Modulo II - Posgrado MGMT Fin - Completa

Fundacin Magister
Universidad de Belgrano
Junio de 2004
Posgrado en Management
Financiero
Fabin Fiorito
Contenido y agenda del Mdulo
Viernes Parte 1 Anlisis Macro
Overview de la situacin Argentina
Comparacin con otros pases y perspectivas
Parte 2 Anlisis Micro
Anlisis de la industria y el mercado
Sbado Parte 1 Manejo del Capital de Trabajo
Conceptos bsicos
Parte 2 Estructura ptima de Capital
Parte 3 Crecimiento sostenible
Interrelacin entre las metas y polticas
financieras de la firma
Seccin I - Anlisis Macro
Situacin actual Argentina
Impacto variables macro
Perspectivas
4
Fundacin Magister - UB
Argentina empezaba los 90 con dos
hiperinflaciones recientes
En abril de 1991, comienza la
convertibilidad de la moneda con el
propsito de contener la inflacin
Fue la ley emblema de una serie de
reformas pro-mercado
Sin embargo, la segunda serie de
reformas no lleg a tiempo, lo que se
manifiesta observando, por ejemplo,
el desempleo.
Introduccin
Variacin PBI
5,8
-2,8
5,5
8,1
3,9
-3,4
-0,8
-4,4
-10,9
8,7
6,2
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(est)
%
Desempleo
(Medi do en Mayo)
6,0
7,0
9,3
12,2
16,4
17,4
13,7
12,4
13,8
14,7
17,8
15,6
13,1
18,3
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4

(
e
)
%
5
La economa fue altamente dependiente
de los flujos internacionales de capitales
Esta dependencia tiene una gran contra
en el contagio de crisis ajenas
En agosto de 1998 junto al default ruso
comenz a contraerse la economa
La cada de la recaudacin junto a la
dificultad de bajar el gasto pblico,
hicieron que el modelo peligrara por una
poltica fiscal inconsistente.
Sin embargo, la inflacin ha sido
controlada hasta el momento
Introduccin
Variacin IPC
17,6
7,4
3,9
1,6
0,1 0,3 0,7 (0,7)
41,0
3,7
7,7
(1,5)
(1,8)
84,0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4

(
e
)
%
6
1991 - 2001 2002 - ...
POLITICA CAMBIARIA
POLITICA CAMBIARIA
ACTIVA
2 INTENTOS FALLIDOS
DE LIMITARLA:
LEY DE
RESPONSABILIDAD
FISCAL
LEY DE DEFICIT CERO
FLOTACIN SUCIA TC FIJO
Introduccin
PASIVA
ACTIVA
CONTROLAR LA
EMISION / INFLAC.
ACTIVA
REDUCIR DFICIT
MEDIANTE:
DEFAULT
RETENCIONES
MAYOR CARGA
FISCAL
POLITICA MONETARIA
POLITICA FISCAL
POLITICA MONETARIA
POLITICA FISCAL
7
Sector Externo
Balanza de Pagos
BP = Cuenta Corriente + Cuenta Capital
Balanza de Pagos
Registro de las transacciones de los residentes
de un pas con el resto del mundo
Supervit si las exportaciones son
superiores a las importaciones ms
las transferencias netas a
extranjeros
Registra el comercio de
bienes (Bza. Comercial) y
servicios, as como
tambin las transferencias
Registra las compras y
ventas de activos
(acciones, obligaciones)
Supervit si nuestros ingresos por
la venta de activos nacionales son
superiores a nuestros pagos por la
compra de activos extranjeros
8
Sector Externo
Balanza de Pagos
Dficit por Cuenta Corriente + Entrada Neta de Capital = 0
- Venta de Activos
- Reduccin de las reservas de divisas
- Pidiendo prstamos en el exterior
Dficit Cuenta Corriente
Dficit Cuenta Capital
+ = Dficit BP
El Banco
Central est
perdiendo
reservas
9
Sector Externo
Evolucin de la Balanza de Pagos
Fuente: Direccin Nacional de Cuentas Nacionales
En millones de US$
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Cuenta Corriente Cuenta Capital y Financiera Variacin Reservas
10
Sector Externo
Tipo de Cambio Fijo
TIPO DE CAMBIO FIJO (Convertibilidad)
El Banco Central fija el precio relativo entre la moneda nacional y una
moneda extranjera. ($/US$).
No hay posibilidad de implementar poltica monetaria.
La emisin de dinero se realiza slo contra la entrada de dlares a las
reservas del Banco Central.
Si salen dlares (envo de remesas al exterior, pago de importaciones o de
deuda externa) se contrae la base monetaria ya que el Banco Central vende
los dlares a cambio de moneda local.
Si hay dficit de Balanza de Pagos, el Banco Central tendr que disponer
de las reservas necesarias para cambiarlas por la moneda nacional, a fin de
mantener el tipo de cambio fijo.
Si el Banco Central se queda sin reservas no puede mantener el t Si el Banco Central se queda sin reservas no puede mantener el tipo de ipo de
cambio y termina devaluando la moneda nacional. cambio y termina devaluando la moneda nacional.
11
Sector Externo
Tipo de Cambio Flexible
TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE ("Flotacin Limpia")
El Banco Central se mantiene totalmente al margen y permite que los tipos
de cambio se determinen libremente en los mercados de divisas.
Al no intervenir el Banco Central, las transacciones de divisas son nulas.
Eso implica que: la BP es igual a cero.
El tipo de cambio se ajusta para que la suma de la cuenta corrie El tipo de cambio se ajusta para que la suma de la cuenta corriente y la nte y la
cuenta capital sea igual a cero. cuenta capital sea igual a cero.
TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE ("Flotacin Sucia")
El Banco Central interviene para comprar y vender divisas en un intento de
influir en el tipo de cambio.
Se fijan bandas en torno a la lnea de tendencia del mercado.
Si la cotizacin de la moneda nacional salta por encima del lmite superior,
el Banco Central absorbe el circulante a cambio de divisas, y viceversa.
En este sistema las transacciones oficiales de reservas no son n En este sistema las transacciones oficiales de reservas no son nulas. ulas.
12
Sector Externo
Devaluacin: Impacto en el Comercio Exterior
Mejora el saldo de la
Balanza Comercial
Se encarecen las
Importaciones
Mejora el precio relativo de
los bienes nacionales
M y X sean elsticas a las
variaciones en el tipo de
cambio
Siempre que
El tipo de cambio suba ms
que el nivel de precios
13
Sector Externo
Evolucin de la Balanza Comercial
En millones de US$
Fuente: Elaboracin propia en base a la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Exportaciones Importaciones Balanza Comercial
14
Sector Financiero
Banco Central
Balance del Banco Central al 1/ 6/ 2004 en millones de $ con TC = 2,9525
ACTIVOS PASI VOS
Reservas I nternacionales (*) 48.558,0 35% Base Monetaria 47.428,5 34%
Ttulos Pblicos 8.170,1 6% Cuentas Corrientes en otras monedas 6.879,6 5%
Adelantos Transit. al Gob. Nacional 6.868,8 5% Depsitos del Gobierno Nacional 155,1 0%
Crditos al Sistema Financiero 21.450,1 16% Otros depsitos varios 1.028,0 1%
Aportes a Organismos I nternacionales 5.446,1 4% Oblig. con Organismos I nternacionales 48.235,4 35%
Fondos Transf. al Gob. Nac. Por Coloc. F.M.I . 45.081,7 33% Ttulos emitidos por el BCRA 12.882,0 9%
Otros Activos 2.326,8 2% Otros pasivos 5.064,6 4%
Previsiones 1.267,6 1%
Total del Pasivo 122.940,8 89%
Patrimonio Neto 14.960,8 11%
Total del Activo 137.901,6 100% Total del Pasivo + Pat. Neto 137.901,6 100%
(*) Reservas I nternacionales en US$ MM = 16.446,4 -
15
Bajo flotacin limpia el Banco Central es un espectador en el mercado de cambio y
las transacciones no afectan la base.
Mediante operaciones de M.A., el Banco Central puede esterilizar los
redescuentos si estn en un nivel no deseado.
El Banco Central determina la base
monetaria bsicamente mediante 3
operaciones
Operaciones de
Mercado Abierto:
compra y venta de
bonos en el mercado
Ventanilla de Descuento:
prstamos al sector financiero.
Puede subir o bajar la tasa de
descuento segn le convenga.
Operaciones de
Cambio: compra y venta
de activos en moneda
extranjera.
Sector Financiero
Oferta Monetaria
16
El encaje tcnico es funcin de la tasa de inters de mercado (costo de oportunidad)
y de la tasa de redescuento y la interbancaria (costo de tomar prestado)
El coeficiente c es funcin de la tasa de inters (costo de oportunidad) y de la
confianza en la banca.
M1= x Base Monetaria
=(c+1)/(c+e)
donde c=coeficiente de circulante a depsitos
e=coeficiente de encaje legal y tcnico
Los Bancos y el pblico cumplen tambin un rol en la determinaci Los Bancos y el pblico cumplen tambin un rol en la determinacin de la n de la
oferta monetaria oferta monetaria
Sector Financiero
Oferta Monetaria
17
Enfoque de inventarios (Baumol-Tobin). Existe un trade-off entre el costo de
oportunidad de mantener dinero en efectivo y el costo de transaccin de convertir
otros activos en dinero para gastos.
Un cambio en el nivel de precios afecta en la misma direccin la tenencia deseada
de dinero nominal.
Como reserva de riqueza, el dinero es un activo dominado, pero se utiliza
igualmente dado que protege el anonimato del poseedor o en pases inestables y
con alta inflacin como sustituto de la moneda local o por desconfianza en el
sistema financiero.
Es una demanda de saldos reales, importa su valor adquisitivo no Es una demanda de saldos reales, importa su valor adquisitivo no el el
nominal. nominal.
Sector Financiero
Demanda Monetaria
18
D S
B
P
M
A=situacin inicial, mercado en equilibrio
B=situacin ex-ante, exceso de oferta de M
C=situacin ex-post, luego del ajuste
S D
P
M
A
B
S S,S
A,C
El BC tiene que venderle divisas al
pblico para mantener el valor del tipo
de cambio, por lo que la oferta vuelve a
su nivel original
Conclusin: El Banco Central no puede afectar la cantidad de din Conclusin: El Banco Central no puede afectar la cantidad de dinero y ero y
adems perdi reservas adems perdi reservas
S=oferta luego de una compra de bonos
en el mercado abierto.
Sector Financiero
Equilibrio bajo Tipo de Cambio Fijo
19
B=situacin ex-ante, exceso de oferta de M
S D
P
M
A
B
S
Se deprecia el tipo de cambio, haciendo
subir los precios y la cantidad de dinero
demandada, hasta equilibrar el
mercado.
Conclusin: El Banco Central puede afectar la cantidad de dinero Conclusin: El Banco Central puede afectar la cantidad de dinero
nominal nominal
S=oferta luego de una compra de bonos
en el mercado abierto.
D S
B
P
M
A
C
Sector Financiero
Equilibrio bajo Tipo de Cambio Flotante
20
B=situacin ex-ante, exceso de demanda de M
P
M
S D
A
C
S
B
Ajuste =el Banco Central compra reservas del pblico a cambio de moneda local.
Si hay controles de capital, el ajuste se hace mediante tasa de inters y Cuenta
Corriente.
Conclusin: El Banco Central se hace ms rico a costa del sector Conclusin: El Banco Central se hace ms rico a costa del sector privado privado
Sector Financiero
Efectos de una devaluacin
21
Con TC fijo y sin posibilidad de endeudarse, las reservas pueden no ser suficientes
para cubrir futuros dficits, lo que en determinado momento causar un ataque
especulativo que lleve al pas a devaluar o dejar flotar la moneda.
Con TC flotante y sin posibilidad de endeudarse, los dficits fiscales debern
monetizarse generando inflacin.
El Gobierno tiene tres maneras
de financiar sus dficits
Se endeuda Vende reservas Emite: coloca deuda
en el BCRA a cambio
de dinero
(monetizacin)
Sector Financiero
Inflacin y Dficits Fiscales
22
Sector Pblico
ESTADO
INGRESOS
GASTOS
Gastos
Corrientes
Gastos de
Capital
Ingresos
Corrientes
Ingresos
de Capital
Ingresos de
fuentes
financieras
DFICIT o
SUPERAVIT
FISCAL
23
Sector Pblico
Ingresos vs. Gastos Sector Pblico Nacional
Fuente: Elaboracin propia en base a Secretara de Hacienda. Ministerio de Economa
(84,3)
(1.373,3)
(5.514,4)
(4.319,9) (4.073,5)
(4.768,4)
(6.791,6)
(8.719,3)
(4.549,3)
1.805,3
-20.000
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Ingresos Totales Gastos Totales Resultado Global
En millones de $
24
Servicios de la
Deuda Pblica
9%
Servicios
Econmicos
5%
Gasto Pblico
Social
67%
Funcionamiento
del Estado
20%
Sector Pblico
Gasto Pblico Consolidado
Gastos efectuados por:
gobierno nacional
gobiernos provinciales
gobiernos municipales
Finalidad del Gasto
Nacin
51%
Provincias
41%
Municipios
8%
Fuente: Direccin de Gastos Sociales Consolidados
- Ministerio de Economa. Ao 2002 en pesos
corrientes.
25
Sector Pblico
Gasto Pblico Social Consolidado
22,48%
22,53%
0,47%
36,09%
6,17%
1,22%
7,71%
3,33%
Educacin, Cultura y
Ciencia y Tcnica
Salud
Previsin Social
Vivienda y
Urbanismo
Promocin y
Asistencia Social
Agua Potable y
Alcantarillado
Trabajo
Otros Servicios
Urbanos
Servicios de la
Deuda Pblica
Servicios
Econmicos
Gasto Pblico
Social
67%
Funcionamient
o del Estado
Fuente: Direccin de Gastos Sociales Consolidados
- Ministerio de Economa. Ao 2002 en pesos
corrientes.
26
Sector Pblico
Recursos tributarios
Ganancias
29%
Cuentas
Corrientes
12%
Bienes
Personales
3%
Otros
9%
Combustibles
10%
IVA
38%
Comercio Exterior
16%
Seguridad
Social
13%
Impuestos
71%
Fuente: Direccin Nacional de
Investigaciones y Anlisis Fiscal -
Ministerio de Economa. Ao 2003
27
Experiencia en otros pases
La inflacin minorista es inferior a la devaluacin
Los precios mayoristas se incrementan ms que los minoristas
Tanto la inflacin de transables como de no transables es menor que la devaluacin
El precio de los no transables en relacin a los transables cae (cambio en precios relativos
en favor de transables)
El nivel de actividad se contrae (al menos con relacin a la tendencia)
Variacin porcentual en el primer ao luego de la devaluacin
Mxico
Nov-95
Brasil
Dic-99
Corea
Sep-98
Tailandia
Jun-98
Malasia
Jul-98
Indonesia
Jun-98
Filipinas
Jun-98
Finlandia
Ago-93
Suecia
Sep-93
Tipo de cambio 80,0 42,4 41,2 49,7 48,2 171,1 42,6 38,2 40,2
Precios al consumidor 39,5 8,7 6,6 10,1 5,7 44,9 10,1 2,0 4,1
Bienes transables 45,6 11,0 8,2 12,5 6,0 9,0 3,7
Bienes no transables 31,6 6,5 5,1 9,3 5,4 10,1 6,0
Precios mayoristas 43,3 25,4 10,8 19,1 15,7 83,9 12,6 3,9 8,7
PBI (6,4) 0,7 (6,9) (10,7) (7,7) (14,1) (0,5) (2,6) (3,3)
Exportaciones reales 26,4 (0,9) 12,4 6,3 0,5 10,6 15,6 15,5 7,4
Importaciones reales (16,3) (7,9) (25,4) (24,4) (20,8) (5,4) (20,2) 0,8 (2,5)
Inflacin/TC 49% 21% 16% 20% 12% 26% 24% 5% 10%
Fuente: Diario La Nacin
28
Experiencia en otros pases
Estos 3 casos sirven para ver porque es dficil pronosticar lo que puede pasar
El que en el primer mes tuvo mayor devaluacin, Brasil, fue el de menor devaluacin luego
del ao
En Ecuador se dispar el tipo de cambio despus de los 3 meses
La devaluacin real fue siempre positiva
Fuente: Elaboracin Propia en base a Anlisis Macroeconmico y Sectorial BBVA Banco Francs
Brasi l Ecuador Mxi co
Deval uac. Infl aci n Dev. Real Deval uac. Infl aci n Dev. Real Deval uac. Infl aci n Dev. Real
1 mes 70.2% 1.3% 68.9% 28.8% 2.7% 26.1% 54.4% 0.9% 53.5%
3 meses 42.8% 3.1% 39.7% 24.3% 23.0% 1.3% 69.2% 9.2% 60.0%
1 ao 50.7% 9.5% 41.2% 244.4% 95.0% 149.4% 121.1% 53.4% 67.7%
Devaluacin Real en el primer ao
-40,0%
0,0%
40,0%
80,0%
120,0%
160,0%
200,0%
240,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Brasil Ecuador Mxico Argentina
Argentina
Devaluac. Inflacin Dev. Real
1 mes 94,0% 2,3% 91,7%
3 meses 170,0% 9,7% 160,3%
1 ao 239,0% 41,0% 198,0%
29
Pronsticos para Argentina
Fuente: Elaboracin propia en base a Salomon Smith Barney, BBVA Francs y The Economist Intelligence Unit
SSB
(Ci t i Group)
BBVA
Frances
EIU The
Economi st
Promedi o
16-Mar-04 02-Mar-04 22-Mar-04
Crecimiento PBI (real) 6,8% 7,0% 4,9% 6,2%
Inflacin (EoP) 5,6% 6,0% 11,5% 7,7%
Tipo de Cambio (EoP) 3,00 3,00 2,95 2,98
Balance Fiscal/PBI -0,6% nd 1,2% 0,3%
Desaocupacin 13,0% 12,9% 13,3% 13,1%
Fuente: EIU The Economist - Argentina 5-year forecast as of March 22, 2004
Ao 2004 Ao 2005 Ao 2006 Ao 2007 Ao 2008
Crecimiento PBI (real) 4,9% 3,5% 3,7% 3,3% 3,7%
Inflacin (EoP) 11,5% 3,2% 3,7% 3,0% 3,0%
Tipo de Cambio (EoP) 2,95 3,07 3,17 3,19 3,19
Balance Fiscal/PBI 1,2% 1,4% 0,4% -0,1% 0,2%
Desaocupacin 13,3% 12,3% 11,4% 10,4% 9,3%
Perspectivas para el 2004
Perspectivas para los prximos aos
30
Implicancias en Proyecciones Econmico-financieras
Ser consistentes en el tratamiento de la inflacin
1 + r
nominal
= (1 + r
real
) (1 + tasa de inflacin)
Si la tasa de descuento est en trminos nominales, entonces, los flujos de
fondos deberan proyectarse en trminos nominales tambin.
La frmula que relaciona una tasa nominal con una tasa real es la siguiente:
Como una aproximacin, normalmente se utiliza la diferencia entre
cualquiera de estos trminos (tasa nominal, tasa real o inflacin) para
obtener el tercero.
r
nominal
= r
real
+ tasa de inflacin
31
Material de Referencia
Material de acceso libre:
Revista Anlisis UCEMA - Publicacin bimestral, disponible en internet en
www.cema.edu.ar
Informes econmicos sobre Argentina y Latinoamrica disponibles en
internet en web del banco frances (www.bancofrances.com.ar)
Series estadsticas, web del Banco Central (www.bcra.gov.ar) y web del
INDEC (www.indec.gov.ar)
Informe econmico mensual del Centro de Estudios Bonaerense (CEB)
disponibles en internet (www.ceb.org.ar)
Informe de Coyuntura Econmica de la Fundacin para la Integracin
Federal (www.funif.org.ar)
32
Casos Prcticos
Caso 1:
Descuento de flujos de fondos, consistencia entre flujos a
descontar y tasa de descuento utilizada
Seccin II - Anlisis Micro
Anlisis de la industria
Fuerzas del mercado
Identificacin de Variables Clave
34
Fuerzas Competitivas
Competidores Actuales
Rivalidad con los competidores
existentes
Rivalidad con los competidores
existentes
Proveedores
Proveedores
Analizar el poder
negociador de los
proveedores
Analizar el poder
negociador de los
proveedores
Clientes
Clientes
Analizar el poder de
negociacin de los
clientes
Analizar el poder de
negociacin de los
clientes
Productos Sustitutos
Amenzas de nuevos productos o
servicios
Amenzas de nuevos productos o
servicios
Competidores Potenciales
Amenaza de entrada de nuevos
players al sector
Amenaza de entrada de nuevos
players al sector
35
Rivalidad entre Competidores Existentes
Bajo qu condiciones la rivalidad ser intensa?
Muchos oferentes y equilibrados en sus fuerzas
Poco crecimiento de la demanda
Elevados costos fijos y de almacenamiento
Falta de diferenciacin
Incrementos de capacidad discretos
Diferentes Intereses estratgicos
Precios
Publicidad/ Premios
Garantas
Factores a travs de los
que se manifiesta
36
Aparicin de nuevos competidores
Qu hace que un sector pueda ser amenazado por nuevos players?
Bajas barreras de entrada y salida
Baja Reaccin de los players actuales
37
Economas de Escala
Diversificacin
Marcas
Integracin Vertical
Diferenciacin de Producto
Requisitos de Capital
Acceso a los canales de distribucin
Tecnologa-Patentes
Acceso a Materias Primas Escasas
Ubicaciones Privilegiadas
Curva de aprendizaje
Subsidios Gubernamentales
Barreras de Entrada
38
Reaccin de los competidores actuales
Represalias de los actores existentes contra el ingresante
Gran respaldo
financiero
Alto compromiso
de sus inversiones en el
sector
Lento crecimiento
del sector
Mayor probabilidad de
ocurrencia si los actuales
players cuentan con
39
Activos Especializados: altos costos de liquidacin
Contratos Laborales
Interrelacin con otras ramas
Barreras emocionales
Restricciones sociales y gubernamentales
Cuando son altas, la capacidad al ingresar un nuevo participante no se
reduce, el ajuste tiende a hacerse a travs de menores precios
Barreras de Salida
40
Tipos de retornos esperados
Barreras de Entrada
Bajas Altas
B
a
j
a
s

A
l
t
a
s
B
a
r
r
e
r
a
s

d
e

S
a
l
i
d
a
Qu caractersticas
tendrn los retornos en
cada uno de los casos?
Retornos
bajos y
estables
Retornos
bajos y
riesgosos
Retornos
altos y
riesgosos
Retornos
altos y
estables
? ?
? ?
Altos o
bajos?
Estables o
riesgosos?
41
Poder de negociacin de los Clientes
Grandes volmenes concentrados en pocos clientes
Importancia del producto en los costos del cliente
Productos no diferenciados
Clientes con baja rentabilidad
Los clientes (proveedores) pueden integrarse hacia atrs (adelante)
La calidad es poco importante
Informacin Total
42
Poder de negociacin de los Proveedores
Concentracin de proveedores mayor a la concentracin de la demanda
Ausencia de sustitutos
Importancia del insumo en el proceso productivo del comprador
Diferenciacin que generan costos por cambiar
Amenaza de integracin hacia adelante
43
Estudio de Casos
Anlisis del Sector Petroqumico
Oferta
Demanda
Fuerzas competitivas
Barreras de mercado
Variables Clave
44
Industria Petroqumica - Introduccin
La petroqumica es la parte de la industria qumica orgnica que utiliza hidrocarburos tales
como gas natural, etano, gas licuado, naftas, etc. como materias primas.
Un reducido grupo de materias primas comunes (subproductos del sector energtico) generan
una multiplicidad de reacciones, donde un mismo producto puede ser elaborado bajo
diferentes combinaciones de insumos.
Esta industria utiliza fracciones de hidrocarburos poco demandados por el sector energtico.
La oferta de la industria petroqumica se encuentra focalizada en el mercado interno, que
absorbe gran parte de la produccin.
Existe un desbalance productivo en el sector, algunos eslabones ausentes en la cadena
insumo-producto hacen necesario importar algunos productos intermedios para as
aprovechar la elaboracin de bsicos y satisfacer los requerimientos de finales.
Histricamente Argentina tuvo grandes ventajas comparativas en lo que se refera a
disponibilidad y costo de materias primas, aunque a partir de la desregulacin el precio de los
hidrocarburos aument como consecuencia del cese de la subvencin estatal.
Las integraciones, los acuerdos y las alianzas productivas de precios y estrategicas entre las
empresas productoras y proveedoras fueron algunas de las alternativas utilizadas para palear la
crisis interna e internacional.
45
Comercio Exterior
La industria petroqumica nacional ha tenido siempre un rol de exportador de productos
bsicos y de importacin de intermedios y finales.
Desde 1991, la balanza comercial est arrojando un dficit que se va acentuando, debido a la
caida de los precios en el exterior y a la recesin imperante en las principales industrias
usuarias externas.
Los productos importados han captado gran parte de la demanda interna, ya que a partir de la
apertura, se ha observado un proceso de dumping de precios en productos provenietes de
Brasil y EEUU.
46
Desregulacin y Privatizaciones
Se han observados importantes cambios en lo referido a aspectos estratgicos de las empresas
competidoras
Esto coincidi con el ciclo de un mercado internacional deprimido (sobreoferta y con precios
en baja) y una gran crisis en el sector.
A partir de 1994, perodo en que confluyen el alza de precios internacionales con las grandes
privatizaciones del sector, se produce un importante aumento en los niveles de produccin.
Esta apertura y desregulacin presenta la oportunidad de transformar el papel que
histricamente ha tenido esta industria exportadora de bienes de productos de menor valor
agregado e importadora de productos intermedios y finales, en una mayor competitividad,
mayor integracin productiva y mejor aprovechamiento de sus ventajas comparativas en lo
que hace a materias primas.
47
Evolucin de la industria en la Argentina
El nivel de demanda va a ser creciente a la vez que no se modificar
sustancialmente la capacidad productiva, la oferta de productos petroqumicos
estar ajustada por el nivel alcanzado por la misma.
Ao Producci n Exportaci n Importaci n
1980 1.137,6 256,4 397,0
1981 1.075,6 265,6 366,7
1982 1.584,5 345,3 348,4
1983 1.788,1 388,2 359,3
1984 1.818,2 378,3 477,6
1985 1.741,7 514,7 356,8
1986 1.862,3 346,9 469,9
1987 2.252,3 360,3 450,7
1988 2.421,3 518,0 543,9
1989 2.492,8 599,2 431,5
1990 2.475,3 550,0 364,1
1991 2.410,7 443,1 473,9
1992 2.444,2 402,2 715,5
1993 2.535,4 238,1 852,5
1994 2.650,4 341,6 1.277,8
1995 3.078,5 473,1 1.563,5
1996 3.497,0 489,0 2.616,0
1997 3.446,4 462,4 2.149,6
Tendenci as (% anual acumul ati vo)
1980-90 1980-97 1990-97
Produccin 8,1% 6,7% 4,8%
Exportacin 7,9% 3,5% -2,4%
Importacin -0,9% 10,4% 28,9%
48
Anlisis del Negocio
Oferta
Alrededor de 50 empresas con ms de 60 plantas industriales
Produccin en 1994 de 2,75 millones de tn por un valor de US$ 1.445 millones y 3,10
millones de tn en 1995 por un valor de US$ 1.705.
Importante grado de concentracin en la produccin.
La mayora son empresas de origen nacional con presencia de algunas internacionales debido
a que el sector estuvo tradicionalmente regulado.
El sector ha vivido un proceso de apertura econmica y desregulacin con ingreso de
empresas privadas, liberando a la industria para operar en un marco de libre juego de oferta y
demanda.
Este proceso llev a la interaccin con mercados regionales e internacionales quedando
interrelacionada con la industria petroqumica mundial y sus caractersticos ciclos.
Historicamente el precio regulado de los hidrocarburos planteaba una ventaja sectorial, sin
embargo actualmente se alinea con los precios internacionales.
La estrecha vinculacin con la produccin petrolera, las dificultades y peligros que plantea el
proceso productivo y los elevados costos de almacenaje y transporte son factores que
determinaron la necesidad de organizar la produccin en polos integrados o complejos
petroqumicos estructurados en torno a las refinaras.
49
Anlisis del Negocio
Oferta
La organizacin de estos complejos se debe a que se optimizan de esta forma los distintos
procesos productivos, agrupando diversas plantas, aprovechando economas de escala
internas y externas.
Por ello, se consideran aspectos estratgicos y claves para el xito del negocio:
La localizacin de las plantas productivas
La integracin de las empresas
La oferta de productos petroqumicos
bsicos
intermedios
finales
50
Anlisis del Negocio
Estacionalidad de la Oferta
Dado el carcter contnuo del proceso de produccin, la oferta de productos
petroqumicos es constante sin presentar picos estacionales destacados a lo largo
del ao:
Produccin Petroqumica
Promedi o l ti mos 15 aos
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
Ene Feb Mar Abr May J un J ul Ago Sep Oct Nov Dic
51
Anlisis del Negocio
Capacidad instalada por empresa
La siguiente tabla muestra la capacidad instalada para las principales empresas en
miles de toneladas:
Empresa Bsicos Intermedios Finales
Total
Empresa
%
PASA 600.0 192.0 185.5 977.5 21.3%
Repsol - YPF 725.0 159.0 80.0 964.0 21.0%
Indupa 17.0 450.0 190.0 657.0 14.3%
PBB 265.0 265.0 5.8%
Atanor 12.0 71.8 37.0 120.8 2.6%
Carboclor 77.0 42.5 119.5 2.6%
Otros 330.0 158.0 1,003.1 1,491.1 32.5%
1,949.0 1,107.8 1,538.1 4,594.9 100.0%
52
Anlisis del Negocio
Productividad de la mano de obra
Dado el carcter netamente de capital intensivo de esta industria, los
recursos humanos no representan para el sector un costo significativo como
proporcin del costo total.
Ao
Personal
ocupado
Miles de
toneladas
Toneladas
hombre
1985 15.252 1.742 114,2
1986 13.346 1.863 139,6
1987 15.600 2.251 144,3
1988 15.800 2.422 153,3
1989 15.851 2.493 157,3
1990 15.993 2.549 159,4
1991 13.932 2.496 179,2
1992 11.323 2.536 224,0
1993 8.826 2.617 296,5
1994 8.451 2.751 325,5
En lo ltimos aos la productividad
se increment como consecuencia
de la reduccin de personal
causada por el proceso de
reestructuracin encarado por las
empresas del sector y tambin por
el incremento de la produccin.
53
Anlisis del Negocio
Localizacin
La industria tiende a ubicarse en Polos Petroqumicos, donde a la
produccin de productos bsicos de una empresa madre, se vinculan
empresas satlite productoras de intermedios y finales.
Actualmente existen en nuestro pas dos grandes polos, el de Ensenada y el
de Baha Blanca, absorbiendo, entre ambos, cerca del 50% de la
capacidad instalada del sector.
Otras zonas de alta concentracin son el Area San Lorenzo, Pto. San Martn
y Gral. Lagos, en la provincia de Santa Fe (Basf Arg. SA, Dow Qumica Arg.
SA, ICI Arg. SAIC, PASA y Resinfor Metanol SA). El Area Campana y San
Nicols, en la provincia de Buenos Aires (Atanor SA, Cabot Arg. SAIC,
Carboclor Astra Evangelista SA, Carboqumica del Paran SA, Cia Casco
SAIC, Monsanto Arg. SAIC, PASA, Proarmet y Unistar SA). Por ltimo el
Area del Gran Buenos Aires, (Alkanos SA, Atanor SA, Brave Energa SA, Du
Pont Arg. SA, Espumapol SA, Estiquim SAIC, Ind. Qumica Carbinol
SACIFIA, Plast SACIFA, Resigum SA y Unipet SA).
54
Anlisis del Negocio
Proyectos Petroqumicos
Proyecto Inversor
Inversi n
(US$ MM) Producto Capaci dad Ini ci o Ubi caci n
Mega YPF-Dow-
Petrobras
470 Etano-LPG N.D. 4 - 2000 Neuqun
B.Blanca
Proferti l YPF-
P.Companc
600 Amonia
Urea
675.000
1.072.000
2 - 2000 B.Blanca
PBB Dow-YPF-
Otros
20,5
385
Ethviene 275.000
418.000
1998
4 - 2000
B.Blanca
B.Blanca
Pol i sur Dow-YPF 30
24
146,2
HDPE
LDPE
LLDPE
120.000
120.000
250.000
4 - 1998
2 - 1999
4 - 2000
B.Blanca
B.Blanca
B.Blanca
Eastman
Chemi cal
Eastman
Chemical
> 100 PET 130.000 2 - 1998 Zarate
Petroken Shell-YPF 50
15
PP
PP
Compunds
180.000
10.000
1 - 1999
1 - 1999
Ensenada
Ensenada
PASA P.Companc N.D.
20
20
N.D.
15
50
90
Ethvlene
BTX
Ethlbencene
SM
Urea
MTBE
PET
50.000
175.000
160.000
150.000
200.000
300.000
90.000
N.D.
N.D.
4 - 1997
N.D.
4 - 1996
N.D.
N.D.
Puerto San
Martn
(Santa F)
Indupa 66
60
Caustic Soda
VCM
PVC
184.000
210.000
200.000
4 - 1998
4 - 1998
N.D.
B.Blanca
Otros Otros 120 N.D. 200.000 N.D. N.D.
> 2.211 3.780.000
55
Anlisis del Negocio
Demanda
Est conformada por los requerimientos de variadas industrias como la
de fertilizantes y agroqumicos, de caucho y neumticos, textil, calzado,
plstica, qumica, etc.
Industria
plsitca
Industria
qumica
16%
Resto
21%
Resinas y
emulsiones
3%
Textil, cueros y
calzado
2%
Caucho y
neumticos
3%
Fertilizantes y
agroqumicos
31%
Gran importancia de la
complementacin entre
empresas petroqumicas y
demandantes en aspectos
tecnolgicos y de
investigacin.
56
Anlisis del Negocio
Grupos de clientes
Se pueden dividir en dos grupos claramente diferenciados, el primero con 1/3 del
consumo corresponde al propio sector, a partir de la estructura en cadena del
mismo, mientras que el segundo con los 2/3 restantes corresponden a empresas
ajenas a esta industria, que realizan la transformacin en productos de uso final.
El segmento ms importante es el de fertilizantes y agroqumicos,
fundamentalmente como consecuencia del crecimiento de las cosechas y del
mayor uso que se hace de los mismos. Por otro lado, si bien el uso de envases
plsticos es cada vez mayor, la actual tendencia de buscar productos ecolgicos
que reemplacen dicho material ha incidido para que la industria plstica disminuya
su participacin.
57
Anlisis del Negocio
Ciclo de vida
En general la industria petroqumica se encuentra en desarrollo, con una
integracin an deficiente de sus etapas, lo que influye de manera directa en un
potencial de crecimiento.
La excepcin est constituida por el segmento de bsicos, dado que la oferta local
cubre las necesidades del mercado interno. Por esta razn se podra ubicar a los
mismos en un grado de madurez.
58
Empresas extranjeras
Empresas proveedoras de
insumos crticos
Integracin de empresas del
sector
Empresas extranjeras
Empresas proveedoras de
insumos crticos
Integracin de empresas del
sector
Alrededor de 50 empresas
Relevantes: 5 (concentran el
68%)
Alrededor de 50 empresas
Relevantes: 5 (concentran el
68%)
No existe fuerte sustitucin.
Depender de las acciones de
I&D encaradas.
No existe fuerte sustitucin.
Depender de las acciones de
I&D encaradas.
Clientes
Clientes
Industrias: automotriz,
alimenticia, qumica, etc.
Prod. Petroq.
Intermedios y finales
Industrias: automotriz,
alimenticia, qumica, etc.
Prod. Petroq.
Intermedios y finales
Proveedores
Proveedores
Gas / petrleo
Prod. Petroq. Bsicos e
intermedios
Gas / petrleo
Prod. Petroq. Bsicos e
intermedios
59
Competencia
El sector se encuentra compuesto por aproximadamente 50 empresas, y las 5 primeras
concentran ms del 60% de la produccin. Concentracin determinada principalmente por
elevadas economas de escala de algunos competidores, que les permite tener proyeccin
regional dentro del continente, tal es el caso de: Petroqumica Baha Blanca, Repsol-YPF, Pasa,
Indupa y Polisur.
El sector presenta una compleja cadena de interrelaciones de insumo-producto. Sin embargo,
en nuestro pas, no ha alcanzado aun un desarrollo plenamente integrado, debido en gran
parte a requerimientos de economa de escala que no pudiendo ser atendidos por la oferta
local, provocan la importacin de productos intermedios y finales.
En lo que respecta a niveles de escala de plantas, solo seis empresas poseen una capacidad
superior a las 100.000 tn:
Empresa
Capacidad
Instalada (000 tn)
Pasa 977,5
Repsol-YPF 964,0
Indupa 657,0
PBB 265,0
Atanor 120,8
Carboclor 119,5
Otros 1.536,2
Total del Sector 4. 640, 0
El sector experiment profundos
cambios, a raiz del proceso de
privatizaciones iniciado con la
desregulacin desde 1990. Esto
contribuy a la fusin y formacin de
grandes grupos empresarios.
60
Competencia
El sector habituado a una economa cerrada y regulada por el Estado,
totalmente volcada al mercado interno, pas en un lapso de muy pocos
aos a competir en un escenario desregulado.
El acceso a los mercados internacionales y el ingreso de productos
extranjeros oblig a las empresas a la bsqueda de productos que pudieran
competir en el nuevo escenario.
61
Proveedores
En el segmento de los productos bsicos, la desregulacin del mercado de
hidrocarburos en 1991, si bien afect los precios de los insumos, una vez que los
mismos se nivelaron, permiti a las empresas productoras optimizar el valor de las
materias primas mejorando su poder negociador. Los principales proveedores en
este segmento son Repsol-YPF y las transportadoras de gas.
En lo que respecta a los segmentos de productos intermedios y finales la
concentracin del sector en lo que se refiere a productos bsicos, acta
negativamente, ya que no provee de todos los insumos necesarios, por lo que
deben recurrir a la importacin de materias primas para satisfacer sus
requerimientos productivos y de demanda.
A medida que se avanza en la cadena de valor de esta industria, la disminucin de la
concentracin de oferentes se hace evidente, provocando que al ir aumentando el
nivel de atomizacin de proveedores, el poder negociador de los mismos se
debilite en contraposicin con el de los productores clientes.
62
Clientes
Son aquellas empresas que adquieren los productos para su transformacin final.
Dichas compaas pertenecen a la industria plstica, qumica, textil, de fertilizantes,
del caucho y otras.
Otros clientes son del propio sector petroqumico, debido a la cadena productiva
del sector, donde existen empresas que utilizan como insumos a los productos
bsicos e intermedios.
El poder negociador de los clientes est relacionado con el volumen de negocios
que opera cada uno, adems las interrelaciones estratgicas que presenten entre los
mismos y el nivel de concentracin de proveedores.
Cabe destacar el hecho de que muchas relaciones proveedor-cliente estn definidas
por los vnculos societarios que poseen dichas empresas.
En lo que respecta a los clientes finales del sector, son generalmente las compaas
petroqumicas las que imponen las condiciones de venta, ya que ellas manejan los
volmenes y en base a estos deciden los aspectos financieros, entre otros, de las
operaciones, por lo que el poder negociador es medio.
63
Competidores potenciales
Podran ser aquellas empresas extranjeras que a partir de una visin regional del
Mercosur se establezcan en el pas para tener acceso al mercado comn pudiendo
llegar a operar con perspectivas continentales.
El proceso de privatizaciones y de fusiones que experiment el sector en general no
trajo aparejado el ingreso de nuevas compaas, sino que reforz la presencia de
empresas extranjeras ya establecidas en el pas, aumentando tambin el tamao de
los grupos econmicos de origen nacional.
Tanto la integracin hacia atrs de productores de bienes finales e intermedios,
como hacia adelante en el caso de proveedores de insumos para productos bsicos,
son aspectos de importancia para considerar en el anlisis de potenciales
ingresantes.
64
Por las caractersticas de los productos, se los considera no sustituibles,
fundamentalmente a raz del destino industrial especfico que se hace de cada uno
de ellos.
La creacin de nuevos productos que sustituyan a los actuales, donde se
ponderarn aspectos ecolgicos relacionados con el cuidado del medio ambiente,
tratamiento de desechos, etc. depende de las actividades de Investigacin y
desarrollo que se encaren.
65
Barreras de Ingreso
El sector petroqumico presenta altas barreras de ingreso, como consecuencia de los
altos requisitos de capital, el difcil acceso a la materia prima, utilizacin de
importantes tecnologas de proceso y factores de logstica.
A todas ellas se les debe agregar las restricciones legales y gubernamentales, que son
de gran incidencia debido a los aspectos ambientales y ecolgicos que inciden en
su accionar.
Barrera Grado
Requisitos de Capital Alto
Acceso a la Materia Prima Medio / Alto
Investigacin y Desarrollo Medio
Tecnologa de Proceso Alto
Tecnologa de Marketing Bajo
Logstica Alto
Restricciones legales Medio / Alto
66
Barreras de Ingreso
La instalacin de plantas petroqumicas se debe hacer teniendo en cuenta la
economa de escala suficiente para que sean competitivas a nivel internacional y
que de esta manera sean rentables, frente a esta situacin los requisitos de capital se
tornan muy elevados.
El acceso a materias primas est considerada como una barrera de nivel medio/alto
fundamentalmente porque la compaa petroqumica deber negociar
directamente con el proveedor, adems de estar integrada a la red de distribucin
de las mismas.
La tecnologa de proceso es otra barrera de ingreso en funcin de las precisas
normas y especficas condiciones de fabricacin que requieren los productos
petroqumicos. Al tratarse de productos de fcil combustin y de alta toxicidad se
requiere de un manejo adecuado por lo que la tecnologa es de alta complejidad.
Si bien el Estado se retir del sector privatizando todas las empresas que se
encontraban bajo su rbita, y dejando de lado las polticas de promocin industrial,
las restricciones legales y gubernamentales se presentan como una barrera
media/alta, debido a que se trata de una industria crtica con respecto al tipo de
productos y de insumos que maneja, regulando el Estado los aspectos ambientales
del sector.
67
Barreras de Ingreso
En lo que se refiere a la tecnologa de marketing esta industria presenta una barrera
de intensidad baja. Los factores que adquieren relevancia son la calidad y los bajos
costos, para que de esta manera las empresas se encuentren en una posicin
competitiva. Por tratarse de productos industriales, considerados insumos de
productos finales, las variables tradicionales de marketing masivo no tienen
relevancia.
La logstica se presenta como una barrera de ingreso alta, ya que se necesitan
importantes inversiones para tener un eficiente acceso a las materias primas. La
ubicacin de las plantas en los polos, la conexin a las redes de distribucin de
hidrocarburos, como as tambin la cercana a las vas de salida para comercializar
los productos, transforman a esta variable en una de las principales barreras.
68
Barreras de Salida
Presentan un nivel medio/alto fundamentalmente a partir de aspectos como los
activos especializados, la estructura afectada a la distribucin y las interrelaciones
estratgicas:
Los activos especializados se presentan como la barrera ms alta para retirarse del
sector, ya que las grandes inversiones que se deben realizar para poner en marcha
una planta actan despus como la principal barrera de salida.
Barrera Grado
Activos Especializados Alto
Costos Fijos de Salida Medio
Restricciones gubernamentales Medio/Bajo
Estructura afectada a la distribucin Medio/Alto
Interrelaciones estratgicas Medio/Alto
69
Barreras de Salida
Los costos fijos adquieren relevancia debido a la alta calificacin y especializacin
de la mano de obra.
Las restricciones gubernamentales o normativas no son un impedimento de
trascendencia para el egreso de competidores del sector, ya que el Estado no regula
las acciones del mercado.
Estructura afectada a la distribucin: la casi totalidad de la distribucin se realiza en
forma directa, por lo que las empresas deben poseer una importante red logstica y
de distribucin.
Directamente ligadas a este punto se encuentran las interrelaciones estratgicas, ya
que para tener un buen acceso a las materias primas, se deben lograr relaciones
directas con los proveedores y con los clientes finales de los productos.
70
Factores Clave del Exito
Determinan dentro de la dinmica del sector aquellos factores en los cuales las
empresas desean obtener una ventaja comparativa de sus productos y tambin
diferenciadora, a partir de la cual obtener una alta participacin de mercado y
rentabilidad en el mediano plazo:
Factores clave del xito Incidencia del Factor
Poco
rel evante
Rel evante Importante
Muy
i mportante
Determi nante
Investigacin y desarrollo
Producto - Innovacin
Producto - Calidad
Logstica de distribucin
Acceso a materias primas
Tecnologas de marketing
Tecnologas de proceso
Precio
Diversificacin
Localizacin
Integracin
71
Diversos Proveedores de Informes Sectoriales
FIEL
Orlando Ferreres (OJF)
IES Investigaciones Econmicas Sectoriales
Centro de Estudios para la Produccin (CEP) del Ministerio de Economa
Departamento de Research de BBVA, disponibles gratuitamente en internet
72
Identificacin de Variables Clave
Para poder conocer los componentes que determinan la rentabilidad del
negocio es adecuado descomponer cada uno de ellos en los drivers de
valor o variables clave
Una vez hecho esto se puede proceder al anlisis de sensibilidad de cada
uno de estos drivers y determinar cules de ellos son:
Controlables por la gerencia o no controlables
Crticos o no
73
Retorno
s/Capital
Empleado
=
NOPAT
/
Capital
Empleado
/
Ventas
Netas
/
Contribucin
Marginal
-
Gastos Fijos
-
IIGG
Descomposicin de la Rentabilidad en drivers
ROIC
x
Rentabilidad
s/Ventas
Rotacin
NOPAT
Ventas
Netas
Capital
Empleado
Ventas Netas
Costo
Marginal
-
Capital de
Trabajo
+
Capital
Fijo
Das de Stock
Bs de Cambio
Das de Giro
Crditos
Financiacin
Proveedores
74
Ventas
Netas
Ventas
Cantidades (q)
Precios (p)
x
(-)
Impuestos
s/Ventas
Locales
+
Exportacin
Demanda
x
Market Share
Ingreso Pas
Precio Producto
Precio Sustituto
Tendencia
Dummies
Otros
Ingreso Pases
Tipo de Cambio
Aranceles
Otros
Import Parity
Precio Lder
Precio Regulado
Price Taker
o
Price Maker
Costo + Mark Up
Demanda
Ventas Netas
75
Costo Marginal
Unitario
Insumos
Costos de
Distribucin
Consumos por Unidad
x
Precios Insumos
Estndar
+/-
Rendimiento
Tecnologa
Aprendizaje
Escala
Contrato/Regulado
Import Parity
Costo + Mark Up
Demanda
Despacho
+
Seguros
+
Comisiones
+
Regalas
Contribucin Marginal
76
Gastos Fijos
Mano de Obra
+
Mantenimiento
+
Seguros
+
Inversin de Sostenimiento
=Depreciacin
+
Alquileres
+
Publicidad
+
Gastos de Oficina
Directa
+
Indirecta
Propia
+
Terceros: Honorarios/servicios
Manpower
+
Salarios+ Cs.Sociales
+
Beneficios
Propia
+
Terceros
Administracin (idem directa)
+
Comercial (idem directa
Administracin (idem directa)
+
Comercial (idem directa)
Gastos Fijos
77
Estudio de Casos
Desarrollo en Excel del rbol de rentabilidad para la
produccin de polmeros
Identificacin de las variables clave del negocio y los
componentes de la rentabilidad
Anlisis de sensibilidad de variables y rankeo
Seccin III - Manejo del Capital de
Trabajo
79
Capital de Trabajo Introduccin
El capital de trabajo es como la sangre que fluye por las arterias del negocio
dndole vida.
La tarea principal del gerente es ayudar a que el mismo fluya
permanentemente, usando los fondos para generar ganancias.
Si el negocio es rentable, debera entonces, en teora, generar flujos de
fondos. Si el negocio no genera fondos, eventualmente consumir toda la
caja disponible y quebrar.
Cuanto ms rpido se expande un negocio, ms fondos necesitar
invertidos en capital de trabajo.
80
El ciclo del Capital de Trabajo
Hay dos elementos en el ciclo del negocio que absorben fondos:
inventarios (stocks y trabajos en proceso) y crditos (originados en ventas a
los clientes)
Mientras que las principales fuentes de fondos son: cuentas por pagar
(proveedores comerciales) y capital propio y prstamos
Aportes Propietarios
Y Prstamos
Costos operativos,
Gastos grales, etc.
Cuentas
a Pagar
Inventarios
Ventas
Crditos por
Ventas
81
Manejo del Capital de Trabajo
Cada componente del capital de trabajo tiene dos dimensiones: tiempo y
dinero.
Si el gerente puede conseguir que el dinero rote ms rpidamente el ciclo
(cobrar dinero de los clientes ms rpido) o reducir el monto de dinero
inmovilizado (reducir los niveles de inventario respecto de las ventas), el
negocio generar ms caja o necesitar pedir prestado menos para fondear
el capital de trabajo.
Del miso modo, si se consigue negociar mejores trminos con los
proveedores, por ejemplo, incrementar el lmite de crdito o alargar los
plazos de pago, tambin se liberan fondos para capital de trabajo.
Los fondos liberados pueden servir para soportar crecimiento en ventas
o inversiones adicionales.
82
Manejo del Capital de Trabajo
Cobran clientes ms rpido
Cobran clientes ms lento
Mejoran las condiciones de
contratacin con proveedores (en
trminos de plazos o montos)
Rotan los inventarios ms rpido
Rotan los inventarios ms lento
SI... Entonces...
Se liberan fondos del ciclo
Los crditos absorben fondos del ciclo
Se incrementan los fondos
disponibles
Se liberan fondos
Se consumen ms fondos
83
Fuentes de fondos
Como algunas fuentes de fondos podemos citar:
Reservas de caja existentes
Ganancias (cuando son percibidas)
Cuentas por pagar (crditos que nos dan los proveedores)
Nuevos aportes de propietarios o prstamos
Descubiertos bancarios o lneas de crdito
Prstamos bancarios de largo plazo
84
Manejo de Cuentas por Cobrar
Las demoras en las cobranzas erosionan las ganancias y pueden conducir a
incobrabilidades
Las demoras en hacer caja los crditos por ventas afectan al negocio, en especial en
el caso de firmas pequeas que no tienen la capacidad financiera para soportarlo.
Si no se maneja adecuadamente a los clientes, ellos empezarn a manejarnos el
negocio a medida que se pierda el control por la menor disponibilidad de fondos y,
por ende, se puede observar una mayor incidencia de deudores incobrables.
A mayor demora en cobrar, mayor es la probabilidad de que nunca se cobre. Si el
plazo promedio de cobranzas se extiende, o es ya lo suficientemente largo,
deberan buscarse posibles deficiencias, como ser:
Dbil anlisis de crditos
Procedimientos de cobranzas deficientes
Procedimientos de ejecucin de cobranzas demasiado permisivos
Demoras en emitir las facturas o estados de cuenta
Errores de facturacin
Insatisfaccin de clientes
85
Manejo de Cuentas por Cobrar
Signos de advertencia:
Concesin de plazos especiales, particularmente para rdenes pequeas
Uso de cheques de pago diferido por parte de clientes que solan pagar dentro
de los trminos acordados
Nuevos clientes que se rehusan a dar referencias crediticias
Evidencia de clientes que buscan nuevos proveedores para las mismas
mercaderas
Recibir pagos parciales de clientes
86
Evidencia emprica por Industrias
Cuentas por Cobrar
Industry Name
Number of
Firms
Accounts Receivable
/ Sales
Inventory /
Sales
Accounts Payable /
Sales
Advertising 38 47,95% 1,00% 48,06%
Auto & Truck 23 42,57% 7,21% 10,94%
Internet 382 24,34% 1,28% 23,79%
Machinery 153 21,10% 14,94% 9,38%
Telecom. Equipment 147 18,62% 13,59% 7,56%
Market 7440 16,69% 9,60% 11,58%
Newspaper 20 15,88% 3,83% 14,96%
Steel (Integrated) 16 11,88% 17,95% 9,43%
Educational Services 37 11,63% 1,14% 3,90%
Homebuilding 49 11,16% 43,15% 11,06%
Cable TV 26 10,15% 3,38% 12,27%
Beverage (Alcoholic) 23 7,40% 10,01% 7,95%
Tobacco 13 6,57% 10,40% 7,29%
Restaurant 95 2,89% 1,96% 4,13%
Grocery 30 2,59% 7,51% 6,16%
Fuente: Web page Damodaran (NYU - Stern)
87
Manejo de las Cuentas por Pagar
Tan importante como el manejo adecuado de los crditos, el manejo de las cuentas
por pagar debe realizarse cuidadosamente para mejorar la posicin de caja
Algunos puntos a considerar:
Quin autoriza las compras. Es un proceso centralizado o en manos de varias personas?
De qu nivel jerrquico?
Las cantidades compradas estn en lnea con lo presupuestado?
Se conocen adecuadamente los costos de almacenar inventarios?
Existen proveedores alternativos para las materias primas? Tratar de reducir la
dependencia de proveedores nicos.
Se puede pasar rpidamente al precio de venta a clientes aumentos en costos?
Se podran utilizar de manera confiable sistemas de aprovisionamiento Just in time (JIT).
Viejo adagio: Si puedes comprar bien, puedes vender bien
88
Cuentas por Pagar
Industry Name
Number of
Firms
Accounts
Receivable/Sales
Inventory /
Sales
Accounts Payable /
Sales
Advertising 38 47,95% 1,00% 48,06%
Internet 382 24,34% 1,28% 23,79%
Newspaper 20 15,88% 3,83% 14,96%
Cable TV 26 10,15% 3,38% 12,27%
Market 7440 16,69% 9,60% 11,58%
Homebuilding 49 11,16% 43,15% 11,06%
Auto & Truck 23 42,57% 7,21% 10,94%
Machinery 153 21,10% 14,94% 9,38%
Tobacco 13 6,57% 10,40% 7,29%
Grocery 30 2,59% 7,51% 6,16%
Restaurant 95 2,89% 1,96% 4,13%
89
Manejo de Inventarios
Inventarios excesivos pueden representar una pesada carga sobre los
fondos de un negocio.
Inventarios insuficientes pueden resultar en ventas perdidas, demoras para
clientes, etc.
La clave es conocer cuan rpido rota el inventario, o dicho de otra manera,
cuanto tiempo se pasa cada item de mercaderas en los estantes hasta ser
vendido.
El plazo promedio para el inventario depender de la naturaleza del
negocio.
Hoy en da, muchos grandes productores operan bajo el sistema Just-in-
time (JIT).
90
Inventarios
Industry Name
Number of
Firms
Accounts
Receivable/Sales
Inventory /
Sales
Accounts Payable /
Sales
Homebuilding 49 11,16% 43,15% 11,06%
Machinery 153 21,10% 14,94% 9,38%
Tobacco 13 6,57% 10,40% 7,29%
Market 7440 16,69% 9,60% 11,58%
Grocery 30 2,59% 7,51% 6,16%
Auto & Truck 23 42,57% 7,21% 10,94%
Newspaper 20 15,88% 3,83% 14,96%
Cable TV 26 10,15% 3,38% 12,27%
Restaurant 95 2,89% 1,96% 4,13%
Internet 382 24,34% 1,28% 23,79%
Advertising 38 47,95% 1,00% 48,06%
91
Capital de Trabajo - Ratios clave
Una vez que se definen los ratios adecuados a cada negocio, es importante
seguirlos en el tiempo y tambin compararlos con los ratios de la industria
Ratio Frmula Resultado Interpretacin
Rotacin Inventarios
( Inventario Promedio / Costo
Ventas ) x 365
=x das
En promedio, el total del inventario rota en x das.
Puede ser necesario desagregar este ratio en grupos
de productos homogneos
Ratio de Cobranzas
( Crditos por ventas / Ventas
) x 365
=x das
En promedio, toma x das en cobrar todo lo que
deben los clientes
Ratio de Pagos
( Cuentas por Pagar / Costo
Ventas o Compras ) x 365
=x das En promedio, se pagan los proveedores en x das
Ratio Corriente
Activo Corriente / Pasivo
Corriente
=x veces
Cociente entre activos y pasivos que sern
convertidos en caja o cancelados en los prximos 12
meses
Quick Ratio
( Activo Corriente - Inventarios
) / Pasivo Corriente
=x veces
Similar al anterior, pero tomando en cuenta que toma
tiempo en convertir el inventario en caja
Ratio de Capital de
Trabajo
( Inventario +Cuentas por
Cobrar - Cuentas por Pagar ) /
Ventas
=% de Ventas
Un % alto significa que los requerimientos de capital
de trabajo son altos con relacin a las ventas
92
Casos Prcticos
El capital de Trabajo
Modelizacin en Excel
Poltica de cobranzas
Poltica de Inventarios
Poltica de Pagos
Anlisis de Sensibilidad respecto de estas variables
93
Estructura del Modelo de Proyecciones
Anlisis del
mercado
potencial
Entrevistas con
expertos y
tcnicos
Anlisis marco
regulatorio e
impositivo
Anlisis de
lneas de
ingresos
Anlisis de
estructura de
costos y gastos
Proyeccin
Econmica
Proyeccin
Patrimonial
Proyeccin
Financiera
Determinacin
del Valor de la
Empresa
Anlisis de
escenarios y
sensibilidad
94
Modelo de Proyecciones en Excel
Celdas en Rojo representan inputs para las distintas variables del negocio
Celdas en Negro corresponden a frmulas automticas que definen la
interaccin entre las variables del negocio
Celdas en Azul corresponden a datos del ao base
Nos concentraremos en la modelizacin del capital de trabajo y
posteriormente sensibilizaremos las variables que lo componen para
determinar su impacto en el valor del negocio.
Seccin IV - Estructura De Capital
96
Decisin de Inversin y decisin de Financiacin
Por un lado, uno puede concentrarse en el lado izquierdo del balance, es
decir en las decisiones sobre en qu proyectos debe invertir la firma
(Modulo de Evaluacin de Proyectos).
A
P
PN
En esta seccin, nos movemos a la parte derecha del balance,
consideramos que las decisiones de inversin vienen dadas y nos
ocupamos de determinar cul es la mejor estructura de financiacin para
ese portafolio de inversiones. Nos preguntamos, por ejemplo:
Se deben reinvertir las ganancias en el negocio o pagarlas como dividendos?
Si se necesitan fondos, conviene emitir acciones o pedir prestado?
En caso de pedir prestado, a corto o largo plazo?
Etc.
Decisiones
de
I nversin
Decisiones de
Financiacin
97
La decisin de financiacin
Esta decisin consiste bsicamente en distribuir los fondos generados por
los activos de la empresa en diferentes flujos de fondos que sean atractivos
a inversores con diferentes gustos, riqueza, impuestos aplicables, etc.
La fuente de financiamiento ms simple es el capital propio (equity), ya
sea en la forma de emisin de acciones o bien a travs de utilidades
retenidas.
La segunda fuente de financiamiento ms importante es la deuda (debt).
Los acreedores financieros tienen derecho a pagos regulares de inters y al
repago del capital al final. Si la empresa no puede cumplir, pide la quiebra.
Hay otras fuentes de financiamiento (acciones preferidas, bonos
convertibles, etc.).
98
Modigliani & Miller
El valor de una firma es independiente de su
estructura de capital
Por qu?
La estructura de capital no agrega valor si los inversores pueden replicar
en cabeza propia las mismas operaciones que las empresas (endeudarse
a la misma tasa, no hay costos de transaccin)
Dado que las decisiones de inversin se consideran dadas, los flujos de
fondos totales no se encuentran afectados por la estructura de
financiamiento (distintas estructuras implican distintas formas de
repartir dichos flujos de fondos pero no los alteran)
Esto es cierto si se cumplen ciertos supuestos, pero veremos que estos
supuestos son irreales.
Proposicin I
99
El mundo de M&M:
Mercado de Capitales Perfecto
No hay costos de transaccin ni bid-ask spreads
El mercado es competitivo, lo que significa que todos los
participantes son tomadores de precios
Las personas pueden prestar o endeudarse a una nica tasa,
la cual es la misma para las empresas
No hay impuestos
No hay costos de insolvencia
No hay asimetra de informacin
S
u
p
u
e
s
t
o
s
100
El mundo de M&M:
Irrelevancia de la estructura de capital
Dos firmas que generan los mismos flujos de fondos operativos y difieren slo en
su estructura de capital:
Firma U no tiene deuda, slo capital propio (equity). Por lo tanto, el valor total de su
Equity (E
U
) es igual al valor total de la firma (V
U
)
Firma L que s tiene deuda. El valor de sus acciones es igual al valor total de la firma
(V
L
) menos el valor de la deuda (D
L
), es decir, E
L
= V
L
D
L
En qu firma invertiramos?
Ambas estrategias rinden lo mismo y dado que estamos en mercados que funcionan
adecuadamente, ambas inversiones deberan tener el mismo costo. Por lo tanto,
0,01V
U
debera ser igual a 0,01V
L
Estrategia de Inversin Inversin Retorno
Compramos 1% de las acciones de la firma U 0,01 V
U 0,01 EBIT
Compramos la misma fraccin tanto de la deuda Deuda 0,01 D
L
0,01 Intereses
como de las acciones de la firma L Equity 0,01 E
L
0,01 (EBIT - Intereses)
Total 0,01(D
L
+E
L
)
0,01 EBIT
0,01 V
L
101
El mundo de M&M:
Irrelevancia de la estructura de capital
Tambin se podra pensar en las siguientes estrategias:
Nuevamente, en ambos casos, se obtiene el mismo rendimiento de ambas
alternativas de inversin, esto es, el 1% de las ganancias netas de intereses.
Por lo tanto, ambas inversiones deben tener el mismo costo, es decir que,
0,01(V
L
D
L
) debe ser igual a 0,01(V
U
D
L
) y entonces V
U
debe ser igual a V
L
Y esto es vlido independientemente de la aversin al riesgo del inversor.
Comprar 1% slo de las acciones de la firma L 0,01 E
L 0,01 (EBIT - Intereses)
0,01(V
L
- D
L
)
Pedir prestado 0,01D
L
en cabeza propia y comprar Prestamo - 0,01 D
L
- 0,01 Intereses
1% de las acciones de la firma U Equity 0,01 V
U
0,01 EBIT
Total 0,01(V
U
- D
L
) 0,01 (EBIT - Intereses)
102
Evidencia emprica respecto al financiamiento
Mayor utilizacin de fondos propios que deuda
Evidencia emprica - Financiamiento en US
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1901-
12
1913-
22
1923-
29
1930-
39
1940-
45
1946-
48
1949-
53
1954-
58
1959-
63
1964-
68
1969-
73
1974-
78
1979-
83
Fondos Propios Emisin acciones Emisin deuda
103
Evidencia emprica respecto al financiamiento
Industry Name
Number of
Firms
D/(D+E) Industry Name
Number
of Firms
D/(D+E)
Electric Utility (West) 16 66,79% Petroleum (Producing) 136 28,68%
Electric Util. (Central) 28 61,43% Food Processing 114 26,33%
Maritime 20 55,68% Electronics 199 25,94%
Wireless Networking 77 55,17% Medical Services 227 23,84%
Water Utility 17 53,63% Tobacco 13 23,38%
Natural Gas (Div.) 42 51,44% Entertainment 98 22,64%
Electric Utility (East) 29 51,10% Restaurant 95 20,13%
Natural Gas (Distrib.) 32 50,70% Telecom. Equipment 147 20,09%
Trucking 41 49,13% Newspaper 20 19,58%
Packaging & Container 42 49,11% Precious Metals 43 14,11%
Telecom. Services 190 47,52% Internet 382 13,73%
Cable TV 26 46,29% Beverage (Alcoholic) 23 13,51%
Railroad 16 42,33% Beverage (Soft Drink) 22 12,16%
Paper/Forest Products 44 42,28% Insurance (Life) 37 10,21%
Steel (General) 31 40,21% Computers/Peripherals 176 8,18%
Air Transport 43 39,52% Medical Supplies 243 7,24%
Machinery 153 38,70% Drug 288 7,01%
Office Equip/Supplies 34 37,69% Computer Software/Svcs 454 5,41%
Aerospace/Defense 77 34,14% Educational Services 37 3,38%
Market 7440 31,98% Biotechnology 91 2,69%
Fuente: Pgina web de Damodaran - NYU Stern
104
Algunos hechos observados
La deuda incrementa su participacin desde mitad de los 60
Firmas dentro de una industria muestran una estructura de capital similar
Firmas reguladas (telfonicas, elctricas, gasferas, etc.) tienden a mantener
un mayor nivel de leverage que firmas que no lo son
Incrementos en el leverage generalmente se asocian con reacciones
positivas del precio de las acciones
El financiamiento interno representa a lo largo del tiempo la fuente de
financiamiento de mayor importancia
Todos estos hechos hablan de que la estructura de capital
no puede ser irrelevante!
105
Derribando supuestos - Mundo con impuestos
Sin embargo, dado que los intereses sobre la deuda financiera se
consideran gastos del negocio, pueden ser deducidos en el clculo del
impuesto a las ganancias
Deducibilidad de intereses en el impuesto a las ganancias
Empresa U Empresa L
EBIT 1,000 1,000
Intereses - (120)
EBT 1,000 880
Impuestos @ 35% (350) (308)
Resultado Neto (accionistas) 650 572
Resultado Total (accionistas +accreedores) 650 692
Escudo Fiscal (Tax shield) - 42
EBIT x ( 1 - Tc )
V
U
=
r
El impuesto a las ganancias reduce el
valor de la empresa en forma
proporcional a la tasa impositiva (Tc)
106
Derribando supuestos - Mundo con impuestos
Qu pas con la Proposicin I de M&M?
Sigue cumplindose ANTES de impuestos. Ahora la torta se debe repartir con el
Gobierno tambin.
Cul es la estructura de capital ptima entonces?
100% de deuda?
NO. Por qu?
V
TSH
= D.Tc
y el escudo fiscal afecta el valor de la empresa? SI!
Valor del Tax Shield
Valor Empresa endeudada
V
L
= E + D + D.Tc
V
L
= V
U
+ D.Tc
107
Derribando supuestos - Costos del Financial Distress
Una firma que es incapaz (o espera serlo) de cumplir con sus obligaciones
se encuentra en financial distress, lo que en algunos casos lleva
posteriormente a la quiebra.
Esta situacin trae aparejada ciertos costos:
Costos Directos de quiebra
Legales (honorarios abogados, sndico, etc.)
Liquidacin apresurada de activos
Costos Indirectos
Limitaciones al management durante el proceso de reorganizacin
Mayores costos de contratacin con clientes y proveedores
Rechazar proyectos con VPN>0 o aceptar proyectos con VPN<0 puede resultar
lgico en financial distress
108
Problemas de Agencia
Cuando la firma se encuentra en financial distress, aparecen conflictos de
intereses que terminan afectando las decisiones operativas, de inversin y
financiamiento de las empresas.
Los dueos se ven tentados a abandonar el objetivo usual de maximizar el
valor total de mercado de la firma y adoptar medidas en beneficio propio.
109
Aceptar Proyectos Riesgosos
Los gerentes actuando en beneficio de los accionistas y en perjuicio de los
acreedores tienen incentivos para aceptar el proyecto.
Los accionistas ganan en perjuicio de la deuda ya que los gerentes estn apostando
con el dinero de los acreedores.
Valor de Mercado de la firma
Momento Escenario Probabilidad Activos Deuda (*) Equity
t = 1 Bueno 20% 100 50 50
Malo 80% 25 25 0
t = 0 Valor esperado 40 30 10
(*) Valor Nominal de la Deuda = 50
Proyecto
Inversin Pay-off VAN
(10) 40 30
(10) 0 (10)
(10) 8 (2)
Valor de Mercado de la firma CON el proyecto
t = 1 Bueno 20% 130 50 80
Malo 80% 15 15 0
Efectos del Proyecto (2) (8) 6
110
Rechazar Proyectos Buenos
En este caso, dado que los accionistas pierden, el proyecto no sera llevado a cabo.
Valor de Mercado de la firma
t = 1 Bueno 20% 100 50 50
Malo 80% 25 25 0
(*) Valor Nominal de la Deuda = 50
Proyecto
Inversin Pay-off VAN
(10) 5 (5)
(10) 15 5
(10) 13 3
Valor de Mercado de la firma CON el proyecto
t = 1 Bueno 20% 95 50 45
Malo 80% 30 30 0
Efectos del Proyecto 3 4 (1)
111
I. Aspectos Introductorios
100 % 34 % 0 %
Valor
$ 3.500
Leverage
M&M I
$ 5.000
M&M I
modificada por
impuestos
VA (Escudo Fiscal)
VA (CFD)
Estructura ptima de Capital
V
L
= V
U
+ VA(Escudo Fiscal) - VA(Costos de Insolvencia)
50 %
112
La evidencia emprica muestra que la importancia relativa de los costos
asociados al financial distress no es significativa
Diversos estudios sealan que los costos de quiebra oscilan entre 1% y 20%
del valor de la empresa en dicho momento, el costo esperado, entonces,
ser an menor
Por qu no se observan niveles de endeudamiento an mayores?
Existen otros factores a considerar tambin:
Impuestos personales
Problemas de agencia
Financial slack
113
Derribando supuestos - Informacin asimtrica
Los gerentes disponen de informacin importante sobre su empresa que el
mercado desconoce
Los inversores reconocen esta asimetra informacional y revisan sus
estimaciones del valor de las acciones de la empresa en respuesta a las
decisiones anunciadas por el management valindose de cualquier pista
para evaluar el desempeo de las empresas.
Anuncios ms comunes:
de dividendos
recompras de Acciones
emisiones de Acciones
de ganancias
de Planes de Inversin
114
Estudio de Casos
Signalling
Presentacin de un estudio sobre el mercado de capitales
Argentino:
Anuncios en Dividendos (iniciales y subsequentes)
Emisin de acciones
Recompra de acciones
115
Anuncios de Dividendos
La idea de dar seales con dividendos es simple: pagar dividendos prueba que la firma es
capaz de generar efectivo, mas aun, obliga a los gerentes a lograr un buen desempeo
para poder mantener el nivel de dividendos y evitar las consecuencias adversas de un corte en
dividendos.
En el da en que la accin cotiza ex-dividend, su precio cae por el monto de los dividendos.
Si esto no ocurriera, habra lugar para arbitraje, comprando la accin el da anterior al que la
accin cotiza ex-dividend, vendindola al da siguiente y quedndose con el monto de los
dividendos. Esta oportunidad de arbitraje desaparece solamente cuando la reduccin en el
precio de la accin iguala al monto de los dividendos. De este modo, los dividendos
compensan exactamente la perdida de capital en el da ex-dividend.
En algunos estudios se tomaron dividendos pagados por primera vez o cortes en dividendos
que venan pagndose de manera estable. La ventaja de este enfoque es que los inversores
presumiblemente no tenan expectativas respecto del inicio en el pago de dividendos. En
otros estudios de dividendos subsecuentes, el impacto de los divi-dendos puede verse
afectado por las expectativas de los inversores. Una vez que la empresa ha establecido una
cierta poltica de dividendos, los inversores pueden establecer mejores predicciones sobre los
dividendos futuros, y estas predicciones pueden ya estar incorporadas en los precios en el da
del anuncio.
116
Anuncios de Dividendos - Evidencia Emprica
Para dividendos en efectivo pagados por primera vez se observ un retorno anormal del 5% en
el da del anuncio. Tambin se encontr que la magnitud de los retornos anormales est en
proporcin directa al tamao del dividendo.
Retornos anormales para Anuncios de Dividendos Iniciales
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Dividendos Iniciales
117
Anuncios de Dividendos - Evidencia Emprica
El impacto informacional es mucho menor, no obstante se observa un 1% de retornos
anormales promedio en el da del anuncio.
Retornos anormales para Anuncios de Incremento en
Dividendos Subsecuentes
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Incremento Dividendos
Subsecuentes
118
Recompras de Acciones
Existen varias razones por las que una firma recompra sus acciones:
Hiptesis del leverage: a travs de recompra de acciones ordinarias, una empresa
puede alterar radicalmente su estructura de capital, su ratio de endeudamiento y
cosechar los beneficios de un mayor nivel de leverage.
Motivos de ndole fiscal: en algunos pases las ganancias de capital por recompra de
acciones tienen un tratamiento ms benvolo que los dividendos en efectivo.
Subvaluacin: las acciones se recompran simplemente porque las mismas se encuentran
subvaluadas. Si ste es el caso, esto debera transmitir al mercado informacin valiosa,
en el sentido que los gerentes estn convencidos de que sus acciones valen ms que su
precio corriente. Su conviccin es lo suficientemente fuerte para llevarlos a pagar un
premio por las acciones a pesar del riesgo de dilusin si es que no estn en lo cierto.
119
Recompras de Acciones (cont.)
Tipos de Recompras:
Tender Offers: en una tender offer, se ofrece comprar las acciones de una firma a un precio
determinado (normalmente con un premio sobre la cotizacin de mercado) y la oferta se
mantiene por un perodo especificado. Este tipo de recompras incrementan los precios de las
acciones.
Compras de mercado abierto: en algunos casos las empresas recompran relativamente
pequeas cantidades de acciones en el mercado abierto. No se paga ninguna prima. El
impacto informacional que transmiten es mucho menor que las tender offers.
120
Recompras de Acciones - Evidencia Emprica
En los Tender Offers el retorno anormal durante el perodo del anuncio promedia el 17%.
Para la recompras en el mercado abierto, se observ en promedio un 3% de retornos anormales
positivos.
Retornos anormales para Anuncios de Recompra de Acciones
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
-60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Tender Offers
Open Market Repurchases
121
Dividendos vs. Recompras de Acciones
Las recompras parecen ms aplicables para lanzar seales puntuales con el timing a
discrecin de la gerencia. Pueden ser apropiados cuando el management cree que
la accin est subvaluada. Y para ser ms creble, el management debe estar
dispuesto a respaldar su conviccin pagando una prima sobre el valor de
cotizacin.
Los dividendos parecen ser ms apropiados para seales regulares, relativamente
frecuentes sobre la expectativa que tiene el management sobre la futura
performance de la empresa.
122
Son crebles estas seales?
Las seales falsas son castigadas por el mercado. Un gerente puede quizs engaar al
mercado con alguna de estas alternativas, pero no podr hacerlo de manera sistemtica.
El establecimiento de una cierta poltica de dividendos genera expectativas de dividendos
futuros y siempre que no puedan o no quieran cumplir con tales expectativas, el precio de
las acciones se ver resentido. Las reducciones en el precio de las acciones ante recortes de
dividendos son ms fuertes que los retornos anormales positivos debidos a dividendos
iniciales.
Otro costo adicional de seales falsas con dividendos incluyen los efectos adversos de alterar
estructura de capital y planes de inversiones en el intento de sostener un nivel de dividendos
excesivo.
Castigos similares se sufren por seales falsas con recompras. Dado que tarde o temprano, se
revela la verdad sobre la empresa, el precio de las acciones caer por debajo del que tena
antes del anuncio, reflejando la prdida correspondiente a la prima que se pag por el
tender offer.
Todo esto tambin compromete la credibilidad de cualquier intento futuro de usar seales,
con lo cual los gerentes perdern herramientas valiosas.
123
Emisiones de Acciones
En mercados eficientes las empresas deberan ser capaces de emitir grandes cantidades de
acciones al precio de cotizacin vigente a los efectos de reunir fondos para invertir en
proyectos rentables.
La restriccin autoimpuesta por las empresas de financiarse preferentemente con fondos
generados internamente es considerada una anomala desde el punto de vista acadmico.
Sin embargo, desde un punto de vista prctico, este comportamiento es menos anmalo.
La evidencia emprica muestra que el precio de la accin cae en promedio 3% ante nuevas
emisiones.
A pesar de que la reduccin en el precio puede parecer pequea, la prdida agregada
desde el punto de vista de los accionistas es significativa. En promedio la prdida en valor
de mercado es del 31% de los fondos reunidos. Esto significa que, para reunir $ 10 millones
en una emisin de acciones, los accionistas existentes deben renunciar en promedio a $ 3,1
millones en valor de mercado. Es decir, el incremento en valor de mercado de la empresa
luego de una emisin de $ 10 millones sera slo $ 6,9 millones.
124
Emisiones de Acciones - Evidencia Emprica
Las emisiones de acciones reducen el precio de las acciones, los resultados demuestran una
reduccin promedio del 3% en el da del anuncio.
Retornos anormales para Anuncios de Emisiones de Acciones
-4,50%
-4,00%
-3,50%
-3,00%
-2,50%
-2,00%
-1,50%
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Emisin de Acciones
125
Por qu son malas noticias las emisiones de acciones?
El argumento ms fuerte probablemente sea el signalling. La decisin de vender equity es
tomada por ejecutivos que poseen un conocimiento interno de la empresa, su performance y
perspectivas. Cuando el precio de las acciones est alto respecto de la estimacin de stos
ejecutivos, existe un fuerte incentivo a vender acciones para beneficiar a la firma y sus
accionistas. Este incentivo es simplemente la otra cara de la moneda que corresponde al
incentivo de recomprar acciones cuando las mismas estn subvaluadas.
Para protegerse contra los riesgos de comprar acciones sobrevaluadas, los inversores castigan
el precio de las acciones en respuesta al anuncio. Por supuesto que una firma puede estar
emitiendo acciones simplemente para reunir capital para fondear proyectos de inversin muy
rentables. Dada la asimetra de informacin entre inversores y gerentes y la vulnerabilidad de
los inversores a la misma, podra ocurrir que no exista manera creble de convencer a los
inversores de las buenas intenciones de los gerentes al emitir acciones.
126
Teora del Pecking Order
Teora del pecking order
Explica porque las firmas ms rentables tienen un menor leverage
Hechos observados:
Las empresas prefieren el financiamiento interno
adaptan su objetivo de dividendos a sus oportunidades de inversin mientras
evitan cambios repentinos en la poltica de dividendos
existen fluctuaciones impredecibles en los beneficios y en las oportunidades de
inversin (recesin o todo lo contrario)
si es requerido financiamiento externo se prefiere primero emitir el papel
menos riesgoso (deuda, luego equity)
Razones:
los gerentes no quieren enfrentar el control del mercado
existen costos de emisin
Signalling
127
Financial Slack (Financiamiento interno)
Financial slack significa tener caja, inversiones lquidas, propiedades listas
para la venta y acceso a los mercados de deuda o al financiamiento
bancario. Este acceso requiere niveles de financiamiento conservadores
para que los potenciales acreedores vean a la deuda de la firma como una
inversin segura.
Hay tambin un lado oscuro para el financial slack. Tener demasiado
puede inducir a los gerentes a relajarse y usar los fondos en proyectos
triviales en lugar de devolverlo a los accionistas como dividendos.
A la larga, el valor de una firma depende ms de los proyectos
en los que invierte y sus decisiones operativas que del
financiamiento. Por lo tanto, un gerente debera asegurarse que
su empresa tenga suficiente financial slack para financiar buenas
oportunidades de inversin que vayan apareciendo.
128
I. Aspectos Introductorios
Consideraciones
Fiscales
Estructura
ptima de
Capital
Costos de
quiebra
Asimetra de
Informacin
Financial Slack y
Pecking Order
Problemas de
Agencia
129
Interrelacin entre las Decisiones de Inversin y
Financiamiento
Las decisiones de inversin son independientes de
las decisiones de financiamiento (M&M)
Llevar adelante aquellos proyectos de inversin que
incrementan el valor de la firma (VAN>0)
Mercado Capitales
Perfecto
Mercado Capitales
Imperfecto
Las decisiones de inversin NO son independientes
de las decisiones de financiamiento
Llevar adelante aquellos proyectos de inversin que
incrementan el valor de la firma (VANA>0)
VANA = VAN del Proyecto + VAN de las decisiones de
financiamiento asociadas
130
El costo del capital
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Define al riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversin y
plantea que el inversionista puede reducir el riesgo diversificando sus
inversiones.
En la medida de contar con informacin del mercado el CAPM es el mtodo
generalmente aceptado para estimar los requerimientos del inversor en cuanto
al retorno y, por ende, el costo de obtener capital propio para el proyecto.
Est representado por la siguiente ecuacin algebraica:
K
e
= R
f
+ (R
m
- R
f
)
K
e
= tasa de retorno para el capital propio;
R
f
= tasa de retorno libre de riesgo (risk free rate);
= Beta (riesgo para la inversin considerada); y
(R
m
- R
f
) = prima de riesgo esperada para las
inversiones en una cartera diversificada de
acciones ordinarias.
131
Tasa Libre de Riesgo (R
f
): retorno de los bonos del gobierno de Estados Unidos
a largo plazo.
Prima de Riesgo de mercado (R
m
- R
f
): es la diferencia entre el retorno del
mercado y la tasa libre de riesgo, es decir, lo que el inversor espera recibir por
sobre la tasa libre de riesgo para compensar el riesgo adicional.
Beta (): es indicativo de la volatilidad o riesgo asociado con la inversin en
comparacin con el riesgo asociado con una inversin en una cartera
diversificada de mercado. Por ejemplo, el invertir en una empresa que tiene un
beta de 1,10 significa que la inversin es un 10% ms voltil (riesgosa) que una
inversin en una cartera diversificada.
132
Consideracin del riesgo pas (): es importante destacar, que con la
metodologa anterior, se obtiene el retorno del capital propio (K
e
) para una
inversin en Estados Unidos.
Para inversiones en otros pases se debe computar adicionalmente una prima
por riesgo pas que normalmente surge de calcular la diferencia entre el retorno
de un bono soberano del pas en el que se realiza la inversin y la tasa libre de
riesgo (R
f
).
K
e
= R
f
+ (R
m
- R
f
) +
133
Costo ponderado del capital (WACC):
Una vez que se han definido el costo de la deuda (K
d
) y el del capital propio
(K
e
), debe calcularse una tasa de descuento ponderada que incorpore estos dos
factores en la proporcin adecuada:
D E
WACC = K
d
+ K
e
D + E D + E
D representa el valor de la deuda, mientras que E representa el valor de los
recursos propios (Equity)
En este caso el beneficio fiscal dado por la deducibilidad de los intereses no fue
considerado en la WACC
134
Casos Prcticos
Caso 6:
Impacto de la estructura de capital en el valor de la firma
en un mundo con impuestos
Caso 7:
Impacto de la estructura de capital en el valor de la firma -
Costos de Insolvencia y deuda riesgosa
Seccin V - Tasa de Crecimiento
Sostenible
La interdependencia de las metas y
polticas financieras
136
Glosario
ROA = Return on Assets (Retorno de los activos)
ROTC = Return on Total Capital (igual al anterior)
ROE = Return on Equity (Retorno del Capital Propio o de los Propietarios/accionistas)
EBIT = Earnings Before Interests and Taxes (Utilidades antes de intereses e impuestos)
EBIAT = Earnings Before Interests After Taxes (Utilidades antes de intereses pero despus de
impuestos)
G = Growth rate (Tasa de crecimiento sostenible)
po = Dividends payout ratio (Tasa de pago de dividendos)
(1-po) = Retention ratio (Tasa de retencin de utilidades)
Retained Earnings (Utilidades retenidas)
137
EBIT ( 1 - t ) EBIAT
ROA = ROTC = Return on Assets = =
Assets Debt + Equity
Metas Financieras
Metas y Polticas Financieras
EBIAT Sales
ROA = ROTC = x
Sales Assets
Earnings
ROE = Return on Equity =
Equity
G= Growth Rate = rate of growth in Sales, Earnings, Assets, dividends, eps and dps
138
Metas y Polticas Financieras (cont.)
Poltica Endeudamiento
Poltica Dividendos
D Debt
= Ratio Debt to Equity = ; D/E tambin determina kd
E Equity
Dividends
po = Dividend Pay Out Ratio =
Earnings
Retained Earnings
( 1 - po ) = Retention Ratio =
Earnings
Polticas Financieras
139
Metas y Polticas Financieras (cont.)
Financial Leverage Equation ROE = ROA + ( ROA - kd) D/ E
G= ( 1 - po ) ROE
Sustainable Growth Equation
Esta ecuacin demuestra la manera en que el uso de deuda apalanca el ROA para obtener el ROE. El ROE tiene dos
componentes:
1) Un peso de equity es capital y por lo tanto gana el retorno sobre el capital total (ROTC o ROA, primer trmino de la
frmula)
2) Adicionalmente, un peso de equity, puede respaldar la emisin de deuda. El ratio D/E marca cunta deuda puede ser
respaldada por cada peso de equity. El retorno sobre este fondeo adicional es igual al retorno bsico sobre capital total
(ROA) menos el que se paga a los tenedores de la deuda (kd), este es el segundo trmino de la frmula.
Por lo tanto, la Financial Leverage Equation expresa la relacin entre el ROA, la poltica de endeudamiento y el ROE.
La poltica de endeudamiento determina el ROE a travs de la Financial Leverage Equation. A su vez, el ROE alimenta la
segunda ecuacin de interdependencia (Sustainable Growth Equation) para determinar la tasa de crecimiento de la firma
(G). Dicho G viene dado simplemente por el retention ratio (1 menos el dividend pay out ratio) por el ROE.
Una firma debe tener fondeo adicional para poder crecer. Dada la restriccin de la poltica de endeudamiento, no puede
obetenerse nueva deuda sin incrementar el equity. Si consideramos que no existe la posibilidad de nuevos aportes, la nica
fuente de fondeo adicional proviene de las ganancias retenidas.
Por lo tanto, la tasa de crecimiento sostenible deriva de la tasa interna a la que la firma genera ganancias (ROE) y del
retention ratio (1 - po).
Casos extremos:
G = ROE si po = 0
G = 0 si po = 1
140
Consistencia entre Metas y Polticas Financieras
Financial Leverage Equation ROE = ROA + ( ROA - kd) D/ E
G= ( 1 - po ) ROE
Estas dos ecuaciones definen un set de metas y polticas financieras que deben ser
consistentes entre s.
Una vez que el ROA y la poltica de endeudamiento (D/ E) han sido determinados, queda
definido el ROE, el cual, junto con la poltica de dividendos (po) determinan la tasa de
crecimiento de la firma (G).
De estos cuatro elementos (ROA, D/E, po y G), slo tres pueden ser determinados
independientemente. Una vez que tres de ellos se establecen, el cuarto es determinado
automticamente en este modelo.
141
EBIAT Ventas
x
Ventas Activos
Limites para incrementar Lmites a mejorar el el
volumen vendido manejo de activos
Restricciones
mercado de
productos
Restricciones
operativas
internas
ROA ROE G
Restricciones Mercado de Capitales
Polticas
Financieras
Metas
Financieras
D/E, kd
Poltica
endeudamiento
po
Poltica
dividendos
Restricciones entre metas y polticas financieras
ROE = ROA + (ROA - kd) D/E G = (1 - po) ROE
Mercado de Capitales Mercado Deuda
Al establecer las metas y polticas financieras
los gerentes tienen menos margen de
maniobra aun
Adicionalmente a las limitaciones comentadas
al analizar la interdependencia de las
ecuaciones, los gerentes enfrentan tambin...
Competencia de precios Lmites a la reduccin de
costos
El mercado de deuda limita la eficacia
con la que la firma puede emplear su
poltica de endeudamiento para
conseguir incrementar el ROE y su
tasa de crecimiento G
142
Redondeando...
Al establecer las metas y polticas, la gerencia se ve limitada por restricciones
externas impuestas por la competencia en el mercado del producto y por las
condiciones de los mercados de capitales y de deuda.
La firma tambin se ve limitada por restricciones tcnicas y gerenciales en las
operaciones internas.
Las metas y polticas deben ser consistentes internamente teniendo en cuenta las
ecuaciones de interrelaciones comentadas.
Esta consistencia debe alcanzarse en el marco de las restricciones impuestas por el
mercado del producto, el mercado de capitales y las operaciones internas de la
firma.
143
Ejemplos
Consistencia entre las polticas y metas financieras
144
Suponemos que estamos buscando un tasa de crecimiento del 15%, para ello tanto el ROA, el
ratio D/E, el Kd y el Po debern ser consistentes.
Si fijamos las metas financieras en: Y las polticas financieras como:
ROA: 15% D/E: 0,5 con Kd: 5%
Tasa de Crecimiento: 15% Po: 0,5
Obtencin de la tasa de crecimiento implicada dados los valores para ROA, D/E y po:
Ejemplo de objetivos y polticas financieras no
consistentes
G= ( 1 - po ) x ROE
G = ( 1 - 0,5) x 20%
G = 10%
Financial Leverage Equation
ROE = ROA + ( ROA - kd ) x D/E
ROE = 15% + (15% - 5%) x 0,5
ROE = 20%
Vemos que la tasa de crecimiento implicada por los datos suministrados sera del 10% y no del
15% como supusimos al comienzo.
145
Mejorar el ROA del 15% y llevarlo a un 21,67%
Acciones necesarias para obtener una G del 15%
po = 0,5 implica que ROE debera ser 30%
para alcanzar la tasa de crecimiento deseada
del 15%
Si ROE = 30%, D/E = 0,5 y kd =5% entonces
ROA debera ser del 21,67%
Para lograr un crecimiento del 15%, el ROA no debera ser del 15% sino del 21,67%
Con este ROA nos dar un ROE del 30%, con el cual llegaremos finalmente al
crecimiento deseado del 15%
Tenemos que tener en cuenta que para incrementar el ROA la compaa
estar limitada a una mejor performance en el mercado por el lado de las
ventas o una mejora en sus costos y/ o rotacin de activos.
146
Aumentar D/ E de 0,5 y llevarlo a 1,5 (asumiendo kdsin cambios)
po = 0,5 implica que ROE debera ser 30%
para alcanzar la tasa de crecimiento deseada
del 15%
Si ROE = 30%, ROA = 15% y kd =5% entonces
D/E debera ser 1,5
Para lograr un crecimiento del 15%, el ratio D/E debera ser de 1,5 en vez de 0,5. Y
esto es, suponiendo que se pueda elevar dicho ratio manteniendo el mismo costo de
la deuda kd = 5%
Se debera cambiar la composicin de la deuda. La misma tendra que incrementar.
Esto depender de la disponibilidad de financiamiento que posea la
compaa y del nivel actual de deuda que ya posea, ya que un incremento
desmedido del ratio D/ E terminar convirtiendo la compaa en una muy
riesgosa afectando otros ratios.
147
Reducir po de 0,5 a 0,25
Si ROE = 20%, ( 1 - po ) debe ser 0,75 y
por lo tanto po debera ser 0,25 para
alcanzar la tasa de crecimiento deseada del
15%
ROA = 15%, D/E = 0,5 y kd =5% implica un ROE =
20%
Para lograr bajar el po, el management deber persuadir a los accionistas
de esta accin y fijarse la disponibilidad de la compaa en el equity
market.
148
Todo lo visto a la luz de la teora de las Finanzas
Modernas
Hemos comentado que exista un supuesto de que no exista el
financiamiento externo en forma de equity. Dicho supuesto no es
totalmente realista.
De acuerdo a la teora moderna, una firma emitira nuevo equity para
financiar cualquier proyecto que rinda ms que su costo del capital, lo que
implicar que la firma crecer a una tasa mayor a la sostenible.
Sin embargo, en muchos casos, las empresas incluyen la restriccin de que
no hay posibilidad de recibir nuevo equity al momento de planificar.
149
Conclusin
Las metas y polticas financieras son fundamentalmente interdependientes.
La Financial Leverage equation define la relacin entre ROA, la poltica financiera
y ROE. A su vez, ROE conjuntamente con la poltica de dividendos determina la
tasa de crecimiento sostenible a travs de la Sustainable Growth equation.
Estas metas y polticas no pueden establecerse independientemente.
Para ser factibles, deben ser internamente consistentes de acuerdo a las dos
ecuaciones comentadas.
Para ser alcanzables, el set de polticas y metas debe satisfacer las restricciones
impuestas por los mercados de productos y de capitales, as como tambin, por los
lmites inherentes a las operaciones de la firma.
Bibliografa y material de consulta
151
Bibliografa y material de consulta
GENERAL
Richard A. Brealey & Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill.
Simon Benninga and Benjamin Czaczkes, Financial Modeling, MIT Press.
James Van Horne, Administracin Financiera, Prentice Hall.
Tom Copeland - Tim Koller - Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies, 3rd Edition. John Wiley & Sons.
Aswath Damodaran, Investment Valuation Tools and techniques for determining the value of
any asset, John Wiley & Sons, Inc., 1996.
ESPECIFICA
Tim Opler - Michael Saron - Sheridan Titman, Corporate Liability Management, 1997.
Harvard Business School, Sustainable Growth and the interdependence of Financial Goals and
Policies, 1992.

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