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CAMPUS DE JABOTICABAL
JABOTICABAL – SP
2º SEMESTRE DE 2008
Existe uma ingenuidade na admiração. É aquela do
homem que não considera a possibilidade de ele
também ser admirado um dia.
(Friedrich Nietzsch)
Resumo
objetivo principal verificar se houve criação de valor nas empresas desse setor que
adotaram a estratégia de abertura de capital, entre 2003 e 2007. Para tanto, utilizou-se
dos referenciais do Economic Value Added (EVA®) e Market Value Added (MVA®).
O EVA® pode ser entendido como o resultado apurado pela empresa que excede a
amostra foi composta por cinco companhias: Açúcar Guarani, Grupo Cosan, Usina
Nova América, Usina Costa Pinto e Usina São Martinho. Espera-se através deste estudo
Brazilian fuel alcohol, distilled from sugarcane, is attracting interest from governments
projects in various regions of the country. The decision to fund those new investment
takes into account the cost of capital that will be used and the possibility of creating
economic value. In this work, companies in the sugar cane sector which have opted for
the opening of capital were analyzed. The purpose of the search was verify if there was
creation of value in companies of this industry that adopted the strategy of opening the
capital, between 2003 and 2007, using the benchmarks of Economic Value Added
(EVA®) and Market Value Added (MVA®). The EVA® can be understood as the
result established by the company which exceeds the minimum return required by
was composed of five companies: Açúcar Guarani, Grupo Cosan, Usina Nova América,
Usina Costa Pinto e Usina São Martinho. Using the EVA® and MVA®, it is hoped that
this preliminary study will encourage discussions about the impact on financial and
economic performance of companies in the sugar cane sector which opened the capital.
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .....................................................................................................................1
3 REVISÃO DE LITERATURA...............................................................................................6
6. CONCLUSÃO .................................................................................................................... 31
ÍNDICE DE TABELAS
ÍNDICE DE FIGURAS
1 INTRODUÇÃO
produtora de cana (87,5%), açúcar (86,2%) e álcool (90,36%), cabendo à região Norte-
de t e 10,9 milhões de m³), Paraná (31 milhões de t e 1,3 milhões de m³) e Minas Gerais
Paulo (19,5 milhões de t), Alagoas (2,13 milhões de t) e Paraná (2,10 milhões de t).
parcial (2008), com dados referentes a 2007, aponta que na matriz energética nacional o
pela primeira vez, a energia obtida através de fontes hidráulicas. Em 2007, 46,4% da
seus projetos.
Segundo Gitman (2004), custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa
deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ação.
Também pode ser considerado a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital
do mercado para que seus fundos sejam atraídos. Se o risco for mantido constante, os
projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa e
e de longo prazo, sendo que fundos de longo prazo são recursos que sustentam os
de longo prazo é representado por dívidas assumidas pela organização através da venda
de obrigações (ou títulos), nas quais se compromete a pagar o valor de face do título
mais juros.
acionistas devem reconhecer que, embora exista um mercado líquido para a venda de
suas ações, o preço que lograrão poderá oscilar. Essa oscilação torna o investimento do
ações ou abertura de capital tem sido difundida consideravelmente nos últimos anos no
sucroalcooleiro que optaram pela abertura de capital, ou seja, lançaram mão de papéis
promovendo a criação de valor para o acionista. Para tanto, após uma breve análise do
econômico agregado.
finais.
5
está em plena expansão, representado pelas novas inversões no setor, quer seja por meio
atratividade das empresas analisadas, já que, por esta perspectiva, pode-se analisar quão
capital, uma das formas de financiamento para esse fluxo crescente de investimento
futuros de geração de valor (MVA - Market Value Added) e de valor de mercado das
empresas.
6
3 REVISÃO DE LITERATURA
optaram pela abertura de capital no setor sucroalcooleiro têm gerado valor econômico
projetos em expansão, Pinheiro (2007) ressalta que, mesmo que o retorno do projeto
Passivo Circulate
Externas
Passivo Exigível a
Longo Prazo
Fontes de
Financimanto da
Organização Aporte de capital
dos Atuais Sócios
Ações
Capital Social
Preferênciais
Abertura de
Próprias
Capital
Lucros Retidos Ações Ordinárias
de recursos, além de não acarretar encargo fixo para a empresa e não ter prazo de
riscos com novos sócios e a proteção contra inflação (CASAGRANDE NETO, 2007;
PINHEIRO, 2007).
Casa Grande Neto (2000) também cita outras razões para abertura de capital:
ações ordinárias estende o direito de voto à novos acionistas; as ações devem ser
8
Brasil.
Vol.
Nº de Nº de
Segmento de Natureza R$
Empresa corretora investidore
listagem da oferta milhõe
s² s³
Ano s¹
OGX Petroleo Novo Mercado Primária 6712 55 1377
Le Lis Blanc Novo Mercado Primária 150 63 273
2008 Hypermarcas Novo Mercado Primária 612 64 13008
BOVESPA
Nutriplant Mais Primária 21 0 2
Tempo Part Novo Mercado Mista 420 57 3807
MPX Energia Novo Mercado Primária 2035 58 164
BMF Novo Mercado Secundária 5984 70 255001
Panamericano Nível 1 Primária 700 61 21222
Laep BDR Primária 508 52 563
Helbor Novo Mercado Primária 252 60 723
Amil Novo Mercado Mista 1401 69 4398
BR Brokers Novo Mercado Mista 699 55 13
Bovespa Hld Novo Mercado Secundária 6626 69 64775
Agrenco BDR Primária 666 55 805
Marisa Novo Mercado Primária 506 67 13177
2007
SEB Nível 2 Mista 413 61 3709
Tenda Novo Mercado Primária 603 60 10172
Trisul Novo Mercado Primária 330 62 2444
BicBanco Nível 1 Mista 822 62 5197
Sul America Nível 2 Primária 775 67 19261
Satipel Novo Mercado Mista 413 59 6807
Cosan Ltd** BDR Primária 275 59 1572
Estacio Part Nível 2 Mista 447 64 10890
Generalshopp Novo Mercado Primária 287 59 4999
Multiplan Nível 2 Mista 925 66 24419
Providencia Novo Mercado Primária 469 64 11135
9
b
PDG Realt Novo Mercado Mista 648 62 12018
Dufrybras BDR Secundária 850 60 10177
Lopes Brasil Novo Mercado Secundária 475 59 9930
Positivo Inf Novo Mercado Mista 604 61 18814
Odontoprev Novo Mercado Mista 522 55 8860
Ecodiesel Novo Mercado Primária 379 58 9446
Terna Part Nível 2 Mista 627 52 6509
Profarma Novo Mercado Mista 401 53 4609
Brascan Res Novo Mercado Mista 1188 54 4319
M.Diasbranco Novo Mercado Secundária 411 56 3460
Santos Bras Nível 2 Mista 933 54 4209
Klabinsegall Novo Mercado Mista 527 53 4720
Medial Saude Novo Mercado Mista 742 53 3131
Abyara Novo Mercado Primária 164 41 6
MMX Miner Novo Mercado Primária 1119 35 18
Datasul Novo Mercado Mista 317 52 5514
GP Invest** BDR Primária 706 49 2373
Lupatech Novo Mercado Mista 453 55 11453
BrasilAgro Novo Mercado Primária 583 35 3
CSU CardSyst Novo Mercado Mista 341 57 14637
ABnote Novo Mercado Secundária 480 55 15453
Equatorial Nível 2 Mista 540 56 7521
Totvs Novo Mercado Mista 460 57 16322
Company Novo Mercado Mista 282 55 13166
Gafisa Novo Mercado Mista 927 57 14028
Copasa Novo Mercado Primária 813 60 15802
Vivax Nível 2 Mista 529 50 7916
UOL Nível 2 Mista 625 56 13234
Cosan Novo Mercado Primária 886 52 9079
Nossa Caixa Novo Mercado Secundária 954 54 7666
OHL Brasil Novo Mercado Mista 496 42 1084
2005 Energias BR Novo Mercado Mista 1185 44 468
TAM S/A Nível 2 Mista 548 48 1212
Localiza Novo Mercado Secundária 265 48 809
Submarino Novo Mercado Mista 473 52 4022
Renar Novo Mercado Primária 16 42 1698
Porto Seguro Novo Mercado Mista 377 51 5919
DASA Novo Mercado Mista 437 44 2892
2004
Grendene Novo Mercado Secundária 617 56 7905
CPFL Energia Novo Mercado Mista 821 47 2750
11
ALL Amer
Lat Nível 2 Mista 588 33 3425
Gol Nível 2 Mista 878 40 11397
Natura Novo Mercado Secundária 768 32 4445
Fonte: Bovespa (2008)
* Dados
Preliminares
** Dados referentes somente à ("Oferta
Brasileira").
1. Volume financeiro total da operação
2. Número de corretoras que participaram do consórcio de
distribuição
3. Número de investidores participantes do varejo (pessoas físicas +
clubes de investimento)
abertura de capital como forma de angariar recursos – estas empresas são avaliadas
neste estudo.
da companhia e esperam receber a remuneração devida pelo risco que lhes é imputado.
12
Criar valor para uma empresa ultrapassa o objetivo de cobrir os custos explícitos
(empresa) sacrifica de remuneração por ter tomado a decisão de aplicar seus recursos
esperado de uma decisão como que seria obtido de uma melhor proposta de
Marshall, que considera lucro econômico como o que resta do lucro após a dedução os
juros sobre o capital – no caso os juros sobre o capital próprio é a remuneração esperada
pelo acionista.
especificamente, que todo forma de capital tem um custo e que retornos maiores que o
custo de capital criam valor para os acionistas. Os componentes chaves do EVA® são o
NOPAT – Net Operating Profit After Tax – e custo de capital. O NOPAT é o lucro
caso do Brasil, Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido), mas
sem o desconto das despesas financeiras, é o total de lucro disponível para oferecer
Beneda (2004) entende o EVA® como a medida do retorno residual que foca o
seus ativos, ou seja, é a mensuração dos rendimentos de uma organização que excedem
empresa não está gerando retornos suficientes para remunerar os investidores pelo risco.
lucros, pois os acionistas querem saber se o seu capital foi bem investido e gerou
riqueza. Com isso, o método EVA® é uma ferramenta gerencial em expansão, pois com
esta técnica avalia-se se o investimento está sendo realmente bem remunerado. Apesar
perda de capital, ou seja, os dividendos pagos podem não ser condizentes com a
EVA é um sigla registrada pela Stern & Stwart Co., importante empresa norte-
americana de consultoria econômica e financeira. Para Stern Stwart & Co. (2000), o
representação do EVA®, segundo a Stern & Stewart, é a que segue: EVA® = (Retorno
NETO (2007):
capital)
I = Investimento Total
Megginson (1997) aponta que a avaliação que mede quão bem a administração
está aplicando os princípios propostos pelo EVA® é o market value added ou valor
adicionado de (pelo) mercado, MVA, o qual é calculado como a diferença entre o valor
de mercado da companhia e o capital aplicado pelos investidores. Dierks et. al. (1997)
entendem o MVA como a medida da riqueza que a companhia tem criado aos
e o que pode retirar, portanto o EVA® é “fato gerador” que eleva o MVA da empresa.
Uma forma de cálculo é: MVA = (ações lançadas × preço da ação) + valor de mercado
das ações preferenciais + valor total das dívidas - total capital (Dieks et al., 1997).
4. METODOLOGIA DE PESQUISA
período analisado de cada organização está ligado aos demonstrativos disponíveis junto
As empresas analisadas são: Açúcar Guarani S/A (2007, 2006 e 2005), Cosan
S/A Indústria e Comércio (2007, 2006, 2005, 2004 e 2003), Nova América S/A
Agroenergia (2007, 2006, 2005 e 2004), Usina Costa Pinto S/A Açúcar e Álcool (2007,
2006, 2005, 2004 e 2003) e São Martinho S/A (2007, 2006, 2005e 2004).
16
O modelo utilizado foi proposto por Assaf Neto (2007) e Dierks et al. (1997) e
sendo:
= ܫinvestimento total
O NOPAT (Net Operating Profit After Tax – Lucro Operacional após Impostos)
social sobre o lucro líquido, com o uso da alíquota total de 34%, pois, para Assaf Neto
exercícios.
17
(2002), como a média ponderada dos custos das diferentes fontes de financiamento das
( × )×( ×)
ܹ= ܥܥܣ (ା)
[3]
sendo:
ܲ = passivo oneroso
da razão entre as despesas financeiras liquidas e o passivo oneroso. Este método foi
competência do exercício:
ி
݇ =
[4]
sendo:
18
ܲ = passivo oneroso
sendo:
= ܨܦdespesas financeiras
= ܨܤbeneficio fiscal
públicas etc.
proposto por Assaf Neto et al. (2008). Os autores apontam a volatilidade dos índices
além de ser mais estável é considerada de menor risco) adicionado do risco soberano
sendo:
ܴ = retorno do Mercado
portanto utilizaram-se séries históricas relativamente longas (entre seis e dez anos), na
juros isenta de risco (ܴ ) foi utilizada uma média de séries históricas (01/2000 a
04/2007) dos Treasury Bonds de dez anos, do governo norte-americano – UST 10Y
YTM.
ߚ[ × ܷߚ = ܮ1 + ቀ ቁ × (1 − ])ܴܫ [7]
sendo:
ߚ = ܮbeta alavancado
ߚܷ = beta desalavancado
ቀ ቁ = endividamento médio das empresas analisadas
utilização do coeficiente das empresas daquele país. O beta representa o risco, no caso
ು ು ು
൬ುಽ ×ோ భ൰ା൬ ×ோ మ ൰ା⋯ା൬ ×ோ ൰
ುಽ మ ುಽ
= భ
[8]
ோ భାோ మ ା … ାோ
sendo:
= endividamento médio das empresas avaliadas na data base para cálculo
21
= endividamento de cada empresa (razão entre passivo oneroso e patrimônio
ܴ = receita liquida de vendas de cada empresa na data base para cálculo
O retorno de mercado (ܴ ) foi determinado através de uma média de dez anos
da variação anual do índice Dow Jones (05/1997 a 04/2007) – que é utilizado para
acompanhar a evolução dos negócios na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). Para
uma apuração mais fidedigna, foi adotado como ano padrão o ciclo operacional do setor
do ano subseqüente.
O risco soberano (ߙ ) foi inferido através de uma média (01/1998 a 04/2007)
Cabe ressaltar que os cálculos acima expostos foram efetuados com o intuito de
gerar uma visão aproximada e, na medida do possível, mais realista do custo de capital
Assaf Neto (2007) aponta um modelo de avaliação proposto por Stewart, que
custo de reposição de seus ativos a preço de mercado, isto se efetua trazendo a valor
ா
= ܣܸܯௐ [9]
sendo:
Acessoriamente realizou-se outro cálculo, proposto por Stewart apud Assaf Neto
em que:
= ܫinvestimento total
23
26/12/96, que extinguiu esta compulsoriedade nos relatórios contábeis, e pela análise
Nota-se que maior parte das empresas realizou resultados positivos nos
anos analisados – exceto a Costa Pinto que auferiu prejuízos nos anos de 2004 e
exceto na empresa Costa Pinto nos anos de 2006 e 2004. As empresas Guarani e Cosan
uma forma geral, sob o ponto de vista do lucro, os esforços das companhias estão se
análise financeira em uma teoria que considere a perenidade dos empreendimentos, com
do EVA.
27
dos anos, as empresas destruíram valor, ou seja, os retornos gerados não foram
suficientes para remunerar o capital investido dos acionistas e dos demais financiadores
2005, a Nova América em 2005, já na empresa São Martinho e na Costa Pinto foram
O EVA, entretanto, nos revela apenas valores absolutos o que pode prejudicar a
montante de investimento diferentes. Sendo assim, elaborou-se uma tabela que relaciona
(%) EVA®/INVESTIMENTO
Empresa 2007 2006 2005 2004 2003
Cosan 3,00% -6,04% -4,32% -4,85% 1,44%
Costa Pinto -0,26% -9,30% -4,29% -23,32% -8,22%
Guaraní 2,11% -5,85% 1,51% - -
Nova América -1,25% -6,86% 2,21% -5,06% -
São Martinho -7,99% -6,37% -7,42% -9,67% -
Fonte: Elaboração própria (2008).
tabela 6.
Tais resultados podem ser explicados, em parte, pelo spread negativo gerado
pela captação de recurso de terceiros, os quais são adquiridos a taxas maiores do que são
de capital.
índice negativo.
6. CONCLUSÃO
sua cadeia de produção. Em 2006, esse combustível no Brasil atingiu 13,4 milhões de
m³, enquanto a produção foi de 17,7 milhões de m³, representando cerca de 40% do
combustível usado em motores automotivos (UNICA, 2007). Por esses dados, observa-
se que o etanol produzido pela indústria canavieira vive seu segundo boom em virtude
pressões para mitigação das alterações climáticas e/ou diminuição da dependência por
2007).
patamar de 316 milhões de tonelada na safra 2002/03 para uma estimativa de 528
setor. No entanto, este trabalho apresentou resultados mostrando que, pelo menos nesse
captação de recursos de terceiros frente ao retorno sobre investimento pode ser um dos
2007, contribuiu para a criação de valor para o principal grupo do setor, a Cosan, e para
custo de capital poderá reverter essa situação para empresas que precisam de recursos
um cenário não positivo para a indústria sucroalcooleira pelo menos no curto prazo. A
conjuntura financeira atual e como o setor sucroalcooleiro passará por esta fase.
o acionista. Pudemos verificar que uma empresa que gera retornos positivos não está
que realizaram a abertura de capital e estimular novas pesquisas nesse importante setor
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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178-211.
ASSAF NETO, A. et al. Uma proposta metodológica para o cálculo do custo de capital
added. The CPA Journal, New York, v. 74, n. 11, p. 56-61, 2004.
<http://www.bovespa.com.br/Empresas/InstInfoEmpresas/AberturaIPOsRecentes.asp?ti
14 abr. 2008.
<http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/eva.html>. Acesso
DIERKS, P. A. et al. What is EVA, and how can it help your company? Management
FERGUSON, R. et al. Trading strategy on EVA e MVA: are they reliable indicators of
future stock performance? Journal of investing, New York, v. 15, n. 4, p. 88-94, 2006.
36
potential for social- and environmental labelling of ethanol production from sugar cane.
March 2006. Disponível em: < http:// www.gronabilister.se >. Acesso em: 04 jan. 2008.
147-151.
p. 292.
STEWART III et al. The EVA style of investing. Journal of Portfolio Management,
Tools for creating and measuring value. Journal of Accountancy, New York, v. 204, n.
5, p. 58, 2007.
2006/2007. Seção Estatística. Disponível em: < http://www.udop.com.br >. Acesso em:
19 dezembro 2007.
Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005 2004 2003
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 3.605.056 2.477.921 1.900.369 1.586.066 1.409.634
Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -2.481.115 -1.721.309 -1.338.526 -1.078.921 -873.304
Resultado Bruto 1.123.941 756.612 561.843 507.145 536.330
Despesas/Receitas Operacionais -26.772 -156.423 -197.499 -329.627 -170.278
- Com Vendas -282.022 -217.070 -171.681 -144.302 -113.691
- Gerais e Administrativas -246.159 -149.985 -121.892 -111.692 -99.998
- Receitas Financeiras 689.843 417.488 228.996 56.817 81.096
- Outras Receitas Operacionais 0 0 0 0 0
- Outras Despesas Operacionais -188.377 -207.427 -132.922 -138.355 -54.452
- Resultado de Equivalência Patrimonial -57 571 0 7905 16767
Resultado Operacional Bruto 1.097.169 600.189 364.344 177.518 366.052
IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -373.037 -204.064 -123.877 -60.356 -124.458
Resultado Operacional Liquido 724.132 396.125 240.467 117.162 241.594
Despesas Financeiras (liquidas) -351.038 -437.359 -218.477 -124.713 -166.292
- Despesas Financeiras (brutas) -531.876 -662.665 -331.025 -188.959 -251.957
- Economia de IR/CS (benefício fiscal) 180.838 225.306 112.549 64.246 85.665
Resultado Não Operacional 2.008 -1017 2666 52645 -23486
Part. de Acionistas Não Controladores -6.174 -6892 3273 -1016 15805
Lucro/Prejuízo do Período 368.927 -49.143 27.930 44.078 67.622
ROE (LL/PL) 23% -4% 4% 7% 18%
Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005 2004 2003
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 26.867 10.326 20.246 13.211 17.977
Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -26.193 -10.004 -15.041 -12.961 -15.477
Resultado Bruto 674 322 5.205 250 2.500
Despesas/Receitas Operacionais 60.556 -5.086 9.827 -74.599 8.485
- Com Vendas 0 0 0 0 0
- Gerais e Administrativas -4.007 -1.885 -4.132 -1.613 -1.571
- Receitas Financeiras 4.984 4.069 4.191 3.127 4.006
- Outras Receitas Operacionais 9.636 7605 10987 7550 6110
- Outras Despesas Operacionais -6.744 -4.155 -5.374 -92.730 -1.748
- Resultado de Equivalência Patrimonial 56687 -10720 4155 9067 1688
Resultado Operacional Bruto 61.230 -4.764 15.032 -74.349 10.985
IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -20.818 1.620 -5.111 25.279 -3.735
Resultado Operacional Liquido 40.412 -3.144 9.921 -49.070 7.250
Despesas Financeiras (liquidas) -4.842 -7.145 -9.103 -8.352 -13.102
- Despesas Financeiras (brutas) -7.337 -10.825 -13.793 -12.655 -19.852
- Economia de IR/CS (benefício fiscal) 2.495 3.681 4.690 4.303 6.750
Resultado Não Operacional -126 114032 -20488 -21776 507
Part. de Acionistas Não Controladores -7 10 32 179 11
Lucro/Prejuízo do Período 35.436 103.753 -19.638 -79.020 -5.334
ROE (LL/PL) 14% 48% -19% -73% -3%