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CEDERJ - CENTRO DE EDUCAO SUPERIOR A DISTNCIA

DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO


MATERIAL DIDTICO IMPRESSO


CURSO: Administrao DISCIPLINA: Oramento, Estrutura e Custo de Capital


CONTEDISTA: Ktia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo



AULA 6 Mdulo 1

A questo do Risco e o Oramento de Capital

META DA AULA
Apresentar e discutir abordagens para lidar com o risco de um projeto captando a
variabilidade dos fluxos de caixa e da TMA, ou seja, a incerteza destas variveis. Os
principais mtodos que sero abordados so a Anlise de Sensibilidade, a Anlise de
Cenrios, os Equivalentes de Certezas e a Taxa de Desconto Ajustada ao Risco. As duas
primeiras tm como nfase descrever o impacto das incertezas, enquanto os dois ltimos
tentam prescrever um tratamento para o risco na anlise de viabilidade econmico-
financeira.

OBJETIVOS
Esperamos que, aps o estudo do contedo desta aula, voc seja capaz de:
Reconhecer a anlise de sensibilidade e a anlise de cenrios como abordagens
comportamentais para lidar com o risco.
Entender a aplicabilidade do clculo dos equivalentes de certezas (ECs) e da taxa
de desconto ajustada ao risco.

PR-REQUISITOS

Para que voc encontre maior facilidade na compreenso dessa aula, importante que
faa uma reviso dos conceitos bsicos de riscos apresentados na disciplina
Fundamentos de Finanas, alm de uma reviso dos conceitos de construo do fluxo de
caixa da aula 3 e uma reviso nos mtodos do VPL e da TIR, da aula 4.
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1. INTRODUO
At agora simplesmente assumimos que os projetos produziro determinado conjunto de
fluxo de caixa e, ento, analisamos esses fluxos de caixa para decidir se o projeto deve
ser aceito ou rejeitado, utilizando uma dada TMA. Obviamente, os fluxos de caixa no so
conhecidos com certeza, bem como a TMA. Agora, vamos voltar ateno para o risco
no oramento de capital, examinando as tcnicas que as empresas usam para incorporar
o risco de um projeto e, assim decidir se vale a pena o risco do seu potencial rendimento.
Imagine que estejamos fazendo uma anlise preliminar de fluxo de caixa como as foram
descritas na aula 3. Identificamos cuidadosamente os fluxos de caixa relevantes, evitando
coisas tais como custos irrecuperveis, e lembrando-nos de considerar as necessidades
de capital de giro. Adicionamos de volta qualquer depreciao e prestamos ateno a
custos de oportunidade. Por fim, nossos clculos indicam que o VPL estimado positivo
(conforme descrito na aula 4).
E agora? Paramos por aqui e passamos anlise do projeto seguinte? Provavelmente,
no. O fato de que o VPL positivo definitivamente um bom sinal, mas antes de mais
nada devemos examin-lo mais cuidadosamente.
Se voc pensar um pouco, h duas circunstncias nas quais a anlise de fluxo de caixa
descontados leva-nos a concluir que um projeto tem VPL positivo. A primeira
possibilidade a de que o projeto realmente tenha VPL positivo. Isso uma boa notcia. A
m notcia a segunda possibilidade. Pode parecer que um projeto tenha VPL positivo
por causa de impreciso das estimativas.
Observe que poderamos errar no sentido oposto. Se concluirmos que um projeto possui
VPL negativo, sendo o verdadeiro VPL positivo, estamos perdendo uma oportunidade
valiosa.
A possibilidade de tomarmos uma m deciso por causa de erros nas projees de fluxos
de caixa e da TMA chamada de risco de previso ou risco de estimao. Devido ao
risco de previso, existe o perigo de pensarmos que um projeto tem VPL positivo, quando
na realidade isso no ocorre. Como isso possvel? Isso acontecer, se formos
exageradamente otimistas a respeito do futuro e, conseqentemente, nossas previses
de fluxos de caixa e de TMA no refletirem de maneira realista o futuro.
Este problema de previso no necessariamente est associado a erros de previso, no
sentido pleno, mas, em muitos casos, relacionadas a incertezas advindas de questes
polticas, cambiais, de tributao, dentre outras.
At o momento, no consideramos de maneira explicita o que fazer a respeito da
possibilidade de erros em nossas previses, e portanto nossa meta demonstrar algumas
ferramentas que sejam teis na identificao de reas nas quais h potencial de erro e
nas quais podem ser especialmente danosos. De, uma forma ou de outra, estaremos
tentando avaliar quo razoveis so nossas estimativas. Tambm estaremos nos
perguntando sobre a magnitude dos danos causados por erros em nossas estimativas.
Essa ltima anlise importante, pois temos duas situaes potenciais: dizer que um
projeto bom tem VPL < 0 ou dizer que um projeto ruim tem VPL > 0. A primeira representa
3
perda efetiva de valor, enquanto a segunda representa uma perda potencial. Esta anlise
est fundamentada nos erros tipo I () e tipo II () dos testes de hipteses da estatstica.
Normalmente, os analistas procuram minimizar os erros do primeiro tipo (estimar de forma
pessimista os fluxos de caixa e a TMA), por mais que isso potencialize, naturalmente, o
erro do segundo tipo.

2. ENFOQUES COMPORTAMENTAIS PARA LIDAR COM O RISCO
Os enfoques comportamentais para lidar com o risco so aqueles usados para obter uma
noo do nvel de risco em um projeto. Nesta parte, vamos apresentar alguns enfoques
comportamentais para lidar com o risco em oramento de capital: a anlise de
sensibilidade e a anlise de cenrios.
2.1 Anlise de Sensibilidade
A anlise de sensibilidade o procedimento que verifica qual o impacto nos indicadores
financeiros, tais como Valor Presente Lquido (VPL) e Taxa Interna de Retorno (TIR),
quando variamos um determinado parmetro relevante do projeto. Sendo assim, esta
anlise permite detectar para qual das estimativas do projeto os indicadores financeiros
so mais sensveis e relevantes, e conseqentemente, quais devero ser estimados com
maior preciso. tambm possvel determinar o valor de cada parmetro que zera o VPL
do projeto, ou seja, o ponto de reverso, permitindo separar os intervalos de aceitao ou
rejeio do projeto.
importante lembrar que a anlise de sensibilidade trata cada varivel isoladamente
quando na prtica todas as variveis envolvidas no projeto tendem a estarem
relacionadas, alm do fato de que umas variveis so mais fceis de prever do que
outras.
Entradas de caixa de equilbrio
Uma tipo de anlise de sensibilidade o clculo da entrada de caixa de equilbrio, que o
nvel mnimo de entrada de caixa necessrio para que um projeto seja aceitvel, isto ,
VPL >0. Nos projetos convencionais de oramento aqui analisados, o risco decorre quase
inteiramente das entradas de caixa, j que o investimento inicial geralmente conhecido
com relativa certeza. As entradas de caixa so conseqncia de algumas variveis que
possuem risco tais como vendas, despesas e impostos. O nvel das vendas, o custo das
matrias-primas, salrios, tarifas pblicas e alquotas de impostos poderiam ser citados
como exemplos de variveis incertas.
Ns iremos nos concentrar no risco das entradas de caixa, mas lembrando que esse risco
resultante da interao dessas variveis subjacentes. Conseqentemente, a fim de
avaliar o risco de um dispndio proposto de capital, o analista precisa estimar a
probabilidade de que as entradas de caixa sejam grandes o suficiente para permitir a
aceitao do projeto. Sendo assim, a fim de avaliar o risco de um dispndio de capital
proposto, o analista precisa determinar a entrada de caixa de equilbrio. Essa abordagem
pode ser demonstrada atravs de um simples exemplo, a seguir:
Exemplo:
4
A Empresa Delta, est considerando investir em um projeto, A, exigindo um investimento
inicial de $20.000 (II), prometendo entradas de caixa (FC) anuais iguais durante os dez
anos de sua vida e com 15% a.a. de TMA. Para cada um dos projetos ser aceitvel, de
acordo com a tcnica do VPL, este deve ser maior do que zero.
0 II - )] (FJ VPA [(FC VPL
n k,
> =
Substituindo k por 15% a.a., n= 10 anos, e II por $20.000, a entrada de caixa de equilbrio
- o nvel mnimo de entrada de caixa necessrio para os projetos da Delta serem
aceitveis pode ser encontradas por:
$0 $20.000 - )] (FJ VPA [FC
anos 15%,10
>
( ) $20.000 5,019 FC >
$3.984,86
5,019
$20.000
FC = >
Entradas Limpar 20.000 10 15 0
Funes f CLX CHS PV N i FV PMT
Sadas 3.985,04

Em outras palavras, para o projeto ser aceitvel, deve ter entradas de caixa anuais de no
mnimo $3.985,04.
Dado o nvel de entradas de caixa de equilbrio, o risco de cada projeto poderia ser
avaliado pela determinao (pela utilizao de tcnicas estatsticas) da probabilidade de
que as entradas de caixa da empresa sejam iguais ou maiores que o nvel de equilbrio.
Esse outro tipo de analise que veremos no anexo a esta aula.
Outros tipos de anlise de sensibilidade
Alm do clculo das entradas de caixa de equilbrio, pode-se alterar outras variveis a fim
de analisar o impacto dessa variao no VPL. Um exemplo , quando se necessita que o
VPL de um projeto tenha um valor especifico, pode-se calcular a taxa mnima de
atratividade mxima para que o esse valor ocorra.
Exemplo:
O gerente financeiro da Empresa Delta deseja saber qual a taxa mnima de atratividade
mxima aceitvel para que o VPL do projeto seja de $ 2.000,00, dado que investimento
inicial de $20.000,00 e as entradas de caixa durante os dez anos de vida do projeto so
de $5.000,00.
Entradas Limpar 22.000 10 5.000 0
Funes f CLX CHS PV N PMT FV i
Sadas 18,5995%

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Projeto A Projeto B
Investimento inicial 20.000 20.000
Estimativas
Pessimista 4.000 $0
Mais provvel 4.500 4.500
Otimista 5.000 6.000
Amplitude 1.000 6.000
Estimativas
Pessimista 75 20.000
Mais provvel 2.584 2.584
Otimista 5.094 10.113
Amplitude 5.019 30.113
Entradas de caixas anuais
Valores presente lquidos
a
a
Esses valores foram calculados utilizando-se as
respectivas entradas de caixa anuais, custo de
capital de 15% e um prazo de durao de 10 anos.
Logo, para que o VPL do projeto seja de $2.000,00, o valor mximo que a taxa mnima de
atratividade pode assumir 18,5995 %a.a.
2.2 Anlise de cenrio
Nesta anlise, assim como na anlise de sensibilidade, verifica-se os efeitos de apenas
uma varivel de interesse do projeto nos resultados dos indicadores financeiros. Porm, a
anlise de cenrios consiste em examinar diversos possveis cenrios diferentes sobre o
empreendimento, onde cada um deles considera uma dada combinao de fatores.
O procedimento da anlise de cenrios considera vrios tipos de cenrios para proceder a
analise, sendo o mais utilizado a anlise MOP, que considera trs tipos de cenrio para a
anlise de risco do projeto,: Mais Provvel, Otimista e Pessimista. O primeiro cenrio,
considerado o mais provvel pelos especialistas no ramo de negcios do projeto, onde
utilizado o valor esperado (mdio) ou mais representativos de cada uma das estimativas
do projeto. No cenrio otimista, determinados parmetros de interesse do cenrio base
so aumentados em valor, enquanto no cenrio pessimistas acontece o inverso, os
valores diminuem com relao ao cenrio base.
Exemplo:
Continuando com a Empresa Delta, suponha que o gerente financeiro fizesse estimativas
pessimistas, mais provveis e otimistas, das entradas de caixa para cada projeto. (As
entradas de caixa estimadas e os VPLs resultantes em cada caso esto resumidos no
Quadro 1. Comparando as amplitudes (faixa) das entradas provveis de caixa $1.000
para o projeto A e $6.000 para o projeto B) e, mais importante, as amplitudes de VPLs
($5.019 para o projeto A e $30.113, para o B), fica claro que o projeto A menos
arriscado que o projeto B. Dado que tanto o projeto A, como o projeto B apresentam como
VPL mais provvel o valor de $5.212, o responsvel pela tomada de deciso, se avesso
ao risco, escolher o projeto A porque este tem menos risco e nenhuma possibilidade de
perda. Observe-se que a faixa foi usada para quantificar o risco ao mensurar a disperso
do retorno real.
QUADRO 1 - ANLISE DE CENRIO PARA OS PROJETOS A E B DA DELTA









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No anexo a esta aula vamos aprofundar a anlise de cenrios, procurando a
probabilidade de VPL < 0, quando da existncia de incertezas.
Obs.: Simulao
Esta uma abordagem baseada em estatstica, usada em oramento de capital para que
se tenha um percepo do risco, atravs da aplicao de distribuies probabilsticas
predeterminadas e/ou nmeros aleatrios (por exemplo, simulao de Monte Carlo) para
se estimar os resultados arriscados.
A anlise de simulao s possvel atravs de softwares especficos, devido a sua
complexidade. As variveis escolhidas esto dentro de um intervalo e o programa altera
simultaneamente todas as variveis envolvidas na anlise.
A anlise de cenrios , portanto, uma aplicao discreta (no contnua) da simulao.

3. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO
As diferenas nos riscos dos projetos so incorporadas s tcnicas de oramento de
capital usadas para sua avaliao, atravs de tcnicas de ajuste ao risco, usando o
mtodo de deciso do VPL (a TIR tambm poderia ser utilizada, porm, utiliza-se o VPL,
j que ele teoricamente prefervel). A regra de deciso do VPL de aceitar somente os
projetos com VPLs maiores que zero continua a ser vlida. A equao abaixo, a
expresso bsica para o VPL. Nela se verifica que, dado o investimento inicial (II) ocorre
no instante zero e conhecido com certeza, o risco do projeto est incorporado no valor
presente das entradas de caixa:
( )

= +
n
1 t
t
t
k 1
FC

H duas maneiras de se ajustar o valor presente das entradas de caixa ao risco:
podem-se ajustar as entradas de caixa, FC
t
, ou
pode-se ajustar a TMA, k.
Aqui, duas tcnicas sero descritas e comparadas o processo de ajuste das entradas de
caixa, usando os equivalentes certeza, e o processo de ajuste da TMA, usando as taxas
de descontos ajustadas ao risco.
3.1 Equivalentes certeza
uma das abordagens mais diretas e teoricamente prefervel para ajuste do risco.
Equivalentes certeza so fatores de ajuste ao risco que representam a percentagem de
uma entrada de caixa estimada, que os investidores ficariam satisfeitos em receber com
certeza, ao invs de entradas de caixa possveis, a cada ano. A equao abaixo,
apresenta a expresso bsica para o VPL quando equivalentes certeza so usados
para o ajuste ao risco:
7
( )
II -
R 1
FC
VPL
`n
1 t
t
F
t t

=
+

=


onde
t = fator de equivalente certeza no ano t (0
t
1)
FC1 = entrada de caixa relevante no ano t
RF = taxa de retorno livre de risco
A taxa de juros livre de risco (R
F
) a taxa de retorno que se ganharia em um investimento
virtualmente sem risco, tal como um ttulo do governo.
A equao mostra que o projeto ajustado ao risco, convertendo em primeiro lugar as
entradas de caixa esperadas em montantes certos t x FC1, e, ento, descontando as
entradas de caixa pela taxa livre de risco, RF. A taxa livre de risco empregada para
descontar entradas de caixa certas e no deve ser confundida com a taxa de desconto
ajustada ao risco (se fosse usada uma taxa ajustada ao risco, o risco estaria, na verdade,
sendo contado em dobro).
Exemplo (Gitman, 2004) :
A Bennett Company deseja o ajustar o risco na anlise de dois projetos A e B. Ignorando-
se as diferenas de risco e usando-se o valor presente lquido, a uma TMA de 10%, o
projeto A prefervel ao projeto B, porque seu VPL de $11.074 maior que os $10.914 de
B. Suponha, entretanto, que uma anlise mais profunda tenha indicado empresa que o
projeto A , na realidade, mais arriscado do que o projeto B. A fim de levar em conta as
diferenas de risco, a empresa estimou os fatores de equivalentes certeza para as
entradas de caixa de cada projeto, em cada ano. As colunas 2 e 7 do Quadro 4 mostram
os valores estimados para os projetos A e B, respectivamente. Multiplicando-se as
entradas de caixa com o risco (dadas nas colunas 1 e 6) pelos fatores equivalentes
certeza correspondentes (colunas 2 e 7, respectivamente), obtm-se as entradas de caixa
certas para os projetos A e B, mostrados nas colunas 3 e 8, respectivamente.

















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QUADRO 4 ANLISE DOS PROJETOS A E B, DA BENNETT COMPANY,
UTILIZANDO EQUIVALENTES CERTEZA
Entradas de
caixa
Fatores
equivalentes
certeza
a
Entradas de
caixa certas
FJVP
6%,t
Valor
presente
Ano (t) 1 2 1 X 2 = 3 4 3 X 4 = 5
1 $14.000 0,9 $12.600 0,943 $11.882
2 14.000 0,9 12.600 0,89 11.214
3 14.000 0,8 11.200 0,84 9.408
4 14.000 0,7 9.800 0,792 7.762
5 14.000 0,6 8.400 0,747 6.275
$46.541
42.000
$4.541
Entradas de
caixa
Fatores
equivalentes
certeza
Entradas de
caixa certas
FJVP
6%,t
Valor
presente
Ano (t) 6 7 6 X 7 = 8
9
8 X 9 = 10
1 $28.000 1 $28.000 0,943 $26.404
2 12.000 0,9 10.800 0,89 9.612
3 10.000 0,9 9.000 0,84 7.560
4 10.000 0,8 8.000 0,792 6.336
5 10.000 0,7 7.000 0,747 5.229
$55.141
45.000
$10.141 Valor presente lquido (VPL)
Projeto A
Valor presente das entradas de caixa
(-) Investimento inicial
Valor presente lquido (VPL)
Projeto B
Valor presente das entradas de caixa
(-) Investimento inicial
a
Esses valores foram estimados pela administrao da empresa e refletem sua
percepo acerca do risco das entradas de caixa

Aps uma pesquisa, a administrao da Bennett estimou que a taxa de retorno de
mercado livre de risco, RF, era de 6%. Utilizando essa taxa de 6% para descontar as
entradas de caixa certas para cada um dos projetos, obtm-se os valores presentes
lquidos de $4.541 para o projeto A e $10.141 para o projeto B, conforme calculado no
Quadro. Observe-se que, aps o ajuste ao risco, o projeto B passa a ser preferido. A
utilidade da abordagem do equivalente certeza para o ajuste ao risco deveria ficar bem
clara; a nica dificuldade reside na necessidade de se efetuarem estimativas subjetivas
dos fatores de equivalentes certeza.



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3.2 Taxas de desconto ajustadas ao risco (TDAR)
Nessa abordagem, ao invs de ajustar as entradas de caixa pelo risco, como foi feito na
abordagem do equivalente certeza, ajusta-se a taxa de desconto. A abordagem da taxa
de desconto ajustada ao risco pode ser aplicada tanto com a utilizao da taxa interna de
retorno, quanto do valor presente lquido. Se a TIR for utilizada, a taxa de desconto
ajustada ao risco torna-se a taxa de corte que deve ser excedida pela TIR, para que o
projeto seja aceito. Se for utilizado o VPL, as entradas de caixa do projeto sero
simplesmente descontadas a essa taxa ajustada ao risco.
A equao abaixo apresenta a expresso bsica para o VPL quando taxas de desconto
ajustadas ao risco so utilizadas:
( )
II -
TDAR 1
FC
VPL
n
1 t
t
t

=
+
=

A taxa de desconto ajustadas ao risco (TDAR) a taxa de retorno que deve ser obtida em
um determinado projeto, para compensar adequadamente os proprietrios da empresa
pelo risco que esto incorrendo, e, dessa forma, preservar ou elevar o preo das aes.
Quanto maior o risco de um projeto, maior dever ser a TDAR e, conseqentemente,
menor o valor presente lquido de uma determinada srie de entradas de caixa. Como as
razes subjacentes ao uso da TDAR relacionam-se intimamente ao modelo de formao
de preos de ativos de capital (CAPM), desenvolvido na disciplina Fundamentos de
Finanas, sero revistos aqui alguns de seus conceitos bsicos, antes de demonstrar o
desenvolvimento e uso das TDARs.
TDAR E O CAPM
O modelo de formao de preos de ativos de capital (CAPM) foi usado para mostrar a
relao entre risco relevante e retorno, de todos os ativos negociados em mercados
eficientes. No desenvolvimento do CAPM, o risco total de um ativo foi definido como:
Risco Total = risco no diversificvel + risco diversificvel
Para os ativos negociados em um mercado eficiente, o risco diversificvel, que resulta de
eventos aleatrios ou incontrolveis, pode ser eliminado atravs da diversificao. O risco
relevante , portanto, o risco no-diversificvel o risco pelo qual todos os proprietrios
desses ativos so recompensados. O risco no-diversificvel dos ttulos geralmente
medido atravs do beta, que o ndice do grau de sensibilidade do retorno de um ativo
em relao s mudanas no retorno do mercado.
Utilizando bj, para refletir o risco relevante de um ativo qualquer, j , o CAPM dado pela
equao
( ) [ ]
F m
R + = k R k
F j j
b

kj = retorno exigido do ativo j,
R
F
= Taxa de retorno exigida, livre de risco, medida geralmente pelo retorno sobre um
Ttulo do Tesouro
K
m
= taxa de retorno da carteira de ativos do mercado ou taxa de retorno mdio de todos
os ativos,
10
b
j
= coeficiente beta do ativo j. o ndice do risco no diversificvel do ativo j.
Qualquer ativo que tenha um ganho esperado maior que o retorno exigido ser aceitvel
(VPL > 0), e aquele que tiver um retorno esperado inferior ao retorno exigido ser
rejeitado (VPL < 0).
Supondo-se, por um momento, que os ativos reais da empresa so negociados em
mercados eficientes, o CAPM poderia ser redefinido como:
( ) [ ]
F m j projeto projeto
R + = k R k
F j
b

A linha de mercado de ttulos (SML) - representao grfica do CAPM - apresentada na
Figura 12. Qualquer projeto com TIR acima da SML, seria aceitvel, porque sua TIR seria
superior ao retorno exigido, k
projeto
; qualquer projeto com uma TIR inferior k
projeto
seria
rejeitado. Em termos de VPL, qualquer projeto acima da SML teria um VPL positivo e
qualquer projeto abaixo da SML teria VPL negativo.
Exemplo (Gitman, 2004):
Dois projetos, L e R, so apresentados na Figura 12. O projeto L tem beta igual a b
L
e
gera a taxa interna de retorno igual a TIR
L
. O retorno exigido para um projeto com risco b
L

k
L
. Como o projeto L gera retorno superior ao exigido (TIR
L
> k
L
), aceitvel. Esse
projeto ter um VPL positivo quando suas entradas de caixa forem descontadas a seu
retorno exigido, k
L
. O projeto R, por outro lado, gera uma taxa interna de retorno inferior
que seria exigida em razo de seu risco, b
R
(TIR
R
< k
R
). Esse projeto ter VPL negativo
quando suas entradas de caixa forem descontadas a seu retorno exigido, k
R
. O projeto R
deve ser rejeitado.

FIGURA 12 CAPM E A SML EM SITUAES DE TOMADAS DE DECISES EM
ORAMENTO DE CAPITAL.
CAPM E SML
Risco do pr ojet o (b
projeto
)
T
a
x
a

e
x
i
g
i
d
a

d
e

r
e
t
o
r
n
o

(
%
)
b
mercado
= 1 b
R
b
L
L
R
TIRL
k
L
k
m
k
R
TIRR
R
F
SM L
k p r o j e t o = R F +
[ b
p r o j e t o x ( k m - R F ) ]
A cei t a- se
[ TI R p r o j e t o > k p r o j e t o ; V PL > $0 ]
Rej ei t a- se
[ TI R p r o j e t o < k p r o j e t o ; V PL < $0 ]

Fonte: Gitman, 2004.


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Aplicao das taxas de retorno ajustadas ao risco
Como o CAPM baseia-se em um mercado que se supes eficiente, o que no existe no
caso de ativos reais (no financeiros) de empresas, como instalaes e equipamentos,
ele no diretamente aplicvel tomada de decises de oramento de capital. Por essa
razo, geralmente procura-se avaliar o risco total de um projeto, atravs de seu desvio
padro ou coeficiente de variao (DP/R). Relacionando essas medidas com o nvel
exigido de retorno teramos ento, como resultado, uma taxa de desconto ajustada ao
risco (TDAR), que pode ser usada na equao para se encontrar o VPL. Para ajustar a
taxa de desconto, necessrio desenvolver uma funo que expresse o retorno exigido
para cada nvel de risco do projeto, a fim de pelo menos manter o valor da empresa.
O coeficiente de variao (CV) uma medida especfica de projetos que engloba tanto o
risco no-diversificvel como o risco diversificvel, porm, admite-se que seja uma
medida razovel de risco relativo a projetos de ativos reais. Utilizando o CV como medida
de risco do projeto, a empresa pode desenvolver algum tipo de funo risco-retorno de
mercado um grfico das taxas de desconto associadas a cada nvel de risco do projeto.
Um exemplo de tal funo dado na Figura 12, a qual relaciona a taxa de desconto
ajustada ao risco, TDAR, com o risco do projeto medido pelo coeficiente de variao, CV.
A funo risco-retorno na Figura 12 mostra que as entradas de caixa do projeto,
associadas ao evento sem risco (CV = 0) deveriam ser descontadas taxa de 6%.
Conseqentemente, essa taxa representa a taxa de retorno livre de risco, RF, (ponto a na
figura). Para quaisquer nveis de risco maiores que a certeza (CV > 0) indicada uma
taxa exigida de retorno. Os pontos b, c e d (na figura 13) indicam que as taxas de retorno
7, 11 e 14% sero exigidas de projetos com coeficientes de variao de 0,6, 1,0 e 1,6,
respectivamente.
A Figura 13 uma funo risco-retorno de mercado, a qual significa que os investidores
descontaro as entradas de caixa aos nveis de risco dados pelas taxas correspondentes.
Portanto, para no prejudicar seu valor de mercado, a empresa deve usar a taxa de
desconto correta, ao avaliar determinado projeto. Se uma empresa descontar as entradas
de caixa de um projeto arriscado a uma taxa demasiadamente baixa e aceitar o projeto, o
preo de mercado da empresa poder cair, medida que os investidores perceberem que
a prpria empresa est se tornando mais arriscada. Tambm verdade que se a empresa
desconta as entradas de caixa de um projeto a uma taxa muito alta, resultando assim na
rejeio de um projeto aceitvel, o preo de mercado da empresa pode cair, porque os
investidores acreditam que essa uma posio conservadora, e vendem suas aes,
pressionando a queda do valor de mercado da empresa. O montante pelo qual a taxa de
retorno exigida de um projeto excede a taxa livre de risco chamado de prmio pelo
risco. O prmio pelo risco aumenta, naturalmente, com a elevao do risco do projeto. O
exemplo abaixo pode ajudar a esclarecer como a taxa de retorno ajustada ao risco, k,
pode ser empregada na avaliao de projetos de oramento de capital.





12
FUNO RISCO-RETORNO DE MERCADO
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Ri s c o ( c o ef i c i ent e de v ar i a o ) , CV
Pr mi o
p el o r i sco
Taxa livr e
de r isco, R
F
a
b
c
d
0,6 1 1,5
FIGURA 13 FUNO RISCO-RETORNO DE MERCADO










Fonte: Gitman, 2004
Exemplo(Gitman 2004):
A Bennett Company deseja usar o enfoque da taxa de desconto ajustada ao risco para
determinar, de acordo com o VPL, se deve implantar o projeto A ou o projeto B. Alm os
dados apresentados anteriormente, a administrao da empresa estimou o coeficiente de
variao para o Projeto A em 1,5 e para o projeto B em 1,0. Conforme a Figura 13, a taxa
de desconto ajustada ao risco do projeto A 14% ; e para o projeto B 11%. Devido
natureza mais arriscada do projeto A, seu prmio pelo risco 8% (14% - 6%); para o
projeto B o risco do prmio 5% (11% - 6%).
O valor presente lquido de cada projeto, usando-se a taxa de desconto ajustada ao seu
risco, de $6.063 e $9.798 para os projetos A e B, respectivamente. Os resultados
mostram claramente que o projeto B prefervel ao projeto A, j que seu VPL ajustado ao
risco ($9.798) maior que o VPL, ajustado ao risco do projeto A ($6.063).
A dificuldade dessa abordagem consiste em estimar a funo risco-retorno de mercado.

Equivalentes certeza versus taxa de desconto ajustadas ao risco na prtica
Os equivalentes certeza (ex) so preferveis teoricamente como abordagem ao risco do
projetos, porque fazem ajustes separados para risco e para o horizonte de tempo;
primeiro eliminam o risco e ento desconta esses fluxos de caixa a uma taxa livre de
risco. Tal como a abordagem do reajustamento da taxa de desconto, tendo em vista levar
em conta os riscos existente, a abordagem dos equivalentes certeza apresentam
problemas prticos de aplicao. Para uma dada srie de fluxos de caixa previstos,
difcil especificar precisamente os coeficientes de equivalncia certeza a serem
aplicados. Por outro lado, as taxas de desconto ajustadas ao risco (TDAR) apresentam
um problema terico maior: elas combinam o risco e o horizonte de tempo em uma nica
taxa de desconto. Devido s propriedades bsicas da matemtica financeira
13
(capitalizao e desconto de juros), a abordagem da TDAR supe implicitamente,
portanto, o risco como uma funo crescente no tempo.
Todavia, devido a complexidade do desenvolvimento dos equivalentes certeza, as
TDARs so freqentemente mais utilizadas na prtica. Sua aceitao decorre de dois
fatos principais: (1) ela coerente com a disposio geral dos responsveis pelas
decises financeiras em favor das taxas de retorno, e (2) ela facilmente estimada e
aplicada. A primeira razo claramente uma questo pessoal, mas a segunda baseia-se
na convenincia de clculo e nos procedimentos bem-desenvolvidos, relacionados ao uso
da TDARs. Na prtica, o risco muitas vezes definido subjetivamente, ao invs de ser
relacionado ao contnuo de TDARs associadas a cada nvel de risco. Freqentemente, as
empresas estabelecem vrias classes de riscos, e relacionam a cada uma delas uma
TDAR. Cada projeto , ento, subjetivamente colocado na classe apropriadas de risco, e
a TDAR correspondente utilizada na sua avaliao. s vezes, isto feito
separadamente em cada diviso da empresa, onde cada uma delas possui sua prpria
determinao de classes de riscos e respectivas TDARs.

CONCLUSO
Atualmente, as empresas se encontram, cada vez mais, expostas a incertezas de
diversas naturezas, tais como financeira, poltica, ambiental ou, at mesmo, quanto
disponibilidade de recursos energticos. Por isso, importante que os investidores
identifiquem quais os principais riscos associados aos projetos em que tenham interesse,
de forma a incorporar seus impactos no retorno financeiro.
Embora existam diferentes abordagens para lidar com o risco associado a um projeto,
como foi visto nesta aula, nenhuma abordagem tem 100% de certeza. Lidar com o risco
no tarefa fcil
A crescente complexidade do ambiente estratgico, o aumento exponencial dos dados e
informaes a respeito das variveis, e a rapidez com que as mudanas se processam,
requer das empresas instrumentos mais flexveis que levem em considerao os riscos
intrnsecos para a anlise ambiental. Pelo fato de grande parte das decises estratgicas
estarem voltadas para o futuro, torna-se imprescindvel que se introduza a varivel risco
como um dos mais relevantes aspectos do estudo do oramento de capital.
A essncia do instrumental apresentado foi com o propsito de incluir tal complexidade e
as dificuldades do processo de oramento de capital, a fim de superar os riscos
intrnsecos ao processo de estimativas, e dar maior flexibilidade para o tomador de
deciso.

EXERCICIOS RESOLVIDOS
1. (Gitman, 2004) A Pueblo Enterprises est considerando investir em um de dois projetos
mutuamente excludentes, X e Y. O projeto X exige um investimento inicial de $ 30.000, o
Y exige $40.000. Cada projeto tem como entradas de caixa anuidades durante cinco
anos: $10.000 ao ano para o projeto X e $15.000 ao ano para o projeto Y. A empresa
dispe de fundos ilimitados e, na ausncia de diferenas nos riscos dos projetos, aceita
aquele que apresenta o maior VPL. A TMA de 15%.
14
Intervalo de entrada
de caixa
Projeto X Projeto Y
$0 a $5.000 0% 5%
$5.000 a $7.500 10 10
$7.500 a $10.000 60 15
$10.000 a $12.500 25 25
$12.500 a $15.000 5 20
$15.000 a $20.000 0 15
Acima de $20.000 0 10
Probabilidade de se obter uma
entrada de caixa dentro do intervalo
Investimento inicial $30.000 $40.000
Entradas de caixa de 1 a 5 anos 10.000 15.000
Projeto Y Projeto X

a. Calcule o VPL para cada projeto. So projetos aceitveis?
b. Calcule a entrada de caixa de equilbrio para cada projeto.
c. A empresa estimou as probabilidades de atingir certos intervalos de entradas de caixa
para os dois projetos, como pode ser visto no quadro adiante. Qual a probabilidade de
que cada projeto venha a atingir a entrada de caixa de equilbrio calculada no item b?







d. Qual o projeto de maior risco? Qual projeto tem o VPL potencialmente mais alto?
Discuta o tradeoff entre risco-retorno dos dois projetos.
e. Se a empresa desejasse minimizar perdas (isto , VPL < $0), qual projeto voc
recomendaria? Se, ao contrrio, o objetivo da empresa fosse atingir o maior VPL, qual
projeto voc recomendaria?
Resoluo:
a. Clculo do VPL para cada projeto
Projeto X: Anuidade
Entradas Limpar 30.000 10.000 5 15
Funes f CLEAR CHS g CF
0
g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas 3.521,55


Projeto Y: Anuidade
Entradas Limpar 40.000 15.000 5 15
Funes f CLEAR CHS g CF
0
g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas 10.282,33


15
b. Entradas de caixa de equilbrio = [FC x ( FJVPA
i,n
) Investimento inicial] > 0

Projeto X: [FC (FJVP 15%, 5 anos) - $$30.000 > 0
FC (3,352) > $30.000 FC > $8.949,84
352 , 3
000 . 30 $
=
Projeto Y: [FC (FJVP 15%, 5 anos) - $40.000 > 0
FC (3,352) > $40.000 FC > $11.933,17
352 , 3
000 . 40 $
=
Projeto X:
Entradas Limpar 30.000 5 15 0
Funes f CLEAR CHS PV n I FV PMT
Sadas 8.949,47

Projeto Y:
Entradas Limpar 40.000 5 15 0
Funes f CLEAR CHS PV n I FV PMT
Sadas 11.932,62

c. Projeto X: 60% Projeto Y: 25%
d. O projeto de maior risco o projeto B.
O projeto que tem o VPL potencialmente mais alto o projeto o projeto B, j que tm
15% de probabilidade de obter entradas de caixa entre $15.000 e $20.000, enquanto que
o projeto A no tem possibilidade alguma, bem como o projeto B tem a probabilidade de
10% de obter entradas de caixa acima de $20.000, enquanto que A no tem qualquer
possibilidade.
Tradeoff entre risco-retorno a expectativa de que, por aceitar maior risco, os
investidores devem ser compensados com maiores retornos, por isso que a
probabilidade de se Ter maiores retornos entre os dois projetos no projeto B que
tambm tem o maior risco (maior variabilidade dos retornos)
e. Se a empresa desejasse minimizar perdas (isto VPL < $0) o projeto recomendado
o A
Se a empresa desejasse atingir o maior VPL o projeto recomendado o B

2. Uma empresa est avaliando o risco de duas propostas de oramento de capital. O
analista financeiro produziu estimativas pessimistas, mais provveis e otimistas das
entradas anuais de caixa, que so fornecidas na tabela a seguir. O custo de capital da
empresa de 10%.
16
Projeto A Projeto B
Investimento anual $20.000 $100.000
Resultado
Pessimista $5.000 $20.000
Mais Provvel 10.000 40.000
Otimista 15.000 100.000
Entradas Anuais de Caixa

a. Determine a amplitude das entradas anuais de caixa do projeto A
b. Determine a amplitude do valor presente lquido do projeto B supondo que os projetos
tm cinco anos de vida
c. Determine o valor presente lquido esperado do Projeto A considerando que os
retornos tm a mesma probabilidade de ocorrncia e que o projeto tem cinco anos de
vida.
Resoluo:
a) Amplitude = Resultado Otimista (-) Resultado Pessimista = $15.000 - $5.000 = $10.000.
b) VPL B

Pessimista
Entradas Limpar 100.000 20.000 5 10
Funes f CLEAR CHS g CF
0
CHS g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas -24.184

Otimista
Entradas Para 100.000 100.000 5 10
Funes f CLEAR CHS g CF
0
CHS g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas 279.079

Amplitude = Resultado Otimista (-) Resultado Pessimista = $279.079 (- $24.184) =
$303.281.
c) VPL esperado do Projeto A
Pessimista
Entradas Limpar 20.000 5.000 5 10
Funes f CLEAR CHS g CF
0
CHS g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas -1.046

Mais Provvel
Entradas Limpar 20.000 10.000 5 10
Funes f CLEAR CHS g CF
0
CHS g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas 17.908


17
Otimista
Entradas Limpar 20.000 15.000 5 10
Funes f CLEAR CHS g CF
0
CHS g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas 36.862

VPL esperado = 908 . 17 $
3
724 . 53
3
862 . 36 908 . 17 046 . 1
= =
+ +

Ou
Resultado esperado = 000 . 10 $
3
000 . 30
3
000 . 15 000 . 10 000 . 5
= =
+ +

VPL esperado
Entradas Limpar 20.000 10.000 5 10
Funes f CLEAR CHS g CF
0
CHS g CF
j
g N
j
i f NPV
Sadas 17.908



3. Usando a abordagem do equivalente certeza, determine se o seguinte projeto
aceitvel:
Ano Fluxo de Caixa do
projeto
Fatores equivalentes
certeza
1 $7.000 0,95
2 6.000 0,91
3 5.000 0,8
4 4.000 0,75

O investimento inicial de $15.000, a empresa tem um custo de capital de 10% e a taxa
livre de risco do mercado de 7%
Resoluo:
a) Clculo do VPL para avaliar os projetos aplicando equivalentes certeza para
tratar do risco
18
Taxa livre de risco = 7%
Valor
presente
Ano 1 2 1 X 2 = 3 4 3 X 4 = 5
1 7.000 0,95 $6.650 0,935 $6.217,75
2 6.000 0,91 5.460 0,873 4.766,58
3 5.000 0,8 4.000 0,816 3.264,00
4 4.000 0,75 3.000 0,763 2.289,00
$16.537,33
15.000
$1.537,33
Fatores de
equivalentes
certeza
Entradas
de caixa
certas

FJVP7%
Projeto P
Valor atual das entradas
(-) Investimento inicial
Valor presente lquido

Entradas
de caixa

Pela calculadora hp 12 C: VPL (NPV)
Entradas Limpar 15.000 6.650 5.460 4.000 3.000 7
Funes f CLEAR CHS g CF
0 g CF
j
g CF
j
g CF
j
g CF
j
i f NPV
Sadas 1.537,81

A taxa de retorno livre de risco de 10% e o prmio pelo risco de mercado de 10%. O
beta do projeto em anlise 1,5, com fluxos de caixa lquidos esperados de $4.000 ao
ano durante cinco anos. O desembolso necessrio para investimento no projeto $12.000
O projeto deve ser aceito? Justifique sua resposta.

Respostas:
Retorno exigido:
) R - (K R k
F M F s
+ =

Taxa de retorno livre de risco, RF = 10%
Prmio pelo risco de mercado, (kM RF) = 10%
Beta do Projeto, = 1,5.
ks = 10% + 1,5 10% ks = 10% + 15% = 25%
(i) Investimento Inicial = $12.000
Entradas de Caixa = $4.000
Taxa de retorno = 25%
VPL = $4.000 FJVPA25%, 5 anos - $12.000
VPL = $4.000 2,689 - $12.000
VPL = $10.756 - $12.000
VPL = - $1.242,88
No, porque VPL do projeto menor que zero, e TIR (19,86%) menor que o custo de capital
(25%)
Pela calculadora hp 12 C: VPL (NPV)
19
ndice
de risco
Taxa de desconto
correspondente
0,0 7% (R
F
=taxa livre de
risco
0,2 8,0
0,4 9,0
0,6 10,0
0,8 11,0
1,0 12,0
1,2 13,0
1,4 14,0
1,6 15,0
1,8 16,0
2,0 17,0
Projeto A Projeto B
Investimento inicial (II ) $20.000 $30.000
Vida do projeto 5 anos 5 anos
Entradas de caixa (FC
t
)
$7.000 $10.000
ndice de risco 0,2 1,4
Projeto A Projeto B
0 1 1
1 0,95 0,9
2 0,9 0,8
3 0,9 0,7
4 0,85 0,7
Mais que 4 0,8 0,6
Fatores de equivalentes
certeza (a
t
) Ano (t )

Entradas Limpar 12.000 4.000 5 25
Funes f CLEAR CHS g g CF
j
g Nj i f NPV f IRR
Sadas -1.242,88 19,96%


4.(Gitman, 20054 Aps uma cuidadosa avaliao de alternativas e oportunidades de
investimento, a Masters Scohool Supplies encontrou a melhor estimativa da funo risco-
retorno de mercado, como mostrado no quadro:








A empresa est frente a dois projetos mutuamente excludentes, A e B. Ela conseguiu
coletar os seguintes dados sobre os projetos:









Resoluo:
a. Anlise dos Projetos A e B, utilizando Equivalentes Certeza
20

FJVP
7%
Valor atual
Ano 1 2 1 X 2 = 3 4 3 X 4 = 5
1 7.000 0,95 6.650 0,935 6.217,75
2 7.000 0,9 6.300 0,873 5.499,90
3 7.000 0,9 6.300 0,816 5.140,80
4 7.000 0,85 5.950 0,763 4.539,85
5 7.000 0,8 5.600 0,713 3.992,80
25.391,10
20.000
5.391,10

Entradas
de caixa
Fatores de
equivalentes
certeza
Entradas de
caixa certas

FJVP
7%

Valor atual
Ano 1 2 1 X 2 = 3 4 3 X 4 = 5
1 10.000 0,9 9.000 0,935 8.415
2 10.000 0,8 8.000 0,873 6.984
3 10.000 0,7 7.000 0,816 5.712
4 10.000 0,7 7.000 0,763 5.341
5 10.000 0,6 6.000 0,713 4.278
30.730
30.000
730
Fatores de
equivalentes
certeza
Projeto A
Valor atual das entradas de caixa
(-) Investimento inicial
Valor atual lquido

Entradas
de caixa
Entradas de
caixa certas
Projeto B
Valor atual das entradas
(-) Investimento inicial
Valor atual lquido

FUNO RISCO-RETORNO DE MERCADO
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2,0
ndice de risco
T
a
x
a

d
e

d
e
s
c
o
n
t
o

a
j
u
s
t
a
d
a

a
o

r
i
s
c
o
,

T
D
A
R

(
%
)
7
P
r

m
i
o

p
e
l
o

r
i
s
c
o
Taxa li vre
de ri sco, RF
A
B















b. Anlise dos projetos, utilizando a Taxa de Desconto Ajustada ao Risco










Projeto A:
Taxa de retorno de 8% ser exigido pois o projeto tem o ndice de risco de 0,2.
21
VPL = $7.000 FJVPA
8%, 5 anos
- $20.000
VPL = $7.000 3,993 - $20.000
VPL = $7.951
Projeto B
Taxa de retorno de 14% ser exigido pois o projeto tem o ndice de risco de 1,4.
VPL = $10.000 FJVPA
14%, 5 anos
- $30.000
VPL = $10.000 3,433 - $30.000
VPL = $4.330
c. Nas duas abordagens o Projeto A prefervel ao Projeto B, uma vez que em ambos os
casos o valor presente lquido de A maior do que o valor presente lquido de B. O risco,
ajustado taxa de desconto, baseia-se no ajuste da taxa de desconto ao risco, enquanto
que equivalentes certeza envolve o ajuste do fluxo de caixa ao risco. As abordagens
tentam ajustar o risco de maneiras diferentes mas geralmente elas classificam da mesma
maneira os projetos quanto a sua aceitabilidade e superioridade

Exerccios Propostos:
1.Johnson Farm Implement deve escolher entre dois projetos de investimentos
mutuamente excludentes: P e Q. A empresa tem TMA de 12%. Os dados da relao
risco-retorno de mercado aplicveis estes projetos so dados a seguir.
Investimento inicial $40.000 $50.000
Vida do projeto 3 anos 3 anos
Entradas de cx anuais $15.000 $25.000
Coeficiente de variao 1,5 2
Projeto P Q

0 6%
0,5 10
1 12
1,5 14
2 16
2,5 18
Coeficiente de
Variao
Taxa de
desconto
Dados da relao risco-
retorno de mercado


22

2.Considere dois projetos de investimentos
Ano Projeto A Projeto B
Investim. Inicial 42.000 45.000
1 14.000 28.000
2 14.000 12.000
3 14.000 10.000
4 14.000 10.000
5 14.000 10.000

a. Calcule o VPL dos projetos, considerando um k = 10%

b. Considerando ser o Projeto A mais arriscado do que o Projeto B - conforme estimativa
dos fatores de EC abaixo indicados, e a obteno de uma taxa de retorno livre de risco
de 6%, analise novamente os dois projetos.

Projeto A Projeto B
Ano Entrada
Caixa
Fator
EC
Ano Entrada
Caixa
Fator
EC
1 14000 0,90 1 28000 1,00
2 14000 0,90 2 12000 0,90
3 14000 0,80 3 10000 0,90
4 14000 0,70 4 10000 0,80
5 14000 0,60 5 10000 0,70

c. Considerando a estimativa de um CV de 1,5 para o Projeto A e de 1,0 para o Projeto B,
que est associado na funo risco-retorno a TDAR de 14% e 11%, respectivamente,
qual seria a anlise dos projetos?

RESUMO
Nesta aula voc aprendeu vrios enfoques para lidar com o risco na anlise de viabilidade
econmico-financeira de projetos. A anlise de sensibilidade verifica o impacto sobre o
VPL e a TIR ao variar uma varivel da anlise. Na anlise de cenrios, criamos cenrios
possveis, atravs de probabilidades de ocorrncia. Na simulao, que feita atravs de
softwares especficos, a variao feita dentro de intervalos, criando um nmero muito
grande de cenrios. As tcnicas de ajuste ao risco so duas: equivalentes certeza, onde
voc ajusta as entradas de caixa ao risco e taxa de juros ajustada ao risco (TDAR), onde
o ajuste na TMA.
INFORMAES SOBRE A PRXIMA AULA
A prxima aula ser a primeira do mdulo 2, onde voc comear a estudar as decises
de financiamento de longo prazo. Voc ira aprender a calcular o custo de capital da
empresa a partir do clculo do custo de cada fonte especificas de capital (capital de
terceiros e capital prprio).
23
REFERNCIAS
Brigham, Eugene F.; Ehrhardt, Michael C. Administrao Financeira - Teoria e Prtica. 10
Edio. So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006.1044 pginas.
Gitman, Lawrence Jeffrey. Princpios de Administrao Financeira. 10 Edio. So Paulo:
Pearson Education, 2004. 745 pginas.
Hirschfeld, Henrique. Engenharia Econmica e anlise de custos: aplicaes para
economistas, engenheiros, analistas de investimentos e administradores. 6 Edio. So
Paulo: Atlas, 1998. 407 pginas.
Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Miessa.
Administrao Financeira - Princpios, Fundamentos e Prticas Brasileiras . 2 Edio. Rio
de Janeiro: Elsevier, 2005. 547 pginas.
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F. Administrao Financeira -
Corporate Finance. 2 Edio. So Paulo: Atlas, 2002. 699 pginas.
Weston, J. Fred; Brigham, Eugene F. Fundamentos da Administrao Financeira. 10
Edio. So Paulo: Pearson Education do Brasil, 2000.1030 paginas.