02 Minsky

Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 3 (28), p. 445-474, dez. 2006.
O pensamento de Hyman P. Minsky:

alteraes de percurso e atualidade
1

Andr Luis C. de Loureno
2

Resumo
O presente artigo prope que, a despeito de alguns elementos invariantes fundamentais, a forma de
exposio do conceito central da obra de Minsky, a Hiptese de Instabilidade Financeira, variou
significativamente ao longo de seu perodo de produo acadmica; avalia, ademais, que a forma
tradicional em que tal conceito exposto no incorpora elementos importantes das ltimas e mais
maduras contribuies do autor; afirma ainda que tal forma cannica insuficiente para lidar com o
fenmeno das crises financeiras contemporneas, por carecer de atualizao que incorpore mudanas
institucionais recentes.
Palavras-chave: Minsky, Hyman P.; Hiptese de Instabilidade Financeira; Crises financeiras.

Abstract
Hyman P. Minskys thinking: changes of course and present situ Hyman P. Minskys thinking: changes of course and present situ Hyman P. Minskys thinking: changes of course and present situ Hyman P. Minskys thinking: changes of course and present situa aa ation tion tion tion
This paper proposes that, in spite of some fundamental invariant aspects, the way of exposition of the
Minskys work central concept the so called Financial Instability Hypothesis changed
significantly throughout his academic productive period; furthermore it assesses the traditional way
this concept is exposed does not incorporate important elements from the latest and more mature
Minskys contributions. The paper still states this canonical way to be insufficient to treat
contemporary financial crisis phenomenon for lack of updating which incorporates recent
institutional changes.
Key words: Minsky, Hyman P.; Financial Instability Hypothesis; Two prices model; Financial
crises; Institutional changes.
JEL B22, B31, B59.

Introduo

Hyman Philip Minsky (1919-1996) foi um dos maiores especialistas em
teoria monetria e financeira da segunda metade do sculo XX. Em coletnea de
ensaios organizada em sua homenagem,
3
Dymski e Pollin (1992) valeram-se de
um comentrio de Isaiah Berlin em seu ensaio sobre a teoria da histria de Tolsti
para qualific-lo como representante tpico da categoria dos ourios
aqueles, de um lado, que relacionam tudo a uma nica interpretao central, um
sistema mais ou menos coerente e articulado, em termos dos quais eles entendem,

(1) Agradeo ao parecerista annimo desta revista, cujos comentrios permitiram significativas
melhorias no texto originalmente submetido.
(2) Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal do Rio Grande do Norte.
(3) Fazzari e Papadimitriou (1992).
Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 3 (28), p. 445-474, dez. 2006. 446
pensam e sentem um princpio singular, universal e organizador, em termos
apenas do qual tudo o que eles so e dizem tem importncia (Berlin, 1953, p. 1-2).
Esta homenagem tinha por finalidade frisar que, no desenvolvimento de
suas idias concernentes ao funcionamento da economia durante cerca de
cinqenta anos, Hyman Minsky sempre mantinha subjacente, como tal princpio
organizador, uma viso pr-analtica marcante.
4
Ainda segundo Dymski e Pollin,
tal viso se consubstanciava no chamado paradigma de Wall Street.
Grosso modo, tal paradigma sustenta a onipresena e a absoluta
centralidade dos fenmenos monetrios e financeiros na interpretao do modus
operandi das economias capitalistas qualificadas como financeiramente
sofisticadas, isto , de economias com dois nveis de preos, um complexo de
instituies financeiras e mltiplas ligaes entre os mercados financeiros, de
trabalho e de produtos e os fluxos de renda (Minsky, 1994b, p. 22). De forma
similar ao conceito de economia monetria de produo de Keynes, o paradigma
de Wall Street se contrape ao paradigma da troca real (escambo) ou da feira
alde walrasiana cuja representao analtica seria o modelo Arrow-Debreu
(1954) de equilbrio geral, em suas verses e extenses contemporneas.
A centralidade desse princpio nico e organizador, porm, contrasta com
a multiplicidade de suas contribuies, as quais incluem pelo menos: a) uma
interpretao financeira da Teoria Geral (Minsky, 1975a, cap. 1) e uma crtica
da interpretao convencional desta (Minsky, 1975a, cap. 2; 1986, cap. 6); b) uma
contribuio terica fundamental, a hiptese de instabilidade financeira (Minsky,
1975a, cap. 4-6; 1982a, vrios captulos e 1986, cap. 7-9) e outras subsidirias,
como sua teoria da inflao (Minsky, 1986, cap. 11); c) contribuies sobre
dinmica institucional, p.ex., anlise da atividade bancria (Minsky, 1986, cap.
10), das inovaes financeiras (Minsky, 1957a) e dos bancos centrais (Minsky,
1980a); d) contribuies reconstituio histrica e interpretao das crises
financeiras estadunidenses e mundiais, da Grande Depresso dos anos 1930 s do
incio dos anos 1990 (1986, cap. 2-4); e e) contribuies normativas, abarcando
desde uma proposta bastante ampla de reformulao de toda poltica econmica e
social (por exemplo, Minsky, 1975a, cap. 9; 1986, caps. 12-13) at questes
pontuais, como o exame dos bancos pelas autoridades regulatrias (Minsky,
1975b).
O presente artigo, contudo, no pretende abarcar a amplitude completa das
contribuies citadas. Seu objeto, consideravelmente mais restrito, to-somente a
chamada Hiptese de Instabilidade Financeira, a qual, contudo, baliza nitidamente
as demais contribuies. Em particular, este trabalho pretende investigar: a) se e
de que forma a exposio deste conceito central da obra de Minsky variou ao
longo de seu extenso perodo de produo acadmica; b) se a forma tradicional na

(4) Segundo Schumpeter (1949), todo cientista possui uma viso pr-analtica sobre seu objeto que
antecede o estudo, sem a qual nenhuma incurso cientfica possvel.
O pensamento de Hyman P. Minsky: alteraes de percurso e atualidade
qual o conceito foi exposto e popularizado suficiente para lidar com o fenmeno
das crises financeiras contemporneas.

1 A Hiptese de Instabilidade Financeira

Segundo o prprio Minsky (1994b, p. 21-22), as principais proposies da
Hiptese de Instabilidade Financeira (doravante HIF) podem ser sumariadas como
segue: 1) uma economia capitalista que apresente um sistema financeiro
sofisticado, complexo e em contnua evoluo (economia de Wall Street) alterna
perodos de comportamento estvel com perodos turbulentos/caticos; 2) estes
tipos de comportamento so endgenos economia capitalista, pois decorrem da
busca dos interesses prprios de cada agente, e so gerados mesmo a partir de
situaes estveis; 3) os perodos turbulentos/caticos podem assumir a forma de:
inflaes interativas, bolhas especulativas ou deflaes de dbitos inter-
relacionadas; 4) medida que essas turbulncias se estabelecem, vo adquirindo
movimento prprio; porm, tal comportamento, cedo ou tarde, tender a ser
revertido, seja por restries colocadas por instituies ou prticas, por
intervenes de poltica que afetem a estrutura institucional ou at mesmo por
propriedades de auto-organizao dos mercados; surgiriam, ento, condies
propcias emergncia de um novo regime de estabilidade; 5) provvel que o
novo regime de estabilidade se caracterize por baixo nvel de atividade econmica;
porm, a busca do interesse prprio por parte dos agentes acabar por gerar um
novo ciclo expansivo, acarretando o surgimento de uma nova onda especulativa;
com o passar do tempo, novos regimes de expanses incoerentes e contraes
desastrosas
5
se sucederiam.
A forma de exposio da HIF tem variado ao longo do tempo,
perpassando toda a obra de Minsky, desde seu pioneiro artigo sobre inovaes
financeiras publicado em 1957,
6
at o artigo escrito em parceria com Charles
Whalen, publicado postumamente.
7
Ao longo desses quase quarenta anos, a HIF
foi sendo progressivamente refinada e burilada em seus detalhes; a estrutura bsica
acima delineada representa uma verso adequada apenas para um primeiro contato
com o conceito.

2 O marco institucional da Hiptese de Instabilidade Financeira

A escolha da HIF como foco deste artigo, em particular, no significa que
os demais aspectos da contribuio minskyana possam ser ignorados ou relegados

(5) Minsky (1994b, p. 22).
(6) Minsky (1957a, item IV).
(7) Minsky e Whalen (1996-1997).
a segundo plano. Esta observao particularmente relevante no trato das questes
de carter institucional, pois:
[Uma] teoria econmica sria no pode ser to abstrata a ponto de ignorar
caractersticas institucionais, especialmente quando processos dependentes do
tempo geram endogenamente um impulso para a incoerncia e a rigidez
institucional e as intervenes de poltica restringem o sistema a um arremedo de
coerncia (Minsky, 1982b, p. 393).
Nesse plano vem baila o papel das instituies e do ambiente econmico
na conformao da teoria, que ocupa espao fundamental em seu pensar. Com
relao a esse aspecto, Minsky relata em notas autobiogrficas a importncia que
adquirem a histria e as instituies a partir do contato com o pensamento do
institucionalista John Commons, atravs de seu discpulo David Saposs, na
Alemanha ocupada do ps-guerra:
A experincia na Alemanha e as interaes com Saposs imprimiram sobre mim
a importncia das instituies especficas e das circunstncias histricas sobre o que
acontece no mundo. Daquele perodo em diante, penso ter compreendido que as
abstraes tericas so necessrias para focalizar o pensamento mas que a teoria
abstrata o comeo da anlise econmica sria, no o seu fim (Minsky, 1985,
p. 170).
Como ilustrao dessa perspectiva, vale salientar que a questo
institucional j vem tona na prpria auto-restrio da aplicao do paradigma de
Wall Street a economias capitalistas financeiramente sofisticadas, questionando de
sada a legitimidade da transposio apressada dos conceitos minskyanos,
pensados luz da sofisticao financeira estadunidense, alhures.
A mesma importncia das instituies especficas e das circunstncias
histricas referidas pelo autor, porm, claramente exerceu influncia sobre a
prpria evoluo de seu pensamento, afetando seu desenvolvimento terico. Nessa
clave, Victoria Chick chamava ateno para o peso que o ambiente econmico e as
especificidades institucionais e histricas na conformao das teorias econmicas,
observando que a mera passagem do tempo era capaz de tornar uma teoria, at
ento vlida, em algo (perigosamente) impertinente: As boas teorias so
abstraes pertinentes, e a pertinncia se altera quando a histria evolui (Chick,
1983, p. 3).
Neste contexto, cabe questionar: ser que a HIF, segundo a prpria
perspectiva de seu autor, produto das circunstncias em que foi gerada, ainda
pertinente diante das mudanas ocorridas desde ento nessas mesmas instituies e
circunstncias?
Minsky graduou-se em 1941, e como toda a gerao de economistas a que
pertence, recebeu em seu perodo de formao acadmica o impacto intelectual do
perodo da Grande Depresso. Viveu as incertezas da guerra e o crescimento
tranqilo dos anos dourados (1945-1965). No segundo lustro da dcada de 1960,
assistiu ao retorno da fragilidade financeira ao cenrio macroeconmico
estadunidense e mundial, e nos anos 1990, consolidao do que ele denominou
capitalismo gestor de dinheiro (money manager capitalism). O perodo
formativo de seu pensamento bsico sobre a instabilidade financeira, porm,
parece se situar entre o final dos anos 1950 e o incio dos anos 1970, e refletir
sobretudo a experincia estadunidense das sucessivas crises financeiras, ocorridas
nos anos de 1966, 1970 e 1973-1975, bem como, obviamente, o espectro da
prpria Grande Depresso dos anos 1930.
No de surpreender, portanto, que a HIF tenha sido desenvolvida tendo
por referncia uma economia fechada abordagem comum grande maioria dos
economistas de sua gerao. Alm disso, outros aspectos do suporte adicional a
essa escolha do autor. Primeiro, a relativa estabilidade das transaes
internacionais propiciadas pelo acordo de Bretton Woods;
8
em segundo lugar, o
relativo fechamento da economia estadunidense ao longo do perodo relevante do
desenvolvimento da HIF; e em terceiro, o status diferenciado da economia
estadunidense como banco do mundo, em decorrncia da posio do dlar como
moeda internacional. O prprio Minsky (1975a) justificava essa escolha como um
problema de convenincia e necessidade expositiva.
Posteriormente, Minsky incorporou alguns aspectos de economias abertas
em sua anlise, como o efeito do saldo de transaes correntes, via lucro
empresarial, na dinmica financeira. Alguns textos (por exemplo, Minsky, 1994b)
sugerem que ele estava iniciando um esforo no sentido de tentar incorporar mais
elementos tpicos de uma economia aberta sua anlise. Parece claro, contudo,
que suas contribuies a esse respeito ainda deixaram inconclusa uma srie de
questes fundamentais para a dinmica desse tipo de economia (Dymski, 1998,
p. 75).
A longa seqncia de crises financeiras ocorridas desde o rompimento do
acordo de Bretton Woods reavivou o interesse pelo estudo dos aspectos
internacionais das finanas. A despeito de Kindleberger (1978) observar que crises
financeiras so fenmenos recorrentes, as modificaes recentes na estrutura
financeira estadunidense e mundial parecem ter aumentado a freqncia de
ecloso das crises. Diante desse quadro, a insuficincia da abordagem minskyana
dos aspectos internacionais, em especial da interao entre crises financeiras e
cambiais, restringe significativamente a capacidade da HIF em termos de
diagnstico e profilaxia dos males econmicos contemporneos.
Um segundo aspecto da HIF passvel de questionamento a dinmica
institucional que lhe serve de base. Suas concepes iniciais se deram em um
quadro institucional nos EUA que refletia as aes do New Deal rooseveltiano
contra a Grande Depresso, em particular ameaa de destruio da atividade
bancria. O reordenamento imposto pelo Glass-Steagal Act e outros instrumentos
legais secundrios, alm de remodelar toda a estrutura da poltica financeira

(8) Davidson (1994, p. 264-265).
(Sistema da Reserva Federal, FDIC, seguro de depsitos, etc.), promoveu a
segmentao bancria. Desde ento at recentemente, o sistema bancrio
estadunidense passou a ser dividido entre bancos comerciais, legalmente
habilitados a receberem depsitos do pblico, e os bancos de investimento,
especializados na subscrio e colocao de ttulos de longo prazo nos mercados
de capitais.
9

Desde os anos 1950, porm, a estrutura financeira estadunidense estava
produzindo inovaes operacionais e de produto que comearam a reduzir a
efetividade do aparato institucional encarregado de sua regulamentao e
fiscalizao. O efeito cumulativo dessas inovaes fez com que, a partir de
meados dos anos 1960, episdios de perturbao financeira voltassem a ocorrer,
depois da relativa calmaria do ps-guerra. Por volta de 1986, o prprio Minsky j
apontava a virtual incapacidade dessa estrutura em evitar o agravamento da
fragilidade financeira e manter separadas as funes depositrias e de investimento
dos bancos, bem como em manter separadas as atividades bancrias das dos outros
intermedirios financeiros no bancrios.
10
nesse ambiente em profunda
mutao que a HIF adquire sua forma cannica.
Os anos 1990, contudo, viriam a assistir consolidao de um processo no
qual as inovaes se tornam armas permanentes na concorrncia entre as
instituies financeiras. Em seus escritos finais, Minsky (1992, p. 32) reconhece
que as modificaes presentes nesse perodo so suficientemente grandes para que
se possa definir a existncia de um novo estgio do capitalismo no que diz respeito
s relaes financeiras, denominado gestor de dinheiro, e caracterizado pelo fato
de que:
(...) os proprietrios imediatos de uma proporo muito grande dos passivos das
empresas especialmente das maiores empresas so instituies que gerenciam o
dinheiro no interesse de um grupo de titulares. As principais instituies gestoras do
dinheiro so fundos de penso, fundos mtuos e os departamentos de negcios dos
bancos (...) (Minsky, 1992, p. 28).
Resulta, portanto, fundamentalmente alterada a forma pela qual ocorre a
intermediao financeira nesse novo ambiente institucional. Em vez de ocorrer
primordialmente atravs dos bancos comerciais, o financiamento da atividade
econmica ocorre crescentemente atravs de posies em fundos mtuos e de
penso (Minsky, 1992, p. 31), num processo por vezes denominado
desintermediao.
Todavia, na verso da HIF presente nos livros de Minsky, o papel dos
bancos comerciais tanto na intermediao quanto na gerao da fragilidade
financeira crucial. Pela sua prpria natureza, a atividade bancria no contexto

(9) Para uma discusso a respeito da segmentao adotada, vide Carvalho et al. (2000, p. 298-300) e
Minsky (1986, p. 223-224).
(10) Minsky (1986, p. 223).
institucional da poca estava sujeita a fortes presses, decorrentes da busca por
oportunidades de lucros crescentes, pela elevao da alavancagem bancria e
conseqente reduo das margens de segurana. Nessas condies, a atividade
bancria acabava por assumir um papel essencial na desestabilizao das relaes
econmicas, ou, nos termos do autor, o de desestabilizador endgeno (Minsky,
1986, p. 250-253).
Alm do processo de desintermediao decorrente da emergncia dos
investidores institucionais, parece estar se consolidando ainda na economia
estadunidense um conjunto de modificaes financeiras estruturais, que incluiriam
(p. ex., Carvalho et al., 2000, p. 342-357): a) securitizao, i.e., o surgimento de
mercados secundrios para negociar, na forma de ttulos padronizados, os passivos
emitidos em operaes de crdito bancrio; b) uma significativa ampliao dos
mercados de derivativos, i.e., dos mercados que negociam diversos tipos de riscos
associados a um amplo leque de ativos e operaes financeiras; c) a tendncia
universalizao dos bancos, i.e., o fim da segmentao da atividade bancria entre
bancos comerciais e de investimentos, pela revogao da Lei Glass-Steagal; e,
finalmente, d) a tendncia desregulamentao e liberalizao financeiras.
Diante da profundidade das modificaes em questo, e da importncia
das instituies no prprio pensamento minskyano, parece portanto legtimo
questionar em que medida a HIF, em sua roupagem tradicional, ainda capaz de
dar conta da dinmica financeira no contexto institucional contemporneo, ou, de
forma ainda mais ampla, em que medida a prpria abordagem de Minsky, em sua
fase mais madura, suficiente para esse propsito.
Ademais, a interpretao da histria econmica dos EUA de acordo com o
autor parecia descrever um processo de fragilizao crescente das relaes
financeiras no perodo 1965-1982, processo este que poderia ainda ser expandido
para englobar os eventos do crash da bolsa de 1987 e da recesso do incio dos
anos 1990. Esse processo de fragilizao, na presena de um capitalismo de
grande governo, parecia apontar para um trade off crescentemente perverso entre
recesso e inflao.
11

Porm, no perodo 1993-2000, o desempenho da economia estadunidense
caracterizou-se por apresentar o processo expansivo mais contnuo e robusto desta
economia pelo menos desde os trinta gloriosos, e com inflao bastante baixa
mesmo no auge do ciclo, tendo o processo se mantido a despeito da ecloso
freqente de crises cambiais e financeiras mundo afora. A interpretao desse
fenmeno parece assim exigir um esforo revigorado para repensar a HIF para o
contexto atual.

(11) Vide, por exemplo, Minsky (1986, p. 95).
3 O problema da reverso cclica

Outro aspecto fundamental a ser considerado, e sem o qual tentativas de
levar o programa minskyano de pesquisa adiante se assentaro sobre bases frgeis,
a adequada formulao do carter cclico (Minsky, 1975a, p. 58-64) e no-linear
da HIF, e do associado problema da reverso endgena, que parecem ocupar
posio de destaque nas discrdias entre seus intrpretes.
No campo da teoria dos ciclos, Schumpeter (1951, p. 252) catalogou duas
formas preponderantes de explanao de suas causas. A primeira v o
comportamento endgeno da economia como essencialmente coerente e
equilibrado, projetando-se no tempo na forma de um crescimento estacionrio
(steady state growth). De acordo com essa viso, o ciclo seria resultado
essencialmente de choques exgenos aleatrios ou induzidos pela prpria
interveno governamental, e no dos processos econmicos capitalistas per se,
considerados sempre coerentes.
A segunda corrente de interpretao concernente aos ciclos visualiza-os
como decorrentes do funcionamento endgeno da economia. A prpria busca dos
agentes pelos seus objetivos econmicos (lucro, utilidade) desencadearia
movimentos cumulativos, com retroalimentao positiva, e que cedo ou tarde
acabariam sendo revertidos tambm endogenamente.
Talvez pela necessidade de simplificar, ou mesmo pela limitao do
arsenal matemtico e da capacidade computacional disponvel, na prtica os
tericos acabavam quase sempre desenhando o comportamento endgeno da
economia em termos de equaes diferenciais ou de diferenas de segunda ordem,
como no seminal modelo acelerador-multiplicador de Samuelson (1938). O
comportamento das trajetrias geradas por equaes desse tipo, porm, era
geralmente considerado pobre ou excessivamente mecnico e regular para
descrever as sries temporais tpicas das variveis nucleares desses modelos.
12
De
fato, essas equaes, dependendo dos valores parametrais, so capazes de gerar
quatro tipos distintos de trajetrias: a) no oscilatria e convergente; b) no
oscilatria e divergente; c) oscilatria e amortecida; d) oscilatria e explosiva.
Na prtica, a demanda por realismo exigia que, caso os parmetros
presumidos gerassem as solues de tipo a ou c, haveria a necessidade de se
recorrer a choques exgenos contnuos e freqentes para que as flutuaes no
desaparecessem. Nesses casos, tal como para a primeira corrente de economistas, a
essncia do ciclo seria exgena, embora defasagens e atritos de todos os tipos
tendessem a produzir oscilaes e atrasos na convergncia ao equilbrio.

(12) Minsky (1957b, p. 232).
Quando porm se introduziam parmetros tais que as solues de tipo b
ou d fossem atingidas, a mesma demanda por realismo impunha a necessidade
de restries ad hoc sobre o modelo, para limitar o domnio das solues ao que
era condizente com a percepo acerca dos fatos estilizados do comportamento
emprico.
13
Resultavam ento os famosos modelos no-lineares de ciclos, onde as
no-linearidades assumiam normalmente a forma de tetos e/ou pisos (cujo
exemplo maior o de Hicks, 1950), que restringiam o domnio da instabilidade
aos valores empiricamente aceitveis para o produto real. No que os economistas
que adotassem essa viso necessariamente negassem a existncia de choques
exgenos aleatrios ou oriundos da prpria poltica econmica; a rigor, porm,
eles eram fatores complementares para explicar o comportamento cclico da
economia, essencialmente endgeno.
Diante dessas possibilidades, como interpretar a viso minskyana do
ciclo? Minsky sempre insistiu que a instabilidade e a incoerncia das economias
capitalistas eram endgenas.
14
Todavia, a interpretao dessa endogeneidade tem
sido algo dspar mesmo entre aqueles que concordam em geral com suas idias.
Para Ferri (1992), por exemplo, uma interpretao da obra de Minsky
baseada em dinmica catica, ainda que na ausncia de descontinuidades
hicksianas, permite derivar desta um ciclo
15
completamente endgeno. Isso no
quer dizer, naturalmente, que no existam choques exgenos, mas apenas que eles
no se constituem em condio sine qua non para que reverses cclicas ocorram.
Na opinio desse autor, alis, tal posio no apenas permitiria que o ciclo se
tornasse completamente endgeno como ainda resolveria o dilema apresentado
pelas solues lineares explosivas, pois nos sistemas caticos, pela sua prpria
natureza, as flutuaes podem permanecer em uma regio limitada.
Dymski e Pollin (1992, p. 40-41), por outro lado, sugerem uma
interpretao mista da posio de Minsky no debate sobre a dinmica cclica. Os
autores entendem que o processo de instabilizao da estrutura financeira
comporta dois componentes. Por um lado, a fragilizao dessa estrutura realmente
seria endgena, refletindo a interao entre movimento expansivo da economia e a
exacerbao do otimismo das expectativas dos agentes econmicos, que adotariam
posturas financeiras crescentemente especulativas e alavancadas.
16
Por outro lado,
a reverso dessa tendncia se daria atravs de choques exgenos, inclusive
mudanas da poltica econmica, como, por exemplo, elevaes da taxa bsica de
juros pelo Banco Central.

(13) Tais fatos estilizados encontram-se definidos, por exemplo, em Keynes (1936, p. 194-197).
(14) Veja, por exemplo, Minsky (1980b, p. 85), entre muitos outros.
(15) Ferri (1992, p.12) prefere o termo flutuaes em vez de ciclo, pois alguns tipos de no-
linearidades apresentam dinmica to complexa que seus movimentos no apresentam a regularidade necessria
para caracteriz-los como tal.
(16) Mas no necessariamente conscientes, como observa Kregel (1997).
4 O pensamento de Minsky: alteraes de percurso (1957-1996)

O presente item empreende um esforo no intuito de verificar a forma pela
qual se deu a evoluo histrica do pensamento minskyano em seus traos mais
essenciais, ao longo de sua atividade acadmica (1957-1996). Embora esse tipo de
corte analtico sempre guarde uma dose ampla de arbitrariedade, parece til propor
uma periodizao na qual sejam distinguidas trs fases no processo de evoluo
desse autor a respeito do comportamento das finanas capitalistas.
17

4.1 Primeira fase (1957-1965)

A primeira fase, que pode ser grosso modo definida como englobando o
perodo 1957-1965, corresponde ao chamado perodo de crescimento tranqilo
do ps-guerra.
18
O foco do autor nesse perodo recai na tentativa de oferecer uma
dinmica mais realista aos modelos do tipo acelerador-multiplicador la
Samuelson. O instrumento empregado para tal a introduo dos aspectos
financeiros na determinao do investimento.
Para tanto, presume-se, seguindo Hicks, que os valores parametrais do
modelo acelerador-multiplicador sejam tais que, a princpio, a trajetria do
produto real seja explosiva e oscilatria, mas que seja contida pela ao de um
conjunto de no-linearidades, inclusive: a) a imposio de tetos e pisos
19
que
forariam a reverso da trajetria quando atingidos, de modo que a reverso
cclica seria ao menos potencialmente endgena; b) a operao de instituies e
intervenes que contrariam a dinmica geradora da instabilidade natural das
economias de mercado pela interrupo do processo endgeno e reinicializao
da economia com novos valores determinados fora do mercado como condies
iniciais;
20
e c) a adoo de um coeficiente acelerador varivel em sentido
anticclico devido aos efeitos da restrio monetria,
21
a qual operaria atravs da
taxa de juros e do princpio do risco crescente kaleckiano.
22

Nesse primeiro momento, portanto, embora a instabilidade do capitalismo
esteja bem estabelecida e a importncia do fenmeno financeiro j esteja
ressaltada, sua centralidade ainda algo restrita em relao s contribuies
posteriores. Isso parece decorrer tanto pela sua condio quase ad hoc na
determinao do investimento quanto pelo fato de que, em ltima instncia, a

(17) A interpretao do que segue deve muito a Ferri e Minsky (1991) e a Minsky (1996b).
(18) Os trabalhos mais representativos desse perodo parecem ser Minsky (1957b), Minsky (1959) e
Minsky (1965).
(19) Exgenos ou no, dependendo da verso do modelo.
(20) Ferri e Minsky (1991, p. 4).
(21) Diga-se de passagem que, para efeito da soluo analtica do modelo, a variabilidade do coeficiente
acelerador tratada de forma no algbrica, mediante simulao e anlise qualitativa.
(22) Vide Kalecki (1937).
varivel-chave na dinmica do modelo, o coeficiente acelerador, em essncia
no financeira.

4.2 Segunda fase (1965-1990)

Um marco importante na mudana de viso do autor parece ter sido a crise
financeira de 1966 nos EUA, que interrompeu o perodo de crescimento tranqilo
do ps-guerra e caracterizou a emergncia da instabilidade aps um perodo de
fragilizao crescente das estruturas financeiras naquele pas.
23

Em dois trabalhos publicados em 1972, a nova formulao parece estar j
suficientemente consolidada para que Minsky descarte explicitamente a utilizao
do acelerador, ainda que com restries financeiras, como uma representao
adequada do processo de determinao do investimento:
Em trabalhos prvios, utilizei um modelo acelerador-multiplicador com tetos e
pisos restritivos para representar a economia real. Neste modelo, a queda peridica
[da renda] a partir do teto, que reflete valores de parmetros e portanto um
fenmeno endgeno, no o evento incomum que pode disparar uma reao
financeira instvel se uma estrutura ou ambiente financeiros adequados
existirem. (...) Esta viso negligencia a tomada de deciso sob incerteza como
determinante do comportamento do sistema. Um tipo especial de incerteza est
presente (...) devido s relaes financeiras.(...) Um modelo que reconhece os
problemas envolvidos na tomada de decises em face do fato intrinsecamente
irracional da incerteza necessrio para a compreenso da instabilidade financeira
(Minsky, 1972a, p. 118)
Todavia, temos de encarar o fato de no considerarmos explicitamente o acelerador
em nossa formulao. H muito tempo atrs, examinei as inter-relaes entre os
efeitos aceleradores e o comportamento monetrio (financeiro).(...) Aquela
formulao ignorou a funo de oferta de bens de investimento e o processo de
estabelecimento dos preos para os estoques de bens de capital, que so centrais
para a presente exposio (...) [na qual] o elemento especulativo introduzido na
precificao de ativos atravs dos fluxos de caixa contingentes obtidos por meio de
venda (Minsky, 1972b, p. 207-208).
24

Em que pesem os textos citados, somente em John Maynard Keynes
(1975a) que as bases tericas essenciais da HIF atingem maior consolidao. A
despeito de concordar com Keynes sobre a determinao da renda e do nvel de
emprego pelo princpio da demanda efetiva, bem como em relao ao papel

(23) Minsky (1986, p. 68). Vale ressaltar, contudo, que em Minsky (1963, p. 7-8) j se distinguem
fronteiras de estabilidade alm das quais a fragilidade do sistema poderia torn-lo suscetvel a deflaes de
ativos em espiral.
(24) No Stabilizing, esta posio relativizada: Durante perodos nos quais os mercados financeiros
operam suavemente (...), a demanda tcnica por capacidade, como determinada por extrapolaes do
comportamento passado e a lucratividade da capacidade existente dominam a determinao do investimento (...).
Nos perodos nos quais o acima no ocorre, as condies do mercado financeiro so de maior importncia (...)
(Minsky, 1986, p. 189).
central do investimento nessa determinao, Minsky prope-se a estabelecer uma
nova interpretao acerca do investimento, de inspirao keynesiana, mas com
maior nfase sobre seus determinantes de carter financeiro.
25

Esteja ou no correta a avaliao de Minsky acerca do princpio
acelerador, o fato que este foi substitudo nos trabalhos subseqentes por uma
formulao baseada em fluxos esperados de caixa: o modelo dos dois preos. A
interao dos dois preos de produo corrente e de bens de capital ,
determinados em mercados diferentes e reagindo diversamente a vrios
fenmenos, definiria o ritmo do investimento e, por conseqncia, a renda e o
emprego agregados.
Nessa nova perspectiva, a causa maior da natureza transitria e cclica da
economia seria a instabilidade do investimento, derivada por sua vez da
instabilidade das decises de alocao de ativos nas carteiras e das inter-relaes
financeiras dos diversos agentes. Por trs dessa instabilidade estaria a importncia
da incerteza na tomada de decises, e sua irredutibilidade ao clculo
probabilstico.
26

O descarte da teoria do acelerador, porm, no implicou o descarte
simultneo de outras idias importantes da formulao original, como a da
incoerncia endgena e da no-linearidade do sistema econmico. A nova posio,
contudo, adota uma viso modificada sobre a ecloso da crise financeira, isto , da
forma como se d a reverso do ciclo, a passagem de um movimento ascendente
para um descendente. Nas palavras do autor:
O modelo aqui esboado faz do processo de deflao de dbitos a partir de um
evento disparador um fenmeno endgeno no em qualquer sentido determinista,
mas no sentido da criao de um ambiente no qual a probabilidade de que tal evento
ocorra aumente (Minsky, 1972b, p. 226)
Isso significa que a ecloso da crise financeira nesta nova fase ainda
endgena, mas em um sentido diferente daquele presente na primeira fase. A
endogeneidade agora se faz presente na possibilidade de que o domnio de
estabilidade do sistema seja erodido por um processo endgeno (fragilizao
financeira).
27
A crise s irromperia, contudo, na presena de um choque exgeno
de potncia suficiente para lanar o sistema para alm daquele domnio.
28
Nesse
contexto, o avano do processo de fragilizao endgena condio necessria,

(25) Para uma crtica formulao keynesiana original da teoria do investimento, vide Minsky (1972a,
p.136-138).
(26) Minsky (1975a, p. 74-77).
(27) H elementos exgenos na definio do domnio de estabilidade, como o tamanho do governo e a
disposio e capacidade de o banco central agir como emprestador de ltima instncia.
(28) Esta viso de crise derivada de Fisher (1933). Mitchell considera Veblen (1904, cap. 7) uma
espcie de antecessor de Fisher no que concerne a essa interpretao uma conexo original com o
institucionalismo.
mas insuficiente per se para a deflagrao de uma reverso cclica;
29
o choque
exgeno seria indispensvel para a irrupo da crise.
30

A viso no-linear do sistema econmico ainda integra a nova forma de
exposio do processo:
Estamos discutindo um sistema que no globalmente estvel. A economia mais
bem analisada se assumirmos que existe mais que um equilbrio estvel para o
sistema. Estamos interessados nos determinantes do domnio de estabilidade entre
os vrios equilbrios estveis (Minsky, 1972a, p. 143).
Percebe-se que nesse caso o autor adota um modelo no-linear, que
geraria equilbrios mltiplos. Se interpretarmos os choques exgenos como
sunspots, ele apresentaria certa similaridade formal com a descrio
contempornea das crises cambiais, em particular com os chamados modelos de
ataque especulativo de segunda gerao.
31

4.3 Terceira fase (1990-1996)

Parece haver elementos suficientes, entretanto, para postular que mesmo
essa viso bastante avanada para a poca no se constitui ainda no formato
definitivo assumido pela viso do autor. Uma terceira fase da interpretao
minskyana da questo financeira parece j estar emergindo, bastante
precocemente, por volta de 1982:
O sistema transita de trajetrias que parecem expanses tranqilas para ciclos
aparentemente bem comportados e para trajetrias temporais cuja melhor descrio
catica. Ademais, um tipo de comportamento aparecer e desaparecer, i.e.,
ordem e tranqilidade daro lugar a caos ou turbulncia apenas para serem
sucedidos novamente por um perodo em que a ordem reaparece (Minsky, 1982b,
p. 378).
No Stabilizing, h poucas referncias especficas ao tema: H agora
ampla evidncia indicativa de que quase todos os sistemas que so
multidimensionais, no-lineares e dependentes do tempo so endogenamente
instveis (Minsky, 1986, p. 10). J perceptvel, porm, uma reduo da nfase
na necessidade de choques exgenos como elementos essenciais para a gerao de
uma crise financeira, e uma espcie de recuperao da interpretao no-linear dos
ciclos da primeira fase, em novas bases (Fazzari, 1992, p. 7).
O retorno dessa viso parece estar associado ao incio do processo de
incorporao aos modelos econmicos dos resultados das pesquisas matemticas

(29) Trata-se da interpretao de Dymski e Pollin (1992, p. 40-41).
(30) possvel porm que a freqncia e a potncia dos choques possuam correlao tambm com
processos endgenos.
(31) Uma diferena essencial nestes modelos a viso de que h elementos objetivos fundamentais
(fundamentals) que regem o comportamento da economia, enquanto na viso de Minsky os fundamentais
seriam tambm expectacionais e subjetivos.
sobre dinmica no-linear em geral, catica em particular.
32
Um aspecto
importante desta para a discusso de Minsky que, na presena de certos tipos de
no-linearidades, mesmo um sistema perfeitamente determinstico capaz de gerar
flutuaes endgenas aperidicas. Isso significa que, para tais sistemas, os
choques exgenos deixam de ser condio sine qua non para a emergncia de
comportamentos cclicos, e, portanto, de crises financeiras.
33

Ao mesmo tempo, a dinmica mais diversificada gerada a partir de certos
tipos de no-linearidades permite uma terceira posio na questo do ciclo,
inexistente na classificao dos ciclos de Schumpeter anteriormente descrita. Esta
especifica que possvel obter flutuaes realistas e no mecnicas sem recorrer
a descontinuidades la Hicks ou choques exgenos, pela mera utilizao de certos
tipos de relaes no-lineares. Essa utilizao, contudo, no se configura como a
adoo de uma hiptese adicional, mas, pelo contrrio, representa a retirada de
uma hiptese fortemente restritiva, qual seja, a da linearidade.
Por volta de 1990, alguns artigos de Minsky j parecem deixar
transparecer a adoo dessa perspectiva:
As idias de que os eventos ocorrem no tempo de calendrio e (...) que o mundo
no linear (...) so agora propriedades comuns a todas as cincias srias (...). Os
economistas precisam pensar em termos de sistemas nos quais as respostas so
dependentes das condies iniciais e da trajetria, e nos quais as intervenes
governamentais e a operao do sistema regulatrio mudam as condies iniciais
para o futuro (...). Nesta maneira de olhar para a economia a idia de equilbrio de
relevncia questionvel (...) Economias capitalistas so claramente sistemas no-
lineares dependentes do tempo e propensos incoerncia endgena (...) (Minsky,
1990, p. 1-2).
(...) o conhecimento de que relaes no-lineares deterministas simples podem
gerar sries temporais que so caticas, em conjunto com os resultados de
simulaes computadorizadas que exploraram as propriedades de modelos
dinmicos matematicamente intratveis demonstraram aos economistas que
processos econmicos completamente endgenos podem gerar padres
complexos. Estes modelos no-lineares no so vulnerveis crtica de que
modelos endgenos de ciclo econmico so regulares demais. Ao mesmo tempo,
estas sries no so necessariamente explosivas (Ferri; Minsky, 1991, p. 9, grifo
nosso).
A modelagem conduz a relaes complexas no-lineares e dependentes do tempo
que, como as tentativas de modelar e resolver ou simular tm demonstrado,
conduzem a sries temporais complexas que exibem o que podem ser considerados
perodos de comportamento catico (Minsky, 1996b, p. 84).
importante perceber que essa viso no postula a inexistncia de
choques exgenos ou a desconsiderao de seus impactos; a questo que eles se

(32) Este movimento constitui-se em uma volta linha de pesquisa inaugurada pelo trabalho seminal de
Richard Goodwin (1967) em seu modelo predador-presa.
(33) Essa a interpretao de Ferri (1992).
tornam desnecessrios para formalizar as flutuaes das economias capitalistas
sofisticadas do ponto de vista financeiro. Naturalmente, modelos que privilegiem o
realismo devem incorpor-los. Tampouco o fato de as descontinuidades do tipo
teto e piso terem sido desconsideradas implica a inexistncia de mecanismos que
restrinjam o pleno funcionamento da incoerncia endgena capitalista. Pelo
contrrio,
(...) o comportamento observado da economia no o resultado do mecanismo de
mercado isolado, mas devido a uma combinao do comportamento do mercado e
da capacidade das instituies, convenes e intervenes polticas em conter e
dominar as reaes econmicas endgenas que gerariam instabilidade se deixadas a
si mesmas (Ferri; Minsky, 1991, p. 4-5).
Tais instituies, convenes e intervenes polticas so elementos-chave
para compatibilizar uma certa estabilidade empiricamente observvel do
capitalismo com a viso de que, na ausncia desses elementos, ele se torna
instvel, turbulento e catico.
de esperar que a forma de pensar de um grande autor que tenha se
dedicado por quase quarenta anos a tratar da problemtica financeira mude
significativamente, ainda que ele possua o perfil de um ourio. Tais mudanas,
contudo, no devem ser supervalorizadas; alguns elementos importantes
permaneceram invariantes ao longo de toda essa jornada, em particular a
perspectiva keynesiana de instabilidade e a viso histrico-institucionalista da
economia.
Ademais, as modificaes elencadas possuem pesos distintos na
conformao final da teoria. O primeiro rompimento o abandono da teoria do
acelerador possui certamente uma importncia maior que a segunda mudana.
Enquanto o primeiro abriu perspectivas para que o fenmeno financeiro adquirisse
uma importncia absolutamente mpar e, segundo alguns, talvez mesmo
exagerada
34
, a segunda modificao, embora importante e com implicaes
talvez ainda inexploradas, bem menos impactante.
Contudo, se o pensamento do autor variou, h alguns elementos
invariantes ao longo de toda sua obra, e que, como tal, podem ser considerados
fundadores, com particular impacto sobre sua abordagem.

5 As perspectivas fundamentais Elementos invariantes

No captulo 3 do livro John Maynard Keynes (1975a), intitulado
Fundamental Perspectives, Minsky elenca os elementos que considera basilares
em Keynes, e que tambm podem ser considerados como conceitos essenciais
sua prpria obra: 1) tempo e incerteza; 2) desequilbrio; e 3) a perspectiva cclica e
o investimento.

(34) Por exemplo, Dymski e Pollin (1992, p. 50-54), ou Possas (1987, p. 37).
5.1 Tempo e incerteza

Para variar um pouco as metforas e associaes comumente utilizadas
por autores ps-keynesianos na descrio deste tema, convm recorrer
inicialmente aos conceitos desenvolvidos pelo terico da complexidade Ilya
Prigogine (1996). No campo da fsica terica, esse autor prope um tratamento
diverso da questo do tempo, cujo cerne , em princpio, compatvel com a viso
pr-analtica subjacente ao paradigma de Wall Street minskyano e outros mais de
inspirao keynesiana.
O conceito de tempo empregado pela fsica clssica e mesmo pela fsica
quntica contempornea o de tempo reversvel, ou seja, o aplicvel a situaes
que envolvam uma simetria temporal. Os processos reversveis seriam
normalmente descritos por equaes de evoluo invariantes em relao inverso
dos tempos, de forma que no podem distinguir o futuro do passado:
... o tempo tal como foi incorporado nas leis fundamentais da fsica, da dinmica
clssica newtoniana at a relatividade e a fsica quntica, no autoriza nenhuma
distino entre o passado e o futuro. Ainda hoje, para muitos fsicos, esta a
verdadeira profisso de f: em termos de descrio fundamental da natureza, no h
flecha do tempo (Prigogine, 1996, p. 10).
35

Como, porm, tem insistido Alessandro Vercelli, a economia
convencional compartilha com a fsica e outras disciplinas clssicas a mesma
forma reducionista de pensar o mundo:
Em todas as reas do conhecimento cientfico podemos distinguir, de um lado, uma
abordagem reducionista, que visa reduzir um fenmeno complexo a simples
regularidades, um tempo irreversvel a um tempo reversvel, a dinmica ao
equilbrio, a instabilidade estabilidade, as mudanas estruturais invariabilidade
estrutural e, de outro lado, uma abordagem alternativa no reducionista segundo a
qual as redues supracitadas ignoram e distorcem aspectos importantes dos
fenmenos reais. Esta segunda abordagem atribui um papel fundamental
complexidade, irreversibilidade, ao desequilbrio e instabilidade (Vercelli, 1994,
p. 4)
Na questo do tempo, o paradigma de Wall Street pretende diferenciar-se
dessa viso reducionista, no incidindo no que Prigogine denomina a
banalizao da irreversibilidade. O tempo econmico para Minsky no
reversvel, e isto gera impactos extremamente importantes na sua forma de
teorizao:
Uma teoria econmica que seja relevante para uma economia capitalista no pode
se evadir dos temas envolvidos no tempo histrico unidirecional assumindo
recontratao ou a existncia de sistemas universais de contratos futuros ou
contingentes (Minsky, 1980b, p. 81).

(35) Davidson (1994, p. 89-94) trata a questo em termos da no-ergodicidade, conceito que nasce no
sculo XIX com o fsico austraco Ludwig Boltzmann, o qual foi fonte de inspirao tambm para Prigogine
(1996, p. 26).
A modelagem de uma economia na qual o tempo unidirecional na qual o
passado e as vises acerca do futuro afetam o presente e os resultados do presente
estabelecem os parmetros dentro dos quais o futuro ocorre no pode ser feita
sem tomar em conta explicitamente estas relaes intertemporais (Minsky, 1982b,
p. 378).
A presena da flecha do tempo (irreversvel) quebra a simetria entre
passado e futuro, de modo que uma teoria da tomada das decises econmicas
deve consider-los como entidades distintas.
36
Neste contexto, torna-se impossvel
descrever adequadamente o futuro como uma extrapolao estatstica do passado,
e, portanto, utilizar o clculo probabilstico como critrio objetivo para prever o
cenrio futuro na tomada de deciso no presente.
37
Da deriva a clebre posio de
Keynes: nessas circunstncias, as decises so guiadas por uma teoria prtica do
futuro a qual, reconhecendo a inexistncia ou insuficincia de base confivel para
o clculo probabilstico, prope a adoo de uma variedade de tcnicas
38
para
respald-las. A fragilidade desses fundamentos, contudo, sujeitaria as decises a
mudanas por vezes repentinas e drsticas.
A abordagem das questes do tempo neste diapaso promove per se,
segundo Minsky, a reduo da importncia das funes de produo e das
funes de preferncia estveis como determinantes do comportamento
sistmico. Ao mesmo tempo, a presena da incerteza afeta fortemente a
determinao desse comportamento nas decises de alocao das aplicaes dos
agentes, atravs das expectativas de rentabilidade dos ativos de capital,
condicionando toda a dinmica sistmica.
Todavia, ao concretizar sua abordagem destas questes, Minsky faz uma
leitura controversa das proposies keynesianas. Por um lado, rejeita a
possibilidade de utilizao de equivalentes de certeza (certeza atuarial) para
substituir a incerteza no probabilstica.
39
Por outro, prope o seguinte tratamento
da tomada de decises econmicas:
... nos casos em que nenhum valor numrico preciso pode ser objetivamente
atribudo, as decises precisam ser tomadas. Elas so tomadas como se alguma
atribuio objetiva de probabilidades pudesse ser feita; podemos chamar tais
probabilidades atribudas na ausncia de conhecimento suficiente de
probabilidades subjetivas (Minsky, 1975a, p. 65).
A aceitao da clusula como se parece indicar a virtual aceitao da
teoria da utilidade esperada de Friedman-Savage (1948), em desacordo com as

(36) A viso de irreversibilidade temporal seria banal se no fosse o caso de que virtualmente todos
modelos econmicos [neoclssicos] implicitamente assumem que as sries de tempo econmicas so
temporalmente reversveis, e isto a despeito de vrios estudos empricos apontarem que importantes sries
econmicas a comear pelo PIB apresentam ntidas caractersticas de irreversibilidade (Ramsey, 1989).
(37) As referncias bsicas so Keynes (1936, cap. 12) e Knight (1921).
(38) Vide Keynes (1937b, p. 172).
(39) Minsky (1975a, p. 66).
interpretaes usuais dos ps-keynesianos das proposies de Keynes no Tratado
sobre Probabilidade, como as de Shackle (1952) ou Davidson
40
:
Ainda que Keynes fosse cptico a respeito da validade do clculo benthamita
quando aplicado a rendas, a hiptese da utilidade esperada um artifcio til de
exposio para as idias keynesianas, se aceitarmos que (1) as probabilidades
adotadas para as vrias alternativas so subjetivas e, portanto, sujeitas a mudanas
bruscas se eventos disparadores apropriados ocorrerem; e (2) a curvatura das
transformaes entre renda ou fluxo de caixa e utilidade a averso ou propenso
ao risco dos vrios atores for ela mesma uma relao endogenamente determinada
e que ir passar por mudanas bruscas ou moderadas dependendo do que acontecer
(Minsky, 1972b, p. 209).
Este trecho, porm, chama a ateno para a existncia de um elemento
adicional na descrio minskyana: um grau (subjetivo) de crena nas
probabilidades estabelecidas, varivel e, via de regra, diferente de um,
caracterizando a presena de risco no probabilstico. A compatibilizao de
ambos os aspectos torna-se possvel mediante a adoo de um esquema de
deciso dual:
Conceitualmente, o processo de estabelecer um valor para um ativo particular de
longo prazo ou uma coleo de ativos pode ser separado em dois estgios. No
primeiro, assume-se que as crenas subjetivas sobre a probabilidade de estados
alternativos da economia em perodos de tempo sucessivos so mantidas com
confiana. Um segundo estgio avalia o grau de crena nas probabilidades
estabelecidas associadas s vrias alternativas (Minsky, 1972a, p. 129).
Nesse sentido, a interpretao de Minsky da formulao das expectativas
constitui-se em uma extenso da teoria de utilidade esperada de Friedman-Savage
pelo menos como um artifcio til. Esta aceita, portanto, apenas como uma
descrio adequada das condies econmicas prevalecentes em um mundo
idealizado, no qual a estabilidade justificaria a manuteno de plena confiana nas
crenas a respeito da ocorrncia dos vrios estados alternativos da natureza. Nas
condies prevalecentes no mundo real, contudo, em que a estabilidade exigida
no se verifica, a variabilidade endgena do grau de confiana o segundo estgio
do processo de formao de expectativas diferencia a interpretao minskyana
da teoria da utilidade esperada.
Nesse formato, contudo, tal interpretao ainda diferente das
tradicionais. Destarte, Minsky (1975a, p. 65) julga mesmo esta dispensvel,

(40) Davidson (1994, p. 92) argi que em um ambiente no ergdico o axioma de ordenao da teoria da
utilidade esperada violado, de modo que esta no poderia se constituir em uma interpretao adequada dos
conceitos propostos por Keynes. Cabe constatar, porm, que a interpretao minskyana no inclui nenhuma
proposio acerca da convergncia das probabilidades subjetivas para as objetivas. Vale ainda a advertncia de
que a no-ergodicidade no a nica fonte de incerteza fundamental: De fato, pode haver incerteza
fundamental sem no-ergodicidade (...) dinmicas no-lineares e complexas provem uma fundao clara para a
incerteza fundamental que engloba casos no cobertos pela no-ergodicidade. Ademais, a no-linearidade
matematicamente o caso geral do qual a linearidade o caso particular. Empiricamente no h quase nenhuma
razo para se acreditar que o mundo seja linear (Rosser Jr., 1997).
colocando a possibilidade de que algum esquema alternativo mais manusevel
distribuies variveis de probabilidades subjetivas associadas com funes de
preferncias mutveis com relao incerteza, por exemplo possa ser de maior
proveito didtico. Parece, portanto, que o que realmente diferencia neste particular
o tratamento de Minsky do de Tobin (1969), por exemplo, a presena de
coeficientes de averso ao risco endgenos e pr-cclicos, em vez dos coeficientes
fixados geneticamente e de uma vez por todas que caracterizariam esta ltima
contribuio.
interessante observar que mesmo as obras mais recentes de Minsky,
como Stabilizing an Unstable Economy (1986), revelam a manuteno dessa
mesma forma de ver a questo, ainda que implicitamente. A tentativa de
modelagem das posturas financeiras presente no Apndice A desta obra, por
exemplo, perfeitamente compatvel com a viso aqui apresentada acerca da
formulao das expectativas. Resta saber se esta , de fato, a forma mais adequada
de modelar a formao de expectativas.

5.2 Desequilbrio

Muito se tem discutido recentemente no mbito da teoria econmica
acerca dos conceitos de equilbrio e desequilbrio, e no objetivo deste artigo
recuperar essa discusso.
41
Pelo contrrio, o foco do trabalho em vista recuperar
diretamente a forma pela qual o conceito de desequilbrio aparece nos trabalhos de
Minsky, e as importantes conseqncias que o emprego desse conceito acarreta
para sua compreenso do funcionamento do sistema econmico.
A perspectiva de desequilbrio presente na HIF se expressa em dois nveis.
Numa primeira aproximao, no se nega a possibilidade de que a economia
venha eventualmente a convergir para um equilbrio. Todavia, o equilbrio em
questo bastante especfico. Em primeiro lugar, porque adota-se explicitamente
42

a idia keynesiana de que ele pode, em princpio, se estabelecer em qualquer nvel
de produo e emprego, e no apenas no de pleno emprego. Portanto, assim como
em Keynes, o conceito de equilbrio relevante o do chamado equilbrio
dinmico. De acordo com esse conceito, um sistema est em equilbrio sempre
que no for caracterizado por um processo dinmico endgeno.
43
No exige,
portanto, tal como no conceito semntico, a igualao de oferta e demanda.
Em um segundo plano, diante da presena da incerteza no sentido
knightiano, as rpidas modificaes de expectativas fazem com que o equilbrio
em direo ao qual o sistema econmico esteja tendendo sempre mude, de forma
rpida e at mesmo brusca. Assim, como o equilbrio em questo mais virtual

(41) Para uma discusso detalhada, vide Vercelli (1991, cap. 2).
(42) Minsky (1972a, p. 123).
(43) Vercelli (1991, p.12).
que efetivo, mais um equilbrio implcito do que um efetivamente atingido,
44

parece melhor descrev-lo em termos de tendncias equilibradoras do que
propriamente em equilbrio.
45

Ademais, refora a tendncia ao desequilbrio sistmico o fato de, la
Joan Robinson, o equilbrio no ser independente da prpria trajetria que a ele
conduz, de modo que o prprio ato de mover-se ao longo de certa trajetria tende
a mover o prprio equilbrio. Nas palavras do prprio autor:
... medida que a economia se move em direo a um conjunto de variveis do
sistema, ocorrem mudanas determinadas endogenamente que afetam o conjunto de
variveis do sistema na direo das quais a economia tende. A analogia [mais
apropriada] com um alvo mvel, o qual nunca atingido a no ser por um fugidio
instante, se que atingido (Minsky, 1975a, p. 61).
Essa caracterstica de dependncia da trajetria (path dependence), tpica
de certos tipos de sistemas no-lineares, pode decorrer de diversos fatores.
46

Minsky ressalta um mecanismo embutido no prprio processo de formao de
expectativas capaz de conduzir a esse resultado independentemente de outros
fatores.
Como visto no item anterior, a formao de expectativas em Minsky
obedece a um processo de dois estgios, sendo o segundo regido pelo
comportamento do grau de confiana. Este mediria a crena subjetiva nas
probabilidades atribudas pelo agente econmico no primeiro estgio aos diversos
estados da natureza que ele julga de realizao possvel, dentro de um certo
horizonte de planejamento. O grau de confiana, porm, muda no de forma
aleatria ou imprevisvel, mas consistentemente em resposta aos eventos; alm
disso, ele tambm muda em funo do acmulo de evidncias em favor do acerto
ou erro verificado na atribuio de probabilidades aos estados da natureza.
47

Nessas condies, se ainda que por mero acaso um equilbrio vier a ser
estabelecido e sustentado por um certo perodo, entraro em ao foras
endgenas que promovero o desequilbrio. A mera sustentao do equilbrio
afetar o grau de confiana dos agentes em suas previses, o que acabar
retroalimentando a formao de expectativas e, por essa via, deslocando o
equilbrio para alhures.
Essa onipresena do desequilbrio gera conseqncias fundamentais para a
viso minskyana acerca do funcionamento do sistema econmico. De fato, para o
prprio Minsky (1986, p. 114), talvez a noo de desequilbrio e a forma como ele
gerado constituam a diferena fundamental da HIF com relao a outras
interpretaes acerca do funcionamento do sistema econmico, no geral, e do
financeiro, em particular.

(44) Minsky (1978a, p.100).
(45) Minsky (1975a, p.68).
(46) Minsky (1978a, p. 100).
(47) Minsky (1975a, p.65-66).
Em primeiro lugar, tal noo justifica o aforismo segundo o qual o sistema
capitalista inerentemente instvel. A estabilidade no apenas uma meta
inatingvel, como ainda sempre que algo similar a ela for atingido, entraro em
cena processos desestabilizadores. Assim, a estabilidade desestabilizadora, e
carrega as sementes da prpria destruio.
48

A instabilidade inerente atribuda ao capitalismo significa, na leitura
minskyana, que esse sistema econmico endogenamente incoerente, isto , no
possui mecanismos endgenos capazes de estabilizar a economia nos nveis de
plena ocupao dos fatores de produo disponveis. Por conseqncia, ele
inerentemente falho. Obtm-se
... resultados anti-smithianos: so comuns situaes em que a busca
descentralizada de interesses prprios transformam resultados inicialmente
desfavorveis em resultados ainda piores. Por conseqncia, a metfora da mo
invisvel que conduz a um resultado benigno no adequada para uma economia
capitalista moderna: a mo invisvel dos mercados pode muito bem levar a
resultados malignos (Minsky, 1994b, p. 23).
49

Tais resultados no constituem novidade sob o prisma keynesiano. Vale
ressaltar contudo que, tal como na Teoria Geral, para Minsky tais resultados no
derivam das imperfeies dos mercados na forma de rigidez, assimetria de
informao ou outros impeditivos friccionais ao timo paretiano; encontram-se
porm entranhados na prpria natureza necessariamente especulativa da tomada de
decises sob incerteza forte. A prpria flexibilidade dos nveis de preos e salrios
nominais pode, neste caso, ser contraproducente, ao reforar o carter cumulativo
do desequilbrio.
50

Contrariamente s prescries comuns de laisser-faire, portanto, os
resultados obtidos implicam a necessidade de aplicao de polticas e construo
de instituies econmicas capazes de obstaculizar o comportamento incoerente e
refrear as tendncias cclicas que resultariam da livre operao das foras de
mercado. Todavia, importante sublinhar que, embora a busca de nveis
satisfatrios de emprego continue a ser um objetivo essencial da poltica
econmica nesse autor, o equilbrio permanente a pleno emprego com preos
estveis no considerado um objetivo alcanvel pela manipulao trivial das
polticas monetria e fiscal. A posio de pleno emprego um lcus de equilbrio
ordinrio, padecendo das mesmas dificuldades de estabilizao dos outros losci. A
mera sustentao do pleno emprego por um certo perodo de tempo, ainda que

(48) Minsky (1975a, p.61).
(49) Em particular, o princpio de substituio, pelo qual preos relativos mais altos tendem a
desencorajar a compra de uma mercadoria, enquanto preos relativos mais baixos tendem a encoraj-la, nem
sempre suficientemente forte para compatibilizar o comportamento dos agentes. Essa observao
particularmente relevante para mercados financeiros, nos quais elementos especulativos e conjecturais intervm
no sentido de enfraquecer ou mesmo reverter este princpio (Minsky, 1986, p. 106).
(50) Minsky (1975a, p.54; 139).
possvel, agiria sobre as expectativas de forma a produzir um excesso de demanda
cumulativo e presses inflacionrias.
51

Ademais, a viso de desequilbrio lana por terra as possibilidades de
sintonia fina do sistema econmico.
52
A mera utilizao de instrumentos fiscais e
monetrios, por mais bem urdida que seja, incapaz de, por si s, gerenciar a
economia de forma a obter resultados satisfatrios. As prprias instituies
encarregadas da execuo dessas polticas precisam evoluir para lidar melhor com
a adaptao dos agentes s mudanas, a qual tende a reduzir a eficcia dessas
polticas.
53

Finalmente, a viso de desequilbrio acarreta ainda a inexistncia de
solues definitivas para as falhas da economia capitalista. Uma vez que a
instabilidade no pode ser completamente erradicada,
54
todo sucesso alcanado
por um programa de reformas ser temporrio. O surgimento de inovaes,
especialmente financeiras, assegurar que, cedo ou tarde, a instabilidade acabe por
reaparecer em novas roupagens.
55
A economia do desequilbrio a economia do
desequilbrio permanente.
56

Como visto, a considerao de alguns fatos estilizados do comportamento
emprico da economia capitalista, quando contraposta descrio minskyana de
sua instabilidade, torna esta ltima passvel de questionamentos sobre possveis
exageros.
57
H que se perceber, contudo, que essa prpria descrio foi aos poucos
sendo suavizada. Em alguns trabalhos mais maduros, por exemplo, a expresso
inerentemente instvel foi substituda por intermitentemente instvel
58
ou
seja, pela idia de que as economias capitalistas exibiriam instabilidade econmica
apenas de tempos em tempos.
59
Ainda em favor do autor, porm, cabe lembrar
que o comportamento observado da economia no constitui o resultado da
operao isolada dos mecanismos de mercado; mas sim a combinao destes com
a interveno de instituies, convenes e polticas que visam a conter as reaes
endgenas que, se deixadas livremente em operao, alimentariam a
instabilidade.
60

(51) Minsky (1975a, p.140) e Minsky (1986, p.177-178).
(52) Minsky (1986, p.5; 140).
(53) Ferri e Minsky (1991, p. 22).
(54) Minsky (1986, p.171).
(55) Minsky (1986, p.287).
(56) Minsky (1975a, p. 68).
(57) Tal viso valeu a Minsky a reputao de pessimista e mesmo lgubre em sua nfase na fragilidade
financeira do capitalismo e em sua propenso ao desastre (Kindleberger, 1978, p. 16), em oposio ao otimismo
eduardiano de Keynes (Skidelsky, 1996, p. 15-16; Minsky, 1975a, p. 7).
(58) Minsky (1980b, p. 11).
(59) Vide tambm Ferri e Minsky (1991, p. 4).
(60) Ferri e Minsky (1991, p.4-5).
5.3 Investimento e a perspectiva cclica

As consideraes do item anterior acerca da formao de expectativas e da
instabilidade serviram de preparao para que o tema investimento possa ser
enfocado em maior amplitude.
Embora recusasse a viso do consumo como um amplificador passivo
61

do investimento, admitisse a importncia dos desenvolvimentos financeiros e seus
impactos no consumo familiar, e at mesmo seu papel ativo na amplificao da
volatilidade dos nveis de renda (devido, por exemplo, ao efeito das variaes dos
preos das aes sobre o consumo dos acionistas), em nenhum momento se coloca
a questo da queda do consumo como disparador da volatilidade: preos e
dividendos das aes, nvel de emprego e disponibilidade de crdito ao
consumidor no constituem variveis explicativas da ecloso das crises.
62
Parece,
portanto, que Minsky manteve a viso keynesiana da variabilidade do
investimento como causa causans da variabilidade da renda e emprego agregados;
o investimento o elemento-chave para a explicao da dinmica capitalista.
Um aspecto importante da teorizao minskyana a respeito do ritmo de
investimento se refere ao fato de, como visto, negar-se valor a estados ou
trajetrias de equilbrio/crescimento equilibrado: a presena da incerteza forte
torna o conceito de equilbrio per se pouco relevante.
63
Resulta da a percepo da
economia como permanentemente sujeita flutuao endgena, a qual deve-se
volatilidade do investimento e esta, por sua vez, efemeridade do estado de
expectativas de longo prazo.
Em meados da dcada de 1970, essas flutuaes eram tratadas pelo autor
como ciclos. A economia capitalista era ento considerada intratavelmente
cclica isto , como uma economia
... que no pode, pelos seus prprios processos [endgenos] sustentar o pleno
emprego, e cada um de uma sucesso de estados cclicos transitrio no sentido de
que as relaes so construdas de modo a transformar a forma pela qual a
economia se comportar (Minsky, 1975a, p. 57).
A concepo do ciclo como anttese do equilbrio parece conduzir a uma
pista falsa, qual seja, a de tomar o ciclo como mero sinnimo de flutuao. Essa
concepo, contudo, no reproduz adequadamente o conceito subjacente, e
esvazia-o de contedo. Tampouco se justificaria uma leitura mais formalista, que
ressaltasse seus aspectos de regularidade e simetria, em analogia (imprpria) a
uma senide ou a um ciclo-limite.
Uma leitura mais proveitosa do conceito de ciclo em Minsky deve
explor-lo como uma sucesso de estados transitrios boom, crise, deflao,

(61) Minsky (1975a, p. 67).
(62) Vide, por exemplo, Minsky (1980b, p. 16).
(63) Minsky (1975a, p. 68).
estagnao, expanso, recuperao , cada um dos quais caracterizado pelo
formato e a posio das vrias funes do modelo.
64
A nfase se coloca ento na
transio, sucesso e recorrncia desses estados, e no na sua regularidade
temporal e/ou simetria,
65
at porque prope-se explicitamente a assimetria: a fase
de recuperao tende a ser caracteristicamente mais lenta do que a de irrupo da
crise.
Algumas verses mais antigas do conceito pareciam querer dar conta da
prpria temporalidade do ciclo, localizando-o em um perodo de 10 a 15 anos,
66

alm de dissoci-lo de um ciclo de perodo menor, guiado pela interao
acelerador-multiplicador.
67
Isso sugere, portanto, uma viso muito mais estrita do
fenmeno cclico do que aquela acima proposta. Com o tempo, porm, a nfase da
argumentao foi se deslocando desse conceito mais estrito para uma viso mais
atenta s suas importantes configuraes invariantes, isto , para uma viso mais
qualitativa e menos mecnica do movimento cclico. Simultaneamente, a distino
entre os dois processos cclicos foi eclipsada.
O essencial, porm, qualquer que seja a forma especfica de interpretao
manifestantemente atribuda dinmica cclica do capitalismo, que esta depende
essencialmente do comportamento do investimento.
68
Este constitui, nos dizeres de
Minsky, um processo consumidor de tempo.
69
Como o tempo real
unidirecional e irreversvel, a deciso de investir crucial no sentido de Shackle
(1952, p. 25). na determinao dessa varivel estratgica, portanto, que se
assenta o alicerce da HIF.

Concluso

O presente trabalho revelou que a HIF minskyana, como qualquer teoria,
por mais abstrata que seja, inevitavelmente permeada de historicidade, posto
que:
A dimenso histrica tem ascendncia sobre a terica porque fixa em ltima
instncia o mbito e as precondies de validade da prpria teoria, mas tambm
porque estabelece a cada passo os contornos estruturais e institucionais que o tempo
terico deve subsumir (Possas, 1987, p. 15).
Tal historicidade, no contexto especfico da HIF (item 1), se revela nas
prprias alteraes de percurso do autor, na medida em que foram fortemente

(64) Minsky (1975a, p. 62).
(65) Minsky (1975a, p. 60).
(66) Minsky (1965, p. 258-259).
(67) Minsky (1975a, p. 62). Este seria menos vigoroso que o ciclo financeiro: sugere-se uma
configurao parametral capaz de gerar trajetrias oscilatrias, porm amortecidas, similar proposta no captulo
18 da Teoria Geral.
(68) Minsky (1986, p. 171).
(69) Minsky (1986, p. 119).
condicionadas pelas mudanas de desempenho da economia capitalista em geral e
de seus contornos institucionais. Tais alteraes permitiram ao texto uma proposta
inicial de periodizao do pensamento do autor (item 4), cujos marcos divisrios
foram assentados sobre as mudanas de desempenho e institucionais da economia
estadunidense, como alis no poderia deixar de ocorrer para um autor que, como
vimos (item 3), reconhece a importncia das instituies. Outro condicionante
perceptvel da evoluo do pensamento do autor parece ter sido o processo de
fertilizao gerado pelo desenvolvimento da teoria matemtica dos sistemas no-
lineares ou complexos, essencial para a consolidao do denominado terceiro
perodo da evoluo do seu pensamento.
Foi possvel, contudo, distinguir, em meio s mudanas do enquadramento
terico da HIF, elementos invariantes (item 5) que suportam teoricamente o
pensamento do autor acerca da economia capitalista avanada: a) o tratamento do
tempo e da incerteza; b) a perspectiva do desequilbrio; c) a viso sistmica
eminentemente cclica e o papel nuclear do investimento como causa causans do
ciclo. Tais elementos, identificados pelo autor como as perspectivas fundamentais
de seu trabalho, perfazem o papel de ncleo duro de seu pensamento, conectando
as vises pr-analticas e semimetafricas do paradigma de Wall Street ao terreno
sempre cambiante das formas especficas de exposio da HIF. De passagem,
nota-se que a forma de exposio dos prprios elementos invariantes tambm se
modificou, sem alterao, todavia, da sua essncia.
No difcil perceber que a robustez da teoria minskyana deriva-se
justamente da plasticidade e adaptabilidade da HIF s mudanas nos marcos
institucionais por que passou a economia capitalista, sem perda da coerncia
alicerada em suas perspectivas fundamentais, transformando-a em poderosa
ferramenta interpretativa de sua dinmica. Da robustez, contudo, deriva a
fragilidade: a prpria sensibilidade da teoria s mudanas institucionais exige, sob
pena de perda de relevncia e pertinncia, esforo revigorado e contnuo de
atualizao e renovao das formas de exposio da HIF. Nesse sentido, trs
questes pendentes se colocam diante dos seguidores da HIF minskyana para a
interpretao dos fenmenos econmicos e financeiros mais recentes (itens 2 e 3):
a) seu tratamento insuficiente da fragilidade/instabilidade financeira no contexto
das economias abertas
70
; b) idem, no que diz respeito validade dos argumentos
no atual contexto histrico e institucional do sistema financeiro estadunidense; (e,
em paralelo, o questionamento da sua aplicabilidade imediata a pases dotados de
instituies econmico-financeiras menos sofisticadas); e c) a inconclusa questo

(70) Convm observar que este esforo, no que concerne ao tratamento da questo da fragilidade
financeira em contextos de economias abertas, tem sendo feito, mais recentemente, por autores ligados linha de
pesquisa minskyana. Vide por exemplo: Kregel (1998); Foley (2000); Porcile, Curado e Barhy (2003); De Paula e
Alves Jr. (2004), entre outros.
do tipo de trajetria dinmica concernente modelagem mais adequada da
instabilidade financeira no contexto atual.
Em tempo, e a ttulo de elogio ao autor e sua magistral obra, pode-se
perfeitamente argumentar que, em nveis superiores de abstrao, o argumento
reversvel: se o objeto (economia capitalista) uma contradio em processo que
revoluciona incessantemente suas prprias bases, uma teoria adequada a esta
natureza precisa ser capaz de metamorfosear-se; plasticidade, enfim, robustez.
71

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(71) Fosse Minsky um autor ortodoxo/convencional, que escrevesse teoria econmica em um
elevadssimo nvel de abstrao e generalidade, o ponto em questo no faria sentido. Afinal, toda reflexo
terica, mesmo a indiscutivelmente mais robusta, exige por parte de seu autor ou de seus seguidores esforo
permanente de atualizao, no sendo isto sinnimo de fragilidade terica, mas de algo inerente ao prprio
processo de reflexo nas cincias sociais. Ocorre porm que Minsky, alm de heterodoxo, um autor tambm
institucionalista. Como tal, fez questo de assentar os alicerces de sua teoria em aspectos mais concretos do
funcionamento do sistema econmico, em particular, os de carter institucional. E nesse sentido que surge o
aparente (e intencional) paradoxo robustez/fragilidade: a fragilidade decorre da constante mudana institucional,
cuja profundidade (o exemplo mais claro a centralidade do papel de desestabilizador endgeno atribudo aos
bancos) na obra de Minsky causa transtornos profundos. No se trata meramente de um esforo permanente de
atualizao, mas mesmo um trabalho de rescaldo e reconstruo. Por outro lado (e da a robustez), inevitvel,
para a construo de explicaes relevantes acerca do funcionamento cclico do sistema econmico capitalista
dentro do paradigma heterodoxo, o recurso a uma teoria menos abstrata e mais firmada em aspectos
institucionais. E nesse sentido que a teoria revela sua plasticidade adaptativa s mudanas histricas: com
(profundas) mudanas por exemplo, a mudana dos agentes responsveis pelo carter desestabilizador
endgeno do sistema, e, portanto, da forma pela qual ocorre todo o ciclo a HIF parece ainda capaz de explicar
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Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 3 (28), p. 445-474, dez. 2006.

O pensamento de Hyman P. Minsky:

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