I MODELLI PER LA VALUTAZIONE AZIENDALE

Chiunque si trovi ad operare nel campo economico sa quanto sia difficile, ma

allo stesso tempo necessario, il processo di valutazione di unazienda, inteso come la
determinazione del valore, il capitale economico, che questa assume in un certo momento.
Questo processo implica l abbandono della logica della continuit aziendale, per fermarsi ad
osservare un momento straordinario della vita dellimpresa, che pu essere dettato da operazioni
particolari come ad esempio quella di una fusione aziendale, o un operazione di cessione dell
azienda o una scissione aziendale.
E quindi importante sviluppare operazioni di valutazione aziendale il pi possibile corrette, anche
se non possibile definirle oggettive in senso assoluto! infatti basterebbe che pi periti si
occupassero della valutazione della stessa azienda per avere probabilmente risultati diversi, magari
anche in modo sensibile.
"l fine di rendere omogenei, almeno nei metodi, i processi di valutazione, la teoria aziendale ha
elaborato una serie di metodologie applicabili al processo di valutazione aziendale# questi metodi
possono essere suddivisi in!
$ % metodi patrimoniali#
& % metodi reddituali#
' % metodi finanziari#
( % metodi misti#
) % metodi empirici#
*ra li analizzeremo ad uno ad uno, cercando evidenziarne le caratteristiche principali, i loro pregi e
difetti.
I METODI PATRIMONIALI
Questi metodi si basano sulla valutazione analitica dei singoli elementi patrimoniali
$
.
% metodi patrimoniali si fondano sul principio secondo cui il valore dellazienda rappresentato dal
suo patrimonio netto rettificato, calcolato come differenza tra i valori correnti delle poste di attivo e
di passivo dello stato patrimoniale, espressi alla data di valutazione!

!"#
+ale metodo ha subito nel corso degli anni uninteressante evoluzione! dal metodo patrimoniale
semplice, che considera unicamente il patrimonio tangibile dellimpresa, ci si sempre pi orientati
verso il metodo patrimoniale complesso, il quale considera anche i cos, detti -intangibles., ossia le
risorse intangibili.
%l criterio patrimoniale consiste nella valutazione separata ed analitica dei singoli elementi
dellattivo e del passivo del capitale di funzionamento, integrata in taluni casi dalla stima di beni
$ Cit. /rugger 0. 1$2324, -La valutazione dei beni immateriali legati al marketing e alla tecnologia., in Finanza marketing e
produzione, n.$ pp.'' e seguenti.
non iscritti a bilancio.
% differenti componenti patrimoniali, attivi o passivi, sono valorizzati al loro valore corrente di
realizzo alla data di riferimento della stima. %l valore dellazienda stimato in misura pari al
patrimonio netto contabile, rettificato in aumento o in diminuzione in funzione delle differenze
riscontrabili tra i valori correnti degli elementi dellattivo e del passivo calcolati con criteri
pertinenti e i corrispondenti valori contabili.
%l valore risultante denominato patrimonio netto rettificato.
5e caratteristiche principali e i punti di forza che contraddistinguono i modelli patrimoniali rispetto
agli altri modelli sono!
- 5a valutazione dellazienda con il metodo patrimoniale rappresenta una valutazione meno
soggettiva di quella ottenuta con altri metodi, in quanto richiede lapplicazione di un minor
numero di ipotesi e la rilevazione di un minor numero di competenze soggettive.
- 5a mancata valorizzazione, in questo metodo, della redditivit o dei flussi di cassa futuri
dellazienda riduce il grado di incertezza del risultato della valutazione.
- 6 un metodo adatto alle aziende con forte patrimonializzazione, cio dotate di ingenti
attivit immobilizzate 1holding pure, societ immobiliari, 74.
8er quanto riguarda invece i limiti di questi modelli!
- %l valore dellazienda viene determinato sulla base del saldo algebrico tra attivit e passivit
e quindi su dati storici, ponendo in secondo piano la capacit di generazione futura di
reddito o di flussi di cassa#
- 9on tengono conto dei rischi connessi al tipo di azienda#
- 9on consentono di effettuare un confronto tra le diverse alternative di investimento#
- :i attribuisce un valore corrente ad ogni voce di bilancio, attiva o passiva, prescindendo
dalla sua appartenenza al complesso aziendale unitario e funzionale.
Quindi, per concludere, possiamo affermare che il metodo patrimoniale si configura come
strumento adatto a fornire importanti informazioni ma spesso complementari rispetto a quelle
ottenibili con altri metodi che seguono procedimenti di tipo sintetico e non consentono quindi di
materializzare il valore del capitale dellazienda nei singoli elementi che lo compongono. %l metodo
patrimoniale costituisce sicuramente un passo obbligatorio nelliter di valutazione dellazienda, ma
non pu essere considerato un metodo esclusivo di valutazione, se non in casi particolari! aziende a
bassa redditivit, aziende costituite recentemente, aziende con capitale investito in larga misura in
beni singolarmente commerciali 1ad esempio societ immobiliari, societ finanziarie4, holding di
tipo conglomerato, con ruolo esclusivamente finanziario, dove la valutazione non avviene sul
consolidato bens, sulle singole societ.
I METODI REDDITUALI
;ra i vari metodi di valutazione di azienda sicuramente un ruolo di rilievo, sia per diffusione che
per supporto teorico, rivestito dalla metodologia reddituale. Questa consente di determinare il
valore dellazienda sulla base della capacit della stessa di generare reddito#
5obiettivo della metodologia quello di valutare lazienda come complesso unitario sulla base
della relazione!
Valore = Redditivit
%l valore dellazienda sar quindi determinato mediante lattualizzazione dei risultati economici
attesi.
5a filosofia di tale metodologia sintetizzata dalla seguente formula
&
di carattere generale!
&:i veda <assari <.1$2234, Valutazione. Finanza aziendale. <c0ra= >ill.
$ %i &i'(i
dove! $ ? il valore dellazienda che si vuole valutare
&i ? il flusso reddituale
(i ? il fattore di attualizzazione di ciascun flusso reddituale
8ertanto, in tale approccio, il valore del capitale economico dellazienda appare misurato come
somma di tutti i flussi futuri, attualizzati al momento della valutazione.
+ra le caratteristiche peculiari della metodologia reddituale si pu affermare che essa spesso
risponde pienamente alla richiesta dell@investitore interessato a conoscere il rendimento economico
del proprio investimento e quindi spesso un importante fonte informativa anche per chi desidera
prendere il posto dell imprenditore uscente. Essa permette inoltre una corretta valutazione di tutte
quelle imprese che a fronte di buone capacit di crescita reddituale abbiano elementi patrimoniali
non elevati# Essenzialmente i casi che richiedono il ricorso a tale metodologia sono!
situazioni in cui possibile costruire previsioni attendibili sui flussi futuri#
aziende in cui gli elementi patrimoniali hanno scarsa rilevanza#
conferimenti A cessioni di rami dazienda con oggetto principale la cessione di elementi
immateriali, quali contratti, Bno=Cho= e forza lavoro#
acquisizioni e DointCventure.
Questa metodologia presenta per anche alcuni limiti!
E :e evidente infatti la superiorit teorica del criterio reddituale rispetto a quello
patrimoniale da rilevare come il reddito atteso futuro possa essere determinato solo
soggettivamente! spesso infatti si in presenza di una a scarsa obiettivit dei parametri da
utilizzare 1reddito e tasso4, che presentano elevata incertezza. 5adozione di tale metodo in
sede di perizia richiede quindi evidente cautela#
E E una metodologia che non pu essere applicata per la valutazione delle cosiddette new
business, poichF la presenza di elevate perdite iniziali rende difficile sia l individuazione
dell orizzonte temporale di riferimento, sia il calcolo delle media dei flussi reddituali di pi
periodi#
E Gi inoltre la poca considerazione in cui sono tenute le evoluzioni future della struttura
finanziaria dellazienda.
I METODI FINANZIARI
5a metodologia che si basa sui flussi finanziari, ampliamente proposto dalla teoria valutativa
anglosassone e utilizzato spesso dalla prassi valutativa di quei 8aesi, determina il valore del capitale
economico come somma tra il valore attuale dei flussi di cassa futuri ascrivibili allazienda e la
liquidit aziendale 1cassa e banca4 esistente al momento della valutazione!
W = Liquidit iniziale +VA)Fl*
:i pu dire quindi che l azienda viene considerata come un macroCinvestimento in atto .
%l metodo finanziario pi utilizzato il cosiddetto DiscountedCas Flowed1HC;4,
universalmente considerato il metodo di valutazione pi valido, dal punto di vista scientifico! esso
viene infatti spesso considerato il metodo pi razionale perchF meglio approssima la teoria di
misurazione del valore degli investimenti finanziari, anche se ha il limite della necessit di fare
numerose previsioni con riferimento ad orizzonti temporali molto estesi. Questo metodo, nato nei
paesi anglosassoni negli anni IJ, ha richiesto parecchio tempo per -sfondare. nel vecchio
continente! ancora oggi, c chi C non solo in %talia C vede questo metodo finanziario come
sostanzialmente estraneo alla propria cultura aziendale. Questo avviene fondamentalmente per tre
motivi!
$. per questioni oggettive, in quanto il HC; non si presenta semplice nella costruzione,
soprattutto se paragonato ad altre metodologie cosiddette -tradizionali. 1patrimoniali,
reddituali o miste4 assai pi lineari e comprensibili#
&. per questioni soggettive, in quanto le informazioni sottostanti allimpiego del metodo
finanziario 1scelta del beta, dei tassi, ecc...4 sono difficili da reperire e assai costose, perchF
patrimonio esclusivo di societ specializzate e grandi operatori finanziari 1prevalentemente
banche dinvestimento e commerciali4#
'. per questioni di affidabilit, essendo evidenti i limiti che assumono previsioni a medio K
lungo termine, soprattutto se predisposte da aziende medio piccole.
Comunque l approccio del metodo finanziario sostanzialmente simile a quello reddituale, dando
la preferenza a risultati prospettici rispetto a dati storici. 5a principale caratteristica positiva propria
del metodo HC;, lutilizzo del criterio -di cassa. rispetto a quello -di competenza. 1utilizzato ad
esempio nell applicazione della metodologia reddituale di valutazione4. Ci significa che, pur
partendo dai medesimi dati di bilancio, il metodo finanziario tende ad eliminare tutti gli effetti
contabili tipici del principio di competenza 1le scritture di rettifica4! in particolar modo
ammortamenti e accantonamenti.
Ha un punto di vista puramente teorico, il metodo HC; determinabile dalla formula semplificata!
Hove!
+&i ? generico flusso di denaro atteso relativo al periodo i#
r ? L"CC, cio il costo medio del capitale investito nelloperazione, che comprende sia il capitale
proprio, sia quello di debito#
n ? numero di periodi in cui tale attivit fornisce dei flussi monetari#
A diferenza della metodologia reddituale, i fussi di cassa non dipendono da
grandezze che scaturiscono da ipotesi parzialmente soggettive (quali
ammortamenti e svalutazioni). Inoltre un metodo particolarmente indicato nella
valutazione di singole aree di business dellimpresa, capaci di generare autonomi flussi di cassa.
ra i limiti principali di questa metodologia di valutazione invece possiamo
afermare che!
- "e si tiene in considerazione un orizzonte temporale di lungo periodo, il
risultato realizzato pu# essere molto diferente da quello previsto poich$
possono intervenire cam%iamenti strategici rilevanti&
- '( un modello che si %asa su varia%ili che spesso sono di di)cile
quanti*cazione e spesso %isogna sostenere elevati costi per la loro
determinazione&
- '( una metodologia di)cilmente applica%ile da molte new companies
poich$ queste spesso queste non dispongono di elementi necessari per
realizzare una valutazione adeguata (in+atti spesso presentano fussi
*nanziari negativi nel presente, e una valutazione dei fussi +uturi risulta
spesso molto di)cile da realizzare anche per il +atto che non ci si pu#
%asare su dati storici su)cienti come %ase di partenza per la
valutazione)&
- Inoltre, per le aziende che operano in settori innovativi, la valutazione
di)coltosa poich$ non possi%ile +are una comparazione con altre
aziende concorrenti&
%nsomma, il metodo finanziario, nel caso in cui l analisi effettuata sia profonda e motivata e il
piano economico e finanziario ragionevole, potr essere sicuramente il miglior strumento di
valutazione a disposizione. Come si visto per, il metodo finanziario presenta significativi limiti,
soprattutto basati sulla sua scarsa attendibilit e sulla presenza di un certo livello di incertezza,
poichF si tratta comunque di un procedimento che porta alla determinazione di un valore potenziale,
espressione di valori prospettici ancora inespressi
'
.
I METODI MISTI
% metodi misti sono approcci la cui caratteristica essenziale consiste nella ricerca di un risultato
finale che consideri contemporaneamente gli aspetti patrimoniali e reddituali.
%l valore dell azienda che si andr a calcolare, risulter funzione sia del patrimonio, sia del reddito,
allo scopo di tenere conto degli elementi di obiettivit e dimostrabilit propri dei metodi
patrimoniali e dell elemento di razionalit che caratterizza i metodi reddituali.
% pi diffusi metodi misti sono!
- il metodo del (alor medio! rappresenta la metodologia mista pi elementare e pu essere
rappresentata dalla seguente formula!
Hove! $? valore dell azienda 1capitale economico4#
,? patrimonio netto rettificato#
R? reddito medio prospettico#
i? tasso di attualizzazione#
e dove rappresenta il valore di avviamento 1positivo o negativo4 dell azienda o goodwill
(
.
- %l metodo della stima autonoma dell-a((iamento! questo metodo assegna maggiore
importanza all avviamento, considerandolo per l intero del suo valore. 5a formula che lo
caratterizza la seguente!
n i
Hove! $? valore aziendale#
R? reddito medio prospettico#
,? patrimonio netto rettificato#
i? tasso di rendimento del patrimonio#
i-? tasso di attualizzazione del valore di avviamento 1goodwill4#
n? anni di durata dell avviamento.
e dove n i- rappresenta il fattore di attualizzazione del valore di avviamento .
9ella prassi valutativa e nelle numerose interpretazioni fornite, la metodologia in esame garantisce
un valido approccio alla valutazione dazienda. 5a presenza sia della componente patrimoniale che
di quella reddituale forniscono completezza, un certo grado di razionalit e soprattutto di
dimostrabilit dei risultati ottenuti.
%l metodo del (alore medio, pur apparendo semplicistico, in sede di concreta applicazione,
presenta un basso grado di incertezza perchF mediando tra due valori agli estremi tende a ridurre il
rischio di risultati sproporzionati per eccesso o per difetto. :enza dubbio il metodo della stima
autonoma dell-a((iamento possiede maggior giustificazione logica ed inoltre permette di
':i faccia riferimento a! :antini M., !l "etodo Finanziario #D.C.F.$% &ropriet' e Limiti, %l +orresino, ( luglio &JJ&#
(Ha un punto di vista concettuale possiamo definire il goodwill come la capacit endogena dell azienda di generare redditi superiori
a quelli ritenuti -normali. in relazione al settore in cui si opera o, pi in generale, rispetto alle caratteristiche dell investimento
effettuato.
raggiungere risultati approssimabili con un grado di precisione maggiore.
% limiti della metodologia esaminata risiedono nellimproprio utilizzo di grandezze non
confrontabili 1flussi di reddito e componenti patrimoniali4, ma soprattutto la critica fa riferimento
alla contraddizione esistente fra limpossibilit di riconoscere lavviamento come elemento a se
stante ed il tentativo di attuarne una distinta valutazione.
I METODI EMPIRICI
% metodi empirici sono detti anche metodi diretti di valutazione in quanto il valore ottenuto
mediante l osservazione diretta sul mercato di prezzi fatti! non sono infatti necessarie stime di
flussi, redditi, poste patrimoniali, tassi e quant altro, come invece richiesto dai metodi indiretti di
valutazione.
Essi sono frequentemente utilizzati da valutatori esterni che non dispongono di informazioni
sufficienti per condurre analisi complete che possano permettere l utilizzo di metodi indiretti.
8er l applicazione di queste metodologie di valutazione si utilizzano tecniche pi o meno elaborate
con il fine di esprimere i -prezzi probabili., negoziabili per una data impresa, attraverso il
riferimento ad esperienze omogenee e paragonabili. "lla base di questi metodi solitamente vi l
utilizzo di alcuni moltiplicatori 1altrimenti denominati multipli4 che, opportunamente applicati a
specifiche quantit aziendali 1indicatori di performance4, sono in grado di stimare il valore di un
oggetto di analisi.
%l fondamento logico sta nella possibilit di individuare tra due indicatori di performance, dei quali
uno generalmente riconosciuto dal mercato e rappresentativo delloggetto di analisi da stimare, una
relazione di causalit diretta che conferisca al loro rapporto una sostanziale stabilit nel tempo.
%ndividuata tale relazione, il rapporto tra i due suddetti indicatori pu essere efficacemente utilizzato
come moltiplicatore per ottenere una delle due variabili partendo dallaltra.
+ra i principali moltiplicatori o multipli di mercato ricordiamo
)
!
Price / earning (P/E): prezzo/utili
Price / cash flow (P/CF): prezzo/flusso di cassa
Price / book value (P/BV): prezzo/patrimonio netto
Price / earnings before interests and taxes (P/Ebit): prezzo/risultato prima degli
interessi e delle tasse
Price / sales (P/S): prezzo/vendite dove al denominatore verranno poste le vendite
Price / div (P/): prezzo/dividendi
Enterprise value/ earnings before interests and taxes (P!)/ebit: prezzo pi" debiti
finanziari diviso risultato prima degli interessi e delle tasse (reddito operativo se
gestione accessoria e straordinaria assenti)
Enterprise value / earnings before interests taxes depreciations and amortizations
(P!)/EB#$%: prezzo pi" debiti finanziari diviso risultato prima degli interessi& delle
tasse& degli ammortamenti e delle svalutazioni (margine operativo lordo se gestione
accessoria e straordinaria assenti)
Enterprise (alue " net operatin. profit after ta/es 18NH4Anopat! prezzo pi debiti finanziari
diviso lebit depurato dal carico fiscale
;ig. O % principali moltiplicatori o multipli di mercato.
):i faccia riferimento a! Hi /artoli, *ssoli, Valore d( impresa e Valore !ntangibile, ;ranco "ngeli Editore, <ilano, pagg. &'(C&(J,
&JJ2.
Questa metodologia, denominata metodo dei multipli0 si fonda quindi sulla costituzione di una
serie di coefficienti moltiplicatori che permettono di identificare dei rapporti significativi per
valutare limpresa, basando il tutto su misure confrontate a un campione di imprese omogenee.
5e fasi principali che contraddistinguono l applicazione del metodo sono!
$C Heterminare un campione di societ comparabili#
&C Confrontare le caratteristiche e le particolarit dellazienda oggetto di valutazione e di
quelle similari#
'C :elezionare i moltiplicatori pi significativi#
(C Calcolare i multipli per le societ del campione#
)C Calcolare il moltiplicatore come valore medio del campione selezionato#
IC "pplicare il multiplo allazienda oggetto di analisi#
OC Controllare i risultati ottenuti.
:ebbene criticati dal punto di vista metodologico per la loro scarsa razionalit, i metodi empirici
hanno assunto un ruolo di crescente rilevo nella prassi. 5e principali ragioni sono state!
C la loro relativa semplicit di applicazione#
C un buon livello di oggettivit operativa#
C la lievitazione dei prezzi di borsa che ha determinato un divario cospicuo fra
capitalizzazione di mercato delle societ quotate e valori contabili dei loro capitali netti#
C la cresciuta importanza e consapevolezza per i beni intangibili non iscritti nei bilanci delle
societ#
C le previsioni sempre pi difficoltose e incerte dei risultati futuri e il collegato vantaggio
informativo riconosciuto ai multipli#
C lincremento di operazioni di fusione e di acquisizione, che hanno reso disponibile una vasta
mole di prezzi di riferimento, anche per societ non quotate.
+ra i principali limiti vi possono essere invece!
C la soggettivit di fondo nella scelta del campione comparabile preso a riferimento#
C la soggettivit di fondo nella scelta del moltiplicatore selezionato#
C la stabilit spesso incerta del moltiplicatore stesso#
C l elevato livello di bont che deve avere il moltiplicatore! diviene essenziale il processo di
selezione, individuazione e costruzione del moltiplicatore stesso# occorre quindi individuare
un campione di societ quotate o meno che siano comparabili con lazienda in esame. +ra i
principali fattori da considerare per formare il campione di imprese vi saranno!
- l appartenenza al medesimo settore#
- il posizionamento strategicoAorganizzativo#
- la dimensione aziendale#
- il livello di crescita attesa degli utili#
- il grado di indebitamento#
C spesso le imprese piccole hanno unaccuratezza delle informazioni contabili non allaltezza
per definire con precisione gli specifici indici che sono richiesti allimpresa.
L- IMPORTANZA DELLA VALUTAZIONE PER UNA PIANI&I+AZIONE
ADE1UATA DELL- E2IT 3TRATE14
8er concludere, si pu affermare che i processi che portano a stabilire il valore attuale e futuro del
proprio business rappresenta un punto di partenza per la pianificazione dell e)it strateg*.
%l valore corrente stabilisce la struttura dei propri piani e, a volte, anche il momento in cui bisogner
iniziare a pianificare, mentre una valutazione futura fornir un obiettivo su cui lavorarci e una base
per calcolare i costi e i benefici del processo di pianificazione in sF.
%nfine, ci si render conto che tutte le valutazioni sull uscita dovrebbero essere fatte su basi postC
fiscali e che di importanza vitale trovare una consulenza di un esperto a riguardo in una fase
embrionale del processo di pianificazione dell e)it strateg* cosicchF si riuscir a minimizzare l
impatto fiscale sui propri processi di uscita.