlingspositioner frbttras. Fr nrvarande gr det tv arbetsskande per
ledigt jobb att jmfra med sju arbetsskande 2009. Genomsnittliga timlner stiger med 2,7 procent respektive 3,5
procent 2015-2016, mtt som rsgenomsnitt enligt vra prognoser. Kvartalvisa mtt som ECI visar samtidigt redan snabbbare lnetillvxt; enligt detta mtt steg lnerna med robusta
0,6 procent respektive 0,8 procent i kvartalstakt under kvartal
tv och tre. Ocks genomsnittliga veckolner har skiftat uppt
sett sedan rsskiftet. Snabbare lnekningar r centralt fr
svl vr optimistiska konjunkturbild som fr den frestende
normaliseringen av penningpolitiken.
Investeringsuppsvinget kommer
Fretagens frtroendeindikatorer indikerar hg tillvxt;
ISM-hoppet i oktober avseende tillverkningsindustrin gav
niver som historiskt har varit frenliga med en BNP-tillvxt
kring 5 procent. Vr sammanvgda ISM-indikator, som har
kortare historik, pekar i samma riktning. Att smfretagen
fortfarande inte r med p terhmtningstget hller tillbaka,
och fullt s starka utvecklingstal som indikatorerna pekar p
nr inte vra officiella prognoser. Att efterfrgan frn hushllen
strks banar dock vg fr investeringsuppsving och fretagens investeringar uppvisar kningstal p 7,5 procent i
snitt 2014-2016. Hgt kapacitetsutnyttjande i industrin, lttare utlningsvillkor, fretagens starka vinster och kassor och
den ldrande maskinparken ger ocks skl till optimism. Den
senaste orderstatistiken talar dock fr grus i maskineriet p
kort sikt.
Det kraftigt positiva bidraget frn utrikeshandeln till BNPtillvxten under kvartal tre bedms tillfllig: dollarapprecieringen och starkare amerikansk efterfrgan i frhllande till
omvrlden talar fr vxande handelsunderskott kommande
r. Stigande amerikansk energiproduktion och trendmssigt
minskande underskott i handeln med petroleumvaror motverkar delvis.
Sammantaget ger dock dollarfrstrkningen sedan i somras
sm tillvxteffekter. Visst blir exporterade varor dyrare och
mindre konkurrenskraftiga samtidigt som importerade varor
blir billigare och importerad inflation lgre. Men exportens
andel av BNP r lga 13 procent att jmfra med 32 procent fr
Kanada och 46 procent fr Tyskland. Eftersom vxelkurser r
relativpriser bidrar starkare dollar dessutom till att balansera global tillvxt: tysk export till USA r exempelvis tre
gnger strre n amerikansk export till Tyskland.
Kraftig inflationsdmpning 2015
Husprisuppgngen mattas
Husprisuppgngen har mattas tydligt och priserna (enligt
Case-Shillers index) noteras ngot lgre i dag jmfrt med
toppen fr ngra mnader sedan. Inbromsningen ligger hyfsat i
linje med vra prognoser om lngsammare huspriskningar
p 8 respektive 6 procent 2014-2015. Samtidigt har frtroendet i byggindustrin ter studsat tillbaka till robusta niver
vilket talar fr att huspriserna stabiliseras och vnder upp
ocks p mnadsbasis. Liksom tidigare r bedmningen att
svl bostadsinvesteringar som pbrjade nybyggnationer
kommer att fortstta ka i takt med att arbetsmarknaden ger
frbttrade frutsttningar, inte minst fr frstagngskparna.
Efter den svaga utvecklingen i r kar bostadsinvesteringarna med 8,5 procent per r i snitt 2015-2016.
Det r huvudsakligen inflationsutsikterna som frndras jmfrt med vr prognos i Nordic Outlook, augusti. Inflationen har
mattas sedan toppen i maj 2014 men de strsta fallen ligger
fortfarande framfr oss. Enligt vr prognos bottnar KPIinflationen p lga 0,8 procent i maj 2015. Frmst fallande
energipriser men ocks lgre matpriser frklarar nedgngen.
Mtt som rsgenomsnitt blir inflationen 1,0 procent 2015
respektive 2,3 procent 2016 tydligt under konsensus 2015.
S lnge som inflationsfrvntningarna inte kollapsar kan
Fed ta inflationstappet med viss ro och pbrja rntenormaliseringen enligt plan. Marknadens inflationsfrvntningar
har dmpats i hst men ligger inte p alltfr oroande niver.
Feds egna mtt ver inflationsfrvntningarna svl som
hushllens frvntningar har inte rubbats nmnvrt.
USA
Andrahandseffekterna frn fallande mat- och energipriser

bedms bli sm och krninflationen stiger svagt 2015 och 2016
enligt vra prognoser. Lneinflationen r frvisso fortfarande
lg men givet ett allt stramare resurslge kommer rimligen
lnerna att brja stiga framver. Smfretagens lneplaner
pekar uppt och vi hller fast vid prognosen att timlnerna
kar med 3,5 procent i slutet av 2015. Krninflationen frutses bli 1,9 procent 2015 respektive 2,3 procent 2016.
Republikanerna flyttar fram positionerna

Frbttringen av de offentliga finanserna sedan 2010 d
underskottet som andel av BNP var uppe p tvsiffriga niver
har varit den snabbaste p nrmare 50 r. Avseende bugetret 2014 var underskottet 2,8 procent av BNP vilket understiger
40-rssnittet p 3,1 procent. De nrmaste ren vntas budgetunderskottet ligga kvar nra dagens niver och finanspolitiken ger neutrala tillvxtbidrag.
Starkare statsfinanser bidrog till att neutralisera Tea Partyrrelsen i de nyligen genomfrda mellanrsrsvalen. I stllet
var det mer moderata republikaner som skrdade framgngar
och vann majoritet i kongressens bda kammare. Att president
Obamas opinionssiffror ligger i botten gr att vi tror att presidenten kommer att vara frsiktig med att utnyttja sin vetortt
fr att skjuta republikanernas frslag i sank. Obama kan p s
stt frbttra sitt eftermle samt frbttra demokraternas
chanser i valen 2016. Drmed ser vi mjligheter fr att den
federala politiken i USA kan prglas av samarbete i stllet
fr konfrontation. Ett framgngsrikt exempel p samarbete
under liknande former r president Clintons sista tv r p
posten. Ocks president Reagan hade kongressen emot sig
under mbetstidens sista r.
Flera viktiga politikomrden str i fokus. Ett frihandelsavtal
med EU behver komma p plats liksom satsningar p den
eftersatta infrastrukturen. Bolagsskatten och migrationsfrgan
r ocks heta politikomrden dr breda verenskommelser
behvs. De svepande frsvarsnedskrningarna som infrdes
fr att hantera 2011 rs skuldtakskris kommer troligen att dras
tillbaka vilket gynnar frsvarsindustrin. Vi rknar ocks med att
Obama-administrationen kan undvika en ny kris nr skuldtaksfrgan aktualiseras vren 2015. Sjukvrdsreformen
Obamacare ligger fast: frslag att riva upp reformen mter
bergskert presidentveto.
Rntenormaliseringen pbrjas
Att Fed nu planenligt avslutat obligationskpen flyttar fokus till
den viktigaste styrrntan och den kommande normaliseringen
av penningpolitiken. Vr prognos r att den frsta rntehjningen till 0,25-0,50 procent kommer i september 2015
och att slutniverna avseende 2015 och 2016 blir 1,00 procent
respektive 2,25 procent. Det r tydligt ver nuvarande marknadsprissttning p 0,53 procent 2015 respektive 1,45 procent
2016. Centralbankens prognoser ligger samtidigt betydligt
hgre: medianprognosen bland ledamterna avseende 2015 r
1,375 procent respektive 2,875 procent 2016. Erfarenheterna
frn hjningscyklerna 1984, 1994 och 2005 talar fr att de
frsta 200 punkternas rntehjning fr relativt sm makroekonomiska effekter. andra sidan innebr den lnga perioden
med extremt lg rnteniv att oskerheten om ekonomins
rnteknslighet r strre i dag.
Om ngot ger resurslget motiv fr tidigare rntehjningar.
Sett ver de fem senaste hjningscyklerna frn 1988 och
framt har arbetslsheten legat p 5,8 procent i snitt nr hjningarna pbrjats. Feds nya fokus p ett brett spektra av
arbetsmarknadsvariabler ger dock centralbanken svngrum
och argument att vnta lngre med att pbrja rntenormaliseringen. Den lga inflationen kar ocks Feds manverutrymme. Nr dessutom ECB och Bank of Japan fortstter att
utka stimulanserna talar mycket fr starkare dollar vilket i sin
tur indikerar att Fed kan normalisera lngsammare jmfrt
med historiska mnster.
Japan
Bakslag fr Abenomics leder till nya stimulanser
Japan i ny recession efter skattehjning
Premirminister Abe utlser nyval
tgrder fr kat arbetsutbud brdskar
terhmtningen i Japan har kommit av sig. Finanspolitisk

tstramning och trg omvrldsefterfrgan gr att BNPtillvxten bromsar in frn 1,5 procent 2013 till enbart 0,4
procent i r. 2015 och 2016 vxer ekonomin med 0,9
respektive 1,1 procent, med std av nya ekonomiska stimulanser. Srskilt avseende 2014 r det en kraftig nedrevidering
jmfrt med Nordic Outlook i augusti.
Kvardrjande svagheter frn tillvxtfallet kvartal tv, och anpassningen till konsumtionsskattehjningen i april, ledde till att
BNP ovntat krympte ven under det tredje kvartalet. Det
innebr att Japan, tekniskt sett, gtt in i sin fjrde recession
sedan den globala krisen 2008. Bakom nedgngen kvartal tre
lg en kraftig lageravveckling, vilket gett en svag utveckling fr
industrin, samt fortsatt nedgng i bostadsbyggandet. ven om
ekonomin ter vntas vxa i slutet av ret r det svrt att hitta
ngra starka drivkrafter p kort sikt. Exporten hmmas av
svagheter i omvrlden vilket motverkar effekten av en svagare
valuta. Framtidstron hos svl fretag som hushll har dmpats under loppet av ret. Vxande sysselsttning samt svagt
stigande lner ger std fr hushllens inkomster, men lnekningarna frmr inte hlla jmn takt med inflationen och effekterna av skattehjningen. Det hller tillbaka konsumtionen.
Indikatorer pekar dock p att privata investeringar kan ta ny
fart framver.
r, lggs nu troligen p is till 2017. Istllet vntar sannolikt nya

finanspolitiska stimulanser. Det r positivt fr tillvxten p kort
sikt men strker inte trovrdigheten fr de offentliga finanserna i ett lge dr skatteintkterna inte rcker fr att finansiera
de lpande sociala utgifterna frn en ldrande befolkning och
med en offentlig skuld p 240 procent av BNP.
Enligt regeringens lngsiktsprognos ska det primra offentliga
underskottet halveras frn 6,6 procent av BNP 2010 till 3,3
procent 2015, fr att sedan nrma sig en procent 2023. Kalkylen vilar p mycket ambitisa tillvxtantaganden, med en real
BNP-tillvxt p i genomsnitt tv procent under de kommande
tv decennierna. Det kan jmfras med en potentiell BNPtillvxt p 0,5 procent eller lgre i dag, enligt Bank of Japan.
Ambitionen att lmna deflationen bakom sig och varaktigt lyfta
tillvxten stller stora krav p strukturella reformer. Eftersom
de senaste rens tillvxtlyft lett till en kad brist p arbetskraft
kar pressen p tgrder fr att bde ka utbudet av arbetskraft och utnyttja den befintliga arbetsstyrkan mer
effektivt. En frsiktig uppgng i andelen kvinnor och ldre i
arbetskraften har bidragit till att sysselsttningen har fortsatt
att ka. Det kan tolkas som att reformerna brjat bra frukt.
Fr att komma tillrtta med ett gap i arbetskraftsdeltagande
mellan kvinnor och mn p 20 procentenheter krvs dock stora
frndringar i kvinnors stllning p arbetsmarknaden och
mjligheterna att frena barn med arbete. Ocks nr det gller
produktivitetshjande reformer har regeringen presenterat
ambitisa ml med alltjmt svrbedmt genomslag. Det gller
t ex tgrder fr att ka konkurrensen inom sektorerna jordbruk och hlsovrd.
Centralbankens stimulanser utkades i slutet av oktober.
Bank of Japan ska nu ka balansrkningen med hela 80 000
miljarder yen, nra 20 procent av BNP, per r. Samtidigt presenterades nya riktlinjer fr frvaltningen av den offentliga
pensionsfonden GPIF som innebr att innehavet av obligationer minskas till frmn fr en kad andel inhemska och utlndska aktier. Vi tror att ytterligare penningpolitiska lttnader introduceras under frsta halvret nsta r och
hller fast vid prognosen om ett nytt ml fr tillgngskpen p
100 000 miljarder yen per r. Det bidrar till en frsvagning av
yenen till 140 mot USD i slutet av 2016. Inflationen har vnt
ned p nytt och nr effekterna av vrens skattehjning frsvinner ur tolvmnaderstalen tror vi att inflationen gr ner
under 1 procent. Trots kade stimulanser och frnyad yenfrsvagning rknar vi inte med att inflationsmlet 2 procent uppfylls under perioden.
Premirminister Abe har utlyst ett nyval fr att strka mandatet fr sin ekonomiska politik efter de nya tillvxtbakslagen. Nsta steg i skattehjningen, planerat till oktober nsta
Asien
Frsiktig acceleration trots att Kina bromsar
Dmpad inflation gynnar regionen
Kinas arbetsmarknad klarar lgre tillvxt
Indiskt inflationsras ger mjukare penningpolitik
Tillvxten ser ut att ha planat ut eller dmpats ngot i de flesta

tillvxtekonomier i Asien tredje kvartalet jmfrt med fregende kvartal. Det finns frutsttningar fr en gradvis accelererande tillvxt framver med Kina som viktigt undantag. Starka
arbetsmarknader ger std till inhemsk efterfrgan och ngot
starkare global konjunktur stimulerar den externa efterfrgan.
ppna ekonomier som Sydkorea, Singapore och Taiwan kommer att dra strst nytta av kad exportefterfrgan, ven om
Kinas inbromsning r dmpande fr exporten i hela regionen.
Flera ekonomier nrmar sig ocks kapacitetstak, vilket bidrar
till att aktiviteten endast kar gradvis. Rvaruprisfallet har satt
nedtpress p inflationstrycket i regionen d majoriteten av
ekonomierna r nettoimportrer av energi. Inflationstrycket
blir fortsatt lgt kommande r, vilket mjliggr fortsatt mjuk
penningpolitik.
Stramare penningpolitik i USA vntas inte leda till ngon strre

finansiell turbulens av den typ som prglade sommaren 2013.
Feds hjningar r vl annonserade och de flesta ekonomier i
Asien uppvisar en mer stabil situation. Man kan dock inte helt
blsa faran ver och ekonomier med stora bytesbalansunderskott r mest srbara. I Asien r det framfrallt Indonesien som
uppvisar en orovckande svag externbalans.
Kina: Fortsatt inbromsning

Svag inhemsk efterfrgan drivet av den vikande fastighetssektorn har inte fullt ut vgts upp av hygglig extern efterfrgan
samt en gradvis uppmjukning av penning- och finanspolitiken.
Som vntat bromsade tillvxten in ngot tredje kvartalet till 7,3

procent i rstakt. Under de tre frsta kvartalen kade BNP med
7,4 procent och sannolikt kommer tillvxtmlet fr 2014 p
omkring 7,5 procent att kunna ns med hjlp av fortsatt
riktade tgrder och god extern efterfrgan under avslutningen
av ret. Inkpschefsindex fr tillverkningssektorn pekar inte p
ngon tydlig terhmtning. Bilden frstrks av trg industriproduktion och fortsatt inbromsning fr investeringarna. ven
detaljhandeln har dmpats. God exportutveckling kompenserar till viss del svag inhemsk efterfrgan. 2014 vntas BNP
som helrsgenomsnitt ka med 7,4 procent. Drefter
dmpas tillvxttakten till 7,0 procent 2015 och till 6,7
procent 2016.
Kinesiska myndigheter kommer ven fortsttningsvis att behva styra tillvxten till mer lngsiktigt hllbara niver samtidigt som takten i reformarbetet mste hllas uppe. I grunden r
stabiliteteten p arbetsmarknaden viktigare n BNPutvecklingen. En alltfr snabb tillvxtinbromsning kan leda till
stigande arbetslshet som i sin tur riskerar att utlsa social oro.
Trots att BNP-tillvxten bromsat in rejlt senaste ren finns
dock inga tydliga tecken p att arbetsmarknaden frsvagats
ven om mer heltckande arbetsmarknadsstatistik saknas. P
lngre sikt kommer arbetsmarknaden att hllas uppe av demografiska frndringar och den vxande, arbetsintensiva tjnstesektorn. Drmed kan arbetsmarknaden klara en gradvis
allt lgre BNP-tillvxt utan att frsvagas. Vr bedmning r
att tillvxtmlet snks till 7,0 procent 2015 vilket r frenligt med en stabil situation p arbetsmarknaden. Ett alltfr
ambitist tillvxtml riskerar att motverka reformarbetet om
mlet ska ns genom kade stimulanser och investeringar. En
annan men mindre sannolik mjlighet r att tillvxtmlet slopas helt.
Asien
Bostadspriserna har fallit i mnadstakt (mtt i 70 strre stder)

i sex mnader i rad men nedgngen har varit relativt mttlig; i
oktober fll bostadspriserna med 2,5 procent i rstakt. Huvudproblemet r det stora verutbudet av bostder. Trots att
efterfrgan p nya bostder i grunden r stor kommer det att
drja innan utbudet minskat och till dess vntas byggandet
vara fortsatt dmpat. Uppmjukningen av bostadsmarknadspolitiken bidrar till att undvika en mer allvarlig nedgng.
Under hsten har den gradvisa policyuppmjukningen blivit
allt tydligare. I november snktes styrrntan med 40 punkter till 5,60 procent vilket var den frsta rntejusteringen
sedan juli 2012. Strategin med riktade tgrder fortstter p
flera omrden. Den restriktiva bostadsmarknadspolitiken har
mjukats upp rejlt, bl a genom lgre bolnerntor och mindre
restriktiva lnekriterier. Centralbanken genomfrde under
september och oktober tv rundor likviditetsinjektioner till
banksystemet, vilka bidragit till lgre rntor. Samtidigt har ven
finanspolitiken blivit mer expansiv genom skattelttnader och
std till sm och medelstora fretag, Policyuppmjukningen
vntas fortstta under 2015.
Inflationstrycket r fortsatt mycket lgt; i oktober var KPIinflationen 1,6 procent. Fallande livsmedels- och rvarupriser
har pressat inflationen ytterligare. Lnerna fortstter dock
stiga med nstan tvsiffriga tal i rstakt, vilket gr att deflationsrisker r avlgsna. Helret 2014 vntas inflationen
hamna p 2,5 procent. 2015 bedms inflationen bli 2,0
procent fr att 2016 ter stiga till 2,5 procent. Den fortsatta
apprecieringen av yuanen bidrar till lgt pristryck och motverkar uppmjukningen av penningpolitiken. I officiell kommunikation har det uttryckts oro fr att Bank of Japans utkade
stimulanser gr att yenen blir besvrande svag. USD/CNY
vntas st i 5,80 vid slutet av 2015. Vid slutet av 2016 str
USD/CNY i 5,70.
till regeringens beslut i oktober att avreglera dieselpriserna

och hja det inhemska priset p naturgas d prisfallet miminerar effekterna fr konsumenterna. Premirminister Modis
regering har sedan BJP:s seger i parlamentsvalet i maj haft
svrt att infria frvntningar om kad fart p reformarbetet fr
att komma till rtta med strukturproblemen. Endast mindre
reformer och utspel har presenterats och avregleringen av
dieselpriserna r drfr den hittills viktigaste reformen. BJP:s
framgngar i delstatsvalen har frsvagat de lokala partier
som ofta motstter sig reformer. Sammantaget finns nu
grundfrutsttningarna p plats fr att fortstta med mer
genomgripande reformer som motverkar de strukturproblem
som r huvudfrklaringen till den svaga tillvxten senaste ren.
2014 vntas BNP ka med 5,4 procent och 2015 med 5,8
procent 2015. r 2016 accelererar tillvxten ytterligare
ngot till 6,2. Tillvxtaccelerationen r sedan BJP:s valvinst
inbyggd i prognosen. Om reformarbetet skjuter fart p allvar
och penningpolitiken mjukas upp snabbare kan tillvxten dock
bli nnu hgre.
I september och oktober fll KPI-inflationen ovntat mycket drivet av en dmpning av livsmedelspriserna och ligger nu
p 5,5 procent. Inflationsmlet p max 8 procent vid brjan av
2015 ligger nu gott och vl inom rckhll. Att livsmedel utgr
50 procent av KPI-korgen gr dock inflationssiffrorna volatila,
vilket kar risken fr bakslag. Centralbanken bedms dock
klara av att mer permanent pressa ned inflationen. KPIinflationen mtt som helrsgenomsnitt vntas 2014
hamna p 7,3 procent och 2015 p 6,5 procent. 2016 dmpas inflationen till 6,0 procent. Styrrntan har legat p 8
procent sedan hjningen i januari 2014. Inflationsdmpningen
strker dock bilden av att en uppmjukning av penningpolitiken
rycker nrmare. Centralbanken vntas inleda styrrntesnkningar frsta kvartalet 2015; vid slutet av ret ligger rntan p
7,25 procent.
Reformarbetet fortstter i god takt. En mycket viktig pusselbit

r den revidering av budgetlagen som antogs i slutet av
augusti och vinner kraft i januari 2015. Avsikten r bl a att ka
transparensen och hindra kommunerna frn ytterligare upplning genom speciella finansieringsupplgg. Kommunerna ska
istllet f mjligheter att utfrda obligationer; dock under
restriktiv lagstiftning. Revideringen r ett steg i rtt riktning
och kommer avsevrt minska risken fr att lokal skuldsttning stter det finansiella systemet i gungning.
Indien: Frutsttningar fr mer reformer

BNP-tillvxten kade andra kvartalet till 5,7 procent i rstakt
jmfrt med 4,6 procent frsta kvartalet. Accelerationen var
dock tillfllig; de senaste utfallen visar p en fortsatt svag
tillverkningsindustri och ven terhmtningen fr exporten har
kommit av sig. Bilfrsljningen, som i avsaknad av detaljhandelsstatistik fungerar som en indikation p konsumentefterfrgan, har ocks vikt nedt. ven inkpschefsindex har frsvagats. Sammantaget r det svrt att se hur tillvxten ska kunna
accelerera ytterligare frn andra kvartalets takt.
Sedan i juni har de globala energipriserna minskat rejlt. Omfattande energi-import och energisubventioner gr att Indien
tydligt gynnas av lgre oljepriser. Energiprisfallet bidrog skert
Efter en frsvagning sedan i vras ligger rupien gentemot USD

ter nra niverna vid brjan av 2014. Den kraftiga frsvagningen sommaren 2013 vntas dock inte terkomma. Oskerheten kring Feds penningpolitik har minskat och en hgre
styrrnta och ett betydligt mindre bytesbalansunderskott ger
bttre skydd mot valutaoro. Vid slutet av 2015 och 2016
vntas rupien ligga p 55,0 respektive 50,0 mot USD.
Eurozonen
Syrefattig tillvxt och lg inflation trots stimulansfrsk
Svag tillvxt, men stabilisering efter bakslag i mitten av 2014
Frankrike och Italien tappar mark
Finanspolitik och investeringar ger viss tillvxtstimulans
Fallande inflationsfrvntningar pressar

ECB till statspapperskp i brjan av 2015
Eurozonen r fast i en syrefattig tillvxtmilj. Flera lnder kmpar med lg efterfrgan och strukturella problem. ven tysk
ekonomi har saktat in och frmr inte ge regionen tillrcklig
tillvxtimpuls. Spanien har dock utgjort ett undantag frn den
mrka bilden genom att uppvisa ovntat stark tillvxt. Efter
vren/sommarens tillvxtbesvikelser och fallande indikatorer
ser vi nu en viss stabilisering i eurozonen som helhet men
ngon tydlig frbttring ligger inte i korten. BNP kade tredje
kvartalet med 0,2 procent jmfrt med kvartalet innan
och 2014 avslutas svagt.
att skapa en fond fr infrastrukturinvesteringar tar tid att f p

plats men kan p sikt f en viss positiv effekt p efterfrgan.
Frutom de ekonomisk-politiska tgrderna ger fallet i energipriser kpkraft till hushll och lgre kostnader fr fretagssektorn som under lng tid haft svrt att hja priser fr att
kompensera fr kostnadskningar.
ven om dessa faktorer sammantaget bidrar till att en ny recession kan undvikas fortstter eurozonen att halka efter
vriga huvudregioner i vrldsekonomin. Ett skl r att eurozonen r mest srbar fr den frhjda geopolitiska oskerhet
som fljer i Ryssland/Ukraina-konfliktens spr. Samtidigt terstr stora behov av att anpassa balansrkningarna. Utvecklingen hmmas ocks av kvarstende oskerhet avseende
framtida ekonomisk-politiska vgval. Steg mot kad kontroll
och samarbete har tagits men betydligt mer krvs fr att
regionen ska fungera som en valutaunion. Synen p hur
krishanteringen ska utformas skiljer sig t mellan viktiga aktrer, inte minst mellan Frankrike och Tyskland. Liknande slitningar har tidigare bidragit till att tgrder kommit sent och i
viss mn prglats av desperation. ECB har t ex varit sen ur
startgroparna jmfrt med vriga strre centralbanker och fr
nu agera i motvind.
Sammantaget rknar vi med att BNP kar med svaga 0,9
procent 2014 och 2015. Drefter stiger tillvxten till 1,3 procent 2016, vilket motsvarar trendtillvxt. Tillvxten r inte hg
nog att i ngon strre utstrckning minska arbetslsheten eller
skuldkvoter. Drtill bedms riskerna ligga fortsatt p nedsidan.
BNP
Stagnationen och risken fr en ny recession fr flera aktrer

att vidta steg fr att sttta tillvxten. ECB:s TLTRO-ln och
stresstester av banksystemet skapar frutsttningar fr en
frbttrad kreditgivning. Den breddning av ECB:s tillgngskp vi ser framfr oss kommer i kombination med Feds rntehjningar att leda till att euron fortstter att falla, vilket ger
bde inflations- och efterfrgeimpulser. Pressen frn internationella organisationer, t ex IMF, att finanspolitiken mste
mjukas upp har bl a resulterat i att Italien och Frankrike fr
mer tid att f ner sina budgetunderskott. Tyskland r tveksamt
till att rucka p reglerna men kar frsiktigt sina offentliga
investeringar. EU-kommissionens ordfrande Junckers plan
Tyskland
Frankrike
Italien
Spanien
Grekland
Portugal
Irland
GIPS
Eurozonen
2013
0,1
0,4
-1,9
-0,1
-3,9
-1,6
0,2
-0,7
-0,5
2014
1,3
0,4
-0,3
1,4
1,0
1,0
3,0
1,5
0,9
2015 2016
1,2
1,6
0,5
0,9
0,3
0,8
2,0
2,2
1,5
2,5
1,2
1,7
2,5
2,5
1,9
2,2
0,9
1,3
Klla: Eurostat, SEB
Svaga och spretiga indikatorer

Fallande indikatorer under vren/sommaren har bidragit till
oskerhet kring utvecklingen p kort sikt. Tydligast har nedgngen varit i PMI fr tillverkningsindustrin som fll frn april
till september. Industrin r mest exponerad mot strningar frn
Ryssland/Ukraina-krisen, inte minst via vikande investerings-
Eurozonen
aktivitet. Srskilt oroande var den tyska utvecklingen dr PMI

fr industrin sjnk frn 56,5 i januari till 49,9 i september. De
senaste mnaderna har utvecklingen varit sidledes med en
svag uppgng i oktober och nedgng i november enligt preliminra siffror.
Bredare mtt ligger p ngot bttre niver ven om trenden

inte pekar p ngot annat n en svag tillvxt. Sammanvgt PMI
ligger p en hgre niv n industri-PMI men har fallit senaste
mnaderna. Oktobers uppgng till 52,1 fljdes av en nedgng i
novembers preliminra siffror; utvecklingen pekar p en fortsatt svagt tillvxttakt p kvartalsbasis. Nivn spretar dock
mellan olika lnder. I Tyskland och Spanien ligger sammanvgt
PMI ver genomsnittet fr eurozonen medan Frankrike och
Italien nu ligger vid eller under expansionsnivn 50. Denna
divergens vntas fortstta och speglas i vra tillvxtprognoser.
Tysk och spansk tillvxt ligger ver genomsnittet i eurozonen
samtidigt som Italien och Frankrike tappar mark.
Exporten fortstter att vara svag och ger ingen strre tillvxtknuff, ven om situationen stabiliserats de senaste mnaderna.
En svagare euro och frbttrad konkurrenskraft ger std fr
exporten framver. I flera lnder, bland annat Frankrike och
Italien, gr dock utvecklingen i fel riktning avseende kostnadslget. Exporten kar med 2,8 procent 2014, 3,0 procent
2015 och 4,2 procent 2016. Importen kar ngot lngsammare och bytesbalansen fortstter att uppvisa verskott p ca
2 procent av BNP.
Inhemsk efterfrgan frblir svag

Fortsatt lg efterfrgan i kombination med politisk och ekonomisk oskerhet fortstter att hmma investeringarna. Kapacitetsutnyttjandet ligger drtill fortfarande under det historiska
genomsnittet, vilket bidrar till att investeringsuppgngen sker
lngsamt frn en nedpressad niv. ECB:s genomfrda stresstester leder troligen till att frtroendet fr banksystemet i
viss mn strks och att banker nu kommer att ltta p
kreditgivningen. Men ven om situationen p kreditmarknadens utbudssida frbttras, hmmas utlningen av fortsatt
svag investeringsvilja. Offentliga satsningar kan ge en viss
positiv effekt. Det gller svl Junckers investeringsinitiativ
som Tysklands plan att ka de offentliga investeringarna.
Det nyligen presenterade tyska programmet om 10 miljarder

euro p tre r ger dock bara en marginell effekt. Investeringarna kar med 1,2, 1,4 och 2,0 procent 2014, 2015 respektive 2016.
Konsumentfrtroendet har fallit de senaste mnaderna, men

nivn ligger fortfarande relativt hgt mot bakgrund av det
generellt svaga ekonomiska lget. Arbetslsheten r fortsatt
mycket hg samtidigt som hushllen har ett fortsatt behov av
att dra ner skuldsttningen. Konsumenterna vntas vara frsiktiga, men ett antal faktorer talar fr kad konsumtion. Arbetslsheten faller, om n lngsamt, samtidigt som sysselsttningen kar. En fortsatt kostnadsanpassning fortstter att stta
press p lnekningar, men den lga inflationen och en mindre
stram finanspolitik gr att realinkomsterna kar. Konsumtionen stiger med ca 0,5 procent 2014 och 2015 och kar
2016 med 1,0 procent.
Tyskland hmmas av handelshinder

Det svaga andra kvartalet och fallande indikatorer reser frgor
om motstndskraften i den tyska ekonomin. ven om
handelsutbytet med Ryssland r litet (2-3 procent av total
export) verkar Tyskland ha pverkats ganska tydligt av den
rysk-ukrainska konflikten och dess fljdverkningar. Exporten
till Ryssland har mattats under ganska lng tid i takt med den
ryska ekonomins underliggande svaghet, men senaste tiden
har investeringsaktiviteten ocks hmmats av kad oskerhet
avseende geopolitik och handelsvillkor. Drtill kommer att tysk
ekonomi ocks hmmas av svagheten i vriga eurozonen.
Vr bedmning r dock att riskerna fr en strre inbromsning
r ganska liten. Tysk ekonomi har en underliggande styrka med
stora verskott i bytesbalansen och en stark arbetsmarknad.
Eventuell frnyad svaghet skulle kunna mtas med bredare
finanspolitiska stimulanser n de investeringssatsningar som
hittills utlovats; ngot som flera internationella organisationer
redan efterlyser. Den ytterligare frsvagning av euron vi ser
framfr oss kommer drtill att ytterligare frstrka den tyska
industrins globala konkurrenskraft. Den lga arbetslsheten
indikerar att restriktioner p utbudssidan s smningom kan bli
aktuella, men obalanserna inom eurozonen ppnar fr ett
betydande inflde av arbetskraft frn Sydeuropa.
Eurozonen
Lga olje- och matpriser ger en ytterligare press nedt p

inflationen i nrtid. Drtill kommer att lga lnekningar
bidrar till fortsatt lga priskningar. En svagare euro ger vissa
inflationsimpulser men storleken r osker. I en milj med lg
efterfrgan har fretagen svrt att hja priserna nr insatsvaror
blir dyrare. Deflationsriskerna kvarstr, men huvudscenariot r
att ECB:s tgrder bidrar till att inflationen vnder svagt uppt.
Mtt som rsgenomsnitt blir HIKP-inflationen 0,5 procent
2014 och 2015 och kar drefter till 1,0 procent. Krn-HIKP
ligger strax under 1 procent hela prognosperioden.
Neutral finanspolitik men hg skuldsttning

Finanspolitiken i eurozonen vntas bli i stort sett neutral
2014-2016 samtidigt som de offentliga underskotten minskar
lngsamt till 2,2 procent av BNP 2016. Men trots att underskotten minskar och ECB:s tgrder pressat ner statslnerntor
r den offentliga skuldsituationen fortfarande oroande. Lg
inflation och svag tillvxt gr att skuldkvoter, som redan ligger
p rekordhga niver i flera lnder, fortstter att stiga. Fr
eurozonen som helhet planar skulden ut 2016 p ca 95 procent
av BNP. Den hga offentliga skuldsttningen i framfr allt
Grekland och Portugal gr att ytterligare skuldrekonstruktioner
inte kan uteslutas ven om det inte sker i nrtid. Det krvs i
detta lge inte mycket fr att skapa frnyad turbulens, t ex oro
fr att sprickor inom eurozonen skulle frhindra ECB att genomfra nya kraftfulla utvidgade tgrder. En indikation p att
situationen r labil var att Greklands frsk att avsluta sitt
stdprogram och finansiera sig p marknaden ledde till kraftigt
stigande obligationsrntor.
Hg arbetslshet faller lngsamt

I september lg arbetslsheten fr fjrde mnaden i rad fast p
11,5 procent. Nivn ligger fortsatt klart hgst i de mest krisdrabbade lnderna (Grekland ver 26 procent, Spanien 24,0
procent) men trenderna i Italien (12,6 procent) och Frankrike
(10,5 procent) r ocks klart oroande. Tyskland fortstter, trots
vacklande tillvxt, att n nya rekordlga niver (5,0 procent).
ven om sysselsttningen nu kar gr den svaga tillvxten och
strukturella problem i flera lnder att nedgngen kommer att
g lngsamt. Den bestende hga arbetslsheten skapar sociala och politiska problem och riskerar att sl ut ldersgrupper
frn arbetsmarknaden. Samtidigt innebr skilda frutsttningar
p arbetsmarknaden att migrationen kar vilket minskar risken
fr arbetskraftsbrist i lnder som Tyskland.
Inflation: Under mlet, lngsam uppgng

Eurozonen fortstter att balansera p grnsen till deflation.
Pris- och lneanpassning pressar inflationen i de hrdast krisdrabbade lnderna och i rstakt faller priserna i bl a Grekland,
Spanien och Italien (-1,1, -0,3 respektive -0,1 procent). Men
ven i Tyskland och Frankrike (0,8 respektive 0,4 procent)
ligger inflationen lngt under ECB:s ml.
ECB kper statsobligationer frsta kvartalet

Det penningpolitiska tgrdspaket som presenterades i juni
2014 rullas nu ut. Den 20 oktober genomfrdes de frsta kpen av skerstllda obligationer och innan ret r slut pbrjas
kp av ABS:er (Asset Backed Securities). Dessa tgrder kompletterar senaste rntesnkningarna till 0,05 procent och
lngfristiga villkorade ln till banksektorn (TLTRO).
Eventuellt kan ECB utvidga kpen ocks till fretagsobligationer, men volymerna r inte tillrckliga fr att balansrkningen ska kunna expandera i den takt man signalerat.
Huvudscenariot r drfr fortsatt att ECB kommer att lgga
statsobligationer till sitt QE-program under frsta kvartalet 2015. Detta r ndvndigt fr att balansrkningen ska upp
med 1 000 miljarder euro och n tidigare toppniver. Motstndet mot statsobligationskp finns visserligen kvar i t ex Tyskland, men vi rknar med att detta kommer att frsvagas i takt
med att alternativen blir frre och frre.
Vi rknar drtill med att ytterligare guidning kopplad till refirntans utveckling infrs ven om detta fr sm effekter med
dagens frvntningsbild. Ngra frndringar av refirntan lr
inte bli aktuella under prognosperioden. Det innebr att rntegapet mot USA vxer till 220 punkter, nra tidigare toppniver
ren 2000 och 2006 p 250 punkter.
Storbritannien
Lg inflation ger reallnelyft
Hushllen drar allt strre tillvxtlass
Arbetslsheten under jmvikt 2015
Bank of England avvaktar till 2016
Konsumentfrtroendet, som ntt tillbaka till fr-krisniver, r

frenligt med starka kningstal i detaljhandeln. tgrder inom
makrotillsynen har haft avkylande effekt och husprisuppgngen har mattas av jmfrt med i somras. Huspriserna kar i
linje med inkomsterna kommande r, vilket minskar risken fr
verhettning. Sammantaget vxer hushllens konsumtion
med 2,4 procent i snitt 2015-2016.
Trots den senaste tidens sviktande fretagsindikatorer blir

brittisk tillvxt 2014 den hgsta sedan 2006 och hamnar i G7topp. Ocks 2015 och 2016 blir terhmtningsr med BNPtillvxt p 2,8 respektive 2,5 procent; prognoser som ligger
ngot ver konsensus. Att inflationsutsikterna revideras
ned med besked till 1,2 procent i snitt 2015-2016, samtidigt
som arbetslsheten sjunker och s smningom faller under
jmviktsarbetslsheten, bidrar till goda reallnekningar.
Kpkraften strks drigenom fr frsta gngen p lnge. Drmed accelererar hushllens konsumtion, vilket bidrar till att
brittisk ekonomi str emot svag konjunktur i eurozonen. Den
lga inflationen ger utrymme fr Bank of England att avvakta
med rntehjningar. Styrrntan hjs frst i februari 2016,
klart senare n i tidigare prognos, och ligger p lga 1,25 procent i slutet av 2016.
I likhet med situationen i mnga andra lnder r inflationsbilden den strsta frndringen sedan Nordic Outlook Augusti
2014. Inflationen noteras redan nu p femrslgsta och dmpas ytterligare. Prispress beroende p hrd konkurrens mellan stora aktrer inom detaljhandeln i kombination med slpande effekter av hstens oljeprisfall bidrar till att inflationen
sps falla under enprocentsnivn de nrmaste mnaderna. I
enlighet med det brittiska systemet tvingas drmed centralbankschefen lmna en skriftlig frklaring till finansministern.
Den lga inflationen biter sig fast och mtt som rsgenomsnitt
frutsps inflation p 1,0 procent 2015 och 1,5 procent
2016. Inte ens 2017 ns tvprocentsmlet enligt centralbankens prognoser.
Efter sex r med fallande reallner r lgre inflation goda
nyheter fr hushllen. Genomsnittliga timlner steg tydligt i
september samtidigt som indikatorerna pekar p fortsatta
uppgngar. Starkare produktivitet p sistone i kombination
med allt frre lediga resurser p arbetsmarknaden talar fr
upptgende lnekurvor: fr ett r sedan var arbetslsheten
7,7 procent att jmfra med 6 procent i dag. Sysselsttningen
fortstter vxa och i slutet av prognosperioden noteras
arbetslsheten p 5 procent enligt vra prognoser. Det
understiger centralbankens bedmning av jmviktsarbetslsheten (NAIRU) p 5,5 procent. Hstens treprocentiga hjning
av minimilnen bidrar ocks till att nominella lner sps
stiga med 2,1 procent 2015 respektive 2,8 procent 2016
vilket dock r under trenden fre krisen p 4 till 5 procent.
Fretagsindikatorerna har saktat in frn uppskruvade

niver, framfr allt i den viktiga tjnstesektorn som str fr
tre-fjrdedelar av ekonomin. I oktober noterades tjnste-PMI
p den lgsta nivn sedan maj i fjol. kad geopolitisk oskerhet, svag efterfrgan frn eurozonen och pundstyrka hmmar
exporten svl i r som nsta r. Efterslpande effekter av det
senaste rets pundfrstrkning dmpar exporten och hller
nere importerad inflation. Sett framver frsvagas pundet mot
dollarn men frstrks mot euron, huvudsakligen drivet av
frvntade styrrnteskillnader. I slutet av 2016 str
GBP/USD i 1,51 och EUR/GBP i 0,75 enligt vra prognoser.
Kombinationen god fart i realekonomin och lg inflation motiverar en frsiktig normalisering av penningpolitiken, vilket
ocks den senaste inflationsrapporten signalerar. Den frsta
rntehjningen kommer i februari 2016 nr stramt resurslge
satt avtryck i form av tydliga reallnekningar. I slutet av
prognosperioden r styrrntan 1,25 procent enligt vra
prognoser. terhmtningen terspeglas nnu inte i framgngar
fr den sittande Toriesregeringen. Labour har fortfarande ett
opinionsmssigt vertag infr parlamentsvalet i maj 2015.
Om de Konservativa (Tories) vinner utlovas folkomrstning om
fortsatt EU-medlemskap 2017 ett vgval som inte minst
pverkar de nordiska lnderna.
steuropa
Centraleuropa reser sig trots svagt Ryssland och Ukraina
Lngvarig konflikt sanktioner kvar 2015
Ukraina: Nytt akut lge krver mer std
Ryssland: Stagnation, rubeln stabiliseras
Den gradvisa ekonomiska terhmtningen fortstter i stora

delar av centrala och sydstra steuropa de nrmaste ren.
Detta trots att den rysk-ukrainska konflikten leder till stagnation i Ryssland och fortsatt nedgng i Ukraina nsta r efter
rets BNP-ras. Privat konsumtion och under 2016 ven viss
frbttring av efterfrgan i Tyskland/eurozonen stttar.
Oljeprisfallet r drtill positivt fr regionen eftersom lnderna
r relativt stora nettoimportrer av energi; Polen dock till
mindre del. Men BNP-tillvxten blir mttlig; SEB:s prognoser
fr 2015 ligger ngot under konsensus fr flertalet lnder.
Den rysk-ukrainska konflikten bedms bli lngvarig. Tillvxtprognoserna bygger p de centrala antagandena att
striderna i stra Ukraina fortstter men att konflikten inte
eskalerar till rysk invasion och/eller kad militr spnning
mellan Ryssland och Nato. Drtill antas att inga allvarliga strningar sker i ryska energileveranser till Europa och att handelssanktionerna mellan vstmakter och Ryssland inte trappas
upp. Det finns ett stort msesidigt beroende av ryska gasen
och bda sidorna kommer troligen att dra sig i det lngsta fr
att starta ett handelskrig med tanke p den msesidigt svaga
ekonomin. Gasavtalet mellan Ukraina, Ryssland och EU (som
delfinansir) den 30 oktober tryggar Ukrainas gasfrsrjning
ver vintern och minskar tydligt risken fr att Ryssland ska
skruva t gaskranen ven mot Vsteuropa. Nuvarande sanktioner vars negativa direkta tillvxteffekter vntas bli relativt
sm antas ligga kvar i stort sett ofrndrade under strre
delen av 2015. Rysslands importstopp av livsmedels- och
jordbruksvaror frn EU och andra vstlnder som infrt sanktioner gller i ett r frn brjan av augusti 2014.
Mot denna bakgrund vidhller vi bedmningen frn i vras att
rysk-ukrainska konflikten ger sm negativa effekter p
global tillvxt. Huvudsklet r att exportexponeringen till
Ryssland fr enskilda lnder r relativt liten, med undantag fr
Baltikum, Finland och forna Sovjetrepubliker i Centralasien.
Frhjd geopolitisk oskerhet gr dock att investeringsviljan
dmpas inte bara nra krisomrdet utan brett ver Europa.
Vidare har konflikten redan bidragit till att dmpa sentiment i
svl st- som Vsteuropa men denna negativa effekt tycks
vara p vg att minska att dma av de senaste mnadernas
stabilisering i indikatorbilden.
Tillvxten i centrala och sydstra delen av steuropa hlls

uppe p en god niv under andra kvartalet, pdriven av inhemsk efterfrgan, och dmpades beskedligt tredje kvartalet. Frsvagningen berodde bara till liten del p blek rysk och
ukrainsk efterfrgan - huvudsklet var svag efterfrgan i
Tyskland/eurozonen. Tyskland vger klart tyngre n Ryssland
i Centraleuropas export; t ex gick 5 procent av Polens export till
Ryssland 2013 att jmfra med 26 procent till Tyskland. Liknande struktur gller ocks fr t ex Slovakien, Tjeckien och
Ungern. En betydande del av t ex polsk industri r starkt integrerad med tysk industri. Lgre investeringsaktivitet ligger
ocks bakom tillvxtinbromsningen.
Fortsatt milt dmpad tillvxt vntas fjrde kvartalet, tyngd av
trg tillvxt i vst. Under frsta halvan av 2015 fr dock
regionen std av ngot bttre tillvxt i eurozonen. Fortsatt
vxande privat konsumtion och strkt export till vst kompenserar under 2015-2016 fr exportbortfall frn Ryssland och
Ukraina. Hushllen gynnas av goda realinkomster, lga
rntor och upptinade kreditvillkor. Arbetslsheten sjunker
lngsamt. Industrins investeringar sviktar delvis p grund av
geopolitisk oro, men kat byggande och std frn EU:s strukturbudget gr att investeringarna totalt vxer mttligt.
Ett deflationistiskt tryck med ngot sjunkande priser i rstakt

rder sedan i vras i Slovakien och Ungern och sedan i somras
ven i Polen. I Tjeckien har priserna ter brjat stiga ngot. P
kort sikt frblir inflationen starkt nedpressad, i klvattnet
av nedttryck frn globala rvaror, svaga prisimpulser frn
eurozonen och p sistone ven av ryska sanktionseffekter som
skapar verutbud av vissa livsmedel. Risken fr varaktig
deflation r liten. Fortsatt vxande inhemsk efterfrgan och
lnekningar ger svagt stigande inflation p ett rs sikt.
Den ekonomiska politiken i de strre centraleuropeiska
lnderna ger inte mycket draghjlp fr tillvxten. Tjeckiens
finanspolitik lggs om till viss stimulans, medan Ungerns mot
steuropa
ngot stramare inriktning. Polens finanspolitik blir neutral till

ltt tstramande; dock med en ppning fr mjukare politik
infr parlamentsvalet nsta hst. Gemensamt fr alla regeringarna r att de r mna om att budgetunderskottet inte verstiger EU:s maxgrns p 3 procent av BNP. Manverutrymmet
fr penningpolitiken r ocks begrnsat. Mjligen tar Polen
nnu ett 50-punkters steg (efter lttnaden i oktober) ned i
vinter frn rekordlga 2,00 procent. De strre centraleuropeiska valutorna vntas appreciera p ett-tv rs sikt,
delvis till fljd av att den svaga situationen i eurozonen pressar
ned euron. Men rrelserna blir sm.
Rubelfall frvrrar rysk stagflation

Tredje kvartalet bromsade BNP-tillvxten in ytterligare ngot
till 0,7 procent i rstakt. Oljeprisfallet pressar energisektorn
och utesluter en expansiv finanspolitik. Hushllens konsumtion
dmpas av frsvagade reallner. Vstsanktionerna och hga
rntor slr mot investeringsviljan och frvrrar den sedan
lnge svaga investeringstrenden som drivs av underliggande
strukturproblem. Investeringsfallet dmpas dock troligen 2015
d den nu mer akuta konflikten gradvis klingar av och med
hjlp av svag rubel och stigande extern efterfrgan vntas en
frsiktig terhmtning 2016. BNP kar med 0,7 procent
2014. 2015 bedms BNP minska med 0,2 procent innan en
frsiktig terhmtning sker 2016 d BNP stiger med 1
procent.
I oktober accelererade deprecieringen av rubeln drivet av

oljeprisfallet; nedgngen frstrktes ocks av spekulativ valutahandel och rubelfrsvagningen r kraftigare n nedgngen i
samband med den globala finansiella krisen 2009. I brjan av
november avbrt centralbanken frsken att med interventioner hejda rubelfallet och den s k rubelkorridoren vergavs.
Sannolikt bidrog den krympande valutareserven till beslutet;
under oktober frbrukades 30 miljarder USD (mer n 5 procent
av den totala reserven). I praktiken flyter rubeln nu fritt ven
om centralbanken tnker intervenera om den finansiella stabiliteten hotas. vergngen till en ny penningpolitik med fritt
flytande valuta vid brjan av 2015 har drmed tidigarelagts.
Rubeln vntas vara fortsatt volatil nnu en tid innan en jmviktsniv hittats. Vid slutet av 2015 bedms rubeln st i 43,0
mot USD och vid slutet av 2016 i 45,0. Rubelfrsvagningen
ger budgetstd d de statliga oljeintkterna blir hgre mtt i
lokal valuta. Effekten r dock inte tillrcklig fr att kompensera
den budgetfrsvagning som oljeprisfallet orsakar. Ryssland

vntas dock tcka budgetunderskottet under kommande r
genom att anvnda medel frn Reservfonden; underskottet
vntas hamna kring 1 procent av BNP. Ett lgre oljepris innebr
ven en snabbare vergng till bytebalansunderskott. Omfattande valutareserver gr dock att Ryssland kan klara en frsvagad bytesbalans utan risk fr akut betalningsbalanskris.
Inflationen ndde i oktober 8,3 procent; en kning p omkring
tv procenteneheter sedan rsskiftet. Inflationen bedms
fortstta accelerera drivet av rubelfrsvagningen. 2014 vntas
inflationen mtt som helrsgenomsnitt hamna p 7,7
procent. 2015 dmpas inflationen till 6,7 procent och 2016
till 5,7 procent. Mlet att f ned inflationen till 4 procent har
senarelagts frn 2016 till 2017. Centralbanken r dock tydlig
med att den vill f ned inflationen och fler rntehjningar
vntas efter oktobermtets hjning med 150 baspunkter.
Akut ukrainsk kris krver mer stdln

Det ekonomiska lget har den senaste tiden frvrrats rejlt
och risken fr en betalningsinstllelse har kat markant.
Frn slutet av september till brjan av november hll centralbanken vxelkursen fast mot USD. Centralbanken tvingades
dock ge upp frsken att frsvara valutan p g a snabbt minskande valutareserv. Hryvnian frsvagades kraftigt och ligger nu
lngt under de niver som IMF antog i kalkylen i samband med
vrens beslut om ett stdpaket. Valutafrsvagningen stter
kraftig press p bankerna som har stora ln i utlndsk valuta.
Samtidigt har statskassan grpts ur till kritisk niv drivet av
kraftigt kande militrutgifter och betalning av en gasskuld till
Ryssland. Ukraina str drmed ter infr en akut betalningsbalanskris. Vrt huvudscenario r att Ukraina inom kort erhller utkat stdln frn IMF och EU och drmed kan
undvika betalningsinstllelse.
BNP fll kraftigt tredje kvartalet men utfallet var nd klart
bttre n vntat; sannolikt drivet av stark jordbruksproduktion
samt kade frsvarsrelaterade utgifter. Utfallet franleder en
upprevidering av prognosen fr 2014 d BNP bedms
minska med 5,0 procent. 2015 sjunker BNP 2,0 procent.
2016 tar en frsiktig terhmtning sin brjan och BNP
kar med 2,0 procent. terhmtningen drivs av exporten.
Hryvnian bedms strkas ngot framver jmfrt med nuvarande nedpressade niv. Bedmningen r att hryvnian str i
17,0 mot USD vid slutet av 2015 och i 19,0 vid slutet av
2016.
Den politiska situationen r fortsatt komplicerad. Parlamentsvalet 26 oktober resulterade i en tydlig majoritet fr
kad integration med EU och reformfrutsttningarna har
frbttrats. Samtidigt har striderna i stra Ukraina intensifierats och vapenvilan som slts i brjan av september r brcklig. Lokalvalen i de separatistkontrollerade omrdena strker
bilden av att konflikten med Ryssland blir lngvarig.
Baltikum
Inhemsk efterfrgan motverkar negativa ryska effekter
Goda realinkomster ger robust konsumtion
Geopolitisk oro hmmar investeringsviljan
Export bottnar snart, men uppgng blir svag
De baltiska staternas tillvxt har dmpats mttligt sedan

rysk-ukrainska konflikten brt ut i februari 2014 - i linje med
SEB:s prognoser ven om Estland sttt emot bttre n vntat.
Estlands tillvxt vnde upp frn 0,3 procent frsta kvartalet
mtt i rstakt till 2,4 procent andra fr att falla tillbaka ngot
till 2,1 procent tredje. Lettlands tillvxt har gradvis dmpats
frn 2,8 procent frsta kvartalet till 2,1 procent tredje. Litauens
tillvxt sviktade under tredje kvartalet till 2,7 procent efter att
ha varit ofrndrad p 3,3-3,4 procent frsta tv kvartalen.
Krafter har dragit t olika hll i ekonomierna. Exporten
pbrjade redan andra halvan av 2013 en kraftig frsvagningstrend orsakad av fallande rysk tillvxt och svag efterfrgan frn vst. Den har i r fortsatt att tyngas av frmst inbromsning i Ryssland och stagnation i eurozonen (Estland
srskilt hmmat av finsk svaghet). Det ryska importstoppet av
livsmedel i augusti 2014 (som lper ett r) frn lnder som
infrt sanktioner har bidragit. Tydligast drabbar detta Litauen.
Generellt drabbas Baltikum mer n de flesta lnder av rysk
svaghet d exportexponeringen mot Ryssland r hg; 12-20
procent av lndernas export (2013) varav en stor del transithandel. Samtidigt kommer allt fler rapporter om att baltiska
fretag med framgng minskar ryska beroendet genom att
ska sig till andra marknader; Lettland t ex gr nu mer affrer
med Storbritannien, Sverige, Centraleuropa och lettiska mejeribolag bryter in i Kina. Investeringsaktiviteten, som var svag
redan innan den rysk-ukrainska konfrontationen, har i r varit
fortsatt svag i frmst Estland och Lettland med undantag fr
ett strkt byggande i alla lnder och vissa temporra offentliga
investeringar i Estland. Troligen har geopolitisk oskerhet
brjat stta vissa avtryck genom att fretag avvaktar med eller
drar tillbaka planerade satsningar. Bygginvesteringarna har ftt
nring av stigande huspriser; under svl frsta som andra
kvartalet visade Estland snabbaste prisuppgngen i EU. Privat
konsumtion har under 2014 fortsatt att tuffa p i god takt i
frmst Estland och Litauen, utan negativa spr frn Ukrainakrisen. Starka realinkomster (med reallnevxt p 5-6 procent
efter en inflation vl under 1 procent) driver p detaljhandel
och bilfrsljning. Mnadsvisa konsumentbarometrar har i r
visat en utplanande trend i Estland och Lettland dr frtroendet ligger p historiskt relativt hga niver. Men i Litauen har
det vnt ned ptagligt sedan i vintras utan effekter p konsumtion.
Motstridiga krafter fortstter att prgla BNP-utvecklingen

och frst 2016 blir tillvxten mer balanserad. Ukraina-krisen
och rysk nolltillvxt kastar skuggor ver investeringsvilja
och export ven 2015. En viss terhmtning i dessa delposter
av frsrjningsbalanserna vntas dock. Investeringarna fr
std av kat byggande och mer EU-fondmedel. P exportsidan
ger aningen bttre efterfrgan i Vsteuropa och eurofall draghjlp. Tidiga tecken p en stabilisering i exporten finns
sedan i somras.
Privat konsumtion frblir draglok. De goda villkoren fr

hushllen bestr. Reallnetillvxt p 4-5 procent vntas. Den
nnu relativt hga arbetslsheten i Litauen och Lettland fortstter gradvis ned. ven Estlands arbetslshet, som fallit strax
under jmvikt p 8 procent, sjunker ngot. Den lga inflationen
hlls p kort sikt nere av global rvaruprispress och ryska
sanktionseffekter men stiger ver tiden frsiktigt i spren av
stegrande lnekostnader. Fortsatt emigration bidrar till fortsatt
vxande arbetskraftsbrist.
Sammantaget vxlar tillvxten i Baltikum upp ngot efter
svackan 2013-2014; i Estlands fall relativt djup sdan. Men det
r en moderat tillvxt som siktas ven om Litauen och Lettland tertar positionen som ngra av EU:s snabbvxare. Bara
Litauen kommer under 2016 upp i potentiell tillvxt som r 33,5 procent i lnderna. Litauens BNP kar med 3,2 procent
2015 och 4,0 procent 2016. Lettlands tillvxt hamnar p 2,7
respektive 3,4 procent. Estlands BNP vxer med 1,8 procent
nsta r och 2,8 procent 2016. Alla prognoser fr 2015 ligger
fortfarande under konsensus.
Sverige
Svag export dmpar terhmtning
Konsumtion och bostadsbyggande lyfter

tillvxten
Svag terhmtning fr industrin
Hg arbetslshet trots mnga nya jobb
Lg inflation med nedtrisker
Riksbanken under fortsatt press
steringarna i en hyfsad takt. Drivkraften r framfr allt stigande bostadsbyggande, men ven kande offentliga investeringar bidrar till uppgngen. Bostadsinvesteringarna vntas
fortstta att ka, om n i avtagande takt, och utgr 2016 5,1
procent av BNP. Detta r relativt hgt i ett historiskt och internationellt perspektiv, men fortfarande ett par procentenheter
lgre n vad som t ex noterades i Danmark fre finanskrisen.
Bostadsbyggandet ger ett bidrag till BNP-tillvxten p ungefr
en procentenhet per r 2014 och 2015.
Svensk ekonomi uppvisar en fortsatt tudelning med robust

inhemsk efterfrgan, driven av hushllens konsumtion och
bostadsbyggande, samt en svag exportsektor. Sammantaget
berknas BNP vxa med 2,1 procent i r och drefter accelerera till 2,7 procent 2015 och 2016 nr en mttlig internationell terhmtning ger ngot snabbare exporttillvxt. Prognosen fr 2015 har justerats ned ngot. Sysselsttningen stiger
men ett snabbt kande arbetskraftsutbud gr att arbetslsheten minskar mycket lngsamt
Vi rknar med att regeringen fr igenom budgeten i riksdagen, vilket ger en svagt expansiv finanspolitik under nsta r.
P sikt kommer den rd-grna minoritetsregeringen att f
svrare att f std fr sin politik i riksdagen. Utan bredare
blockverskridande verenskommelser finns en risk fr politisk handlingsfrlamning.
Trots att reporntan nu snkts till noll rknar vi med att lg
inflation och fallande inflationsfrvntningar stter press
p Riksbanken att gra mer. Vi bedmer dock att trskeln
fr att genomfra okonventionella tgrder r hg. Troligtvis
njer sig Riksbanken med att frska hlla ned frvntningarna p framtida hjningar genom att ytterligare snka
rntebanan. Drtill tror vi att man explicit kommer att frska
guida marknaden genom att framtida hjningar kopplas till
inflationsutveckling och tongivande centralbankers agerande.
Industrin str och stampar

Trots visst std frn en svagare krona har stagnationen fr
varuexporten fortsatt; nivn har legat relativt ofrndrad
sedan 2011. Indikatorer tyder p en ngot starkare utveckling
mot slutet av ret, men svagheten i eurozonen innebr
risker fr bakslag. Fortsatt stigande tjnsteexport och p sikt
en ngot starkare omvrldskonjunktur talar nd fr en viss
uppgng i exporten de nrmaste tv ren. Jmfrt med historiska uppgngar r terhmtningen dock mycket svag.
Den bleka industrikonjunkturen bekrftas i enktunderskningar dr industrin rapporterar fallande investeringar i r
fljt av en liten uppgng 2015. Trots detta kar de totala inve-
Starka hushll kar konsumtionen

Med std av stigande realinkomster, hgre tillgngspriser och
en starkare arbetsmarknad har hushllen gradvis kat sin
konsumtion. kningstakten under frsta halvret 2014 var
den hgsta sedan 2011. En nedgng fr konsumentfrtroendet
efter sommaren terspeglar nd en viss tveksamhet som
antagligen beror p oron i omvrlden och oskerhet avseende
den ekonomiska politiken. Budgeten fr 2015 innehller en rad
skattehjningar frmst fr hginkomsttagare. I stimulerande
riktning gr frslagen om snkt skatt fr pensionrer och hgre
arbetslshetsersttning. Sammantaget bedms finanspolitiken
vara i stort sett neutral fr hushllens inkomster nsta r.
Hushllens inkomster och konsumtion

rlig procentuell tillvxt
Konsumtion
Inkomster
Sparkvot, niv
2013
2,1
2,1
15,3
2014
2,7
3,0
15,6
2015 2016
3,0
2,7
2,8
1,9
15,3 14,4
Klla: SCB, SEB
Stigande tillgngsvrden i AP-fonderna gr att pensionerna

under de nrmaste ren vntas ka i snabbare takt, vilket i
Sverige
kombination med starka reallner, gr att hushllens disponibla inkomster fortstter att ka i snabb takt bde 2015 och
2016. Sammantaget vxer den privata konsumtionen med
nrmare 3 procent per r i genomsnitt under 2014 till 2016.
Bostadspriserna planar ut
De senaste ren har bostadspriserna accelererat, framfrallt
fr bostadsrtter. Uppgngarna drivs bl a av bostadsbrist, lgre
borntor och stigande frmgenheter. tgrder inom makrotillsynen, frmst lnetaket p 85 procent av bostadens vrde
som infrdes 2010, har p marginalen dmpat utvecklingen. Vi
rknar med att frslaget om kade amorteringskrav fr
relativt begrnsad effekt. Eftersom endast nya boln pverkas stannar effekten p hushllens totala amorteringar vid ca 2
miljarder kronor under det frsta ret. Fr hushll som kper
nytt boende motsvarar amorteringskravet en rntehjning med
flera procentenheter, vilket kommer att pverka hushllens
bengenhet att ta nya ln. Hushllens stigande skuldsttning
de senaste ren har kat knsligheten fr rntehjningar. Nr
Riksbanken 2016 frsiktigt brjar anpassa rntan uppt rknar
vi drfr med att huspriserna planar ut. Riskerna fr fallande
huspriser nr rntorna s smningom brjar stiga r betydande, ngot som talar fr att hjningarna genomfrs med
stor frsiktighet.
arbetskraften fortstter att ka i en historiskt mycket hg takt.

Arbetslsheten faller drfr bara mycket lngsamt och
bedms fortfarande vara nstan sju procent i slutet av 2016.
En allt strre andel av de arbetslsa utgrs av utomeuropeiska
invandrare som har svrt att hitta sysselsttning. Detta beror
p svl dliga kunskaper i svenska och/eller lg utbildningsniv som lngsam handlggning i godknnandet av utlndska
utbildningar inom t ex sjukvrden. Detta talar fr att jmviktsarbetslsheten r p vg uppt. Gemensam arbetsmarknad
inom EU och liberala regler fr arbetskraftsinvandring i vrigt
gr dock att fretagen nd i hg grad kan hitta lmplig arbetskraft. Risken fr lnedriven inflation r drfr lg.
Lg inflation med kande nedtrisker

Prognoser om en vndning uppt fr inflationen har terigen
kommit p skam, delvis p grund av fallande priser p olja och
livsmedel. ven krninflationen (KPIF exklusive energi och
livsmedel) har verraskat p nedsidan och rrt sig sidledes
p en niv under en procent; bde SEB och Riksbanken hade
frutsptt en svagt stigande trend. Priserna p tjnster har
varit ovntat lga medan varupriser kat ungefr som vntat
drivet av en svagare krona.
Snabb jobbtillvxt men hg arbetslshet

Frbttringen p arbetsmarknaden fortstter att vara
stark mot bakgrund av den mttliga BNP-tillvxten. Under
tredje kvartalet kade sysselsttningen med hela 2 procent.
ven om den underliggande trenden inte r lika stark r det
troligt att sysselsttningen fortstter att ka snabbt ven
framver. Till exempel har antalet nyanmlda platser stigit till
rekordniver efter sommaren. Trots att sysselsttningen varit
betydligt starkare n vntat har arbetslsheten blivit ngot
hgre n vntat. Orsaken r en stark kning av antalet personer i arbetskraften, drivet av bde snabb befolkningstillvxt
och kat arbetskraftsdeltagande.
Ytterligare impulser frn tidigare vxelkursfrsvagning, ngot

hgre lnekningar och s smningom normalisering av
energi- och livsmedel gr att vi fortstter att rkna med en
gradvis stigande inflationstakt under 2015 och 2016. Prognosen fr 2015 har dock justerats ned betydligt och uppgngen i KPIF vntas som rsgenomsnitt stanna vid 1,0 procent; drygt halva den uppgng vi rknade med i augustiprognosen. KPIF-inflationen frblir vl under Riksbankens
ml under hela prognosperioden.
Okonventionell penningpolitik inte trolig
Trenden med nedgng av antalet personer i lngtidssjukskrivning eller med sjuk- och aktivitetsersttning (tidigare
frtidspension) r nu p vg att brytas. Detta bidrar till att
uppgngen i arbetsutbudet mattas och att arbetslsheten
lngsamt brjar falla. Den hga invandringen gr dock att
Den lga inflationen gr att trycket p Riksbanken kvarstr

trots att reporntan nu snkts till noll. Sannolikheten fr att
Riksbanken ter mste justera ned sin inflationsprognos
r relativt stor, ngot som omedelbart kommer att leda till
frvntningar om ytterligare tgrder. En alltmer expansiv
penningpolitik frn ECB bidrar ocks till att ka trycket.
I temaartikeln Riksbankens nsta steg diskuteras frutsttningarna fr okonventionell penningpolitik i Sverige. Vr
Sverige
huvudslutsats r att en vl fungerande kreditmarknad med

lga rntespreadar samt en sannolikt undervrderad valuta gr
att trskeln r hg fr Riksbanken att agera i denna riktning. Vrt huvudscenario r att direktionen njer sig med att
frska hlla ned frvntningarna om rntehjningar genom
att snka rntebanan. Drtill rknar vi med att direktionen enas
om utfstelser dr rntehjningar kopplas till specifika villkor
fr inflationen, t ex att KPIF-inflationen under en viss tid ska
ligga ver 1,5 procent. Rntehjningar kopplas troligen ocks
till strre centralbankers agerande.
Givet vr prognos att Fed brjar hja styrrntan andra halvret
2015 och Bank of England i brjan av 2016 r det nd troligt
att Riksbanken fljer efter och hjer reporntan i mitten
av 2016. Utvecklingen av BNP och sysselsttning i Sverige
ligger mer i linje med de anglosaxiska lnderna jmfrt med
den lngvariga stagnation som ser ut att drabba eurozonen.
Detta innebr ocks att risken fr en deflationsspiral med
fallande lner och priser r mindre n i eurozonen.
Att Riksbanken snkt rntan med totalt 75 rntepunkter sedan
juli har bidragit till att rntorna p svenska statsobligationer
har fallit mer n motsvarande tyska rntor. P kort sikt ser vi
utrymme fr att obligationsspreadar mot Tyskland minskar ytterligare d marknaden troligen brjar prisa in en viss
sannolikhet fr okonventionell penningpolitik i Sverige. ECB
vntas visserligen i brjan p nsta r utka sina obligationskp till att ven omfatta statsobligationer. Vi tror dock att detta
kan skapa ett visst tryck uppt p tyska rntor, drivet av en
stabilisering av inflationsfrvntningarna.
Ytterligare kronfrsvagning p kort sikt

Sedan frsta halvret 2013 har kronan frsvagats med drygt 10
procent i konkurrensvgda termer. Drivkraften har framfr allt
varit strre penningpolitiska lttnader i Sverige relativt omvrlden. Ngot mer duvaktiga signaler avseende framtida penningpolitik samt viss oskerhet avseende det parlamentariska
lget och finanspolitikens utformning gr att kronan troligen
frsvagas ytterligare det nrmaste halvret och att EUR/SEK
nr en niv runt 9,35-9,40. P sikt br dock tillvxtdifferensen mellan Sverige och eurozonen via skillnader i penningpolitik leda till att kronan terhmtar sig och vi rknar med att
EUR/SEK rr sig ned mot 8,80 i slutet av 2016. Mot dollarn
r det troligt att kronan i slutet av prognosperioden r ngot
svagare n i nulget. Eurons stora vikt i vxelkursindex gr att
kronan i konkurrensviktade termer (KIX) i slutet av prognosperioden nd r 3 procent starkare n idag.
Politiska lsningar ger neutral finanspolitik

Den rdgrna minoritetsregeringen kommer troligen att f
igenom sin budget i riksdagen med std av Vnsterpartiet.
Vissa justeringar kommer sannolikt att pressas igenom av
oppositionen i utskottsbehandlingen. Politiken innebr en
viss frndring av frdriktningen fr den ekonomiska politiken
t ex genom hjda skatter och kade ersttningsniver i socialfrskringssystemet. Lngre in i mandatperioden, nr partierna i den tidigare alliansregeringen hunnit se ver sina politiska strategier, kan bredare parlamentariska verenskommelser bli aktuella. En regeringsombildning gr inte att
utesluta framver och den politiska oskerheten blir strre n
normalt i en milj dr de traditionella politiska blocken utesluter samarbete med Sverigedemokraterna.
Offentliga finanser
Procent av BNP
Finansiellt sparande
Offentlig skuld
Statsskuld
(okonsoliderad)
Statens lnebehov, mdr
2013
-1,2
38,6
33,8
2014
-1,5
39,7
34,9
131
45
2015 2016
-0,9 -0,2
39,0 37,7
34,3 33,0
20
-15
Klla: SCB, SEB
Givet vr prognos att Riksbanken kommer att hja rntan fre

ECB r det rimligt att rntemarginalen mot Tyskland stiger p
lngre sikt. Frn mitten av nsta r rknar vi drfr med att
svenska obligationsrntor stiger snabbare n de tyska och i
slutet av 2016 rknar vi med en marginal p hela 70 punkter.
Den 10-riga rntan p statsobligationer ligger trots det
nd inte hgre n 2,20 procent om tv r. Vr prognos
innebr ocks att skillnaden gentemot USA och Storbritannien
p sikt sjunker tillbaka. De makroekonomiska frutsttningarna gr att det r rimligt att 10-rsrntan rr sig mot ett
omrde som ligger mittemellan niverna i Tyskland och USA.
Den senaste tiden har utfallen fr de offentliga finanserna

varit starkare n vntat. Sdana positiva verraskningar r
inte ovanliga nr tillvxten drivs av hgt beskattade delar som
sysselsttning och konsumtion. Finansminister Magdalena
Andersson har nd aviserat att regeringen inte har ambitionen att n mlet om en procents verskott vid slutet av
mandatperioden 2018. En sdan uppmjukning av finanspolitiken frefaller rimlig mot bakgrund av det relativt lga
resursutnyttjandet och att den konventionella penningpolitiken
ntt vgs nde. Att ankaret fr budgetpolitiken drmed frsvinner kan dock p sikt skapa problem fr finansministern.
Trycket utgiftssidan lr ka p en rad omrden kopplade till
t ex migration, sjukfrskring, skola, sjukvrd och frsvar.
Tema: Inflationsfrvntningarna faller ytterligare
5-riga frvntningar nnu nra mlet
Modellskattning tyder dock p fortsatt fall
Lng period med lg inflation kar risken

fr beteendefrndringar
Den lga inflationen de senaste ren har gradvis pressat ned

inflationsfrvntningarna, framfr allt p kort sikt. Hushllens
KPI-frvntningar 12 mnader framt lg t ex p 0,4 procent i
oktober efter att ha legat p rekordlg niv ett antal mnader
dessfrinnan. Penningmarknadens frvntningar enligt Riksbankens underskning (Prospera) visar fallande KPIfrvntningar p ett och tv rs sikt; niverna ligger nu i paritet
med de lgsta noteringarna runt r 2000. Frvntningarna p
fem rs sikt var dock ofrndrade p 1,8 procent.
En annan aspekt p trovrdigheten r att offentliga prognosmakare, som regeringen och Konjunkturinstitutet, nu bedmer
att inflationen nr mlet frst 2018. Frgan r hur lnebildningens parter kommer att agera i en sdan situation.
Kommer avtal att slutas p en lgre niv med hnsyn till att
reallnerna nd hlls uppe med regeringens och KI:s prisprognoser eller kommer man istllet att proklamera sitt fulla
frtroende fr Riksbankens inflationsml trots den lnga perioden med lg inflation?
Fr Riksbankens del r det viktigast att frtroendet fr

inflationsmlet p lng sikt r stabilt eftersom man kan
hvda att kortsiktiga frvntningar starkt influeras av dagens
faktiska inflation. Vi har skattat en modell fr inflationsfrvntningarna som indikerar att ven frvntningarna p 5
rs sikt r p vg ned och att utfallet i decembermtningen ska
sjunka ned mot 1,6 procent.
Det finns ven andra indikationer som r intressanta. Den s
kallade break-even inflationen, som berknas som skillnaden
mellan rntan p nominella och reala obligationer, visar att
marknaden frvntar sig att KPI ska ka med 1,0 procent som
rsgenomsnitt de nrmaste 5 ren och med 1,5 procent fr de
nrmaste tio ren. Den implicit frvntade inflationen under
perioden 5 till 10 r framt, ett mtt som Fed ser som en viktig
indikation, ligger dock fortfarande p 1,9 procent. Man kan
mjligen hvda att detta mtt skulle ligga lite hgre n 2 procent om man tar hnsyn till att de som kper skydd mot inflation rimligen borde betala en riskpremie.
Dagens situation r inte unik; historiskt har vi sett perioder dr

frvntningarna avvikit n mer frn mlet. Kortsiktiga frvntningar ensidigt under mlet under flera r och att trenden
fortstter nedt kar dock risken fr att ekonomiska aktrers
beslut brjar pverkas. IMF har ocks visat att BoJ under 1990talet alltfr mycket frlitade sig p stabila femriga frvntningar och underskattade skadan av varaktigt lga kortsiktiga
frvntningar. I direktionen har t ex Martin Flodn plockat upp
denna trd och betonat att kortsiktiga frvntningar kan vara
vl s viktiga som lngsiktiga. Vra skattningar att ven de 5riga frvntningarna r p vg ner tyder p att direktionens
bekymmer kommer att tillta de nrmaste mnaderna.
Fokus p inflationsfrvntningar och krona
Hjd beredskap fr nya verktyg
Statspapperskp efter snkt rntebana
Valutainterventioner knappast aktuellt
Vid beslutet att snka rntan till 0 procent i slutet av oktober

var Riksbankens direktion enig. Det innebr att riksbankschef
Stefan Ingves och frste vice riksbankschef Kersin af Jochnick
stllde sig bakom beslutet efter att tidigare ha fresprkat en
mer frsiktig rntestrategi med tanke p riskerna fr att driva
upp bostadspriser och hushllens skuldsttning.
Frndrad ansvarsfrdelning
Riksbanken har under kort tid snkt styrrntan frn redan lga
0,75 procent till dagens rekordniv 0,00 procent. ven den
reala reporntan har sjunkit d t ex inflationsfrvntningarna
(enligt bl a Prospera) inte har fallit i samma snabba takt som
Riksbanken har korrigerat ned rntan. Snkningarna har skett
trots kande kredittillvxt fr hushllen (5,7 procent i
rstakt i september), stigande bostadspriser och stark
sysselsttningstillvxt.
Riksbanken frsvarar inflationsmlet

Agerandet bekrftar att Riksbankens inflationsml p 2
procent nu helt str i fokus fr penningpolitiken. Flera faktorer
har samverkat och bidragit till att Riksbanken tmt den
konventionella penningpolitikens verktygslda (rntan):
Inflationen har upprepade gnger verraskat p nedsidan

vilket kat risken fr fallande inflationsfrvntningar.
Tillvxtriskerna har kat p g a ett svagt Europa och Asien

samt kade geopolitiska risker i nromrdet.
ECB:s nya stimulanser med lga och negativa styrrntor

samt frnyad expansion av balansrkningen riskerar att ge
en starkare krona mot euron.
Makrotillsynen har ftt tydligare konturer sedan 2013

ven om Riksbanken nnu inte r helt tillfreds med lget.
Kritiken mot Riksbanken har blivit allt hrdare, inte bara i

Sverige utan ven i internationella sammanhang.
Enligt riksbankslagen ska Riksbanken med sina policyverktyg,

frutom att skerstlla ett skert och effektivt
betalningsvsende, ven upprtthlla prisstabilitet, ngot
som Riksbanken operationaliserat som KPI-inflation p 2
procent. Politiken ska utformas p ett sdant stt s att den
stdjer mlen fr den allmnna ekonomiska politiken i syfte
att uppn en hllbar tillvxt och hg sysselsttning.
Sveriges rntelge utgr sedan lnge knappast ett hinder
fr ekonomisk tillvxt och drmed kad sysselsttning.
Flera underskningar (t ex SEB:s Finanschefsindex) tyder p att
fretagens investeringar frmst hmmas av svag internationell
efterfrgan, global verkapacitet och frhjd geopolitisk
oskerhet. Men Riksbankens nollrnta accentuerar nd
frgan om ansvarsfrdelningen i den ekonomiska
politiken. Nu blir det i frsta hand regeringens uppgift att via
finanspolitiken frska stimulera tillvxt och sysselsttning.
Huvudansvaret fr den nya makrotillsynen har enligt besluten
2013 lagts p regeringen och dess myndighet
Finansinspektionen. Drmed har penningpolitiken i hg grad
avlastats ansvar fr obalanser kopplade till uppdrivna niver
fr bostadspriser och hushllens skuldsttning. Riksbanken har
visserligen ett fortsatt ansvar fr finansiell stabilitet. Det r
dock tydligt att Riksbanken de nrmaste ren helt kommer att
inrikta penningpolitiken p att frsvara inflationsmlets
trovrdighet och istllet frska pverka andra aktrer att
inom makrotillsynens och finanspolitikens ramverk agera fr
att minska hoten mot finansiell stablitet.
Vgval fr okonventionell penningpolitik

Riksbanken str infr en ganska svr uppgift nr man nu ska
skerstlla trovrdigheten fr inflationsmlet. Den lga
inflationen r i mnga avseenden ett globalt fenomen och
kad konkurrens och rrlighet pressar bde lner och
fretagens mjligheter att hja priser. I denna milj verkar
Riksbanken frmst vilja agera genom tv kanaler fr att p sikt
f upp inflationen:
1. Skerstlla vl frankrade inflationsfrvntningar vid
mlet 2 procent och drmed frhindra att frvntningarna nr
s lga niver att de pverkar lnebildning och hmmar
konsumtion och investeringar;
2. Fra en politik, relativt omvrlden, som medverkar till att
kronan frblir svag fr att drmed stimulera exportindustrin
och medverka till att den importerade inflationen inte sjunker.
Dessa ambitioner kommer att avgra valet av verktyg om

Riksbanken gr vidare med okonventionella tgrder inom
penningpolitiken. Nedan listas ngra olika policyverktyg och
vad som kan ses vara mlet med tgrden:
Instrument
Frvntad/nskad effekt
Direktutlning
Likviditetseffekt och bttre kreditfrsrjning.
Negativ rnta
Ska medverka till att ge kad bankutlning till

privat sektor samt frsvaga valutan.
Kp av inhemska
vrdepapper
(stats-, bostadsoch/eller fretagspapper)
Ger en omallokering av privata sektorns vrdepappersportfljer som kar utlningskapaciteten och/eller ger en priseffekt p vrdepapper
(rntefall och allmnt stigande tillgngspriser).
tgrden har ocks ett signaleringsvrde, d v s
att rntan ska frbli lg lnge vilket kan pverka
ven valutan och inflationsfrvntningarna.
Kpen vntas vara osteriliserade (nyskapad likviditet binds inte upp p centralbankens balansrkning genom olika drneringsoperationer).
Kp av utlndska
vrdepapper
D v s valutainterventioner som frmst syftar

till att pverka vxelkursen.
Kpen vntas vara osteriliserade (se ovan).
Till skillnad frn t ex eurozonen har Sverige inte problem med

kreditfragmentering mellan lnder och sektorer; utlning
till bde hushll och fretag fungerar p ett tillfredsstllande
stt. Tillgngen p likviditet r ocks mycket god och
smidigheten i det finansiella systemet skdliggrs t ex av att
penningmngden M3 uppvisar en tillvxt p nstan 6 procent
(september). Till skillnad frn bde eurozonen, och tidigare
Storbritannien och USA, finns heller inget behov av att lyfta av
rnte- eller kreditrisk frn den privata sektorn fr att drmed
pressa ned rnteniver fr t ex hushll och fretag.
ett lfte om att inte hja frrn inflationen varaktigt gr

ver 1,5 procent p det stt som vice riksbankschef Per
Jansson freslagit. Det ger en starkare koppling till inflationen
och mlet 2 procent.
Gr Riksbanken vidare med okonventionell penningpolitik r
det sannolikt att valet faller p kp av statsobligationer
med lptider p 3-5 r; kortare lptider innebr ett enklare
avvecklingsfrfarande nr behovet uppstr. Vr bedmning r
att volymen kan bli runt 50 miljarder kronor. Det motsvarar
en 10-procentig expansion av Riksbankens balansrkning och
utgr 8,5 procent av utestende statsobligationsstock. Kpen
kommer troligen att ske i flera omgngar. Vid behov, om
bristen p obligationer blir fr stor, finns en mjlighet fr
Riksglden att ka obligationsutbudet utver vad som
krvs av upplningsbehovet och placera ett eventuellt
likviditetsverskott i banksystemet. Statspappersmarknaden r
ryggraden i rntemarknaden och rntorna p bde bostadsoch fretagsobligationer kommer troligen att pressas nedt.
Bostadsobligationsstocken r strre n mngden utgivna
statsobligationer men eventuella riksbankskp av
bostadspapper kommer att stlla Riksbanken infr svra
pedagogiska utmaningar om man samtidigt hrt propagerar
fr att makrotillsynen mste agera fr att minska hushllens
skuldsttning och dmpa prisutvecklingen p bostder.
Valutakp frutstter allvarligt krislge

Kp av utlndska vrdepapper, d v s valutainterventioner i
syfte att frsvaga kronan, ger om de lyckas exportstimulans
och hgre importerad inflation (om svenska importfretag
vljer att fra kostnaden vidare mot konsumenterna).
Effektiviteten i verktyget r hg men sannolikheten fr att
Riksbanken tar detta valutasteg r lg av fljande skl:
1. Kronan r i dag ca 10 procent undervrderad mot euron
och ett bytesbalansverskott p 6 procent av BNP gr att det
blir svrt att f omvrldens std fr tgrden, speciellt i ett
lge d svensk tillvxt framver ser ut att bli relativt hg (enligt
konsensusprognosen) samtidigt som sysselsttningen kar
tmligen snabbt.
2. Sverige mter inte ett strukturellt inflde av kapital som t
ex Schweiz gjorde under eurokrisen (safe-haven); drmed finns
inte samma behov fr Riksbanken att bemta kapitalinflden
och utka valutareserven.
3. Att infra ett valutagolv som t ex Schweiz kar risken fr att
frgor brjar resas kring Sveriges penningpolitiska regim
med inflationsml och rrlig vxelkurs.
Statsobligationer om behov uppstr

Men innan Riksbanken tar steget och lter balansrkningen
vxa kommer sannolikt bankens prognos ver reporntan
att snkas. I dag sger Riksbanken att styrrntan ska brja
hjas frn mitten av 2016 och att den till hsten 2017 ska hjas
till knappt 2 procent. Att snka banan, om det uppfattas som
trovrdigt, kan pressa kronan till svagare niver och hja
inflationsfrvntningarna ngot. I praktiken innebr dock en
snkning av banan att Riksbankens prognos bara anpassas till
det som marknaden redan frvntar. Signalvrdet skulle bli
starkare om Riksbanken, och mer explicit n hittills, stller ut
Negativ styrrnta r ocks ett effektivt verktyg att frsvaga

en valuta. Tidigare riksbankserfarenheter visar dock att den
kan ge problem i interbanksystemet. Det uppvger de
eventuella frdelar som uppkommer genom en svagare krona.
Sammantaget visar vr genomgng att Riksbanken fortfarande
har visst utrymme att gra penningpolitiken mer expansiv
genom att snka rntebanan med upp till tv procentenheter.
Drefter frefaller statspapperskp vara det bsta verktyget
och signaleringsinstrumentet fr att frankra
inflationsfrvntningarna s nra mlet 2 procent som mjligt
och skerstlla att kronan frblir undervrderad.
Danmark
Europa r tillvxtjokern
Tillvxten p gng men riskerna kar
Mjukare finanspolitik 2015
Stark krone leder till rntesnkning
Svag BNP-tillvxt andra kvartalet har franlett en nedrevidering av tillvxtprognosen till 1 procent 2014 och 2 procent
2015. Prognosen fr 2016 ligger kvar p 2,5 procent samma
som i Nordic Outlook augusti. Tillvxttakten har stigit lngsamt
senaste tre kvartalen. ven om vi fortfarande frvntar oss att
tillvxten nr 2,5 procent vid slutet av prognosperioden gr
divergerande trender fr inhemsk och extern efterfrgan att
det finns risker p bde upp- och nedsidan speciellt i r och
2015. Om svagheten i den europeiska tillverkningsindustrin
avtar snabbare n vntat skulle frstrkningen av de inhemska
drivkrafterna kunna pressa upp tillvxten ytterligare. Om ryskukrainska konflikten istllet eskalerar, sanktionerna stramas t
eller den resulterande oskerheten sprider sig till tjnstesektorerna i eurozonen och/eller Danmark skulle prognoserna
behva revideras ned.
Prognosen fr eurozonen r dmpad tillvxt med risker i huvudsak p nedsidan. Senaste sex mnaderna har den tyska
industriproduktionen och frtroendet i tillverkningssektorn
tydligt frsvagats. Nr Danmarks viktigaste handelspartner
bromsar in slr det vanligtvis igenom p tillverkningsindustrin.
Barometerindikatorn fr dansk industri har fallit rejlt och
ligger p lgsta nivn sedan 2009. De senaste observationerna
pekar p en stabilare trend fr tjnstesektorn och indikatorerna har ntt trershgsta. Oron i industrin har n s lnge inte
spritt sig vidare. Konsumentfrtroendet ligger fortfarande nra
toppnoteringen i somras och arbetslsheten hll sig stabil
under sommaren. Bedmningen r att optimism bland hushl-
len, stigande bostadspriser samt kande sysselsttning resulterar i starkare konsumtion. Fr tillfllet verkar dock ekonomin
ligga i vntelge i avvaktan p tydligare riktning fr europeisk
tillvxt. Svaga lnekningar och envist lg inflation utgr risker
mot konsumtionen.
Finanspolitiken utgr ocks en positiv drivkraft. Budgetfrhandlingarna har avslutats och de styrande partierna har
tagit den sista chansen att skicka ut valflsk infr nsta rs val.
Finanspolitiken blir 2015 mjukare n senaste ren. Regeringen
kommer att utnyttja flexibiliteten i EU:s stabilitets och tillvxtpakt till fullo. Detta innebr en frlngning av det tillflliga
erbjudandet till minskad skatt p pensioner om dessa betalas
ut direkt vilket ger finanspolitiskt manverutrymme. Generellt
ger detta ett viss positivt tillvxtbidrag.
ECB:s aggressiva stimulansplaner skapar ett intressant lge fr
den normalt sett stadiga kronen. EUR/DKK fll under 7,44 i
brjan av november och kronen ligger trots viss terhmtning
kvar i den starkare delen av intervallet.
Om kronen fortstter att strkas kommer tryck p en styrrntesnkning att byggas upp fr att minska rntedifferensen mellan Danmarks Nationalbank (DNB) och ECB. Till att brja med
vntas dock DNB ackommodera valutainfldena genom att
lta valutareserven, som stigit sedan i vras, fortstta ka. En
av anledningarna r att rntespreadarna p skerstllda euroobligationer minskat tack vare frvntningar om ECB-kp
medan DNB inte uppgett planer p att kpa danska bostadsobligationer. Rnteskillnaderna har drfr inte ndrat sig s
mycket. Detta kan resultera i en period med kapitalinflden tills
rnteskillnaderna anpassat sig. En ackommoderande hllning
kan vara det enklaste sttet fr DNB att anpassa sig till ECB:s
kvantitativa lttnader.
Norge
Tillvxten saktar in under trend 2015
Lgre oljeinvesteringar dmpar tillvxten

markant 2015
Krninflation har legat fortsatt vid mlet
Norges Bank p is till lngt in i 2016
Vra berkningar fr 2015 visar att nedgngen ger ett bortfall

p 0,75 procentenheter i rlig tillvxt p fastlands-BNP. Effekten kan bli ngot hgre d investeringar med ett lgre importinnehll vntas uppvisa kraftigast nedgng. Samtidigt r skattningen osker p g a potentiella sekundra effekter. Det finns
ocks faktorer som verkar i motsatt riktning s som en svagare
vxelkurs som ger std t exporten av icke-oljeprodukter.
Momentum i norsk ekonomi hlls uppe vl under sommaren,

ven om indikatorer har spretat ngot. Den konsekutiva tillvxten i fastlands-BNP d v s BNP exklusive olja/gas och sjfart
bromsade in under tredje kvartalet efter ett mycket starkt
avslut andra kvartalet, men rstakten p 2,7 procent var
alltjmt ver trend. nd visade Arbetskraftsunderskningen
(AKU) att sysselsttningen stagnerade under tredje kvartalet.
Samtidigt som privat konsumtion tog en abrupt paus fortsatte
bopriserna att g trendmssigt hgre vilket tyder p att konsumenterna r fortsatt vl till mods.
Vr prognos r att fastlands-BNP kar med 2,6 procent 2014.

Nsta r saktar fastlandstillvxten in till 2,1 procent fr
att ter ka till 2,4 procent 2016. Tillvxten i hela ekonomin hamnar p 1,2 procent nsta r och accelererar till 1,9
procent 2016. Prognoserna fr de nrmaste ren har reviderats ned jmfrt med NO i augusti.
Anpassning till det nya normala

En viktig oskerhetsfaktor fr den ekonomiska prognosen r
graden av nedvxling i oljesektorns investeringscykel. Till
redan annonserade nedskrningar som dels r cykliska, dels
kostnadsbesparingar fr att frbttra kassaflde ska lggas
att de kraftigt lgre oljepriserna kan f en negativ inverkan p
utsikterna frn och med 2016. Vi har snkt prognoserna ytterligare och rknar med att oljeinvesteringarna ska falla med
12,1 procent 2015 och ytterligare 3,5 procent 2016.
Det br understrykas att investeringar i den norska kontinentalsockeln nd frblir betydande i flera r framver. Fr det
frsta r investeringar i flt som r i drift (de utgr hlften av
totalen) ndvndiga bara fr att upprtthlla produktion och
ka utvinningsgrad eftersom flten ldras. Fr det andra kommer flt dr partners har tillstnd och som r under utveckling
att slutfras trots fallet i oljepriser; det strsta r det vidstrckta Johan Sverdrup-fltet dr investeringar p NOK 100120 mdr uppskattas under den frsta fasen frn 2015 till produktionsstarten sent 2019. Drutver kan utveckling av ett
antal mindre projekt, vart och ett med en investering p NOK
10-20 mdr, komma att pbrjas 2015-2018. Samtidigt kan sm
flt och fynd som nnu ej ftt tillstnd komma att lggas p is
om bestende lga oljepriser gr dem oattraktiva att utveckla.
Industrin kan komma att bromsa in

Tillverkningsindustrins produktion hlls uppe verraskande vl
under sommaren trots nedvxling i oljesektorns investeringar.
Produktionen kade med 1,1 procent under det tredje kvartalet, ungefr lika mycket som under de tv fregende kvartalen, vilken gav en tillvxt i rstakt p hyggliga 3,3 procent. En
brant nedgng i september, om n preliminr, indikerar dock
svaghet framver. En sdan utveckling skulle vara i linje med
den senaste konjunkturbarometern fr tillverkningsindustrin
som visar att framtidstron sjunkit till den lgsta nivn sedan
vren 2012, en niv som r frenlig med stagnerande produktion p rsbasis. Srskilt uppgav fretagen att inkommande
Norge
order vnt till frsvagning vilket drog ned produktionsfrvntningarna till en femrslgsta notering.
Inte ovntat var den strre delen av den rapporterade svagheten koncentrerad till investeringsvarusektorn dr framtidstron
strtdk till en niv som inte setts sedan 2010, senast som
oljesektorns investeringar gick ned. Som kontrast minskade
framtidstron bara mttligt inom sektorerna fr insatsvaror och
konsumentvaror. Detta terspeglar att den faktiska efterfrgan
nnu r hygglig och att frvntningarna om orderutvecklingen
ligger kvar ver historiska genomsnitt.
Arbetslsheten kryper uppt 2015

Arbetsmarknaden har till synes pverkats markant av den
kraftiga dmpningen av momentum i ekonomin under sommaren. Enligt AKU sjnk sysselsttningen en aning under tredje
kvartalet jmfrt med kvartalet dessfrinnan och arbetslsheten studsade upp frn 3,2 till 3,7 procent.
vntningar om mer stimulans. Vi anser att frvntningar om en

rntesnkning fre rsskiftet r alltfr aggressiva. Oskerheten
har kat men det r knappast tillrckligt fr att frsvara ett
aggressivt agerande d centralbanken s sent som i september
frutspdde att bde fastlands-BNP och krn-KPI ska ka med
2,25 procent 2015. I stllet vntas bankens rntebana justeras
ned vid policymtet den 11 december.
ven om det medges att oskerheten har stigit s tror vi fortfarande att Norges Bank avstr frn att snka rntor. Priser p
befintliga bostder har ter accelererat och inflationen berknas hlla sig nra mlet trots ngot hgre arbetslshet nsta
r. En sdan milj krver ingen ytterligare monetr stimulans.
Icke desto mindre tyder den p att Norges Bank kommer att
hlla rntan ofrndrad en lngre tid n vad vi tidigare antagit.
Vi rknar nu med en frsta hjning i juni 2016 och att styrrntan r 2,00 procent i slutet av 2016.
Den 0,6-procentiga kningen i AKU-sysselsttning ver de

senaste tv kvartalen r mer indikativ fr trenden. Sysselsttningen enligt nationalrkenskapernas mtt har hllit upp bttre
(med bestende tillvxt i den privata sektorn). Dessutom har
det mer plitliga mttet ver registrerad arbetslshet kat bara
mttligt hittills under 2014 och faktiskt minskat om man inkluderar personer i arbetsmarknadstgrder. Mot denna bakgrund
och med en srskild uppgng frn vxande uppsgningar i
oljesektor och drtill relaterade sektorer s rknar vi med att
AKU-arbetslsheten kar frn 3,5 procent som rsgenomsnitt 2014 till 3,8 procent 2015.
Krninflationen verraskande stadig

Krninflationen mtt med KPI exklusive energi och skatter har
varit hackig sedan frra vintern. I linje med detta mnster har
den rliga kningstakten stigit frn 2,2 procent i augusti till 2,5
procent i oktober, medan genomsnittet hittills i r p 2,4 procent ligger i stort sett prick p Norges Banks medelfristiga ml.
Den breda KPI-inflationen dmpades till 2,0 procent i oktober,
drivet av lgre energipriser.
Inhemsk krninflation har varit ganska stabil under de senaste
mnaderna. Lngsammare hyresinflation och viss moderation
fr inhemskt producerade varor har motverkats av ngot hgre
tjnsteinflation. En del av det senare terspeglar volatila priser
p flygresor som kan komma att dmpas framver. Samtidigt
r det tveksamt om nedvxlingen p 1,3 procentenheter i rlig
hyresinflation (en femtedel av krn-KPI-korgen) under det
senaste ret fortstter s mycket till. Inflationen p importerade varor (nstan en tredjedel av krn-KPI) kan komma att
avta p kort sikt. Med en normal efterslpning kan samtidigt
den senaste tidens markanta NOK-depreciering rknat p
importvgd basis komma att hlla sdana priser hgre n
tidigare frvntat. Sammantaget vntas den rliga krninflationen dmpas frn 2,4 procent 2014 till 2,0 procent nsta
r fr att sedan stiga till 2,2 procent 2016.
Eftersom Norges Bank historiskt har varit frsiktig under perioder av frhjd oskerhet vntar vi oss att den tertar en
duvaktig hllning. Den innebr att centralbanken signalerar
att den r beredd att snka styrrntan om nedtriskerna
fr tillvxten materialiseras. I sdant fall kommer troligen
styrrntan att snkas tidigare snarare n senare nsta r.
kande marknadsfrvntningar om en rntesnkning tidigt i
brjan av nsta r har i kombination med det skarpa oljeprisfallet tyngt kronen. P kort sikt ser vi litet std fr kronen men
tror fortfarande p frstrkning sett p lngre sikt, grundat p
vra frvntningar om att Norges Bank inte snker rntan, att
oljepriserna stabiliseras och att kapitalfldena blir positiva.
EUR/NOK vntas st i 8,30 i mitten av 2015 och 7,95 i
slutet av 2016. Vi anser att norska statsobligationer r attraktiva i frhllande till tyska, trots att de den senaste tiden utvecklas bttre n de tyska. Gradvis hgre internationella rntor, en fortsatt lg styrrnta och mindre bruttoutbud br ge
std fr en gradvis krympning av 10-rsspreaden mot
Tyskland; vi spr en spread p 80 punkter i slutet av 2015.
Norges Bank tertar en duvaktig hllning

Norges Banks penningpolitiska rapport i september stngde i
praktiken drren fr en rntesnkning, men det senaste raset i
oljepriser och lgre rntor utomlands har gett brnsle t fr-
Finland
Tredje ret med fallande BNP
Bredbaserade svagheter
Frsiktiga hushll men exporten stttas av

svagare euro
Finanspolitiken fortsatt tstramande
augusti; en tydlig konsekvens av de ryska importrestriktionerna

p livsmedel och jordbruksvaror som infrdes i brjan av augusti. Lg efterfrgan och ledig kapacitet i industrin gr att
investeringarna fortstter att vara svaga. Oskerheten
kring bomarknaden i kombination med hushllens svaga inkomstkningar leder till fallande bostadsinvesteringar. Totalt
faller investeringarna i r, fr tredje ret i rad och kar drefter
lngsamt 2015 och 2016.
Den finska ekonomin brottas med flera svagheter. BNP faller i

r fr tredje ret i rad och nivn ligger nu ca 7 procent lgre n
innan krisen. Indikatorer pekar p en svag avslutning av 2014
och utsikterna r svaga ocks p lite lngre sikt. Strukturella
problem inom skogs- och IKT-sektorerna, stor handelsexponering mot Ryssland samt offentliga tstramningar hmmar tillvxten. BNP vntas falla med 0,3 procent 2014 och
stiger drefter med svaga 0,5 och 0,9 procent 2015 och
2016. Riskerna ligger drtill p nedsidan; effekterna av restriktionerna i rysslandshandeln kan bli strre n vi rknar med
samtidigt som ett mer markerat fall i bopriserna kan f stora
effekter p inhemsk efterfrgan.
Indikatorer pekar p svaga utsikter. EU-kommissionens
indikator har trendmssigt frsvagats den senaste tiden ven
om en svag uppgng noterades i oktober. Fr industrin ligger
nivn lgt men har inte frsvagats ytterligare. Den tydligaste
nedgngen gller istllet inhemska sektorer dr tjnsteproducenter blivit mer negativa samtidigt som framtidstron i
byggsektorn har fallit tillbaka kraftigt.
Exporten har stabiliserats och kar nu svagt, delvis beroende

p en svagare euro. Men det r tydligt att minskad handel
med Ryssland gr att frhoppningar om en stark exportdriven tillvxt mste skjutas p framtiden. Nedgngen i
rysslandsexporten frstrks nu av ryska importrestriktioner
men har pgtt i flera r orsakat av en inbromsning i Ryssland.
Exempelvis fll matexporten med 17 procent p rsbasis i
Trots fallande BNP har arbetslsheten sjunkit tillbaka under

2014. Sysselsttningen har visserligen minskat, men demografiska faktorer har bidragit till minskande arbetsutbud. Nsta
r kommer en lngsamt frbttrad tillvxt att stabilisera sysselsttningen. Antalet lediga platser ligger p en hg niv, givet
den hga arbetslsheten, vilket kan vara en indikation p
matchningsproblem p arbetsmarknaden. Inflationen ligger
ver snittet i eurozonen, men faller framver i takt med lgre
lnekningar och strre genomslag av den senaste tidens
internationella prisfall p mat och energi. Hushllens frtroende har kraftigt frsmrats vilket ven syns i fallande konsumtion. Lnekningstakten har vxlat ner och ligger nu p
samma niv som inflationstakten, vilket innebr att reallnerna
i stort sett r ofrndrade. Konsumtionen kar endast svagt
och sparkvoten faller 2014-2016.
Parlamentsvalet 2015 gr att ngon frndring i finanspolitiken inte r sannolik den nrmsta tiden. tstramningen
fortstter trots stimulansbehov. Svag tillvxt gr att det offentliga sparande endast frbttras marginellt trots besparingar; underskottet minskar frn 2,2 procent av BNP
2014 till 1,8 procent 2016. Oro ver den offentliga sektorns
finansiella stllning bidrog till att Standard and Poors snkte
kreditbetyget tidigare i r. Investerare har dock fortsatt frtroende fr ekonomin och rnteskillnaden mot Tyskland har
minskat under ret.
Nyckeldata
GLOBALA NYCKELTAL
2013
1,4
3,3
1,6
2,7
108,7
2014
1,9
3,5
1,7
3,6
101,0
2015
2,4
3,8
1,1
5,1
85,0
2016
2,4
3,9
1,7
4,8
85,0
Niv 2013,
mdr USD
17 078
11 653
3 143
2 395
1 936
2013
2,2
2,4
-2,0
4,7
0,0
2014
2,3
2,3
-0,1
5,2
0,0
2015
3,4
3,0
0,5
8,0
0,0
2016
3,1
2,6
0,0
8,4
0,0
2 325
2 788
3,0
1,1
3,7
3,6
6,1
5,2
6,1
5,7
7,4
1,5
4,9
6,2
1,7
5,3
5,4
1,0
5,9
4,9
2,3
6,3
2013
-0,5
-0,7
0,2
-2,4
-0,1
2014
0,9
0,5
0,3
1,2
0,0
2015
0,9
0,6
0,3
1,4
0,0
2016
1,3
1,0
0,4
2,0
0,0
2,0
1,2
2,8
2,3
3,0
2,8
4,2
4,0
12,0
1,4
7,8
11,6
0,5
7,9
11,3
0,5
8,0
11,1
1,0
7,8
BNP OECD
BNP vrlden (PPP)
KPI OECD
Exportmarknad OECD
Oljepris Brent (USD/fat)
USA
BNP
Privat konsumtion
Offentlig konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
(frndring i % av BNP fregende r)
Export
Import
Arbetslshet (%)
KPI
Hushllens sparkvot (%)
EUROZONEN
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Arbetslshet (%)
KPI
Niv 2013,
mdr EUR
9 881
5 537
2 086
1 936
4 312
3 971
Nyckeldata
VRIGA STORA EKONOMIER

2013
2014
2015
2016
BNP
Storbritannien
Japan
Tyskland
Frankrike
Italien
Kina
Indien
1,7
1,5
0,1
0,4
-1,9
7,7
4,7
3,1
0,4
1,3
0,4
-0,3
7,4
5,4
2,8
0,9
1,2
0,5
0,3
7,0
5,8
2,5
1,1
1,6
0,9
0,8
6,7
6,2
Inflation
Storbritannien
Japan
Tyskland
Frankrike
Italien
Kina
Indien
2,6
0,4
1,2
0,8
1,3
2,6
10,1
1,5
2,8
0,9
0,7
0,2
2,5
7,3
1,0
1,2
1,4
0,2
0,0
2,0
6,5
1,5
0,8
1,7
0,2
0,0
2,5
6,0
Arbetslshet, (%)
Storbritannien
Japan
Tyskland
Frankrike
Italien
7,8
4,0
5,3
10,2
12,2
6,4
3,6
5,1
10,5
12,5
5,8
3,5
5,0
11,0
12,4
5,3
3,4
4,9
10,9
12,2
STEUROPA
2013
2014
2015
2016
BNP, rlig procentuell frndring

Estland
Lettland
Litauen
Polen
Ryssland
Ukraina
1,6
4,2
3,1
1,6
1,3
0,0
1,7
2,5
2,7
3,1
0,7
-5,0
1,8
2,7
3,2
3,2
-0,2
-2,0
2,8
3,4
4,0
3,5
1,0
2,0
Inflation, rlig procentuell frndring

Estland
Lettland
Litauen
Polen
Ryssland
Ukraina
2,8
0,0
1,2
0,8
6,8
-0,3
0,1
0,7
0,2
0,0
7,7
11,5
1,6
2,1
1,0
1,3
6,7
10,5
1,9
2,1
1,5
2,0
5,7
7,0
Nyckeldata
FINANSIELLA PROGNOSER
Officiella rntor
USA
Japan
Eurozonen
Storbritannien
20-nov
dec-14
jun-15
dec-15
jun-16
dec-16
Fed funds
Call money rate
Refirnta
Repornta
0,25
0,10
0,05
0,50
0,25
0,10
0,05
0,50
0,25
0,10
0,05
0,50
1,00
0,10
0,05
0,50
1,75
0,10
0,05
0,75
2,25
0,10
0,05
1,25
10 r
10 r
10 r
10 r
2,34
0,47
0,80
2,11
2,35
0,50
0,70
2,00
2,45
0,50
0,90
2,30
2,90
0,55
1,20
2,80
3,05
0,60
1,35
3,05
3,20
0,65
1,50
3,30
116
1,25
145
1,56
0,80
118
1,23
145
1,52
0,81
125
1,18
148
1,49
0,79
130
1,16
151
1,51
0,77
135
1,14
154
1,50
0,76
140
1,13
158
1,51
0,75
2013
1,5
1,5
2,1
2,0
-0,1
0,0
2014
2,1
2,2
2,7
0,8
4,5
0,1
2015
2,7
2,5
3,0
0,8
4,5
0,1
2016
2,7
2,5
2,7
0,8
5,5
0,1
-0,5
-0,8
2,1
3,5
3,4
3,7
4,9
5,4
8,0
1,1
-4,0
0,0
0,9
2,6
15,3
2,1
1,4
6,6
131
-1,2
38,6
8,0
1,4
-2,0
-0,2
0,5
2,7
15,6
3,0
1,0
6,0
45
-1,5
39,7
7,6
1,3
2,5
0,3
1,0
2,8
15,3
2,8
0,5
5,5
20
-0,9
39,0
7,2
1,0
3,0
1,5
1,5
3,5
14,4
1,9
0,7
5,3
-15
-0,2
37,7
jun-15
0,00
0,35
1,10
20
7,80
9,20
126,0
109,6
dec-15
0,00
0,35
1,50
30
7,76
9,00
123,9
107,8
jun-16
0,00
0,35
1,90
55
7,81
8,90
122,9
106,9
dec-16
0,50
0,85
2,20
70
7,79
8,80
121,8
105,9
Obligationsrntor
USA
Japan
Tyskland
Storbritannien
Vxelkurser
USD/JPY
EUR/USD
EUR/JPY
GBP/USD
EUR/GBP
SVERIGE
Niv 2013,
mdr SEK
3 776
BNP
BNP, dagkorrigerat
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
1 764
990
836
1 653
1 461
Arbetslshet (%)
Sysselsttning
Industriproduktion
KPI
KPIF
Timlnekningar
Real disponibel inkomst
Handelsbalans, % av BNP
Bytesbalans, % av BNP
Statligt lnebehov, mdr SEK
Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP
Skuld, offentlig sektor, % av BNP
Repornta
3-mnaders rnta, STIBOR
10-rs rnta
10-rs rntedifferens mot Tyskland
USD/SEK
EUR/SEK
TCW
KIX
20-nov
0,00
0,27
1,13
33
7,43
9,25
125,7
109,3
dec-14
0,00
0,30
0,95
25
7,60
9,35
127,0
110,4
Nyckeldata
NORGE
Niv 2013,
mdr NOK
2 987
2 347
1 201
629
705
BNP
BNP (Fastlandet)
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
1 169
857
Arbetslshet (%)
KPI
KPI-JAE
rslnekningar
Foliornta
10-rs rnta
USD/NOK
EUR/NOK
20-nov
1,50
1,98
118
6,78
8,45
dec-14
1,50
1,80
110
6,91
8,50
2013
0,7
2,3
2,1
1,7
6,8
0,4
2014
2,1
2,6
2,1
3,2
1,1
0,4
2015
1,2
2,1
2,7
2,1
-1,8
0,0
2016
1,9
2,4
3,0
2,0
2,2
0,0
-3,0
4,3
0,4
1,1
2,6
3,4
2,2
3,8
3,5
2,1
1,6
3,9
3,5
2,0
2,4
3,5
3,8
1,9
2,0
3,3
3,6
2,1
2,2
3,5
jun-15
1,50
1,90
100
7,03
8,30
dec-15
1,50
2,00
80
7,03
8,15
jun-16
1,75
2,20
85
7,11
8,10
dec-16
2,00
2,35
85
7,04
7,95
2013
-0,1
0,2
0,7
0,5
0,2
2014
1,0
0,9
1,3
2,4
-0,1
2015
2,0
2,3
0,9
2,4
0,1
2016
2,5
2,7
0,0
3,5
0,1
1,0
1,4
2,4
3,9
3,0
3,2
4,7
4,2
4,4
7,0
0,8
1,3
6,8
-0,8
44,5
4,1
6,5
0,6
1,3
6,8
0,0
43,5
3,8
5,7
0,8
1,7
6,5
-1,5
43,0
3,5
5,0
1,4
2,2
6,0
0,0
41,0
jun-15
0,10
0,95
5
6,31
7,44
dec-15
0,10
1,25
5
6,41
7,44
jun-16
0,10
1,40
5
6,53
7,44
dec-16
0,10
1,55
5
6,58
7,44
DANMARK
Niv 2013,
mdr DKK
1 891
894
524
321
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
1 019
914
Arbetslshet (%)
Arbetslshet, harmoniserat (%)
KPI, harmoniserat
Timlnekningar
Saldo, offentlig sektor, % av BNP
Utlningsrnta
10-rs rnta
USD/DKK
EUR/DKK
20-nov
0,20
0,85
5
5,98
7,44
dec-14
0,20
0,75
5
6,05
7,44
Nyckeldata
FINLAND
BNP
Privat konsumtion
Bruttoinvesteringar
Lagerinvesteringar
Export
Import
Arbetslshet (%)
KPI, harmoniserat
Timlnekningar
Saldo, offentlig sektor, % av BNP
Niv 2013,
mdr EUR
201
111
50
43
77
79
2013
-1,2
-0,7
1,5
-4,8
-0,4
2014
-0,3
-0,4
0,3
-1,2
0,0
2015
0,5
0,3
0,3
0,7
0,0
2016
0,9
0,5
0,5
2,0
0,0
-1,7
-2,5
0,0
-0,3
1,5
1,3
3,7
3,5
8,5
2,2
2,1
-1,3
-2,4
57,0
8,5
1,3
1,5
-1,4
-2,2
60,0
8,3
1,1
1,5
-1,2
-2,0
61,5
8,0
1,1
1,8
-1,0
-1,8
62,0
Ekonomisk Analys tillgnglig p Internet

Nordic Outlook finns ocks tillgnglig p Internet: www.seb.se under Ekonomi, Nyheter & rapporter och Ekonomiska rapporter.
Fr att f tillgng till vrig ekonomisk analys och tradingrekommendationer fr Merchant Bankings kunder g in p www.seb.se/
research. Hr krvs ett lsenord som r exklusivt fr dessa kunder.
Om Ni nskar tillgng till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga fr att f lsenordet.
Innehllet i denna rapport r baserat p uppgifter frn kllor som av Banken bedms vara plitliga. Banken lmnar dock ingen garanti fr
fullstndigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut p underskningar de sjlva bedmer vara ndvndiga.
Finland
Ryssland
St: Petersburg
Norge
Moskva
Sverige
St. Petersburg
Estland
Lettland
Danmark
New York
Moskva
Beijing
Litauen
Dublin
New Delhi
London
Shanghai
Polen
Tyskland
Luxemburg
Hong Kong
Warszawa
Ukraina
Kiev
Singapore
Geneve
So Paulo
SEB r en ledande nordisk nansiell koncern. Som relationsbank erbjuder

SEB i Sverige och de baltiska lnderna rdgivning och ett brett utbud av
nansiella tjnster. I Danmark, Finland, Norge och Tyskland har verksamheten
en stark inriktning p fretagsaren och investment banking utifrn ett
fullservicekoncept till fretagskunder och institutioner. Verksamhetens
internationella prgel terspeglas i att SEB nns representerad i ett 20tal lnder runt om i vrlden. Den 30 september 2014 uppgick koncernens
balansomslutning till 2 840 miljarder kronor och frvaltat kapital till 1 632
miljarder kronor. Koncernen har cirka 16 000 medarbetare. Ls mer om SEB p
www.sebgroup.com.
Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi vrden t vra kunder ett
arbete dr vi har stor nytta av vr analysverksamhet.
De makroekonomiska bedmningarna grs av enheten Ekonomisk Analys.
Utifrn konjunkturlget, ekonomisk politik och nansmarknadens lngsiktiga
utveckling ger banken sin syn p det ekonomiska lget lokalt, regionalt och
globalt.
www.seb.se
SEGR0074 2014.11
En av de centrala publikationerna r kvartalsskriften Nordic Outlook. Dr

redovisas analyser som tcker in den ekonomiska situationen i vrlden samt
Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,
Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gng i halvret.

Nordic Outlook 1411: Ökad Stress Ger Global Tillväxtpress

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook 1411: Ökad Stress Ger Global Tillväxtpress

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Nordic Outlook

Ekonomisk Analys November 2014

Lgre energipriser stttar skr

Tema: Energipriser och makrokonsekvenser

Tema: Inflationsfrvntningarna faller ytterligare

Tema: Riksbankens nsta steg

Nordic Outlook November 2014 3

Denna rapport publicerades den 25 november 2014.

Ann Enshagen Lavebrink

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

4 Nordic Outlook November 2014

Lgre energipriser ger std till skr terhmtning

USA-terhmtning tl vacklande omvrld

Starkare deflationstryck i eurozonen

kat omvrldstryck p tyska stimulanser

Oljepriser p bestende lg niv

Fed hjer i september 2015

Riksbanken avstr frn okonventionella

rlig procentuell frndring

EUR/USD sjunker gradvis mot 1,13

Vrldsekonomin har det senaste halvret prglats av kad

Klla: OECD, SEB

Den finansiella utvecklingen prglas i hg grad av

Nordic Outlook November 2014 5

globala obalanserna utifrn ett bytesbalansperspektiv ser man

En viktig frga r i vilken mn uppgngen kommer att hmmas

kat tryck p tyska stimulanser

6 Nordic Outlook November 2014

Kina bromsar medan Indien accelererar

Riskbilden mer symmetrisk

Lnerna p sikt avgrande fr inflationen

Trevande ekonomisk-politiska frsk grs nu fr att frska f

Nordic Outlook November 2014 7

Tyskland kan bidra till minskande obalanser i eurozonen. I

biljoner EUR blir det ndvndigt att inkludera statspapper.

Global penningpolitik i otakt

Vr prognos r att Riksbanken hller rntan ofrndrad p

En rad nya utmaningar och dilemman kommer att pverka

Nov 2014 Dec 2015 Dec 2016

Finanspolitiken fr strre betydelse

Klla: Centralbanker och SEB

De ledande centralbankerna r nu p vg t olika hll, ven om

8 Nordic Outlook November 2014

Vi har i de tre senaste utgvorna av Nordic Outlook i olika

vndigt att i viss mn ska nya vgar. IMF har t ex pekat p

Lnga rntor kvar nra historiska bottnar

Centralbanker ger fortsatt std fr brsen

Nordic Outlook November 2014 9

satt std fr aktiemarknaderna ven nr Fed brjar strama t.

Vi rknar med att brsen ven fortsttningsvis kommer att

Fedhjningar strker US-dollarn

10 Nordic Outlook November 2014

ningen till brjan av 2016. Pundprognosen har drfr skrivits

Tema: Energipriser och makrokonsekvenser

kat utbud ger bestende lgre oljepris

Opec accepterar en lgre prisniv

Oskerhet dmpar stimulanseffekten

Det finns ocks viktiga underliggande krafter p utbudssidan

som ett stt att dmpa investeringar i ny utvinning i framfr allt

Nordic Outlook November 2014 11

Stramare resurslge ppnar drren fr rntehjningar

Hushllen tar ver stafettpinnen

Arbetsmarknad med vind i seglen