30/03/2011

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ChapitreIV
Lescrisesdechange
FaridToubal
UniversitdAngers
Master1
Lescrisesfinanciressecouentdepuisdixans,presquesans
interruption,lconomiemondiale.
Ell t t i l t f t t f d l i
Introduction
Ellesonttspcialementfrquentesetprofondespourlesconomies
lesplusrcemmentintgresauxmouvementsfinanciers
internationaux
Prennentdesformesdiversesdesortequilnestpasaisden
tirerdesenseignementsgnraux.
Etudes historiques et comparatives: Kindleberger (1978) dresse une liste Etudeshistoriquesetcomparatives:Kindleberger (1978)dresseuneliste
exhaustivedechaquecrisedepuislafinduXIXime
En1998,parexemple,surunchantillondecinquantepaysdvelopps
etendveloppementleFMIestimait158lenombredecrisesde
changeet54lenombredecrisesbancairessurlapriode19751997.
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Lescrisesfinanciressonttrsdiversesdabordparles
marchs ou les institutions quelles frappent.
Introduction
marchsoulesinstitutionsqu ellesfrappent.
1. Crisesbancaires
2. Crisesboursires
3. Crises de change 3. Crisesdechange
Dtectiondescrisesbancaires
le reprage utilise les donnes financires bancaires taux dactifs non
Introduction
lereprageutiliselesdonnesfinanciresbancairestauxd actifsnon
performantsnotamment)lorsquellesexistent,lesinformationsde
diversessources(presse,tudes),lesdiresdexpert,lesindicesde
panique(geldesdpts,fermeturedebanques,garantiegnraledes
dpts)oulexistenceduplandesauvetagedunecertaineampleur
organisparlespouvoirspublics.
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Dtectiondescrisesboursire
deux solutions
Introduction
deuxsolutions
1. Consisteconsidrerquunmarchboursierestencrise
lorsquaucoursdunepriodedonne(ditefentre)la
variationdelindiceducoursadpassuncertainseuil,dontla
valeurchoisieest20%,engnral,parrfrenceauxkrachsde
1929et1987.
2 Variable de tension gale au rapport des cours linstant t au 2. Variabledetensiongaleaurapportdescoursl instanttau
maximumducourspendantunepriodeprcdenteprise
commerfrence.Uncartsuprieuruncertainseuilgal
1,5ou2cartstypesdecettevariablesignaleunecrise
boursire.
Nousnousintresseronsprincipalementauxcrisesdechange
dont la dtection se fait comme suit:
Introduction
dontladtectionsefaitcommesuit:
1. unemonnaiesubitunecrisedechangelorsquesavaleurexprime
dansunemonnaiederfrencesubitunedprciationaucours
duneannesuprieureuncertainseuilgal,engnral,25%.
2. construireunindicateurdepressionspculative,combinantla
variationduchangeauxvariationsdesrservesofficiellesetdutaux
dintrt supposes reprsenter lintensit de la dfense de la parit d intrtsupposesreprsenterl intensitdeladfensedelaparit
parlesautoritsmontairesetconsidrerquaudelduncertain
seuildevariationdecetindicateurparrapportsavaleurmoyenne,
choisieengnral1,5foislcarttype,lemarchdeschangessubit
unecrisespculative.
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Introduction
Rapport du CAE, No. 50
Introduction
Acclration du nombre de crises dans les annes 70-90
Rapport du CAE, No. 50
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Quelquescrisesdechange
SME: 19931994
Introduction
SME:1993 1994
Mexique:199495
CriseAsiatique:1997
Russie:Mai/Aout1998
Brsil:Nov.1998Jan.1999
Turquie2001
.
Problmes
crisesdechangecrentdesdficitsdoutputde47%etlescrises
jumellessuscitentdespertesdeproductiondelordrede15%
Crisesdeplusenplusviolentesaveceffetsdecontagion(Thailande
Asie)
Littraturecroissanteconsacreauxcrisesdechangedepuis
la crise du SME et la crise asiatique
Introduction
lacriseduSMEetlacriseasiatique
Defaongnraleonassociecescrisesauxdsquilibresdebalances
despaiementsetlasituationmacroconomiquedunpaysdonn
(attaquespculativedvaluationoudprciation)
Maisprvalencedescrisesjumelles,turbulencesurlemarchdes
changesetdfaillancesdesinstitutionsfinanciresrorientation
des analyses desanalyses
Lescrisesdechangenesauraientseulementsinterprtercomme
lasanctiondunesituationmacroconomiqueinsoutenable.Elles
peuventgalementtreassociesauxfragilitsdecaractre
microconomiqueapparaissantauseindessystmesbancaires
oufinanciers.
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Pourquoicescrises?
Des fondamentaux varis
Introduction
Desfondamentauxvaris
Classiques:inflation/dficitextrieur:Italie;Mexique;Thalande;
Brsil;Turquie
Structurels(dficiencesmicroconomiques):Indonsie;Core
Absencedecausesapparentes:France;HongKong
Interactioncrisedechangeetcrisefinancire
Hsitationsurlesrponsesmultilatrales
Soutienfinancierdegrandeampleur
Doutesurcesoutien,critiquegalementsurlesinterventionsdu
FMI
Rcurrencedescrises
Introduction
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Effondrementduncurrency board:Argentine,8janvier2002
Introduction
Sortiederouteduncrawling peg:Turquie,fvrier2001
Introduction
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SimultanitdescrisesenAsie:causecommuneou
contagion?
Introduction
Fluxdecapitauxdegrandeampleur
Introduction
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Desrenversementssoudainsdesfluxdecapitaux,icile
Mexiqueen1994(sudden stops)
Introduction
Introduction
Cot macroconomique des crises financires dans les pays
mergents
La rsistance la crise est possible mais induit des cots +/-
importants
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Ampleursexpliqueparlerefluxdecapitaux
Lors de la crise asiatique de 1997, les sorties nettes de capitaux
Introduction
Lorsdelacriseasiatiquede1997,lessortiesnettesdecapitaux
provenantdescinqpayslesplustouchs,Thalande,Malaisie,
Indonsie,PhilippinesetCore,ontainsidpassenquelquesmois
les100milliardsdedollars,soitenviron10%deleurPIBagrg
(Pesenti etTille,2000).
Rcurrencedescrises,depuisdixans,elleestvidemment
indissociabledelanouvelleconfigurationfinancireinternationale g
danslaquellesesontinsrslespaysmergents:
volutionexplosivedesentresdecapitauxverslAsieou
lAmriquelatine,libralisationfinancire,tentativesdancrage
destauxdechange
Soutienfinanciermassifs
Mexique 94: (multi+bilatral): 50Md$
Introduction
Mexique94:(multi+bilatral):50Md$
Core97:(multi+bilatral):58Md$
Indonsie98:(multi+bilatral):42Md$
Brsil99:(multi+bilatral):20Md$
Turquie01:(FMI):20Md$
Argentine01:(FMI):22Md$
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Floraisondemodlesdecrisessurtoutdepuis1998.
Introduction
Pourquoilacrise?Sescausesprofondes
Commentlesspculateurssecoordonnentils?
Quandlacrisesedclenchentelles?
Peuton/doitonrsisterlacrise?
Floraisondemodlesdecrisessurtoutdepuis1998.2
typologies:
Introduction
typologies:
1. Dornbusch(2001):opposelesoldstylecrises,principalementlies
desdistorsionsdetauxdechangerelsetdesdsquilibres
externesinsoutenables,auxnewstylebalancesheet crisesqui
rpondentsurtoutdesfacteursdefragilitbancaire.
2. Eichengreen,RoseetWyplosz,1995):distinguentplusieurs
gnrations de modles de crises selon gnrationsdemodlesdecrisesselon
laplaceprincipalementaccordeauxcausesmacro
conomiques(modlesdepremireoudedeuxime
gnration),
lessourcesstrictementfinanciresoubancaires(modlesde
troisimegnration).
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Cependantdifficultempiriquesdisolerlesfacteursde
dclenchement
Introduction
dclenchement
Rose(2001):auseindelaprofession,ondoitreconnatrequenous
comprenonsmalcequidclencheunecrise,toutparticulirementpour
lescrisesdechange
Quelleestlapartdesfondamentauxmacroconomiquesetcelle
desphnomnesdepaniquecollectivedansledclenchement
duneattaquespculative?
Quels sont les seuils partir desquels tel ou tel indicateur de Quelssontlesseuilspartirdesquelsteloutelindicateurde
vulnrabilitconduitunmouvementdedfianceparmiles
cranciersinternationaux?
Quelssontlescanauxdetransmissionetlesconfigurationsmacro
conomiquesoufinanciresquitransformentunecrisedechange
localeencrisefinancireinternationale?
1. Lesmodlesdecrisedechangede1
ire
et2
nd
gnrationsontilsobsoltes?
Plan
2. Imperfectiondesmarchsfinancierset
modlesde3
ime
gnration
3. Risquedechangeetrisquesystmiquedans
lespaysmergents
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IV.Lescrisesdechange:
1.Lesmodlesdecrisedechangede1
ire
et2
nd
gnrationsontilsobsoltes?
Lesmodlesdepremiregnrationmontrelincohrence
entre la politique conomique et le rgime de change
1.1
ire
et2
nd
gnration
Introduction
entrelapolitiqueconomiqueetlergimedechange
Pierreangulairedesmodlesde2
nd
:letauxdintrt.Si
limpactsurlademandepeuttrengatif,limpactsur
lentredecapitauxestimportant.
Obstfeld (1994)liecestauxdintrtlerledesanticipations.
Si les agents considrent que les taux dintrts sont trop levs ils Silesagentsconsidrentquelestauxd intrtssonttroplevs,ils
anticiperontunebaisseconscutiveuneimpossibilitpourles
autoritsmontairesdelutterdavantagecontreunedvaluation.La
crisedevientautoralisatrices
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1
ire
gnrationdemodles:fondateursKrugman (1979),
Flood et Garber (1984)
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.11
ire
gnration
FloodetGarber(1984)
Principalobjectif:comprendrepourquoiseproduisentdesruns surles
rserves
crisedechangeenrponselincohrencedelapolitique
conomiqueaveclergimedechange.(dficitpersistentdelaBP,
inflationinternesoutenue)
lacrisesurvientavantlpuisementdesreserves dechangesun
moment dtermin quand le taux de change flottant expost et = au x momentdterminquandletauxdechangeflottantexpostet=aux
dechangefixeexante
Lorsquelesrservesdechangeatteignentunniveaucritique,les
investisseursjugentinluctablelechangementdeparitetse
dsengagentdupaysconcernafindeseprotgerdelapertede
changepouvantatteindreleurportefeuille.
Krugman (1979)
Crise de change en rponse une expansion excessive des crdits
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.11
ire
gnration
Crisedechangeenrponseuneexpansionexcessivedescrdits
domestiques
Lamassemontairenominaleestfonctiondelavaleurenmonnaie
domestiquedesrservesdechangeetdescrancessurlconomie
issuesdescrditsdomestiques.
On suppose que le crdit domestique saccroit taux constant qui Onsupposequelecrditdomestiquesaccroittauxconstantqui
peutrpondreaufinancementdudficitbudgtaire(Krugman,1979)
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15
Enchangefixe,lquilibredumarchdelamonnaieexigequelamasse
montaire(M)resteconstante.
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.11
ire
gnration
Cependant,pourqueMresteconstantavecletauxdechangefixe,et
enprsenceduneexpansiondescrditsdomestiques,lesrservesde
changedoiventsajuster(enloccurrenceenrponseundficitdela
balancedespaiements)
Lestockderservediminue,maistantlimit,letauxdechangene , , g
peutpastredurablementmaintenufixe.
Quandlestockderservesestpuis,oubiensilatteintunniveau
plancherquelesautoritsnesouhaitentpasentamer,alorslergime
dechangesfixesseffondreetlamonnaienationaledevientflottante.
Labandondelaparit,oulamodificationdestauxpivotssilon
maintientunezonecible,estdoncprovoqueparlattaque
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.11
ire
gnration
spculative.
Extensions
Intgrentgnralementdautresfondamentaux:dsquilibres
courantscumulatifsoulasurvaluationdutauxdechange
Maiscesonttoujoursdesoptionserronesdepolitique
macroconomique qui impulsent la perte de confiance des dtenteurs macroconomiquequiimpulsentlapertedeconfiancedesdtenteurs
dactifsdontlecomportementdclencheunecrisequeles
fondamentauxrendaientinluctable.
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Lemodlede1
re
gnrationpeutexpliquerenpartielacrise
mexicaine
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.11
ire
gnration
mexicaine
Mexiqueen1994baissedutauxdechange,passde0,3dollar
pourunpesomexicain,sestaccompagnedunebaissede60%
desrservesdechangeendevises.
Lemodlenesappliquecependantquencasdeforteinflationou
dedficitimportantdestransactionscourantes.
paslecasdelacriseduSMEde19921993,essentiellement
due la libralisation des mouvements de capitaux qui en duelalibralisationdesmouvementsdecapitauxquien
augmentantlesfluxfinanciersprivsarenforclinefficacit
desinterventionsdesbanquescentralessurlemarchdes
changes.
Crisesdesecondegnration(Obstfeld):modlesavec
anticipationsautoralisatrices(selffulfilling expectations)
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.22
ime
gnration
Principalobjectif:comprendrelesattaquesspculativescontreles
monnaiefortedontlesfondamentauxsontbons
Equilibresmultiples:ladterminationdelquilibrenedpend
pasdesfondamentaux(oupasseulement)maisdes
anticipations des spculateurs: anticipationsdesspculateurs:
icideuxquilibres,changefixeoucrise(attaquespculative)avec
dvaluationdeladevise
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Modlesimpletroisagents(Obstfeld,1996)
Banquecentraledupays:dtientunmontantfixederserves(R$)afin
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.22
ime
gnration
q p y ( $)
defixerletauxdechangepeso/$=1
Commentletauxdechangesefixet'il?interventionsurlemarch
deschange,ventede$silepesosedprcieetviceversa
Deux(danslaralitplus)spculateursdtenantdespeso(6chacun)
quipeuventlesgarderoulesvendrelabanquecentrale
Cotdelaspculation(1)
Spculateur 2
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.22
ime
gnration
SituationNo.1:fondamentaux sains ,montantlevderservespour
dfendrelechangefixe
SiR=20>6+6
Nevend Nevend
pas pas
vend vend
Nevendpas Nevendpas (0,0) (0, (0,1) 1)
vend vend ( (1,0) 1,0) ( (1, 1,1) 1) S
p

c
u
l
a
t
e
u
r

1
S 0 6 6
Mmesilesdeuxspculateursvendent
ladevisenationale,laBCa
suffisammentderserves(venduesau
tauxdechangefixe1)
Letauxdechangefixeestmaintenu
quelquesoitlastratgiedes
l spculateurs
Alquilibreaucunspculateurnaintrtvendresipetitcotla
spculation
EquilibredeNASH:(nevendspas,nevendspas)
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1.1
ire
et2
nd
gnration
1.22
ime
gnration
SituationNo.2:fondamentaux mauvais ,montantfaiblederserves
pourdfendrelechangefixe
SiR=6:unspculateurquivendladevise
Ne vend Ne vend vend vend
Spculateur 2
S 6 u spcu ateu qu e d a de se
nationaleestsuffisantpourfairechuterlaBC
Letauxdechangefixenepeutpastre
maintenu
Hypothse:silamonnaiedvaluede50%.
Doncgainnet:vendlaBC6pesos=6$.
Dvaluationde50%:rachtepso0,5.gain
de3.Gainnet=2
Nevend Nevend
pas pas
vend vend
Ne Ne
vend vend
pas pas
(0,0) (0,0) (0,2) (0,2)
vend vend (2,0) (2,0) (1/2,1/2) (1/2,1/2)
S
p

c
u
l
a
t
e
u
r

1
de 3 Ga et
Stratgiedominante:vendre.Alquilibreaucunspculateurnaintrtgarder
ladevisemmesipetitcotlaspculation)
EquilibreUNIQUEdeNash:(vend,vend)
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.22
ime
gnration
SituationNo.3:fondamentaux intermdiaires ,montant
intermdiairederservespourdfendrelechangefixe
SiR=10:R=10;unspculateurquivendla
Ne vend Ne vend vend vend
Spculateur 2
S 0 0; u spcu ateu qu e d a
devisenationalenestpassuffisantpourfaire
chuterlaBC,dpenddeleurcoordination
Letauxdechangefixepeuttremaintenusi
pasdanticipationdecrise
Hypothse:encasdedvaluationlepesoest
d i d 50% U l d i 1
Nevend Nevend
pas pas
vend vend
Ne Ne
vend vend
pas pas
(0,0) (0,0) (0, (0,1) 1)
vend vend ((1,0) 1,0) (3/2,3/2) (3/2,3/2)
S
p

c
u
l
a
t
e
u
r

1
dprcide50%.Unseulvend:gainnet=1.
Deuxvendent(maximumtotal=10=5+5).Gain
netchacun:2,5 1=3/2
Silesspculateursanticipentquelesautresvontattaquer,alorsrationnelet
profitabledattaquer:anticipationsrationnellesexpost.EquilibredeNash
multiples(enrougelespayoffs)
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HistoriqueduSME
Mars 1972 : Cration du SME (Serpent Montaire Europen) Les six pays
de la Communaut europenne dcident de limiter les marges de
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
de la Communaut europenne dcident de limiter les marges de
fluctuation entre leurs monnaies (2,25%).
13/03/1979 : Entre en vigueur du SME (Systme Montaire Europen,
plus sophistiqu que le Serpent Montaire Europen).
lie les monnaies europennes (DEM, ATS, BEF, DKK, ESP, FIM, FRF, IEP,
ITL, LUF, NGL, PTE, GRD) donc toutes sauf GBP et SEK.
vise favoriser la coopration montaire entre les Etats membres et
parvenir une zone de stabilit montaire Les monnaies ont chacune parvenir une zone de stabilit montaire. Les monnaies ont chacune
une parit les unes par rapport aux autres ainsi que par rapport
l'ECU et une marge de fluctuation limite est tolre.
Chaque monnaie nationale a un taux officiel de change par rapport
une nouvelle unit de compte commune l'cu (European Currency
Unit)
Favoriserlintgrationconomiqueeuropennedansuncontexte
demarchuniquedesmarchandisesetdescapitaux.
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
Eviter les concurrences dloyales entre pays par dprciation dune
monnaie.
FonctionnementduSME
Ce systme ne pouvait fonctionner que si les diffrents pays
coordonnaientleurspolitiquesconomiques. p q q
Des diffrences de taux dintrt ou dinflation provoqueraient des
tensionssurlesystme.
Si des diffrences apparaissent et dpassent les marges autorises, les
Banques Centrales doivent intervenir pour acheter et supporter la
monnaiefaiblecontrelesspculateursetlesparieurssurmonnaies.
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20
ContexteenUK
Balancecourantedficitaire,enparticulierlgarddesautrespays

1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
europens
Tauxdintrtlev(plus13.5%enseptembre92)
MonnaierefugefaceauxfluctuationsdelEuro
Li bor Euro 1 moi s
12
14
16
2
4
6
8
10
A
p
r
-
9
1
A
p
r
-
9
2
A
p
r
-
9
3
A
p
r
-
9
4
A
p
r
-
9
5
A
p
r
-
9
6
A
p
r
-
9
7
A
p
r
-
9
8
A
p
r
-
9
9
A
p
r
-
0
0
A
p
r
-
0
1
T
a
u
x

%
Source : Reuters
Destauxdechangeetdintrtsdcorrlsdesfondamentaux
Une conomie ncessitant une politique (dvaluation) en
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
Uneconomiencessitantunepolitique(dvaluation)en
contradictionaveclescontraintesduSME
Unesituationintenableterme
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Typologieduneattaquespculative(exemple)
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
Exemplededonnessurlemarch:
10DKK=2.8DEM
Tauxdintrt1moisenAllemagne:5%
Tauxdintrt1moisauDanemark:65%
Pourattaquerunemonnaie:
Emprunterlamonnaiefaible(10DKK)autauxdupays65%
Laconvertirdanslamonnaieforte(2.8DEM)aucoursdumarch
Placerles2.8DEMautauxde5%.
Pourattaquerunemonnaie:
Si ces oprations portent sur de gros volumes, cela fait chuter la devise
(DKK) Pour empcher cela les autorits relvent le taux dintrt
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
(DKK). Pour empcher cela, les autorits relvent le taux d intrt
(65%) avec deux objectifs : limiter les emprunts en DKK et attirer les
capitaux trangers.
Aprs un mois, aprs avoir perdu leur rserves de change, les autorits
danoises dcident de dvaluer la couronne de 10%. Le nouveau taux
de change est alors : 10 DKK = 2.52 DEM
BILAN il it l i t t d l t 2 8*5%*30/360 BILAN : il reoit les intrts de son placement : 2.8*5%*30/360 =
0.0117 DEM
il possde donc 2.8117 DEM, soit 2.8117*10/2.52 = 11.1575 DKK
il rembourse lemprunt et les intrts : 10*(1+65%*30/360) = 10.5417
DKK
GAIN NET : 11.1575 10.5417 = 0.6157 DKK
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22
Ayant dtect la divergence entre les cours du march et les
fondamentaux de lconomie, M. Soros, travers son fonds
l d l d l l l l l
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
Quantum, a pari sur la dvaluation de la livre, la lire et la peseta
ainsi que des baisses de taux dintrt.
Avant le 15/08, Quantum sassure des lignes de crdit de $ 15 Milliards en
livre (adoss seulement $ 1 Milliard !).
Il vend pour $ 7 milliards de livre
Il achte pour $ 6 Milliards de DM $ 500 Millions de FF et $ 500 Millions Il achte pour $ 6 Milliards de DM, $ 500 Millions de FF et $ 500 Millions
dactions anglaise supposes monter lors dune dvaluation de la livre.
Paralllement, il prend des positions longues sur les marchs obligataires
allemand et franais et des positions courtes sur leurs marchs boursiers
Ensuite, il se rpand dans la presse financire en affirmant sa
conviction dune sortie invitable de la livre du SME. Cette campagne
avait deux objectifs :
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
avait deux objectifs :
Entraner dautres spculateurs dans son mouvement
Rendre Soros clbre pour lui permettre de promouvoir ses actions
philanthropiques et ses propositions de rforme de lconomie mondiale
Consquence Consquence
De nombreux spculateurs (Hedge funds : Caxton Corp., Jones Investment,
Fonds de pensions, Banques internationales : JP Morgan, Citicorp, Chase
Manhattan, Bank of America) suivent le mouvement de Soros et la Bank
of England dpense ses $ 50 Milliards de rserves.
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23
Bilan
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
Miseptembre la BoE relve ses taux dintrts, comme dernire tentative.
Trois jours plus tard, elle dcide de quitter le SME et de laisser la livre
flotter.
Quelques jours plus tard, le gouvernement baisse son taux directeur.
La livre se stabilisera 15% de sa valeur antrieure Le mark et le franc ont
pris brutalement 7%
Les obligations franaises et allemandes ont pris 3%
Les bourses franaise et allemande ont gagn des points brivement mais,
fondamentalement sont restes inchanges.
La dvaluation de la livre et des taux dintrts ont permis au Royaume
Uni dtre plus comptitif lexport et donc de relancer son conomie (en
particulier lemploi, moteur de la reprise).
Gains
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
$ 1.5 milliards pour Quantum
$ 300 millions pour Caxton Corp.
$ 250 millions pour Jones Investment
P l b (Ch M h tt B k f A i JP M ) $ Pour les banques (Chase Manhattan, Bank of America, JP Morgan) : $
800 millions de plus sur le trimestre que ce quelles gagnaient
normalement sur le change.
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24
Quelles ractions faces aux attaques?
1 Survaluations des monnaies loignement des fondamentaux
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
1. Survaluationsdesmonnaies,loignementdesfondamentaux
=>Attaquespculative(laG.B.,lItalieetlEspagneen1992)
Cependant,lattaquespculativesurleFrancen1993nerentraitpasdans
ceschmaalorsquelaFrance,dontlamonnaierestaitaccrocheauMark,
avait une politique montaire restrictive et des taux court terme
suprieursceuxdelAllemagne.
De nouveaux fondamentaux taient avancs par les spculateurs pour
expliquer lattaque : Prise en compte de la croissance et du taux de
chmage
Quelles ractions faces aux attaques?
2 Continuer une politique montaire ferme avec la poursuite de la hausse
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
2. Continuerunepolitiquemontairefermeaveclapoursuitedelahausse
destauxdintrts(etstimulerlachatdetitresmontairesnationauxce
quisoutientlamonnaie)
Toutefoisuncot:dprimedelactivitintrieure
Exemple : la France a soutenu le Franc contre toute attente pour une
raison qui navait pas t retenue par les spculateurs : la politique pro
europennedelaFrancepourlacrationdelaMonnaieUnique
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25
Quelles ractions faces aux attaques?
3 Spculation a pouss la sortie du SME dont les contraintes montaires
1.1
ire
et2
nd
gnration
1.3Exempledattaque:laLivreSterlingen1992
3. SpculationapousslasortieduSME dontlescontraintesmontaires
divergeaientaveclescontraintesdepolitiquesbudgtairesde
lintgrationeuropenne:laPesetaetlaLireitalienneontpuplus
facilementsintgrerdanslEURO.
estunmoyenpourlU.E.deregagnerdesmargesdemanuvresen
matiredepolitiquemontairequivalentescellesdontbnficientles
USA
IV.Lescrisesdechange:
2.Lesmodlesdecrisedechangede3
ime
gnration
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26
Crisedetroisimegnration:leseffetsdebilan(balance
sheet effects, Krugman)
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
sheeteffects,Krugman)
Modledecrisedvelopppourexpliquerlacriseasiatique
19971998
Russie(findesannes1990)
Mcanismeluvreaujourdhui,Islande(2008),Lettonie?
Dudangerdelendettementendevisestrangres
Une grosse partie de la dette (publique +prive) des pays mergents est due
des banques trangres (libelle en devises trangres, surtout $)
2.3
ime
gnration:effetdebilan
30/03/2011
27
Pays dAmrique Latine: une part importante de la dette des entreprises est en $
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
Islande: une dette extrieure prive croissante et en devise trangre
Source:
Benassy
et Coeur
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28
Taux de change euro/couronne islandaise
180,0
100,0
120,0
140,0
160,0
80,0
,
0
3
/
0
1
/
2
0
0
7
0
3
/
0
3
/
2
0
0
7
0
3
/
0
5
/
2
0
0
7
0
3
/
0
7
/
2
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7
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3
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0
9
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2
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7
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3
/
1
1
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2
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7
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3
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0
1
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2
0
0
8
0
3
/
0
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2
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0
8
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2
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0
8
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0
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/
2
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0
8
0
3
/
1
1
/
2
0
0
8
Lacrisebancaire :engnral,ellesurvientsoitsuite
linsolvabilitconomiqueduneouplusieursbanques,ou
di tit ti fi i i il i
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
dinstitutionsfinanciressimilaires
runs (rues)surlesdptsdecesintervenantsperusalors
commeinsolvablesouincapablesderembourserlesdptsouencore
defairefacetempsleursdiffrenteschancesdedettes.
Lacrisedechange :engnral,ellesurvientsuiteunechute
brutale,substantielleetdsordonnedutauxdechangedun
pays
niveaux(inadapts)instaursparuntauxdechangefixeouun
crawlingpeg
attaquespculativesurlamonnaieentranantparconsquentune
pressionlabaissesurletauxdechange.
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29
Problmesbancairesquipeuvententranerdesproblmes
de change (petites conomies ouvertes o il existe un rgime
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
dechange (petitesconomiesouvertesoilexisteunrgime
dechangefixeouquasifixe)
Problmesbancaires+problmesmacroconomiques+des
phnomnesdebullessurlesprixdactifsapparaissentetsont
suffisammentsvresretraitdesdpts,pourlestransfrervers
desbanquesplussres,domestiquesoutrangre,avecainsila
possibilitdavoirleursdptsdansunemonnaietrangre
Sortiesdecapitaux(runs)entranentainsiunepressionlabaissesur
letauxdechangedupaysconcernmcanismededprciation
lepays touch tentedeprotgersontauxdechangeen
vendantcesrservestrangres,cequirduitdumme
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
montantlesrservesdechangedesbanques.
cesventesintensifientlesproblmesbancairesetmacro
conomiquesenforantdautresbanquesvendreleurs
actifs,amenantainsiunecontractionmontaireet
encourageantdavantagelessortiesdecapitaux.
lepayspeutalorsdifficilementviterunedprciationdesa
monnaie.
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30
Enpartantdunproblmebancaire,onarriveunecrisede
change qui ellemme va autoalimenter la crise bancaire
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
changequielle mmevaauto alimenterlacrisebancaire
lacrisedechangeaugmente
poidsdeladettelibelleenmonnaietrangrepourles
emprunteursdomestiques(cequirduitlaprofitabilitdes
firmesdomestiquesdbitricesetdoncmenaceleur
solvabilit)
la probabilit de dfaut sur une telle dette (ce qui rduit laprobabilitdedfautsurunetelledette(cequirduit
lesentresdecapitaux,particulirementsurlecourt
terme)
Puis,lacombinaisondecesdeuxcrisesseconjuguepetit
petitunedimensionsystmique,cestdirequelespays
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
voisinsvonttretouchsaufuretmesure,unmcanisme
decontagion semetalorsenplace:
lepaystouchparcettefortedprciationestfaceune
augmentationduprixdecesimportationsetparlasuitedesontaux
dinflation.
levolumedesimportationsserduit,etlefaibleniveaudutauxde
changeinciteaugmenterlesexportations.
l d l b i d i d i i celaentranedonclabaissedesexportationsdespayspartenaires,qui
euxmmessontobligsderduireleursimportationsavecdautres
pays,cequiprovoquechezcesderniersunebaissedeleurspropres
exportationscerclevicieux
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31
Des problmes de change qui peuvent entraner des
problmes bancaires.
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
problmes bancaires.
Face une attaque spculative sur sa monnaie, le pays a deux
solutions:
Soit protger son taux de change en vendant de la devise
trangre la rduction de ces rserves internationales
diminuera celles des banques et moins dune compensation
(strilise) de la banque centrale, le pays sera confront une
contraction de sa monnaie et du crdit qui peut menacer la q p
solvabilit des banques.
Soit il augmente ces taux dintrt pour dcourager les sorties de
capitaux et favoriser les entres, mais cette hausse aura tendance
touffer lactivit conomique du pays, augmenter les (loans
defaults) et menacer la solvabilit des banques.
Puis,lacombinaisondecesdeuxcrisesseconjuguepetit
petitunedimensionsystmique,cestdirequelespays
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
voisinsvonttretouchsaufuretmesure,unmcanisme
decontagion semetalorsenplace:
lepaystouchparcettefortedprciationestfaceune
augmentationduprixdecesimportationsetparlasuitedesontaux
dinflation.
levolumedesimportationsserduit,etlefaibleniveaudutauxde
changeinciteaugmenterlesexportations.
l d l b i d i d i i celaentranedonclabaissedesexportationsdespayspartenaires,qui
euxmmessontobligsderduireleursimportationsavecdautres
pays,cequiprovoquechezcesderniersunebaissedeleurspropres
exportationscerclevicieux
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Une attaque spculative sur une monnaie entrane des
runs :
2.3
ime
gnration:effetdebilan
Introduction
runs :
transfert de dpts en monnaie locale vers des dpts en monnaie
trangres
mme si ces runs seffectuent au niveau de la monnaie
domestique, par la suite cela induira une run sur les banques.
Si un pays nanticipe pas une dprciation et si la rduction du revenu
agrg est suffisamment importante, les loans defaults peuvent
augmenter et conduire linsolvabilit ou la quasiinsolvabilit de
certaines banques.