Temas sugeridos para desarrollar una tesis o trabajos de investigacin

en Finanzas y Mercados de Capitales

Dr. Guillermo L. Dumrauf
ste documento propone algunas l!neas de investigacin sobre temas de las
"nanzas y los mercados de capitales dnde todav!a subsisten controversias y se
cree #ue plantean un campo f$rtil para la investigacin. Conforme aparezcan
nuevas ideas% las incorporaremos peridicamente.
&. La falta de desarrollo de nuestro mercado de capitales
' principios de la d$cada del noventa% los economistas y (acedores de la pol!tica
econmica ten!an altas e)pectativas respecto al desarrollo futuro de los mercados
de capitales en 'm$rica Latina. n 'rgentina% los factores #ue conduc!an a ese
optimismo eran la creacin de las 'dministradoras de Fondos de *ensin y
+ubilacin% la globalizacin "nanciera y la apertura de los mercados% en un marco de
estabilidad de precios.
Los resultados en 'm$rica Latina no fueron los esperados% si se los compara con la
evolucin #ue e)perimentaron los mercados "nancieros en el sudeste asi,tico y en
las econom!as desarrolladas. n el caso de 'rgentina% los resultados fueron m,s
decepcionantes si se los compara con otros mercados latinoamericanos.
-obre las causas de esta falta de desarrollo se (an ensayado varios argumentos%
#ue van desde factores e)clusivamente econmicos% (asta institucionales%
culturales y de regulacin. -e arguye la falta de li#uidez% la concentracin% el
desconocimiento general sobre la importancia y el rol de los mercados de capitales%
la baja proteccin al inversor minoritario% la falta de con"anza. 'un#ue ninguno de
estos factores se mostrado particularmente relevante en t$rminos individuales%
tampoco (an sido descartados. Todav!a subyace un gran interrogante. /es posible
#ue el mercado de capitales se desarrolle sin un desempe0o macroeconmico
razonable y sustentable en el largo plazo1 /Cmo se consigue la con"anza sin
estabilidad en las leyes1
'l mismo tiempo% no est, muy claro si los factores #ue se se0alan como causas de
la falta de desarrollo son realmente causas o en realidad son consecuencias. /La
falta de li#uidez es una causa o una consecuencia1 /La concentracin es una causa
o una consecuencia1 /La globalizacin2internacionalizacin suma o resta li#uidez al
mercado local1 Todav!a no tenemos respuestas terminantes a estos interrogantes.
3. l uso del beta comparable
Cuando los profesionales valuadores de empresas se encuentran con una compa0!a
de capital cerrado 4#ue en los pa!ses emergentes podr!a decirse #ue es el caso
general5 suelen forzar la utilizacin del C'*M. La imposibilidad de observar un beta
(acer #ue se sigan alternativas% la m,s com6n% utilizar un coe"ciente beta
7comparable8% normalmente obtenido de la industria en #ue se desempe0a la
compa0!a% pero en un mercado de capitales desarrollado. Generalmente% el
mercado elegido es el de .99.
l uso del beta comparable es controvertido: desde empresas cotizantes
comparables (asta suced,neos contables (an sido propuestos. ;ecientes trabajos
son alentadores para los practicantes #ue usan el comparable. La literatura se (a
ocupado poco de este tema. 9n trabajo interesante% #ue merecer!a una
continuacin es el de ;obert <o=man 43>>?5. n este e)(ibe algunos resultados
#ue resultan alentadores para los practicantes. Creo #ue una l!nea de trabajo
adicional podr!a ser comparar los resultados #ue se obtienen con la metodolog!a del
comparable versus otros m$todos #ue (an sido propuestos 4betas contables5.
@. La metodolog!a para identi"car el 7comparable8
Tanto cuando (ay #ue de"nir un coe"ciente beta como cuando se realiza la
comparacin por m6ltiplos% se de"ne un set de comparables o 7peer Group8 #ue
supuestamente contienen una serie de rasgos similares. -i bien la utilizacin de
comparables es de uso e)tendido% la literatura no se (a ocupado lo su"ciente para
de"nir cu,les son los rasgos esenciales para #ue proceda la 7comparabilidad8% y en
este sentido% todav!a pueden realizarse clari"caciones.
A. fecto del tama0o y de la infrecuencia de trading en los betas.
n "nanzas es conocido el efecto del tama0o y la falta de Trading en algunas
acciones. n general% las investigaciones coinciden #ue el beta se mueve en forma
inversa al tama0o y #ue la infrecuencia del Trading tiende a deprimir el verdadero
beta. 'lgunos autores (an propuesto m$todos para corregir estos efectos. *uede
consultarse el libro de -(anon *rat 7Cost of Capital8 4un e)tracto del m$todo 7sum
beta8 puede encontrarse en la =eb. (ttp.22booBs.google.com.ar2booBs1
idC@tvu#DE'rFGCHpgC*'&I&HlpgC*'&I&Hd#CsumJbetaHsourceCblHotsCfKD'bf
MzrHsigCiG<LollMIMa>&uG+EMDKrMv(FDNH(lCesHeiCIBrA-LGjGMG*u'eKmLFL
DgHsaCOHoiCbooBPresultHctCresultHresnumC3HvedC>C<GD'='GQvConepage
H#CsumR3>betaHfCfalse5
I. l rendimiento esperado en el portafolio. /#u$ medida usar1
Stro tema pol$mico. -ugerencia. ver el libro de <lacBLLiterman. Dentro de los
rendimientos e) post% e)isten series #ue miden rendimientos para per!odos largos
con muestras de grandes% medianas y pe#ue0as compa0!as 4+* Morgan2Mbbotson5.
n general% se observan rendimientos mayores en las compa0!as pe#ue0as. n las
bolsas latinoamericanas tambi$n puede observarse este fenmeno. Ko obstante% el
rendimiento esperado es una medida #ue no puede observarse directamente.
D. 9so de la teor!a de las paridades para predecir el tipo de cambio
La teor!a de la paridad de la tasa de inter$s 4*TM5 es utilizada para realizar
estimaciones del tipo de cambio futuro. n pa!ses #ue (an desarrollado su
mercado de cr$dito en moneda dom$stica% es posible utilizar las curvas de
rendimientos en moneda dom$stica y en dlares para realizar dic(a estimacin%
en forma bastante directa. ' su vez% si la *TM se cumple% tambi$n T en teor!a T
deber!a cumplirse la teor!a de la paridad del poder de compra% y con ello
podemos despejar la tasa de inUacin esperada. Teniendo los valores de los
tipos de cambio #ue espera el mercado y la inUacin esperada% podemos
estimar a su vez el tipo de cambio real. /Cmo (an funcionado estas teor!as
para e)plicar y predecir los tipos de cambio futuros y la inUacin1
?. Test DCF vs marBet value
n los pa!ses desarrollados% el modelo de valuacin por descuento de Uujos 4DCF5
(a funcionado razonablemente para e)plicar los valores de mercado 4Ver Valuation
de McWinsey5. n general los valores de los ;3 son altos% por encima de >%X>. /Gu$
tanto e)plica el DCF los valores de mercado en Latinoam$rica1
N. /*roducen 7alfa8 los administradores de portafolios1
/Vale la pena con"arle nuestros fondos a los administradores profesionales de
portafolios1 /Cu,l (a sido su desempe0o en t$rminos de la relacin riesgoL
rendimiento1 /Yay alguno #ue (aya batido consistentemente al mercado1
X. Mntroduccin del riesgo pa!s en las valuaciones
-igue siendo controvertido. n particular% no se (a distinguido bien una medida de
cu,nto afecta el riesgo pa!s a una empresa determinada. -abemos #ue a partir de
cierta medida% el inversor en bonos no se rige por la TM;% sino #ue estima el precio
en base a una probabilidad de default% con lo cu,l el riesgo pa!s 4o la tasa de
descuento impl!cita en $ste5 dejar!a de ser relevante. La metodolog!a alternativa
propuesta 4introduccin del riesgo pa!s en escenarios5 se plantea a nivel acad$mico
como m,s slida% pero en la pr,ctica e)isten riesgos #ue no es posible entronizar en
un an,lisis de escenarios 4por ejemplo% /cmo entronizar la posibilidad de #ue en el
futuro a una empresa el Gobierno le pro(!ba e)portar1
&>. *rima por riesgo de mercado. /promedio aritm$tico o geom$trico1 /implied
e#uity risB *remium o primas de mercado e)Lante1
Viejo problema% pero sigue e)istiendo espacio para el debate. Mientras #ue el
promedio aritm$tico posee mejores propiedades estad!sticas% el promedio
geom$trico representa mejor el rendimiento de largo plazo. -in embargo% en un
viejo e impecable art!culo% <lume 4&X??5 demostr #ue el promedio aritm$tico
tiende a sobreestimar el verdadero promedio de largo plazo y el promedio
geom$trico tiende a subestimarlo. Las medidas e) ante se (an propuesto como
competidoras de las medidas e) post y el implied e#uity risB *remium es utilizado
por algunas consultoras. /*uede de"nitivamente establecerse una recomendacin
superior1 Tal vez (abr!a #ue correr un estad!stico y ver cu,l de ellas (a revelado
tener el menor error en un per!odo largo.
&&. Cmo reconocer el ciclo 7emergencesubmergencereLemergence8 en las
valuaciones
Los mercados emergentes suelen atravesar por pronunciados ciclos econmicos
#ue implican fuertes recesiones #ue luego dan paso a fuertes recuperaciones.
Katuralmente% $stos inUuyen en el valor de las empresas% pero el valor esperado%
fundamentalmente de un s(ocB negativo% todav!a podr!a ser sujeto de una
modelizacin en una valuacin de empresas.
&3. 9so del per!odo de &> a0os y de la (iptesis del crecimiento del *<M. /s
realista1 -e podr!a probar con una muestra con &> a0os e) post del free cas(
Uo= para ver si es consistente con una valuacin (ec(a anteriormente. /-e
veri"ca #ue en promedio los errores se compensan1
&@. 7M6ltiplos8
l an,lisis por m6ltiplos% a pesar de su uso difundidos entre los analistas de los
mercados de valores% todav!a presenta pliegues para 6tiles clari"caciones. /s
mejor 7*riceL<MTD' o ntreprise ValueL<MTD'1 /Cu,l de ellos es el m,s robusto1
/*or #u$ algunos funcionan en algunas industrias y en otras no1 n la pr,ctica los
m6ltiplos son utilizados por muc(as empresas para realizar ofertas de compra en
base a comparables. /Gu$ (ay de fundamentos en los m6ltiplos1 /<ajo ciertas
condiciones pueden brindar estimaciones razonables1
&A. Descuento por li#uidez y prima por control
-abemos muy poco% e)cepto por las estad!sticas #ue nos dicen claramente #ue en
muc(as compraventas de empresas se practican descuentos sobre los valores de
a#uellas compa0!as #ue no tienen li#uidez debido a #ue sus acciones no tienen
cotizacin p6blica y #ue muc(as veces se paga una prima por control debido a #ue
el management cuenta con una serie de prerrogativas 4designar a la gerencia%
vender activos% endeudarse% cotizar en bolsa o salirse de ella% etc.5. -e paga por el
control y se realizan descuentos por li#uidez% pero no tenemos todav!a un m$todo
cient!"co para determinar las primas y los descuentos. 9na pista para estos temas
puede encontrarse en el libro de Feldman% -. 43>>I5% *rinciples of *rivate Firm
Valuation% Kueva EorB% Filey.
&I. Stros activos y otros pasivos en la valuacin de empresas. n cual#uier
compa0!a se encuentra siempre rubros #ue no son de generacin
espont,nea o por lo menos no en forma absolutamente ligada al ciclo del
negocio. ' veces% su valor puede ser importante. 9n trabajo en este sentido
tendr!a #ue tener en cuenta si por ejemplo% los otros activos y pasivos
impositivos deber!an proyectarse o considerarse una simple compensacin
de sumas y restas de activos y pasivos no operativos al "nal de la valuacin
por DCF. Mientras $ste 6ltimo proceso es m,s claro% surge el interrogante
acerca de si es mejor establecer una premisa para su proyeccin.
&D. l uso de reglas adL(oc en la valuacin de *royectos
Las t$cnicas cl,sicas de evaluacin de proyectos 4TM;% V'K% TM;M% *aybacB% etc.5 son
reglas matem,ticas #ue no siempre reUejan todo el valor #ue puede contener un
proyecto. +ustamente por ello% las compa0!as utilizan reglas adL(oc con el "n de
resolver este problema. *or ejemplo% algunas compa0!as% cuando se enfrentan a
proyectos mutuamente e)cluyentes suelen decidir en base a m,s de uno de estos
indicadores: otras utilizan reglas del tipo 7target8 4el paybacB para determinado
producto no puede superar cierta cantidad de a0os% pero para otro producto este
indicador es diferente5. Stras veces realizan inversiones #ue si bien tienen un V'K
negativo% se las lleva adelante pues se considera #ue abren la puerta para otros
negocios futuros. -i realiza un relevamiento ver, #ue (ay una gran cantidad de
reglas adL(oc #ue utilizan las compa0!as para decidir sus inversiones. *ero% /son
correctas1 *or ejemplo% algunas empresas utilizan una regla denominada
7V'K2Mnversin8 #ue consiste en calcular el coe"ciente entre el V'K con el
desembolso inicial. Creen #ue con esta regla superan los problemas #ue plantea la
diferencia de tama0o de la inversin. Claramente esto es errneo 4ver ejemplos de
Finanzas Corporativas% un enfo#ue latinoamericano en el cap!tulo &>5 ya #ue a
veces funciona bien% pero no siempre. st, pendiente una investigacin sobre este
tema y tambi$n una propuesta para mejorar estas pol!ticas de presupuesto de
capital.