Chocs communs, interdependance et contagion lors de la crise

asiatique
Elise Marais
Version : Septembre 2004

R
esum
e
Cet article etudie le phenom`ene de contagion lors de la crise asiatique de 1997-1998. Nous
estimons un mod`ele en full information de janvier 1994 `
a octobre 2003 sur les marches boursiers
de quatre pays asiatiques touches par la crise de 1997-1998 : la Thalande, la Malaisie, les Philippines et la Coree du Sud. Lobjectif est de determiner quels mecanismes ont ete `
a loeuvre dans la
transmission regionale des chocs en particulier lors de la crise de 1997-1998. Plus specifiquement,
nous tentons devaluer la part des chocs communs, de linterdependance et de la contagion dans
la propagation des chocs entre ces quatre economies asiatiques. La contagion est definie comme
la presence de non linearite dans les mecanismes de propagation des chocs.
Les estimations montrent que les trois canaux etudies ont joue un r
ole dans la transmission
des chocs sur ces marches boursiers. En effet, les liens entre certains de ces marches, qui sont
fortement influences par les chocs communs, sont eleves. Mais lors de la crise asiatique, il y a
une rupture structurelle de ces liens normaux mettant en evidence le r
ole de la contagion pure
(des non linearites) dans la transmission de cette crise.
Mots Cles : crises financi`eres, contagion, non linearites, interdependance, crise asiatique.
JEL Classification : F30, G15.

Cet article a fait lobjet de pr

esentations lors des journ
ees du GdR Economie Mon
etaire et Financi`
ere : Les crises
financi`
eres internationales, 6 et 7 mai 2004, Orl
eans et lors du LIII`
e congr`
es de lAFSE, La Sorbonne, 16 et 17
septembre 2004.
Doctorante, CEFI FRE 2778 CNRS, Universit
e de la M
editerran
ee, Chateau La Farge, Route des Milles, 13290
LES MILLES. ATER Universit
e du Sud Toulon Var. maraiselise@yahoo.fr

Introduction

Les crises emergentes des annees 90 ont ete marquees par des phenom`enes de contagion sur
les marches boursiers de nombreux pays. Dans cette etude, nous nous interesserons `
a la contagion sur les marches boursiers de quatre pays asiatiques (Thalande, Malaisie, Philippines et
Coree).
De mani`ere generale, la contagion fait reference `
a lextension des perturbations des marches
financiers dun pays vers les marches financiers dautres pays. Plus precisement, on oppose traditionnellement la contagion fondamentale, induite par les interdependances reelles et financi`eres
entre pays (fundamentals-based contagion, Kaminsky et Reinhart [30], Calvo et Reinhart [9])
a
` la contagion psychologique/pure qui met en jeu le comportement des investisseurs (Masson
[36, 35]). Forbes et Rigobon [24] font egalement reference `
a la shift contagion lorsque les comouvements entre marches augmentent apr`es un choc. Le choc et sa propagation provoquent
une rupture structurelle dans le mecanisme de transmission des chocs entre pays, de telle sorte
que les chocs se propagent `
a travers des canaux qui nexistent pas durant les periodes tranquilles.
Ainsi, la question majeure en mati`ere de contagion est de savoir si les liens entre marches sont
modifies durant les crises ou si ils sont eleves quel que soit letat de la nature et refl`etent une
interdependance normale entre les marches.
Nous etudierons limportance relative de trois canaux de transmission des chocs (chocs communs, interdependance et contagion) sur les marches boursiers asiatiques de janvier 1994 `
a
octobre 2003 en essayant de montrer la presence de non linearite dans les mecanismes de propagation des chocs entre marches boursiers lors de la crise asiatique de 1997-1998.
La section 2 revient sur lopposition entre la contagion fondamentale et la contagion pure.
Concernant la contagion fondamentale, nous distinguons linterdependance des chocs communs.
Concernant la contagion pure, nous nous interessons aux etudes empiriques qui font reference `
a
lexistence dune rupture dans les liens entre marches consecutivement `
a une crise dans un pays.
Dans la section 3, nous presentons la methode econometrique en full information permettant
destimer un mod`ele structurel dinterdependance et de chocs communs. La section 4 detaille
et interpr`ete les resultats des estimations econometriques concernant les marches boursiers de
quatre economies asiatiques. Enfin, la derni`ere section presente des elements de conclusion.

Contagion fondamentale versus contagion pure

2.1 La contagion fondamentale : interd

ependance et chocs communs
De mani`ere generale, la contagion fondamentale insiste sur les externalites/spillovers generees
par les interdependances reelles et financi`eres entre pays pour expliquer la transmission des chocs
entre pays. Selon la classification de Forbes et Rigobon [24, 25], dans ce type de travaux relatifs
aux non crisis contingent theories, les mecanismes de transmission des crises apr`es un choc initial
ne sont pas differents de ceux qui prevalent avant la crise. Les liens entre marches sont eleves quel
que soit letat de la nature. Ces liens eleves temoigent de la continuite de linterdependance entre
economies de marche integrees economiquement et financi`erement, la globalisation commerciale
et financi`ere jouant `
a ce titre un r
ole majeur. Dans le cadre de la contagion fondamentale, nous
distinguons les chocs communs de linterdependance reelle et financi`ere entre pays.
Les liens commerciaux constituent la mani`ere la plus evidente avec laquelle un choc peut se
propager entre pays. Les liens commerciaux et leur effet sur la transmission internationale des
crises ont ete largement etudies dans la litterature theorique et empirique. Le developpement
theorique1 dans ce domaine est d
u aux resultats obtenus par de nombreux travaux empiriques
(Eichengreen, Rose et Wyplosz [19], Glick et Rose [28] ...) qui ont montre la superiorite des explications de la contagion basees sur les interdependances commerciales sur celles basees sur les
similitudes macro-economiques des pays concernes. Mais, comme le font remarquer Kaminsky
et Reinhart [29], des pays qui ont des liens commerciaux ont egalement de fortes connexions par
lintermediaire daccords financiers pour faciliter ces echanges de biens et de services. Ainsi, la
litterature recente sur la contagion met en evidence le r
ole des interdependances financi`eres dans
1 Voir Gerlach et Smets [27] concernant le r
ole des
echanges bilat
eraux dans le d
eclenchement dattaques sp
eculatives
contagieuses. Corsetti et al. [14], [15] reprennent lanalyse de Nurkse en mati`
ere de d
evaluations comp
etitives et y
int`
egrent une analyse en terme de bien etre.

la transmission des chocs entre pays. Ces etudes montrent en particulier le r

ole des banques dans
la propagation des crises emergentes de la decennie 902 . Ainsi, Allen et Gale [1] developpent un
mod`ele de contagion sur le marche interbancaire des dep
ots3 et montrent comment les detentions
croisees de dep
ots peuvent provoquer une transmission dun choc de liquidite initial `
a lensemble
des regions. En outre, de nombreuses etudes empiriques (Kaminsky et Reinhart [29], Caramazza, Ricci et Salgado [10], VanRijckeghem et Weder [51, 52, 50], Sbracia et Zaghini [46, 47])
mettent en evidence le r
ole de leffet de creancier bancaire commun dans la transmission des
crises recentes, en particulier durant la crise asiatique. Dans cette etude, linterdependance est
determinee de mani`ere globale, sans operer de distinction entre les differents canaux decrits
ci-dessus. Linterdependance entre les marches boursiers est modelisee par le feedback simultane
entre deux marches.
Enfin, la contagion fondamentale peut se produire `
a cause de chocs communs exog`enes. Des
chocs communs peuvent affecter de mani`ere simultanee les fondamentaux de plusieurs pays. Les
effets de mousson (Masson [36], [35]) font reference `
a un changement majeur dans les politiques
des pays industrialises qui affecte leconomie mondiale. Ces chocs communs peuvent prendre la
forme dune augmentation des taux dinteret internationaux, dune diminution de loffre mondiale, ou dune chute de la demande globale.
Les variations du revenu global dans le monde developpe affectent les pays emergents `
a travers
les variations dans les quantites de biens echanges (importations et exportations) et dans les
prix des produits echanges sur les marches mondiaux.
Les variations des taux dinteret dans les pays industrialises influencent les conditions economiques
dans les pays emergents. Une baisse des taux dinteret dans les pays industrialises provoque un
afflux de capitaux vers les economies emergentes o`
u le rendement du capital est superieur. Calvo,
Leiderman et Reinhart [7] ont montre que les entrees de capitaux en Amerique Latine au debut
des annees 90 sont dues en partie au faible niveau des taux dinteret internationaux. Ainsi, de
brusques variations de taux dinteret dans les pays industrialises provoquent des changements
brutaux dans les flux de capitaux internationaux en direction des pays emergents, rendant ces
pays davantage vulnerables `
a des attaques speculatives.
Les taux de change entre les principales monnaies ont egalement un impact sur les economies
emergentes dautant plus que ces pays pratiquent une politique dancrage de leur monnaie `
a une
devise de reference. Corsetti, Pesenti et Roubini [13] sinteressent au r
ole de levolution du yen
par rapport au dollar dans la propagation de la crise asiatique. En effet, la forte appreciation
du dollar par rapport au yen de 1995 `
a 1996 a eu un effet negatif sur la competitivite des
produits asiatiques dont les monnaies etaient pour la plupart ancrees au dollar. Cette baisse
de competitivite a provoque le creusement des deficits courants et une diminution des reserves
de change. Ces deux elements auraient accru la vulnerabilite de ces economies `
a une attaque
speculative.
Les premiers travaux empiriques sur les chocs communs se sont concentres sur la mani`ere dont
les chocs de taux dinteret et les chocs de revenu affectent levolution des flux de capitaux en direction des pays emergents et lincidence des crises monetaires et financi`eres dans ces pays. Ainsi,
consecutivement aux crises qui ont affecte les economies emergentes tout au long des annees 90,
la litterature met en evidence limportance des chocs communs dans le declenchement et la propagation des crises monetaires et financi`eres. Calvo, Leiderman et Reinhart [7] montrent, gr
ace
a
` une analyse en composante principale, que les proxy des entrees de capitaux en Amerique Latine (laccumulation des reserves de change et lappreciation du taux de change) sont correlees
negativement et de mani`ere significative avec les taux dinteret americains au debut des annees
90. Fernandez-Arias [22] estime que les taux dinteret mondiaux influencent presque 90 % de
laugmentation des flux de portefeuille en direction des pays emergents de 1989 `
a 1993. Selon
Frankel et Rose [20], les crises monetaires se produisent quand la croissance du revenu domestique est faible, quand la croissance de credit domestique est forte et quand le niveau des taux
dinteret etranger est eleve. De meme, Milesi-Feretti et Razin [37] mettent en evidence le fait
que les facteurs externes sont des determinants importants des current account reversals et
des crises monetaires 4 . Enfin, plus recemment, Moreno et Trehan [38] sinteressent aux chocs
communs externes et se demandent dans quelle mesure ils expliquent loccurence simultanee des
2 Les interd
ependances financi`
eres prennent
egalement en compte les effets dun choc de liquidit
e exog`
ene (Forbes
et Rigobon [24]), et limpact des r`
egles de gestion de portefeuilles dans le retrait automatique des capitaux (FolkersLandau et Garber [23] et Schinasi et Smith [49], [48]).
3 Pritsker [40] appelle ce canal le Financial Institutional Channel.
4 Frankel, Schmukler et Serven [26] et Reinhart et Reinhart [41] trouvent le m
eme type de r
esultats.

crises monetaires. Leurs estimations montrent que les variations des taux dinteret americains
davantage que leur niveau expliquent loccurence simultanee des crises monetaires. De meme en
ce qui concerne linflation, ce sont les variations du taux dinflation americain davantage que le
niveau qui influencent loccurence de crises monetaires.
Dans cet article, nous etudierons trois canaux de transmission des chocs communs :
le taux dinteret americain `
a trois mois (federal reserve site)
Le taux de change yen dollar (pacific exchange rate database)
Lindice boursier americain (MSCI, Datastream)

2.2

La contagion psychologique/pure

La contagion pure/psychologique est seulement le resultat du comportement des investisseurs (Dornbusch, Claessens et Park [16] et Masson [36], [35]). Au niveau theorique, on distingue
differents canaux de transmission de la contagion pure : les equilibres multiples, les chocs de
liquidite endog`ene, le r
ole des asymetries dinformation et des probl`emes de coordination5 . Les
etudes empiriques sur la contagion pure definissent la contagion comme la presence de discontinuites dans le mecanisme de propagation des chocs. Ces types de travaux sins`erent dans ce que
Forbes et Rigobon [24] appellent les theories contingentes aux crises. Dans ce cadre danalyse,
le mecanisme de transmission durant la crise (ou juste apr`es) est fondamentalement different de
celui qui prevalait avant la crise. Cette derni`ere provoque un changement structurel de telle sorte
que les chocs se propagent par lintermediaire dun canal qui nexiste pas durant les periodes
de stabilite financi`ere. Nous classons les mesures de la contagion pure en trois categories :
les mod`eles GARCH qui determinent la presence dexternalites de volatilite, les etudes sur les
correlations qui determinent les co-mouvements en exc`es par rapport aux fondamentaux ou les
co-mouvements temoignant dun changement significatif des liens entre marches et les travaux
sur la shift contagion qui testent sil y a rupture structurelle dans le mecanisme de propagation
des chocs, par exemple lorsquun choc specifique `
a un pays devient un facteur global. Nous nous
interessons ici aux mesures de la contagion pure qui font explicitement reference `
a la presence
dune modification des liens entre marches conditionnellement `
a une crise dans un pays et aux
etudes sur les co-mouvements dans les rendements dactifs financiers6 . Les travaux de Rigobon
[42, 43] sont les premiers `
a faire reference `
a la question de la stabilite des mecanismes de transmission des chocs. Dans notre etude, la contagion traduit la presence de non linearites dans
le mecanisme de propagation des chocs. Elle se manifeste par une augmentation ou une diminution de linterdependance entre les marches. La contagion est definie comme un changement
significatif dans la mani`ere avec laquelle les chocs specifiques aux pays se transmettent internationalement. La contagion est interpretee comme le rejet de lhypoth`ese nulle de stabilite des
mecanismes de transmission des chocs entre pays conditionnellement `
a une crise ailleurs.

2.2.1

Etude sur les co-mouvements de rendements dactifs financiers

Dans la premi`ere etude sur les correlations, King et Wadwhani [31] definissent la contagion
comme un changement significatif dans le coefficient de correlations. On peut distinguer deux
types de mesure de la contagion pure `
a laide des coefficients de correlations (co-mouvements) :
Le premier type de mesure teste la presence dune augmentation significative des comouvements de rendements dactifs financiers (taux de change, taux dinteret, spreads sur
la dette souveraine et indices boursiers) entre les periodes tranquilles et les periodes de
crise. Ici, la contagion fait reference `
a une augmentation significative des co-mouvements
entre marches consecutivement `
a une crise sur un marche.
La contagion peut egalement se produire quand les co-mouvements sont superieurs `
a ceux
induits par les fondamentaux des pays. Ce type de mesure teste si les co-mouvements
contr
oles des fondamentaux sont significativement differents de zero.
Xj,t = + Yj,t + Gt + Zk,t +

j,t

(1)

Avec Xj,t la variable etudiee, Yj,t le vecteur de variables specifiques au pays j, Gt le

vecteur de variables globales ou agregees et Zk,t un vecteur de variables dun groupe
de pays k lies au pays j et j,t les residus du mod`ele. La contagion se produit lorsque
5 Pour
6 Pour

un survey th
eorique d
etaill
e des canaux de la contagion pure, voir par exemple Marais [33], [34].
un d
etail sur les r
esultats obtenus par les estimations dexternalit
es de volatilit
e, voir Marais [33], [34].

de fortes variations de Xj,t ne sont pas expliquees par des variations de Yj,t , de Gt ou
de Zk,t . Ainsi, si | i,t |est positif, il y a contagion. Si les co-mouvements entre marches
sont significatifs, la correlation inexpliquee provient dune modification du sentiment du
marche. La contagion (pure) peut alors etre definie comme la transmission dune crise
qui nest pas due aux conditions fondamentales des pays concernes, ou par la proximite
economique ou geographique avec le premier pays en crise7 .
Les premi`eres etudes sur la contagion ont ete faites `
a la suite du krach boursier doctobre 1987
aux USA et `
a leffondrement simultane de plusieurs marches boursiers en depit de conditions
economiques differentes dans les pays touches. Le premier travail de reference en la mati`ere
est celui de King et Wadwhani [31]. Ils montrent que les coefficients de correlation entre les
marches boursiers americain, anglais et japonais augmentent significativement apr`es la chute
du Dow Jones, preuve de contagion. A la suite des crises emergentes de la decennie 90 (crise
mexicaine et effet Tequila en 1994-1995, la crise asiatique de 1997-1998, la crise russe en 1998
et la crise bresilienne en 1999), la problematique de la contagion sest orientee sur les economies
de marche emergentes8 .
Baig et Goldfajn [2] etudient le phenom`ene de contagion lors de la crise asiatique en sinteressant
aux coefficients de correlation entre les taux de change, les taux dinteret, les indices boursiers
et les spreads. Leurs resultats valident lexistence de mecanismes de contagion sur le marche des
changes et sur le marche de la dette souveraine. Il y a en revanche peu de preuves de contagion
entre les taux dinteret et les indices boursiers. Bazdresch et Werner [4] sinteressent `
a limpact
des crises asiatique et russe sur le Mexique. La crise asiatique provoque une augmentation significative des coefficients de correlation entre marches boursiers. La crise russe provoque egalement
une augmentation de la correlation entre le Mexique et la Russie. Il y a egalement des preuves
de contagion entre le Mexique, les pays dAsie et la Russie sur les marches de la dette souveraine.

2.2.2

Biais et ajustement

Soit le mod`ele suivant qui decrit les rendements boursiers (Xt et Yt ) de deux pays :
Yt = Xt + Zt +

Xt = Yt + Zt + t

(2)
(3)

Forbes et Rigobon [24, 25] et Rigobon [42, 43] mettent en evidence trois biais dans les tests de
la contagion :
Les rendements boursiers decrits par le mod`ele precedent sont des variables endog`enes,
cest-`
a-dire que , = 0. Le mod`ele nest pas identifie, il ne peut pas etre estime directement.
Le mod`ele contient des variables omises comme les chocs communs aux deux marches Zt .
2
Quand Z
augmente, le coefficient de correlation entre Xt et Yt augmente. Ce biais peut
t
etre suffisemment important pour avoir un impact sur les tests de la contagion.
La variance des chocs idiosynchratiques varie dans le temps pour refleter lheteroscedasticite
des donnees.
A cause de ces trois biais, lestimation du mod`ele precedent par les MCO est biaisee. Ainsi, les
methodes traditionnelles pour tester la presence de chocs structurels (tests de Chow, analyse en
composante principale et correlations brutes9 ) sont biaisees. Lhypoth`ese nulle de stabilite des
coefficients (non contagion) peut etre rejetee `
a cause dun changement dans le biais plut
ot qu`
a
cause dun changement effectif dans les coefficients.

Coefficient de corr
elation ajust
e Pour eliminer le biais dheteroscedasticite, Forbes et
Rigobon [24], [25] proposent une procedure dajustement des coefficients de correlation10 . Ils
7 Dans la m
eme lign
ee, Edwards [18] d
efinit la contagion
economique comme situations where the extent and
magnitude to which a shock is transmitted exceeds what was expected ex ante, (p. 5). La contagion se produit
lorsque les co-mouvements ne sont pas expliqu
es par les fondamentaux.
8 Une des premi`
eres
etudes sur la contagion dans les
economies
emergentes est celle de Calvo et Reinhart [9]. Elles
montrent la pr
esence dune augmentation significative des coefficients de corr
elation apr`
es la d
evaluation du peso
mexicain, t
emoignant de la validit
e de leffet Tequila.
9 Concernant les critiques et les mises en garde relatives `
a lutilisation des coefficients de corr
elation bruts pour
tester la contagion, voir Boyer, Gibson, et Loretan [6], Loretan et English [32], et Dungey [17].
10 Le th
eor`
eme de corr
elation normale mis en
evidence par Ronn [44]. Voir en annexes.

testent la presence de contagion lors de la crise doctobre 1987, de la crise mexicaine et de

la crise asiatique. Alors que les coefficients de correlation non ajustes traduisent la presence
de contagion, lutilisation des coefficients de correlation ajustes montre labsence de contagion.
Forbes et Rigobon concluent alors No contagion, only interdependence. Baig et Goldfajn [3]
appliquent cette procedure dajustement `
a letude de la contagion financi`ere entre le defaut de
paiement russe et la crise bresilienne. Les correlations augmentent fortement et de mani`ere significative durant la periode de crise, temoignant de la presence de contagion pure entre la Russie
et le Bresil. Les resultats obtenus par Forbes et Rigobon doivent etre nuances. En effet, Corsetti,
Pericoli et Sbracia11 [15] construisent un mod`ele factoriel de rendements dactifs financiers et
montrent que la methode utilisee par Forbes et Rigobon [24], [25] repose sur une hypoth`ese
arbitraire concernant le ratio (j ) entre la variance du choc specifique du premier pays en crise
( 2j ) et la variance du facteur global (f2 ). Selon Corsetti, Pericoli et Sbracia, letude de Forbes
et Rigobon est basee sur lhypoth`ese implicite dun ratio j nul, ce qui biaise leur resultat (No
contagion, only interdependance) en faveur du non-rejet de lhypoth`ese nulle de non contagion.
Corsetti, Pericoli et Sbracia estiment le ratio et montrent lexistence de contagion suite `
a la
crise boursi`ere doctobre 1997 `
a Hong Kong. De plus, selon Rigobon [42], letude de Forbes et
Rigobon repose sur deux hypoth`eses fortes dabsence de variable omise et dabsence de variable
endog`ene.

Mod`
ele en limited information

Cest pourquoi Rigobon [42], [43] etablit une nouvelle

procedure didentification12 se basant sur lheteroscedasticite des chocs structurels pour resoudre
le probl`eme des variables endog`enes. Lobjectif est detudier la stabilite des mecanismes de
transmission des chocs entre pays. Rigobon cherche `
a estimer le mod`ele suivant :
Yt = Xt + Zt +

(4)

Rigobon divise lechantillon entre un sous-echantillon o`

u la variance est faible et un sousechantillon o`
u la variance est elevee :
 h 
Yt
Yt =
Ytl


Xt

Xth
Xtl

Les instruments de Xt et Yt sont definis comme :

 1 h 
Xt
Th
Wt1 =
1
Xtl
Tl


Wt2

1
Yh
Th t
1
Yl
Tl t

Les estimateurs des instruments sont : 1 = (Wt1 Xt )1 Wt1 Yt et 2 = (Wt2 Xt )1 Wt2 Yt . Les
estimateurs satisfont les conditions necessaires sous lhypoth`ese nulle13 . Rigobon [42], [43] applique cette nouvelle procedure `
a letude de trois crises emergentes (crise mexicaine de decembre
1994, crise `
a Hong Kong en octobre 1997 et crise russe en ao
ut 1998) sur les marches boursiers
de 36 pays de janvier 1993 `
a decembre 1998. Les resultats montrent que les mecanismes de
propagation par paire de pays sont relativement stables entre la periode de faible volatilite et la
periode de forte volatilite. Selon Walti [54], les resultats obtenus par Rigobon en faveur dun non
rejet de lhypoth`ese nulle de stabilite des param`etres doivent etre pris avec precaution puisque
le pouvoir des estimateurs de variable instrumentale depend de la taille du sous echantillon de
forte volatilite et du degre dheteroscedasticite14 .
11 La

contagion y est d
efinie comme une discontinuit
e dans le m
ecanisme de transmission internationale.
utiliser de contrainte dexclusion, de contrainte de signe, de contrainte sur le long terme, ou de contrainte
sur la covariance.
13 Favero et Giavazzi [21] montrent que, dans un contexte en limited information, un test de la contagion est un test
`
a la Hausmann de validit
e des instruments.
14 Walti [54] montre que si aucun des chocs idiosynchratiques ne conna
t daugmentation de sa variance, le test na
aucun pouvoir et que le test gagne en pouvoir quand la taille relative du sous
echantillon de forte volatilit
e augmente.
12 Sans

Mod`
eles en full information Les travaux recents en mati`ere de contagion sinteressent
a
` la question de la non linearite des mecanismes de propagation des chocs entre marches. Selon
Favero et Giavazzi [21], la contagion se manifeste par une augmentation ou une diminution des
liens normaux entre marches suite `
a un choc initial. Favero et Giavazzi [21] appliquent une
methode en full information 15 `
a letude des non linearites dans les mecanismes de propagation
des chocs lors de la crise du SME. Le mod`ele structurel dinterdependance des spreads de taux
a
` trois mois16 met en evidence peu dinterdependance entre les sept pays europeens etudies.
Lhypoth`ese nulle de linearites (absence de contagion) est rejetee dans douze cas sur vingt
episodes de chocs locaux. Bonfiglioli et Favero [5] estiment un mod`ele structurel cointegre des
marches boursiers allemand et americain de 1980 `
a 2002. Les estimations montrent quon ne
peut pas rejeter lhypoth`ese de non interdependance de long terme entre ces deux marches
boursiers. En ce qui concerne les dynamiques de court terme, les resultats mettent en evidence
la presence de non linearites dans les mecanismes de propagation des chocs entre ces deux
marches. Walti [53], [54] applique cette technique aux crises emergentes de la decennie 90 : la
crise asiatique et limpact de la crise russe sur les economies dEurope centrale. Concernant la
crise asiatique, Walti met en evidence le r
ole significatif des chocs communs dans levolution des
marches boursiers asiatiques et la presence de non linearite dans le mecanisme de propagation
des chocs entre ces marches. Les estimations montrent egalement la presence de non linearite
dans la transmission des chocs specifiques aux pays lors de la crise russe. Dans les deux cas,
cette transmission se fait de mani`ere asymetrique.

M
ethode empirique

Lobjectif de cette etude est de determiner limportance relative des chocs communs, de
linterdependance et de la contagion (pure/psychologique) sur les marches boursiers des quatre
economies asiatiques suivantes : la Thalande, les Philippines, la Malaisie et la Coree du Sud.
Les chocs communs sont identifies `
a laide de trois variables : le taux dinteret americain `
a
court terme, le taux de change yen dollar et lindice boursier americain. Linterdependance est
determinee comme le co-mouvement ou le feedback simultane entre deux marches. Enfin, la
contagion est definie comme un changmement dans la volatilite du marche i (pays en crise)
qui gen`ere une rupture structurelle dans les param`etres mesurant linterdependance entre les
marches i et j.
Le mod`ele structurel dinterdependance et de chocs communs est :
BS = (L)S + C + E

(5)

o`
u S designe le vecteur des rendements boursiers, B une matrice non diagonale de coefficients
deffets contemporains et C le vecteur des chocs communs. Lestimation de ce mod`ele se fait
`re e
tape : La forme reduite dun mod`ele structurel dynamique peut
en trois etapes. Premie
secrire sous forme autoregressive :
B 1 BS = B 1 (L)S + B 1 C + B 1 E

(6)

S = B 1 (L)S + B 1 C + B 1 E

(7)

S = (L)S + C + B


B 1 E =

U1,t
U2,t

(8)





0
\ It1
, t
0

On estime la forme reduite decrite par lequation (8). Les residus sont anormaux et
heteroscedastiques.
`me e
tape : On transforme les residus pour eliminer lanormalite et lheteroscedascticite
Deuxie
en introduisant des dummies lorsque i,t > 2.. On obtient alors sous forme matricielle :



 



S1,t
11 12
S1,t1
1,t
=
+ C + B 1
S2,t
21 22
S2,t1
2,t
15 La

m
ethode
econom
etrique est d
etail
ee dans la section suivante.
= tauxallemand tauxj )

16 (spread

Avec :


1,t
2,t

I+

a11
a21

a12
a22



d1,t
0

0
d2,t

 

l
1,t
l
2,t

O`
u:


l
1,t
l
2,t



0
0

Les residus de cette seconde forme reduite sont normaux et homoscedastiques gr

ace `
a lintroduction des dummies.
`me e
tape : Lestimation de la forme structurelle necessite que le mod`ele soit identifie. Le
Troisie
mod`ele est juste identifie gr
ace `
a la restriction suivante : dans chaque equation, le propre retard
de la variable dependante est suffisant pour prendre en compte les dynamiques structurelles. On
estime alors la forme structurelle suivante :






1
12
S1,t
11
0
S1,t1
=
+ C
21
1
S2,t
0
22
S2,t1  



l
a11 a12
d1,t
0
1,t
+
I+
l
a21 a22
0
d2,t
2,t
Linterdependance (qui ne peut se produire que simultanement) est testee gr
ace `
a la nullite des
coefficients 12 et 21 . La significativite des chocs communs est testee gr
ace `
a la nullite des
coefficients de la matrice . La contagion est definie ici comme la presence de non linearites.
Lhypoth`ese nulle dabsence de non linearites (contagion) est H0 : aij = 0 i = j. Comme
dans Favero et Giavazzi, les dummies sont introduites de mani`ere additive. Lhypoth`ese nulle
dabsence de non linearites est testee gr
ace `
a la nullite des dummies du pays i dans dautres
pays.

R
esultats

Nous estimons le mod`ele pour la Thailande, les Philippines, la Malaisie, et la Coree du Sud
sur la periode allant de janvier 1994 `
a octobre 2003.

Premi`
ere
etape : estimation de la forme r
eduite On estime la forme reduite dun
VAR(1)17 : dapr`es le tableau 1, les residus apparaissent anormaux et heteroscedastiques.

Tab. 1 Tests de diagnostics de la forme reduite sans dummies

DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree

Tests de diagnotics
AR 1-7 test : F(7,101)=1.2859 [0.2649]
AR 1-7 test : F(7,101)=1.2268 [0.2951]
AR 1-7 test : F(7,101)=0.43905 [0.8754]
AR 1-7 test : F(7,101)=0.84034 [0.5565]
Normality test : Chi2 (2)=8.0811 [0.0176]*
Normality test : Chi2 (2)=5.0078 [0.0818]
Normality test : Chi2 (2)=3.9850 [0.1364]
Normality test : Chi2 (2)=33.754 [0.0000]**
ARCH 1-7 test : F(7,94)=4.4117 [0.0003]**
ARCH 1-7 test : F(7,94)=2.0573 [0.0558]
ARCH 1-7 test : F(7,94)=1.0333 [0.4133]
ARCH 1-7 test : F(7,94)=2.4492 [0.0237]*
hetero test : F(14,93)=1.2821 [0.2334]
hetero test : F(14,93)=2.7955 [0.0016]**
hetero test : F(14,93)=4.8299 [0.0000]**
hetero test : F(14,93)=0.70578 [0.7634]
hetero-X test : F(35,72)=1.1129 [0.3442]
hetero-X test : F(35,72)=2.0164 [0.0061]**
hetero-X test : F(35,72)=3.5254 [0.0000]**
hetero-X test : F(35,72)=0.56297 [0.9682]

On introduit des dummies pour filtrer les residus de la presence doutliers.

Dummy

1
0

si

>2
sinon

La majorite des dummies appartiennent `

a la periode 1997-1998 (tableau 2), temoignant
de la crise sur les marches boursiers de la region. Lintroduction des dummies doit permettre
deliminer les outliers des residus de la forme reduite.

17 Dapr`
es les tests de racine unitaire, les variables sont non stationnaires. On op`
ere la stationnarisation des variables
gr
ace `
a une diff
erenciation logarithmique.

Tab. 2 Dummies introduites dans la

Pays Thailande Philippines
T1196
P0597
T0697
P0997
T0897
P1198
T0298
P1001
T0498
T0798
T1198
Total
7
4

seconde forme reduite

Malaisie Coree
M0597
C1197
M0997
C0298
M1197
C0498
M0998
C0898
M1098
M0599
M0100
7
4

Deuxi`
eme
etape : introduction des dummies Comme le montrent les tests de diagnotics resumes dans le tableau 3, lintroduction des dummies a permis de rendre les residus de
la forme reduite normaux et homoscedastiques.
Tab. 3 Tests de diagnostics de la forme reduite avec dummies
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLThail
DLPhil
DLMal
DLCoree

Tests de diagnostics
AR 1-7 test : F(7,79)=0.54464 [0.7981]
AR 1-7 test : F(7,79)=0.81795 [0.5752]
AR 1-7 test : F(7,79)=0.44876 [0.8682]
AR 1-7 test : F(7,79)=0.63261 [0.7276]
Normality test : Chi2 (2)=4.4516 [0.1080]
Normality test : Chi2 (2)=0.71974 [0.6978]
Normality test : Chi2 (2)=1.8717 [0.3922]
Normality test : Chi2 (2)=2.4130 [0.2992]
ARCH 1-7 test : F(7,72)=0.85859 [0.5433]
ARCH 1-7 test : F(7,72)=0.45722 [0.8621]
ARCH 1-7 test : F(7,72)=0.39594 [0.9018]
ARCH 1-7 test : F(7,72)=0.19410 [0.9858]
hetero test : F(30,55)=0.35077 [0.9987]
hetero test : F(30,55)=0.32460 [0.9993]
hetero test : F(30,55)=0.95394 [0.5454]
hetero test : F(30,55)=0.36644 [0.9980]

Troisi`
eme
etape : estimation de la forme structurelle Dans un premier temps, on
estime la forme structurelle du mod`ele. En effet, le mod`ele est juste identifie en supposant que
seul le propre retard de la variable endog`ene permet de prendre en compte lensemble de la
dynamique du mod`ele. Dans un second temps, on effectue des restrictions de suridentification.
Ces restrictions doivent etre acceptees un X 2 . Comme dans Favero et Giavazzi [21], on realise
les restrictions de suridentification suivantes :
Premi`erement, les dummies non significatives dans la forme reduite sont posees egales `
a
zero,
Deuxi`emement, on impose des restrictions sur les variables explicatives contemporaines
non significatives dans la premi`ere forme structurelle estimee. Les variables contemporaines
non significatives sont les suivantes : DLCoree et DLPhil dans lequation DLThai, DLThai
et DLCoree dans lequation DLPhil, DLCoree dans lequation DLMal et DLMal et DLThai
dans lequation DLCoree. On cherche alors la combinaison de restrictions acceptee par un
test de suridentification.

10

Tab. 4 Mod`ele structurel dinterdependance

Constante
Variable endog`ene retardee
DLThai
DLPhil
DLMal
DLCoree
Chocs communs
Indice boursier US
Taux dinteret US
Taux de change yen dollar
Ecart type
Observations

DLThai
-0.0137957
(0.006798)
-0.200541
(0.06871)
X
X
R
R
0.802588
(0.1921)
R
R
DLThai
0.291505
(0.2113)
-0.241984
(0.1221)
-0.271753
(0.2311)
0.0680143
116

DLPhil
-0.00890486
(0.005374)
0.0379355
(0.05304)
-0.0206881
(0.1000)
X
X
0.272065
(0.1262)
0.112473
(0.1268)
DLPhil
0.602439
(0.1557)
-0.0584746
(0.09935)
0.268103
(0.1903)
0.0541523
116

DLMal
0.00318083
(0.008014)
0.0793780
(0.07249)
-0.359462
(0.1466)
1.04529
(0.3186)
X
X
0.346784
(0.1841)
DLMal
-0.364270
(0.2707)
-0.0014463
(0.1251)
-0.472632
(0.2648)
0.0707666
116

DLCoree
-0.002819
(0.007535)
0.266116
(0.06567)
R
R
0.295735
(0.1529)
R
R
X
X
DLCoree
0.604682
(0.2262)
-0.259964
(0.1223)
-0.323212
(0.2366)
0.073033
116

Le tableau 418 presente les resultats des effets des chocs communs et de linterdependance
entre les quatre marches boursiers etudies. Les restrictions de suridentification acceptees par le
X 2 sont les suivantes : DLCoree et DLPhil dans lequation DLThai et DLMal et DLThai dans
lequation DLCoree. LR Test of over-identifying restrictions : X 2 (62) = 80.921[0.0537].
Les variables de choc commun expliquent de mani`ere significative levolution des marches boursiers asiatiques. Le taux dinteret `
a court terme americain influence significativement levolution
boursi`ere en Thalande et en Coree. Levolution des marches boursiers philippin et coreen est
expliquee significativement par levolution du marche boursier americain. Enfin, lhypoth`ese de
Corsetti, Pesenti et Roubini [13] sur le r
ole joue par la variation du taux de change yen dollar
dans la crise asiatique est validee dans le cas de la Malaisie.
En ce qui concerne linterdependance entre ces quatre marches, on constate la presence de relations dinterdependance assez importantes, en particulier entre la Malaisie et la Thalande. Ce
resultat contraste avec ceux obtenus par Walti [54] qui temoignent dune absence notable dinterdependance entre les cinq economies asiatiques etudiees (Thalande, Malaisie, Philippines,
Indonesie et Coree du Sud). Letude de Walti se base sur des donnees journali`eres allant du
1/07/1996 au 31/07/1998. Linterdependance est donc mesuree sur un periode plus courte et
sur une periode de crise, periode durant laquelle les liens dinterdependance sont susceptibles
detre modifies. Notre etude portant sur une periode plus longue semble autorisee la prise en
compte de relations de moyen/long terme entre les marches boursiers.

18 Les

coefficients en gras sont significativement diff

erents de z
ero.

11

Tab. 5 Contagion
T1196 (-)
T0697 (-)
T0897 (+)
T0298 (+)
T0498 (-)
T0798 (-)
T1198 (+)
P0597 (-)
P0997 (-)
P1198 (+)
P1001 (-)
M0597 (-)
M0997 (-)
M1197 (-)
M0998 (-)
M1098 (+)
M0599 (+)
M0100 (+)
C1197 (-)
C0298 (+)
C0498 (-)
C0898 (+)

DLThai
-0.147854
(0.05764)
-0.234003
(0.06148)
0.401813
(0.06898)
0.377360
(0.06512)
0.200296
(0.06249)
-0.204715
(0.06887)
R
R
R
R
0.148743
(0.07379)
-0.0619927
(0.07376)
R
-0.0659774
(0.08820)
0.0646254
(0.07650)
R
R
-0.02548410
(0.07491)
0.103211
(0.07182)
R
R
R
R
R
R
R

DLPhil
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
-0.133800
(0.05398)
R
-0.172228
(0.04986)
R
0.186328
(0.05948)
-0.125455
0.05397
R
-0.163578
(0.06342)
R
R
-0.0666161
(0.06203)
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R

DLMal
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
0.0684786
(0.09170)
R
-0.0387539
(0.1040)
R
R
R
-0.0607039
(0.1014)
-0.0911179
(0.06950)
-0.163999
(0.08831)
0.181658
0.07406
0.228172
(0.07208)
0.161464
(0.06368)
R
R
R
R
R

DLCoree
R
R
R
R
R
R
0.365891
(0.07078)
-0.226548
(0.06833)
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
-0.234455
(0.07182)
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
R
0.137148
(0.06340)

Les dummies du pays i sont significatives dans lequation du pays i. Ce resultat est vrai pour
les quatre pays etudies. Le fait que les dummies du pays i soient significatives dans lequation
du pays i ne constitue pas une preuve de contagion definie comme la presence de non linearite.
En effet, il faut que les dummies du pays i soient significatives dans lequation des autres pays ;
cest-`
a-dire que les chocs idiosynchratiques se transmettent `
a dautres pays. Le tableau 519
presentent les resultats de la presence de non linearite entre les marches boursiers asiatiques.
Ainsi, on remarque que la Malaisie est epargnee par ce type de contagion. En revanche, les
autres pays sont touches par des mecanismes de non linearite. Les Philippines sont concernees
dans deux cas sur trois possibles de non linearite. Les Philippines sont touchees par des chocs
19 En gras, figurent les coefficients significativement diff
erents de z
ero. En italique et en gras, figurent les dummies
du pays i qui sont significatives dans dautres pays. Ainsi, les coefficients indiqu
es en italique et en gras repr
esentent
les cas de non lin
earit
e/contagion.

12

thalandais et malais. La Coree est influencee par deux chocs thalandais et un choc malais. Enfin, la Thalande, premier pays touche par la crise, est en retour touche par un choc philippin.
La figure 1 en annexe presente une synth`ese des mecanismes de non linearite entre les marches
boursiers asiatiques.
De mani`ere generale, ces estimations montrent que linterdependance entre ces quatre
economies est relativement forte. Elle peut en particulier expliquer la transmission de la crise
thalandaise vers la Malaisie. Deuxi`emement, les chocs communs ont une influence significative
sur levolution des marches boursiers asiatiques. Enfin, durant la crise asiatique de 1997-1998, les
canaux normaux dinterdependance semblent temoignes dune instabilite. Les resultats mettent
en evidence des non linearites ; cest-`
a-dire une modification des relations dinterdependance
durant la periode de turbulence financi`ere que fut la crise asiatique. Dans 40% des cas, les chocs
specifiques aux pays se transmettent entre pays de mani`ere non lineaire. Ces resultats montrent
que durant la crise asiatique, il y a eu une rupture structurelle des mecanismes de transmission
des chocs validant la presence de shift contagion au sens de Forbes et Rigobon [24], [25] ou la
presence de non linearite au sens de Favero et Giavazzi [21].

Conclusions

Cet article estime un mod`ele structurel dinterdependance et de chocs communs pour

determiner limportance de trois canaux de transmission des chocs entre les marches boursiers de quatre economies asiatiques de janvier 1994 `
a octobre 2003. La contagion est definie ici
comme la presence dune rupture structurelle dans les liens entre marches conditionnellement `
a
un choc (shift contagion, Forbes et Rigobon [24], [25]).
Les estimations realisees montrent que les marches boursiers des quatre economies asiatiques
etudiees sont fortement influences par les effets de mousson. De plus, ces marches sont interdependants, cest-`
a-dire que les liens entre marches sont eleves quelque soit les periodes.
Mais, lors de periodes de turbulence financi`ere comme la crise asiatique, les chocs specifiques
aux pays se transmettent entre pays, traduisant la non linearites des mecanismes de propagation
des chocs. Il y a instabilite des mecanismes de propagation des chocs temoignant la presence
de contagion pure/psychologique (Masson) ou de shift contagion (Forbes et Rigobon) sur les
marches boursiers lors de la crise asiatique.

13

Annexes
Th
eor`
eme de corr
elation normale, Ronn [44] et Forbes et Rigobon [25] Soit
le mod`ele suivant decrivant les rendements des actifs financiers de deux pays :
yt = xt +

(9)

xt = t
2

(10)

2t .

Avec E(t t ) = 0, E( t t ) = , E(t t ) =

Les conditions precedentes impliquent quil ny a pas de variables endog`enes ou de variables
omises (hypoth`ese forte). Sous ces conditions, lequation (12) peut etre estimee par MCO.
Lheteroscedasticite des donnees ne peut provenir que du choc idiosynchratique t . On suppose que cette variance peut secrire :
V ar(th ) = (1 + )V ar(tl )

(11)

Avec > 0 et h(l) designe la variance forte (faible) de lechantillon. La separation de lechantillon
naffecte pas les conditions posees ci-dessus. Pour respecter la coherence de lestimation de ,
il faut que la covariance (asymptotique) augmente dans les memes proportions que la variance ;
cest-`
a-dire :
cov(xht , yth ) = (1 + )cov(xlt , ytl )
(12)
Dapr`es lequation (12), on obtient :
V ar(yt ) = 2 V ar(xt ) + V ar( t )

(13)

V ar(yt ) = 2 V ar(etat ) + V ar( t )

(14)

V ar(yth ) = 2 V ar(th ) + V ar( t )

(15)

Donc :

V ar(yth ) = 2 (1 + )V ar(tl ) + V ar( t )

(16)

ar(yth )

(17)

= V

ar(tl )

ar(yth )

=V

+ V ar( t ) + V

ar(ytl )

+ V

V ar(yth ) = V ar(ytl )[1 + 2

Or :
=
Donc :

ar(tl )

ar(tl )

(18)

ar(tl )
]
ar(ytl )

(19)

V
V

x
l
xy
=
(l )2 = 2 xx
l
x y
y
yy

V ar(yth ) = V ar(ytl )[1 + (l )2 ]

yl
h =
h =

l 2 1/2

(20)
(21)

yl [1

+ ( ) ]

(22)

[V

Cov(xht , yth )
ar(xht ).V ar(yth )]1/2

(23)

(1 + )Cov(xlt , ytl )
[(1 + )V ar(xlt ).(1 + (l )2 )V ar(ytl )]1/2

(24)

h = l [

1+
]1/2
1 + (l )2

(25)

a = u [

1+
]1/2
1 + (u )2

(26)

O`
u a et u designent les coefficients de correlation ajustes et non ajustes du biais dheteroscedasticite.
Lequation (29) est une fonction strictement croissante de . estimee pendant la periode de crise
est sur les changements dans les mecanismes de propagation doivent etre menes sur inconditionnels.

14

Tab. 6 Description des variables (donnees mensuelles de janvier 1994 `a octobre 2003)
Variables
Indice boursier Thalande
Indice boursier Philippines
Indice boursier Malaisie
Indice boursier Coree du Sud
Taux dinteret US court
Taux de change Yen/dollar
Indice boursier american

Origine des donnees

MSCI Datastream
MSCI Datastream
MSCI Datastream
MSCI Datastream
Federal Reserve website
Pacific database
MSCI Datastream

Transformation
DLog
DLog
DLog
DLog
DLog
DLog
DLog

Libelle
DLThai
DLPhil
DLMal
DLCoree
DLirate
DLyen-usd-pacific
DLUSA

P1198

Thailande

Malaisie

Philippines

M0997
T0798
M1197
T0298,T0498

Fig. 1 Non linearites/contagion

15

Coree

R
ef
erences
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[2] T. Baig and I. Goldfajn. Financial market contagion in the Asian crisis. IMF Working
Papers, 155, 1998.
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et Forbes K. International Financial Contagion. Boston MA : Kluwer Academic Publishers,
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of US and Germany. IGIER Working Paper, 165, 2002.
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International Finance Discussion Paper Board of Governors of the Federal Reserve System,
597, March 1999.
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1990s. Journal of Economic Perspectives, 10(2) :123139, 1996.
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emerging markets. Institute for International Economics, 1996.
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crises. IMF Working Papers, 55, March 2000.
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should we know before running a test. 2001.
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crisis ? Japan and the World Economy, 11 :305373, 1999.
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welfare-based approach. Journal of International Economics, 51 :217241, 2000.
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Papers, 5681, 1996.
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