Economtrica

economic research and forecasts

Informe Mensual
Noviembre 2014

Fin al
Desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos

www.econometrica.com.ar

Lavalle 465, Piso 2 C1047AAI

Buenos Aires, Argentina
www.econometrica.com.ar
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Informe Mensual
Noviembre 2014

Fin
Fin al desendeudamiento
desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos1
crecie
al 34% y un gasto primario subiendo al 44%
44 en los primeros
Con los ingresos tributarios creciendo
nueve meses del ao, el dficit fiscal de este ao superar los $170.000
0.000 millones de pesos,
equivalente a 4% del PBI. Hacia el mes de Octubre el dficit de las cuentas pblicas ya super los
$90.000 millones,, en tanto que los $80.000 millones restantes se concentrarn en los dos ltimos
meses del ao dada la estacionalidad del gasto,
gasto en especial en diciembre. De este modo, el dficit
fiscal de 2014 superar los USD20.000 millones al tipo de cambio oficial de los cuales el 50% se
registra en los ltimos 60 das del ao.
La avalancha de pesos por la monetizacin del dficit fiscal en la ltima parte del ao fue el
preludio al salto del dlar en enero
ene del ao pasado, una vezz que la demanda estacional de pesos
merm tras las fiestas. En apariencia este diagnstico sera compartido por el Gobierno,
Gobierno dado que
para sortear esa monetizacin del dficit y su impacto en el dlar, comenz a colocar
co
deuda en el
mercado local para financiarse y as evitar un desborde en la oferta de pesos que impulse
nuevamente el precio de las divisas
visas en el mercado paralelo.
En efecto, por primera vez desde la reaparicin del dficit en las cuentas pblicas en 2009, en los
meses de Octubre y Noviembre
oviembre el Tesoro volvi a colocar deuda en el mercado con el objetivo de
financiar el dficit fiscal y dejar
ejar de monetizar el 100% del mismo.
Si bien los montos colocados hasta el momento no fueron significativos, la perspectiva de que el
Gobierno comenzar a utilizar el endeudamiento mediante licitaciones de bonos atados al dlar
oficial (dollar-linked) para reducir la emisin monetaria, gener un derrumbe en las
l expectativas
de devaluacin, que desplom el valor del dlar informal un 19%,
%, desde $16 a $13.
Tipo de Cambio Oficial, CCL e Informal 2014
$ x USD - Diario

Oficial
CCL
Informal

16,0
15,0
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0

13,50
11,68

Noviembre 2014

17-oct-14

10-nov-14

4-sep-14

25-sep-14

13-ago-14

1-jul-14

23-jul-14

9-jun-14

19-may-14

24-abr-14

7-mar-14

info@econometrica.com.ar tel. 4322-4668

31-mar-14

12-feb-14

22-ene-14

8,53

30-dic-13

20-Nov
Nov

Fin al Desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos

El cambio en la composicin del financiamiento del dficit permiti aplacar de un modo notable
las expectativas dee devaluacin en el corto plazo. Pero aqu vale advertir que para convalidar la
idea de planchar el dlar ms all de enero de 2015 la colocacin de deuda tendr que ser
significativamente superior. Asimismo,
Asimismo existe el riesgo de verse forzado a pagar elevadas tasas de
inters, tal como sucedi en la primera colocacin del dollar-linked, de un modo que afecte los
mrgenes de sustentabilidad alcanzados
alcanzad en materia de deuda pblica.
En definitiva, durante
urante el rgimen de convertibilidad el atraso cambiario se sostuvo endeudando al
Estado a razn de unos USD8.000
8.000 millones anuales (entre
(
1991 y 2001, la deuda aument en
USD80.000 millones), adems de privatizaciones y concesiones (entre ellas, mal vender YPF).
Salvando las distancias, no
o deja de ser una realidad que Argentina nuevamente est entrampada
en el atraso cambiario,, sostenindolo desde aos con herramientas poco ortodoxas como el cepo
cambiario y todo tipo de cupos,
cupos y ahora se muestra predisposicin de sumarles
sumar la emisin de
deuda pblica.

Tipo de Cambio Real Multilateral

Promedio anual - Dic 01 = 1,00
3,30
TCRM
EE.UU

2,80

Real
Euro
2,30

1,80
1,59
1,34
1,33

1,30

1,00
ene-14

ene-13

ene-12

ene-11

ene-10

ene-09

ene-08

ene-07

ene-06

ene-05

ene-04

ene-03

ene-02

ene-01

ene-00

0,80

Fuente: Economtrica S.A en base a BCRA, Bevaqcua, FED, BCB y BCE

El objetivo sera aplacar las expectativas de devaluacin en el corto plazo y llegar a las elecciones
de 2015 acumulando simultneamente ms distorsiones macroeconmicas y ms deuda pblica,
pblica
pero sin los costos econmicos y polticos asociados a otro salto abrupto en el tipo de cambio.
cambio

Noviembre 2014

Fin al Desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos

Financiando
ndo al Estado va Dollar-Linked
Cuando el gasto pblico supera a la recaudacin de impuestos, las cuentas pblicas entran en el
terreno del dficit fiscal. En trminos macroeconmicos, existen tres maneras de financiar ese
dficit pblico: colocar deuda, emitir moneda o vender patrimonio.
Ninguna de estas tres alternativas
tivas de financiamiento resulta ser factible sin costos asociados y un
uso persistente puede conducir a una crisis econmica. Nuestra historia econmica reciente
muestra que el abuso en la emisin monetaria para financiar al Estado culmin en hiperinflacin,
hiperinflaci
en tanto que el abuso en el endeudamiento pblico para cubrir bachess fiscales acab en
magnitudes insostenibles y su posterior default.

en % del PBI - Neto de ANSES y BCRA

6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
-14
-16

Rdo. Primario

Fuente: Mecon

2011

2006

2001

1996

1991

1986

1981

1976

1971

1966

Rdo. Financiero

1961

% del PBI

Resultado Fiscal 1960-2014

1960

*Estimacin Propia

Tras la crisis de la convertibilidad,

convertibilidad la economa argentina registr un perodo de supervit fiscal
hasta el ao 2008. Un comportamiento excepcional para la historia reciente en que el Estado no
recurri al endeudamiento o al impuesto inflacionario para financiar sus operaciones.
operaciones
En las repercusiones de la crisis internacional de 2009 el
el Gobierno perdi el supervit en sus
cuentas y nunca pretendi recuperarlo. Por el contrario,, el dficit fiscal fue creciendo ao tras ao
a medida que los subsidios energticos suban y devoraban
raban las cuentas pblicas. De un supervit
primario de 3% del PBI en 2008 se pas a un dficit de 4% en 2014; as, el resultado fiscal se dio
vuelta en 7% del PBI, en su mayor parte explicado por la poltica de subsidios econmicos
generalizados.
Ante la reaparicin del dficit, el Gobierno eligi el camino de la emisin
sin monetaria para
financiarse. En 2013 el Banco Central le transfiri 94 mil millones de pesos para cubrir el dficit,
dficit

Noviembre 2014

Fin al Desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos

mientras que en 2014 la necesidad de financiamiento alcanzar

alcanza los 190 mil millones de pesos, de
los cuales hasta ahora 14 mil millones se financiaron con colocaciones de deuda en el mercado.
En los primeros nueve meses de 2014,, el BCRA le transfiri 76 mil millones de pesos al monetizar
el saldo negativo de las cuentas pblicas y cubrir pagos de deuda en moneda local, una magnitud
69%
% superior al financiamiento otorgado en igual periodo del ao anterior. Ahora bien, la mayor
parte del dficit fiscal y su monetizacin se registra en el ltimo trimestre del ao dada la marcada
estacionalidad del gasto pblico. Ante el incremento
o del dficit en trminos reales, la
l necesidad de
financiamiento del Tesoro
o en el ltimo trimestre de este ao ser mayor a los 110 mil millones de
pesos.
En 2013, la avalancha de pesos del ltimo trimestre del ao fue el preludio al incremento de la
brecha entre el dlar oficial y el paralelo.
paralelo La devaluacin dell tipo de cambio oficial un 25% en dos
das, dio pie al salto inflacionario del 30 al 40% en el corriente ao.
Quizs para no repetir esa experiencia,
exper
este ao el Gobierno testea la posibilidad de moderar la
monetizacin del dficit mediante la colocacin de deuda en el mercado.
En nmeros, en Octubre de 2014 por primera vez el Gobierno cubri casi el 30% de la necesidad
de financiamiento colocando deuda en el mercado interno. As, de un dficit mensual
me
de $30 mil
millones, $22 mil millones fueron financiados va BCRA y los $8,4
8,4 mil millones restantes colocando
deuda a privados.
En Noviembre, con un dficit
ficit levemente superior al de Octubre,
O
el Gobierno se financi con una
mayor proporcin de emisin monetaria, puesto que ofreci deuda con una tasa de retorno
mucho menor y capt menos demanda.

Financiamiento del Sector Pblico

en MM$ - BCRA y colocacin de deuda
100
Dlar Link
75
50

Monetizacin

+69%
94,1

25

57,0
0
76,0

45,3

30,3
8,4

31,6
5,6

22,0

26,0

Oct

Nov

0
Total 2013

Ene-Sep
2013

Ene-Sep

2014

Fuente: Economtrica S.A en base a MECON y BCRA

Noviembre 2014

Dic

Fin al Desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos

Una apuesta al fin del cepo

En la primera licitacin de ttulos dollar-linked el Gobierno pag una
na elevada tasa de inters al
dejar servido un negocio
gocio financiero apoyado en el cepo y el atraso cambiario.
Comprar dollar-linked es equivalente a comprar dlares al
a precio oficial pero con entrega durante
el prximo gobierno. En nmeros,
nmeros con 850 pesos se pueden comprar 65 dlares al tipo de cambio
que surge del contado con liqui (o dlar bolsa fronteras adentro), o alternativamente adquirir
100 dlares con entrega en 2016 2018 mediante la compra de ttulos dollar-linked
dollar
(a ello se
adiciona una tasa de inters cercana al 2% anual).
Por lo tanto, quien apueste que el prximo gobierno unificar el mercado de cambios le ofrece
una ganancia en dlares equivalente a la magnitud de la brecha al momento de compra,
compra
actualmente el clculo sera 55%
55 en dlares. Esta operacin otorga una tasa de retorno ms
atractiva, mientras ms corto sea el plazo en que se espera la unificacin del mercado. As,
prestarle USD 65 al Estado para que se comprometa en el plazo de dos aos a devolverle al
acreedor USD 100 implica una TIR del 23% (dollar-linked
(
2016), en tanto que si la espera es de 4
aos (dollar-linked 2018), la TIR baja a 9%.
En 2001, el Blindaje
Blindaje financiero
financiero para sostener una convertibilidad agonizante se cerr a tasas de
inters del orden 16% en dlares. En
E 2008, la venta de bonos argentinos a Venezuela en el inicio
de la crisis internacional implic pagar una tasa de inters del 14% en dlares.
dlares Con la emisin de
deuda en Octubre el Estado pagara una tasa de inters superior al 23%
% en dlares, ostentando
posiblemente el endeudamiento ms caro que un Gobierno haya tomado desde el regreso a la
democracia. Acaso por eso en Noviembre
N
decidi ofrecer un bono pero a 4 aos,
aos reducindose de
modo drstico la TIR y en consecuencia encontrando menor demanda por parte del mercado.

Tasa de Inters al colocar Deuda Pblica

TIR % en dlares
25%

23,4%

20%
16%
14%

15%

9,3%

10%
5%

1,8%

0%
Blindaje
Financiero
(Nov-01)
01)

Deuda a
Venezuela
(Nov-08)

Fuente: Economtrica

Noviembre 2014

Dlar Link
Dlar Link Brasil a 2 aos
2016 (Oct-14) 2018 (Nov-14) (Nov-14)
14)

Fin al Desendeudamiento
Por Ramiro Castieira y Adrin Ramos

Consideraciones Finales
La perspectiva de que el Gobierno comenzar a financiar el dficit fiscal con mayor
endeudamiento para que permita moderar en algo la emisin monetaria,, permiti contener por
ahora las expectativas de devaluacin inminente, generando una fuerte correccin hacia abajo en
el dlar informal.
Si bien la colocacin de deuda pblica para evitar monetizar el 100% el dficit fiscal fue una seal
no menor, lo cierto es que por
or ahora las colocaciones
colocaciones de deuda no fueron significativas como para
generar un cambio
io macroeconmico que convalide las expectativas. Slo
lo la necesidad de
financiamiento de Diciembre
iciembre supera los $57 mil millones de pesos producto de la estacionalidad
del dficit fiscal en el ltimo mes del ao.
Por supuesto,, las renovadas expectativas de que en Enero,
Enero una vez vencida la clusula RUFO, el
Gobierno se sentar
entar a negociar con los holdouts, potenciaron los argumentos de quienes confan
en que el Gobierno tendr mejor acceso a los mercados financieros en 2015,
2015 reduciendo la
necesidad de monetizacin
onetizacin del dficit fiscal.
2014 cierra con una contraccin del producto, del consumo, de la inversin, de los salarios y el
empleo. En todo caso, un rpido acuerdo podra recortar la cada del nivel de actividad prevista
para 2015, pero no la revertira. Es que la combinacin de una tasa de inflacin persistente a pesar
de la recesin y un menor precio de la soja en relacin al ltimo ao no permitira sostener niveles
crecientes de consumo. Ante tal escenario y con elecciones a la vista, el gobierno
g
intentar
sacrificar reservas, pero vale advertir que el margen en el que se mueve la poltica econmica es
bien estrecho.

Noviembre 2014