FINANCE

Recueil de travaux pratiques et de corrections

ENONCES

Professeur Pierre-André Dumont

Année académique 2009

Table des matières
1 Théorie du Portefeuille 3
1.1 Diversification et Vente à Découvert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2 PVMA et PVML . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.3 PVMA, PVML et Critère Moyenne-Variance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.4 Critère Moyenne-Variance et Modèle de Marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.5 Critère Moyenne-Variance, Introduction du Titre Hors-Risque . . . . . . . . . . . 7
1.6 Critère Moyenne-Variance, Univers International . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.7 Critère Moyenne-Variance, Stabilité des Paramètres . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.8 Medaf, Questions Théoriques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.9 Medaf, Calcul du Bêta et du Rendement Espéré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.10 Medaf, Risque Systématique et CML . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

2 Théorie des Obligations 15

2.1 Comparaison de Caractéristiques Obligataires 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.2 Comparaison de Caratéristiques Obligataires 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3 Obligation GM et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.4 Obligation UBS - RABOBANK et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.5 Obligation General Electric et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.6 Volatilité des Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.7 Obligations Subordonnées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.8 Clause RAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.9 Risque Systématique et Rendement Espéré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.10 Risque Systématique et Rendement Réalisé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

3 Théorie des Actions 26

3.1 Gurit-Heberlein: Evaluation, Rendement Réalisé et Stock Options . . . . . . . . 26
3.2 Schindler: Evaluation, Performance et Remboursement du Nominal . . . . . . . . 28
3.3 Swisscom: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . 30
3.4 SGS: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . . . . 34
3.5 Nestlé: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . . . 36
3.6 Novartis: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . . 38

4 Financement 41
4.1 Leasing: Cas N◦ 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
4.2 Leasing: Cas N◦ 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
4.3 Financement à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

2
1 Théorie du Portefeuille
1.1 Diversification et Vente à Découvert
Vous avez à votre disposition deux titres risqués dont les caractéristiques sont les suivantes:

Rendement espéré Ecart-type Corrélation

Titre A 5% 20% 0.7
Titre B 10% 30%

a) Sachant que vous avez une aversion extrême face au risque, formez à l’aide de ces deux
titres le portefeuille à variance minimale absolue (PVMA). Calculez-en le rendement espéré
ainsi que l’écart-type.

b) Sous l’hypothèse que les positions négatives sont interdites et dans un univers à deux titres,
commentez l’affirmation suivante: le risque maximum du portefeuille est toujours celui du
titre le plus risqué (noté Y), le risque minimum du portefeuille n’est pas toujours celui du
titre le moins risqué (noté X).

c) Formez le portefeuille dont l’espérance de rendement est de 20%. Expliquez ensuite en

détail comment on peut obtenir une rentabilité espérée de 20% alors que le titre le plus
rentable a une espérance de 10%.

3
1.2 PVMA et PVML
Vous observez une économie dans laquelle seuls deux actifs risqués sont traités. Les caractéris-
tiques de ces titres sont les suivantes:

Rendement espéré Ecart-type

Titre A 15% 15%
Titre B 15% 15%
¡ ¢
a) Si les rendements de ces titres sont indépendants ρA,B = 0 :

1) Indiquez l’équation de la variance.

2) Déterminez la composition, l’espérance de rendement, ainsi que l’écart-type du PVMA.
3) Indiquez si ce portefeuille est légitime. Si tel n’est pas le cas, déterminez la composi-
tion, l’espérance de rendement, ainsi que l’écart-type du PVML.

b) Répondez à la même question en supposant

¡ que les
¢ rendements de ces titres sont parfaite-
ment positivement corrélés entre eux ρA,B = +1 .

c) Représentez sur un même graphe les frontières efficientes formées à partir des titres A et B
selon les trois scénarios suivants:

1) ρA,B = 0
2) ρA,B = +1
3) ρA,B = −1

Que constatez-vous?

Pour l’investisseur, quelle est la situation la plus favorable? Justifiez votre réponse.

4
1.3 PVMA, PVML et Critère Moyenne-Variance
Soient les trois titres ayant les caractéristiques suivantes:
Rendement espéré Ecart-type Corrélation
Titre A 18% 12% AB=0.3
Titre B 20% 16% BC=0.2
Titre C 22% 27% AC=0.8
Etant donné que la somme des poids investis est égale à 1 (contrainte budgétaire), il est possible
de remplacer xC par (1 − xA − xB ) afin d’obenir l’équation de la variance du portefeuille dans le
plan (A,B):
σ 2p = 354.6 · x2A + 812.2 · x2B + 882 · xA · xB − 939.6 · xA − 1285.2 · xB + 729

Question 1
a) Calculez la composition, le rendement et le risque du PVMA.
b) Un client particulièrement prudent ne désirant prendre aucune position négative vous sug-
gère de placer toute sa fortune sur le titre A. Pouvez-vous trouver un autre portefeuille
répondant mieux aux exigences de ce client? Si oui, calculez la composition, l’espérance de
rendement et l’écart-type de ce portefeuille.

Question 2
a) Un deuxième client cherche à obtenir un rendement espéré maximum. Quel portefeuille
légitime pouvez-vous lui proposer? Donnez-en la composition, le rendement et le risque.
b) Votre client vous affirme que, s’il pouvait prendre une position à découvert, il pourrait alors
diminuer le risque encouru tout en bénéficiant d’un rendement de 22%. En vous aidant des
équations paramétriques ci dessous, pensez-vous qu’il ait raison? Argumentez chiffres à
l’appui.

Le système d’équations paramétriques est le suivant:

xA = −32.1681 · Ep + 6.6337
xB = +14.3362 · Ep − 2.2674
xC = +17.8319 · Ep − 3.3663
Par convention, pour les calculs utilisant les équations paramétriques, on respecte la nota-
tion suivante: Ep = 0.22 si Ep = 22%.
c) Quantifiez en terme de risque le coût d’opportunité supporté par l’investisseur qui désire
former un portefeuille avec une espérance de rendement égal à 22% mais qui ne peut pren-
dre de position à découvert?
Sur la base de cet exemple, discutez les effets généraux provoqués par l’existence de con-
traintes. Dans le cas particulier, l’interdiction ou la stricte limitation de positions à décou-
vert vous paraissent-elles défendables?

5
1.4 Critère Moyenne-Variance et Modèle de Marché
Afin de définir les caractéristiques des titres individuels sur le marché suisse, votre service
d’analyse propose d’utiliser le modèle de marché fondé sur l’indice boursier suisse SPI (dénoté
par M ). L’équation du modèle est la suivante:

Ri,t = αi + β i · RM,t + εi,t

L’espérance (EM ) ainsi que l’écart-type (σ M ) des rendements du SPI sont respectivement égaux à
10 et 20% par an. L’estimation du modèle de marché pour les titres A et B fournit les paramètres
suivants (tous les paramètres sont statistiquement significatifs):

Titre A Titre B
αi 0.4% -0.4%
βi 0.8 1.2
σ εi 15% 16%

a) Quels sont les rendements attendus respectifs (Ei ) des titres A et B? Motivez vos calculs.

Seraient-ils les mêmes si vous pronostiquiez une hausse de 15% du SPI pour l’année qui
vient? Expliquez.
¡ ¢
b) Calculez les variances σ 2i ainsi que les écart-types respectifs (σ i ) des titres A et B. Mo-
tivez vos calculs.

Quelles proportions des variances totales respectives des titres A et B sont-elles diversi-
fiables? Expliquez votre démarche.

c) A l’aide du modèle diagonal, calculez la covariance (σ A,B ) entre les titres A et B.

Décrivez succinctement le modèle diagonal. Expliquez son lien avec le modèle de marché
ainsi que ses principales hypothèses.

Dans quelle situation le modèle diagonal s’avère-t-il utile pour déterminer les portefeuilles
efficients?

d) A partir des titres A et B vous désirez former un portefeuille G présentant la plus faible
variance possible. A l’aide des variances calculées au point b) et de la covariance calculée
au point c), déterminez la composition ainsi que le rendement espéré du portefeuille G.
Expliquez votre démarche.

Quelle proportion de la variance totale du portefeuille G est-elle diversifiable? Motivez

vos calculs.

e) Si l’on suppose que le marché est à l’équilibre au sens du Medaf et que le portefeuille de
marché correspond au SPI, à combien s’élève le taux hors-risque?

6
1.5 Critère Moyenne-Variance, Introduction du Titre Hors-Risque
On considère les trois titres risqués A, B, C suivants:

Rendement espéré Ecart-type Covariance

Titre A 12% 12% AB=43.20
Titre B 18% 18% BC=345.60
Titre C 24% 24% AC=28.80

A partir du critère moyenne-variance, il est possible de déterminer la frontière efficiente et légitime

formée à partir des titres A, B et C. Sur cette frontière sont placés:

- Le portefeuille P1 correspondant au PVML (dans ce cas, il s’agit également du PVMA).

- Le portefeuille P2 correspondant au portefeuille légitime à rendement maximal.

P2

PVMA=PVML=P1

σ
Les coordonnées de P1 et P2 sont les suivantes:

Rendement espéré Ecart-type

P1 13.71% 10.83%
P2 24.00% 24.00%

Question 1
On considère que les investisseurs suivent le critère moyenne-variance et ont la possibilité d’investir
dans les trois titres risqués A, B, C ainsi que dans une obligation à court terme hors-risque de
défaut au taux annuel de 3.5%.

a) L’introduction du titre hors-risque au sein de l’univers de placement composé des titres A,

B et C modifie-t-elle la frontière efficiente? Si oui, de quelle manière?

7
 b) En considérant le titre hors-risque, la matrice inverse du système de résolution de l’optimisation
moyenne-variance a la forme suivante:
⎡ ⎤
0.00499 −0.00196 −0.000682 0.04527
⎢ −0.00196 0.00884 −0.00546 0.00661 ⎥
C −1 = ⎢ ⎣ −0.000682 −0.00546
⎥
0.00415 0.02529 ⎦
0.04527 0.00661 0.02529 0.88663
A partir de cette matrice, déterminez la composition, le rendement espéré et l’écart-type
du portefeuille tangent T.

Dessinez sur le graphique précédent, la nouvelle frontière efficiente des portefeuilles prê-
teurs, à partir des coordonnées du portefeuille ayant la plus petite variance (noté P3 ) et
celles du portefeuille de tangence T .
c) Un investisseur rationnel peut-il choisir le portefeuille P1 ? Justifiez votre réponse en pro-
posant deux portefeuilles P5 et P6 qui dominent absolument P1 au sens du critère moyenne-
variance.

Calculez le rendement et le risque des portefeuilles P5 et P6 .

Question 2
Supposons que le portefeuille de tangence T soit le portefeuille de marché (noté M ) dont l’espérance
de rendement et le risque s’élèvent respectivement à 16.45% et 12.19% et qu’il existe une relation
d’équilibre de marché au sens du Medaf.
a) Un investisseur observe sur le marché le titre W qui offre un rendement espéré de 15%. Un
analyste financier lui fournit les estimations suivantes concernant le titre W:
b
β = 0.788
W
bW
σ = 14%
Quelle stratégie l’investisseur peut-il envisager et quelle est son espérance de gain sur la
période?
b) Dessinez sur un graphique la relation d’équilibre de tous les actifs et inscrivez les porte-
feuilles P3 , P5 , P6 et M dont l’espérance et l’écart-type sont donnés dans le tableau suivant:
Rendement espéré Ecart-type
P3 3.50% 0.00%
P5 13.71% 9.61%
P6 15.00% 10.83%
M 16.45% 12.19%
Placez le titre W sur le graphique.
c) La validité du Medaf est-elle remise en cause par l’emplacement du titre W sur le graphique?
Argumentez.

8
1.6 Critère Moyenne-Variance, Univers International
Vous gérez le portefeuille d’actions d’une importante caisse de pension suisse. Par devoir profes-
sionnel, vous êtes extrêmement prudent. Le portefeuille d’actions suisses que vous avez constitué
est bien diversifié (environ 100 titres) et reflète très fidèlement la composition du SPI. Votre
direction vous questionne sur l’opportunité de créer un second portefeuille ‘Actions Monde, ex-
Suisse’ tout aussi bien diversifié. Pour étayer votre analyse, vous utilisez les données quantitatives
calculées sur le très long terme:

Rendement espéré Ecart-type Corrélation

Actions suisses (CH) 7.5% 16.5% 0.85
Actions monde, ex-Suisse (MO) 9.0% 20.0%

En tenant compte de la contrainte bugétaire la variance du portefeuille formé du secteur “Suisse”

(noté xCH ) et du segment d’actions ‘’Monde ex-Suisse” (noté xMO ) est égale à:

σ 2p = 111.25 · x2CH − 239 · xCH + 400

a) Calculez la composition, le rendement et l’écart-type du portefeuille à variance minimum

absolue.

Votre règlement de placement interdisant les positions à découvert, quelle est votre so-
lution la moins risquée?

Pensez-vous que la diversification ainsi proposée est globalement payante? La considération

du segment "Actions monde" s’avère-t-elle utile pour la caisse? Commentez brièvement.

b) Vous avez également reçu plusieurs propositions de placer de l’argent dans des fonds inter-
nationaux bien diversifiés investis dans des actions non-cotées en bourse (segment ”Private
equity”, c’est-à-dire seed capital, start-up, capital venture, capital-developpement...). Pour
étayer votre analyse, vous vous fondez sur les données suivantes:

Rendement espéré Ecart-type Corrélation

Actions suisses (CH) 7.5% 16.5% 0.40
Non coté international (NC) 12.0% 35.0%

et vous tirez les équations paramétriques

¡ définissant
¢ les poids optimaux en fonction du
rendement espéré voulu par l’investieur Ep∗ :

xCH = −22.22 · Ep∗ + 2.666

xNC = 22.22 · Ep∗ − 1.666

NB Par convention, pour les calculs utilisant les équations paramétriques, on respecte la
notation suivante: Ep = 0.2 si Ep∗ = 20%.

9
 Complétez le tableau ci-joint pour le rendement Ep∗ = 10%

La diversification envisagée est-elle globalement payante? La considération du segment

"Non coté" s’avère-t-elle utile pour la caisse?
Comparez les portefeuilles CH − M O et CH − N C pour les rendements attendus de 8%
et 9%.
c) Sur votre demande, le service des études financières vous livre la composition de porte-
feuilles efficients au sens moyenne-variance et légitimes à partir des combinaisons suivantes:
CH − M O, CH − N C, M O − N C et CH − M O − NC. A partir des tableaux ci-dessous,
déterminez la frontière des portefeuilles efficients et légitimes.

Une combinaison CH − M O est-elle rationnellement défendables? Justifiez. Qu’en est-

il des portefeuilles formés à partir de CH − N C et ceux composés des segments M O − N C?

Quels facteurs pourraient empêcher la caisse d’investir une part importante de sa fortune
sur le segment N C? Expliquez.
Suisse
Ep 7.5% 8.0% 9.0%
et Monde
xCH 100.0 66.7 0.0
xMO 0.0 33.3 100.0
σp 16.50 17.05 20.00

Suisse
Ep 7.5% 8.0% 9.0% 10.0% 10.5% 11.0% 12.0%
et Non-Cote
xCH 100.0 89.0 66.8 ? 33.3 22.4 0.0
xNC 0.0 11.0 33.2 ? 66.7 77.6 100.0
σp 16.50 16.61 18.97 ? 26.03 28.89 35.00

Monde
Ep 9.0% 10.0% 10.5% 11.0% 12.0%
et Non-Cote
xMO 100.0 66.7 50.0 33.3 0.0
xNC 0.0 33.3 50.0 66.7 100.0
σp 20.00 21.7 24.11 27.29 35.00

Suisse, Monde
Ep 7.5% 8.0% 9.0% 10.0% 10.5% 11.0% 12.0%
et Non-Cote1)
xCH 100.0 87.5 42.1 0.0 0.0 0.0 0.0
xMO 0.0 2.6 36.6 66.7 50.0 33.3 0.0
xNC 0.0 10.3 21.1 33.3 50.0 66.7 100.0
σp 16.50 16.60 18.41 21.7 24.11 27.29 35.00
1) Le PVML correspond à xCH = 96% et xN C = 4%; son écart-type vaut 16.45% et son
rendement s’élève à 7.68%.

10
1.7 Critère Moyenne-Variance, Stabilité des Paramètres
a) On considère les trois titres X, Y et Z suivants:

E(Rdt) Ecart-type Corrélation

Titre X 2% 12% ρX,Y = 0.3
Titre Y 10% 14% ρY,Z = 0.6
Titre Z 22% 16% ρX,Z = 0.5
Etant peu risquophobe, vous désirez former un portefeuille K dont le rendement espéré se
monte à 30%. Les équations paramétriques sont les suivantes:

xX = − 4.12 · EP + 0.817
xY = − 1.46 · EP + 0.470
xZ = + 5.59 · EP − 0.290

NB Pour les calculs utilisant les équations paramétriques, on respecte la notation suivante:
EP = 0.30 si EP = 30%

Calculez la composition et l’écart-type σ K de ce portfeuille. Détaillez vos calculs.

b) Juste après avoir formé le portefeuille K, le département d’analyse vous informe que les
rentabilités espérées des titres ont été mal estimées. Les véritables paramètres sont les
suivants:
E(Rdt)
Titre X 10%
Titre Y 14%
Titre Z 12%

NB Pour simplifier, supposez que les écart-types et les corrélations restent identiques.
1) En tenant compte de ces modifications de rendements espérés, calculez le rendement
espéré EK∗ et l’écart-type σ ∗ du portefeuille K calculé au point a)?
K
Ont-ils augmenté par rapport à la situation initiale décrite au point a)?
2) Les nouvelles équations paramétriques indiquant la composition des portefeuilles effi-
cients à partir des titres X, Y et Z sont les suivantes:

xX = − 23.86 · EP + 3.38
xY = + 26.14 · EP − 2.62
xZ = − 2.28 · EP + 0.24

Peut-on former un portefeuille L dont l’espérance de rendement soit identique à celle

de K (supposez que EK ∗ soit égal à 12.90%) mais dont le risque soit plus faible? Si

oui, quantifiez en terme de risque la réduction obtenue?

c) Au vu des résultats obtenus au point b), quelles conclusions pouvez-vous tirer quant à la
sensibilité des portefeuilles efficients à l’estimation des paramètres? Justifiez.

11
1.8 Medaf, Questions Théoriques
Le marché est à l’équilibre au sens du Medaf. Vous observez un titre i dont le bêta vaut 1.5,
l’écart-type total 30% et l’espérance de rendement 25%. De plus, le taux hors-risque est égal à
3%.

a) Quelle est l’espérance de rentabilité du marché.

b) Sachant que le titre i a un écart-type diversifiable de 10%, calculez le risque du marché.

c) Que pensez-vous de l’affirmation suivante: "A l’équilibre, tous les portefeuilles ayant le
même risque total auront la même espérance de rendement". Motivez votre réponse.

d) Quelles différences faites-vous entre la SML et la CML?

12
1.9 Medaf, Calcul du Bêta et du Rendement Espéré
On vous donne les données suivantes concernant les titres A, B, C et un indice de marché représen-
tatif:
Rendement espéré Ecart-type
Titre A 14% 35%
Titre B 8% 18%
Titre C 10% 20%
Indice de marché 8% 20%
De plus, cov(RA , RM ) = 630, cov(RB , RM ) = 108 et cov(RC , RM ) = 320 et le taux hors-risque
RH vaut 7%.

a) Calculez les coefficients de corrélation et les bêtas des titres A, B, C par rapport à l’indice
de marché.

b) Déterminez, au sens du Medaf, les rendements espérés des trois titres A, B, C.

Dites ensuite si les titres A, B et C sont sur ou sous-évalués. Commentez.

c) Quel pourcentage de la variance, pour chaque action, est diversifiable?

d) Déterminez le bêta du portefeuille caractérisé par la composition suivante:

xA = 14.63%
xB = 36.59%
xC = 48.78%

Calculez le rendement espéré de ce portefeuille à l’aide du tableau ci-dessus.

Au sens du Medaf, quel est son rendement à l’équilibre?

13
1.10 Medaf, Risque Systématique et CML
Le marché M est à l’équilibre. Son espérance de rendement est égale à 18% et son écart-type
s’élève à 20%. Le taux hors-risque est égal à 8%.

a) Connaissant les caractéristiques suivantes du titre A,

Rendement espéré Ecart-type

Titre A 25% 52%

déterminez le risque systématique β A du titre A. Calculez ensuite la variance diversifiable

du titre A σ 2εA .

b) Dessinez la forme générale de la SML (Security Market Line) en indiquant la position du

titre hors-risque, du marché et du titre A. Commentez brièvement.

Placez sur votre graphique le portefeuille efficient P dont les caractéristiques sont Ep =25%
et β p =1.7 sachant qu’il a été obtenu sous l’hypothèse d’un équilibre au sens du Medaf.

c) Entre le titre A et le portefeuille P , quel placement conseilleriez-vous à un investisseur

fuyant le risque? Motivez clairement votre choix. Pouvez-vous le justifier à l’aide de la
SML? Critiquez.

d) Sachant que le portefeuille M correspond au portefeuille tangent, vous désirez constituer

un portefeuille Z ayant une espérance égale à 15%. Quel risque σ z devrez-vous courir et
quelle sera la proportion du titre hors-risque dans ce portefeuille Z?

14
2 Théorie des Obligations
2.1 Comparaison de Caractéristiques Obligataires 1
Dans un environnement financier caractérisé par une structure par terme des taux plate, on
observe un taux d’intérêt sans risque de 3% par an. On considère tour à tour trois paires
d’obligations qui sont hors-risque de défaut et viennent de détacher leur coupon.

Question 1
Obligation W Obligation X
Durée (N ) 10 ans 10 ans
Coupon annuel (I) 3% 0%
Cours sec (C) 100.0 74.4

a) Expliquez clairement pourquoi ces deux obligations ne se traitent pas au même prix.

b) Peut-on affirmer que le rendement à l’échéance de l’obligation W est supérieur à celui de

l’obligation X? Justifiez.

c) Supposez que le taux d’intérêt augmente soudainement de 50 pdb. Le prix de l’obligation

X varie-t-il suite à cette modification du taux d’intérêt? Expliquez.

Si tel est le cas, à combien l’obligation X se traitera-t-elle juste après l’augmentation du

taux d’intérêt?

Supposez que le taux d’intérêt demeure ensuite constant; le prix de l’obligation X variera-
t-il au cours du temps? Expliquez.

Si tel est le cas, à combien se traitera l’obligation X dans 4 ans?

Question 2
Obligation W Obligation Y
Durée (N ) 10 ans 10 ans/4 ans∗
Coupon annuel (I) 3% 3%
Cours sec (C) 100.0 98.4
∗ L’obligation Y est dénonçable au gré de l’émetteur dans 4 ans, au pair.

a) Expliquez clairement pourquoi ces deux obligations ne se traitent pas au même prix.

b) Quelle est la valeur de la clause RAP dont bénéficie l’émetteur de l’obligation Y? Expliquez
votre démarche.

15
Question 3
Obligation W Obligation Z
Durée (N ) 10 ans 10 ans∗∗
Coupon annuel (I) 3% 3%
Cours sec (C) 100.0 103.2
∗∗ Le titre Z est convertible en tout temps au gré de l’obligataire en une action XYZ. Autrement
dit, l’obligataire a le droit de l’échanger en tout temps une obligation contre une action de
l’entreprise.

a) La clause de convertibilité représente-t-elle un avantage aux yeux des investisseurs? Justi-

fiez.

Votre réponse est-elle cohérente avec le fait que l’obligation Z se traite à un cours supérieur
à celui de l’obligation W? L’inverse serait-il possible? Aucun calcul n’est demandé.

16
2.2 Comparaison de Caratéristiques Obligataires 2
A fin mars 2007, la structure des taux d’intérêt pour la zone EURO est plate : quelle que soit
l’échéance, les placements obligataires à 3 mois, 2 ans, 5 ans ou 10 ans sont égaux : 4,0 % par
an. A cette époque, on observe à la Bourse de Francfort :

Obligation (libellée en Euro) Cours

Bund∗ 5 ans, 3 12 % 97.80
Bund∗ 10 ans, 3 34 % 98.00
∗ Obligationémise par le gouvernement de la République Fédérale d’Allemagne, considérée comme
hors risque de défaut par l’ensemble du marché.

a) Admettons que le BUND 5 ans soit assorti d’un coupon de 3,75 %. A quel prix devrait-il
théoriquement être traité ? Comparez ce prix théorique au cours effectivement coté et ex-
pliquez la différence.

Supposons qu’un BUND 5ans à 3 34 % soit coté 98.89. Expliquez de façon circonstan-
ciée pourquoi il vaut plus cher que le BUND 10 ans 3 34 %. Est-ce une règle générale ?

b) Admettons maintenant que le BUND 10 ans soit assorti d’un coupon de 3 12 %. Combien
devrait-il théoriquement valoir en bourse ? Pourquoi vaudrait-il moins cher que le BUND
10 ans coté 98.00 ?

Imaginons qu’un BUND 10 ans à 3 12 % se traite à 95.94. Comment expliquez-vous la

différence avec le BUND 5 ans coté 97.80 ? Votre explication est-elle valide dans toutes les
conjonctures possibles ?

c) Un de vos collègues vous affirme la chose suivante : « Vu que les deux obligations BUND
sont toutes deux émises par un débiteur hors risque de défaut et vu qu’elles sont cotées
grosso modo au même prix, elles sont par conséquent à peu près équivalentes en termes de
valeur et de risque. » Que pensez-vous de sa comparaison et de sa conclusion.

17
2.3 Obligation GM et prime de risque
A fin mars 2007, la structure des taux d’intérêt pour la zone EURO est plate: quelle que soit
l’échéance, les placements obligataires à 3 mois, 2 ans, 5 ans ou 10 ans sont égaux à 4.% par an.
A cette époque, on observe à la Bourse de Francfort:

Obligation (libellée en Euro) Cours

Bund∗ 5 ans, 3 12 % 97.80
General Motors∗∗ , 6 ans, 7 14 % notée B− 96.20
∗ Obligationémise par le gouvernement de la République Fédérale d’Allemagne, considérée comme
hors risque de défaut par l’ensemble du marché.

∗∗ Premier constructeur automobile mondial, General Motors connaît de très sérieuses difficultés
financières depuis quelques années.

a) Quelle(s) conclusion(s) pouvez-vous tirer de la comparaison des cours de ces deux obliga-
tions? Motivez succinctement (Aucun calcul n’est demandé).

b) Si General Motors était en excellente santé financière, à quel cours son obligation devrait-
elle théoriquement être traitée? Détaillez et expliquez votre démarche.

Expliquez la raison principale de la différence observée entre ce cours théorique et le cours

de l’obligation BUND 3 12 %.

c) Calculez le rendement à l’échéance de ces deux obligations.

Sachant qu’en moyenne les obligations notées B− libellées en EURO sont assorties d’un
rendement à l’échéance de 7.0%, évaluez la prime de risque et la prime de défaut du titre
General Motors.

Une rétrogradation de sa notation est-elle un événement envisageable ?

18
2.4 Obligation UBS - RABOBANK et prime de risque
Au début avril 2008, on observe diverses obligations libellées en Euro et cotées à la bourse de
Francfort :
Obligation (libellée en Euro) Cours Rendements à l’échéance
BUND∗ 4 % 10 ans 100.10 3.99%
UBS 4 34 % 10 ans AA- 94.25 5.51%
Rabobank∗∗ 4 34 % 10 ans AAA 100.20 4.72%
∗ LeBund correspond à une obligation émise par la République Fédérale d’Allemagne. Elle est
considérée comme le titre hors risque de défaut par excellence de toute la zone Euro.

∗∗ Rabobank est la plus grande banque des Pays Bas. C’est une banque de type universel, consti-
tuée juridiquement en société coopérative et fortement orientée vers l’investissement socialement
responsable. Elle est probablement la seule banque au monde à avoir conservé sa note AAA.

a) Chiffrez l’écart ( ∆1 ) existant entre les rendements à l’échéance du Bund et de Rabobank.

A quoi correspond-il et comment peut-on en expliquer l’existence? Vous paraît-il démesuré?

b) Faites de même avec les rendements à l’échéance de Rabobank et d’UBS. A quoi cette
différence (∆2 ) est-elle due? Vous paraît-elle importante?

Sur cette base, calculez la prime totale (∆ ) inhérente à l’obligation UBS.

c) A la même époque, on peut aussi observer deux autres obligations :

Obligation Cours Rendements à l’échéance

BUND 4 14 % 5 ans 102.20 3.71%
UBS 4 78 % 5 ans AA- 98.40 5.26%

Déterminez la prime totale (∆3 ) de l’obligation UBS 5 ans et comparez-la à celle obtenue
ci-dessus (Question b). La constatation que vous faites est-elle de nature à vous étonner?

19
2.5 Obligation General Electric et prime de risque
Au début avril 2008, on peut observer sur le marché américain les cotations suivantes:

Emprunt Cours Rendement à l’échéance

T.Note 2 12 % 5 ans 99.00 ?
T.Bond, 4 38 % 30 ans 100.45 4.35%
GECC∗ 4 14 % 5 ans 101.35 ?
GECC 4 78 % 30 ans 98.15 6.01%

∗ GECC est la filiale financière de General Electric.

a) Calculez les rendements manquants en expliquant la démarche suivie et en clarifiant l’effet

de la plus- (ou moins) value.

b) Comparez les rendements inhérents à l’échéance 5 ans. Pourquoi diffèrent-ils? A quoi cette
différence de rendement correspond-elle et vous paraît-elle importante?

c) Comparez les rendements inhérents à l’échéance 30 ans. Que constatez-vous et quel rôle la
durée de l’emprunt semble-t-elle jouer? Cela vous étonne-t-il?

d) On vous fournit les informations suivantes:

Emprunt Duration
T.Note 2 12 % 5 ans ?
T.Bond, 4 38 % 30 ans 17.28
GECC 4 14 % 5 ans 4.61
GECC 4 78 % 30 ans 14.64

Après avoir calculé la duration manquante, expliquez de façon circonstanciée les différences
observées.

20
2.6 Volatilité des Obligations
Soient les obligations suivantes:

Emprunt Coupon Echéance

Obligation A 8% 8 ans
Obligation B 0% 10 ans
Obligation C 5% 10 ans
Obligation D 8% 9 ans
Obligation E 5% 9 ans
Obligation F 0% 11 ans
Obligation G 8% 8 ans

On dispose des informations suivantes:

- Les obligations sont de la même classe de risque.

- Elles sont toutes remboursables au pair.

- Le coupon de l’obligation G est versé semestriellement, les coupons des autres obligations
sont versés annuellement.

- La structure des taux est plate.

a) Classez ces obligations par ordre de volatilité décroissante (de l’obligation la plus volatile
à celle la moins volatile) et indiquez les raisons de votre classement.

b) Votre classement est-il toujours valide si la structure des taux est décroissante? Justifiez.

c) Votre classement est-il toujours valide si la structure des taux est croissante? Justifiez.

21
2.7 Obligations Subordonnées
a) Décrivez clairement en quoi consiste la clause de subordination. Sur cette base, déterminez-
en les effets attendus sur le cours et sur le rendement à l’échéance.

b) Toutes choses égales par ailleurs, les emprunts subordonnés sont plus coûteux que les em-
prunts ordinaires. Comment pouvez-vous expliquez rationnellement que la très large ma-
jorité des emprunts émis par les grandes banques suisses soient subordonnés?

En tant qu’actionnaire de l’une ou de l’autre de ces banques, qu’en pensez-vous?

c) Le 27 juillet 2001, on observe deux obligations bancaires cotées sur la Bourse suisse:

Crédit Suisse Group Banque Cantonale de Zurich

CSG BCZ
Statut Subordonné Ordinaire
Echéance 2001-2011 1999-2011
Notation AA- AAA
Coupon annuel 4.375% 3.5%
Coupon payable 28 mars 21 janvier
Cours 101.0% 98.5%
Rendement à l’échéance 4.25% 3.69%

Comment se fait-il que l’obligation subordonnée vaille plus cher que l’obligation ordinaire?

Toutes choses restant égales par ailleurs, combien l’obligation devrait-elle valoir si elle était
ordinaire? A combien s’élève la prime de risque? Détaillez vos calculs.

d) Votre service d’analyse vous fournit les informations suivantes concernant ces deux obliga-
tions:
CSG BCZ ∆
Durée restante 9.67 ans 9.49 ans +0.18
Duration 8.10 8.23 −0.13

NB Si l’obligation CSG portait un coupon de 3.5% et n’était pas subordonnée, sa duration

serait égale à 8.36.
Si l’obligation CSG portait un coupon de 3.5% et était subordonnée, sa duration serait
égale à 8.32.

Les différences observées sous la colonne ∆ vous intriguent-elles:

1) quant à leur signe?

2) quant à leur importance dans l’absolu?

Justifiez clairement (aucun calcul n’est demandé).

22
2.8 Clause RAP
On considère l’emprunt ordinaire BCV 5 12 % 1995-2005 de 100 mio CHF dont le coupon annuel
est payable chaque 1er mars. Il faut noter que cet emprunt:
- est remboursable par anticipation au pair
- le 1er mars 2003 ou le 1er mars 2004
- et ce, moyennant un préavis de 60 jours avant la date de remboursement anticipée.
a) Le 22 décembre 2002, le taux du marché pour les banques cantonales se situe à environ
3.65%. En supposant que l’obligation BCV 5 12 % 1995-2005 aille jusqu’à son échéance ultime,
calculez-en le cours sec et expliquez pourquoi elle se traite au pair le jour même.
b) Entre janvier et février 2003, on constate que:

- le préavis de dénonciation n’a pas été donné par la BCV

- l’obligation BCV 5 12 % 1995-2005 n’a jamais fait l’objet d’une transaction

Que pensez-vous de l’attitude de la BCV et estimez-vous que la réaction (ou l’absence de

réaction) du marché est compatible avec la notion d’efficience du marché au sens informa-
tionnel du terme?
c) Le 1er mars 2003, le taux du marché se monte à 2% et l’obligation BCV 5 12 % 1995-2005 se
traite brusquement à 103.4. Expliquez pourquoi, chiffres à l’appui.

Calculez enfin le coût pour la BCV de la non-dénonciation en mars 2003.

Cours de la BCV entre début juillet 2002 et fin mai 2003:

Source: Le Temps, Mardi 27 mai 2003

23
2.9 Risque Systématique et Rendement Espéré
En 1998, les taux d’intérêt hors risque de défaut sont historiquement bas. La Confédération
Suisse procède pour la première fois de son histoire à l’émission d’emprunts obligataires de très
long terme, dont voici les caractéristiques:

Prix Rendement à Rendement

d’émission l’échéance direct
Conf 3.25% 1998-2009 101.75% ? ?
Conf 4% 1998-2023 99.75% 4.04% 4.01%
Conf 4% 1998-2028 97.75% 4.14% 4.09%

a) Calculez le rendement direct et le rendement à l’échéance de l’emprunt 3 14 % 1998-2009.

Expliquez la différence entre ces deux rendements observée. Les arguments que vous venez
d’utiliser sont-ils encore valides pour expliquer les différences observées pour les emprunts
1998-2023 et 1998-2028?

b) Sachant qu’en 1998, la Confédération aurait pu émettre des obligations à 5 ans à 2.40%,
commentez sa décision d’émettre à des échéances inhabituellement longues pour le marché
suisse. Sur quoi spécule-t-elle? Peut-elle se le permettre? L’absence de clause RAP est-elle
une caractéristique très importante de ces emprunts?

c) Quel(s) but(s) la Confédération vise-t-elle en fixant à 3 14 % le coupon de son emprunt 1998-

2009? Raisonnez en vous mettant à la place de l’investisseur qui cherche à réduire son
risque systématique.

d) Les trois rendements à l’échéance à disposition représentent une estimation du taux du

marché en 1998 pour chacune des échéances concernées. Cette estimation est-elle fiable
dans le cas présent? Justifiez clairement votre réponse.

24
2.10 Risque Systématique et Rendement Réalisé
Au 1er juillet 2003, vous observez les données suivantes concernant deux obligations C et D:

Taux de Rendement
Echéance Payable le Cours
coupon à l’échéance
C 30.09.2006 5.75% 30.09 ? 4.5%
D 30.09.2012 0% - 66.55% 4.5%

N.B.: Considérez que ces deux obligations sont hors risque de défaut.
En outre, la structure par terme des taux d’intérêt est plate.

Vous venez de recevoir une importante somme d’argent et vous comptez placer cette somme
d’argent jusqu’au 30 septembre 2006 (soit une durée de 3 ans et trois mois). Vous êtes donc
disposé à acheter l’une des deux obligations ci-dessus et à la revendre le 30 septembre 2006.

a) A première vue, l’achat de l’obligation C vous semble intéressant puisque son échéance
coïncide avec votre horizon de placement. Cet argument vous semble-t-il raisonnable? En
d’autres termes quels sont les risques liés à cet achat?

Quel serait le rendement annuel réalisé par l’obligation C si, immédiatement après son
achat, le taux d’intérêt diminuait de 150 pdb?

b) Contrairement à votre opinion, un ami vous suggère d’acheter l’obligation D, qui est selon
lui moins risquée. Qu’en pensez-vous? Argumentez en vous basant sur les risques liés à cet
achat?

Quel serait le rendement annuel réalisé par l’obligation D si, immédiatement après son
achat, le taux d’intérêt augmentait de 150 pdb?

c) Finalement, au vu des calculs effectués au points a) et b), quelle est la décision la plus
rationnelle si l’individu désire minimiser le risque?

25
3 Théorie des Actions
3.1 Gurit-Heberlein: Evaluation, Rendement Réalisé et Stock Options
Gurit-Heberlein est un groupe industriel suisse spécialisé dans la fabrication de composants in-
dustriels à base de matériaux composites ou de fibres chimiques. Il est structuré en deux divisions
d’importance à peu près équivalente:

- Produits industriels
Diverses fournitures industrielles de haute qualité destinées à des secteurs aussi divers que
l’aéronautique, les éoliennes, la chimie des fibres, la production de skis...

- Santé
Fournitures médicales diverses telles que tubes et filtres respiratoires, couronnes et prothèses
dentaires provisoires, cotons dentaires stériles...

Dans les deux domaines, le Groupe déploie des activités et développe des produits tech-
nologiquement avancés. Il vise des segments de marché clairement délimités, offrant de belles
perspectives de croissance et sur lesquels le Groupe occupe ou sera capable d’occuper une position
dominante. Le secteur Produits industriels est, par nature, assez sensible aux cycles économiques
alors que celui de la Santé est traditionnellement plus indépendant des fluctuations conjonc-
turelles; l’explosion généralisée des coûts de la santé et ses conséquences économiques sur les
ménages est toutefois en train de modifier cet état de faits.

Informations boursières (par action au porteur):

2001 2002 2003

Cours en fin d’année (en CHF) 1’310 645 859

Bénéfice (en CHF) 72.0 43.0 49.4

Dividende (en CHF)∗ 24.0 24.0 24.0

Taux de distribution 33.3% 55.8% 48.6%

PER en fin d’année 18.2x 15.0x 17.4x

∗ Le dividende relatif à 2001 est versé en 2002, celui de 2002 en 2003 et celui de 2003 en 2004.

Structure du capital social au 31.12.2003:

Nombre de titres Capital nominal

Actions nominatives, 20 CHF nominal 240’000 4’800’000
Actions au porteur, 100 CHF nominal 420’000 42’000’000

26
a) Dans la longue durée, le taux de rétention moyen se monte à 60% et la RFP moyenne s’élève
à 5%. Calculées sur les trois dernières années, ces grandeurs valent respectivement 55% et
5.75%. Sur cette base, comment pouvez-vous justifier l’utilisation d’un taux de croissance
à long terme du cours de 3% par an?

Les milieux financiers compétents estiment que le marché boursier devrait réaliser un ren-
dement annuel de 6% par an sur le long terme. Par ailleurs, on peut observer que le taux
hors risque est égal à 1% et que l’action Gurit-Heberlein est caractérisée par un coefficient
bêta égal à 0.9. Quel rendement annuel peut-on attendre d’un placement en actions Gurit-
Heberlein? Qu’en pensez-vous?

Sachant que le dividende versé en 2004 se monte à 24 CHF par action, à quel cours l’action
Gurit-Heberlein devrait-elle être théoriquement traitée au début août 2004? Sachant qu’elle
est cotée 1’050 CHF, commentez brièvement.

b) En août 2004 on envisage l’achat de l’action Gurit-Heberlein au prix de 1’050 CHF. En

considérant que g = 3%, à quel prix devra-t-on revendre le titre à début août 2005 pour
que le placement rapporte 5.5%?

Quel hypothèse faites-vous sur le PER en comparaison à son niveau en août 2004?

c) Imaginons que, sitôt après un achat à 1’050 CHF, les anticipations de croissance des résul-
tats se détériorent et s’établissent à 2%, le PER apparent passant de 21.25x à 15x. A quel
prix revendra-t-on l’action dans un an et quel sera le rendement de ce placement?

d) En 2001, Gurit-Heberlein a racheté 20% de ses actions au porteur au prix de 2’250 CHF
par action (alors que le titre était coté 1’750 CHF). L’opération était assortie d’un put au
bénéfice des actionnaires. Calculez la valeur théorique de ce put et expliquez en quoi il est
utile dans ce type d’opération.

e) Supposez que Gurit-Heberlein a mis sur pied un plan d’options portant sur 1’200 options
en faveur de ses dirigeants. Ce plan stipule que chaque option donne le droit d’acheter une
action au porteur Gurit-Heberlein:

- à un prix d’exercice K égal à 900 CHF

- en tout temps durant la période d’exercice qui s’étale du 1er août 2004 au 1er août 2009.

Ces options sont-elles susceptibles d’être exercées? Justifiez.

Les actionnaires en place pourraient-ils être pénalisés par l’exercice de ces options? Ex-
pliquez pourquoi et commentez l’ampleur et la nature du préjudice potentiel.

27
3.2 Schindler: Evaluation, Performance et Remboursement du Nominal
Avec un chiffre d’affaires de 8’530 mio CHF, le groupe suisse Schindler est, derrière l’américain
Otis, le deuxième constructeur mondial d’ascenseurs, d’escaliers et de tapis roulants. En plus de
la fabrication d’installations neuves, Schindler assure une bonne partie de ses revenus grâce à des
contrats de maintenance à long terme. Par ailleurs, le groupe est diversifié (à raison de 20% de
son chiffre d’affaires) dans le domaine de l’informatique, via sa filiale Also.

Actuellement, les ventes se répartissent à raison de 48% sur l’Europe, 38% sur les Amériques
et 14% sur l’Asie (avec l’Afrique et l’Australie). L’objectif est de parvenir à une équi-répartition
géographique.

On peut résumer les cinq derniers exercices de Schindler avec les ratios moyens suivante:

RCI 8%
Ratio de levier 3.4x
Effet de levier 17%
RFP nette 20%
Elasticité du bénéfice 16.5x

A la fin 2001, le capital de Schindler est composé ainsi:

752’866 actions nominatives N, 50 nom 37.6 mio CHF

592’424 bons de participation BP, 50 nom 29.6 mio CHF
Total 67.2 mio CHF

Les familles fondatrices détiennent 61,8% des droits de vote.

Le tableau ci-dessous contient les informations financières et comptables relatives aux années
1996-2001:
1996 1997 1998 1999 2000 2001
Cours en fin d’année 1’362 1’569 2’340 2’550 2’550 2’380
Cash flow par action 210 288 240 310 413
Bénéfice net par action 88 164 174 222 282

PER en fin d’année 17.8x 14.3x 14.7x 11.5x 8.4x

Rendement brut 1.9% 1.9% 1.8% 2.0% 2.1%

Payout Cash flow 14.3% 15.6% 18.8% 16.1% 12.1%

Payout Bénéfice net 34.1% 27.4% 25.9% 22.5% 17.7%

SPI (dividendes inclus) 2’512 3’898 4’497 5’022 5’621 4’383

28
 Le tableau suivant indique le montant par action versé à titre de dividendes et de rembourse-
ment de nominal pour les années 1997-2001:

1997 1998 1999 2000 2001

Dividende versé 30 45 45 50 50
Remboursement nominal - - 15 35 40
Paiement total 30 45 60 85 90

Valeur nominale résiduelle 100 100 85 50 10

Par ailleurs, l’action Schindler est affectée d’un β = 0.8.

a) Calculez le rendement annuel moyen de l’action Schindler et chiffrez son écart-type. Donnez-
en la composition puis commentez brièvement.

Faites de même pour le SPI, puis comparez les résultats de l’action Schindler à ceux du
SPI.

b) Votre service d’analyse table sur une progression à long terme du marché de 9% par an.
Sur cette base, et sachant que le taux hors risque est égal à 1.5%, estimez le rendement
attendu de l’action Schindler.

Ce même service d’analyse pronostique un taux de croissance à très long terme de 6%

par an. Est-il réaliste et/ou prudent ? Répondez chiffres à l’appui.

Le dernier dividende versé par Schindler en 2002 se monte à 53 CHF. Par ailleurs, l’action
Schindler est cotée 3’045 CHF le 16 mai 2002. La recommandez-vous à l’achat ou à la
vente? Répondez chiffres à l’appui.

Confortez votre réponse en raisonnant sur le PER.

c) En plus du dividende annuel, Schindler a aussi remboursé partiellement la valeur nominale

de son action. Par ailleurs, Schindler a annoncé au début 2002 qu’il allait procéder à un
split 10:1, réduisant ainsi la valeur nominale à 1 CHF.

En faisant totalement abstraction des aspects fiscaux, expliquez l’effet que le remboursement
du nominal provoque d’une part sur le cours de l’action et d’autre part sur son rendement.

Le remboursement du nominal et le split modifient la valeur nominale des titres. Ces

deux opérations exigent-elles que l’on ajuste les données antérieures pour obtenir une série
chronologique cohérente? Justifiez.

29
3.3 Swisscom: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
Swisscom est l’acteur dominant sur le marché suisse des télécommunications, que ce soit à travers
le réseau fixe ou le réseau mobile. Détenant 62.7% des actions Swisscom, la Confédération en est
l’actionnaire principal. Occupant le 7ème rang des opérateurs européens, Swisscom constitue en
fait "le plus grand des petits dans le domaine" et concentre ses activités sur le marché suisse.

D’une façon générale, le marché mondial des télécoms (fixes ou mobiles) est en stagnation. Le
revenu par abonné baisse de façon importante aux Etats-Unis, au Japon et en Europe. Le marché
suisse approche lui aussi de la saturation, surtout le réseau mobile traditionnel. Depuis 1998,
date de la mise sur le marché de Swisscom et de la fin du monopole, Swisscom a perdu 40% de
parts de marché dans des secteurs importants. Une transformation majeure va intervenir depuis
que le Conseil fédéral a ordonné le dégroupage de la boucle locale, autrement dit, la libéralisa-
tion du "dernier kilomètre" dès avril 2003; la conséquence prévisible sera une accentuation de la
concurrence extrêmement sévère, et ce dans tous les secteurs.

Depuis son entrée en bourse en 1998, Swisscom affiche une santé financière éclatante: endet-
tement minime, marges et rentabilités plantureuses, free cash flow largement positif. De 2000
à 2003, Swisscom a dégagé un cash flow opérationnel de 18’636 mio CHF (cumulé sur 4 ans),
et a dégraissé son actif immobilisé de 6’235 mio CHF. Cela lui a permis de rembourser des
dettes financières à hauteur de 7’703 mio CHF et de redistribuer 9’818 mio CHF en 4 ans via les
dividendes, les remboursements du nominal et les rachats d’actions.

a) Votre service des études financières vous fournit les chiffres suivants:

2000 2001 2002 2003

Cours en fin d’année 422 460 400 408

Dividende versé 11 11 12 13
Remboursement nominal 8 8 8 -
Paiement total 19 19 20 13

SPI en fin d’année 5’624 4’384 3’211 3’942

Admettons que vous avez acheté l’action Swisscom à fin 2000, que vous l’avez détenue 3
ans et que vous l’avez revendue à fin 2003. Calculez le rendement annuel moyen que ce
placement vous a procuré et chiffrez son écart-type. Commentez-en brièvement le niveau
et la composition.

Faites de même pour le SPI, puis comparez les résultats de l’action Swisscom à ceux du
SPI. Commentez succinctement.

30
b) Pendant la période sous-revue, Swisscom a fortement diminué la valeur nominale de son
capital-action par le biais de réductions successives de la valeur nominale des actions. En
effet, celle-ci s’élevait à 17 CHF au début 2001 alors qu’elle est égale à 1 CHF à fin novembre
2003. Expliquez l’effet que le remboursement du nominal provoque sur le cours de l’action
d’une part, et sur son rendement durant la période considérée d’autre part.

Cette réduction de la valeur nominale entraine-t-elle une diminution du nombre d’actions

en circulation? Exige-t-elle un ajustement des données par action?

c) Les études financières vous transmettent les statistiques suivantes concernant l’action Swiss-
com:
Taux hors-risque 2.5%
Rendement espéré du marché 7.5%
β Swisscom 0.9x
RFP d’exploitation de Swisscom 16.0%∗
Payout ratio 80.0%
∗ La RFP est calculée après impôt.

Déterminez le rendement que l’on peut raisonnablement attendre d’un placement en ac-
tion Swisscom. Commentez-en brièvement le niveau et la vraisemblance.

Le même service des études financières compte que pour le futur à long terme, Swiss-
com connaisse une croissance de 3.5% par an. Qu’en pensez-vous?

Sachant que le dernier dividende payé en début 2004 s’est monté à 13 CHF et que l’action
Swisscom se traite à 385 CHF à fin mai 2004, pensez-vous qu’elle est correctement évaluée?
Justifiez chiffres à l’appui.

d) On vous fournit également la statistique suivante:

2001 2002 2003

Cours en fin d’année 460 400 408
Bénéfice par action 24.6 12.2 23.7
PER 18.7x 32.8x 17.2x

Sur la base du PER, pouvez-vous affirmer que l’action Swisscom a renchéri en termes re-
latifs en 2002? Justifiez succintement et évoquez ce qui a probablement pu se passer.

De même en 2001, le bénéfice par action total s’est élevé à 67.5 CHF (en raison d’un
produit hors exploitation extraordinaire de 42.9 CHF), de sorte que le PER apparent ne
se monte qu’à 6.8x. Le marché a-t-il vraiment changé d’opinion sur la valeur "vraie" de
l’action Swisscom?

31
e) On vous fournit les informations suivantes concernant les caractéristiques financières de
l’action Swisscom (en moyenne sur les 4 dernières années 2000-2003):

Payout ratio 80.0%

Rendement brut1 4.2%
PER2 20.4x
P/B ratio3 3.4x
β 0.9x
Croissance attendue 3.5%
1 Dividende/Cours
2 Multiple Cours/Bénéfice (Price-Earning Ratio)
3 Ratio Cours/Valeur comptable (Price-to-Book)

Sur cette base, l’action Swisscom vous paraît-elle une action de substance ou un titre de
croissance? Justifiez et/ou nuancez votre point de vue, en vous aidant cas échéant de vos
réponses aux questions précédentes.

NB Statistiques comparatives:

Moyenne 1998-2004 PER P/B Rendement brut

France Telecom 32.1x 3.93x 1.62%
British Telecom 17.8x 3.58x 2.64%
Deutsche Telekom 54.2x 2.87x 2.81%

Moyenne du secteur 40.9x 2.92x 1.83%

Suisse 28.3x 4.51x 1.3%

France 28.0x 3.04x 2.0%
Grande-Bretagne 20.4x 3.82x 2.5%
Allemagne 24.7x 3.55x 1.8%

32
 Typologie des actions
Action de croissance Action de substance
(Growth stock) (Value stock)
Croissance attendue des Plus forte que celle du Inférieure ou égale à
résultats sur le long terme (g) marché celle du marché

Multiple (P ER) Elevé; supérieur à celui Faible; égal ou inférieur

³ ´
Cours boursier
Price-to-book V aleur comptable
du marché à celui du marché
Très élevé; supérieur à Faible; égal ou inférieur
celui du marché à celui du marché

Rendement brut ( Div

C ) Faible à très faible Très élevé

Beta (β) Supérieur à 1.0 Inférieur à 1.0

Grandes capitalisations

• g faible • g élevé
• PER faible • PER élevé
• P/B faible • P/B élevé
• D/C élevé Substance Croissance • D/C faible
• β <1.0 • β >1.0

Petites capitalisations

33
3.4 SGS: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
Le groupe genevois SGS (Société Générale de Surveillance) est un important prestataire de ser-
vices dans tout ce qui concerne le contrôle de la qualité, l’attestation de conformité et la certifica-
tion. Par exemple, SGS contrôle la qualité d’une multitude de marchandises (produits végétaux,
pétrole, minerais divers, etc) et s’assure que la qualité et la quantité effectives correspondent bien
à celles mentionnées sur les documents. SGS atteste aussi du respect des règles fixées par les
pouvoirs publics ou des normes industrielles spécifiques à un secteur économique. Le groupe SGS
est largement diversifié sur le plan de ses activités et sur le plan géographique: par définition, il
doit être partout là où se développe une activité commerciale ou industrielle générant un besoin
de contrôle neutre. Ses principaux concurrents - Bureau Veritas (France) et Intertek (Angleterre)
— sont moins diversifiés.

Statistiques financières (à fin mars) 2003 2004 2005 2006 2007

Cours de l’action (CHF) 427 691 847 1’187 1’457

Bénéfice par action (CHF) 14,0 29,6 37,2 49,5 58,4
Dividende par action (CHF) 7,3 9,0 12,0 31,0* 20,0

PER 30,5x 23,3x 22,8x 24,0x 25,0x

RFP nette 12,3% 21,6% 32,5% 26,3% 29,4%

Indice SPI 2’882 4’098 4’457 6’163 7’247

* dont 19 CHF de remboursement de la valeur nominale et 12 CHF de dividende

Remarque : la conjoncture boursière sous revue est très particulière : à fin mars 2003, la bourse
termine une phase de baisse prononcée (- 48 % entre fin 2000 et début 2003) qui corrige la bulle
spéculative des années 1996-2000. Depuis fin mars 2003, tous les marchés boursiers sont repartis
à la hausse.

a) Calculez le rendement annuel moyen de l’action SGS, déterminez-en l’écart-type et donnez

la composition de ce rendement. Faites de même pour le SPI.

b) Décrivez brièvement la performance réalisée par le marché dans son ensemble. Sur cette
base, commentez celle accomplie par l’action SGS. Le niveau des volatilités respectives vous
étonne-t-il? Si on vous dit que l’action SGS est assortie d’un coefficient β supérieur à 1,
ceci vous étonne-t-il?

c) Calculez le payout ratio de l’action SGS pour chaque année. Que pensez-vous de la com-
position du rendement de l’action et de la politique de dividende suivie par l’entreprise?

34
d) Sachant que le taux hors risque à long terme est égal à 2,7%, que le rendement espéré du
marché s’élève à 7,7% et que l’action SGS est assortie d’un coefficient β = 1, 15, déterminez
le coût des fonds propres de SGS.

Votre service d’analyse table sur une croissance en longue durée des affaires de SGS égale
à 7%. Quelle RFP implicite est-elle contenue dans ce taux et qu’en pensez-vous?
Estimez la valeur théorique de l’action SGS à fin mars 2007 et commentez brièvement.

e) A fin mars 2007, le multiple du marché dans son ensemble se situe à environ 18x. Sur
cette base, commentez le niveau d’évaluation de SGS. Pouvez-vous le justifier au moyen du
modèle de JB Williams?

f) Supposons que l’on postule une croissance de 6% (au lieu de 7%). Qu’est-ce que cela im-
pliquerait pour la RFP implicite (à taux de rétention identique) ou pour la politique de
dividende (à RFP implicite inchangée)? Le niveau postulé de 6% est-il vraisemblable?

Sur la base de ce taux de croissance de 6%, calculez la valeur théorique de l’action SGS et
le niveau théorique du multiple. Commentez brièvement.

En quoi l’action SGS peut-elle apparaître comme un titre de croissance? Pensez-vous

qu’elle soit réellement une action de croissance? Justifiez brièvement.

35
3.5 Nestlé: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
Le groupe helvétique Nestlé constitue le premier producteur mondial de denrées alimentaires (café
soluble, eau minérale, laits pour enfants, crèmes glacées, chocolat, friandises, plats précuisinés,
aliments pour animaux de compagnie). Deux nouveaux créneaux se développent très rapide-
ment: d’une part la restauration hors foyer et d’autre part la nutrition médicale (secteur des
alicaments, sorte d’intermédiaire entre un aliment et un médicament) Le rachat par Nestlé à No-
vartis du groupe américain Gerber a constitué un pas important dans cette dernière orientation.

Avec ses 481 usines, Nestlé est présent dans 80 pays. Le groupe détient aussi des participa-
tions majeures et rentables dans la pharmacie (76 % d’Alcon, entreprise suisse spécialisée dans
l’ophtalmologie et que Nestlé va vendre par étapes dès 2009 à Novartis) et dans le secteur des
cosmétiques (29 % du groupe français L’Oréal, leader dans sa branche)
Votre service des études financières vous fournit les chiffres suivants:

2003 2004 2005 2006 2007

Cours en fin d’année 309.0 297.5 393.0 433.0 520.0
Bénéfice par action 16.1 17.0 20.8 23.9 27.8
Dividende par action 7.2 8.0 9.0 10.4 12.2

PER 19.2x 17.5x 18.9x 18.1x 18.7x

Rendement brut 2.33% 2.68% 2.29% 2.40% 2.35%
Coefficient β 0.80 0.78 0.91 0.84 0.73

Taux de distribution 44.7% 47.0% 43.3% 43.5% 43.9%

RFP du groupe 17.3% 17.4% 18.6% 18.7% 20.4%

SPI (dividende inclus) 3’961 4’289 5’742 6’929 6’925

Source : Guide des actions suisses 2007/2008 Zürich : Verlag Finanz und Wirtschaft, Août 2007
Remarque: Le PER du marché a oscillé entre 16x et 18x pendant la période sous revue

a) Sur la base du tableau suivant, calculez la croissance annuelle moyenne du cours de l’action
et celle du dividende par action. Que constatez-vous et quelle conclusion pourriez - vous
tirer quant aux meilleures méthodes à utiliser pour évaluer une action?

2003 2007
Cours de Nestlé 309 520
Dividende par action 7.2 12.2
SPI (dividende inclus) 3’961 6’925

A partir des deux colonnes ci-dessus, calculez la croissance annuelle moyenne du SPI sur
la période et comparez-la à celle du cours de l’action. Que constatez-vous et comment
pouvez-vous expliquer (sans faire de calcul précis) la différence observée?

36
b) Calculez les rendements annuels, puis le rendement moyen et l’écart-type de l’action Nestlé.
Comparez la performance annuelle moyenne ainsi obtenue à celle calculée sous 1. A quoi
la différence est-elle due?

Que pensez-vous de la composition du rendement dégagé par l’action Nestlé?

Calculez les performances annuelles du SPI, puis sa performance annuelle moyenne et son
écart-type. Comparez vos résultats à ceux obtenus pour l’action et commentez.

c) On vous fournit la statistique suivante, qui regroupe des moyennes (μ) et des écart-type
(σ) calculés sur les années 2003-2007 :

μ σ
PER 18.5x 0.68x
Rendement brut 2.41% 0.16%
Coefficient β 0.80 0.07

Commentez le niveau et le comportement des trois paramètres contenus dans la statistique

ci-dessus.

Comment pourriez-vous qualifier l’action Nestlé en fonction du rendement brut et du β?

Considérant maintenant la composition du rendement de l’action Nestlé d’une part, le

multiple Cours/Bénéfice d’autre part, pouvez-vous confirmer votre jugement précédent ?

d) Le taux d’intérêt hors risque est égal à 2,5 % et les spécialistes attendent un rendement du
marché de l’ordre de 8,5 %. Sur cette base, déterminez le coût des fonds propres de Nestlé.

Par ailleurs, vos services financiers tablent sur une croissance à long terme d’environ 4,75
% par an pour Nestlé. Qu’en pensez-vous?

L’action Nestlé est cotée 494 CHF. Estimez-vous qu’elle soit correctement évaluée? Justi-
fiez chiffres à l’appui.

Déterminez le PER théorique de Nestlé. L’action Nestlé vous paraît-elle chère? Justifiez
succinctement.

37
3.6 Novartis: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
Le groupe suisse Novartis est un des intervenants majeurs sur le marché mondial de la pharmacie.
En termes boursiers par exemple, elle représente à elle seule le 10 % du SPI. Tous les acteurs de
l’industrie pharmaceutique sont soumis à trois contraintes communes :

1. La mise sur le marché d’un nouveau médicament doit suivre une procédure de plus en plus
exigeante.

2. La hausse impressionnante des coûts mondiaux de la santé contraint les autorités à se

montrer très strictes en matière de fixation des prix.

3. L’apparition des médicaments génériques érode les marges.

Ces trois contraintes ont progressivement ralenti la croissance du secteur : jusqu’en 1990, les
ventes de médicaments sous ordonnance augmentaient de 10 % par an en moyenne ; depuis le
début des années 2000, on observe plutôt des taux de l’ordre de 5% à 7%.

Sur le plan boursier, et suite à l’éclatement en juillet 2000 de la bulle technologique, la péri-
ode sous revue est caractérisée par une reprise vigoureuse dès mars 2003, reprise qui se poursuit
jusqu’au milieu 2007. A partir de ce moment, les risques liés à la crise des subprimes commencent
à inquiéter l’ensemble des marchés boursiers, ce qui conduit à un exercice boursier 2007 au point
mort.

Votre service des études financières vous fournit les chiffres suivants:
2003 2004 2005 2006 2007
Cours en fin d’année 56.15 57.30 69.05 70.25 62.10
Bénéfice par action 2.70 2.90 3.30 3.80 5.13
Dividende par action 1.00 1.05 1.15 1.35 1.60

PER 20.8x 19.8x 20.9x 18.5x 12.1x

Rendement brut 1.78% 1.83% 1.67% 1.92% 2.57%

Taux de distribution 37.0% 36.2% 34.8% 35.5% 31.2%

RFP du groupe 17.1% 18.1% 19.1% 19.4% 13.3%

SPI (dividende inclus) 3’961 4’289 5’742 6’929 6’925

Source : Guide des actions suisses 2007/2008 Zürich : Verlag Finanz und Wirtschaft, Août 2007
Remarque: Le PER du marché a oscillé entre 16x et 18x pendant la période sous revue

38
a)
2003 2007
Cours de Novartis 56.15 62.10
Dividende par action 1.00 1.60
SPI (dividende inclus) 3’961 6’925

Calculez le taux de croissance total sur 4 ans et le taux de croissance annuel moyen de ces
trois indicateurs.

Que pensez-vous de l’évolution du cours de l’action par rapport à celle du SPI?

Dans le même contexte, que pensez-vous de l’évolution du dividende par action? Comparez-
la à celle du cours de l’action et commentez brièvement.

On vous apprend qu’entre 2002 et 2007, Novartis a racheté sur une deuxième ligne de
cotation environ 6 % de ses actions. Cette information modifie-t-elle votre jugement?

b) Sur la base des rendements annuels de l’action Novartis, calculez-en le rendement moyen et
son écart-type. Commentez le niveau et la composition de ce rendement.

Faites de même pour l’indice SPI et comparez vos résultats à ceux obtenus pour l’action
Novartis. Quelle première conclusion pouvez-vous tirer concernant l’action Novartis?

c) On estime que le rendement attendu sur l’action Novartis est égal à 8 %. Le taux d’intérêt
hors risque se situe à 2.5 %, l’action Novartis est caractérisée par un coefficient de 0.9 et
on s’attend à ce que le marché dans son ensemble dégage un rendement de 8.5 %. Le coût
des fonds propres de 8.0 % vous paraît-il acceptable?

Par ailleurs, on table sur une croissance à très long terme des résultats futurs de l’ordre de
6 % par an. Pensez-vous que cela soit défendable?

Sur ces bases, calculez le cours théorique de l’action Novartis à fin mars 2008 et comparez-le
au cours effectivement coté de 52 CHF.

Placez-vous successivement à fin 2006, fin 2005 et fin 2004. A chacune de ces dates, et
sans changer la valeur des paramètres ke et g, calculez le cours théorique de l’action No-
vartis et comparez vos résultats aux cours effectifs. Que constatez-vous?

Tirez une conclusion quant à la bonne évaluation de Novartis par le marché en mars 2008.

39
d) Pendant la période sous revue, l’action Novartis a été caractérisée par les valeurs moyennes
suivantes :

PER 18.4x
Rendement brut 1.95%
Coefficient β 0.90
Taux de distribution 34.9%
Comment qualifiez-vous l’action Novartis? Justifiez chiffres à l’appui. Est-elle réellement
très « typée »?

En admettant que le secteur des génériques connaisse un développement majeur ces prochaines
années, vers quoi l’action Novartis devrait-elle tendre?

40
4 Financement
4.1 Leasing: Cas N◦ 1
La société Cutting SA étudie l’opportunité d’un financement par leasing pour une scie industrielle
coûtant 76’000 CHF. Les caractéristiques du contrat de leasing, qui est d’une durée irrévocable
de 4 ans sont les suivantes:

• Mensualités payables en début de mois: 2.35% du prix d’achat

• Emolument administratif payable au début de t=0: 0.5% du prix d’achat

• Prix d’option payable à la fin de dernière période: 5% du prix d’achat.

a) Déterminez les flux du financement par le leasing en raisonnant avant impôt, puis calculez
la VAN de ce financement à 0.750%. Calculez ensuite le TRI mensuel et annuel par inter-
polation linéaire en détaillant clairement vos calculs et en expliquant sa signification dans
le cas d’un leasing.

b) En raisonnant après impôt, donnez la raison qui explique pourquoi un leasing financier peut
être plus avantageux qu’un financement par emprunt. Le fait que le leasing est générale-
ment plus onéreux et plus volumineux que l’emprunt bancaire a-t-il un impact fiscal?

Si oui, est-ce un avantage en faveur du leasing? Motivez votre réponse.

41
4.2 Leasing: Cas N◦ 2
La direction financière d’une PME examine diverses propositions de leasing financier d’équipements
industriels. Pour un des contrats étudiés, irrévocable pendant 48 mois (de t=0 à t=48), on a les
tarifs suivants applicables à une valeur d’achat de 100’000 CHF:

• Loyer mensuel: 2.1%

• Emolument payable en t=0: 0.5%

• Prix d’option payable en t=48: 20.0%

a) Posez les flux avant impôt de ce financement par leasing. Calculez le taux d’intérêt implicite
mensuel et annualisé.

b) Le prix d’option de 20% du prix d’achat constitue-t-il un avantage pour l’entreprise? Quelle
est la position du bailleur? Argumentez votre réponse.

c) Les taux d’intérêt sur les emprunts hypothécaires et sur les comptes courants bancaires sont
respectivement de 7.0% et 8.0%. Vous savez que les intérêts sur les emprunts hypothécaires
sont comptabilisés tous les 6 mois. Quant aux intérêts sur les comptes courants, ils sont
comptabilisés tous les trimestres, en plus la banque rajoute une commission trimestrielle
de 0.25%.

Calculez les coûts avant impôt de ces deux moyens de financement qui soient compara-
bles au taux d’intérêt implicite annualisé du leasing. Le niveau relatif de ces taux vous
paraît-il correct?

42
4.3 Financement à court terme
Question 1

a) L’entreprise COURTAG reçoit d’une société de factoring la proposition suivante:

Montant de l’avance payable à la réception de la facture (t=0): 90.0%

Commission en % du montant de la facture payable en t=0: 2.0%
Intérêt trimestriel payable en t=0: 2.1%
Durée de l’avance: 3 mois
Déterminez les flux du financement par le factoring et le coût de ce moyen de finance-
ment exprimé en % par année.

b) Pourquoi le coût du factoring est-il généralement sensiblement supérieur au taux d’intérêt

des comptes courants bancaires? Si tel est le cas, comment peut-on justifier alors le recours
au factoring.

c) Dans la comparaison avec le coût des comptes courants bancaires, le taux annuel retenu
est de 8.0%. Monsieur Conte, comptable de l’entreprise vous dit que ce taux est en réalité
le taux d’intérêt nominal. Par conséquent, à son avis, le taux d’intérêt annuel effectif est
plus élevé si l’on tient compte du fait que les intérêts sont comptabilisés tous les trimestres
et qu’une commission trimestrielle de 14 % est calculée sur le solde débiteur le plus élevé.
Qu’en pensez-vous? Justifiez votre réponse, chiffres à l’appui.

d) Pour résoudre les problèmes de trésorerie, Monsieur Conte estime que l’entreprise pourrait
utiliser davantage le crédit octroyé par les fournisseurs, qui est facile d’utilisation et d’un
coût raisonnable. Sachant que les conditions de paiement sont: 2% d’escompte dans les dix
jours, net à 60 jours, qu’en pensez-vous, chiffres à l’appui?

43
 Question 2

On vous demande d’examiner et de comparer différenctes solutions de financement auxquelles

recourt l’entreprise DUMAIL. On a les informations suivantes concernant les coûts:

0.7% par mois pour le leasing (taux implicite)

7.0% par an pour l’emprunr à terme fixe
6.5% par an pour l’emprunt hypothécaire
8.0% par an pour le crédit en compte courant

Les intérêts sont comptabilisés selon la périodicité suivante: 1) annuellement pour l’emprunt à
terme fixe; 2) semestriellement pour l’emprunt hypothécaire; 3) trimestriellement pour le compte
courant et auxquels s’ajoute une commission de 0.25%.

En raison de problème de trésorérie, l’entreprise renonce depuis quelque temps à profiter de

l’escompte de 2% pour paiement dans les 10 jours accordé par ses fournisseurs: au lieu de payer
à 30 jours comme les conditions de paiement le prévoient, elle paie à 70 jours.

a) Calculez le coût financement par les fournisseurs et commentez.

b) Comparez les coûts des différentes solutions de financement considérées en prenant soin de
les exprimer en termes de taux d’intérêt effectif annuel.

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