V I S E ME V I S E ME AD AD E NS A I O E NS A I O

F I NA N A S F I NA N A S
Avaliao de Empresas Brasileiras de Capital Fechado
Autores:
Almir Ferreira de Sousa Professor Livre-Docente da Faculdade de Economia, Administrao
e Contailidade da !niversidade de "o Paulo, "o Paulo, Brasil# E-mail$ arolhos%usp#r
Douglas Dias Bastos &estrando em Administrao da Faculdade de Economia, Administrao
e Contailidade da !niversidade de "o Paulo, "o Paulo, Brasil# E-mail$ doastos%uol#com#r
Roy Martelanc Professor Doutor do Departamento de Finanas da Faculdade de Economia,
Administrao e Contailidade da !niversidade de "o Paulo, "o Paulo, Brasil# E-mail$
rmartela%usp#r
'
AVALIAO DE EMRESAS BRASILEIRAS DE !AI"AL FE!#ADO
Resumo:
( presente traalho tem por o)etivo analisar a avaliao de empresas rasileiras *ue possuem
capital fechado# Avaliar uma empresa de capital fechado constitui-se um verdadeiro desafio ao
analista, uma ve+ *ue toda teoria financeira est, constru-da em termos de capital aerto, ou se)a,
os modelos financeiros para avaliao levam em conta *uase *ue somente empresas de capital
aerto .a/es ne0ociadas em Bolsa de 1alores2# A partir disso, o traalho procura encontrar meios
ade*uados para se reali+ar uma oa avaliao, meios estes *ue na maioria das ve+es levam muito
mais em conta a su)etividade do analista amparada pela teoria e3istente# ( traalho analisa a
avaliao por meio do m4todo do flu3o de cai3a descontado .DCF2 por entender *ue este m4todo
4 ainda o mais difundido e apropriado para empresas de capital fechado# (s dois par5metros
ess6ncias para se calcular a avaliao por este m4todo so$ Estimar os flu3os de cai3a da empresa
e encontrar o custo de capital da empresa# Estimar custo de capital para empresas de capital
fechado no Brasil 4 o 0rande desafio na avaliao, pois a ta3a de desconto da empresa deve
emutir o risco apropriado, em *ue a teoria e3istente sore risco-retorno est, aseada no mercado
de capitais, soretudo o americano# ( traalho termina com um caso pr,tico de avaliao de uma
empresa rasileira *ue atua no ramo de transporte de valores#
!or$o do Artigo:
( presente arti0o est, assim estruturado$
- 7ntroduo8
- 9eviso da Literatura8
- Prolema de Pes*uisa8
- Coleta de Dados8
- An,lise e Discusso
- Considera/es Finais
- Bilio0rafia#
:
%& Introdu'(o
Desde as d4cadas de ;' e <' as empresas americanas v6m passando por processos de
fus/es, a*uisi/es, joint ventures, parcerias e afins *ue tem provocado uma enorme modificao
no mercado, e soretudo na economia americana e mundial# =o Brasil este fen>meno tem se
verificado a partir do in-cio dos anos ?', com a aertura comercial rasileira *ue se prop/e a
inserir o Brasil na economia mundial#
( Brasil passou a @ltima d4cada por 0i0antescos processos de privati+ao, como o das
telecomunica/es, setor anc,rio, setor sider@r0ico e ener0ia el4trica .para citarmos os mais
divul0ados2# =o ostante, o pa-s passou a ser uma importante alternativa de investimentos por
parte das empresas estran0eiras, *ue com o aporte volumoso de capital ad*uiriram v,rias
empresas nacionais# Com isso as empresas no pa-s 0anharam um dinamismo muito 0rande
influenciado por pr,ticas administrativas *ue as transformaram em empresas mais eficientes em
termos de 0esto e produo#
( Brasil como um pa-s emer0ente e em desenvolvimento sempre est, atraindo a ateno
dos investidores, no somente dos especuladores, mas dos investidores *ue in)etam capital para
arir f,ricas, comprar empresas, participar de fus/es# A partir da-, sur0e a primeira inda0ao
por parte dos investidores e das empresas alvo$ Auanto vale determinada empresaB A resposta a
esta per0unta no 4 f,cil em termos de Brasil por in@meras ra+/es# Conforme veremos no
decorrer deste traalho h, uma s4rie de prolemas *ue pre)udicam o investidor, soretudo
estran0eiro, ao analisar determinado investimento# Dentre eles podemos citar$ mercado de
capitais incipiente e de pouco volume transacionado por poucas empresas, a maioria das
empresas rasileiras so familiares e de capital fechado, h, um emaranhado de leis confusas e
sorepostas, falta de um histCrico de mercado confi,vel, mudanas continuas da economia e da
moeda vi0ente, entre outros#
Como se pode perceer ao avaliar uma empresa *ual*uer, o analista necessita solucionar os
prolemas apresentados e ainda por cima encontrar al0uns meios *ue torne sua avaliao a mais
precisa poss-vel#
( presente traalho tem por o)etivo avaliar empresas rasileiras de capital fechado# (
0rande prolema 4 encontrar o custo de capital da empresa, pois o analista dever, lanar mo de
al0uns recursos su)etivos pass-veis de cr-ticas#
)& Re*is(o Bi+liogr,-ica
).%& A+ordagens $ara a A*alia'(o

Dodo ativo pode ser avaliado# Esta 4 a m,3ima dos analistas *uando di+em *ue todo o ativo
por mais comple3o *ue possa ser pode ser avaliado, desde al0o de pe*ueno valor at4 as maiores
empresas mundiais# =o entanto, a comple3idade de informa/es aumenta E medida *ue aumenta
o ativo a ser avaliado# Por e3emplo, *uando se avalia um imCvel residencial o analista necessita
de informa/es diferentes de *uando se analisa a a*uisio de uma empresa de telecomunica/es
na Europa#
De acordo com Damodaran .F''', p# F-G2 a avaliao deve procurar se0uir al0umas
normas, tais como$ a avaliao no 4 al0o certo e o)etivo e sim caracteri+ado pela su)etividade,
uma ve+ reali+ada a avaliao ela pode mudar constantemente de acordo com as vari,veis
utili+adas na sua avaliao, haver, sempre incerte+as *uanto E avaliao precisa, a *ualidade da
F
avaliao est, na usca de dados confi,veis e certos e no somente no m4todo *uantitativo, no
pode haver 0randes diferenas entre a avaliao do analista e a do mercado, pois o mercado est,
*uase sempre certo e o processo de avaliao 4 mais importante *ue o produto da avaliao
.valor2#
(s analistas disp/em de v,rias ferramentas para avaliao, e de acordo com as
caracter-sticas de determinado ativo o analista utili+ar, uma ferramenta# H, asicamente tr6s
aorda0ens para a avaliao# A primeira delas, avaliao por fluxo de caixa descontado,
relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos flu3os de cai3a futuros esperados relativos
a*uele ativo# Copeland, Ioller J &urrin .F''', p#:KL2 sustentam *ue o valor de uma empresa 4
movido por sua capacidade de 0erao de flu3o de cai3a no lon0o pra+o# A capacidade de 0erao
de flu3o de cai3a de uma empresa .e, portanto, sua capacidade de criao de valor2 4 movida pelo
crescimento no lon0o pra+o e pelos retornos otidos pela empresa sore o capital investido em
relao ao custo do seu capital# "er, esta a aorda0em discutida no traalho# A se0unda
aorda0em 4 a avaliao relativa, *ue estima o valor de um ativo enfocando a precificao de
ativos Mcompar,veisN relativamente a uma vari,vel comum, como lucros, flu3os de cai3a, valor
cont,il ou vendas# !m e3emplo desta aorda0em 4 a utili+ao de um -ndice preoOlucro setorial
m4dio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se *ue as outras empresas do setor so
compar,veis E empresa o)eto da avaliao e *ue o mercado, em m4dia, precifica essas empresas
de modo correto# A terceira, avaliao de direitos contingentes, utili+a modelos de precificao
de op/es para medir o valor de ativos *ue possuem caracter-sticas de op/es# !m direito
contin0ente ou opo 4 um ativo *ue se pa0a apenas so determinadas contin06ncias se o valor
do ativo su)acente e3ceder um valor preestaelecido para uma opo de venda ou atin0ir um
valor menor *ue o preestaelecido para uma opo de venda ou atin0ir um valor menor *ue o
preestaelecido para uma opo de compra#
( presente traalho ir, utili+ar a aorda0em de flu3os de cai3a descontados .DCF2 por
entender *ue este m4todo 4 ainda o mais eficiente para avaliar ativos, no caso empresas# Esta
aorda0em tem sua fundamentao na re0ra de valor presente, onde o valor de *ual*uer ativo 4 o
valor presente dos flu3os de cai3a futuros dele esperados#
(s flu3os de cai3a iro variar de ativo para ativo dividendos de a/es, cupons .)uros2,
rendimentos de aplica/es financeiras, flu3os de cai3a de um pro)eto real# A ta3a de desconto ser,
uma funo do 0rau de risco inerente aos flu3os de cai3a estimados, com ta3as maiores para os
ativos mais arriscados e ta3as mais ai3as para pro)etos mais se0uros#
E3istem dois caminhos para a avaliao por flu3o de cai3a descontado$ o primeiro 4 avaliar
apenas a participao acion,ria do ne0Ccio, en*uanto o se0undo 4 avaliar a empresa como um
todo, *ue inclui, al4m da participao acion,ria, a participao dos demais detentores de direitos
na empresa .detentores de >nus, acionistas preferenciais, etc2# Emora amas as aorda0ens
descontem flu3os de cai3a esperados, os flu3os de cai3a e ta3as de desconto relevantes so
diferentes em cada caminho# ( propCsito desse traalho 4 avaliar a empresa toda, pois no caso
estudado no h, acionistas#
( valor da empresa 4 otido descontando-se os flu3os de cai3a esperados para a empresa,
ou se)a, os flu3os de cai3a residuais apCs a reali+ao de todas as despesas operacionais e
impostos, mas antes do pa0amento de d-vidas, pelo custo m4dio ponderado de capital, *ue 4 o
custo dos diversos componentes de financiamento utili+ados pela empresa, com pesos em
conformidade com suas propor/es de valor de mercado#

K
1alor da Empresa P FCFFt
.:Q RACC2
t

(nde$ FCFFt P Flu3o de Cai3a Livre da Empresa no per-odo t
RACC P Custo &4dio Ponderado de Capital
Emora as duas aorda0ens utili+em defini/es diferentes de flu3o de cai3a e ta3as de
desconto produ+iro estimativas consistentes de valor, desde *ue o mesmo con)unto de
pressuposi/es se)a utili+ado em amas# ( erro-chave a ser evitado 4 cominar flu3os de cai3a e
ta3as de desconto, uma ve+ *ue descontar flu3os de cai3a para o patrim>nio l-*uido a valor
presente pelo custo m4dio ponderado de capital levar, a um desvio crescente no valor da
empresa, ao passo *ue descontar os flu3os de cai3a para a empresa a valor presente pelo custo do
patrim>nio l-*uido produ+ir, um desvio decrescente no valor da empresa#
A$lica+ilidade da A+ordagem e Limita'/es do m0todo D!F
A avaliao pelo flu3o de cai3a descontado a valor presente 4 aseada em flu3os de cai3a e
ta3as de desconto futuros# Dadas essas necessidades de informao, esta aorda0em 4 a mais f,cil
de ser utili+ada para ativos .empresas2 cu)os flu3os de cai3a se)am atualmente positivos e *ue
possam ser estimados para per-odos futuros com al0um 0rau de confiailidade, e onde e3ista um
sustituto para risco *ue possa ser utili+ado para a oteno de ta3as de desconto# Auanto mais
lon0e desse cen,rio ideal estivermos, mais dif-cil se tornar, a avaliao pelo flu3o de cai3a
descontado# Damodaran .F''', p#:L-:S2 cita al0uns cen,rios em *ue a avaliao pelo flu3o de
cai3a descontado poder, encontrar dificuldades e necessitar de adapta/es, tais como$ Empresas
em Dificuldade, Empresas C-clicas, Empresas com Ativos =o-!tili+ados, Empresas com
Patentes ou (p/es de produtos, Empresas em Processo de 9eestruturao, Empresas Envolvidas
em A*uisi/es# Para Empresas de Capital Fechado, Damodaran di+ *ue o maior prolema ao se
usarem modelos de avaliao por DCF para avaliar empresas de capital fechado 4 a medio de
risco para utili+ao na estimativa da ta3a de desconto uma ve+ *ue a maioria dos modelos de
riscoOretorno e3i0e *ue os par5metros de risco se)am estimados a partir de preos histCricos do
ativo o)eto de an,lise# Como t-tulos de empresas de capital fechado no so ne0ociados em
olsa, isto no 4 poss-vel# Adiante sero apresentadas as solu/es para estes prolemas#
).)& Estimati*a de Flu1os de !ai1a
Para se utili+ar o m4todo DCF h, necessidade de dois par5metros, sem os *uais 4
imposs-vel calcular o valor de uma empresa $ (s flu3os de cai3a futuros e a ta3a de desconto#
Com relao E estimativa de flu3os futuros, verifica-se *ue h, asicamente dois tipos de flu3os
de cai3a$ para o acionista e o da empresa# Auando se calcula o flu3o de cai3a da empresa, a ta3a
de desconto a ser utili+ada 4 o custo de capital m4dio ponderado .RACC2 *ue leva em conta
tam4m o capital de terceiros#
Antes da an,lise dos flu3os de cai3a da empresa, 4 de suma import5ncia evidenciar as
diferenas entre flu3os de cai3a do acionista e o lucro l-*uido da empresa# A medida padro dos
retornos para investidores em patrim>nio l-*uido, em termos cont,eis, continua sendo o lucro
G
tP

tP:
l-*uido, *ue desempenha um papel si0nificativo em muitos modelos de avaliao# =a avaliao
por flu3o de cai3a descontado, o foco 4 em flu3os de cai3a# (s flu3os de cai3a l-*uidos do
acionista so diferentes do lucro l-*uido por v,rios motivos# Primeiro, todos os encar0os *ue no
desemolsam cai3a so novamente somados ao lucro l-*uido para se che0ar aos flu3os de cai3a
provenientes de opera/es, como por e3emplo a depreciao# "e0undo, os flu3os de cai3a do
acionista so flu3os de cai3a residuais apCs o atendimento de desemolsos de capital e
necessidades de capital de 0iro, emora o lucro l-*uido no inclua *ual*uer um dos dois#
!ma *uesto ,sica em avaliao 4 a de saer se investidores se importam mais com o
lucro l-*uido ou com flu3os de cai3a, ao determinarem os preos de mercados de a/es# H,
circunst5ncias em *ue as a/es empreendidas por uma empresa aumentam os lucros utili+ando-se
de altera/es no m4todo de depreciao e controles de esto*ues, por4m o mercado rea0e de forma
ne0ativa a essas manoras, pois o mercado d, ateno ao flu3o de cai3a 0erado e no tanto ao
lucro *ue pode ser manipul,vel# Para 9appaport .F'':, p#?F-?K2 o valor presente dos flu3os de
cai3a futuros de uma empresa, e no seus lucros trimestrais, determina o preo de sua ao, em
*ue o mercado adota a viso de lon0o pra+o# Portanto, a evid6ncia mais direta vem da avaliao
do *ue o preo da ao nos di+ sore as e3pectativas do mercado com relao ao desempenho
futuro da empresa#
!ma empresa 4 composta de todos os seus detentores de direitos e inclui, al4m dos
investidores em patrim>nio l-*uido, os detentores de ori0a/es e acionistas preferenciais# (s
flu3os de cai3a para a empresa so, portanto, os flu3os de cai3a acumulados de todos esses
detentores de direitos#
Em termos 0erais, os flu3os de cai3a para a empresa so os flu3os de cai3a *ue soram apCs
o pa0amento de despesas operacionais e impostos, mas antes *ue se)am reali+ados *uais*uer
pa0amentos a detentores de direitos# H, duas maneiras para se calcular esses flu3os de cai3a#
!ma delas 4 acumularem os flu3os de cai3a para diversos detentores de direitos da empresa# A
outra aorda0em, *ue dever, resultar num n@mero e*uivalente, comea com os lucros antes do
pa0amento de )uros e impostos#
EB7D .: al-*uota de imposto2
Q Depreciao
- Desemolsos de Capital
- =ecessidades de Capital de Tiro
P Flu3os de Cai3a Livre da Empresa
(s flu3os de cai3a da empresa sero, de modo 0eral, maiores do *ue os flu3os de cai3a do
acionista em *ual*uer empresa alavancada, e i0uais em empresa no-alavancadas#
Como os flu3os de cai3a da empresa antecedem o pa0amento de d-vidas, no so afetados
pelo montante do endividamento assumido pela empresa# 7sto no implica, entretanto, *ue o valor
da empresa otido por meio do desconto de flu3os de cai3a da empresa pela m4dia ponderada do
custo de capital no sofra os efeitos da alavanca0em# U medida *ue uma empresa assume maior
parcela de endividamento, a m4dia ponderada do custo de capital pode mudar, fa+endo com *ue o
valor da empresa tam4m se altere# "e a m4dia ponderada do custo de capital decresce, o valor da
empresa crescer,#
7ntuitivamente, pode parecer ra+o,vel *ue os flu3os de cai3a da empresa devam refletir os
enef-cios fiscais decorrentes de despesas com )uros# Entretanto, o eneficio fiscal proveniente da
d-vida ), est, refletido na m4dia ponderada do custo de capital, por meio da utili+ao de custo de
L
d-vida apCs o pa0amento de impostos, e ser, computado em doro, se tam4m for inclu-do nos
flu3os de cai3a#
(utro aspecto importante est, na vida @til do ativo a ser avaliado, pois a vida @til dos ativos
pode ser considerada finita ou infinita# !ma empresa sadia a ser avaliada deveria ser considerada
com vida @til infinita# Avaliar um ativo de vida @til finita re*uer pressuposi/es sore a vida do
ativo e o valor do ativo ao final de sua vida @til# Este valor de salvado ou residual 0eralmente
representa uma frao do custo inicial do ativo, uma ve+ *ue seu valor decresce ao lon0o de sua
vida @til# Avaliar um ativo com vida infinita re*uer a estimativa do valor do ativo ao final do
hori+onte finito# Este valor MfinalN reflete os flu3os de cai3a futuros esperados 0erados pelo ativo,
e 0eralmente 4 si0nificativamente mais elevado do *ue o valor inicial, devido ao crescimento dos
flu3os de cai3a# Fre*Ventemente, uma parcela si0nificativa do valor presente prov4m deste valor
final, tornando a sua estimativa um item-chave da avaliao#
Copeland, Ioller J &urrin .F''', p#F;L2 dividem o valor da empresa em duas partes, o
valor presente do flu3o de cai3a durante o per-odo de previso e3pl-cita e o valor do flu3o de
cai3a apCs o per-odo de previso e3pl-cita # Este se0undo termo representa o valor cont-nuo#
Drata-se do valor do flu3o de cai3a previsto da empresa para al4m do per-odo de previso
e3pl-cita# Admitindo-se uma ta3a de crescimento constante durante este per-odo, elimina-se a
necessidade de se prever em detalhes o flu3o de cai3a da empresa por um per-odo prolon0ado#
Para Damodaran .F''', p#K':2, se a empresa alcanar uma situao de e*uil-rio .estado est,vel2
e depois de n anos comear a crescer a uma ta3a de crescimento est,vel 0n, o valor da empresa
poder, ser descrito como$


1alor da Empresa P FCFFt Q FCFFnQ: O .RACC 0n2
.:Q RACC2
t
.: Q RACC2
n

H, v,rias maneiras de encontrar a ta3a de crescimento dos flu3os de cai3a da empresa# Para
o propCsito deste arti0o a ta3a de crescimento ser, constante, sendo adotada como estimativa uma
m4dia do P7B do Brasil dos @ltimos < .oito2 anos para fins de ta3a de crescimento#
Damodaran .F''', p#KG;2 identifica al0uns prolemas para se estimar flu3os de cai3a de
empresas de capital fechado, tais como$ dificuldades em se che0ar E ta3as de crescimento futuras8
ao se calcular flu3os de cai3a a dificuldade em distin0uir a remunerao da 0er6ncia e o retorno
sore capital e aus6ncia das r-0idas e3i06ncias de divul0ao de informa/es a *ue as empresa de
capital aerta esto su)eitas tam4m fa+ com *ue os relatCrios financeiros de empresas fechadas
se)am menos confi,veis#

).2& Estimati*a da "a1a de Desconto
( se0undo par5metro e o mais complicado na avaliao por DCF 4 a ta3a de retorno ou
custo de capital da empresa# "e a empresa for financiada tanto por capital prCprio *uanto capital
de terceiros tem-se o Custo &4dio Ponderado de Capital .RACC2# "e a empresa for financiada
S
tPn

tP:
apenas por capital prCprio, tem-se o custo de patrim>nio l-*uido *ue 4 o retorno *ue os acionistas
ou propriet,rios da empresa e3i0em para serem remunerados#
( RACC 4 calculado da se0uinte maneira$
RACC P E Q D
Ie Id
DQE DQE (nde$
Ie P custo do capital prCprio8
Id P custo efetivo das dividas P Id .:-D2 8 D P imposto de renda8
E P valor de mercado do capital prCprio .equity28
D P valor de mercado das dividas .debt2#
(s prolemas da estimativa do RACC em empresas de capital fechado devem-se ao fato de
elas no possu-rem a/es e t-tulos de d-vida ne0ociados em Bolsa de 1alores, de onde deriva a
ine3ist6ncia de valores de mercado de suas d-vidas e capitais prCprios# Em sustituio, so
utili+ados os valores constantes nos demonstrativos financeiros, procedimento *ue acarreta uma
s4rie de prolemas# Auanto ao c,lculo espec-fico do custo do capital prCprio, a ine3ist6ncia de
a/es ativamente ne0ociadas inviaili+a a estimativa de elementos como o coeficiente de risco
sistem,tico .eta2# Fatos como a concentrao e3cessiva do mercado de capitais rasileiro na
ne0ociao de poucos pap4is e a *uase ine3ist6ncia de representatividade de al0uns setores em
Bolsa de 1alores contriuem para tornar o prolema do calculo de Ie ainda mais comple3o#
A ta3a de desconto para avaliar uma empresa ou um pro)eto deve emutir o risco da *ual se
Mpa0ar,N um retorno ao investidor para o risco assumido# ( modelo de risco-retorno mais
difundido nos @ltimos anos tem sido o CAP& .Capital Asset Pricing Model2 *ue 4 um modelo de
precificaao de ativos financeiros# =o CAP& os investimentos so analisados so duas
dimens/es$ o retorno esperado sore o investimento e o risco ou vari5ncia nos retornos esperados#
=o entanto, nem toda a vari5ncia de uma ao 4 recompensada, apenas a*uela *ue no pode ser
eliminada pela diversificao# Dessa maneira, o modelo divide o risco total de um ativo em dois$
risco sistem,tico ou no- diversific,vel *ue 4 a*uele risco a *ue esto e3postas todas as a/es de
um pa-s, e risco no-sistem,tico ou diversific,vel *ue 4 a*uele risco inerente E determinada
empresa#
De acordo com a chamada 9acionalidade dos 7nvestidores, todos detero a carteiras com
diversas comina/es entre ativos livres de risco e a carteira de mercado .esta carteira 4 composta
pela cominao de todos os ativos com risco e3istentes, em propor/es correspondentes aos
seus valores de mercado# Para o Brasil pode-se adotar o -ndice Bovespa como proxy da carteira
de mercado2 caendo a diferena de acordo com as estrat40ias e averso ao risco do investidor#
Portanto, o risco de *ual*uer ativo individual ser, medido relativamente E carteira de mercado,
ou se)a, pelo montante de risco *ue o t-tulo adicionar, E carteira .covari5ncia entre os retornos
desse t-tulo e os da carteira de mercado2# Essa medida, padroni+ada pela diviso pela vari5ncia de
mercado 4 chamada de +eta e aceita como uma medida padroni+ada de risco no-diversific,vel
de um ativo# ( eta .coeficiente de risco sistem,tico2 4 a medida de volatilidade dos retornos de
um t-tulo com relao aos retornos do mercado como um todo#
Para Bill "harpe .um dos fundadores do CAP&2, o retorno esperado sore um ativo 4
linearmente relacionado ao eta do ativo# Como o eta 4 a medida apropriada de risco, os t-tulos
com etas elevados devem ter retornos esperados superiores aos de t-tulos com etas menores#
A e*uao de retorno de um ativo de risco, dada pelo CAP& 4 composta por um
componente de retorno *ue seria otido em aplica/es E ta3a livre de risco e outro componente
;
de retorno formado pelo pr6mio em funo da aplicao no mercado de t-tulos de risco .diferena
entre o retorno esperado da carteira de mercado e a ta3a livre de risco2 multiplicado pelo eta do
ativo$
E9) P 9F Q .E9m 9F2 (nde$
E9) P retorno esperado do t-tulo8
9F P ta3a livre de risco
P coeficiente de risco sistem,tico do t-tulo )
.E9m 9F 2 P pr6mio pelo risco de mercado#
Estimati*a do !usto de !a$ital de "erceiros
!ma ve+ *ue as empresas tomam empr4stimos para financiar seus pro)etos, sur0e a
necessidade de mensurar esse custo# Dal custo 4, por sua ve+, determinado em termos 0erais por
meio das se0uintes vari,veis .Damodaran, :???, p#;<2$ n-vel corrente da ta3a de )uros8 risco de
inadimpl6ncia da empresa e enef-cios fiscais associados aos empr4stimos dada a condio de
dedutiilidade dos )uros para fins de triutao, h, eneficio no endividamento#
Deve-se considerar, tam4m, *ue o pra+o de vencimento e o montante do financiamento so
vari,veis *ue influenciam o custo das d-vidas#
Estimati*a do !usto de !a$ital r3$rio
W consenso entre os analistas a utili+ao do CAP& na mensurao do custo de capital
prCprio, pois 4 a)ustado ao risco e leva em conta a inflao esperada, mesmo admitidas falhas de
medio e de aplicao# Para aplic,-lo, precisa-se estimar tr6s vari,veis$
- taxa livre de risco$ 4 representada, hipoteticamente, pelo retorno de um t-tulo ou portfolio
de t-tulos *ue no apresenta risco al0um e correlao al0uma com os retornos de *ual*uer
outro fator econ>mico .eta i0ual a +ero28
- prmio de risco de mercado$ 4 a diferena entre o retorno m4dio do mercado acion,rio e o
retorno m4dio da ta3a livre de risco em um per-odo de an,lise# ( histCrico deste pr6mio
inicia em :?FS# Diver0em os autores, contudo, na utili+ao da m4dia aritm4tica ou
0eom4trica, sendo este um ponto pass-vel de muitas discuss/es8
- coeficiente de risco sistemtico beta!$ 4 conse0uido pela re0resso linear entre os
retornos de uma ao e do -ndice representativo do mercado# A inclinao da reta .eta2,
conse0uida no 0r,fico da re0resso linear, representa a sensiilidade dos retornos do
t-tulo, dadas pe*uenas mudanas nos retornos da carteira de mercado#
Com relao ao eta das empresas 9oss, Resterfield J Xaffe .:??L, p#FL'2 os autores
prop/em tr6s determinantes do eta de uma ao$
- nature"a c#clica das receitas$ *uanto maior a variao das receitas de uma empresa maior
ser, o risco de seus ne0Ccios, portanto maior ser, seu eta8
- alavancagem operacional$ empresas com uma estrutura total de custos com maior
representao de custos fi3os t6m resultados mais suscet-veis Es oscila/es de vendas,
portanto, apresentam maior risco e conse*Ventemente maior ser, seu eta8
<
- alavancagem financeira$ empresas endividadas so empresas com custos financeiros
fi3os, o *ue torna seus resultados l-*uidos e3tremamente dependentes dos n-veis de
vendas e dos lucros operacionais# Portanto, para essas empresas espera-se um eta maior#
Betas ala*ancados e desala*ancados
Pode-se encarar uma empresa como uma carteira de investimentos .ativos2# ( eta de uma
carteira de investimentos nada mais 4 do *ue a m4dia ponderada dos etas de seus componentes
.no caso de empresas, dividas e capital prCprio2# Assim, para a empresa h, um eta de seus
ativos, um eta de suas d-vidas e um eta de seu capital prCprio, na se0uinte relao$
AD71(" P D717DA" D Q CAP7DAL P9(P97( E

=a pr,tica, o eta das d-vidas 4 muito ai3o, caendo a suposio de *ue tende a +ero
.9oss, Resterfield J Xaffe, :??L, p#FL:2# Assim, o eta da empresa .eta dos ativos ou +eta
desala*ancado - !2 depende do eta do seu capital prCprio e de sua estrutura de capital#

AD71(" P CAP7DAL P9(P97( E

=o caso de uma empresa sem d-vidas, o eta desalavancado 4 i0ual ao eta do patrim>nio
l-*uido, sendo determinado apenas pela nature+a c-clica de suas receitas e seu n-vel de
alavanca0em operacional, a relao EO.DQE2 4 menor *ue :, evidenciando *ue o eta dos ativos 4
menor do *ue o eta do capital prCprio .dito, a0ora, +eta ala*ancado - L2 nessa situao#
A relao entre amos eta alavancado e eta desalavancado 4 dada pela se0uinte
formula$
L P ! .: Q D.: D2 O E2, onde D 4 a al-*uota de imposto de renda
Outras a+ordagens $ara a estimati*a de +etas
A suposio em cima da *ual 4 fundamentado o modelo CAP& re*uer preos de mercado
do ativo avaliado .no caso espec-fico, das a/es da empresa ne0ociadas em Bolsa de 1alores2
para a determinao do seu coeficiente de risco sistem,tico# Empresas de capital fechado no
permitem a aplicao padro da re0resso linear dos retornos de seus t-tulos e dos retornos de
mercado# =esses casos, outras aorda0ens podem ser usadas para determinar os etas dessas
empresas .Damodaran, :???, p#;F-;G e Copeland, Ioller J &urrin, F''', p#F??-K'G2, as *uais
so aordadas a se0uir$
- utili"ao de empresas comparveis$ se a empresa de capital fechado a ser avaliada atua
num setor em *ue outras empresas .compar,veis em termos de risco de ne0Ccio e
alavanca0em operacional2 t6m a/es ne0ociadas em Bolsa de 1alores, pode-se proceder
calculando o eta m4dio desalavancado da*uele setor, partindo do eta desalavancado de
cada empresa participante# De posse desse eta m4dio desalavancado de setor, calcula-se
o eta alavancado da empresa o)eto de an,lise# As fCrmulas para esse c,lculo foram
apresentadas no item anterior8
?
DQE
DQE
DQE
- utili"ao de betas contbeis$ o eta cont,il 4 calculado a partir dos lucros em ve+ dos
retornos# (s lucros periCdicos da empresa .EB7D2 so re0redidos contra os lucros
a0re0ados do setor ou contra um -ndice de mercado8
- utili"ao de fatores fundamentais regresso m$ltipla!$ consiste na cominao de
fatores ,sicos setoriais e da empresa para prever etas# As vari,veis utili+adas so
encontradas nos demonstrativos de receita e no alano patrimonial das empresas#
ro+lemas de estima'(o do !usto de !a$ital no Brasil
Para Doma+oni J &ene+es .F''F, p#GF-GK2 o 0rande prolema na estimao do custo de
capital em pa-ses emer0entes deve-se E falta de dados histCricos confi,veis e de relativa
estailidade, *uer se fale de ta3as livres de risco, *uer se fale de benc%mar&s da carteira de
mercado# A adoo do CAP& pressup/e t-tulos de lon0o pra+o livres de risco e de ai3a
disperso em torno das m4dias de seus retornos# Pressup/e, ainda, -ndices de mercado de a/es
aran0entes e ponderados pelo valor de mercado dessas a/es, no pela li*uide+ de seus t-tulos
componentes# ( CAP& sup/e *ue e3iste um coeficiente de risco sistem,tico *ue e3pressa de
forma confi,vel a sensiilidade dos retornos dos t-tulos Es oscila/es do mercado, o *ue permite
concluir *ue a *ualidade dos etas das a/es avaliadas 4 diretamente proporcional a *ualidade do
benc%mar& escolhido como carteira de mercado#
Continua Doma+oni J &ene+es, no Brasil so encontrados prolemas de estimao nas tr6s
vari,veis do CAP& ta3as livres de risco, etas e pr6mios de mercado# Para al0uns autores a
ta3a livre de risco no Brasil poderia ser o Certificado de DepCsito 7nteranc,rio .CD72 ou
caderneta de poupana# =o entanto, estes -ndices so falhos ou por*ue sua aplicailidade no 4
poss-vel para todas as empresas .CD72, ou por*ue no so to livres de risco como a caderneta de
poupana# Auanto ao pr6mio de mercado, pode-se utili+ar uma proxy como o Yndice Bovespa#
&ais uma ve+ sur0e o prolema *uanto E utili+ao deste -ndice, pois sua ne0ociao 4
concentrada em poucos pap4is, o *ue torna seu -ndice pouco semelhante E carteira de mercado de
um investidor diversificado# Com relao aos etas Franceschini .:???, p#K2 e Damodaran
.:???, p#:F2 su0erem a alternativa de encontrar empresas aertas ne0ociadas no mercado norte-
americano, atuantes na mesma ind@stria e de estrutura similar E empresa rasileira em *uesto, e
traalhar com o eta m4dio desalavancado encontrado para o setor e depois alavancado-o de
acordo com a estrutura de capital da empresa rasileira#
Devido a todos estes percalos, Franceschini .:???, p#L2 e Cavalcante .:???, p#;:2
su0erem para o c,lculo do custo de capital prCprio de empresas rasileiras, a utili+ao do
modelo CAP& com dados norte-americanos a)ustado ao chamado 9isco-Brasil# A fCrmula mais
aran0ente 4 a apresentada por Damodaran .:???, p#:L2$

Ie P 9F Q .Pr6mio de 9isco em &ercados &aduros2 Q .Pr6mio 9isco do Pa-s2
(nde$
Ie P custo do capital prCprio
P eta m4dio desalavancado do setor norte-americano compat-vel com o setor da empresa
estran0eira em an,lise, alavancado pela estrutura de capital da empresa rasileira8
Pr6mio de 9isco em &ercados &aduros P pr6mio histCrico .m4dia 0eom4trica2 das a/es de
empresas norte-americanas sore os >nus do 0overno norte-americano .durao compat-vel com
a dos >nus escolhidos como ta3as livres de risco28
P 0rau de e3posio da companhia avaliada ao pr6mio de risco de seu pa-s .Brasil2#
:'
Damodaran .:???, p#:F2 indica *ue o ideal 4 comear com a apurao da medida de risco
do pa-s, aseada na diferena dos >nus corporativos de empresas norte-americanas de mesmo
risco do pa-s da empresa em an,lise .amos divul0ados por a06ncias classificadoras de risco2#
Entretanto, a medida de risco do pa-s 4 apenas um passo na determinao do pr6mio de risco do
pa-s# "endo v,lida a suposio de *ue o pr6mio de risco do pa-s deve ser maior *ue o risco de sua
d-vida, tal pr6mio deve ser calculado como a multiplicao entre a medida de risco do pa-s e a
relao entre o desvio padro anuali+ado do -ndice de a/es do pa-s .7ovespa2 e o desvio padro
anuali+ado do >nus corporativo desse mesmo pa-s$
Pr6mio de 9isco-Pa-s P medida de risco do pa-s 3 .7=D7CE DE AZ(E" O B(=!" D( PA7"2
Para uma coer6ncia asoluta com os pra+os determinados para ta3as livres de risco e
pr6mios de mercado, a relao ideal entre os desvios deveria contemplar um per-odo maior .de+
anos2, o *ue a)udaria a diminuir a volatilidade do indicador .Damodaran, :???, p#:K2#
2& ro+lema de es4uisa
A fim de testar a teoria mostrada, calculou-se o valor da empresa P9("ET!9 Brasil "OA
Dransporte de 1alores e "e0urana, empresa espanhola com sede em "o Paulo# Apesar da
empresa ser uma "ociedade An>nima, no possui a/es ne0ociadas em Bolsa de 1alores# A
empresa 4 l-der no se0mento de transporte de valores com faturamento em F'': de :LG,G
milh/es de dClares# !ma ressalva 4 a constatao da empresa ser espanhola e no rasileira# (
controle acion,rio para a Espanha ocorreu somente no in-cio de F''F e a transao financeira
.1alor de Compra2 no foi divul0ado, sendo mantido em si0ilo pela empresa# ( arti0o pretende
avaliar esta empresa, a fim de se che0ar a um valor de mercado E 4poca da transao#
( modelo de avaliao adotado ser, o DCF com ta3a de crescimento constante dos flu3os
de cai3a da empresa#
5& !oleta de Dados
(s dados foram coletados da empresa e tam4m do 0uia &elhores e &aiores da 9evista
E3ame de F''F#
'ados para o (luxo de Caixa
Em F'': a empresa apresentou os se0uintes dados para c,lculo de flu3o de cai3a da
empresa, em dClares$
EB7D P G,F milh/es
Al-*uota de 7mposto de 9enda P KK[
Depreciao P :,: milh/es
Desemolsos de Capital P :,: milh/es
=ecessidades de Capital de 0iro P ?'' mil
::
O+ser*a'(o: De acordo com Damodaran .F''', p# :FL2 muitos analistas partem do pressuposto
de *ue a depreciao 4 i0ual ao disp6ndio de capital em empresas em fase de crescimento est,vel,
como 4 o caso em *uesto#
'ados para o Custo de Capital pr)prio
Para o c,lculo de custo de capital prCprio, ser, utili+ada a ta3a livre de risco .9F2 a partir da
m4dia aritm4tica anual dos retornos dos *reasury+,onds norte americanos de K' anos de L,F:[#
( eta .2 de ',?FL foi conse0uido mediante a alavanca0em do eta desalavancdo m4dio de
empresas compar,veis norte-americana .',G?2 pela estrutura de capital da empresa P9("ET!9
.relao DOE i0ual a :,KFLS, pois L;[ do capital da empresa 4 de terceiros e GK[ do capital 4
prCprio2# A al-*uota de imposto de renda 4 i0ual a KK[# ( pr6mio de risco .9&2 utili+ado foi a
media aritm4tica do premio de risco para mercados maduros .a/es *+,onds, de :?F< a F'''2 de
;,:;[ ao ano# ( pr6mio de risco a)ustado .S,K:[ ao ano2 foi conse0uido pelo produto dos
fatores Mpr6mio de risco de default do BrasilN de G,L'[ ao ano.
'ados para o Custo de Capital de *erceiros
A empresa traalha com L;[ de capital de terceiros a uma ta3a m4dia de )uros .h, v,rios
tipos de financiamento2 de :,:L [ ao m6s .:G,;:[ ao ano2 mais D9 m4dia de F,;'[ ao ano# A
al-*uota de imposto de renda 4 de KK[ ao ano#
'ados para a taxa de crescimento dos fluxos de caixa da empresa
A empresa no ramo de transporte de valores tem como Mmat4ria-primaN transportada
numer,rio .c4dulas e moedas2 em como outros tipos de valores .che*ues, vales refeio e
transporte, documentos, entre outros2# Historicamente a empresa acompanha a variao da
economia, pois *uando a economia cresce, aumenta o meio circulante no mercado, e *uando a
economia decresce, diminui o meio circulante no mercado# H, outras vari,veis importantes *ue
afetam o meio circulante como ta3a de )uros e o depCsito compulsCrio, mas asicamente o *ue
move o ramo de transporte de valores 4 a variao do P7B# Portanto, considera-se a empresa com
crescimento est,vel para os prC3imos de+ anos, e a m4dia do P7B rasileiro para os @ltimos <
.oito2 anos .para coincidir com o inicio do Plano 9eal2 apresentou um crescimento de K,'[# =o
entanto, ser, considerada uma ta3a de crescimento de G[, a fim de se traalhar com uma ta3a
alvo de crescimento *ue reflita um om desempenho da economia rasileira#
6& An,lise e Discuss(o
( flu3o de cai3a da empresa em F'': foi$
FCFF P EB7D .:- al-*uota de imposto2 Q Depreciao Desemolsos de Capital =ecessidades
de Capital de Tiro
FCFF P G#F''#'''.: ',KK2 Q :#:''#''' :#:''#''' ?''#''' P Flu3o de Cai3a da
P9("ET!9 P !\ :#?:G#'''
:F
( Custo de Capital PrCprio foi$
Ie P 9F Q .9& 9F2 Q Pr6mio de 9isco A)ustado
Ie P L,F: Q ',?FL.;,:;2 Q S,K: Ie P :<,:L[ ao ano
( Custo de Capital de Derceiros foi$

Id P ]. :,:G;:2 3 .:,'F;'2 :^ 3 .:-',KK2 Id P ::,?K[ ao ano
( Custo &4dio Ponderado de Capital .RACC2 foi$
RACC P Id 3 DO .DQE2 Q Ie 3 EO .DQE2
RACC P ::,?K 3 ',L;O .',L;Q',GK2 Q :<,:L 3 ',GKO .',L; Q',GK2
RACC P :G,S'[ ao ano
Da3a de Crescimento P G,''[ ao ano
Calculo do 1alor da Empresa P9("ET!9$
1alor da P9("ET!9 P FCFFt Q FCFFnQ: O .RACC 0n2
.:Q
.:Q RACC2
t
.: Q RACC2
n

Como a empresa apresenta um crescimento constante pode-se utili+ar a fCrmula de perpetuidade$
1alor da P9("ET!9 P FCFF P :#?:G#'''

.RACC 0n2 .',:GS' ','G'2
Valor da ROSE78R 9 8: %;.<6=.=<<
( valor da empresa 4 de pouco mais de :< milh/es de dClares# Em ve+ de se utili+ar a
fCrmula de perpetuidade, poderia ter sido utili+ada a fCrmula de dois est,0ios, por4m a ase de
dados deveria ser mais MricaN, com um histCrico de flu3os de cai3a passados de :' anos ou mais e
verificar com mais preciso seu comportamento# Contudo, com os poucos dados dispon-veis
p>de-se calcular uma estimativa do valor da empresa, apesar de ela ser de capital fechado o
prolema foi contornado *uanto ao seu custo de capital de acordo com os fundamentos do
traalho do Prof# Damodaran , entre outros#
=& !onsidera'/es Finais
Procurou-se mostrar como se reali+a uma avaliao de empresa de capital fechado em um
pa-s emer0ente# ( assunto Avaliao 4 muito rico e ainda carece de muitas pes*uisas, a fim de
solucionar al0uns prolemas *uanto as metodolo0ias e3istentes# ( traalho no pretende es0otar
o assunto, pelo contr,rio, procura suscitar deates em torno do assunto com o o)etivo de tornar a
avaliao de empresas mais consensual#
:K
tPn

tP:
A teoria e3istente propiciou o suporte para *ue se contornasse al0uns prolemas de crit4rios
de dados e fCrmulas, como o caso do c,lculo de custo de capital da empresa, pois todo o assunto
riscoOretorno est, aseado no mercado de capitais de pa-ses desenvolvidos#
Pode-se concluir *ue o o)etivo do traalho foi alcanado de forma satisfatCria e atendeu
aos o)etivos *ue se propunha, mesmo contando com al0um 0rau de su)etividade ao considerar a
ta3a de crescimento, fator este essencial em uma avaliao#
>& Bi+liogra-ia
CA1ALCA=DE, Francisco# Criao de valor para o acionista$ FT1, :???#
C(PELA=D, Dhomas8 I(LLE9, Dim8 &!997=, Xac_# Avaliao de empresas - valuation$
calculando e gerenciando o valor das empresas# "ao Paulo$ &a_ron Boo_s, F'''#
C(PELA=D, Dhomas8 RE"D(=, X# Fred# (inancial *%eory and corporate policy# Addison
Resle` Pulishin0 Compan`# E!A, :?<<#
DA&(DA9A=, Asaath# Avaliao de investimentos. ferramentas e t/cnicas para a
determinao do valor de qualquer ativo# 9io de Xaneiro$ Aualit`mar_, :???a#
DA&(DA9A=, Asaath# 0stimating equity ris& parameters# Ror_in0 Papers "eries# =ea bor_$
"tern "chool of Business, =ea bor_ !niversit`, :???#
F9A=CE"CH7=7, Ana C# Drousdell# 1ma proposta para a determinao do custo de capital do
,anespa# 7n$ "E&EAD G# Anais# "ao Paulo, out, :???#

9(D97T!E", Ale3andre8 FE99E79A DE "(!"A, Almir# Custo do capital pr)prio em
empresas com autofinanciamento positivo# 7n$ "E&EAD G# Anais# "ao Paulo, out, :???#
9APPAP(9D, Alfred# 2erando 3alor para o acionista, "o Paulo$ Atlas, F'':#
9("", "tephen8 RE"DE9F7ELD, 9andolph8 XAFFE, Xeffre`# Administrao financeira.
corporate finance# "o Paulo$ Atlas, :??L#
"A=17CE=DE, Antonio coratto8 &ELLAT7 F7LH(, Armando# Mercado de capitais e
estrat/gias de investimento# "o Paulo$ Atlas, :??S#
"EC!9AD(, Xos4 9oerto# 'ecis4es financeiras em condi4es de risco# "o Paulo$ Atlas, :??S#
D(&Ac(=7, Darc-sio, &E=EcE", Em-lio Ara@)o# 0stimativa do custo de capital de empresas
brasileiras de capital fec%ado sem comparveis de capital aberto2# 9evista de Administrao-
9A!"P# "o Paulo, v#K;, n#G, p#K<-G<, out#Ode+# F''F#
:G