Analise Fundamentalista Equity Valuation FGV

Prof.
Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista

Mdulo:
Anlise Fundamentalista-Equity Valuation
Professor: Marcelo Arantes Alvim
marceloalvim@fgvmail.br
alvimmarcelo@gmail.com
www.investovaluation.com.br
MBA emMercado de Capitais- Turma 2
Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.
Prof. Marcelo Arantes Alvim Anlise Fundamentalista
Critrios de Avaliao do Aluno
Prova:
Valor: 7 pontos
(base para prova: slides/apostila/exerccios)
Exerccios:
Participao em sala (exerccios): valor 1 ponto
Trabalho:
modelagem e avaliao de uma empresa:
valor 2 pontos
2
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil e
o mercado de capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
Principais anlises da sade
econmica e financeira de uma
empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
Anlise do capital de giro e
da liquidez segundo o
modelo Fleuriet
Valuation
Valor do dinheiro no tempo e
principais sries financeira
utilizadas em valuation
Modelo de avaliao por
dividendos descontados
dividendos em 1 e 2 estgios;
e modelo de Gordon
Modelo de avaliao pelo
fluxo de caixa descontado
EVA/MVA
Outros modelos de avaliao
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Sensibilidade
Anlise de Risco por
Simulao de Monte Carlo
SUMRIO DO CURSO
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil e o
mercado de capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
econmica e financeira de
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
modelo Fleuriet
Valuation
e modelo de Gordon
EVA/MVA
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Risco por
5
Essncia da anlise fundamentalista
Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investigao, na
contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas,
confirmar que o valor econmico das empresas est, por definio, no
consumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por
processo analtico. Se aceitarmos que pessoas com este poder
analtico e investigatrio atuam no mercado de ttulos, talvez
devssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes que
enriquecem consistentemente no mercado de aes, isto , que
possuem a condio de obter, em suas aplicaes, um rendimento
consistentemente anormal, superior ao custo de capital. Para tanto
identificariam a distncia entre o preo das aes e seus valores
intrnsecos, vendendo ou comprando conforme a diferena. Algo mais
contudo seria necessrio para que este esforo de investigao desse
lucros. Seria preciso tambm que o mercado buscasse o equilbrio do
valor intrnseco dos papis de agentes informados atrasadamente. No
basta marchar num passo prprio, preciso que os outros marchem
junto, logo depois.
[Graciano S O valor das empresas Documenta Histrica Editora, 2 Ed - pg. 324.]
Valor intrnseco aquele valor da empresa
justificado pelos fatos, isto , pelos
ativos, ganhos, dividendos, e prospectos
definitivos incluindo o fator gerencial
[Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and
techiniques [1934], McGraw Hill, 4 edio, 1962.]
6
Conceito de anlise fundamentalista
7
a tcnica que procura analisar com
profundidade a condio financeira e os
resultados operacionais de uma empresa
especfica e o comportamento subjacente de
suas aes ordinrias.
Gitman & Joehnk (2005)
Subclassificao dos Fundamentalistas
Growth Investment
Value Investment
Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declnio
Ciclo de vida da empresa
8
Abordagem
TOP DOWN
Panorama econmico do
mundo e do pas
Anlise dos impacto nos
diferentes setores
(Quem ganha? Quem perde?)
Filtragem das empresas com
potenciais ganhos em cada setor
Anlise Qualitativa
(Vantagens competitivas)
Anlise Quantitativa
(Valuation)
De acordo
com o perfil
da carteira?
Descartar
momentaneamente
Determinar peso de acordo
com as preferncias de risco
e retorno e restrio de
capital
Vantagens competitivas
Qualidade da administrao
Governana
Indicadores econ-financ
Projees financeiras
Valuation (valor intrnseco)
Sim No
Projees de:
Juros
Cmbio
Inflao
PIB
Etc
|9
9
Abordagem
BOTTOM UP
Universo de investimentos
Altos dividendos e baixo
crescimento
Setores tradicionais
Baixos dividendos e alto
crescimento
Setores novos e de inovao
Primeira listagem
Anlise dos Fundamentos
De acordo
com o perfil
da carteira?
Descartar
momentaneamente
Determinar peso de acordo
com as preferncias de risco
e retorno e restrio de
capital
Deve conter at 100 empresas
ANLISE QUANTITATIVA
Indicadores econmicos e
financeiros slidos
Valuation deve indicar valor
intrnseco bem abaixo do valor de
mercado.
Sim No
Grandes empresas
Pequenas empresas
Temos aproximadamente
500 empresas listadas na
Bovespa
Filtrar por indicadores
fundamentais de mercado (P/L;
RSPL; Dividend Yield, etc)
ANLISE QUALITATIVA
Qualidade da administrao
Governana Corporativa
Vantagens competitivas
10
Clculo do preo justo
Saldo de caixa
atual
Valor presente dos
fluxos de caixa
operacionais no
perodo de excesso de
retorno
Valor presente do
valor residual da
empresa
Valor total da empresa
(Entreprise Value)
Valor Presente das Dvidas
(Debt)
Valor Intrnseco do Patrimnio Lquido
(valor da empresa para o acionista =
Equity Value)
Nmero de Aes
em Circulao
Valor
Intrnseco
por Ao
Maior que o preo de mercado? => COMPRAR
Menor que o preo de mercado? => VENDER
11
Valor intrnseco por ao (exemplo)
12
13
Caractersticas de um fundamentalista
Excessiva preocupao com a qualidade do investimento.
Horizonte de manuteno do investimento: mdio e longo prazo
Avesso ao risco.
Acredita na existncia do ativo real por trs do ativo financeiro.
Acredita que o ambiente econmico impacta o ativo, mas a
qualidade da empresa quem dita a deciso.
Mantm o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e
incerteza por causa dos fundamentos da empresa.
Est preocupado com a gerao e distribuio do fluxo de caixa.
O mercado de aes como uma corrida de cavalos.
Para ganhar dinheiro, sua aposta no deve ser no
favorito o cavalo mais veloz. De preferncia, deve
ser no cavalo que corre mais rpido do que o
esperado e termina entre os primeiros. Com
freqncia o cavalo mais veloz tambm o favorito
por causa das altas expectativas, mas paga pouco se
vencer, pois o elevado volume de apostas leva o
rateio para baixo e, portanto, tambmo prmio.
[Tom Copeland e Aaron Dolgoff Superando expectativas de retorno com
EBM. Ed. Bookman, 2009. P. 34]
14
Dinmica do Mercado de Capitais
3.Deciso de
Financiamento
Modelo de
Negcio
1. Deciso de Investimento
2. Deciso de Capital de Giro
15
CAPITAL
EMPREGADO
Maximizar o valor da empresa para o acionista
Objetivo maior
NCG
FINANCIAMENTO
Mtrica: ROCE
Mercado
de Capitais
ATIVOS
FIXOS
DEBT
EQUITY
Mtrica: WACC
O Mercado de Capitais e as Corporaes
Administrador
(Agente)
Busca ROCE>WACC => EVA > 0
Acionista
(Principal)
Busca
Dividendos +
Valorizao
do preo da
ao no
mercado
Idia inovadora
Voc encontrar
Nascedouro / Alto
crescimento
Crescimento
Moderado
Estabilidade Declnio
Taxa de crescimento
das Receitas
Alta Moderada Estvel Declinante
Lucros e Fluxo de
Caixa
Negativo Moderadamente
positivo
Altamente positivo Declinante
Volatilidade no
preo das aes
Alta Moderada Estvel Alta
Endividamento Baixo ou nulo Mdio com
tendncia para alto
Alto Alto com tendncia
para baixo
Poltica de
dividendos
Payout nulo
(Payout = Dividendos
sobre o Lucro)
Payout crescente Payout alto Payout declinante
Alavancagem
Operacional
Alta Moderada Estvel Alta
Alavancagem
financeira
Baixa Moderada Alta Alta
Custo de Capital
Alto Alto com tendncia
para baixo
Estvel
Alto
Modelo de Valuation
Fluxo de Caixa
Descontado + Opes
Reais
Fluxo de Caixa
Descontado
Fluxo de Caixa
Descontado
Opes Reais
Ciclo de vida das empresas
16
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada
em valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
modelo Fleuriet
Valuation
e modelo de Gordon
EVA/MVA
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Risco por
Demonstraes Financeiras
18
Nova estrutura dos balanos pela lei 11.638/07
Demonstrao do Resultado do Exerccio e o
conceito de lucro operacional genuno
Demonstrao do fluxo de caixa e sua utilidade para
anlise das decises financeiras da empresa
19
Antes da Lei 11.638/07 Aps a Lei 11.638/07
Balano Patrimonial-BP
Demonstrao do Lucro o
Prejuzo Acumulado-DLPA
Demonstrao do
Resultado do Exerccio-DRE
Demonstrao de Origens
e Aplicao de Recursos
Balano Patrimonial-BP
Demonstrao de Lucros
ou Prejuzos Acumulados-
DLPA
Demonstrao do
Resultado do Exerccio-DRE
Demonstrao do Fluxo de
Caixa-DFC
Se Cia Aberta,
Demonstrao do Valor
Adicionado-DVA
Principais Demonstraes Financeiras
Balano Patrimonial pela antiga lei 6.404/76
20
ATIVO PASSIVO + PL
Circulante
Realizvel a Longo Prazo
Permanente
Investimentos
Imobilizado
Diferido
Circulante
Exigvel a Longo Prazo
Resultados de Exerccios
Futuros
Patrimnio Lquido
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliao
Reservas de Lucros
Lucros ou Prejuzos Acumulados
Balano Patrimonial pela nova lei 11.638/07
21
ATIVO PASSIVO + PL
Circulante
No Circulante
Realizvel a Longo Prazo
Investimentos
Imobilizado
Intangvel
Diferido
Circulante
No Circulante
Resultados No Realizados
Patrimnio Lquido
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Lucros
Reservas de Reavaliao
Ajustes de Variao Patrimonial
Aes em Tesouraria
Prejuzos Acumulados
22
Demonstrao do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07
Receita Lquida de Vendas
(-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Servios Vendidos
(=) Lucro ou Prejuzo Bruto
(+-) Receitas (despesas) operacionais
(-) Comerciais
(-) Gerais e administrativas
(-) Honorrios da administrao
(+-) Resultado da Equivalncia Patrimonial
(-) Participao a empregados
(+-) Outras receitas (despesas) operacionais
(=) Lucro (Prejuzo) Operacional antes do resultado financeiro
(-) Despesas financeiras
(+) Receitas financeiras
(=) Lucro (Prejuzo) antes do IR+CS
(-) Proviso para IR+CS
(=) Lucro antes da participao de acionistas no controladores
(-) Participao de acionistas no controladores
(=) Lucro Lquido do Exerccio
Receita Bruta de Vendas e Impostos/Dedues sobre vendas so partes integrantes
das Notas Explicativas
23
a) Fluxo de Caixa Operacional
Lucro Lquido
(+) Depreciao do Perodo
(-) Var. Duplicadas a Receber
(+) Var. de Duplicatas a Pagar
(+) Variao de Impostos sobre Venda a Pagar
(+) Variao de outras contas oper. a pagar
b) Fluxo de Caixa de Investimentos
(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados
(-) Desembolsos com RLP
c ) Fluxo de Caixa de Financiamentos
(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP
(-) Amortizao de Financiamentos (principal)
(+)Aumento (diminuio) do capital social
(-) Pagamento de dividendos
Supervit (Dficit) de Caixa no Perodo (a - b + c)
DFC pela nova lei 11.638/07
24
a) Fluxo de Caixa Operacional
EBIT
(+) Depreciao do perodo
(=) EBITDA
(-) Var. NCG
b) Flx Caixa de Investimentos
(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados
(-) Desembolsos com RLP
c ) Flx Caixa de Financiamentos
(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP
(-) Amortizao de Financiamentos (principal)
(+)Aumento (diminuio) do capital social
(-) Pagamento de dividendos
(-) Pagamento (recebimento) de juros
(-) Pagamento de IR+CS
Supervit (Dficit) de Caixa no Perodo (a - b + c)
DFC como deveria ser
A DFC ajuda a identificar o estgio do ciclo
de vida da empresa
25
Padres de Fluxo de Caixa para anlise
Tipos de Empresa
A B C D
FCO ($) -3 7 15 8
(-) FCI ($) 15 12 8 2
(+) FCF ($) 18 5 -7 -6
(=) FC gerado 0 0 0 0
A = empresa na fase de nascedouro
B = empresa na fase de alto crescimento
C = empresa na fase de estabilidade
D = empresa na fase de declnio
Informao relevante para o analista/investidor
26
ATIVO PASSIVO
Circulante
No Circulante
Realizvel a Longo
Prazo
Investimentos
Imobilizado
Intangvel
Circulante
No Circulante
Resultados No Realizados
Patrimnio Lquido
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Lucros
Ajustes de Variao
Patrimonial
Aes em Tesouraria
Prejuzos Acumulados
Balano oficial
CAPITAL
OPERACIONAL
EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Necessidade de Capital
de Giro
Ativo No Circulante
DEBT
Financiamentos de
Curto Prazo
Financiamentos de
Longo Prazo
EQUITY
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Lucros
Ajustes de Variao
Patrimonial
Aes em Tesouraria
Prejuzos Acumulados
Balano contbil gerencial
CAPITAL NO
OPERACIONAL
EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Excesso de Caixa
Outros ativos no
operacionais
Normalmente EQUITY
Informao relevante para o investidor
27
CAPITAL
OPERACIONAL
EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Necessidade de Capital
de Giro
Ativo No Circulante
DEBT
Financiamentos de
Curto Prazo
Financiamentos de
Longo Prazo
EQUITY
Valor contbil por ao
x quantidade de aes
Balano contbil gerencial
CAPITAL
OPERACIONAL
EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Valor de mercado do
capital operacional
DEBT
Valor de mercado da
dvida de CP
Valor de mercado da
dvida de LP
EQUITY
Valor de mercado do
PL = quantidade de
aes x preo de
mercado da ao
Balano a preo de mercado
Se valor de mercado > valor contbil => MVA positivo => Goodwill positivo
Resumo
28
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
modelo Fleuriet
Valuation
e modelo de Gordon
EVA/MVA
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Risco por
ROA = Return on Asset
Medida de rentabilidade do ativo total
Lucro Lquido / Ativo total
30
Circulante: 100
Caixa: 20
Estoques: 80
No Circulante
Imobilizado: 500
Total do Ativo: 600
Receita: 200
(-) Custos e despesas
operacionais: 100
(-) Despesas
financeiras: 20
(-) IR: 20
(=) Lucro Lquido: 60
= 10% ROA=
ROE = Return on Equity
Medida de rentabilidade do acionista
Lucro Lquido / Patrimnio Lquido
31
Patrimnio Lquido: 300
Receita: 200
operacionais: 100
(-) Despesas financeiras: 20
(-) IR: 20
(=) Lucro Lquido: 60
= 20% ROE=
ROE deve ser comparado com o custo de capital prprio (Ke)
Alavancagem
Medida de alavancagem do retorno do acionista
32
Circulante: 100
Caixa: 20
Estoques: 80
No Circulante
Imobilizado: 500
Total do Ativo: 600
DEBT: 300
Total : 600
EQUITY: 300
Alavancagem contbil = Ativo /Equity
Alavancagem contbil = 600 / 300 = 2,0
ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20%
Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos:
ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Lquida x Giro do Ativo Total
Logo...
ROE = Margem Lquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contbil
33
Caixa: 20
Estoques: 80
No Circulante
Imobilizado: 500
CAP. EMPREG: 580
Receita: 200
operacionais: 100
(=) EBIT: 100
= 17,24%
ROCEpr IR=
ROCE = Return on Capital Employed
Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado
Lucro Operacional / Capital Empregado
LO antes do IR = EBIT
LO aps IR = NOPAT
NCG + ATIVO NO
CIRCULANTE
OPERACIONAL
34
EBIT x (1-t ) = NOPAT: 75
ROCEps IR=
ROCE ps IR
ROCE ps IR deve ser comparado com o WACC
NCG + ATIVO NO
CIRCULANTE
OPERACIONAL
Caixa: 20
Estoques: 80
No Circulante
Imobilizado: 500
CAP. EMPREG: 580
= 12,93%
35
ROCE por setor
EUA
Fonte: McKinsey
36
ROE = (1 t) x [ ROCEpr IR + ( ROCEpr IR Ki ) x (D/E) ]
A alavancagem (D/E) s favorvel ao acionista se
ROCEpr IR > Ki.
A alavancagem deve ser favorvel ao acionista.
Vamos analisar a seguinte frmula:
Endividamento timo
CAPITAL EMPREGADO 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
% EQUITY 100% 70% 50% 30% 20% 18%
% DEBT 0% 30% 50% 70% 80% 82%
EQUITY 1.000 700 500 300 200 180
DEBT 0 300 500 700 800 820
D / E 0 0,43 1,00 2,33 4,00 4,56
EBIT 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00
ROCE antes do IR 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
Ki 11,00% 11,43% 12,00% 13,33% 15,00% 15,56%
Juros 0,00 34,29 60,00 93,33 120,00 127,56
Lucro antes do IR 150,00 115,71 90,00 56,67 30,00 22,44
IR (34%) 51,00 39,34 30,60 19,27 10,20 7,63
Lucro Lquido 99,00 76,37 59,40 37,40 19,80 14,81
ROE (LL/PL) 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%
Aplicao da frmula estendida 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%
PONTO TIMO => X
ENDIVIDAMENTO 0,00% 30,00% 50,00% 70,00% 80,00% 82,00%
37
38
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
0% 30% 50% 70% 80% 82%
Endividamento
ROE com alavancagem Ki
ROCE pr IR ROE sem alavancagem
EVA e Gesto Baseada em Valor
39
EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)
O que
Mtrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenho
econmico das empresas e suas unidades estratgicas.
Significado
Economic Value Added (Valor Econmico Adicionado)
EVA = (% Retorno do Capital Empregado % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO
Retorno = Lucro Operacional / Capital
Empregado
Custo de
Oportunidade do
Capital
40
Valor
Econmico
da Empresa
Hoje
Valor
Contbil do
Capital
Empregado
Hoje
MVA (Market
Value Added)
Ano 1 2 3 .. N
Lucro Operacional aps IR xxx xxx xxx xxx
(-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx)
(xx)
(=) EVA x x x x
Descontado a valor
presente pelo custo
mdio de capital
Quanto maior a base de
capital empregado, maior o
custo de capital, menor o
EVA e MVA.
S se deve aumentar a base
se prever aumentos mais
que compensadores no lucro
operacional.
Presente Futuro
mdia de 15%
para mdias e
grandes empresas
EVA e Valor da Empresa
Estratgias corporativas e valor da empresa
100
360
40
45
45
60
70
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Valor hoje A B C D E Valor
potencial
V
A
L
O
R
ESTRATGIAS CORPORATIVAS
Melhorias
operacionais
Desinvestimentos
Novos scios
Novas oportunidades
de negcios
Novos
clientes
Engenharia
financeira
41
42
Sinergia o aumento de valor pela combinao de duas entidades.
H ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)
Valor
da
empresa
adquirente
antes da
fuso
Valor
da
empresa
Alvo
antes da
fuso
Valor da
sinergia
Custos de transao
Valor
das
empresas
integradas
Quanto pagar pela sinergia?
Deciso emFuses & Aquisies
43
Goodwill
(MVA)
Prmio pago
Valor contbil da
firma-alvo
Valor de mercado
Justo da firma-alvo
Preo pago na
aquisio da firma-alvo
Prmio pago
Valor da
Sinergia
Esperada
Valor
Criado
Preo das aes
da compradora
Valor da
Sinergia
Esperada
Valor
Destrudo
Preo das aes
da compradora
Valor
Contbil
Deciso dos controladores
Reflexo
Bom
negcio
Mau
negcio
Prmio pago
WACC
Custo mdio ponderado dos capitais = mdia ponderada
44
CAPITAL
EMPREGADO
600
DEBT: 300
a valor de mercado
EQUITY: 300
a valor de mercado
Ki = custo de capital de
terceiros (dvidas onerosas)
antes do IR
Ke = custo de capital prprio
WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)
Modelo CAPM:
Ke = Rf + Beta da empresa x (RM Rf)
Se dvida bancria: custo do contrato
Se ttulo de dvida: YTM do ttulo
Alquota do IR sobre o lucro
Ke = Custo de Capital Prprio
Geralmente duas abordagens:
CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado
APT (Ross)
CAPM => Ke = Prmio pela espera + Prmio pelo risco
Ke = Risk Free rate + Beta x (Prmio de risco histrico de mercado)
45
Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores
de risco: risco-pas e risco cambial ( a ser estudado no mdulo valuation)
Prmio de Risco Histrico de Mercado EUA (RM-Rf) 5%
46
Exemplo de apurao do Beta da empresa
(empresa ALL) => Beta = 1,10
47
COTAES ALLL1 X IBOVESPA ( 2007 e 2008)
Dia Ibovespa % Ibov A L L % A L L
02/01/2007 45382 0,00% 22,40 0,00%
03/01/2007 44445 -2,06% 22,55 0,67%
04/01/2007 44019 -0,96% 22,01 -2,39%
05/01/2007 42245 -4,03% 21,95 -0,27%
08/01/2007 42829 1,38% 21,97 0,09%
09/01/2007 42006 -1,92% 21,70 -1,23%
27/07/2009 54548 0,17% 11,08 -1,25%
28/07/2009 54471 -0,14% 11,02 -0,54%
29/07/2009 53734 -1,35% 11,36 3,09%
30/07/2009 54478 1,38% 11,67 2,73%
31/07/2009 54765 0,53% 11,78 0,94%
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Obs: os parmetros da regresso precisam passar nos testes estatsticos
normalmente exigidos em econometria.
Beta Alavancado x Beta No-Alavancado
(equao de Hamada)
48
( )( ) | | E D t
NA A
/ 1 1 + = | |
( )( ) | | E D t
A
NA
/ 1 1 +
=
|
|
Trata-se da incorporao do risco de alavancagem financeira no custo de
capital prprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de
capital prprio.
CAPM no Brasil
49
Ke em moeda americana = Rf + BetaAlavancado x (RM Rf + RB)
Parmetros Americanos, portanto, em US$
RB = Risco Brasil
Converso de KeUS$ para KeR$
1
EUA Inflao 1
BR Inflao 1
K 1 brasileira moeda em K
eUS$ e

(
|
|
.
|
\
|
+
+
+ =
Fundamento: vlido para projees de longo prazo, horizonte o qual
razovel aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.
Ki = Custo de Capital de Terceiros
Kd = Ki x (1-t) = custo da dvida aps IR
Lgica do retorno requerido pelo credor:
50
Ki
Taxa Bsica
(taxa livre de risco)
Spread do credor
+
Remunerao pela
espera
(fator tempo)
Remunerao pela
probabilidade de
falncia
(fator risco)
O credor faz um rating
da empresa D/ (D + E) Classificao de Risco Spread
0% 0,30%
10% 0,30%
20% 1,00%
30% 1,50%
40% 2,50%
50% 3,00%
60% 5,00%
70% 6,00%
80% 7,50%
90% 9,00%
AAA
AAA
A+
A-
BB
B+
B-
CCC
CC
C
TTULO DE DVIDA
Se a dvida for composta por ttulos emitidos no mercado, seu custo determinado
pela YTM (a taxa de juros efetiva calculada pela TIR do fluxo prometido)
Exemplo de um ttulo de dvida:
Valor do Ttulo (VP da Dvida) = VP dos Cupons + VP do Valor de Face
ANUIDADE
0
VP = ?
Cupom = R$100 R$100
R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100
1 2
. . . . . . . . . . . . . .
10
CUPONS
VALOR DE
FACE
R$1.000
R$100
t
i
t
i i i
K
F
k k k
PMT VP
) 1 ( ) 1 (
1 1
+
+
(
+
=
51
$1.000
$80
Ano 1
Ano 20
$1.000
YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do ttulo
Ki = YTMpara ttulos de dvidas corporativas com mercado
secundrio ativo (com liquidez)
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
Anlise do capital de giro
e da liquidez segundo o
modelo Fleuriet
Valuation
e modelo de Gordon
EVA/MVA
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Risco por
54
Demonstraes Contbeis EXEMPLO S.A.
CAGR
2006 2007 2008 2009 2010 4
Receita de Vendas de Mercadorias 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756 7,5%
(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404 12,7%
(=) Receita Lquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352 6,1%
(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciao) * 693 735 741 734 744 1,8%
(-) Depreciao alocada ao CPV 127 139 146 221 222 15,0%
(=) Lucro Bruto 246 223 171 268 386 12,0%
(-) Despesas Operacionais 75 77 74 86 95 6,1%
(-) Depreciao alocada s despesas operacionais 37 41 43 67 68 15,9%
(=) EBIT 134 105 54 115 224 13,8%
(-) Despesas Financeiras 54 16 23 296 376 62,3%
(+) Receita Financeira 79 56 70 0 0 -100,0%
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 159 145 101 -181 -151 #NM!
(-) Imposto de Renda 54 49 34 0 0 -100,0%
(=) Lucro (Prejuzo) Lquido 105 95 66 -181 -151 #NM!
DEMONSTRAO DO RESULTADO - HISTRICO
55
2 2 2 2
1 1 1
1,5 1,5
2,25
Crescimento de
50%
Crescimento de
50%
Crescimento de
50%
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
2
3
4,5
6,75
% 50 1
2
75 , 6
1
1 4 / 1
1 / 1
0
=
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
= =

n
primeiro
ltimo
i CAGR
% 17 , 79
1 4
1
2
75 , 6
1
1
Simples Mdia =
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
=
n
primeiro
ltimo
Anlise Horizontal da DRE
56
ANLISE HORITONTAL - DEMONSTRAO DE RESULTADO (%)
2007 2008 2009 2010
Receita de Vendas de Mercadorias 5,6% -1,0% 12,0% 14,0%
(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 16,7% 8,4% 0,0% 27,7%
(=) Receita Lquida de Vendas de Merc. 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%
(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciao) * 6,2% 0,8% -0,9% 1,3%
(-) Depreciao alocada ao CPV 9,4% 5,3% 51,4% 0,3%
(=) Lucro Bruto -9,2% -23,2% 56,4% 44,1%
(-) Despesas Operacionais 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%
(-) Depreciao alocada s despesas operacionais 9,4% 5,3% 55,9% 0,3%
(=) EBIT -21,3% -48,6% 112,8% 94,6%
(-) Despesas Financeiras -69,7% 41,1% 1181,9% 26,8%
(+) Receita Financeira -29,7% 25,2% -100,0% NA
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda -9,0% -30,4% -280,0% -16,3%
(-) Imposto de Renda -9,0% -30,4% -100,0% NA
(=) Lucro (Prejuzo) Lquido -9,0% -30,4% -372,7% -16,3%
Anlise Vertical da DRE
57
2006 2007 2008 2009 2010
Itens
(=) Receita Lquida de Vendas de Merc. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
(-) Custo das Mercadorias Vendidas 76,9% 79,7% 83,8% 78,1% 71,4%
(=) Lucro Bruto 23,1% 20,3% 16,2% 21,9% 28,6%
(-) Despesas Operacionais 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
(-) Depreciao 3,5% 3,7% 4,1% 5,5% 5,0%
(=) EBIT 12,6% 9,6% 5,1% 9,4% 16,6%
(-) Despesas Financeiras 5,1% 1,5% 2,2% 24,2% 27,8%
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 14,9% 13,2% 9,5% -14,8% -11,2%
(-) Imposto de Renda 5,1% 4,5% 3,2% 0,0% 0,0%
(=) Lucro (Prejuzo) Lquido 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%
Anlise Vertical da DRE
58
Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010
ATIVO
Ativo Circulante 897 1.081 411 702 2.077
Caixa & Aplicaes Financeiras 555 695 - - 1.262
Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433
Estoques 129 161 188 253 303
Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79
Ativo No Circulante 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
Realizvel a Longo Prazo 30 30 30 30 30
Ativo Imobilizado+Intangvel Bruto 2.563 2.698 4.208 4.221 4.245
(-) Depreciao/Amortizao Acumulada 533 738 954 1.291 1.628
(=) Imobilizado Lquido 2.031 1.960 3.254 2.931 2.617
Total do ATIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723
PASSIVO
Passivo Circulante 311 320 912 1.052 1.128
Emprstimos para Cob. Caixa (hot money) - - 610 783 783
Fornecedores 81 86 86 86 87
Obrigaes Sociais e Fiscais 36 42 46 46 58
Financiamentos CP 16 10 2 4 64
Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 52 48 33 - -
Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135
Passivo No Circulante 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595
Exigvel a Longo Prazo 110 167 165 175 611
Financiamentos LP 110 167 165 175 611
Patrimnio Lquido 2.537 2.584 2.617 2.436 2.985
Capital 2.000 2.000 2.000 2.000 2.700
Lucros Acumulados e Reservas 537 584 617 436 285
Total do PASSIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723
BALANO PATRIMONIAL HISTRICO
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
ATIVO
Ativo Circulante 30,3% 35,2% 11,1% 19,2% 44,0%
Caixa, Bancos e Aplicaes de C.P. 18,8% 22,6% 0,0% 0,0% 26,7%
Duplicatas a Receber 6,1% 6,2% 5,1% 10,4% 9,2%
Estoques 4,4% 5,2% 5,1% 6,9% 6,4%
Outros Ativos Circulantes 1,1% 1,1% 0,9% 1,9% 1,7%
Ativo No Circulante 69,7% 64,8% 88,9% 80,8% 56,0%
Realizvel a Longo Prazo 1,0% 1,0% 0,8% 0,8% 0,6%
Ativo Imobilizado+Intangvel Bruto 86,7% 87,9% 113,9% 115,2% 89,9%
(-) Depreciao/Amortizao Acumulada 18,0% 24,0% 25,8% 35,2% 34,5%
Total do ATIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
PASSIVO
Passivo Circulante 10,52% 10,41% 24,69% 28,71% 23,88%
Emprstimos para Cob. Caixa (hot money) 0,00% 0,00% 16,51% 21,38% 16,58%
Fornecedores 2,73% 2,79% 2,34% 2,34% 1,84%
Obrigaes Fiscais 1,22% 1,37% 1,24% 1,25% 1,24%
Financiamentos CP 0,53% 0,34% 0,05% 0,10% 1,37%
Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 1,77% 1,55% 0,90% 0,00% 0,00%
Outros Passivos Circulantes 4,26% 4,35% 3,65% 3,65% 2,86%
Passivo No Circulante
Exigvel a Longo Prazo 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%
Financiamentos LP 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%
Patrimnio Lquido 85,76% 84,14% 70,84% 66,51% 63,19%
Capital 67,62% 65,12% 54,13% 54,60% 57,16%
Lucros Acumulados e Reservas 18,14% 19,02% 16,71% 11,91% 6,03%
Total do PASSIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Anlise Vertical do Balano Patrimonial
59
Demonstrao do Fluxo de Caixa
60
Itens (R$ mil)
2006 2007 2008 2009 2010
a) Fluxo de Caixa Operacional 339 286 250 158 465
EBIT 134 105 54 115 224
(+) Depreciao do perodo 187 205 216 337 338
(=) EBITDA 321 310 270 452 562
(-) Var. NCG -18 25 20 294 97
b) Flx Caixa de Investimentos 220 135 1.509 13 23
(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados 220 135 1.509 13 23
(-) Desembolsos com RLP 0 0 0 0 0
c ) Flx Caixa de Financiamentos -433 -66 -115 -318 821
(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP110 67 0 13 500
(-) Amortizao de Financiamentos (principal) 400 16 10 2 4
(+)Aumento (diminuio) do capital social 0 0 0 0 700
(-) Pagamento de dividendos 35 52 48 33 0
(-) Pagamento de juros 54 16 23 296 376
(-) Pagamento de Imposto de Renda 54 49 34 - -
Supervit (Dficit) de Caixa no Perodo (a - b + c) -314 84 -1.375 -173 1.262
DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA
Indicadores Tradicionais
61
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
INDICADORES DE LIQUIDEZ
Liquidez Corrente Ativo Circulante / Passivo Circulante 2,9 3,4 0,5 0,7 1,8
Liquidez Seca (Ativo Circulante - Estoques) / PC 2,5 2,9 0,2 0,4 1,6
Liquidez Geral (AC+Realiz. LP) / (PC+Exigivel LP) 2,1 2,2 0,4 0,6 1,2
Liquidez do Ativo Saldo de Tesouraria / Ativo Total 16,5% 20,7% -17,5% -21,5% 8,8%
INDICADORES DE ESTRUTURA DE CAPITAL
Endividamento (oneroso) (PC + ELP)/ Passivo Total 4,3% 5,8% 21,0% 26,3% 30,9%
Endividamento de CP (oneroso) Dvida CP / Dvida total 12,5% 5,9% 78,7% 81,8% 58,1%
Endividamento de LP (oneroso) Dvida de LP / Dvida total 87,5% 94,1% 98,8% 97,9% 90,4%
INDICADORES DE RENTABILIDADE TOTAL
a) Margem Lquida Lucro Lquido / Rec. Lquia 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%
b) Giro do Ativo Vendas / Ativo Total 0,36 0,36 0,29 0,33 0,29
c) Retorno sobre o Ativo (a x b) Lucro Lquido / Ativo Total 3,5% 3,1% 1,8% -4,9% -3,2%
d) Alavancagem Ativo / Patrimnio Lquido 1,2 1,2 1,4 1,5 1,6
e) Retorno sobre o PL (c x d) Lucro Lquido / Patrimnio Lquido 4,1% 3,7% 2,5% -7,4% -5,1%
HISTRICO
62
Indicadores Tradicionais (continuao)
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
CRIAO DE VALOR
a) Capital Empregado (CE) Ativo Operacional 2.160 2.114 3.428 3.398 3.181
Ativo No Circulante Operacional Todos os ativos de LP que geram Ebit 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
NCG Dupl a receber + estoque - fornc-obr. fiscais 99 124 144 437 535
a) Margem EBIT aps IR Ebit x (1-t) / Receita Lquida 8,3% 6,3% 3,4% 6,2% 10,9%
b) Giro do ativo operacional Vendas lquidas ano n / CE 0,49 0,52 0,31 0,36 0,42
c) ROCE a x b 4,1% 3,3% 1,0% 2,2% 4,7%
d) CMPC (ou WACC) Custo mdio ponderado de capital 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%
e) SPREAD c - d -5,8% -6,6% -8,8% -7,6% -5,2%
f) E.V.A. Spread x CE = EVA (124) (142) (187) (262) (177)
CAPACIDADE DE SOLVNCIA
Cobertura de Juros I EBIT / Despesas Financeiras 2,5 6,4 2,3 0,4 0,6
Cobertura de Juros II EBITDA / Despesas Financeiras 5,9 19,0 11,7 1,5 1,5
Cobertura de Juros III Fluxo Cx. Oper. / (Juros + Principal) 0,6 7,4 6,4 6,7 17,3
HISTRICO
Anlise Dinmica do Capital de Giro
63
2006 2007 2008 2009 2010
(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433
(+) Estoques 129 161 188 253 303
(+) Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79
(-) Fornecedores 81 86 86 86 87
(-) Obrigaes Fiscais 36 42 46 46 58
(-) Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135
1. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$mil) 99 124 144 437 535
Passivo No Circulante ( ELP + PL) 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595
(-) Ativo No Circulante ( RLP + Permanente) 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil) 586 761 -501 -349 949
3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1 487 637 -645 -787 414
Efeito Tesoura & Liquidez
64
-1.000
-800
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1.000
1.200
2006 2007 2008 2009 2010
Efeito Tesoura
3. Saldo de Tesouraria
(CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1
2. Capital de Giro (PNC
menos ANC) (R$mil)
1. (=) Necessidade de
Capital de Giro (R$mil)
CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO
NCG +
precisa ser financiada
Compra da
Matria-Prima
Incio da
Fabricao
Fim da
Fabricao
Venda do
Produto
Ciclo Operacional
Ciclo Financeiro ou de Caixa
Pagamento a
Fornecedores
Prazo Mdio
de
Pagamento
Prazo Mdio
de
Estocagem
Prazo Mdio
Recebimento
Recebimento
dos Clientes
65
66
Itens 2006 2007 2008 2009 2010
Informaes da DRE (R$ mil)
Receita de Vendas 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756
Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404
Receita Lquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352
CMV, CSP ou CPV (exceto depreciao) 693 735 741 734 744
Depreciao alocada ao custo de produo 150 164 173 269 270
R$ mil 2006 2007 2008 2009 2010
(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433
(+) Estoques 129 161 188 253 303
(-) Fornecedores 81 86 86 86 87
(-) Obrigaes Fiscais 36 42 46 46 58
Calcular os Prazos Mdios 2006 2007 2008 2009 2010
Prazo mdio de duplicatas a receber 50 50 50 90 90
Prazo mdio de estocagem, 56 65 75 92 109
Prazo mdio de pagamento a fornecedores 43 43 42 43 43
Prazo mdio de obrigaes fiscais 53 53 53 53 52
67
Ciclo Financeiro em dias de vendas
Trata-se de um importante indicador do
gerenciamento do ciclo de caixa da empresa
Informa quantos dias do ano o faturamento
est comprometido para cobrir a NCG
Quanto maior, menor a liquidez da empresa
68
NCG
Ciclo Financeiro
em dias
de vendas =
Frmula
X 365 dias
Vendas
Brutas do
ano
2006 2007 2008 2009 2010
Ciclo Financeiro em Dias de Vendas da EXEMPLO S.A. 27 33 38 104 111
Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contm outros ativos e passivos circulantes operacionais
Guia geral para diagnstico
69
Como melhorar a liquidez
COMO MELHORAR
A TESOURARIA?
Aumentando o
CDG
Administrando
Ativos
Permanentes
Liquidando ativos sem uso
Levantando
Emprstimos de
LP
Com custo menor
Leaseback
Levantando
capital com
proprietrios
Integralizao
IPO
Reduzindo a
NCG
Diminuindo
prazos de
recebimento
Vendas
Demais contas a receber
Diminuindo
prazos de
estocagem
Just in Time
Produtos em processo
Produtos acabados
Sem juros embutidos
Carncia
DecisoEstratgica
Deciso Operacional
Deciso Ttica
Aumentando
prazos com
fornecedores
70
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
modelo Fleuriet
Valuation
e modelo de Gordon
EVA/MVA
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de Risco por
Modelos e Mtodos de Avaliao (Damodaran)
Baseado em
Ativos
Fluxo de Caixa
Descontado
Relativos, Compa
rativos
Contigentes
(Opes Reais)
Modelos de Avaliao
Liquidao
Custo de reposio
Estvel
Dois estgios
Trs estgios
tica do
Acionista (PL)
tica da Firma
(Ativos)
Dividendos
FC Acionista
(FCFE)
WACC APV Excesso de Retorno
(EVA, p.e..)
Corrente
Normalizado
Acionista
(PL)
Firma
(Ativos)
Setor
Mercado
Lucros Valor
Contbil
(patrimonial)
Receita Especfico
do
Setor
Opo de
Diferimento
Patentes Reservas
inexploradas
Opo de
Expanso
Empresas
novas
Terrenos
ociosos com
valor
comercial
Opo de
Liquidao
Patrim.
Lquido de
empresas em
dificuldades
Fonte: Damodaran (2006)
72
Anlise e
Avaliao
Anlise
Histrica
Anlise das
Demonstraes
Financeiras
Indicadores
Econmicos
e
Financeiros
Estudo do
Modelo de
Negcio e Mercado
Projees
Receitas e Custos
Demonstraes
Financeiras
BALANO
RESULTADO
FLUXO DE CAIXA
Indicadores
Econmicos
e
Financeiros
Conjuntura
Econmica
Clculo do Valor
da
Empresa
Estimativa do Valor
Justo da Empresa
Relatrio Final
Simulaes
Preo-alvo
da ao
Anlise
de
Cenrios
Modelo:
Fluxo de Caixa
Descontado
Opes Reais
Definio da Taxa
de
Desconto
73
Processo de avaliao de uma empresa
Sries financeiras mais usadas
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
+
+
=
N
i
g
g i
FC
VP
1
1
1
1
[ equao 1 ]
[ equao 2 ]
[ equao 3 ]
[ equao 4 ]
74
i
FC
VP
1
=
g i
FC
VP
=
1
|
|
.
|
\
|
+
=
N
i i
FC
VP
) 1 (
1
1
1
DDM (modelo de dividendos)
O valor da empresa para o acionista:
Ve = Vo x q
Ve = valor do equity
Vo = valor intrnseco da ao dado pelo DDM
q = quantidade de aes
( )
n
e
n
n
t
t
e
t
k
P
k
D
V
) 1 (
1
1
0
+
+
+
=
=
Como n => , temos:
( )
=
+
=
1
0
1
t
t
e
t
k
D
V
Por que o modelo
considera que n
tende para o
infinito?
Modelo apresentado por John
Burr Williams em 1938
75
Dt = Dividendos esperados
Ke = r = retorno mnimo exigido
Vo =preo justo da ao
Modelo de Crescimento de Gordon
Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)
assumem que os dividendos cresam a uma
taxa constante infinitamente.
Essa premissa aplicada equao de J.B.
Williams leva ao modelo geral de desconto de
dividendos
Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para
os dividendos
Para qualquer tempo temos:
t
t
g D D ) 1 (
0
+ =
76
Cont...
Assim, podemos reescrever a equao como:
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= ...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
3
3
0
2
2
0 0
0
e e e
k
g D
k
g D
k
g D
V
Como temos uma progresso geomtrica em
tela, a expresso pode ser simplificada para:
g k
D
g k
g D
V
e e

=
+
=
1 0
0
) 1 (
Qual a restrio
para esta equao?
77
Exemplos
1) Avaliao com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
poltica de pagar um dividendo por ao de R$4,00 a cada ano. Se a
poltica continuar ad eternum, qual ser o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tambm sabendo-se
que o capital da empresa est dividido em um milho de aes?
Soluo:
25 $
16 , 0
4 $
1
0
R
R
K
D
V
e
= = =
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ao x 1.000.000 aes =
R$25.000.000,00
Use sempre D1 no
numerado e no D0.
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
78
40 $
06 , 0 16 , 0
4 $
1
0
R
R
g k
D
V
e
=
=
50 , 50 $
10 , 0
05 . 5 $
06 , 0 16 , 0
) 06 , 1 ( 4 $ ) 1 (
4 4
1 5
4
R
R R
g k
g D
g k
D
V
e e
= =
+
=
=
2) Avaliao com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo
de R$4 por ao. Os scios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano
de empresas semelhantes a esta. Est previsto que os dividendos iro sofrer
aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual o
valor da empresa para os acionistas se o capital est dividido em um milho de
aes? Se mantido o mesmo cenrio atual, qual ser o valor da empresa daqui a
quatro anos?
Soluo:
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ao x 1.000.000 aes =
R$40.000.000,00
O valor da ao daqui h quatro anos ser
Que o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50
Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ao x 1.000.000 aes =
R$50.500.000,00
79
D1 =0,83
taxa de crescimento g
3,45% 3,70% 3,95% 4,20% 4,45%
T
a
x
a

d
e

d
e
s
c
o
n
t
o

5,95% 33,20 36,89 41,50 47,43 55,33
6,20% 30,18 33,20 36,89 41,50 47,43
6,45% 27,67 30,18 33,20 36,89 41,50
6,70% 25,54 27,67 30,18 33,20 36,89
6,95% 23,71 25,54 27,67 30,18 33,20
g k
D
V
e

=
1
0
80
Custo de Capital Prprio pelo Modelo de Gordon
g k
D
P V
e

= =
1
0 0
r = retorno requerido = custo de capital prprio
g
P
D
k
e
+ =
0
1
S vale para empresas que se encaixam no
modelo de Gordon
De onde vem o g?
81
Desvendando o g
1
1
=
t
t t
t
LL
LL LL
g
ROE = retorno sobre o patrimnio lquido (considera-se que ROE mdio = ROE marginal)
LL = lucro lquido
g = taxa de crescimento do lucro lquido =>
t t t
LL LL Lucro do Aumento
1
+ =

Considera-se o lucro retido como nica fonte de financiamento para o crescimento.
Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro
presente para reinvestimentos.
O lucro do ano corrente igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa
dos reinvestimentos.
O aumento no lucro dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
ROE
t
=
1 t
Retidos Lucros Lucro do Aumento
logo:
ROE LL LL
t t t
+ =
1 1
Retidos Lucros
82
ROE ROE
LL
tidos Lucros
g
t
t
=
|
|
.
|
\
|
=
Reteno Taxa
Re
1
ROE
LL
g
t
t
|
|
.
|
\
|
+ = +
1
Retidos Lucros
1 1
t t t t
ROE LL LL + =
1 1
Retidos Lucros
Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
t
t
t
t
t
t
t
ROE
LL LL
LL
LL
LL
+ =
1
1
1
1
1
Retidos Lucros
Tambm denominada Taxa de Reinvestimento
ROE g
t
= ento Reinvestim Taxa
Taxa para crescimento
dos Dividendos
83
Fundamentos econmicos e matemticos
para g na perpetuidade
PIB brasileiro acumular crescimento de 150% at
2030, diz estudo
Por: Marcelo Rossi Poli
19/08/08 - 20h35
InfoMoney
SO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundao Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro at 2030. De acordo com as projees, os US$
963 bilhes registrados em 2007 passaro para US$ 2,4 trilhes em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
+
+
=
N
i
g
g i
FC
VP
1
1
1
1
[ equao 1 ]
84
Principais cenrios captados pelo DDM
Premissas do DDM
no h financiamento externo na empresa; qualquer expanso deve ser
financiada com os lucros retidos;
a taxa interna de retorno ROE da empresa constante
a taxa de desconto (r) permanece constante.
Estendendo o modelo de Gordon, temos:
) (
) 1 (
1 1
0
ROE TR k
TR LPA
g k
D
V
e e

=
=
b = taxa de reteno de lucro
LPA = lucro por ao
85
Veja aplicao desta
frmula no slide
seguinte
Resultado para Vo LPA
1
ROE Ke TR g
40,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 0% 0%
40,91 R$ 10,00 R$ 30% 25% 10% 3%
42,11 R$ 10,00 R$ 30% 25% 20% 6%
43,75 R$ 10,00 R$ 30% 25% 30% 9%
46,15 R$ 10,00 R$ 30% 25% 40% 12%
50,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 50% 15%
57,14 R$ 10,00 R$ 30% 25% 60% 18%
75,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 70% 21%
200,00 R$ 10,00 R$ 30% 25% 80% 24%
50,00 -R$ 10,00 R$ 30% 25% 90% 27%
- R$ 10,00 R$ 30% 25% 100% 30%
1
ROE Ke TR g
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 0% 0%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 10% 3%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 20% 6%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 30% 9%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 40% 12%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 50% 15%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 60% 18%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 70% 21%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 80% 24%
33,33 R$ 10,00 R$ 30% 30% 90% 27%
#DIV/0! 10,00 R$ 30% 30% 100% 30%
1
ROE r TR g
33,33 R$ 10,00 R$ 25% 30% 0% 0%
32,73 R$ 10,00 R$ 25% 30% 10% 3%
32,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 20% 5%
31,11 R$ 10,00 R$ 25% 30% 30% 8%
30,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 40% 10%
28,57 R$ 10,00 R$ 25% 30% 50% 13%
26,67 R$ 10,00 R$ 25% 30% 60% 15%
24,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 70% 18%
20,00 R$ 10,00 R$ 25% 30% 80% 20%
13,33 R$ 10,00 R$ 25% 30% 90% 23%
- R$ 10,00 R$ 25% 30% 100% 25%
Quando ROE > Ke => para todo g < Ke
Quando ROE = Ke => para todo g < Ke
Quando ROE < Ke
R$ -
R$ 50,00
R$ 100,00
R$ 150,00
R$ 200,00
R$ 250,00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE > Ke
R$ 10,00
R$ 15,00
R$ 20,00
R$ 25,00
R$ 30,00
R$ 35,00
R$ 40,00
R$ 45,00
R$ 50,00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Vo x TR, quando ROE = Ke
-R$ 10,00
R$ -
R$ 10,00
R$ 20,00
R$ 30,00
R$ 40,00
R$ 50,00
Vo x TR, quando ROE < Ke
86
Concluses sobre o quadro anterior
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
_____________________________________
87
Modelo de Dois Estgios
Evoluo da taxa g
tempo
Perodo estvel => + Perodo de alto
crescimento
g
88
Modelo de Dois Estgios
No perodo de alto crescimento assume-se que g extraordinria
Conceito: assume-se duas taxas g e dois perodos
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo
prazo gL . O valor Vn ser:
n
e
n
n
t
t
e
t
k
V
k
D
V
) 1 ( ) 1 (
1
0
+
+
+
=
=
t
alto
g D V ) 1 (
0 0
+ =
estvel e
estvel
n
alto
g k
g g D
V
+ +
=
) 1 ( ) 1 (
0
0
89
Frmula
Vo ser:
n
e
estvel e
estvel
n
alto
n
t
t
e
t
alto
k
g k
g g D
k
g D
V
) 1 (
) (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
1
0
0
+
+ +
+
+
+
=
=
Onde:
g
alto
= taxa de crescimento g no perodo de alto crescimento
g
estvel
= taxa de crescimento g para o perodo estvel
n = nmero de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem taxa g
s
.
V
0
= valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po)
t = perodo de alto crescimento.
90
Exemplo DDM dois estgios
CIA XYZ
Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% prximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Mtodo para calcular Ke: ytmdo ttulos de dvida da
empresa + prmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).
91
Ano Valor Clculo Dt ou Vt
Valor
presente
0 D0 1,10
1 D1 1,10(1,11)
1
1,221 1,103
2 D2 1,10(1,11)
2
1,355 1,106
3 D3 1,10(1,11)
3
1,504 1,109
4 D4 1,10(1,11)
4
1,670 1,112
5 D5 1,10(1,11)
5
1,854 1,115
5 V5 1,10(1,11)
5
*(1,08)/(0,107-0,08) 74,143 44,599
Total 50,144
1
1
) 1 (
+
+
+
=
n e
n n
n
g k
g D
V
Calculando o preo em dois estgios
92
Frmula Geral
Frmula geral quando payout o mesmo para os dois estgios:
Frmula geral quando payout diferente para os dois estgios:
Substundo Do slide 83 pela frmula da Anuidade
Crescente, temos:
93
( ) ( )
n
e
estvel
estvel
e
estvel
n
alto
alto e
n
e
n
alto
alto
alto alto
alto
k
g k
g g D
g k
k
g
g D
V
) 1 (
) (
1 1
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
0
0
0
+

+ +
+
(
(
+
+
+
=
=
+
+
n
t
t
e
t
k
g D
1
0
) 1 (
) 1 (
( ) ( )( )
n
e
estvel estvel e
estvel estvel
n
alto
alto e
n
e
n
alto
alto alto
alto alto
alto
k
g k
g Payout g LPA
g k
k
g
Payout g LPA
V
) 1 (
) (
1 1
) 1 (
) 1 (
1 ) ( ) 1 (
0
0
0
+

+ +
+
(
(
+
+
+
=
Aplicao ao exemplo Cia XYZ
94
( ) ( )
5
5
5
5
0
) 107 , 0 1 (
) 08 , 0 107 , 0 (
08 , 0 1 11 , 0 1 10 , 1
11 , 0 107 , 0
) 107 , 0 1 (
) 11 , 0 1 (
1 ) 11 , 0 1 ( 10 , 1
+

+ +
+
+
+
+
= V
14 , 50 60 , 44 54 , 5
0
= + = V
Ver planilha calculadora Precificao por Dividendos-2estagios.xls
( ) ( )
n
e
estvel
estvel
e
estvel
n
alto
alto e
n
e
n
alto
alto
alto alto
alto
k
g k
g g D
g k
k
g
g D
V
) 1 (
) (
1 1
) 1 (
) 1 (
1 ) 1 (
0
0
0
+

+ +
+
(
(
+
+
+
=
tempo
Perodo estvel => + Perodo de alto
crescimento
g
Modelo H
Evoluo da taxa g
95
Modelo H para Dividendos em 2 estgios
Onde:
g
alto
= taxa de crescimento g inicial
g
estvel
= taxa de crescimento g de longo prazo aps o perodo 2H
V
0
= valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero).
t = perodo de alto crescimento.
H = metade dos anos que cobrem o perodo de alto crescimento (isto , o perodo de alto
crescimento representado por 2H). O termo H derivado da palavra inglesa half
(metade).
) (
) ( ) 1 (
0 0
0
estvel e
estvel alto estvel
g k
g g H D g D
V
+ +
=
Este modelo considera uma transio suave da taxa g entre o perodo de
alto crescimento e o perodo estvel
96
Exemplo
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos at chegar a 7,26% para
sempre.
Taxa de retorno mnimo exigido: 12,63% em todo o perodo.
Soluo
H = 16 2 = 8 g
alto
= 29,28% g
estvel
= 7,26%
77 , 52 $
) 0726 , 0 1263 , 0 (
) 0726 , 0 2928 , 0 ( 8 00 , 1 ) 0726 , 1 1 ( 00 , 1
) (
) ( ) 1 (
0 0
0
=
+ +
=
+ +
=
estvel e
estvel alto estvel
g k
g g H D g D
V
Se esta empresa no tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor
aplicando a frmula de Gordon seria:
9739 , 19 $
0726 , 0 1263 , 0
) 0726 , 0 1 ( 00 , 1 ) 1 (
0
0
=
+
=
+
=
estvel e
estvel
g k
g D
V
97
Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa
Descontado
98
Principais Modelos de Fluxo de Caixa
99
VALOR
INTRNSECO
DOS ATIVOS
OPERACIONAIS
DVIDAS
ONEROSAS
(DEBT)
VALOR
INTRNSECO DO
CAPITAL
PRPRIO
(EQUITY)
ou
VALOR DA
EMPRESA PARA
O ACIONISTA
Descontado
pelo WACC
Descontado
pelo WACC
= MVA
+
Capital
Empregado
na data-zero
Descontado
pelo Ke
alavancado
Fluxo de Caixa Livre
da Empresa (FCFF)
Fluxo de Lucros
Econmicos (EVA)
Fluxo de Caixa Livre
para o Acionista (FCFE)
$
$
$
%
%
%
Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
100
EBIT x (1 t)
(+) Depreciao alocada ao resultado
(-) Desembolsos brutos de capital
(-) Variao da NCG
(=) FCFF (Free Cash Flow to Firm)
= Reinvestimento
No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROE
e Dividendo = LPA x ( 1 TR)
No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCE
Logo, em um modelo mais simplificado podemos ter
FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)
101
(+) Lucro lquido do exerccio
(+) Depreciao alocada ao resultado
(-) Desembolso bruto de capital (CAPEX)
(-) Variao da Necessidade de Capital de Giro
(-) Amortizao de dvidas onerosas
(+) Emisso de novas dvidas onerosas
(=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)
Fluxo de EVA
102
EBIT x (1 t )
(-) Custo de capital
(=) EVA
(vide slide 38)
Maneira rpida de calcular o valor de uma
empresa
Calculando o valor da empresa pelo:
FCFF
FCFE
EVA
APV
103
Considere os seguintes dados sobre uma empresa
104
PREMISSAS: 0 1 2 Perpetuidade
ROCE ps-IR 25,0% 25,0% 18,0%
Alquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%
Dvida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%
Custo da dvida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%
Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%
Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%
Obs: usamos apenas 3 anos de projeo para economizar espao na tela
105
Passo 2: Calcular WACC
1 2 Perp.
Debt 30% 30% 30%
Equity 70% 70% 70%
Kd = Ki x (1-t) 8,8% 8,8% 8,8%
Ke (dado) 17,66% 17,66% 17,66%
WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) 15% 15% 15%
Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE
1 2 Perp.
Taxa de Reinvestimento 15% 25%
= 60%
60% 22,22%
Quatro passos preliminares
106
Passo 4: Calcular o capital empregado
0 1 2 Perp.
Capital Empregado incio do ano 1.000 1.150 1.322,50
(+) Reinvestimento = NOPAT x TR 150 172,50 52,89
(=) Capital Empregado final do ano 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39
Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpsIRn x Capital Empregadon-1
1 2 Perp.
NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ] 25% x
1000
= 250
25% X
1.150
=287,50
18% x
1.322,50
= 238,05
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
EBIT = Earning Before Interest and Taxes
107
Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto
FCFF = NOPAT x ( 1 Taxa de Reinvestimento )
0 1 2 Perp.
NOPAT 250 287,50 238,05
(-) Reinvestimento (contempla Gastos de
capital lquido da depreciao + NCG)
150 172,50 52,89
(=) FCFF 100 115 185,16
Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC
Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo
VR = FCFFperp / (WACCperp gperp)
0 1 2 Perp.
FCFF na perpetuidade 185,16
Valor Residual no ltimo ano de projeo 185,16 /
(15% - 4%)
= 1.683,27
(=) FCFF + VR 100 1.798,27
108
Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano
0 1 2 Perp.
(=) FCFF + VR 100 1.798,27
( ) Fator de desconto 1,15 1,3225
(=) FCFF a valor presente 87 1.359,75
Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.)
Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista
Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0
Valor Operacional da Empresa 1.446,75
(-) Dvida (= 30% do valor operacional da empresa) 434,03
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69
Obs.: na prtica quando h outros ativos no operacionais estes so somados a preo contbeis ou de
liquidao ao valor final para o acionista.

109
1 2 Perp.
ROCE ps IR 25% 25% 18%
(-) WACC 15% 15% 15%
(=) Spread Econmico 10% 10% 3%
Passo 2: Calcular o EVA
EVA = Spread n x Capital Empregado n-1
Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC
Passo 1: Calcular Spread econmico = ROCE - WACC
0 1 2 Perp.
Capital Empregado 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39
(x ) Spread Econmico 10% 10% 3%
(=) EVA 1000*10%=
100
115 39,67
110
Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)
Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo
VR = EVAperp / (WACCperp gperp)
0 1 2 Perp.
EVA na perpetuidade 100 115 39,67
Valor Residual no ltimo ano de projeo 39,67 /
(15% - 4%)
= 360,63
(=) EVA + VR 100 475,63
0 1 2 Perp.
(=) EVA + VR 100 475,63
( ) Fator de desconto 1,15 1,3225
(=) EVA a valor presente 87 359,64
Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o Valor
Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo
VR = EVAperp / (WACCperp gperp)
111
Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)
0 1 2 Perp.
(=) EVA a valor presente 87 359,64
Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e
o capital empregado na data zero
Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0
MVA 446,64
(+) Capital Empregado na data zero 1.000,00
(=) Valor Operacional da Empresa 1.446,64
(-) Dvida (= 30% do valor operacional da empresa) 433,99
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 *
* A diferena em centavos deve-se a arredondamentos aps duas casas decimais

112
Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke
Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano
Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n
0 1 2 Perp.
FCFF 100 115 185,16
Valor Operacional da Empresa a cada ano 1.446,64 1.446,64
x (1,15) -
100 =
1.563,64
1.563,64
x (1,15) -
115 =
1.683,19
1.683,19
x (1,15) -
185,16 =
1750,50
Dvida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15
Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano
0 1 2 Perp.
Dvida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15
Despesas financeiras = Ki x DEBTn-1 - 47,73 51,59 55,54
113
Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)
Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFE
Obs.: como temos somente a informao EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta
dividir NOPAT / (1-t)
1 2 Perpetuidade
EBIT = NOPAT / (1-t)
250 /
(1-0,20) =
312.50
288 /
(1-0,20) =
360,00
238 / (1-0,20) =
297,50
(-) Despesas financeiras 47,73 51,59 55,54
(=) Lucro Antes do IR 264,77 308,41 241,96
(-) Imposto de Renda (20%) 52,95 61,68 48,39
(=) Lucro Liquido 211,82 246,73 193,57
(+( (-) Ingresso (Pagamento) dvida lquida 469,09-
433,99 =
35,81
504,96
469,09 =
35,87
525,15-504,96 =
20,19
(-) Reinvestimento (ver mtodo FCFF) 150 172,50 52,89
(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87
114
Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)
Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatrio o
valor da empresa para o acionista na data zero.
1 2 Perpetui
dade
(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87
Valor Residual do FCFE 160,87 / (17,66% - 4%)
= 1,177,67
Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no ltimo ano de
projeo explcita (ano 2 no caso) => VR = FCFEperp / (Ke g)
0 1 2
(=) FCFE + VR 97,63 1,177,67+110,10 =
1.287,77
Fator de desconto (Ke) 1,1766 1,3844
Valor presente do FCFE 82,97 930,20
Valor da Empresa para o
Acionista
1.013
A diferena em relao aos outros
mtodos deve-se a arredondamentos

115
Valor da empresa pelo APV
APV = Adjusted Present Value
FCFF
descontado
pelo Ku
BENEFCIO
FISCAL DA
DVIDA
descontado
por Ku
VALOR
OPERACIONAL
DA EMPRESA

Ku = custo mdio ponderado de capital sem efeito fiscal da dvida
Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)
A vantagem deste mtodo que ele deixa ntido o princpio da
separao: Deciso de Investimento x Deciso de Financiamento
116
Valor da empresa pelo APV
Passo 1: Calcular Ku de cada perodo
0 1 2 Perp.
% DEBT 30% 30% 30% 30%
% EQUITY 70% 70% 70% 70%
Ke 17,66% 17,66% 17,66% 17,66%
Ki 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) 15,66% 15,66% 15,66% 15,66%
117
Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku
0 1 2 Perp.
FCFF 100 115 185,16
Valor Residual 185,16/(15,66%-
4%) = 1.587,99
FCFF + VR 100 1.702,99 ////
Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377
Valor Presente FCFF+VR 86,46 1.273,07
Valor Operacional da Empresa I 1.359,53
Valor da empresa pelo APV (cont.)
VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa deciso de investimento

118
Passo 3: Calcular o Benefcio Fiscal da Dvida e descontar a valor presente
BFD = Despesa financeira do perodo x t
0 1 2 Perp.
Despesa financeira 47,73 51,59 55,54
X Alquota do IR 20% 20% 20%
Benefcio Fiscal da Dvida 9,54 10,31 11,10
Valor Residual do BF =11,10 / (15,66%
- 4%) = 95,19
////
BF + VR 9,54 105,50 ////
Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377 ////
Valor Presente BF+VR 8,24 78,86 ////
Valor Operacional da Empresa I I 87,10
VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa deciso de financiamento

119
Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero
0
Valor Operacional da Empresa I 1.359,53
(+) Benefcio Fiscal (VOE II) 87,10
(=) Valor Operacional Total da Empresa 1.446,63
(-) Dvida (30%) 433,98
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65
Resumo
120
1.447
1.013
-434
VOE - DEBT = EQUITY
VOE = Valor Operacional da Empresa
DEBT = Dvida
EQUITY = Valor da Empresa para o Acionista
Valor Intrnseco da Empresa pelo FCFF@WACC
1.000
1.447
1.013
447
-434
CE + MVA = VOE - DEBT = EQUITY
CE = Capital Empregado
MVA = Market Value Added
Valor Intrnseco da Empresa pelo EVA@WACC
Resumo
121
1.359
1.447
1.013
87
-434
FCFF@Ku + BF@Ku = VOE - DEBT = EQUITY
FCFF@Ku = Soma dos FCFF descontado pelo Ku
BF@Ku = Soma dos Benefcios Fiscais descontados pelo Ku
Valor Intrnseco da Empresa pelo APV
1.013
EQUITY
Valor Intrnseco da Empresa
pelo FCFE@Ke
Exerccio Proposto
122
PREMISSAS: 0 1 2 Perpetuidade
ROCE ps-IR 15,0% 15,0% 15,0%
Alquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%
Dvida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%
Custo da dvida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%
Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%
Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%
Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e
APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:
CASO PRTICO
Calculando o valor de uma empresa de
commodities pelo FCFF e pelo EVA
(Caderno de Exerccios)
123
Analisando a Taxa de Crescimento Sustentvel
de uma empresa
124
Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado da
seguinte forma:
ROE = (1 t) x [ ROCEpr IR + ( ROCEpr IR Ki ) x (D/E) ]
Vimos tambm que a taxa de crscimento g dada por: g = TR x ROE
TR do ponto de vista do acionista : (1-Payout)
Logo a taxa de crescimento sustentvel :
g = { (1 t) x [ ROCEpr IR + ( ROCEpr IR Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout )
Margem x Giro = eficincia operacional
Nvel de Alavancagem
financeira
Poltica de Dividendos
Planejamento tributrio
Condies do mercado financeiro
O que fazer com a Taxa de Crescimento
Sustentvel
125
Ela deve ser comparada com a taxa de
crescimento das vendas. Se a TCV estiver,
ano aps ano, maior ou menor do que a
TCS, uma ou mais polticas financeiras
evidenciadas na frmula ir(iro) modificar-
se ao longo dos anos.
Avaliao Relativa
126
P = Preo de mercado da ao
EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital prprio
LPA = Lucro por Ao
VPA = Valor Patrimonial da Ao
EBIT = Earning Before Interest and Taxes
EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
Principais Mltiplos
tica dos Ativos
Valor / Rendimentos
EV / EBIT
EV /
EBITDA
Valor /
Valor
Contbil
dos Ativos
EV / Vr
Patrimonial
dos Ativos
Valor /
Receita
EV / Receita
Operacional
tica do Patrimnio
Lquido
Valor /
Rendiment
os
P / LPA
P/L/C
Ou
PEG
Valor / Valor
Contbil do
Patrim.
Lquido
P / VPA
Valor /
Receita
P / Receita
Operacional
por ao
127
EXEMPLO
AVALIAO DE EMPRESA COM BASE NO MLTIPLO P/EBITDA
CIA X
EBITDA projetado $2 Milhes
Mdia Valor/EBITDA - comparveis 3 vezes
Valor justo da Cia X $2 milhes x 3 = $ 6 milhes
Dvida atual
N total de aes
$1 milho
1 milho
Valor justo (6 M 1 M)/1 M aes $ 5 por ao
Valor de Mercado da ao $ 4,5 por ao
Potencial de valorizao 11%($5 / $4,5)
128
Mltiplos Valor/EBITDA (Brasil)
fonte: www. institutoassaf.com.br
2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005
Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64
Comrcio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56
Construo 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99
Eletroeletrnicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53
Energia Eltrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90
Minerais No Metlicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62
Minerao 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48
Mquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07
Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55
Petrleo e Gs 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96
Qumica 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59
Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67
Telecomunicaes 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24
Txtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54
Mdia dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74
129
Mltiplos Value/Ebitda EUA
130
Nm. de
Empresas (mdia
2001-2006)
Value/EBITDA
Alguns setores americanos
2001 2002 2003 2004 2005 2006 Mdia
Beverage (Alcoholic)
23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92
Cable TV
23,83 10,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27
E-Commerce
46,83 14,28 12,78 24,53 19,37 12,50 21,93 17,56
Educational Services
36,67 16,77 12,07 17,02 15,40 11,84 8,21 13,55
Entertainment
92,17 12,65 7,67 10,29 9,76 7,30 9,11 9,46
Grocery
33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64
Insurance (Life)
63,50 6,17 10,00 11,06 10,84 11,95 2,52 8,76
Manuf. Housing/RV
99,17 33,82 6,44 8,64 9,17 8,03 12,32 13,07
Petroleum (Integrated)
39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56
Petroleum (Producing)
59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02
Retail Store
41,00 10,64 9,11 9,26 10,36 9,15 9,07 9,60
Shoe
22,17 8,74 7,22 8,89 19,77 8,40 9,11 10,35
Tobacco
14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 9,01 5,01
Trucking
24,67 11,01 10,69 12,43 13,22 9,24 4,23 10,14
Mercado
72,53 8,68 7,54 7,46 9,66 9,17 7,60 9,29
Fonte: www.damodaran.com
Principal problema com os mltiplos
P
EBITDA
Sujeito psicologia do mercado
Sujeito criatividade dos
Contadores
Geralmente substitudo pelo EIABTS!
(Earnings Ignoring All The Bad Stuffs)
131
Fatores determinantes do P/L
132
Os fundamentos esto baseados no modelo de fluxo de caixa
descontado.
Modelo de desconto de dividendos de Gordon:
n
1
0
g r
D
P
=
Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ao,
L
g k
TR L
L
P
e

=
) 1 (
1
g k
ROE
g
L
P
e

|
.
|
\
|

=
1
Histria de mercado maduro
(EUA mdia 100 anos)
133
ke= custo de capital nominal = 9%aa
g = taxa de crescimento = 5%aa
ROE = 13%
(Fonte: McKinsey
~
|
.
|
\
|

= 15
% 5 % 9
% 13
% 5
1
L
P
P/L mdio histrico
P/L agregado (EUA)
134
Introduo
O que analise
fundamentalista
Caractersticas de
um analista
fundamentalista
Empreendedorismo
e mercado de
capitais
A informao contbil
e o mercado de
capitais
Demonstraes
financeiras
produzidas pela
contabilidade
financeira
Informaes
relevantes para o
investidor
Gesto baseada em
valor
ROE x ROCE x ROA
WACC
EVA e MVA
Estratgia e GBV
uma empresa
Anlise do Balano
Patrimonial
Anlise da DRE
EBITDA (ou LAJIDA)
Anlise da DFC
modelo Fleuriet
Valuation
e modelo de Gordon
EVA/MVA
Simulao de risco na
avaliao de empresas
Anlise de
Sensibilidade
Anlise de Risco por
Simulao de Monte
Carlo
Conceito: o clculo e anlise da varivel
decisria (Preo-alvo; valor da empresa ou
VPL de um projeto) aps a considerao de
alteraes nas variveis mais importantes do
projeto. Por outras palavras, com este
procedimento mede-se a sensibilidade do
VALOR frente s alteraes mais significativas
do projeto/empresa.
136
Exemplo de Anlise de Sensibilidade
Imagine o seguinte projeto e suas variveis
Alteraes a
partir do caso-
base
Resultado do VPL (000s)
Unidades
vendidas
Economia
de custo
TMA
-30% $ 10 $78 $105
-20% 35 80 97
-10% 58 81 89
0 82 82 82
+10% 105 83 74
+20% 129 84 67
+30% 153 85 61
137
A qual varivel o VPL mais sensvel?
-30% -20% -10% Base 10% 20% 30%
82
VPL
(000s)
Unid. vendidas
Economias de
custo
TMA
138
Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanas,
engenharia, logstica, dia-a-dia, etc;
O momento em que ir acontecer um terremoto uma
incerteza.
Risco:
Risco a incerteza que pode ser mensurada. As
consequncias de um terremoto podem ser medidas
pelos acontecimentos histricos.
Em finanas risco geralmente associado a
probabilidade de perdas de uma riqueza. A
modelagem de risco permite quantificar a chance de
ocorrncia dos eventos desfavorveis e entender
quais so os seus determinantes.
Risco & Incerteza
139
Anlise de Risco por Simulao
Simulao de Monte Carlo: mtodo
estatstico que trata as variveis do projeto
como probabilsticas, atribuindo a cada
varivel de entrada do modelo uma
distribuio de probabilidade adequada. O
resultado aps N simulaes o VPL em um
histograma com distribuio normal ou
aproximadamente normal. A partir deste
resultado possvel fazer anlises sobre o
risco do projeto.
140
A idia por trs do mtodo MC
141
Mecnica da Simulao de Monte Carlo
Unit Sales 10
Sales Price 10.00 $
Total Revenue 100.00 $
Variable Cost/Unit 5.50 $
Total Variable Cost 55.00 $
Total Fixed Cost 20.00 $
Total Cost 75.00 $
Net Revenue 25.00 $
PRODUCT PROFORMA
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Generate a Random Number
(between 0 and 1)
Recalculate Model and Record
Simulation Result from this Trial
Convert Random Number
to Sampled Value
Input Sampled Value to
Transformation Model
Generate next Random Number
(between 0 and 1)
142
Exemplo de Simulao de Monte Carlo
aplicada a anlise funtamentalista
PLANILHA
143
Eficincia econmica, a condio de investimentos serem mais rentveis que o custo de
capital, sinnimo de gerao de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e
crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenmeno do enriquecimento,
contudo, efmero e raro. Os economistas neoclssicos disseram que o lucro seria raro
num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade
econmica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocnio o mesmo
na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente no existem
financiamentos de valor presente lquido positivo para o aplicador. A economia financeira no
gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato
de o jogo ter soma zero, o poder da competio torna a oportunidade de ganhos anormais
de aplicaes financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente.
Entretanto, onde os ativos forem reais, isto , onde as trocas de perfis de cashflow
ocorrerem por causa de alguma transformao econmica, sempre existiro oportunidades
de valor presente lquido positivo aliceradas em inteligncia inovadora. Algumas dessas
transformaes, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas
no conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente,
porque a eficincia econmica resulta da constncia de criatividade e talento, recursos
naturais difceis de encontrar.
Graciano S livro O valor das empresas
Para reflexo
144
Muito Obrigado e Boa Sorte!
Sempre que precisar consulte
www.confianceie.com.br
www.valordaempresa.com.br
145
Prof. Marcelo Arantes Alvim

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* A diferena em centavos deve-se a arredondamentos aps duas casas decimais

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