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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
ESCOLA DE ADMINISTRAO
DEPARTAMENTO DE CINCIAS ADMINISTRATIVAS

Gustavo Dornelles Braga

SELEO E ANLISE DE UMA CARTEIRA DE AES ATRAVS DO
USO DA ANLISE FUNDAMENTALISTA

Porto Alegre
2009


SELEO E ANLISE DE UMA CARTEIRA DE AES ATRAVS DO
USO DA ANLISE FUNDAMENTALISTA

Trabalho de concluso de curso de graduao apresentado ao
Departamento de Cincias Administrativas da Universidade Federal
do Rio Grande do Sul, como requisito parcial para a obteno do
grau de Bacharel em Administrao.

Orientador: Prof. Dr. Oscar Claudino Galli

Porto Alegre
2009

SELEO E ANLISE DE UMA CARTEIRA DE AES ATRAVS DO USO DA
ANLISE FUNDAMENTALISTA

Trabalho de concluso de curso de graduao apresentado ao
Departamento de Cincias Administrativas da Universidade Federal
do Rio Grande do Sul, como requisito parcial para a obteno do
grau de Bacharel em Administrao.

Conceito final:
Aprovado em ....... de ..................... de .............

BANCA EXAMINADORA

__________________________________
Prof. Dr. Jos Eduardo Zdanowicz EA/UFRGS

_______________________________________________
Orientador Prof. Dr. Oscar Claudino Galli EA/UFRGS
RESUMO

O presente trabalho destina-se montagem de uma carteira de aes atravs do uso da
Anlise Fundamentalista, que considera principalmente informaes extradas das
demonstraes financeiras das empresas. Foram selecionados ndices amplamente difundidos
e com uso prtico no mercado para anlise de aes. Foram observados os nmeros de 8
empresas verificando-se os seus segmentos de atuao e suas similares no mercado. Alm do
critrio de similaridade foram includas na carteira as duas empresas com maior liquidez na
bolsa brasileira. Optou-se por um portflio diversificado nesse sentido para que o desempenho
da carteira no fosse prejudicado ou beneficiado por um segmento especfico. O perodo
escolhido para anlise foi de 2003 a 2007 por compreender 4 anos, evitando assim momentos
pontuais na economia que pudessem distorcer os resultados do estudo. Um prazo mais
estendido foi selecionado tambm pela possibilidade de serem traados grficos que
evidenciassem o desempenho de cada ao e da carteira de aes com o mercado. Essa
carteira teve seu resultado comparado ao do ndice IBOVESPA ndice de referncia da
BOVESPA e benchmarking do mercado - para que fosse possvel verificar a efetividade dos
ndices escolhidos para a seleo das empresas e observar como o uso da Anlise
Fundamentalista pode contribuir na tomada de deciso dos investidores em detrimento da
escolha de um portflio aleatrio ou padronizado.

Palavras-chave: Anlise Fundamentalista, ndice IBOVESPA, Carteira de Aes
ABSTRACT

The objective of this work is to make a stock book using Fundamentalist Analysis,
which considers mainly the information extracted from the companies financial statements.
Indexes widely spread out and with practical use in the market were selected for the stock
analysis. The numbers of 8 companies were observed, verifying their acting segments and
their similar in the market. Besides the similarity criteria, the two companies with the biggest
liquidity in Brazilian stock market were included. A diversified portfolio was chosen to avoid
the stock book's performance of being harmed or benefited by a specific segment. The period
chosen for the analysis was from 2003 to 2007 because it comprehends 4 years, avoiding
punctual moments of economy that could distort the results of the study. A more extended
period was selected also for the possibility of tracing graphics that evidence the performance
of each stock and of the stock book with the market. This stock book had its result compared
to the IBOVESPA index - BOVESPA's reference index and market's benchmarking - so that
it was possible to verify the effectiveness of the chosen indexes in the selection of companies
and observe how the use of the Fundamentalist Analysis can contribute to the investors
decision making at the expense of the election of a standardized or random portfolio.

Key words: Fundamentalist Analysis, IBOVESPA index, Stock Book
LISTA DE TABELAS

Coeficientes de Correlao......................................................................................................31
Tabela 1 Petrobras...................................................................................................................39
Tabela 2 Vale do Rio Doce......................................................................................................40
Tabela 3 Usiminas....................................................................................................................41
Tabela 4 Aos Villares.............................................................................................................42
Tabela 5 Klabin........................................................................................................................43
Tabela 6 Randon......................................................................................................................44
Tabela 7 Banco do Brasil.........................................................................................................45
Tabela 8 Itausa Holding...........................................................................................................46
Tabela 9 Ibovespa....................................................................................................................47
LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Petrobras..................................................................................................................39
Grfico 2 Vale do Rio Doce.....................................................................................................40
Grfico 3 Usiminas...................................................................................................................41
Grfico 4 Aos Villares............................................................................................................42
Grfico 5 Klabin.......................................................................................................................43
Grfico 6 Randon.....................................................................................................................44
Grfico 7 Banco do Brasil........................................................................................................45
Grfico 8 Itausa Holding..........................................................................................................46
Grfico 9 Ibovespa...................................................................................................................48
Grfico LPA PETR4................................................................................................................50
Grfico P/EBITDA PETR4......................................................................................................50
Grfico LPA VALE5................................................................................................................51
Grfico P/EBITDA VALE5......................................................................................................51
Grfico LPA USIM5................................................................................................................52
Grfico P/EBITDA USIM5......................................................................................................52
Grfico LPA AVIL3.................................................................................................................53
Grfico P/EBITDA AVIL3.......................................................................................................53
Grfico LPA KLBN4................................................................................................................54
Grfico P/EBITDA KLBN4......................................................................................................54
Grfico LPA RAPT4.................................................................................................................55
Grfico P/EBITDA RAPT4......................................................................................................55
Grfico LPA BBAS3................................................................................................................56
Grfico LPA ITSA4..................................................................................................................56
6
SUMRIO

1 INTRODUO......................................................................................................................7
2 REVISO TERICA .........................................................................................................12
2.1 MERCADO DE CAPITAIS...............................................................................................12
2.2 BOLSA DE VALORES......................................................................................................13
2.2.1 Bolsa de valores, mercadorias e futuros.......................................................................14
2.3 AES................................................................................................................................15
2.3.1 Ordinrias......................................................................................................................16
2.3.2 Preferenciais...................................................................................................................16
2.4 RISCO.................................................................................................................................17
2.4.1 Risco sistemtico............................................................................................................18
2.4.2 Risco no sistemtico.....................................................................................................18
2.5 AVALIAO DE EMPRESAS.........................................................................................19
2.5.1 Anlise fundamentalista................................................................................................20
2.5.1.1 Enfoques da anlise fundamentalista............................................................................22
2.5.1.1.1 Top down...................................................................................................................23
2.5.1.1.2 Bottom-up..................................................................................................................23
2.5.1.2 Fluxo de caixa descontado............................................................................................24
2.5.1.3 Avaliao relativa.........................................................................................................25
2.5.1.3.1 Razo preo/lucro (P/L).............................................................................................26
2.5.1.3.2 Razo preo/valor patrimonial...................................................................................27
2.5.1.3.3 Razo preo/EBTIDA...............................................................................................28
2.5.1.3.4 ROE...........................................................................................................................29
2.5.1.3.5 Lucro por ao...........................................................................................................29
2.6 COEFICIENTE DE CORRELAO DE PEARSON.......................................................29
3 METODOLOGIA................................................................................................................32
3.1 ESCOLHA DAS EMPRESAS...........................................................................................34
4 RESULTADOS....................................................................................................................38
4.1 ANLISE INDIVIDUAL DOS ATIVOS..........................................................................38
4.2 ANLISE DA CARTEIRA...............................................................................................47
4.3 CORRELAO E REGRESSO LINEAR......................................................................48
5 CONCLUSES....................................................................................................................59
REFERNCIAS......................................................................................................................61
7
1 INTRODUO

O Mercado de Capitais possui grande importncia dentro do cenrio nacional. Sua
consolidao a partir da estabilizao econmica brasileira propiciou uma mudana de
pensamento tanto das empresas quanto da populao.
Empresas passaram a utilizar a Bolsa de Valores como uma opo adicional de
financiamento alm dos seus prprios recursos ou daqueles disponibilizados pelo governo e
pelas instituies financeiras. A captao de recursos atravs do lanamento de aes passou a
configurar uma alternativa bastante vivel considerando-se o custo das elevadas taxas de
financiamento. Sem dvida, nesse sentido, as IPO (Initial Public Offering) contriburam para
o desenvolvimento de muitos projetos, gerando expanso da atividade econmica e
conseqente criao de postos de trabalho.
De acordo com Pinheiro (2001, p. 98): Quando uma empresa precisa fortalecer sua
base de capital prprio, nem sempre os atuais acionistas so capazes de subscrever as aes de
uma nova emisso. Nesse caso preciso que mais gente se associe aquela empresa.
Ainda segundo Pinheiro (2001, p. 99): Dessa forma, o mercado primrio cumpre seu
papel de obter novos scios e canalizar seus recursos para a execuo de projetos de
investimentos.
No caso dos investidores pessoa fsica, durante muito tempo o investimento na Bolsa
de Valores foi visto como algo relacionado exclusivamente a grandes somas e restrito a
empresas ou investidores profissionais. O prprio acesso aos meios de investimento
corroborava para essa idia, pois os custos de transao eram mais elevados e o fluxo de
informao era deficitrio. O aumento no volume de informaes disponveis hoje, tanto do
mercado de uma forma geral quanto especificamente das empresas de capital aberto
brasileiras, instigou o interesse das pessoas pela Bolsa de Valores. A criao de ferramentas
como o Home Broker e o surgimento de sites com grficos e acompanhamento praticamente
em tempo real das cotaes das aes negociadas tambm contribuiu fortemente pra o
ingresso dessas pessoas nessa modalidade de investimento.
Segundo Cavalcanti Filho e Misumi (2001, p. 79): Atravs do Home Broker a
Bovespa trouxe para o ambiente do prego todas as facilidades criadas pela Internet. Os
investidores podem operar eletronicamente enviando ordens de compra e venda de aes
atravs da Internet..
8
O crescimento desse novo mercado trouxe outras possibilidades para os investidores
que antes direcionavam seus recursos exclusivamente para investimentos de renda fixa. A
idia de obteno de maiores ganhos com a alocao dos mesmos recursos antes empregados
fez muitas pessoas migrarem seus investimentos para aes, fato que contribuiu para uma
maior liquidez e participao do pequeno investidor nesse mercado que ganha cada vez mais
notoriedade e espao na economia nacional.
Especialmente nos anos de 2006, 2007 e primeiro semestre de 2008, impulsionado
pelo bom momento econmico mundial e pelo grau de investimento concedido ao Brasil por
algumas agncias de rating, o ndice IBOVESPA principal referncia da Bolsa de Valores
brasileira alcanou marcas inditas de pontuao, estimulando muitas pessoas a migrarem
seus investimentos para essa modalidade bem como atraindo novos investidores em virtude da
alta rentabilidade oferecida. A entrada de recursos externos gerada pela boa classificao do
pas fez a nossa Bolsa de Valores viver momentos de sucessivas altas nos preos das aes.
Isso gerou um pensamento comum de que o investimento em aes possua uma rentabilidade
muito alta, segura e crescente.
O site Infomoney (www.infomoney.com.br) veiculou dia 30 de abril de 2009 a
seguinte notcia: Instantes aps o anncio do grau de investimento, o ndice IBOVESPA
saltou da alta de 1,50% para fechar o prego com uma valorizao de 6,33%, a maior j
registrada desde 2002. [...] Com esta valorizao, o principal ndice de aes brasileiro
quebrou seu recorde de fechamento.
Criou-se um estado de euforia acerca dos nmeros alcanados pelo IBOVESPA e isso
fez muitas pessoas ingressarem no mercado de forma inconseqente e despreparada, sem a
real noo dos riscos atrelados a investimentos em renda varivel, vislumbrando apenas os
possveis ganhos decorrentes das operaes nesse mercado. As compras e vendas das aes
consideravam muitas vezes notcias ou movimentos de curto prazo nas cotaes. Em alguns
casos, o investidor conhecia apenas o cdigo de negociao das aes de uma determinada
empresa, sem sequer ter idia do setor econmico no qual ela estava inserida.
Assim como os ganhos so mais elevados em investimentos de renda varivel do que
naqueles de renda fixa, as perdas so proporcionalmente potencializadas nesse mercado.
Muitos investidores que optaram por alocar recursos em aes no possuam o mnimo
conhecimento necessrio para a tomada de deciso no momento de realizar a compra ou
venda de uma ao. No caso da formao de uma carteira, a falta de informao configura um
fator ainda mais crtico, pois so mais empresas a serem analisadas.
9
Essa falta de conhecimento faz muitos investidores nortearem suas decises tomando
como base os movimentos do IBOVESPA, investindo em alguns casos no prprio ndice por
no sentirem segurana de selecionar os ativos que iriam compor sua carteira de aes.
Logicamente por tratar-se de uma carteira terica, o investidor est relativamente protegido de
movimentos corretivos pontuais em virtude do efeito da diversificao, mas ainda no est
tomando uma deciso consciente e baseada em critrios prprios de escolha, seguindo apenas
um portflio j determinado que despreza dados como vendas, lucro e outras taxas de
crescimento. A opo por investir no IBOVESPA pode ser confortvel para o investidor, mas
no minimiza as incertezas do investimento em um mercado de renda varivel.
Tanto as decises emocionais quanto a escolha de investimento atravs de um padro
j existente negligenciam os fundamentos das empresas, que trazem informaes
importantssimas para uma tomada de deciso que proporcione maior segurana e melhor
rentabilidade ao investidor. A permanncia desse cenrio de desinformao justifica um
estudo que demonstre a possibilidade de serem utilizadas ferramentas de anlise para a
seleo de empresas. Faz-se necessrio o conhecimento de ferramentas que possibilitem a
reduo das incertezas do investidor no momento de escolher quais as aes que podem
oferecer uma boa remunerao para o seu capital. fundamental que se tenha uma real noo
dos ativos que esto sendo selecionados para a montagem da carteira bem como das empresas
das quais essas aes esto sendo adquiridas para que seja percebida a importncia do seu
negcio na economia e as possibilidades de manuteno ou crescimento das suas atividades.
So usadas basicamente duas escolas de anlise para a escolha de aes. A Escola
Grafista cria padres de preos para os ativos analisados e esses padres so estudados atravs
da observao dos grficos das cotaes das aes negociadas. A Anlise Grfica no
considera as demonstraes financeiras das empresas pois tem seu foco nos movimentos dos
preos dos ativos, supondo que quaisquer alteraes nas informaes de produo ou
faturamento das empresas sero precificadas pelos agentes do mercado. Dessa forma, se uma
determinada empresa apresenta expanso na sua atividade, automaticamente essa informao
absorvida pelo mercado e repassada ao preo de negociao das suas aes. O estudo de
padres grficos amplamente difundido e utilizado por muitos analistas especialmente por
no exigir um profundo entendimento das demonstraes financeiras das empresas e por ter
utilidade no estudo de movimentos de prazo mais curto.
A Anlise Fundamentalista trabalha com ndices que so capazes de mostrar se uma
empresa apresenta um crescimento realmente slido e consistente. A partir das demonstraes
contbeis possvel inclusive fazer projees de crescimento ou estagnao tanto para
10
empresas quanto para segmentos econmicos. Atravs do uso desses ndices existe a
possibilidade de mensurar a capacidade que essas empresas possuem de oferecer uma boa
remunerao para o capital do investidor auxiliando uma tomada de deciso embasada e
consciente. A Escola Fundamentalista
Dentro do contexto apresentado surge a seguinte questo:
POSSVEL OBTER UMA RENTABILIDADE SUPERIOR A DO NDICE
IBOVESPA ATRAVS DA UTILIZAO DE INDICADORES FUNDAMENTALISTAS
PARA AVALIAO DAS EMPRESAS QUE IRO COMPOR A CARTEIRA DO
INVESTIDOR?
A questo central justamente acerca do auxlio que as ferramentas desse tipo de
anlise podem dar ao investidor no momento da sua tomada de deciso e como isso pode
impactar diretamente no resultado do portflio selecionado e de cada ao em particular aps
o processo de avaliao.
Certamente nenhuma anlise pode assegurar rentabilidade positiva para uma carteira
de aes ou prever perdas, mas a reduo de um quadro de incertezas baseada nos
fundamentos das empresas pode auxiliar o investidor, no momento da compra ou da venda, a
optar por aes de companhias slidas que possuam boas perspectivas de retorno e que
estejam em vantagem frente s demais companhias.
Segundo Povoa (2007, p. 17): O objetivo principal da Escola Fundamentalista
reduzir a imponderabilidade natural do valor de um ativo. Ela busca, atravs de projees
individuais de futuro ou comparaes com os ativos j existentes, atingir um valor justo para
o objeto em questo.
A partir dos pontos mencionados acima possvel perceber a importncia do
desenvolvimento de um estudo que elucide a necessidade de um pensamento voltado ao
investimento seletivo, consciente e de longo prazo. A crescente importncia do Mercado de
Capitais para o desenvolvimento econmico nacional faz necessria uma nova leitura do
investimento em aes de empresas, para que se proporcione mais solidez e maturidade a
todos os agentes formadores desse mercado.
A partir dessas reflexes o presente trabalho ter como objetivo geral selecionar uma
carteira de ativos atravs do uso das ferramentas de Anlise Fundamentalista, em especial os
mltiplos comparativos, e relacion-la com o benchmarking do mercado de aes brasileiro,
o ndice IBOVESPA com a finalidade de verificar a efetividade dessa importante ferramenta
de anlise. Os objetivos especficos a servio do objetivo geral consistem em descrever as
ferramentas de Anlise Fundamentalista utilizadas para o desenvolvimento do estudo,
11
relacionar o desempenho das aes escolhidas com os mltiplos utilizados na anlise das
empresas e mensurar a relao entre os resultados obtidos pelo ndice IBOVESPA e pela
carteira de aes selecionada.
Alcanados os objetivos do trabalho ser possvel verificar a efetividade do uso da
Anlise Fundamentalista e dos mltiplos comparativos no processo de anlise e tomada de
deciso para a composio de uma carteira que tenha rentabilidade superior do ndice
IBOVESPA.
12
2 REVISO TERICA

Esta seo apresentar alguns conceitos acerca de investimentos no Mercado de
Capitais atravs da anlise de empresas que so fundamentais para um bom entendimento do
presente trabalho. Sero abordados aspectos gerais desse mercado, mtodos de anlise e
tambm definies relacionadas s ferramentas que sero utilizadas para a seleo e avaliao
da carteira de aes escolhida.

2.1 MERCADO DE CAPITAIS

Segundo Pinheiro (2001, p. 87):
O Mercado de Capitais pode ser definido como sendo um conjunto de instituies
que negociam com ttulos e valores mobilirios, objetivando a canalizao de
recursos dos agentes compradores para os agentes vendedores. Ou seja, o mercado
de capitais representa um sistema de distribuio de valores mobilirios que tem o
propsito de viabilizar a capitalizao das empresas e dar liquidez aos ttulos
emitidos por elas.

Atravs dessa definio fica claro que o principal objetivo das empresas participantes
desse mercado a captao de recursos junto aos investidores especialmente com fins de
expanso e investimento.
Na prtica, o investidor interessado em adquirir valores mobilirios de alguma
companhia no pode simplesmente procurar a bolsa de valores para realizar uma compra.
Todo o mercado regulado de forma a garantir agilidade e transparncia nas transaes.
O sistema de distribuio e intermediao do mercado de capitais brasileiro
composto por sociedades corretoras de valores mobilirios, sociedades
distribuidoras de valores mobilirios, bancos de investimento e bancos de
desenvolvimento. Existem tambm empresas de liquidao e custdia de valores.
[...] Todos os negcios em bolsa de valores so realizados por meio das sociedades
corretoras.

Alm disso, o mercado de aes deve ser dividido nos mercados primrio e
secundrio, sendo o mercado primrio aquele onde so negociados ttulos novos - momento
no qual os recursos so direcionados para a empresa - e o mercado secundrio - caracterizado
pela compra e venda de ttulos entre investidores, inexistindo fluxo de valores para as
empresas emissoras.
13
Segundo Pinheiro (2001, p. 97): O mercado primrio de aes onde se negocia a
subscrio (venda) de novas aes ao pblico, ou seja, no qual a empresa obtm recursos para
seus empreendimentos. [...] Nessa etapa ocorre a primeira negociao da ao e o dinheiro da
venda vai para a empresa.
Ainda segundo Pinheiro (2001, p. 125): O mercado secundrio de aes onde se
transferem ttulos entre investidores e/ou instituies. [...] Podemos concluir que a funo do
mercado secundrio dar liquidez ao investidor possibilitando que, no momento que
realizar uma operao de venda, exista o comprador e vice-versa [...].
Pinheiro (2001, p. 125) fala tambm que: A diferena bsica entre os mercados
primrio e secundrio que enquanto o primeiro caracteriza-se pelo encaixe de recursos na
empresa, o segundo, pela mera transao entre compradores e vendedores de aes, no
ocorrendo assim alterao financeira na empresa..
Assim pode-se afirmar que quando um investidor tem interesse em adquirir aes ou
montar uma carteira de ativos est realizando operaes no mercado secundrio, pois realiza
sua compra de outro investidor que deseja vender suas aes pelo preo que julga adequado.
Nessa etapa no ocorrem mais aportes de capital para a companhia emissora das aes, pois a
negociao est sendo realizada diretamente entre investidores. O contrrio disso ocorre
apenas nos lanamentos primrios de aes, quando a empresa est realizando a abertura de
capital e oferece seus papis no mercado para os investidores institucionais e pessoas fsicas.
Nesses casos o aporte de capital para a empresa emissora atravs da oferta de aes.

2.2 BOLSA DE VALORES

As Bolsas de Valores so os locais destinados a negociao de valores mobilirios
entre os investidores. Nela existe toda a estrutura necessria para concretizar as operaes de
compra e venda entre os diferentes agentes do mercado.
Segundo Cavalcanti Filho e Misumi (2001, p. 34):
As bolsas de valores constituem-se como associaes civis, sem fins lucrativos ou
sociedades annimas, e tem por objetivo social, entre outros, manter local adequado
ao encontro de seus membros e a realizao, entre eles, de transaes de compra e
venda de ttulos e valores mobilirios, em mercado livre e aberto, especialmente
organizado e fiscalizado por seus membros, pela autoridade monetria e, em
especial, pela CVM.
Alm dessas funes bsicas, as bolsas de valores propiciam liquidez s aplicaes,
fornecendo, concomitantemente, um preo de referncia para os ativos ali
14
negociados, por intermdio de um mercado contnuo, representado por seus preges
dirios.

De acordo com Pinheiro (2001, p. 129):
O mercado de bolsa aquele em que se compram e vendem aes, nele os clientes
(compradores e vendedores) e as instituies do sistema de distribuio de ttulos e
valores mobilirios viabilizam a negociao de ttulos e valores mobilirios.
Suas principais caractersticas so:
livre concorrncia e pluralidade de participaes nesse mercado existe um
nmero suficiente de clientes e instituies, de modo que nenhum tenha privilgio
sobre o outro;
homogeneidade de produto todos os ttulos negociados tm as mesmas
caractersticas, o que facilita as negociaes;
transparncia na fixao de preos proporciona credibilidade e segurana ao
mercado. Para que o processo de formao de preos seja mais transparente e
atraente, existem as prticas equitativas de mercado, segundo as quais todos aqueles
que compram e vendem aes em bolsa tero o mesmo tratamento, obedecero aos
mesmos procedimentos e tero idntico acesso s informaes.

2.2.1 Bolsa de valores, mercadorias e futuros

A Bolsa de Valores de So Paulo, BOVESPA, fornecia toda a estrutura para
negociao de ttulos e valores mobilirios at o ano de 2008 sob a forma de sociedade civil
sem fins lucrativos. Desse ano em diante a Bolsa transformou-se em uma empresa sob o
carter de sociedade annima e foi realizado o lanamento de suas aes para negociao sob
o nome de Bovespa Holding.
Logo em seguida, um processo bastante similar ocorreu com a Bolsa de Mercadorias e
Futuros, BM&F, local de negociao de contratos futuros e outros ativos, tambm com
abertura de capital e aes negociadas junto ao pblico investidor.
Da fuso destas duas empresas, agora sob o regime de sociedades annimas, nasceu a
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, a BM&FBOVESPA, onde so negociados alm das
aes, os contratos de derivativos em uma plataforma nica. Os investidores podem adquirir
aes de companhias bem como contratos futuros de dlar, ouro e commodities.
De acordo com o site BM&FBOVESPA (www.bmfbovespa.com.br):
A BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros foi criada em
2008 com a integrao entre a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e Bolsa de
Valores de So Paulo (BOVESPA).
Juntas, as companhias formam uma das maiores bolsas de valores do mundo em
valor de mercado, a segunda das Amricas e a lder no continente latino-americano.
No cenrio global, em que acompanhar a velocidade das transformaes torna-se
um diferencial competitivo, a BM&FBOVESPA apresenta atraentes opes de
investimento com custos de operao alinhados ao mercado.
15
A nova bolsa oferece para negociao aes, ttulos e contratos referenciados em
ativos financeiros, ndices, taxas, mercadorias e moedas nas modalidades a vista e
de liquidao futura.

Misso
Lder no mercado de valores e derivativos na America Latina, a misso da
BM&FBPVESPA atuar na dinmica macroeconmica de crescimento do mercado
latino-americano e posicionar no apenas a Bolsa, mas tambm o Brasil como um
centro financeiro internacional de negociao de aes, commodities e outros
instrumentos financeiros, com excelncia operacional e atitudes socialmente
responsveis.

2.3 AES

Aes so ttulos de participao negociveis, que representam parte do capital
social de uma sociedade econmica, que confere ao seu possuidor o direito de
participao nos resultados da mesma. [...] O acionista , portanto, proprietrio de
uma parcela da empresa, correspondente ao nmero de aes que possui.

Cabe ressaltar que quando o investidor opta por comprar aes de uma companhia,
est tornando-se scio no negcio e esse pensamento deve nortear suas escolhas no momento
da aquisio para que privilegie empresas por ele conhecidas.
Um bom entendimento do negcio deve facilitar a avaliao por parte do investidor
que no se valer apenas dos nmeros da companhia podendo incluir em sua anlise as
particularidades referentes companhia especfica que est sendo adquirida. Nesse sentido,
informaes referentes ao segmento da empresa, produtos oferecidos e concorrentes podem
ser importantes no momento da escolha entre duas ou mais opes.
Segundo Cavalcanti Filho e Misumi (2001, p. 43):
Uma ao representa a menor parcela do capital social de uma empresa. [...] o
detentor de uma ao (acionista) no um credor da empresa, mas sim um de seus
proprietrios e, como tal, possui direito a participao nos resultados da empresa
proporcionalmente ao nmero de aes que detm.

As aes podem ser ordinrias ou preferenciais, cada tipo possuindo caractersticas
prprias que as diferenciam. Ambas so negociadas da mesma forma em bolsa de valores,
podendo variar apenas em aspectos relacionados a liquidez especfica de cada papel e os
interesses do investidor na aquisio de uma ao ON ou PN como so comumente
conhecidas e denominadas. Cabe ressaltar que embora pertenam a mesma companhia essas
aes possuem cdigos diferentes de negociao no prego.

16

2.3.1 Ordinrias

As aes ordinrias caracterizam-se por conferirem ao acionista o direito de voto nas
assemblias da empresa. Isso proporciona ao investidor a possibilidade de manifestar o seu
interesse quanto aos rumos da companhia.
Segundo Pinheiro (2001, p. 114): Aes ordinrias tm como caracterstica principal
o direito ao voto. Numa sociedade annima por meio do voto que o acionista tem direito
legal de controle da organizao
O investidor detentor de aes ordinrias alm de scio da empresa pode participar de
forma ativa nas decises da companhia atravs do exerccio do voto nas assemblias. Apesar
de darem esse direito ao acionista, as aes ON no tem preferncia na distribuio de
dividendos e na restituio de valores no caso de dissoluo da empresa.
Isso no significa que os investidores detentores de aes ordinrias no tenham
direito de receber dividendos, eles apenas no tem prioridade sobre os acionistas detentores
das aes preferenciais.

2.3.2 Preferenciais

Segundo Pinheiro (2001, p. 112): As aes preferenciais tm como caracterstica
fundamental a prioridade sobre as aes ordinrias no recebimento de dividendos e de
receber, no caso de dissoluo da sociedade, a sua parte.
Cabe destacar que apesar da vantagem de ter prioridade no recebimento de dividendos
e restituio de valores, as aes preferenciais no concedem o direito de voto ao investidor
que as adquire.
De acordo com Cavalcanti Filho e Misumi (2001, p. 45): As aes preferenciais no
asseguram direito a voto.
Garantem ao acionista a prioridade no recebimento de dividendos (geralmente em
percentual mais elevado do que o atribudo s aes ordinrias) e no reembolso de capital, no
caso de dissoluo da sociedade.
17
Os investidores que priorizam a remunerao por meio de distribuio de dividendos
em detrimento dos ganhos de capital certamente priorizaro as aes preferenciais no
momento de suas compras, pois tero sempre preferncia frente aos detentores das aes
ordinrias.

2.4 RISCO

Investimentos no so previsveis, na maioria dos casos existe uma parcela do retorno
que esperada e outra que se constitui das surpresas geradas por acontecimentos na economia
ou anncios que afetam determinados segmentos ou o mercado de forma geral. A parte no
esperada de um investimento constitui o risco que ele oferece ao investidor, seja uma empresa
ou mesmo uma pessoa fsica e nesse contexto devem ser ressaltadas as diferentes formas de
risco.
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 189): Os investidores s aplicaro num
ttulo com risco se seu retorno esperado for suficientemente elevado para compensar esse
risco
O maior risco de um investimento somente justificado pelas suas maiores
possibilidades de retorno, do contrrio o investidor ir escolher a opo de investimento mais
segura para o seu capital.
Ainda de acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 241): A parcela inesperada
do retorno aquela parcela que resulta surpresas o verdadeiro risco de qualquer
investimento
Existem estratgias que podem minimizar os riscos e oferecer maior segurana aos
investidores na tomada de deciso bem como perfis de investimentos. Algumas pessoas so
naturalmente mais propensas a aceitar riscos em busca de ganhos maiores, outras iro optar
por investimentos mais conservadores, capazes de remunerar seu capital sem uma grande
exposio.
Embora existam opes de investimento com maior ou menor exposio ao risco,
importante destacar que no existe uma opo totalmente segura. Como foi possvel verificar
no ano de 2008, nenhuma economia est livre do impacto de fatores globais e o investidor
deve fazer suas escolhas de acordo com o seu perfil.

18
2.4.1 Risco Sistemtico

O Risco Sistemtico afeta um grande nmero de ativos e no eliminado atravs do
princpio da diversificao. Fatos como uma alterao na taxa bsica de juros, mudanas na
perspectiva de inflao e informaes referentes ao PIB tem um impacto geral na economia
refletindo seus efeitos em praticamente todos os setores. Esse risco muitas vezes chamado
de Risco de Mercado, pois seu impacto tem por caracterstica ser global.
Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 242):
Um Risco Sistemtico qualquer risco que afeta um grande nmero de ativos, cada
um com maior ou menor intensidade. [...] A incerteza a respeito de condies
econmicas gerais, tais como PNB, taxas de juros ou inflao, um exemplo de
risco sistemtico. Essas condies afetam praticamente todas as aes de alguma
maneira. [...] Essas foras s quais todas as empresas so suscetveis formam a
essncia do risco sistemtico.

O Risco Sistemtico ganha especial importncia com a globalizao e a integrao das
economias mundiais. Como foi possvel verificar no ano de 2008, uma crise que inicialmente
afetaria apenas o mercado imobilirio americano teve conseqncias globais, atingindo
muitos pases em todos os continentes. A atual velocidade da informao e as mltiplas
relaes comercias entre os pases intensificam as conseqncias de possveis crises
sistmicas.

2.4.2 Risco no sistemtico

De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2007, p. 242): Um risco no sistemtico
um risco que afeta especificamente um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos.
Alguns anncios como incremento da renda dos trabalhadores assalariados, elevao
no preo do barril de petrleo e ndices da construo civil tem impacto apenas em alguns
segmentos do mercado e afetam, nesse exemplo, apenas empresas do varejo, de commodities
e empresas do ramo imobilirio respectivamente. As surpresas relativas a setores especficos
da economia afetaro apenas as empresas que esto relacionadas com esses segmentos, no
interferindo na economia de maneira geral. Esse o chamado Risco No Sistemtico ou Risco
Especfico e pode ser minimizado atravs da diversificao da carteira de investimentos ou da
19
escolha de ativos que pertenam a empresas de segmentos diferentes, mais estveis e menos
sujeitos oscilaes do mercado.
Investidores que adquirem aes de uma nica companhia esto expostos aos riscos do
setor em que atua a empresa escolhida, nesse sentido se justifica o investimento em uma
carteira de ativos, pois se o investidor acionista de empresas de diferentes segmentos as
eventuais dificuldades de um setor no comprometero todo o seu portflio.

2.5 AVALIAO DE EMPRESAS

No momento de escolher as aes que iro compor a sua carteira, o investidor deve
avaliar cuidadosamente as empresas para que sua tomada de deciso seja racional e acertada.
Para isso existem modelos e ferramentas que devem ser considerados no processo de anlise
de empresas.
Segundo Damodaran (1997, p. 2): Os modelos que utilizamos na avaliao podem ser
quantitativos, mas os dados de entrada deixam margem suficiente para julgamentos
subjetivos. Portanto, o valor final que obtivermos atravs desses modelos sofre o efeito das
tendncias que inserirmos no processo.
Ainda segundo Damodaran (1997, p. 3): O valor obtido atravs de qualquer modelo
de avaliao afetado por informaes especficas sobre a empresa e o mercado. Como
conseqncia, o valor se modificar medida que novas informaes sejam reveladas.
O processo de avaliao de empresas dinmico e exige do investidor, alm de
conhecimento das informaes pertinentes empresa analisada, grande capacidade de
interpretao. Alm desses fatores cabe ressaltar o carter subjetivo de algumas etapas do
processo em virtude das caractersticas pessoais de cada investidor. Vises otimistas ou
pessimistas influenciam a anlise, podendo inclusive distorcer de forma contundente a
avaliao.
Justamente em virtude dos diferentes aspectos e diversos cenrios que podem ser
traados, uma anlise nunca ser absoluta ou fechada em um nico valor.
Segundo Damodaran (1997, p. 3): mesmo ao final de uma avaliao minuciosa e
detalhada, haver incertezas quanto aos nmeros finais, distorcidos como esto pelas
pressuposies que fazemos quanto ao futuro da empresa e da economia.
20
Ainda de acordo com Damodaran (1997, p. 4): De um modo geral, a qualidade de
uma avaliao ser diretamente proporcional ao tempo gasto em reunir dados e na
compreenso da empresa a ser avaliada.

2.5.1 Anlise fundamentalista

A Escola Fundamentalista caracteriza-se por utilizar a maior gama de informaes
possvel que esteja disponvel ao investidor no momento da tomada de deciso. Isso engloba o
uso de dados referentes conjuntura econmica local e internacional, perspectivas setoriais e
dados individuais das empresas que retratem a sua situao.
O objetivo processar e interpretar essas informaes para que seja possvel
determinar o preo justo de uma determinada companhia. Por essa razo no basta ter o
simples acesso informao, necessrio o seu correto uso para que o processo de avaliao
considere o maior nmero de variveis disponveis, apoiando efetivamente o investidor na
determinao do preo da empresa.
Segundo Povoa (2007, p. 14):
A Escola Fundamentalista trabalha com os fundamentos macroeconmicos,
setoriais e relativos especificamente a determinada empresa, com o objetivo de
determinar um valor justo para esta. Neste caso, a informao, ou pelo menos a
forma de process-la, possui valor inestimvel, fazendo com que haja um
distanciamento entre o futuro e o passado a cada dado novo.

Ainda de acordo com Povoa (2007, p. 17): O objetivo principal da Escola
Fundamentalista reduzir a imponderabilidade natural do valor de um ativo. Ela busca,
atravs de projees individuais de futuro ou comparaes com os ativos j existentes, atingir
um valor justo para o objeto em questo.
A Escola Fundamentalista faz uso de algumas tcnicas para que a tomada de deciso
do investidor seja embasada nas informaes disponveis tendo em vista a reduo da
incerteza no momento de comprar ou vender algum ativo.
Informaes relacionadas a outros ativos semelhantes ou em situaes de similaridade
tambm so teis e largamente utilizadas na Escola Fundamentalista como medida de
comparao entre as empresas estudadas.
21
Segundo Damodaran (1997, p. 5): [...] o valor real de uma empresa pode ser
relacionado s suas caractersticas financeiras suas perspectivas de crescimento, perfil de
risco e fluxo de caixa. [...] A avaliao o foco central da anlise fundamentalista.
Os dados necessrios so coletados junto ao mercado e extrados das demonstraes
financeiras das empresas.
Pela avaliao de tpicos que se relacionam com o desempenho da empresa, ela
possibilita concluir sobre suas perspectivas. Esta anlise utiliza os fundamentos
econmico-financeiros para a determinao do valor da empresa. [...] O objetivo
principal desta anlise avaliar o comportamento da empresa visando a
determinao do valor da mesma. Ela parte do princpio de que as aes tem um
valor intrnseco, que est associado com a performance da companhia emissora e
com a situao geral da economia. [...] O processo decisrio dessa escola de anlise
de investimento envolve o clculo do valor hipottico da empresa, que
corresponderia ao seu preo justo em determinado momento. [...] Para estimar o
valor de uma ao em determinado instante, a anlise fundamentalista se baseia em
trs pontos:
1. demonstraes financeiras passadas, bem como outras informaes relevantes, que
permitam a projeo mais provvel possvel da evoluo futura da companhia
emissora das aes;
2. situao atual da economia e estimativas futuras de variveis com indiscutvel
influncia sobre o preo e o valor de todas as aes negociadas; e
3. grau de confiana do investidor em relao ao grau de interveno governamental.
Alm de se basear nesses pontos, a determinao do valor da empresa pode ser
definida tambm como funo de alguns fatores como, por exemplo:
Lucro esperado em exerccios futuros;
Investimentos realizados e a realizar; e
Fontes de financiamento utilizadas.

Alm das informaes referentes ao mercado no qual a empresa a ser escolhida atua o
investidor deve considerar os dados gerais da economia. Nesse sentido importante destacar
que a avaliao deve contar com o maior nmero de variveis possvel para que os cenrios
possam ser traados de forma a auxiliar a tomada de deciso de acordo com os critrios
estabelecidos pelo analista.
22
2.5.1.1 Enfoques da anlise fundamentalista

Baseado no que foi visto at agora possvel perceber que a Anlise Fundamentalista
pode ser abordada sob dois pontos de vista distintos. O investidor pode observar inicialmente
os dados da economia de uma forma geral e transpor essas informaes para o mbito das
empresas ou partir inicialmente da anlise dos nmeros das companhias.
Segundo Pinheiro (2001, p. 244): O desenvolvimento da Anlise Fundamentalista
segue dois mtodos ou enfoques distintos. O primeiro enfoque utilizado a anlise Top Down
(de cima para baixo); em contraposio com ele, h a anlise Botton-Up (de baixo pra cima)
Apesar de possurem abordagens distintas essas pticas no so excludentes, podendo
o investidor us-las de forma cooperativa em suas anlises e estudos. Logicamente, um dos
enfoques ter maior peso no processo de precificao, mas isso no limita a anlise do
investidor a apenas um dos dois mtodos.
Muito provavelmente o investidor que pender para o enfoque Top Down ver o
momento atual de forma diferente daquele que utilizar mais largamente ou com maior peso a
anlise Bottom-Up, pois para alguns setores especficos da economia momentos de crise
configuram-se em grandes oportunidades de crescimento e expanso de negcios.
Segundo Povoa (2007, p. 20): Muitos analistas costumam fazer uma dicotomia
desnecessria entre o conceito de Bottom-Up e Top Down, como se fossem diametralmente
excludentes, o que no absolutamente verdade. As variveis de anlise Top Down iro
alimentar os modelos Bottom-Up [...].
Dessa forma possvel dizer que os dois modelos podem ser complementares no
processo de anlise de investimentos, fornecendo informaes importantes pra o processo de
tomada de deciso.
23
2.5.1.1.1 Top down

A anlise Top Down considera aspectos gerais da economia e fatores
macroeconmicos como pontos principais no processo de avaliao de empresas. As
informaes consideradas dizem respeito a conjuntura econmica para depois considerar os
setores das empresas e por ltimo observar as informaes de cada companhia de forma
particular.
Segundo Povoa (2007, p. 19):
A anlise Top Down (de cima para baixo) baseia-se na tese de que a influncia
bsica do valor de uma ao advm predominantemente de valores
macroeconmicos que influenciam diretamente no desempenho da companhia. [...]
importante ressaltar que todas as observaes Top Down so inteiramente
pertinentes e fundamentais na mensurao do preo justo de uma companhia. A
diferena conceitual entre esta e a viso chamada de Bottom-Up baseia-se no fato
de que as decises de compra e venda so tomadas primordialmente a partir de
horizonte mais amplo de informaes.

De acordo com Pinheiro (2001, p. 245):
A anlise Top Down utilizada pelos analistas que partem de um conceito global,
para formulao de uma concluso sobre a empresa a qual ele deve recomendar.
[...] sua abordagem direcionada do geral (viso macroeconmica) ao especfico
(viso microeconmica empresa). Durante seu desenvolvimento, so realizadas
anlises da economia em geral, do setor de atuao da empresa e mais
especificamente da empresa em si.

Esse modelo parte de informaes gerais relacionadas a conjuntura da economia como
taxas de juros, cmbio e PIB passando aps a analisar os segmentos de interesse para ento
observar as empresas de maneira especfica.

2.5.1.1.2 Bottom-up

Povoa fala que (2007, p. 19): A anlise Bottom-Up (de baixo para cima) usa todas as
variveis disponveis para, dentro de um modelo determinado, calcular o valor justo de uma
companhia.
Essa abordagem parte especificamente das aes para, em um segundo momento,
considerar os valores do mercado na avaliao. O objetivo principal encontrar companhias
que estejam com as aes baratas no mercado e que configurem boas oportunidades de
ganho para o investidor.
24
[...] sua abordagem direcionada para a anlise de valores ou fragmentos e no
empresas. [...] Essa abordagem consiste na valorizao de aes e na comparao
do valor obtido com o valor de mercado. Dessa forma, tentaramos encontrar aes
subvalorizadas no mercado que constituiro, segundo nossa anlise, uma boa
oportunidade de investimento.

A anlise bottom-up no vai desconsiderar fatores macroeconmicos, mas parte
inicialmente dos dados de cada companhia analisada para decidir entre as opes de
investimento.

2.5.1.2 Fluxo de caixa descontado

A anlise atravs do fluxo de caixa descontado visa encontrar o preo da companhia
no momento atual considerando as projees de resultado futuras da empresa.
Segundo Povoa tem como objetivo (2007, p. 108): [...] projetar a futura gerao de
caixa de uma empresa, trazendo estes valores ao tempo presente, utilizando uma taxa de
desconto.
O uso dessa ferramenta exige do investidor um profundo conhecimento dos possveis
cenrios econmicos e do negcio da empresa avaliada para que a taxa de desconto no seja
escolhida de forma equivocada e acabe por comprometer toda a anlise.
Segundo Damodaran (1997, p. 5):
Esta abordagem tem sua fundamentao na regra de valor presente, onde o valor
de qualquer ativo o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados.
FIGURA PAGINA 12 FORMULA
Os fluxos de caixa iro variar de ativo para ativo [...]. A taxa de desconto ser uma
funo do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores
para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros.

Segundo Damodaran (1997, p.13): O valor da empresa obtido descontando-se os
fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais aps a
realizao de todas as despesas operacionais e impostos
Uma das maiores dificuldades desse mtodo consiste na escolha da taxa de desconto
mais adequada. Uma previso muito otimista pode levar o investidor a optar por empresas que
no daro ao seu capital o retorno indicado pelo resultado da anlise. Assim como a inferncia
de cenrios demasiadamente negativos podem deixar de fora do portflio excelentes
oportunidades de ganhos.
25
2.5.1.3 Avaliao relativa

A avaliao relativa bastante difundida entre investidores e diversos aspectos podem
ser apontados como responsveis por essa larga utilizao. Alm de ter uma aplicao
bastante direta, esse tipo de avaliao aborda o preo atual de uma determinada ao, no
sendo feito o uso de projees de lucro ou de taxas. Esse fator reduz a possibilidade de erro,
pois o investidor vai analisar informaes passadas e presentes, ou seja, nmeros que j
pertencem as empresas estudadas.
Atravs do uso de mltiplos aplicados a empresas similares dentro de um mesmo
contexto econmico, a avaliao relativa busca, atravs da comparao entre essas empresas,
aquela que apresentar nmeros mais atrativos. A comparao sempre deve ser feita levando
em considerao a similaridade das empresas, pois existem variaes nos nmeros de cada
segmento. Como exemplo podemos citar empresas de comrcio varejista que devem
apresentar bons ndices de giro de estoque enquanto uma companhia que essencialmente
presta servios no consideraria esse nmero em sua anlise. Um ndice alto pode ser
excelente para um segmento e pssimo para outro.
Segundo Damodaran (1997, p. 17): Na avaliao relativa, o valor de um ativo deriva
da precificao de ativos comparveis, padronizados pelo uso de uma varivel comum.
Ainda de acordo com Damodaran (1997, p. 244):
[...] uma avaliao com base em um mltiplo e em empresas comparveis precisa
adotar muito menos premissas e ser realizada muito mais rapidamente do que uma
avaliao pelo fluxo de caixa descontado [...]. As avaliaes relativas tm uma
probabilidade maior de refletir o estado atual do mercado por ser uma tentativa de
medir o valor relativo e no intrnseco. [...] A avaliao relativa geralmente resulta
em valores mais prximos do preo de mercado do que as realizadas pelo fluxo de
caixa descontado.

Essa avaliao preocupa-se em observar o valor da companhia analisada levando em
considerao o valor das empresas similares no mercado no necessariamente o seu valor
intrnseco. Decorrentes dessa ptica podem surgir distores quando o mercado est em
estado de euforia ou pnico.
Segundo Damodaran (1997, p. 245):
[...] o fato de que os mltiplos refletem o estado do mercado tambm implica que o
uso da avaliao relativa para estimar o valor de um ativo pode resultar em valores
excessivamente elevados, se o mercado estiver superestimando empresas
comparveis, ou muito baixos, se as estiver subestimando.

26
Sob esse olhar, quando um segmento inteiro apresenta mltiplos elevados fica clara a
importncia da escolha de empresas similares, pois mesmo que todo o setor esteja com os
preos elevados, relativamente s outras empresas analisadas ser possvel verificar se o ativo
de interesse est acima ou baixo dessa mdia determinada pelo mercado.
Em virtude desse tipo de avaliao possuir aplicao mais direta e clculos menos
complexos do que o fluxo de caixa descontado perfeitamente vivel utiliz-lo para analisar
um elevado nmero de companhias. Isso se torna especialmente til no caso de carteiras que
possuam um grande nmero de aes.

2.5.1.3.1 Razo preo/lucro (P/L)

O ndice Preo/Lucro de uma ao possivelmente o ndice mais utilizado por
analistas adeptos da avaliao relativa de empresas. Costuma ser usado como medida de
comparao entre ativos para mensurar quo caros ou baratos esto seus preos e consiste na
relao do preo de negociao da ao de uma determinada companhia com o seu lucro
lquido.
Atravs desse ndice possvel verificar a razo entre a avaliao dada pelo mercado
ao e a riqueza criada pela prpria empresa atravs da gerao de lucros uma vez que o
resultado da companhia diz respeito aquilo que ela produziu no perodo observado e o preo
da ao retrata a percepo dos agentes do mercado.
Uma abordagem possvel desse ndice referente ao tempo em que o investidor
receberia o valor pago pela ao atravs dos seus resultados. Nessa aplicao uma empresa
que apresentasse um lucro lquido por ao de R$ 20,00 e o preo de negociao da ao de
R$ 60,00 teria um ndice P/L calculado de 3, o que significaria dizer que o comprador da ao
teria o preo pago pela ao revertido em lucros no perodo de 3 anos.
De acordo com Pinheiro (2001, p. 111): Para clculo do PER utilizamos,
normalmente, o lucro esperado do ano em curso, ainda que freqentemente ele tambm pode
ser calculado pelo ltimo lucro lquido publicado.
As aes com baixo P/L alm de trazerem um retorno mais rpido para o investidor
podem estar sendo subavaliadas pelo mercado quando comparadas aquelas que possuem um
ndice mais elevado.
27
Damodaran afirma de acordo com estudo realizado (2006, p.5): Nos ltimo 70 anos ,
por exemplo, uma carteira de aes com baixos mltiplos P/L teria superado outra com
elevados mltiplos P/L por uma diferena de mais de 70% ao ano.
Cabe ressaltar que esse mltiplo utilizado isoladamente no deve indicar a compra ou
a venda de um determinado ativo. Alm de aplicado mais de uma empresa com
caractersticas similares, seu uso deve ser conjunto com outros ndices e informaes
disponveis no mercado.

2.5.1.3.2 Razo preo/valor patrimonial

Esse ndice considerado por muitos analistas pelo fato de utilizar justamente um
valor que no tende a sofrer mudanas considerveis em espaos de temo muito curtos. Alm
disso, confere uma boa medida de comparao entre o valor da empresa sob a ptica do
patrimnio e o valor que o mercado atribui companhia. O analista deve levar em conta que o
patrimnio vai variar ano aps ano nas demonstraes da empresa de acordo com seus lucros
ou prejuzos e deve estar atento tambm ao que diz respeito a aplicao do lucros na empresa,
ou seja, na qualidade do investimento desses recursos para melhorias operacionais ou
expanso caso no tenha interesse em receber dividendos.

De acordo com Damodaran (1997, p. 394):
A primeira que o valor contbil fornece uma media relativamente estvel e
intuitiva de valor que pode ser comparada com o preo de mercado. (...) A segunda
que, por serem as normas contbeis entre as empresas razoavelmente constantes,
os ndices PBV podem ser comparados entre empresas similares para indicao de
sub ou supervalorizao. Por ltimo, mesmo empresas com lucros negativos, que
no podem ser avaliadas usando ndices preo/lucro, podem ser avaliadas
utilizando-se ndices PBV.

calculado atravs da diviso do preo unitrio da ao pelo valor patrimonial por
ao, ou ainda dividindo-se o valor de mercado da empresa por seu patrimnio lquido. O
valor patrimonial de uma empresa - de maneira bastante simples significa que em caso de
liquidao poderiam ser vendidos todos os ativos, pagas todas as dvidas e ainda restaria o
patrimnio lquido. Nesse sentido pode ser uma excelente oportunidade para o investidor
encontrar uma ao custando menos do que o valor patrimonial entre as empresas analisadas.

28
2.5.1.3.3 Razo preo/EBTIDA

Esse mltiplo leva em considerao a capacidade operacional da empresa . O uso do
EBTIDA Earnings before taxes, interest, depreciation and amortization justificado pelo
fato de considerar os ganhos decorrentes da atividade fim da companhia descontadas as taxas,
as depreciaes, os ganhos e as perdas financeiras.
A razo preo/EBITDA auxilia o investidor a analisar tambm empresas com baixos
lucros em virtude de situaes pontuais ou de diferenas entre as suas formas de calcular a
depreciao dos ativos, fornecendo ao futuro acionista uma maior gama de opes para
anlise visto que poucas empresas apresentam EBITDA negativo.

Esse mltiplo vem ganhando muitos seguidores entre os analistas. (...) h muito menos
empresas com EBTIDA negativo do que com lucro por ao negativo e, assim, um
nmero menor de empresas afastado da anlise. (...) as diferenas entre os mtodos
de depreciao das empresas - algumas usam depreciao linear, outras depreciao
acelerada podem causar diferenas na receita operacional ou no faturamento lquido,
mas no afetam o EBTIDA.

Esse mltiplo tem grande utilidade na comparao de empresas de um mesmo
segmento mas que adotam formas de planejamento fiscal diferentes e tambm para localizar
companhias que, embora com elevado grau de endividamento, apresentam maior eficincia.
O EBITDA ganha especial importncia se considerarmos que uma empresa pode ter
um lucro muito elevado com baixa capacidade operacional enquanto outra pode apresentar
um lucro baixo porm com maior eficincia. Nesse caso a segunda empresa tende a ser uma
opo melhor de investimento visto que seus lucros devem ser incrementados nos prximos
exerccios em decorrncia de sua boa gesto operacional enquanto a primeira companhia
talvez venha a apresentar valores cada vez menores em seu resultado, comprometendo o
capital investido.
Da mesma forma, o uso desse mltiplo impede que uma empresa seja avaliada com
base em algum lucro pontual que no corresponda sua atividade fim, como a venda de um
terreno ou pavilho no caso de uma empresa de tecnologia.

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2.5.1.3.4 ROE

O ROE Return On Equity ou Retorno sobre o Patrimnio, em Portugus - um
indicador financeiro que busca medir a capacidade da empresa de remunerar o seu prprio
capital por isso pode ser considerado uma medida de valor.
O ROE muito utilizado para comparar do rendimento do capital prprio da empresa
com outros rendimentos alternativos do mercado CDI e Letras de Cmbio, por exemplo - ou
com o rendimento do capital de outras empresas que estejam sendo estudadas. A finalidade
dessa comparao est diretamente a servio do investidor pois um investimento que
considere a aquisio de aes de uma companhia pode ter a remunerao comparada paga
por outros ativos do mercado, sejam eles de renda fixa ou varivel. Atravs do uso do ROE
possvel verificar a atratividade do investimento quando comparado s demais opes
disponveis para emprego do capital.

2.5.1.3.5 Lucro por ao

O ndice Lucro por Ao revela a parcela de lucro da empresa pertencente a cada ao
da companhia. obtido atravs da diviso do lucro lquido do exerccio pelo nmero de aes
emitidas pela empresa. Pode ser considerado como o montante em dinheiro gerado sob a
forma de lucros para cada ao.
um ndice muito interessante na medida em que mostra para o investidor quanto de
lucro est gerando a sua posio acionria com papis da empresa escolhida.

2.6 COEFICIENTE DE CORRELAO DE PEARSON

Em Estatstica, o Coeficiente de Correlao define a fora com a qual se relacionam
duas variveis aleatrias quantitativas. Alm de indicar a fora da relao entre essas
variveis o Coeficiente indica se essa relao direta ou inversa. Como exemplo imagina-se
os valores investidos em propaganda e as vendas de uma determinada companhia, atravs do
30
coeficiente de correlao possvel verificar se essas duas variveis esto relacionadas e
ainda se essa relao direta ou inversa.
Um Coeficiente de Correlao prximo de 1 indica que existe uma forte correlao
entre as duas variveis analisadas e que essa correlao direta, ou seja, as duas esto
aumentando ou diminuindo. Quando o Coeficiente encontrado prximo de -1 existe um
forte correlao entre as variveis, mas essa inversa. Na medida em que uma delas aumenta
a outra apresenta reduo. Nesse caso possvel dizer que as duas variveis esto
apresentando um comportamento inverso, podendo ou no ser proporcional.
Um coeficiente prximo de zero indica que as variveis observadas possuem muito
pouca ou nenhuma correlao entre si.
O Coeficiente de Correlao de Pearson normalmente representado pela letra r e
sua frmula de clculo :

Em conjunto com o Coeficiente de Correlao de Pearson pode ser feita um Regresso
Linear, com a qual possvel fazer projees e deduzir o comportamento das variveis
estudadas. A Regresso faz uso da amostra escolhida para determinar a reta de tendncia que
ter como base a equao y = ax + b para seu ajuste.
Uma tabela sugerida por SANTOS (2007) propem a seguintes correlaes:

31
COEFICIENTE DE
CORRELAO
CORRELAO
r = 1 PERFEITA POSITIVA
0,8 < r < 1 FORTE POSITIVA
0,5 < r < 0,8 MODERADA POSITIVA
0,1 < r < 0,5 FRACA POSITIVA
0 < r < 0,1 NFIMA POSITIVA
0 NULA
- 0,1 < r < 0 NFIMA NEGATIVA
- 0,5 < r < - 0,1 FRACA NEGATIVA
- 0,8 < r < - 0,5 MODERADA NEGATIVA
- 1 < r < - 0,8 FORTE NEGATIVA
r = -1 PERFEITA NEGATIVA

32
3 METODOLOGIA

O mtodo a ser utilizado ser uma pesquisa exploratria, tendo em vista que sero
selecionadas as cotaes de aes negociadas na bolsa de valores com a finalidade de chegar a
uma concluso a respeito do uso da Anlise Fundamentalista para a composio de uma
carteira de ativos.
Foram escolhidas oito empresas para reduzir o risco no sistemtico atravs do efeito
de diversificao, conforme descrito no referencial terico.
Para a formao do portflio foram escolhidas aes de diferentes segmentos
econmicos obedecendo aos critrios descritos a seguir:

- Indicadores utilizados pela Anlise Fundamentalista;
- Volume financeiro negociado.
- Perspectivas de crescimento

As aes que apresentaram os melhores ndices econmicos e financeiros atravs do
uso de mltiplos comparativos aplicados a empresas similares foram escolhidas para compor
a carteira do estudo. No que se refere ao volume negociado, dentre as alternativas verificadas
pela aplicao do primeiro critrio, foram selecionadas as empresas com razovel nmero de
negcios por dia por oferecerem liquidez ao investidor. Atravs desse critrio foram includas
no estuda as aes das empresas Pertrobrs e Vale do Rio Doce, ambas lderes em seus
segmentos e sem similares no mercado domstico para aplicao comparativa de mltiplos
utilizados na Anlise Fundamentalista..
No caso das companhias que efetuaram desdobramento de seus papis durante o
perodo estudado, foi multiplicado o valor da ao aps o desdobramento pela quantidade
final de aes negociadas, dessa forma foi possvel manter a mesma proporo nos valores
utilizados, no alterando os resultados.
Sero desenvolvidos grficos comparativos entre a cotao do IBOVESPA e cada
ao selecionada para a montagem da carteira. Tambm sero feitos grficos comparando o
desempenho do ndice com o desempenho do portflio selecionado para o estudo.
As informaes referentes s cotaes histricas e aos indicadores das empresas
selecionadas foram extradas do software Economtica em virtude de sua confiabilidade e
ampla utilizao para anlise de empresas. Como suporte foram utilizados tambm os sites
33
ADVFN e TRADEZONE, os quais foram fundamentais para o desenvolvimento dos grficos
comparativos entre o IBOVESPA e as aes selecionadas para compor o portflio e o
software Metastock da Equis International e Excel Microsoft Office.
O estudo ser composto de oito aes e o desempenho da carteira ser mensurado
considerando o ganho de capital do investidor com recursos alocados no portflio. A mdia
ponderada foi desconsiderada pelo fato da carteira ser formada pelo mesmo nmero de aes
de cada companhia. Pra fins de padronizao os clculos foram realizados com base em uma
carteira formada por lotes de 1.000 aes de cada empresa selecionada.
Os indicadores utilizados para anlise atravs do uso de mltiplos comparativos entre
as empresas similares foram:

- ndice Preo/Lucro
- ndice Preo/Valor Patrimonial
- ndice Preo/EBITDA
- Lucro por Ao
- ROE

Estes indicadores foram escolhidos por serem largamente utilizados por analistas de
mercado, apresentarem boa aplicabilidade e por caracterizarem ferramentas confiveis para a
tomada de deciso do investidor, conforme j foi abordado no referencial terico deste estudo.
Ao final do estudo sero calculados os Coeficientes de Correlao obtidos entre as
cotaes das aes e os ndices utilizados para a escolha das empresas. Esse clculo tem por
objetivo verificar se a melhora dos ndices tem relao com o incremento nos preos das
aes. Sero tambm realizadas regresses lineares e traados os grficos para que seja
possvel visualizar as retas traadas para cada correlao.

34
3.1 ESCOLHA DAS EMPRESAS

As oito empresas selecionadas para compor a carteira deste estudo foram escolhidas
atravs da anlise de seus ndices comparados entre empresas do mesmo segmento e com
caractersticas similares. As nicas duas empresas que no foram includas no estudo atravs
da comparao de mltiplos foram Petrobrs e Vale do Rio Doce, que ingressaram no
portflio pelo fato de serem as maiores companhias brasileiras, alm de no possurem
empresas em situao similar no mercado brasileiro.
Os setores observados esto entre os que possuem maior participao na bolsa de
valores brasileira:

- Petrleo, Gs e Biocombustveis
- Minerao
- Siderurgia
- Papel e Celulose
- Bens Industriais Material Rodovirio
- Financeiro

Do setor Petrleo, Gs e Biocombustveis foi selecionada a empresa Petrobrs por ser
referncia mundial em pesquisa, explorao e produo de petrleo alm de ser a maior
companhia em valor de mercado na Amrica latina
(http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u605293.shtml em 08.10.2009). A
Petrobrs apresentou em 2003 ndice P/L de 4,7 e P/VPA de 1,7. Os valores de P/EBITDA,
ROE e LPA respectivamente foram de 2,4, 36 e 2,03. Tambm foi considerado o fato da ao
pertencer a um ramo com forte demanda mundial.

PETROBRS
P/L P/VPA P/EBITDA ROE LPA
4,7 1,7 2,4 36 2,03

35
A segunda empresa escolhida para fazer parte da carteira de ativos foi a Vale do Rio
Doce. Com ndices P/L, P/VPA e P/EBITDA de 12,5, 3,8 e 7,6 respectivamente. O ROE de
30,2 e o LPA de 0,979 tambm justificam a escolha dessa ao. O segmento foi includo por,
assim como o setor de petrleo, possuir grande demanda interna e externa.

VALE DO RIO DOCE
P/L P/VPA P/EBITA ROE LPA
12,5 3,8 7,6 30,2 0,979

A Usiminas e a Aos Villares foram includas na carteira por apresentarem melhores
mltiplos do que as similares Gerdau e Siderrgica Nacional, todas enquadradas no setor
Siderrgico. A Usiminas apresentou P/L de 5,6, P/VPA de 1,9 e P/EBITDA de 2,4 com ROE
e LPA de 32,7 e 2,698. A empresa Aos Villares teve P/L de 2,5, P/VPA de 1,7, P/EBITDA
de 1,4, ROE de 67,7 e LPA de 0,046. Apesar de apresentar um Lucro por Ao inferior ao das
empresas similares, os outros mltiplos da companhia mostravam-se mais consistentes.
Considerando o porte , a empresa foi includa na carteira por apresentar boas perspectivas de
crescimento e expanso. A empresa a maior produtora de aos especiais para construo
mecnica da Amrica Latina.

USIMINAS
5,6 1,9 2,4 32,7 2,698

AOS VILLARES
2,5 1,7 1,4 67,7 0,046

No setor de Papel e Celulose as empresas estudadas foram a Klabin SA e a Aracruz
Celulose. A Klabin teve P/L de 3,4, P/VPA de 1,9, P/EBITDA de 3,4, ROE de 55,1 e LPA de
1,0906 todos melhores do que os apresentados pela empresa similar analisada. Foi
considerado tambm o fato da empresa ser a maior produtora e exportadora de papis do pas.
36
KLABIN SA
3,4 1,9 3,4 55,1 1,0906

Do setor de Bens Industriais, mais especificamente de Material Rodovirio, a empresa
gacha Randon SA Implementos e Participaes foi comparada com a Marcopolo SA,
apresentando melhores mltiplos. Com P/L de 6,2, P/VPA de 2,6, P/EBITDA de 2,5, ROE de
41,9 e LPA de 0,4673 a empresa foi selecionada para compor o portflio por apresentar
vantagem sobre a similar em todos os nmeros observados e pelas boas perspectivas de
crescimento.

RANDON
6,2 2,6 2,5 41,9 0,4673

Por fim foi analisado o setor Financeiro no qual duas empresas ganharam bastante
destaque quando compradas s similares. Tanto o Banco do Brasil quanto a Itasa
Investimentos apresentaram mltiplos muito semelhantes entre si ambas possuindo nmeros
mais interessantes do que os apresentados pelo Banco Bradesco.
O P/L, P/VPA, ROE e LPA do Banco do Brasil ao final do ano de 2003 foram
respectivamente 7,4, 1,4, 19,6, 3,2526. A Itasa apresentou 7,0, 1,4, 20,4 e 0,3669.
Para esse setor no foi considerado o P/EBITDA por ser tratar de empresas nas quais
as despesas financeiras fazem parte da prpria operao, no retratando de forma fidedigna
suas respectivas capacidades operacionais.

BANCO DO BRASIL
7,4 1,4 - 19,6 3,2526

37
ITAUSA HOLDING
7,0 1,4 - 20,4 0,3669

Atravs dos nmeros coletados fica clara a importncia da utilizao de
empresas similares para anlise atravs de mltiplos. Cada setor da economia possui suas
peculiaridades, sendo ineficaz tentar comparar empresas de naturezas distintas sob pena de
incorrer em erro na escolha das aes pretendidas.

38
4 RESULTADOS

Os resultados do estudo esto apresentados em tabelas comparando o desempenho de
cada ativo e da carteira toda com o ndice IBOVESPA. Tambm foram desenvolvidos
grficos das cotaes com a finalidade de facilitar a visualizao dos dados das tabelas

4.1ANLISE INDIVIDUAL DOS ATIVOS

Nesta sesso sero apresentados os resultados de cada ativo escolhido para a carteira
de estudo atravs dos requisitos j descritos. Os dados referentes s cotaes de cada ao
sero dispostos em tabelas pra fins de comparao com o ndice IBOVESPA nos mesmos
perodos. Abaixo de cada tabela sero apresentados os respectivos grficos comparativos com
os desempenhos das aes e do ndice IBOVESPA.
A primeira coluna de cada tabela referente ao perodo dos dados, a segunda e a
terceira colunas comparam os valores de cotao da ao e do IBOVESPA, a quarta e a quinta
colunas comparam as variaes percentuais de cada ano entre a ao e o IBOVESPA. Por fim,
a sexta e a stima colunas comparam as variaes percentuais acumuladas para todo o perodo
estudado.

39
TABELA 1 PETROBRAS

PERODO PETR4 IBOV PETR4 IBOV PETR4 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
ACUMULADA % ACUMULADA
30/12/2003 7,52 22.236 - - - -
30/12/2004 10,08 26.196 34,04 17,80 34,04 17,80
29/12/2005 15,99 33.455 58,63 27,71 112,63 50,45
28/12/2006 22,53 44.473 40,90 32,93 199,60 100,00
28/12/2007 41,47 63.886 84,06 43,65 451,46 187,30

GRFICO 1 PETROBRAS

40
TABELA 2 - VALE DO RIO DOCE

PERODO VALE5 IBOV VALE5 IBOV VALE5 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 10,28 22.236 - - - -
30/12/2004 13,99 26.196 36,08 17,80 36,08 17,80
29/12/2005 18,98 33.455 35,66 27,71 84,63 50,45
28/12/2006 25,16 44.473 32,56 32,93 144,74 100,00
28/12/2007 48,02 63.886 90,85 43,65 367,12 187,30

GRFICO 2 VALE DO RIO DOCE

41
TABELA 3 USIMINAS

PERODO USIM5 IBOV USIM5 IBOV USIM5 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 10,47 22.236 - - - -
30/12/2004 17,41 26.196 66,28 17,80 66,28 17,80
29/12/2005 19,91 33.455 14,35 27,71 90,16 50,45
28/12/2006 30,86 44.473 54,99 32,93 194,74 100,00
28/12/2007 49,92 63.886 61,76 43,65 376,79 187,30

GRFICO 3 USIMINAS

42
TABELA 4 - AOS VILLARES

PERODO AVIL3 IBOV AVIL3 IBOV AVIL3 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 0,07 22.236 - - - -
30/12/2004 0,22 26.196 214,28 17,80 214,28 17,80
29/12/2005 0,24 33.455 9,09 27,71 242,85 50,45
28/12/2006 0,52 44.473 116,66 32,93 642,85 100,00
28/12/2007 0,78 63.886 50 43,65 1014,28 187,30

GRFICO 4 AOS VILLARES

43
TABELA 5 - KLABIN SA

PERODO KLBN4 IBOV KLBN4 IBOV KLBN4 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 3,79 22.236 - - - -
30/12/2004 4,24 26.196 11,87 17,80 11,87 17,80
29/12/2005 3,43 33.455 -19,10 27,71 -9,49 50,45
28/12/2006 4,65 44.473 35,56 32,93 22,69 100,00
28/12/2007 6,08 63.886 30,75 43,65 60,42 187,30

GRFICO 5 KLABIN SA

44
TABELA 6 RANDON

PERODO RAPT4 IBOV RAPT4 IBOV RAPT4 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 2,25 22.236 - - - -
30/12/2004 6,2 26.196 175,55 17,80 175,55 17,80
29/12/2005 6,69 33.455 7,90 27,71 197,33 50,45
28/12/2006 8,69 44.473 29,89 32,93 286,22 100,00
28/12/2007 15,97 63.886 83,77 43,65 609,77 187,30

GRFICO 7 RANDON

45
TABELA 7 - BANCO DO BRASIL

PERODO BBAS3 IBOV BBAS3 IBOV BBAS3 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 5,76 22.236 - - - -
30/12/2004 8,33 26.196 44,61 17,80 44,61 17,80
29/12/2005 11,15 33.455 33,85 27,71 93,57 50,45
28/12/2006 18,49 44.473 65,82 32,93 221,00 100,00
28/12/2007 27,06 63.886 46,34 43,65 369,77 187,30

GRFICO 7 BANCO DO BRASIL

46
TABELA 8 - ITAUSA HOLDING

PERODO ITSA4 IBOV ITSA4 IBOV ITSA4 IBOV
COTAO COTAO
%
ANUAL
%
ANUAL
%
30/12/2003 1,95 22.236 - - - -
30/12/2004 2,79 26.196 43,07 17,80 43,07 17,80
29/12/2005 4,7 33.455 68,45 27,71 141,02 50,45
28/12/2006 7,15 44.473 52,12 32,93 266,66 100,00
28/12/2007 8,85 63.886 23,77 43,65 353,84 187,30

GRFICO 8 ITAUSA HOLDING

47
4.2 ANLISE DA CARTEIRA

Nesta sesso ser apresentado o resultado da carteira selecionada para o estudo atravs
de uma tabela comparativa com o ndice IBOVESPA. A primeira coluna referente ao
perodo dos dados, a segunda e terceira colunas trazem as variaes percentuais de cada ano e
a quarta e quinta colunas mostram as variaes percentuais acumuladas das duas opes de
investimento.
Aps a tabela apresentado um grfico comparando o desempenho do ndice
IBOVESPA e da carteira analisada no estudo. O grfico foi desenvolvido tomando como base
os ganhos obtidos pelo investidor aplicando em cada uma das opes.

TABELA 9

PERODO CARTEIRA IBOV CARTEIRA IBOV
% ANUAL % ANUAL % ACUMULADA % ACUMULADA
30/12/2003 - - - -
30/12/2004 51,00 16,38 51,00 16,38
29/12/2005 28,27 27,76 93,69 48,70
28/12/2006 44,37 31,20 179,65 95,11
28/12/2007 72,73 47,24 383,07 187,29

48
GRFICO 9

4.3 CORRELAO E REGRESSO LINEAR

Para que fosse verificada a relao entre o valor das cotaes e o valor dos ndices
durante o perodo estudado foram calculados os coeficientes de correlao das cotaes das
aes escolhidas com cada mltiplo por ano observado.
A Petrobrs apresentou forte correlao entre o valor das cotaes e os ndices P/L,
P/VPA e P/EBITDA, tendo como coeficientes respectivamente 0,981, 0,989 e 0,988 alm de
apresentar um coeficiente de correlao de 0,434 para o LPA, considerado uma correlao
fraca. A Companhia Vale do Rio Doce apresentou uma correlao forte e positiva apenas
para o LPA com coeficiente de 0,972. Sendo verificada correlao fraca ou nfima para os
demais ndices. A Usiminas teve coeficiente de correlao de ,0944 para o indicador
P/EBITDA, considerada positiva e forte, 0,775 para o ndice P/L, definida como moderada e
positiva, 0,366 e 0,344 respectivamente para os ndices LPA e P/VPA, considerados fracos e
positivos. A Aos Villares, pertencente ao mesmo segmento da Usiminas teve maiores
ndices o correlao em todos os ndices. LPA, P/L e P/EBITDA apresentaram coeficientes de
49
correlao fortes e positivos de 0,927, 0,976 e 0,991 respectivamente. O P/VPA teve
coeficiente moderado e forte de 0,762. A Klabin teve coeficiente de correlao forte e
positivo para o ndice P/EBITDA de 0,861, moderada e positiva para o P/VPA de 0,556 e
nfima para os demais indicadores utilizados no estudo. A empresa Randon Participaes teve
coeficientes de correlao de 0,934 e 0,95 para s ndices LPA e P/EBITDA respectivamente.
Para P/L e P/VPA apresentou correlao fraca e positiva de 0,434 e 0,339. Tanto o Banco do
Brasil quanto a Itasa apresentaram coeficientes de correlao fortes e positivos para o ndice
P/VPA sendo respectivamente de 0,991 e 0,913 porm o Banco do Brasil teve um coeficiente
de correlao menor para o LPA do que o coeficiente calculado para a Itasa. O coeficiente
do Banco do Brasil para o ndice LPA foi de 0,781 enquanto o coeficiente da Itasa para o
mesmo ndice foi de 0,925.
O clculo das correlaes foi realizado para que fosse possvel verificar a relao entre
os mltiplos escolhidos para o estudo e as variaes nas cotaes. Apesar das correlaes no
possurem uma relao de causa e efeito entre as suas variveis, possvel verificar uma
tendncia de consonncia entre elas. Alm de verificar essa tendncia, o uso do coeficiente de
correlao em conjunto com a regresso linear permite que sejam visualizadas tendncias de
comportamento para os pares analisados.
Os ndices que apresentaram maior correlao com as cotaes das aes das empresas
selecionadas foram o LPA e o P/EBITDA possuindo coeficientes de correlao moderados ou
fortes em 62,5% e 83,33% dos clculos respectivamente. Abaixo seguem os grficos de
disperso desenvolvidos com o auxlio do software Microsoft Excel com as linhas de
tendncia para Regresso Linear.

50
LPA PETR4
y = 14,426x - 15,616
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5
LPA
C
O
T

P/EBITDA PETR4
y = 5,9716x - 5,3237
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
P/EBITDA
C
O
T

51
LPA VALE5
y = 11,663x - 3,7374
0
10
20
30
40
50
60
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5
LPA
C
O
T

P/EBITDA VALE5
y = 3,8833x - 1,645
0
10
20
30
40
50
60
0 1 2 3 4 5 6 7 8
P/EBITDA
C
O
T

52
LPA USIM5
y = 2,9039x + 9,2922
0
10
20
30
40
50
60
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
LPA
C
O
T

P/EBITDA USIM5
y = 10,653x - 8,59
0
10
20
30
40
50
60
0 1 2 3 4 5 6
P/EBITDA
C
O
T

53
LPA AVIL3
y = 14,482x - 0,6712
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12
LPA
C
O
T

P/EBITDA
y = 0,1683x - 0,1725
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
0 1 2 3 4 5 6
P/EBITDA
C
O
T

54
LPA KLBN4
y = 0,2775x + 4,2645
0
1
2
3
4
5
6
7
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
LPA
C
O
T

P/EBITDA KLBN4
y = 0,4619x + 1,7593
0
1
2
3
4
5
6
7
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
P/EBITDA
C
O
T

55
LPA RAPT4
y = 21,614x - 9,3467
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
LPA
C
O
T

P/EBITDA RAPT4
y = 2,5067x - 6,5791
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
P/EBITDA
C
O
T

56
LPA BBAS3
y = 12,194x - 7,0115
0
5
10
15
20
25
30
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3
LPA
C
O
T

LPA ITSA4
y = 8,7439x - 0,7787
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
LPA
C
O
T

Para as aes da Itasa e do Banco do Brasil no foram desenvolvidos grficos de
disperso para o ndice P/EBITDA pelo fato desse ndice no ter sido utilizado para a anlise
dessas duas companhias.
As linhas de tendncia traam a mdia do movimento considerando os desvios padro
e podem ser utilizadas para realizar projees futuras quando as correlaes apresentadas
puderem ser consideradas fortes ou ao menos moderadas, as equaes presentes nos grficos
ajustam as retas traadas. No caso deste estudo os grficos foram delineados com a finalidade
de ilustrar a relao entre o preo das aes o os mltiplos que apresentaram maiores
coeficientes de correlao com as variaes no preo das aes das companhias.
57
exceo do segmento de Papel e Celulose, todos os demais setores analisados no
estudo apresentaram variao anual superior do ndice IBOVESPA. A Klabin SA foi a nica
empresa da carteira que obteve desempenho inferior ao do ndice, apresentando uma
rentabilidade de 60,42% frente aos 187,30% do IBOVESPA. Isso porm no configura erro
de anlise, pois todo o setor foi bastante penalizado no perodo estudado, tendo a Aracruz
Celulose empresa comparada desempenho ainda menor do que a ao integrante do
portflio.
A remunerao da carteira no foi prejudicada pelo desempenho da empresa
justamente pelo fato de conter aes de diferentes companhias. A diversificao de ativos e
conseqente diluio do risco protegeram o investidor e proporcionaram o rendimento acima
do benchmarking.
As empresas Petrobrs e Vale Rio Doce confirmaram as projees de crescimento e
expanso e mesmo apesar do grande porte e boa precificao apresentados conseguiram
superar o crescimento do ndice apresentando variao de 451,46% e 367,12%
respectivamente. O fato dessas empresas trabalharem com produtos de forte demanda mundial
em um perodo de grande desenvolvimento confirmou suas escolhas pra integrarem o
portflio.
Dentre todas as aes selecionadas para o estudo a Aos Villares foi a que apresentou
maior variao de preo. Apesar dos mltiplos bastante semelhantes aos da Usiminas, a
empresa teve um desempenho muito superior apresentando 1.014,28% de variao total no
perodo. Por possuir menor porte do que a Usiminas a empresa apresentou maior capacidade
de crescimento. Durante o perodo estudado o controle da empresa passou a ser da Gerdau,
que viu na companhia uma excelente oportunidade de negcio.
No mesmo setor a Usiminas apresentou rentabilidade de 376,79%, tambm superior ao
IBOVESPA e confirmou-se como uma boa opo para a composio da carteira.
A Randon Implementos e Participaes tambm teve desempenho bastante satisfatrio
quando comparada ao ndice. A empresa apresentou uma variao total de 609,77% e
contribuiu fortemente para o resultado da carteira. A companhia tambm apresentava menor
porte em relao Marcopolo e conseqentemente mais espao para crescer.
O setor Financeiro, representado na carteira pelas empresas Itasa Holding e Banco do
Brasil, superou o IBOVESPA. Esse setor tambm apresentou forte expanso no perodo de
estudo e contribuiu para o rendimento da carteira. Enquanto o ndice da Bolsa teve
valorizao de 187,30%, a Itasa Holding e o Banco do Brasil obtiveram variao de
353,84% e 369,79% respectivamente. Nesse caso, alm dos mltiplos bastante similares as
58
empresas apresentaram variaes parecidas tambm nas suas cotaes, sendo ambas melhores
opes do que o ndice.
O desempenho geral da carteira foi satisfatrio considerando-se a valorizao do
IBOVESPA. Caso o investidor tivesse optado por alocar seus recursos no ndice, teria
alcanado uma rentabilidade de 187,30%, bastante inferior aos 383,07% apresentados no
mesmo perodo pela carteira selecionada.

59
5 CONCLUSES

Com o estudo foi possvel verificar a efetividade do uso da Anlise Relativa e dos
Mltiplos Comparativos entre empresas similares no processo de tomada de deciso. O
desempenho superior da carteira selecionada frente ao benchmarking do mercado o ndice
IBOVESPA evidenciou a importncia de serem utilizadas ferramentas de anlise na hora de
escolher corretamente os ativos para investimento.
Ficou claro atravs do estudo dos mltiplos apresentados a necessidade de serem
utilizadas empresas similares no momento da anlise devido s particularidades de cada setor
da economia. As diferenas de valores encontradas para os mesmos mltiplos entre as
empresas analisadas comprovou que pode haver erro na anlise se forem comparadas
empresas de diferentes segmentos da economia.
To importante quanto conhecer as ferramentas disponveis pra anlise de empresas
acompanhar as notcias referentes ao mercado e estar bem informado acerca das empresas de
interesse e assim poder tomar decises bem fundamentadas e condizentes com o que o
investidor deseja de acordo com o seu perfil. Nesse sentido o estudo salientou a importncia
de conhecer o negcio das empresas, acompanhar seus nmeros e relatrios. Todas as
companhias apresentaram em seus sites reas especficas de relao com investidores. Nessas
reas existem muitas informaes teis a respeito da atividade das empresas que podem ser
consideradas pelo investidor. A busca por dados adicionais das companhias auxiliou na
escolha das aes.
O estudo tambm evidenciou a necessidade de observar empresas com capacidade de
crescimento e possibilidades de expanso de negcio, pois uma carteira formada unicamente
por lderes de mercado pode proporcionar segurana ao investidor, mas compromete
possibilidades de crescimento mais expressivo justamente por j possurem grandes
participaes nos mercados em que atuam. Nesse sentido, empresas de porte um pouco
menor, mas com bons indicadores, podem configurar excelentes oportunidades de
investimento por terem maiores margens para crescer.
Mesmo no caso da empresa que obteve um desempenho inferior ao do IBOVESPA, o
uso das ferramentas fundamentalistas de anlise foi til, pois a companhia obteve maior
crescimento do que a similar excluda do portflio por apresentar mltiplos piores. Ainda
avaliando o caso dessa empresa, cabe tambm destacar a importncia de uma carteira
60
diversificada, evitando a concentrao em apenas um ativo ou setor. Essa medida evitou que o
desempenho do portflio fosse prejudicado por esse setor especfico.
Mesmo em perodos de crise se torna til uma anlise fundamentada para a tomada de
deciso, pois mesmo que o mercado todo sofra com prejuzos e desvalorizaes, o investidor
estar relativamente protegido por ter escolhido aquelas empresas com nmeros mais slidos
e com maior capacidade de encarar os efeitos de uma crise. Essas empresas possivelmente
apresentaro recuperaes mais rpidas do que as companhias com nmeros menos
consistentes.
A aplicao isolada dos indicadores fundamentalistas para escolha de aes
no recomendada por no apresentar uma viso completa das empresas e do setor em que
atuam. Por essa razo o investidor precisa buscar o mximo de informaes disponveis a
respeito das companhias que est analisando, conhecer seus maiores concorrentes, as
tendncias do mercado, projees para o setor e projetos em andamento para que possa
efetivamente escolher uma empresa que alm de apresentar bons mltiplos, seja conhecida
por ele.
Existem fruns de discusso na Internet, blogs e informativos com dados detalhados
de grande parte das empresas que possuem aes negociadas na bolsa de valores. Essas fontes
alm de serem de grande utilidade para a consulta de informaes so uma excelente
oportunidade de troca de idias entre analistas e investidores.
O amadurecimento dos agentes formadores do mercado contribui para o
desenvolvimento do pas. Investimentos em renda varivel requerem o uso de ferramentas de
anlise, estratgias bem definidas, sistemas de proteo de capital e uma boa dose de
conhecimento por parte do investidor. um mercado muito dinmico e complexo que exige -
alm do investimento financeiro um grande investimento intelectual por parte das pessoas
que pretendem nele ingressar.
61
REFERNCIAS

CAVALCANTE FILHO, Francisco da Silva; MISUMI, Jorge Yoshio. Mercado de Capitais.
Rio de Janeiro: Campus, 2001.

COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliao de empresas valuation:
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DAMODARAN, Aswath. A face oculta da avaliao: avaliao de empresas da velha
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DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para a
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Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida Rego). Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.

LUEDERS, Aderson. Ivestindo em Small Caps. So Paulo: Campus, 2008

PVOA, Alexandre. Valuation Como Precificar Aes. So Paulo: Globo, 2007.

PINHEIRO, Juliano Lima. Mercados de capitais: fundamentos e tcnicas. So Paulo: Atlas,
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ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administrao
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SANTOS, Carla, (2007), Estatstica Descritiva - Manual de Auto-aprendizagem, Lisboa,
Edies Slabo.

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