ESTRATEGIA Y CRECIMIENTO EN LA BANCA

Doctor Alfonso Herrero de Egaa Espinosa de los Monteros

Profesor Asociado.UNED.
Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales.
alerrero!cee.uned.es
Doctor "ngel Muo# Alamillos
Profesor $itular. UNED.
Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales.
amuno#a!cee.uned.es
Resumen:
Este tra%a&o estudia la relacin e'istente entre las teor(as de la direccin estrat)gica y el
an*lisis econmico en el *m%ito de la %anca. El propsito fundamental de este estudio
es encontrar el l(mite a la estrategia de crecimiento interno. De acuerdo con la teor(a
microeconmica neocl*sica la dimensin o la escala de operaciones de una empresa es
determinante para los %eneficios por +ue a partir de un punto determinado, el coste de
ad+uirir nue-os fondos, ya sea a tra-)s de depsitos o de cual+uier otro tipo de pasi-o
%ancario, ser* mayor +ue el rendimiento o%tenido por su in-ersin. En esta
in-estigacin se estudia, con la ayuda de la matem*tica de las operaciones financieras,
un procedimiento +ue permite asegurar desde el punto de -ista terico +ue el l(mite al
crecimiento, determinado asta el momento por los tra%a&os tericos de .lein,
/altensperger 01ara, 2antomero etc. en donde el coste marginal se iguala con el
ingreso marginal actual, en realidad est* situado donde el coste marginal de los fondos
futuros se iguala con el ingreso marginal impl(cito futuro. 3a aparente parado&a se
soluciona cuando se tiene en consideracin la teor(a de los intereses impl(citos, la
e+ui-alencia entre un pr)stamo franc)s y uno americano m*s una operacin de
constitucin, el tiempo y la forma de operar de los %ancos.
Key words: Bank Competition, Financial Intermediaries, Mathematical Finance.
4E3 classification5 6788,6798,C:88
9. INTRODUCCIN
A pesar de la gran importancia +ue tiene la %anca comercial dentro del proceso de
intermediacin financiera y como mecanismo de transmisin de la pol(tica monetaria,
no e'iste un consenso en la profesin econmica so%re la e'istencia de una teor(a
espec(fica de la empresa %ancaria. El an*lisis neocl*sico no a considerado a la %anca
como una empresa, sino como un in-ersor inmerso en el dilema de la teor(a de cartera,
constituido por la ine-ita%le eleccin entre renta%ilidad y riesgo. Por otra parte, e'iste
una pl)tora de estudios econom)tricos y tam%i)n descripti-os, +ue recuerdan a la
escuela istoricista alemana, relacionando el comportamiento de los %ancos con datos
conta%les y de mercado. Cual+uiera +ue sea el m)rito de esta clase de estudios desde el
punto de -ista estad(stico, matem*tico o como colecciones de datos y letras, parece +ue
no an aadido nada al conocimiento y gestin de estas instituciones desde el punto de
-ista de la creacin de una teor(a econmica aplica%le a situaciones reales. Este ueco
e'istente en la teor(a microeconmica cl*sica a sido llenado por tra%a&os como los de
.lein, /altensperger, 01Hara y 2antomero entre otros.
En esta in-estigacin -amos a e'aminar las relaciones e'istentes entre la
estrategia empresarial y la teor(a micro so%re la %anca. En la d)cada de los ;8 los
%ancos espaoles se dieron cuenta de +ue eran demasiado pe+ueos para competir en un
mercado glo%ali#ado. Dentro de las posi%les estrategias corporati-as optaron por la de
crecimiento. /*sicamente e'isten dos formas de lle-arla a ca%o5 la primera, las fusiones
y ad+uisiciones, y la segunda, competir por la cuota de mercado. No todos los %ancos
espaoles esta%an de acuerdo con la primera opcin, e'ist(an al menos dos %ancos, el
Popular y el 2antander, +ue considera%an +ue la calidad de la gestin y la competencia
por la cuota de mercado era una estrategia alternati-a realista. 0ptar por esta opcin,
implica%a entrar de lleno en las estrategias de negocio. /as*ndonos en Porter <9=;>? y
en 6rant <9==:? solamente e'isten dos formas de competir en el ni-el de estrategia
negocio %asadas en el concepto de -enta&a competiti-a +ue son5 la diferenciacin y el
lidera#go en costes. 3a competencia por costes se %asa en tener los m*s %a&os del
mercado y esto garanti#a +ue -endiendo a precios de mercado nuestro %eneficio ser* el
mayor entre los competidores del mercado.
Esta opcin es en s( misma una erramienta efica# de crecimiento, pero si se
trata de ganar cuota de mercado ay +ue pensar en reducir el margen ordinario o
financiero. @ecordemos +ue se trata de competir en el mercado y las magnitudes so%re
las +ue ay +ue actuar tienen +ue estar relacionadas con el mismo. En este caso -uel-en
a e'istir dos opciones, reducir el precio de -enta al cliente final para captar m*s clientes
o remunerar m*s a nuestros pro-eedores para +ue estos incrementen la cantidad ofertada
de inputs necesarios para nuestro crecimiento y +ue son escasos en el mercado. En
realidad e'isten tres posi%les acciones, ya +ue se pod(an utili#ar las dos anteriores al
mismo tiempo. En el caso de la %anca, las posi%les opciones son m*s restricti-as de%ido
a las particularidades del negocio financiero. El precio de los cr)ditos y pr)stamos
incluye una prima de riesgo por impago, reducir el tipo de inter)s de los acti-os
remunerados podr(a inducir a otros competidores a entrar en una din*mica muy
peligrosa para accionistas y depositantes +ue no ser(a %ien -ista por /anco de Espaa.
3a Anica opcin era por tanto aumentar la remuneracin de los pasi-os para captarlos en
mayor cantidad, el riesgo de esta operacin se reduc(a a la posi%ilidad de con-ertirlos en
cr)ditos o pr)stamos ya +ue la posi%ilidad de emplearlos en el mercado monetario o en
el inter%ancario esta%a siempre a%ierta. Una segunda -enta&a deri-ada de la misma era
reducir los inputs disponi%les para el resto de los competidores.
El pro%lema de este tipo de estrategia era +ue implica%a una aparente eleccin
entre renta%ilidad y crecimiento mientras +ue las fusiones y ad+uisiciones eran en s(
mismas una -(a directa al crecimiento y los %eneficios, de%ido a las sinergias y
duplicidades. En 9=;= el %anco de 2antander inici una guerra para la captacin de
pasi-o lan#ando al mercado las supercuentas y demostr la falsedad del ine-ita%le
dilema entre reduccin del margen y renta%ilidad. El %anco logr aumentar sus recursos
y su cuota de mercado de pr)stamos y cr)ditos, aumentando su renta%ilidad. El dilema
era falso desde el momento en +ue no era necesario incrementar sus recursos propios y
de%ido a +ue los recursos captados se transformaron en acti-os %ancarios renta%les a
tipos m*s altos +ue los del mercado inter%ancario y +ue los del mercado de deuda
pA%lica. Esto produ&o un incremento del apalancamiento financiero +ue se tradu&o en
una mayor renta%ilidad para sus accionistas. Esta estrategia permit(a crecer sin mermar
la renta%ilidad. Hoy con /asilea B y BB tal -e# el resultado ser(a diferente. Al final el
2antander cedi a las presiones de un r*pido crecimiento y aca% fusion*ndose Cma non
troppoD con el Central Hispano <El t)rmino propio Cfusin ma non troppoD inspirado en
el recuerdo de una frase del 2r.Amusategui referido al diferente estilo de gestin de las
dos entidades, lo asimilamos al m*s conocido de ad+uisicin, +ue suele ser el final no
reconocido del camino de todas las fusiones Centre igualesD?. Actualmente el Anico
%anco empeado en una estrategia competiti-a de negocios es el %anco Popular, +ue
sigue una estrategia de lidera#go en costes +ue le a lle-ado a ser uno de los %ancos m*s
renta%les del mundo, sin +ue sus accionistas ayan -isto refle&ada tal circunstancia en
sus carteras de%ido al ol-ido por parte de sus directi-os de una estrategia corporati-a de
crecimiento +ue com%inada adecuadamente con la estrategia de negocio a%r(a
producido presumi%lemente el desea%le reconocimiento en el precio de mercado de este
-alor.
3a estrategia de crecimiento -uel-e a estar de actualidad de%ido a la captura de
parte de la cuota de mercado de la %anca por parte de las ca&as de aorros. 3a estrategia
defensi-a a %ase de incrementar del nAmero de sucursales a sido desempol-ada por los
%an+ueros por los %uenos resultados produ&o frente a la %anca e'tran&era, aun+ue oy se
me anto&a inAtil frente a las ca&as. 3a estrategia defensi-a de apertura de nue-as
sucursales fue efica# frente a la %anca e'tran&era ya +ue imped(a o encarec(a el acceso a
recursos de %a&o coste <depsitos?, pero de )stos las ca&as los poseen en a%undancia. 3a
%anca e'tran&era financiada fundamentalmente a tra-)s del inter%ancario, fue incapa# de
darse cuenta de lo e+ui-ocado de su t*ctica de apertura de oficinas5 2e a%r(an oficinas
para captar recursos %aratos <depsitos? en las capitales, cuando la a%undancia de
recursos %aratos sin empleo en Espaa se encuentra en pro-incias. Esto resulta
imperdona%le cuando se tiene en consideracin +ue era dirigida en el d(a a d(a por
empleados espaoles +ue ten(an la o%ligacin de conocer las circunstancias
anteriormente mencionadas. E-identemente esto tiene una e'plicacin, se fica%an
directi-os procedentes de la %anca espaola con una amplia %ase de clientes, %uscando
un crecimiento r*pido en todas las l(neas de negocio confiando en +ue esos directi-os
fueran capaces de trasladar a la %anca e'tran&era el negocio +ue gestiona%an
anteriormente. Es muy posi%le +ue un director de sucursal pueda captar a los grandes
clientes de acti-o o de pasi-o de una determinada sucursal muy importante, y se i#o
incrementando el coste del pasi-o y disminuyendo los ingresos de los acti-os, lo +ue es
m*s dudoso es +ue un director pueda trasladar a los pe+ueos clientes, +ue son la %ase
de los pasi-os %aratos de la %anca. 3as ca&as de aorro an suministrado
tradicionalmente sus recursos %aratos captados en la Cperiferia econmicaD a la %anca a
tra-)s del inter%ancario, y si su situacin a cam%iado en algo es precisamente por
a%er %uscado un empleo directo a esos recursos en las capitales o en *reas en las +ue
de demanda cr)dito. Puede +ue este cam%io se aya refle&ado en un aumento del nAmero
de sucursales, pero lo +ue an %uscado es sustituir sus pr)stamos en el inter%ancario por
pr)stamos directos a los clientes %uscando un mayor margen y una di-ersificacin de
sus ingresos. Una reaccin de la %anca aumentando el nAmero de sucursales aumentar(a
sus costes sin lograr el o%&eti-o de captacin de nue-os clientes y negocio.
3a captacin de nue-os clientes por la %anca de%e ser afrontada desde el punto
de -ista comercial sa%iendo por lo +ue se luca. Hay +ue decidir +ue es lo +ue +uiere la
%anca, si se trata de competir por la %ase de pasi-os %aratos podr(a ser Atil una apertura
masi-a de oficinas en la #ona geogr*fica +ue proporciona tales recurso, teniendo en
consideracin la diferente cultura financiera de los clientes de las ca&as ya +ue no todo
es cuestin de cantidad y locali#acin. 2i lo +ue pretende la %anca es captar nue-os
clientes de acti-o, la cuestin es muy diferente. 3a %anca a captado recursos %aratos de
sus depositantes y algunos m*s caros del inter%ancario, pero sus clientes de acti-o an
sido tradicionalmente las empresas. 3a %anca a estado tradicionalmente condicionada
por una mentalidad errnea, las grandes empresas no tienen riesgo, las personas f(sicas
s(. A la %anca tal -e# le falten oy clientes de acti-o renta%les, de a+uellos +ue admiten
un mayor margen, pero esta situacin no se soluciona aumentando el nAmero de
sucursales ya +ue precisamente un cr)dito o un pr)stamo son productos %ancarios cuya
-enta no depende de la cercan(a ya +ue re+uieren unos ser-icios m(nimos y su
dependencia de la pro'imidad al cliente si %ien no es insignificante, no se puede
argumentar +ue sea determinante. 3os partidarios de la opcin de a%rir nue-as
sucursales para captar m*s acti-o renta%le de%er(an preguntarse la ra#n por la +ue no
son capaces de aumentar esos acti-os con la red y los clientes actuales. 3a conclusin
es +ue un regreso al Carma secretaD de la %anca, la +ue permiti afrontar la competencia
de la %anca e'tran&era en una determinada )poca, no es oy una solucin posi%le.
El crecimiento indispensa%le de la %anca pasa por las opciones tradicionales de
fusiones y ad+uisiciones o de la competencia en el mercado. 3a estrategia de fusiones y
ad+uisiciones es una opcin limitada, +ue de darse, tendr(a +ue desarrollarse fuera de
nuestras fronteras y en unos mercados en los +ue es dudoso +ue el pe# cico pueda
comerse al grande. 3a opcin sudamericana est* agotada y su -ersin europea en los
pa(ses del este, +ue tericamente podr(a ser una solucin, lo ser(a si la %anca espaola
tu-iera capacidad para reali#arla, algo +ue oy est* le&os de la realidad. Por otra parte es
dudoso +ue la opcin sudamericana aya solucionado el pro%lema del crecimiento de la
%anca, segAn algunos autores estas compras no fueron m*s +ue una forma de su%ir el
precio frente a las posi%les ad+uisiciones de los %ancos espaoles por parte de los
%ancos -erdaderamente fuertes de pa(ses desarrollados. En cual+uier caso este tra%a&o
no est* dedicado al an*lisis y la comparacin de dos tipos de estrategias corporati-as,
sino en la profundi#acin del an*lisis de una de ellas5 la competencia por la cuota de
mercado en el caso de reduccin del margen financiero de una entidad.
El caso del Popular demuestra +ue una mera estrategia de negocios e'itosa, ya
sea %asada en costes o en diferenciacin, no garanti#a el crecimiento ni una adecuada
-aloracin por parte de los mercados. El proceso de ensancamiento del margen, tiene
un l(mite y el %eneficio de la entidad tam%i)n, y esta circunstancia limita las
e'pectati-as de los in-ersores. Un proceso de creacin de -alor de%e incluir el
crecimiento. En las econom(as muy din*micas el crecimiento constituye uno de los
puntos de referencia cla-e del sistema, en entornos competiti-os las empresas tienen
+ue crecer y desarrollarse continuamente, aun+ue slo sea para mantener su posicin
competiti-a relati-a con otras empresas. 2i lo +ue la empresa +uiere es me&orar su
posicin competiti-a de%e crecer a tasas superiores a las de sus competidores. 3a
&ustificacin terica del crecimiento para la competiti-idad de las empresas es +ue la
cuota de mercado es importante ya +ue genera econom(as de escala de las +ue se
deri-an -enta&as competiti-as. En el caso del Popular es imprescindi%le si se +uiere
mantener el lidera#go en costes. En cual+uier caso, no de%emos perder de -ista +ue
cuando nos referimos a estrategias de crecimiento entramos de lleno en el ni-el de la
estrategia corporati-a o empresarial. 3as estrategias de crecimiento afectan a la empresa
m*s all* de los meros cam%ios cuantitati-os de tamao. Cuando se elige crecer la
empresa a de decidir en +u) direccin, normalmente se distinguen dos grandes l(neas
e'pansin y di-ersificacin. A su -e# cada una de estas dos opciones %*sicas presenta
diferentes alternati-as. 3a e'pansin de acti-idades, la opcin elegida para ser
anali#ada por ser la +ue mantendr(a una estreca relacin con la situacin actual de la
empresa, tiene tres posi%les alternati-as5 la de penetracin en el mercado, el desarrollo
de mercados y el desarrollo de productos. De las tres opciones posi%les estudiaremos la
primera ya +ue es la +ue tiene mayores similitudes con las reacciones producidas en la
%anca a consecuencia de la p)rdida de cuota de mercado frente a las ca&as. Parece +ue la
%anca se a decidido en con&unto por una estrategia de confrontacin directa para
recuperar el terreno perdido frente a otros competidores.
Desde el punto de -ista terico la opcin estrat)gica elegida por la %anca es la
peor o la +ue tiene menos &ustificacin en mercados maduros. Aun as( ay +ue significar
+ue esta opcin tiene su &ustificacin en ciertos casos %as*ndose en la poca saturacin
del mercado de los productos ofrecidos +ue podr(a incrementar el ni-el de uso de los
mismos, incremento de la frecuencia de uso, pero ninguna de estas condiciones parece
adaptarse a las condiciones actuales del mercado %ancario. Por otra parte, en mercados
muy desarrollados es muy posi%le +ue una estrategia l(mite de reduccin del margen no
lograra el deseado aumento de la cuota de mercado, cayendo en una situacin parecida a
la de una guerra de trinceras en la +ue las posiciones son inamo-i%les y el desgaste de
los contendientes insosteni%le y %rutalE y en el caso de +ue se lograra aumentar la cuota
de mercado %uscar un mero efecto de apalancamiento, ser(a irreal con /asilea B y BB. No
o%stante, nuestra intencin es in-estigar asta donde es posi%le crecer, lo +ue tratamos
es de determinar el punto l(mite para el crecimiento. 3a teor(a neocl*sica nos dice +ue el
propio proceso de crecimiento de un %anco lo conducir(a a una situacin en la +ue el
coste marginal de sus pasi-os ser(a mayor +ue el de los ingresos, limitando el proceso
de crecimiento. 3legados a este punto ay +ue distinguir dos cuestiones. Por una parte,
en este tipo de modelos se est* relacionando el coste marginal actual de los pasi-os con
el ingreso marginal actual de los acti-os. Por otra, est* el efecto +ue se produce en el
mercado al e'istir una institucin +ue demanda fondos por encima de su -olumen
anterior, es cierto +ue llegar* un momento en el +ue tendr* +ue pagar por los fondos un
precio superior al del mercado y si +uiere lograr su con-ersin en acti-os %ancarios es
muy pro%a%le +ue se de%a reducir el tipo de inter)s. Nuestra cr(tica fundamental a la
teor(a neocl*sica nace de la primera de las cuestiones, no de la segunda con la +ue
estamos de acuerdo.
Una de las caracter(sticas diferenciales de la %anca es el eco de financiar parte
de su acti-idad a tra-)s de depsitos a la -ista. 2egAn la teor(a de los intereses
impl(citos, cuando se toman fondos a corto y se prestan a largo estamos determinando
un nue-o tipo de inter)s para los fondos +ue necesariamente emos de conseguir en el
futuro.
Una institucin con un -encimiento medio de sus pasi-os menor +ue el de sus
acti-os, al calcular el punto ptimo para operar no de%er(a relacionar el tipo marginal de
sus acti-os con el tipo marginal de sus pasi-os actuales sino el tipo marginal impl(cito
futuro de sus acti-os con el tipo marginal futuro de sus pasi-os. Esto puede producir
situaciones parad&icas en las +ue el tipo marginal de sus pasi-os actuales es mayor +ue
el de sus acti-os, +ue +uedan e'plicadas y &ustificadas en el modelo por medio de la
matem*tica financiera, pero +ue permiten determinar el l(mite del crecimiento en otro
punto distinto del +ue propugna la teor(a macroeconmica neocl*sica. En particular este
tipo de situaciones se dan cuando la estructura financiera de nuestras in-ersiones se
aseme&a a la un pr)stamo americano y cuando la estructura financiera de nuestros
pasi-os se aseme&a a la de un pr)stamo franc)s. En ese caso es posi%le tomar fondos a
un tipo de inter)s mayor del +ue se prestan sin incurrir en p)rdidas, siendo el resultado
una operacin de constitucin. 2i el tipo de inter)s futuro de nuestros pasi-os es menor
o igual +ue el tipo de inter)s impl(cito de la operacin de constitucin el %anco podr(a
operar con los tipos in-ertidos.
2. CONSIDERACIONES GENERALES SOBRE LA BANCA
3a funcin de los intermediarios financieros es tomar fondos de las unidades de gasto
con super*-it <U62? para prestarlos a las unidades de gasto con d)ficit <U6D? de
fondos.
3as principales diferencias de los %ancos frente a otros intermediarios
financieros se resumen en dos ra#ones. Primero, los %ancos pueden captar depsitos a
la -ista, +ue son unos medios de pago +ue son superiores a la moneda para una amplia
Unidedes de
gasto con
super*-it
Familias
Empresas
6o%ierno
Bntermediarios
Financieros +ue
transforman el
acti-o
originalF%ancos
depGositos
Unidades de
gasto con
d)ficit
Familias
Empresas
6o%iernos
Bntermediarios
financieros
+ue no
transforman
los acti-os
originales
Bntermediarios
Financieros en
general
Fondos
Acti-os originales
Fondos
Acti-os
transformados
Fondos Fondos
Acti-os originales
Acti-os originales
gama de transacciones. 2egundo, los %ancos transforman los acti-os originales emitidos
por las U6D en acti-os deri-ados o secundarios emitidos por el %anco. Este tipo de
acti-os se adaptan me&or a las necesidades de las U62, de%ido a +ue los %ancos
transforman el -encimiento, el riesgo y el tipo de inter)s. Por supuesto, no todos las
U62 tienen las mismas necesidades y algunas prefieren in-ertir directamente en los
acti-os emitidos por las U6D <.aufman 9==7?. 3a gran dificultad para construir un
modelo de un %anco reside en su gran comple&idad, marcada por el eco de +ue ay
+ue tener en consideracin tres aspectos5 como intermediario financiero, empresa y
empresa regulada. 3a funcin de intermediacin de los %ancos es conocida
so%radamente, pero lo +ue ya no es tan sa%ido es +ue el %anco est* su&eto, por esta
causa, a riesgo en su acti-o y pasi-o. Por una parte, el %anco, est* su&eto a riesgo de
de-olucin de los fondos +ue presta, a riesgo de retirada de los fondos +ue toma y a
riesgo de mercado en am%os lados de su %alance. Un segundo aspecto de la %anca es
+ue se trata de una empresa, y como tal, su&eta a las mismas circunstancias y pro%lemas
+ue las dem*s empresa. A la ora de definir un modelo +ue descri%a su realidad a%r*
+ue decidir si el comportamiento de la %anca se traduce en un modelo puro de
ma'imi#acin del -alor para el accionista, o si por estar sometida a la separacin entre
gestin y propiedad, el o%&eti-o de la empresa de%iera ser re-isado. Un tercer aspecto,
es la regulacin y -igilancia a la +ue se -en sometidos los %ancos por un %anco central,
+ue influir* en la e'igencia de unos recursos propios m(nimos para poder e&ercer su
acti-idad y tam%i)n en sus posi%ilidades de crecimiento.
7.9. 3a gestin %ancaria
Antes de introducirnos en la gestin %ancaria es necesario acercarnos a la
realidad de su negocio a tra-)s de los estados financieros %*sicos5 el %alance y la cuenta
de resultados.
El balance de situacin
Este instrumento conta%le nos proporciona una informacin so%re el origen de
los fondos de la empresa <Pasi-o? y su in-ersin <Acti-o? referida a un momento
determinado del tiempo.
asi!o
Esta parte del %alance nos dice el origen de los fondos +ue se encuentran en la
empresa. 3as clases de pasi-o de los %ancos son muy -ariadas, por esta ra#n -amos a
agruparlas en tres grandes clases5 fondos propios <FP?, depsitos <D? y otros pasi-os
<0P?. 3os fondos propios incluyen las acciones emitidas y las ganancias acumuladas
durante su -ida. El coste de este tipo de fondos para la empresa -endr* dado por la
renta%ilidad e'igida por el accionista. $anto la cantidad de fondos propios y su coste
est*n su&etos a -ariaciones en el tiempo. Podemos distinguir dos clases de depsitos, a la
-ista <DH? y a pla#o <DP?, los primeros est*n su&etos a de-ueltos en cual+uier momento,
mientras +ue los segundos se pactan a un pla#o determinado y los depositantes son
penali#ados en el tipo de inter)s pactado si son retirados antes del -encimiento
acordado. 3os %ancos afrontan un mercado competiti-o de depsitos +ue depende de
tres -aria%les, el tipo de inter)s pagado por los %ancos, los ser-icios ofrecidos y un
elemento aleatorio. El ni-el de depsitos de un %anco no es fi&o y cam%ia a lo largo del
tiempo, el %anco puede tratar de influir so%re el mismo actuando so%re las dos -aria%les
anteriormente mencionadas.
El coste de los depsitos para el %anco incluir* no solamente el tipo de inter)s
acordado, sino el coste de los ser-icios pro-istos al cliente. El %anco pagar* un tipo de
inter)s e'geno, el tipo de mercado, solamente si se mantiene un determinado saldo
m(nimo en la cuenta corriente. El tipo pagado es -aria%le en funcin del mercado por
dos ra#ones, primero por+ue los depsitos y depositantes cam%ian en el tiempo, segundo
por+ue el tipo de los depsitos tiene una gran correlacin con el del acti-o li%re de
riesgo +ue a pesar de ser renta fi&a, depende del resultado de una su%asta +ue se reali#a
de forma peridica.
El tipo pagado por los depsitos suele ser menor +ue el del acti-o li%re de riesgo
<normalmente asimilado a las 3etras del $esoro?, por tres ra#ones5 los %ancos son las
Anicas instituciones a las +ue se les permite emitir depsitos a la -ista, y tienen un cierto
poder de oligopsonio. 2egundo, aun+ue los depsitos %ancarios tienen lgicamente un
mayor riesgo +ue las letras del $esoro, poseen so%re )stas la -enta&a de una li+uide#
inmediata ya +ue las Altimas necesitan ser -endidas en un mercado para acerlas
l(+uidas. 3os ser-icios proporcionados por el %anco a los clientes forman parte del coste
de los depsitos +ue se recupera normalmente total o parcialmente a tra-)s de
comisiones <Faula%er 9==>?.
A los %ancos tam%i)n se les permite tomar otro tipo de fondos, +ue
denominaremos gen)ricamente otros pasi-os %ancarios +ue comprenden5 pr)stamos del
inter%ancario y emisiones de %onos, o%ligaciones y c)dulas. Este tipo de pasi-os suelen
ofrecer un mayor tipo nominal a los compradores +ue los depsitos. Primero por+ue los
depsitos suelen tener un tipo menor +ue los del acti-o sin riesgo, y segundo, cual+uiera
de los fondos mencionados tiene un riesgo mayor +ue el del acti-o sin riesgo. Dentro de
este tipo de pasi-os, como ocurre en todos los acti-os financieros, y )stos lo son para los
compradores, el mayor pla#o implica un mayor riesgo y se compensa con una mayor
remuneracin.
Iuedar(a por anali#ar los fondos propios. Estos no son fi&os ya +ue pueden
-ariar por medio de los %eneficios retenidos, p)rdidas y ampliaciones o reducciones de
capital. 2u remuneracin tampoco est* fi&ada y depender* de mucas circunstancias, en
cual+uier caso el coste de este tipo de fondos suele ser el mayor para la empresa de%ido
a +ue los accionistas son los +ue asumen el mayor riesgo. 2u coste, llamado renta%ilidad
e'igida por el accionista, tampoco es fi&a, cuando se aumenta el riesgo de la in-ersin
los accionistas demandan una mayor renta%ilidad para ser compensados y -ice-ersa.
"cti!o
3os fondos captados por la empresa se distri%uir*n en una gran -ariedad de
acti-os, +ue nosotros -amos a agrupar en cinco grandes masas patrimoniales. Di-idimos
la cartera del %anco en cinco grandes acti-os con diferentes ni-eles de renta%ilidad y
riesgo. El primer tipo de acti-o son las reser-as < @ ? +ue el %anco est* o%ligado a
mantener en el /anco Central por legislacin y +ue se calculan como un porcenta&e de
los depsitos. En realidad las reser-as incluyen tam%i)n las cantidades de efecti-o +ue
el %anco mantiene en sus sucursales. Este tipo de acti-o no produce un tipo de inter)s
e'pl(cito.
El segundo tipo de acti-os son los t(tulos de renta fi&a <@F?, emitidos por el
estado o por empresas y negociados en mercados organi#ados. $ienen un rendimiento
e'pl(cito y una gran li+uide#, por esta ra#n son considerados como reser-as de segunda
clase, ya +ue pueden ser -endidas r*pidamente en caso de +ue el %anco necesite generar
li+uide# de%ido a una p)rdida repentina de depsitos de o de cual+uier otro tipo de
acti-o.
El tercer tipo de acti-os son los cr)ditos y pr)stamos <CP? a empresas y
particulares. 2u tipo de inter)s suele ser mayor +ue el de los acti-os de renta fi&a de%ido
a su mayor riesgo y limitada li+uide# ya +ue no son negociados en mercados
organi#ados. Podemos distinguir entre corto pla#o, medio y largo, cuanto mayor sea el
pla#o mayor ser* el tipo de inter)s. Este Altimo aspecto de%e ser mati#ado por la
e'istencia de garant(as, +ue reducen el tipo de inter)s.
Un cuarto tipo de acti-os, +ue suelen tener una importancia marginal, son las
in-ersiones en acti-os de renta fi&a o -aria%le. Por tener un mayor riesgo de%en tener
una renta%ilidad +ue los anteriores. 3a Altima clase de acti-os son los inmue%les, estos
posi%ilitan +ue los %ancos lle-en a ca%o su la%or y no tienen rendimientos e'pl(citos.
El %alance de un %anco +uedar(a de la siguiente forma.
/alance 2eet 9
Assets Amount In Or $ Liabilities Amount In Or $
Reserves:Cash in hands and at
the Central Bank.
C Total Customers deposits
D
Lendings or secondary reserves 2@ Customer1s Demand Deposits
<DD?
2ortJterm 3ending5
J6o-ernment 2ecurities
J0ter fi'ed income assets
Customer1s $ime Deposits <$D?
MeduimK3ongJterm 3ending5
J6o-ernment securities
J0ter fi'ed income assets
Borroings /
Loans!Credit Lines 3KC3 2ort $erm /orroLing
2ortJterm 3oansKCredit 3ines MediumK3ongJterm %orroLin
Medium and longJterm
3oansKCredit 3ines
"tockholders #$uity E
%ther investments 0B Preferred 2ocM 2tocM
Non !n"n#!"$ Assets
NF
Common 2tocM
@etained Earnings
$otal assets $otal 3ia%ilities
#a cuenta de resultados
3a cuenta de resultados nos proporciona informacin de las acti-idades reali#adas por
esa empresa durante un per(odo de tiempo determinado. 3a cuenta de un %anco
comercial ser(a similar a la siguiente5
El o%&eti-o de un %anco es m*'imi#ar su %eneficio econmico su&eto a una serie
de restricciones, +ue surgen de la posi%le di-isin entre accionariado y direccin, y
tam%i)n de la legislacin e'istente so%re %anca en los distintos pa(ses. De todas formas
ay +ue aclarar +ue el concepto de %eneficio econmico a estado su&eto a dos
-isiones diferentes en la literatura econmica. 3a primera considera +ue el %anco se
limita a ma'imi#ar el -alor esperado de sus %eneficios, mientras +ue la segunda tiene en
consideracin el riesgo. En cual+uier caso las dos ser*n estudiadas en el siguiente punto
dedicado al c*lculo del %eneficio econmico, por el momento nos -amos a centrar en la
forma de gestionar la li+uide# y la sol-encia del %anco. Esto nos -a a permitir conocer
de forma resumida el funcionamiento de un %anco y las caracter(sticas diferenciales de
este tipo de negocio.
/*sicamente e'isten dos tipos de gestiones en un %anco. Una podemos
denominarla $estin del capital, su o%&eti-o es asegurar +ue cual+uier p)rdida ser*
soportada por los fondos propios de la entidad y no por sus depositantes o prestamistas.
Para +ue un %anco no incurra en p)rdidas tiene +ue prestar a un tipo mayor +ue al +ue
toma los fondos, con eso se asegurar(a un margen financiero positi-o. $am%i)n
necesitar* +ue los ingresos por comisiones est)n %ien calculados y +ue todos los
ingresos superen al total de sus costes. En caso de +ue esto no sea as( incurrir* en
p)rdidas, para +ue estas sean cargadas so%re los dueos del capital y no las soporten los
depositantes de%e e'istir unos fondos propios suficientes y unas garant(as so%re los
pr)stamos. En cual+uier caso se trata de cuestin de pro%a%ilidades, el %anco no conoce
lo +ue puede ocurrir en el futuro.
3a gestin de capital se refiere m*s %ien a +ue el capital de%e ser el adecuado
para la estructura de sus acti-os y de sus pasi-os. 3os fondos propios de un %anco son
los +ue tienen un mayor coste, no se pueden emplear ilimitadamente en financiar
operaciones corrientes, su funcin es financiar la estructura permanente del %anco. Un
capital mayor del necesario afectar* a la renta%ilidad del %anco, mientras +ue un capital
menor del necesario afectar* a la sol-encia de la entidad. Es dif(cil determinar el capital
ptimo, desde el punto de -ista terico e'isten -ersiones contrapuestas, ya +ue segAn
Modigliani y Miller tal concepto no e'iste. En cual+uier caso s( sa%emos, +ue si un
%anco toma fondos a muy corto pla#o y presta a largo necesitar* una gran cantidad de
capital +ue permite atender ese desfase de fondos. 2i por el contrario, toma a largo y
presta a corto, el capital necesario ser* muy inferior al anterior.
Un segundo tipo de gestin +ue de%e reali#ar un %anco es la gestin de li+uide#.
El pro%lema nace cuando -encen o se retiran los fondos tomados por el %anco, ya +ue la
li+uide# de los acti-os de un %anco no suele ser inmediata. Normalmente los acti-os
menos l(+uidos son los +ue m*s ingresos proporcionan al %anco, mientras +ue los m*s
l(+uidos suelen tener un menor tipo de inter)s. 3a gestin de la li+uide# se puede lle-ar
a ca%o desde los dos lados del %alance. Por tanto, distinguimos entre $estin de li%uide&
de pasi!o y $estin de li%uide& de acti!o. 3a primera consiste en incrementar el tipo de
inter)s de los fondos tomados. 2e supone +ue un %anco puede incrementar la cantidad
de pasi-o aumentando el precio +ue paga por los mismos y disminuirla %a&*ndolo. Esto
+ue es e-idente desde el punto de -ista terico es tam%i)n constata%le de forma
emp(rica, en Espaa tenemos un e&emplo claro de lo anterior con la guerra del pasi-o
iniciada por el /anco de 2antander con CsupercuentasD. Es e-idente +ue e'istir*n
pasi-os m*s sensi%les a los tipos de inter)s +ue otros, los depsitos a la -ista en un
%anco o%edecen m*s a un concepto de ser-icio +ue de renta%ilidad. En cual+uier caso,
una retirada de los fondos m*s l(+uidos, -a a producir necesariamente un aumento del
coste del pasi-o. 2i se retiran fondos de cuentas corrientes, por encima del ni-el de
reser-as, el %anco de%er* sustituirlos, al menos a corto pla#o, tomando fondos del
inter%ancario por los +ue de%er* pagar un tipo mayor +ue el +ue paga%a por los
depsitos.
Cuando el precio de captar nue-os pasi-os es superior +ue el precio +ue el %anco
reci%e de sus acti-os a llegado el momento de iniciar la $estin de li%uide& a tra!'s del
acti!o. Nsta Altima es muy diferente de la anterior, ya +ue implica cam%ios en el acti-o
y en el pasi-o, se reducir(a el ni-el de acti-os y pasi-os del %anco. 2i en un momento
determinado el %anco no tiene suficiente li+uide# para acer frente a sus pasi-os podr(a
-ender parte de sus acti-os para o%tenerla. El acti-o del %anco se di-ide en -arias clases
de acti-os, no todas tienen la misma li+uide#. 2i las reser-as son insuficientes para
atender el importe a retirar el %anco de%er* -ender parte de sus otros acti-os. El %anco
-ender* a+uellos +ue tengan puedan ser con-ertidos en li+uide# al menor coste. El
%anco podr(a tratar de -ender a+uellos acti-os con un tipo de inter)s mayor, por e&emplo
cr)ditos o pr)stamos, pero al no e'istir un mercado organi#ado para su -enta <el tipo de
mercado es 0$C? el coste ser(a muy grande. 2in em%rago el %anco tiene normalmente
en su cartera t(tulos de renta fi&a +ue s( coti#an en mercados organi#ados y +ue son
pr*cticamente l(+uidos a un coste muy %a&o. Estas son las llamadas reser-as secundarias
y +ue son la %ase de la gestin de li+uide# a tra-)s del acti-o.
7.7. /eneficios5 ingresos frente a costes
Aun+ue el %eneficio es en un sentido conta%le es una renta residual, lo +ue +ueda de los
ingresos una -e# se an deducido todos los costes, en un sentido econmico es algo
m*s, se trata de incluir todos los costes necesarios para permanecer en el negocio. Esto
supone incluir el coste del capital, el %eneficio en un sentido econmico no es m*s +ue
la renta%ilidad e'traordinaria o%tenida por encima del resto de los costes. 2e calcula
restando ingresos y costes.
3os ingresos del %anco ser*n la suma de los ingresos de todos los acti-os +ue
producen intereses, m*s las comisiones. 3os gastos estar*n formados por todas las
partidas contenidas en la cuenta de resultados. Para calcular el -alor del %eneficio
o%tenido por el %anco de%er(amos calcular colocar los flu&os de los diferentes tipos de
ingresos y costes en su momento del tiempo y actuali#ar. En la literatura financiera
e'isten diferentes formas de medir los %eneficios de un %anco, casi tantas como autores.
3a forma general en la +ue se a planteado el pro%lema la podemos encontrar en
2antomero <9=;O?, nuestro enfo+ue es m*s pragm*tico y no +ueremos adoptar el punto
de -ista de ningAn autor ya +ue todos tienen el mismo defecto5 apartarse de la realidad
en la forma de plantear el pro%lema a fa-or de sus iptesis iniciales. Ninguno de ellos
es correcto desde el punto de -ista de la matem*tica de las operaciones financieras.
El pro%lema desde un punto de -ista matem*tico de%e incluir todos los flu&os
relacionados con un instante del tiempo. E'iste un instrumento +ue nos permite calcular
la renta%ilidad efecti-amente o%tenida por el %anco, me refiero a la $B@, tam%i)n
conocida cmo renta%ilidad media ponderada por el -alor de los flu&os. $ericamente la
duracin de una empresa es infinita y, por tanto, el -alor actual de un %anco de%e
relacionar el -alor actual con un con&unto de flu&os +ue se e'tiende asta el infinito y
con una tasa para actuali#arlos. El -alor de la empresa +uedar(a5
( )
t
t
t
r
FC
+
t

9
8
8
<7.7.9?
donde5
FC P Flu&os de ca&a<J? cuando in-ertimos y <F? al desin-ertir
r P @enta%ilidad de la in-ersin
En un caso real, el per(odo de duracin de la empresa de%er(a de ser finito y el teniendo
de limite temporal el Altimo flu&o a reci%ir o entregar.
( )
t
t
n t
t
r
FC
+

9
8
8
<7.7.7?
$am%i)n se puede presentar as(.
( )
( ) ( )
n
n
r
CF
r
CF
r
CF
FC
+
t t
+
t
+
t
9
........
9
9
8
7
7 9
8
<7.7.Q?
/as*ndonos en este principio, podr(amos calcular de forma separada la renta%ilidad
o%tenida por el acti-o y el coste de cada pasi-o y relacionarlos.
In$resos
3a renta%ilidad generada por el acti-o de un %anco ser(a igual a5
( )
t
"
t
n t
t
r
FC
+

9
8
8
<7.7.O?
No se trata de una cantidad cierta, sino +ue est* sometida a -aria%ilidad +ue
puede medirse por medio de la des-iacin t(pica R
A.
En realidad, se trata de un
rendimiento esperado por el %anco, +ue, a partir de este momento, denominaremos5
@endimiento Esperado de los Acti-os /ancarios <@EA/?. Para calcular los ingresos
multiplicar(amos por el total de fondos in-ertidos, +ue llamaremos S.
( r I
"

<7.7.>?
Costes
El coste total del %anco ser* la suma de -arias cantidades. Por una parte,
tenemos el coste de todos los fondos a&enos, el coste de lle-ar a ca%o todas las
operaciones, y el coste del capital aportado. El coste de los fondos a&enos se puede
calcular por medio de la $B@.
( )
t
F"
t
n t
t
r
FC
+

9
8
8
<7.7.:?
3a renta%ilidad e'igida por los accionistas, lo +ue nos -a a permitir a%lar de
%eneficio econmico, se calcular* en la forma e'igida por el los modelos de finan#as,
cmo, por e&emplo, lo ace el CAPM5
( )
) Indice ) "CC
r r r r +
<7.7.T?
Adem*s, +uedar(a por incluir el coste de operaciones, +ue depender* de mucas
cosas pero +ue ciertamente est* relacionado con los fondos captados y los in-ertidos.
? , <
* i
" C
<7.7.;?
donde5
A
i
P Acti-o del %anco, donde 9UiUn
P
i
P Pasi-o del %anco, donde 9U&Um
C P Funcin de costes en la +ue VCWVAX8 para todo i y VCWVDX8
Para todo &.
3os costes de la empresa +uedar(an5
( )
i i "cc F"
" C + r , r C , + +
<7.7.=?
Dado +ue los fondos in-ertidos tienen +ue coincidir con los fondos captados
S P YFZ
Y P (
Z P ( ) ( 9
3a funcin de costes totales +uedar(a5
( ) ( )
i i "cc F"
" C ( r ( r C , 9 + +
<7.7.98?
2implificando +uedar(a5
( ) [ ] ( )
i i "cc F"
" C ( r r C , 9 + +
<7.7.99?
2iempre podremos encontrar una tasa +ue nos e'prese el coste total en funcin de S.
( ) [ ] ( ) ( r " C ( r r C
C i i "cc F"
+ + , 9
<7.7.97?
En realidad este coste estar* su&eto a -ariaciones +ue pueden medirse por medio de la
des-iacin t(pica R
C.
Al referirnos al coste total lo aremos como Coste Esperado del
/anco <CE/?
Bene)icios
El c*lculo de los %eneficios del %anco en un instante del tiempo se ar(a de la siguiente
forma5
( r ( r B
C "
[
<7.7.9Q?
Estos estar*n su&etos a -aria%ilidad
C " "C C " C " B
( ( (
7 7 7 7 7 7 7 7
[
7 + +
<7.7.9O?
7.Q. El e+uili%rio de la empresa
De&ando a un lado la legislacin %ancaria +ue suele -ariar segAn la #ona
econmica de influencia y la posi%le separacin ente propiedad y gestin, el e+uili%rio
del %anco se alcan#ar* segAn la teor(a econmica en un punto en el +ue la empresa
ma'imi#a su %eneficio. Esto ocurre donde el ingreso marginal se iguala con el coste
marginal.
Calculamos el ingreso marginal,
"
r
(
I
I

\
<7.Q.9?
El coste marginal ser*5
C
r
(
C
C

\
<7.Q.7?
El e+uili%rio se alcan#ar* donde el coste marginal se iguala con el ingreso marginal,
solamente si consideramos +ue el %anco actAa ma'imi#ando el -alor actual de sus
rendimientos esperados. Pero esta es tan slo una de las posi%ilidades, si consideramos
+ue el %anco es un in-ersor a-erso al riesgo el pro%lema re+uiere algunas
modificaciones.
%anco. el por esperados %eneficios de ni-el el es E
%anco el por deseado riesgo ni-el l es donde
7
a 2u&eto
? < E
7
U
U Ma'imi#ar
/[
7 7 7 7 7 7 7 7
[
P
[

+ +


"
( ( (
( CEB -E"B
"
E
C " "C C " C " B

En este caso puede +ue el e+uili%rio se alcance cuando el ingreso marginal sea mayor
+ue el coste marginal. 3as dos opciones se an reali#ado dentro de la literatura
econmica. El pro%lema es +ue la teor(a neocl*sica a ol-idado el componente
financiero del pro%lema. Con estos instrumentos no es posi%le llegar a comprender en su
totalidad el pro%lema de la %anca.
%. DETERMINACIN DEL &UNTO DE E'UILIBRIO EN EL CASO DE 'UE
E(ISTA GESTIN DE LI'UIDE) A TRA*+S DEL &ASI*O.
Para comprender esta seccin es necesario tener una serie de conocimientos de
matem*tica financiera, tales cmo la estructura de flu&os financieros de un pr)stamo
franc)s y de un pr)stamo americano simple, y tam%i)n la e+ui-alencia financiera entre
los dos. Un segundo aspecto ser* conocer la teor(a de los intereses impl(citos aplicada a
deri-ados financieros, en particular a los )orwards. $odos estos conceptos se encuentran
e'plicados en el Ane'o.
Para calcular el punto l(mite del crecimiento no %asta con conocer el punto de
e+uili%rio de la empresa segAn la teor(a neocl*sica, ya sea %a&o el supuesto de +ue el
%anco actAa ma'imi#ando el -alor actual de los rendimientos esperados, o %a&o el de un
%anco a-erso al riesgo. Este enfo+ue solamente es -*lido en el caso de +ue tanto los
flu&os del acti-o y como los del pasi-o tengan e'actamente la misma estructura
matem*tica. 2i enfrentamos unas in-ersiones +ue se comportan como un pr)stamo
americano en el acti-o a una financiacin +ue tiene e'actamente la misma estructura
difiriendo solamente en el tipo y cuando la financiacin inicial es la Anica +ue se
necesita, la teor(a neocl*sica es -*lida. Pero, incluso en el caso de la estructura
matem*tica coincida, si ay necesidad o e'ceso de fondos, la teor(a conocida no ser*
-*lida. El caso e'tremo ser* a+uel en el +ue la estructura de las in-ersiones es diferente
a la de financiacin. 2i se diera el caso de +ue la estructura financiera de las in-ersiones
fuera igual a la de un pr)stamo americano, mientras +ue la estructura de los flu&os del
pasi-o fuera igual a la de un pr)stamo franc)s la resolucin del pro%lema del punto de
e+uili%rio diferir(a de la tradicional. 3uego, los dos enfo+ues t(picos de la teor(a
neocl*sica tam%i)n son insuficientes, para resol-er el pro%lema del punto de e+uili%rio
es necesario tener en consideracin la estructura matem*tica de los flu&os generados en
el acti-o y el pasi-o.
Nosotros -amos a estudiar un caso particular en el +ue la estructura financiera de
los flu&os del acti-o coincide con la de un pr)stamo americano, mientras +ue la del
pasi-o es e'actamente igual +ue la de un pr)stamo franc)s. 3a eleccin no es gratuita, al
elegir para las in-ersiones una estructura de flu&os +ue sea igual a la de un pr)stamo
americano lo +ue acemos es refle&ar la intencin del %anco de tener siempre in-ertidos
todos los fondos +ue a tomado. Esto no +uiere decir +ue el %anco preste o in-ierta
siempre de esa forma, sino +ue la mera rein-ersin de esos fondos crea ese efecto. En
realidad los %ancos tratar*n de instrumentar sus in-ersiones tipo pr)stamo franc)s, para
disminuir su riesgo recuperando parte del capital prestado. Pero una -e# +ue a reci%ido
esa amorti#acin parcial, la rein-ertir* inmediatamente para generar algAn tipo de
rendimiento, el resultado es +ue aun+ue tenga instrumentadas la mayor(a o gran parte de
las in-ersiones de una forma el efecto con&unto ser* el de un pr)stamo americano +ue -a
alargando su -encimiento. Hemos considerado +ue se trata de un pago igual y peridico
para simplificar, el eco de +ue se trate de un pago irregular no afecta al resultado se
supone por ra#ones did*cticas y para simplificar la e'plicacin.
Desde el punto de -ista del pasi-o el %anco tratar* de tomar tipo americano,
pagando intereses mientras mantiene el capital el mayor tiempo posi%le. Cuando se
instrumenta un depsito a pla#o a un ao, el %anco suele pagar intereses peridicamente
<mensualmente o trimestralmente? y de-uel-e el capital una -e# a -encido el ao. 2i se
trata de un depsito a la -ista, aun+ue rara -e# suele pagar un inter)s, si lo ace -uel-e a
ser de forma peridica, mientras +ue la retirada de fondos es aleatoria. Por otra parte, el
%anco de%e acer frente a una serie de costes, de personal, etc. El resultado con&unto de
estas salidas de fondos es +ue incluyen parte del capital tomado m*s una cuota de
intereses, estructura parecida a la de un pr)stamo franc)s. 2eguramente las retiradas
peridicas no ser*n iguales, caso del pr)stamo franc)s, sino distintas, esta es la Anica
simplificacin +ue nos emos atre-ido a reali#ar en el pro%lema. 3a ra#n es puramente
did*ctica al igual +ue en el caso del acti-o, el eco de +ue fueran flu&os irregulares no
afecta al fondo del pro%lema. En realidad tanto para el acti-o como para el pasi-o,
podr(amos a%er ido m*s le&os &ustificando la simplificacin reali#ada %as*ndonos en
dos instrumentos de la teor(a deri-ados. Nos referimos a la cartera r)plica o al concepto
de instrumento sint)tico. 3os dos instrumentos proporcionan las mismas p)rdidas y
ganancias +ue el instrumento original, la diferencia estri%a en +ue el instrumento
sint)tico tiene tam%i)n el mismo -alor +ue el del instrumento +ue al replica.
#a teor.a de los intereses impl.citos nos asegura +ue si un %anco presta corto,
podr* asegurar un tipo de inter)s para los fondos +ue capte en el futuro. Nuestro caso
cumple tam%i)n esa condicin, ya +ue si un %anco toma tipo franc)s y presta tipo
americano se encontrar* en una situacin de falta de li+uide# ya +ue el pago peridico
del franc)s incluye una cuota de amorti#acin y otra de intereses <a
F
?, mientras +ue el
americano incluye solamente intereses <B
A
?. 2olamente en el caso de +ue el tipo del
pr)stamo americano sea muy alto y el del franc)s muy %a&o podr(a la cuota de intereses
del americano igualar o ser mayor a la del franc)s, +ue recordemos incluye adem*s de
intereses una cuota de amorti#acin del capital. En consecuencia normalmente
necesitar* tomar fondos del mercado en el futuro. $am%i)n conocemos, en este caso
gracias a la e+ui-alencia financiera entre el pr)stamo franc)s y el americano, +ue el
resultado de restar un pr)stamo americano de uno franc)s ser* una operacin de
constitucin. 3a e'plicacin es clara, las necesidades futuras de fondos, se enfrentan
con un Anico pago al final del per(odo considerado. 6r*ficamente la situacin ser(a la
siguiente5
Gr,-!#o %...
Para +ue la operacin de constitucin, tam%i)n llamada /inkin$0Fund, tenga un
rendimiento positi-o es necesario +ue5
8
? < .... ? < ? < C I a I a I a
" F " F " F
< + + +
<Q.9.9?
8
? < C I a n
" F
<
<Q.9.7?
Hemos podido compro%ar +ue el tipo de la operacin de constitucin depender* de los
tipos de inter)s del pr)stamo americano <asimila%le al de acti-o del punto 7.7., r
A
? y al
del pr)stamo franc)s <asimila%le al de pasi-o del punto 7.7., r
C
?. $res casos son posi%les,
lo normal ser* +ue el tipo del pr)stamo americano <r
A
? sea mayor +ue el tipo del
pr)stamo franc)s <r
C
? y +ue en el e+uili%rio sean iguales, por eso, nos -amos a centrar
a
F
JB
A
a
F
JB
A
a
F
JB
A
C
8
so%retodo en las consecuencias del caso e'tremo, en el +ue el tipo del pr)stamo
americano sea menor <r
A
? +ue el tipo del pr)stamo franc)s <r
C
?.
a? Primer caso. <r
A
?X <r
C
?
$al y como +ueda demostrado en el Ane'o en el apartado dedicado a la e+ui-alencia
entre el pr)stamo Americano y Franc)s, la operacin de Constitucin tendr* un tipo de
inter)s mayor +ue el del pr)stamo tipo Americano. Esto permitir(a a un %anco
asegurarse frente a una su%ida de su coste asta ni-eles superiores a los del tipo de
acti-o actual.
%? 2egundo caso. <r
A
?P <r
C
?
$al y como +ueda demostrado en el Ane'o en el apartado dedicado a la e+ui-alencia
entre el pr)stamo Americano y Franc)s, la operacin de Constitucin tendr* un tipo de
inter)s igual +ue el del pr)stamo tipo Americano. Esto permitir(a a un %anco afrontar un
coste de pasi-o futuro igual al actual.
c? $ercer caso. <r
A
?] <r
C
?
$al y como +ueda demostrado en el Ane'o en el apartado dedicado a la e+ui-alencia
entre el pr)stamo Americano y Franc)s, la operacin de Constitucin tendr* un tipo de
inter)s menor +ue el del pr)stamo tipo Americano. Esto permitir(a a un %anco afrontar
unos costes superiores a los de su acti-o actual, siempre +ue el coste futuro coincida o
est) por de%a&o del inter)s impl(cito de la operacin de Constitucin. Esto tiene
importancia en el caso de +ue un %anco trate de esta%lecer una estrategia de e'pansin
+ue le lle-e moment*neamente a tener costes marginales superiores a los de su ingreso
marginal. 2a%emos +ue el pago peridico de un pr)stamo Franc)s es5
n? , i <HWp,
9
8
C
a
F

<Q.9.Q?
$am%i)n conocemos +ue la anualidad de un pr)stamo americano es igual a5
7 8
i C I
"

<Q.9.O?
2ustituyendo <Q.9.Q? y <Q.9.O? en <Q.9.7? tenemos +ue5
8 7
9
8
n? , i <HWp,
9
C i C n <

,
_

<Q.9.>?
2implificando,
n
i
9
n? , i <HWp,
9
7
9
<

,
_

<Q.9.:?
Despe&ando i
7
,
n
i
9
n? , i <HWp,
9
9
7
>
<Q.9.T?
Cuando se cumple la desigualdad e'presada en <Q.9.T? el tipo de inter)s de la operacin
de Constitucin ser* positi-o. Para calcular el tipo de inter)s efecti-o de esta operacin
tenemos +ue despe&ar i de la siguiente ecuacin5
8
7 9
? < ........ ? 9 < ? < ? 9 < ? < C I a i I a i I a
F
n
F
n
F
+ + + + +

<Q.9.;?
2i el coste futuro de esos fondos es menor o igual +ue i, el %anco podr* o%tener
%eneficios. 3uego el l(mite al crecimiento no se sitAa en donde el coste marginal de los
fondos actuales se iguala con el ingreso marginal actual, para encontrar la cantidad de
e+uili%rio ay +ue relacionar el tipo impl(cito de la operacin de Constitucin con el
coste futuro del %anco. 3a me&or forma de comprenderlo es mediante un e&emplo.
2upongamos +ue un %anco est* o%teniendo %eneficios en un sentido econmico,
lo +ue implica +ue su renta%ilidad est* por encima de la e'igida por sus accionistas. El
ingreso marginal se sitAa en el =^ mientras +ue su coste marginal est* en el :,>^. El
coste se reparte de la siguiente forma, 9^ en renta%ilidad e'igida por los accionistas,
9,>^ en coste de operaciones, el coste del pasi-o se sitAa en un 7^ <el de mercado?, el
resto es %eneficio en sentido econmico. El coste futuro del pasi-o se sitAa en el
mercado de opciones y futuros en un Q^. El %anco El %anco est* sopesando la idea de
iniciar una estrategia de e'pansin aumentando su dimensin. El %anco desconoce los
pro%lemas reales +ue encontrar* de lle-arla a ca%o, pero conoce los pro%lemas tericos
+ue plantea. 2egAn la teor(a neocl*sica de %anca <01Hara? el crecimiento lle-ar* a una
situacin en la +ue el coste marginal ser* mayor +ue el ingreso marginal. El %anco
decide iniciar esa estrategia, adoptando una estructura de in-ersiones similar a la de un
pr)stamo americano y una estructura de sus pasi-os similar a la de un pr)stamo tipo
franc)s. 2a%e +ue esta forma de actuar le lle-ar* a e'perimentar una necesidad adicional
de fondos en el futuro, por esta ra#n decide cu%rirse en el mercado de futuros y
opciones. El %anco la a iniciado y a estado creciendo asta +ue su coste marginal a
igualado a su ingreso marginal +ue es el =^, y se encuentra en e+uili%rio. 3a
renta%ilidad e'igida por los accionistas se sitAa en un 9^ del acti-o, los costes de
operaciones en un 7^ de los ingresos, y el coste de los nue-os fondos captados en el
mercado en el :^ muy por encima del tipo mercado. 2eguir creciendo implica
incrementar en un 9^ el coste de los fondos a&enos. El %anco no puede influir en el tipo
de mercado del acti-o +ue sigue siendo del =^. 3a captacin de nue-os pasi-os es lo
+ue le a permitido ese crecimiento rel*mpago y est* pagando un precio muy alto por
ellos. 2i la cantidad o%tenida fuera de 9.888.888_ estar(a o%ligado a prestarla al =^
mientras +ue el coste de ser(a del 98^. 3a operacin la instrumenta en tres aos y con
pagos anuales. 2e ace as( para simplificar ya +ue el per(odo podr(an ser tres d(as,
meses, etc. Heamos +ue ocurrir(a.
Por ese milln de euros adicional reci%ir(a.
T"/$" %...
T!em0o Anu"$!1"1 Intereses Amort!2"#!3n 1e
C"0!t"$
C"0!t"$
"mort!2"1o
"#umu$"1o
C"0!t"$
0en1!ente
8 9,888,888
9 =8,888 =8,888 8 8 9,888,888
7 =8,888 =8,888 8 8 9,888,888
Q 9,8=8,888 =8,888 9.888,888 9,888,888 8
Para sus costes el %anco tendr(a el siguiente cuadro de amorti#acin.
T"/$" %.2
T!em0o Anu"$!1"1 Intereses Amort!2"#!3n 1e
C"0!t"$
C"0!t"$
"mort!2"1o
"#umu$"1o
C"0!t"$
0en1!ente
8 9,888,888
9 O87,99> 988,888 Q87,99> Q87,99> :=T,;;>
7 O87,99> :=,T;= QQ7,Q7: :QO,OO9 Q:>,>>=
Q O87,99> Q:,>>: Q:>,>>= 9,888,888 8
Al final del segundo y tercer ao el %anco tendr(a +ue captar nue-os fondos.
T"/$" %.%
T!em0o entr"1"s $ s"$!1"s D4-!#!t o su0er,5!t 1e
-on1os
8 9,888,888 J9,888,888 8
9 =8,888 JO87,99> JQ97,99>
7 =8,888 JO87,99> JQ97,99>
Q =8,888F9,888,888 JO87,99> :;T,;;>
3a renta%ilidad de esos nue-os fondos, +ue es del :,:>^, se calcular(a resol-iendo la
siguiente ecuacin.
( ) ( ) ;;> , :;T 9 99> , Q97 9 99> , Q97
7
+ + + i i <Q.9.=?
El coste del %anco era del :^ <9^ renta%ilidad e'igida por los accionistas, 7^
coste de operaciones y Q^ coste del pasi-o?. $oda-(a o%tendr(a 8,:>^ de %eneficio en
sentido econmico. El %anco a%r(a logrado crecer pagando un tipo muy ele-ado por los
fondos a&enos, pero si el tipo mercado se mantiene o se asegura, podr* afrontar ese
per(odo con los tipos in-ertidos. 3uego el l(mite al crecimiento lo marca la relacin
entre la operacin de constitucin creada y el coste futuro, no la relacin entre ingreso
marginal y coste marginal actual. 3a ta%la siguiente nos aclara lo ocurrido con los
intereses.
T!em0o Inter4ses re#!/!1os Inter4ses 0"6"1os NII
8
9 =8,888 988,888 <98,888?
7 =8,888 :=,T;= 78,799
Q =8,888 Q:,>>: >Q,OOO
:Q,:>>
ANE(O
/efore analy#ing te pro%lem, Le must introduce four economic and financial
concepts5
$e implied forLard rate teory
American 3oan
Frenc 3oan
E+ui-alence among American and Frenc loans
%... T7e Im0$!e1 or8"r1 R"te T7eor9 :TIRT;
/anMs and oter financial intermediaries can determine te future customer1s
loan or deposit rate Litout resorting to deri-ati-es marMets, altoug some times tey
do maMe life a lot easier, troug te concept of teoretical implied forLard rate. For
e'ample imagine a %usinessman Lo Lis to protect a mediumJterm loan Lic Lill
%e reJfi'ed to te 97 mont EU@B/0@ rate in tLo mont1s time. He needs to MnoL te
rate tat Lill %e applica%le for is transaction in ad-ance. $e 97 mont EU@B/0@ rate
today, may%e an indicator of Lat rate e Lill acie-e, %ut it is %y no means a certainty.
Bnterest rates in tLo mont1s time could %e iger or loLer tan today, tis element of
uncertainty is Lat te %usinessperson Lould liMe to a-oid. $e %anM can determine te
customer1s loan rate %y %orroLing te money for te full tLel-e monts and in-esting it
%acM for one mont as te client does not need it straigt aLay. /y %orroLing long and
selling sort, te %anM as created a syntetic forLard %orroLing ena%ling it to +uote a
forLardWforLard rate of interest <$aylor 9==:?. Bn Figure Q.9.9 S per cent is te
teoretical implied forLard rate.
Figure Q.9.9.
0f course, %y %orroLing sort and lending long, te opposite transaction to te
former e'ample, a %anM can created a syntetic forLard lending. $e %anM Lill a-e a
deficit of funds, ena%ling te %anM te customer to lend funds in a future date a fi' rate
/orroLing long 98^
3ending 2ort =^ Bmplied forLard rate '^
tat is MnoLn Lit certainty noL. Bn Figure Q.9.7 S per cent is te teoretical implied
forLard rate of te future in-estment.
Figure Q.9.7.
%.2. Amer!#"n Lo"n
Assume te asset yields simple interest at rate i
7
until maturity CnD, Lic is te
time Len te %anM or in-estor Lill recei-e te principal of te in-estment <C
8
? %acM.
$e %anM Lill earn an e+ual interest payment at te end of eac period until maturity. As
no capital is redeemed, it Lill recei-e te same amount eac year. $is amount Lill %e
te product of te capital %orroLed <C
8
? times te interest rate i
7
. At maturity, te %anM
Lill reco-er te capital in-ested <C
8
?. `e sall gi-e te name American 3oan to tis
product. Figure Q.7.9. grapically resumes tis transaction. From te matematical point
of -ieL, %ot +uantities must %e e+ui-alent and sould %e compared at te same time
instant.
( )
( )
( )
n
n
i C
i
i
i C

+ +
1
1
]
1

+

7 8
7
7
7 8 8
9
9 9
C
<Q.7.9?
3ending long 98^
/orroLing 2ort =^ Bmplied forLard rate '^


C
8

8
8 9 7
n
C
8
i
7
C
8
i
7
C
8
FC
8
i
7

!6ure %.2...
$e ta%le of repayment of te American 3oan Lill %e.
T!me Annu"$
&"9ment
Interests :!s; C"0!t"$
Amort!2"t!on
A##umu$"te1
C"0!t"$
Amort!2"t!on
Rem"!n!n6
C"0!t"$
/
t
/
a
/ / /
i C I
9

/ / / /
i C a "
9

s
h /
" M
9
/ s /
" C C
9
8
t
JJJJ JJJJ JJJJ JJJJJ C
8
9
t
9 8 9
i C a
9 8 9
i C I 8
9
" 8
9
M 8
8 9
C C
7
t
9 8 7
i C a
9 8 7
i C I 8
7
" 8
7
M 8
8 7
C C
aaa aa.. a.. aa a.. a..
/
t
9 8
i C a
/

9 8
i C I
/
8
/
" 8
/
M 8
8
C C
/
aaa aa.. a.. aa a.. a..
n
t
8 9 8
C i C a
n
+
9 8
i C I
n

8
C "
n

8
C M
1
8
8 8
C C C
n
8
9
C "
n
h

8
C M
n
8
n
C
T"/$e %.....
%.%. ren#7 Lo"n
Assume tat te indi-idual %orroLs funds <C
8
? from te %anM at a certain
nominal interest rate i
9
, compromising itself to gi-e it %acM paying an e+ual periodic
payment
i
<p? at te end of eac period until maturity CnD <time e'pressed as a num%er of
periods?, Lic includes interest plus amorti#ation <B
F
FA
F
?. `e consider time discrete
&ust for con-enienceE considering time continuous Lould not affect te results of te
pro%lem. `e sall gi-e te name of Frenc loan to tis Mind of product, and employ tis
terminology in te folloLing lines. Figure Q.Q.9 grapically resumes tis transaction. Bn
a Frenc 3oan e+ual payments are made <or recei-ed %y te lender? at te end of e+ually
spaced periods and interest con-ersion occurs at te same time as te payments. $e
present -alue
ii
may %e computed using te folloLing formulae5
( )
1
]
1

9
9
8
9 9
C or lue Present -a
i
i
p
n
< Q.Q.8?


C
8

8
8 9 7
n
P P P
!6ure %.%...
Bn tis Mind of loan eac e+ual payment includes interest plus amorti#ation
<B
F
FA
F
?. $e simple American loan consists of a series of e+ual payments. E+ual
payments p are composed of interest payments plus amorti#ation. $e first e+ual
payment p, Lic Lill taMe place at te end of te first year, is made up %y te sum of
te interest +uota <B
F9
?, tat in te first year is e+ual to te product of te capital
%orroLed <C
8
? times te interest rate <C
8
i
9
?, plus te capital redeemed at te end of te
first year <A
F9
?.
9 9 8 F
" i C p +
<Q.Q.7?
Bn future payments, te interest +uota Lill %e loLer %ecause te interests are
calculated o-er te principal, and in turn te capital oLed Lill %e loLer Lit eac future
payment %ecause tere is an amorti#ation +uota. As payments are e+ual eac year, if te
interest +uota is loLer te amorti#ation +uota Lill %e iger. `e can also determine te
pat of groLt of te amorti#ation +uota.
$e ta%le of repayment of te Frenc 3oan Lill %e. P from e+uation Q.Q.9 corresponds
to a
s
in te ta%le.
T!me Annu"$
&"9ment
Interests :!s; C"0!t"$
Amort!2"t!on
A##umu$"te1
C"0!t"$
Amort!2"t!on
Rem"!n!n6
C"0!t"$
/
t
/
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/ / /
i C I
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9

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h /
" M
9
/ s /
" C C
9
8
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JJJJ JJJJ JJJJ JJJJJ C
8
9
t
a
9 8 9
i C I
9 8 9
i C a "
9 9
" M
9 8 9
" C C
7
t
a
9 9 7
i C I
9 9 7
i C a "
7 9 7
" " M +
7 9 7
" C C
aaa aa.. a.. aa a.. a..
/
t a
9 9
i C I
s /

9 9
i C a "
s /

s
2 /
" M
9
/ s /
" C C
9
aaa aa.. a.. aa a.. a..
n
t a
9 9
i C I
n n

9 9
i C a "
s n

n
n 1
" M
9
8
9

n n n
" C C
8
9
C "
n
h

8
C M
n
8
n
C
T"/$e %.%...
%.<. !n"n#!"$ E=u!5"$en#e /et8een ren#7 Lo"n > Amer!#"n Lo"n
$ere is a financial e+ui-alence of a Frenc 3oan to a simple American 3oan
plus a 2inMing Fund. Bn a simple American 3oan, te %orroLer must repay te capital at
maturity and tis is a great risM for te lender. $at is Ly lenders usually com%ine
American 3oans interest payments Lit periodical payments tat Lill %e reLarded Lit
an interest rate. Periodical payments plus te interest earned must e+ual te capital
%orroLed at maturity. $is is Lat Le call a 2inMingJFund. $e %orroLer must pay at
te end of eac term, in e'ample years, interest and te 2inMingJFund payment F. At te
end of eac period te %orroLer payment Lill %e5
F i C a
"
+
9 8
<Q.OJ9?
$e folloLing formulae Lill determine te e+ual periodic payment necessary to
acie-e a specific future amount, in our case C
8
. Bf le-el payments are made at te end
of e+ually spaced periods and if interest con-ersion occurs at te same time as te
payments, te future amount of tose payments can %e determined %y
( )

,
_

i
i
F C
n
9 9
8 <Q.OJ7?
$e e'pression Litin te %racMets of E+. <Q.OJ7? is te future amount of a
simple ordinary annuity of 9b per period and may%e denoted %y sym%olic terms for
simplicity. 0ne denotation is <2Wp,i,n? Lic is read as / $i!en p, i and n. $e gi-en
information is soLn in Figure Q.OJ9
!6ure %.<?.
Bf te e+ual and periodical payment is reLarded Lit te same interest rate
carge to te American 3oan <iPi
1
?, tis Mind of transaction Lill %e e+ui-alent to a
Frenc 3oan Lit te same interest rate. Bf te e+ual periodic payment of te 2inMing
Fund is reLarded Lit a loLer interest rate tan te American 3oan, te e+ui-alent
Frenc 3oan Lill a-e a iger interest rate tan te American. 0f course, if te interest
rate of te e+ual periodic payment of te 2inMing Fund is iger tan te interest rate of
te American 3oan, te interest rate of te e+ui-alent Frenc 3oan Lill %e loLer tan
te American 3oan. $e e'planation is -ery simple. Assume tat Ca
F
D is te annuity of
te Frenc 3oan, if %ot transactions are e+ui-alent, Ca
A
D and Ca
F
D must %e e+ual.
( )
( )
( ) ( ) ( )
F "
n n
n
n
"
a a
n i p 3
C
i
i
C
i
i i
C
i
i
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n i p /
C
i C F i C a i i

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_

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9
9 9
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8 8 8
8
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\
<Q.OJQ?
F F F
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8
( ) ( )
F " F
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n i p / n i p /
n i p / n i p /
n i p /
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_

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> <
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? , , W < ? , , W <
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\
\
\
8
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\
<Q.OJO?
( ) ( )
F " F
"
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n i p /
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n i p /
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n i p / n i p /
n i p / n i p /
n i p /
C
i C F i C a i i
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_

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_

+
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+ + <
? , , W
9
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9
? , , W <
9
? , , W <
9
? , , W < ? , , W <
? , , W <
8
\
8
\
\
\
8
8 8
\
<Q.OJ>?
Bn fact, it does not matter tat te interest rate of te American 3oan e+uals te
interest rate of te 2inMingJFund, if te sum of te Bnterest payment of te American
3oan and te 2inMingJFund payment is an e+ual periodical payment tere Lill alLays %e
an e+ui-alent Frenc 3oan. $o calculate te interest rate of te Frenc 3oan it is
necessary to sol-e te folloLing e+uation in Ci
Q
D.
( )
( ) ( )
( )

,
_

,
_

,
_

,
_

+
+

Q
Q
Q
Q
7
8
9 8 9 8 8
9 9
9 9
? , , W <
9 9
i
i
"
i
i
n i p /
C
i C
i
i
F i C C
n
F
n n
<Q.OJ:?
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i
For our con-enience Le are going to use years %ut any oter time period could %e employed.
ii

( )
1
]
1

+

9
9
9 9
i
i
n
. $e e'pression Litin %racMets of E+. <Q.9?. is te present -alue of an annuity of 9 monetary unit
<m.u.? per period and may %e denoted for simplicity as <HWp, i, n?, Lic is read as H $i!en p, i and n.