Valutainterventioner man ska aldrig sga aldrig

MNDAG
3 NOVEMBER 2014
Den historiska rntesnkningen frra veckan visade
tydligt att Riksbanken nu definitivt lagt alla andra ml
n inflationsmlet t sidan. Oron fr skulder och
huspriser finns kvar men r nu en frga som andra fr
hantera (ls politiker, Finansinspektion och banker).
Nollrntan innebr ocks att penningpolitiken ftt ett
nytt fokus okonventionella tgrder.
Stefan Ingves betonade efter rntebeskedet att
Riksbanken har mjlighet att gra ytterligare insatser
om, som han uttryckte det, vrlden skulle se helt
annorlunda ut jmfrt med vad vi frvntar oss.
Trots att okonventionella tgrder allts inte ligger i
korten i nrtid s r det ett faktum att de senaste ren
bjudit p mnga tillfllen d Riksbanken blivit tvungen
att omvrdera sin syn p lget. Vad det i praktiken d
kommer att handla om r att anvnda balansrkningen
fr att ka mngden pengar i ekonomin. ven om
Stefan Ingves inte explicit ville utesluta negativa rntor
gav hans kommentarer en tydlig indikation om att
nsta stora steg r att brja trycka pengar.

BALANSRKNINGSEXPANSION NSTA STEG
Att skapa pengar p det ena eller andra sttet kan i
huvudsak ske p tre stt:
1. Lna ut mer pengar till bankerna
2. Kpa inhemska obligationer
3. Intervenera i valutamarknaden
Under finanskrisen d det rdde brist p likviditet
anvndes den frsta metoden. Riksbanken och mnga
andra centralbanker kade dramatiskt sin utlning till
bankerna men det sttet r knappast aktuellt idag
eftersom det inte rder ngon brist p likviditet vare sig
i Sverige eller i omvrlden.
Det andra sttet r att Riksbanken fljer i samma
fotspr som mnga andra centralbanker (Fed, BOJ, BOE
och ECB) och brjar kpa obligationer (QE) fr att
pressa ned lnga rntor. I s fall lr det frmst bli frga
om svenska bostadsobligationer eftersom den
marknaden r mycket strre n
statsobligationsmarknaden. Lgre rntor ger mer
pengar kvar i plnboken fr hushllen som d kan ka
sin konsumtion och det gr det billigare fr fretag att
investera. Bda bidrar till att den ekonomiska
aktiviteten kar vilket i teorin ska ge hgre inflation p
sikt. Det finns tv problem med detta. Det ena r att
effekten p inflationen r mycket osker bde vad
gller storlek och den tid det tar innan priserna brjar
stiga. Det andra problemet r att lgre rntor gr det
nnu billigare fr hushllen att lna s att
fastighetspriser och kredittillvxt stiger nnu mer (om
inga andra mottgrder vidtas).
VALUTAINTERVENTIONER MEST EFFEKTIVT
Valutainterventoner r det tredje sttet att expandera
balansrkningen och utan tvivel ocks det mest
effektiva nr det gller att f upp inflationen. Om
Riksbanken kper utlndsk valuta fr sina nytryckta
kronor fr det nstan direkt effekt i form av en svagare
krona. Alternativt kan man infra ett valutagolv fr att
guida marknaden mot den niv man tycker r lmplig
fr vxelkursen. En kronfrsvagning slr till skillnad
frn bde traditionella rntesnkningar och
obligationskp igenom i priserna med en mycket liten
frdrjning. Hgre importpriser leder direkt till hgre
KPIF-inflation och rimligen fr man ett nstan lika
snabbt genomslag p inflationsfrvntningarna.
Eftersom Riksbanken, s lnge interventionerna syftar
till att frsvaga kronan, aldrig riskerar att f slut p
pengar utan hela tiden kan trycka nya kronor fr att
kpa mer utlndska tillgngar r utsikterna goda fr att
interventionerna ska ge nskad effekt ven p lngre
sikt. Valutainterventioner har ocks frdelen att de inte
driver ned svenska rntor och drmed spr de inte
heller p utlningstillvxten.





2
Veckans Tanke
VALUTAINTERVENTIONER POLITISKT KNSLIGA
Nr ett land snker sin styrrnta (eller pressar ned sina
obligationsrntor genom QE) s kar efterfrgan vilket
gynnar bde den egna ekonomin och omvrlden
(eftersom landets import ocks kar). Denna typ av
tgrder gr allts alla glada och r drfr rtt
okontroversiella i ett internationellt perspektiv. Att
aktivt g ut och frsvaga sin egen valuta r dremot
knsligt eftersom det flyttar efterfrgan frn utlandet
till den egna ekonomin (man kan exportera mer men
importerar mindre). Att Riksbanken aktivt gr ut och
frsvagar kronan s att Sverige stjl tillvxt frn
omvrlden skulle nog inte ses med blida gon i resten
av Europa dr alla lnder idag vill ha svagare valuta. I
Finland dr ekonomin befinner p grnsen till
recession och stora delar av exportindustrin
konkurrerar direkt med svenska fretag skulle
valutainterventioner antagligen ses som en ekonomisk
krigsfrklaring. Eller om man vnder p resonemanget
och funderar kring hur vi sjlva skulle reagera om ECB
pltsligt meddelade att de skulle frska frsvaga
euron genom att brja kpa en massa svenska kronor.
Det skulle bli ett ramaskri hos svensk exportindustri.
KAN SVERIGE FLJA SCHWEIZ OCH TJECKIEN?
Trots att det r knsligt s finns det centralbanker som
har intervenerat. Riksbanken nmner Schweiz (2011)
och Tjeckien (2013) som exempel. Jmfr man lget i
Sverige idag med hur det sg ut dessa lnder nr de
genomfrde sina interventioner finns bde likheter och
skillnader. Det som fick Schweiz att intervenera var den
kraftiga apprecieringen av schweizerfrancen i spren
av eurokrisen som riskerade att sl ut stora delar av
exportindustrin. Tjeckien infrde dremot sitt
valutagolv trots att valutan redan hade frsvagats lite
mot euron. Motivet var att en nnu svagare valuta
behvdes fr att f upp inflationen. I den meningen
liknar Sveriges situation mer Tjeckiens n Schweiz.
Kronan har inte strkts och den r inte vervrderad
som var fallet fr Schweiz men vr inflation ligger lngt
under mlet. P samma stt som den lga inflationen
kan motivera en onormalt lg repornta borde den
kunna motivera en onormalt svag krona.

Samtidigt r tillvxten inte svag i Sverige och
framtblickande konjunkturindikatorer ligger ver
trend. Det r allts inte helt uppenbart att Sverige i
dagslget skulle kunna motivera valutainterventioner.

MAN SKA ALDRIG SGA ALDRIG
Fr att ngon form av okonventionella tgrder ska
komma ifrga krvs sannolikt bde fortsatt fr lg
inflation och att svensk tillvxt brjar utvecklas
betydligt smre. Givet att det sker, vad skulle d tala fr
att Riksbanken skulle kunna vlja ett valutagolv istllet
fr traditionell QE? Per Jansson menade p ett mte
med analytiker efter rntebeskedet att ett valutagolv
fr kronan skulle krva konsultationer med regeringen.
Regeringens frmsta expert nr det gller
penningpolitik r f d riksbanksledamoten Karolina
Ekholm, numera statssekreterare hos Magdalena
Andersson. Vi vet att Ekholm under sin riksbankstid var
positiv till att anvnda kronan fr att pverka
inflationen. Det r heller inte alltfr lngskt att tro
ven Stefan Lfven med sin gedigna industribakgrund
skulle kunna se frdelarna med en svag valuta.
Vad skulle d Sverige kunna anvnda fr argument
gentemot resten av EU fr att motivera att vi ska fr
frsvaga vr valuta? I flera av de lnder som genomfrt
traditionell QE (t ex USA) har det funnits ett klart uttalat
syfte att lgre rntor skulle bidra till att f fart p en
kraschad fastighetsmarknad. Ett starkt argument fr att
sdan QE skulle vara direkt olmplig i Sverige r att vi
redan har en klart frhjd risk fr en bostadsbubbla
med skenande fastighetspriser och alltfr hg
kredittillvxt. Riksbanken borde drfr f anvnda
valutakanalen fr att f upp inflationen istllet. Frgan
r om det argumentet biter p vra handelspartners i
EU? Risken r vl att de sger ngot i stil med Vill ni f
upp er inflation fr ni kpa obligationer p samma stt
som vi andra och r ni oroliga fr en bostadsbubbla s
brja med att ta bort era rnteavdrag!
Oavsett hur jordmnen fr valutainterventioner
utvecklar sig s lr de nrmaste mnaderna i alla fall bli
vnta och se fr Riksbanken. Hur lnge? I Tjeckien
tog det precis ett r frn att centralbanken snkt rntan
till noll tills att valutagolvet infrdes. En annan frga r
var ett svenskt golv i s fall skulle hamna? Tjecken la
sitt golv knappt 5 procent hgre och fr Sverige skulle
det idag motsvara ett golv upp mot 9,70 mot euron.
Schweiz
(Aug 2011)
Tjeckien
(Nov 2013)
Sverige
(idag)
Valuta (/) EUR/CHF -28% EUR/CZK +3% EUR/SEK +6%
BNP (/) 1.4 1.8 2.6
Inflation vs ml -1.4 -1.9 -1.7
PMI vs trend lite ver lite under klart ver
Johan Javeus +46 70 325 51 45, @JohanJaveus