UNIZAMBEZE

FACULDADE DE CIENCIAS SOCIAIS E HUMANIDADE

CURSO DE CONTABILIDADE E FINANAS
CADEIRA DE AVALIAO E REESTRUTURAO DE EMPRESA

AVALIAO DE EMPRESA

Nomes:
- Sancho Alexandre Tiago
- Enio Jorge Malema
- Marta Angelina Raice
- Gloria Avelino Mutilima
Docente:
Dr.

Beira, Outubro de 2013

INDICE
Contents
3.1 Anlise das polticas contabilsticas ................................................................................................. 9
3.2 Aspectos-chave da Auditoria Financeira ........................................................................................ 10
3.3 Ajustamentos da demonstrao de resultados ............................................................................. 10
4.1 ptica dos dividendos .................................................................................................................... 12
4.2 Modelo de Gordon ......................................................................................................................... 12
4.3 Modelo de Malkiel ......................................................................................................................... 13
4.4 Modelo H ....................................................................................................................................... 13
4.5 Modelo dos dividendos em duas fases .......................................................................................... 14
4.6 Custo do Capital prprio baseado no modelo dos dividendos ...................................................... 14
5.1 Noo de Goodwill econmico e modos de apuramento ............................................................. 16
5.2 Mtodo directo de estimativa do Goodwill ................................................................................... 16
5.4 Economic value added e market value addid ................................................................................ 17
5.5 Criticas aos mtodos baseados nos resultados supranormais ...................................................... 17
5.6 O EVA e o Resultado Liquido supranormal .................................................................................... 17
6.1 Modelo Genrico ........................................................................................................................... 19
6.2 Tipologia dos fluxos de caixa na avaliao de empresas ............................................................... 20
6.3 Modelos de avaliao pelos fluxos de caixa actualizados.............................................................. 22
6.4 Mtodo dos capitais prprios ........................................................................................................ 22

1. INTRODUO
Num mundo em que h muito trabalho e cada vez menos empregos, a economia est cada vez mais dependente das pequenas e
mdias empresas, nomeadamente da sua capacidade de criao de emprego e da sua grande flexibilidade como instrumentos para
por em prtica a capacidade empreendedora e inovadora, pelo que os gestores tm por funo criar valor para os accionistas mas
no deve m ter apenas como premissa esse objectivo pois h que ter em considerao: o desenvolvimento por parte dos governos,
de instrumentos de poltica econmica vocacionado p ara a criao e o apoio ao desenvolvimento dessas estruturas empresariais.
O papel preponderante das PMEs desempenharam tanto nos EUA quer na Europa de Leste em recuperao e transio para o
novo sistema de organizao da economia depois da queda do muro de Berlim.
O xito de algumas destas empresas na rea da informtica, das Telecomunicaes e de outras tecnologias de ponta- Microsoft,
Amazon, Yahoo, entre outras so histrias de sucesso que, de uma forma imediata, assaltam a memria.
Com a importncia acrescida destas organizaes na Economia so tambm fundamentais as necessidades de avaliao destas
em presas, em face das numerosas compras e vendas de partes, pelos acordos de recompras de participao a sociedade de
capital de risco e a fundos de private equity, pelos projectos de criao de empresas 6 (start-up) e pelo seu financiamento, entre
outras.
Das vrias tcnicas de avaliao e simulao necessrio de salientar a criao de valor como o critrio mais coerente com a
Teoria financeira a eficincia da economia e os interesses dos accionistas (copeland, et.a).
Constitui, ento, objectivo deste trabalho trazer alguns contributos tericos para o processo de avaliao de empresas, pois o valor
de uma empresa ou de um bem o resultado do equilbrio entre o que os compradores estiverem dispostos a pagar pela aquisio
e o que os vendedores aceitarem como pre o de venda perante as alternativas que tm.
Assim, o processo de avaliao deve contemplar factores objectivos, subjectivos e contingentes. Desta forma racionalizando o
processo de clculo atravs de tcnicas especficas, o analista deve ter em linha de conta o meio em que se processa a avaliao,
nomeadamente quem pretende obt-la, com que objectivos, quais as vantagens que pretende retirar; compra ou venda, qual o
momento da avaliao, etc.

O presente trabalho mais um fruto da vertente Docente-Discente e Vice versa.

As analises feitas pelo grupo trazem um espelho o que as empresas fazem para
melhorarem os seus lucros e estarem dentro das normas desejadas. Com isso
queremos aqui mostrar a anlise de equilibrio e rendibilidade da SOARES DA COSTA,
SA que achamos nos ser interessante. As informaes que obtivemos so reais e
credveis. Esperamos a vossa sincera e atenciosa leitura e compreeno de cada tem
aqui citado, para a melhor andamento da mesma contamos com os vossas
contribuies.

2. AVALIAO DE UMA EMPRESA

A avaliao de empresas e negcios consiste no processo usado para determinar o valor
de uma entidade comercial, industrial, de servios ou de investimento com o objectivo
de exercer uma actividade econmica. Para fazer essa anlise no necessrio o estudo
da entidade comercial num todo, devemos sintetizar focar os objectivos e interesses.
Para efectuar a avaliao da empresa ou unidade de negcio devem identificar-se os
activos e os passivos que vo integrar a anlise ea respectiva data.
Nas PMEs frequente o vendedor assumir a totalidade ou parte dos passivos e deter
o direito sobre o saldo das contas a receber numa determinada data, e, por vezes ficar
proprietrio de parte ou totalidade do imobilirio nestes casos a avaliao
poderesumir-se no extremo avaliao dos fluxos do negcio em funcionamento.
Ser sempre de notar objeces ou restries que possam existir transmisso de
alguns activos ou participaes sociais, direitos de voto ou dividendos, pois so
aspectos que tm impacto sobre o respectivo valor da coisa a transmitir.

2.1 Principais definies de valor

Valor e preo
A palavra valor usada em diversas acepes. No que nos interessa ou seja em
termos econmicos valor de troca mede-se pela quantidade de bens (dinheiro) com
que este se pode permutar sob o ponto de vista monetrio falamos do preo do bem no
mercado. O preo por sua vez a expresso numrica do valor.
Valor de mercado (esperado)
Por valor de mercado esperado ou estimativa do valor de mercado entende-se o valor
por que uma coisa (ou uma empresa) poderia ser transaccionada num mercado
competitivo e aberto, para uma troca justa entre comprador e vendedor, sendo ambos
prudentes e sem urgncia em efectuar a transaco, com alternativas, mas interessados
e conhecedores do negcio. Pelo que o avaliador ou an alista financeiro vai tomar em
linha de conta as condies gerias do mercado para efectuar a avaliao; o que
significa que a empresa tem de ter capacidade para gerar rendimento.
Valor intrnseco ou de rendimento
O valor intrnseco ou de rendimento representa uma opinio de valor proferida pelo
analista ou avaliador sem tomar em considerao a e xistncia de um investidor
especfico. Todos os investidores tm a mesma opinio, o valor intrnseco passa a ser
valor de mercado.
Valor fundamental
o valor apurado pelos analistas tomando em considerao variveis relevantes ou
fundamentais, entre essas variveis esto o lucro, os dividendos, a estrutura financeira,
a
qualidade da gesto, as perspectivas do mercado,
et c. Com o fundamento da
comparao com preos de cotao para assim tomarem decises de investimento de
compra ou de venda das aces analisadas.

Valor para o investidor (investment valve)

O valor da empresa para um investidor especfico normalmente diferente do valor
fundamental ou intrnseco pois est relacionado com os objectivos e com o
posicionamento do mercado.
Valor Residual
O valor residual o valor atribudo empresa no final do perodo de previso discreta
explcita.
Justo valor
De acordo com os International Valuation Standards Fair Market Valvet, ser o preo,
expresso e interessado estaria disposto a comprar ou vender sem estar forado
compra ou venda e em que ambos tm conhecimento de mercado.
Valor Contabilstico Ajustado
O valor contabilstico ajustado o valor contabilstico depois de adicionar, retirar ou
diminuir valores ao activo e ao passivo contabilstico da empresa.
Valor Substancial
O valor substancial consiste na adio das estimativas de valor para cada elemento do
patrimnio social da empresa utilizam-se os preo s histricos, os preos correntes,
justo valor, etc.
Goodwill (trespasse)
O goodwill corresponde ao Activo Intangvel que resulta de: nome, reputao,
fidelidade da clientela, localizao e outros factores que valorizam a empresa e no se
podem separar dela.
Representa assim, o excedente de preo relativamente ao justo valor dos activos e dos
passivos.

2.2 Premissas fundamentais de cada avaliao

As premissas em que assentam a avaliao referem-se aos pressupostos sobre o
conjunto de circunstncias que se realiza a avaliao princpio da continuidade.
Este princpio admite que a empresa opera continuadamente, com durao ilimitada
no necessitando de entrar em liquidao nem de reduzir significativamente o volume
das suas operaes. Significa que avaliada como uma entidade vivel.
Nvel de Controlo de Capital Social
O Nvel de controlo de capital social um factor muito importante na determinao do
valor da participao em causa pois quanto maior fo r o controlo de participao no
capital social, maior facilidade na tomada de decises nos vrios aspectos da empresa,
nomeadamente a escolha estratgica, a associao com parceiros estratgicos, o poder
da nomeao de membros para os rgos sociais, etc.
Ex: Nas ofertas pblicas de aquisio (OPA), o comprador oferece sempre um preo
superior ao preo de cotao a estratgia do negcio para rentabilizar e melhorar
perfomances das organizaes empresariais.
Grau de Liquidez

Os investidores do preferncia liquidez, isto ,a facilidade de poder transformar em

dinheiro o investimento realizado, por isso preferem empresas cotadas atravs de
aces; estas empresas funcionam como benchamarking do preo de mercado. Para
investimentos de private equity existem riscos adicionais quanto forma de sada.
Nestes casos os investidores estimam o valor com o respectivo desconto de falta de
liquidez.
Propsito de avaliao
Deve sempre tomar-se em linha de conta quais os propsitos da avaliao e deve o
avaliador escolher o mais adequado ao propsito de cada avaliao.
Due Diligence
Depois de definidos os objectivos e o objecto da avaliao devem escolher-se as
tcnicas a utilizar e definir a recolha de informao. A informao deve ser
fundamental para melhor conhecer a empresa.
Noo e Importncia
No caso de se tratar de uma aquisio deve proceder -se a uma Due Diligence, que
consiste na pesquisa de informao fundamental de t odos os recursos da empresa, tais
como (activos, passivos, tecnologia, pessoal, situao jurdica entre outros),
oportunidades de negcio e risco associados ao passado, presente e futuro da empresa
que possam ter impacto sobre os fluxos da caixa.
A Due Diligence deve contribuir para o processo de avaliao e elaborao do plano
integracionista da empresa aps a aquisio.
reas fundamentais da anlise
Depois de pesquisada a informao relevante com impacto sobre o valor da empresa
fundamental diagnosticar os seguintes:
a)Diagnstico estratgico: anlise das oportunidades e das ameaas do
ambiente competitivo no mercado onde a empresa se insere.
b)Auditoria de marketing e distribuio: anlise dos pontos fortes e pontos
fracos ao nvel de marketing, canais de distribuio, produtos, recursos humanos e
tecnologia.
c)Auditoria de Tecnologia e operaes: anlise de tecnologia adoptada, lay-out
produtivo, eficincia de produo, compatibilidade com a evoluo, a necessidade de
investimento, etc.
d)Auditoria ao Pessoal e cultura organizacional: anlise da qualidade de
recursos humanos, nvel de formao, idades, poltica de remuneraes e incentivos,
analise da compatibilidade dos recursos humanos, da cultura organizacional e das
polticas de gesto de pessoal com as necessidades estratgicas da organizao.
e)Auditoria ao imobilizado: anlise qualidade dos imveis e equipamentos
bem como necessidades de manuteno e actualizao de investimentos com o fim de
desenvolver a estratgia que foi delineada.
f)Auditoria financeira: anlise dos activos passivos e capital prprio.
g)Auditoria fiscal: anlise s dvidas de impostos e segurana social.
h)Auditoria legal: enquadramento legal dos recursos humanos e verificao da
titularidade dos activos, imobilizados financeiros e dos passivos; quem so os
detentores do capital social. Anlise a hipotticas hipotecas e penhoras, bem
como quaisquer outros contratos que possam desvalorizar a empresa.
i)Auditoria legal da empresa e dos riscos associados a custos ambientais.
Apndice: deve fazer-se um check list para a due diligence para que nenhum

pormenor fique desvalorizado.

2.3 pticas e normas de avaliao

2.3.1 Tipo de pticas de avaliao de empresas
Conforme j foi referido a avaliao deve ser consoante os objectivos da avaliao e
por diferentes tipologias a saber:
Avaliao patrimonial (asset based approach): analisam-se
individualmente os activos e passivos;
mesmo os que no esto contabilizados (off-balance sheet) e atribui-se um critrio de
valorimetria para cada um deles. Estes critrios de avaliao podem ser o valor da
liquidao, o valor contabilstico, o valor de substituio e o justo valor de mercado.
Avaliao comparativa com o mercado (market approac h): nesta ptica
devem tomar-se empresas concorrentes que estejam cotadas no mercado ou que
tenham sido adquiridas, e usam-se os preos de transaco como base comparativa
com a empresa ou o negcio que se avalia.
Avaliao pelo rendimento actualizado: esta ptica de avaliao considera
que o valor funo dos rendimentos futuros que os detentores de capital podem
usufruir. Esses rendimentos so actualizados para o momento em que se faz a
avaliao.
Miller e Modigliani consideravam vrias perspectivas de rendimentos entre os quais:
Os dividendos (the stream of dividend approach) que se calculam pela
actualizao dos dividendos futuros. Esta avaliao mais relevante para
participaes minoritrias, porque o rendimento que os accionistas esperam baseiase nos dividendos e nas mais valias realizados pelo potencial crescimento.
As oportunidades de crescimento futuro (the current earnings plus future
investiment opportuinities): assim o valor das oportunidades de crescimento
relevado na rendibilidade actual da empresa e as oportunidades de investimento no
futuro.
Os lucros (the stream of earnings approach) na prtica chamam-se o mtodo
de income approach que consiste na avaliao por aplicao de um mltiplo aos
resultados operacioanas ou lquidos sendo utilizado para PMEs. Como refere MCM
este mtodo peca por no levar em considerao a necessidade de investimentos
adicionais necessrios para manter o nvel de resultados actuais.
Os lucros supranormais (excess earnings approach) consideram-se os
fundamentais da empresa e estima-se o nvel de rendimento exigido pelos
investidores que se compara com o rendimento obtido e se estima o valor criado
face ao capital investido.
Os fluxos de caixa (discounted cash flow approach): estimam-se os fluxos
de caixa previsionais e actualizam-se ao custo de capital.
Avaliao pela teoria das opes reais (real option approach), reconhecendo
que podem existir opes associadas (embedded options) gesto dos activos, o
valor da empresa pode ser sup erior ao apurado pelo mtodos referidos
anteriormente. Exemplo: Acesso a um tecnologia que pode Ester dependente de
dominar outra; ou um determinado mercado pelo que no caso de concurso UMTS,

onde as empresas j dominavam a tecnologia de 2 gerao de telemveis tiveram

prioridade no acesso 3 gerao como os casos da Vodafone, TMN e Optimus. E
sta uma tcnica ainda na infncia em termos de desenvolvimento pelo que existem
diversas limitaes de utilizao na prtica.
Avaliao regulamentar: visa dar cumprimento a obrigaes legais, logo a
avaliao feita pelos parmetros definidos na legislao.

2.3.2 Comparao com as pticas de avaliao imobiliria

Objecto de avaliao
A avaliao imobiliria e a avaliao de empresas so duas reas profissionais distintas
com conceitos e tcnicas em comum, mas com procedimentos, linguagem,
conhecimentos e experincias diferenciados. No entanto a diferena fundamental resulta
do objecto a avaliar. Na avaliao de empresas o objecto uma entidade comercial,
industrial, de servios ou de investimentos, que desenvolve uma actividade econmica,
enquanto na avaliao imobiliria o objecto a propriedade imobiliria, no entanto na
avaliao imobiliria devem ter-se em considerao outros conceitos como sejam o
terreno onde o imvel est implantado, a envolvncia, rstico, urbano, etc. o imobilirio
complexo de avaliar mas uma empresa ou um negcio so ainda mais complexas e
dinmicas pois tem de levar em linha de conta: pessoas, capital, os activos fixos
tangveis ou intangveis onde o mobilirio possa ser parte integrante, passivos e capital
prprio. Nos casos em que o negcio e o imvel so inseparveis cuja actividade no
pode ser dissocivel ento o negcio dever ser avaliado em continuidade com todas as
caractersticas econmicas e no s como propriedade imobiliria.
Diferena de pticas e metodologias
Na generalidade pode dizer-se que as metodologias de avaliao de empresas no so
to rgidas ou estruturadas quanto as imobilirias. No significando que tenham menos
rigor mas pela complexidade a a variedade de empresas obriga a que esta seja mais
flexvel. Na avaliao imobiliria existem 3 ptica s geralmente aceites:
Na ptica de custo o valor apurado pelo custo de substituio da
infra-estrutura e dos equipamentos existentes deduzidos das amortizaes que
lhe so inerentes adicionado o custo do terreno.
Na ptica do mercado (ou comparativa) o imvel av aliado por
comparao de preos de vendas de propriedades com caractersticas
semelhantes em termos de localizao. Mtodo por excelncia no imobilirio.
Na ptica do rendimento, o valor calculado por actualizao ao custo
de capital do rendimento previsional gerado pelo imvel.

3. PTICA PATRIMONIAL E
AJUSTAMENTO DAS DMF S
A avaliao de empresas exige alm de outros pressupostos o ajustamento das
demonstraes financeiras pelo que se deve ter em considerao as polticas
contabilsticas adoptadas, e efectuar-se uma auditoria financeira rigorosa. Faz parte do
processo de avaliao definido pela ASA, a anlise das demonstraes financeiras ao
seu ajustamento se necessrio. Os ajustamentos justificam-se pelo seguinte:
De forma a apresentar os dados da empresa alvo consistentes com os
concorrentes.
Ajustar valores histricos para valores concorrentes.
Ajustar proveitos e custos para nveis que sejam aceitveis e representativos da
empresa em continuidade.
Ajustar activos e passivos no operacionais e os s eus correspondentes
proveitos e custos.
O Balano pode ser ajustado tendo por base critrios de custos histricos, de custos
correntes ou do justo valor. Os ajustamentos de demonstrao de resultados
pretendem evidenciar o verdadeiro potencial econmico (true e conomic earning
power) da empresa.

3.1 Anlise das polticas contabilsticas

Na prtica tm-se evidenciado relevantes alguns aspectos, nomeadamente:
Demonstraes financeiras: as empresas de maior dimenso tm as contas
certificadas por um ROC. A anlise da certificao de contas no ltimo ano e a evoluo
dos termos de certificao ao longo dos anos podem gerar informao importante sobre
a inteno da empresa. Caso haja mudana de ROC ou de director financeiro pode ser
um sinal para compreender o fenmeno. Nas empresas mais pequenas onde se confunde
a propriedade e a gesto, o relato contabilstico visa na maioria das vezes minimizar
os impostos.
Princpio da especializao dos exerccios: muitas empresas contabilizam as
despesas pela data de pagamento e no respeitam o princpio da especializao de
exerccios. Pelo que os passivos ficam subavaliados e a anlise econmica desintuida.
Estatsticas: importante os dados estarem organizados de forma a
compreender o peso das vendas e das margens por cliente e produto de forma a
perceber o grau de dependncia e de risco de algum produto ou cliente.
Tipos de sociedade: muitos negcios de pequena dimenso esto sobre a
forma de empresrio em nome individual, nas PME existe na maioria das vezes uma
mistura entre a actividade for exercida a nvel individual, a mistura de contas ainda
maior.
Rcios comparativos: No caso de PME geralmente no fcil encontrar
transaces comparveis.
Papel do gestor: Nas PME geralmente no existe separao entre poder de gesto

e de propriedade. No caso das empresas familiares provavelmente existem custos

particulares escriturados na empresa e trabalho de familiares que no esteja evidenciado.
Poltica de remunerao: As grandes empresas remuneram os gestores com base
nas normas do mercado. Nas PME, a remunerao dos empresrios e familiares com
base no que a empresa pode pagar, ou no sentido de minimizar os impostos.

3.2 Aspectos-chave da Auditoria Financeira

As auditorias s demonstraes financeiras das empresas devem ser feitas por um
auditor independente e na fase de avaliao, porque frequente no se aplicarem de
forma integral os princpios contabilsticos normalmente aceites pelo que as
demonstraes financeiras no representam de forma verdadeira e apropriada o seu
valor.
Os desvios principais contabilsticos so os seguintes:
Capitalizao de despesas que deveriam ser contabilizadas como custos do
exerccio, tais como investigao e desenvolvimento , despesas de manuteno.
Sobrevalorizao de imobilizado e capital prprio por reavaliaes livres.
Sobrevalorizao de existncias (produtos em curso e produtos acabados) com
vista a minimizar os custos das vendas. Nas empresas pequenas e familiares a
situao normalmente inversa, tendo em considerao o seu objectivo de
minimizao de impostos sobre lucros.
Excesso de valor nas contas de clientes e outros devedores por no terem sido
efectuadas correctamente as provises para clientes de cobrana duvidosa.
No utilizao do princpio da especializao dos exerccios, evitando reflectir os
custos do prprio ano. Ao contabilizar o custo p elo pagamento e no reflectir a
especializao afecta o resultado lquido que fica sobreavaliado e o passivo
subavaliado.
Deve fazer-se reconciliao bancria para que os saldos devedores e credores,
nomeadamente das instituies financeiras e o Estado fiquem relevados correctamente.
Em relao ao Estado devem testar-se a contabilidade e os pagamentos de
acordo com a legislao em vigor.
Pesquisa sobre valores e ricos off-balana sheet relacionados com fundos de
penses, seguros de bens e pessoas, instrumentos financeiros derivados, riscos de
cmbio, riscos polticos, entre outros.

3.3 Ajustamentos da demonstrao de resultados

De acordo com os objectivos da contabilidade, as demonstraes financeiras devem
apresentar de forma verdadeira e apropriada, em todos os aspectos materialmente
relevantes, a posio financeira, o resultado das operaes e os fluxos de caixa da
empresa, com referncia a uma data e a um perodo de acordo com os princpios
contabilsticos geralmente aceites para um dado sector de actividade. Entre esses
princpios adoptados est o custo histrico. Assim de forma sinttica propomos
algumas notas que podem ajudar na preparao da demonstrao de resultados lquidos
ajustada de forma a evidenciar o potencial econmico da empr esa a saber:
Fase 1 Acrescer aos custos operacionais os seguintes itens:
Ajustar a remunerao do empresrio e dos familiares a trabalhar na empresa,

envolvendo salrios, prmios e pagamentos baseados no desempenho.

Ajustar no custo das vendas a variao das existncias, por converso dos
critrios de valorimetria usados para preos correntes.
Ajustar as rendas de imveis e equipamentos que estejam a ser usados pela
empresa e que no sejam sua propriedade.
Incluir custos do exerccio em que a empresa no tenha usado o princpio da
especializao de exerccios.
Tomar em considerao as provises para riscos de cobrana duvidosa que no
tenham sido registadas no ano.
Fase 2 Excluir de custos ou proveitos operacionais quaisquer itens que devam ser
considerados extraordinrios e que se espera que no venham a ocorrer no futuro.
Custos de greves, incndios, falncias de clientes respectivas provises, etc,
que tenham ocorrido no passado mas no sejam custos correntes.
A avaliao de uma PME ou de uma grande empresa so processos bem diferentes.
As demonstraes econmico-financeiras de PMEs devem ser objecto de vrios
ajustamentos, com o objectivo de estimar os fluxos de Tesouraria futuras e a
determinao da taa da actualizao subjectiva.
As polticas de gesto do risco podem afectar no s a previso de fluxos futuros,
como tambm as taxas de retorno exigidas para os capitais prprios e alheios.
Custos de indemnizao resultantes de despedimento s em consequncia de
reestruturaes empresariais.
Custos (ou proveitos) com processos judiciais extraordinrios
Mais-valias e menos valias de activos so um valor extraordinrio.
Eliminar os ganhos e as perdas resultantes da descontinuao de alguma
actividade na empresa.
Fase 3 Ajustar os resultados antes de impostos d e todos os proveitos e
custos no operacionais e no correntes.
Fase 4 Ajustar os resultados lquidos pelos impo stos sobre lucros
recorrentes e normais.

4. PERSPECTIVA FUTURA

4.1 ptica dos dividendos

Os pequenos accionistas no tem qualquer poder de deciso sobre a estratgia nem
sobre os fluxos de caixa, por esse facto ambicionam apenas os dividendos anuais que
a empresa vier a pagar enquanto detentor da aco ou do valor de realizao aquando
da alienao.
Assim para os pequenos accionistas o valor actual da aco (P0) pode ser estimado
com base nos dividendos do ano seguinte (P1) actualizado taxa de oportunidade do
custo de capital (Ke) em que:
P0=D1 a dividir por (1+Ke) + P1 a dividir por (1+Ke)
Mas se o accionista mantiver a aco at ao perodo n, ento o valor da aco ser
funo do valor actual dos dividendos futuros at ao perodo n e no preo de venda da
aco no mercado nesse ano n, actualizado ao custo de oportunidade.
P0=n D1 a dividir por (1 + Ke) + Pn a dividir por (1 + Ke) elevado
a n E 1=1
Pressupondo a empresa em continuidade n -> oo ento por consequncia o valor actual
de Pn -> o tem-se
P0=00 Di a dividir por (1 + Ke) elevado
aiE
1=1

Estimar assim os dividendos da empresa at ao infinito no uma tarefa prtica pelo

que se adoptou o modelo de Gordon por ser mais simplificado.

4.2 Modelo de Gordon

Este modelo pressupe o crescimento dos dividendos a uma taxa constante, g. Assim,
sendo o preo de cotao de uma aco pode estimar- se pelo seguinte modo:
P0=D0 (1+G) a dividir por Ke-g= D1 a dividir por Ke-g
A vantagem do modelo que o analista s tem de estimar 3 variveis: os dividendos
do prximo ano, o custo do capital prprio e a taxa de crescimento dos dividendos.

Limitaes do modelo:
Os dividendos no so certos, nem previamente determinados.
O mercado financeiro e a exigncia de rendibilidad dos accionistas varia ao
longo dos tempos e no igual para todos os accionistas.
O modelo s aplicvel se o custo do capital prprio for superior taxa de
crescimento dos dividendos. Por outro lado este no deve ser um problema em
virtude de a longo prazo a empresa sustentar taxas de crescimento anuais superiores
ao custo de capital.

4.3 Modelo de Malkiel

O nico problema prtico do modelo de Gordon o de usar uma nica taxa de
crescimento previsional como mdia de um perodo demasiado longo.
Para colmatar este inconveniente, Malkiel avalia a empresa com base na
actualizao de dois tipos de fluxos de dividendos.
Numa primeira fase, definem-se os dividendos do ponto de vista financeiro
como uma renda postecipada de termos finitos com incio no perodo T e com taxa
de crescimento g1
Numa segunda fase trata-se de uma renda perptua apartir do momento T+1
de termos crescentes taa gn.
Pelo que de uma forma simplificada:
P0=D0 x (1+g1) a dividir por Ke-g1 x (1- (g1-gn) a dividir por (Ke-gn) (1+g1
a dividir por 1 + Ke) elevado a T-1)
Crticas ao modelo
Este modelo mais flexvel do que o de Gordon pois permite trabalhar com 2 taxas de
crescimento. Em contrapartida utiliza o pressuposto de ocorrncia pouco provvel que
a taxa de crescimento dos dividendos cair abruptamente no ano T de g1 para gn. Seria
mais natural que g1 fosse reduzindo progressivamente.

4.4 Modelo H
Fuller e Hsia (1984) formularam um modelo de dividendos que apelidarem de
modelo H (H de half, por dividirem o perodo ao meio).
P0=Dox (1+gn) a dividir por (Ke-gn) + Do x H x (g1-gn) a dividir por (Kegn) Neste modelo pressupe-se trs perodos com caractersticas de crescimento
distintas:
No primeiro perodo a taxa de crescimento constante, semelhante a Malkiel
(g1)
No terceiro perodo a taxa de crescimento tambm constante (gn). Pressupese que g1 a taxa de crescimento supranormal e que gn a taxa de crescimento normal
em velocidade cruzeiro.
No segundo perodo a taxa de crescimento cai de g1 para gn de forma linear e por isso
assume-se que a taxa nesta fase calculada pela mdia entre as 2 taxas de crescimento.

Crticas ao modelo
Aproxima-se mais da realidade que os modelos anteriores e consegue estimar o valor
da aco usando apenas 4 parmetros: dividendo do ano, duas taxas de crescimento e
custo do capital prprio. A sua utilidade existe sobretudo para estimar o valor residual
da empresa.

4.5 Modelo dos dividendos em duas fases

Com os modelos atrs referidos evita-se estimar os dividendos de ano a ano at ao
infinito. Estes s so exequveis se as taxas de crescimento forem inferiores s taxas de
custo do capital do perodo em anlise. Na prtica o que pode acontecer que nos
primeiros anos do perodo previsional o crescimento supranormal conduz a taxas de
crescimento superiores ao custo do capital.
Ento o mais vivel ser utilizar um Modelo Geral ed Avaliao dos Dividendo para
esses primeiros anos combinando com pressupostos do modelo de Gordon (ou qualquer
um dos outros 2) para estimar o valor futuro de venda da aco (valor residual) num
ano futuro que designamos por T.
P0=T Di a dividir por (1+Ke) + PT a dividir por
(1+Ke) E
1=1
em que o preo de venda da aco do ano T pode assumir, por exemplo, os
pressupostos de continuidade do modelo de Gordon em que:
PT= DT+1 a dividir por Ke-g
Limitaes dos modelos baseados nos dividendos
Uma das maiores dificuldades surge quando as empresas no tem dividendos para
distribuir, ento os modelos aqui no se aplicam, m esmo assumindo que a taxa de
dividendos era, as empresas tm sempre valor como ode mercado, o reinvestimento dos
lucros pode gerar mais valias para os accionistas e por isso aumentar o valor residual
da aco

4.6 Custo do Capital prprio baseado no modelo

dos dividendos
Qualquer um dos modelos de dividendo atrs referidos pode avaliar empresas na ptica
dos scios e accionistas e pode tambm ser usado para empresas cotadas ou sobre
empresas adquiridas para estimar o custo do capital prprio implcito na transaco.
Este custo poder ser usado em processos de avaliao de empresas concorrentes com
risco semelhante.
Modelo de Gordon
A partir deste Modelo pode facilmente estimar-se o custo do capital prprio, bastando
para o efeito resolver a respectiva equao em orde m varivel custo do capital
obtendo-se:
Ke=P1 a dividir por P0 + g

Logo se conclui que o custo do capital prprio funo da taxa de rendibilidade em

dividendo (dividend yield) e da expectativa de crescimento do dividendo (que
corresponde ao ganho de mais valias).
Modelo de Malkiel
Em alternativa pode usar-se o modelo de Malkiel para estimar o custo do capital
prprio pela maior flexibilizao que apresenta, ao admitir dois perodos com taxas
distintas de crescimento. A deduo do custo de capital por via analtica fastidiosa.
Por isso de forma prtica recorre-se ao comando <Goal Seek> do Excel.
Modelo Geral de Dividendos
Para estimar o custo do capital prprio por este mo delo tambm mais fcil recorrer ao
comando <Tools> <Goal Seek> do Excel.

5. PTICA DOS LUCROS

SUPRANORMAIS ACTUALIZADOS

5.1 Noo de Goodwill econmico e modos de

apuramento
Na perspectiva econmica tradicional, o valor de um a empresa depende do seu
potencial de rendimento encarado como capacidade de gerar lucros. Nesta perspectiva,
para alm do valor patrimonial, necessrio considerar o valor associado aos activos
intangveis que se traduzem no aumento de capacidade de rendimento da empresa,
como as marcas, localizao dos estabelecimentos, fidelizao dos clientes, etc. Todos
estes intangveis so fontes potenciais de criao de valor e desenvolvem capacidades
de criao de riqueza. Este intangvel designa-se p or Goodwill.
Assim o Goodwill pode ser estimado por uma das seguintes formas:
No mtodo aditivo avalia-se e adiciona-se cada fonte do goodwill, tais como a
Marca, o Know-how do pessoal, etc. um mtodo dfi cil e abandonado pelos
avaliadores, a nica excepo de aplicao refere-se ao caso das marcas, fazem a
distino deste intangvel e nesse caso a avaliao da marca feita de forma autnoma.
No mtodo subtractivo estima-se o Goodwill pela diferena entre o valor de
rendimentos da empresa e o seu valor substancial.
No mtodo directivo, tambm conhecido por mtodo osd lucros excedentrios
do lucro econmico, do resultado supranormal, do resultado residual, o Goodwill
estimado como o valor actual dos resultados supranormais em relao rendibilidade
considerada adequada para os capitais investidos na empresa.

5.2 Mtodo directo de estimativa do Goodwill

Neste mtodo calcula-se o Goodwill de forma directa sem passar pelo clculo de valor
de rendimento. Os investidores pretendem obter uma taxa de rendibilidade normal (K)
para o investimento realizado. O investimento o valor substancial (VS) assim, o
rendimento normal de capital apura-se multiplicando a exigncia de rendibilidade pelo
capital investido (K x VS). A diferena entre os resultados que se obtm efectivamente
e os resultados considerados normais (resultado- K x VS) conhecida como renda. A
renda de Goodwill que, actualizada taxa de custo do capital, ajustada ao risco do
investidor, determina o Goodwill econmico.
7.3 Treasury method
So utilizados os resultados supranormais para estimar o valor que pode ser criado pela

empresa, para os accionistas, de modo que o valor dos capitais prprios ser calculado
como os capitais prprios investidos pelos accionistas adicionado pelo valor de
Goodwill.
Vep= CPo +n Rli- Ke x Cpi -1 a dividir por (1 + Ke) elevado a
iE
1=1

5.4 Economic value added e market value addid

O economic value added (tradicionalmente conhecido por resultado supranormal ou
resultado residual) determinado pela diferena entre os resultados peracionais aps
imposto previstos para a empresa e o montante de resultados exigidos pelos accionistas
e credores. Corresponde ao excedente de resultados operacionais relativamente ao
resultado exigido pelos accionistas e pelos credores. O valor actualizado desse
excedente conhecido como market value added, que, como vimos anteriormente,
corresponde ao Goodwill.
O Market Value Added soma-se aos capitais totais investidos para estimar o valor
intrnseco desses capitais deduzindo a divida ao valor intrnseco dos capitais totais
investidos, obtem-se o valor dos capitais prprios.
VCP= (CIO + n ROi (1 T) Km x CIi 1 a dividir por (1 + km))
CAo E
i=1

5.5 Criticas aos mtodos baseados nos resultados

supranormais
Os modelos baseados nos resultados supranormais so bastante apelativos, tendo por
base a lgica associada rendibilidade exigida pel os accionistas e os excedentes em
relao a essa exigncia gerada pelos capitais.
fcil encontrar a coerncia entre eles o que d mau certa confiana ao analista. O
problema est na dependncia dos critrios contabilsticos pois necessrio fazer
ajustes ao valor contabilstico, ajustes esses que tm trazido muita polmica. Pelo que os
analistas preferem usar o mtodo dos fluxos de caixa actualizados.

5.6 O EVA e o Resultado Liquido supranormal

O economic value added (EVA) calcula-se pela diferena entre os resultados
operacionais lquidos de impostos (ROLI) e os resultados exigidos pelos investidores
(accionistas e credores).
Tendo em considerao os capitais investidos na empresa:

EVAi= ROLTi a dividir por CIi 1 = ROi (1- ti) a dividir por CIi- 1 e ento
EVAi= RCIi x CIi _ 1 km x CIi - 1

6. PTICA DOS FLUXOS DE CAIXA

Pelo que anteriormente j foi referido no tem sentido basear o valor das empresas em
modelos estticos e histricos bem como em Modelos baseados em lucros. Pelo que a
tendncia hoje avaliar a empresa numa expectativade gerar fluxos de caixa no
futuro, actualizados ao custo de capital ajustado ao risco desses fluxos.

6.1 Modelo Genrico

Existem vrios modelos de avaliao dos investimentos, mas o valor actual lquido
(VAL) o mais recomendado.
O VAL o valor actual dos fluxos de caixa futuros em que normalmente se considera
fluxo de caixa do ano zero o investimento.

VAL = - I 0 + FC1
... FCn
0
FC2
(1 K1 ) (1 K1 )(1 K2 )
(1 K1 )(1 K2 )...(1 Kn )
A frmula na prtica simplificada com a adopo do pressuposto de que o custo
capital constante no tempo:
n

VAL = - I 0 +
i 1

FCi

(1k)

em que:
I0

Investimento no perodo inicial

FC i Fluxo de caixa no perodo i
Custo de capital ou exigncia de rendibilidade para o perodo
Ki i
i
Nmero de perodos (normalmente 3 anos)
Se o VAL for positivo, ento o projecto de investimento cria valor para o investidor
porque o valor dos fluxos futuros superior ao investimento a realizar.
Na avaliao de empresas tudo idntico avaliao de investimentos. A nica
diferena do ponto de vista matemtico que a incgnita passa a ser o valor do
investimento I 0 e no o VAL. A questo a de saber qual o preo mximo a pagar pela
aquisio da empresa, de modo a que o investimento que se vai fazer tenha um VAL
positivo:
n

FCi

I0
i 1

(1 k )

Este investimento mximo designa-se por valor da empresa (V 0 )

n

V =
0 i1

FCi
i
(1k)

A frmula evidencia que o valor da empresa estimado a partir da actualizao dos

fluxos de caixa futuros.
A empresa avaliada em continuidade, a sua vida indeterminada e o nmero de
perodos, n, tende para o infinito. Por forma a evitar a estimativa de fluxos de caixa
anuais para muito alm do imaginvel, considera-se um horizonte temporal at a um
perodo T a partir do qual se considera a evoluo em cruzeiro, em que o nvel de
concorrncia est normalizada, de modo que as taxas de rendibilidade da empresa j
alcanaram os nveis normais do sector:

=
0 i1

FC
i

(1k)

i =

i1

FC
i

(1k)

VR
T

(1 k)

6.2 Tipologia dos fluxos de caixa na avaliao de

empresas
Fluxo de caixa livre (para os accionistas)
O fluxo de caixa livre (para accionistas) (FCL) representa os meios financeiros lquidos
gerados pelas actividades operacionais, de investimento e de financiamento externo
que ficam disponveis para os accionistas ou scios.
Os fluxos de caixa podem ser apurados por dois mtodos:
- Mtodo Directo
- Mtodo Indirecto
Na avaliao de empresas por ser mais prtico e fcil efectuar estimativas usa-se
normalmente o mtodo indirecto.
FCL= RL + A + P - NFM I R + E

em que:
FCL
RL
A
P
NFM
I
R
E

Fluxo de caixa livre

Resultado Liquido
Amortizaes do exerccio
Provises do exerccio
Acrscimo das necessidades de fundo de maneio
Investimento em activos fixos
Reembolso de capital dos emprstimos obtidos
Emprstimos obtidos no exerccio

O acrscimo das necessidades de fundo de maneio (NFM) apura-se pelo acrscimo

estimado nas contas do activo cclico e do passivo cclico.
Se a empresa mantiver constante a sua estrutura de capitais, ento o fluxo de caixa
livre pode estimar-se do seguinte modo (Damadoran, 1996):
FCL = RL (1- ) x (I A) (1- ) x NFM
em que o representa o rcio de endividamento da empresa (Capital alheio/ Capital
Total investido)
Esta frmula mais relevante para calcular o valor residual da empresa pelos fluxos de
caixa actualizados. A frmula pressupe a no existncia de provises do exerccio, o
que frequente nas avaliaes de empresas e negcios.
Fluxo de caixa operacional lquido (para avaliao)
O fluxo de caixa operacional lquido de impostos (FCO) representa os meios gerados
pelas operaes lquidas dos investimentos em activo fixo e em necessidades em fundo
de maneio, necessrios para o desenvolvimento da empresa. No se considera nele a
forma de financiamento adoptado:
FCO = RO (1- t) + A + P - NFM I
em que:
RO
t

Resultados Operacionais esperados

Taxa esperada de imposto sobre lucros

Nos FCO para avaliao de empresas, os impostos sobre os lucros calculam-se sobre
os resultados operacionais (i.e, pressupe-se o financiamento por capitais prprios) e
deduzem-se todos os investimentos necessrios para sustentar o crescimento.

6.3 Modelos de avaliao pelos fluxos de caixa

actualizados
Os mtodos de avaliao pelos fluxos de caixa agrupam-se em trs categorias:
- Mtodo dos capitais prprios
- Mtodo do custo mdio
- Mtodo do valor actual lquido ajustado (VALA)
O mtodo mais utilizado na prtica na dcada de 80foi o mtodo dos capitais prprios, o
mtodo do custo mdio foi adoptado por Rappaport(1986, 1 Ed.) e ganhou imediata
adeso dos analistas tornando-se o mais usado, mas com a evoluo e divulgao da
VALA que utiliza um conceito fundamental das finanas o principio da separao das
decises de investimento e financiamento e este que est em evidencia. Mas cada um
destes mtodos usa diferentes tipos de fluxo de caixa e de custos de capital pelo que
devero ser utilizados com coerncia.

6.4 Mtodo dos capitais prprios

Este mtodo utiliza os fluxos de caixa livres (FCL). Pela teoria financeira o fluxo de
caixa deve ser actualizado taxa de custo do capit al ajustada ao risco correspondente.
Assim o fluxo de caixa livre corresponde a valores disponveis para os accionistas,
logo a taxa de actualizao apropriada o custo do capital prprio (K e ).A frmula de
avaliao apura de forma directa o valor dos capitais prprios (VCP 0 ).
n

VCP 0 =

i1

FCLi
i
(1 Ke )

Na prtica o modelo usado na previso por duas fases na 1. faz-se a previso (anual),
explcita dos FCL e na 2. pressupe-se um padro p ara a sua evoluo e calcula-se o
valor residual no final da 1. fase. Assim estimam-se os fluxos de caixa livres para os
primeiros anos de actividade at ao ano de cruzeiro, T, e o valor residual da empresa
nessa data (URCP T ), que actualizado par ao ano zero ao custo do capital prprio.
T

VCP 0 =
i 1

FCLi
VRCPT
i
T
(1 Ke ) (1 Ke )

Valor Residual
Podem utilizar-se diversos mtodos para calcular o valor residual assim para manter
coerncia de avaliao nos FCL atualizados pressupe-se um determinado nvel de
endividamento constante, , e uma taxa de crescimento constante, g, para os fluxos de
caixa livres e a empresa com a vida til, n, a tender para infinito.

Nessa base tem-se uma srie de progresso geomtrica que convergente desde que K e
>g cuja soma :
FCLT (1 g )
Ke g

VRCP T =

Taxa de crescimento sustentvel no longo prazo

g* = RCP(1-d)
em que:
g*
RCP
d

Taxa de crescimento sustentvel

Rendibilidade de capital prprio expectvel no longo prazo
Taxa de distribuio dos lucros no longo prazo

A taxa de crescimento sustentvel pode ser determinada a partir do modelo aditivo de

calculo de rendibilidade dos capitais prprios (Neves, 2000, Vol I)
g* =[RCI +

CA

x (RCI Kd)] x (1-T)x(1-d)

CP

T
Taxa de imposto sobre lucros
1-d Taxa de reteno de lucros
RCI Rendibilidade dos capitais totais investidos que se calcula do seguinte
modo:
RCI =

RO
CP CA

Sendo:
RO
CP
CA

Resultados operacionais
Capital prprio
Capital alheio

Particularidades do mtodo dos capitais prprios

A aplicao deste mtodo aconselhada em empresas com taxas de crescimento muito
elevadas no curto prazo (Damodaran, 1996).
importante assegurar a consistncia entre os pressupostos de evoluo das variveis
neste mtodo e as caractersticas de cada fase de crescimento por forma a assegurar a
validade dos resultados, nomeadamente quanto a:
- Investimentos em activo fixo, quando a empresa se apresenta em fase de elevado
crescimento, o investimento tende a ser superior s amortizaes do exerccio, na fase
de transio os montantes tendem a aproximar-se e n a fase de maturidade, as

amortizaes tendem a ser superiores aos investimen tos. Para ser consistente com o
pressuposto de continuidade at ao infinito ter dehaver investimentos de reposio
capazes de manter o nvel produtivo da empresa.
- Fluxo de divida: o valor muito sensvel a esta rubrica pelo que importante a
elaborao de um plano financeiro integrado com bal anos e demonstraes de
resultados e fluxos de caixa por forma a considerar os fluxos de emprstimos e
reembolsos que se prev de forma anual e sustentvel.
- Risco: o risco diminui medida que a sua dimens o aumenta e que se torna mais
estvel, slida e diversificada. Assim pelo CAPM ao longo das fases de crescimento, o
beta da empresa deveria reduzir-se, e, consequentemente tambm o custo do capital
prprio.

7. EXEMPLO DE AVALIAO

7. BIBLIOGRAFIA
Neves, Joo Carvalho, Avaliao de Empresas e Negc ios, McGraw-Will
Allen, Brealey, Myers, Princpios de Finanas Empre sariais, McGraw-Will