Empresas

Mayo 2013
www.aai.com.pe
Asociados a:
FitchRatings
Alimentos / Per

Informe Anual y Trimestral
Alicorp S.A.A. y Subsidiarias
(Alicorp)
Ratings Mayo 2013

Tipo de
Instrumento
Rating
Actual
Rating
Anterior
Fecha
Cambio
Acciones 1 (pe) 2 (pe) 30/05/11
Bonos
Corporativos
AAA (pe) AA+ (pe) 01/02/13
Con informacin financiera auditada a diciembre 2012 y sin
auditar a marzo 2013


Perspectiva
Estable


Indicadores Financieros
(S/. MM.) Mar-13* Dic-12 Dic-11
Ingresos 4,704 4,474 4,256
EBITDA 552 553 578
Flujo de Caja Operativo (CFO) 315 234 233
Deuda Financiera Total 1970 1286 511
Caja y valores lquidos 163 496 102
Deuda Financiera / EBITDA (x) 3.6 2.3 0.9
Deuda Financiera Neta / EBITDA (x) 3.3 1.4 0.7
EBITDA / Gastos Financieros (x) 9.9 12.2 14.5
Fuente: Alicorp y Subsidiarias
*Ult. 12 meses


Analistas

Elke Braun
(511) 444 5588
elke.braun@aai.com.pe

Javier Canchano G.
(511) 444 5588
javier.canchano@aai.com.pe











Fundamentos

Posicin de liderazgo a nivel nacional, constante mejora en el mix
de productos e incremento en el potencial de diversificacin a
nivel regional: La Empresa es lder a nivel nacional en casi todas sus
lneas de productos, lo que es apoyado por: i) su exclusiva red de
distribucin; ii) el posicionamiento de sus marcas; y, iii) el mix de
productos ms diverso y con mayor valor agregado; lo que le genera
una ventaja competitiva. Asimismo, ha mostrado una comprobada
habilidad para adquirir empresas y, generar sinergias y eficiencias, sin
incrementar su perfil de riesgo. Alicorp est presente en pases como
Argentina, Ecuador, Colombia, Chile y recientemente en Brasil; y
tiene como objetivo incrementar de manera importante la
participacin de las ventas en el extranjero dentro de los ingresos
(27% en 2012).
Slida capacidad de generacin de caja operativa y adecuado nivel
de apalancamiento financiero objetivo: Apoyada por una mayor
diversificacin de productos, por las adquisiciones, as como por la
mayor presencia en el extranjero, la Empresa ha mostrado un
crecimiento sostenido en el EBITDA en los ltimos aos (CAGR
2008-2012: 11.5%). Si bien el crecimiento de ingresos fue ms lento
en el 2012, se espera que el ingreso a nuevas categoras y mercados
dinamice la generacin operativa en los prximos aos.
A pesar del proceso de adquisiciones iniciado en 2006, el nivel de
apalancamiento (Deuda Financiera / EBITDA) de la Empresa ha sido
siempre conservador (2009-2011: 1.0x en promedio), mostrando una
capacidad de reducir incrementos temporales en el apalancamiento
con relativa rapidez. Si bien al cierre del 2012 y en el ao mvil a
marzo 2013, se increment el apalancamiento (2.3 y 3.6x,
respectivamente) por la toma de financiamientos producto de la ltima
compra realizada, que le permiti ingresar al mercado brasilero, la
Empresa tiene planeado moderar el ritmo de adquisiciones y reducir
su nivel de apalancamiento de manera gradual hacia niveles adecuados
a su perfil de riesgo (por debajo de 2.0x y ms cercanos al 1.5x).
Por otro lado, la estrategia financiera de la Empresa y el buen acceso a
diversas fuentes de financiamiento le permitiran modificar la
estructura de sus obligaciones en trminos de plazos y costo
financiero, de as requerirlo.
Gestin profesional del riesgo de las materias primas y el logro de
eficiencias operativas: Si bien AAI reconoce que la capacidad de
generacin es sensible a incrementos en el costo de los principales
insumos de produccin, la Empresa ha desarrollado importantes
habilidades en el manejo de las compras e inventarios, que le han
permitido minimizar el impacto de alzas en el precio de las materias
primas. As, la Empresa evala constantemente el proceso de compra
de materias primas (en trminos de volumen, cobertura, manejo de
inventarios, gestin de instrumentos derivados, entre otros), para lo
Empresas
Alicorp S.A.A: Mayo 2013 2
Asociados a:
FitchRatings




































cual cuenta con una favorable posicin negociadora al ser el principal
importador de trigo y soya en Per. Por otro lado, la Compaa busca
constantemente mantener controlados sus gastos operativos; si bien en
el 2012 hubo un incremento en los mismos, ello se debe a la
implementacin de mejoras en la cadena de distribucin que
generaran eficiencias en el futuro.
Qu podra modificar la clasificacin?
La perspectiva de la Clasificadora podra modificarse ante: i) un
proceso de adquisiciones ms agresivo, no acompaado por un
fortalecimiento de flujos ni por una correcta capitalizacin de la
Empresa, que incremente el apalancamiento financiero por encima de
2.5x de manera sostenida; ii) un incremento significativo de la
participacin de pases con mayor riesgo relativo dentro de los
ingresos de la Empresa; y/o, iii) una cada significativa y sostenida en
los mrgenes.

























Empresas
Alicorp S.A.A.: Mayo 2013 3
Asociados a:
FitchRatings
Acontecimientos de Importancia
En marzo 2013 Alicorp emiti bonos corporativos
(senior notes) en el mercado internacional por
US$450.0 millones bajo la Regla 144A y la
Regulacin S de EEUU, los mismos que seran
utilizados en gran parte para pagar los financiamientos
tomados para sus adquisiciones y para el crecimiento
de la Empresa, as como para reperfilar la deuda a
plazos ms largos. La emisin se coloc a un plazo de
diez aos y a una tasa de 3.875% anual (bullet). Cabe
mencionar que Fitch Ratings otorg una clasificacin
de riesgo (IDR) de BBB a Alicorp y a los
instrumentos emitidos.
En febrero 2013 Alicorp adquiri el 100% de la
empresa brasilera Pastificio Santa Amalia, ubicada en
Minas Gerais por R$ 190 millones (aproximadamente
US$96 millones). Santa Amalia mantiene una
importante presencia en el mercado de pastas brasilero,
con ventas brutas estimadas para el 2012 de R$ 573
millones (aproximadamente US$286 millones). Posee
principalmente dos segmentos de negocio: i) alimentos
de consumo masivo que incluye pastas, gelatina,
chocolate y refrescos en polvo, panetones, salsas,
galletas, entre otros; y, ii) distribucin de productos de
cuidado del hogar y cuidado personal para terceros.
En diciembre 2012 firm un contrato de compraventa
para la adquisicin de Industrias Teal, empresa duea
de la marca Sayn, por S/. 413.9 millones, con lo cual
hizo su ingreso al mercado local de caramelos,
chocolates y panetones. La operacin se concret en
enero 2013.
En ese mismo mes tambin adquiri la empresa
peruana Industria Nacional de Conservas Alimenticia
(Incalsa), propietaria de la marca Alpesa y productora
de salsas orientadas al sector de restaurantes. La
operacin fue por la suma de US$23.6 millones.
En octubre 2012 Alicorp acord adquirir de la empresa
piurana Unin Comercial Industrial (Ucisa), un
conjunto de marcas de aceites y grasas, ciertos activos
relacionados con las actividades de produccin de
dichas marcas, as como el inventario de productos
terminados e insumos relacionados a esas marcas por
S/. 21.1 millones aproximadamente. La operacin se
concret en enero 2013.
En setiembre 2012 Alicorp, a travs de su subsidiaria
Alicorp Holdco Espaa, cerr el contrato de compra
venta del 100% de las acciones de la empresa chilena
Salmofood y su subsidiaria Cetecsal, operacin que
haba suscrito en mayo 2012 por un precio de venta de
US$62.0 millones. Salmofood se dedica a la
produccin y comercializacin de alimentos para
peces.
En enero 2012 Alicorp y su subsidiaria Molinera Inca
vendieron a la empresa piurana ONC (subsidiaria de
Ocean Nutrition de Canad) los activos vinculados al
negocio de procesamiento de aceite de pescado con
Omega 3.
Perfil
Alicorp es la empresa peruana de consumo masivo
ms importante en trminos de volumen de venta.
Tiene como actividad principal la fabricacin y
distribucin de aceites y grasas comestibles, fideos,
harinas, galletas, jabn, detergentes, salsas, refrescos,
alimentos balanceados y productos para el cuidado
personal y del hogar. Adicionalmente, se encarga de la
distribucin de productos de terceros.
La Empresa ha realizado diversas adquisiciones que le
han permitido aumentar su capacidad productiva y su
portafolio de productos, consolidando su presencia en
los mercados en los que se desenvuelve. Asimismo, a
travs de las adquisiciones realizadas ha podido
ingresar a mercados internacionales y expandir sus
operaciones a nivel regional. Actualmente cuenta con
operaciones propias en Per, Argentina, Ecuador,
Colombia, Chile y Brasil; y con oficinas comerciales
en Centro Amrica. Adems, exporta a ms de 23
pases.
As, Alicorp ha pasado de ser una empresa dedicada a
la produccin de oleaginosos y farinceos, a manejar
un amplio y diversificado portafolio de productos, con
presencia a nivel internacional y es lder en casi todos
los negocios en los que opera a nivel nacional.
Estrategia
La estrategia de crecimiento se ha basado en: i) el
reforzamiento y consolidacin de sus marcas en el
mercado local; ii) la orientacin de sus productos al
mercado externo; iii) el desarrollo de nuevos negocios
y productos innovadores; y, iv) la adquisicin de
negocios atractivos en trminos del margen.
Se espera que Alicorp contine con el proceso de
adquisiciones, tanto en el Per como en el extranjero,
y en el desarrollo de nuevas marcas y categoras en
cada uno de los mercados en los que est presente, en
el marco de una estrategia de crecimiento a nivel
regional. Ello, dado que la meta de crecimiento al
2015 es llegar a US$2,500 millones de ventas.
Empresas
Alicorp S.A.A: Mayo 2013 4
Asociados a:
FitchRatings
En funcin a lo anterior, la estructura organizacional
se organiza en tres negocios: consumo masivo,
productos industriales y nutricin animal.
Asimismo, la Empresa tiene como objetivo ser ms
eficiente en trminos de mrgenes. Para ello, se ha
venido dando una importante recomposicin del
portafolio de productos hacia aquellos de mayor valor
agregado, que son los que aportan mayores mrgenes y
dan mayor estabilidad a los mismos y a los ingresos.
Operaciones
Alicorp contaba con 38 plantas industriales (24 en
Per). Asimismo, maneja las siguientes unidades de
negocio: i) Consumo Masivo; ii) Productos
Industriales; y, iii) Nutricin Animal.
En cuanto al volumen de ventas, la Empresa alcanz
las 1303,135 TM en el 2012, lo que signific un
crecimiento de 6.5% respecto del 2011. Si bien esto
representa un mayor dinamismo de las ventas que en
2011 (+1.8% de crecimiento), se debe mencionar que
el mismo fue apoyado por la estrategia de Alicorp de
reducir los precios de algunos productos para
incrementar el volumen de ventas y recuperar
participacin de mercado (la misma que tuvo un
impacto en sus mrgenes). El volumen de ventas
tambin se vio afectado por la salida de algunas lneas
de negocio; sin embargo, se espera que el mismo se
dinamice con la consolidacin de las empresas
recientemente adquiridas y las potenciales nuevas
adquisiciones.
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
-
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: Alicorp
VOLUMEN DE VENTAS (TM) Y VARIACION (%)
Volumen Var (%)

Las lneas de las que Alicorp decidi salirse fueron la
lnea de helados en Per y en Ecuador; y, cuidado del
cabello en Per (dicho negocio se mantendr en sus
otras plazas); as como en el negocio de omega 3.
Asimismo, decidi retirar sus operaciones del mercado
chino, en el cual contaba con una oficina de
representacin y comercializaba productos de
nutricin animal.
Entre el 2011 y el 2012 la lnea de Consumo Masivo
tuvo una reduccin de volmenes de 0.3%; mientras
que la lnea de Productos Industriales mostr un
crecimiento de 6.4% y la de Nutricin Animal un
crecimiento de 37.9%. Esta ltima es la que ha venido
creciendo ms dinmicamente en los ltimos aos y se
ha visto beneficiada con la adquisicin de Salmofood.
Asimismo, se debe mencionar que en 2012 hubo una
reclasificacin de categoras desde Consumo Masivo
hacia Productos Industriales.
En trminos de ingresos dentro del portafolio de
productos, la lnea de Consumo Masivo mantiene la
mayor participacin con el 59.1% en el 2012. La lnea
de Productos Industriales tuvo una participacin del
29.8%; mientras que la lnea de Nutricin Animal
represent el 11.2% de los ingresos, la misma que
antes representaba alrededor del 7%.
Consumo
Masivo
59.1%
Productos
Industriales*
29.8%
Nutricin
Animal
11.2%
Fuente: Alicorp
COMPOSICIONDE INGRESOS POR LNEA DE NEGOCIO
(2012)
*Incluye la Categora Otros

Desde el 2011 se comenz a trabajar en la ampliacin
de la planta de pastas, la cual se culmin y empez
operaciones en octubre 2012. Por su parte, la
ampliacin de la planta de detergentes se espera que se
culmine y est operativa en el segundo semestre 2013,
lo que le permitir a la Empresa incrementar su
capacidad de produccin. Asimismo, en marzo 2013 se
inaugur una nueva planta de nutricin animal en
Ecuador (alimento balanceado para la acuicultura bajo
la marca Nicovita), con lo que se espera que Alicorp
siga incrementando su participacin en dicho mercado,
en el que ya es lder en la categora de alimentos para
camarones.
En marzo 2013 la Empresa adquiri dos terrenos en
Lima, en los cuales construir un nuevo centro de
distribucin y establecer lneas de distribucin.
Asimismo, para 2013 Alicorp cuenta con un plan de
inversiones de US$150.0 millones.
Las ventas en el extranjero (incluidas exportaciones
que se dan desde Per y Argentina) representaron el
Empresas
Alicorp S.A.A.: Mayo 2013 5
Asociados a:
FitchRatings
25.7% de los ingresos en el 2012 (+9.8% respecto del
2011). Los principales mercados en el extranjero los
constituyen: i) Argentina, pas en el que participa
principalmente en las lneas de cuidado personal y del
hogar, y en menor medida, en pastas, galletas, entre
otros; con el 11.5% de los ingresos del 2012; y,
ii) Ecuador, principalmente concentrado en el negocio
de Nutricin Animal, con el 6.4% de los ingresos del
2012.
Alicorp se ve beneficiada por su posicin de liderazgo
en el mercado peruano de bienes de consumo masivo,
su portafolio de marcas bien reconocidas en el
mercado local (producto de su larga trayectoria en el
mercado) y su red de distribucin a nivel nacional.
As, la Empresa mantiene la mayor participacin de
mercado en casi todas las categoras que comercializa.
Productos 2012 2011 2010* 2009 2008
Aceites Domsticos 59.0% 54.6% 52.6% 59.7% 53.0%
Margarinas Domsticas 58.0% 61.1% 56.7% 62.0% 55.0%
Jabn de Lavar 77.0% 80.8% 78.8% 82.3% 86.8%
Fideos 46.0% 45.4% 45.4% 45.1% 43.5%
Harinas Industriales 53.0% 52.0% 55.0% 57.0% 57.1%
Galletas 32.0% 32.5% 32.3% 32.5% 33.3%
Mayonesa 95.0% 95.2% 93.9% 95.0% 94.3%
Alimentos para Mascotas 35.0% 38.3% 38.4% 44.0% 37.3%
Detergentes 56.0% 52.0% 40.9% 32.1% 32.6%
Refrescos en Polvo 65.0% 56.8% 62.0% 60.6% 64.5%
Fuente: Alicorp
*Algunas categoras fueron modifi cadas en 2011 para ser comparables
Participacin de Mercado de los Principales Productos

En la cadena de distribucin de productos de Alicorp,
destacan los mayoristas y el canal de distribucin
exclusivo de la Empresa (este ltimo constituye una de
las fortalezas de la Empresa), con participaciones del
46.0 y 21.0% de las ventas en el 2012,
respectivamente. Por otro lado, los clientes industriales
panaderas representaron el 25.0%, y los
supermercados y autoservicios, el 8.0%. La Empresa
espera seguir fortaleciendo su propia red de
distribucin, la misma que le ha permitido enfrentar
exitosamente a sus competidores y diferenciarse.
Dado que una parte importante de los productos de la
Empresa utilizan como insumos el trigo y la soya
(commodities), los mrgenes del negocio se ven
afectados por la volatilidad de los precios de stos en
el mercado internacional. Los insumos relacionados a
commodities representan alrededor del 60% del costo
de ventas.
Como parte de la gestin de este riesgo, la Empresa
trata de minimizar los potenciales efectos adversos en
el desempeo financiero, a travs de negociaciones
con sus proveedores y, contratos a futuro y opciones
de compra de materia prima. Asimismo, destaca la
incorporacin de productos no dependiente de
commodities dentro del portafolio, lo que contribuye a
reducir la volatilidad de los mrgenes.
80
130
180
230
280
330
380
430
480
530
80
280
480
680
880
1,080
1,280
1,480
E
n
e
-
0
1
J
u
l
-
0
1
E
n
e
-
0
2
J
u
l
-
0
2
E
n
e
-
0
3
J
u
l
-
0
3
E
n
e
-
0
4
J
u
l
-
0
4
E
n
e
-
0
5
J
u
l
-
0
5
E
n
e
-
0
6
J
u
l
-
0
6
E
n
e
-
0
7
J
u
l
-
0
7
E
n
e
-
0
8
J
u
l
-
0
8
E
n
e
-
0
9
J
u
l
-
0
9
E
n
e
-
1
0
J
u
l
-
1
0
E
n
e
-
1
1
J
u
l
-
1
1
E
n
e
-
1
2
J
u
l
-
1
2
E
n
e
-
1
3
A
c
e
i
t
e

C
r
u
d
o

d
e

S
o
y
a
PRECIOS INTERNACIONALES DEL TRIGO* Y ACEITE CRUDO DE SOYA**
(US$ / Tonelada)
Soya Trigo
Fuente: ODEPA
*Trigo Hard Red Winter USA
** Aceite crudo de soya Argentina

En el segundo semestre del 2012 las expectativas de
menor oferta global ante las condiciones climticas
desfavorables en EEUU y otras zonas productoras de
trigo y soya impulsaron una mayor volatilidad en los
precios internacionales (revirtiendo la correccin a la
baja observada en los primeros meses del ao). El
mayor causante de la volatilidad en el 2012 fue la
sequa en las principales zonas productoras de EEUU
(la mayor de los ltimos 50 aos), la que afect los
cultivos de trigo y soya. En el 2012 el precio promedio
del trigo alcanz los US$330.4 por TM, mientras que
la soya alcanz los US$1,157.1 por TM.
En el 2013 se han revisado al alza los niveles de
inventarios de trigo, tanto por una menor demanda
como por mejores condiciones climticas; mientras
que en el caso de la soya, la oferta se mantendra an
restringida.
Alicorp suele comprar la mayor parte de sus insumos
en el mercado internacional dado que la produccin
nacional es an poco significativa. Los principales
pases proveedores son EEUU, Canad y Argentina.
La Empresa realiza coberturas con la compra de sus
inventarios de hasta seis meses, lo que depende del
precio que se negocie en el mercado. Asimismo,
Alicorp es el principal importador de trigo y soya en
Per, por lo que negocia directamente y puede obtener
mejores condiciones que sus competidores, lo cual
constituye una fortaleza.
Si bien se considera que la volatilidad en el precio del
trigo y la soya puede impactar en los mrgenes de la
Empresa, AAI destaca los esfuerzos de la misma por
diversificar sus productos hacia aquellos que no se
vean afectados por dichas volatilidades. Tal es el caso
de los productos de cuidado personal y del hogar, los
mismos que representaron alrededor del 21% de las
ventas en 2012. Alicorp se ha planteado seguir
incrementando la participacin de este tipo de
Empresas
Alicorp S.A.A: Mayo 2013 6
Asociados a:
FitchRatings
productos, as como de otros de mayor valor agregado,
dentro de sus esfuerzos por reducir la volatilidad de los
mrgenes.
Desempeo Financiero
En el 2012 las ventas de Alicorp ascendieron a
S/.4,473.7 millones, 5.1% superiores respecto del
ejercicio 2011; no obstante, el crecimiento fue menor
al logrado en 2011, explicado en parte por una
disminucin en precios para incrementar volmenes de
venta.
Alicorp se ha visto apoyada por una demanda robusta
impulsada por el crecimiento econmico del pas y por
el crecimiento en la demanda de productos de mayor
valor agregado (como es el caso de las salsas), lo que
le otorga espacio para el crecimiento local. Por ello, su
crecimiento es ms vegetativo y un crecimiento mayor
estar ms determinado por futuras adquisiciones.
En 2012 la lnea de consumo masivo mostr una
contraccin del 1.5% en los ingresos principalmente
por la salida de los negocios de helados y cuidado del
cabello; esta ltima slo en Per y Colombia, as como
por la reclasificacin de ciertos productos.
Por su parte, en 2012 la lnea de productos industriales
mostr un crecimiento del 5.2% beneficiado
principalmente por la reclasificacin mencionada
(principalmente reclasificacin de aceites a granel) y
por un mayor nivel de ventas en harinas industriales
(producto de la estrategia de precios); lo que mitig la
salida del negocio de omega 3.
En cuanto a la lnea de nutricin animal, sta mostr
un crecimiento en los ingresos del 56.0%,
principalmente por un incremento significativo del
volumen de venta de alimento para camarones y peces
(beneficiado por la adquisicin de Salmofood) y que se
ver an ms beneficiado con la nueva planta de
produccin.
En el primer trimestre del 2013 las ventas fueron
impulsadas por las ventas adicionales de las empresas
adquiridas: Industrias Teal y Santa Amalia. As, las
ventas en el ao mvil a marzo 2013 ascendieron a
S/.4,703.7 millones, lo que signific un crecimiento de
5.1 respecto del ejercicio 2012, y un crecimiento de
23.2% si se considera slo el primer trimestre del 2013
respecto de similar perodo del 2012.
Por otro lado, la volatilidad en el precio de las materias
primas origin un costo de ventas ms elevado en
2012 (+5.6% respecto del 2011). Consecuentemente,
se experiment una ligera disminucin del margen
bruto de 27.6 a 27.3% entre el 2011 y el 2012. En el
ao mvil a marzo 2013, el margen bruto se redujo a
26.9%.
Si bien la Clasificadora considera a la dependencia de
commodities (como el trigo y la soya) como uno de los
principales factores de riesgo de Alicorp, se reconoce
su adecuada gestin que ha permitido mitigar su
impacto en los mrgenes.
Dicha gestin se encuentra basada sobre: i) una
adecuada estrategia de compras de inventarios, que
junto a su estrategia de pricing, le permite tener un
adecuado nivel de cobertura; ii) un incremento en la
participacin de los productos con mayor valor
agregado (no dependientes de commodities) dentro del
portafolio de la Empresa; iii) un crecimiento de los
negocios de Alicorp en el exterior, que le permite
obtener mayores escalas y eficiencias; y, iv) la
estrategia permanente de reduccin de gastos
operativos.
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
2008 2009 2010 2011 2012
VENTAS (S/. MM) vs MARGEN BRUTO (%)
Ventas Locales Ventas al Extranjero Margen Bruto
F
Fuente: Alicorp

Por su parte, los gastos operativos en 2012 ascendieron
a S/. 738.1 millones, superiores en 10.5% respecto del
2011, por lo que se observ un deterioro en trminos
de eficiencia operativa (los gastos operativos se
incrementaron de 15.7 a 16.5% de los ingresos),
explicado por las mejoras aplicadas al sistema de
distribucin y por las mayores tarifas de transporte,
los que de acuerdo con la Empresa no seran gastos
recurrentes.
De este modo, el margen EBITDA se redujo de 13.6 a
12.4% entre el 2011 y el 2012. El EBITDA generado
en el 2012 fue de S/. 553.1 millones, lo que signific
una reduccin de 4.3% respecto de lo generado en el
2011. Si se consideran los ltimos 12 meses a marzo
2013, el EBITDA se redujo a S/. 552.2 millones y el
margen a 11.7%, afectado por un mayor costo de
materias primas y gastos operativos extraordinarios
relacionados al proceso de nuevas adquisiciones.
Respecto de lo anterior, la Empresa espera fortalecer
sus mrgenes a travs de economas de escala y el
Empresas
Alicorp S.A.A.: Mayo 2013 7
Asociados a:
FitchRatings
crecimiento de ingresos por la consolidacin de los
negocios adquiridos, por lo que se espera que la
dinmica de crecimiento en el 2013 sea mayor que la
del 2012.
9.8%
14.9%
15.2%
13.6%
12.4%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
-
100
200
300
400
500
600
700
800
2008 2009 2010 2011 2012
EBITDA (S/.MM) vs MARGEN EBITDA(%)
EBITDA Margen EBITDA
Fuente: Alicorp

%Ventas Margen Operativo %Ventas Margen Operativo
Consumo Masivo 59.1% 10.7% 62.8% 12.1%
Productos Industriales 29.8% 11.9% 29.7% 14.8%
Nutricin Animal 11.2% 9.8% 7.5% 11.3%
Total 100.0% 10.9% 100.0% 12.8%
Fuente: Alicorp
2011 2012
Unidad de Negocio*
*Mrgenes de acuerdo a contabilidad interna de Alicorp


Por otro lado, los gastos financieros de 2012
ascendieron a S/. 45.2 millones y mostraron un
incremento del 13.4% respecto del 2011, impulsado
principalmente por la mayor carga financiera. No
obstante, se debe mencionar que el costo financiero
promedio se redujo dadas las favorables condiciones
en las que la Empresa puede obtener financiamiento.
Al cierre del 2012 el nivel de cobertura de intereses,
medido como EBITDA / Gastos Financieros fue de
12.2x, el mismo que, si bien fue menor al del 2011
(14.5x), le permite una holgada cobertura de los
mismos.
La utilidad neta del 2012 ascendi a S/. 351.4
millones, 6.3% mayor a la del 2011; no obstante, se
debe mencionar que la utilidad del perodo se vio
favorecida por otros ingresos que no se consideran
recurrentes ni asociados al negocio principal de
Alicorp (ganancia por operaciones de cobertura y
venta del negocio de omega 3, principalmente).
Consecuentemente, se obtuvo un ROE promedio de
18.9%, superior al de aos anteriores.
Durante el 2012 la Empresa gener un flujo de caja
operativo (CFO) de S/. 234.3 millones, ligeramente
superior al generado en 2011. Por su parte, el capex
(inversiones en activo fijo y otras inversiones) del
perodo en anlisis ascendi a S/. 243.8 millones
(S/.87.4 millones en 2011), principalmente por las
inversiones en plantas y las adquisiciones de empresas
realizadas en el perodo. Asimismo, a inicios del 2012
se repartieron dividendos por S/. 162.4 millones.
Ante la menor generacin de flujo de caja operativo,
las mayores inversiones de capital y el pago de
dividendos, el flujo de caja libre del perodo fue
negativo en S/. 171.9 millones, el cual fue cubierto con
mayores financiamientos a corto plazo para la
importacin de materia prima y un prstamo a
mediano plazo (adems de un crdito puente para la
adquisicin de Industrias Teal).

AAI opina que uno de los principales desafos de
Alicorp est en crecer con mrgenes cada vez ms
estables, de manera que su capacidad de generacin no
se vea afectada significativamente en escenarios
adversos. Tal como se mencion, la Empresa espera
gestionar de manera ms eficiente sus operaciones y
obtener economas de escala mediante las
adquisiciones que viene realizando y la ampliacin de
su capacidad productiva. Si bien la Clasificadora
observa favorablemente las mejoras de la Empresa,
una mejora significativa en los mrgenes podra verse
limitada por la volatilidad en el precio de sus
principales insumos.
Estructura de Capital
Al cierre del 2012 Alicorp contaba con una deuda
financiera de S/. 1,286.4 millones, superior en un
151.6% respecto del cierre del 2011. Cabe mencionar
que el significativo incremento se explic
principalmente por: i) los mayores requerimientos de
financiamiento de corto plazo para la compra de
materia prima; ii) la toma de prstamos a mediano
plazo para reperfilar parte de la deuda y la adquisicin
de Teal; y, iii) la inclusin de la deuda financiera de
las empresas adquiridas.
Por su parte, a marzo 2013, tras la emisin de los
bonos internacionales por US$450.0 millones (la
misma que fue utilizada en parte para reperfilar los
prstamos de corto y mediano plazo, con prepagos
aproximados por US$320.0 millones), la deuda
financiera ascendi a S/. 1,969.8 (+53.1% respecto del
2012), la misma que fue impulsada adems por una
provisin de deuda tributaria (S/. 400.4 millones) por
la adquisicin de la empresa brasilea Santa Amalia.





Empresas
Alicorp S.A.A: Mayo 2013 8
Asociados a:
FitchRatings
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2008 2009 2010 2011 2012
DEUDA FINANCIERA (S/.MM)
Deuda LP Deuda CP
Fuente: Alicorp
2.68
1.09
0.98
0.88
2.33
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2008 2009 2010 2011 2012
APALANCAMIENTO FINANCIERO (x)
Deuda Financiera Total / EBITDA
Fuente: Alicorp













Al cierre del 2012 la deuda de corto plazo increment
su participacin de 15.1 a 41.9% del total de
obligaciones financieras; no obstante, con los bonos
emitidos, disminuy a 22.1% al cierre de marzo 2013.

La Clasificadora considera que el incremento en el
nivel de deuda financiera es consistente con el objetivo
de crecimiento va adquisiciones de la Empresa. Al
respecto, AAI reconoce la capacidad que ha mostrado
la Empresa para generar sinergias con las compaas
adquiridas e implementar su estrategia de manera
efectiva. Por ello, si bien ya se haba previsto un
incremento eventual en el endeudamiento, la
generacin de caja de las empresas adquiridas
contribuira a reducir el nivel de apalancamiento.
Al cierre del 2012 la deuda financiera se encontraba
compuesta principalmente por: i) bonos corporativos
por S/. 133.6 millones; ii) prstamos bancarios de
corto y mediano plazo por S/. 713.0 millones; y,
iii) sobregiros bancarios y financiamientos de
comercio exterior por S/. 439.9 millones. En tanto que
a marzo 2013 la mayor parte de la deuda financiera
(65.7%) estaba compuesta por los bonos corporativos
(locales e internacionales), dado que se precancelaron
prstamos de corto y mediano plazo.
En cuanto a la moneda, a diciembre 2012 se observ
un incremento de la deuda denominada en dlares y
otras monedas extranjeras respecto de diciembre 2011
(de 70 a 75%), principalmente como resultado de la
toma de deuda en dlares con BofA y Citibank
(segundo desembolso por US$40.0 millones) y el
prstamo por US$90.0 millones para la adquisicin de
Teal. A marzo 2013 la participacin de la deuda en
moneda extranjera se increment a 87%
principalmente por la emisin de los bonos
internacionales. As, Alicorp mantiene una posicin
pasiva en dlares que dado el contexto de apreciacin
de la moneda local, le ha generado una ganancia por
diferencia de cambio.







Al cierre del 2012 el indicador de apalancamiento
financiero de la Empresa (Deuda Financiera /
EBITDA) fue de 2.3x, el mismo que se explic por el
incremento en la deuda mencionado anteriormente. No
obstante, en el ao mvil a marzo 2013 el indicador de
apalancamiento se increment a 3.6x, mientras que el
indicador Deuda Neta / EBITDA se increment de
1.4x en 2012 a 3.3x en el ao mvil a marzo 2013.
Tal como se mencion, si bien se mantiene el riesgo
relacionado a la mayor necesidad de financiamiento
ante el potencial incremento en el costo de las materias
primas, se espera que Alicorp: i) mantenga
relativamente controlados los compromisos de corto
plazo, de modo que cuente con ms holgura en sus
operaciones; y, ii) fortalezca la generacin de EBITDA
con los flujos asociados a las inversiones realizadas.
Por otro lado, la Empresa ha manifestado que espera
disminuir el ritmo de adquisiciones para poder
disminuir su nivel de endeudamiento (las compras
potenciales podran ser por montos menores a las
adquisiciones ya realizadas), con el objetivo de
alcanzar un Deuda / EBITDA de 1.8x en un par de
aos.
Al cierre del 2012 el incremento en los pasivos de
corto plazo, gener una reduccin de la liquidez
corriente, la cual pas de 2.0 a 1.8x entre diciembre
2011 y diciembre 2012. Al respecto, cabe mencionar
que se observ un mayor perodo de conversin de
caja, ante un mayor nivel de existencias y cuentas por
cobrar; as, se reconoce que la posicin de liquidez de
la Empresa puede verse ajustada temporalmente
debido a los requerimientos de capital de trabajo y la
estacionalidad de la compra de materia prima. Por otro
lado, a marzo 2013 el indicador de liquidez corriente
se redujo a 1.6x; no obstante, se esperara al cierre del
2013 que el mayor dinamismo en las ventas contribuya
a fortalecer la liquidez de la Empresa.
Cabe sealar que Alicorp mantiene importantes lneas
de financiamiento con bancos locales y extranjeros sin
la necesidad de otorgar garantas, lo que le da la
Empresas
Alicorp S.A.A.: Mayo 2013 9
Asociados a:
FitchRatings
flexibilidad necesaria para levantar fondos de as
requerirlo.
Por otro lado, al cierre del tercer trimestre del 2013 el
monto de amortizacin anual ms alto de la deuda de
largo plazo, para los siguientes tres aos, es por
US$56.6 (en el 2014), que considerando la generacin
de caja y los planes de inversin ms moderados, se
cumpliran holgadamente.
Caractersticas de los Instrumentos
Acciones Comunes y Acciones de Inversin
Al cierre del 2012 el capital social de Alicorp estuvo
constituido por un total de 847191,731 acciones
comunes (ALICORC1) de un valor nominal de S/.1.00
cada una.
Las acciones de inversin (ALICORI1) participan en
el patrimonio de la Compaa, por un total de
7388,470, con un valor nominal de S/. 1.00 cada una.
Estas acciones tienen el mismo derecho que las
acciones comunes en lo referente a la participacin
patrimonial y distribucin de dividendos, pero no
otorgan derecho a participar en las Juntas de
Accionistas.
La poltica de dividendos actual establece que se podr
repartir dividendos una vez al ao y por un monto no
menor al 10% de la utilidad del ejercicio en efectivo.
As, en marzo 2012 se acord distribuir S/. 162.4
millones correspondientes a las utilidades de los
ejercicios 2010 y 2011, los cuales fueron pagados en
mayo 2012.
S/. MM 2012 2011 2010 2009 2008
Utilidad Neta 351.4 330.7 284.9 220.7 82.6
Dividendos Pagados 162.4 145.3 110.0 95.0 42.0
Fuente: Alicorp
Dividendos Repartidos

Durante el 2012 el precio promedio de la accin
comn (ALICORC1) fue de S/. 6.98 (S/. 8.30 al cierre
del 2012), superior a los S/. 5.69 promedio del 2011, y
con una frecuencia de negociacin del 96.0%.
Asimismo, al cierre del 2012 la capitalizacin burstil
(considerando solo las acciones comunes) de la
Empresa ascenda a S/. 7,031.7 millones, superior a la
del 2011 (S/. 5,083.2 millones).
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
6.50
7.00
7.50
8.00
8.50
9.00
9.50
10.00
10.50
D
i
c
-
0
8
M
a
r
-
0
9
J
u
n
-
0
9
S
e
p
-
0
9
D
i
c
-
0
9
M
a
r
-
1
0
J
u
n
-
1
0
S
e
p
-
1
0
D
i
c
-
1
0
M
a
r
-
1
1
J
u
n
-
1
1
S
e
p
-
1
1
D
i
c
-
1
1
M
a
r
-
1
2
J
u
n
-
1
2
S
e
p
-
1
2
Fuente: Alicorp, BVL
ALICORP: EVOLUCIN DEL PRECIO* DE LA ACCIN COMN (S/.)
PERODO: 2008-2012
*Precios de cierre del mes

Bonos Corporativos
Segundo Programa de Bonos Corporativos
En Junta General de Accionistas y en sesin de
Directorio del 21 de agosto del 2006 se aprob el
Segundo Programa de Bonos Corporativos Alicorp por
un mximo de US$100.0 millones o su equivalente en
moneda nacional a un plazo mximo de 20 aos
Durante la vigencia de los instrumentos, Alicorp se
compromete a cumplir con los siguientes resguardos
financieros:
(i) Mantener un ndice de cobertura de deuda
(Deuda Financiera / EBITDA) mximo de 3.25x.
(ii) Mantener un ndice de Endeudamiento (Pasivo
Total /Patrimonio Neto) mximo de 1.6x.
(iii) Mantener un ndice de cobertura del Servicio de
Deuda (EBITDA / Gasto Financiero Neto+ parte
corriente de la deuda de largo plazo) mnimo de
1.60x; el EBITDA, as como el gasto financiero
neto correspondern a las cifras del estado de
ganancias y prdidas consolidados del Emisor de
los ltimos 12 meses.
(iv) Mantener un ratio corriente (Activo corriente /
Pasivo corriente) no menor a 1.1x.
Restriccin Dic-09 Dic-10 Dic-11 Dic-12 Mar-13
Endeud. Patrimonial <1.25 0.79 0.69 0.66 1.03 1.68
Cobert. de Intereses >4.00 11.14 18.15 14.50 12.23 7.30
Liquidez Corriente >1.10 1.45 1.69 2.02 1.75 1.57
Cobert. de Deuda <3.25 1.10 0.98 0.88 2.33 3.02
Cobert. de Serv. Deuda >1.60 5.06 3.77 6.80 1.02 2.49
* Se consideran los ltimos cuatro trimestres
Cumplimiento de los Resguardos Financieros*


Al respecto, se debe mencionar que el ratio de
endeudamiento patrimonial se incumpli en marzo
2013. No obstante, el incumplimiento se produce por
el mayor endeudamiento tomado para las
adquisiciones, as como los pasivos de las empresas
adquiridas.
Empresas
Alicorp S.A.A: Mayo 2013 10
Asociados a:
FitchRatings
Dado el incumplimiento, la Empresa ha convocado a
Asamblea para solicitar la modificacin de dicho
resguardo hasta fin de ao.
La Clasificadora considera que el incumplimiento del
resguardo no tiene mayores repercusiones sobre los
ratings otorgados, dado que el desempeo de la
Compaa es positivo y en lo que resta del ao se
presentan buenas perspectivas.
Las caractersticas y condiciones de cada una de las
emisiones registradas bajo este programa se detallan
en el siguiente cuadro:
Emisin Serie Monto Plazo Tasa Pago de intereses Amortizacin
Segunda nica S/. 63.7 MM 10 aos 6.16% Semestral
Pagos semestrales con
tres aos de gracia
Tercera A S/. 95.4 MM 5 aos 6.69% Semestral 1 cuota al vcto
Fuente: Alicorp
Segundo Programa de Bonos Corporativos - Alicorp S.A.A.

A diciembre 2012 las emisiones vigentes bajo el
programa eran:
Series Saldo (S/.MM) Plazo Vencimiento
Segunda Emisin - Serie nica 38.2 10 aos Mar. 2017
Tercera Emisin - Serie A 95.4 5 aos Set. 2014
Fuente: Alicorp
Segundo Programa de Bonos Corporativos - Alicorp S.A.A.




Empresas
Alicorp S.A.A.: Mayo 2013 11
Asociados a:
FitchRatings






























































Resumen Financiero - Alicorp y Subsidiarias
(Cifras en miles de S/.)
Tipo de Cambio S/./US$ a final del Perodo 2.59 2.55 2.70 2.81 2.89 3.14
LTM
Mar-13 Dic-12 Dic-11 Dic-10 Dic-09 Dic-08
Rentabilidad
EBITDA 552,194 553,146 578,093 570,443 553,057 357,395
Mg. EBITDA 11.7% 12.4% 13.6% 15.2% 14.9% 9.8%
(FFO + Cargos fijos) / Capitalizacin ajustada nd nd 13.0% 18.2% 26.7% 14.4%
FCF / Ingresos -3.5% -3.8% 0.0% 1.8% 8.8% -3.2%
ROE 14.2% 18.9% 17.9% 17.6% 15.8% 6.3%
Cobertura
Cobertura de intereses del FFO nd nd 8.02 13.60 11.20 6.07
EBITDA / Gastos financieros Pagados 9.9 12.2 14.50 18.15 11.14 6.52
EBITDA / Servicio de deuda 1.12 0.95 4.94 2.32 1.68 0.49
FCF / Servicio de deuda -0.33 -0.29 0.00 0.27 1.00 -0.16
(FCF + Caja + Valores lquidos) / Servicio de deuda 0.00 0.56 0.87 0.88 1.35 -0.09
CFO / Inversin en Activo Fijo 1.00 0.96 2.66 2.89 5.97 0.23
Estructura de capital y endeudamiento
Deuda ajustada total / (FFO + GF+ Alquileres) nd nd 1.63 1.36 1.10 2.95
Deuda financiera total / EBITDA 3.57 2.33 0.88 0.98 1.09 2.68
Deuda financiera neta / EBITDA 3.27 1.43 0.71 0.72 0.88 2.53
Costo de financiamiento estimado 4.5% 4.7% 7.4% 5.4% 6.4% 6.9%
Deuda financiera CP / Deuda financiera total 22.1% 41.9% 15.1% 38.2% 46.4% 69.8%
Deuda financiera / Capitalizacin 48.7% 37.9% 20.9% 24.0% 29.1% 41.9%
Balance
Activos totales 5,558,081 4,284,091 3,212,008 3,000,640 2,651,645 2,833,717
Caja e inversiones corrientes 162,971 496,070 101,818 150,258 115,684 54,687
Deuda financiera Corto Plazo 436,051 538,769 77,040 214,431 278,953 669,138
Deuda financiera Largo Plazo 1,533,766 747,667 434,273 346,239 322,439 289,759
Deuda financiera total 1,969,817 1,286,436 511,313 560,670 601,392 958,897
Deuda ajustada total 1,969,818 1,286,437 521,455 580,327 611,592 981,025
Patrimonio Total 2,076,579 2,108,883 1,929,332 1,772,610 1,466,412 1,327,678
Acciones preferentes + Inters minoritario 5,965 6,760 1,355 47 51 60
Capitalizacin ajustada 4,052,362 3,402,080 2,452,142 2,352,984 2,078,055 2,308,763
Flujo de caja
Flujo generado por las operaciones (FFO) nd nd 279,834 395,843 506,245 277,636
Variacin de capital de trabajo nd nd -47,006 -127,256 934 -255,202
Flujo de caja operativo (CFO) 314,867 234,307 232,828 268,587 507,179 22,434
Inversiones en Activos Fijos -314,906 -243,791 -87,387 -92,798 -84,957 -97,952
Dividendos comunes -162,370 -162,370 -145,279 -110,000 -95,000 -42,000
Flujo de caja libre (FCF) -162,409 -171,854 162 65,789 327,222 -117,518
Adquisiciones y Ventas de Activo Fijo, Netas -308,900 -190,128 -29,584 -69,916 -80,125 -80,521
Otras inversiones, neto -772,747 -194,743 -56,590 -28,444 -8,957 -200,433
Variacin neta de deuda 927,759 710,576 -51,318 -32,534 -357,505 284,053
Variacin neta de capital -1,367 0 1,357 0 0 2
Otros financiamientos, netos -3,297 -1,455 -155 0 405 0
Variacin de caja -6,055 396,187 -48,741 27,693 -34,003 -16,465
Resultados
Ingresos 4,703,744 4,473,717 4,255,668 3,741,146 3,703,115 3,665,541
Variacin de Ventas 5.1% 5.1% 13.8% 1.0% 1.0% 30.7%
Utilidad operativa (EBIT) 477,140 481,292 504,885 503,795 466,324 280,533
Gastos financieros 55,894 45,235 39,875 31,422 49,630 54,810
Alquileres
Resultado neto 293,046 351,390 330,671 284,911 220,729 82,631
Informacin y ratios sectoriales
Rotacin de inventarios 93.4 84.7 87.1 83.5 67.5 85.4
Rotacin de cuentas por cobrar 62.1 61.3 37.4 40.6 40.4 43.6
Rotacin de cuentas por pagar 70.5 59.6 54.0 50.2 42.2 45.7
Vencimientos de Deuda de Largo Plazo (Dic 2012) 2013 2014 2015+
Miles Nuevos Soles 538,769 408,087 339,580
EBITDA: Utilidad operativa + gastos de depreciacin y amortizacin.
CFO: FFO + Variacin de capital de trabajo
FCF= CFO + Inversin en activo fijo + pago de dividendos comunes
Cargos fijos= Gastos financieros + Dividendos preferentes
Servicio de deuda:Gastos financieros + deuda de corto plazo
FFO: Resultado neto + Depreciacin y Amortizacin + Resultado en venta de activos + Castigos y Provisiones + Otros ajustes al
resultado neto + variacin en otros activos + variacin de otros pasivos - dividendos preferentes
Variacin de capital de trabajo: Cambio en cuentas por pagar comerciales + cambio en existencias -cambio en
cuentas por cobrar comerciales
Empresas
Alicorp S.A.A: Mayo 2013 12
Asociados a:
FitchRatings
ANTECEDENTES

Emisor: Alicorp S.A.A.
Domicilio legal: Av. Argentina 4793. Carmen de la Legua
Reynoso Callao, Per
RUC: 20100055237
Telfono: (511) 315 0800
Fax: (511) 315 0867

DIRECTORIO

Dionisio Romero Paoletti Presidente
Luis Romero Belismelis Vicepresidente
Jos A. Onrubia Holder Director
Calixto Romero Guzmn Director
Jos Raimundo Morales Dasso Director*
Angel Irazola Arribas Director
Oscar Alfredo Romero Vega Director*
Arstides de Macedo Murgel Director*
Jos Alberto Haito Moarri Director*
Manuel Romero Belismelis Director Suplente
Rafael Romero Guzman Director Suplente

*Directores independientes

PLANA GERENCIAL

Paolo Sacchi Giurato Gerente General
Diego Rosado Gmez de la Torre Vicepresidente de Finanzas, Administracin y
Sistemas Corporativo
Jaime Butrich Velayos Vicepresidente de Supply Chain Corporativo
Alvaro Campos Crosby Vicepresidente de Consumo Masivo Per
Salvador Renato Falbo Vicepresidente de Consumo Masivo Internacional
Martn Carrin Lavalle Vicepresidente de Negocio Nutricin Animal
Hugo Carrillo Goyoneche Vicepresidente de Negocio Productos Industriales
Mario Rossi Velasco Vicepresidente de Marketing Corporativo y Consumo
Masivo
Anthony Middlebrook Schofield Vicepresidente de Recursos Humanos Corporativo



PRINCIPALES ACCIONISTAS

Birmingham Merchant S.A. 11.04%
PRIMA AFP S.A. 9.94%
AFP INTEGRA S.A. 9.83%
Grupo Piurano de Inversiones S.A. 7.79%
AFP HORIZONTE S.A. 6.45%
Atlantic Security Bank 5.55%
Otros accionistas 49.40%



Empresas
Alicorp S.A.A.: Mayo 2013 13
Asociados a:
FitchRatings
CLASIFICACIN DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de
acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin
CONASEV N 074-98-EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los instrumentos de la
empresa Alicorp S.A.A y Subsidiarias:

Instrumentos Clasificacin

Segunda Emisin del Segundo Programa Categora AAA (pe)
de Bonos Corporativos Alicorp S.A.A.

Tercera Emisin del Segundo Programa Categora AAA (pe)
de Bonos Corporativos Alicorp S.A.A.
Acciones Comunes Categora 1 (pe)

Acciones de Inversin Categora 1 (pe)

Perspectiva Estable
Definiciones

CATEGORA AAA (pe): Corresponde a la mayor capacidad de pago oportuno de las obligaciones, reflejando el
ms bajo riesgo crediticio. Esta capacidad es altamente improbable que sea afectada adversamente por eventos
imprevistos.
CATEGORA 1a (pe): Acciones que presentan una excelente combinacin de solvencia, estabilidad en la
rentabilidad del emisor y volatilidad de sus retornos.

Los smbolos desde AA hasta BB inclusive pueden ser modificados con los signos "+" "-".
( + ) Corresponde a instrumentos con un menor riesgo relativo dentro de la categora.
( - ) Corresponde a instrumentos con un mayor riesgo relativo dentro de la categora.
Perspectiva: Indica la direccin en que se podra modificar una clasificacin en un perodo de uno a dos aos. La
perspectiva puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no implica necesariamente un
cambio en la clasificacin. Del mismo modo, una clasificacin con perspectiva estable puede ser cambiada sin que
la perspectiva se haya modificado previamente a positiva o negativa, si existen elementos que lo justifiquen.

Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales (AAI) Clasificadora de Riesgo, constituyen una opinin
profesional independiente y en ningn momento implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen garanta
de cumplimiento de las obligaciones del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se obtiene directamente de los
emisores, los estructuradores y otras fuentes que AAI considera confiables. AAI no audita ni verifica la veracidad de dicha informacin, y no se
encuentra bajo la obligacin de auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningn tipo de investigacin para determinar la veracidad
o exactitud de dicha informacin. Si dicha informacin resultara contener errores o conducir de alguna manera a error, la clasificacin asociada a
dicha informacin podra no ser apropiada, y AAI no asume responsabilidad por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la
Clasificacin de Riesgo sealan los supuestos de responsabilidad que ataen a las Clasificadoras.

Limitaciones- En su anlisis crediticio, AAI se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transaccin. Como AAI
siempre ha dejado en claro, AAI no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o impositivas o cualquier
otro documento de la transaccin o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes para cualquier propsito. La limitacin de
responsabilidad al final de este informe, deja en claro que este informe no constituye una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin
de AAI, y no debe ser usado ni interpretado como una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de AAI. Si los lectores de este
informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuracin, se les insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.