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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO


INSTITUTO DE ECONOMIA











UMA RELEITURA DA TEORIA DAS
FINANAS FUNCIONAIS













GUSTAVO ANTNIO GALVO DOS SANTOS




ORIENTADOR: FBIO N. P. DE FREITAS






Rio de Janeiro
2005
2


UMA RELEITURA DA TEORIA DAS
FINANAS FUNCIONAIS











GUSTAVO ANTNIO GALVO DOS SANTOS







Tese apresentada ao Instituto de Economia da
Universidade Federal do Rio de Janeiro como
requisito parcial obteno do ttulo de Doutor em
Economia.


ORIENTADOR: FBIO N. P. DE FREITAS












Universidade Federal do Rio de Janeiro
Instituto de Economia
Rio de Janeiro
2005
3





UMA RELEITURA DA TEORIA DAS
FINANAS FUNCIONAIS









GUSTAVO ANTNIOGALVO DOS SANTOS


TERMO DE APROVAO

Tese a ser defendida 31 de agosto 2005, como requisito parcial obteno do ttulo de
Doutor em Economia, junto ao Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio
de Janeiro, pela Banca Examinadora formada pelos professores:


Prof. Fbio Freitas (Orientador)



Prof. Carlos Lessa



Prof. Franklin Serrano



Prof. Carlos Pinkusfeld Bastos



Prof. Antnio Henrique Pinheiro Silveira

4
No sou imparcial. Sou parcial a tudo que prometa nos tirar
desta triste rotina de oligarquias eternizadas e privilgios
intocveis, ou misria eternizada e submisso intocvel, e a
esta outra triste rotina de governos de esquerda abatidos no
nascedouro - quando no se autodestroem. E, claro, ao
Internacional e ao Botafogo, mesmo quando no merecem. No
Brasil, ser objetivo quase uma forma de cumplicidade.
Verssimo

>
Se a norma fundamental do discurso terico a adequao
descritiva ou representativa ou verdade a norma
fundamental do discurso prtico a consecuo, realizao ou
satisfao dos desejos, necessidades e propsitos humanos.
Se h razes reais (causas) para a crena ou ao, no
devemos nos equivocar sobre elas, pois se fracassamos na
verdade podemos igualmente fracassar na satisfao
(Bhaskar, 1978: 206; traduo livre baseada em Duayer e
Medeiros, 2003).

A propsito: na inaugurao do governo Lula, num assomo de
otimismo e bairrismo, elogiei todos os gachos do Ministrio
Tarso, Olivio Dutra, Dilma Rouseff, Miguel Rosseto e escrevi
que, se desse errado, seria culpa dos paulistas. Estou
pensando seriamente em comprar um turbante e me
estabelecer como vidente.
Verssimo
5
Resumo
Esta tese objetiva adaptar a teoria das finanas funcionais para a realidade
dos pases que sofrem de restrio externa ao crescimento. No primeiro
captulo, ser exposto a teoria das finanas funcionais tal como proposta
por Lerner. Nas finanas funcionais, a meta de pleno emprego com
estabilidade de preos pode ser alcanada com apenas um instrumento:
polticas (fiscais e monetrias) para manipulao da demanda domstica.
No segundo captulo, sero desenvolvidas as teorias Lernerianas da
inflao. Nesse captulo, indicaremos as possveis insuficincias dessas
teorias por desconsiderar a relao entre desvalorizao cambial e inflao
e, conseqentemente, a restrio externa. O terceiro captulo buscar
propor uma explicao alternativa sobre a evoluo da taxa de cmbio e o
papel dos juros no financiamento externo. Em particular, tentaremos mostrar
que, em economias abertas, a autonomia da poltica monetria muito
maior do que normalmente se supe. Essa teoria ser til para a
reformulao das finanas funcionais no captulo seguinte. No quarto
captulo, ser proposta uma adaptao da teoria das finanas funcionais
para a situao de restrio externa. A verso proposta das finanas
funcionais possuir seis instrumentos: (1) polticas de manipulao da
demanda domstica, (2) polticas industriais e de competitividade externa,
(3) polticas de administrao do movimento de capitais e de induo de
financiamento externo, (4) poltica de infra-estrutura, (5) poltica anti-
inflacionria e (6) poltica social.

6

Glossrio
CK = saldo na conta de capitais
DCC = dficit em conta corrente
BP = saldo do balano de pagamentos
A R = variao de reservas cambiais
AmE = saldo das amortizaes dvidas de externas pagas
DCC = dficit em conta corrente
IDE = investimentos externos diretos lquidos
EElp = saldo emprstimos externos de longo prazo
tomados pelo setor privado
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
FFEcp = saldo das fontes de financiamento externo de
curto prazo
AR
mn
= compras mnimas de reservas cambiais pelo
governo para recompor as reservas planejadas.
AR

= compras de reservas cambais acima do mnimo


planejado
Amcp = Saldo das amortizaes pagas da dvida externa
de curto prazo
A estoq. Elp = Elp Amlp = crescimento do estoque de
dvida externa de longo prazo
NFE = DCC + AmE + A R
mn

NFE = Necessidade de Financiamento Externo
NFED = NFE - IDE
NFED = Necessidade de Financiamento Externo de Dvida
NFEDcp = NFED Eelp = (fluxo estrutural de divisas)
NFEDcp = Necessidade de Financiamento Externo de
Dvida de curto prazo
Presso cambial = NFEDcp - FFEcp
NFE estrutural = a NFE que se espera que obter, se forem
adotadas polticas contracionistas aceitveis para reduo
da NFE
NFEDcp ps-desvalorizao = NFEDcp que se espera
obter, se o cmbio for desvalorizado dentro de patamares
aceitveis

7
Introduo

A teoria das finanas funcionais prope que o governo pode atingir a
meta de pleno emprego com baixas taxas de inflao atravs simplesmente de
polticas fiscais ou monetrias expansionistas e cmbio flutuante. Em pases
que sofrem restrio externa esse resultado no possvel. Os objetivos
principais deste trabalho so: (1) mostrar porque a meta das finanas
funcionais no alcanvel, nessas circunstncias, com os instrumentos de
poltica originalmente propostos e (2) identificar os instrumentos que tornariam
essa meta atingvel sob condies de restrio externa.
A teoria econmica ortodoxa convencional acredita que o desemprego ,
na pior das hipteses, um evento fugaz. Essa teoria sofreu uma grande crise
durante a grande depresso e manteve-se relativamente marginal por pelo
menos trs dcadas.
Nos anos 30, o alto e permanente desemprego no era apenas uma
evidncia inquestionvel, ele caa no colo dos economistas cobrando
solues. No entanto, os conselhos dos economistas ortodoxos tradicionais
no surtiam efeitos.
Como sempre, esses s podiam dar a resposta usual: sugeriam que
mantendo a disciplina fiscal, o que era praticamente impossvel devido
reduo da renda, em algum momento a atividade econmica iria se recuperar
voltando ao equilbrio. Se a proposta surtisse o efeito esperado, todos ficariam
satisfeitos, caso contrrio, a culpa seria dos governantes que no esperaram
tempo suficiente ou no tiveram a disciplina necessria em suas contas fiscais.
No entanto, dessa vez, o problema era muito grave para esperar que o
mundo se adaptasse s abstraes dos economistas ortodoxos. Os governos
da maioria os pases foram obrigados a adotar solues ad hoc contrrias a
seus conselhos. Freqentemente essas solues surtiram efeitos positivos, o
que tornava a prtica poltica cada vez mais distante da teoria econmica.
Keynes escreveu em 1936 sua Teoria Geral, oferecendo uma
explicao inovadora e satisfatria para a existncia de desemprego. Em
pouco tempo revolucionaria a disciplina e toda gesto de poltica econmica. O
autor sugeriu que a falta de trabalho poderia ser combatida com polticas fiscais
ou monetrias expansionistas.
8
Inicialmente, apesar da grande ateno despertada, havia uma
importante dvida. Como operar uma poltica de aumento dos gastos pblicos,
se na depresso a arrecadao de impostos estava muito reduzida e no havia
supervit pblico?
Abba Lerner, no incio dos anos 40, foi o primeiro a responder a essa
pergunta e assim preencher a principal lacuna que faltava para difundir a
revoluo keynesiana. Abba Lerner buscou, antes de tudo, mostrar que no
existiria qualquer empecilho de ordem fiscal, contbil-fiscal ou de grau de
endividamento pblico que pudesse impedir a economia de alcanar o pleno
emprego. Ele chamou essa teoria de finanas funcionais.
Essa teoria ajudou a dar a segurana que faltava aos keynesianos em
relao s possibilidades da poltica fiscal. Esses economistas puderam assim
preparar o esprito de sua poca para receber o arcabouo de gesto
macroeconmica que ajudou a construir a chamada de era de ouro do
capitalismo, nos 25 anos seguintes segunda guerra mundial.
O sucesso econmico e social sustentou um forte otimismo nos pases
industrializados. Esse otimismo transbordou as fronteiras e chegou ao terceiro
mundo, que naqueles anos, chegou a achar que o desenvolvimento era
possvel. Essa crena ajudou a sustentar as polticas que fizeram com que o
Brasil tivesse a mais alta taxa de crescimento do mundo.
Hoje, a realidade brasileira muito diferente. Vivemos uma profunda
crise social e sem qualquer perspectiva de melhoria. O setor privado no pode
resolver essa situao, pois s pode gerar empregos se houver demanda.
Como nos anos 30, s o governo pode dar a resposta necessria. Essa
proposio implica que a continuidade da crise decorre da mediocridade das
propostas de poltica econmica atuais. Essas propostas, antes de tudo,
obrigam o governo limitar os investimentos pblicos e os gastos sociais ao
mnimo, para que sejam garantidas metas contbeis-fiscais arbitrrias.
A teoria das finanas funcionais faz falta nesses momentos. Ela poderia
ser uma esperana. As finanas funcionais so muito coerentes com a poltica
econmica que ajudou a sustentar o Estado do bem-estar social. Elas
prometem a viabilidade do pleno emprego com baixa inflao. Se pudessem
ser adaptadas realidade dos pases com crnica dificuldade de balano de
9
pagamentos, em particular aos pases subdesenvolvidos, poderiam ser uma luz
na escurido contempornea.
Entretanto, o subdesenvolvimento no foi o objetivo de Abba Lerner ao
formular a teoria. As finanas funcionais pareciam, na poca, se assentar como
uma luva realidade dos pases industrializados. No entanto, uma teoria que
encontra dificuldades para explicar certos fenmenos, como as limitaes
poltica econmica nos pases subdesenvolvidos e certos processos
inflacionrios. Em geral, essas dificuldades esto relacionadas com a restrio
externa.
Dessa forma, esta tese objetiva adaptar a teoria das finanas funcionais
para a realidade dos pases que sofrem de restrio externa ao crescimento.
No primeiro captulo, vamos expor a teoria das finanas funcionais tal como
proposta por Lerner. Nas finanas funcionais, a meta de pleno emprego com
estabilidade de preos pode ser alcanada com apenas um instrumento:
polticas (fiscais e monetrias) para manipulao da demanda domstica.
No segundo captulo, sero desenvolvidas as teorias Lernerianas da
inflao. A inflao fundamental para as finanas funcionais. Nessa teoria,
para manter a inflao controlada, bastaria manter o nvel de atividade no nvel,
chamado por Lerner, de baixo pleno emprego. Essa proposio possui
limitaes. Nesse captulo, indicaremos as possveis insuficincias dessas
teorias por desconsiderar a relao entre desvalorizao cambial e inflao e,
conseqentemente, a restrio externa.
Por dar pequena ateno restrio externa e por ter feito suas
propostas em um momento onde o controle de capitais era generalizado,
Lerner acabou no considerando as possveis limitaes que as taxas de juros
poderiam sofrer em decorrncia dos movimentos de capitais.
No mundo atual, a liberdade de movimento de capitais tem sido a regra.
Nesse sentido, convm explicar as relaes econmicas nessas
circunstncias, ainda que elas possam no ser a poltica ideal. O terceiro
captulo buscar propor uma explicao alternativa sobre a evoluo da taxa
de cmbio e o papel dos juros para o financiamento externo sob essas
condies. Em particular, tentaremos mostrar que, em economias abertas, a
autonomia da poltica monetria muito maior do que normalmente se supe.
10
Essa teoria ser til para a reformulao das finanas funcionais no captulo
seguinte.
No quarto captulo, ser proposta uma adaptao da teoria das finanas
funcionais para a situao de restrio externa. Sob restrio externa e com
liberdade de movimentos de capitais os desafios enfrentados pelos governos
so maiores. Torna-se, assim, necessrio a adoo de um maior nmero de
metas intermedirias e, portanto, um maior nmero de instrumentos.
Dessa forma, a verso proposta das finanas funcionais possuir seis
instrumentos: (1) polticas de manipulao da demanda domstica, (2) polticas
industriais e de competitividade externa, (3) polticas de administrao do
movimento de capitais e de induo de financiamento externo, (4) poltica de
infra-estrutura, (5) poltica anti-inflacionria e (6) poltica social.


11
ndice
INTRODUO .............................................................................................................. 7
INTRODUO .............................................................................................................. 7
1 CAPTULO: FINANAS FUNCIONAIS SEGUNDO LERNER ....................... 14
1.1. A MOTIVAO PRIMEIRA DAS FINANAS FUNCIONAIS: .......................................... 14
1.2. AS FINANAS SAUDVEIS .................................................................................... 15
1.3. LERNER E A TEORIA DAS FINANAS FUNCIONAIS ................................................... 16
1.3.1. Lies de Lerner para as finanas pblicas e poltica econmica .............. 22
Lio 1: Pleno emprego, estabilidade de preos e um padro de vida decente
para todos so metas macroeconmicas fundamentais e responsabilidade do
Estado promover sua obteno. ........................................................................ 22
Lio 2: As polticas devem ser julgadas pela sua habilidade em alcanar os
objetivos para que elas foram projetadas e no qualquer noo sobre se elas so
saudveis ou se esto em conformidade com os dogmas da economia
tradicional. ........................................................................................................ 23
Lio 3: Dinheiro uma Criatura do Estado. ............................................... 23
Lio 4: Tributao no uma operao de financiamento. ........................... 27
Lio 5: Emisso de dvida pblica no uma operao de financiamento. .. 31
Lio 6: O propsito primrio da tributao influenciar o comportamento do
pblico. ............................................................................................................. 31
Lio 7: O propsito primrio da venda de ttulos de dvida pelo governo
regular a taxa de juros no overnight. ................................................................ 32
Lio 8: A venda de ttulos seguem, ao invs de preceder, os gastos do
governo. ............................................................................................................ 37
Lio 9: O ato de Imprimir dinheiro em si mesmo no tem absolutamente
nenhum impacto na economia. ......................................................................... 38
Lio 10: Sem uma poltica de pleno emprego, a sociedade no pode se
beneficiar do avano de tecnologias poupadoras de trabalho, o que eficiente se
torna ineficiente. Com uma poltica de pleno emprego, tcnicas poupadoras de
trabalho tornam-se verdadeiramente benficas para a sociedade. .................... 38
Lio 11: Sem uma poltica de pleno emprego, um pas pode ser prejudicado
pelos resultados do seu saldo comercial. Com uma poltica de pleno emprego,
no h necessidade de preocupao por se estar importando muito relativamente
s exportaes. .................................................................................................. 39
Lio 12: So contra-produtivas as tentativas de argumentar que o dficit e a
dvida pblica no so to grandes quanto parecem, ou que se ns os medirmos
de forma diferente ou se mantivermos uma conta de capital [no oramento
pblico], [ver-se-ia que os montantes dessas variveis] no so realmente to
ruins. ................................................................................................................. 40
Lio 13: Quando h desemprego, postos de trabalho e moeda e no recursos
e bens so escassos. ....................................................................................... 41
Lio 14: Finanas Funcionais no uma poltica, mas um arcabouo dentro do
qual todo um conjunto de polticas pode ser conduzido. .................................. 41
Lio 15: Para alcanar o [mais alto nvel de] pleno emprego, gastos do
governo podem ter que incluir criao de trabalho direto. ............................... 42
1.3.2. Limites aos estoques de riqueza em papis de dvida pblica? ................... 42
CAPTULO 2: LIMITAES .................................................................................... 51
12
2.1. TEORIAS LERNERIANAS DE INFLAO .................................................................. 55
Conflito distributivo ................................................................................. 66
Aspectos polticos do (baixo) pleno emprego ............................................ 70
2.2. BALANO DE PAGAMENTOS E AS FINANAS FUNCIONAIS SEGUNDO LERNER ........ 75
2.2.1. Restrio externa .......................................................................................... 75
2.2.2. A viso otimista de Lerner ............................................................................ 77
2.2.3. Cmbio e Inflao ........................................................................................ 80
2.2.3.1. Inflao em economias abertas .............................................................. 81
2.2.3.2. Cmbio flutuante no elimina a restrio externa ................................. 89
2.2.3.3. Cmbio, pleno emprego e finanas funcionais ...................................... 92
CAPTULO 3: CMBIO, JUROS E FINANCIAMENTO EXTERNO ................. 94
3.1. TENDNCIAS DA TAXA DE CMBIO: A PRESSO CAMBIAL ..................................... 94
3.2. ELEVAO DOS JUROS NO ELIMINA A RESTRIO EXTERNA ............................. 113
3.2.1. A viso tradicional ..................................................................................... 114
3.2.1.1. Juros ..................................................................................................... 114
3.2.1.2. A opo pela paridade coberta............................................................. 117
3.2.1.3. Mobilidade imperfeita de capitais, substituio imperfeita de ativos,
prmio de risco e expectativa cambiais ............................................................ 119
3.1.2.4. Expectativas cambiais e prmio de risco endgenos e funo da curva
BP? ................................................................................................................... 121
3.2.1.5. Curva BP e restrio externa ............................................................... 122
3.2.1.6. Questionamentos ................................................................................. 125
3.2.1.7. Explicaes ortodoxas ......................................................................... 126
3.2.1.8. Juros altos para maximizar o crescimento? ......................................... 131
3.3. UMA NOVA VISO: OS JUROS SO ALTOS PORQUE SO ALTOS ............................ 133
3.3.1. Endogenidade do custo de oportunidade em moeda estrangeira .............. 133
3.3.1.1. Bresser-Nakano ................................................................................... 136
3.3.1.2. Cirne de Toledo ................................................................................... 141
3.3.2. Uma Crtica paridade juros .................................................................... 145
3.3.2.1. introduo: Heterodoxia tradicional e paridade juros.......................... 145
3.3.2.2. Endogenidade do custo de proteo cambial ....................................... 147
3.3.2.3. Endogenidade do custo de proteo cambial e risco-pas ................... 152
3.4. A variao dos juros pode ser mais importante do que o diferencial ........... 154
3.4.1. Diferencial de juros, fluxo ou estoque? .............................................. 155
3.4.2. Taxas de juros e o financiamento externo de curto prazo .................. 159
3.4.3. Presso cambial e elevao dos juros ................................................. 160
3.4.3.1. Manipular os ganhos de capital: uma oportunidade para os
especuladores e para a poltica econmica ............................................... 164
3.5. Elevao dos juros no soluo definitiva contra a presso cambial ....... 171
3.6. Investimento externo direto, emprstimos de longo prazo e poltica de
financiamento externo .......................................................................................... 181
3.6.1. A importncia da solvncia externa........................................................ 190
3.6.2. Poltica cambial e creditcia .................................................................... 205
3.6.2.1. Autonomia da poltica cambial ........................................................ 206
3.6.2.2. Poltica cambial e crdito de longo prazo ........................................ 208
3.6.2.2.1. Moeda forte .............................................................................. 208
3.6.2.2.2. Taxa de juros de longo prazo mnima ...................................... 208
3.6.2.2.3. Construo de uma moeda forte e de uma baixa taxa de juros de
longo prazo ............................................................................................... 211
13
3.6.2.2.4. Poltica cambial, competitividade e crescimento ..................... 213
CAPTULO 4: FINANAS FUNCIONAIS SOB RESTRIO EXTERNA ...... 216
4.1. POR UMA PROPOSTA DE AMPLIAO DAS FINANAS FUNCIONAIS ....................... 217
4.2. A PROPOSTA ....................................................................................................... 225
4.3. POLTICA ANTI-INFLACIONRIA .......................................................................... 239
4.4. ADMINISTRAO DA PRESSO CAMBIAL ............................................................. 244
4.4.1. NFEDcp, presso cambial, juros e inflao: uma retrospectiva ............... 247
4.4.2. Financiamento de curto prazo da NFEDcp: soluo gil mas temporria 253
4.4.2.1. Polticas mais adequadas para financiamento de curto prazo da NFEDcp
.......................................................................................................................... 254
4.4.2.2. No existe diferencial mnimo para as taxas de juros no curto prazo . 259
4.4.2.3. Polticas ineficientes, mas potencialmente complementares em perodos
crticos .............................................................................................................. 263
4.4.3. Polticas de financiamento da NFEDcp com emisso de dvida pblica
externa .................................................................................................................. 266
4.4.4. Polticas de reduo da NFEDcp ............................................................... 267
4.5. POLTICAS PARA DESLOCAMENTO DA RESTRIO EXTERNA................................ 270
4.5.1. Polticas industriais e comerciais ............................................................ 272
4.5.2. Poltica cambial e creditcia .................................................................... 277
4.5.2.1. Autonomia da poltica cambial ........................................................ 278
4.5.2.2. Poltica cambial e crdito de longo prazo ........................................ 280
4.5.2.2.1. Moeda forte .............................................................................. 280
4.5.2.2.2. Taxa de juros de longo prazo mnima ...................................... 281
4.5.2.2.3. Construo de uma moeda forte e de uma baixa taxa de juros de
longo prazo ............................................................................................... 284
4.5.2.2.4. Poltica cambial, competitividade e crescimento ..................... 285
4.6. POLTICA DE INFRA-ESTRUTURA ......................................................................... 288
4.7. POLTICAS DE DEMANDA E EMPREGO .................................................................. 291
4.8. POLTICA SOCIAL ................................................................................................ 294
CONSIDERAES FINAIS ..................................................................................... 296
BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................ 301
14

1 Captulo: Finanas Funcionais segundo
Lerner
Keynes: Sugerir City de Londres uma ao social para o bem
pblico como discutir a Origem das Espcies com um bispo,
sessenta anos atrs. A primeira reao no intelectual, mas
moral. uma ortodoxia que est em questo e, quanto mais
persuasivo os argumentos, mais grave ser a ofensa.

1.1. A motivao primeira das finanas funcionais:
Fogo, diz o velho provrbio, um bom servo, mas um mal
mestre. Isto verdade no somente para o fogo, mas para todo
instrumento que tenha sido projetado para ajudar o homem a
alcanar seus fins. Quando o uso de algum instrumento se torna
habitual, as pessoas tendem a esquecer os propsitos para que
eles foram estabelecidos, os meios usurpam o status de fins, e
ns freqentemente temos o prprio fim sacrificado [em
benefcio] ao meio originalmente projeto para servi-lo. (...) A
elevao do meio a um fim pode constituir a base da tragdia do
fanatismo ou idolatria. (...) Na economia nacional nos temos visto
isto na elevao do mecanismo de oramento de um instrumento
que tinha um papel a cumprir na sade econmica em um
princpio de equilibrar o oramento em cujos ps a melhor sade
da economia pode ser oferecida como um sacrifcio [em sinal] de
devoo (Lerner, 1951: 342).

A revoluo keynesiana indicava novas esperanas para a soluo dos
graves problemas econmicos e sociais no final dos anos 30. Mas naquele
momento ainda era uma teoria pouco difundida e muito controversa. De um
lado, Keynes sugeria polticas fiscais mais ativas, que, por acaso, se pareciam
com as empreendidas pelos pases mais bem-sucedidos em reduzir o
desemprego, em especial, com as polticas encampadas por Roosevelt no
programa do New Deal.
Entretanto, tais polticas sofriam uma forte oposio nos EUA e em
outros lugares. Na prpria academia no era fcil defender, por exemplo,
polticas de dficit pblico exercidas por longos perodos.
A poltica e a academia, naquela poca, eram dominadas pela doutrina
que Lerner chamou de Finanas Saudveis. As finanas saudveis diziam que
os governos deveriam buscar decisivamente o equilbrio oramentrio e
restringir a expanso do endividamento pblico. Essas doutrinas certamente
batiam de frente com as novas esperanas keynesianas. Para os keynesianos,
era necessrio saber quando, como e em que montante seria possvel expandir
15
os gastos pblicos para induzir a economia a sair da recesso e eliminar o
desemprego.
Provavelmente o principal objetivo de Lerner ao construir sua teoria das
Finanas Funcionais tenha sido mostrar quais seriam as reais limitaes ao
gasto e endividamento pblicos. Esse objetivo est relacionado escolha do
nome dessa teoria. As Finanas Funcionais so, antes de tudo, uma crtica s
Finanas Saudveis. Mas no apenas uma crtica teoria econmica ortodoxa
em que se baseia as Finanas Saudveis. Lerner visava criticar tambm a
incoerncia dos keynesianos e populao em geral quando acreditam ao
mesmo tempo nas Finanas Saudveis e na possibilidade de desemprego
estvel.
As finanas saudveis s seriam uma poltica funcional, se fossem
vlidas as premissas ortodoxas, em particular a tendncia automtica e rpida
para o pleno emprego. Se existe desemprego crnico, as finanas saudveis
se tornam irracionais. Entretanto, os keynesianos, e mesmo Keynes, a
princpio, no percebiam claramente essa incoerncia. Lerner completou a
revoluo keynesiana ao tornar as teorias das finanas pblicas coerentes e,
portanto, funcionais com a premissa de desemprego estvel. As finanas
funcionais so apenas o keynesianismo levado s ltimas conseqncias.

1.2. As Finanas Saudveis
A irresponsabilidade praticada hoje, em qualquer nvel de
governo, resultar amanh em mais impostos, em menos
investimentos, ou em mais inflao, que entre os impostos,
o mais perverso, pois incide sobre os mais pobres. O governo
no fabrica dinheiro. Esta afirmao pode parecer bvia para
alguns. Mas no para aqueles que administram contas pblicas
gastando mais do que arrecadam. Deixando dvidas para seus
sucessores e assumindo compromissos que sabem, de
antemo, no podero honrar. esse tipo de postura, danosa
para o Pas, que vai ser coibida pela Lei de Responsabilidade
fiscal (Martus Tavares, 2000)
1
.
A analogia pode ser usada como inspirao, no como
argumento (Lerner, 1951: 270).
Como outras verdades auto-evidentes, o axioma aceitvel
somente enquanto algum no pensa em question-lo. (Lerner,
1951: 344)


1
Discurso do economista e do Ministro do Planejamento, Martus Tavares, no ato de sano da Lei de
Responsabilidade Fiscal, em 04 de maio de 2000.
16

A doutrina econmica ortodoxa, onde se fundamenta toda a defesa dos
chamados oramentos equilibrados, se baseia na premissa de que a
economia est sempre em pleno emprego ou que ela tende automaticamente e
com a rapidez adequada para o pleno emprego.
Dessa forma, para que seja possvel o aumento dos gastos pblicos
necessrio que haja reduo dos gastos privados de tal forma que os fatores
de produo que seriam utilizados na produo de bens e servios para o setor
privado pudessem ser usados para produzir bens e servios para o setor
pblico. A queda dos gastos privados ocorreria, mesmo que os gastos pblicos
no viessem acompanhados por aumento dos impostos. Caso o financiamento
desse gasto no seja feito por meio de aumento dos impostos, a reduo dos
gastos privados ocorrer por meio do aumento da taxa de juros ou do imposto
inflacionrio. Nessa perspectiva, o governo no pode aumentar o nvel de
renda de longo prazo, reduzir a taxa de juros real e diminuir a relao dvida
pblica/ base monetria. O governo, ento, a no ser pela sua capacidade de
elevar a carga tributria, seria como qualquer outro agente econmico.
Se a economia est sempre no pleno emprego, a expanso de
quaisquer gastos implica na reduo de outros ou no aumento no volume
trabalhado no presente e, provavelmente, uma proporcional reduo no futuro.
Nessa situao, os gastos pblicos sempre implicam em dilemas (trade-offs) e
os dficits possuem sempre um custo social.
Lerner chamou o arcabouo argumentativo que defende a necessidade
de oramentos pblicos com saldos nulos ou tendendo a zero de finanas
saudveis, em referncia aos prprios expoentes da mesma, que propem que
seja saudvel a manuteno de saldo nulos entre as contas de gasto e de
receitas fiscais dos governos.

1.3. Lerner e a teoria das finanas funcionais


17
As Finanas Funcionais proposta originalmente por Abba Lerner
meramente a consciente adoo pelo governo da responsabilidade de
preveno da inflao e [ do desemprego] (Lerner, 1951: 136)
Para se compreender os instrumentos propostos pelo autor
necessrio, antes de tudo, reconhecer as conseqncias da liberdade e do
monoplio estatal de emisso de moeda.
No h referncias de economia com possibilidade de livre acesso
emisso de moeda na civilizao ocidental. Se qualquer um pudesse produzir
moeda homognea a partir apenas do prprio trabalho, no haveria
desemprego
2
. Entretanto, o mesmo pode no acontecer se a oferta de moeda
monopolizada, pelo governo, bancos ou mineradoras de ouro.
No h, no mundo real, garantias de que todos que queiram trabalhar
conseguiro empregos. O emprego total depende no nvel de gasto total. Mas
nada garante que o nvel de gasto total ser exatamente o necessrio para
empregar todos os demandantes de postos de trabalho. O setor privado no
pode ser responsabilizado por no realizar um volume de gasto o suficiente
acabar com o desemprego. Dessa forma, nas sociedades modernas, o
desemprego surge como conseqncia quando o governo gasta muito pouco
(Wray: 210)
Porque o pblico necessita do dinheiro do governo (...), ele vai querer fornecer coisas para o
governo a fim de obter aquilo necessrio para pagar impostos [aneppi]. Assim como as
pessoas lutariam para obter peles de castor se estas fossem o [aneppi] exigido, os cidados
nas economias modernas esforam-se para obter moeda a fim de pagar os tributos. Isso
significa que o governo pode, se assim escolher, estabelecer os termos em que a moeda pode
ser obtida (isto , o esforo necessrio para obt-la). No teria sentido para o governo impor um
tributo e depois recusar-se a oferecer a moeda necessria, pois isso poderia significar a priso
dos cidados por evaso fiscal! No mnimo, o governo ter de assegurar a oferta de um
montante de moeda igual s obrigaes tributrias a longo prazo. Na verdade, provavelmente,
poderia, sem perigo, fornecer mais moeda que o estritamente necessrio para os tributos.
Muitos cidados ficariam felizes de acumular pequenas reservas de moeda extra num dado
ano, para o caso de ser mais difcil obter moeda nos anos seguintes, e tambm para o caso de

2
preciso sublinhar que essa idia nada tem em comum com a proposta ultra-liberal de propor que cada
cidado possa emitir sua prpria moeda plenamente fiduciria. De acordo com a teoria cartalista, esse
tipo de sistema no poderia funcionar, porque no haveria um motivo para a demanda primria de moeda
dos diversos agentes, pois eles no cobram impostos. E se o governo aceitasse a moeda de qualquer um
como pagamento de impostos, haveria fortes incentivos super-emisso. E ainda que fossem criados
mecanismos acessrios para tornar essa proposta vivel, ela ainda seria concentradora de renda e
poder, pois apenas bancos e grandes capitalistas poderiam emitir com liberdade moeda fiduciria
confivel. Certamente os desempregados no poderiam. A moeda no seria homognea, sua capacidade
de manter poder de compra dependeria do seu emissor.
18
perder algum dinheiro na troca. O caso normal, ento, o governo incorrer em dficit, isto ,
fornecer mais moeda do que ele recolhe em tributos (idem: 23).

O dficit pblico fundamental para atender as demandas das pessoas,
bancos e empresas por moedas para transacionarem ou entesourarem
3
. Em
uma viso de finanas funcionais, o dficit pblico no necessrio
simplesmente para prover a demanda por moeda. Ele necessrio para prover
a demanda por renda dos desempregados.
Um desempregado sem patrimnio tambm demanda moeda. Mas a
menos que a falta de emprego, bens e capacidade de pagamento no seja
qualquer empecilho obteno de crdito, esse moeda s pode ser obtida
com renda monetria.
Os desempregados como um todo no podem por si prprios solucionar
seus problemas, pois o que podem oferecer trabalho j est com a
demanda completamente atendida. Para eles no resolve virar camel ou
fazer artesanato em casa, a demanda por esses servios ou bens uma frao
relativamente estvel da demanda agregada. Mas a demanda agregada no
pode ser aumentada sensivelmente pelos prprios desempregados.
Existe um nvel de gasto na economia que gera pleno emprego. Mas,
como mostram as teorias keynesianas em suas vrias vertentes, nada garante
que tal nvel de gasto agregado possa ser alcanado automtica ou
naturalmente. Volumes de gasto agregados inferiores ou superiores ao
requerido pela situao de pleno emprego podem muito bem ser estveis ou
mesmo ser instveis com tendncia contrria sugerida pela macroeconomia
ortodoxa.
Lerner (1951: 124-5) faz questo de ressaltar que mesmo se o setor
privado estivesse totalmente consciente da necessidade de manipulao do
gasto agregado, no seria possvel manter a economia em pleno emprego sem
a ao pblica. O interesse individual de gastar ou no gastar raramente vai

3
preciso lembrar que o dficit pblico no a nica forma que o governo tem para oferecer
moeda estatal para o setor privado. Ele tambm pode fazer isso comprando ativos do setor
privado, sejam eles de emisso pblica ou privada. Entretanto, se o governo mantiver o supervit
fiscal indefinidamente, acabar comprando todos os ativos do setor privado. Nesse caso, a
economia acabaria se tornando toda estatal (para espanto dos liberais defensores do supervit
fiscal).
19
coincidir com o interesse social de manter o pleno emprego e a inflao
controlada. Nessa situao, o governo no pode se eximir de sua
responsabilidade com essas duas importantes demandas coletivas. A primeira
responsabilidade do governo (visto que ningum mais pode assumir essa
responsabilidade) manter a taxa total de dispndio no pas em bens e
servios nem maior nem menor que a taxa que, a preos correntes, compraria
todos os bens que possvel produzir (Lerner, 1941; apud. Wray, 1998)
4
.
As Finanas Funcionais partem do princpio de que o ajuste pelo
governo do nvel de gastos da economia torna possvel a manuteno do nvel
de pleno emprego com taxas controladas de inflao. Dessa forma, a varivel
chave
5
da teoria das Finanas Funcionais o gasto agregado. Controlando o
nvel de gasto agregado, pode-se evitar simultaneamente ambos malefcios
macroeconmicos, inflao e desemprego.
Segundo Lerner (1951: 126), o governo possui 3 pares de instrumentos
para ajuste do nvel de gasto agregado:
1) Comprar e vender bens
2) Pagar transferncias e tributar dinheiro dos cidados
3) Emprestar e tomar emprestado dinheiro
Esses seis instrumentos so exaustivos. Eles incluem tudo que o
governo pode fazer para influenciar ou compensar [faltas ou excessos em
relao ao] nvel de gasto total (idem: 127-8).
Todos esses instrumentos podem ser usados de forma independente.
No h, a priori, qualquer necessidade de complementaridade entre esses
instrumentos. Todavia, as Finanas Saudveis insistem em s pensar esses
instrumentos de forma combinada, a partir da idia de que o propsito de usar
um dos instrumentos seja tornar possvel o uso de um outro instrumento,
usualmente [quando] esse ltimo tende a neutralizar o efeito do primeiro [sobre
o gasto agregado] (grifo nosso; idem: 130).
Por exemplo, as finanas saudveis supem que a tributao prvia ou
tomar dinheiro emprestado sejam necessrios para a viabilizao do gasto
pblico. Mas a proposio inversa a tributao s deve ser feita, se

4
interessante observar a forte oposio que existe entre essa noo de responsabilidade e a que est
da Lei de Responsabilidade Fiscal e que bem resumida no discurso de Martus Tavares citado na
epgrafe da Introduo deste trabalho.
5
Ou meta intermediria na terminologia de Tinbergen (1967).
20
acompanhada de gasto tambm pode ser sugerida pelos seus defensores.
Alguns escritores de finanas pblicas vo to longe a ponto de dizer que o
nico propsito legtimo da tributao obter dinheiro para o gasto do governo
e que a taxao por qualquer outro propsito somente um tipo de perverso
ou uso imprprio dos instrumentos tributrios, estigmatizados [nesse caso]
como no fiscais (grifo nosso; idem: 130). Os defensores das finanas
saudveis tambm podem vincular tomada de emprstimos pelo governo
com gastos. A noo de que a tomada de emprstimos pelo governo seja
inflacionria, o que muito comum, deriva da combinao de emisso de
dvida com gastos governamentais (idem: 132). De acordo com Lerner (idem:
128-9), essa necessidade de pensar de forma combinada as finanas pblicas
gera confuso e distoro.
As Finanas Funcionais propem a utilizao de alguma combinao
dos seis instrumentos fiscais para alcanar o nvel de gasto agregado que
permita a economia manter os objetivo de pleno emprego sem afetar o objetivo
de controle da inflao. Essa a essncia da proposta de Lerner.
Convm destacar que, para Lerner, o grau de emprego que possvel
atingir com essa poltica pode ser tanto o que o autor chama de nvel de baixo
pleno emprego, quanto o nvel de alto pleno emprego.
Lerner (1951) prope esses dois conceitos para explicar a relao entre
nvel de gasto, emprego e inflao. O nvel de alto pleno emprego definido
pelo ponto onde s existe o chamado desemprego friccional. O autor sugere
que nesse ponto o nmero de vagas de emprego abertas igual ao nmero de
desempregados.
O nvel de baixo pleno emprego o que interessa s finanas
funcionais. Esse nvel determinado no ponto onde o crescimento da demanda
por trabalhadores acabar causando inflao de salrios e preos. Na verdade,
para Lerner (1951) possvel que a economia ultrapasse o nvel de baixo pleno
emprego sem que isso implique numa espiral inflacionria. Porm, esse seria o
mximo de emprego que se poderia atingir apenas com instrumentos atuam
sobre os gastos domsticos. Esses conceitos sero mais profundamente
discutidos no captulo 2.
Em oposio s Finanas Funcionais, tem-se em geral o fetichismo do
oramento equilibrado, proposto como objetivo primordial das Finanas
21
Saudveis. Apesar do fetichismo do discurso no acadmico das finanas
pblicas convencionais, na verdade, o oramento equilibrado s poderia
mesmo ser tratado nas teorias acadmicas como instrumento e no como fim.
Dessa forma, o oramento equilibrado se ope como meio aos trs pares de
instrumentos fiscais citados por Lerner. A diferena conceitual fundamental
entre as duas abordagens est na teoria da inflao. Lerner no considera que
o oramento equilibrado seja uma medida necessria e nem mesmo eficaz
contra a inflao.
Assim, podemos dizer que a teoria da inflao tambm fundamental
para a compreenso do conceito de Finanas Funcionais e afastar qualquer
temor de que essas sejam inflacionrias. No demais lembrar que as
Finanas Funcionais tm no combate inflao um dos seus dois objetivos
prioritrios. Abandon-la em prol do oramento equilibrado pelo temor da
inflao seria como sacrificar o objetivo em benefcio de um alegado meio de
alcanar o prprio [objetivo] (Lerner, 1951: 131).
Como vimos, as Finanas Funcionais propem apenas a liberdade para
a utilizao dos seis instrumentos fiscais disponveis com os objetivos de
alcanar o pleno emprego e a estabilidade do custo de vida. Vimos tambm
que a proposta de Abba Lerner contrasta com a viso tradicional de finanas
pblicas que tem como meta o oramento equilibrado, como poltica
necessria de combate inflao. Porm, a teoria que prope a independncia
dos seis instrumentos fiscais mostra que o dficit no nem necessrio e nem
suficiente para combater a inflao. Resumindo:
Finanas Funcionais rejeitam completamente doutrinas tradicionais de finanas
saudveis e o princpio de tentar equilibrar o oramento durante um ano solar ou qualquer
outro perodo arbitrrio. Em seu lugar, prescreve: primeiro o ajustamento do dispndio total (por
todos na economia, incluindo o governo) a fim de eliminar tanto o desemprego quanto a
inflao, usando o dispndio governamental quando o dispndio total muito baixo e a
tributao quando o dispndio total muito alto; segundo, o ajustamento da quantidade de
dinheiro e de ttulos governamentais em poder do pblico, pela tomada de emprstimos ou
pagamento de dvida, a fim de alcanar a taxa de juros que resulta no nvel mais desejvel de
investimento; e, terceiro, a impresso, armazenamento ou destruio de moeda medida que
for necessrio para implementar as duas primeiras partes do programa (Wray, 1998: 41)

Esses princpios so suficientes para a compreenso bsica das
Finanas Funcionais. Mas podemos ir alm e conhecer mais nuances e
possibilidades dessa teoria.
22
1.3.1. Lies de Lerner para as finanas pblicas e poltica
econmica
Nesta seo, pretendemos desenvolver um pouco mais profundamente
o pensamento de Abba Lerner. Para isso, vamos nos basear no trabalho de
Forstater (1999), que prope 15 lies de Lerner para as finanas pblicas e a
poltica econmica em geral.
Lio 1: Pleno emprego, estabilidade de preos e um padro de
vida decente para todos so metas macroeconmicas fundamentais
e responsabilidade do Estado promover sua obteno.
Essa proposio pode parecer bvia para alguns, mas certamente no
para muitos, em particular para os defensores do laissez-faire. Para quem
aceita a premissa dos mercados perfeitos, ou para quem considera que a
interveno pblica tende sempre a ser desastrosa
6
, o Estado no deve
assumir de forma ativa essa responsabilidade, usando plenamente os poderes
de que dispe.
Essa divergncia especialmente grave no que tange meta de pleno
emprego. Os economistas ortodoxos no-keynesianos chegam ao ponto de
questionarem at a existncia de desemprego prolongado, e, s vezes, at
mesmo a possibilidade de qualquer desemprego involuntrio. O Estado no
pode assumir a responsabilidade sobre algum problema que no existe ou que
apenas efmero e auto-solucionvel.
Lerner (1941) diz que essa posio significaria eximir a coletividade de
assumir o volante da economia. O pleno emprego, em particular, deveria ser
um objetivo a ser considerado com mais seriedade. Para o autor, os ganhos
econmicos derivados do pleno emprego so enormes (Lerner, 1951: 31-2).
Isso inclui evitar perdas permanentes na produo de bens e servios, mas
tambm custos sociais advindos de maior criminalidade, doenas, [etc]
(Forstater, 1999: 1).
O pleno emprego aumenta a eficincia econmica ao permitir que os
trabalhadores tenham confiana em procurar outros empregos em que se
sintam mais realizados e onde possam utilizar melhor seus conhecimentos.

6
Ou que seja pior inclusive que as falhas de mercado.
23
Isso frequentemente significa mover de empregos com menor produtividade
para empregos com maior produtividade (Lerner, 1951: 32).
No entanto, os ganhos sociais so muito mais importantes do que os
ganhos econmicos (Lerner, 1951: 33). Esses ganhos incluem a reduo da
discriminao na contrao de trabalhadores, maior estabilidade social e
poltica e maior confiana na democracia (Lerner, 1951: 31-7).
Lio 2: As polticas devem ser julgadas pela sua habilidade em
alcanar os objetivos para que elas foram projetadas e no
qualquer noo sobre se elas so saudveis ou se esto em
conformidade com os dogmas da economia tradicional.
Esse explicitamente o princpio metodolgico das Finanas Funcionais.
A idia central que a poltica fiscal do governo, seu dispndio e tributao, sua tomada e
amortizao de emprstimos, sua emisso de nova moeda e sua retirada de moeda [do
mercado] sero todos tratados tendo exclusivamente em vista os resultados destas aes na
economia, e no em alguma doutrina tradicional estabelecida sobre o que ou no saudvel.
Esse critrio de julgamento somente pelos efeitos tem sido aplicado em muitos outros campos
da atividade humana, onde ele conhecido como o mtodo da cincia em oposio
escolstica. O critrio de julgamento das medidas fiscais pelo modo em que operam ou
funcionam na economia ns podemos chamar de Finanas Funcionais (...). Isso significa que
dficit, emisso de dvida, impresso de dinheiro etc, no so por si por prprios nem bons nem
maus, eles so simplesmente os meios para alcanar os fins do pleno emprego e da
estabilidade de preos (Lerner, 1943: 354; apud Forstater, 1999: 2).

A teoria das Finanas Funcionais mostra que no h inerentemente
nada de bom ou ruim no volume de dficit, dvida pblica, tributao, gastos.
Se o volume dessas variveis conflitam com os princpios das finanas
saudveis ou com o equilbrio do oramento ou com a limitao ao
crescimento da dvida pblica, tanto pior para esses princpios (Lerner, 1951:
11; apud Forstater, 1999: 3).
Lio 3: Dinheiro uma Criatura do Estado.
De acordo com Knapp, os metalistas [e hoje os economistas
ortodoxos] tentam deduzir o sistema monetrio sem a idia de
um Estado. Isso acredita ele, um absurdo, porque a moeda
de um Estado aquela que aceita nos guichs de pagamento
dos tributos pblicos (Knapp, 1924). pois impossvel separar a
teoria monetria da teoria do Estado (Wray, 1998: 43).
24
Knapp aceita como moeda exatamente como penso
qualquer coisa que o Estado se compromete a aceitar em seus
guichs de pagamento [de tributos], seja ou no declarada de
curso legal entre os cidados (Keynes: 1930: 6-7).
Em uma economia normal funcionando bem, o dinheiro uma
criatura do Estado. Sua aceitao geral, que seu atributo
fundamental, decorre da sua aceitao pelo Estado. (traduo
livre; Lerner, 1947; 313, citado por Forstater, 1999).
Defendemos que o dficit pblico no seja a causa da inflao, ou seja,
que o governo pode gastar mais do que arrecada sem ultrapassar suas metas
de inflao.
Aceita essa proposio, a pergunta que imediatamente vem cabea :
ento, por que o governo cobra impostos das pessoas?.
A resposta mais direta possvel : o governo cobra impostos das
pessoas para definir o que moeda e criar a razo primria para que as
pessoas a demandem.
O Estado moderno impe e obtm pela fora uma contribuio tributria
de seus cidados, e, importante, escolhe aquilo que necessrio para pagar
[impostos (aneppi)] (Wray, 1998: 22). O que ele definiu como aneppi ser por
nomeao e de fato a moeda.
Se no houvesse impostos para pagar ou se os impostos fossem
cobrados em mercadorias ou em outras moedas que no as emitidas pelo
Banco Central, em algum tempo as pessoas iriam perceber que aqueles
pedaos de papel assinados e garantidos por aqueles austeros e confiveis
presidentes de Banco Central no tinham nenhum valor, mesmo se o valor das
receitas do governo (cobradas em outras moedas) fossem muitas vezes
superiores a suas despesas. Nessa situao, uma tentativa mais generalizada
de especulao com algum ativo transformaria o valor da moeda em p como
um passe de mgica.
O mesmo no poderia acontecer com uma moeda que fosse aceita
como pagamento de impostos. Se por acaso, as pessoas acreditarem
realmente que o governo no pode gastar mais do que arrecada e acharem
que os pedaos de papel denominados de dinheiro no tm valor intrnseco,
podero tentar especular com outro ativo antes que todos percebam que os
pedaos de papel no tm valor.
Nesse caso, a tentativa de especular com mercadorias levar muito mais
a aumento da produo e dos impostos e menos em aumento da inflao. Se a
25
especulao se concentrar em poucas mercadorias haveria aumento maiores
nos preos delas, na verdade, seria uma mudana de preo relativo. Mas o
impacto na inflao ficaria restrito ao peso de tais mercadorias no ndice de
preos. Se a especulao se concentrar em muitas mercadorias o impacto
recairia quase exclusivamente sobre a produo, pelo menos enquanto a
economia no estiver em pleno emprego. Se a especulao recair sobre um
ativo financeiro qualquer, como aes, no haveria maiores impactos sobre a
inflao. Apenas se a especulao recair sobre moeda estrangeira, poderia
haver problemas sobre a taxa de inflao, mas essa relao ser explicada no
segundo captulo.
A moeda tem valor intrnseco, no como as mercadorias, mas como os
direitos de propriedade. Em ltima instncia, se ningum confiar nela, pelo
menos salva da priso por sonegao aqueles que tiveram rendas monetrias
e ainda no depositaram suas obrigaes fiscais.
O que o governo define como aquilo necessrio para pagar impostos
aneppi ter valor. Os aneppis sero demandados pelas pessoas que
precisam pagar impostos e por aquelas que sabem que podem troc-los por
bens e servios oferecidos pelas pessoas que pagam impostos e pelas outras
pessoas que tambm sabem que os contribuintes demandam dinheiro etc.
Da mesma forma, se o governo escolhe outra coisa para ser aneppi,
essa coisa passar a ter valor, ainda que no possua qualquer valor de uso.
Enquanto isso, a antiga moeda aos poucos perder completamente o valor; ou,
se for uma mercadoria com valor de uso, ter seu valor definido pelo custo de
produo mais a margem de lucro de seus produtores.
Provavelmente, a primeira apresentao completa dessa teoria foi
descrita pela abordagem cartalista desenvolvida por Knapp.
Na abordagem cartalista, o dinheiro uma criatura do Estado; ao menos no caso do dinheiro
moderno, sendo difcil de ocorrer exemplos de dinheiro sem Estado. O Estado define dinheiro
como aquilo que aceita nos guichs pblicos de pagamento (principalmente em pagamento de
tributos). Isto tem importantes implicaes polticas. Uma vez que o Estado impe um tributo
aos seus cidados, pagvel numa moeda sobre a qual tem um monoplio de emisso, ele pode
influenciar o valor daquela moeda estabelecendo as condies sob as quais a populao pode
obt-la. O governo no tem necessidade do dinheiro do pblico para gastar; ao contrrio, o
pblico necessita do dinheiro do governo para pagar tributos. Isso significa que o governo pode
comprar qualquer coisa que esteja venda em termos de seu dinheiro, apenas pelo
fornecimento desse dinheiro. (Wray, 1998: 38).

26
Abba Lerner seguia a abordagem cartalista, como pode ser constatado
em seus escritos.
O Estado moderno pode, em geral, tornar moeda qualquer coisa que escolha aceitvel como
moeda (...). verdade que uma simples declarao de que isto ou aquilo moeda no
funcionar, mesmo se apoiada pela evidncia constitucional mais convincente da soberania
absoluta do Estado. Mas, se o Estado est pretendendo aceitar a moeda proposta em
pagamento de tributos ou de outras obrigaes para consigo, a mgica est feita. Qualquer um
que tenha obrigaes para com o Estado desejar aceitar os pedaos de papel com que pode
pagar obrigaes, e todas as outras pessoas desejaro aceitar estes pedaos de papel porque
sabem que os contribuintes, etc, por sua vez, os aceitaro (Lerner, 1947: 313; traduo livre).

Keynes tambm era um assumido seguidor da teoria cartalista de
Knapp. De acordo com Keynes (1930: 3, citado por Wray, 1998: 49), a moeda
de conta o principal conceito de uma teoria monetria; o dinheiro de conta
surge junto com as dvidas que so contratos de pagamento diferido, e as
listas de preos, que so ofertas de contratos para compra e venda. Por sua
vez, o prprio dinheiro, principalmente aquele com o qual mantido um
estoque de poder de compra geral, deriva sua natureza das suas relaes com
a moeda-de-conta, desde que dvidas e preos tenham sido primeiro expressos
em termos desta ltima (idem). Mais adiante, esclarece a distino entre
dinheiro e moeda-de-conta: moeda-de-conta a descrio ou denominao e
o dinheiro aquilo que corresponde descrio (idem: 3-4).
Como Knapp, Keynes defende que o Estado determina tanto o que
serve como moeda-de-conta, quanto estabelece a coisa que ser aceita como
dinheiro.
O Estado, portanto, atua, em primeiro lugar, como a autoridade legal que obriga o pagamento
da coisa que corresponde ao nome ou descrio nos contratos. Mas atua uma segunda vez
quando, alm disso, invoca o direito de determinar e declarar que coisa corresponde ao nome,
e mudar sua declarao de tempos em tempos quando, por assim dizer, ele invoca o direito
de reeditar o dicionrio. Este direito invocado por todos os Estados modernos e vem sendo
invocado h quatro mil anos pelo menos (Keynes, 1930: 4; citado por Wray: 49).

O Estado invocou o direito no apenas de impor o dicionrio, mas
tambm de escrever o dicionrio (Keynes, 1930: 5; citado por Wray: 49-50).
Em resumo, com a evoluo do Estado moderno, o dinheiro de conta (a
descrio) escolhido pelo Estado, que livre para escolher o que qualificar
como moeda (a coisa que corresponde descrio). Isso vai alm das leis de
curso legal que estabelecem o que pode legalmente liquidar contratos para
27
incluir o que o Estado aceita em pagamento nos seus guichs de pagamento
(Wray: 52).
O Estado moderno escreve a descrio do que dinheiro quando
denomina a obrigao tributria numa moeda-de-conta. E define a coisa que
corresponde descrio quando decide que ser aceita nos guichs de
pagamento pblicos (aneppi). Mas ele exerce outro papel fundamental, pois o
fornecedor exclusivo da coisa.
Assim, no apenas o governo pode gastar mais do que arrecada, mas
deve gastar mais do que arrecada e (em termos lgicos) gastar antes de
arrecadar.
Lio 4: Tributao no uma operao de financiamento.
O propsito dos tributos no realmente financiar o dispndio, mas
remover renda excessiva do setor privado. Os impostos no servem para
financiar o Estado no sentido de recolher moeda que possa ser utilizada em
pagamentos, j que ele emite a moeda que usa em pagamentos. A importncia
primria dos impostos : (1) definir qual a unidade ou moeda de conta (real,
dlar etc.), (2) definir o que o dinheiro que corresponde unidade de conta
(aqueles pedaos de papel com determinadas caractersticas), (3) criar a razo
primria para a demanda por moeda nacional e (4) sustentar a razo para a
demanda por moeda pela criao de uma dvida flexvel, no contabilizada e
crescente do setor privado (sob autoridade do Estado) com o Estado. essa
dvida que garantir, em ltima instncia, que qualquer uma expanso na
oferta de ttulos pblicos decorrente de uma expanso nos gastos pblicos ter
demanda e que todo crescimento econmico puxado pelo dficit pblico
(gastos) sustentvel desde que exista desemprego
7
, no importando qual
seja o tamanho da dvida governamental.
Na economia moderna, os gastos pblicos no precisam ser financiados.
Eles prprios se financiam, pois so, a priori, diretamente e imediatamente uma
emisso monetria. Como vimos, os gastos pblicos, ao contrrio do que diz a
viso tradicional, vem historicamente e logicamente antes dos impostos, pois
as pessoas precisam de moeda para poder pagar seus impostos.

7
E desde que no comprometa a capacidade de sustentao da taxa de cmbio. Essa condio ser
explicada quando estivamos tratando explicitamente de uma economia aberta.
28
Ao contrrio do que ressalta o pensamento tradicional, o dficit pblico
no s possvel, mas tambm necessrio. Permanentes dficits
governamentais consolidados so a norma terica e prtica numa economia
moderna. Embora seja certamente possvel realizar um supervit a curto prazo
(...), isto tem efeitos sobre a renda e os balanos que desatam poderosas
foras deflacionrias. Dadas as preferncias usuais dos setor privado em
relao poupana lquida
8
, crescimento econmico requer persistentes
dficits governamentais (Wray, 1998: 94).
[A] funo mais importante [do dficit pblico] ser o meio atravs do qual o poder de compra
no gasto em consumo, nem reciclado enquanto renda pela criao privada de capital lquido
9
,
reinjetado enquanto poder de compra pelo governo, que toma emprestado e gasta. O poder
de compra que no reinjetado desta maneira se torna no-compra, no-venda, no-produo,
e desemprego (Vickrey, 1993: 1).
O aumento dos gastos pblicos e, conseqentemente, do dficit pblico
tem como funo essencial a expanso dos gastos totais da economia quando
o nvel de atividade no est suficientemente alto. Essa funo bem
desenvolvida pela teoria das Finanas Funcionais de Abba Lerner, que ser
exposta mais frente.
Mas o dficit pblico tem tambm uma importante funo que talvez seja
menos conhecida. Os dficits acompanhados de emisso de moeda e mesmo
de ttulos de dvida so fontes fundamentais de provimento de liquidez e
solvncia para o sistema privado.
O crescimento econmico sustentvel exige expanso das fontes de
liquidez. Na falta dessa, o crescimento econmico acabaria resultando em crise
financeira.
Em primeiro lugar preciso reconhecer a inviabilidade completa de
polticas de supervit pblico permanente, ao menos em pases que no
operam com significativos supervits externos permanentes.
Se o governo fosse tentar realizar um supervit, o pblico descobriria que suas receitas de
moeda lquida seriam menores do que suas obrigaes tributrias, requerendo que as famlias
recorressem a seus estoques de moeda fiduciria (acumuladas a partir do dispndio deficitrio
governamental e de compras pblicas de ativos do passado) para pagar tributos.
Eventualmente, como natural, os estoques se esgotariam. Finalmente, o pblico apresentaria
para pagamento ttulos governamentais a vencer a fim de obter moeda fiduciria com que pagar

8
Poupana total menos investimento. Ou seja, supervit em conta corrente mais dficit pblico.
9
Ou seja, investimento privado.
29
tributos, mas, de novo, isto est limitado parcela do estoque de dvida pendente que est por
vencer (ela prpria uma funo de dficits governamentais prvios e da estrutura temporal de
vencimento da dvida). Neste ponto, a nica fonte de dinheiro de curso forado para pagar
tributos um novo dispndio governamental (dficit) ou compras governamentais de ativos
(Wray, 1998: 100).

, portanto, bvio que polticas de supervit permanente so impossveis
se no acompanhadas de supervits externos equivalentes. Mas podemos ir
alm. No apenas o supervit permanente invivel, o chamado dficit pblico
de fato necessrio.
As empresas, bancos e famlias no podem aumentar indefinidamente
seus dispndios via reduo dos seus nveis de solvncia ou liquidez
financeira. Se a liquidez atinge nveis crticos, o agente auto-restringe seus
gastos e investimentos ou compelido a faz-lo pelos credores. Se parte
significativa dos agentes se v nessa situao, a economia entrar certamente
em recesso. A menos que existam outra fontes de expanso da demanda
agregada.
Existem diversas formas de medir a liquidez. A solvncia a curto prazo
ou liquidez pode ser medida pelo saldo de tesouraria ou capital lquido
10
sobre
o passivo.
Em uma economia fechada ou com dficit em conta corrente nulo, se o
governo mantm um dficit pblico tambm nulo, o crescimento econmico
tender a levar a uma piora nos ndices mdios de liquidez, porque ativos de
curto prazo so fontes de liquidez para empresas bancos e famlias, e o setor
privado no pode criar ativos de curto prazo sem criar tambm passivos
11
.
Se os agentes estiverem eufricos com algum boom econmico, as
perspectivas para o futuro podem estar superavaliadas. Nesse caso, a piora
nesses ndices de solvncia poderia no ocasionar maiores impactos
imediatos. Porm, a tendncia seria a crise financeira.
Na verdade, bem provvel que, na maior parte das situaes, os
agentes resistam a piorar em demasia seus ndices de solvncia. Nesse caso,
o desejo de poupar dever ser em mdia superior ao desejo de investir. De

10
Ativos de curto prazo menos passivo de curto prazo.
11
Praticamente a nica exceo seria a valorizao de aes em bolsa, mas devido ao risco desse tipo
de investimento, eles no so considerados completamente como fontes de liquidez confiveis para os
momentos onde a liquidez se mostra fundamental, isto , nos momentos de crise econmica.
30
fato, essa parece ser a situao mais comum, pois boa parte dos agentes tem
naturalmente o desejo de melhorar seus ndices de solvncia e, no deve ser
um equvoco supor que em mdia o resto dos agentes no deseja reduzi-los, a
no ser que a capacidade de alavancagem financeira dos bancos, das famlias
e das empresas esteja sub-aproveitada.
Assim sendo, muito provvel que o setor privado deseje em mdia
poupar mais do que deseje investir. Se o dficit pblico e externo forem nulos,
essa atitude em algum momento levar necessariamente a redues dos
gastos privados perodo a perodo, conduzindo a economia a uma recesso.
Dessa forma, o dficit governamental fundamental para manter os ndices de
liquidez e solvncia da economia, e consequentemente a sustentabilidade dos
gastos privados.
Se o governo deixar de preencher o hiato e de atender demanda por ativos atravs da
emisso de um volume adequado de ttulos, a tentativa dos indivduos de adquirir ativos atravs
do no-gasto [poupana] causar uma reduo nas vendas, investimento temporrio em
estoques excedentes, cancelamento de encomendas, desemprego e reduo do produto
nacional e da renda. Isto pode ser parcialmente compensado pela elevao de valor dos ativos,
levando a um certo volume de aumento nos gastos vindos dos ganhos de capital, mas a
poupana incorporada nestes ganhos de capital no envolve a criao de capital novo ou o
emprego de indivduos na construo civil. A reduo das taxas de juros poderia a princpio
elevar tipos de investimento intensivos em tecnologia poupadora de trabalho, mas aps o
estmulo inicial o efeito sobre o emprego tende a ser negativo. pouco provvel que haja
investimento ampliador de capacidade, mesmo com reduzidas taxas de juros, caso o mercado
para o produto no exista. Existe um srio perigo de que a elevao dos preos dos ativos
possa criar uma bolha de valores insustentvel, que corre o risco de estourar desastrosamente,
como aconteceu em 1929 aps os supervits pblicos dos anos anteriores. Cedo ou tarde uma
reduo na produo e na renda nacional vai acontecer, at que a reduo na renda reduza a
demanda por ativos a um nvel compatvel com a oferta. Reduzir o dficit pode reduzir a dvida
do governo, mas reduz tambm a oferta de ativos que as pessoas querem adquirir para prover
a sua necessidade de segurana. Reduzir o dficit no melhora a herana real deixada para o
futuro; ao contrrio, deteriora esta herana, deixando um legado de trabalhadores
inexperientes, infra-estrutura ineficiente, e investimentos em capacidade reduzidos por causa
da reduzida demanda pelos produtos, para no falar do impacto do desemprego quanto
sade, delinqncia e aos lares desfeitos. O dficit no nem calculado numa base
empresarial. No faz distino entre os itens de custeio e os da conta de capital. Se a GM, a
AT&T e as famlias tivessem sido compelidas a equilibrar seu oramento calculado da forma
como o oramento federal calculado, teramos agora muito menos automveis, telefones, e
casas (Vickrey, 1993: 1).

Podemos assim concluir que os dficits pblicos pela emisso de moeda
ou mesmo de ttulos de dvida so fontes fundamentais de liquidez para o setor
privado.
31
Ao contrrio do que comumente se pensa, a poltica monetria no
cumpre esse papel. Nas suas formas mais tradicionais essa poltica apenas
troca ativos lquidos por outros, ou seja, no muda significativamente as
condies de solvncia e liquidez do setor privado. Para melhorar realmente a
liquidez, necessrio aumentar a relao entre ativos lquidos e passivo dos
agentes em geral. Isso significa que preciso aumentar as rendas de uns sem
reduzir a liquidez de outros. Apenas o dficit pblico, o supervit externo e uma
aquisio lquida de ativos privados pelos bancos podem fazer isso. Nesse
ltimo caso, entretanto, se os bancos assim procederem, sem correspondente
aumento do dficit pblico ou saldo em conta corrente, estariam piorando seus
indicadores de solvncia, pois tanto o indicador ativo/patrimnio lquido, quanto
o indicador ativo/ttulos pblicos teriam se deteriorado.
Lio 5: Emisso de dvida pblica no uma operao de
financiamento.
O governo s deveria tomar emprstimo em moeda se fosse
desejvel que o pblico devesse ter menos moeda e mais ttulos
governamentais (Lerner, 1943: 40, citado por Wray, 1998: 95).
Para as finanas funcionais, a emisso de ttulos pblicos tem a funo
de oferecer um ativo lquido remunerado como alternativa de aplicao de
parte da riqueza do setor privado e definir sua taxa de rendimento. Essa
poltica permite que o governo possa influir sobre as condies de
financiamento e aplicao de capital, portanto, sobre as condies de
rentabilidade do setor privado e suas disposies de gasto em consumo e
investimento. A poltica monetria influencia o setor privado na medida em que
manipula a taxa de juros. Na lio 7, ser explicado como a poltica monetria
determina a taxa de juros.

Lio 6: O propsito primrio da tributao influenciar o
comportamento do pblico.
Um interessante corolrio que a tributao nunca deve ser
estabelecida apenas porque o governo precisa fazer
pagamentos monetrios (...) Tributao deveria, pois, ser
imposta somente quando desejvel que os contribuintes
32
tenham menos moeda para gastar (Lerner, 1943: 40, citado por
Wray, 1998: 95)

Como vimos, a tributao tem a funo de fundar e manter a demanda
por moeda. Mas ela pode influenciar o comportamento dos cidados de outras
formas. Uma das mais importantes e que essencial para as Finanas
Funcionais alterar o nvel de gastos privados, via reduo da acumulao de
riqueza lquida disponvel dos contribuintes.
A possibilidade de reduo do poder de compra do setor privado permite
ao governo reduzir a demanda agregada total sem ser obrigado a reduzir
gastos pblicos em volumes superiores aos desejveis.
A tributao tambm pode ser um instrumento imprescindvel em
polticas de distribuio de renda e como formas de induzir determinados tipos
de comportamento pelo setor privado.

Lio 7: O propsito primrio da venda de ttulos de dvida pelo
governo regular a taxa de juros no overnight.
A primeira coisa que precisa ser compreendida sobre a poltica
monetria a importncia e a funo do dinheiro estatal. O dinheiro estatal o
objeto das reservas bancrias. Ele constitudo por papel-moeda e depsitos
dos bancos no Banco Central. O outro tipo de dinheiro so os depsitos vista,
que o dinheiro criado pelos bancos.
Para o pblico no faz muita diferena entre o dinheiro estatal e os
depsitos vista, porm, para os bancos, h uma grande diferena.
Normalmente as despesas dos bancos, suas aquisies de ttulos de dvida
privados e ativos em geral so supridas por emisso de cheques contra si
prprios ou registro de novos depsitos na conta de terceiros. Assim, toda vez
que fazem pagamentos ao pblico, os bancos emitem moeda.
Para o pblico, os depsitos emitidos pelos bancos so moeda como
outra qualquer. Mas para os outros bancos e para o governo no so. H
situaes em que os bancos no podem fazer pagamentos simplesmente
emitindo e precisam de moeda estatal. Essas situaes so quando: (1) o
pblico saca dinheiro do banco, (2) o banco ou o pblico fazem algum
33
pagamento ao governo e (3) quando o pblico deposita o cheque do banco em
outro banco.
Em todas as trs situaes o banco obrigado a entregar moeda
estatal, se ele no o faz, estar sujeito a punies do banco central ou perda
de confiana do pblico, que poder levar a uma fuga de depsitos e possvel
falncia do banco.
Dessa forma, os bancos procuram sempre por iniciativa prpria manter
um volume mnimo de reservas de moeda estatal em seus ativos para evitar
essas situaes. Esse volume mnimo geralmente uma proporo fixa em
relao aos depsitos do banco. Ademais, os bancos so comumente
obrigados a manter um certo volume mnimo de depsitos no banco central em
proporo fixa ao depsitos detidos por seus clientes. Assim forma-se o
chamado sistema de reservas fracionrias, onde as reservas detidas pelos
bancos so uma frao dos depsitos. A relao entre depsitos e reservas
chamada tambm de alavancagem. Como os novos emprstimos concedidos
aumentam os depsitos, eles tambm aumentam a demanda por reservas para
que seja mantida a mesma alavancagem.
A teoria do multiplicador monetrio supe que o banco central fixa o
volume de reservas e os bancos vo emprestando at que seus depsitos
atinjam o nvel mximo permitido pelo sistema de reservas fracionrias.
Entretanto, no isso o que acontece no mundo real. Os bancos sabem
por experincia diria que, mesmo estando operando no limite da sua
alavancagem, podem oferecer, sem grandes problemas, emprstimos a bons
clientes s taxas fixadas pela sua poltica de crdito.
Nesse caso, ao fazer isso, os bancos ultrapassariam o nvel de
alavancagem desejado. A soluo tomar pelo interbancrio reservas
emprestadas dos outros bancos. Essas reservas so uma frao do
emprstimo concedido e geralmente pagam taxas de juros inferiores aos
emprstimos feitos pelos bancos. Portanto, isso, a princpio, no causaria
maiores problemas de liquidez ou rentabilidade
12
.
Os bancos que tivessem reservas ociosas estariam ansiosos para
emprest-las a taxas superiores remunerao dos depsitos no banco

12
Desde que o banco no estivesse com exagerado descasamento de prazos entre seus ativos e
passivos.
34
central. Assim, diariamente, os bancos que concederam relativamente menos
crdito, emprestam reservas para os que concederam relativamente mais
crdito.
H, porm, um problema. Nada garante que a demanda por reservas
ser diariamente igual oferta de reservas. Por um lado, as reservas recebem
pouca ou nenhuma remunerao, o que faz com que os bancos desejem
mant-las ao mnimo. Por outro, os bancos tem que preservar esse mnimo,
por exigncia do banco central ou para se manterem confiveis para o pblico
e outros bancos. O sistema opera ento sempre no fio da navalha e
raramente a demanda por reservas se iguala oferta.
Por no emitirem a moeda estatal, os bancos dependem do banco
central para manter seus requerimentos de reserva. Sem interveno do banco
central, se a demanda por reservas for superior oferta, o sistema entraria em
colapso. Os bancos com falta de reservas estariam buscando
desesperadamente quem poderia oferec-las e estariam aceitando taxas de
juros cada vez maiores para quem pudesse emprestar seu dinheiro estatal.
Mas no haveria ofertantes suficientes. O resultado disso poderia ser a
insolvncia do banco ou mesmo uma sria crise bancria.
O banco central certamente no deseja uma crise bancria. Mas esse
tipo de crise evitado normalmente e trivialmente pelas polticas corriqueiras
da autoridade monetria.
O principal instrumento de ao do banco central sobre o nvel de
atividade, sobre a inflao, sobre o risco de crise bancria e outras variveis
econmicas a taxa de juros de curto prazo. O banco central pode emitir
moeda e vender ttulos prprios ou do Tesouro em qualquer volume que quiser.
Assim a autoridade monetria tem interesse e poder para fixar a taxa de juros.
Faz ento todo sentido que defina uma meta de taxa de juros que
precisa ser cumprida diariamente. Se faltam reservas no sistema, os bancos
tentam tomar emprestado no interbancrio e acabam puxando as taxas de
juros para cima. Em resposta, o banco central passa a comprar ttulos pblicos
35
at que a demanda por reservas seja atendida e, portanto, acabe a presso por
aumento da taxa de juros
13
.
Mas pode haver tambm sobra de reservas. Nesse caso, no h risco
de crise ou de elevao da taxa de juros. Na verdade, ocorrer o contrrio.
Como as reservas tm uma remunerao nula ou muito baixa, os bancos
oferecero suas reservas excedentes para emprstimo. Como no existiria
demanda para todas as reservas ociosas, a taxa de juros cairia imediatamente
para virtualmente zero.
Porm, como vimos, o governo possui uma meta de taxa de juros de
curto prazo. Se a taxa cai abaixo da meta, o governo buscar vender ttulos at
que o excesso de reservas seja drenado e acabe a presso para reduo da
taxa de juros.
Dessa forma, a razo de existncia dos ttulos pblicos a viabilizar a
manipulao e a fixao da taxa de juros e, assim, no apenas gerenciar o
nvel de gasto privado, mas tambm ter controle sobre o risco de booms e
crises liquidez.
Os governos costumam fixar apenas as taxas de juros de curto prazo,
mas podem tambm fazer o mesmo para as taxas de longo prazo. Entretanto,
fixar taxas de longo prazo considerado uma poltica muito intervencionista
no mundo atual. Mas a prtica, na verdade, no muito diferente disso.
As secretarias do Tesouro dos pases definiriam implicitamente uma
faixa de variao para o diferencial entre as taxas de curto e de longo prazo. E
s vendem ttulos a longo prazo quando conseguem vender dentro da faixa de
variao. Se necessrio pedem ajuda do banco central para tentar reduzir os
juros futuros. Se mesmo assim os juros de longo prazo se mantiverem
elevados, o Tesouro deixa de vender ttulos a longo prazo e, portanto, com a
oferta reduzida, os juros futuros, ou de longo prazo, tendem a ser reduzir; pois
eles so uma tentativa de adivinhar os juros de curto prazo no futuro com o
acrscimo de um normalmente pequeno componente de risco. Para agilizar
esse processo, alguns tesouros nacionais vendem ttulos de longo prazo com
instrumentos de recompra, impondo assim um teto para os juros de longo
prazo.

13
O Banco Central pode tambm oferecer reservas de outras formas, como via redesconto, ou reduzindo
as exigncias de depsito compulsrio.
36
Conclumos assim que o governo o nico que pode oferecer ao
mercado a moeda que esse precisa crescentemente com o aumento do nvel
de atividade.

fcil ver que somente o governo pode ser um ofertante lquido de moeda. (...) Cada criao
privada de moeda efetuada por algum contrabalanada pela criao de obrigao privada
igual. Por exemplo, toda vez que um banco cria um depsito vista (moeda), isto lanado na
conta do depositante como um ativo, mas uma exigibilidade do banco. O depsito, por sua
vez, criado pelo banco na medida em que compra um ativo tipicamente o IOU
14
de um
tomador. Moeda bancria uma moeda interna; embora seja um ativo do detentor (ou
depositante), contrabalanada pela exigibilidade do banco e nunca pode ser um ativo lquido
para o setor privado [como um todo]. Pagamentos que usam moeda bancria fazem-na mudar
de bolsos mas a deixam intacta exceto (1) se um emprstimo bancrio pago, ou (2) se um
cheque bancrio apresentado ao caixa, ou (3) se so feitos pagamentos ao governo. Em
todos esses trs casos, a moeda bancria destruda; os ltimos dois casos requerem uma
moeda de fora, governamental. Quando as famlias usam depsitos bancrios para pagar
tributos, o resultado uma drenagem na compensao, de tal forma que os bancos no podem
satisfazer os requerimentos de reservas. As taxas de juros de overnight (nos Estado Unidos, a
taxa dos fundos do FED) se elevam enquanto os bancos tentam desesperadamente satisfazer
os requerimentos legais; dado o excesso de demanda por reservas e uma elasticidade de
demanda muito prxima de zero (visto que os requerimentos devem ser satisfeitos), poderia
seguir-se uma interrupo do mercado (com demanda mas sem oferta). O banco central nesse
ponto teria de intervir para proporcionar as reservas de moeda fiduciria requeridas. O
procedimento mais provvel seria engajar-se em compras de ttulos governamentais no
mercado aberto (Wray, 1998: 98-9).

Por ltimo, entendida a importncia da gesto fina das reservas
bancrias, convm notar que, ao contrrio do que tentam sugerir os defensores
da independncia do Banco Central, esse invariavelmente agir
coordenadamente com o Tesouro.
Os defensores da independncia do Banco Central, em geral,
acreditam que a emisso monetria e principalmente o dficit pblico por
emisso monetria sejam necessariamente inflacionrios.
Eles esto supostamente preocupados em impedir que o governo se
financie, como dizem, inflacionariamente com emisso. Por isso, propem
que o Tesouro seja impedido de emitir e o governo seja impedido de pressionar
o Banco Central a comprar esses ttulos diretamente do Tesouro, pois se
houvesse dficit pblico essa medida seria supostamente inflacionria.
Entretanto, parece que os monetaristas no compreendem as relaes
fundamentais entre o dinheiro estatal, o dinheiro bancrio e as polticas

14
I owe you. Devo-lhe.
37
monetrias e fiscais. A independncia administrativa do Banco Central no
pode impedi-lo de acomodar a poltica fiscal do Tesouro.
Diferentemente do que parece sugerir a viso tradicional, bvio que o
Tesouro modifica a base monetria e portanto as reservas bancrias, alm de
modificar a demanda por essas reservas. preciso ressaltar ainda que o
Tesouro modifica as reservas bancrias, mesmo operando com dficit zero,
porque as despesas fiscais raramente se igualam todos os dias s receitas
fiscais. Apenas como exemplo, como afirma Wray (1998), as despesas do
governo americano so bem distribudas durante o ano, enquanto as receitas
esto fortemente concentradas no dia 15 de abril.
Dessa forma, se o Banco Central no agir complementarmente e
acomodar as operaes do Tesouro, no seria possvel definir meta para a
taxa de juros e essa variaria diariamente e de forma muito acentuada, tornando
altssimo o risco de aguda crise bancria. Ou seja, impossvel a um Banco
Central independente se abster de acomodar as operaes do Tesouro.
Em qualquer caso, como o governo o nico ofertante de moeda fiduciria, no pode receber
em tributos uma moeda que no forneceu aos mercados privados. A fonte original de toda
moeda fiduciria deve ser o governo (consolidado), e a coordenao entre o Tesouro e o Banco
Central exigida para manter as reservas. Se no fosse pelo efeito do dispndio
governamental sobre as reservas bancrias, no haveria necessidade de vincular o dispndio a
transferncias provenientes de contas tributrias; a [possvel] coincidncia no tempo de
receitas tributrias e dispndio governamental (ou operaes de mercado aberto do banco
central) no uma indicao de uma operao de financiamento, mas , isto sim, uma
exigncia para manter a estabilidade no mercado de reservas (Wray, 1998: 98).

Lio 8: A venda de ttulos seguem, ao invs de preceder, os
gastos do governo.
Todo gasto pblico realizado com dinheiro. Para quem vende um
servio ao Estado no faz diferena, se esse dinheiro foi recolhido por impostos
ou emisso de dvida ou se foi simplesmente emitido. O pensamento ortodoxo
tradicional diria que essa operao causaria inflao. No prximo captulo
desenvolveremos porque Lerner considera que essa pressuposio
equivocada.
Se o governo precisa gastar, simplesmente emite dinheiro. Essa
emisso implica em aumento da reserva de caixa dos bancos e muito
38
provavelmente implicar em presso no sentido da reduo da taxa de juros.
Dessa forma, se o governo desejar manter a taxa de juros fixa, ter que vender
ttulos para o setor privado. Portanto, a emisso de dvida tende a seguir a
expanso dos gastos pblicos e nunca o contrrio.
Lio 9: O ato de Imprimir dinheiro em si mesmo no tem
absolutamente nenhum impacto na economia.
Nas Finanas Funcionais a emisso lquida de moeda apenas uma
conseqncia residual dos instrumentos fiscais. Mas sua possibilidade
fundamental para a ampla autonomia desses instrumentos. Nesse sentido, a
emisso de moeda simplesmente uma conseqncia dos instrumentos
utilizados para se atingir as metas sociais da ao pblica, e no uma atitude
deliberada dos governantes.
Para Lerner, h seis instrumentos fiscais que tem impacto sobre a
economia: tributao e transferncias, compra ou venda de bens, tomar ou
emprestar dinheiro. Imprimir dinheiro no pode ser um ato independente
desses, ele completamente subsidirio aos seis instrumentos fiscais
(Lerner: 1951: 132). A criao de dinheiro no tem efeitos sobre a economia
enquanto permanecer na casa da moeda. somente quando o dinheiro entra
em circulao na economia [por via dos instrumentos fiscais] surgem seus
efeitos. Dinheiro recm criado e mantido trancado como se nunca tivesse
sido criado (idem). A impresso de dinheiro no um instrumento de poltica.
apenas um servo das polticas (Lerner, 1944: 312-4; apud Forstater, 1999:
4). Todas as decises de qualquer importncia so feitas quando decidido
aplicar os instrumentos fiscais (...). Se quaisquer dos instrumentos envolvem o
pagamento de dinheiro (...),os efeitos so justamente os mesmos se o dinheiro
pago estava previamente guardado no Tesouro ou se ele teve que ser
impresso (Lerner, 1951: 133; apud. Forstater, 1999: 5).

Lio 10: Sem uma poltica de pleno emprego, a sociedade no
pode se beneficiar do avano de tecnologias poupadoras de
trabalho, o que eficiente se torna ineficiente. Com uma poltica de
39
pleno emprego, tcnicas poupadoras de trabalho tornam-se
verdadeiramente benficas para a sociedade.
Em uma situao de pleno emprego contnuo, sempre que forem criadas
formas mais eficientes de produo, que economizem de alguma forma mo-
de-obra, a sociedade como um todo ganha. Mas quando o governo permite a
manuteno do desemprego, isso no acontece. Lerner sugere a possibilidade
de que, ao invs de produzir a mesma quantidade de produo com menor
nmero de trabalhadores, a sociedade poderia produzir mais com o mesmo
nmero de trabalhadores (Forstater, 1999: 5).
Lerner (1951: 144) prope que a simples mudana para tcnicas menos
intensivas em trabalho e que, portanto, podem gerar o mesmo tanto de
produo com menor nmero de trabalhadores no tende a gerar um
crescimento da demanda necessria para vender todo o potencial adicional de
produo. Nesse caso, haveria maior desemprego, que significa desperdcio de
recursos e maior misria, ao invs de maior eficincia (Lerner, 1951: 144).
Lio 11: Sem uma poltica de pleno emprego, um pas pode ser
prejudicado pelos resultados do seu saldo comercial. Com uma
poltica de pleno emprego, no h necessidade de preocupao por
se estar importando muito relativamente s exportaes.
Consideramos que essa proposio plenamente vlida para os
Estados Unidos e talvez mesmo para pases que so importantes credores
internacionais ou que so capazes de gerar com facilidade, em situao de
pleno emprego, saldos comerciais positivos com relativamente reduzidas
desvalorizaes cambiais. Porm, preciso ter cuidado com essa afirmao,
pois pode ser incoerente com a idia de restrio externa. Um dos principais
objetivos dessa tese mostrar que essa concluso no geral. No captulo 2,
sero apontadas as possveis limitaes da viso de Lerner nesse aspecto. No
captulo 4, buscar-se- adaptar a teoria das finanas funcionais para que possa
ser aplicvel a situaes de restrio externa relevante.
40
Lio 12: So contra-produtivas as tentativas de argumentar que o
dficit e a dvida pblica no so to grandes quanto parecem, ou
que se ns os medirmos de forma diferente ou se mantivermos uma
conta de capital [no oramento pblico], [ver-se-ia que os montantes
dessas variveis] no so realmente to ruins.
Para Lerner as tentativas de contemporizar com as Finanas
Saudveis ou as teorias em que se baseiam dificultariam a difuso e a
compreenso das idias das Finanas Funcionais. Essa contemporizao
poderia se dar de duas maneiras.
A primeira seria mostrando que a contabilidade usada normalmente para
calcular o chamado dficit pblico est equivocada. De fato, Lerner tinha
conscincia do equvoco da contabilidade pblica tradicional, mas ele
ressaltava que mudanas nas regras da contabilidade no so nada alm de
mudanas de nomes. Em si elas no mudariam significativamente a viso das
pessoas sobre a verdadeira natureza das finanas pblicas. Para Lerner (1951:
15), os que tentarem aplacar preocupaes sobre o dficit ou a dvida
governamental, na verdade estariam prejudicando sua prpria posio como
proponentes da prosperidade. Um tipo de timidez fazem eles se esquivarem
de dizer qualquer coisa que possa chocar os respeitveis defensores da
doutrina tradicional (...), [o que] freqentemente prejudica sua causa. (idem).
Segundo Forstater (1999: 5), ainda piores para Lerner (1951: 16), seriam
aqueles que concordam com os princpios das Finanas Funcionais, mas no a
defendem porque acham que no pode ser compreendida pelo pblico, ou
aqueles que a consideram uma teoria razovel, mas desconfiam que deve
existir alguma coisa errada que eles no podem perceber e esperam, assim,
que um economista realmente prestigiado defenda tal teoria para se sentirem
seguros. Para Lerner, essa situao se parece com a parbola em que
ningum diz que o Rei est nu. A diferena entre nossa situao presente e
aquela da histria que no o rei que est nu, mas o povo, que
periodicamente est sem roupas, sem comida, inseguro e descontente (idem;
nfase no original).
41
Lio 13: Quando h desemprego, postos de trabalho e moeda
15

e no recursos e bens so escassos.
Em uma situao de desemprego, o que escasso o dinheiro. A falta
de dinheiro para gastar em bens o que mantm desempregados os recursos
para produzir mais bens. Alm disso, o trabalho, ao invs de ser um fardo,
desejado mais do que qualquer coisa, porque a alternativa no usufruto do
lazer, mas o sofrimento do desemprego e da privao. Certamente, se as
pessoas pudessem obter renda sem ter que trabalhar no haveria grande
objeo (embora alto-respeito em se sentirem membros teis da sociedade (...)
[no deva ser] subestimado). Mas somente encontrando trabalho que eles
podem obter a renda que eles necessitam (Lerner, 1951: 147-8).
Lio 14: Finanas Funcionais no uma poltica, mas um
arcabouo dentro do qual todo um conjunto de polticas pode ser
conduzido.
As Finanas Funcionais no defendem uma poltica especfica. No
defende grandes dficits, nem pequenos, nem nulos. As Finanas Funcionais
so mais uma abordagem geral dentro da qual uma srie de polticas podem
ser conduzidas (Forstater, 1999: 6). As polticas reais que seriam adotadas a
partir dessa abordagem depende das circunstncias existentes. As Finanas
Funcionais so uma perspectiva em que o que importa so os efeitos das
polticas, as polticas em si mesmas so meramente meios (Fostater, 1999: 6).
O que as Finanas Funcionais advogam antes de tudo e principalmente que as polticas devem
se basear na compreenso do sistema monetrio e financeiro em que ns vivemos, e no
alguma viso idealizada de algum outro sistema, ou algum sistema que pode ter existido em
algum outro tempo. Por exemplo, se as polticas fiscais e monetrias so formuladas como se
ns estivssemos no padro-ouro, ns no somente sacrificaramos imensos benefcios em
potencial, ns poderamos sujeitar ns mesmos a um grave perigo. Voc no pode, e no deve,
conduzir um sistema de moeda fiduciria pela lgica de um sistema de padro metlico
(Fostater, 1999: 6).


15
Escassez de moeda significa em geral escassez de renda monetria.
42
Lio 15: Para alcanar o [mais alto nvel de] pleno emprego,
gastos do governo podem ter que incluir criao de trabalho direto.
Como veremos no prximo captulo, Lerner (1951) cria dois conceitos de
pleno emprego, baixo e alto. O baixo definido pelo nvel de emprego mximo
que no gera acelerao da inflao. O alto o nvel em que s existe
desemprego friccional, ou onde o nmero de vagas de trabalho abertas igual
ao nmero de desempregados por perodo.
Em ambos os casos, h ainda desempregados. Muito provavelmente, o
oferecimento pelo governo de trabalho aos desempregados a forma mais
vivel e socialmente mais interessante de fazer a economia ultrapassar o nvel
de baixo desemprego sem aumentar a inflao e reduzindo a necessidade de
relocalizao de trabalhadores na situao de alto desemprego. Se o governo
oferece emprego aos desempregados, ele poder resolver o problema da falta
de trabalho e renda sem ter que puxar a demanda da economia a ponto de
faltar trabalhadores para um nmero significativo de segmentos produtivos, o
que causaria acelerao da inflao.


1.3.2. Limites aos estoques de riqueza em papis de dvida
pblica?
Uma dvida nacional, se no for excessiva, seria para ns um
verdadeiro tesouro (Alexander Hamilton, sculo XVIII
16
).
Nenhuma nao pode deixar de ter dvida [porque] uma dvida
nacional um ttulo nacional (Thomas Phaine, 1776
17
)
As teorias tradicionais costumam acreditar que exista um determinado
limite arbitrrio para a dvida pblica, quando medida em relao ao PIB.
Assim, prope-se a doutrina do oramento equilibrado. De acordo com as
finanas saudveis a tributao a forma normal e apropriada para o governo
para obter o dinheiro que ele precisa, tomar emprestado s para emergncias
e imprimir dinheiro impensvel (Lerner, 1951: 270).

16
Considerado um dos prceres mais talentosos da nascente nao norte-americana: um dos seus Pais
Fundadores. (...) tornou-se o primeiro Secretrio do Tesouro dos Estados Unidos.
17
Um dos pais fundadores dos EUA.
43
Segundo Lerner (idem) essa forma de pensar se baseia na analogia com
o indivduo. Como se a coleta de impostos pelo governo fosse tomada como
correspondente os rendimentos obtidos pelas pessoas. Esse um argumento
apenas analgico, e como tal, no pode ser considerado como cientificamente
aceitvel, segundo Lerner (idem). Principalmente nesse caso, pois o
funcionamento da dvida pblica em moeda nacional completamente
diferente das obrigaes dos indivduos, pois, como vimos, a emisso de dvida
pblica no tem a funo de financiar o Estado.
Essa analogia tem valia como inspirao apenas para o caso da dvida
externa dos pases. A analogia apropriada com a dvida pessoal a dvida
internacional (Lerner, 1951: 273). Paradoxalmente, os defensores das finanas
saudveis geralmente no esto preocupados com a dvida externa. Alguns, ao
contrrio, acham at que o acmulo de dvida externa seja positivo para o
crescimento dos pases, pois significaria a atrao de que eles chamam de
poupana externa.
Na teoria das Finanas Funcionais, a tributao s deve ser adotada se
ela tiver alguma utilidade ou funo racional justificvel. Obter dinheiro no
pode ser funo da tributao, pois o governo pode fazer isso de forma mais
fcil e menos penosa para as pessoas simplesmente emitindo dinheiro, o que,
como vimos, no poderia nunca ser inflacionrio em si. A funo principal de
mudanas no nvel de tributao influenciar o comportamento do pblico
via alteraes em seus estoques de riqueza lquida e renda disponvel.
Da mesma forma, a emisso de dvida s deve ser adotada se ela tiver
alguma utilidade ou funo. A funo da emisso de dvida pblica de
gerenciar a taxa de juros da economia. E a funo da manipulao da taxa de
juros de gerenciar o nvel de investimento e consumo privado, nas finanas
funcionais.
Para Lerner, toda vez que essa funo for requerida, deve-se emitir
dvida, no importando qual seja o estoque de obrigaes acumulado. Assim, o
tamanho da dvida no afeta as propostas das Finanas Funcionais e a
possibilidade de atingir o pleno emprego ou a estabilidade de preos. Dito isso,
logo vem cabea dos conhecedores das finanas saudveis: mas
certamente deve haver um limite ao tamanho da dvida pblica!.
44
Lerner (1951: 274) recomenda que antes de (...) tratar desse protesto
necessrio distinguir entre os dois significados da palavra limite. As finanas
saudveis sugerem que exista um teto para a dvida pblica, normalmente
medido em relao ao PIB. Esse um limite arbitrrio, pois no h teoria que
possa justificar tal nvel de preciso. Por coerncia, sugerem ainda que, uma
vez atingido tal nvel, o governo no deveria mais tomar emprestado, o que s
pode ser feito zerando o dficit pblico ou permitindo que a expanso da base
monetria faa o governo perder o controle sobre a reduo das taxas de juros.
A conseqncia dessa omisso o abandono das Finanas Funcionais.
Mais especificamente, dependendo da soluo adotada, as conseqncias
poderiam ser tanto a depresso econmica em caso de adoo inflexvel de
uma poltica de dficit nulo, ou a inflao em caso da emisso resultar em juros
zero e super-investimento e super-consumo privados.
Lerner prope uma melhor compreenso das finanas funcionais ao
invs de adotar o dogma de que exista um limite arbitrrio dvida pblica.
Impor um limite arbitrrio dvida nacional definir a regra [ou meta] de que
em algum ponto mais importante prevenir o crescimento da dvida nacional
do que do que manter o pleno emprego ou a evitar a inflao (idem: 274).
Se prosperidade e estabilidade so mais importantes do que equilibrar o dficit quando a
dvida pequena, elas tambm so mais importantes quando essa dvida grande. O objeo
a uma grande e crescente dvida nacional fundamentalmente baseada na crena de ela
causaria algum vagamente definido dano econmico. Sacrificar as finanas funcionais em prol
de prevenir o crescimento da dvida pblica , portanto, abraar os definidos danos econmicos
da depresso ou da inflao em prol de evitar uma possvel causa de [um vagamente definido]
dano econmico no futuro (idem: 275).

Para o autor h, de fato, um limite ao endividamento do governo. Mas
um limite automtico e que no mereceria uma maior preocupao da poltica
econmica, no caso de adoo das finanas funcionais. Se ns seguirmos os
princpios das Finanas Funcionais sem considerarmos o que pode acontecer
com a dvida nacional, a dvida nacional no aumentaria indefinidamente, mas
se manteria abaixo de um limite no definido por ns, mas pelas condies de
nossa economia (idem 274).
Esse limite automtico ao crescimento da dvida pblica decorre da
dvida pblica ser uma riqueza nas mos de quem a possui. Se a dvida for
45
realmente muito grande
18
, possvel que os detentores de ttulos de dvida se
sintam to ricos que seu consumo sozinho seja capaz de levar a economia
para o pleno emprego. Isso pode acontecer apenas com o consumo de parte
da renda de juros ou, via a utilizao do prprio estoque de ttulos, caso
prefiram em algum momento consumir a acumular, a partir de certo ponto
19
.
Nessa situao, seguindo os princpios das finanas funcionais o
governo, para impedir que seja ultrapassado o nvel de pleno emprego,
obrigado a eliminar o dficit pblico. A dvida governamental, portanto, pararia
de crescer e talvez at cairia.
Lerner ressalta ainda que, da mesma forma que existe um limite
automtico para dvida pblica, h um limite automtico para a base monetria.
O governo pode manter como contrapartida de seus dficits apenas emisso
monetria e no o endividamento. Nesse caso, o volume de dinheiro em poder
do pblico cresceria continuamente, mas no indefinidamente. Haveria duas
razes para que o crescimento da base monetria encontre um limite.
O primeiro que o aumento contnuo do estoque de dinheiro em poder
do pblico, sem ser acompanhado por qualquer emisso de dvida, faria a
liquidez crescer significativamente e as taxas de juros se aproximariam de zero,
induzindo assim o investimento e o consumo privado. O segundo que, da
mesma forma que o crescimento do estoque de ttulos de dvida, o crescimento
do estoque de dinheiro um crescimento da riqueza nas mos das pessoas.
Mais ricas, as pessoas consumiriam e investiriam mais. Assim, em algum ponto
a liquidez e riqueza ficariam to grandes que o pleno emprego poderia ser
obtido apenas com gastos privados. Seguindo os preceitos das finanas
funcionais, o governo seria obrigado a eliminar o seu dficit e a base monetria
pararia de crescer.
O medo maior das finanas saudveis que o governo se financie com
emisso. Esse exemplo ilustra bem que esse medo no tem fundamento. Em
uma economia fechada ao menos, possvel fazer a economia atingir o pleno
emprego com estabilidade de preos a partir de grandes e contnuos dficits

18
Provavelmente muitas vezes superior ao PIB.
19
Esse resultado depende do governo aceitar comprar os ttulos que estiverem sendo colocados a venda.
Se no fizer isso, nessa situao, a taxa de juros aumentaria explodiria.
46
acompanhados apenas de emisso monetria sem qualquer emisso de
dvida.
Porm, sem a emisso de dvida, o governo perde o poder de controlar a
taxa de juros e, portanto, de conduzir melhor o nvel de gasto privado. O normal
que o dficit pblico seja acompanhado parcialmente por emisso monetria
e parcialmente por endividamento, de acordo com as deseja composio
desses pelo setor privado a cada nvel de taxa de juros. Isso no impede que
exista um limite automtico para a expanso combinada dessas variveis.
Seria um limite diferente e provavelmente em uma posio intermediria entre
ambos os exemplos citados acima: a expanso s com endividamento e a
expanso s com emisso de moeda.
Vimos que o tamanho da dvida uma conseqncia da prosperidade e
do pleno emprego e que adotadas as finanas funcionais, a dvida no pode
causar inflao ou desemprego. Todavia, sob uma perspectiva esttica, dvidas
pblicas muito grandes podem ser julgadas negativamente a partir de
determinados valores a priori.
Em uma situao de pleno emprego permanente, aps a dvida pblica
atingir um patamar realmente muito grande
20
, quanto maior for a dvida pblica,
menor devero ser os gastos e o dficit pblico em proporo do PIB. Essa
concluso se parece com as concluses das finanas saudveis que afirmam
que uma dvida maior hoje significaria a necessidade de gerao de supervits
no futuro.
Entretanto, para Lerner (1951: 280), essa semelhana apenas
superficial. Em primeiro lugar, a concluso s vlida, se adotada uma poltica
de pleno emprego permanente com estabilidade de preos, ou seja, finanas
funcionais. Em segundo lugar, a explicao outra. Nas finanas saudveis a
emisso de dvida hoje significa gerao de supervit no futuro porque a
dvida tem que ser paga(!), dizem, em analogia ao endividamento privado. O
que Lerner est propondo diverso. Dada a poltica de manter sempre o gasto
total da economia em um nvel nem maior nem menor do que o necessrio
para o pleno emprego, gastos privados muito elevados podem implicar a

20
Como j ressaltamos, esse patamar deveria corresponder a vrias vezes o PIB. Entretanto, esse
patamar grande provavelmente no atingvel, se as taxas de juros forem normais. Porque, com exceo
dos juros, os gastos pblicos aumentam a renda e o investimento aumentando a arrecadao.
47
necessidade reduzi-los, e na maioria dos casos a melhor maneira de fazer isso
eliminando o dficit pblico.
Assim, dvidas muito grandes causariam duas supostas desvantagens.
Em primeiro lugar, podem implicar na manuteno gastos pblicos em um nvel
menor do que o governo poderia desejar. Em segundo lugar, podem implicar
alternativa ou complementarmente na necessidade de induzir o setor privado a
manter gastos menores do que ele desejaria.
Porm, como Lerner (1951: 281-2) faz questo de ressaltar, esses
efeitos negativos do endividamento pblico so causados pela prosperidade
econmica e s podem ser prevenidos evitando a prpria prosperidade. No
til culpar a dvida nacional por esses efeitos danosos. Porque o crescimento
da dvida pblica conseqncia direta e inescapvel do fato do setor privado
desejar gastar menos do que a renda que a sociedade democrtica considera
que a economia deve atingir.
Como se pode depreender da discusso do primeiro captulo, na
ausncia de uma resposta contra-cclica do governo, quando o setor privado
deseja gastar menos do que sua renda, a economia tende a cair
indefinidamente at que a renda fique to baixa que o desejo de gastar deixe
de ser menor do que a renda. Os governos de naes preocupadas com o
bem-estar de seu povo no permitem que isso acontea, mesmo porque
precisam manter condies mnimas de funcionamento da mquina pblica,
que poderiam ser inviabilizadas em uma situao onde o governo
acompanhasse a reduo da arrecadao com reduo de gastos. Mais
especificamente, a adoo das finanas funcionais implica que a dvida pblica
uma conseqncia totalmente inevitvel da propenso do setor privado
desejar gastar menos do que sua renda no nvel de pleno emprego. A dvida
pblica um subproduto do progresso e do aumento da riqueza da sociedade.
Se o setor privado deseja acumular riqueza financeira lquida, os dois efeitos
negativos de uma dvida pblica muito grande s podem ser evitados com
uma profunda e contnua depresso econmica e conseqente caos social.
Tais efeitos negativos so conseqncia da riqueza e prosperidade
excessiva. Comparados com uma depresso econmica, tornam-se
insignificantes.
48
Como vimos logo acima, possvel que o pleno emprego e a
prosperidade sejam alcanados sem crescimento da dvida pblica. Nesse
caso, o governo emitiria prioritariamente dinheiro para cobrir a necessidade do
setor privado gastar menos do que ganha, isto , acumular
21
. A dvida pblica
no iria aumentar, mas sim a base monetria. Aumentaria menos, pois a taxa
de juros estaria muito prxima de zero e, portanto, o pleno emprego seria
atingido com maiores gastos privados e menor dficit pblico.
Algum poderia pensar que, nessa situao, seria alcanado a
prosperidade sem os efeitos negativos que acompanham uma dvida pblica
muito grande. Lerner (1951: 282-3) afirma que no bem esse o caso. No
lugar de dvida pblica, haveria uma maior acumulao de dvida privada
incorrida pelas empresas e famlias. Essa dvida privada, como a dvida
pblica, constitui riqueza para as pessoas que a possuem. Essa acumulao
de dvida privada tem o mesmo motivo da acumulao de dvida pblica. Ela
causada pelo desejo das pessoas acumularem riqueza, ou seja, pelo desejo de
pouparem. Nas finanas funcionais, no importa se adota-se mais gastos
pblicos ou mais gastos privados, o nvel de renda atingido aproximadamente
o mesmo e igual ao nvel de pleno emprego. Assim o acmulo total de dvida
aproximadamente o mesmo, podendo ser majoritariamente pblica ou privada.
Essa dvida privada, da mesma forma que a dvida pblica, constitui riqueza para as pessoas
que a possuem. Essas pessoas sentem-se ainda mais ricas [nesse caso] do que no caso da
dvida pblica, porque a taxa de juros e os lucros so maiores. Haver a mesma necessidade
do governo em reduzir seu prprio gasto ou aumentar os impostos com o objetivo de prevenir a
inflao [por ultrapassagem do nvel de pleno emprego], e haver os mesmo males em uma
escala um tanto maior. Os males so resultados no da dvida nacional, mas da acumulao de
riqueza privada que ocorre quando ns obtemos prosperidade em uma sociedade capitalista,
tanto se toma a forma de dvida pblica quanto se toma a forma de dvida privada. O nico jeito
de prevenir esses males pela manuteno de um estado de depresso em que as pessoas
so pobres demais para acumular riqueza (Lerner: 1951: 283)
22
.

Os efeitos negativos do crescimento do endividamento pblico ou
privado s existem em situao de pleno emprego permanente, seja ele obtido
automaticamente ou via finanas funcionais. Esses efeitos decorrem da
propenso a poupar ativos financeiros. Se uma economia mantida em pleno

21
Existe ainda uma outra possibilidade. Seria a instituio de impostos to altos e to progressivos que
induzam o setor privado a no acumular ativos financeiros.
22
Esses argumentos so uma crtica muito contundente aos temores sobre a carga da dvida, e as
teorias modernas, que os fundamentam, como a equivalncia ricardiana.
49
emprego pela expanso dos gastos pblicos ou gastos privados e uma parte
da sociedade desejar poupar ativos financeiros, haver acumulao de dvida
pblica ou privada. Se esse desejo for mantido por muito tempo, haver uma
grande acumulao de dvida. Dessa forma, mantida a hiptese de que pleno
emprego constante, se, em algum momento, os agentes que acumularam
esses ativos financeiros no desejarem mais acumular e passarem a gastar
mais do que ganham, outros agentes tero que reduzir seus gastos para que a
demanda por trabalho no supere a oferta. Se o pas adota finanas funcionais,
o governo ser obrigado a gerar supervit fiscal. O que seria supostamente o
efeito negativo da acumulao prvia de endividamento que tanto temem
Robert Barro e outros assustados com a carga da dvida para as futuras
geraes.
Na verdade, os tais efeitos negativos do grande endividamento pblico
ou privado decorrente prosperidade
23
s so, de fato, negativos sob certos
pontos de vista. Chamar esses efeitos de negativos um julgamento de valor.
Sob um ponto de vista tipicamente capitalista ou tipicamente de liberalismo
econmico, esses efeitos so conseqncia do direito que tm as famlias ou
empresas, que no passado gastaram menos do que ganharam e acumularam
ttulos de dvida pblicos e privados, de gastarem mais do que sua renda,
utilizando para isso a riqueza ou a renda obtida da riqueza que economizaram
ou que herdaram de seus pais. Assumido isso como direito legtimo e justo,
no existiriam efeitos negativos de uma dvida (pblica ou privada) muito
grande decorrente da prosperidade
24
.
preciso lembrar que esses efeitos negativos s ocorrem em uma
situao de pleno emprego permanente. Sob desemprego, o efeito seria, na
verdade, positivo, pois aumentaria a demanda por mo-de-obra. Dessa forma,

23
E do inerente e compreensvel desejo de poupar na forma de ativos financeiros.
24
Esse no o caso da dvida pblica brasileira recente. Essa cresceu enormemente sem gerar sensvel
crescimento econmico. A partir de 1994, a dvida pblica cresceu na sua maior parte no devido a
grandes investimentos pblicos ou gastos com fins sociais, mas cresceu principalmente para pagar juros
inditos a banqueiros e rentistas. Como esses agentes tendem a acumular a maior parte da renda que
obtm, no houve crescimento do consumo e nem do investimento que acompanharia o crescimento do
consumo. Os juros elevadssimos alm de prejudicar o investimento privado, a competitividade
internacional e inibir o consumo, fizeram a dvida pblica crescer exponencialmente sem gerar renda, pois
foram transferncias feitas a agentes que simplesmente a acumularam. A poltica econmica brasileira
conseguiu fazer a quase indita proeza de aumentar a dvida sem aumentar significativamente a renda da
economia. Isso s possvel com juros absurdamente altos.
50
os efeitos negativos da carga da dvida s existiriam em uma situao de
grande prosperidade e pleno emprego, e seriam decorrentes apenas do desejo
de gastar acima da prpria renda dos agentes ou dos filhos dos agentes que
pouparam durante o processo de alcance da prosperidade
25
.
Lerner (1951: 285-6) destaca ainda que inapropriado culpar o
endividamento pblico pela m distribuio de renda. Em primeiro lugar, como
ressalta o autor, essa atribuio de culpa deve ser igualmente dirigida ao
endividamento privado, pois ambos so resultados da prosperidade. Em
segundo lugar, mesmo se aplicado ao endividamento em geral, incorreto
atribuir a ele a m distribuio de renda.
O tamanho do endividamento decorrente da propenso consumir e da
prosperidade da sociedade. O fato desses ttulos serem acumulados
principalmente pelos mais ricos decorre apenas do fato de eles serem mais
ricos e no o contrrio. Os ricos acumularam mais riqueza porque no passado
puderam se apropriar e poupar mais renda. Ento no se pode culpar o
tamanho das dvidas pela m distribuio de renda. A culpa dela so fatores
estruturais que permitem a certos extratos da sociedade acumular mais renda,
como progressividade de impostos, poder de monoplio, instituies do
mercado de trabalho, desemprego, taxa de juros, entre outros. Claro que
depois de acumulada a riqueza, os juros que os ricos recebem por seu
patrimnio obviamente maior do que o dos pobres. Mas, nesse caso, a culpa
do valor e da existncia de uma taxa de juros positiva, do nvel de
progressividade dos impostos e da acumulao do passado. Assim, o tamanho
da riqueza acumulada no pode ser culpada pela m distribuio de renda, ela
apenas conseqncia. Mesmo porque dadas as condies estruturais de
distribuio da renda que no tem relao com o tamanho da dvida o
tamanho da dvida s poderia ser evitado com a recusa em alcanar a
prosperidade, ou seja, escolhendo o pior para todos.

25
Esses efeitos negativos podem tambm ser facilmente prevenidos ou remediados, se o governo
imputa um imposto sobre capital ou impostos suficientemente progressivos sobre rendas de juros ou de
capital. Nesse caso, a acumulao privada de ativos financeiros pode ser reduzida.
51

Captulo 2: Limitaes

A funo social da doutrina das finanas saudveis a tornar o
nvel de emprego dependente do estado de confiana [dos
empresrios] (Kalecki, 1942: 350).
Uma das mais importantes funes do facismo, como tipificado
pelo sistema nazista, era a de remover as objees capitalistas
ao pleno emprego. A reprovao poltica de despesa
governamental superada, sob o fascimo, pelo fato de a
mquina estatal estar sob controle direto de uma associao do
grande negcio com os bem-sucedidos fascistas. removida a
necessidade do mito das finanas saudveis, que servia para
impedir o governo de sobrepor-se, por meio dos gastos, crise
de confiana. Numa democracia ningum sabe como ser o
prximo governo. No fascismo no h prximo governo.
(Kalecki, 1942: 352)

Durante a segunda guerra mundial, a poltica econmica foi guiada de
forma a produzir ao mximo para suprir as necessidades das foras
combatentes. Esse esforo foi especialmente difcil, se lembrarmos que boa
parte da fora de trabalho estava de fato servindo direta ou indiretamente os
exrcitos envolvidos.
Naqueles anos difceis, as velhas normas de prudncia financeira das
contas pblicas certamente estavam longe de ter qualquer prioridade.
Entretanto, no era difcil perceber que essa suposta imprudncia no estava
causando nenhum dos males outrora lhe atribudos.
Coincidentemente ou no, a revoluo keynesiana ensaiava os
primeiros passos. As dvidas e desconfianas, porm, ainda eram muitas. Uma
das quais dizia respeito capacidade financeira do Estado. A poltica fiscal era
o principal remdio sugerido por Keynes para combater o desemprego. No
entanto, a autonomia para utilizao desse tipo de poltica era questionada pela
teoria prevalecente das finanas saudveis, que insistia que o oramento
pblico devia ser equilibrado ao menos no longo prazo.
Abba Lerner foi um dos primeiros autores a perceber de forma clara que
tal teoria era equivocada e que no existiam restries contbeis-fiscais ao
52
tamanho do dficit ou da dvida pblica
26
. Ao mostrar isso, permitiu que o
arcabouo keynesiano fosse completado.
Terminada a guerra, a revoluo keynesiana invadiu a academia e
forneceu base terica para parte significativa das polticas que ajudaram a
construir a chamada era de ouro do capitalismo e o estado do bem-estar social.
Podemos dizer que as polticas econmicas do mundo desenvolvido e a
construo do Estado do bem-estar social foram coerentes com as propostas
das finanas funcionais. Alis, o prprio primeiro mundo, tal como conhecemos
hoje, no existiria sem a adoo de polticas fiscais desvinculadas de metas
contbeis-fiscais.
Lerner mostrou com clareza que no haveria limitaes intrnsecas ao
tamanho da dvida ou do dficit pblico, enquanto houvesse desemprego.
Quaisquer temores com relao carga da dvida ou supostas caractersticas
explosivas da mesma eram infundadas. A grande lio foi que a dvida pblica
no se comporta como a dvida privada.
Dessa forma, graas s finanas funcionais e teorias similares, rompeu-
se uma grande barreira terico-ideolgica prosperidade. E essa foi, de fato,
alcanada. Mas a oposio s polticas de pleno emprego no foi extinta.
Graas s finanas funcionais, o grande debate entre keynesianos e liberais
econmicos, que se opem a polticas de pleno emprego, se deslocou da pura
questo contbil-fiscal para a teoria da inflao.
De fato, a inflao passou a ser a questo central dos debates sobre
poltica econmica. J nos anos 70, a dificuldade de lidar com a inflao foi
certamente uma das principais causas da derrota terico-ideolgica dos
keynesianos.
Provavelmente, Lerner percebeu, antes de qualquer um, a importncia
da questo da inflao para as finanas funcionais e todo o arcabouo
keynesiano. Em seu grande clssico, Economia do Emprego de 1951, Lerner
incorpora s finanas funcionais uma slida e interessante teoria sobre a
inflao. Lerner (1951) usou o termo baixo pleno emprego para relacionar o

26
preciso esclarecer que os conceitos prudncia fiscal, austeridade fiscal em si so vazios de
sentido, devido possibilidade de emisso de dinheiro. Prudncia ou austeridade fiscal sinnimo de
prudncia ou austeridade contbil. Em uma viso mais cientfica, os liberais poderiam usar o termo
prudncia anti-inflacionria para retirar a excessiva conotao contbil.
53
dilema entre desemprego e inflao. Levar e manter a economia nesse ponto
de baixo pleno emprego passou a ser a meta das finanas funcionais.
Entretanto, o ponto de baixo pleno emprego ainda comportava uma
acentuada proporo de desempregados. A ultrapassagem desse ponto,
mesmo antes de se alcanar o pleno emprego implicaria em inflao crescente.
Foi uma das primeiras vezes em que a Macroeconomia teorizava sobre a
possibilidade de desemprego com inflao. Outros autores s iriam propor
teorias similares entre 10 e 20 anos depois.
A incorporao desse conceito tornou a teoria das finanas funcionais
muito mais slida. No entanto, surgiram com o tempo diversos eventos que
indicavam insuficincias na teoria das finanas funcionais. Em primeiro lugar,
(1) podemos citar a impossibilidade das polticas de incentivo demanda
domstica viabilizarem o pleno emprego em determinados pases, em
particular os subdesenvolvidos. Esses problemas esto associados restrio
externa.
J a partir do final dos anos 60 e incio dos anos 70, comea-se a
perceber dificuldades em solucionar os problemas inflacionrios com as
polticas sugeridas pelas finanas funcionais. Percebeu-se na prtica o que
Lerner j havia previsto, ainda que talvez com menor intensidade. Mais
especificamente, nos pases centrais, que (2) altas inflaes poderiam conviver
com desemprego acentuado. Nos pases perifricos, essa proposio sempre
foi trivial, em decorrncia da dificuldade em manter um cmbio estvel.
A poltica econmica keynesiana sofreu outro tipo de questionamento
partir dos anos 60. O grande diferencial de taxas de crescimento entre os
pases centrais (3) causava insatisfaes nos pases menos dinmicos, em
particular naqueles acostumados a posies de liderana: Inglaterra e EUA. As
polticas de estmulo demanda domstica se mostravam insuficientes para
combater essa situao no regime de Bretton Woods. Sugeriu-se como arma
competitiva o cmbio flutuante.
Todavia, as finanas funcionais no poderiam ser culpadas por esse tipo
de problema. Lerner deixou claro que suas propostas poderiam sofrer
limitaes caso o cmbio fosse fixo. No entanto, aps a adoo do cmbio
flutuante, percebeu-se que, em geral, essa no seria uma soluo para as
deficincias de crescimento dos pases.
54
Porm, deve-se ressaltar que (4) o cmbio no apenas uma restrio
poltica econmica, ele pode ser tambm um instrumento adicional que permite
em certas situaes uma maior liberdade. Ao contrrio do que proporia Lerner,
pretendemos defender que a ultrapassagem do baixo pleno emprego no
necessariamente gera inflao, porque o cmbio restringe o repasse dos
custos trabalhistas sobre os preos, pois determina um teto para boa parte dos
preos, podendo obrigar grande proporo do setor privado a reduzir, ao
menos temporariamente, suas margens de lucro para absorver aumentos dos
custos trabalhistas.
Sugerimos que parte das limitaes encontradas nas teorias das
finanas funcionais decorrem da desconsiderao, por parte de Lerner, da
importante relao entre cmbio e inflao. Essa posio resulta na dificuldade
em perceber: (i) as limitaes do cmbio flutuante em deslocar a restrio
externa e (ii) a necessidade utilizar o cmbio como instrumento de combate
inflao.
Dessa forma, a questo cambial um problema para a teoria lerneriana
da inflao. De fato, essa teoria tem dificuldade geral em considerar o potencial
de acomodao dos salrios e das margens de lucro a mudanas nos custos
ou aumentos de preos. Isso no acontece apenas pela dificuldade de
considerar os aspectos cambiais na determinao das margens de lucro.
Lerner (1951) tambm desconsidera (5) que as margens de lucro so
dependentes da taxa de juros real e, portanto, dependendo do comportamento
do banco central, podem acomodar aumentos de custos. As margens de lucro
das empresas no so independentes da taxa de juros real, portanto, redues
nos juros reais podem fazer com que os capitalistas absorvam parte
significativa do aumento dos custos salariais.
Ademais, o baixo pleno emprego (6) no um ponto to rgido como
defende o autor, porque o baixo pleno emprego no um ponto estvel ou
independente das instituies e das circunstncias polticas, ele depende
decisivamente de fatores como poder de barganha e expectativas dos
trabalhadores, o que muda historicamente. No perodo de ouro do capitalismo,
havia grande resistncia perda de salrio real, como supe Lerner. Porm, a
histria recente mostrou que os trabalhadores, em determinadas condies,
podem aceitar perdas salariais significativas. Por outro lado, polticas que
55
alteram as condies de reivindicao e indexao salariais, como as polticas
de renda, tambm podem alterar o ponto de baixo pleno emprego.
Na prxima seo, desenvolveremos as teorias Lernerianas da inflao.
Nas sees seguintes, vamos desenvolver as limitaes dessas teorias, dando
uma nfase maior para a questo da restrio externa.

2.1. Teorias Lernerianas de inflao

Abba Lerner, aps concluir sua proposta de finanas funcionais, dedicou
boa parte de sua carreira s teorias de inflao. Lerner possua uma grande
preocupao em tornar o pleno emprego uma realidade. Porm, achava que
esse resultado no seria alcanvel, se no caminho para o pleno emprego
fosse provocada uma espiral inflacionria.
No trabalho seminal de 1993, onde props a teoria das finanas
funcionais, Functional Finance and the Federal Debt, Lerner no aprofunda a
discusso sobre a inflao. Essa tratada simplesmente como uma questo de
demanda, como usual. Assim, as finanas funcionais proporiam que o gasto
total pode ser mantido no nvel requerido, onde ele seria suficiente para
comprar os bens que podem ser produzidos por todos que querem trabalhar,
e ainda no fosse suficiente para causar inflao por demandar (aos preos
correntes) mais do que pode ser produzido [grifos nossos; traduo livre]
(Lerner, 1943: 468).
Nesse primeiro trabalho sobre as finanas funcionais, Lerner (1943)
ainda via a inflao como um resultado do excesso de demanda. Por essa
teoria, o aumento de preos seria decorrente de ultrapassagem do nvel de
pleno emprego. Portanto, no espera-se a convivncia de inflao e
desemprego. Porm, essa teoria encontra alguns problemas, como Lerner
percebeu prematuramente.
Com aproximadamente 20 anos de antecedncia, Lerner foi um dos
primeiros a dar importncia possibilidade de convivncia de alta inflao com
desemprego elevado. Essa possibilidade tornou os estudos sobre inflao to
importantes para o autor, pois essa poderia significar a inviabilidade do pleno
emprego.
56
A existncia de uma region between depression and inflation where we
have both depression and inflation (Lerner, 1951, apud Scitovsky: 1984)
induziu Lerner (1951) a propor os termos baixo e alto pleno emprego. O termo
baixo pleno emprego delimitaria as situaes onde a expanso do nvel de
atividade pressionaria e onde no pressionaria a taxa de inflao. Esse termo
tem semelhanas com a curva de Phillips e com o conceito de taxa natural de
desemprego de Friedman (Scitovsky, idem), porm foi criado 7 anos antes do
primeiro e quase duas dcadas antes do segundo. Mas h uma diferena muito
importante entre Lerner (1951) e esses autores. Para o primeiro, a inflao
causada pela ultrapassagem do nvel de baixo pleno emprego no pode ser
considerada simplesmente como uma inflao de demanda.
Em seu livro de 1972, Flation, o autor prope a existncia de trs tipos
de inflao: (1) inflao de compradores, (2) inflao de vendedores e (3)
inflao de expectativas. Vamos desenvolver mais frente sobre esses trs
tipos de inflao utilizando tambm outros autores.
Em seu livro de 1951, Economics of Employment, Lerner escreveu 4
captulos dedicados inflao e seus problemas. Depois desse livro, ele
escreveu muito mais artigos e um livro sobre inflao; mas, segundo Scitovsky
(1984: 1562), a maioria de suas idias sobre o assunto j estavam contidas no
Economics of Employment.
Nesse livro, j est claro que a manuteno do desemprego poderia no
ser uma condio suficiente para a reduo da inflao, pois o tipo de inflao
mais provvel seria uma inflao de vendedores. Vamos, nesta seo, analisar
a teoria de inflao que Lerner desenvolve em seu importante trabalho de 1951
e como ele a torna fundamental para as finanas funcionais.
Na grande maioria dos casos, os dois principais objetivos da poltica
econmica so o controle da inflao e a maximizao do emprego. A teoria
macroeconmica tambm d grande importncia e relaciona essas duas
variveis.
O conceito de pleno emprego chave para esse relacionamento. Esse
conceito geralmente usado para exprimir a idia de escassez de mo-de-
obra. Como a mo-de-obra o insumo fundamental de todas economias, sua
escassez poderia em teoria significar a elevao de custos gerais da economia
em momentos de expanso da demanda por trabalho.
57
Mantidas relativamente rgidas em termos reais as margens de lucro, o
aumento generalizado dos custos de trabalho implicaria em aumentos nos
preos. Aumentos esses que acabariam em grande parte sendo indexados aos
salrios, devido presso por manuteno do poder de compra pelos
sindicatos, gerando uma inflao realimentvel.
Diversas correntes econmicas relacionam inflao com aumentos de
salrios. Entretanto, h mais divergncia entre Lerner e essas vises do que
parece primeira vista.
A inflao frequentemente associada ao conceito de taxa de
desemprego no aceleradora da inflao, conhecida pela sigla NAIRU (non
accelerating inflation rate of unemployment).
Segundo Wray (1998: 33), muitos economistas consideram que pleno
emprego significa um nvel mnimo de desemprego que est associado a uma
taxa constante de inflao, que a taxa de desemprego no aceleradora da
inflao ou NAIRU. Outros (...) associam pleno emprego a uma taxa natural
de desemprego que se supe ser determinada pelo salrio real de equilbrio
(na interseo da curva de demanda e oferta de trabalho) de forma que todo
desemprego voluntrio no sentido de que os desempregados no querem
trabalhar pelo salrio de equilbrio (idem: 33).
Muito economistas tambm associam pleno emprego com a situao na
qual somente persiste desemprego friccional (por exemplo, aqueles que esto
temporariamente entre empregos) e talvez desemprego estrutural (por
exemplo, devido ao descompasso entre as qualificaes requeridas para
assumir dadas vagas de emprego e as qualificaes do desempregado) (idem:
33). H ainda os que consideram que a situao de pleno emprego deve ser
consistente com uma situao na qual o nmero de desempregados iguala o
nmero de postos de trabalho oferecidos (idem: 34).
Alm das divergncias quanto definio de pleno emprego, h ainda
divergncias metodolgicas ainda maiores sobre a definio de desempregado
(Pigeon e Wray, 1998; Wray 1998: 34, 172-3).
As estatsticas americanas definem como desempregado apenas aquele
que procurou emprego nas ltimas 4 semanas anteriores pesquisa. Sob esse
critrio, muitos que gostariam de trabalhar, mas que no procuraram
ativamente emprego no ltimo ms por um motivo qualquer, acabam sendo
58
classificados como fora-da-fora-de-trabalho. Alm dos trabalhadores que
gostariam de trabalhar mas no puderam procurar ativamente emprego no
ltimo ms, h aqueles que esto trabalhando menos horas do que gostariam,
aqueles que esto trabalhando em condies precrias e aceitando funes
que no requerem suas qualificaes, educao e treinamento e aqueles que
esto se virando fazendo bicos. Esses casos poderiam ser chamados de
parcialmente desempregados, subempregados, ou simplesmente de
desemprego disfarado.
Apenas como ilustrao do grau de vis que os critrios oficiais de
desemprego podem causar, podemos citar um estudo de Pigeon e Wray (1998)
que mostra que a taxa de desemprego oficial no d uma boa indicao do
grau de estreitamento do mercado de trabalho, porque [devido s critrios
arbitrrios e restritivos da definio de desempregado] so amplos os fluxos
entre categorias emprego, desemprego e fora-da-fora-de-trabalho (Wray,
1988: 173). Por esse estudo possvel perceber que mesmo no pico do ciclo
de negcios as taxas de participao da fora de trabalho daqueles que no
cursaram faculdade so significativamente mais baixas que as participaes
dos que atingiram a faculdade
27

28
(idem).
Essa grande quantidade de definies nos sugere muitas coisas. Uma
delas a grande relao existente entre o conceito de desemprego e as teorias
de inflao. Segundo Wray (1998) e Lerner (1951), a relao entre desemprego
e inflao dependente da institucionalidade do mercado de trabalho.
Dependendo dessa institucionalidade, nveis mais altos de emprego podem ser
atingidos sem impacto inflacionrio.
Para esses autores, em um mercado de trabalho sem determinadas
regulaes especficas, no processo de crescimento econmico, a NAIRU

27
No ano de baixssimo desemprego de 1998, na populao norte-americana com mais de 25 anos, a
proporo do emprego sobre a populao (...) era de 79% para graduados em faculdade, 72% para os
que tinham freqentado alguma faculdade, 63% para graduados no segundo grau, e menos de 40% para
o que no concluram o segundo grau (Wray, 1998: 232). So dados que mostram que devem realmente
existir problemas nos indicadores oficiais de desemprego e de populao economicamente ativa.
28
Para evitar esses tipos de vieses, Wray (1998) sugere que pleno emprego seja definido como uma
situao na qual todos os que desejam trabalhar a uma salrio nominal fixado pelo governo sero
providos com um trabalho de tempo integral. Wray (1998) considera que esse conceito de pleno
emprego implicaria em uma definio de desemprego mais adequada, pois revelaria desempregados
ocultos que tenham desistido de procurar empregos, que estejam trabalhando como subempregados ou
em condies de trabalho muito precrias. Essa definio interessante tambm porque independe de
aspectos mais subjetivos como desemprego friccional ou acelerativo da inflao.
59
atingida antes do nvel de pleno emprego. Isso significaria que possvel
conviver com nveis de inflao crescentes e aceleracionistas antes de atingir o
pleno emprego e que esse s poderia ser, de fato, atingido com estabilidade
econmica com polticas salariais e instituies especficas.
Como vimos, Lerner (1951) prope 2 conceitos de pleno emprego: baixo
pleno emprego e alto pleno emprego. Para Lerner, pleno emprego um
conceito de definio muito difcil, e por isso sugere uma definio
aparentemente vaga. Pleno emprego significa apenas que aqueles que
querem trabalhar ao salrio prevalecente so capazes de encontrar trabalho
sem excessiva dificuldade (Lerner, 1951: 17, traduo livre).
A definio fica mais precisa quando ele afirma que na situao de alto
pleno emprego o desemprego existente friccional. Uma situao onde
prevalece o desemprego friccional se diferencia de uma situao onde
prevalece o que chama-se simplesmente de desemprego ou que Lerner chama
de desemprego deflacionrio.
Quando ocorre desemprego deflacionrio, os empregadores no
encontram grande dificuldade em encontrar trabalhadores dispostos a trabalhar
aos salrios vigentes, mas, analogamente, o mesmo no pode ser dito de
forma generalizada para os trabalhadores.
Em uma situao de predominncia de desemprego friccional, espera-se
que a dificuldade em encontrar empregos seja aproximadamente to grande
quanto a dificuldade em encontrar trabalhadores dispostos a trabalhar. Assim,
Lerner (1951: 21) chega a sugerir a definio de alto pleno emprego, que seria
a situao em que h tantos empregos procurando por trabalhadores, quanto
trabalhadores procurando por empregos.
O desemprego friccional seria de alguma forma decorrente do tempo
necessrio para os empregadores encontrar trabalhadores capacitados em
localidades especficas e dos trabalhadores desempregados encontrarem
empregos que satisfaam suas exigncias de condies de trabalho e
remunerao em localidades especficas. Poderamos dizer que o desemprego
friccional seria decorrente da natural dificuldade de saber onde esto os
empregos vagos em todas as atividades, onde esto os desempregados de
cada especializao, quando sero abertas novas vagas e quando os atuais
60
empregados sairo de seus empregos. Os economistas usam o termo
informao imperfeita para caracterizar esse tipo de problema.
Para Lerner, na situao de alto pleno emprego, prevalece apenas
desemprego fricional e o nvel de atividade no pode ser alterado por polticas
de estmulo demanda sem afetar a taxa de inflao, ainda que polticas que
aumentem e melhorem a difuso de informaes possam aumentar o nvel de
alto pleno emprego.
O conceito de baixo pleno emprego muito similar ao conceito de
NAIRU mxima. Segundo Lerner (1951: 23) baixo pleno emprego a situao
onde a inflao comea.
Para o autor, acima do nvel de baixo pleno emprego, haveria
excessivo poder de barganha dos trabalhadores. Se o nvel de atividade
ultrapassar aquele definido pelo nvel de baixo pleno emprego a presso por
maiores salrios pelos trabalhadores seria maior do que a resistncia aos
aumentos de salrios pelos empregadores, e os salrios tenderiam a subir
mais rapidamente do que o crescimento da produtividade do trabalho. Os
empregadores prefeririam evitar interrupes na produo, porque os negcios
estariam muito bem. No seria to fcil conseguir novos trabalhadores. Os
empregadores poderiam at fazer ofertas salariais superiores na tentativa de
expandir rapidamente e tirar vantagem dos bons negcios. E os salrios
subiriam. (Lerner, 1951: 194; traduo livre).
Para Lerner, esses aumentos decorrem de um poder
de barganha excessivo por parte dos trabalhadores, mas no de um poder de
barganha generalizado em todas as regies e setores.
O nvel de baixo pleno emprego inferior ao nvel de alto pleno
emprego, onde, de fato, o nmero de vagas de trabalho oferecidas se aproxima
do nmero de trabalhadores procurando emprego. No nvel de baixo pleno
emprego, h ainda muito mais desempregados do que ofertas de emprego.
Porm, os salrios j seriam crescentes, assim como a inflao.
De acordo com Lerner (1951), esse resultado esperado seria
conseqncia da rigidez para baixo dos salrios, da pouca mobilidade dos
trabalhadores e da baixa difuso de informaes nos mercados de trabalho.
Quando o nvel de atividade atingisse determinado patamar, a escassez
de trabalhadores em determinadas especializaes em determinadas regies
61
aumentaria muito o poder de barganha de certas categorias, apesar do
desemprego em outras regies e categorias, devido pouca mobilidade dos
desempregados de outras regies ou especialidades. Dessa forma, a rigidez
dos salrios queda faria com que houvesse aumento dos salrios mdios,
apesar da existncia de desemprego significativo em muitas regies e setores.
Wray (1998) tem uma viso parecida com a de Lerner (1951), com a
diferena talvez de que o ltimo, at por ter vivido em outra poca, parece estar
pensando mais em operrios de cho de fbrica, enquanto o primeiro parece
estar preocupado tambm com os funcionrios de formao superior. Segundo
Wray (1998:173), (...) as expanses econmicas promovem contrao no
topo [mais qualificados] e fazem pouco para aumentar as oportunidades para
os que esto embaixo, a menos que a demanda seja to grande que induza
inflao salarial para os altamente qualificados de forma a levar os
empregadores a contratar os de baixo [menos qualificados]. por causa disso
que as expanses econmicas provavelmente causam inflao antes que o
pleno emprego seja alcanado.
Em seus trabalhos, Lerner supe que as margens de lucro so
relativamente rgidas em termos reais e que os trabalhadores em geral no
admitem perdas reais de salrios, a menos em situaes de prolongado
desemprego.
Dadas essas premissas, segundo Lerner (1951), uma vez ultrapassado
o nvel de baixo pleno emprego, a economia sofrer uma acelerao da
inflao. Lerner (1951) no utiliza diretamente o termo conflito distributivo,
mas pela descrio que ele faz do processo de reajuste dos preos e a
posterior tentativa dos trabalhadores em manter o poder de compra
conquistado, podemos interpretar que ele tem essa idia por detrs.
Os aumentos dos salrios aumentariam os custos e os preos dos produtos se elevariam. A
possibilidade de aumentos nos preos dos produtos a mais importante questo em
considerao na persuaso dos empregadores para pagar maiores salrios. O aumento nos
preos destri os benefcios do aumento dos salrios esperados pelos trabalhadores. Eles no
podem comprar agora mais bens com seus maiores salrios nominais do que eles podiam
comprar antes com seus menores salrios nominais. Isso leva demanda por outro aumento
de salrios que desse aos trabalhadores o esperado aumento em seus salrios reais, que foi
furtado pelo aumento dos preos, e a prxima rodada de aumentos de salrios leva a um outro
aumento dos preos; e dessa forma tm-se a espiral inflacionria (Lerner, 1951: 194; traduo
livre). Quanto mais rapidamente os salrios so elevados, mais rapidamente preos vo
crescer. Em curto prazo, os aumentos dos preos e salrios ficaro cumulativos e auto-
acelerativos (idem: 196).
62

Uma implicao importante das teorias de Lerner a praticamente nula
possibilidade de inflao estritamente de excesso de demanda. Lerner (1972)
chama a conhecida inflao de demanda de inflao de compradores
(Scitovsky, 1984: 1562). Ocorreria quando os compradores estiverem tentando
comprar mais do que 100% do que a fora de trabalho disponvel pode
produzir (Scitovsky, idem). Esse tipo de inflao s pode ser prevenida ou
remediada pela a reduo do gasto total.
A definio escolhida por Lerner para a inflao de demanda no deixa
dvidas de que, para ele, esse tipo de inflao impossvel nas condies
conhecidas em tempos de paz. Para comprar mais do que 100% do que a fora
de trabalho capaz de produzir, necessrio que seja ultrapassado o nvel de
alto pleno emprego. Porm, Lerner (1951: 195-204) considera que o arcabouo
institucional vigente nos mercados de trabalho impede que o nvel de alto pleno
emprego seja atingido, pois, antes de ser alcanado esse nvel de emprego, a
inflao seria muito alta e acelerativa e ocorreria uma desorganizao da
produo (idem: 199) e um reduo nos incentivos produo devido
compra especulativa de mercadorias e, podemos acrescentar, ativos
estrangeiros.
Podemos concluir, por suas definies, que, para Lerner, a inflao que
decorrente da ultrapassagem do nvel de baixo pleno emprego seja uma
inflao de vendedores (i.e., de custo) e no de compradores (i.e., de
demanda).
Lerner, dessa forma, estaria sugerindo que a inflao de demanda seja
uma situao, na melhor das hipteses rara. O autor foca sua ateno na
questo da oferta de mo-de-obra, mas poderamos generalizar sua concluso
para outras possveis fontes de escassez de insumos.
Uma inflao de demanda decorre da escassez de insumos. Esses
insumos podem ser mo-de-obra, matrias-primas ou capacidade instalada. A
primeira coisa que precisa ficar clara quanto s possveis inflaes de
demanda que elas poderiam at precipitar, mas por si s no podem ser as
causas da manuteno de processos contnuos ou aceleracionistas de inflao.
necessrio algum mecanismo de indexao para que isso ocorra.
63
Assim, por si s, mesmo se possvel, a chamada inflao de demanda
seria limitada. O aumento do preo de certos insumos mais escassos apenas
causaria uma mudana nos preos relativos em favor desses insumos at o
ponto em que a oferta se ajuste demanda. Aps esse ajuste, deveria haver
uma reduo na demanda ou aumento da oferta desse insumo e uma
acomodao da inflao.
Caso contrrio, se esse aumento de preos se torna generalizado, no
podemos chamar o processo simplesmente de inflao de demanda; porque,
se os preos de outros insumos ou produtos que no utilizam tal insumo
aumentam, no devido a um excesso de demanda em seus mercados, mas a
outras causas, como conflito distributivo.
Uma inflao contnua causada e mantida apenas pelo aumento dos
preos de insumos escassos levaria a um aumento contnuo da participao do
setor ofertante de insumos escassos na renda nacional ou internacional.
De qualquer forma, essa no a natureza mais usual do que se
costuma chamar de processos inflacionrios. Eles costumam ter forte inrcia.
mais razovel afirmar que os processos inflacionrios que ocorrem
normalmente no so acompanhados de contnuos e proporcionais processos
de elevao da participao de um determinado segmento na renda agregada.
Nos processos usuais de inflao todos os setores sociais tentam manter sua
participao na renda. Fazem isso negociando ou impondo aumentos nos seus
preos ou rendimentos. Podemos assim dizer que a manuteno de taxas
contnuas de inflao no pode ser causada apenas por alguma coisa que
poderamos chamar de inflao de demanda. necessrio um mecanismo
complementar que leve generalizao dos aumentos e inrcia. Esse
mecanismo pode ser o conflito distributivo ou expectativas de inflao que
levam os agentes a reajustar nominalmente seus rendimentos para manter sua
participao na renda.
Para reforar o argumento, preciso sublinhar que a maioria dos
insumos importantes no de fato escassa, e por isso que so importantes.
Quando um insumo escasso, rapidamente se encontram substitutos ou
64
formas mais econmicas de utilizao
29
. O insumo que, a priori, poderia ser de
fato escasso a mo-de-obra.
No capitalismo, inflao persistente por escassez de capacidade
instalada ainda muito menos provvel, se for possvel. Fazendo uma anlise
setorial podemos afirmar que muito difcil imaginar algum setor do comrcio
ou dos servios que poderia aumentar seus preos por falta de capacidade
instalada dos bens de capital. Alm disso, esses setores, assim como a maioria
dos setores industriais da indstria tradicional, da indstria de montagem e da
indstria de plsticos, indstria grfica, construo civil e minerao, entre
outros
30
, tem quase todo seu maquinrio produzido em srie ou pode ser
entregue em prazos muito curtos. Muitas vezes, mais rpido colocar uma
nova mquina em operao do que treinar um novo funcionrio.
Poucas indstrias possuem prazos de maturao muito longos para os
investimentos em capacidade instalada. Porm, essas costumam operar com
grande capacidade ociosa, e geralmente suportam anos de crescimento
acelerado para serem ocupadas. Alm disso, esse tipo de indstria possui, na
maior parte das vezes, programas contnuos e de longo prazo de ampliao da
capacidade instalada baseados em previses de longo prazo e com grande
margem de segurana em relao s expectativas de crescimento da
demanda
31
.
Se ainda assim, a maior parte dessas indstrias forem surpreendidas por
um crescimento de demanda muito superior s previses mais a margem de
segurana, pode-se reduzir a quantidade exportada ou aumentar as
importaes, tornando praticamente impossvel inflao por escassez de
capacidade instalada.

29
De fato, a nica matria-prima importante que poderia ter aspectos de insumo escasso seria o petrleo,
devido incerteza e ao grande prazo de maturao dos investimentos em prospeco. Ou seja,
elevaes do preo do petrleo at hoje no foram decorrentes da escassez de petrleo, mas de faltas
temporrias de capacidade instalada, nos pases menos propensos a participar ativamente dos cortes de
produo nos momentos em que se realizam de polticas de conteno de oferta pela OPEP.
30
A indstria tradicional abarca todo ramo txtil e calados, mveis, alimentos, entre outros. A indstria
de montagem abarca, por exemplo, os setores durveis de consumo e indstria de bens de capital
seriados.
31
Quanto maior a taxa de juros, menores os prazos de financiamento e piores as outras condies de
financiamento, menor a disposio dos empresrios em garantir grandes margens de segurana na sua
capacidade instalada, mas, ainda assim, as empresas mantm significativas capacidades ociosas. Se
no adotarem essa estratgia, podero perder crescente e definitivamente parcela de mercado para os
concorrentes.
65
Os nicos setores cuja maturao de longo prazo e h pouca
possibilidade de importaes para suprir falta de oferta interna so os setores
de infra-estrutura. Esse um dos motivos que fazem da oferta de infra-
estrutura uma responsabilidade do governo, ainda que formalmente suprida
pelo setor privado. S o governo pode garantir que a economia no sofra
presses inflacionrias por falta de capacidade em infra-estrutura. De fato, os
governos, em geral, fazem questo de manter margens de capacidade ociosa
muito grandes no setor de infra-estrutura, alm de possurem um programa de
investimento permanente baseado em planejamento de longo prazo
32
.
De fato, difcil citar casos onde tenha ocorrido altas inflaes por excesso de
demanda. Como mera ilustrao exibimos a tabela abaixo que mostra os pases que
mais cresceram entre 1974 e 94. Poderamos cham-los de milagres econmicos do
perodo.
Pases que obtiveram taxas de crescimento
acima de 7% durante pelo menos 5 anos no
perodo entre 74 e 94 (com exceo da
frica)
Taxa de inflao no ltimo ano antes do ciclo
de crescimento acelerado
Taxa de inflao no ltimo ano do ciclo de
crescimento acelerado
Coria (1983-88) 9,5% 8%
Tailndia (1987-94) 1,8% 5,3%
Paraguai (1977-81) 4,6% 14%
China (1982- 88) 2,5% 20,7%
China (1991-2005)* 16,3% 2,3% anualizado no primeiro semestre de
2005
33



Pases que tiveram taxas de crescimento
mdio acima de 9% por 5 anos no perodo
entre 74 e 94 (com exceo da frica)
Taxa de inflao no ltimo ano antes do ciclo
de crescimento acelerado
Taxa de inflao no ltimo ano do ciclo de
crescimento acelerado
Sria (1974-78) 18,5% 4,8%
Coria (1974-79) 24,3% 18,3%
Fonte: Secretaria de assuntos internacionais do Ministrio do Planejamento, Dezembro de 1996. Dados obtidos no Banco mundial.
* Os dados sobre a China vo at 2005

A despeito de esse ser o perodo de mais altas inflaes no mundo desde o
ps-guerra e do perodo se iniciar no primeiro choque do petrleo e pertencer a ele o
segundo choque do petrleo e a crise da dvida do terceiro mundo, os dados no
mostram relao entre altas taxas de crescimento da demanda e altas inflaes. Os
dados mostram que a maioria (5 em 7) desses pases com altas taxas de crescimento
da demanda obtiveram taxas de inflao cadentes ou mantidas baixas.

32
Buscaremos mostrar no ltimo captulo que o governo no pode alegar falta de dinheiro para honrar
essa responsabilidade de garantir que a economia no sofra presses inflacionrias por falta de
capacidade da infra-estrutura, pois os gastos bsicos em infra-estrutura econmica, assim como os
gastos em poltica industrial, em geral, aumentam a capacidade de controlar a inflao e, portanto,
tendem a aumentar a prpria capacidade de gasto pblico.
33
http://www1.folha.uol.com.br/folha/dinheiro/ult91u98390.shtml
66
As excees so a China entre 1982 e 1988 e o Paraguai entre 1977 e 1981. A
priori, so excees com particularidades que no ferem a regra geral. preciso saber
se o aumento da taxa de inflao nesses dois pases foi causado por desvalorizaes
cambiais ou por excesso de demanda. O caso chins difcil de avaliar, pois nesse
perodo passa de uma economia quase completamente socialista para uma economia
com bolses localizados de capitalismo. O Paraguai, no final de seu perodo de alto
crescimento em 1981, entra como todo o resto da Amrica Latina na crise da dvida.
Em toda Amrica Latina, a crise da dvida foi acompanhada de altas taxas de inflao
associadas a desvalorizao
34
cambial e no a excesso de demanda. Outro bom
exemplo o Brasil no perodo do milagre, a inflao no ltimo ano do milagre (1973)
menor do que a do ano anterior ao milagre (1967). Os EUA durante a segunda
Guerra
35
o Japo e a Europa Ocidental no ps-guerra tambm so bons exemplos.
Algum economista ortodoxo poderia alegar que esses dados no evidenciam
que a inflao de demanda uma situao rara. Ele diria que, nesses casos, a oferta
cresceu na mesma velocidade que a demanda. Mas exatamente isso que queremos
dizer: se a oferta foi capaz de crescer na velocidade requerida at nessas situaes
limites, ela pode crescer no ritmo necessrio com mais facilidade, se a taxa de
crescimento da demanda no for to elevada.

Conflito distributivo

A princpio, segundo os argumentos tericos citados mais acima, no
seria razovel imaginar que os processos inflacionrios usuais sejam
decorrncia simplesmente de excesso de demanda.
Seria mais razovel supor que os processos inflacionrios observados
sejam decorrentes de aumentos ou tentativas de reajuste de rendimentos
nominais com o objetivo de aumentar ou garantir a manuteno da participao
de alguma parte da sociedade na renda, que conduziriam luta de outros

34
Neste trabalho, quando nos referirmos a desvalorizao ou desvalorizao cambial estamos querendo
dizer: desvalorizao da moeda domstica.
35
Apesar de boa parte da mo-de-obra estar no exrcito ou trabalhando para o servio de guerra e haver
dificuldade de importar da maior parte do mundo. Nesse caso, pode ser alegado que houve controle de
preos pelo governo e por isso no houve inflao significativa. De qualquer forma, no houve
significativo excesso de demanda. Apesar do alto crescimento da demanda e das restries ao aumento
de preos, a oferta cresceu a taxas muito elevadas.
67
grupos por manter sua participao e, por conseqncia, uma acelerao ou
inrcia do processo inflacionrio.
Lerner d maior destaque ao que ele chama de inflao de vendedores
ou inflao administrada
36
. Segundo Scitovsky (1984: 1562), a primeira meno
esse tipo de inflao na teoria econmica foi no Tratado da Moeda de Keynes
(1930), mas Lerner teria sido o primeiro a notar a caracterstica crucial desse
tipo de inflao: o excesso de reivindicao por apropriao de parcela da
renda, ao invs de excesso de demanda por produtos. Segundo Lerner
(Scitovsky, 1984: 1562-3), esse tipo de inflao ocorreria quando os donos de
fatores de produo reclamam, como suas respectivas partes na renda,
pagamentos que somados representam mais do que 100% do valor do
produto.
Scitovsky (1984: 1563) ressalta que a inflao de vendedores
compatvel com uma ampla gama de nveis de desemprego e de capacidade
ociosa. Segundo Lerner (1972, apud Scitovsky, 1984: 1563) esse tipo de
inflao s possvel na presena de imperfeies de mercado e poder de
monoplio. O excesso de reivindicao por apropriao de parcelas da renda
surgem das decises conscientes dos administradores responsveis pela
definio de preos e salrios. Tais administradores teriam poder para decidir
os preos ou salrios unilateralmente ou por negociao com outros
administradores.
Para Lerner (1972, apud Scitovsky, 1984: 1564) h ainda a inflao
expectacional, que ocorre quando uma inflao decorrente de outras causas
persiste a ponto de levar os agentes a esperar ou temer sua continuidade.
Nessa situao, os preos e salrios seriam reajustados por seus
administradores com o objetivo de impedir a perda de participao no
produto.
Esse tipo de inflao se distinguiria dos outros tipos de inflao
administrada por no ser agressiva. Na forma mais agressiva, as pretenses
sobre as parcelas da renda dos diversos grupos sociais superam a renda total

36
Administered inflation. Uma traduo alternativa poderia ser inflao administrativa. O conceito
administrada no visa conotar um gerenciamento da inflao, mas um gerenciamento dos preos por
parte dos administradores de preos e salrios das empresas e sindicatos.
68
gerada, enquanto a inflao expectacional defensiva, pois os grupos sociais
se sentiriam satisfeitos com a parcela da renda que se apropriam.
Esses dois ltimos tipos de inflao, que so os realmente destacados
por Lerner, poderiam ser reunidos pelo conceito de inflao por conflito
distributivo. O primeiro caso seria, como sugere Lerner, decorrente de uma
posio ofensiva de um grupo social que deseja ou precisa aumentar sua
parcela na renda, o que leva outros grupos a adotar uma posio defensiva, o
que pode gerar espiral inflacionria crescente. No segundo caso, os diversos
grupos sociais assumem uma posio defensiva frente inflao esperada e
buscam reajustar seus preos para que no percam sua participao na renda.
Assim, podemos dizer que o chamado conflito distributivo seria para
Lerner a causa da inrcia inflacionria e dos comportamentos mais comumente
observados de crescimento da inflao.
Segundo Serrano (2002: 3), aumentos, precipitados por razes diversas, nos
chamados preos de oferta
37
podem gerar (...) inflao de custos por conta de
uma incompatibilidade distributiva entre os seus diversos componentes
(salrios, lucros etc.) e no por escassez fsica de produtos.
O conflito distributivo um processo de luta pela manuteno ou
ampliao da participao na renda dos grupos sociais com poder para
negociar ou impor condies mnimas de participao na renda. Isso faz com
que o conflito distributivo possa resultar em inflao aceleracionista ou em
alguma inrcia inflacionria.
O processo depende principalmente da tentativa dos trabalhadores em
impedir que aumentos dos preos reduzam seu poder de compra. Os
sindicatos reivindicariam a manuteno do poder de compra dos salrios.
Em uma economia fechada, o valor dos produtos vendidos pode ser
dividido simplificadamente em renda do capital (lato sensu) e do trabalho. Os
principais componentes das rendas de capital so os lucros e os juros.
Muitas empresas e mesmo alguns setores conseguem impor margens
de lucro que embutem significativo poder de monoplio. Entretanto, as
margens de praticamente nenhuma empresa independente das taxas de
juros. Essas taxas so fundamentais para o clculo do custo de oportunidade

37
Os preos de oferta so determinados pelas variveis distributivas e pela tecnologia (Serrano, 2002:
3). Os preos de oferta so os custos de produo mais uma margem de lucro.
69
dos investimentos. Dessa forma, so fundamentais para o clculo da margem
de lucro mxima que inibe a entrada de concorrentes, imitadores e produtos
substitutos; assim como, da disposio da empresa em sacrificar margem de
lucro no presente para desenvolver mercados, tecnologias, posies de
mercado ou ganhos de escala estticos ou dinmicos.
Enquanto a taxa de lucro esperada dos investimentos for superior
remunerao
38
do excedente de caixa ou do custo final de financiamento,
haver desejo de investir e, portanto, presso sobre a margem de lucro
possvel das firmas j instaladas, mesmo em setores com poder de monoplio,
no sentido dado por Kalecki (1954).
Dessa forma, a participao dos lucros/juros na renda depende
significativamente do nvel de taxa de juros. Assim, dados os salrios nominais,
a poltica de juros afeta o nvel de preos e, portanto, a taxa de inflao, mas
de maneira inversa atribuda pelo pensamento ortodoxo. Em situao de
desemprego, dada a taxa de cmbio, reduzir a taxa de juros, reduz a taxa de
inflao. Aumentar a taxa de juros tem o efeito inverso.
Assim, em uma economia fechada, dada a taxa de juros, a margem de
lucro tenderia a permanecer estvel. Exclusivamente nesse caso, a taxa de
inflao seria determinada pela taxa de inflao dos salrios. A taxa de inflao
dos salrios depende de vrios fatores, como o reajuste de preos passados,
medo de inflao futura e pode de barganha de diversas categorias de
trabalhadores. Nessa situao, como defende Lerner (1951), se uma categoria
deseja ganhos reais e as outras no admitem perdas, haver acelerao do
processo inflacionrio.
Entretanto, mesmo em uma economia fechada, as margens de lucro no
so rgidas. Como vimos, o Banco Central, via poltica monetria, pode afetar
as margens de lucro. Dessa forma, ao reduzir as taxas de juros, pode permitir
que o desejo de ganhos reais de determinado conjunto de trabalhadores no
signifique necessariamente inflao. O Banco Central pode manter ou reduzir
os juros nominais estveis, permitindo que o aumento dos salrios leve
reduo dos juros reais, reduzindo o impacto do aumento dos salrios sobre a
inflao, via reduo das margens de lucro.

38
Ponderada pelo risco.
70
Mas se o Banco Central impede a queda dos juros reais, a luta por
manuteno da participao na renda significar inflao inercial ou mesmo,
em circunstncias especiais, em acelerao da inflao.
Podemos dizer que uma das falhas na teoria da inflao de Lerner
desconsiderar a possibilidade de reduo das margens de lucro em
decorrncia da queda dos juros reais. Para o autor, essas margens so
estveis e no considera a dependncia das mesmas em relao taxa de
juros.
Lerner sugere que um dos momentos em que poderia ocorrer uma
tentativa de aumento da participao na renda quando o nvel de atividade
atinge o que ele chama de nvel de baixo de pleno emprego ou outros autores
chamam de NAIRU
39
. Nessa situao, algumas categorias em algumas regies
teriam seu poder de barganha elevado e obteriam aumentos salariais, que uma
vez repassados aos custos poderiam iniciar um processo inflacionrio. As
primeiras categorias tero aumentos salariais que significam ganhos reais de
poder de compra. Porm, medida que os outros sindicados exigirem
aumentos equivalentes, o aumento dos custos na economia ser generalizado.
As empresas repassaro esse aumento generalizado de custos nos seus
preos e os ganhos dos trabalhadores sero em grande parte anulados.
Mas em uma economia aberta o aumento do poder de barganha dos
trabalhadores no a nica forma de ativao do conflito distributivo. Existem
outras formas, como o aumento dos juros, mas a mais importante delas o
cmbio.

Aspectos polticos do (baixo) pleno emprego
"Sugerir City de Londres [ou Av. Paulista] uma ao social
para o bem pblico [e.g., subsdio ao consumo popular] como
discutir a Origem das Espcies com um bispo, sessenta anos
atrs. A primeira reao no intelectual, mas moral. uma

39
Lerner e Colander (1980 e 1982) propem um plano para eliminar a inflao de conflito distributivo
(administrativa) sem a necessidade de eliminar o conflito distributivo em si. um plano muito interessante
que v o aumento geral de preos como uma externalidade negativa dos aumentos individuais. Ele
prope que o governo impute uma penalidade sobre os agentes que aumentarem seus preos. Para os
agentes que reduzirem seus preos o governo concede ttulos que podem ser vendidos para os agentes
que aumentaram seus preos usarem como pagamentos de suas penalidades ao governo. A inteno
que as mudanas de preos relativos no causem impacto no ndice geral de preos.
71
ortodoxia que est em questo e, quanto mais persuasivo os
argumentos, mais grave ser a ofensa." Jonh Maynard Keynes
Entre os opositores da (...) [da idia de que o pleno emprego
pode ser alcanado pelo gasto pblico] esto proeminentes
economistas proximamente conectados com os bancos e a
grande indstria. Isso sugere que h uma motivao poltica de
fundo na oposio s propostas de pleno emprego, ainda que os
argumentos utilizados sejam econmicos. Isso no quer dizer
que aquelas pessoas que defendem tais argumentos no
acreditam em sua cincia econmica, ainda que ela seja to
pobre. Mas ignorncia obstinada usualmente uma
manifestao de motivaes polticas ocultos. H, entretanto,
indicaes ainda mais diretas que uma questo poltica de
primeira grandeza esteja em jogo a. (Kalecki, 1942: 349)

Em seu livro de 1951 (Economics of Employment), Lerner sugere que o
ponto de baixo pleno emprego corresponderia a um volume de desemprego de
aproximadamente 6 milhes de trabalhadores. Pelos clculos de Scitovsky
(1984: 1562), esse montante corresponderia poca a uma taxa de 10% de
desemprego.
Confiando na preciso de Lerner e Scitovsky, a princpio, poderamos
dizer que Lerner (1951) tenha cometido um grande erro na sua estimao do
nvel de baixo pleno emprego.
Esse erro pode ser conseqncia da desconsiderao por parte do autor
de importantes aspectos do principal atributo do conceito de baixo pleno
emprego: o excessivo poder de barganha dos trabalhadores.
Podemos dizer que a posio de Lerner seja, de certa forma, ingnua ao
desconsiderar os aspectos polticos sobre essa questo. Nesse sentido,
Kalecki em seu grande clssico de 1942, Aspectos polticos do pleno
emprego, criando uma grande luz sobre esse problema.
Para Lerner, o excessivo poder de barganha dos trabalhadores seria
causado pela escassez de mo-de-obra de determinadas categorias em
determinadas regies. Kalecki (1942) mostra que essa explicao no mostra
toda a histria.
Kalecki sugere que o poder de barganha dos trabalhadores no depende
apenas de circunstncias estritamente econmicas, como excedentes de mo-
de-obra por localidade. Ele mostra que h questes polticas fundamentais
determinando as condies de exerccio desse poder de barganha.
72
O grande economista polons observou a dinmica poltica dos anos 30
e constatou que os pases facistas alcanavam com polticas fiscais
expansionistas nveis muito altos de emprego sem que os grandes capitalistas
se sentissem ameaados pelo crescimento do poder de barganha dos
trabalhadores. Por outro lado, nos pases democrticos, as tmidas tentativas
de expanso fiscal eram duramente combatidas pelos grandes empresrios.
Segundo Kalecki (1942), esses temiam que se o governo descobrisse
com gear pleno emprego quando desejasse, o poder de barganha dos
trabalhadores se tornaria maior do que o aceitvel. O surpreendente que as
polticas fiscais expansionistas geram aumento nos lucros. Mas para Kalecki,
os grandes capitalistas prefeririam menos lucro, se mais lucro viesse
acompanhado de menor dependncia do governo em relao a eles. Se o
governo tem uma poltica fiscal flexvel e capaz de manter o pleno emprego
independentemente do nvel de investimento privado, suas promessas de gerar
emprego ficam dependentes da disposio a investir dos empresrios, e,
assim, ter sempre que agradar os grandes empresrios e evitar quaisquer
medidas que possam deixar assustados ou contrari-los.
Alm do temor quanto possibilidade do nvel de atividade se tornar
independente de seu estado de confiana, segundo Kalecki (1942: 351), a
reprovao dos lderes do mundo dos negcios a uma poltica de gasto pblico
torna-se ainda mais aguda quando os objetivos desse gastos forem o
investimento pblico ou o subsdio ao consumo popular. No primeiro caso, o
motivo o temor do investimento pblico concorrer com o investimento privado.
No segundo caso, cuja oposio ainda maior, o temor dos capitalistas se
deve a uma questo moral. Os fundamentos da tica capitalista requerem que
voc ganhar o po com o suor do seu rosto a menos que tenha meios
privados [para conseguir seu po sem suor] (Kalecki, 1942: 351). Mas talvez a
maior restrio dos capitalistas a uma poltica de pleno emprego seja o medo
de que a demisso de empregados deixe de exercer sua funo de medida
disciplinar. A posio social do patro ficaria minada. (...) As greves por
aumento salarial e melhorias nas condies de trabalho criariam tenso
poltica. (...) Os lderes empresariais apreciam mais a disciplina nas fbricas e a
estabilidade poltica do que os lucros (Kalecki, 1992: 351).
73
Kalecki (1942) conclui que a estrutura poltica dos pases capitalistas
democrticos precisaria passar por uma reforma crucial para se tornar
adequada manuteno de polticas de pleno emprego. No entanto, Kalecki
admite que no haveria, aps a Segunda Guerra, maiores restries polticas
usar poltica fiscal para manter a economia livre da depresso e de recesses
mais srias.
Nesse ponto, podemos perceber algumas concluses comuns entre
Kalecki (1942) e Lerner (1951). O nvel de emprego estimado por Lerner (1951)
para o nvel de baixo pleno emprego similar a um nvel que seja apenas o
suficiente para manter a economia livre de recesses mais srias.
Estranhamente, nesse ponto de concordncia que ambos se
equivocam com relao ao perodo do ps-guerra. Nesse perodo, a economia
dos pases desenvolvidos em geral se manteve muito prxima a uma pleno
emprego de fato, apesar das baixas taxas de inflao.
Esta performance foi resultado de um nvel bastante moderado de
conflito distributivo nos pases capitalistas centrais no ps-guerra praticamente
at o fim dos anos 60, contrariando o que Kalecki (1942) havia previsto
(Serrano, 2004:185).
Serrano (2004: 185) atribui esse resultado, para o caso americano,
forte, rpida e eficaz represso aos sindicatos e organizaes de esquerda a
partir de 1947. Porm, em troca os sindicatos obtinham alto nvel de emprego
e salrios reais crescentes (Serrano, 2004: 185).
Em outros pases industrializados em que a esquerda e o movimento
operrio eram mais fortes, apesar do pleno emprego, a inflao foi em parte
controlada pelo cmbio fixo, mas houveram tambm instrumentos de
manuteno da disciplina pelos trabalhadores. Um desses instrumentos foi o
prprio cmbio fixo. Os aumentos salariais nos setores que dependiam de
mercado externo ou concorriam com importao eram necessariamente
limitados e dependiam do crescimento da produtividade. A resistncia dos
empresrios desses setores a reajustar salrios mais alto, pois possuem
maior dificuldade de repassar os preos. Alm disso,se os salrios subissem
demais, o pas pode sofrer perda de competitividade, restrio externa e
desemprego. Mas um importante fator para a manuteno do baixo conflito
distributivo pode ter sido o esprito de consenso do perodo. Por parte dos
74
trabalhadores o desejo de reconstruo e o grande progresso material pode ter
contribudo para aumentar a disposio para o consenso. No caso dos
capitalistas, alm desses fatores, o perigo do comunismo pode ter ajudado.
Ademais, em alguns pases especficos onde talvez a esquerda fosse forte
demais, o compromisso com a moderao das reivindicaes se devia
tambm ao justificado temor de que uma radicalizao levasse a golpes
militares domstico patrocinados pelos EUA, em nome da luta do mundo livre
contra a ameaa comunista (Serrano, 2004: 186).
Entretanto, no podemos esquecer que as baixas e estveis taxa de
juros o estvel preo do petrleo, a elevada taxa de progresso tcnico
contriburam para esses resultados.
Quando Kalecki retoma a discusso dos aspectos polticos do pleno emprego em um artigo de
1971 (Kalecki & Kowalik, 1971), o sucesso deste arranjo do ps-guerra o faz coerentemente
argumentar que, de fato, houve uma reforma crucial nos pases capitalistas. Esta performance
econmica e social dos pases capitalistas regulados pelo Estado no contexto geopoltico da
Guerra Fria, segundo Kalecki, afastou simultaneamente a possibilidade de colapso econmico,
de guerras entre os principais pases capitalistas e tambm da revoluo socialista nos pases
avanados, onde a prosperidade dos trabalhadores era crescente. Segundo o autor, os pases
capitalistas haviam aprendido o truque de evitar as crises e a desordem do capitalismo
desregulado atravs da interveno estatal. Ao final deste artigo de Kalecki, no entanto, chama
a ateno para o fato de que a relativa estabilidade do capitalismo reformado dependia de uma
alto grau de conformismo social e que isto talvez estivesse comeando a mudar a partir dos
movimentos sociais contestatrios que surgiram no final dos anos 60 ainda que na viso do
autor estes no parecessem chegar a ameaar a existncia das relaes de propriedade
capitalista (Serrano, 2004: 190).
A importncia dos aspectos polticos para a determinao do ponto de
baixo pleno emprego se tornam mais evidentes quando percebemos a
velocidade em que as economias desenvolvidas passaram entre o final dos
anos 60 para o incio dos anos 70 de uma situao de baixa contestao
social, baixo conflito distributivo, inflao reduzida e desemprego muito
pequeno, para uma situao em que todas essas variveis se tornam crticas.
Nos ltimos anos da dcada de 60 ocorreu uma sbita reduo do grau de conformismo
social nos pases industrializados com a chegada no mercado de trabalho de uma nova
gerao de trabalhadores que havia crescido em um ambiente de excepcional segurana
poltica e econmica. O grau de militncia sindical aumentou drasticamente, simultaneamente
aos movimentos estudantis e de grupos em luta por direitos civis. No caso dos EUA, o grande
mpeto a esta radicalizao poltica e a contestao da ordem social vigente foi dado pelos
conflitos raciais e pela oposio guerra do Vietn. A principal conseqncia econmica direta
deste novo ambiente de contestao foi um grande acirramento do conflito distributivo em todos
os pases centrais. (Serrano, 2004: 190-1).
75
Poderamos dizer que nos anos 70 nos EUA o nvel de baixo
pleno emprego passou a corresponder a um nvel de desemprego mais
elevado. J a partir dos anos 80 e principalmente nos anos 90, graas forte
represso aos sindicatos o nvel de baixo pleno emprego se deu com um nvel
de desemprego menor.
Dessa forma, conclumos que o nvel de baixo pleno emprego
fortemente dependente de condies polticas, institucionais e se altera
historicamente. Alm disso, o nvel de baixo pleno emprego est distante de
ser a nica varivel importante a determinar a taxa de inflao. Outra varivel
que tem uma relao muito importante com o nvel de preos o cmbio. Na
prxima seo desenvolveremos melhor essa relao.


2.2. Balano de pagamentos e as Finanas funcionais
segundo Lerner
2.2.1. Restrio externa
Na prtica a principal restrio objetiva a polticas
macroeconmicas que levem a uma expanso ordenada da
demanda final se encontra, de forma especialmente drstica no
caso de pases em desenvolvimento, na restrio de balana de
pagamentos, pois as divisas so, em ltima instncia, o "insumo"
que realmente escasso no processo de desenvolvimento.
(Serrano e Medeiros, 2004: 10)

A restrio externa um conceito fundamental para se compreender a
natureza da poltica econmica em uma economia aberta. Como os pases no
so auto-suficientes e precisam, em geral, pagar importaes e obrigaes
com moeda internacional que no emitem, perfeitamente possvel que no
disponham de divisas no volume necessrio.
Se houver risco de escassez de divisas, haver limitaes poltica
econmica, pois a necessidade de gerar divisas condicionar as outras metas
do governo.
A caracterstica mais relevante do comrcio entre pases que esse s
pode ser realizado com moeda aceita como meio de pagamento internacional.
Na grande maioria dos casos, os Estados no so capazes de emitir a moeda
aceita como meio de pagamento internacional. Dessa forma, os Estados
76
precisam adquiri-la interna ou externamente de quem aceita troc-la por sua
moeda nacional
40
. Quem aceita essa operao so basicamente exportadores
residentes no pas, que so obrigados a pagar impostos, despesas e dvidas
em moeda nacional e, portanto, precisam vender sua moeda internacional em
troca de moeda nacional. Em geral, esses exportadores so a fonte primria de
moeda internacional no apenas para o Estado, mas tambm para outros
residentes que necessitam importar ou pagar compromissos com o exterior.
Os Estados Nacionais ao fazerem uso de sua poltica econmica podem,
a princpio, expandir a economia e assim empregar crescentemente os
trabalhadores ociosos at alcanar uma situao de pleno emprego ou quase.
Para isso bastaria-lhe apenas a autoridade natural sobre a utilizao da
poltica de juros, de gastos e de tributao.
Porm, a economia no pode funcionar adequadamente sem um
contnuo abastecimento de insumos importados, sendo que boa parte dessas
importaes no pode ser substituda por produo interna ou pode ser
substituda apenas sob condies de custo ou qualidade muito desfavorveis.
A princpio, o pas poderia se endividar no exterior para cobrir um
volume de obrigaes externas e importaes superior a suas receitas em
moeda estrangeira. No entanto, h limites ao endividamento externo, nesse
ponto, o governo ser obrigado a reduzir sua demanda liquida de divisas e,
portanto, sua capacidade de crescimento. Nesse ponto, seria evidente a
restrio externa expanso do nvel de emprego.
Para Lerner o nvel de baixo pleno emprego uma restrio ao
crescimento econmico. Se for possvel atingi-lo sem problemas de
financiamento do balano de pagamentos, no seria razovel dizer que a
restrio externa seja um limite relevante, pois a verdadeira restrio seria,
seguindo Lerner, as limitaes localizadas na oferta de mo-de-obra, que
poderiam causar excessivo poder de barganha para os trabalhadores. Assim,
nesta tese, vamos utilizar o conceito de restrio externa para as situaes em
que a limitao expanso do nvel de emprego no curto prazo decorre de
problemas no balano de pagamentos. Faremos isso para diferenciar das
outras possveis causas de restrio ao crescimento do emprego.

40
Ou tomar emprstimo no exterior. Mas o pagamento de emprstimos supe capacidade de trocar
moeda nacional por moeda internacional no futuro.
77

2.2.2. A viso otimista de Lerner

A restrio externa uma questo fundamental. Porm, at agora nem a
restrio externa e nem questes tpicas de economia aberta receberam maior
tratamento em nossa discusso sobre o trabalho de Lerner. De fato, Lerner no
mostra grande preocupao com essa questo quando escreve sobre finanas
funcionais. No entanto, poderamos dizer que Lerner est ciente dos problemas
em potencial da restrio externa.
Como vimos no captulo anterior, Lerner diz que a analogia do
endividamento individual no faz sentido para entender a dvida pblica, mas
tem relao com a dvida externa. O endividamento pblico no tem a funo
de financiar o governo, pois o dinheiro arrecadado no necessrio para
viabilizar seus gastos. Mas, como a dvida individual, a dvida externa sim
uma forma de financiamento externo do pas. A possibilidade de restrio
externa se evidencia nesse ponto.
Lerner reconhece o efeito direto que as polticas deliberadas de
obteno de supervit comercial tm sobre a reduo nas importaes e,
portanto, no emprego industrial e agrcola nos seus parceiros comerciais.
Assim, reconhece que o dficit comercial imposto pelas polticas protecionistas
ou recessivas dos parceiros comerciais pode causar desemprego. Lerner
(1951), no entanto, pensa que os efeitos recessivos desse dficit comercial
podem ser plenamente eliminados pelas finanas funcionais.
Nesse caso, as finanas funcionais tero como conseqncia imediata
um aumento ainda maior do dficit comercial decorrente da maior necessidade
de gastos pblicos e privados feitos por residentes. Supor, por princpio, uma
sustentabilidade desse resultado seria negar os princpios da restrio externa.
Seria negar a analogia que Lerner ressalta entre a dvida externa e a dvida
privada. Afirmar a convenincia dessa analogia significa que os princpios de
solvncia e prudncia financeira requeridos dos devedores privados so
aplicveis, com as devidas adaptaes, ao devedor externo. Lerner, portanto,
como veremos, tem cincia de que so importantes as preocupaes com o
endividamento EXTERNO excessivo.
78
A princpio, Lerner (1951: 332-4) no parece ver como um grande
problema o financiamento do dficit comercial. Para ele, os pases que esto
em recesso acabam tendo pouca demanda por importaes e saldo comercial
positivo. O aumento das exportaes uma forma de reduzir o desemprego
causado pela queda nas vendas internas. Dessa forma, os governos e os
exportadores de pases com alto desemprego ofereceriam crdito farto aos
importadores.

Mas o crdito externo tem limites. Lerner (idem: 334) sustenta que os
exportadores dos pases que acumulam saldos comerciais podem reduzir seu
interesse em manter o crescimento do volume de financiamento
indefinidamente. Alm disso, os concorrentes nacionais dos bens importados
podem alegar concorrncia desleal dos exportadores de outros pases pelo o
uso abusivo de condies de financiamento facilitadas. Porm, a questo mais
importante o risco de insolvncia externa e crise cambial do pas. Esse um
problema temido tanto por credores quanto pelos governos dos pases
devedores, pois pode fazer com que a demanda por importaes e servio da
dvida externa sejam menores do que a oferta de crdito externo.
Assim, se os pases deprimidos no financiam nossas importaes
lquidas, haver escassez de divisas (idem: 334). A possibilidade e escassez
de divisas o princpio bsico da restrio externa.
Lerner (idem: 334) acha que essa escassez de divisas pode ser
eliminada pela desvalorizao cambial e, assim, seriam mantidas as metas das
finanas funcionais. A falta de divisas levar desvalorizao da moeda do
pas e consequentemente ao crescimento da competitividade de suas
exportaes e uma perda na competitividade dos importados. Por
conseqncia, o saldo comercial aumentaria.
Lerner otimista em relao possibilidade desse processo levar
eliminao do dficit em conta corrente e no balano de pagamentos. O
movimento da taxa de cmbio, portanto, continuar at que o dficit comercial
desaparea. Nossas importaes cairo e nossas exportaes aumentaro at
que elas se igualem. (...) [Assim, adotando as Finanas Funcionais] no h
necessidade da nossa economia como um todo sofrer qualquer depresso que
pode estar ocorrendo no exterior (idem: 334-5).
79
Essa concluso de Lerner muito polmica. Ela implica que no haveria
de fato uma decisiva restrio externa, ou pelo menos, no haveria restrio
que impedisse uma economia de atingir o pleno emprego.
Mas se, por um lado, essa proposio polmica, por outro, ela
fundamental para viabilizar a generalidade da teoria das finanas funcionais; ou
seja, sua a validade inclusive para os pases pequenos ou subdesenvolvidos.
Lerner (1951: 335-9) reconhece que sem ela a teoria das finanas funcionais
no poderia se limitar apenas s polticas fiscais e monetrias para se manter
capaz de atingir suas duas metas essenciais. Para o autor (1951: 335), as
alternativas depreciao [da moeda] so a deflao, as restries s
importaes e a depresso. A alternativa do endividamento externo
continuamente crescente considerada no sustentvel.
Como a maioria dos keynesianos, Lerner (1951: 336-8) considera
impossvel um ajuste de competitividade externa por via da deflao sem uma
conseqente depresso. A depresso pode realmente ser eficaz para manter o
endividamento externo e o cmbio estveis.
A possvel tendncia do dficit comercial levar depresso, no entanto,
abortaria a concluso fundamental da teoria das finanas funcionais: a
concluso de que o pleno emprego pode ser alcanado apenas com polticas
fiscais e monetrias.
A possvel necessidade de restries s importaes implicaria na
utilizao de outras polticas, que no tipicamente fiscais ou monetrias, para o
alcance do pleno emprego e, de certa forma, mostraria que as finanas
funcionais uma teoria incompleta, pelo menos para a aplicao em
determinados pases.
, portanto, fundamental para a defesa do formato original da teoria que
Lerner (334-6) afirme que as restries s importaes so desnecessrias.
Para o autor a desvalorizao cambial sempre resolveria as deficincias do
balano de pagamentos.
Alm de desnecessria, a restrio s importaes tambm seria
desaconselhvel, pois seria danosa cooperao internacional (...) [e ao]
melhor uso da diviso internacional do trabalho (idem: 338).
A principal questo dessa tese ser mostrar que, na maior parte dos
casos, a concluso do Lerner no vlida. Mais especificamente, nos pases
80
que sofrem as conseqncias da restrio externa, a teoria das finanas
funcionais, tal como formulada originalmente, no satisfatria. Isso decorre
da impossibilidade, na maioria das situaes, (i) de alcance do pleno emprego
a curto ou mdio prazo e (ii) do alcance do pleno emprego apenas com a
utilizao de polticas fiscais e monetrias.
Essas impossibilidades se devem principalmente grande dificuldade
em alterar significativamente o saldo em conta corrente e saldo de capitais sem
recorrer recesso, a polticas comerciais e industriais ativas ou sem grandes
desvalorizaes cambiais, principalmente em pases menores ou menos
desenvolvidos. As desvalorizaes cambiais maiores, em geral, levam a
inflaes superiores s consideradas aceitveis pelos governos e ou a
indexao de salrios que impedem que o cmbio real se desvalorize o
suficiente para fazer a desejada reverso do saldo em conta corrente. Isso
significa que os objetivos das finanas funcionais podem no ser ambos
satisfeitos com a utilizao apenas de polticas de demanda.
Assim, pretendemos adaptar, no captulo 4, a teoria das finanas
funcionais para as situaes onde no possvel atingir o pleno emprego com
rapidez e com a utilizao de polticas de gerenciamento da demanda.
Mas antes vamos tentar explicar porque as desvalorizaes podem no
ser capazes de permitir que a economia atinja o pleno emprego. A explicao
passa pela relao entre cmbio e inflao.

2.2.3. Cmbio e Inflao
A inflao de custos; isto , causada por aumentos autnomos
nos preos de oferta [custos de produo + margens de lucro];
pode ocorrer mesmo em situaes onde no haja excesso de
demanda agregada (Serrano, 2002: 3).

Como vimos acima, segundo Lerner e Wray, o processo inflacionrio por
via do conflito distributivo poderia ser iniciado pela ultrapassagem do nvel de
baixo pleno emprego ou de NAIRU. Todavia, no preciso atingir tal nvel de
emprego para se ativar o conflito distributivo. Aumentos exgenos nos custos
ou nas margens de lucro podem ter efeito parecido, mesmos em situaes
recessivas ou de alto desemprego.
81
Dadas as taxas de juros reais, os empresrios em geral colocam
margens relativamente fixas sobre os custos como forma de proteo das
taxas de lucro e de coordenao do aumento de preos. Assim, aumentos
generalizados nos custos das matrias-primas, de moradia ou nas tarifas
pblicas, por exemplo, podem levar a aumentos dos preos e
consequentemente aumentos das reivindicaes salariais. Sindicatos fortes em
geral so capazes de garantir seu poder de compra. Uma vez atendidas essas
reivindicaes, os preos subiriam e novas demandas por aumentos de
salrios seriam levantadas.
Para Lerner, esse processo pode acontecer mesmo sob desemprego.
Segundo Lerner (1951: 200) a proposio de que aumentos [generalizados] de
salrios mantm inalterados o salrio real e a participao dos salrios na
renda nacional igualmente verdadeira para todos os nveis de emprego. Isto
verdade tanto para uma situao de depresso, quanto para uma situao de
pleno emprego e por exatamente as mesmas razes.
Essa constatao de Lerner decorre da perspectiva que o autor tem com
relao s margens de lucro. Para ele, as margens de lucro so rgidas em
termos reais. No item anterior, vimos que as margens de lucro so
dependentes da taxa de juros real, portanto, no so rgidas com relao ao
aumento de custos, quando o Banco Central permite que aumentos dos preos
impliquem em queda da taxa de juros reais. Essa atitude pode fazer com que
as margens de lucro absorvam boa parte do aumento de salrios, diminuindo a
presso inflacionria.
H ainda outro fator importante que impede que as margens de lucro
sejam rgidas. Esse fator a taxa de cmbio. Na seo seguinte, tentaremos
desenvolver essa relao.
2.2.3.1. Inflao em economias abertas

A doutrina dominante diz que as altas inflaes so conseqncia de
elevados dficit pblicos, entretanto, contrariando as concluses dessa
doutrina, muito comum observar taxas de inflao mais elevadas em pases
com dficits pblicos reduzidos e o contrrio, taxas de inflao baixas, em
pases com dficits pblicos altos.
82
A partir de Lerner (1951; 1972) e Serrano (2002), defendemos que os
processos contnuos, inerciais de inflao so mantidos por conflito distributivo
que toma a forma de inflao de custos. Esses processos so precipitados
pela tentativa de algum segmento da sociedade em aumentar sua participao
na renda ou algum tipo mais especfico de aumento de custos, e so mantidos
pela tentativa de outros segmentos em manter sua participao a partir da
indexao de seus rendimentos inflao passada ou esperada.
Vimos tambm que Lerner (1951) e Wray (1998) sugerem que esses
processos podem ser precipitados por aumento do poder de barganha dos
trabalhadores decorrentes de escassez generalizada ou localizada de mo-de-
obra. Esses autores, de certa forma, so parecidos com a tradio da teoria
econmica mais convencional ao relacionar inflao com o aumento de salrios
decorrentes da reduo do desemprego, como os diversos modelos da curva
de Philips e o conceito de taxa natural de desemprego.
Pretendemos mostrar, nesta seo, que, em economias abertas
41
,
inflaes altas e contnuas no podem ser causadas simplesmente por
aumentos salariais ou escassez de trabalhadores. Certamente os aumentos
salariais podem gerar aumento dos preos, mas em uma economia aberta,
uma inflao alta s pode ser causada por uma espiral de cmbio-preos-
salrios, e no uma simples espiral de preos-salrios com sugere Lerner
(1951). Sob um cmbio fixo a inflao ser necessariamente baixa
42
. E mais,
mantida a situao de cmbio fixo, ou com variao sob controle, a
ultrapassagem eventual do nvel de baixo pleno emprego poderia em certas
situaes deixar de ter potencial para precipitar uma inflao aceleracionista
mesmo se utilizadas as hipteses de Lerner (1951) sobre o mercado de
trabalho
43
.
Falta ainda definir inflao baixa e alta. Poderamos escolher um valor
arbitrrio especfico e afirmar que ele delimitaria imprecisamente esses
conceitos. Mas preferimos defini-los seguindo a metodologia funcionalista
proposta por Lerner. Seria interessante definir inflao baixa como aquela

41
Salvo talvez aquela que puxa a atividade econmica mundial.
42
Desde que a inflao internacional seja tambm baixa.
43
Como ilustrao podemos citar algumas economias europias (alem em particular) nos anos 60 e o
Japo em seus perodos de mais alto crescimento. Esses pases, por longos perodos, ultrapassaram
significativamente os nveis de emprego em que normalmente se define como NAIRU.
83
considerada aceitvel e alta, a inflao que fosse no aceitvel. No ltimo
caso, sacrificar-se-ia, se necessrio, outros objetivos governamentais para
reduzi-la.
Os governos podem definir e muitas vezes definem realmente suas
metas de inflao de forma arbitrria e rgida. Porm, a inflao no pode ser
um mal em si. Ela precisa causar outros males para que seja considerada
prejudicial. Lerner (1951: 96-7) d alguns exemplos de problemas criados pela
inflao. Ele considera, entre outros problemas, que a inflao pode causar
uma reduo do incentivo produo em favor da especulao com a compra
de mercadorias. Hoje os economistas ortodoxos costumam destacar o que eles
chamam de imposto inflacionrio. Esses problemas em geral seriam
significativos apenas com taxas de inflao muito superiores s metas
normalmente definidas pelos Bancos Centrais. Por isso, deve haver outra
justificativa para metas to baixas.
Provavelmente ela deve estar relacionada com algum medo de que
acima de nveis mnimos, os salrios e ou preos se tornem cada vez mais
rigidamente indexados. Assim, a partir desse patamar em que a inflao fica
mais rigidamente indexada, qualquer choque de custos ou modificao na
participao de algum segmento na renda nacional levar a indexao geral
que impediria a acomodao do choque e a alterao da distribuio de renda.
Nesse ponto, se um segmento da sociedade conseguir aumento em seus
rendimentos, haveria um choque de custos que seria incorporado como
aumento do nvel de inflao, se essa parcela insistir em aumentar sua parte
na renda. Assim, supostamente, haveria um nvel de inflao em que os preos
e salrios se tornariam mais rigidamente indexados. E esse poderia ser o nvel
que divide o conceito de inflao aceitvel ou baixa do conceito de inflao
indesejvel ou alta.
Concordamos com a viso tradicional que, mesmo sob cmbio fixo, as
inflaes baixas podem ser resultado simplesmente de aumentos autnomos
de salrios, aumentos de margens de lucro ou outros tipos de aumentos gerais
de custos. Porm, vamos propor aqui que, mantido o cmbio fixo ou com
pequena variao, a inflao alta impossvel ou efmera. Em uma economia
aberta, esse nvel de inflao s seria possvel ou sustentvel em decorrncia
de desvalorizaes cumulativas e indexadas aos salrios e preos. Para
84
defender essas proposies usaremos a teoria da inflao de custos por
conflito distributivo.
De forma geral, as teorias que relacionam inflao com problemas
cambiais no so novas. H diversos autores que relacionam a hiperinflao
alem e de outros pases europeus ps primeira e segunda guerras a
problemas de balano de pagamentos
44
.
Mais influentes foram as teorias da inflao estruturalistas-cepalinas. Os
estruturalistas defendiam a idia de que o crescimento gerava dficits externos
que causavam presses de demanda no mercado de divisas e, em
conseqncia, provocavam uma desvalorizao cambial elevando os custos
que eram repassados aos preos (Sics, 2002: 119). Segundo Sics (2002:
119), os estruturalistas acreditavam que um dficit externo, que em um regime
de taxas cambiais semifixas [nos anos 40 a 60], causaria presso no mercado
de cmbio que era dissolvida com uma desvalorizao, o que provocava um
aumento generalizado de preos. Mas, nos anos 50 e 60, no s os cepalinos
ressaltavam a importncia do cmbio para a taxa de inflao. Segundo
[Igncio] Rangel, a inflao tinha [tambm] como causa a instabilidade cambial
(Bielschowsky, 2000: 234-5; apud Sics, 2002: 121).
Nos anos 80, essa abordagem focada no cmbio voltou a ter
importncia, a partir da ampliao do interesse com relao inflao
inercialista. Realmente, pode-se sugerir que os fatos apontam na direo de
que os surtos inflacionrios dos anos 80 so conseqncia direta da
deteriorao das contas externas dos pases latino-americanos e do virtual
estancamento dos fluxos voluntrios de capitais para os mesmos. Da mesma
forma, as estabilizaes que se consolidaram nos anos 90 refletiram um
movimento simtrico, qual seja, a melhoria das contas externas desses pases
e principalmente seu retorno ao mercado internacional de capitais (Bastos,
2001: 202)
45
.

44
Keynes (...) [associa] a natureza hiperinflacionria, em alguns pases europeus [nos anos 20], s
flutuaes cambiais (FERRARI, 1999: 231). Sobre a importncia que Keynes dava estabilizao do
cmbio no combate inflao, ver Batista Jnior (1999) e Bastos (2001).
45
Em um contexto diferente podemos ver a mesma opinio: os pases latino-americanos que
conseguiram evitar a inflao, ou gradualmente eliminar seus processos inflacionrios, foram aqueles
que conseguiram superar, de uma forma ou de outra, o impasse da restrio crnica de balano de
pagamentos (Kaldor, 1978: 133; apud. Bastos, 2001: 213).
85
Segundo Bastos (2001: 202), a mais importante interpretao
alternativa [para altas inflaes] segue a teoria da inflao de custos, e
aponta esses surtos inflacionrios como resultado de grave desequilbrio
externo, ocasionando persistente desvalorizao do cmbio nominal com
impacto sobre os custos.
Bastos (2001: 230) expe ainda uma verso heterodoxa muito popular
no final dos anos 90 e neste incio de sculo da posio ortodoxa, que defende
a importncia do dilema entre juros e inflao. Pare ele, uma taxa de juros
nominal reduzida implicaria na fuga de capital, que por sua vez teria como
conseqncia a acelerao da desvalorizao cambial e finalmente da prpria
inflao. Mais frente, vamos relativizar essa posio, mas, por hora, nos
interessa mostrar o quo difundida so as vises que relacionam inflao ao
cmbio.
Em economias abertas, a taxa de inflao est intimamente ligada taxa
de cmbio, pois a taxa de cmbio determina a tendncia da taxa de inflao (1)
do setor de importveis
46
, (2) nos setores no-importveis, mas que so
exportveis e possuem pouca concorrncia e alta facilidade de colocao de
parcela significativa da produo no mercado externo, (3) dos setores de no-
importveis e no exportveis que possuem alta concorrncia e alta proporo
de insumos importveis ou ainda alta proporo de endividamento ou de capital
externo. Esses setores, cujas taxas de inflao so determinadas basicamente
pela taxa de cmbio, so a maior parte da economia, e, portanto, determinam a
maior parte da inflao.

46
Chama-se aqui de importveis o que a literatura econmica chama normalmente de tradeable.
Considera-se mais apropriado esse conceito, em primeiro lugar, porque ele diz respeito ao fato dos bens
ou servios serem importveis ou no, e no ao fato de serem tradeable (comercializveis
externamente). Segundo porque, por questes de barreiras comerciais e hbitos de consumo, existem,
entre os produtos que normalmente seriam amplamente chamados de comercializveis, alguns que so
importveis e no-exportveis ou que so exportveis e no-importveis. Prefere-se aqui usar o termo
importvel, porque o que nos interessa aqui a capacidade do cmbio alterar o teto de preos vivel que
os produtores nacionais podem atingir sem perder mercado para as importaes. Essa diferenciao de
conceitos pode ser especialmente til para compreender uma das causas da relativa insensibilidade da
inflao em alguns pases desenvolvidos desvalorizao que suas moedas sofrem, particularmente,
Japo, Europa e Inglaterra e com ressalvas os EUA. Nesses pases, existiria um grande conjunto de
setores que so exportveis, mas fracamente importveis. So setores que possuem pouca concorrncia
externa, ou porque as empresas do pas so as mais competitivas, ou so monopolistas, ou tem alta
fidelidade de seus clientes.
86
Como se isso no bastasse, a taxa de inflao dos outros setores de
no-importveis no consegue se distanciar a grande velocidade da taxa de
desvalorizao da moeda a mdio e longo prazo, quando a maioria desses
setores possui capacidade instalada e oferta de mo-de-obra suficiente para
suprir a demanda. Essa proposio se deve s propriedades estruturais da
distribuio de renda.
Os setores de no-importveis ou so (4) fortemente concorrenciais, ou
(5) so oligoplios e sua margem de lucro possui um componente estrutural
determinado a mdio e longo prazo pelas barreiras entrada
47
, ou (6) seus
preos so controlados pelo governo. Isso significa que as empresas desses
setores no poderiam elevar significativamente suas margens por conta
prpria, mesmo se estivesse ocorrendo um forte crescimento da demanda.
Entretanto, essas margens poderiam ser reajustadas se houvesse um
crescimento dos juros reais.
Os preos nesses setores poderiam ainda ser elevados se ocorresse um
aumento de custos. O principal componente de custos so os salrios. Assim,
dada uma certa estabilidade da taxa de juros e de cmbio, uma inflao
elevada s seria possvel se os salrios se elevassem acentuadamente por
longos perodos acima da taxa de crescimento da produtividade.
No entanto, essa situao no possvel. O aumento no preo dos
importveis no pode se descolar significativamente da taxa de desvalorizao.
Uma elevao muitssimo acelerada dos salrios, por longos perodos, acima
da taxa de aumento da produtividade, quando as taxas de cmbio e juros esto
estabilizadas, implica que o lucro dos setores de importveis ficaria muito
reduzida e o pas perderia competitividade externa. Essa situao
insustentvel, primeiro porque a perda de mercado externo e interno obrigaria a
indstria nacional a fazer demisses em massa, o que impediria que os
salrios se elevassem na proporo pressuposta, e segundo porque o dficit
em conta corrente aumentaria tanto que o governo seria obrigado a
desvalorizar ou a promover uma sria recesso.

47
No queremos dizer que recesses, presso sindical ou elevaes de custos no afetem a margem de
lucro, mas apenas que esse efeito ou pouco significativo, se no implicar em mudanas sensveis da
taxa de lucro a longo prazo. Isso no implica que a distribuio de renda no possa ser alterada.
87
Na verdade, os empresrios dos setores de importveis, dos setores de
exportveis e seus fornecedores, que correspondem no conjunto boa parte
da demanda por mo-de-obra, tendem a conceder aumentos salariais em um
ritmo prximo ao crescimento da produtividade em economias com cmbio fixo.
Dessa forma, podemos concluir que a inflao elevada possvel, se e
somente se a taxa de cmbio se desvalorizar acentuadamente e de forma
cumulativa. Em outras palavras, a desvalorizao acentuada e permanente
condio necessria e suficiente para altas inflaes em economias abertas.
Se a taxa cmbio estiver estabilizada, os salrios mdios no podero
crescer tanto a ponto de causar uma inflao anual acima de um dgito. Porque
os salrios so uma parte dos custos das empresas e precisaro crescer muito
mais do que 10% nas empresas que pode repassar aumentos to grandes de
custos. Entretanto, apenas uma frao das empresas podem repassar esse
tipo de aumento de custos, pois quase todo setor industrial e agrcola compete
com importaes ou dependem de exportaes cujos preos dependem da
taxa de cmbio que estamos supondo estvel. Portanto, a maior parte do setor
industrial e agrcola no poderia repassar os aumentos salariais to grandes
para seus preos em um perodo to curto.
Sendo assim, se os salrios levarem a inflao para patamares acima de
casa de um dgito, os preos do setor de no-importveis estariam aumentando
muito acima de 10% e os salrios aumentando ainda mais, pois eles so
apenas uma parte dos custos. No seria nenhum exagero imaginar que os
salrios precisariam aumentar mais de 30% em um ano para que os preos
dos no-importveis se elevem a ponto de causar sozinhos uma inflao geral
de 10%; porque os outros custos dos no-importveis, como insumos
industriais, minerais e agrcolas que venham do setor de importveis,
depreciao, amortizaes, aluguis, infra-estrutura como telecomunicao e
transporte, energia e custos de capital no teriam aumentado
significativamente
48
. E, como j afirmamos, mesmo que os salrios tenham tido
aumentos to significativos a ponto de causar uma elevao da inflao geral
de mais de 10% em um determinado ano, essa situao no pode ser

48
No-importveis como aluguis e custos de infra-estrutura, como energia eltrica, telecomunicao e
transporte, possuem custo salarial reduzido.
88
recorrente, porque significaria que a participao dos salrios e dos lucros do
setor de no-importveis na renda estaria crescendo a taxas insustentveis.
Com uma taxa de cmbio estvel, essa situao implicaria que a margem de
lucro do setor de importveis se tornaria negativa em pouco tempo, e, portanto,
faria as exportaes despencarem e as importaes explodirem.
Alis, os empresrios do setor de no-importveis, nem mesmo
concederiam aumentos de salrios em tais patamares. Se os trabalhadores
insistirem em cobrar tais aumentos, a demanda por mo-de-obra do setor de
importveis provavelmente sofreria uma sensvel reduo, impedindo
viabilidade de aumentos to grandes de salrios. Essa concluso decorreria da
reduo da rentabilidade. E mesmo se os empresrios fossem obrigados a
conceder esses aumentos de salrios e o governo garante a demanda por
mo-de-obra com polticas expansionistas, a perda de competitividade tornaria
o dficit comercial muito elevado que cresceria em uma progresso geomtrica
a partir do crescimento dos salrios e a economia acabaria sofrendo uma crise
de balano de pagamentos. Dessa forma, no seria sustentvel aumentar
salrios a taxas muito elevadas e manter a taxa de cmbio estabilizada. O
mesmo poderia ser dito em relao taxa de juros, pois se essa cresce sem
parar e os salrios reais no perdem muito valor, a perda de competitividade
externa seria equivalente.
Pelos motivos acima colocados. Numa economia aberta que no emite a
moeda que funciona como meio de pagamentos internacional e que mantm a
taxa de cmbio estabilizada, no possvel que a inflao se sustente em
patamares considerados elevados, como por exemplo, acima da casa de um
dgito por ano.
Concluindo, essa afirmao se sustenta em dois motivos: o primeiro
que os bens importveis representam parte significativa dos gastos dos
consumidores e dos custos das empresas, e o segundo que uma inflao
independente nos no-importveis sempre contida. Esse segundo resultado
devido principalmente presso da concorrncia sobre as margens ou a
presso do desemprego no setor de importveis sobre o crescimento dos
salrios. A elevao nos lucros via aumento de preos de alguns setores
sempre limitada, no podendo ser autocumulativa, assim como, o aumento dos
89
salrios acima dos preos mdios, que necessariamente limitado por perodo,
se a taxa de cmbio estiver estabilizada.

2.2.3.2. Cmbio flutuante no elimina a restrio externa
Inflao aleija, desemprego esfola, cmbio mata Mario
Henrique Simonsen

Vimos, que Lerner (1951) reconhece as questes envolvidas na restrio
externa. Para ele, um dficit comercial prolongado pode ser financiado por
algum tempo, mas no para sempre. Nesse caso, o dficit comercial em algum
momento tem que ser eliminado. Segundo o autor, as opes para isso seriam
a depreciao da moeda, a deflao, a recesso e as restries importao.
Dessas, somente a primeira seria uma escolha factvel e desejvel. A deflao
no seria vivel sem recesso. A recesso seria condenvel pelo efeito sobre o
emprego. E as restries importao seriam condenveis pelo efeito negativo
sobre o comrcio e a cooperao internacional.
Restaria, assim, a depreciao cambial como poltica vivel para evitar o
dficit comercial e seus outros potenciais remdios. Lerner (1951) nem
considera a hiptese de que a depreciao possa no ser suficiente para
eliminar o dficit comercial e nem a necessidade de utilizao de outros
remdios mais amargos.
De fato, Lerner (1951) est negando que a restrio externa possa ser
capaz de impedir que economia atinja o pleno emprego. De certa forma, est
negando a prpria relevncia da restrio externa, pois a verdadeira restrio
ao crescimento continuaria sendo, como no resto de sua teoria, o pleno
emprego.
Este trabalho objetiva mostrar que essas proposies de Lerner (1951)
no podem ser generalizadas. Elas podem realmente valer em pases e
situaes especficas, mas de modo algum so gerais. Uma desvalorizao
real que possa induzir saldos comerciais no negativos em situao de pleno
emprego pode no ser possvel ou implicar em inflao superior considerada
aceitvel pelo governo.
90
Vimos que, em economias abertas, a inflao alta conseqncia de
uma espiral de cmbio-preos-salrios na forma de conflito distributivo. Esse
tipo de inflao decorre da incapacidade ou indisposio do governo impedir a
reindexao da taxa de cmbio.
A moeda pode se desvalorizar de forma consentida pelo governo ou a
despeito desse. O segundo caso ocorreria quando o governo se mostrasse
incapaz de impedi-la.
O governo pode no ser capaz de impedir a desvalorizao da moeda,
se a demanda do setor privado por divisas for muito maior do que a oferta e os
instrumentos disponveis para reduzir ou financiar essa demanda lquida (1)
estiverem esgotados, (2) implicarem em males piores do que a desvalorizao
ou (3) seus efeitos ocorrerem em um prazo superior ao necessrio.
Entretanto, mesmo quando o governo , a princpio, incapaz de conter
uma desvalorizao, ela pode no resultar em inflao persistente ou
significativa. Isso acontece quando, aps a desvalorizao, o governo impede
novas desvalorizaes subseqentes. Ao fazer isso, a desvalorizao causaria
um pequeno aumento da inflao, que aos poucos se retrocederia devido
posterior estabilidade cambial.
Esse resultado seria possvel se a desvalorizao capacitou o governo a
impedir a novas elevaes do dlar. A desvalorizao tende a melhorar o saldo
da balana comercial e trazer capital por mecanismos que detalharemos no
prximo captulo. Dessa forma, a demanda lquida por dlares se reduz e o
governo ter mais facilidade em controlar o cmbio.
Entretanto, nem sempre a desvalorizao cambial torna o governo capaz
de impedir novas desvalorizaes. Nesse caso, ser obrigado a permitir que o
dlar continue subindo at que o saldo comercial e a entrada de capitais
decorrente da desvalorizao sejam to altos que o demanda lquida por
divisas se anule. Essa seria exatamente a recomendao de Lerner (1951).
Todavia, Lerner (1951) no deu a devida importncia inflao causada
pela desvalorizao cambial. Vimos que a taxa de cmbio nominal a principal
referncia nominal para os preos internos. Se os preos se elevarem, os
trabalhadores sentiro perda do poder de compra e reivindicaro aumentos.
Dessa forma, os ganhos de competitividade resultantes da desvalorizao
seriam erodidos. Se a indexao dos salrios aos preos e dos preos ao
91
cmbio forem muito altas e rpidas, o efeito sobre a balana comercial pode
ser pouco significativo, e a desvalorizao, por maior que seja, no ser uma
poltica eficaz para anular a restrio externa. Nessa situao, o governo ser
obrigado a restringir a demanda agregada para impedir que a inflao assuma
uma trajetria crescente.
Assim, a desvalorizao s tornar o governo capaz de controlar o
cmbio quando (1) resultar em um efeito forte e rpido sobre o saldo comercial,
ou seja, quando as elasticidades-cmbio das importaes e exportaes forem
altas. Alm disso, necessrio (2) que a indexao dos salrios inflao no
seja muito alta e de preferncia que (3) o nvel de preos do pas e o ndice de
inflao que referncia para as negociaes salariais no sejam muito
indexado ao cmbio.
Mesmo quando as desvalorizaes forem capazes de eliminar o dficit
em conta corrente, pode haver restrio externa quando tem uma meta de
inflao to ambiciosa que qualquer desvalorizao pode compromet-la.
Nesse caso, restrio externa ocorreria por indisposio do governo em fazer
maiores desvalorizaes.
Kalecki no tem o mesmo otimismo de Lerner em relao as
possibilidade da desvalorizao superar a restrio externa.
Que acontece no pas onde se d uma recuperao econmica natural ou artificial [induzida
pelo governo via, por exemplo, aumento do dficit pblico] sem que haja uma entrada de capital
estrangeiro? Se, em face da sada de ouro ou de divisas, o Banco Central reage de acordo com
a receita clssica, elevando a taxa de juros ou adotando outras restries de crdito, isso pode
realmente (...) levar ao equilbrio no balano de pagamentos, ao frear a recuperao econmica
e, conseqentemente, ao reduzir a demanda por mercadorias estrangeiras no produzveis no
pas. [Essa soluo expressa a restrio externa e no seria satisfatria para Lerner, que
considera a desvalorizao cambial a forma adequada de ajustar o balano de pagamentos.]
Mas o que acontece se o Banco Central no reage desse modo? Se possui grandes reservas
de ouro ou de divisas, o pas pode, claro, esperar bastante tempo por uma configurao mais
prspera do comrcio internacional ou do movimento internacional de capitais. Mas a situao
pode tornar-se complicada pelo fato de que, se a sada de ouro dura muito tempo, ela levar
instabilidade financeira e provocar se no houver medidas contra isso um entesouramento
de ouro ou de divisas estrangeiras. Surge aqui a pergunta: se a desvalorizao monetria,
sendo freqentemente resultado dessa situao, no provoca o equilbrio no balano de
pagamentos? A desvalorizao tem, em geral, antes de tudo, esse efeito imediato: voltam os
capitais que emigraram anteriormente, receosos ante a possibilidade de seus lucros serem
eliminados. Mas esse , evidentemente, um efeito de uma s vez. Estamos aqui interessados
em outra coisa: a desvalorizao pode efetivamente conduzir a uma forte corrente de
exportao, que equilibraria a acrescida necessidade de importar mercadorias estrangeiras,
resultante da recuperao econmica. Suponhamos que, em decorrncia da desvalorizao, os
preos de exportao de um dado pas, computados em ouro, diminuram de 20%. Isso
significa que, pela mesma exportao de antes, pode-se agora obter 0,8 da importao anterior.
92
Logo, para receber o anterior volume de importao, preciso exportar 1 / 0,8 = 1,25 vezes
mais do que antes. Se, entretanto, com a desvalorizao, a exportao cresce menos do que
25%, isso no permite comprar nem mesmo a quantidade de produtos importados antes. Se a
exportao aumenta um pouco mais do que 25%, isso permite importar um pouco mais, mas
disposio do pas fica uma quantidade de bens menor do que antes da desvalorizao e,
portanto, ser possvel aumentar de apenas um pouco a produo (devido ao pequeno
acrscimo na importao de matrias-primas), enquanto sai do pas uma quantidade
consideravelmente maior (cerca de 25% a mais) do que antes da desvalorizao. Essa
recomposio do mercado d-se de tal modo que a elevao de preos em moeda nacional,
provocada pelo encarecimento das matrias-primas estrangeiras, influencia no sentido de
reduzir o consumo interno. A desvalorizao pode, portanto, resolver a dificuldade no comrcio
exterior a qual surge em decorrncia da expanso econmica somente se a demanda
externa pelas mercadorias do pas bastante elstica; se, por exemplo, uma desvalorizao de
20% tem como resposta um aumento de exportao bem maior do que 25%. Devido forte
presso do protecionismo, a demanda externa muito rgida. No mundo da livre concorrncia,
as mercadorias do pas com a moeda desvalorizada se espalhariam por todos os mercados que
antes no eram acessveis devido aos altos custos de transporte e a outros custos (corretagem,
propaganda, etc). No sistema do protecionismo, entretanto, a desvalorizao no atua assim;
uma pequena desvalorizao , em geral, insuficiente para transpor a existente barreira
alfandegria, e uma desvalorizao maior provoca uma retaliao alfandegria dos pases
interessados [grifo nosso] (Kalecki, 1936: 70-1).
De fato, perfeitamente possvel que a desvalorizao no seja capaz
de reduzir significativamente a demanda lquida por dlares e, portanto, manter
a inflao baixa no nvel de pleno emprego. Essa proposio to mais vlida
quanto maiores forem a elasticidade-renda das importaes e, como j citado
acima, menores forem elasticidade-cmbio do saldo comercial e maiores a
indexao dos preos ao cmbio e dos salrios ao preos.
Conclui-se, assim, que o cmbio livre pode no ser capaz de gerar o
pleno emprego com estabilidade de preos. Nesse caso, as finanas
funcionais, tal como originalmente formuladas, no podem ser consideradas
um instrumento geral suficiente para atingir esse objetivo. Sugere-se ento
adaptar a teoria das finanas funcionais para situaes com restrio externa
relevante.

2.2.3.3. Cmbio, pleno emprego e finanas funcionais

A teoria da inflao exposta acima tem uma implicao importante sobre
a relao entre pleno emprego e inflao e, portanto, sobre as concluses das
finanas funcionais.
Como vimos, Lerner (1951) associa inflao indesejada ou
aceleracionista com ultrapassagem do nvel de pleno emprego, seja o nvel que
93
o autor chama de alto ou de baixo pleno emprego. Essa teoria da inflao
fundamental para a definio da forma final das finanas funcionais.
Por essa teoria, a inflao aceleracionista no deveria, de forma geral,
ser esperada antes de se atingir o nvel de baixo pleno emprego. Mas deveria
ser esperada acima desse nvel.
A teoria da inflao para economias abertas que foi exposta aqui
questiona a generalidade dessas duas proposies. Acreditamos que tenha
ficado claro, na seo acima, que dificuldades em controlar a taxa de
cmbio podem levar a economia manter altos nveis de inflao mesmo
em situaes de grande desemprego.
Outra implicao da teoria da inflao em economias abertas, a
possibilidade de se ultrapassar o nvel de baixo pleno emprego. A taxa de
cmbio fixa ou estvel permitiria que se ultrapassasse o nvel de baixo pleno
emprego e at que fosse alcanado o nvel de alto pleno emprego sem que a
inflao se tornasse alta. Nessa situao, os salrios poderiam subir mais do
que os preos, porm no devem subir significativamente mais, porque os
empresrios do setor de importveis no poderiam conceder aumentos muito
elevados.
possvel que, se a economia ultrapassar o nvel de baixo pleno
emprego, a participao do setor de no-importveis na renda cresa. Esse
processo seria sustentvel se for alta a taxa de crescimento das exportaes e
da produtividade mdia dos setores mais competitivos ou menos dependentes
do custo de mo-de-obra. Essas tentativas de atingir ou ultrapassar o nvel de
baixo pleno emprego tendero a implicar tambm em melhorias na distribuio
de renda no curto prazo.
Essas concluses conduzem necessidade de reformulao da teoria
das finanas funcionais. Numa economia aberta, as polticas de gerenciamento
da demanda podem no ser suficientes para impedir nem a inflao nem o
desemprego, se o governo tem dificuldade de controlar a taxa de cmbio. Mas,
se a taxa de cmbio estvel, essas polticas podem tambm no ser
necessrias para controlar a inflao em caso de ultrapassagem do nvel de
baixo pleno emprego. Essas proposies implicam na necessidade de
reformulao das finanas funcionais, ainda que se mantenha o objetivo de
pleno emprego com estabilidade de preos.
94
Captulo 3: Cmbio, juros e financiamento
externo
Valor: No incio do Real, a equipe econmica tinha em mente a
livre flutuao do cmbio?
Olhando para esse perodo com olhar de historiador, acho que
os economistas brasileiros no entendiam nada de economia
aberta. No s no entendiam, como continuam no
entendendo! E no so s os economistas brasileiros que no
entendem. Ningum (ou quase ningum) entende! (Chico
Lopes, 2005)
49

Os economistas estranhamente costumam pensar a economia como se
ela fosse fechada ao comrcio externo e aos fluxos internacionais de capitais,
ou considerar apenas parcialmente as conseqncias dessas hipteses. Se por
um lado essa atitude simplifica alguns problemas, por outro, esquece que
certas questes s podem ser compreendidas a partir de seu papel em uma
economia aberta.
Isso especialmente vlido para a poltica econmica. A poltica
econmica tem a funo de gerenciar certas variveis que so total ou
parcialmente dependentes de temas tpicos de uma economia aberta.

3.1. Tendncias da taxa de cmbio: a presso cambial
Nenhuma dessas escolas tem uma explicao definitiva sobre as flutuaes
cambiais. Nem os mais sofisticados modelos matemticos so capazes de dar
conta daqueles fenmenos. s vezes parecem melhorar nosso entendimento e
responder empiricamente muito bem quelas flutuaes para, logo depois,
esgotado o perodo da experimentao, elas se comportarem de forma
diferente. O mximo que algumas sabem que o dlar se comporta como um
ativo financeiro, cujo preo se ajusta instantaneamente s expectativas futuras.
Uma coisa certa: o conceito platnico - a taxa de cmbio real de equilbrio -
aquela que produz o equilbrio em conta-corrente no nvel do pleno emprego da
economia no longo prazo, no a gestada endogenamente a cada instante.
Em qualquer regime de cmbio a taxa de cmbio real produzida dentro do
sistema econmico como resposta a uma mirade de fatores (produtividade,
taxa de juros, expectativas, taxa de crescimento, inflao etc.) e pode flutuar
forte e longamente em torno daquele conceito, com graves conseqncias
para o nvel de atividade e endividamento da economia
50
(Delfim, 2004).
A teoria ortodoxa convencional, atravs da teoria da paridade juros
descoberta, sugere que a expectativa de desvalorizao cambial igual s
diferenas entre as taxas nominais de juros mais um prmio de risco pas em
caso de pases que possuem risco de inadimplncia da dvida externa. Quando
no h esse risco, isso implicaria que observar o diferencial de juros nominais

49
Ex-diretor de poltica monetria e ex-presidente do banco central. Valor 29 de julho de 2005
50
Valor 15/02/2004.
95
de curto prazo seria uma forma de se conhecer quais seriam as expectativas
de desvalorizao no curto prazo. No porque o diferencial de juros seja a
causa da desvalorizao, mas ele pode ser um indicador, haja visto que a
teoria prope a existncia de uma paridade entre essas variveis.
Entretanto, na nossa perspectiva a taxa de juros s poderia ser igual
expectativa de desvalorizao por coincidncia. A viso tradicional diz ainda
que o cmbio se ajusta para equilibrar o saldo em conta corrente. Nesse caso,
a expectativa de desvalorizao seria causada pelo dficit em conta corrente.
Nesta seo mostraremos que o dficit em conta corrente no varivel que
determina a tendncia desvalorizao cambial. Em uma seo adiante,
mostraremos o que determina o diferencial de taxa de juros.
O cmbio uma varivel de difcil explicao e previso. Moedas
estrangeiras so ativos alvos de especulao, sujeitos aos humores dos
mercados financeiros. Mas seu valor tambm um importante instrumento de
poltica econmica, sujeito s idiossincrasias da poltica. Os governos muito
raramente permitem que o cmbio flutue livremente ao sabor das necessidades
dos negcios e dos humores dos especuladores.
Segundo Reinhart (2000: 65), countries that say they allow their
exchange rate to float mostly do not; there seems to be an epidemic case of
fear of floating. Reinhart considera que o medo da flutuao do cmbio
generalizado e leva aos governo a utilizar os mais diversos instrumentos para
controlar a oscilao, como manipulao das taxas de juros, compra e venda
de reservas, controle de capitais, etc.
The root causes of the marked reluctance by emerging markets to float their exchange rates
are multiple. When circumstances are favorable (i.e., there are capital inflows, positive terms-of-
trade, shocks, etc.), many emerging-market countries are reluctant to allow the nominal (and
real) exchange rate to appreciate. This probably stems from fears fo the Dutch disease type
problems (loss of competitiveness and serious setback to export diversification). When
circumstances are adverse, the case againts allowing large depreciations becomes possibly
even more compelling. The fear of a collapse in the exchange rate comes from pervasive liability
dollarization, as in most emerging markets the debt of both the government and the private
sector are largely denominated in hard foreign currency. For this and others reasons,
devaluations in developing countries have a history of being associated with recessions, not
export-led booms. Furthemore, the authorities may resist large devaluations because of their
infalionary consequences and the credibility problems these may feed (Reinhart, 2000: 69).
O cmbio a varivel econmica chave para problemas de economia
aberta. O comportamento da taxa de cmbio decisivo para a taxa de inflao
e de juros e, portanto, para a poltica econmica e o prprio crescimento. Essa
96
conjugao de importncia poltica e objeto especulativo tornam o cmbio to
difcil de explicar e prever. Porm, devido a sua grande importncia,
necessrio compreender minimamente as causas de sua evoluo.
Para isso, deve-se conhecer as tendncias dos chamados mercados
cambiais; ou seja, as tendncias de um cmbio se deixado livre pelo governo.
A taxa de cmbio determinada pela poltica cambial e pela oferta e demanda
do setor privado.
Embora seja uma varivel fortemente gerenciada pela poltica
econmica, em muitos momentos, o cmbio deixado flutuar de maneira
vigiada. Flutuando ou no, ele afeta a poltica econmica. Os governos
raramente possuem uma disponibilidade ilimitada de divisas. Por isso, se os
mercados demandam muita divisa, o governo precisa reduzir essa demanda.
Ele faz isso com o uso de diversas polticas econmicas. Assim, os mercados
cambiais sendo a taxa fixa ou flutuante tm o poder de afetar toda a
economia.
Os mercados cambiais afetam a economia de duas formas, alterando de
valor da taxa de cmbio e condicionando a poltica econmica. Os mercados
cambiais s podem afetar negativamente a economia ou a poltica econmica,
se faltarem divisas. Se sobrarem divisas, o cmbio s geraria efeitos negativos
por m gesto da poltica econmica. Essa proposio decorre do simples fato
de que o governo imprime dinheiro. Portanto, para o governo, nunca faltar
moeda nacional. Se os mercados cambiais estiverem com excesso de
demanda por moeda nacional, o cmbio tender a se valorizar ou os juros a
cair. Como o governo tem o poder perfeitamente elstico de emitir dinheiro e
ttulos para atender demanda, pode facilmente impedir esses resultados.
A restrio externa poltica econmica decorre do excesso de
demanda lquida por moeda estrangeira nos mercados cambiais ou os
condicionantes que ele impe sobre a poltica econmica. Vamos chamar esse
excesso de demanda lquida por divisas de presso cambial.
Assim, presso cambial ocorreria quando os mercados cambiais
condicionam as polticas econmicas, ou em outras palavras, quando houvesse
restrio externa poltica econmica.
A presso cambial se faz sentir de maneira diferente de acordo com o
regime cambial. Nos chamados regimes de cmbio flutuante, a presso
97
cambial tem efeito principalmente na poltica cambial por via das
desvalorizaes. Nos regimes de cmbio fixo ou com bandas estreitas a
presso cambial sentida principalmente na poltica de juros. Nos regimes de
cmbio mltiplo sentida principalmente na taxa de cmbio dos mercados
livres. Mas em qualquer dos regimes, o efeito do mercado cambial sobre a
poltica econmica muito amplo. Ele afeta quase invariavelmente as polticas
fiscal e monetria.
A presso cambial a expresso da restrio externa poltica
econmica. Apesar da importncia, no fcil modelar suas causas e prever
momentos em que ocorre.
Nos mercados cambiais, so realizadas transaes de comrcio exterior,
de pagamentos de rendas e de aplicao de capital. As transaes de
aplicao de capital podem ser divididas em dois tipos. O primeiro corresponde
s operaes com horizonte de aplicao mais extenso e focadas em
expectativas de lucratividade a longo prazo. O segundo tipo so as operaes
com horizonte de aplicao mais breve e focadas em expectativas de
rentabilidade a curto prazo.
Em ambos os tipos de aplicao, mas principalmente no segundo, as
expectativas de desvalorizao cambial so parte fundamental na avaliao de
risco e retorno. Essas expectativas tornam difcil teorizar e modelar a presso
cambial. Isso decorre da grande importncia que os movimentos de capitais de
curto prazo e a especulao cambial podem ter sobre o balano de
pagamentos total em momentos de crise.
No possvel criar com validade emprica relaes funcionais precisas
e estveis no tempo ou seja, definir parmetros entre a especulao
cambial e outras variveis macroeconmicas, como nvel de atividade, juros,
cmbio nominal ou real, inflao ou balana comercial. Isso no acontece com
outros componentes do balano de pagamentos. Por exemplo, vlido propor
relaes funcionais relativamente estveis para explicar a relao entre a
balana comercial, o nvel de atividade e o cmbio real, o mesmo pode ser dito
em relao ao nvel de investimentos externos diretos.
A especulao cambial no pode ser relacionada de maneira estvel as
variveis macroeconmicas que citamos, porque ela fortemente dependente
do que se espera ser a opinio mdia do mercado sobre o nvel normal do
98
cmbio. O fluxo de aquisio de divisas para especular com cmbio pode ser,
em um determinado momento, muito maior do que o fluxo comercial. Nesse
caso, a prpria evoluo da taxa cmbio determinada pela especulao e,
portanto, pelas expectativas. Keynes (1936) foi talvez o primeiro economista a
destacar essa questo, que chamada de profecia auto-realizvel. Esse fator
faz com que os mercados cambiais sejam fortemente auto-referenciados. A
relao entre as variveis marcroeconmicas fundamentais e o cmbio fica
assim mediada pela expectativa que os especuladores tm em relao ao que
seja opinio mdia sobre a desvalorizao cambial. Essas expectativas podem
ser to instveis e imprevisveis que torna muito difcil definir parmetros
precisos para explicar a evoluo do cmbio.
Essa concluso pessimista, todavia, no impede que seja possvel
teorizar de forma menos precisa sobre as causas da evoluo da presso
cambial. Consideramos que no vale pena tentar buscar um parmetro
estvel entre evoluo conjuntural dos capitais de curto prazo e do cmbio e
qualquer varivel macroeconmica, mas achamos que seja possvel definir
uma teoria que relacione essas variveis com a tendncia geral da taxa de
cmbio. Essa tendncia geral pode ser expressa basicamente como
desvalorizao, valorizao, estabilidade e indefinio.
No precisamos ter uma teoria que defina uma elasticidade precisa entre
cmbio e outra varivel. Essas tendncias gerais so suficientes para mostrar
os aspectos fundamentais de como a restrio externa condiciona as diversas
polticas econmicas, o que nosso objetivo.
Podemos agora propor um modelo terico que tente explicar as causas
da evoluo da taxa de cmbio. Para isso vamos dividir o balano de
pagamentos em duas partes. Uma parte pouco dependente das expectativas
de curto prazo sobre a desvalorizao e a variao da taxa de juros e outra
parte mais dependente dessas expectativas.
Mas antes, vamos fazer uma ressalva. No dia a dia, a grande maioria
dos componentes do balano de pagamentos, como as exportaes,
importaes e os investimentos externos diretos dependem das expectativas
cambiais de curto prazo, pois a possibilidade de antecipao ou postergao
da entrada de divisas pode gerar lucros. Porm, as operaes comerciais e de
investimentos possuem limites e oportunidades que impedem que essas
99
antecipaes ou postergaes sejam prolongadas. Assim, no mdio ou longo
prazo, o efeito das expectativas cambiais de curto prazo sobre a balana
comercial, os pagamentos de juros, lucros e dividendos e os investimentos
diretos muito pequeno. Podemos, dessa forma, concluir que, quando medido
em perodos maiores, o fluxo de comrcio, investimento e pagamentos de
dvidas e rendas de propriedade tem pouca relao com as expectativas
cambiais e expectativas de juros de curto prazo.
O mesmo acontece com os emprstimos de longo prazo tomados pelo
setor privado. O fluxo desse tipo de emprstimo, quando medido em perodos
mais extensos, no to dependente das expectativas de desvalorizao de
curto prazo. Ele dependente principalmente do diferencial de taxa de juros de
longo prazo entre o pas e o exterior, da taxa de cmbio real e do volume de
investimento do pas
51
. Quando o cmbio fixo e seguro, essa proposio
trivial. Quando o cmbio flutuante ou fixo com alto risco de desvalorizao, os
tomadores privados de emprstimos externos em geral precisam de receitas
relativamente indexadas ao cmbio para os protegerem no longo prazo contra
o risco cambial.
Dada essas consideraes, vamos propor um modelo de contabilizao
do balano de pagamentos que tem duas funes. Em primeiro lugar, visa
isolar as variveis que causam, na ausncia de reao contrria do governo,
presso cambial pr-desvalorizao nos mercados de divisas. Em segundo,
visa isolar as variveis menos dependentes das expectativas cambiais e de
variao de juros e que, portanto, tem poder para determinar a tendncia das
variveis mais dependentes.
O balano de pagamentos pode ser dividido nos seguintes
componentes:
BP = CK DCC
Onde:
CK = saldo na conta de capitais
DCC = dficit em conta corrente
BP = saldo do balano de pagamentos = A R = variao de reservas
cambiais

51
O cmbio desvalorizado reduz o risco de desvalorizao cambial e aumenta a rentabilidade das
indstrias de importveis. No prximo captulo, essa questo ser discutida com maior detalhamento.
100
O saldo na conta de capitais pode ser divido nos seguintes
componentes:
CK= IDE + EElp + EEG + FFEcp AmE
Onde:
AmE = saldo das amortizaes dvidas de externas pagas
DCC = dficit em conta corrente
IDE = investimentos externos diretos lquidos
EElp = saldo emprstimos externos de longo prazo tomados pelo setor
privado
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
FFEcp = saldo das fontes de financiamento externo de curto prazo
A variao de reservas pode ser dividida em:
AR = AR
mn
AR


AR
mn
= compras mnimas de reservas cambiais pelo governo para
recompor as reservas planejadas.
AR

= compras de reservas acima do mnimo planejado


Buscaremos isolar as variveis que possuem forte autoreferenciao e,
portanto, comportamento instvel, de difcil previso e no transformvel em
funes relacionadas com as principais variveis macroeconmicas. Assim,
poderemos explicar o prever o comportamento das outras variveis. Como
tentaremos mostra posteriormente, essa atitude possibilitar explicar e prever a
tendncia da prpria taxa de cmbio.
A princpio, as variveis menos dependentes das expectativas de curto
prazo so: o saldo em conta corrente (DCC) o saldo lquido dos capitais de
longo prazo (IDE, EELP, AmE).
Outra questo importante que precisamos considerar nessa diviso
entre fluxos mais dependentes e menos dependentes das expectativas de curto
prazo o objetivo dos movimentos de capitais para operaes com ativos
securitizados de longo prazo. Por exemplo, as aes so a princpio um
financiamento de longo prazo. Porm, a aquisio de aes, quando visa lucrar
com a reduo dos juros ou variao geral da bolsa de valores, uma
operao com horizonte de curto prazo e fortemente dependente de
expectativas macroeconmicas. O mesmo no pode ser dito da aquisio de
101
aes para tomada de controle de uma empresa. Dessa forma, as operaes
de cmbio com aes e ttulos securitizados podero ser classificados de um
lado ou de outro, dependendo do horizonte de investimento.
O principal objetivo desse modelo de contabilizao do balano de
pagamentos isolar as variveis que afetam a presso cambial. Para isso
vamos separar os emprstimos tomados pelo governo dos emprstimos
tomados pelo setor privado. Os primeiros no passam pelos mercados
cambiais, portanto, no afetam demanda lquida de dlares nesses mercados.
Diramos que eles no tm impacto direto na presso por desvalorizao
cambial.
A segunda modificao que precisa ser feita para que essa equao se
ajuste ao conceito de presso cambial decorre do papel que o governo pode ter
sobre essa presso. A necessidade de recomposio de reservas pelo governo
pode gerar presso nos mercados de cmbio que poderia implicar em
restries a outras polticas econmicas. Por outro lado a venda de reservas
tem como principal funo a conteno da presso cambial.
Consideradas essas questes podemos propor uma forma de separar as
contas do balano de pagamentos que visa tratar ao mesmo tempo a presso
cambial, suas formas de financiamento e se ela causada por variveis
dependentes ou independentes das expectativas de curto prazo.
Primeiramente, propomos um conceito para medir a dependncia do
pas de capital externo por perodo. Chamaremos esse conceito de
necessidade de financiamento externa:
NFE = DCC + AmE + A R
mn

Os investimentos externos diretos so uma forma de financiamento que
possui uma dinmica completamente diversa dos emprstimos. Eles, por
exemplo, no seriam atrados por elevaes das taxas de juros. Se houver
interesse em avaliar a quantidade de financiamento que pode ser atrado por
aumentos de juros, o conceito de necessidade de financiamento externo por
dvida pode ser interessante:
NFED = NFE - IDE
Os emprstimos externos de longo prazo podem ser atrados por
aumentos na taxa de juros. Entretanto, eles tm uma dinmica muito diferente
dos financiamentos de curto prazo. So mais estveis e menos dependentes
102
das expectativas de curto prazo. A parte do balano de pagamentos que
relativamente independente das expectativas de horizonte muito curto sobre
desvalorizao cambial ou mudanas nas taxas de juros vamos chamar de
necessidade de financiamento externo por dvidas de curto prazo NFEDcp:
NFEDcp = NFED EElp
Alternativamente vamos chamar essa varivel, quando negativa, de fluxo
estrutural de divisas:
Fluxo estrutural = NFEDcp

necessrio destacar que qualquer operao s pode fazer parte da
NFEDcp, se envolver pagamentos em moeda estrangeira. Pagamentos em
moeda nacional, mesmo para estrangeiros no seriam acrescidos NFEDcp.
Dessa forma, podemos dizer que os EUA tem uma NFEDcp negativa apesar do
dficit em balano de pagamentos registrado na contabilidade tradicional.
O resto do balano de pagamentos ser dividido em duas partes. Na
primeira, constaro as operaes que dependem mais fortemente das
expectativas de cmbio e ou juros que chamaremos de fontes de financiamento
de curto prazo FFEcp. Na outra, teremos os emprstimos externos tomados
pelo governo e as vendas lquidas de reservas cambiais, se o valor dessas
vendas lquidas for positiva.
Assim o balano de pagamentos seria dividido nos seguintes
componentes:
EEG AR

= NFEDcp FFEcp
Fazem parte das FFEcp os saldos de emprstimos externos de curto
prazo e as compras ou vendas de ttulos de dvida securitizada (inclusive de
longo prazo), moedas e aes com horizonte de investimento de curto prazo
que envolvem operaes com cmbio, ou seja, operaes que envolvem
investidores estrangeiros ou nacionais que esto trocando ativos denominados
em moeda estrangeira por ativos denominados em moeda nacional.
Essas operaes de curto prazo que envolvem operaes com cmbio
significam em geral uma aposta cambial de algum, mesmo que o investidor
estrangeiro faa proteo (hedge) cambial, quem est oferecendo tal proteo
estar fazendo uma aposta cambial. Essas operaes s no envolveriam
nenhuma aposta cambial, se houvesse uma operao onde ambas as partes
fossem arbitradores no mercado de cmbio. Isso s seria possvel, se o
103
investidor estrangeiro pagasse integralmente o custo de proteo cambial e
fizesse uma aplicao que prometesse uma rentabilidade superior a esse
custo. Como veremos mais frente, esse custo de proteo cambial igual ao
diferencial de juros entre as moedas envolvidas na operao, portanto, a
rentabilidade deveria ser superior taxa de juros bsica do pas. Entre os
ativos de curto prazo, apenas operaes em bolsa ou em ttulos mais
arriscados de dvida privada poderiam oferecer uma rentabilidade superior a
essa. Ou seja, investimentos de curto prazo que envolve operaes cambiais
so, em geral, arriscados ou com rentabilidade reduzida pelo custo de proteo
cambial. Mas, nesse caso, geralmente no compensa pagar esse custo,
porque o risco sistmico de inadimplncia dos ttulos privados e de queda na
bolsa de valores possuem ambos forte correlao com as crises cambiais e os
perodos de estabilidade cambial. Dessa forma, quando a rentabilidade
esperada for alta e o risco baixo em reais, o risco em dlares e, portanto, o
risco total tambm sero.
Nesse sentido, esperado que essas operaes sem proteo cambial
sejam menos importantes do que as operaes que incorram em aposta
cambial. As aplicaes de estrangeiros ou de endividamento em moeda
estrangeira em ttulos privados ou aes tende a crescer exatamente quando o
pas est crescendo, o que em geral coincide com os momentos em que no
est ocorrendo presso cambial. A lucratividade e a segurana desses
investimentos em ativos financeiros privados costumam ser mais altas quando
a presso cambial menor, o que est associado com um menor risco de
aumento dos juros e maior taxa de crescimento. Nessa situao, haveria
pequeno risco cambial e, portanto, uma disposio muito pequena em absorver
todo o custo da proteo cambial, e a maioria dessas operaes com ttulos
privados seria feita sem proteo cambial. Assim, seriam apostas cambiais, da
mesma forma que so quase sempre as operaes envolvendo em ttulos
pblicos com financiamento externo. Quando o risco cambial maior, o risco
de aumento dos juros tambm, assim como o risco de reduo da taxa de
crescimento. Por conseqncia a demanda lquida de estrangeiros por ttulos
privados nacionais tende a ser pequena ou mesmo negativa, pois eles
provavelmente teriam opes de investimento superiores em outros pases.
Isso ajuda a reforar ainda mais a parcela da FFEcp que implica em algum tipo
104
de aposta cambial. O detalhamento dessas questes no nos interessam nesta
seo, elas sero aprofundadas quando discutirmos sobre taxa de juros. O que
interessa aqui afirmar que a maioria das operaes da FFEcp envolvem
algum tipo de aposta cambial.
A presso cambial :
Presso cambial = NFEDcp + FFEcp.
Ela pode ser financiada pelos EEG e posterior venda de reservas.
Financiamento da presso cambial EEG AR


A presso cambial fundamental para a determinao da tendncia
cambial e, assim, da restrio externa. Portanto, conhecer suas causas muito
importante.
A FFEcp composta de variveis autoreferenciadas. muito difcil
construir relaes funcionais para explicar sua evoluo. Felizmente a
NFEDcp e a FFEcp no so variveis independentes.
Essa seo tem como principal objetivo propor que a NFEDcp determina
a tendncia geral a mdio e longo prazo da FFEcp e, portanto, a tendncia da
prpria presso cambial. O saldo lquido acumulado da FFEcp tende a zero.
Como a presso cambial a varivel em que se expressa no curto prazo a
restrio externa sobre a poltica econmica, a NFEDcp determina tambm os
condicionantes da poltica econmica.
As FFEcp so influenciadas principalmente pelas expectativas com
relao presso cambial. Portanto, mantendo nossa linha de argumentao,
a NFEDcp deve ter uma forte influncia sobre essas expectativas. O processo
de formao de expectativas um tema importante em boa parte da teoria
macroeconmica e em particular para a compreenso da formao do cmbio.
Proporemos, nessa seo, um processo que mostra como a NFEDcp
influencia as expectativas sobre a presso cambial. Para melhor ilustrar como
esse processo funciona, vamos expor o que consideramos ser um exemplo
estilizado de evoluo do cmbio em um regime de cmbio flutuante
administrado.
Suponhamos que a princpio o cmbio esteja se comportando de forma
errtica por algum tempo e que no existam evidncias para corroborar
nenhuma opinio confivel. Mas se o cmbio iniciar um processo de
desvalorizao contnua, os especuladores podem achar que no existem
105
motivos para que esse processo no se mantenha e passam a comprar moeda
estrangeira. Essa reao refora a tendncia inicial.
Mas o cmbio se comporta de forma muito voltil. Alm disso, nunca se
sabe ao certo quando a tendncia se reverter, ou seja, se as oscilaes
freqentes so apenas espasmos que no se contrapem tendncia geral ou
se so sinais de reverso dessa tendncia. Os especuladores so conscientes
dessa incerteza, e sabem que precisam ser muito geis. Quando j
acumularam lucro que compensou o risco da operao, ficam apenas
esperando o melhor momento para realiz-lo. Esse momento pode ser uma
reverso ou uma estabilidade da trajetria da taxa de cmbio. Quando passam
a vender, podem gerar uma reverso mais forte na evoluo da taxa e assim
outros podem achar que a tendncia alcanou um teto conjuntural ou teto
psicolgico. Mas se no for formada uma tendncia de queda, a taxa
provavelmente flutuar entre um piso psicolgico e o teto estabelecido
anteriormente. Esse tipo oscilao ter um fim quando a taxa atravessar um
dos dois limites conjunturais.
Se isso acontecer com a ultrapassagem do teto, formar novamente um
novo consenso de que h uma tendncia de alta e essa tendncia se auto-
realizar, pelo menos, at que seja restabelecido um novo teto conjuntural.
Mas se a tendncia geral for de elevao da taxa esses tetos sero pouco a
pouco ultrapassados, em um processo que se assemelha a uma subida de
escadas
52
.
Mais frente proporemos que essa tendncia geral seria causada pela
NFEDcp. Mas o que nos interessa agora a lgica desse processo de
evoluo da taxa de cmbio. Os especuladores tentam encontrar esses
consensos conjunturais tetos, pisos e tendncias de forma mais sistemtica
com o instrumento da chamada anlise grafista ou tcnica
53
.

52
No nosso objetivo propor um modelo muito preciso sobre os movimentos especulativos, mesmo
porque essa seria uma tarefa difcil e talvez infrutfera. Porm, podemos dizer que o arcabouo que
propomos aqui para esses movimentos perfeitamente coerente em parte com o proposto por Soros
(1988) e em parte com o que se chama de anlise grafista.
53
Esse mtodo tem razes muito antigas e existem registros de tcnicas desse tipo, pelo menos, desde o
sculo XVIII, quando os japoneses inventaram os grficos de velas para tentar prever o mercado de
arroz. Hoje existe um nmero muito grande de tcnicas desse tipo, que so muito usadas, apesar da total
desconsiderao das mesmas por parte da teoria econmica.
106
de conhecimento geral que o processo de evoluo da taxa de cmbio
fortemente influenciado pelos especuladores. Porm, defendemos aqui que
as variveis mais estruturais do balano de pagamentos NFEDcp acabam
definindo a tendncia de longo prazo dessa taxa. preciso, assim, mostrar
como a especulao se processa sem negar essa proposio. A ilustrao
exposta acima teve esse objetivo. Mas pretendemos mostrar isso de forma
mais precisa e genrica com um modelo no-matemtico.
Como vimos, existem basicamente quatro tipos de tendncias gerais
para a taxa de cmbio nos regimes de flutuao administrada:
1) valorizao
2) desvalorizao
3) estabilidade
4) indefinio
Nos regimes de cmbio fixo existem tendncias anlogas:
1) acumulao de reservas
2) perda de reservas
3) estabilidade de reservas
4) indefinio
Esses dois tipos de tendncias poderiam ser resumidos como:
1) presso cambial negativa
2) presso cambial (positiva)
3) ausncia de presso cambial
4) indefinio em relao presso cambial
Os agentes tentam inferir essas tendncias a partir de 4
hipteses:
a) a presso cambial seguir a tendncia da evoluo recente.
b) a presso cambial atingiu o teto ou o piso conjuntural
c) a tendncia mantida no sustentvel
d) no h evidncias coerentes suficientes para formao de opinio
confiveis.
Nas expectativas de curto prazo o que mais importa a opinio da
maioria. Dessa forma, a tendncia do cmbio recente mostra como tem sido a
opinio da maioria em relao s expectativas de rentabilidade cambial. Essa
uma importante justificativa para a hiptese a, isto , que o cmbio seguir a
107
tendncia da evoluo recente. Outra justificativa que a tendncia da
evoluo recente pode estar tambm expressando a tendncia das variveis
estruturais (NFEDcp) e as foras pr-cclicas dessas variveis. Entre essas
foras pr-cclicas esto a inflao que induzida pela desvalorizao cambial
e refora as expectativas de desvalorizao futura, via efeito que ela tem sobre
o cmbio real. Esse processo auto-reforado, medida que os agentes tem
conscincia de que a maioria tambm pode estar levando essa hiptese em
considerao.
A hiptese b o cmbio atingiu o teto ou piso conjuntural pode surgir
em algum momento de inflexo da tendncia decorrente da volatilidade da taxa
de cmbio. Essa hiptese decorre da conscincia que os especuladores
possuem em relao natureza errtica dos mercados cambiais e da
necessidade de agilidade para realizao de lucros, alm de possveis dvidas
em relao sustentabilidade das tendncias.
A hiptese c a tendncia no sustentvel indica, no caso de
cmbio flutuante, a conscincia em relao s metas do governo para a taxa
de cmbio e as conseqncias das mudanas no cmbio real. Ela mostra que
os especuladores sabem que o governo tem instrumentos para impedir que o
cmbio se desvalorize alm do desejvel.
A hiptese d no h evidncias coerentes suficientes para a formao
de opinies confiveis na verdade no uma hiptese, mas a ausncia de
confiana suficiente nas hipteses anteriores.
A ilustrao que exibimos acima tenta mostrar como essas hipteses se
transformam na opinio da maioria de forma mais ou menos cclica. Na
verdade, so dois processos cclicos diferentes, um de maior durao e outro
de menor durao. O processo cclico de maior durao est relacionado com
as metas do governo e a sustentabilidade de determinada taxa de cmbio real.
O processo cclico de menor durao est relacionado com a tentativa dos
especuladores formarem hipteses para tentarem reconhecer a opinio mdia
que definiria a tendncia de curto prazo e testarem continuamente se a
tendncia pode ser mantida.
Descobrir essas opinies mdias pode ser muito til em operaes de
horizonte curto, mas acreditamos que a tendncia geral da taxa para prazos
mais longos determinada na maior parte dos casos pela NFEDcp. Porm, as
108
tendncias cambiais no podem se manter indefinidamente, sob pena de levar
a economia ao colapso.
Essa possibilidade, porm, remota. Em primeiro lugar, existem foras
contra-cclicas que resistem s tendncias gerais da taxa de cmbio. Essas
foras esto relacionadas com a desvalorizao ou valorizao da taxa de
cmbio real. Por exemplo, a desvalorizao do cmbio real aumenta a
competitividade, reduz o poder de compra em moeda estrangeira melhorando o
saldo comercial e atrai investimentos diretos para atividades de exportao e
setores de bens importveis em geral. A valorizao tem o efeito inverso.
No entanto, existem tambm foras pr-cclicas. A primeira o efeito da
evoluo passada da taxa de cmbio sobre as expectativas de desvalorizao.
Mas a fora mais importante a inflao. A inflao impede que o cmbio real
mude na proporo adequada e que tenha assim seu efeito contra-cclico.
Portanto, a inflao conjugada com as expectativas baseadas na evoluo
passada tornam-se conjuntamente uma fora pr-cclica importante.
Qual dessas foras mais poderosa? Isso depende de muitos fatores,
principalmente das variveis mais autnomas do balano de pagamentos,
como o pagamento de juros e amortizaes. Porm, o que mais importa com
relao s limitaes dessas tendncias so as metas dos governos.
Os governos tm um poder muito grande sobre a taxa de cmbio
diretamente e indiretamente pela influncia sobre a maioria das outras
variveis que afetam essa taxa. A primeira coisa que precisa ficar claro sobre
isso que o governo pode impedir qualquer valorizao que quiser e pode
fazer qualquer desvalorizao que quiser. Isso se deve ao poder de emisso. O
Estado pode comprar todas as divisas que estiverem sendo oferecidas e a
qualquer preo.
O poder para impedir as desvalorizaes no to grande e de conduzir
valorizaes ainda menor, pois no tem poder de emitir moeda estrangeira.
Mas no faltam instrumentos. O governo acumula e vende reservas, toma
emprstimos no exterior, gerencia a taxa de juros, modifica os impostos sobre
operaes que envolvem cmbio, faz poltica industrial e comercial, ajusta a
poltica fiscal, manipula o nvel de atividade e as expectativas etc.
A utilizao desse arsenal, na grande maioria dos casos, torna o
governo apto a definir limites s tendncias que o cmbio teria se fosse
109
deixado livre. Podemos concluir, assim, que em geral as tendncias cambiais
possuem limites dados pelas metas dos governos e pela possibilidade de
alterao do cmbio real.
Os especuladores sabem disso. Quando se inicia um processo contnuo
de valorizao, desvalorizao ou de perda de reservas, o usual que se
forme uma opinio majoritria de que essa tendncia vai prevalecer. Mas esse
processo errtico. Os especuladores sabem que os lucros obtidos podem ser
rapidamente perdidos e buscam realiza-los sempre que houver dvidas. E
assim, geram inverso da tendncia anterior.
Dessa forma, a especulao cambial tende levar o cmbio a um
comportamento voltil. Esse comportamento segue o seguinte processo:
(1) Forma-se uma tendncia e os especuladores adotam a hiptese a
(a presso cambial seguir a tendncia da evoluo recente).
(2) A tendncia d sinais de esgotamento, criam-se dvidas quanto sua
continuidade e busca-se realizar lucros. Nesse ponto, adota-se a hiptese b.
Forma-se uma nova tendncia e recomea o processo.
(3) Eventualmente, se uma tendncia mantida por muito tempo, pode-
se comear a colocar em dvida sua sustentabilidade, mesmo que a tendncia
no d sinais de estancamento. Essa a hiptese c.
Sob dvida os especuladores retraem suas apostas. Se o resto do
balano de pagamentos (NFEDcp) tem um saldo lquido nulo, as tendncias de
valorizao e de desvalorizao no so sustentveis. Porque elas formam
hipteses e dvidas que alteram as propores de oferta e demanda e acabam
e contradizendo a prpria tendncia.
Nesse caso, o saldo lquido da especulao cambial e a prpria taxa de
cmbio, quando em regime flutuante, evoluem de maneira cclica e errtica.
Inclusive quando h grandes fugas de capitais e eventos desse tipo, sempre h
o movimento contrrio a posteriori. Mesmo porque o governo tem objetivos
polticos que o obriga a ter metas de taxa de cmbio, ainda que essas sejam
implcitas e conjunturais.
A possibilidade de perodos de estabilidade em que o saldo lquido da
especulao cambial e a prpria presso cambial se mantenham prximos de
zero no impede que o ciclo seja a norma, principalmente quando a NFEDcp
prxima de zero. importante ressaltar que esses perodos de estabilidade, na
110
maioria dos casos, tm que ser garantidos por polticas ativas de
gerenciamento dos fluxos cambiais. Caso contrrio, eles tendem a ser curtos,
porque quaisquer mudanas nas expectativas e na atratividade de outras
aplicaes mudam as posies dos especuladores e, portanto, a presso
cambial. Mesmo quando o saldo lquido de especulao cambial
acompanhado por saldo lquido nulo na NFEDcp isto , nas variveis menos
especulativas do balano de pagamentos pode surgir presso cambial. Essa
situao seria conseqncia da natureza dos mercados cambiais, pois a
usual emergncia de novas informaes e as mudanas de atratividade dos
diversos ativos, gera uma necessidade de alterao das carteiras e uma
mudanas nas posies cambiais de forma inicialmente pr-ciclica.
Essas mudanas de composio tendem a gerar movimentos
autocumulativos. Uma vez desbalanceada a relao entre oferta e demanda de
divisas, as expectativas tendem a alavancar essa situao, criando uma
tendncia mais forte em determinada direo.
Mas esse movimento no contnuo. Quando esse processo avana
demais cria-se expectativas de que a tendncia pode ter sido exagerada e
dvidas quanto sua continuidade. Essas dvidas fazem os especuladores
retrarem, o que altera a relao entre compradores e vendedores de divisas e,
portanto, inverses temporrias ou definitivas na presso cambial. Isso no
significa que a presso cambial tenha uma tendncia a gravitar em torno de um
equilbrio, mas uma tendncia inerente volatilidade, o que muito diferente.
Assim, a estabilidade tende a ser apenas temporria. O que no significa que
essa volatilidade seja suficientemente alta para afetar a poltica econmica.
Nos maiores pases desenvolvidos, nos pases com grandes reservas cambiais
e nos pases com controles de capitais geralmente no afeta muito a poltica
econmica.
Podemos assim concluir que o saldo lquido da especulao cambial
tende a oscilar entre montantes positivos, negativos e nulos, mesmo quando a
NFEDcp aproximadamente zero. Se no houvesse uma espcie de ciclo
como esse descrito, haveria uma acumulao ou desacumulao indefinida de
ativos de curto prazo em moeda estrangeira. No ltimo caso, seria certamente
uma situao insustentvel, pois levaria o pas bancarrota. No primeiro caso,
tambm seria, porque a especulao cambial um investimento de horizonte
111
curto e risco alto. Acumular continuamente ativos em moeda estrangeira
significa que algum est se endividando crescentemente em uma moeda e
aplicando em ativo de curto prazo em outra. Seria uma operao muito
arriscada para ser adotada durante um perodo longo.
O movimento normalmente oscilatrio do saldo lquido de especulao
cambial tem implicaes muito importantes. Ele explica porque a NFEDcp,
quando significativamente diferente de zero, determina a tendncia da presso
cambial. Quando a NFEDcp aproximadamente nula, a oscilao do saldo
lquido da especulao cambial determina sozinha o movimento errtico da
taxa de cmbio nos regimes flutuantes. Quando a NFEDcp significativamente
diferente de zero, ela ter peso na presso cambial. Esse peso ser majoritrio
e, portanto, determinante quando o saldo lquido da especulao cambial for
reduzido. Por si s, essa situao capaz de conduzir a tendncia cambial,
primeiro porque os perodos de saldo lquido de especulao cambial nulo no
sero acompanhados de ausncia de presso cambial, pois essa ser
determinada pela NFEDcp. E segundo porque nos perodos de saldo lquido de
especulao cambial diferente de zero, esses tero seu efeito sobre a presso
cambial reforados quando esse tem o mesmo sentido da NFEDcp e reduzidos
quando tem um sentido contrrio. Em todas essas circunstncias, refora-se a
tendncia ditada pela NFEDcp.
De fato, se levarmos em considerao que o saldo lquido acumulado de
especulao cambial por longos perodos tende a ser muito pequeno, seria
realmente esperado que a NFEDcp decidisse a tendncia geral da taxa de
cmbio. Como j foi discutido, os investidores no podem acumular
indefinidamente ativos de curto prazo em uma moeda adquirindo dvidas em
outra moeda.
Alm disso, existe outro fenmeno que refora o argumento. O saldo
lquido de especulao cambial acumulado geralmente se move na mesma
direo da NFEDcp. O saldo lquido da especulao cambial no
independente da presso cambial. Os especuladores, como bvio, tentam
adivinhar a tendncia e jogar a favor dela, reforando-a e mesmo antecipando-
a quando possvel. Quando a NFEDcp significativamente diferente de zero, a
especulao cambial no pode sustentar por muito tempo um saldo lquido
contrrio NFEDcp.
112
Isso acontece porque a especulao cambial tem como comportamento
usual a aposta na tendncia, seguida de teste de sustentabilidade dessa
tendncia. Qualquer sinal de dvida em relao tendncia, os especuladores
se retraem e realizam lucros. Se, depois desse teste, a tendncia se mantiver;
voltam a apostar, se a tendncia se inverter, apostam na inverso. E
dependendo dos sinais emitidos pela economia e pelo prprio movimento da
taxa de cmbio, voltam em breve a testar a tendncia.
Dessa forma, o saldo lquido de especulao cambial tem um movimento
voltil em que so alternados momentos de saldo lquido diferente de zero com
momentos de saldo lquido prximo a zero. Dependendo da tendncia mais
geral da taxa de cmbio ou da acumulao de reservas, essa alternncia pode
significar saldos positivos sendo trocados com saldos prximos a zero, saldos
negativos sendo trocados com saldos prximos a zero ou saldos positivos
sendo trocados por saldos negativos passando por saldos prximos a zero.
Esse tipo de comportamento dos especuladores far com que eles
sigam a tendncia ditada pela NFEDcp. Se a NFEDcp mantiver
sustentadamente diferente de zero e sem alterao de sinal; nos momentos em
que os especuladores estiverem testando a tendncia e retrarem suas
apostas, tornando pequeno o valor do saldo lquido de especulao cambial; a
NFEDcp passar a definir sozinha a tendncia da presso cambial. Uma vez
esclarecida a tendncia, os especuladores voltariam a apostar nela, reforando
o movimento.
Dessa forma, conclumos que a NFEDcp, quando significativamente
diferente de zero e de sinal estvel, determinar a mdio e longo prazo a
tendncia da presso cambial e, portanto, governar o comportamento da taxa
de cmbio em regimes de cmbio flutuante. Em regimes de cmbio fixo,
governar a acumulao de reservas.
O grfico abaixo busca ilustrar essas proposies. Suponhamos um
modelo keynesiano simples. Se a elasticidade dos investimentos diretos s
perspectivas de crescimento forem reduzidas, a NFEDcp negativa para nveis
de renda mais baixos e torna-se positiva para nveis de renda superiores. Essa
concluso decorreria do efeito negativo que o nvel de atividade tem sobre o
saldo comercial no curto prazo.

j
Hiptese de Baixa elasticidade do capital de
longo prazo s perspectivas de crescimento
113













Resta agora saber se possvel sustentar por longo tempo uma
NFEDcp significativamente diferente de zero e de sinal estvel. Em certas
circunstncias uma NFEDcp negativa pode ser sustentvel por longos
perodos. Mas a sustentabilidade de uma NFEDcp positiva implicaria presso
cambial prolongada, o que significaria desvalorizao constante do cmbio ou
fim das reservas cambiais. Esse processo conduziria invariavelmente
desvalorizao cambial e inflao agudas. Pode at levar a uma hiperinflao.
De fato, uma NFEDcp positiva no sustentvel a longo prazo. Essa
insustentabilidade se expressa como restrio externa. Mas isso ser objeto da
prxima seo.

3.2. Elevao dos juros no elimina a restrio externa

Nas sees anteriores, vimos que o otimismo de Lerner (1951) com
relao s possibilidades do cmbio flutuante eliminar a restrio externa pode
ter sido exagerado. No entanto, existe um instrumento que, a princpio, poderia
permitir a manuteno de crescimento econmico sem presso por
desvalorizao cambial e inflao. Esse instrumento a taxa de juros.
praticamente um consenso na teoria econmica que mais juros
implicam em maior entrada de capitais na grande maioria das situaes.
114
Portanto, mais juros permitiria que o pas crescesse mais, utilizando,
provavelmente, uma poltica fiscal expansionista.
Entretanto, supondo uma taxa de crescimento das exportaes dada,
mais juros pagos dvida externa e mais crescimento implicam em maior
endividamento externo. de se esperar que haja limites ao endividamento
externo, portanto, a restrio externa poderia novamente ser relevante.
Nesta seo vamos mostrar como algumas vises tradicionais sobre
essa questo veriam as limitaes da taxas de juros em extinguir a restrio
externa. Posteriormente, exporemos o que entendemos como problemas
dessas vises e suas possveis solues.
3.2.1. A viso tradicional

Geralmente, as vises tradicionais sobre a relao entre juros e balano
de pagamentos concluem que, tudo mais constante, mais juros implica em
maior fluxo de entrada de capitais. Essas concluses se baseiam em algum
nvel nas teorias da paridade de juros.
3.2.1.1. Juros
Como vimos, numa economia fechada, fcil para o governo manter a
taxa de juros estvel em baixos patamares. Numa economia aberta, no to
simples manter os juros estveis e baixos, se houver liberdade de movimentos
de capitais. Isso decorre principalmente da possibilidade dos capitais sarem de
aplicaes transacionadas em moeda nacional para aplicaes em moeda
estrangeira. Essa fuga implicar em presso sobre os mercados de cmbio e,
portanto, presso para desvalorizao da moeda.
Nessa situao, o governo muito provavelmente se ver obrigado a
adotar polticas especficas com o objetivo de controlar o nvel de
desvalorizao do cmbio, pois tem como meta manter o cmbio ou a inflao
dentro de determinados patamares.
Umas das polticas mais utilizadas para impedir a desvalorizao a
manipulao da taxa de juros. A princpio, essa manipulao tem que
considerar a diferena entre os juros internos e externos, pois, se uma parte
dos aplicadores externos considerarem que aplicar em ttulos estrangeiros for
115
mais rentvel e to seguro ou mais seguro e to rentvel quanto aplicar em
ttulos nacionais, o governo ter dificuldade de garantir suas metas de cmbio e
inflao.
Para tentar explicar essas relaes, foram criadas as teorias da paridade
de juros. Existem trs verses dessa teoria: a paridade coberta, descoberta e a
paridade dos juros reais.
A teoria da paridade juros coberta a mais aceita contemporaneamente.
Ela pode ser resumida pela seguinte frmula, j na forma logaritmica:
j
internacional
+
f
=


j
nacional

Onde:

f
= (e
f
1
- e
0
) / e
0

onde:
j
internacional
= taxa de juros internacional
j
nacional
= taxa de juros em euro
e
f
1
= taxa de cmbio no mercado futuro no tempo t
1
e
0
= taxa de cmbio corrente

f
= custo de proteo contra desvalorizaes na moeda nacional
Essa igualdade seria decorrente de operaes de arbitragem. Se o
custo de proteo cambial mais os juros internacionais forem inferiores ao juros
nacionais, tomar-se-ia emprestado no exterior e aplicar-se-ia no pas. O
arbitrador receberia os juros nacionais e pagaria os juros internacionais mais o
custo de proteo cambial, mas no teria qualquer risco cambial. A teoria
supe que o volume de capital que deseja lucrar sem riscos seja praticamente
infinito e essa oportunidade de lucro seria efmera. Se os juros internacionais
forem superiores aos juros nacionais mais o custo de proteo contra
desvalorizaes da moeda internacional (que o inverso de proteo contra
desvalorizaes da moeda nacional), faz-se a operao inversa. O nico ponto
onde no haveria oportunidade de operaes de arbitragem seria aquele dado
pela frmula da paridade juros coberta.
Nos modelos macroeconmicos tradicionais, essa teoria costuma
ser usada para explicar porque aumentos das taxas de juros atraem capital
para um pas. Para isso supe-se que o custo de proteo cambial seja
116
exgeno. Dessa forma, aumentos na taxa de juros atrairiam uma quantidade
infinita de capital, financiando o balano de pagamentos do pas.
Alm de operaes de arbitragem, os movimentos internacionais
de capitais de curto prazo podem ser constitudos tambm pelos chamados
especuladores. Os especuladores compram ttulos em moeda estrangeira sem
proteo cambial, visando lucrar com a expectativa de desvalorizao cambial
ou com a diferena entre as taxas de juros dos pases. A teoria da paridade
juros descoberta diria que a operao desses agentes resultaria em uma
situao de equilbrio na seguinte frmula:

j
internacional
+ f

=



j
nacional

Onde:

f
= (e
c
1
- e
0
)

/ e
0

onde:
j
internacional
= taxa de juros internacional
j
nacional
= taxa de juros nacional
e
c
1
= taxa de cmbio esperada no tempo t
1
e
0
= taxa de cmbio corrente

f
= expectativa de desvalorizao cambial
Segundo Lavoie (2000: 7), the UIP relation [teoria da paridade
descoberta] asserts that nominal interest rates (in a riskless enviroment) are
determined by world interest rates plus the expected change in exchange rates.
Thus the interest rate differentials for one-month assets are determined by
expectations about future exchange rates. In the neoclassical framework, the
answer is straightforward: inflation rate differentials, as determined by money
supply growth differentials net of output growth, should provide the correct
expectations, if PPP holds. Thus, uncovered interest parity implies the
equalization of real interest rates between countries the real interest parity
theorem (RIP). Ainda segundo esse autor, the purchasing power parity
theorem is often associated with the classical Quantity theory of money, or the
contemporary monetarist theory. In that framework, while differential rates of
inflation explain the evolution of exchange rates, the differential rates of inflation
117
are themselves explained by differential rates of money supply growth (having
taken into account growth in the normal real output) (Lavoie, 2000: 7).
Apesar de enfatizarmos as diferenas fundamentais entre as teorias da
paridade coberta e descoberta, na teoria neoclssica elas costumam estar
associadas.
The uncovered interest parity relation must also be made consistent with covered interest parit.
Covered interest parity asserts that the interest rate differentials must be equal to the forward
exchange premium (or discount) with respect to the spot exchange rate, a relationship which
indeed yiels a perfect match in empirical observation. Putting together the CIP (paridade
coberta) and UIP relation implies that the forward exchange rate and the expected future spot
exchange rate must be equal. Thus the forward exchange rate, within this standard neoclassical
theoretical framework, should reflect the expectations of the financial markets with respect to
future spot exchange rates.
The trouble with the neoclassical model, however, is that there is hardly any correlation between
the forward exchange rate and its corresponding realized future spot exchange rate. It must thus
be concluded either that the expectations of the agents operating in the financial markets are
consistently wrong, or that the forward exchange rate hs nothing to do with expectations of the
future values fo the spot exchange rate, in contrast to what is asserted in the neoclassical
model (Lavoie, 2000: 8).

A teoria da paridade juros descoberta, porm, contm premissas
especialmente restritivas, como a hiptese de mercados eficientes, e no tem
resultados empricos muito favorveis (Froot e Richard, 1990; Gandolfo, 1995:
34-5).
3.2.1.2. A opo pela paridade coberta
Em ambas teorias da paridade juros, pode-se dizer que as condies do
balano de pagamentos determinariam o diferencial de taxa de juros, porque as
expectativas de desvalorizao ou o custo de proteo cambial refletiriam
diretamente ou indiretamente as condies de oferta e demanda esperadas de
dlares.
As verses mais tradicionais da teoria ortodoxa, no consideram o
prmio de risco. Utilizando as hipteses da paridade de poder de compra e
mercados eficientes, supem que a taxa de cmbio deve se ajustar para
manter equilibrado o saldo em conta corrente. Assim os diferenciais de juros
seriam apenas transitrios, pois o saldo em conta corrente equilibrado indicaria
que o cmbio real est no seu ponto de equilbrio e no haveria foras para
ajust-lo. Nesse ponto, no haveria tendncia valorizao ou desvalorizao
118
do cmbio e, assim, no haveria motivo para qualquer diferencial de juros.
Portanto, a arbitragem internacional eliminaria qualquer diferencial de juros.
Todavia, sabe-se que certos pases e o Brasil especificamente mantm
taxas de juros permanentemente mais elevadas do que a taxa americana, no
mnimo, h mais de 12 anos para o caso brasileiro. Esse fato um problema
principalmente para a teoria da paridade de juros descoberta, pois ela supe
que o diferencial decorre de um expectativa implcita de desvalorizao, que,
de fato, no poderia corresponder aos elevados diferenciais de juros por
perodos to longos no montante esperado.
Apenas para continuar com a ilustrao do caso brasileiro, a
capitalizao do diferencial de taxas de juros de 1994 at este ano muito
superior desvalorizao acumulada. O valor capitalizado da taxa Selic, no
perodo, igual a 1332,6%, enquanto a valorizao acumulada do dlar atinge
apenas 231%. Isso significa uma variao lquida em dlar de 577%, ou 17,3%
ao ano.
Supondo a teoria da paridade juros descoberta, essa constatao
emprica implicaria que os agentes econmicos erram continuamente e
cumulativamente e sempre da mesma maneira ou que tivessem expectativas
irracionais. Alm disso, h pases que j obtiveram o equilbrio do saldo em
conta corrente e os juros permaneceram muito altos. O Brasil j est fazendo
trs anos de saldo positivo em conta corrente e as taxas de juros bsicas e
futuras permanecem em patamares elevados. O supervit acumulado desde
agosto de 2002 de 22,5 bilhes de dlares, sendo 56% registrado nos ltimos
12 meses, 1,86% do PIB.
Esses fatos no so exclusivos do Brasil, o diferencial de taxas de juros
persistente, em muitos pases, e no necessariamente equivalente
desvalorizao acumulada. A teoria da paridade descoberta encontra franca
contradio a essas evidncias.
J a teoria da paridade coberta, quando no relaciona diretamente o
custo de proteo cambial com as expectativas de desvalorizao, acaba
sendo uma teoria menos incoerente com os dados. De fato, h estudos
estatsticos que mostram que a frmula da paridade juros coberta tem uma boa
adequao emprica (Froot e Richard, 1990).

119

3.2.1.3. Mobilidade imperfeita de capitais, substituio imperfeita de
ativos, prmio de risco e expectativa cambiais
As verses ortodoxas mais tradicionais da teoria de paridade juros
consideram mobilidade perfeita de capitais e a substituio perfeita de ativos.
Entretanto, a premissa de substituio perfeita de ativos, especialmente, no
adequada para descrever fenmenos macroeconmicos reais.
A teoria da paridade descoberta est representando operaes
financeiras arriscadas. Sua frmula est supondo que o risco dos ativos
nacionais e estrangeiros seja igual para todos os agentes substituio
perfeita ou que esses sejam neutros ao risco (Gandolfo, 1995: 32-3). Essas
so situaes muito pouco provveis. mais razovel supor que especulador
exija algum prmio de risco. Quando ttulos em moedas domstica e
estrangeira so substitutos imperfeitos, a condio (...) [da paridade juros] no
se mantm em geral. Ao contrrio, o equilbrio no mercado de cmbio
internacional requer que a taxa de juros domstica seja igual ao rendimento
esperado em moeda domstica sobre os ttulos estrangeiros mais o prmio de
risco, , que reflete diferentes riscos entre os ttulos domstico e estrangeiro
(Krugman e Obsfeld, 20??, 513):

j
internacional
+ f +

=



j
nacional


As hipteses de substituio imperfeita de ativos ou de mobilidade
imperfeita de capitais implicam que, se um governo adotar uma taxa de juros
superior ao mnimo, atrairia capital externo, mas o volume de capital atrado
no seria infinito.
importante notar que essas hipteses no significam apenas custos
sobre o movimento de capitais. O efeito mais importante que elas estariam
tentando representar a existncia de limites ao volume de capital
internacional disponvel para cada pas por nvel de remunerao oferecida.
Os modelos macroeconmicos tradicionais consideram ainda que, pelo
menos at um determinado ponto, essa soluo ser sempre vlida. Ou seja,
120
toda vez que o governo aumentar a taxa de juros, atrair um fluxo maior,
porm, finito de capital externo. importante notar a que estamos falando de
fluxo e no de estoque. Isso significa que, se no houver mudanas na
economia, essa taxa de juros manter um fluxo positivo de capitais. Modelos
derivados do IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capitais possuem essas
concluses.
Esses modelos ativos constroem uma funo contnua e
monotonicamente crescente entre a taxa de juros e a entrada de capitais, e
portanto, entre juros e renda para balanos de pagamentos equilibrados. O
grfico abaixo busca ilustrar essa funo.














Esses modelos se baseiam na teoria da paridade juros. Portanto, a
funo monotonicamente crescente significa que tudo mais constante
sempre que se aumenta a demanda interna e, consequentemente, a
necessidade de financiamento externo, aumenta-se as expectativas cambiais
ou o prmio de risco.

y
j BP = 0
121
3.1.2.4. Expectativas cambiais e prmio de risco endgenos e
funo da curva BP?
A curva BP positivamente inclinada foi muito difundida a partir dos
modelos Mundell-Fleming com liberdade imperfeita de capitais ou substituio
imperfeita de ativos, informalmente conhecidos como IS-LM-BP. No entanto, a
construo de uma relao funcional monotonicamente positiva e estvel
incorre em problemas tericos e empricos. difcil sustentar que possa existir
alguma relao funcional; ou seja, traduzvel em uma funo matemtica; entre
juros, entrada de capitais e renda.
Imaginando um modelo macroeconmico que supe uma curva BP
implcita ou explcita podemos fazer a seguintes perguntas: o que determina a
localizao da curva, sua inclinao? Quanto os juros precisam ser elevados
para que o pas possa aumentar sua renda? Poderamos, a priori, dizer que as
respostas de todas essas perguntas dependem de quais sejam as expectativas
de desvalorizao cambial e a percepo de risco.
A posio e a inclinao da curva BP depende fortemente das
expectativas cambiais e da percepo de risco. A teoria da paridade juros
conclui que, quanto maior a expectativa de desvalorizao e maior a percepo
de risco, maior tem que ser a taxa de juros necessria para atrair o mesmo
volume de capital. Essa teoria traz um srio problema para os modelo IS-LM-
BP. As expectativas cambiais possuem uma forte endogenidade com relao
ao crescimento, aos juros, ao movimento de capitais e s prprias expectativas
cambiais e o prmio de risco. Dessa forma, qualquer mudana nos juros, na
renda, ou no intercepto, ou seja, no volume de capital autnomo que entra no
pas, altera a prpria curva.
As expectativas de desvalorizao e a percepo de risco so
fortemente auto-referenciadas. Isso significa que pode existir o efeito chamado
de profecia auto-realizvel. A auto-referenciao dessas expectativas resultam
em um problema mais srio: qualquer mudana na curva altera a prpria curva.
Resumindo, no possvel definir uma relao funcional estvel entre essas
variveis.

122
3.2.1.5. Curva BP e restrio externa
Apesar dos problemas acima citados, a curva BP foi muito utilizada para
explicar importantes fenmenos. Ela pode ser usada para explicar a restrio
externa. O modelo Mundell-Fleming com perfeita mobilidade de capitais no
pode explicar a restrio externa. O balano de pagamentos pode sempre ser
financiado com aumentos temporrios na taxa de juros.
A princpio, nesse tipo de modelo, mesmo com liberdade imperfeita de
capitais, no haveria restrio externa, pois o governo pode sempre induzir o
crescimento econmico, por exemplo, com polticas fiscais e financiar o
balano de pagamentos com aumento da taxa de juros. Nessa situao, o
governo, sempre que desejar aumentar o nvel de atividade, precisar
aumentar a taxa de juros, pois a quantidade de capitais que entram no pas por
nvel de diferencial de taxa de juros limitado.
Porm, mesmo uma curva BP positivamente inclinada e com derivada
no infinita pode ser usada para explicar a restrio externa. Para isso, basta
supor um teto para a taxa de juros. Como o crescimento da demanda por
importaes implica na necessidade de aumento da taxa de juros, se houver
limite taxa de juros, haver limite ao crescimento da renda.
A solvncia externa de um pas busca prever sua capacidade honrar a
dvida externa. Um dos mais importantes indicadores de solvncia externa a
relao entre dvida externa e exportaes. Supe-se que, se esse indicador
ultrapassar certos patamares o pas teria alto risco de insolvncia e os credores
externos deixariam de financi-lo e estaria muito sujeito a uma sria crise
externa. Esse indicador aumentaria indefinidamente enquanto a taxa de juros
for superior taxa de crescimento das exportaes.
Nessas condies, para garantir a estabilidade da relao dvida
externa/exportaes, a taxa de crescimento das exportaes seria um teto para
a taxa de juros do passivo externo lquido. Portanto, esse critrio de solvncia
determinaria a restrio externa.
Se o governo precisa atrair mais emprstimos externos, tem que
incentivar o setor privado a faz-lo. Precisa aumentar a taxa de juros interna,
induzindo a emisso de dvida no exterior.
123
A hiptese de mobilidade imperfeita decorre principalmente da
suposio de limites ao montante de capital disponvel para o pas para cada
nvel de juros oferecidos.
Dessa forma, quando o governo aumentar a taxa de juros interna para
atrair capitais, aumentar tambm a taxa de juros externa. Assim, quando o
governo elevar o diferencial, sero atrados fluxos adicionais de emprstimos,
permitindo que o nvel de atividade cresa. Porm, haver um momento em
que a taxa de juros externa ser to alta quanto a taxa de crescimento das
exportaes. Se esse ponto for ultrapassado a relao entre dvida externa e
exportaes tender a ser explosiva e o pas poder caminhar para a
insolvncia. Esse ponto poderia determinar a restrio externa nesse
arcabouo. O grfico que segue objetiva ilustrar essas relaes.
124















Essa concluso vlida para os tradicionais modelos IS-LM-BP com
liberdade imperfeita de capitais. Mas no completamente incoerente com
anlises que so crticas existncia de uma relao funcional estvel entre
juros e entrada de capitais. Desde que suponham que, ceteris paribus, quanto
maior o diferencial, maior a entrada de capitais. Essa concluso decorreria da
aceitao da perspectiva contida na teoria da paridade juros coberta.
O grfico abaixo busca ilustrar porque a concluso anterior, de que o
nvel de renda mximo obtido no ponto onde a taxa de juros se iguala taxa
de crescimento das exportaes, pode ser mantida, mesmo se retirada a
suposio de existncia de uma relao funcional estvel entre renda, balano
de pagamentos e juros. Supe-se que, dependendo das expectativas, os
possveis pontos de balano de pagamentos nulo se situam no espao entre as
curvas BP = 0
mn
e BP = 0
mx
. A premissa de validade da teoria da paridade
juros coberta sugere que mais juros tendem a atrair mais capital externo. Ela se
expressa no grfico pela relao positiva entre renda e juros nas duas curvas
que limitam o espao onde esperado encontrar uma BP = 0.



y
j
BP = 0
insolvente
solvente
y
mx

= ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
125

















3.2.1.6. Questionamentos
As teorias acima citadas so, a princpio, coerentes. No entanto, como
sugerimos, no to bvio a compatibilizao em um modelo
macroeconmico da teoria da paridade juros com a suposio de mobilidade
imperfeita de capitais ou a substituio imperfeita de ativos, i.e, com uma curva
de balano de pagamentos positivamente inclinada.
Supondo a teoria da paridade juros coberta, essa compatibilizao pode
implicar que os custos de proteo cambial e ou o prmio de risco crescem
com o crescimento da demanda agregada. A partir delas pode-se levantar
algumas dvidas: O que determina o custo de proteo cambial? As
expectativas de desvalorizao? O risco de desvalorizao? Como se calcula
tais variveis? Porque elas cresceriam monotonicamente com o crescimento da
renda mesmo enquanto o pas ainda est solvente? O que determina o risco-
pas? O risco de inadimplncia? Como se calcula esse risco? Porque ele
cresceria monotonicamente com o crescimento da renda mesmo enquanto o
pas ainda est solvente? Como se explica a grande volatilidade dessas
y
j insolvente
solvente
Espao onde pode
haver necessidade de
aumento dos juros
para financiar o BP
Faixa onde pode ocorrer
restrio externa
Pleno
emprego
j = AExp%
BP = 0
mx
BP = 0
mn

Y
max

possvel
126
variveis? Como se explica as grandes diferenas internacionais no valor
dessas variveis?
Aparentemente as diversas teorias de paridade juros no explicam, por
exemplo, porque as taxas de juros brasileiras so to elevadas. Assim, como
no explicam a alta liberdade dos governos em definir suas taxas de juros. As
taxas de juros brasileiras so to maiores que as taxas de outros pases
subdesenvolvidos, que esse fato no pode ser explicado pela teoria da
paridade juros, nem mesmo incluindo a idia de risco pas.
3.2.1.7. Explicaes ortodoxas
Segundo Arida, Bacha e Lara-Resende (2004: 2), h trs explicaes
tradicionais de perspectiva de ortodoxa para as elevadas taxas de juros
brasileiras e eles propem uma quarta. Todas essas explicaes se
fundamentam na doutrina das finanas saudveis.
A explicao mais tradicional se baseia na idia de que, no Brasil,
despite an expressive primary surplus, the burden of public debt is very high
and puts pressure on the interest rate. The public sector high financing
requirements, generated mainly by its very high debt financing needs, competes
for the scarce available savings, causing the interest rate that clears the goods
market to be very high (Arida, Bacha e Lara-Resende, 2004: 3).
Essa explicao se baseia no secular e altamente questionvel axioma
ortodoxo ainda no demonstrado de que todas as economias esto sempre em
pleno emprego na ausncia de interveno do governo. Como resultado, tm-
se as velhas idias da doutrina das finanas saudveis de que a poupana
privada financia o dficit pblico e que o nvel de poupana pode ser uma
restrio capacidade do governo definir a taxa de juros. Mostramos no
primeiro captulo, porque tais idias no seriam vlidas para descrever os
fenmenos econmicos.
A segunda explicao prope que there was an unusual series of
adverse shocks, external and internal, in the last couple of years: the blowing
up of the Nasdaq buble, the blackout and rationing of domestic energy supply,
September 11, the collapse of Argentina, and, finally, in 2002 the fear of an
electoral victory of the Workes Party and the so-called Lula risk. The result of
such shocks was that the economic tripod, although adequate, did not yet have
127
the time to produce its results for economic recovery and lower interest rates.
An inflation targeting monetary policy should attempt to smooth interest rate
volatily in its trajectory towards long run equilibrium. Thus in the absence of
additional adverse shocks, it would be only a question of time for the Brazilian
real interest rate to converge to the levels of other stable economies.
Essa explicao certamente no sustentvel, pois as crises externas
acima citadas a princpio deveriam afetar a todos os emergentes,
principalmente a Amrica latina, e, no entanto, apenas as taxas brasileiras se
mantiveram extraordinariamente altas o tempo todo por mais de doze anos.
Alm disso, as crises internas citadas passaram h muito tempo, no
justificando a manuteno de taxas to altas e, paradoxalmente, no perodo em
que ocorreram, as taxas de juros eram mais baixas do que no perodo de
indito boom de crdito para os pases emergentes que estamos vivendo h
quase trs anos.
A terceria se baseia na hiptese de dominncia fiscal em uma economia
aberta.
A standard proposition in open economy macroeconomics is that a central bank engineered
increase in the real interest rate makes domestic government debt more attractive and leads to
a real appreciation. If, however, the increase in the real interest rate also increases the
probability of default on the debt, the effect may be instead to make domestic government debt
less attractive, and to lead to a real depreciation. That outcome is more likely the higher the
initial level of debt, the higher the proportion of foreign-currency denominated debt, and the
higher the price of risk.
Under that outcome, inflation targeting can clearly have perverse effects: An increase in the real
interest in response to higher inflation leads to a real depreciation. The real depreciation leads in
turn to a further increase in inflation. In this case, fiscal policy, not monetary policy, is the right
instrument to decrease inflation (Blanchard, 2004: 2).
A hiptese de dominncia fiscal sugere que existam dois
equilbrios possveis para as taxas de juros, um bom equilbrio e um
equilbrio perverso. A possibilidade desse equilbrio perverso a novidade
dessa teoria e ele ocorreria se a dvida pblica fosse muito elevada e de perfil
inadequado.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004: 2) consideram que the double
equilibrium is a theoretically possibility. Its empirical relevance however, has not
yet been established. Moreover, interest rate smoothing considerations may
render it unattractive in practice. A Central Bank concerned with the credibility
128
and the coherence of policies through time would hardly dare to make the
abrupt interest rate cut required to reach the good equilibrium.
Essa crtica no parece ser cientificamente aceitvel, pois no se baseia
em uma inadequao terica ou emprica, mas na simples oposio a uma
prtica poltica, que sintomaticamente exposta como fim, quando sabemos
que s pode ser justificada cientificamente como um meio
54
.
De fato, teoria da dominncia fiscal parece ser a melhor das trs
explicaes tradicionais e melhor do que a teoria que os autores propem, que
vamos expor a seguir. Mais frente iremos expor com maior detalhes a verso
que consideramos mais adequada da teoria da dominncia fiscal, chamada de
efeito Bresser-Nakano.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) defendem que as taxas de juros
brasileiras so extraordinariamente altas devido ao que eles chamam de
incerteza juridicional
55
. Esse conceito criado pelos autores busca abarcar uma
enorme quantidade de tipos de incertezas contratuais, jurdicas, polticas,

54
Esses autores propem uma teoria alternativa dominncia fiscal, que exporemos a seguir. Porm,
convm ressaltar o quo precrio so seus argumentos para rejeitar a teoria da dominncia fiscal.
Sugerem que uma teoria possa ser unattractive in practice. Sob princpios cientficos pode-se dizer que
uma teoria seja uma explicao adequada ou no para um determinado evento emprico. Propor que uma
teoria deva ser descartada, portanto, no-vlida em termos cientficos por questionar uma determinada
prtica poltica significa explicitar que justificar socialmente tal prtica poltica seja mais importante do que
encontrar a verdadeira explicao para o fenmeno emprico (no debate cientfico, descartar uma teoria
significa dizer que considera-se que ela no seja uma explicao adequada. Caso contrrio, estar-se-ia
explicitando que a escolha de teorias no se baseia em critrios cientficos, mas possivelmente nos
interesses pessoais ou preconceitos ideolgicos do pesquisador.). Ou seja, significa dizer claramente que
os pesquisadores esto mais preocupados com a manuteno de certas prticas polticas do que com a
cincia em si. O prprio uso do adjetivo unattractive para uma teoria um sinal indicativo com relao a
essa possibilidade. ainda sintomtico que a prtica poltica defendida por esses autores seja manter a
credibilidade do Banco Central (governo) frente aos investidores. Essa a mesma prtica que Kalecki
(1942) acusa como sendo um dos principais alicerces das teorias das finanas saudveis, qual seja,
manter o governo dependente das expectativas, opinies e temores dos investidores. interessante
ainda notar que os autores no criticam as outras duas explicaes tradicionais, apesar de serem terica
e empiricamente muito inferiores teoria da dominncia fiscal. Paradoxalmente criticam apenas a
dominncia fiscal. Coincidentemente ou no, diferentemente da explicao da dominncia fiscal, essas
duas explicaes tradicionais, assim como a quarta explicao que proporo sugerem que a poltica
monetria brasileira de taxas de juros extraordinariamente altas no est equivocada. Coincidentemente
ou no, esses autores foram participantes da formulao do arcabouo de polticas que criou e mantm
at hoje a poltica de juros extraordinariamente altos. Nunca demais lembrar que essa poltica, como
qualquer outra, beneficia mais a uns do que a outros. Nesse caso particular, convm lembrar o setor
financeiro e rentistas o grande beneficiado por esse tipo de poltica e que esses autores tm ou tiveram
fortes ligaes com o setor financeiro. O levantamento dessa suspeio no pode ser um argumento
vlido para questionar dentro da macroeconomia essas teorias, porm, pode ajudar a entender dentro de
uma perspectiva sociolgica e poltica porque e como os questionamentos atual poltica do Banco
Central tm sido pouco debatidos em certos ambientes acadmicos.
55
Neologismo.
129
sociais e mesmo econmicas, seriam em grande parte decorrente de um vis
ideolgico na sociedade brasileira que no respeitaria os credores.
Supostamente essas incertezas contratuais, jurdicas, polticas, sociais e
econmicas seriam maiores no Brasil do que em qualquer outro pas, haja visto
que nossas taxas de juros so incrivelmente maiores do que de qualquer outro
pas. difcil imaginar que a incerteza juridicional possa ser maior no Brasil
do que qualquer um desses pases: Sria, Lbano, Paraguai, Bolvia, Vietn,
Laos, Camboja, Peru, Indonsia, Equador, Haiti, Ubequisto, Casaquisto,
Rssia, Ucrnia, Ir, Paquisto, China, ndia, Venezuela, Argentina, Colmbia e
pases africanos em geral.
As relaes causais que os autores buscam desenvolver entre essa
incerteza juridicional e as taxas de juros de curto prazo so em geral bastante
nebulosas ou questionveis, mas na maior parte das vezes se baseiam ou na
idia de que a incerteza juridicional aumenta o prmio de risco-pas ou reduz
a propenso a poupar ou a aplicar em ativos financeiros.
Como vimos, em uma viso de finanas funcionais ou de moeda
endgena em geral, a propenso a poupar ou a aplicar em ativos financeiros
no pode impedir o governo de definir a taxa de juros que quiser.
Quanto ao prmio de risco-pas a questo mais complexa. Esse
prmio certamente afeta o volume de capital disponvel para aplicar no pas e
seu custo de oportunidade. Mas como veremos mais frente, o prmio de
risco-pas no necessariamente e muito dificilmente afeta as taxas de juros
internas, porque (1) essas podem estar desvinculadas de taxas externas em
decorrncia de controles de capitais ou (2) da independncia do pas em
relao a financiamento externo tomado pelo setor privado ou (3) ainda porque
o prmio de risco-pas fortemente dependente das taxas de juros internas
que so decididas de forma bastante autnoma pelo Banco Central. Veremos
com maiores detalhes esses argumentos nas prximas sees.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) parecem encontrar dificuldades
tericas em relacionar a incerteza juridicional s elevadas taxas de juros
brasileiras e dificuldades empricas em demonstrar porque o Brasil teria uma
incerteza juridicional maior do que os pases subdesenvolvidos em geral.
Desviando-se desses problemas, os autores, gastam boa parte do
tempo (i) descrevendo detalhadamente todos os tipos de limitaes existentes
130
no Brasil ao que eles veriam como condies ideais de liberdade de mercado e
previsibilidade contratual e financeira, i.e, de tipos de incerteza juridicional; ou
(ii) tentando mostrar a importncia da incerteza juridicional para a inexistncia
de mercado de crdito privado de longo prazo no Brasil.
Entretanto, parecem superestimar significativamente a importncia
dessa incerteza juridicional na determinao do crdito de longo prazo. Se a
incerteza juridicional fosse realmente to importante, as taxas de juros de
longo prazo no Brasil seriam superiores s taxas de juros de curto prazo, o que
raramente acontece, desde que o governo resolveu adotar essas taxas de juros
elevadssimas. Existem ttulos pblicos de prazos relativamente altos, tanto
prefixados quanto indexados inflao que quase sempre tem taxas de
remunerao menores do que os ttulos ps-fixados diariamente. Resultado
esse que completamente contraditrio com a experincia internacional, a
teoria tradicional e a suposio de que exista uma incerteza juridicional que
seja absolutamente determinante na determinao das taxas de juros.
De fato, no h mercado para crdito privado de longo prazo no Brasil.
Mas a explicao precisa ser diversa da oferecida por Arida, Bacha e Lara-
Resende (2004), pois, se a incerteza juridicional fosse realmente
determinante, as taxas de juros de longo prazo seriam superiores s taxas de
juros de curto prazo, os empresrios nacionais no conseguiriam obter taxas
de juros to baixas nos mercados de crdito externo (a lei brasileira co-
soberana nesses contratos), o Brasil no seria o pas que mais recebeu
investimento direto externo em relao ao tamanho de sua economia entre as
grandes naes e as taxas de juros brasileiras no seriam as maiores do
mundo.
Arida, Bacha e Lara-Resende (2004) falham em parte por desconsiderar
que que o mercado de crdito de longo prazo, como em qualquer mercado, s
pode operar se alm de oferta h demanda. Eles no fazem quaisquer
consideraes sobre a demanda por crdito de longo prazo.
Em grande medida no existe crdito de longo prazo no pas decorre de
que no h demanda e no pela falta de oferta. A taxa de juros reais de 50%
comum prevalecer no Brasil ultimamente para emprstimos de curto prazo ao
setor privado. Um emprstimo com o prazo de 30 anos a taxas de juros
equivalentes implica que o pagamento de juros ser 19.175.006% maior ou
131
191,175 mil vezes maior em termos reais do que o valor de emprstimo
tomado. No custa lembrar que nenhum empreendimento no planeta poderia
render tais taxas. Na verdade, mesmo taxas de juros muito mais baixas seriam
dificilmente assumidas por empresrios para emprstimos de longo prazo. Na
verdade, em mdia, as taxas de juros reais dos emprstimos de longo prazo
no podem superar significativamente as taxas de crescimento da economia,
pois se espera-se que a partio dos lucros na renda fique estvel, taxas de
juros maiores para emprstimos de longo prazo do que a taxas de crescimento
da economia significam no longo prazo uma inadimplncia generalizada desses
financiamentos.
No h financiamento de longo prazo em reais principalmente porque
ningum capaz de pag-los devido taxas de juros possvel para esses
emprstimos. Ou seja, a taxa de juros bsica alta o principal motivo para a
inexistncia de mercado de emprstimos de longo prazo no pas. Quando o
pas tinha inflao muito elevada, esse era o principal motivo da no existncia
de emprstimos de longo prazo, tanto credores quanto devedores se
arriscariam muito, pois as taxas de juros reais e nominais desses emprstimos
para prazos mais longos teriam uma grande incerteza, no perodo de alta
inflao. Quanto aos outros pases subdensenvolvidos a principal razo de
inexistncia de emprstimos privados de longo prazo a alta volatilidade das
taxas de juros, de cmbio e da inflao.

3.2.1.8. Juros altos para maximizar o crescimento?
A explicao mencionada acima para a restrio externa sofre ainda de
alguns outros problemas menos abstratos. As concluses implcitas nos
modelos do tipo IS-LM-BP diriam que o nvel mximo de emprego alcanvel
em determinado perodo seria definido no ponto onde a taxa de juros se
equivaleria taxa de crescimento das exportaes.
Partindo dessa proposio, poderamos concluir que, em uma poltica de
maximizao do emprego, a taxa de juros seria equivalente taxa de
crescimento das exportaes.
Esse resultado seria incoerente com as experincias histricas mais
bem sucedidas de desenvolvimento, ou seja, de crescimento mais acelerado.
132
importante notar que essas experincias so tratadas como modelo. Em todas
elas ou talvez quase todas, as taxas de juros prevalecentes foram muito
baixas, frequentemente mais baixas do que a taxa de inflao, e certamente
mais baixas do que a taxa de crescimento das exportaes. Podemos, ainda,
dizer que as taxas de desemprego foram em geral relativamente baixas
durante o processo de desenvolvimento, principalmente em seus estgios
finais.
Por ltimo, podemos dizer que uma poltica de maximizao do
crescimento no compatvel com a manuteno de taxas de juros elevadas.
A taxa de juros de longo prazo, principalmente, um fator essencial para a
competitividade externa de um pas. Se isso for verdade, tornar a taxa de juros
equivalente taxa de crescimento das exportaes significaria reduzir a prpria
taxa de crescimento das exportaes e, portanto, a taxa de crescimento.

Esses problemas decorreriam principalmente de uma inverso de
causalidade criada pela teoria da paridade coberta de juros. Essas teorias
propem que a relao de causalidade basicamente do risco-Brasil, da
expectativa de desvalorizao e do custo de proteo cambial para os juros.
Defendemos que a causalidade no outro sentido dos juros para o risco-
Brasil e para o custo de proteo cambial tambm exista e que seja mais
importante.
Aparentemente a suposio de liberdade imperfeita de capitais evitaria
essas contradio com os fatos, pois permitiria explicar porque as polticas
monetrias dos pases so autnomas. Entretanto, a suposio de mobilidade
imperfeita de capitais ou substituio imperfeita de ativos associada teoria da
paridade juros no resolve o problema e cria outros. Ela sugere uma relao
funcional montona positiva entre o nvel de atividade e o custo de proteo
cambial ou o risco pas que difcil de explicar, pelo menos, nas situaes em
que o pas est solvente. As grandes diferenas de taxas de juros
internacionais continuariam sem explicao adequada.

Nas sees seguintes tentaremos expor uma teoria alternativa para a
determinao da taxa de juros. Essa teoria mostraria que: (1) emprstimos de
curto prazo no so uma forma sustentvel de financiamento externo, (2) o
133
governo no precisa manter taxas de juros elevadas para maximizar a taxa de
emprego que pode atingir por perodo. Essas concluses sero fundamentais
para, no quarto captulo, mostrar qual seria o modelo de desenvolvimento
compatvel com as finanas funcionais. Ou seja, que permitiria o mximo de
emprego por perodo com o mximo de crescimento econmico.

3.3. Uma nova viso: Os juros so altos porque so altos

3.3.1. Endogenidade do custo de oportunidade em moeda
estrangeira
Chega de poltica monetria equivocada. Que volte o bom
senso ao Banco Central, e o pas aliviado o aplaudir. Joaquim
Eli Cirne de Toledo

A taxa de juros brasileira tem sido mantida continuamente entre as mais
altas do mundo pelo menos desde o incio do plano real. So muitos anos de
vigncia dessa anormalidade terica e emprica que tem causado srios danos
sociedade brasileira. Por um lado, essas taxas de juros elevadssimas
promovem uma tremenda e catastrfica redistribuio de renda em favor dos
rentistas, bancos, e outros capitalistas, por outro lado fragiliza financeira e
competitivamente a indstria brasileira de capital nacional que teve nos ltimos
anos seu crescimento fortemente restringido e sua competitividade externa
erodida frente a concorrentes internacionais que conseguem fazer emprstimos
a longo prazo, colocar aes no mercado a custo baixssimo e financiar
agressivamente seus clientes externos e internos. De fato, fcil constatar que
o plano real foi o perodo na histria brasileira que mais intensamente se
desnacionalizou a indstria brasileira.
Outra grande tragdia das taxas de juros brasileiras vigentes pelo menos
desde o incio do plano real foi a enorme elevao da dvida pblica. Essa
passou de aproximadamente 70 bilhes de reais para mais de 700 bilhes de
reais no prazo de menos de 10 anos. Em uma viso de finanas funcionais
essa elevao no traz impactos negativos sobre a capacidade de manter
controlados os juros ou a inflao, mas tem um forte impacto na distribuio de
renda e na distribuio de poder dentro da sociedade.
134
Entretanto, mais espantoso do que os efeitos deletrios dessas taxas to
elevadas de juros a aparente indiferena do governo e principalmente a
dificuldade da academia encontrar uma explicao plausvel para essas taxas
de juros.
A explicao tradicional sobre a taxa de juros brasileira se baseia no
chamado risco-Brasil. O risco Brasil o spread dos ttulos pblicos
brasileiros negociados em dlar em relao aos preos dos ttulos pblicos
americanos de maturidade equivalente. Essa explicao falha, pois pases
claramente to ou mais arriscados que o Brasil como Colmbia, Peru,
Venezuela entre outros possuem risco-pas significativamente menores. Mais
frente, desenvolveremos melhor o motivo pelo qual as altas taxas de juros
brasileiras no so decorrentes do chamado risco Brasil. Ver as tabelas
abaixo como ilustrao.

Taxa de inflao e taxa real de juros para pases selecionados em Outubro de 2001
(em geral houve reduo dos juros no mundo a partir de ento, e o Brasil se manteve como excepcionalidade, como se
pode ver no quadro posterior, apesar de seguir todas as recomendaes do FIM)
Pas IPC (setembro) Taxa de juros CP Taxa real de juros
Turquia 61,8 57 -2,97
Chile 3,9 2,78 -1,08
Repblica Checa 4,7 5,24 0,52
Cingapura 0,5 1,19 0,69
Mxico 6,1 7,02 0,87
Coria do Sul 3,2 4,37 1,13
Tailndia 1,4 2,9 1,48
ndia (IPC ago) 5,2 7 1,71
Malsia 1,4 3,3 1,87
Israel 2,5 4,47 1,92
Venezuela 12,3 14,75 2,18
Hungria 8 10,76 2,56
Colmbia 8 11,54 3,28
Hong Kong -1,2 2,25 3,49
Taiwan -0,5 3 3,52
Rssia (IPC jul) 20,1 25 4,08
Peru 0,9 5,04 4,1
Indonsia 13 17,96 4,39
frica do Sul 4,4 9,12 4,52
Egito (IPC jul) 2,2 8,69 6,35
Filipinas 6,1 13,81 7,27
Polnia 4,3 13,68 8,99
Brasil em outubro de 2001 7,3 19,05 10,95 (!)
Brasil em maio de 2003 8,5 (esperado para o ano) 26,5 16,59 (!!)
Fonte: The economist 27 de outubro de 2001, Citado por Bresser e Nakano (2002).

135

Taxa de juros (em %)
Pas Dez/00 Abr/03 Variao (%)
Polnia 19 5,75 -13,25
Mxico 17,17 7,77 -9,4
Filipinas 13,5 7 -6,5
Chile 8 2,75 -5,5
Hungria 11,75 6,5 -5,25
Estados Unidos 6,5 1,25 -5,25
Sua 3,5 0,25 -3,25
Indonsia 14,42 11,18 -3,24
Taiwan 4,63 1,63 -3
Rep. Checa 5,25 2,5 -2,75
Canad 5,7 3,25 -2,5
Unio Europia 4,75 2,5 -2,25
Reino Unido 6 3,75 -2,25
ndia 8 6,25 -1,75
Austrlia 6,25 4,75 -1,541
Noruega 7 5,5 -1,5
Nova Zelndia 6,5 5,5 -1
Coria 5,25 4,25 -1
China 5,85 5,31 -0,54
Sucia 4 3,5 -0,5
Japo 0,25 0 -0,25
Brasil 15,75 26,5 + 10,75 (!!!)
Fonte: Carta Capital

Ranking Mundial Pas Taxa de juros real
Julho de 2005
1 Brasil 14,1 (400% do 2 colocado!!)
2 Hungria 5,1
3 Turquia 4,7
4 Israel 4,7
5 Mxico 3,9
6 frica do Sul 3,7
7 Polnia 3,6
8 Austrlia 3,4
9 Inglaterra 2,8
10 China 2,5
Fonte: OESP 2 de julho de 2005


Comparao geral (julho de 2005)
Mdia dos desenvolvidos 0,7
Mdia mundial (40 pases) 1,3 (elevada pelos dados do Brasil)
Mdia dos emergentes (exclui os desenvolvidos
dos 40 pases analisados)
2,1 (elevada pelos dados do Brasil)
1 Brasil 14,1 !!
Fonte: OESP 2 de julho de 2005 citando estudo de GRC Viso


Ranking Mundial Pas Taxa de juros nominais
Julho de 2005
1 Brasil 19,75
2 Venezuela 17
3 Turquia 14,3
Fonte: OESP 2 de julho de 2005


136
3.3.1.1. Bresser-Nakano
A teoria econmica prev situaes de taxas de juros elevadas
como as praticadas no Brasil nos ltimos 13 anos como uma
aberrao. Sem dvida a questo controvertida, j que
envolve os interesses de empresrios, trabalhadores e rentistas.
Os empresrios perdem porque so desestimulados a investir,
os trabalhadores perdem porque se reduz o nvel de emprego;
ganham apenas os rentistas, que receberam, de janeiro a
setembro de 2001, o equivalente a 12% do PIB na forma de
juros. Na verdade, este j se tornou um jogo de soma menor do
que zero, em que todos perdem, inclusive os prprios
beneficirios dos juros, j que, alm do custo em termos fiscais,
taxas de juros dessa dimenso representam uma perda de PIB
potencial incalculvel, que nos permitem, todavia, supor que
todos estariam melhor hoje se no houvessem prevalecido taxas
de juros to altas no pas nos ltimos 13 anos [grifos nossos]
(Bresser e Nakano, 2002: 165).
Os professores Bresser e Nakano (2002) propuseram a crtica que ficou
mais conhecida at o presente momento explicao tradicional das taxas de
juros brasileiras. Boa parte dessa crtica se baseia em uma viso ortodoxa de
claro posicionamento de finanas saudveis. Porm, outra parte da crtica
ousada e interessante por negar a explicao usual da teoria da paridade juros,
o que foi uma grande novidade por incluir a questo da restrio externa j
corriqueira nos meios heterodoxos.
Os autores partem tambm da impossibilidade de explicao das taxas
de juros brasileiras pela teoria da paridade juros, mesmo quando includo o
risco-pas. Eles questionam se o spread de juros chamado risco-pas mede o
risco efetivo do pas. O clculo dirio e a criao desse conceito se deve ao
banco JP Morgan e apenas a diferena entre a taxa de juros paga nos ttulos
pblicos brasileiros em dlar e os ttulos pblicos americanos de maturao
equivalente. Para os autores, o risco efetivo do pas seria mais melhor
estimado pelas empresas de classificao de risco do que pelo spread
calculado pelo JP Morgan.
Nesse caso, interessante notar que a classificao de risco do Brasil e
de nenhum pas uma boa explicao para as diferenas internacionais de
taxa de juros real. Apenas como exemplo podemos citar a seguinte tabela.




137
Pas Risco Outubro 2001
(ordem descendente)
Taxa real de juros
Indonsia CCC+ 4,39
Turquia B - - 2,97
Rssia B 4,08
Venezuela B 2,18
Peru BB - 4,10
Brasil BB - 10,95 (!)
Colmbia BB 3,28
ndia BB 1,71
Fonte: Bresser e Nakano (2002: 163). Dados coletados na Standard & Poors e The Economist.

Como evidente a partir desses dados, a classificao do risco
brasileiro no pode explicar porque as taxas de juros brasileiras so to altas,
pois pases com classificaes de risco prximas, iguais, piores e muito piores
possuem taxas de juros reais significativamente menores do que as brasileiras.
Segundo Bresser e Nakano (2002: 163), a taxa de juros de curto prazo
determinada pelo Banco Central (...) est muito acima daquela que o mercado
determinaria dada a classificao de risco. Porm, o diagnstico ainda pior
do que aparenta, como veremos mais frente, a classificao de risco
brasileira, seria melhor, se os juros no fossem to altos.
Para Bresser e Nakano (2002) a explicao para essas discrepncias
decorre primordialmente da omisso voluntria do governo brasileiro em fazer
outras polticas econmicas ativas alm da poltica monetria.
Em termos gerais, a taxa de juros to alta no Brasil porque as autoridades econmicas e
mais amplamente o sistema financeiro no Brasil tem atribudo taxa de juros funes mltiplas
nos ltimos anos. Atravs dela se busca:
1) Reduzir os investimentos e a demanda agregada quando aquecida, de forma a evitar a
presso salarial e acelerao a inflao
2) Limitar a desvalorizao da taxa de cmbio para evitar a inflao de custos;
3) Atrair capital externo para fechar o balano de pagamentos;
4) Induzir investidores externos a comprar ttulos para financiar o dficit pblico;
5) Reduzir o dficit comercial atravs do controle da demanda interna
Dadas essas mltiplas funes, uma ou mais delas estar apontando no sentido de uma alta
taxa de juros. (...) evidente que um nico instrumento no pode alcanar simultaneamente
todos esses objetivos. Alm do mais, estes objetivos so contraditrios. A elevao da taxa de
juros pode permitir o alcance de um objetivo, mas caminhar na direo oposta aos outros,
aprofundando os desequilbrios macroeconmicos. Por exemplo, quando o Banco Central eleva
a taxa de juros para atrair capital externo, pode ajudar a fechar o balano de pagamentos e
controlar a inflao, mas estar, simultaneamente, valorizando a taxa de cmbio, o que levar a
dficit comercial e, num prazo maior, ao desequilbrio do prprio balano de pagamentos. Isso
poder levar a uma desvalorizao mais brusca gerando impactos inflacionrios e crises
financeiras. Dada a multiplicidade de objetivos, a taxa real de juros ao longo dos ltimos anos
tem sido a mais alta do mundo. (Bresser e Nakano, 2002: 162-3).
138
Essa grande quantidade de funes criaria uma tendncia elevao
dos juros e de permanncia em altos patamares. Bresser e Nakano ressaltam
ainda o fato do Banco Central repetir exaustivamente o contrrio do que
realmente faz; isto , insistir que a poltica monetria teria apenas uma funo:
a meta de inflao. Os autores, porm, acreditam que no haja contradio
entre que o Banco Central diz ser sua meta uma meta nica e o que eles dizem
ser metas mltiplas. Porque todas elas [as metas], afinal, podem ser
justificadas pela taxa de inflao, dada a interdependncia das variveis
econmicas (Bresser e Nakano, 2002: 162).
Os cinco objetivos que eles dizem ser buscados pelo Banco Central
teriam como finalidade ltima o controle da inflao, e isso causaria a
tendncia ao aumento dos juros. Como evidente na maior parte do tempo,
algum desses objetivos demandaria aumento da taxa de juros, mesmo porque
eles so contraditrios. Porm essa multiplicidade de objetivos levaria quase
sempre a um aumento dos juros ou manuteno dos mesmos em patamares
altos.
Os autores destacam ainda que o Banco Central erra por adotar de
forma muito rgida os indicadores de inflao. Na definio de meta as
experincias mostram que os bancos centrais procuram estabelecer como
meta uma taxa de inflao de longo prazo e, ao invs da taxa efetiva de
inflao utiliza-se a core inflation, isto , eliminam-se os elementos transitrios
da inflao efetiva. Com isso alcana-se maior estabilidade do produto, e
portanto, maior crescimento (idem: 168).
Isso significa que pases desenvolvidos visam mais a tendncia da
inflao e menos metas rgidas de inflao para anos calendrios arbitrrios,
procurando sempre agir de forma suave (idem: 169). O que no deixa de ser
surpreendente. Pois o Brasil mais sensvel a choques externos do que as
grandes naes desenvolvidas e, pior, esses choques impactam mais
decisivamente a inrcia inflacionria na economia brasileira, pois nessa os
preos das tarifas pblicas so indexados fortemente inflao passada e ao
cmbio
56
.

56
E ainda mais surpreendente que o Brasil, como nao pobre e com alto nvel de desemprego e sub-
emprego, deveria ter uma poltica monetria menos conservadora.
139
preciso ter claro que a meta relevante de inflao deve ser a de
mdio e longo prazo, pois aceleraes e desaceleraes transitrias no
exigem mudana na taxa de juros (idem: 169). Bresser e Nakano sugerem que
esses aumentos evitveis dos juros acabam impactando negativamente nos
chamados fundamentos do pas e, portanto, auto-justificando e chancelando de
forma perversa a manuteno de juros permanentemente elevados.
Compreendemos, assim, porque duas economias com fundamentos macroeconmicos
semelhantes podem praticar taxas de juros muito diferentes, ou ento porque pases com
ratings de crdito semelhantes podem ter patamares diferentes de juros. Os pases, como o
Brasil, que atribuem taxa de juros muitos papis acabam no ponto de equilbrio perverso
dessa taxa [isto , a poltica monetria se acomoda a juros mais altos] (idem: 167)
Os autores talvez no tenham explorado ou explicitado completamente
essa questo. fundamental para esse resultado que o Banco Central adote
uma meta de inflao suficientemente apertada e rgida para que qualquer sinal
de turbulncia em alguma varivel indique algum risco de descumprimento da
meta e faa acender a luz vermelha. Como o Banco Central
conservadoramente quer correr o mnimo de risco possvel de estouro da meta,
qualquer sinal que justifique o aumento dos juros, o banco central usa como
justificativa para esse aumento.
Se o governo atua conservadoramente graas a metas de inflao
difceis de serem cumpridas e d mais importncia s evidncias de aumento
da inflao do que de reduo da inflao e, alm disso, utiliza muitos
indicadores de risco de inflao, que muito raramente estariam todos indicando
necessidade de reduo da inflao, ele quase sempre se sentir compelido a
aumentar os juros ou mant-los elevados.
preciso ter claro que essa concluso no seria possvel se fossem
vlidas as teorias da paridade juros. Pois, se o governo aumenta
exageradamente a taxa de juros, pela teoria, o risco pas e a expectativa de
desvalorizao no seriam afetados. Ora, essa medida implicaria em uma
entrada infinita de capitais no pas. Nessa situao, manter o cmbio fixo ou
valoriz-lo seria tarefa fcil, portanto, a inflao seria rapidamente controlada.
Assim, logo acabaria a razo para manter juros elevados.
Para Bresser e Nakano isso no acontece porque a manuteno de
juros elevados acaba resultando em aumento do spread de risco-pas e do
risco pas efetivo. Como sugerem os autores, para complicar ainda mais a
140
situao, os juros elevados tm implicaes na economia. E essas implicaes
vo sempre no sentido de piorar alguns dos prprios indicadores que o Banco
Central usa para medir o cumprimento de seus mltiplos objetivos.
Assim, como o prprio Banco Central diz que acredita que os juros so
altos porque o dficit e dvida pblica so altos, quando eles aumentam ou
mantm excessivamente alta a taxa de juros, isso reforar a justificativa para
que o risco-pas seja alto e, portanto, para que os juros permaneam altos.
Bresser e Nakano (2002) do uma ateno especial para o efeito sobre
a dvida pblica, mas no param a. Os juros elevados aumentam a entrada de
capitais, principalmente em momentos de calmaria, valorizando o cmbio e
aumentando o endividamento externo. Esses devedores em dlar certamente
usaro sua fora poltica para que o cmbio no se desvalorize e, quem sabe,
continue se valorizando. Esses fatores fazem aumentar o pagamento de juros e
lucros ao exterior, assim como reduzem o saldo da balana comercial. O dficit
em conta corrente faz aumentar a vulnerabilidade externa do pas, que tambm
meta visada pelo Banco Central, sendo justificado novamente o risco-pas e a
manuteno de juros abusivos. Ademais, a vulnerabilidade externa deixa o pas
sensvel a crises cambiais, que so exatamente os momentos onde os juros
mais sobem.
Dessa forma, a manuteno de juros elevados faz aumentar dficit
pblico, em conta corrente e as dvidas pblicas e externa, que so os
principais indicadores das empresas de classificao de risco. Mas a prpria
taxa de juros do pas um indicador usado pelas empresas de classificao de
risco. A taxa de juros interna contamina a taxa externa [risco-pas + taxa FED].
(...) Se o governo brasileiro estabelece uma taxa de juros de curto prazo to
alta, deve ser mesmo um pas arriscado (idem: 164). Assim, a reduo de
juros, por sua vez, diminuir, de fato, a probabilidade de default, que,
virtuosamente, se refletir na percepo de risco do financiador (idem: 167).
Nesse ponto, Bresser e Nakano (2002) vo alm da simples questo
fiscal e prope uma relao mais direta entre juros e risco-pas, ainda que essa
no seja plenamente correspondida com sua prpria teoria, onde se est mais
preocupado com o risco-pas-efetivo, dependente dos fundamentos,
principalmente fiscais, que seriam deteriorados pelas taxas de juros altas. A
141
relao mais direta que sugerem em algumas partes desvincula o risco-pas
diretamente dos fundamentos.
Em sntese, o risco-pas muito subjetivo e acaba sendo identificado, na prtica com o
diferencial entre a taxa internacional e a taxa interna de juros, ao invs de refletir o risco efetivo-
pas. Em outras palavras, uma elevao da taxa interna de juros, qualquer que seja a
razo, acabar sendo percebida como um aumento no risco-pas e no o contrrio. Dessa
forma, ironicamente, pases que praticam taxas de juros baixas acabam sendo percebidos
como tendo risco-pas baixo, ainda que seus fundamentos sejam piores que de um outro pas
com taxas de juros elevadas. Esse o caso do Brasil, que acaba sendo percebido como tendo
risco-pas elevado. (...) E depois da persistente manuteno da taxa de juros em um nvel muito
elevado natural que surja o medo de reduo, e que esse nvel se torne uma conveno. Ora,
essa uma conveno perversa, e precisa ser superada (idem: 168).
Uma explicao mais precisa para essa relao direta ser desenvolvida
por Toledo (2002).

3.3.1.2. Cirne de Toledo
Bresser e Nakano (2002) do importncia necessidade de um saldo
em conta corrente positivo, assim, reconhecem a importncia da restrio
externa, o que no incomum entre autores heterodoxos. So inovadores e
felizes ao destacarem o equvoco da poltica monetria que diz s visar meta
de inflao; mas na prtica, criar diversos objetivos meio e atua sobre eles de
forma sempre conservadora. Acertam tambm quando mostram que os juros
elevados causam a deteriorao das variveis que justificam a prpria escolha
de juros elevados.
Discordamos, porm, que o aumento do endividamento pblico possa
significar, de fato, maior risco para dvida pblica ou que o pas precise adotar
polticas para aumentar o que chamam de poupana. De qualquer forma,
temos que destacar a grande inovao que sugerem que a inverso da
causalidade da teoria da paridade juros. Essa inverso se d quando se
reconhece que o governo aumenta autonomamente a taxa de juros e isso
acaba aumentando o risco pas.
Entretanto, achamos que a causalidade proposta no a mais
adequada por colocar um peso indevido ao aumento da dvida pblica e,
portanto, no explicaria o fenmeno real. Nesse caso, consideramos mais
interessante a proposta de Toledo (2002), que sugere uma relao direta entre
a taxa de juros e risco-pas.
142
Toledo (2002) prope uma explicao inovadora para a taxa de juros
brasileira e que pode ser resumida pela seguinte proposio: os juros no so
altos porque o risco-Brasil alto, mas ao contrrio: o risco-Brasil alto porque
os juros so altos alis, excessiva e equivocadamente altos. (Toledo, 2002:
138).
Toledo (2002: 139) comea sua argumentao enfatizando que o
denominado risco-pas no uma taxa de risco, mas um spread. Ele
definido e calculado pela simples diferena entre duas taxas de juros: a do
pas, e a dos ttulos do governo americano (ambos na mesma moeda), usada
como padro.
Segundo Toledo (2002: 139), a taxa de juros de um pas pode variar
sem nenhuma mudana em seu risco efetivo, pois elas decorrem da poltica
monetria ou da expectativa com relao mesma.
As taxas de juros de curto prazo subiram e caram fortemente nos EUA ao longo dos ltimos
anos, mas nem por isso nenhum analista tresloucado decretou que houvera aumento ou queda
do risco-EUA. Ou o aumento das taxas de juros nos EUA, ao longo do primeiro semestre de
1999 e 2000, teria sido devido s incertezas da eleio presidencial e a um efeito-Gore [em
analogia ao chamado efeito-Lula nas eleies de 2002], indicando que os mercados
avaliavam como pouco confivel e no market friendly o candidato democrata, progressista? E
a rpida e significativa queda dos juros aps a (demorada e incerta) apurao dos votos, seria
devido a um efeito-Bush, indicando a grande credibilidade do republicano, como sempre
conservador?
As mudanas nos juros de curto prazo foram atos de poltica monetria do FED; as mudanas
nos juros de longo prazo, por sua vez, refletiram apenas as expectativas sobre o
comportamento da prpria poltica monetria. Assim, direta ou indiretamente, tanto os juros de
curto como os de longo prazo foram determinados pelo caminho vivel esperado da poltica
monetria, como disse Keynes na Teoria Geral....
Supostamente, segundo a forma tradicionalmente usada do conceito, o
risco-Brasil seria uma medida que indicaria o quanto o mercado est
precificando o risco de inadimplncia da dvida pblica em moeda estrangeira e
o risco de volatilidade da taxa de juros desses ttulos.
Toledo mostra que a precificao do risco de calote da dvida pblica
no capaz de explicar porque as taxas de juros brasileiras so to altas. Para
isso ele escolhe um ttulo pblico que possui apenas risco de inadimplncia, ou
seja, um ttulo pblico que no possui risco de alteraes nos juros. Esse ttulo
a LFT (letra financeira do tesouro nacional), cujo rendimento dirio igual ao
seu custo (mdio) de oportunidade, ou de carregamento, que a taxa Selic-
referencial. (Toledo, 2002: 140).
143
O spread de risco desses ttulos, em 28 de fevereiro de 2001, com
vencimentos em 2003, 2004, 2005 e 2006 era respectivamente de 0,017%a.a.,
0,023% a.a., 0,026% a.a. e 0,027% a.a. quando o risco-Brasil era de 7,5%
a.a.. Isso significa que, naquele perodo, o risco de inadimplncia explicaria
apenas 0,36% do risco-Brasil para ttulos de 5 anos. Situao que no se
modificou significativamente desde ento.
Como o risco de inadimplncia percebido pelo mercado muito
pequeno e muito estvel no tempo, o risco de volatilidade da taxa de juros
tambm no pode ser explicado por modificaes no risco de inadimplncia.
Dessa forma, a nica explicao possvel para a volatilidade da taxa de juros
seriam as modificaes das taxas de juros de curto prazo, definidas pela
poltica monetria.
Toledo (2002: 142) conclui assim que os juros futuros, no Brasil, assim
como nos EUA, tm basicamente refletido apenas a expectativa de poltica
monetria e no aspectos de risco.
Com essa afirmao, o autor quer dizer tambm que a taxa de juros dos
ttulos pblicos brasileiros em dlar no mercado internacional definida
basicamente pela poltica monetria do BC em reais.
Segundo a teoria econmica tradicional essa proposio seria
certamente um absurdo. Por que canal haveria essa ligao entre os juros
internos e os juros dos ttulos pblicos brasileiros negociados nos mercados
externos?
Toledo (2002: 142) tem uma explicao para esse canal. A explicao
baseada em dois fatores. Primeiro, como evidente, os juros sobre os ttulos
denominados em dlar, no Brasil (como as NTN-Ds), e os ttulos
transacionados externamente (como os C-bonds, os Globals, etc.) tendem a
ser equiparados. Isso ocorre devido arbitragem, possibilitada pela livre
movimentao de capitais. Segundo, a volatilidade da taxa de cmbio faz com
que o custo do hedge (ou expectativa de desvalorizao) seja relativamente
estvel ainda que elevado. Assim, quando sobem os juros futuros em reais,
sobem junto os juros em dlares, aumentando seu spread (ou o risco-Brasil).
Essa explicao realmente contraria a forma em que estamos
acostumados a pensar a questo. Aceita a existncias dessas duas operaes
144
de arbitragem entre NTN-D e C-bond e entre ttulos pblicos em reais e NTN-
D casados com venda de dlar futuro ainda persiste uma dvida.
Sem qualquer alterao do real risco de inadimplncia do pas, o
aumento da taxa de juros em reais levaria, segundo Toledo (2002), por
arbitragem, a um aumento da taxa de juros dos ttulos em dlar, e, portanto, a
um aumento do spread chamado de risco-Brasil. Ou seja, um aumento da
taxa de juros leva a um aumento da rentabilidade dos ttulos brasileiros sem
aumento do risco real, j que o C-Bond caiu apenas pela ao da arbitragem.
Ora, a teoria econmica tradicional diria que, nessa situao, a demanda pelos
ttulos brasileiros deveria aumentar, o que, dada a liberdade de movimento de
capitais, corresponderia a uma inundao de capitais externos na economia
brasileira. Entretanto, isso no acontece. Por que?
Na impossibilidade prtica de mensurar corretamente o verdadeiro risco de um pas, que
uma entidade econmico-poltica de absoluta complexidade, e na ausncia de padres
histricos e estveis para as taxas de juros, os investidores externos agem como ns: ou seja,
equivocadamente interpretam um aumento do spread pago pelo Brasil como um aumento de
risco. Como uma coisa compensaria a outra, no h razo para os juros altos atrarem mais
capitais [grifo nosso] (Toledo, 2002).
Conclu-se assim que, de acordo com Toledo (2002), o aumento dos
juros leva a um aumento do risco-Brasil, mesmo sem qualquer alterao do
risco real do pas. Mas o aumento do risco-Brasil faz com que o aumento dos
juros no implique em maiores entradas de capitais, como a teoria tradicional e
o governo a princpio imaginariam.
Pelo contrrio, segundo Toledo, as entradas de capitais tendem a
diminuir com o aumento dos juros. Esse efeito seria explicado em parte pela
maior taxa de desconto que incorpora o risco-Brasil aplicada sobre os
projetos para investimento externo diretos no Brasil e, portanto, uma reduo
dos fluxos desse investimento. Alm disso, como Bresser e Nakano (2002),
Toledo defende que a elevao dos juros aumenta no s o risco-Brasil, como
tambm o verdadeiro risco do pas, graas ao aumento do passivo externo
lquido e da dvida pblica. Embora nesse segundo ponto haja uma explcita
divergncia entre as posies do Toledo e as defendidas nesta tese, no geral a
inverso da equao da paridade juros coberta uma grande inovao que
consideramos muito apropriada para explicar as relaes entre as taxas de
juros internacionais.
145

3.3.2. Uma Crtica paridade juros
3.3.2.1. introduo: Heterodoxia tradicional e paridade juros
A viso sobre a relao entre juros e balano de pagamentos que inspira
a teoria da paridade juros , em geral, aceita inclusive em meios heterodoxos.
Segundo Robinson (1952: 137) When laisser faire ruled [i.e., havia livre
movimento de capitais], an important influence on the rate of interest in any one
country was the state of its balance of payments, and the objective of
monetary policy was control of the foreign exchanges. When the break-up
of the world capital market, and exchange control, have largely insulated
interest rates in each country.
De acordo com Medeiros e Serrano (2001: 123), as entradas de capital
de curto prazo esto associadas a um diferencial da taxa de juros (domstica e
externa) grande o bastante para compensar as desvalorizaes esperadas na
taxa de cmbio e o prmio de risco do pas receptor.
J Miranda (1998: 3) considera que, o piso do juros nominal no Brasil ,
no mnimo, igual ao juros bsico americano acrescido do prmio de risco Brasil
e da depreciao mensal do real em relao ao dlar americano.
Conseqentemente, sempre que aumente o juro americano ou haja
desvalorizao mensal do real, o juros interno deve subir para manter a
rentabilidade dos ttulos em dlares e, assim, garantir o financiamento externo
do dficit em transaes correntes e o nvel das reservas cambiais. Note que
este processo ocorre independentemente de qualquer necessidade de
administrar a demanda interna para conter eventuais presses inflacionrias ou
minimizar o dficit do balano comercial. A restrio , antes de tudo, de
financiamento. Miranda est se referindo ao perodo pr-99, mas suas
proposies seriam vlidas tambm para o perodo posterior, entre outros
motivos, porque o governo precisa controlar a taxa mxima de desvalorizao,
para manter a inflao em nveis aceitveis.
O consenso sobre essa questo era muito grande no final dos anos 90 e
nos primeiros anos do segundo governo FHC. Alguns autores adicionavam, no
mximo alguns detalhamentos empricos na frmula tradicional.
146
(...) assumiu-se que os juros brasileiros tinham de ser altos o suficiente para, mantido o regime
de cmbio, continuar financiando o dficit em transaes correntes atravs da atrao de
capitais externos. Era preciso, portanto, colocar os juros internos num patamar que
compensasse os juros externos mais as expectativas de desvalorizao, o risco pas e demais
custos (diferena entre os impostos domsticos e os externos sobre aplicaes financeiras,
restries entrada e sada de capital, etc.) (Barros de Castro e Studart, 1999: 17).
Bastos (2001: 236), mais sucintamente, no ressalta o risco pas. Para
ele, o saldo positivo na conta de capitais, (...) como se sabe, depende
diretamente do valor do diferencial de taxas de juros internas e externas, que
uma varivel de poltica econmica. Ou ainda, A taxa de juros nominal teria
que ser suficientemente grande para cobrir a expectativa de desvalorizao
cambial (Bastos, 2001: 230)
57
.
De fato, a elevao da taxa de juros uma das medidas mais
importantes, mais eficazes, mais rpidas e de menor resistncia poltica (pelo
menos na atual conjuntura internacional) para reduzir no curto prazo a
demanda lquida de dlares. Considera-se normalmente que a taxa de juros
tem a funo de: (1) reduzir a liquidez dos especuladores em dlar, (2)
aumentar o custo de oportunidade dos mesmos
58
, (3) elevar a rentabilidade dos
emprestadores e tomadores de financiamentos externos, (4) reduzir a demanda
agregada e conseqentemente as importaes lquidas.
Se um pas no necessita atrair financiamento externo e nem corre esse
risco, no ser necessrio usar a taxa de juros para reduzir a demanda lquida
por dlares. Todavia, a princpio, parece que esse instrumento precisa ser
largamente utilizado, se o pas necessita atrair financiamento externo, como o
Brasil. Porm, os diferenciais de taxas de juros entre os pases so to grandes
e persistentes que difcil explic-los, principalmente para pases de risco
aparentemente semelhantes.
Podemos concluir que a viso heterodoxa, normalmente, considera que
a taxa de juros elevada seria decorrente da necessidade de obter emprstimos

57
Ver ainda Serrano (1998).
58
Os itens 1 e 2 tem a importante funo de conter a especulao cambial, que em pases com liberdade
de movimento de capitais, pode ter muita importncia. A acumulao de reservas [nos anos 90] forneceu
ao policy maker margem de manobra para execuo de um plano de estabilizao baseado na
estabilizao da taxa de cmbio. Entretanto, por maior que fosse esse estoque, e ainda mais se
resultasse da liberalizao das contas de capital, um ataque especulativo poderia dilapid-lo em pouco
tempo, como mostrou a crise cambial do final de 1998 (Bastos, 2001, 235).
147
externos para pagar amortizaes e dficit em conta corrente, quando o
governo se abstm de restringir o movimento de capitais.
Pelo nosso ponto de vista, essa perspectiva muito superior viso
ortodoxa tradicional. Entretanto, consideramos que, por herdar certos
equvocos da teoria da paridade juros, no explica adequadamente porque h
to grandes diferenciais de taxas de juros entre pases com necessidade de
financiamento externo similares como no caso brasileiro comparado a outras
naes latino americanas.

3.3.2.2. Endogenidade do custo de proteo cambial

As concluses da teoria de Toledo (2002) explicam certas
situaes, mas no outras. A partir de 2003, aparentemente, essas concluses
entram em contradio com os fatos. Essa teoria sugeriria que a elevao dos
juros implicaria em aumento do risco-pas. Porm, ocorreu o contrrio. Nesta
seo, tenta-se postular que a teoria de Toledo (2002) pode ter falhado ao
considerar o custo de proteo cambial independente da taxa juros. Ser
proposto aqui que o custo de proteo cambial tambm endgeno ao
diferencial de taxas de juros. Assim, o aumento do diferencial pode impactar
apenas parcialmente ou mesmo no impactar o risco-pas.
Essa teoria pode explicar porque ocorreu uma queda significativa do
risco-pas a partir do final de 2002 ao mesmo tempo em que subiram os juros e
nem assim houve uma entrada infinita de capital externo no pas. A seguir
tentaremos mostrar porque o custo de proteo cambial endgeno aos juros.
A teoria da paridade juros coberta prope que:

j
internacional
+ f

=



j
nacional

Essa teoria sustentada por evidncias empricas (Froot e Richard,
1990).
O pensamento ortodoxo supe que o custo de proteo cambial
definido exogenamente de alguma maneira pelo mercado a partir da
148
expectativa mdia de desvalorizao cambial e da expectativa de volatilidade
cambial.
A teoria da paridade poder de compra considera que em um regime de
cmbio flutuante o cmbio real se ajustaria para equilibrar o balano de
pagamentos. Nessa situao, o cmbio spot seria exgeno determinao dos
juros em uma situao de equilbrio. O mesmo aconteceria se for vigente o
regime de cmbio fixo.
Dessa forma, supondo essas premissas, a taxa de juros internacional
define a taxa de juros dos outros pases de moeda forte. Vamos usar o Euro
como exemplo:

j
dlar
+ f

=



j
euro


O processo se daria pela arbitragem internacional de taxas de juros.
Assim, arbitradores de taxas de juros pegam dinheiro emprestado na moeda
hegemnica e compram ttulos na moeda domstica, se o custo de proteo
cambial for menor do que o diferencial de taxas de juros. Caso contrrio, fazem
a operao inversa.
Por essa teoria, a arbitragem internacional faria com que a taxa de juros
dos pases se igualasse taxa de juros da moeda utilizada como meio de
pagamentos internacionais mais o custo de proteo cambial.
Dessa forma, essa teoria implicaria que as taxas de juros convergiriam
para a taxa internacional, de forma endgena. Conclu-se, portanto, que os
bancos centrais no tm autonomia para fixar as taxas de juros.
Entretanto, in the open economy, central banks still can set short-term
interest rates (Lavoie, 2000)
59
. Segundo Lavoie (2000), The increase in the
rate of interest is not the endogenous result of the capital outflow. Rather, it is
an economic and political decision of the central bankers. The central bank
does have a choice.
Supondo que os bancos centrais possuem realmente autonomia para
fixar a taxa de juros, as teorias da paridade de juros estariam com problemas.
Porque, se o custo de proteo cambial definido pela expectativa de

59
Lavoie M. (2000).
149
desvalorizao e de volatilidade cambial, como supe a teoria, ele muito
raramente iria coincidir com os diferenciais de taxas de juros definidos, a partir
das metas de inflao ou de desemprego, pelas polticas monetrias dos
diversos pases.
Entretanto, como afirmamos logo acima, as evidncias empricas
parecem corroborar a existncia da equivalncia entre o custo de proteo
cambial e o diferencial de taxas de juros, pelo menos, entre as moedas fortes,
que no pagam risco-pas significativo.
j
dlar
+
f
~ j
euro

Dados os pressupostos, s podemos concluir da que a teoria sobre a
definio do custo de proteo cambial est equivocada.
A teoria da paridade juros sofre de problemas empricos e de um srio
problema de incompatibilidade terica. O problema emprico que o diferencial
de taxas de juros raramente tem correspondncia to estrita com as reais
expectativas de desvalorizao cambial. Caso contrrio, as moedas no
oscilariam tanto e a em velocidades to grandes, pois os diferenciais de taxas
de juros entre os pases centrais so muito pequenos e estveis. Ademais, a
estabilidade do sinal dos diferenciais indicaria que, sendo vlida a teoria de que
o custo de proteo cambial determinado pela expectativa de desvalorizao
cambial mdia, a moeda de pases de juros altos deveria se desvalorizar
continuamente em relao a outras. E teriam, portanto, diferenas de inflao
equivalentes aos diferenciais de juros
60
.
Alm disso, pode-se observar empiricamente que as taxas de juros so
decididas ativamente pelos Bancos Centrais de forma relativamente
independente e seguindo critrios de controle sobre a inflao ou o
desemprego. Ou seja, observa-se grande autonomia dos bancos centrais na
definio das taxas de juros.
Essa teoria pode ser incoerente com parte da teoria econmica ortodoxa
que defende a liberdade de ao da poltica monetria sobre a taxa de juros
como poltica necessria para o controle da inflao ou do desemprego.

60
Esse certamente no o caso brasileiro. Antes de 94 o diferencial de juros era muito inferior ao
diferencial de inflao, ps 94 o diferencial de juros se torna muito superior ao diferencial de inflao.
Esse tambm no o caso da maioria dos pases.
150
Entretanto, a arbitragem com juros e cmbio futuro existe e movimenta
boa parte dos negcios com cmbio no mundo, possuindo um efeito econmico
importante. H razes para acreditar que essa arbitragem leva realmente
equiparao entre as taxas de juros do pas hegemnico mais o custo de
proteo cambial com a taxa de juros dos outros pases desenvolvidos.
Todavia, a relao de causalidade seria inversa relatada pela teoria
tradicional, ou seja:
j
euro
j
dlar

=

f

A relao de causalidade indicada pela seta significa que os
diferenciais de taxas de juros determinam o custo de proteo cambial via ao
da arbitragem.
Essa concluso trivial quando entendemos que (1) a poltica
monetria autnoma e (2) a arbitragem iguala o custo de proteo cambial e
o diferencial de juros.
Essa arbitragem opera da seguinte maneira: se o custo de
proteo cambial para passivos em dlar e ativos em euro
f

61
for menor do
que o diferencial de taxas de juros futuras, os bancos pegam dinheiro
emprestado em dlares, compram ttulos em euros e compram dlar no futuro
para garantir a proteo contra o risco cambial. Se o custo de proteo cambial

f
for maior do que o diferencial de taxa de juros, fazem a arbitragem no
sentido contrrio. O resultado dessas operaes de arbitragem pode ser
expresso formalmente pelo conjunto de inequaes abaixo
62
:
j
euro
j
dlar
>
f
> j
euro
j
dlar

Ou seja:

61
Exatamente o inverso do custo de proteo cambial para passivos em euro e ativos em dlar.
62
Para sermos mais precisos, deveramos incluir o custo de transao e a margem de lucro mnima
requerida para essas transaes, entretanto, isso poluiria a frmula para acrescentar um contedo pouco
relevante.
151
j
euro
j
dlar


<
>

f

j
euro
j
dlar


~

f

O custo de proteo cambial gravita bem prximo a esse valor. Isso se
deve a uma caracterstica dos mercados financeiros que vamos chamar de
princpio da arbitragem dominante. A utilizao desse princpio significa que
se est pressupondo que sempre a demanda por operaes de arbitragem
elstica e suficientemente maior do que a demanda por operaes
especulativas e de proteo financeira (hedge) a ponto das primeiras definirem
os preos dos ativos. importante ressaltar a utilizao dessa premissa,
porque, ao contrrio do que possa parecer, ela no to bvia ou geral quanto
uma viso ortodoxa suporia. H situaes em que a arbitragem no perfeita,
imediata, majoritria ou possvel. Um exemplo so os momentos onde ocorre
alto risco de centralizao cambial. Mas em condies normais, o mercado de
cmbio talvez a situao em que a arbitragem funciona da forma mais
prxima a esse princpio.
No caso da arbitragem especfica com cmbio futuro e juros, que nos
interessa aqui, esse princpio implica que a demanda lquida de cmbio em
uma determinada direo (apostando na desvalorizao ou valorizao) de
especuladores e demandantes de proteo so sempre menores do que a dos
arbitradores.
Nesses mercados, como em quaisquer outros, bvio que os
arbitradores nunca fazem negcios entre si, eles fazem negcios com
especuladores ou demandantes de proteo que acham ou temem que o
cmbio variar mais do que a diferena entre o cmbio presente e futuro, ou
custo de proteo cambial.
O princpio da arbitragem dominante diz que a demanda por operaes
de arbitragem ser infinita toda vez que os especuladores ou demandantes
152
de proteo cambial demandarem cmbio futuro a preos que superem o
diferencial entre as taxas de juros
63
.
Esse princpio parte da idia de que as operaes de arbitragem perfeita
no entram na gesto financeira do banco como operaes que criam uma
necessidade de patrimnio liquido. Ao contrrio, operaes especulativas, por
serem passveis de trazer prejuzo, criam uma necessidade de cobertura de
patrimnio lquido. Assim o volume mximo das mesmas limitado pelo
volume de patrimnio lquido, se os bancos querem limitar o volume mximo de
perda em relao ao patrimnio lquido; e eles querem, pois esse a principal
regra para manuteno da solvncia.
Conclumos, portanto, que a autonomia dos pases em definir pelo
menos no curto prazo sua taxa de juros, aliada ao princpio da arbitragem
dominante, que comum s vises ortodoxas, faz com que o diferencial de
taxa de juros determinaria o custo de proteo cambial e no o contrrio, como
normalmente se imagina.
As decises de arbitragem so passivas. Elas dependem do excesso de
oferta ou demanda de cmbio futuro por especuladores e hedgers. Dessa
forma, no haveria movimentos de cmbio causadas por decises cobertas de
arbitragem de juros, mas pelas decises de especuladores ou demandantes de
proteo. Essa concluso seria vlida, mesmo se o governo elevar a taxa de
juros, pois, a arbitragem faz com que essa medida implique em aumento
imediato do custo de proteo cambial.
3.3.2.3. Endogenidade do custo de proteo cambial e risco-pas
O estrategista-chefe do BNP Paribas, Alexandre Lintz, explica
que a proteo contra as oscilaes do dlar est cara porque o
cupom cambial o juro em dlar no pas est muito baixo
(Valor, segunda e tera feira, 1 e 2 de novembro de 2004: A3).

Vimos que, entre pases de moeda forte e que no possuem
significativa dvida externa em moeda estrangeira, os diferenciais de taxas de

63
Esse princpio s vale quando a arbitragem perfeita e h liquidez para fazer e passivos indexados por
qualquer dos 2 ativos envolvidos na relao de troca. No vale, portanto, para mercados futuros de
commodities, pois no h oferta elstica para aluguel de commodities (emprstimos indexados na
variao da commodity), portanto, um dos sentidos das operaes de arbitragem fica comprometido.
153
juros determinam o custo de proteo cambial via arbitragem com cmbio
futuro.
Em pases que possuem dvidas pblicas significativas indexadas
em moeda estrangeira, a arbitragem acontece de forma diferente e gera
resultados tambm diferentes.
Se h uma grande demanda para aquisio de dlar futuro para
especular contra uma moeda, o valor do dlar futuro tende a ultrapassar
ligeiramente o diferencial de taxas de juros, o que cria oportunidade para
arbitradores ganharem com essa pequena ultrapassagem.
Esses arbitradores vendero dlar no futuro, pegaro dinheiro
emprestado em moeda nacional e aplicaro esse dinheiro em ttulos pblicos
americanos. Assim, impediro que a grande demanda por dlares futuros faa
o valor do custo de proteo cambial ultrapassar significativamente o
diferencial de juros:
j
euro
j
dlar

=

f

Em pases que possuem um grande volume de ttulos de dvida externa
em dlar, a princpio, os arbitradores poderiam obter maiores lucros, se, ao
invs de adquirir ttulos pblicos americanos, comprassem ttulos pblicos
nacionais indexados ao dlar que pagam maiores taxas de lucros.
Se o risco de inadimplncia desses ttulos for reduzido para o prazo da
operao, a maior parte dos arbitradores seguiriam esse caminho, quando, o
que alteraria o valor do custo de proteo cambial. Esse ficaria mais barato.
A operao de arbitragem inversa tambm seria alterada. Entre pases
de moeda forte, se a demanda lquida por dlar no futuro for muito elevada, o
valor do dlar no futuro cai ligeiramente abaixo do diferencial de juros. Nesse
caso, os arbitradores compraro dlar no futuro, pegaro emprestado em dlar
e aplicaro em ttulos nacionais.
Em pases que possuem volumes significativos de dvida pblica
negociada em dlar e que paga spread sobre os ttulos americanos, a
operao ser diferente. Esse spread, chamado de risco-pas determina o
custo de oportunidade em dlar e o custo de captao em dlar para
aplicaes em ttulos nacionais maior do que para aplicao em ttulos de
154
pases de moeda forte com baixo risco de inadimplncia da dvida externa.
Dessa forma, essa operao ficar mais cara para os arbitradores.
Podemos assim concluir que, em pases que pagam spread sobre sua
dvida externa em moeda estrangeira, a seguinte relao, a arbitragem com
cmbio futuro determinar o seguinte valor para o custo de proteo cambial:
j
euro
j
dlar

risco-pas
=

f

Onde:

risco-pas
= spread de risco-pas
Esse resultado no modifica decisivamente as concluses obtidas na
seo anterior de que as operaes de arbitragem no podem ser induzidas
diretamente por aumentos dos juros.

3.4. A variao dos juros pode ser mais importante do que o
diferencial

Tentamos mostrar que a NFEDcp positiva torna a presso cambial
persistente e cria uma tendncia desvalorizao da taxa de cmbio, se o
governo no intervir. Os defensores das teorias da paridade juros acreditam
que a manuteno de diferenciais internacionais de juros um grande incentivo
para a movimentao de capitais e, portanto, uma poltica adequada e segura
para financiar o balano de pagamentos de um pas. Entretanto, essa crena
parece estar equivocada.
Vamos propor que os diferenciais possuem, em geral, um papel muito
secundrio sobre a movimentao de capitais no curto prazo e que a
autonomia da poltica monetria muito maior do que suporia a teoria da
paridade juros coberta.
A tabela abaixo tenta ilustrar que os diferenciais no guardariam relao
com as diferenas de risco e de expectativa de desvalorizao entre os
pases
64
. Podemos perceber que esses diferenciais se alteram
significativamente em perodos relativamente curtos, 2 anos e 5 meses. Pela

64
preciso notar que alguns pases como China e ndia possuem controles de capitais e, portanto, os
movimentos de capitais no podem restringir a poltica monetria.
155
tabela possvel perceber que os diferenciais entre os pases sem risco de
inadimplncia da dvida externa
65
, isto , sem risco-pas, so bastante
dspares. interessante notar ainda que, no espao de 2 anos e 5 meses, os
EUA, que regem a taxa de juros internacional
66
passam de 12
o
para 3
o
na
classificao, invertendo assim o sinal do diferencial para muitos pases.

Classificao
dez/2000
pas
diferencial
de juros
nominais de
curto prazo
dez/2000

Classificao
abril/2003
pas
diferencial
de juros de
curto prazo
abril/2003
Classificao
dez/2000
1
Japo
-6,25

1 Japo -1,25
1
2
Sua
-3

2 Sua -1
2
3
Sucia
-2,5

3
Estados
Unidos 0
12
4
Taiwan
-1,87

4 Taiwan 0,38
4
5
Unio
Europia
-1,75

5 Rep. Checa 1,25
6
6
Rep.
Checa -1,25

6 Unio Europia 1,25
5
7
Coria
-1,25

7 Chile 1,5
15
8
Canad
-0,8

8 Canad 2
8
9
China
-0,65

9 Sucia 2,25
3
10
Reino
Unido -0,5

10 Reino Unido 2,5
10
11
Austrlia
-0,25

11 Coria 3
7
12
Estados
Unidos
0

12 Austrlia 3,5
11
13
Nova
Zelndia
0

13 China 4,06
9
14
Noruega
0,5

14 Noruega 4,25
14
15
Chile
1,5

15 Nova Zelndia 4,25
13
16
ndia
1,5

16 Polnia 4,5
22
17
Hungria
5,25

17 ndia 5
16
18
Filipinas
7

18 Hungria 5,25
17
19
Indonsia
7,92

19 Filipinas 5,75
18
20
Brasil
9,25

20 Mxico 6,52
21
21
Mxico
10,67

21 Indonsia 9,93
19
22
Polnia
12,5

22 Brasil 25,25
20
Fonte: Carta Capital

3.4.1. Diferencial de juros, fluxo ou estoque?

Em outra seo, foi proposto que os diferenciais de juros no podem
atrair capital externo para aplicaes sem risco cambial ou, ao menos, sem
risco de crdito do setor privado. Os investidores privados tm limitaes com

65
Todos, com as possveis excees de Brasil, Mxico, Filipinas e Indonsia.
66
A taxa de juro internacional a taxa de juros em dlar para ttulos sem risco de inadimplncia.
156
relao ao valor mximo de capital que podem aplicar em operaes
arriscadas, portanto, aumentos das taxas de juros no atraem um volume
infinito de capital externo.
Essa concluso similar encontrada nos modelos tipo IS-LM-BP que
supem mobilidade imperfeita de capitais. Esses modelos consideram que os
diferenciais atraem um montante finito de capitais, mas a manuteno de
elevados diferenciais permanece sendo uma poltica adequada para
financiamento do balano de pagamentos. Para esses modelos, os diferenciais
atraem um fluxo estvel de capitais que poderia financiar um dficit estvel nas
outras contas do balano de pagamentos.
Porm, segundo Tisang (1975: 195) essa proposio encerra um grave
equvoco terico, mesmo sob uma perspectiva ortodoxa, e ainda que a
manuteno de diferenciais realmente for um grande incentivo entrada de
capitais. [O modelo Mundell-Fleming] contained a serious weakness, (...) the
assumption that international capital flows can be treated as a function of the
level of the domestic interest rate compared with foreign interest rates. ()
Portfolio allocation theory (...) would clearly indicate that it is the changes in the
interest differential between the domestic and foreign money markets that is
responsible for the volatile capital flow between nations, rather than the size of
the differential. In other words, capital flows are, to a large extent, adjustment of
capital stocks held in different financial centers in response to changes in the
yields at those centers. Such adjustments would come to an end after a period
of time if the yields of different centers stay constant, even though at different
levels (Tsiang, 1975: 195)
67
.
Tsiang levanta uma questo fundamental. Sob qualquer teoria de gesto
de carteiras de investimento, os diferenciais de juros implicam em ajuste de
estoques de carteiras e no em fluxos permanentes. Isso significa que mesmo,
se o aumento do diferencial amplia a entrada de capitais no pas, mantido esse
diferencial, o fluxo de entrada ser decrescente e tende a zero ou a um valor
muito pequeno.
Toda a carteira gerida como um estoque de ativos. Se reduz o risco,
aumenta a liquidez ou a remunerao de algum ativo em particular, os

67
Esse ponto foi inicialmente levantado por Willet e Forte (1969) e Levin (1972).
157
investidores tendem a aumentar sua proporo no total das carteiras. O
aumento da remunerao de um determinado ativo em particular no pode
aumentar indefinidamente a proporo da carteira investida naquele ativo,
devido ao aumento do risco da carteira. Os especuladores buscam limitar o
risco mximo em que seu capital est exposto.
Assim, o aumento do diferencial poderia at ampliar o peso dos ttulos
de um pas nas carteiras internacionais, mas no criar um fluxo permanente
que possa ser considerado significativo.
Essa concluso vlida, mesmo se os investidores internacionais
decidirem se alavancar para comprar os ttulos do pas que ofereceu um
acrscimo na remunerao. Vimos que os investimentos em ttulos em uma
moeda financiados por passivos indexados ou registrados em outras moedas
sempre um investimento arriscado, por isso os agentes tem limites de
aplicao alavancada ou no-alavancada nesse tipo de operao. Essa
proposio decorre da necessidade de reservar uma parte do patrimnio
lquido para cobrir perdas potenciais decorrente de investimentos arriscados.
Como o patrimnio lquido finito, o volume de investimento em um ativo
arriscado tambm . Isso talvez pudesse no ser verdade apenas para o caso
de arbitragens perfeitas. Nessa circunstncia, como no h risco e no h
outras exigncias de patrimnio lquido, no h limites para a aplicao.
Entretanto, esse no o caso.
Para Tsiang (idem: 198-199), em uma situao de steady state, o
diferencial positivo de juros poderia ou no atrair um fluxo positivo de capitais,
porm o valor lquido seria muito pouco significativo em comparao aos fluxos
decorrentes de ajustamentos de estoques em resposta a mudanas nos
diferenciais.
Tsiang (1975: 196-7) ressalta ainda que o aumento da taxa de juros
pode implicar em aumento de pagamento total de juros pelo pas. Isso significa
que maiores diferenciais de juros possam implicar um balano de pagamentos
pior e no melhor em uma situao de steady state.
Dessa forma, Tsiang (1975) sugeriria que para manter um elevado nvel
de atrao de capitais, o pas precisaria estar sempre aumentando os
diferenciais. O autor, portanto, s pode mesmo concluir que a poltica
monetria no deve ser usada para o equilibrar um balano de pagamentos.
158
Ele sugere que essa seria mais uma funo da poltica fiscal do que da poltica
monetria. O nvel de atividade deveria ser ajustado em um ponto em que o
balano de pagamentos se equilibrasse. Todavia, Tsiang (1975: 207) lembra
que a poltica fiscal no pode ser usada para ajustar problemas de balano de
pagamentos decorrentes dos volteis e transitrios ajustes de estoques das
carteiras internacionais. Nesse caso, a poltica monetria poderia cumprir seu
papel.
Tsiang (1975) prope uma teoria muito bem fundamentada e uma crtica
realmente arrasadora aos modelos derivados da verso original Mundell-
Fleming. Sem sair do arcabouo ortodoxo, ele prope a coerncia entre as
teorias de gesto de portfolios e os modelos de macroeconomia aberta. Suas
concluses de poltica so muito interessantes e no divergem
significativamente das nossas, apesar de propormos tambm outras causas
para justificar a maior relevncia das variaes da taxa em relao aos
diferenciais.
Tsiang (1975) acredita que os diferenciais importam sim, mas por pouco
tempo. Acreditamos que os diferenciais importam basicamente para os
emprstimos externos de longo prazo. Para as operaes classificadas como
pertencentes s FFEcp, os diferenciais tem uma importncia secundria, como
veremos a seguir. Mas antes de explicar a relao da taxa de juros com as
FFEcp, vale sublinhar que o argumento de Tsiang vlido para o ajustamento
de estoque de emprstimos de longo prazo, ou seja, um aumento do diferencial
inicialmente tende a elevar o estoque de dvida externa privada de longo prazo
do pas, depois esse efeito significativamente menor, como defende o autor.
Porm, o efeito do diferencial sobre os fluxos de emprstimos externos de
longo prazo no deve ser desprezado. No como condio suficiente para
manter esses fluxos elevados, mas como condio necessria em certos casos
particulares. Os fluxos de emprstimos de longo prazo podem ser muito
significativos, e eles podem exigir que o diferencial de juros de longo prazo seja
positivo. Porm, o que eleva esses fluxos e pode faz-los acompanhar as
necessidades de financiamento externo so (1) a manuteno de uma boa
perspectiva de crescimento econmico, (2) uma taxa real de cmbio
competitiva e (3) um bom nvel de solvncia externa. Dadas essas condies,
um pequeno diferencial pode ter um papel complementar. Mais adiante
159
voltaremos a essa questo. Por hora, pretendemos mostrar porque a variao
das taxas de juros o que interessa para as FFEcp.

3.4.2. Taxas de juros e o financiamento externo de curto prazo

As finanas saudveis propem que a dvida pblica em moeda
nacional deva ser preferencialmente de longo prazo e prefixada, porque assim
seria reduzido o risco fiscal do governo, ou seja, o risco de ter um dficit
maior do que o esperado. A partir de uma viso de finanas funcionais, bvio
que essa motivao est equivocada. Como vimos, para as finanas
funcionais, dficit no um mal nem um bem, apenas o resultado numrico
de certo tipo de contabilidade. Se um governo adota as finanas funcionais, o
dficit pblico seria apenas resultado da pouca disposio a gastar do setor
privado ao nvel de atividade escolhido pelo governo.
Dessa forma, ocorrer um dficit maior do que o esperado no pode ser,
de fato, um risco, mas apenas um resultado sem maior significado valorativo.
Sabemos tambm que os pases mais ricos possuem, em termos gerais,
dvidas pblicas de maiores prazos de vencimento e sempre prefixadas, ao
contrrio de certos pases subdesenvolvidos.
Isso significa que a dvida pblica dos pases mais prsperos possui
maior risco de juros para seus detentores. Levando em considerao o
conhecimento e a aceitao pelos governos dos pases mais pobres em
relao posio consensual das finanas pblicas tradicionais, que
recomenda dvidas pblicas com prazos mais longos possveis e prefixadas, e
que isso implica em dvida com maior risco para seus possuidores, s podemos
concluir que esses pases no conseguem aumentar o prazo mdio de suas
obrigaes.
Certamente para o setor privado, quanto maior a rentabilidade e menor o
risco mais interessante o ttulo. Por outro lado, para o governo no um
verdadeiro risco as possibilidade de aumento do pagamento de juros. Mesmo
porque o prprio governo quem decide as taxas de juros. Mas ainda para
quem no concorda com as finanas saudveis, faz sentido suspeitar que seja
interessante para o governo que a dvida pblica tenha maior prazo quanto
160
possvel e que seja prefixada, ou seja, que a dvida pblica tenha maior risco
de juros para o setor privado quanto possvel.
De fato, h diversas razes para corroborar essa suspeita.
Provavelmente, para quem compreende a importncia da restrio externa,
talvez as razes mais importantes devem estar relacionadas com o papel dos
juros sobre a taxa de cmbio.
Qualquer que seja o papel, decorre principalmente das diferenas na
sensibilidade do valor da dvida s variaes da taxa de juros. Para ttulos
prefixados com critrio de amortizao idntico, quanto maior o seu prazo,
maior o efeito dos juros sobre seu valor de mercado. Esse resultado da
variao da taxa de juros pode ter um impacto muito grande sobre o
movimento especulativo de capitais. A especulao cambial em particular pode
ser eficazmente combatida com oscilaes da taxa de juros.

3.4.3. Presso cambial e elevao dos juros

de concordncia geral que quanto maior o diferencial da taxa de juros
maior o custo de oportunidade da especulao cambial. Porm a importncia
do diferencial como instrumento contra a especulao cambial ainda muito
sobreestimado. Its clear (...) that an interest rate policy [contra a especulao]
needs to be drastic: a 1% change in the exchange rate within a month will be
sufficient to cover 12% interest rate differential (Lavoie, 2000). Em
praticamente todos os pases os diferenciais so uma pequena frao desses
12%
68
. Em pases com cmbio flutuante, esse altssimo diferencial, equivalente
a menos de 1% ao ms (anuais de 12%), tende a no compensar os grandes
riscos cambiais envolvidos.
Entretanto, muito comum que pases com cmbio flutuante possuam
diferenciais de taxas de juros anuais com relao aos juros americanos de
menos de 1%. Nesse caso, o diferencial em um ms de menos do que 0,1%.
Certamente no compensa o risco cambial de uma operao descasada
69
.

68
Diferenciais de taxas de juros nesses nveis s existem no Brasil ou em pases com inflao elevada.
Mas nesses ltimos o diferencial entre taxas de juros reais baixo como seria normal.
69
Nem os diferenciais de juros brasileiros so capazes de impedir uma especulao forte, quando os
agentes esto mais seguros de que o cmbio se desvalorizar. Para compensar a rentabilidade da
expectativa de desvalorizao cambial de 1% em um dia seria necessria um diferencial de juros anual
161
Nesse sentido, de se esperar que, pelo menos, em momentos onde h
grandes expectativas de desvalorizao o efeito do diferencial seja pouco
relevante. The central bank may then pursue a deliberate restrictive monetary
policy, pushing up overnight rates of interest, not so much to induce incoming
capital flows, but rather to increase the cost of outgoing capital transfers
(Coulbois, 1982: 200). () By hiking up rates of interest, the central bank wish
to increase the cost of send funds abroad, and it increase the cost of
speculation (Lavoie: 2000).
Uma variao da taxa de juros pode causar grandes impactos nas
oportunidades de aplicao de capital pode reduzir a riqueza, a liquidez e
aumentar as perspectivas de rentabilidade com a aquisio de ttulos
prefixados, aes em moeda nacional. Vamos avaliar esses efeitos uma a um.
O aumento da taxa de juros reduz o valor presente dos ttulos de renda
fixa e, portanto, reduz riqueza lquida do setor privado. Essa reduo da
riqueza mais do que proporcional reduo do valor dos ttulos, porque o
setor privado possui tambm um passivo elevado. Como o patrimnio lquido
menor do que o ativo, qualquer reduo nesse ltimo reduz mais do que
proporcionalmente o primeiro. Essa reduo da riqueza pode reduzir as
disponibilidades para especulao com a aquisio de dlares.
Mas a reduo da riqueza tem seu efeito multiplicado via diminuio da
liquidez. As aes de empresas de primeira linha e os ttulos de renda fixa e,
com papel destacado entre eles, as obrigaes pblicas subtrados dos
passivos de curto prazo fazem parte do chamado saldo de tesouraria que o
colcho de liquidez das empresas. O aumento da taxa de juros, alm da
reduo do valor desse saldo, diminui a liquidez tambm por rebaixar a
capacidade de assumir novos passivos. A capacidade de assumir novos
passivos depende do patrimnio lquido, que tambm foi diminudo. Assim,
uma reduo do valor do saldo de tesouraria e da capacidade de assumir
novas dvidas, reduz a disposio do setor privado em se arriscar em
operaes arriscadas de especulao cambial.
Porm, o mais importante efeito do aumento da taxa de juros sobre a
especulao cambial decorre da criao de futuras perspectivas de reduo da

de aproximadamente 3595%. Claro que a taxa de juros nunca precisar chegar a esse nvel, porque
taxas no to grandes j seriam capazes de afetar as expectativas cambiais.
162
prpria taxa. A possibilidade de reduo da taxa de juros gera uma expectativa
de lucro extraordinrio com a posse de ttulos nacionais de renda fixa e aes.
Se o banco central reage a uma corrida cambial com o aumento da taxa de
juros, ele cria, em algum nvel, expectativas de que a taxa de cmbio deixar
de se desvalorizar. Essas expectativas no costumam ser, a princpio,
majoritrias; mas, se o cmbio parar de desvalorizar de repente ou se o
governo voltar a aumentar a taxa, elas podero se tornar significativas ou at
majoritrias. Assim, podero surgir srias dvidas sobre a possibilidade de
retorno ou continuao do processo de desvalorizao. Como as taxas de juros
foram elevadas para impedir que o dlar permanea aumentando de valor,
quanto maior a possibilidade de estancamento desse processo, maiores so as
possibilidades de reduo da taxa de juros.
A reduo da taxa de juros de longo prazo implica em valorizao
aproximadamente proporcional dos ttulos de renda fixa de longo prazo e
aes. Nessa situao, os especuladores tero um motivo adicional para
comprar ttulos de renda fixa e aes denominados em moeda nacional, o que
tende a aumentar o fluxo de capitais para o pas. medida em que esse fluxo
positivo afeta as cotaes do dlar, aumenta as expectativas de valorizao da
moeda nacional ou de novas redues nos juros e, portanto, atrai mais capital.
Assim, a expectativa de reduo da taxa de juros atrai capital para
o pas para aplicaes em aes e ttulos prefixados de longo prazo. Da
mesma forma, uma expectativa de aumento da taxa tende a levar a fuga de
capitais externos das mesmas aplicaes. Mas essa no a nica maneira em
que a variao da taxa de juros afeta o movimento de capitais.
Os agentes que esto comprados em moeda estrangeira no futuro (seja
por meio de contratos a termo, futuro ou em swaps) ganham quando h uma
presso cambial, mesmo que essa presso no resulte em desvalorizao da
moeda local. Isso ocorre porque as operaes de arbitragem fazem com que a
elevao da taxa de juros futura aumente a cotao do dlar negociado no
futuro.
Define-se uma oportunidade de arbitragem como uma operao na qual
se realiza um ganho certo sem correr nenhum risco. (Garcia, 1995: 4) Nas
operaes de arbitragem, o agente obtm lucro econmico, ao comprar e
vender um ativo em diferentes mercados.
163
Como vimos, caso o dlar no mercado futuro estiver muito caro em
relao ao dlar vista, ser lucrativo para um banco tomar emprestado no
mercado interbancrio para comprar dlar vista e vend-lo no mercado
futuro.



Mercado vista Mercado futuro
Compra Vende
Vende Compra

Essa operao ser lucrativa sempre que o diferencial entre o dlar no
mercado futuro e vista for maior do que a diferena entre as taxa de juros
entre a moeda nacional e o dlar.
Por outro lado, se o diferencial entre o dlar no mercado futuro e vista
for inferior taxa de juros do interbancrio, o banco ter um lucro mais alto e
manter a mesma posio em moeda estrangeira, por meio de operaes de
arbitragem. A operao consistiria em vender dlar vista e utilizar esse
dinheiro para emprestar no interbancrio e comprar dlar no futuro. Essa
operao permitir ao banco um lucro mais alto do que se ele comprar ttulos
cambiais de curtssimo prazo.
Dessa forma, como j havamos concludo, o diferencial entra a cotao
do dlar no mercado vista e futuro tende a ser prximo da diferena entre a
taxa de juros em moeda local e estrangeira.
Assim, se so aumentadas a taxa juros e o diferencial, aumentada
tambm a diferena entre o dlar futuro e presente. Se o cmbio vista no
cair de valor no mesmo montante, o dlar futuro se valorizar, portanto, os
agentes comprados em dlar no futuro obtero ganhos.
Assim, a expectativa de aumento da taxa de juros induz os
especuladores a comprar dlar futuro e, portanto, eleva a presso cambial. Por
outro lado a expectativa de reduo da taxa de juros induz especuladores a
vender dlar futuro e reduz-se a presso cambial.
164
3.4.3.1. Manipular os ganhos de capital: uma oportunidade para os
especuladores e para a poltica econmica

Conclumos na ltima seo, que independentemente no nvel inicial da
taxa de juros, o aumento dessa pode estancar o processo de desvalorizao
cambial, se capaz de induzir a expectativa de retorno da taxa a seus
patamares anteriores no futuro. Esse processo se realiza por diversos canais,
que tentamos descrever.
Entretanto, precisamos ressalvar que a doutrina ortodoxa, baseada na
teoria dos mercados eficientes, poderia se opor a essa explicao do papel da
variao da taxa de juros sobre a especulao cambial.
Sabe-se que o principal instrumento da poltica monetria
contemporaneamente so os juros de curto prazo. Sugerimos que o papel da
variao dos juros sobre a especulao cambial depende principalmente da
capacidade do governo manipular as taxas de juros de longo prazo e as
expectativas de retorno no mercado acionrio.
Essas proposies so consideradas controversas. O argumento da
teoria dos mercados eficientes diria que apenas o diferencial internacional de
taxa de juros poderia induzir a entrada de capitais, e no a variao em si,
como estamos propondo.
Mercados de capitais eficientes significa que o preo dos ttulos refletem
todas as informaes disponveis sobre esses ttulos e novas informaes so
imediatamente incorporadas a esses preos (Fama, 1970: 383). Segundo essa
teoria, o preo [dos ativos] se ajusta antes que o investidor tenha tempo de
negociar o ttulo (Brasil, 1997).
Nos mercados eficientes, os agentes seriam capazes identificar todas as
novas informaes relevantes e avaliar imediatamente o impacto dessas sobre
o valor presente lquido dos ativos. Alm disso, todos os agentes avaliariam as
novas informaes de maneira idntica, o que implica que todos teriam o
conhecimento idntico em relao aos mtodos de avaliao de risco e de
rentabilidade. Isso significa que a atribuio de risco igual para todos os
ativos e, portanto, as carteiras de todos os investidores e capitalistas seriam
proporcionalmente iguais, sendo que o a nica diferena seria o tamanho da
165
mesma
70
. Por conseqncia, levando as premissas s ltimas conseqncias,
todos os investidores pessoas fsicas e jurdicas possuiriam carteiras que
englobariam todos os ativos do mundo.
No nos interessa aqui discutir sobre a validade emprica dessas ou de
outras premissas explcitas ou implcitas ou das concluses da teoria dos
mercados eficientes. Podemos dizer que adotamos, neste trabalho, o mesmo
arcobouo de Keynes (1936, cap. 12, 13 e 15) sobre o comportamento
individual nos mercados financeiros.
Esse arcabouo poderia explicar fenmenos empricos que a teoria dos
mercados eficientes encontra grande dificuldade, como o aumento significativo
do volumes negociados nos mercados secundrios em dias onde emergem
informaes importantes.
Mais especificamente aqui, nos interessa explicar como a perspectiva de
queda na taxa de juros pode aumentar a atrao de capitais para um pas, o
que seria incoerente com a teoria dos mercados eficientes.
Nessa teoria, o surgimento de uma nova informao, como a queda das
taxas de juros bsicas, seria imediata e completamente incorporada ao valor
dos ttulos de renda fixa de longo prazo e nas aes. Assim, no seria lucrativo
adquirir esses ttulos na esperana de que aumentaro de valor, pois o
aumento j foi realizado sem a necessidade de nenhuma operao de compra
ou venda, bastando apenas uma mudana nas ofertas de compra e venda.
Em oposio, propomos aqui que a reduo das taxas de juros bsicas
no ser imediata e completamente incorporada nos preos dos ttulos de
longo prazo e outros ativos. Esse resultado seria decorrente da imensa
variedade de opinies, teorias e dvidas sobre como incorporar essa nova
informao e principalmente como interpretar outras informaes,
conhecimentos e cenrios a partir desse novo dado. Por exemplo, a queda dos
juros futuros e o aumento do preo das aes depende se a reduo dos juros
implicar em novas redues ou no, se ser bem recebida nos mercados
cambiais ou no, etc.

70
No poderamos afirmar com 100% de confiana que essa proposio uma condio necessria para
que a atribuio de risco de todos os ativos seja igual. Porm muito difcil encontrar outra condio
suficiente. Seria muita coincidncia uma situao onde as carteiras fossem diferentes, particularmente to
diferentes como so no mundo real, e ainda assim a atribuio de risco de todos os ativos fossem iguais
para todos os agentes. Sobre essa questes ver Soros (1988) ou Galvo dos Santos G. (1997).
166
Para simplificar, vamos explicar nossas proposies apenas com relao
aos ttulos pblicos de longo prazo, pressupondo que o mesmo vale para os
ttulos privados e aes, pois nesses as divergncias de avaliao so ainda
maiores, reforando o nosso argumento.
esperado que uma nova informao que implique em reduo dos
juros futuros por exemplo, o anncio dessa inteno pelo governo
aumentar a demanda por ttulos pblicos nacionais, inclusive por parte de
estrangeiros, e tambm em uma reduo na oferta. Pela teoria dos mercados
eficientes, esses efeitos seriam imediatos e ningum seria capaz de se
aproveitar lucrativamente da nova informao, pois todos os agentes
reavaliariam os ttulos de forma idntica. Todos os antigos ofertantes
aumentariam o valor de suas ofertas na mesma proporo e os todos antigos
demandantes estariam dispostos apenas a aceitar preos tambm
proporcionalmente maiores. Isso significaria praticamente a manuteno do
antigo equilbrio entre oferta e demanda.
Entretanto, essa no uma boa teoria para mercados secundrios ou
mercados de capitais, pois suas premissas e concluses incorrem em vrios
problemas empricos, entre as quais a j citada incapacidade de explicar os
grandes aumentos de volume negociado em momentos de surgimento de
novas informaes relevantes.
mais razovel supor que o mercado reage de forma assimtrica a
novas informaes. Ainda que parte dos antigos ofertantes avalie as novas
informaes de forma muito parecida com parte dos antigos demandantes,
outros especuladores podem faz-lo diferentemente. H agentes que podem
dar um peso menor nova informao por terem dvida sobre sua efetividade,
ou sobre suas reais conseqncias, ou outro tipo de dvida possvel. H
tambm agentes que simplesmente no utilizam ou no saberiam utilizar de
maneira precisa tal tipo de informao, mesmo que no haja dvidas de sua
efetividade, porque do menor importncia quele tipo informao, como o
caso de especuladores grafistas ou com horizontes de investimento muito
curtos. A diferena de horizonte de investimento , alis, uma importante fonte
de divergncia de avaliao.
Essa disperso da forma de tratamento da nova informao com
alguns agentes absorvendo de forma mais lenta, reticente, diferente ou
167
simplesmente desconsiderando nova informao abre espao para que uma
parte dos agentes tente lucrar com a utilizao da nova informao, pois o
preo no variar no mesmo montante do valor de sua nova avaliao.
Se o governo anuncia que pretende reduzir os juros, uma parte dos
especuladores pode utilizar essa informao de forma plena e calcular um valor
esperado significativamente superior para os ttulos e aumentar assim suas
ofertas. Uma parte dos potenciais vendedores do ttulo pode ter a mesma
avaliao e reajustar suas ofertas no mesmo montante do ajuste dos
demandantes, no induzindo assim novos negcios. Porm, outra parcela dos
agentes podem no mudar ou mudar muito pouco suas antigas ofertas de
venda, de forma a permitir um aumento no nmero de transaes. As tabelas
abaixo tentam resumir essas idias.
168

Exemplo: anncio de um processo de reduo das taxas de juros

1) Premissas de um mercado de capitais eficiente
Ofertantes de ttulos Demandantes de ttulos
Sensveis ao anncio do governo,
assim como a qualquer outra notcia
relevante
Reduzem as ofertas de venda,
exigindo preos maiores.
l
Aumentam as ofertas de compra,
aceitando preos maiores
l
Resultado: aumento imediato e completo do preo dos ttulos no montante suficiente para manter equilibrados os
mercados de ttulos. Nessa situao, no h incentivos a um aumento das transaes.


2) Ausncia das premissas de mercado de capitais eficiente, o que significa que as expectativas so diferentes,
assim como as carteiras e, portanto, o risco dos agentes
Ofertantes de ttulos Demandantes de ttulos
Sensveis ao anncio do governo Reduzem as ofertas de venda,
exigindo preos maiores
l
Aumentam as ofertas de compra,
aceitando preos maiores
l
Pouco sensveis ao anncio do
governo por serem grafistas ou
tiverem dvidas sobre a validade de
notcias desse tipo, ou porque
estejam apenas esperando um
aumento dos preos dos ttulos para
vender, ou qualquer outro motivo
No reduzem as ofertas
de venda
No aumentam as ofertas de
compra.
Resultado: o efeito das mudanas das expectativas no ocorre completamente de imediato.
necessrio o aumento do volume negociado para que haja modificaes nos preos no montante necessrio
para tornar completo o efeito sobre os preos dos ttulos. A seta grande indica a direo das compras que
aumentam com as novas informaes.


Se, entre esses novos demandantes, houver investidores comprados
em dlar, haveria um aumento na entrada de capitais no pas. Assim, novas
informaes que gerem expectativa de reduo na taxa de juros nacionais,
podem aumentar a entrada de capitais de curto prazo no pas com a
perspectiva de lucrar com a queda da taxa de juros. Nesse caso, as aplicaes
no aumentariam apenas em ttulos pblicos prefixados de prazos maiores,
mas tambm em ttulos privados e aes.
importante ressaltar que novas informaes relevantes, como essa,
geram fluxos lquidos positivos e no entradas e sadas de capitais mais ou
menos equivalentes. Informaes relevantes em geral tm interpretaes
concentradas em uma determinada direo. Por exemplo, se o governo
anuncia o desejo de reduo dos juros a grande maioria ou mudar pouco sua
avaliao ou mudar no sentido de aumentar o peso sobre a hiptese de
queda dos juros. Poucos faro o movimento inverso, reduzindo o peso sobre a
169
hiptese de queda dos juros, como se, ao contrrio da maioria, achassem que
o governo anunciasse o contrrio do que desejaria.
Dessa forma, espera-se que as expectativas de reduo dos juros
possam atrair capital para o pas. Resta saber se essa atrao pode ser
significativa. Acreditamos que sim.
Os capitais so atrados por boas oportunidades de lucro em condies
de risco aceitveis. Uma possibilidade de lucro que pode mover grandes
volumes de capital em curto prazo so as expectativas de desvalorizao
cambial. As modificaes dos juros geram expectativas de rentabilidade e risco
relativamente parecidas, talvez com um horizonte de investimento um pouco
maior. Nesse sentido, de se esperar que possam mobilizar volumes de
capital similares. Portanto, de se esperar que essas expectativas sobre as
taxas de juros possam ter peso significativo no volume de capital de curto
prazo movimentado.
Mas nosso argumento vai alm. A expectativa de mudana na taxa de
juros tem uma forte correlao com a presso cambial. Portanto,
principalmente em regimes de cmbio flutuante, essas oportunidades se
reforam mutuamente. Se h expectativa de desvalorizao, h tambm
expectativa de aumento dos juros e ambas as expectativas favorecem a sada
de capitais, pois, como vimos, fazem lucrar ou deixar de perder quem apostou
em outras moedas. Essas variveis so to correlacionadas que, dependendo
das circunstncias, as expectativas de aumentos dos juros podem aumentar as
expectativas de desvalorizao. Isso acontece diretamente pela conscincia
pelos investidores de que ocorrero perdas nos mercados de aes e ttulos de
longo prazo e ganhos com a elevao do dlar futuro.
Alm disso, as modificaes dos juros so uma sinalizao do governo
sobre quando a desvalorizao cambial est excessiva ou no, o que altera as
expectativas cambiais.
Essa proposio vale principalmente para o cmbio flutuante. Se o
cmbio fixo, as expectativas de desvalorizao se concentram nos momentos
de crise mais aguda. Nesse regime, o movimento de capitais estar
normalmente mais atento s expectativas de mudana dos juros do que nas
expectativas de desvalorizao. Mesmo porque os juros so mais volteis sob
esse regime em situaes de liberdade de movimento de capitais.
170
Em regime de cmbio fixo a presso cambial se manifesta basicamente
sobre os juros. Mas em ambos os regimes, o aumento da presso cambial
tende a induzir sada de capitais, pois ou gera expectativa de desvalorizao
ou expectativa de aumento dos juros e conseqente perda de valor dos ttulos
prefixados, aes e aumento do valor de contratos de dlar futuro.
preciso reconhecer, porm, que em regimes de cmbio fixo com baixo
risco de ataque cambial ou em regimes de cmbio flutuante quando muito
reduzido o risco de desvalorizao, o diferencial de juros se torna mais
relevante, desde que significativo. Mas, mesmos nessas situaes, a variao
dos juros continua sendo o principal instrumento para manipular os fluxos de
capitais no curto prazo (1) pelo efeito-Tsiang, (2) pelo efeito dessa variao
sobre as perdas de capital e a liquidez, (3) pela sinalizao de disposio do
governo em defender o cmbio, (4) pela sinalizao sobre a disposio do
governo em utilizar os juros, ou (5) pelas perspectivas de valorizao de ttulos,
aes e contratos de cmbio futuro.
Assim, uma vez aumentada a taxa de juros no montante esperado pelo
mercado, o fluxo se inverte pela atrao de capitais que buscam lucrar com a
expectativa de reduo da presso cambial, que geraria valorizao do cmbio
e ou reduo dos juros de longo prazo. A tendncia para prazos maiores,
porm, continuar sendo determinada pela NFEDcp.
Esses mecanismos no so muito intuitivos. O aumento da taxa de juros
s atrair capital, se, a partir de um certo ponto, levar os especuladores a
acreditarem que a presso cambial foi eliminada e os juros no precisaro mais
ser elevados e podem ser reduzidos. O que garante que os mercados sempre
acreditem que a presso cambial no se extinguir e a taxa de juros no se
elevar continuamente?
Em um regime de cmbio flutuante, o cmbio sempre oscila e difcil
saber ser as inflexes de tendncia so passageiras ou definitivas. Nesse
caso, aps o governo aumentar a taxa de juros, haver sempre um momento
em que a evoluo do cmbio se inverter, e no possvel saber se essa
inverso foi decorrncia do aumento dos juros ou por coincidncia. Surgiro
diversas hipteses. Alguns dos agentes que esto especulando contra a
moeda nacional podem ter dvidas e parar de especular e at mudar sua
aposta. Sempre que o governo aumentar a taxa de juros, mais agentes tero
171
receio de especular contra a moeda nacional. Haver um momento em que o
fluxo especulativo mudar de sinal. Se esse momento demorar mais do que o
desejado, o governo poder vender reservas para manter um teto conjuntural
para a taxa de cmbio e, assim, garantir que aqueles que apostarem na
desvalorizao sero mal-sucedidos.
Se o regime for de cmbio fixo, o governo s tem os juros para
coordenar as expectativas de ganhos de capital. Por um lado uma
desvantagem, porque, quando h um ataque cambial, o pas possui menos
instrumentos e precisar aumentar mais os juros para gerar o mesmo potencial
de ganhos de capital. Por outro lado, o nmero de momentos em que h
presso cambial de origem especulativa menor, porque uma vez sinalizado,
via aumento do juros, que no h pretenso em se sair do regime, o risco de
desvalorizao se aproxima de zero em condies de liquidez externa normais.
Nessas condies, sob cmbio fixo, o diferencial de taxa de juros pode cumprir
um papel, pois, se a expectativa de desvalorizao se aproxima de zero e a
aplicao no tem risco de juros, o diferencial ser o principal ganho esperado
na operao.
As teorias acima colocadas podem ser considera polmicas sob uma
perspectiva ortodoxa. Pela teoria dos mercados eficientes as mudanas nos
juros no poderiam impactar o movimento de capitais. Por isso a tradio
ortodoxa d tanta importncia ao diferencial de taxa de juros. Essa teoria gera
certos problemas, como os que tentaremos mostrar na prxima seo.

3.5. Elevao dos juros no soluo definitiva contra a
presso cambial

Procuramos sustentar que a elevao dos juros pode, de fato, reduzir a
presso cambial, ainda que por razes diferentes das tradicionalmente
colocadas. A elevao da taxa de juros possui efeitos diversos sobre a taxa de
cmbio. O primeiro, mais rpido e talvez mais importante seja sobre as
expectativas de desvalorizao. A elevao dos juros mostra claramente que o
governo considera que a taxa de cmbio no deveria se desvalorizar mais e
que ele est disposto a agir contra essa possibilidade. Dessa forma, os
especuladores ficariam receosos em apostarem em uma forte desvalorizao
172
cambial, desde que o governo se mostre capaz de garantir suas metas de
cmbio ou inflao. Assim, o primeiro efeito dos juros sobre a taxa de cmbio
seria a sinalizao da disposio do governo em impedir a desvalorizao.
A elevao da taxa de juros possui outros efeitos que no afetam
diretamente as expectativas cambiais, mas que acabam rebatendo sobre elas.
O primeiro deles sobre o custo de oportunidade dos especuladores cambiais,
que, elevado, pode desincentiv-los a esperar muito tempo comprados em
dlar.
Mas ela tem efeito tambm sobre a liquidez, dificultando a alavancagem
com fins especulativos. A elevao dos juros faz cair os preos das aes e
dos ttulos pr-fixados. Dessa forma, os potenciais especuladores perdem
capital, se a taxa de juros aumenta e isso por si s j reduz tanto o capital
disponvel para especulao como reduz a possibilidade desses agentes
tomarem crdito para especulao, pois tanto o tomador quanto o credor
buscam fazer emprstimos proporcionais disponibilidade de garantias.
Alm disso, essa reduo de capital causada pela elevao dos juros
aumenta as oportunidades de lucro das aplicaes em moeda nacional dos
potenciais especuladores cambiais; pois, se o governo s elevou a taxa de
juros para reverter possveis expectativas de desvalorizao, logo que essas se
normalizarem, ele retornar a taxa de juros para seu patamar anterior, criando
oportunidades de ganho de capital.
importante ainda destacar o efeito dos juros sobre o nvel de atividade
e, portanto, sobre o saldo comercial. Dependendo da magnitude do aumento
dos juros a da elasticidade da renda a essas modificaes, esse impacto pode
ser maior ou menor.
Entretanto, esse impacto ambguo. Um significativo aumento dos juros
leva reduo do consumo e do investimento e, portanto, das importaes.
Entretanto, essa reduo da renda pode reduzir as perspectivas de
crescimento e assim reduzir os investimentos externos diretos, os
investimentos de estrangeiros em bolsas de valores, e a demanda por
emprstimos externos para investimento em maquinrio ou giro que tendem a
cair com o aumento dos juros e reduo da demanda.
A teoria econmica normalmente associa aumento dos juros com
aumento na entrada de emprstimos externos no pas. Entretanto, essa relao
173
ambgua. Para entender como chegamos a essa concluso, temos que
separar os emprstimos externos de curto prazo dos emprstimos externos de
longo prazo.
Por maior que seja a taxa de juros de um pas, a rentabilidade esperada
de uma minidesvalorizao cambial prestes a ocorrer sempre superar a
rentabilidade da taxa de juros no curto perodo em que se espera a ocorrncia
dessa desvalorizao. Isso acontece porque uma miniesvalorizao pode
ocorrer no espao de poucos dias.
Assim, tomar dinheiro emprestado em dlar para aplicar na taxa de juros
de um pas geralmente uma operao muito arriscada e de baixa
rentabilidade esperada. E esse um dos fatores pelos quais altos diferenciais
de taxa de juros em si geralmente no so capazes de aumentar o volume de
emprstimos externos de curto prazo tomados pelo pas
71
.
Se o governo no subsidiar o custo de proteo cambial, no possvel
tomar emprstimos no exterior para aplicar em ttulos pblicos e proteger
completamente essa operao de risco cambial. Alis, mesmo subsidiando o
custo de proteo cambial, dificilmente ser possvel ganhar mais do que o
custo de oportunidade nas operaes com aquisio de ttulos pblicos
totalmente protegidos em dlar, porque, devido arbitragem entre os ttulos
pblicos em dlar no mercado nacional (NTN-D) e internacional (C-Bond,
Globals), a taxa de juros desses ttulos a taxa de juros desses ttulos de mesma
maturao tendem a ser similares Toledo (2002: 142)
72
.
O aumento da taxa de juros eleva proporcionalmente o custo de
proteo cambial e pode elevar parcialmente o risco-pas. Assim, aumenta o
custo final de captao externa. Portanto, os emprstimos externos com
proteo cambial s so viveis quando a aplicao final ser uma
rentabilidade superior aos juros internos. Esse tipo de emprstimo se torna

71
Os outros so a endogenidade do custo de proteo cambial, do risco Brasil, e os efeitos negativos
decorrentes da reduo da demanda por emprstimos, do aumento da inadimplncia e da perspectiva de
aumento dos juros futuros. Dessa forma, o rendimentos desses ttulos se manteriam prximos.
72
Essa equivalncia s no ocorreria, quando fosse possvel perceber que existe uma grande diferena
entre o risco de centralizao do cmbio e o risco de inadimplncia da dvida externa. Mas muito difcil
estimar tal tipo de coisa em momentos em que essas possibilidades esto distantes e mesmo de forte
crise externa. No se sabe se, quando necessrio, a opo do governo ser por uma, outra ou ambas
solues.
174
interessante principalmente quando possvel obter, no mercado internacional,
prazos superiores aos obtidos no mercado interno.
Dessa forma, desde que no afetem o prazo mximo oferecido pelos
bancos nos emprstimos internos, o aumento da taxa de juros reduz os
emprstimos externos tomados com proteo cambial.
J os emprstimos externos sem proteo cambial completa podem
aumentar com a elevao dos juros, principalmente os de longo prazo. Como
vimos, os diferenciais de taxa de juros, geralmente, no compensam a emisso
de dvida de curto prazo no exterior. Todavia, a longo prazo tomar emprestado
sem proteo cambial financeira uma operao segura basicamente para o
setor industrial ou para os bancos que re-emprestam com correo cambial
para o setor industrial. Para o longo prazo, os industriais do setor de
importveis, principalmente os exportadores, esperam que os preos de seus
produtos acompanhem relativamente bem a taxa de cmbio. Dessa forma, eles
se sentem mais seguros para tomar emprestado no exterior a longo prazo sem
proteo cambial completa. E por isso, quando se aumenta os diferenciais,
pode haver um incentivo a mais para tomarem emprestado no exterior, pois
no faz tanta diferena para eles o aumento paralelo do custo de proteo
cambial nos mercados de cmbio futuro.
Entretanto, mesmo nesse caso, no de se esperar uma grande
elasticidade dos emprstimos taxa de juros. Porque, uma vez que a taxa de
juros interna for suficientemente superior internacional, a maior parte das
grandes empresas que podem tomar emprestado no exterior j teriam feito.
Assim, aumentos adicionais nas taxas de juros podem ter efeitos reduzidos,
ambguos ou at contrrios sobre o volume de emprstimos de longo prazo
tomados no pas.
O efeito contrrio ocorreria, se a poltica fiscal no contrabalanasse o
efeito negativo dos juros sobre a atividade econmica. O aumento dos juros, ao
impactar negativamente sobre o consumo, sobre as expectativas, sobre o custo
de investimento, deprecia a demanda por crdito ao consumidor, por capital de
giro e por investimento em ativos fixos. E, portanto, depreciaria a demanda total
por emprstimos. certo que os emprstimos tomados internamente sofreriam
um impacto maior, mas essa diferena seria muito pequena, pois, o diferencial
175
j era positivo e a grande maioria de quem pode tomar no exterior j se sente
suficientemente incentivada.
Ademais, como mostra Toledo (2002), o aumento dos juros no tem
impacto apenas sobre o custo de proteo cambial. Alis, para esse autor, o
impacto do aumento dos juros recai principalmente sobre o chamado risco
Brasil que o spread que os ttulos brasileiros pagam sobre os ttulos do
tesouro americano. Se isso acontece, o custo de captao dos emprstimos
externos de longo prazo tambm aumentaria com o aumento dos juros e,
assim, o impacto desse aumento sobre a entrada de financiamento seria ainda
menor.
Por ltimo, os juros tm efeito sobre a competitividade externa do pas, o
que obviamente impacta no saldo comercial. O volume de investimento em
exportaes e substituio de importaes maior se a taxa de juros mais
barata. Alm disso, juros baixos significam maior competitividade dos
exportadores nacionais em oferecer crdito ao clientes, principalmente de bens
de capital, assim como, maior competitividade para as empresas que
concorrem com importados que so vendidos a crdito.
Podemos, assim, concluir que a importncia da taxa de juros como
instrumento de reduo permanente da presso cambial , em primeiro lugar,
menor do que a normalmente atribuda. Em segundo lugar, seus principais
efeitos ainda so pouco explorados.
Aumentar o diferencial de taxas de juros, ao contrrio do que sugeriria a
teoria tradicional, pode no levar ao resultado desejado. A poltica monetria,
quando visa reduzir a presso cambial, deveria estar mais focada em reverter
as expectativas de desvalorizao via oscilao dos juros, do que em
manuteno de elevados diferenciais. Mas isso significa tambm que a poltica
de juros eficaz contra a presso cambial por perodos no muito longos. Altos
diferenciais mantidos persistentemente no teriam efeitos positivos sobre o
balano de pagamentos.
No incio do captulo, buscamos mostrar que, na ausncia de
interveno do governo, uma NFEDcp positiva causa uma presso cambial
persistente e consequentemente desvalorizao da taxa de cmbio. A
elevao da taxa de juros pode atrair capitais de curto prazo. O efeito sobre os
capitais de longo mais lento e depende de outros fatores.
176
A atrao de capitais de curto prazo financia a NFEDcp e mantm a
presso cambial controlada. Porm, esse efeito no prolongado. Para impedir
que o fluxo positivo de capitais de curto prazo se reduza substancialmente, o
governo ter que aumentar os juros novamente. Assim, enquanto a NFEDcp for
positiva, a taxa de juros ser freqentemente e cumulativamente pressionada
subir, pois, uma vez transcorridos os momentos mais intensos de fluxo
especulativo a NFEDcp acaba determinando a presso cambial. O aumento
dos juros atrai capital quando a taxa vigente se torna superior taxa que boa
parte do mercado considera normal. Essa taxa normal fortemente
influenciada pela taxa mdia do passado recente. Assim, se a NFEDcp positiva
implicar em uma freqncia de presso cambial maior, e, conseqentemente,
uma freqncia de elevaes de taxas de juros maior; a taxa de juros mdia
aumentar, e, assim, a taxa normal. Uma taxa normal mais alta implicar na
necessidade de maiores aumentos na taxa de juros para resultar no mesmo
efeito sobre as perspectivas de ganhos de capital, realimentando a tendncia
de cumulativo aumento dos juros.
Vimos que o capital de curto prazo atrado principalmente por
expectativas de reduo da taxa de juros, de valorizao cambial ou de
crescimento da bolsa de valores. Assim, uma vez realizadas as previses, o
capital retorna, a menos que surjam novas expectativas de aumento da
rentabilidade do ativo adquirido ou a menos que tenham ocorrido perdas
iniciais, que os investidores esperam ver revertidas. Se as previses no se
realizam e as expectativas iniciais se mostrem equivocadas, o capital tambm
retornar.
Em um pas que sofre de presso cambial decorrente de uma NFEDcp
positiva, se o governo aumenta a taxa de juros para reduzir um ataque
especulativo e posteriormente criar a expectativa de futuro retorno da taxa de
juros para seus patamares normais, ser atrado capital externo para lucrar
com bolsa de valores e ttulos prefixados. A entrada de capitais de curto prazo
reduzir a presso cambial, que poder levar reduo da taxa de juros ou
valorizao do cmbio, e assim geraria os lucros previstos pelos capitais
internalizados. A conseqente realizao de lucros tornaria o fluxo de capitais
negativo e, portanto, a presso cambial retornaria juntamente com a
necessidade de elevar os juros.
177
Uma poltica desse tipo pode financiar uma NFEDcp transitria, mas no
uma NFEDcp permanente. Primeiramente porque o capital que entra o
mesmo que sai posteriormente. Alis, que tende a sair com algum lucro.
Portanto, o financiamento de uma NFEDcp no presente, significa uma NFEDcp
maior no futuro. Considerando prazos mais longos, a NFEDcp no estaria de
fato sendo financiada. Secundariamente, uma grande volatilidade da taxa de
juros de curto prazo acaba sendo descontada sobre os juros de longo prazo e a
rentabilidade mdia das aes, tornando o efeito-riqueza da movimentao dos
juros de curto prazo menores e os movimentos de capitais menos sensveis
poltica monetria. Portanto, enquanto a NFEDcp for positiva, os juros tero
que ser sempre aumentados.
Vimos que o diferencial tem um papel secundrio. Porm, se ele for
realmente elevado sua importncia ser maior. O Brasil hoje talvez o nico
pas que possui um diferencial de taxas de juros suficientemente comparvel
com a perda potencial em caso de ocorrncia do pior cenrio esperado de
desvalorizao. comparvel desde que esse cenrio no seja esperado para
um momento muito prximo.
Em caso como esse, poderamos dizer que o diferencial seja realmente
importante para o movimento de capitais de curto prazo. Entretanto, para esses
casos vale a teoria proposta por Tsiang (1975), o que importa para a atrao
de capitais de longo prazo o aumento do diferencial e no a manuteno. Se
o governo aumenta o diferencial, haver um ajuste de estoques nas carteiras
no primeiro momento, mas logo o fluxo positivo cessar ou se tornar reduzido.
Assim, portanto, nem mantendo diferencias de taxas muito elevados, seria
possvel manter o fluxo de entrada de divisas. Podemos concluir que esse
mais um motivo para taxa de juros tambm precisa ser continuamente elevada
enquanto a NFEDcp positiva for financiada pelas FFEcp.
H ainda outros dois motivos para sustentar essa proposio. Se a
NFEDcp e o dficit em conta corrente forem positivos, a NFEDcp tender a ser
crescente em diversos momentos. Nessa situao, para que a NFEDcp seja
crescente, bastaria que:
NFEDcp > Amcp
Onde:
Amcp = Saldo das amortizaes pagas da dvida externa de curto prazo
178
Isso significa que bastaria que:
Amlp + DCC > IDE + Elp
ou que
DCC > IDE + A estoq. Elp
Onde:
A estoq. Elp = Elp Amlp = crescimento do estoque de dvida externa de
longo prazo
Como o dficit em conta corrente aumenta o passivo externo lquido,
para que a NFEDcp no seja maior do que as amortizaes de dvida de curto
prazo, necessrio que o financiamento externo de longo prazo seja
crescente.
Os investimentos externos diretos e os emprstimos de longo prazo so
relativamente instveis, principalmente se o pas no tem bons indicadores de
solvncia externa. Sup-los sempre crescentes pode no ser razovel,
principalmente se o pas tem um dficit permanente em conta corrente. Em
primeiro lugar, preciso que a taxa de crescimento seja elevada para atrair os
IDE e induzir as empresas do pas a fazer emprstimos de longo prazo no
exterior. Mas preciso tambm que o pas se mantenha solvente. Na prxima
seo, veremos que o IDE e os emprstimos de longo prazo so sensveis aos
indicadores de solvncia do pas. Em situao de forte crise de liquidez
internacional, eles se contraem. Veremos tambm na prxima seo que o
reconhecimento geral dessa possibilidade faz com que supervit em conta
corrente seja um indicador de solvncia ou de bom crdito em momentos de
crise de liquidez internacional ou quando o pas est com uma situao de
liquidez muito frgil, devido a um passivo externo lquido muito elevado e com
alto risco de inadimplncia ou crise cambial. O supervit em conta corrente
indica que o pas no precisa de financiamento externo crescente para honrar
suas dvidas. Indica tambm que no necessita incorrer em grande recesso
ou desvalorizao cambial em um futuro prximo para obter um supervit, ou
seja, ainda pode ser um destino de baixo risco para os IDE.
Dessa forma, a NFEDcp positiva acompanhada de dficit em conta
corrente muito provavelmente implica que o financiamento externo de longo
prazo no ser sempre crescente. Nesse caso, mesmo se fossem vlidas as
proposies tradicionais que diriam que o diferencial de juros poderia atrair um
179
fluxo estvel de financiamento para a NFEDcp, os juros tenderiam a ser
crescentes, enquanto a NFEDcp e o dficit em conta corrente fossem positivos;
bastaria para isso que houvesse oscilaes na entrada de financiamento
externo de longo prazo, o que implicaria na necessidade de induzir um
aumento na entrada de financiamentos externos de curto prazo, ou seja, que
se aumentasse os juros.
Nessa situao, o passivo externo lquido de curto prazo e a NFEDcp
aumentariam abruptamente, devido reduo do prazo mdio da dvida
externa. Alm disso, a NFEDcp seria crescente, devido ao dficit em conta
corrente e, portanto, haveria necessidade de aumentos recorrentes dos juros
para aumentar as FFEcp. A liquidez do pas seria bastante reduzida, e assim
sua capacidade de resistir a ataques cambiais e se manter adimplente.
Os investidores externos so muito sensveis a essas situaes de risco
iminente e adiariam suas decises. Os tomadores e os ofertantes de
emprstimos de longo prazo recuariam, devido ao alto risco percebido e ao
crescimento do custo de captao referido no spread de risco-pas, que
cresce com o aumento dos juros internos e com o maior risco de inadimplncia.
Dessa forma, enquanto o governo no gerar, no mnimo, um supervit
em conta corrente, a NFEDcp no pararia de crescer e os financiadores
externo e especuladores em geral permaneceriam intranqilos.
preciso ainda lembrar que, mesmo sem a iminncia de uma crise,
financiar o balano de pagamentos com um passivo externo lquido de curto
prazo crescente pode levar ainda a outros inconvenientes. O crescimento do
passivo externo de curto prazo torna o pas mais sensvel aos humores dos
especuladores, que podem sair ou deixar de financiar o pas a qualquer
momento. Quanto maior o passivo lquido de curto prazo, maior o impacto
que essa fuga teria sobre a desvalorizao cambial e, portanto, maiores so os
riscos de perdas e, assim, mais assustados se tornam os investidores e mais
volteis se tornam os capitais. Nessa situao, os juros precisam ser
aumentados com maior freqncia e um maior nmero de vezes.
Podemos assim, concluir que uma NFEDcp positiva tende a implicar em
juros crescentes. Essa concluso especialmente vlida se o pas conviver
com dficit em conta corrente.
180
Portanto, embora a elevao dos juros possa financiar a NFEDcp, esse
efeito temporrio, porque: (1) se o diferencial no for muito grande, o fluxo de
capital atrado ser revertido depois de algum tempo; ou (2), se o diferencial for
realmente grande, o fluxo ser, a princpio, alto para, logo depois, se reduzir
para patamares pouco significativos; ou (3) se a conta corrente for negativa, a
demanda por emprstimos de curto prazo tender a aumentar requerendo
novos aumentos da taxa de juros. Portanto, se a NFEDcp continuar positiva, a
presso cambial retornar. A soluo definitiva para a presso cambial
portanto reduzir a NFEDcp.
O grfico abaixo busca ilustrar sob a perspectiva de um modelo
keynesiano simples a relao entre renda, juros e presso cambial. Se a
entrada lquida de capital de longo prazo for pouco sensvel s perspectivas de
crescimento, para nveis de atividade baixos, a presso cambial ser negativa
e a haver tendncia de queda de juros, valorizao ou acumulao de
reservas. medida em que se aumenta o nvel de atividade, aumenta-se
tambm a NFEDcp. Haver um ponto onde ela ser tornar positiva. Nesse
ponto, a presso cambial tambm ter tendncia a se tornar positiva e, assim,
ocorreria tendncias desvalorizao, perda de reservas ou aumento da taxa
de juros. No prximo captulo, buscaremos mostrar como o governo pode
reduzir a NFEDcp sem polticas recessivas.

















y
j insolvente
solvente
NFEDcp ~ 0
Pleno
emprego
j = AExp%
Presso Cambial positiva
Tendncia :
desvalorizao cambial
perda de reservas
ou juros crescentes
Presso Cambial negativa
Tendncia :
valorizao cambial
acumulao de reservas
ou juros decrescentes
Hiptese de Baixa elasticidade do
capital de longo prazo s perspectivas
de crescimento
181


3.6. Investimento externo direto, emprstimos de longo prazo e
poltica de financiamento externo

Um pas que tem uma NFEDcp positiva e no capaz de induzir um
aumento das exportaes ou substituio de importaes no curto prazo ter o
crescimento fortemente dependente de capital externo. Nessa situao, se no
h crdito internacional para o pas, esse ver-se- obrigado a adotar polticas
recessivas, aceitar taxas de inflao muito elevadas ou, se tiver sorte, adotar
uma poltica industrial suficientemente eficaz para garantir a mdio ou longo
prazo uma taxa de crescimento das exportaes que possa viabilizar no futuro
o crescimento com baixa inflao.
Todavia, o pas pode crescer sem maiores concesses inflao e sem
grandes alteraes na poltica industrial, se o pas tem acesso a financiamento
internacional de longo prazo.
Existem basicamente trs tipos de financiamento de longo prazo.
Investimentos externos diretos e emprstimos de longo prazo tomados pelo
setor privado e pelo governo.
Os investimentos externos diretos podem ser separados em (1)
investimentos que visam principalmente atender o crescimento do mercado
interno e (2) que visam principalmente atender as exportaes e substituio
de importaes
73
. No primeiro caso, a rentabilidade geral estimada na
avaliao dos projetos de investimento determinada principalmente pela taxa
de crescimento esperada, mas em parte tambm pela taxa de cmbio real, se o
investimento pertencer ao setor de importveis, porque a falta de
competitividade externa da produo local, em geral, reduzir a atratividade da
fabricao local. No segundo caso, a rentabilidade geral estimada
determinada principalmente pela taxa de cmbio real, mas tambm em parte
pela taxa de crescimento esperada.

73
Os investimentos externos diretos no so necessariamente investimentos produtivos. Investimentos
externos em aquisies de empresas e em compra de aes em bolsa com horizonte de longo prazo so
tambm considerados investimentos externos. Mesmo esses podem ser divididos entre investimentos
que visam atender o crescimento do mercado interno, ou exportaes e substituio de importaes.
182
Assim, se o governo desejar aumentar a entrada de investimento direto
externo, necessrio que ele mantenha o cmbio competitivo e que induza o
crescimento. Os investimentos em geral so mais elsticos em relao renda
do que os gastos em consumo e insumos, porque pequenos aumentos de
renda costumam ser vistos como movimentos conjunturais e que podem ser
atendidos por capacidade ociosa, assim, taxas mais altas de crescimento
aumentam o risco esgotamento da capacidade ociosa e induzem o
investimento. Portanto, espera-se que o saldo lquido de investimento externo
direto seja bastante elstico em relao renda e provavelmente mais elstico
do que o saldo comercial.
Os emprstimos externos de longo prazo tomados pelo setor privado
so quase sempre aplicados em investimentos tambm privados. Isso
acontece porque s possvel suportar o risco cambial de aplicaes de longo
prazo financiadas por emprstimos, se o tomador possuir algum tipo de
proteo cambial, e eventualmente se a rentabilidade esperada da aplicao
for mais alta que a taxa de juros de ativos financeiros de baixo risco e
maturidade semelhante.
Muito dificilmente tomar-se- emprstimos externos para adquirir ttulos
de renda fixa. Primeiro porque o agente no consegue obter proteo cambial
a custos compensatrios. Sem proteo, a rentabilidade desse tipo de
operao raramente suficientemente alta para tornar suportvel o risco
cambial de um pas de cmbio flutuante ou de cmbio fixo sujeito a ataques
cambiais. Essa concluso decorre da altssima probabilidade de que as
desvalorizaes possam gerar perdas muitas vezes superiores ao diferencial
de taxa de juros de longo prazo no horizonte temporal da aplicao.
Essa concluso especialmente vlida para as aplicaes em ttulos
pblicos, pois os ttulos pblicos geram uma rentabilidade ainda menor do que
os ttulos privados. Essa rentabilidade menor do que o custo de proteo
cambial. Como vimos, o custo de proteo cambial aproximadamente igual
ao diferencial internacional de taxas de juros. Dessa forma, o lucro de uma
operao de aquisio de ttulos pblicos com financiamento externo e
proteo cambial seria negativo. Se os ttulos comprados forem privados e de
risco maior, essa operao pode ser lucrativa, mas os riscos de juros e de
inadimplncia seriam significativos para uma rentabilidade muito reduzida.
183
Entretanto, o setor privado de muitos pases toma no exterior um grande
volume de emprstimos de longo prazo, o que freqentemente uma forma
importante de financiamento do balano de pagamentos. Pretendemos
defender que a partir de um certo ponto o crescimento dessas operaes tem
uma forte correlao com o crescimento econmico e com a competitividade da
taxa de cmbio e que o diferencial de taxa de juros tenha mais um papel
estrutural do que conjuntural.
O objetivo propor que, aps ultrapassado determinado patamar,
elevaes adicionais na taxa de juros possuem em geral um efeito ambguo ou
mesmo negativo sobre a captao de emprstimos de longo prazo.
Mesmo se o aumento do diferencial for capaz de induzir a entrada de
emprstimos externos, aumentar tais taxas, aps atingido um certo patamar
mnimo no necessrio, porque, em momentos de liquidez internacional e
solvncia externa do pas, o crescimento econmico j capaz de induzir o
crescimento dos IDE e dos emprstimos de longo prazo. Ademais, se essas
fontes de financiamento no forem suficientes para tornar a NFEDcp menor ou
igual a zero, o governo pode ainda emitir dvida externa de longo prazo e
vender esse acrscimo de reservas, ao invs de aumentar a taxa de juros. Em
momentos de ocorrncia de crises externas, os tomadores privados de dvida
externa esto retrados e o aumento dos juros no capaz de induzir a entrada
de maior volume de financiamento de longo prazo.
No entanto, a viso tradicional sugere que elevaes no diferencial de
taxa de juros uma poltica adequada para o aumento na captao de
emprstimos de longo prazo. De fato, dada as taxas de juros e condies de
pagamento, e tendo como opo se endividar em uma moeda fraca ou em uma
moeda forte
74
, sempre prefervel se endividar na primeira. Nesse sentido, se
o governo pretende que o setor privado capte grandes volumes de
emprstimos externos de longo prazo, necessrio que seja mantido um
diferencial positivo entre as taxas de juros de longo prazo nacionais e
estrangeiras.
Porm, no de se esperar que a manipulao da taxa de juros seja
uma poltica adequada para ajustar os emprstimo de longo prazo

74
Esses conceitos sero definidos com mais preciso no prximo captulo.
184
necessidade de financiamento externo. Isso significa que o aumento dos juros
no uma poltica normalmente adequada para aumentar a emisso de dvida
privada de longo prazo no exterior, principalmente nos momentos em que a
necessidade de financiamento externo mais fundamental, como nas crises
cambiais.
Essa concluso decorre de vrias razes. Em primeiro lugar, a maioria
dos tomadores preferem se endividar em moeda nacional ou no possuem a
opo de emitir dvida externa. As empresas menores, em particular, no tem
alternativa alm dos bancos nacionais. As grandes empresas com receitas
pouco indexadas ao cmbio s tomariam significativamente no exterior se
protegidas por derivativos cambiais ou se tiverem garantias de estabilidade da
taxa de cmbio. Mas, como o custo dessa proteo igual ao diferencial
internacional de taxa de juro, elas s tomariam grandes volumes em um regime
flutuante, se no houvesse emprstimos de longo prazo em moeda nacional.
Em pases subdesenvolvidos essa uma situao comum. Porm, nessa
situao, os aumentos no diferencial de taxas de juros seriam incuas ou, mais
provavelmente, teriam efeito negativo sobre o volume de emprstimos de longo
prazo tomados, ou porque no h financiamento alternativo no mercado
interno, ou porque em financiamentos com proteo cambial os aumentos dos
juros majoram no mesmo montante o custo dos financiamentos externos.
Portanto, nesse caso, a nica varivel que pode manipular o volume de
emprstimos de longo prazo tomados seria a taxa de crescimento.
Nas grandes empresas com receita indexada ao cmbio, a situao
um pouco diferente. Essas empresas no precisam de proporo significativa
de proteo cambial com derivativos financeiros. Nessas empresas, o aumento
do diferencial pode induzir a tomada de mais emprstimos de longo prazo.
Porm, preciso lembrar que o aumento do diferencial tem um efeito retardado
e em geral pequeno sobre esse volume a partir de certo ponto.
Alm disso, o aumento da taxa de juros interna implica geralmente em
aumentos no proporcionais e no estveis na taxa de captao dos
emprstimos externos de longo prazo. Isso pode acontecer por vrios motivos
que j nos referimos sob outros aspectos. O aumento da taxa de juros interna
quando no tem seu efeito inteiramente absorvido pelo custo de proteo
cambial leva ao aumento do spread dos ttulos da dvida externa e, portanto, o
185
aumento direto no risco-pas. Isso acontece (1) quando o pas busca subsidiar
o custo de proteo cambial emitindo no mercado nacional dvida pblica em
moeda estrangeira com a inteno de manter uma rentabilidade para esses
ttulos suficientemente alta para desestimular a fuga de capitais, mas
principalmente (2) quando os investidores percebem como alto o risco de
inadimplncia da dvida externa ou de adoo de rgido controle de capitais.
Nessa situao, devido ao risco de controle de capitais, fazer operaes
consideradas normalmente como arbitragem em que se compra dlares no
futuro e se vende no presente deixam de ser realmente sem risco. As
operaes de especulao cambial com compra de dlares no futuro tambm
passam a ser no compensatrias. A especulao cambial se concentraria na
aquisio de dlar vista. O que faz com que a diferena entre o dlar futuro e
presente se reduza substancialmente, podendo at ser negativo apesar do
grande diferencial de juros que prevalecem nessas situaes. De fato, perde-se
a correspondncia entre o custo de proteo cambial (diferena entre o dlar
futuro e presente) e o diferencial de taxas de juros, pois o princpio da
arbitragem dominante no mais funciona. Esse resultado evidente devido
incapacidade das operaes de dlar futuro protegem os investidores contra a
centralizao da taxa de cmbio.
Nesses casos, aumentos nos diferenciais de taxas de juros impactam
principalmente o spread de risco-pas, aumentando as taxas de captao de
emprstimos de longo prazo. Esse efeito tambm pode ser direto, via aumento
do risco percebido de inadimplncia da dvida externa.
Mas mesmo em situaes de menor risco, h forte chance de que o
aumento dos juros impacte ao menos parcialmente o risco-pas, porque o
aumento dos juros pode no a ser inteiramente absorvido no custo de proteo
cambial nos ttulos de prazo maior. Nas relaes entre moedas fortes e fracas,
os derivativos cambiais de longo prazo tm baixa liquidez, devido grande
incerteza em relao a perdas no propriamente cambiais no futuro mais
distante, como de centralizao do cmbio, e, portanto, no podem absorver
186
completamente o impacto do aumento dos juros
75
, que acaba recaindo ao
menos parcialmente sobre o risco-pas.
Alm disso, juros altos ou crescentes realmente conotam para o
mercado risco de juros, cmbio e de inadimplncia elevados tanto para
emprstimos externos pblicos e privados.
Supostamente, juros altos e crescentes no so desejveis e
implicariam na necessidade de reduzi-los sempre que necessrio, o que levaria
expectativa de alta volatilidade da taxa de juros, ou seja, alto risco de juros.
Juros altos e crescentes esto associados a pases que sofrem alta presso
cambial e, portanto, mais fortemente sujeitos a crises externas e oscilaes na
taxa de crescimento. Juros altos podem significar ainda dificuldades futuras no
balano de pagamentos e, assim, alta probabilidade de crises externas e
inadimplncia da dvida externa e centralizao de cmbio no futuro
76
. Se tudo
isso no bastasse, juros altos significam tambm alto risco de inadimplncia
dos tomadores desse tipo de emprstimos, que so basicamente do setor
privado. Alm dos maiores risco de crises externas, recesso, de juros volteis;
altas taxas de juros significam alto risco de crises de crdito internas e maior
dificuldade de pagamento dos compromissos. Os bancos internacionais
dificilmente no considerariam essas questes. Assim, quanto maior os juros
internos, maiores tendem a ser os custos de captao internacional descoberta
(risco-pas + juros internacionais), reduzindo a elasticidade taxa de juros
interna da captao lquida de emprstimos de longo prazo.
Ademais, a taxa de juros pode ter efeito sobre o nvel de atividade, o que
reduz a demanda por emprstimos, reduzindo essa elasticidade. Se a poltica
fiscal no contrabalanar o efeito negativo dos juros sobre a demanda, o
impacto do aumento da taxa de juros sobre a reduo da demanda total por

75
Mesmo porque os prprios contratos de juros futuros de longo prazo tem baixa liquidez nesses pases,
impedindo que os contratos de dlar futuro de longo prazo tenham liquidez adequada.
76
Juros altos significam tambm crescimento da dvida pblica. Para um governo que adota finanas
funcionais, isso no motivo para aumento do risco de inadimplncia, porm, a maioria dos
especuladores e ministros da fazenda acreditam nisso e, de fato, h casos em que ocorrem calotes
voluntrios na dvida pblica. Ainda que por motivos muito diferentes, o Brasil de Collor e a Argentina de
De La Rua so exemplos de inadimplncia da dvida pblica devido incompreenso dos mecanismos
que em que se baseia as finanas funcionais.
187
financiamento de longo prazo
77
pode ser maior do que o impacto sobre a
substituio de emprstimos internos por externos.
Na perspectiva das finanas funcionais, a poltica econmica
(principalmente a poltica fiscal) suficientemente ativa para definir o nvel de
atividade. Nesse caso, o possvel efeito negativo do aumento dos juros sobre o
nvel de atividade seria contrabalanado por uma poltica fiscal expansionista.
Portanto, no se espera que o aumento da taxa de juros impacte
negativamente os investimentos nos setores de no exportveis e no
importveis. Os outros setores podem ser impactados pela reduo da
competitividade externa decorrente do aumento dos juros.
Ainda a elasticidade dos emprstimos externos de longo prazo aos
diferenciais de juros possa ser elevada em certas situaes, em geral, ela
muito menos importante do que o efeito da taxa de crescimento e da taxa de
cmbio real esperada sobre o volume de captaes externas de longo prazo,
se for considerado o efeito negativo sobre os investimentos diretos, percebe-se
que o aumento do diferencial ainda menos favorvel.
Quando a taxa de juros de longo prazo do pas prxima das chamadas
taxas de juros internacionais, no haveria volumes significativos de
emprstimos de longo prazo tomados no exterior. Porm, medida em essa
taxa interna se eleva, mais empresrios estariam dispostos a trocar
financiamento interno por financiamento externo. A participao dos
emprstimos externos nos emprstimos totais uma varivel com
comportamento logstico. Portanto, a partir de certo ponto, os efeitos marginais
da taxa de juros sobre os emprstimos seriam cada vez menores.
Pode-se esperar inclusive que seja muito pequeno o intervalo de taxas
de juros em que a elasticidade dos emprstimos externos aos juros
significativa. A maioria dos tomadores privados emite dvidas de longo prazo
no exterior em condies muito especficas. Eles tm dificuldade em ajustar a
proporo de dvida externa em seu passivo medida que o governo manipula
a taxa de juros de acordo com as condies do balano de pagamentos ou do
nvel de atividade. Mesmo porque os bancos impem condies de garantia e
solvncia muito restritivas para esse tipo de emprstimo. Emprstimos de longo

77
Essa demanda fortemente dependente do nvel de investimento.
188
prazo esto associados a investimentos de alto prazo de maturao e so
decises estratgicas que exigem muito cuidado. Investimentos de maior
maturao, como novas plantas, se beneficiam menos da complementaridade
com outros ativos e, portanto, raramente oferecem taxas de lucro marginal
esperadas to altas
78
. Isso significa que as empresas preferem usar
principalmente recursos prprios, se a taxa de juros ultrapassa um determinado
nvel. Os emprstimos externos implicam em risco cambial
79
, o que pode ter
um grande impacto sobre a viabilidade do empreendimento. Assim a taxa de
juros precisa ser significativamente maior do que a internacional para que
induza a um emprstimo no exterior. Some-se a isso o fato de que o valor de
juros acumulado em relao ao financiamento total maior nos emprstimos
de longo prazo. Isso significa que a deciso sobre o tipo e volume de
financiamento tomado crucial. Quando o diferencial de taxa de juros for
suficientemente grande para induzir os empresrios a tomarem emprstimos
no exterior, a maioria dos investidores j estar estudando essa possibilidade e
com taxas no muito maiores quase todas as empresas que podem tomar no
exterior j estariam fazendo. Dessa forma, espera-se que seja reduzido o
intervalo de juros em que a elasticidade dos emprstimos externos de longo
prazo ao diferencial de juros significativa.
Podemos assim defender que, em pases com necessidade externa por
dvida NFED positiva, predomina de forma estvel no tempo taxas de juros que
induzem as empresas a captarem no exterior. Portanto, dado que pequeno o
intervalo de juros onde a elasticidade-juros dos emprstimos externos de longo
prazo alta, estrutural, para esses pases, a condio de que os
emprstimos externos de longo prazo so pouco elsticos aos juros. Dessa
forma, a poltica monetria se manifesta entre patamares em que os
emprstimos externos so relativamente independentes da mesma, ou seja,
em patamares onde o efeito da taxa de juros sobre esses emprstimos
ambguo, pouco significativo, quando no negativo. Isso significa que no
deve-se esperar que oscilaes conjunturais da poltica monetria possam ser

78
Esse motivo pode explicar como as empresas freqentemente, nos ltimos anos,
chegaram a pagar, no Brasil, taxas de juros que j se aproximaram de 100% para financiamento de
capital de giro, mas no se tem notcia de taxas similares em emprstimos de longo prazo.
79
Como vimos, para operaes com total proteo cambial, a mudana no diferencial de taxas bsicas de
juros irrelevante e, portanto, no um incentivo entrada de novos emprstimos desse tipo.
189
de grande valia para ajustar o volume de emprstimos externos de longo prazo
contrados s necessidades de financiamento externo do pas.
Os emprstimos de longo prazo se tornam ainda mais independentes
dos juros nos momentos onde o financiamento externo mais importante, isto
, nos momentos de ocorrncia de crise cambial. Nessas circunstncias, o
financiamento externo de longo prazo muito raro, porque as empresas adiam
seus investimentos, o custo de capitao externa sobe significativamente e os
bancos internacionais se retraem.
reconhecido que aumentos na taxa de juros tendem a reduzir a
demanda agregada e, portanto, o nvel de investimento. Nesse sentido, nos
patamares em que a participao dos emprstimos externos nos emprstimos
totais prxima do mximo aceito pelas empresas, o aumento da taxa de juros
tende a reduzir e no a aumentar o volume de emprstimos externo tomados.
Esse efeito s no seria vlido, se o pas adotasse uma poltica fiscal
expansionista muito ativa com o objetivo de neutralizar o efeito dos juros sobre
a demanda agregada. De qualquer forma, esse exemplo mostra qual a
varivel mais importante na manipulao do volume de emprstimos de longo
prazo tomados pelo pas.
A taxa de crescimento decisiva para a determinao do volume de
emprstimos externos de longo prazo emitido pelas empresas de um pas que
precisa se financiar no exterior. Os emprstimos externos de longo prazo so
usados principalmente para financiar investimentos do setor privado.
Conjunturalmente seria de se esperar que essas duas variveis tenderiam a ter
forte correlao temporal. Portanto, seria aconselhvel que o governo induzisse
as expectativas de crescimento econmico, se pretende aumentar o volume de
emprstimos tomados no exterior.
Existe ainda outra varivel muito importante para a determinao do
volume de emprstimos externos de longo prazo emitidos. Essa varivel o
cmbio real. Quanto mais competitivo o cmbio real, maior o volume de
emprstimos externos tomados. Primeiramente o cmbio real tem um efeito
positivo sobre os investimentos nos setores de importveis, principalmente de
aumento de capacidade exportadora e de substituio de importaes. Esse
efeito afeta todos os setores, porque o maior volume de exportaes e de
investimentos nesses setores induz ao crescimento de toda a economia.
190
Secundariamente, mas no menos importante, preciso lembrar o efeito do
cmbio real desvalorizado sobre as expectativas de desvalorizao. Um
cmbio real competitivo (desvalorizado) significa menor expectativa de
ocorrncia de presso cambial no futuro e, portanto, menor possibilidade de
crises externas e desvalorizao cambial acentuada. Menores expectativas de
desvalorizao significam menor risco cambial nos emprstimos externos
tomados e, assim, maior disposio em tom-los. Menor possibilidade de crises
externas significa ainda menor risco de recesso.
Dessa forma, podemos concluir o mesmo que conclumos para os
investimentos externos diretos. Ou seja, que quanto maior a taxa de
crescimento e mais competitivo o cmbio real, maior a disposio de tomar
emprstimos de longo prazo no exterior.

3.6.1. A importncia da solvncia externa

Acabamos de concluir que o crescimento econmico atrai capital de
longo prazo, o que pode impedir que ocorra crescimento que isso implique em
uma NFEDcp positiva, portanto, sem presso cambial persistente. Entretanto,
no se espera que o governo possa financiar indefinidamente o balano de
pagamentos simplesmente aumentando a taxa de crescimento e mantendo o
cmbio real desvalorizado. Essa proposio implicaria na inexistncia ou
irrelevncia da restrio externa.
De fato, h motivos para achar que nem todos os pases podem confiar
que tero sempre o financiamento necessrio para viabilizar seu crescimento,
mesmo mantendo taxas de cmbio competitivas.
Deve-se levar em considerao a preocupao dos financiadores
estrangeiros de longo prazo com a solvncia externa do pas. Esses
financiadores, como bvio, no consideram apenas a rentabilidade em suas
anlises, mas tambm o risco. A solvncia externa do pas um dos principais
indicadores de risco sistmico dos investimentos externos diretos e dos
financiamentos de longo prazo.
A solvncia um termo originrio da avaliao de capacidade de
pagamento de dbitos das empresas. Ela busca saber o risco de inadimplncia
191
da dvida financiada. Assim, avaliao de solvncia sinnimo de avaliao de
crdito. Se um pas solvente, ele tem um bom crdito. Pela teoria das
finanas funcionais, em moeda nacional, a capacidade de pagamento das
dvidas e despesas em moeda nacional de um governo total.
Em uma economia fechada, por exemplo, o governo poder pagar seu
servio da dvida qualquer que seja o grau de endividamento. Todavia,
governos e residentes tambm possuem dvidas e pagamentos realizados em
moeda estrangeira. Nesse caso, bvio que a capacidade de pagamento no
ilimitada, pois divisas so realmente o recurso escasso por excelncia para
a maioria das situaes de uma economia que no emite a moeda
internacional.
Assim, se solvncia em moeda nacional um conceito vazio. Por outro
lado, a solvncia em moeda estrangeira um conceito importante. O
interessante que a solvncia em moeda estrangeira no depende apenas dos
pagamentos em moeda estrangeira realizados pelo governo, mas tambm e
exatamente com a mesma importncia dos pagamentos realizados pelo setor
privado.
Essa no uma concluso muito intuitiva. Entretanto, uma
decorrncia imediata do que est por detrs de toda esta tese. As divisas
interessam poltica econmica principalmente porque elas so as chaves
para o controle dos juros e da inflao. Assim, se o setor privado tem
dificuldade de encontrar moeda estrangeira para fazer seus pagamentos, seu
preo sobe e o governo no consegue cumprir suas metas de poltica
econmica. Assim, no faz muita diferena se falta dlares para o governo ou
para os residentes, o resultado ser o mesmo. Mesmo porque o setor privado
residente sempre aceita vender os ativos que possui pelo preo de mercado
em troca de moeda nacional
80
, e assim o governo pode obter de seus
contribuintes moeda estrangeira que eles possurem aos preos de mercado.
Mas se a demanda de divisas do governo somada demanda do setor privado
for superior oferta, poder haver dificuldades de cumprimento dos objetivos
do governo e, portanto, restries importantes poltica econmica.

80
Cujo suprimento para o governo ilimitado.
192
A solvncia de um pas uma questo importante para avaliar a
capacidade de atrao de financiamento estrangeiro. Para o financiamento por
dvida o que importa a capacidade de pagamento de dvidas em moeda
estrangeira do pas. J para o financiamento em investimentos externos
diretos a solvncia uma questo mais complexa.
A solvncia deveria medir a capacidade de retorno do capital investido.
Assim, para o investidor externo direto ou o investidor estrangeiro em ativos de
renda varivel denominados em moeda nacional, o que importa no
simplesmente a capacidade do pas em pagar suas dvidas ou ser permitido
transformar seus ativos nacionais em moeda estrangeira (liberdade de
movimento de capitais). Se a taxa de cmbio se desvalorizar mais do que a
valorizao de seus ativos de renda varivel em moeda nacional ou se houver
uma depreciao do valor desses ativos em moeda nacional, o investidor
estrangeiro no poder retornar todo capital investido.
Portanto, solvncia em moeda estrangeira no deve medir apenas a
capacidade de pagamento de dvidas em moeda estrangeira. Deve tambm
medir a possibilidade da escassez de divisas levar desvalorizao cambial, a
maior controle sobre os movimentos de repatriao de capital, recesso,
estagnao econmica ou deflao de ttulos de renda fixa (elevao dos juros)
ou de ativos de renda varivel.
Em pases que sofrem de restrio externa, essas situaes esto em
geral relacionadas com crises internacionais de liquidez, com recesso a nvel
mundial, ou com crises cambiais. Assim a solvncia externa deve medir a
sensibilidade dos pases a crises externas ou cambiais, ou seja, medir o grau
de vulnerabilidade externa. Nos termos propostos neste trabalho, a solvncia
externa mediria o risco de presso cambial implicar em fortes e duradouras
restries poltica econmica.
A solvncia a curto prazo ou a liquidez externa mede a sensibilidade da
poltica econmica a crises externas em termos de elevao dos juros,
desvalorizao cambial, recesso ou propenso a reduzir as facilidades para
movimento de capitais no curto prazo. Enquanto a solvncia a longo prazo
mede a sensibilidade a crises externas em um futuro mais distante.
A solvncia de ttulos de dvida externa est relacionada principalmente
com o risco de inadimplncia, porm no apenas ao risco real de
193
inadimplncia, mas tambm o risco de elevao do chamado prmio de risco
que o mercado paga para esses ttulos. Se o prmio de risco exigido pelo
ttulo sobe acentuadamente, o detentor pode incorrer num prejuzo to grande
quanto o que teria em caso de inadimplncia e necessidade de renegociao
da dvida.
A solvncia externa para dvidas de curto, mdio e longo prazo em
moeda estrangeira mxima ou prxima a isso em pases com necessidade de
financiamento externa NFE negativa. Esses pases no teriam a princpio
dificuldade em pagar dvidas e nem disposio em no pagar, j que podem
pagar e, como credores internacionais, tem interesse em dar o exemplo de
bons pagadores. Dessa forma, o risco de inadimplncia seria muito pequeno,
assim, como a possibilidade de alteraes significativas no prmio de risco
cobrado pelos ttulos do pas.
A solvncia do pas ou potencial de prejuzo sistmico para
investimentos externos em renda varivel, como os investimentos diretos,
depende da possibilidade de forte desvalorizao, instituio de controles de
capitais, recesso aguda ou elevao acentuada do diferencial de taxa de juros
causados por crise externa.
A crise externa decorre da escassez de divisas ou presso cambial que
o governo no capaz de conter ou que para conter necessita de adotar
polticas econmicas muito duras que acabam por gerar prejuzos importantes
atividade econmica.
A presso cambial persistente, como vimos, no pode ser causada por
pura especulao cambial, pois o governo tem sua disposio instrumentos
para conter essa especulao quando ela resultado de auto-referenciao ou
na crena em profecias auto-realizveis. Raramente um governo precisaria
adotar polticas mais dolorosas para conter um ataque cambial baseado em
auto-referenciao. Bastaria apenas colocar em dvida as expectativas e diluir
o consenso institudo para que o volume lquido de especulao cambial se
reduzisse e oscilasse, fazendo assim com que o fluxo estrutural de dlares
(NFEDcp) passasse a ser a fora mais importante com relao evoluo da
taxa de cmbio e, portanto, da prpria formao de expectativas.
O fluxo estrutural de dlares igual NFEDcp com sinal invertido. As
polticas econmicas e as expectativa cambiais tem pouca influncia, no curto
194
prazo, sobre a NFEDcp, particularmente se o efeito desejado for de reduzi-la.
Assim, quando o fluxo estrutural persistentemente negativo, o governo
obrigado a aceitar desvalorizaes acentuadas, elevar muito os juros ou reduzir
significativamente a taxa de crescimento.
Mas esses problemas so pouco provveis em pases com NFE
negativa
81
. Tais naes praticamente no esto sujeitas a escassez de divisas
persistentes ou crises externas. Isso decorre de trs motivos: (1) eles
costumam ter a NFEDcp negativa, nula, levemente positiva ou apenas
temporariamente positiva; (2) eles no precisam de grandes modificaes na
poltica econmica para tornar negativa uma NFEDcp previamente positiva; e
(3) eles no precisam de grandes modificaes na poltica econmica para
tornar positivo o fluxo de entrada de capital especulativo e assim financiar a
NFEDcp enquanto ela estiver positiva.
Para que um pas que possui uma NFE negativa tenha uma NFEDcp
positiva necessrio que a soma do fluxo de investimentos externos diretos
lquidos enviados para o exterior mais os emprstimos lquidos de longo prazo
concedidos a outros pases seja significativamente maior do que zero. Ou seja,
precisa ser um importante exportador de capital de longo prazo. Nem sempre
um pas com NFE negativa consegue ser um grande exportador de capital de
longo prazo. Para isso seria necessrio ser a sede de um volume muito grande
de multinacionais em processo de expanso internacional e ou possuir muitos
bancos multinacionais com sede no pas tambm em processo de expanso
internacional. Dessa forma, nem todo pas com NFE negativa consegue
permanentemente um volume de exportao de capital de longo prazo grande
o suficiente para tornar a NFEDcp positiva.
A exportao de capital voltil e sensvel possibilidade de crises
internacionais, e portanto, o pas tende a atrair capital em caso de turbulncias
internacionais, o que reduz ainda mais a sensibilidade do pas a crises
externas.
Mas se a exportao de capital for muito grande e estvel e, portanto, a
NFEDcp for persitentemente positiva, a presso cambial decorrente poder

81
Os EUA esto includos entre os pases com NFE negativa, pois a NFE medida em termos de
pagamentos realizados em moeda estrangeira.
195
aumentar o risco de ultrapassagem da meta de inflao. Nessa situao, o
governo dever reduzir a NFEDcp.
Se um pas credor internacional lquido, sua solvncia mxima ou
praticamente mxima. Um credor lquido quase certamente possui uma NFE
negativa. Se, alm disso, ele tambm possui um saldo em conta corrente
positivo, o que tambm comum nessas situaes, sua solvncia mxima.
Assim, podemos dizer que o sinal da NFE pode ser um primeiro
indicador para a avaliao da solvncia de um pas. O sinal do saldo em conta
corrente o segundo.
Se a NFE positiva, o pas precisa de crdito externo. Portanto, a
solvncia a curto e a longo prazo dependeria de uma infinidade de outras
questes. Entre essas, estariam as condies de liquidez internacional.
Quando h abundncia de liquidez internacional os parmetros de solvncia
para os investidores tornam-se muito mais flexveis. Isso ocorre porque os
credores e investidores externos tem uma viso individual do risco do pas.
Individualmente, um financiamento a mais concedido no implica em aumento
significativo da demanda futura de divisas daquele pas. Os credores em
potencial esto observando os outros credores, se a maioria confia, o pas tem
crdito e pode pagar suas dvidas, se no confiam, o pas se torna insolvente
ou inadimplente.
Entretanto, os indicadores de solvncia continuam importantes, mesmo
porque eles so uma importante fonte de evidncias para avaliar a confiana
mdia dos credores em potencial. Os problemas, como esses, em que surgem
auto-referenciao de opinies so difceis de modelar. Nesse caso, comum
serem adotados indicadores de solvncia com variveis auto-referenciadas.
Por exemplo, s vezes se considera como um indicador de solvncia o que
chamamos de necessidade de financiamento externo por dvida NFED ou o
saldo em conta corrente menos os investimentos direto externos. Essa soluo
pode ser interessante para um investidor avaliar o risco de um pas, mas no
adequada para explicar as razes da condio vigente de solvncia de um
pas, pois os prprios investimentos diretos dependem da solvncia externa.
Nesse caso, esse indicador no seria capaz de explicar as razes desse
volume de investimento externo, pois acabaria caindo em um problema de
regresso infinita.
196
Indicadores de solvncia no mercado financeiro so instrumentos
reconhecidamente imperfeitos para avaliar se um pas um bom crdito. So
sempre arbitrrios e dependentes de convenes. Nesse sentido, no nosso
objetivo aqui se prender rigidamente a indicadores especficos, mas apenas
mostrar a lgica por detrs desses indicadores e como eles podem afetar a
economia. A suposio de que tais indicadores podem ser importantes na
deciso de financiamento e investimento externos fundamental para a
construo da resposta a uma importante questo desta tese: quando os
pases podem manter polticas expansionistas em situaes de presso
cambial? Acreditamos que essas polticas podem ser sustentveis, nessa
situao, desde que respeitados os ndices de solvncia.
Antes de expor alguns indicadores de solvncia, precisamos esclarecer
melhor o que entendemos por solvncia. O significado de solvncia aqui
similar ao normalmente usado em avaliaes financeiras de crdito.
Solvncia seria a situao onde o crdito ou o investimento so
considerados seguros. Essa definio decorre de nosso objetivo de saber
quando o pas ter financiamento externo de longo prazo.
A garantia de adimplncia de um crdito e, portanto, a solvncia
depende principalmente da sustentabilidade do passivo e da liquidez do
devedor. Dessa forma, os critrios de solvncia que vamos propor aqui
devero agregar essas duas dimenses.
Os indicadores de solvncia no devem ser independentes do passivo
externo lquido e do seu prazo de maturao. Tambm no podem ser
independentes do horizonte temporal dos investimentos analisados. O efeito
desses indicadores sobre o volume de capital atrado para o pas depende
entre outras coisas, da lucratividade mdia esperada no pas, o que depende,
por exemplo, do cmbio real e da taxa de crescimento esperada. Alm disso,
h uma forte auto-referenciao no volume de capital atrado, o que tornaria, a
princpio, os indicadores de solvncia menos relevantes em comparao
expectativa dos investidores sobre a opinio mdia do mercado. Todas essas
questes tornam o problema muito complexo.
Precisamos primeiramente adotar uma soluo para esse problema de
auto-referenciao. Para isso vamos propor indicadores de solvncia diferentes
197
para situaes de normalidade, de euforia e de crise de liquidez nos mercados
financeiros internacionais.
importante notar que um pas s pode sofrer uma crise de liquidez, se
no houver crdito. A falta de crdito pode ser decorrente de crises nos
mercados internacionais, de um endividamento externo excessivo ou da falta
de reservas cambiais para cumprir compromissos de curto prazo.
O endividamento externo excessivo seria medido pela relao
NFE/exportao No nos interessa especificar o valor exato da relao que
dividiria os nveis de endividamento considerados baixos e altos, porque uma
escolha inevitavelmente arbitrria e que precisa de uma justificativa detalhada.
O objetivo aqui outro, como se ver a seguir.
Para incorporar a questo do prazo de maturao do passivo externo
lquido, vamos utilizar os termos NFE e NFE estrutural. Dois pases de dvida
externa idntica podem ter necessidades de financiamento externo diferentes
em decorrncia de diferenas no perfil de suas dvidas. Quanto maior a
proporo de dvidas de longo prazo, menor a NFE.
NFE e NFE estrutural negativas indicariam que o pas solvente. A NFE
estrutural a NFE que se espera que o pas obtenha se precisar adotar
medidas leves e politicamente aceitveis para reduo da NFE, em uma
situao de grave crise internacional, quando no pudesse se financiar no
exterior. Essas medidas aceitveis poderiam ser a reduo da taxa de
crescimento, mas sem que a taxa de desemprego atingisse nveis no
considerados muito altos, e a desvalorizao do cmbio, mas sem que a
inflao ultrapasse significativamente a meta.
Buscaremos contornar os outros problemas propondo trs nveis de
solvncia para cada situao. Essa uma das principais solues tcnicas das
empresas especializadas em avaliao de solvncia. Essas empresas, porm,
usam um nmero muito maior de nveis de classificao.
Os critrios de solvncia propostos esto reunidos nas tabelas abaixo:





198





Pases com NFE negativa ou com NFE estrutural negativa Solventes

Pases com NFE estrutural positiva
Classificao de risco
Condies conjunturais e estoque de dvida
Euforia ou normalidade
com dvida baixa
( NFE/Export < parmetro )
Normalidade ou crise de liquidez
com dvida baixa
( NFE/ Export < parmetro )
crise de liquidez
ou pases com dvida muito alta
( NFE/Export > parmetro )
Solvente
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a remunerao do passivo
externo lquido
Ou
Conta corrente 0

Conta corrente 0
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a remunerao do passivo
externo lquido

conta corrente > 0
e
significativamente altos nveis de
reservas em relao NFE
e
Taxa de crescimento das
exportaes que a taxa de
crescimento das importaes
e
Taxa de crescimento das
exportaes que a remunerao
do passivo externo lquido
Solvncia condicionada
disposio dos credores
ou manuteno das
condies de liquidez ou
melhoria na taxa de
crescimento das
exportaes
Taxa de crescimento
das exportaes > 0
Conta corrente 0
ou
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
E
Taxa de crescimento das exportaes
que a remunerao do passivo
externo lquido

conta corrente > 0
e
significativamente altos nveis de
reservas em relao NFE

Insolvente Inadimplncia
Conta corrente < 0
e
Taxa de crescimento das exportaes
< que a remunerao do passivo
externo lquido
Ou
Taxa de crescimento das exportaes
que a taxa de crescimento das
importaes
Conta corrente < 0

Esses indicadores foram definidos com certa arbitrariedade, o que
inevitvel neste tipo de problema
82
. No entanto, para nossos objetivos,
interessa apenas mostrar a importncia do saldo em conta corrente e da taxa
de crescimento das exportaes.
O saldo positivo em conta corrente indica que o pas tem capacidade de
pagar os juros da dvida externa. Mostra ainda que o pas no precisa tomar
novos financiamentos externos, basta apenas trocar os antigos emprstimos.

82
Alm disso, eles no abrangem todas as possibilidades, o que seria evitado se no quadro insolvente
de cada coluna escrevssemos: caso contrrio. Porm, seria uma proposio forte, pois as fronteiras
entre os resultados dessas situaes no so suficientemente precisas.
199
Em circunstncias normais, essas condies mantm os credores seguros e,
portanto, dispostos a adquirir ttulos de dvida. Ademais, se o saldo em conta
corrente for positivo, os residentes desse pas esto acumulando ativos em
moeda forte e, portanto, reduzindo continuamente a NFE.
A princpio, racional considerar tambm a taxa de crescimento das
exportaes, e compar-la com a taxa de crescimento das importaes e
com a remunerao mdia do passivo externo lquido. Assim, a taxa de
crescimento das exportaes estaria avaliando se as condies de solvncia
so sustentveis no longo prazo.
Porm, os investidores e financiadores geralmente no esto to
preocupados com o longo prazo. O saldo em conta corrente indica boas
condies de solvncia para o curto prazo e garante resistncia crise sem a
necessidade de recesso profunda, risco de hiperinflao ou inadimplncia da
dvida externa. Se o pas consegue manter o saldo em conta corrente positivo
sem perder o controle da taxa de cmbio e sem recesso profunda, no ser
difcil garantir o refinanciamento de sua dvida externa, mesmo em condies
de crise externa, ainda que para isso seja necessrio uma renegociao
coletiva. Caso contrrio, esse resultado no garantido e os credores e
investidores externos estaro sujeitos a grandes perdas. Por isso, a
capacidade de gerar supervit em conta corrente sem grandes dificuldades
uma condio fundamental, ainda que no ideal para os credores, para garantir
a solvncia, mesmo em condies de crise externa.
Dessa forma, a taxa de crescimento das exportaes um critrio
subalterno ao critrio do saldo em conta corrente. Mas a taxa de crescimento
das exportaes confrontada com outras variveis um indicador importante
para as condies de solvncia no longo prazo. Os investidores externos no
so alheios a esse ponto, mas sabem que o longo prazo muito incerto e
qualquer indicador que vise prever o risco em um futuro muito distante no ser
muito confivel. A taxa de crescimento das exportaes obtida no presente
pode ser diferente da taxa obtida nos anos futuros, ela pode ser maior ou
menor. Alm disso, o pas pode reduzir sua taxa de crescimento no futuro
ajustando as importaes baixa taxa de crescimento das exportaes.
Os investidores esto assim mais preocupados com as condies de
solvncia de curto prazo, com o lucro esperado no negcio e com a opinio da
200
maioria. Para um analista de investimento, se um pas est recebendo um
grande volume de emprstimos de longo prazo e investimentos externos seu
risco deve ser baixo.
Assim, podemos sugerir que o saldo em conta corrente seja o principal
critrio de solvncia avaliado pelos credores e o segundo seja a taxa de
crescimento das exportaes. Quando o pas obtm notas positivas em ambos
indicadores, ele estar em uma situao de solvncia muito confortvel. Se o
pas tem apenas um desses indicadores positivos diramos que a solvncia
condicionada. Se o pas tem dficit em conta corrente, sua solvncia
condicionada confiana dos mercados de que ele ser capaz de gerar com
facilidade um supervit em conta corrente em momentos de crise externa. Uma
taxa elevada de crescimento das exportaes indica que essa capacidade
existe e que as condies de solvncia sero mantidas no futuro. Se o pas tem
supervit em conta corrente, mas a taxa de crescimento das exportaes muito
reduzida, sua solvncia para aplicaes de longo prazo de maturao
condicionado opinio majoritria sobre a capacidade futura de pagamento do
pas. Se o pas garante solvncia a curto prazo e recebe grande volume de
capital de longo prazo, podemos concluir que o mercado confia que ser
capaz de manter solvncia no futuro. O investidor individual provavelmente
acha que a maioria dos seus colegas ou concorrentes confia que a taxa de
crescimento das exportaes aumentar ou que o governo reduzir a taxa de
crescimento para manter o saldo em conta corrente. Os analistas de
investimentos confiam na capacidade analtica da maioria dos seus pares ou,
no mnimo, prefere errar em comunidade do que errar sozinho.
Portanto, o saldo em conta corrente e a taxa de crescimento das
exportaes (comparada com a taxa de crescimento das importaes e com a
remunerao do passivo externo lquido) so os principais critrios para
avaliao da solvncia dos pases. Eles so muito importantes para a indicar
as condies de risco sistmico dos pases em situaes normais de liquidez
internacional. E mais importante, indicam a capacidade do resistir a crises
externas no futuro sem maiores prejuzos para os investidores e financiadores
externos. O saldo em conta corrente indica capacidade de resistir a crises em
futuro prximo e a taxa de crescimento das exportaes em um futuro distante.
201
Entretanto, esses indicadores podem no ser to relevantes em
momentos de euforia nos mercados financeiros internacionais, quando um
determinado pas visto como um man com grandes lucros prontos para
serem colhidos, ou ainda quando o endividamento externo do pas for muito
reduzido em relao a suas exportaes. Da mesma forma, uma boa
performance nesses critrios pode no ser a soluo para viabilizar uma
grande entrada de capital externo em momentos de crise de liquidez. Como j
repetimos diversas vezes, os investidores tendem a se mover em bando,
principalmente, nesses casos.
Todavia, essa constatao no impede que os indicadores de solvncia
externa no sejam fundamentais. Os governos bem sucedidos os adotam
informalmente por experincia ou so induzidos a adot-los pelas condies de
evoluo dos movimentos de capitais. De fato, eles devem ser considerados
como um critrio fundamental para as decises econmicas dos governos,
porque eles permitem que a poltica possa se fundamentar no apenas nas
condies conjunturais dos mercados cambiais.
Como vimos, presso cambial sentida atravs desses mercados a
fonte de constrangimento bsica da poltica econmica. Como vimos, ela s se
torna persistente quando a NFEDcp significativamente positiva. O governo
pode reduzir essa presso aumentando as FFEcp ou vendendo reservas.
Porm, essas so solues temporrias. O governo obrigado a manter a
NFEDcp em valores menores ou prximos a zero, em algum momento, se
quiser ser capaz de manter controle sobre a taxa de cmbio e, portanto, sobre
a taxa de inflao. Entretanto, existem diversas maneiras de reduzir a NFEDcp,
umas mais dolorosas outras menos.
Uma forma eficaz de reduzi-la diminuindo a taxa de crescimento da
economia. No entanto, possvel obter o mesmo resultado aumentando as
expectativas de crescimento da economia, quando isso possvel. Essa
soluo socialmente mais interessante.
As expectativas de crescimento para a economia aumentam as
perspectivas de lucro no pas atraindo investimento externo direto. Essas
expectativas aumentam tambm o investimento e, portanto, a demanda por
emprstimos externos de longo prazo. O volume de capital que entra no pas
nessas circunstncias depende ainda da vigncia de um cmbio competitivo.
202
Quanto mais competitivo o cmbio, maior a atratividade dos investimentos
em importveis e menor o risco de desvalorizaes futuras, que aumentam o
custo e o risco dos financiamentos externos.
Dessa forma, o governo pode responder presso cambial decorrente
de uma NFEDcp positiva, induzindo o crescimento da economia. Porm, o
sucesso ou a sustentabilidade dessa soluo condicionada pelo no
comprometimento dos indicadores de solvncia.
O crescimento econmico e o cmbio competitivo garantem boa
rentabilidade para os investidores externos e internos. Bons indicadores de
solvncia garantiriam baixo risco. Assim, bastaria que os investimentos
externos diretos sejam atrados em volume suficiente ou que a taxa de juros
esteja levemente acima da internacional ou ainda que o governo tomasse ele
prprio emprstimos no exterior para que a NFEDcp fosse mantida reduzida ou
fosse financiada por emprstimos de longo prazo tomados pelo governo.
Os IDE e os emprstimos a longo prazo so volteis e, podem no ser
suficientes para manter a NFEDcp menor do que zero em todos os momentos.
Nessa situao, o governo pode simplesmente emitir dvida externa e vender
reservas para neutralizar a presso cambial. Para o pas, o volume de dvida
externa e para a contabilidade pblica no faz grande diferena entre
endividamento externo pblico ou privado. O endividamento externo, quando
internalizado gera um crescimento da dvida pblica interna similar.
Assim, podemos concluir que o governo pode responder eficazmente
presso cambial com polticas expansivas, aumentando o emprego, sem a
necessidade de elevar os juros para atrair capital, desde que sejam respeitados
os indicadores de solvncia.
preciso ressaltar apenas que esses indicadores no so to rgidos
como poderia parecer a partir dessa concluso. Em momentos de pouca
liquidez internacional o indicador mnimo que precisa ser obtido o saldo em
conta corrente. Em momentos onde o crdito internacional funciona
normalmente, bastaria uma taxa de crescimento elevada para as exportaes
em comparao taxa de crescimento do PIB e que seja respeitada a
condio de que a ela seja em mdia prxima taxa de remunerao do
passivo externo lquido.
203
Dessa forma, como a presso cambial pode se eliminada com solues
expansivas, enquanto os indicadores de solvncia forem respeitados; esses
indicadores estariam determinando, em situao de liquidez internacional, o
ponto de restrio externa, onde a poltica econmica passaria a ser
claramente condicionada. A considerao terica desse ponto ser
fundamental, no prximo captulo, para a proposta de ampliao da teoria das
finanas funcionais.
No grfico abaixo buscamos ilustrar as concluses desta seo.
esquerda do ponto de restrio externa, o pas estaria solvente e poderia
expandir o nvel de atividade, mesmo que eventualmente sofra presso cambial
decorrente de uma NFEDcp positiva. Se isso acontecer o governo pode tentar
aumentar o incentivo entrada de capital externo de longo prazo via melhoria
nas perspectivas de crescimento econmico, via, por exemplo, uma poltica
fiscal expansionista. Outra poltica que pode ser muito eficaz em atrair capital
de longo prazo tornar o cmbio real mais competitivo via uma desvalorizao.
Se os capital externo de longo prazo no responder bem a essas medidas o
governo poder ele prprio captar financiamentos externos para aumentar as
reservas e assim intervir nos mercados de cmbio quando surgir tendncias
desvalorizao. Dessa forma, o pas poder eliminar a NFEDcp positiva ou
financi-la com emisso de dvida pblica no exterior, sempre que o nvel de
atividade estiver esquerda no ponto de restrio externa.
No grfico abaixo, a seta em curva tenta mostrar a capacidade do
governo em levar deslocar o nvel de atividade que delimita as regies onde a
NFEDcp passa a ser positiva para o ponto de restrio externa.
importante notar que h no grfico uma taxa de juros de longo prazo
estrutural mnima que deve ser respeitada para que o pas possa manter a
NFEDcp no-positiva. A manuteno de taxas de juros menores do que essa
por muito tempo fariam com que o saldo de emprstimos de longo prazo se
tornar suficientemente negativo para dificultar o pas manter a NFEDcp no-
positiva, mesmo se o pas estiver solvente. No prximo captulo, buscaremos
explicar o porqu da existncia dessa taxa mnima estrutural de juros de longo
prazo e como ela seria determinada.
O ponto onde o nvel de emprego e a taxa de crescimento seriam
maximizados no nvel de atividade dado pelo ponto de restrio externa com a
204
taxa de juros mnima de longo prazo. Quanto menor a taxa de juros, maior a
competitividade do pas e maior a taxa de crescimento das exportaes,
portanto, mais rpido se desloca o ponto de restrio externa.
A definio desse ponto depende do critrio de solvncia que o pas
precisa cumprir no momento (DCC 0 ou taxa de crescimento das exportaes
menor ou igual taxa de crescimento das importaes). O nvel de atividade
pode ultrapassar esse ponto, mas nada garante que o pas conseguir atrair o
capital de longo prazo que permitir uma suficiente imunidade a ataques
especulativos decorrentes de NFEDcp persistentemente positivas. Nesse
ponto, as metas de inflao e a estabilidade econmica geral estariam em
risco.























y
j insolvente
solvente
ponto de restrio
externa

DCC ~ 0
ou
A%Exp ~ A% Imp
Pleno
emprego
j = A%Exp
insolvente
j
mn. estrut

NFEDCP ~ 0
SETA: Polticas de expanso econmica, emisso de
dvida pblica no exterior, manuteno de um diferencial
mnimo estrutural e utilizao da poltica monetria e de
reservas para impedir que o processo de deslocamento
da NFEDcp ~ 0 para o ponto de restrio externa
implique em presso cambial suficiente para colocar em
risco as metas de inflao ou cmbio
Ponto de
maximizao da
taxa de crescimento
205


3.6.2. Poltica cambial e creditcia
Um dos problemas mais vexatrios da teoria econmica a
explicao de como se forma a taxa de cmbio. Num mundo
sem surpresa, em que todo o futuro fosse absolutamente
transparente, em que todos os mercados fossem concorrenciais
e instantaneamente equilibrados, em que o comrcio de bens e
servios no sofresse qualquer restrio e a liberdade de
movimento de capitais fosse absoluta, a taxa de cmbio se
formaria como preo de uma mercadoria qualquer. (...)
[Entretanto a]s naes no so espaos abertos que satisfazem
a concepo dos economistas: so espaos fechados que
freqentemente se organizam em torno de projetos de poder
interno e pretenso de poder externo, de acordo com sua
capacidade de cooptar os nacionais e de impor sua presena ao
no-residentes. As potncias, na sua hierarquia, s aceitam a
liberdade de comrcio e de capitais quando j construram um
escudo defensivo que permite acomod-la com a permanncia e
continuidade do seu poder poltico. aqui que a Teoria
econmica tem de ser substituda pela Economia Poltica.
Pois bem: o que a Teoria econmica no sabe sobre a taxa
de cmbio, a Economia Poltica sabe! Os pases bem-
sucedidos (a exemplo de Alemanha, Itlia e Japo, depois da
Segunda Guerra Mundial), a China e outros asiticos mostraram
que o desenvolvimento sustentado depende de um enorme
esforo exportador com uma taxa de cmbio ligeiramente
subvalorizada que permita rpida expanso das exportaes e
razovel acumulao de reservas capaz de blindar o pas dos
choques produzidos pelo comportamento de manada dos
capitais internacionais (Delfim Netto, 2004)
83
.

Nesta seo, vamos discutir a importncia da poltica cambial
para o tipo de insero externa escolhido pelo pas e sua taxa de crescimento.
A hiptese que a escolha da poltica cambial acaba sendo determinante para
a taxa de juros de longo prazo obtida, a forma de financiamento do balano de
pagamentos, a taxa de crescimento das exportaes, e portanto, para a taxa
de crescimento econmico.
Essa hiptese vlida se o pas adota liberdade de movimento de
capitais. Nesta seo, estaremos trabalhando com a premissa de liberdade de
movimento de capitais. No faremos isso porque essa poltica seja mais
desejvel do que o controle de capitais. De fato, o controle de capitais o ideal

83
Carta Capital 1 de dezembro de 2004.
206
um pas em processo de desenvolvimento, pois permite manter uma taxa de
juros muito baixa e estvel e ter mais controle sobre o cmbio nominal e real.
Entretanto, pensamos que a liberdade de movimento de capitais uma
opo de poltica to difundida que desejvel utilizar o arcabouo das
finanas funcionais para compreender melhor a poltica econmica sob essa
condio, ainda que ela no seja a ideal.
3.6.2.1. Autonomia da poltica cambial

As perspectivas de valorizao ou desvalorizao do cmbio dependem
fortemente das polticas cambiais. A grande maioria dos governos capaz de
escolher sua taxa de cmbio nominal dentro de uma grande faixa de variao
possvel.
Qualquer pas pode impedir que sua taxa de cmbio se valorize, assim
como pode desvalorizar sua moeda no montante que deseja. Os governo
emitem moeda. Dessa forma, podem comprar muito mais divisas do que o
volume que estiver venda e, portanto, tem liberdade completa de impedir
valorizaes e promover desvalorizaes. Essa capacidade da poltica
econmica pode no ter respaldo suficiente em termos jurdicos ou polticos. A
Europa, por exemplo, tem encontrado dificuldades em impedir a valorizao do
euro, porque seu Banco Central no tem como diretriz prioritria comprar
divisas de forma a manipular a taxa de cmbio. Por seu turno, o Japo tem
sofrido muita presso dos EUA para que no impea a valorizao do iene.
Nos anos 80 os EUA pressionaram o Japo e a Europa a permitirem a
valorizao de suas moedas.
Mas essas constataes, apenas confirmam a regra que queremos
ressaltar: a liberdade da poltica cambial muito grande principalmente na
direo da desvalorizao.
Todavia, impedir desvalorizaes ou promover valorizaes pode ser
mais difcil, pois os governos no possuem uma oferta plenamente elstica de
moeda de outros pases. Ainda assim, a grande maioria dos pases capaz de
impedir desvalorizaes e at promover valorizaes sustentveis, pelo menos,
a curto ou mdio prazo, mas muitas vezes tambm a longo prazo.
Essa capacidade decorre do grande poder dos Estados Nacionais sobre
as operaes comerciais, financeiras e sobre as expectativas acerca das
207
variveis macroeconmicas que envolvem moeda nacional. Comprando e
vendendo divisas, manipulando taxas de juros, gastos pblicos, tributao geral
e impostos especficos, alterando tarifas alfandegrias, coordenando
expectativas, os governos geralmente se tornam capazes de fixar e mesmo
decidir a variao do cmbio.
Entretanto, com freqncia, para impedir desvalorizaes, os governos
precisa fazer usos de polticas que tambm tem outras funes e, portanto,
modificar outras variveis econmicas. Alguns governos no precisam de
grande esforo para impedir desvalorizaes, j outros podem ser obrigados,
nessas circunstncias, a tomar medidas politicamente to difceis que preferem
aceitar desvalorizaes que comprometam suas metas de cmbio ou inflao.
As perspectivas de evoluo do cmbio dependem assim
fundamentalmente do poder e da disposio do governo em definir os limites
para flutuao livre da taxa de cmbio sem ser obrigado a enfrentar dilemas
(trade-offs) polticos importantes.
Praticamente todos os governos na prtica definem explcita ou
implicitamente tetos e pisos conjunturais para as taxas de cmbio. Os tetos so
definidos basicamente em decorrncia do objetivo de controle da inflao.
Como vimos, taxas de inflao elevadas so decorrentes de desvalorizaes
acentuadas ou cumulativas da taxa de cmbio. Dessa forma, o controle da taxa
de cmbio fundamental para a manuteno inflao dentro das metas que o
governo define.
Os pisos para a taxa de cmbio so determinados basicamente pelo
objetivo de limitar o dficit em conta corrente ou para determinar um valor
mnimo para a taxa de crescimento das exportaes. Essas variveis so
fundamentais para a solvncia externa do pas e para determinao da sua
taxa de crescimento a longo prazo.
O cmbio , portanto, uma questo de deciso poltica e no mais um
preo determinado pelo mercado.

208
3.6.2.2. Poltica cambial e crdito de longo prazo
3.6.2.2.1. Moeda forte
O conceito de moeda forte muito utilizado no jornalismo, nas finanas
internacionais em at em debates sobre relaes internacionais. um conceito
til, se considerarmos que existe algum atributo teoricamente relevante que
diferencia o dlar, o euro e o iene de moedas como o peso mexicano e o real
brasileiro.
O conceito de moeda forte est ligado propriedade dessa moeda como
ativo financeiro. No h dvidas de que mais rentvel guardar euros ou
dlares em um cofre por dez anos do que guardar reais ou outra moeda de um
pas subdesenvolvido. Essa certeza decorre da crena generalizada de que
essas moedas se desvalorizaro a longo prazo em relao s primeiras.
Podemos concluir que, ao contrrio do que, s vezes se pensa, uma
moeda no forte quando est valorizada em termos reais em relao a
outras. Uma moeda forte quando existe perspectiva de valorizao
nominal a longo prazo dela em relao a outras. O que muito diferente.
Geralmente uma moeda com perspectiva de valorizao a longo prazo uma
moeda desvalorizada em termos reais.
A fora da moeda depende da expectativa de valorizao nominal
esperada a longo prazo. Se houver um diferencial significativo de inflao
esperada entre os pases, a fora da moeda depender da capacidade e da
disposio do governo que possui taxas de inflao superiores em manter a
taxa de cmbio nominal estvel, apesar da tendncia a apreciao do cmbio
real.

3.6.2.2.2. Taxa de juros de longo prazo mnima
Vimos que a taxa de juros de curto prazo pode ser reduzida quando a
NFEDcp no-positiva. Se essa varivel for positiva haver presso para
aumento dos juros. Dessa forma, a taxa mdia mnima de juros de curto prazo
resultado da freqncia e da intensidade das ocorrncias de NFEDcp
positivas.
209
A taxa de juros de longo prazo uma expectativa mdia para as taxas
de juros de curto prazo dos perodos futuros mais um spread de risco. Essa
expectativa mdia ponderada pela taxa de desconto, de forma a tornar o
futuro mais prximo mais relevante do que o futuro mais distante. Portanto, a
taxa de longo muito dependente taxas bsicas vigentes.
Assim, se a taxa de juros mdia mnima de curto prazo resultado da
freqncia e da intensidade das ocorrncias de NFEDcp positivas, a taxa de
juros mdia mnima de longo prazo tambm muito dependente desses fatores.
Essa explicao para a taxa de juros mdia mnima de longo prazo
poderia ser aperfeioada, se pudssemos explicar a relao entre a taxa de
juros de longo prazo e essa freqncia de ocorrncias de NFEDcp positivas.
Vimos que os emprstimos de longo prazo so relativamente sensveis
ao diferencial de taxas finais de juros de longo prazo, apesar de no reagirem
to rapidamente s mudanas nesse diferencial.
Na ausncia de interveno do governo nos mercados cambiais, a
relao entre a taxa de juros mnima de longo prazo e a freqncia em que
seria gerada a NFEDcp positiva dependeria da NFED. Uma NFED negativa
implica que o pas no depende de emprstimos de longo prazo. Assim, a
princpio, enquanto a NFED for negativa, raramente ocorreriam episdios em
que a NFEDcp fosse positiva, se o saldo dos emprstimos de longo prazo
forem prximos a zero. Portanto, nesse caso, desde que no existam grandes
expectativas de desvalorizao no longo prazo, a taxa de juros nominal de
longo prazo pode ser reduzida at se tornar inferior taxa americana. O quo
inferior depender, alm da j citada NFED, da internacionalizao e da
competitividade do sistema financeiro nacional em conceder emprstimos
externos a longo prazo.
Essas concluses seriam vlidas se a moeda do pas fosse forte. Se a
moeda for fraca, haveria um empecilho que dificultaria manter a taxa de juros
nominal de longo prazo abaixo ou mesmo iguail taxa americana, mesmo se a
NFED puder ser mantida negativa.
Moedas fracas so aquelas que o mercado considera que a
probabilidade de desvalorizao no longo prazo em relao moeda central
altssima. Eventualmente poderiam ser caracterizadas como moedas que
precisam manter taxas de juros permanente e sensivelmente mais elevadas do
210
que a taxa do pas central. Essa proposio possui duas implicaes.
Primeiramente, a expectativa de desvalorizao significativa da moeda fraca a
longo prazo muito confivel, pelo menos a taxas de juros similares. E mais
importante, aplicaes de longo prazo na moeda mais forte a taxas de juros
equivalentes so mais rentveis e menos arriscadas.
Dessa forma, mesma taxa de juros nominal de longo prazo, o setor
privado em geral e principalmente os bancos tendero a comprar grandes
quantidades de ttulos de longo prazo no exterior.
Essa atitude, muito provavelmente implicaria em tendncia NFEDcp
positiva, mesmo quando a NFED for negativa. A taxa de juros de curto prazo
precisaria ser elevada com freqncia e no seria possvel sustentar por muito
tempo uma taxa de longo igual ou menor do que a NFEDcp. Poderamos assim
concluir que, na mdia, essa taxa precisar ser superior americana, para que
a exportao de capital na forma de emprstimos de longo prazo fosse
ajustada s condies do balano de pagamentos.
Porm, a taxa de juros nominal de longo prazo no precisa ser muito
superior americana, mesmo se a moeda for fraca. Se a inflao for moderada
e esse diferencial for ligeiramente positivo, o volume de exportao de capital
na forma de emprstimos tende a ser moderado. Primariamente porque para
financiamentos de longo prazo o diferencial tem alguma relevncia. Alm disso,
o risco de curto prazo dessa operao pode ser alto, portanto, para boa parte
dos agentes s seria compensador, se no houvesse diferencial de juros de
longo prazo.
Se a moeda for fraca a taxa de juros nominal de longo prazo s
precisaria ser significativamente superior americana, se a taxa de inflao
esperada para o futuro for significativamente maior do que a inflao nos EUA.
Porque esse diferencial de taxas de inflao um importante critrio para
formular as expectativas mnimas de desvalorizao a longo prazo. Uma
grande diferena esperada entre as expectativas mnimas de desvalorizao
esperadas que no minimamente compensada com um diferencial de juros
nominais, implicar que as aplicaes em ttulos de longo prazo em dlares
sero significativamente mais rentveis e menos arriscados do que a aplicao
em ttulos nacionais. Portanto, haveria uma demanda muito grande e uma
grande exportao de capital.
211
Entre moedas fortes, esse diferencial positivo seria desnecessrio e um
diferencial negativo seria sustentvel. Porque no h uma posio to
majoritria sobre qual seria a tendncia a longo prazo de variao do cmbio
entre essas moedas.
Dessa forma, se o pas solvente, a taxa mdia mnima de juros
nominal de longo prazo basicamente uma conseqncia da necessidade de
impedir a exportao de capital na forma de emprstimos externos de longo
prazo e no da necessidade de atrair financiamentos. Porque, sempre que o
pas for solvente, possvel manter:
NFED EEG s 0
Onde:
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
Portanto, torna-se desnecessrio sustentar um diferencial de juros de
longo prazo para induzir financiamento externo.
Se a moeda for fraca a taxa nominal de juros de longo prazo precisa ser
em mdia superior taxa internacional para que a exportao de capital de
longo prazo no acabe tornando a NFEDcp maior do que zero
84
. Se a moeda
for forte, a taxa de juros mnima pode ser inferior taxa de juros internacional,
desde que a NFED negativa, pois no faz sentido para o pas tomar
emprstimos governamentais no exterior para depois o setor privado nacional
emprestar no exterior a taxas inferiores. O quo menor depende de diversos
fatores, como a internacionalizao e a competitividade internacional do seu
sistema bancrio.


3.6.2.2.3. Construo de uma moeda forte e de uma baixa taxa de juros
de longo prazo


84
Esses pisos se referem moeda que utilizada como reservas cambiais. Caso o pas no tenha uma
poltica de reservas tradicional, a referncia dever ser o dlar. Essa referncia importante porque os
tomadores privados de longo prazo desejam correr o menor nvel de risco cambial possvel. Se seu pas
adota uma determinada moeda como referncia, essa a moeda internacional que tem maior correlao
com seus preos internos.

212
A fora da moeda pode ser construda. Se o governo desvaloriza o
cmbio para torn-lo competitivo e posteriormente fixa ou garante sua
estabilidade, poder obter altas taxas de crescimento das exportaes. Se
busca minimizar a taxa de juros tambm estar aumentando a competitividade
e a taxa de crescimento das exportaes.
Nessas condies, atrair uma grande quantidade de capital externo de
longo prazo e acumular um volume crescente de reservas. Se a taxa de
crescimento das exportaes for suficientemente elevada para permitir que o
pas atinja um taxa satisfatria de crescimento econmico, no haver qualquer
necessidade de desvalorizao. Nessa situao, no haveria significativa
expectativa de desvalorizao da moeda nacional. Pelo contrrio, se o pas
adotasse um regime de cmbio flutuante a tendncia seria de valorizao
cambial, devido principalmente grande entrada de capital de longo prazo.
Essa concluso vlida, mesmo se a taxa de inflao do setor de no-
importveis no pas for maior do que a taxa de inflao do setor de no-
importveis da moeda central.
Dessa forma, o pas pode construir a situao em que permitiria no
futuro ter uma moeda forte e, portanto, uma taxa de juros mnima de longo
prazo menor do que as taxas internacionais.
Entretanto, independentemente da moeda ser forte ou no, para que as
taxas de juros sejam efetivamente baixas, necessrio que o governo adote
polticas especficas que permitam que a taxa de juros de longo prazo atinja
esse mnimo. Essas polticas so, em primeiro lugar, manter o pas solvente e,
em segundo lugar, garantir que no ser necessrio utilizar a taxa de juros
para atrair financiamento de longo prazo. Para isso necessrio manter:
NFED EEG s 0
As polticas de aumento da competitividade externa acima citadas, no
necessariamente sero capazes de tornar a moeda do pas forte. Porm, elas
ainda assim permitem que a taxa de juros mnima de longo prazo possa se
reduzir. Porque aumentam a taxa de crescimento das exportaes, melhoram a
solvncia, tornam os IDE e os emprstimos de longo prazo mais seguros e
rentveis em moeda estrangeira, permitem a acumulao de reservas e
reduzem o risco de presso cambial em decorrncia de uma NFEDcp > 0.

213




















3.6.2.2.4. Poltica cambial, competitividade e crescimento
Kaldor (1971) prope a relevncia da definio de dois tipos de modelos
de crescimento: liderado pelo consumo e liderado pelas exportaes. O autor
aparentemente inspirado nas diferenas entre os processos histricos de
crescimento da Inglaterra e Alemanha do ps-guerra.
Kaldor (1971) sugere que o crescimento liderado pelo consumo seria
menor do que o crescimento liderado pelas exportaes. Esse resultado seria
decorrncia de um maior crescimento da produtividade no segundo caso,
devido, entre outros motivos, a um maior nvel de investimento e participao
na renda do setor industrial.
O autor diagnstica que uma das principais causas desse resultado seria
o baixo incentivo exportao em economias com crescimento liderado pelo
consumo. Ele prope como remdio, que os pases usem a taxa de cmbio
y
j insolvente
solvente
ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
insolvente
j
dlar LP

j
mn LP moeda fraca

j
mn LP moeda forte

Polticas de
competitividade
externa
(principalmente
cmbio
competitivo)
NFED EEG s 0
NFED s 0 e moeda forte
214
competitiva como ferramenta para aumentar esse incentivo s exportaes e
conseqentemente aumentar a rentabilidade do setor industrial no curto prazo,
seus investimentos, sua participao na renda e sua taxa de crescimento da
produtividade.
O modelo que Kaldor (1971) prope baseado em uma situao de
pleno emprego permanente garantido por polticas que, poderamos dizer, so
muito similares s finanas funcionais de Abba Lerner.
Entretanto, o principal objeto deste trabalho so os pases onde o pleno
emprego no pode ser atingido com tais tipos de poltica. Nesses pases, os
incentivos competitividade externa no precisam induzir o crescimento da
produtividade para que gerem uma taxa de crescimento maior no longo prazo.
A moeda do pas desvalorizada em termos reais e os juros de longo
prazo reduzidos so incentivos fundamentais para a competitividade externa, e,
portanto, afetam diretamente a taxa de crescimento das exportaes e da
economia. Se incluirmos o efeito que Kaldor levanta, essas variveis se tornam
ainda mais importantes. Kaldor prope que quanto maior o crescimento das
exportaes, maior o crescimento da produtividade e, portanto, mais
rapidamente cresce a competitividade externa do pas. O mesmo poderia ser
dito com relao taxa de crescimento econmico. Quanto maior tamanho
futuro esperado de uma economia, maiores so as perspectivas de ganhos de
escala que aumentam a competitividade das exportaes e viabilizam a escala
mnima para diversas atividades. Portanto, quanto maior a taxa de crescimento
esperada maiores so os investimentos que destinam parte da produo para
exportao e maiores so os investimentos em substituio de importaes.
Vimos acima que as baixas taxas de juros de longo prazo dependem da
manuteno da solvncia externa e da fora da moeda. Vimos tambm que
esses atributos podem ser em grande parte construdos com um cmbio real
competitivo e estvel.
As baixas taxas de juros tambm aumentam a competitividade externa
do pas, via reduo dos preos de oferta das empresas nacionais, aumento na
capacidade de investimento em atividades no relacionadas a atendimento da
demanda interna como P&D e exportaes e aumento da capacidade de
financiar aos clientes em comparao a concorrentes externos.
215
O foco da poltica de deslocamento da restrio externa ser elevar a
taxa de investimento em novos setores industriais ao mximo. Quanto maior
essa taxa de investimento nesses setores, mais rpida a taxa de crescimento
das exportaes e de substituio de importaes.
As polticas cambial e creditcia esto relacionadas com essa a poltica
industrial de incluso de novos setores industriais. Se o pas mantm o cmbio
suficientemente competitivo, a instalao de novos setores vivel, porque o
pas ter custos trabalhistas inferiores aos das naes que dominam tais
setores. A partir desse ponto, poder ser mais importante para o pas garantir a
estabilidade do financiamento externo ao crescimento econmico
acompanhada da instalao desses setores do que buscar ganhos adicionais
de competitividade que possam colocar em risco a estabilidade da taxa de
juros, seu baixo custo e a taxa de investimento em novos setores
85
. Porque a
taxa de investimentos nesses setores ser o principal determinante da taxa de
crescimento das exportaes
86
.
Dessa forma, poderamos concluir que uma poltica cambial que vise
manter o cmbio competitivo induzir um processo de causao circular
cumulativa entre a taxa de juros de longo prazo, a taxa de investimento em
novos setores, a taxa de crescimento das exportaes e o crescimento
econmico geral.


85
Nessa situao, pode ocorrer o seguinte dilema: (1) Manter uma poltica de desvalorizao sucessiva
para garantir o cmbio real relativamente constante, mesmo se a inflao no estiver comprometendo os
nveis mnimos desejados de competitividade ou (2) manter o cmbio nominal estvel e s alterar,
quando for sentida a necessidade de melhorar a competitividade. provvel que o cmbio real seja em
mdia mais competitivo no primeiro caso. No segundo caso, os juros de longo prazo sero menores em
mdia. provvel que, no segundo caso, taxas de juros de longo prazo e de inflao menores impliquem
em prazos de financiamentos maiores e, portanto, o haveria um incentivo adicional ao crescimento dos
investimentos em exportao. No primeiro caso, a indexao dos salrios seria maior e o cmbio real no
seria to mais competitivo em mdia. Ademais, no segundo caso, a distribuio de renda seria melhor e,
provavelmente, crescente.
86
Para manter esse tipo de investimento elevado, aceitvel inclusive que o governo desrespeite
temporariamente os indicadores de solvncia, quando as importaes de bens de capital para as
indstrias de exportveis forem a causa do dficit. Nessa situao, se necessrio, o pas no teria
dificuldade de melhorar esses indicadores, bastaria reduzir levemente a taxa de crescimento ou fazer
uma desvalorizao do cmbio.
216

Captulo 4: finanas funcionais sob restrio
externa

A primeira lio de Lerner que Forstater (1999) ressalta : Pleno
emprego, estabilidade de preos e um padro de vida decente para todos so
metas macroeconmicas fundamentais e responsabilidade do Estado
promover sua obteno.
Partindo desses princpios, buscaremos construir um arcabouo de
finanas funcionais que seja compatvel com a situao de restrio externa.
Em restrio externa o pleno emprego pode no ser alcanvel apenas com as
polticas originalmente propostas por Lerner. Dessa forma, as finanas
funcionais deveriam sugerir a maximizao da taxa de crescimento do
emprego.
Para isso, nessas condies, so necessrias polticas industriais, de
crdito e de manuteno de cmbio competitivo para deslocar a restrio
externa; polticas para gerir o movimento especulativo de capitais e a atrao
de financiamento de longo prazo para administrar a presso cambial; polticas
para ampliar a infra-estrutura; e polticas sociais para garantir um padro de
vida decente para todos.
Dessa forma, na medida do possvel, vamos utilizar o arcabouo
desenvolvido at ento para explicar como cada uma dessas polticas pode ser
incorporada coerentemente dentro de uma viso de finanas funcionais para
maximizar a taxa de crescimento do emprego sob condies de restrio
externa.
Entretanto, precisamos fazer uma importante ressalva. O foco principal
desta tese sugerir solues para as deficincias das finanas funcionais em
condies de restrio externa, portanto, procuramos concentrar os esforos
propositivos deste trabalho sobre as questes da inflao, cmbio e juros.
Assim, as polticas de administrao da presso cambial, de controle da
inflao, de crdito e de cmbio real receberam maior ateno.
As polticas industrial, de infra-estrutura e social tambm so
fundamentais para ao conjunto, mas elas, particularmente as duas ltimas, no
fazem parte das contribuies desta tese. As concluses tiradas nas sees
217
especficas sobre essas polticas so mais corolrios das propostas gerais do
que discusses aprofundadas sobre os temas. No h qualquer pretenso aqui
de esgotar ou aprofundar o debate nesses assuntos. Pretendemos apenas
interpretar essas polticas a partir do arcabouo de finanas funcionais
desenvolvido. Mas nada sugere que outras propostas de polticas industriais,
de infra-estrutura ou sociais no possam ser compatveis com as finanas
funcionais.

4.1. Por uma proposta de ampliao das finanas
funcionais

A primeira coisa que precisa estar claro sobre a verso das finanas
funcionais que vamos propor aqui que ela muito coerente com as metas de
poltica econmica de modelos histricos bem-sucedidos de desenvolvimento.
Kaldor (1971: 155-6), utilizando o exemplo da Inglaterra, sugere que as
principais democracias europias no ps-guerra definiram e perseguiram metas
macroeconmicas de: (1) pleno emprego, (2) saldo em conta corrente, (3)
crescimento econmico e (4) crescimento dos salrios.
Kaldor no cita nesse ponto uma meta de inflao. Porm, isso no
significa que controlar a inflao no fosse uma meta prioritria, mas, muito
provavelmente, porque a meta de inflao desnecessria quando se tem uma
meta de cmbio nominal muito bem definida, como naquela poca. Em outro
ponto do mesmo artigo, Kaldor (idem: 157) ressalta que foi tambm objetivo
assegurar uma razovel estabilidade de salrios e preos e que increases in
the general level of wages must be related to increased productivity.
Segundo Kaldor (1971: 156), naquela poca, os lderes dos principais
partidos e o pblico consideravam that Governments can, and should, assume
responsibility for the management of economy; and that successful
management comprises the simultaneous attainment of at least the four major
objectives.
Partindo da proposta de Finanas Funcionais, algumas questes
emergem imediatamente dessas proposies de Kaldor: porque seria
necessria uma meta de conta corrente? Como atuar nas metas de
crescimento e nas metas de crescimento de salrios?
218
Lerner (1951) sugere duas metas para o governo: (baixo) pleno emprego
e estabilidade de preos. Lerner no tem maiores preocupaes com o saldo
em conta corrente. Para ele, bastaria o cmbio flutuante para que o balano de
pagamento se mantenha equilibrado.
O cmbio flutuante no era uma opo plena disposio no perodo em
que Kaldor estava analisando, portanto, uma meta de conta corrente poderia
ser necessria para condicionar a poltica de demanda domstica. Essa meta
importantes para garantir que o pas se mantenha relativamente imune a crises
cambiais e suas conseqncias negativas.
No entanto, apesar do cmbio fixo, as polticas de manipulao da
demanda domstica (monetria e fiscal) que Lerner recomenda foram por si s
capazes de gerar os nveis de emprego e estabilidade de preos visados pelas
finanas funcionais.
As polticas sugeridas pelas finanas funcionais foram, em geral,
capazes tornar o baixo pleno emprego uma realidade nos pases
desenvolvidos. Porm, Kaldor (1971) considera que as metas de crescimento
obtiveram resultados muito dspares nesses pases. A Inglaterra em particular
obteve resultados dinmicos muito inferiores a seus principais vizinhos
continentais. Para Kaldor, essa constatao implicaria que essas metas teriam
sido insatisfatoriamente atendidas na Inglaterra da poca.
De acordo com o autor, esse resultado seria conseqncia da utilizao
de um nmero de instrumentos de poltica econmica muito pequeno para
tantas metas.
A finanas funcionais, a princpio, sugere trs instrumentos: poltica
fiscal, poltica monetria e poltica cambial (cmbio flutuante). Desses, os
pases europeus do ps-guerra utilizaram continuamente de forma ativa
apenas os dois primeiros. A poltica de cmbio fixo (ou quase) foi um
instrumento importante para o controle da inflao, mas no teve flexibilidade
suficiente para buscar a atender tambm a outras metas.
Segundo Tinbergen (1952, apud Kaldor, 1971: 158), para atingir um
determinado nmero de objetivos, o governo precisa operar pelo menos um
conjunto igual de instrumentos. Somente em circunstncias excepcionais um
instrumento poderia atingir mais de uma meta simultaneamente.
219
Supondo que a poltica de cmbio fixo foi suficiente para manter a
inflao sob controle, mas no possua outros objetivos, as polticas de
demanda agregada ficaram sobrecarregadas pelas outras 4 metas. Kaldor
(1971: 160) sugere que a meta de crescimento ficou comprometida.
My basic contention (...) is that by choosing the control of the pressure of demand through fiscal
management as the centerpiece of an economic structure which has involved a slower rate of
growth in our productive potential than was both possible and desirable. () My main criticism
() of the post-war policies of economic management [inglesas] is that it treated the problem of
full employment and (implicitly) of growth as one of internal demand management, and not one
of exports and of international competitiveness.
Kaldor parece estar querendo dizer que as polticas de crescimento da
demanda domstica no so as mais eficazes para induzir o crescimento.
Como o pas tem uma meta de saldo em conta corrente, o crescimento
econmico depende do crescimento das exportaes. Portanto, basear-se
apenas nas polticas de estmulo demanda domstica no a melhor soluo
para atender meta de crescimento.
Kaldor (1971) diferencia entre dois tipos de polticas de crescimento:
liderada pelo consumo e liderada pelas exportaes. No primeiro caso, o
governo utiliza como instrumento basicamente as polticas de demanda
domstica. No segundo caso, o governo utilizaria, se necessrio, tambm
polticas de incentivo s exportaes. Kaldor (1971) sugere principalmente
utilizar a poltica cambial para manter as exportaes competitivas e uma alta
taxa de crescimento da produtividade. Mas poderamos dizer que a poltica
industrial pode tambm ter um importante papel em aumentar a
competitividade.
No momento, o que mais nos interessa nessa tipologia so seus
resultados propostos. Kaldor sugere que o crescimento baseado no consumo
implica em menor crescimento da produtividade (competitividade externa) e,
portanto, menor taxa de crescimento das exportaes e menor taxa de
crescimento da economia, dada a meta de saldo em conta corrente
87
.
Seguindo a terminologia de Kaldor, em contraposio classificao da
Inglaterra do ps-guerra de crescimento liderado pelo consumo, poderamos
dizer que a Alemanha e o Japo poderiam ser tidos como economias com

87
Essa concluso seria vlida especialmente para uma situao de pleno emprego permanente induzido
pelas polticas fiscal e monetrias. Se no h pleno emprego, um cmbio competitivo pode induzir uma
maior taxa de crescimento no longo prazo, mesmo se no houver nenhum crescimento da produtividade.
220
crescimento liderado pelas exportaes
88
. O mesmo poderia ser dito para os
tigres asiticos em um perodo posterior e a China hoje.
Objetivamos aqui, propor uma releitura das finanas funcionais que
possa incorporar os aspectos comuns positivos dessas experincias. Como
Kaldor, em comparao a poltica econmica que se concentra basicamente
nos instrumentos tpicos das finanas funcionais original, consideramos que
essas experincias onde as exportaes lideram enfrentam de forma mais
adequada a restrio externa e, por essa razo, permitem alcanar taxas de
crescimento superiores. Essa concluso especialmente importante para
pases no desenvolvidos, onde nem mesmo as metas de pleno emprego com
estabilidade de preos podem ser alcanadas e, portanto, a meta de
crescimento muito mais urgente do que na Inglaterra do incio dos anos 70. A
meta de crescimento, nesse caso, pode ser corolrio simplesmente do objetivo
de alcanar o pleno emprego o mais rpido possvel.
Certamente essas experincias de crescimento liderado pelas
exportaes so muito diversas tanto em resultado alcanado, quanto em nvel
de democracia, distribuio de renda, insero externa e modelo de
desenvolvimento. Porm, tem em comum duas coisas que so fundamentais
nossa proposta. Em primeiro lugar a disposio de adotar polticas
expansionistas para reduzir as taxas de desemprego e aumentar a renda
nacional e em segundo lugar a conscincia da importncia de utilizao,
quando necessrio, das polticas comerciais, industriais e manter o cmbio
desvalorizado (quando possvel) para deslocar a restrio externa, e assim
possibilitar o crescimento com o mnimo de presso cambial.
As diferenas, por outro lado, so muitas, o que no incoerente com a
proposta de Abba Lerner para as finanas funcionais. As finanas funcionais
foram criadas apenas para tornar as polticas governamentais mais racionais e
coerentes com a hiptese levantada por Keynes, entre outros, de que o
desemprego crnico seria uma situao possvel.
Se um pas pode atingir o pleno emprego apenas com polticas de
demanda domstica e cmbio flutuante, as finanas funcionais alcanam seus

88
Convm lembrar que em alguns pases, como a Alemanha e Japo, podemos considerar que a meta
de baixo pleno emprego foi ultrapassado sem implicar em inflao aceleracionista. No terceiro captulo,
buscamos explicar que esse resultado pode ser possvel em situaes de cmbio fixo ou estvel.
221
objetivos. Porm, como vimos no terceiro captulo, os pases subdesenvolvidos
so exemplos de situaes onde o pleno emprego no pode ser atingido
somente com essas polticas. Nesse caso, elevar a taxa de crescimento passa
tambm a ser um objetivo e as finanas funcionais precisam incluir novos
instrumentos. Novos instrumentos tambm, poderiam ser buscados em pases
que j atingiram o pleno emprego, ainda que apenas para manter essa
conquista. Vimos que Kaldor (1971) sugere que a Inglaterra deveria ter adotado
mais instrumentos para alcanar metas mais ambiciosas de crescimento.
Polticas funcionais se viabilizam quando o governo capaz de
transformar seus objetivos-fins em objetivos-meio instrumentais que so os
critrios que permitem a comparao e avaliao dos resultados.
As propostas de Lerner so funcionais para os objetivos de pleno
emprego e estabilidade de preos. Lerner sugere que elas seriam tambm
coerentes e funcionais para qualquer regime de distribuio de renda
imaginado. Lerner utiliza essa hiptese para no se envolver com essa
questo
89
.
As Finanas Funcionais partem dos desejos sociais considerados
consensuais: pleno emprego e estabilidade de preos
90
. A proposta de Lerner
visa apenas dar coerncia poltica econmica, liberando para outros
economistas ou para os polticos a deciso sobre temas que ele consideraria
mais particulares, polmicos ou dependentes de juzos de valor no
consensuais. Ele queria que as finanas funcionais no fosse estigmatizada
como posio poltica especfica e se tornasse um critrio racional de deciso
para os governantes independentemente de seu posicionamento
91
.
Lerner (1951) no defende nenhuma composio especfica entre
gastos pblicos ou privado, ou nvel de taxa de juros ou de cmbio real. O autor
quase certamente era consciente do impacto que as essas variveis tm sobre
a distribuio de renda. Por mais que ele desejasse manter a teoria das
finanas funcionais neutra em relao distribuio de renda, a distribuio

89
Lerner se dizia socialista e defendia mais igualdade de renda, porm suas finanas funcionais no se
posicionam quanto a isso (Scitovsky, 1984: 1547; 1549-54; 1559-61 ).
90
Economistas ortodoxos no-keynesianos muitas vezes no assumem o pleno emprego como meta.
Mas no porque ele no seja desejvel. Fazem isso simplesmente porque consideram que o nvel
mximo de emprego pode ser alcanado independentemente da ao do governo.
91
Aparentemente esse resultado deveria ser alcanvel, entre os keynesianos e qualquer um que
considerasse que o desemprego crnico fosse possvel.
222
no era neutra s diferentes composies da demanda agregada e taxa de
juros.
Lerner (1951; 1972), porm, no pde se manter completamente alheio
questo da distribuio de renda. A teoria da inflao que sustenta as
finanas funcionais se baseia na idia de que o aumento do poder de barganha
dos trabalhadores, quando ultrapassado o nvel de baixo pleno emprego, no
pode alterar a distribuio de renda. Esse resultado obtido, porque Lerner
supe que os trabalhadores no aceitariam redues em seus salrios reais,
se ultrapassado o nvel de baixo pleno emprego. Nesse caso, uma vez que
parte dos trabalhadores tem o poder de barganha aumentado devido
escassez localizada de mo-de-obra, a inflao teria, para o autor, um
comportamento acelerativo, nesse ponto.
Como proposta de generalizao das finanas funcionais para a
situao de restrio externa, este trabalho buscar fazer como Lerner e evitar
discutir diretamente metas de distribuio de renda. As polticas aqui
apresentadas tero como fim ltimo de longo prazo unicamente as mesmas
duas conhecidas metas levantadas por Lerner em sua Finanas Funcionais.
Entretanto, no possvel negar que as propostas desta tese sejam
neutras distribuio de renda. Em primeiro lugar, procuramos mostrar que
ultrapassar o nvel de baixo pleno emprego em uma situao de estabilidade
cambial pode implicar em melhoria na distribuio de renda, devido a um
provvel crescimento dos salrios acima da inflao nesse ponto.
Sugerimos que o governo deve expandir o nvel de atividade para atingir
o nvel de alto pleno emprego, se for possvel. Se a aproximao do pleno
emprego no implicar em uma fragilidade externa que acabe causando uma
inflao acima do desejvel, ele deve ser buscado. A estabilidade cambial a
principal poltica sugerida nesta tese para o controle da inflao. Portanto, a
ultrapassagem do nvel de baixo pleno emprego com a inflao controlada pela
taxa de cmbio tende a levar melhoria na distribuio de renda.
Alm disso, sugerimos a minimizao da taxa de juros para aumentar a
competitividade externa e, assim, a taxa de crescimento. Essa poltica tambm
implica em melhoria na distribuio de renda.
Voltando ao Lerner, devemos ressaltar que o tipo de arcabouo de
poltica sugerido pelas finanas funcionais s pode ser adotado por inteiro. Em
223
qualquer conjunto de polticas que se pretende funcional, devem prevalecer os
objetivos finais e os instrumentos no se confundem com os fins, portanto, uns
no podem ser incoerentes com os outros.
Nos pases onde foram adotadas polticas similares, no existiam
compromissos rgidos com os meios, mas sim com as metas mais elevadas. O
que difere muito com certas experincias contemporneas onde os meios se
tornam fins e justificativas enganosas para polticas de cunho invariavelmente
neoliberal, e, porque no dizer, conservador. Enquanto nos anos 50 e 60 se
buscava de forma flexvel e oportuna objetivos de claro contedo e interesse
social como as melhorias de qualidade de vida, e o pleno emprego com
estabilidade de preos, hoje os governos fetichizam certos meios e os
perseguem sem qualquer questionamento, como metas rgidas de dficit
pblico, inflao, credibilidade, ser market friendly, ser um pas competitivo
para atrao de investimentos externos, ter as finanas saudveis, realizar
certas reformas padro etc.
A escolha entre essas polticas no pode ser feita de forma parcial, pois
assim a funcionalidade seria abandonada. Ela antes de tudo uma escolha de
padres de desenvolvimento, de projeto de nao e de insero internacional.
Se o governo se compromete a perseguir os objetivos elevados de pleno
emprego e estabilidade de preos sem confundi-los com os instrumentos, ele
invariavelmente estar adotando em alguma medida as finanas funcionais.
Nesse caso, se o pas sofre restrio externa, adotar um arcabouo de
polticas que muito similar a este que vamos propor aqui. As diferenas entre
as polticas decorrero basicamente dos condicionantes prprios de cada pas.
Em particular, do posicionamento geoestratgico depender as condies do
balano de pagamentos. A restrio externa o mais forte condicionante dos
governos, mas ela impacta os pases de forma muito diversa, gerando, em
pases que adotam princpios mais objetivos, diferentes padres de insero
externa. Esses padres determinaro o regime cambial e por conseqncia
toda estrutura de poltica econmica. Assim, as finanas funcionais sob
restrio externa precisam dar grande ateno a esse ponto. Dados os
condicionantes externos, as Finanas Funcionais esto completamente ligadas
escolha do modelo de desenvolvimento e portanto de insero externa.
224
Lerner no se preocupou com isso porque no tinha em vista os
problemas do desenvolvimento. Seu objeto era a economia desenvolvida, os
EUA em particular. Por isso tambm no deu ateno possibilidade do pleno
emprego no ser alcanvel s com polticas de demanda. Pelo mesmo motivo
s deu no fim da vida maior importncia ao fato de que a meta de inflao
poderia tambm no ser alcanada apenas com polticas de demanda
domstica. E mesmo assim manteve-se completamente focado situao
norte-americana.
Sob restrio externa, as polticas de demanda
92
no so capazes de
alcanar o pleno emprego, portanto, as concluses de Lerner no se aplicam.
Porm, seu mtodo continua vlido. preciso propor polticas funcionais para
essa realidade diversa da focada por Lerner.
A dificuldade em acabar com o pleno emprego rapidamente com
polticas de demanda e outras questes tpicas de pases subdesenvolvidos
levantam outra questo muito importante e no tratada por Lerner.
O pleno emprego desejvel em grande parte porque ele pode garantir
renda e, portanto, condies mnimas de vida para todos. Se ele no pode ser
alcanado rapidamente, a necessidade de polticas de assistncia social
compensatrias se torna muito maior. Isso particularmente vlido em pases
subdesenvolvidos onde as condies mnimas de cidadania so mais
dificilmente alcanveis para os desempregados, subempregados e
assalariados de baixa remunerao. Assim, para ser coerente com o desejo de
pleno emprego e para se adaptar demanda por maior urgncia na melhoria
das condies de vida em pases subdesenvolvidos, as finanas funcionais
devem incorporar objetivos de assistncia social.
Dessa forma, para que possam ser generalizadas para pases
subdesenvolvidos e pases que sofrem com restrio externa em geral, as
finanas funcionais precisam incorporar como objetivo-fim garantir condies
mnimas de vida para todos. Precisam tambm incorporar as premissas
tericas de que o pleno emprego no pode ser alcanvel apenas com polticas
de demanda e que para ser alcanado um conjunto de polticas muito mais
amplo do que o imaginado por Lerner precisa ser mobilizado. Esse conjunto de

92
Neste trabalho, quando nos referirmos a polticas de demanda, estamos querendo dizer: polticas de
demanda domstica.
225
polticas precisa ser coerente entre si e funcional aos fins visados. Dessa
forma, o mtodo das finanas funcionais implicaria necessariamente na
definio das polticas de insero externa.



4.2. A proposta
O preo pago [pela] despolitizao da economia a
despolitizao da prpria poltica (Zizek, 2003; citado na revista
primeira leitura)
A verso original das finanas funcionais possui apenas dois objetivos:
pleno emprego e estabilidade de preos. A presente verso teria seis, que
sero desenvolvidos no texto abaixo:
1) Maximizar o emprego at os pontos de restrio de polticas. Os
pontos de restrio so nveis de atividade econmica potencialmente
alcanveis cuja ultrapassagem implica em taxas de inflao superiores
aceitvel. Existem quatro pontos de dilemas de polticas: (a) pleno emprego, (b)
ponto de NFEDcp positiva, (c) ponto de limite da solvncia externa e (d) ponto
de gargalo da infra-estrutura. O objetivos 2 a 4 que visam deslocar os pontos
de restrio ao mais rpido possvel.
2) Deslocar o mais rpido possvel o ponto de limite de solvncia
externa.
3) Evitar a necessidade de reduo do crescimento, impedir a
desvalorizao acima da meta conjuntural, deslocar o mais rpido possvel e
com os menores custos o ponto de presso cambial positiva. Essa meta indica
quando e como agir, caso o pas esteja sofrendo presso para desvalorizao
cambial superior ao desejado. Esse objetivo tambm pode ser expresso como
administrar a presso cambial para tornar as desvalorizaes acima do
aceitvel menos provveis, intensas e ou dolorosas.
4) deslocar o mais rpido possvel o ponto de gargalo da infra-estrutura.
A princpio, esse objetivo poderia ser parcialmente tratado em termos dos
objetivos de deslocar a restrio externa e melhorar o padro de vida da
populao. De fato, a deficincia de infra-estrutura aumenta os custos
produtivos, impacta a competitividade externa, o custo de vida dos
trabalhadores e a oferta de infra-estrutura social. Porm, convm lembrar que
226
gargalos de infra-estrutura podem tambm implicar em restries fsicas de
curto prazo. O caso mais evidente a energia eltrica. Esse um dos motivos
pelo qual necessria a explicitao desse objetivo. Outro motivo que as
polticas de infra-estrutura utilizam instrumentos bem especficos, que
influenciam o resultado de mais de uma das outras metas, e, portanto, seria
aconselhvel que fosse especificado um objetivo-instrumental que sirva de
critrio-sntese para avaliar sem grandes ambigidades os resultados desses
instrumentos.
5) Impedir que a taxa de inflao se torne alta ou adquira inrcia acima
do aceitvel via definio dos pontos de restrio e das polticas adicionais
anti-indexao. Os outros objetivos tambm fazem parte da poltica anti-
inflacionria, pois ultrapass-los significaria aceitar maiores taxas de inflao
do que as definidas por esse objetivo.
6) garantir condies mnimas de cidadania e melhoria contnua da
mesma para toda populao. Atingir o pleno emprego pode ser uma forma de
generalizar condies mnimas de cidadania, se o salrio mnimo garante
essas condies mnimas. Ficaria faltando talvez apenas certa infra-estrutura
social que s o governo pode prover. Lerner provavelmente no se preocupou
com essas questes porque o pleno emprego seria facilmente alcanvel para
a realidade em que ele estava preocupado e porque a infra-estrutura social j
fosse adequada. Essa certamente no a realidade em todos os lugares.
Em muitas situaes, o pleno emprego no pode ser alcanado devido
restrio externa. Nessas situaes, manter os objetivos e o mtodo das
finanas funcionais, tal como sugeridos por Lerner, implica em submeter um
grande nmero de polticas capazes de deslocar a restrio externa at que o
pleno emprego possa ser obtido.
Quando o pleno emprego no pode ser atingido, as finanas funcionais
precisam definir como meta maximizar a taxa de crescimento do emprego, para
que o objetivo final (pleno emprego com estabilidade de preos) possa ser
atingido no prazo mais curto possvel.
Entretanto, esse objetivo no pode ser instrumentalizado com a mesma
facilidade proposta pelas finanas funcionais na sua forma original. Lerner
prope a utilizao apenas de polticas de demanda. Mas vimos que elas no
so suficientes para os problemas que propomos trabalhar.
227
As finanas funcionais partem de dois objetivos muito precisos e que
podem ser atendidos ao mesmo tempo com um nico instrumento. Um nico
instrumento s pode atender a dois objetivos se ambos podem ser alcanados
ao mesmo tempo. Por sinal, a verso original das finanas funcionais supe
que existe um ponto onde a meta de estabilidade de preos coincide com a
meta de desemprego. Esse o ponto de baixo pleno emprego. Em trabalhos
posteriores, Lerner (1972; 1977a; 1977b; 1978; 1982) prope que esses pontos
nem sempre coincidem.
Entretanto, em uma economia aberta essa coincidncia pode no existir
no curto prazo. Ainda que possa ser uma meta a ser buscada para o longo
prazo. Nessa situao, visando seus fins no longo prazo, o governo precisa
definir metas de curto prazo para poder colocar em prtica e avaliar
instrumentos operveis no tempo presente.
Maximizar a taxa de crescimento do emprego um meio para atingir no
futuro o pleno emprego. Porm, no o que vamos chamar de um objetivo
instrumental. Objetivos instrumentais deveriam ser capazes de definir todos os
instrumentos que precisam ser usados e todas as situaes onde os
instrumentos devem ser usados e onde no devem ser usados para o fim
proposto.
Apenas propor maximizar a taxa de crescimento no define quais
instrumentos e como usar. Sabemos que os instrumentos no podem ser
apenas as polticas de demanda, pois us-las para aumentar a renda, sem a
preocupao com outras questes, pode levar o pas a experimentar presso
cambial significativa e, portanto, alto risco de crise cambial e inflao. Como
ficou evidente, preciso que existam outros critrios determinando as polticas
de demanda.
O fim ltimo da verso original das finanas funcionais atingir o pleno
emprego com estabilidade de preos. Mas, no curto prazo, esse fim no
alcanvel, implicando que devem ser tomadas medidas para torn-lo vivel.
Dessa forma, preciso definir objetivos-meio instrumentais. Esse tipo de
objetivo seria o critrio necessrio para tornar essas medidas funcionais.
Antes disso, preciso solucionar um problema. Baixas taxas de inflao
podem ser alcanadas em qualquer pas. Porm, metas de inflao muito
228
rgidas e exigentes podem ser um srio empecilho ao alcance do pleno
emprego com rapidez.
Essa concluso decorre de duas coisas. Em primeiro lugar, os pases
que sentem os efeitos da restrio externa esto sujeitos a crises cambiais,
que, muitas vezes, requerem desvalorizaes cambiais mais fortes para serem
solucionadas. Se a meta de inflao for muito rgida, no ser permitido
desvalorizaes muito fortes e, portanto, as crises cambiais implicaro em
conteno de renda mais intensas do que seria necessrio. Essa soluo, alm
de mais prejudicial para a populao por elevar o desemprego, retarda o
processo de desenvolvimento.
Em segundo lugar, metas de inflao muito exigentes podem significar
estancamento do ajuste de preos relativos necessrio continuidade do
processo de desenvolvimento. O desenvolvimento no um processo neutro,
sempre alguns extratos sociais ganham mais do que outros.
Salrios e mesmo preos nominais so muito rgidos queda. Dessa
forma, aumentos na participao de alguma parcela da sociedade na renda,
implica em algum aumento de nvel geral de preos. Mas, se os salrios reais e
preos relativos tambm forem rgidos queda, tentativas de aumento na
participao de alguma parcela da sociedade na renda pode gerar dificuldades
em manter baixas taxas de inflao
93
.
Assim, quando o crescimento gera o aumento mais do que proporcional
da participao de algum segmento no produto por exemplo, da renda
fundiria urbana a tentativa do governo em manter metas de inflao muito
rgidas e exigentes poder impedir mudanas nos preos relativos e implicar na
reduo da taxa de crescimento e, portanto, em adiamento do momento em
que o pleno emprego poder ser atingido.
Um fator que pode ter seus preos elevados no processo de
desenvolvimento o trabalho. Altas taxas de crescimento implicam em
crescimento acelerado da demanda por mo-de-obra. Considerando que
alguns setores crescem muito mais rapidamente do que a mdia, alguns anos
de alta taxa de crescimento podem levar a esgotamento temporrio dos
excedentes de trabalhadores de certas especialidades em certas regies. Esse

93
As polticas de renda podem ser uma soluo muito eficaz para conter a inflao, mesmo em situaes
onde esteja ocorrendo alteraes na distribuio de renda.
229
processo pode levar aumentos dos salrios mdios de forma a incentivar a
imigrao de trabalhadores especializados e a alterao da estrutura de
formao profissional da fora de trabalho local.
Se for ultrapassado o nvel de baixo pleno emprego, e crescer o poder
de barganha dos trabalhadores, esses aumentos implicaro quase certamente
em aumentos reais de salrios e melhorias na qualidade de vida no curto
prazo, enquanto a taxa de cmbio for estvel. Esses aumentos podero
implicar at mesmo em melhorias na distribuio de renda.
No longo prazo, a manuteno desse resultado depende de outros
fatores, como os juros reais, a taxa de crescimento da produtividade, da
estrutura de impostos, da sensibilidade da competitividade dos exportadores s
variaes dos custos em dlar da unidade de trabalho, das diferenas de
competitividade externa entre os diversos setores exportadores
94
, de polticas
salariais, velocidade e tendncia de ajuste dos investimentos s diferenas de
rentabilidade entre os diversos setores e empresas, da legislao trabalhista,
da organizao dos trabalhadores etc.
importante ressaltar a diferena entre essas proposies e o
pensamento tradicional. Esse ltimo repete que a inflao sempre associada
piora na distribuio de renda em decorrncia de imposto inflacionrio e
que, portanto, menos inflao sempre melhor. Porm, essa posio um
equvoco. possvel que uma inflao um pouco maior possa ser
conseqncia de ajustes de curto prazo ou mesmo de longo prazo nos salrios
reais acima da produtividade. Esse tipo de ajuste pode ser possvel durante o
processo de desenvolvimento devido ao crescimento superior dos preos no
setor de no-importveis, em decorrncia do aumento dos salrios nominais.
Esse caso seria possvel quando (1) o crescimento da produtividade do
setor de importveis fosse maior do que do setor de no importveis. Essa
uma situao empiricamente muito provvel, porque em geral os setores mais
modernos, que mais sofrem presso competitiva, que tem menor poder de

94
Setores exportadores mais competitivos podem suportar crescimento do custo unitrio do trabalho em
dlar, sem perder mercado. Se esses setores estiverem crescendo rapidamente, o aumento do custo
unitrio do trabalho em dlar no necessariamente depender do crescimento da produtividade das
diversas indstrias, mas da alterao da estrutura industrial. A perda de saldo comercial decorrente dos
setores que perderam competitividade com o aumento do custo do trabalho em dlar, pode estar sendo
compensada pelo crescimento autnomo das exportaes dos setores mais competitivos.
230
impor preos (individual e setorialmente) e de maior contedo tecnolgico so
os setores de importveis.
possvel tambm quando (2) alguns setores exportadores tivessem
uma competitividade e uma taxa de crescimento de sua demanda externa
muito elevadas, ou se tivesse implantando para substituio de importaes e
exportao setores com essas caractersticas. Nesse caso, a estabilidade
cambial permitiria que a taxa de crescimento do custo da unidade de trabalho
em dlar fosse relativamente alto e provavelmente maior do que o crescimento
da produtividade mdia dos setores de importveis. provvel tambm que o
aumento do salrio nominal seja maior do que a inflao.
O crescimento das exportaes dos setores de alta competitividade e
alto crescimento da demanda externa permitiria que a solvncia do pas fosse
mantida apesar do crescimento dos salrios em dlar e possivelmente tambm
do crescimento do salrio real. Nessa situao, os setores pouco competitivos
aos poucos deixariam de ser produzidas, o que no comprometeria a solvncia
se a taxa de crescimento das exportaes de alguns setores for
suficientemente elevada. Isso aconteceria mesmo se o crescimento da
produtividade desses setores fosse reduzido
95
.

95
Dependendo de como se mede a taxa mdia de crescimento da produtividade, poder-se-ia dizer que na
verdade a produtividade mdia estaria crescendo. Porm, esse pode ser mais um problema decorrente
de definio pela descrio e no pela causa. Essa interpretao pode ser inadequada, porque poderia
confundir as reais causas do processo. O salrio real estaria crescendo porque os setores mais
competitivos esto com altas taxas de crescimento das exportaes e no necessariamente porque a
produtividade desses ou de quaisquer outros esteja crescendo muito. Esse o tipo de processo que
explica o grande crescimento asitico nos anos 80 e 90. A mo-de-obra era barata e qualificada e
implantaram-se indstrias com o mesmo maquinrio europeu, japons e americano. Como seria
esperado, a produo nesses pases seria muito mais competitiva. Dessa forma, o crescimento das
exportaes desses pases dependia da taxa de crescimento dos investimentos nesses maquinrios e
no do crescimento de produtividade desses setores ou de outros setores. Por isso que talvez alguns
autores ortodoxos chegaram a considerar, nos anos 90, paradoxal o crescimento asitico, por no ser
decorrente de aumento de produtividade, mas de simples aumento de utilizao de recursos, capital e
trabalho. Em uma viso keynesiana ciente da restrio externa e das finanas funcionais no nada
paradoxal. Alis, esse o processo mais usual de desenvolvimento econmico. muito importante deixar
claro essas diferenas de definio, pois se for considerado que o crescimento dos salrios reais s
possvel em razo do crescimento da produtividade, uma das polticas prioritrias de um pas
subdesenvolvido seria o investimento em aumento de produtividade (como investimentos em P&D ou
transferncias tecnolgicas para os setores que j dominam), enquanto a poltica prioritria deve ser
instalao de novos setores. Investimento em pesquisa e desenvolvimento tem impactos mais lentos e
deve ser prioridade principalmente para os pases desenvolvidos que no tem outra soluo para induzir
o crescimento dos salrios reais. Nos subdesenvolvidos muito mais rpido, barato e vivel instalar os
setores j existentes nos desenvolvidos, aproveitando assim a grande competitividade decorrente de
seus inicialmente baixos salrios nominais em dlar. Imagina-se que ningum acha que o grande
231
Nessa situao, altas taxas de crescimento com estabilidade cambial
implicaro em algum momento em aumentos de salrios. Esses aumentos no
implicaro em grandes mudanas de preos nos setores de importveis, mas
sero facilmente repassados nos setores de importveis. Dessa forma, o
aumento dos salrios acima do crescimento dos preos uma conseqncia
natural e desejvel de altas taxas de crescimento e inevitavelmente pressiona
as taxas de inflao. Isso significa que processos de desenvolvimento
acelerado esto associados a taxas de inflao maiores do que as que podem
ser obtidas pelos pases desenvolvidos maduros.
Como vimos, em casos como esse, as tentativas de manter metas de
inflao muito baixas e rgidas implicaro em reduo da velocidade de alcance
do pleno emprego, da taxa de crescimento econmico, da taxa de crescimento
dos salrios, da taxa de melhoria da qualidade de vida e talvez at da melhoria
da distribuio de renda.
Essas proposies no significam de modo algum que estejamos
dizendo que a inflao seja um bem ou que inflaes muito altas no sejam um
problema que deve ser evitado. Consideramos que a fixao de tetos mximos
de inflao seja uma poltica absolutamente fundamental. Significam apenas
que metas muito rgidas e muito ambiciosas podem reduzir a velocidade do
processo de desenvolvimento e de melhoria das condies de vida, quando os
salrios esto crescendo mais rapidamente do que os preos.
A adoo das finanas funcionais significa a adoo de um modelo de
desenvolvimento. Um modelo de desenvolvimento um arcabouo de metas e
instrumentos que funciona como critrio para escolha e avaliao de polticas
que sero implantadas em um processo que demanda um longo perodo de
tempo. Esse processo requer progresso contnuo sem retrocesso ou
paralisaes muito extensas. Tais eventualidades podem significar perda de
legitimidade do esforo de desenvolvimento, acirramentos dos conflitos
polticos por pura questo eleitoral, queda de governantes comprometidos e
atrasos desnecessrios ao alcance da situao de pleno emprego.

crescimento dos salrios nominais em dlar e dos salrios reais chineses decorre de um enorme
investimento em pesquisa e desenvolvimento.
232
Levar esses pontos em considerao significa que ser critrio
fundamental dos executores de qualquer plano de desenvolvimento garantir a
sustentabilidade poltico-institucional do projeto de desenvolvimento.
Isso significa manter baixo o risco de crises cambiais que possam levar
o pas a ser obrigado a aceitar inflaes muito acima do desejvel ou que
possam levar a economia recesso ou a baixas taxas de crescimento.
A recesso, alm de atrasar o alcance do pleno emprego, tambm
sinaliza que as polticas adotadas no esto sendo eficazes e que poderiam e
deveriam ser questionadas. Ademais, reduz ou atrasa o volume de
investimento privado e, se decorrente de contrao fiscal, atrasa os
investimentos pblicos necessrios ao bom andamento do projeto de
desenvolvimento.
A inflao envolve um problema poltico muito complicado. Partes
importantes da sociedade colocam a inflao como um grande mal. Realmente
quando essa atinge determinado ponto, torna-se inercial e s pode ser
reduzida com polticas heterodoxas, como a adotada no plano real. Altas
inflaes criam grandes oposies polticas e indicam para a sociedade que o
projeto do governo est sendo mal-sucedido. As polticas usadas para baix-la
quando essa atinge elevados patamares podem ter efeitos colaterais ainda
mais deletrios.
Controlar a inflao o principal foco do objetivo 5. Mais
especificamente ele definido como: impedir que a taxa de inflao se torne
muito alta ou adquira inrcia acima do aceitvel. Os instrumentos so: definio
da meta de inflao, definio de metas conjunturais para a taxa de cmbio,
definio dos pontos de restrio e polticas adicionais anti-indexao.
Os pontos de restrio so definidos a partir da taxa de inflao mxima
aceitvel. As polticas anti-indexao so importantes porque a reduo da
indexao na economia permite que pontos de restrio possam ser definidos
com taxas de crescimento mais elevadas. Essa concluso decorre
basicamente do fato de que parte da inflao apenas indexao. Se essa
parte menor, as outras partes podem ser maiores mantido o mesmo nvel de
inflao. A taxa de crescimento pode ser maior principalmente porque os
aumentos de custos em um setor se difundem mais lentamente.
233
A principal causa de altas inflaes so desvalorizaes cumulativas
associadas indexao da taxa de cmbio e dos salrios. Elas acontecem
quando o governo tem pouco controle sobre a presso cambial e obrigado a
permitir taxas de desvalorizaes maiores do que o desejvel como forma de
reduzir tal presso. O efeito da desvalorizao sobre a presso cambial
depende ainda de quo indexados esto os preos ao cmbio e os salrios aos
preos.
A presso cambial mais intensa e de mais difcil controle nos
momentos de ataque especulativo. Esses momentos devem ser evitados para
que se reduza o risco do pas ser obrigado a aceitar desvalorizaes maiores
do que o desejvel ou ter que adotar polticas recessivas para impedi-las.
Esses eventos s podem ser completamente prevenidos com controle de
capitais. Sob liberdade de movimento de capitais, o governo tem que atuar
para que as corridas cambiais tenham o menor custo possvel em termos de
inflao e crescimento.
Assim o objetivo 3 : evitar a necessidade de reduo do crescimento,
impedir a desvalorizao acima da meta conjuntural, deslocar o mais rpido
possvel e com os menores custos o ponto de presso cambial positiva. Essa
meta indica quando e como agir, caso o pas esteja sofrendo presso para
desvalorizao cambial superior ao desejado. Os instrumentos principais so
oscilao da taxa de juros, oscilao da taxa de cmbio (se o cmbio for
flutuante), mudanas no regime cambial, venda de reservas, emisso de dvida
externa pblica, ajustes nas normas e impostos sobre movimento de capitais,
outras normas de poltica monetria. Eventualmente podem ser necessrios
ajustes na poltica de atrao de capitais de longo prazo, como elevao do
diferencial mdio de juros de longo prazo, no cmbio real ou nas expectativas
de crescimento econmico ou outras polticas que possam aumentar a atrao
de capital de longo prazo.
No terceiro captulo, vimos que a presso cambial positiva persistente
decorreria de uma NFEDcp positiva. A NFEDcp constituda de NFE e
financiamentos externos de longo prazo. Um maior crescimento econmico
aumenta a NFE, o que tende a aumentar tambm a NFEDcp. Porm, pode
aumentar os financiamentos concedidos ao pas, porque a rentabilidade dos
investimentos externos diretos e dos investimentos em geral que tomam
234
financiamento no exterior aumenta. Se esse segundo efeito for mais
importante, o crescimento reduzir a NFEDcp e, portanto, a presso cambial.
Entretanto, como vimos no captulo anterior, os financiadores externos
no focam apenas a rentabilidade esperada. Eles tambm se preocupam com
o risco. O risco de um pas depende de diversos fatores. Mas eles em geral so
sintetizados nos chamados indicadores de solvncia. A solvncia a longo prazo
de um pas devedor poderia se comprometer se a taxa de juros do passivo
externo lquido ou se a taxa de crescimento das importaes forem
consistentemente superiores taxa de crescimento das exportaes. Se o pas
for um credor externo ou tiver uma NFE baixa em relao s exportaes, pode
adotar uma taxa de crescimento maior do que a permitida por esses
indicadores por algum tempo sem risco de insolvncia. Por outro lado, em
momentos de pouca liquidez internacional, esses indicadores podem no ser
condio suficiente para manter condies mnimas de crdito externo ou de
refinanciamento negociado.
O objetivo 2 visa incorporar essas questes. Assim, deslocar o mais
rpido possvel esses pontos limites de solvncia externa significa dizer que o
governo dever induzir o crescimento das exportaes e a substituio de
importaes de forma permitir o crescimento mais rpido possvel.
Como vimos, inflaes altas podem ser evitadas simplesmente
mantendo taxa de cmbio estvel. Entretanto, essa proposio no implica que
o governo no deva se preocupar com a elevao dos preos nos setores de
no-importveis.
Se a meta de inflao for muito ambiciosa, a inflao no setor de no
importveis poderia compromet-la em determinadas circunstncias
96
. Mas,
mesmo se no for to ambiciosa, haver situaes onde possa ser necessrio
adotar polticas de controle dos preos do setor de no-importveis. Um
aumento dos custos nesse setor pode resultar em perda de competitividade
externa. Se essa perda for significativa, o pas poder ser obrigado a
desvalorizar a taxa de cmbio o que pode implicar em uma alta taxa de
inflao.

96
No vamos dar maior ateno a esse ponto, porque metas de inflao muito ambiciosas podem
comprometer o ajuste de preos relativos decorrente do crescimento e implicar em aceitao de taxas de
crescimento inferiores ao desejvel.
235
Essas perdas de competitividade so mais provveis em decorrncia de
aumentos salariais. Aumentos de salrios trazem melhorias nas condies de
vida, por isso, a princpio, deve-se v-los com bons olhos.
Mas se forem decorrentes simplesmente de recuperao de perdas
decorrentes de aumentos do custo de vida, podem estar sinalizando a
necessidade de combater as fontes primrias de tal aumento de preos. O
aumento dos preos ou a piora na qualidade da oferta no setor de no-
importveis pode ter impacto sobre o custo de vida dos trabalhadores. Esses
aumentos no custos de reproduo da fora de trabalho podem ser
conseqncia, por exemplo, de aumentos na renda fundiria urbana ou nas
tarifas de servios pblicos.
Certamente a renda fundiria urbana tem um impacto direto sobre a
inflao muito menor que os salrios, pois ela corresponde a uma frao da
cesta de consumo, e muito menos importante do que o trabalho para os
custos de produo. Porm, em certas situaes de alto crescimento pode
resultar em perda de competitividade, se o cmbio permanecer estvel. O
impacto sobre a cesta de consumo pode induzir maiores demandas sobre
aumentos de salrios. Alm disso, pode ter tambm algum impacto direto sobre
o custo de alguns setores, particularmente servios, comrcio e transporte
urbano.
A renda fundiria urbana e outros custos decorrentes da aglomerao
produtiva e populacional podem ser reduzida com maiores investimentos em
infra-estrutura urbana.
Educao tambm infra-estrutura econmica. O crescimento acelerado
pode fazer os salrios nominais de algumas categorias subirem muito
rapidamente no curto prazo, aumentando a inflao ou reduzindo a
competitividade externa, mesmo se grande parte da populao ainda estiver
desempregada ou subempregada e miservel. Essa situao pode ser
esperada quando a frao da populao educada e qualificada for
relativamente pequena.
Os custos dos servios pblicos tambm podem impactar a cesta de
consumo dos trabalhadores e a competitividade externa. Esse impacto pode
ser direto, via tarifas, ou indireto por m qualidade do servio. Se a taxa de
crescimento for muito acelerada, esses fatores podem ser importantes.
236
Nesses casos, melhorias na infra-estrutura podem ser importantes para
manter o padro de vida dos trabalhadores em um nvel desejado e a
competitividade externa adequada.
Por ltimo, convm lembrar que o investimento em infra-estrutura pode
ainda ser importante para se evitar restries fsicas ao crescimento. Falta de
energia eltrica uma restrio desse tipo que pode emergir de forma mais
bvia.
A partir dessas proposies, definimos o objetivo 4: deslocar o ponto de
gargalo de infra-estrutura. Esse ponto, se ultrapassado, resultaria em
deficincias de infra-estrutura que poderiam gerar crises de racionamento,
perda de competitividade externa e eventualmente elevaes acima do
desejvel na cesta de consumo dos trabalhadores.
Os pontos de restrio so todos definidos a partir da meta de inflao
definida pelo objetivo 5. O ponto de restrio que corresponde ao mais baixo
nvel de atividade econmica potencial indicar a renda mxima alcanvel por
perodo. Cabe assim, ao governo usar polticas de demanda para alcanar o
objetivo 1: maximizar o emprego at os pontos de restrio.
Por ltimo, o objetivo 6 definido como garantir condies mnimas de
vida e melhoria contnua da mesma para todos os cidados. A incluso desse
objetivo especialmente importante para pases menos desenvolvidos onde o
pleno emprego s poderia ser alcanado aps um longo processo de
desenvolvimento. consenso que a sociedade no deve esperar muitos anos
para a construo de toda uma estrutura econmica, que gere um nvel de
exportao e um coeficiente de importaes que permitem o alcance do pleno
emprego, para ento poder oferecer condies mnimas de cidadania a seus
membros menos favorecidos. Lerner (1951) no precisou se preocupar com
isso, pois no pleno emprego, supostamente as condies mnimas de
cidadania e renda seriam cumpridas com maior facilidade.
Esses seis objetivos instrumentais fundamentam uma proposta de
generalizao das finanas funcionais. Essa proposta pretende tornar as
finanas funcionais vlidas tambm para pases em desenvolvimento e outros
pases sensveis restrio externa. Esta seo e a proposta esto resumidas
no quadro a seguir. Nas prximas sees, detalharemos como esses objetivos
podem ser atingidos com os instrumentos de poltica econmica disponveis.
237
1 Maximizar o emprego at os pontos de
dilema de polticas (a, b, c, d, e)
Instrumentos: poltica fiscal e monetria
6 Garantir condies mnimas de vida e
melhora-las continuamente.
Instrumentos: poltica de servios pblicos, de
assistncia social e complementao de
renda para manter as condies mnimas de
vida e de cidadania para aqueles que no
puderam se beneficiar das polticas de
emprego.
5 Impedir que a taxa de inflao se torne
aceleracionista ou que adquira inrcia em nveis
elevados.
Instrumentos: definio de tetos para a taxa de inflao
e para a taxa de cmbio, utilizao de instrumentos
anti-indexao
Pleno emprego efetivo
Baixa inflao
Garantir a sustentabilidade do
processo de desenvolvimento
a) Maximizar a taxa de
crescimento no curto prazo,
mantendo a inflao como
prioridade secundria no
curto prazo.
f) Em caso de crise cambial
ela dever ser resolvida o
mais rpido e com os
menores custos possveis
e) Manter a inflao em
patamares controlados
d) Manter baixo o risco de
crise cambial grave
b) Manter baixo o risco de crises
por deficincia de infra-estrutura
Garantir um processo contnuo
de melhoria das condies
mnimas de vida para todos, sem
retrocessos ou paralisaes
significativas
4 Deslocar o mais rpido possvel o ponto
de gargalo da infra-estrutura (a, b, e)
Instrumentos: poltica de infra-estrutura
3 Administrar a presso cambial (a, d, e, f)
Instrumentos: poltica de juros (conjuntural e tetos
estruturais), poltica bancria (conjuntural), poltica cambial
(conjuntural), poltica de reservas, poltica de endividamento
externo pblico e privado.
c) No comprometer
os indicadores de
solvncia
Objetivos fins de curto prazo:
2 Deslocar o mais rpido possvel o ponto de limite de
solvncia externa (a, c, e)
Instrumentos: poltica industrial, tecnolgica, cambial (pisos) e
creditcia (testos estruturais)
Objetivos-meio no-instrumentais de curto prazo:
Objetivos-fins de longo prazo:
Objetivos-meio instrumentais de curto prazo:
Finanas Funcionais generalizada
238
No grfico abaixo, buscamos ilustrar o impacto da esperado dessas
polticas sobre a economia. As polticas de administrao da presso cambial
buscam manter a taxa de cmbio dentro dos patamares desejados. A
estabilidade cambial decorrente de tal poltica importante para manter a
inflao controlada e o capital externo de longo prazo seguro. Essa poltica visa
ainda induzir a capitao de financiamento externo de longo prazo para evitar
que o crescimento econmico torne o fluxo estrutural de divisas negativo (i.e., a
NFEDcp > 0), enquanto o pas ainda est solvente. Essa poltica est
representada pela seta esquerda abaixo do grfico.
As polticas que visam ampliar as exportaes e substituir importaes
esto representadas pela seta branca. Elas visam impedir que o crescimento
econmico comprometa os indicadores de solvncia do pas. A manuteno da
taxa de juros de longo prazo em seu patamar mnimo uma das mais
importantes polticas desse tipo. Essa poltica est representada no grfico pela
reta pontilhada paralela horizontal. O objetivo, no longo prazo, desse tipo de
poltica tornar o pas solvente ao nvel de demanda agregada de pleno
emprego.
As polticas de infra-estrutura esto representadas pela seta direita
abaixo do grfico. Elas visam evitar riscos de que gargalos de infra-estrutura
causem perdas de competitividade, impacto sobre os salrios e restries
fsicas ao crescimento. No longo prazo, objetivam construir uma infra-estrutura
compatvel com o nvel de atividade de pleno emprego.

239





















4.3. Poltica anti-inflacionria

O pensamento tradicional prope polticas de contrao de demanda
domstica como soluo contra a inflao. As verses mais radicais desse
pensamento sugerem, por vias um tanto tortuosas, que polticas de demanda
domstica nem mesmo afetam o nvel de atividade, mas apenas os preos.
Essa idia certamente no coerente com a perspectiva keynesiana que
adotamos em todo o trabalho.
Polticas contracionistas, de fato, podem ter algum impacto na reduo
da inflao. Mas esse impacto em geral no direto. Em economias abertas,
esse papel nunca independente da taxa de cmbio. Grandes manipulaes
da demanda agregada podem ter impacto direto de apenas alguns pontos
percentuais na taxa de inflao por perodo. Entretanto, o cmbio pode ter
impactos muito maiores. Ele inevitavelmente uma ncora para os outros
preos. Nesse sentido, de se esperar que o controle da taxa de cmbio seja a
poltica anti-inflacionria por excelncia.
O controle da taxa de cmbio no apenas mais eficaz,
tambm menos custosa para a sociedade, portanto, mais eficiente. Polticas
fiscais contracionistas reduzem o nvel de atividade, mas impem diversos
danos. Elas aumentam o desemprego, podem reduzir os investimentos
y
j
insolvente
solvente
ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
insolvente
j
mn. estrut

NFEDCP ~ 0
Ponto de
maximizao da
taxa de
crescimento
Ponto de
risco de
gargalos
na infra-
estrutura Poltica de
administrao da
presso cambial
e financiamento a
longo prazo
Poltica de
infra-
estrutura
Poltica de
deslocamento da
restrio externa

240
privados e ser efetivadas por via da reduo da oferta de servios pblicos ou
de investimento governamentais.
As polticas monetrias contracionistas, alm dos custos
elevados, tm a eficcia, na melhor das hipteses, duvidosa. Em geral, a
demanda agregada pouco elstica aos juros, sendo necessrio grandes
movimentos nessa taxa para que possa surtir os efeitos desejados. De
qualquer forma, o efeito direto a mdio e longo prazos de aumento dos
preos, pois aumentam os custos financeiros e de oportunidade das empresas.
Novos investimentos so avaliados a taxas de desconto superiores e muitos s
sero viabilizados, se os preos usados nas projees de receita forem
superiores.
Mas h um outro grande efeito negativo. O aumento dos juros reduz a
competitividade dos setores de importveis e exportveis do pas. Esse
resultado se d por diversos canais: (1) o aumento dos custos financeiros e de
oportunidade reduz a capacidade de baixar preos das empresas nacionais; (2)
reduz tambm os investimentos em atividades que no dependem do
crescimento da demanda da empresa ou que concorram com empresas
estrangeiras, como investimentos em inovao, diversificao, substituio de
importaes, exportao e, portanto, reduz a capacidade de exportar e de
substituir importaes; (3) reduz a capacidade das empresas nacionais
competirem com as estrangeiras no oferecimento de crdito aos clientes
internos e externos. Essa perda de competitividade significa piores nveis de
solvncia externa no futuro para os mesmos nveis de renda e cmbio. Dessa
forma, implica em menos crescimento ou mais inflao.
As polticas de demanda no so um instrumento adequado contra a
inflao. Porm, essas polticas no podem ser alheias poltica anti-
inflacionria. necessrio reconhecer que h efeitos potenciais indiretos das
polticas de demanda sobre a taxa de inflao. O nvel de atividade pode ser
importante para o controle da taxa de cmbio.
No mundo moderno a inflao um fenmeno onipresente. Todos
os pases sofrem em todos ou quase todos os anos. O que indesejvel de
fato no a inflao, mas uma inflao considerada alta. O nvel de atividade
pode variar muito sem que a inflao se torne inaceitvel. Em geral, ela atinge
essa situao, quando os preos, cmbio e salrios se tornam amplamente
241
indexados e mudanas de preos relativos podem aumentar os patamares da
inflao.
Dessa forma, torna-se fundamental definir tetos para a taxa de
inflao. A princpio, esses tetos j seriam justificveis a partir das metas
originais das finanas funcionais. Porm, nos pases onde essas metas s
podem ser alcanadas depois de um longo e difcil processo de
desenvolvimento, o teto para a taxa de inflao precisa ser relativizado. Tetos
muito baixos podem atrasar o processo de desenvolvimento. O objetivo
prioritrio atingir as metas das finanas funcionais (o pleno emprego com
baixa inflao) no menor tempo possvel, mesmo que isso implique em aceitar
taxas maiores de inflao no decorrer da trajetria.
Entretanto, taxas muito altas tambm podem atravancar o
desenvolvimento. Quanto mais alta a taxa de inflao, mais reativos precisam
ser os diversos segmentos da sociedade para evitar perdas severas de poder
de compra. Nesse sentido, fcil entender porque quanto mais alta a taxa de
inflao, mais indexada tende a ser a economia. A forte indexao da
economia causa diversos problemas. Ela dificulta acomodao da mudana de
preos relativos e da distribuio de renda. O crescimento acelerado implica
em mudanas de preos relativos. Portanto, nessas circunstncias, pode levar
a taxas inflacionrias mais altas. Alm disso, a indexao tende a tornar as
polticas de reduo da inflao mais custosas em termos de perda de produto
para a sociedade.
Assim, definir tetos para a taxa de inflao tambm uma poltica
anti-indexao. A poltica anti-inflacionria que propomos aqui, baseada no
mtodo das finanas funcionais, parcialmente uma poltica que visa impedir a
indexao de preos e salrios e parcialmente uma poltica que visa impedir
aumentos generalizados de custos. Os aumentos generalizados de custos
devem ser evitados em primeiro lugar porque podem precipitar um processo
geral de indexao.
Na ausncia de pleno emprego, os aumentos generalizados de
custos so causados principalmente por desvalorizaes acentuadas, mas
tambm podem ser resultantes de deficincias de infra-estrutura. Existem dois
tipos bsicos de deficincias de infra-estrutura que podem resultar em aumento
242
de inflao: os gargalos de infra-estrutura fsica e a escassez de mo-de-obra
especializada nas regies de maior crescimento.
Assim, como o aumento da indexao da economia, os aumentos
generalizados desses tipos de custos podem ser prevenidos no curto prazo a
partir da definio de um teto de inflao. A partir da previso do impacto que
os gargalos possam ter sobre a inflao, a meta de inflao determinaria um
teto de renda aceitvel por perodo.
H limites para a taxa de crescimento das exportaes e da substituio
de importaes, assim como h limites para a taxa de crescimento da infra-
estrutura
97
. Dessa forma, taxas de crescimento muito altas podem significar
elevado risco de presso cambial e de gargalos de infra-estrutura, e, portanto,
risco de aumento de inflao.
A definio do teto para a inflao determina os limites potenciais para o
nvel de renda de duas formas diferentes. A primeira delas, indireta, passa pela
definio do teto da taxa de cmbio. A meta de inflao determina, de maneira
flexvel, nveis mximos de desvalorizao cambial aceitveis por perodo. A
inflao s pode ser controlada se o cmbio controlado. O cmbio a
principal referncia para todos os custos e preos e a arma mais potente contra
a indexao. Assim sustentar esses tetos cambiais so a principal arma anti-
inflacionria.
Entretanto, sustentar o cmbio pode no ser tarefa trivial. Se a presso
cambial for muito alta, essa sustentao pode significar restries ao
crescimento econmico. A desvalorizao cambial reduz a presso, mas pode
no ser suficiente para extingui-la, ou porque o teto de cmbio determinado
pelo governo no permite ou porque a indexao de preos e salrios impede
que a desvalorizao seja to grande quanto necessrio em termos reais.

97
A opo chinesa contempornea de tentar, em termos, limitar a taxa de crescimento do investimento e
do crescimento em geral justificada em parte pela grande presso que tal crescimento tem exercido
sobre a infra-estrutura do pas, que s vezes no cresce na mesma velocidade. Algumas regies da
China tm sofrido com dificuldades de oferta de energia eltrica. Nas grandes cidades a especulao
imobiliria tem sido muito intensa, apesar das tentativas de combate por parte do governo. As maiores
cidades chinesas j esto com custos de vida prximos s das grandes cidades do planeta. A demanda
por engenheiros e executivos alterou completamente a distribuio de renda entre assalariados, e esses
profissionais j esto recebendo remuneraes prximas aos nveis internacionais, apesar do ainda baixo
salrio dos trabalhadores no-qualificados e das grandes reservas de mo-de-obra nas regies rurais.
Ainda assim, preciso ressaltar, a inflao chinesa permanece reduzida, graas ao cmbio fixo.
243
A desvalorizao reduz a presso cambial e permite que nveis de renda
mais altos sejam alcanados com nveis de presso cambial reduzidos. Porm,
ela no impede a existncia de limites ao nvel de renda por perodo. Quando o
crdito internacional escasso e o governo no pretende perder mais reservas
e desvalorizar mais o cmbio, esse limite definido pelo ponto em que a
NFEDcp torna-se positiva. Quando o crdito internacional normal, esse limite
definido pelo indicador de solvncia usado pelo governo e seus credores.
Assim a poltica anti-inflacionria constituda basicamente na
definio de tetos de inflao, cmbio e nvel de atividade. Alm desses tetos,
a poltica anti-inflacionria dispe de instrumentos de combate direto
indexao. Esses instrumentos de combate indexao podem ser
preventivos ou curativos. Como exemplos de instrumentos curativos temos o
congelamento de preos e salrios, a desindexao de contratos e as reformas
monetrias baseadas em trocas de moedas. Essas trocas, em geral, so
feitas tendo como base uma referncia de valor que era estvel no perodo
inflacionrio. Pode ser a moeda de outro pas, uma mercadoria, indexadores de
preos ou formas mistas.
Instrumentos de combate indexao preventivos podem ser
tabelamentos parciais de preos, polticas de renda e formas diversas de
desincentivo elevao dos salrios de certas categorias acima do aumento
mdio das outras
98
. Lerner (1951; 1977a; 1977b; 1978; 1982) d especial
importncia a esses mecanismos.
Lerner e Colander (1980; 1982) propem o plano MAP, no qual o
governo imputa uma penalidade sobre os agentes que aumentarem seus
preos. Para os agentes que reduzirem seus preos o governo concede ttulos
que podem ser vendidos para os agentes que aumentaram seus preos
usarem como pagamentos de suas penalidades ao governo. A inteno que
tal plano acabe tornando os preos relativos flexveis e o ndice geral de preos
estabilizado.


98
As polticas de renda so especialmente importantes. Porm, essas podem estar associadas a metas
especficas de distribuio de renda. Vamos adotar a posio das finanas funcionais, tais como
originalmente formuladas por Lerner, e buscar no aprofundar em polticas que envolvem metas de
distribuio de renda. Todavia, essa uma questo relevante e que pode ser avanada futuramente
utilizando, em parte esse arcabouo.
244




4.4. Administrao da presso cambial

[A discusso sobre a poltica cambial] hoje muito pertinente, porque nenhuma
"escola" sabe qual deveria ser o nvel da taxa de cmbio nominal para atender
ao presente e, mais importante, ao futuro do nosso desenvolvimento
99

(Delfim, 2004).

Uma presso cambial persistente acaba levando inflao, a menos
que o governo tenha disponvel um volume de reservas muito grande. Nesse
sentido a administrao da presso cambial prioritria. Normalmente a
inflao considerada um problema muito grave. Dessa forma, todos os
instrumentos de poltica econmica so normalmente considerados vlidos
para a gesto da presso cambial, incluindo as polticas fiscais e monetrias.
A administrao da presso cambial muito complexa, pois essa
formada por um conjunto de partes determinadas de maneira diversa e
relativamente independente.
Presso cambial = NFEDcp FFEcp = EEG AR


Onde:
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
AR

= compras lquidas de reservas cambiais pelo governo subtradas


das compras mnimas planejadas.
NFEDcp = AmE + DCC IDE EElp + AR
mn

Onde:
AmE = saldo das amortizaes dvidas de externas pagas
DCC = dficit em conta corrente
IDE = investimentos externos diretos lquidos
EELP = saldo de emprstimos externos de longo prazo tomados pelo
setor privado
AR
mn
= compras mnimas de reservas cambiais planejadas pelo governo
para recompor reservas.

99
Delfim, Valor 15/02/2004.
245
Os componentes da NFEDcp agregados por partes geram as seguintes
variveis: necessidade de financiamento externa NFE, necessidade de
financiamento externa por dvidas NFED e por ltimo a NFEDcp.
NFE = AmE + DCC + AR
mn

NFED = NFE IDE
A NFE indica o quanto de financiamento externo o pas precisa para
pagar os bens, servios e compromissos que tem com o exterior e para
acumular o volume mnimo de reservas desejado.
Esse indicador mostra a dependncia do pas de capital estrangeiro. Os
financiamentos externos dependem da liquidez internacional e da possibilidade
de crises cambiais. Assim, a NFE um indicador apropriado da capacidade do
pas resistir a crises e de honrar seus compromissos externos. Uma NFE
positiva indica que o pas no pode prescindir de financiamento em moeda
estrangeira. Se h uma crise internacional que reduza as fontes de
financiamento externo, o pas sofrer mais fortemente as conseqncias,
podendo at se ver inadimplente. Por outro lado, se o pas possui uma NFE
negativa, ele se torna independente de financiamentos estrangeiros e poder
nem sentir os efeitos de crises internacionais, se o governo tem uma poltica de
emprego ativa.
A NFED indica o quanto de financiamento por emprstimos de longo
prazo e passivos de curto prazo em geral o pas precisa atrair para honrar seus
compromissos com o exterior. Uma NFED no-positiva indica que o pas no
precisa obter emprstimos externos e outros tipos de passivos de curto prazo
para financiar seu balano de pagamentos. Por sua vez, uma NFED positiva
indica o contrrio.
Na ausncia de interveno do governo nos mercados cambiais e nos
movimentos de capitais, uma NFED positiva indica que o pas precisa manter
estruturalmente taxas de juros de longo prazo para ttulos privados
suficientemente superiores taxa de juros equivalente na moeda que usa
como reserva, para que possa atrair mais emprstimos externos do que
concede ao exterior. Assim, a NFED positiva normalmente indica uma
necessidade de juros superiores aos externos. Essa questo ser melhor
desenvolvida na prxima seo.
246
Mas podem existir situaes onde seja necessrio juros mais do que
simplesmente superiores aos juros internacionais de referncia. Para entender
o porque necessrio ir alm da anlise da NFED. Assim, se somarmos
NFED os emprstimos lquidos de longo prazo (acima de 1 ano) teremos uma
indicao da necessidade de financiamento de curto prazo (at um ano).
A necessidade de financiamento por emprstimos de curto prazo
NFEDcp mostra o volume de emprstimos lquidos de curto prazo que o pas
precisa tomar no exterior ou a venda de reservas cambiais que precisa fazer
para honrar seus compromissos com o estrangeiro, pois j considerou os
investimentos externos diretos e os emprstimos de longo prazo.
Se o pas tem uma NFEDcp positiva, estar muito provavelmente em
uma situao financeira delicada, porque os emprstimos de curto prazo so
muito volteis e dependentes das expectativas de desvalorizao cambial.
Mesmo se o pas capta um volume de emprstimos de curto prazo superior
NFEDcp, sua situao poder no estar muito melhor, porque, o pas ter o
balano de pagamentos financiado, mas muito possivelmente custa de um
crescimento da dvida de curto prazo. Os especuladores cambiais vem esse
processo com muita clareza. Para eles, manter o balano de pagamentos
financiado custa de aumento da dvida de curto prazo no faz o pas melhorar
seu grau de risco cambial no curto prazo, pois o passivo acumulado se
transformar integralmente em obrigaes e, conseqentemente, NFEDcp
maiores no futuro prximo.
Pode ser que a NFEDcp seja to pequena que uma simples
desvalorizao cambial dentro de patamares que no comprometem as metas
de cmbio e inflao pode torn-la negativa. Nesse caso, dizemos que a
necessidade estrutural de financiamento externo com dvida de curto prazo
ps-desvalorizao negativa.
Como vimos no segundo captulo, Lerner (1951) prope que o cmbio
flutuante permitiria o alcance do pleno emprego com estabilidade de preos.
Poderamos agora afirmar que essa proposio teria validade, se o pas tivesse
uma NFEDcp ps-desvalorizao negativa em situao prxima ao pleno
emprego.
Entretanto, se a NFEDcp ps-desvalorizao for positiva, uma
desvalorizao dentro dos patamares considerados aceitveis no resolveria o
247
problema da falta de divisas. Nessa situao, haveria a necessidade de
polticas fiscais contracionistas ou de juros ainda maiores. Quo maiores? No
possvel saber antecipadamente com preciso, tudo depender das
expectativas de desvalorizao, da liquidez internacional e da atuao do
Banco Central no sentido de manipular as expectativas de desvalorizao e de
juros futuros.
Uma NFEDcp positiva mostra dependncia do pas em relao aos
volteis emprstimos de curto prazo, geralmente associados a operaes
especulativas com cmbio e juros ou operaes de arbitragem viabilizadas por
taxas de lucro superiores taxa de juros em emprstimos bancrios com risco
de inadimplncia ou investimentos em giro ou capital fixo.
Propomos, no captulo anterior, que os passivos de curto prazo no
podem financiar por muito tempo uma NFEDcp positiva. Se esperada uma
NFEDcp positiva mesmo aps uma desvalorizao dentro de patamares
aceitveis, haver presso para elevao de juros no curto prazo e utilizao
de polticas para reduzir a NFEDcp ou para emisso de dvida pblica no
exterior.
4.4.1. NFEDcp, presso cambial, juros e inflao: uma
retrospectiva

Em um pas com cmbio flutuante, a demanda lquida especulativa de
dlares dificilmente fica muitos dias positiva, porque o prprio movimento das
taxas de cmbio altera as hipteses em que se baseiam os especuladores. Por
exemplo, se parte dos especuladores acha que os dlar vai subir at 2,90 no
prazo de uma semana e o cmbio, de fato, atingir esse valor, os especuladores
devero supor novas hipteses. Nesse processo de avaliar novas hipteses a
maioria dos especuladores em potencial poder no estar ofertando nem
demandando dlares. De fato, h momentos em que a especulao lquida em
determinada direo possui um valor muito baixo. Nesses momentos, os
especuladores estaro criando e testando hipteses tanto de desvalorizao
quanto de valorizao.
Em uma situao de dvida como essa, onde os especuladores, de uma
forma geral, no possuem uma opinio hegemnica sobre o movimento futuro
248
do cmbio, o que determina a evoluo da cotao do cmbio so contas
estruturais do balano de pagamentos. Essas contas agrupadas na NFEDcp
so o saldo em conta corrente, os investimentos diretos externos e os
emprstimos de longo prazo.
Parte significativa dos emprstimos de curto prazo depende muito
fortemente das expectativas de desvalorizao cambial, portanto, estamos
considerando-os aqui como parte dos movimentos especulativos de capitais.
Suponhamos um emprstimo externo de curto prazo tomado em dlar com
prazo de maturao de 3 meses, o rendimento anual desse ttulo de
aproximadamente 10% e o rendimento do tomador que aplicar o dinheiro ser
de aproximadamente 20% anuais no Brasil
100
. O rendimento lquido do tomador
do emprstimo no perodo de trs meses ser de 2,2%. Ora, sabemos que
nossa taxa de cmbio pode variar muito mais do que isso no prazo de uma
semana, no prazo de 3 meses pode variar substancialmente mais.
Imediatamente percebemos que o risco dificilmente compensa tal
operao, a no ser se esse tomador estiver seguro de que o dlar se
valorizar ou no mnimo ficar com seu valor constante no perodo. Nesse
caso, podemos dizer que a operao descrita seja uma operao de altssimo
risco cambial. Quem estiver disposto a realiz-la estar fazendo um grande
aposta sobre a taxa de cmbio, podendo ser considerado um especulador
cambial.
Entretanto, algum poderia imaginar que esse tomador de emprstimos
externos poderia comprar um derivativo cambial e assim se proteger da queda
do dlar. A princpio poderamos achar que essa seja uma operao vivel,
mas isso no corresponderia verdade, pois o custo de proteo cambial mais
o custo de captao em dlar para aplicaes em moeda nacional maior do
que o lucro esperado em uma operao desse tipo.
No vivel proteger em dlar um investimento de aquisio de ttulos
nacionais que rendem juros bsicos. Essa proposio pode ser compreendida
a partir dos motivos pelo qual algum oferece proteo cambial. Obviamente
quem oferece proteo cambial est se beneficiando dessa operao. Existem

100
Em praticamente qualquer outro pas do mundo esses valores seriam significativamente menores.
249
agentes econmicos que oferecem proteo cambial porque possuem ativos
em dlar de baixa liquidez e que no podem se desfazer deles. Entretanto, a
grande maioria dos ofertantes de proteo cambial so o que se chama
convencionalmente de arbitradores.
Quando o custo de proteo cambial est muito elevado, os arbitradores
enxergam uma boa oportunidade de lucro. Nessa situao, eles tomam
emprestado em reais e compram ativos em dlar de baixo risco que tenham um
bom rendimento ao mesmo tempo que vendem dlar no futuro para quem est
comprando proteo cambial.
Mantendo a mesma situao econmica de nosso exemplo anterior,
podemos dizer que o arbitrador conseguir pegar emprestado taxa mnima de
20% e poder aplicar em ttulos em dlar que rendem no mximo uns 10%. Se
ao mesmo tempo venderem dlar no mercado futuro com um rendimento acima
de 10% podero obter lucro em uma operao sem risco.
Quem comprar dlar futuro desse arbitrador estar conseguindo
proteo cambial. Entretanto, o custo de proteo cambial nesse exemplo ser
de mais de 10%. Ora, com um custo de proteo cambial de 10% no
possvel lucrar em operaes de arbitragem de juros onde se toma emprestado
no exterior a 10% e aplica-se no pas a 20%.
Assim no existem operaes com arbitragem internacional de juros de
curto prazo, onde ambas as partes que viabilizam a operao tenha posies
no arriscadas ou no especulativas. As nicas operaes viveis de
especulao com diferencial de juros so: (1) as operaes onde quem est
tomando recursos no exterior est pelo menos parcialmente desprotegido na
aplicao no mercado interno, ou seja, est especulando que o cmbio ficar
constante
101
ou valorizar; ou (2) quando os especuladores, tambm
apostando na valorizao, aplicam grandes volumes na venda de dlar futuro;
essas decises podem reduzir o valor desse ativo futuro e assim viabilizar uma
operao de arbitragem pelos bancos que se baseia em ficar vendido em
ttulos em dlar e comprado em ttulos pblicos e dlar futuro; ou (3) quando
quem est tomando emprestado no exterior est aplicando a taxas superiores
ao que os arbitradores podem tomar emprestado. Esse terceiro caso s

101
Quando o cmbio fixo essa uma operao comum.
250
possvel se o operador for um banco que pode emprestar a taxas superiores
dos outros agentes econmicos, ou uma empresa que est utilizando os
recursos para investir. Entretanto, os bancos s podem fazer isso emprestando
ao setor privado, ou seja, assumindo operaes com risco de inadimplncia.
Nesse sentido, podemos sugerir que, com exceo dos especuladores
que apostam diretamente na valorizao ou estabilidade cambial e dos
tomadores que assumem diretamente pelo menos algum risco cambial, os
emprstimos internacionais existem mais devido diferena internacional entre
os spreads de taxas de juros de longo prazo do setor privado do que pela
diferena entre as taxas de juros bsicas.
Dessa forma, se mudarmos nossa premissa inicial de que os
especuladores cambiais no chegaram a uma opinio dominante sobre as
expectativas de desvalorizao; mais precisamente, se supusermos que as
expectativas hegemnicas sejam de valorizao cambial, os especuladores
fariam aumentar significativamente o passivo de curto prazo assumido pelo
pas. Isso acontece de duas formas: (1) diretamente, os especuladores tomam
emprestado em dlar e aplicam no Brasil, ou (2) via compra de dlar futuro. O
crescimento da demanda por dlar futuro reduz seu preo viabilizando,
operaes de arbitragem pelos bancos que podem vender dlar futuro
enquanto tomam emprestado em dlar e aplicam em ttulos pblicos ou outras
aplicaes em reais.
Como vimos, a entrada de capital externo de curto prazo depende das
expectativas de desvalorizao. Na verdade, para sermos mais precisos, o que
mais importa para o volume de especulao cambial mais a expectativa
sobre a presso cambial, pois essa sintetiza as expectativas de desvalorizao
e de variao dos juros. Mesmo quando o mercado acredita que o governo seja
capaz de manter a taxa de cmbio fixa; e, portanto, no haja expectativa de
desvalorizao; haver possibilidade de lucros extraordinrio ou de evitar
prejuzos extraordinrios com operaes que significam sada de capitais, se
houver expectativa de aumento significativo da presso cambial.
Sabe-se que na situao de presso cambial o governo tem trs
respostas imediatas: permitir a desvalorizao, aumentar os juros e vender
reservas. Considerando que a ltima possa ser uma soluo no disponvel por
muito tempo, o mercado geralmente esperar nessa situao pelo menos
251
alguma das duas primeiras. Assim, em caso de expectativa de presso cambial
significativa, (1) valer pena para o detentores de ttulos prefixados de longo
prazo e aes venderem tais ativos e comprarem outros com menor
possibilidade de perda em maior rentabilidade esperada no curto prazo. Em
geral esses ativos sero denominados em moeda estrangeira, pois esses so
imunes elevao da taxa de juros e do bons rendimentos em caso de
desvalorizao. A outra operao (2) que seria induzida pela expectativa de
presso cambial a compra de dlar futuro. Se h presso cambial, os
detentores de dlar futuro ganham com a desvalorizao, mas ganham
tambm se o governo mantiver o cmbio fixo e aumentar a taxa de juros.
H momentos em que os especuladores cambiais acreditam
hegemonicamente na desvalorizao, h momentos em que acreditam
hegemonicamente na valorizao, e h momentos em que no h posio
majoritria. Assim h momentos em que existe uma demanda especulativa
lquida positiva, negativa e prxima de zero.
Assim, sempre existiro momentos onde o valor da NFEDcp ser maior
do que o movimento especulativo de capitais e os emprstimos de curto prazo
tomados pelo pas. Portanto, sempre ocorrer situaes onde o movimento da
taxa de cmbio ser determinado pela NFEDcp. Ou seja, na ausncia de
interveno do governo, uma NFEDcp positiva leva desvalorizao do
cmbio, e uma NFEDcp negativa leva valorizao do cmbio.
Ainda que uma NFEDcp positiva possa levar diretamente a uma
desvalorizao, esse um processo suave, se comparado a um ataque
especulativo gerado pela concentrao das expectativas de desvalorizao em
um determinado momento. Entretanto, uma NFEDcp positiva pode gerar um
ataque especulativo. Suponhamos inicialmente que no haja expectativas de
desvalorizao dominantes e que a NFEDcp seja maior do que os emprstimos
lquidos de curto prazo tomados no exterior. Nessa situao, o sinal da
NFEDcp vai determinar se a demanda lquida por dlares positiva ou
negativa e, portanto, vai determinar a evoluo da taxa de cmbio.
Dessa forma, as expectativas de desvalorizao, que estavam bem
divididas, se desbalancearo, pois os especuladores que suspeitavam que o
cmbio se desvalorizaria tero suas expectativas confirmadas e investiro
pesadamente na compra de dlares. Os especuladores que acreditavam que o
252
cmbio se valorizaria passariam a ter maiores dvidas quanto a suas
expectativas. E os especuladores que no tinham opinio formada, cada vez
mais, passaro a formular expectativas de desvalorizao.
Assim, aceitando que sempre existem momentos em que a especulao
lquida e os emprstimos de curto prazo tomados sejam inferiores NFEDcp,
se a NFEDcp manter o mesmo sinal por algum tempo, ela acabar
determinando a evoluo da taxa de cmbio. Uma NFEDcp negativa levaria
valorizao do cmbio, enquanto uma NFEDcp positiva levaria
desvalorizao do cmbio, e at mesmo a um ataque especulativo.
Se o cmbio flutuante, como sugeriu Lerner (1951), fosse capaz de
resolver as dificuldades do balano de pagamentos sem que se perdesse o
controle da taxa de inflao e sem que fosse necessrio impor restries s
polticas monetria ou fiscal; poderamos dizer que as proposies de Lerner
implicariam em uma NFEDcp sempre negativa aps as desvalorizaes.
Em oposio, pode-se dizer que uma NFEDcp ps-desvalorizao
positiva leva a uma taxa de juros elevada ou a uma necessidade de polticas
fiscais recessivas. Definimos anteriormente uma NFEDcp ps-desvalorizao
como sendo a expectativa para a NFEDcp para o caso onde a taxa de cmbio
se desvalorize ao mximo que o governo considera aceitvel para suas metas
de cmbio ou inflao. Se ela negativa, seria esperado que desvalorizaes
aceitveis no cmbio tornassem negativa uma NFEDcp inicialmente positiva,
mas se a NFEDcp ps-desvalorizao for positiva, desvalorizaes aceitveis
no tornariam a NFEDcp negativa.
O conceito de NFEDcp ps-desvalorizao pode ser til, porque ajuda a
diferenciar os casos onde valeria o otimismo de Lerner em relao ao cmbio
flutuante dos casos onde esse otimismo no justificvel. Esse otimismo
vlido quando um pas que possui uma NFEDcp ps-desvalorizao negativa,
pois no precisa se preocupar em elevar suas taxas de juros ou adotar polticas
recessivas ou buscar capital externo em caso de sofrer presso cambial, basta
apenas permitir que o cmbio flutue.
Se isso no acontece, ou seja, se a NFEDcp ps-desvalorizao for
positiva, h o risco do cmbio se desvalorizar alm das metas do governo, ou
iniciar um processo retro-alimentvel com a inflao de preos e salrios.
Nessa circunstncia o governo ser obrigado a agir para impedir essa
253
possibilidade. Adotando polticas fiscais ou monetrias recessivas ou buscando
atrair capital externo.
Nessa situao, torna-se necessrio a utilizao de polticas ativas de
administrao da presso cambial. H trs formas de administrao da presso
cambial:
i) financiamento de curto prazo da NFEDcp
ii) financiamento da NFE Dcp com dvida externa pblica
iii) reduo da NFEDcp
Nas prximas sees, mostraremos como funcionariam essas polticas
de administrao da presso cambial.

4.4.2. Financiamento de curto prazo da NFEDcp: soluo gil
mas temporria

Como vimos, a NFEDcp determina a tendncia da presso cambial e,
portanto, a necessidade de perda de reservas ou de desvalorizao cambial.
Manter a NFEDcp reduzida , portanto, tarefa de todos os governos.
Financiar a NFEDcp por tempo razovel com dvidas de curto prazo ou
perda de reservas tende a ser invivel. Por mais que se eleve a taxa de juros,
as FFEcp sero sempre fortemente dependentes das expectativas de
valorizao cambial. Como vimos, a elevao dos juros atrai capital
principalmente porque cria a expectativa que eles reduziro no futuro. Assim,
se o governo reduzir a taxa, os especuladores realizam lucros e saem. Se a
presso cambial no se arrefecer e, consequentemente, as expectativas de
queda dos juros ou elevao do cmbio no reduzirem; os especuladores
tambm acabariam fugindo dos ativos nacionais, porque no haver
expectativa de lucros extraordinrios e ser muito arriscado manter uma
posio com grande risco cambial e eventualmente risco de juros. O governo
tem poder para manipular as FFEcp no curto prazo, mas esse controle funciona
por um perodo curto, pois no possvel evitar a tendncia realizao de
lucros ou de fuga de risco cambial e de juros.
Porm, como veremos na prxima seo, muito difcil reduzir a
NFEDcp em prazos muito curtos. Mesmo quando essa seja uma poltica
254
necessria, ela pode no ser vivel a curto prazo. Por isso as polticas de
financiamento da NFEDcp via manipulao das FFEcp ou via venda de
reservas podem ser importantes no curto prazo.
As principais polticas para financiar a curto prazo a NFEDcp so:
1) desvalorizao cambial
102
,
2) elevao da taxa de juros,
3) venda de reservas
Com efeitos parciais e pouco eficientes, h ainda as seguintes polticas,
que podem ser complementares s trs primeiras em situaes crticas:
4) a manuteno de elevados diferenciais de taxas de juros e
5) o oferecimento de subsdios proteo cambial
4.4.2.1. Polticas mais adequadas para financiamento de curto
prazo da NFEDcp
A desvalorizao tem, em geral, antes de tudo, esse efeito imediato:
voltam os capitais que emigraram anteriormente, receosos ante a possibilidade
de seus lucros serem eliminados (Kalecki, 1936: 70-1). Se o governo se
mostra capaz de impedir a continuidade da perda de valor da moeda nacional
depois que ocorre uma desvalorizao significativa, as expectativas de
desvalorizao sero menos majoritrias do que as expectativas de
valorizao.
Na verdade, esse efeito pode ocorrer independentemente de
expectativas de desvalorizao serem substitudas por expectativas de
valorizao, ou seja, mesmo que a desvalorizao seja vista como uma
mudana definitiva de patamar da taxa de cmbio. Uma vez conscientes do
estancamento do processo de desvalorizao, os especuladores residentes
que possuem boa parte de suas despesas e obrigaes financeiras, comerciais
e fiscais em moeda nacionais buscaro realizar seus lucros.

102
A funo mais importante da desvalorizao cambial aumentar a competitividade do pas e assim
reduzir a NFEDcp. Porm, ela tambm pode ser usada para financiar no curto prazo a NFEDcp. Se o
governo permite uma desvalorizao e indica que essa desvalorizao no ser sucedida por outras, o
pas tende a trazer de volta em busca de realizao de lucros, os capitais recm emigrados pelo temor da
desvalorizao. Pode tambm atrair capitais para aplicaes em renda varivel de atividades cuja renda
parcialmente indexada ao cmbio e cujos custos de aquisio no acompanharam a desvalorizao da
moeda.
255
Outros especuladores buscaro ganhar com a menor presso cambial
sobre a taxa de juros decorrente da desvalorizao. A aceitao de uma
desvalorizao once for all pelo governo tem um efeito parecido com a
elevao da taxa de juros sobre as expectativas de rentabilidade de ttulos
prefixados e aes. Ambas polticas geram perdas sobre os investidores com
aplicaes em moeda nacional, particularmente em ttulos prefixados e aes
no caso da elevao dos juros. Porm, uma vez realizadas e disseminadas as
expectativas de que tais polticas no so mais necessrias, os especuladores
passaro a esperar que o cmbio volte a se valorizar ou que a taxa de juros
volte a cair. Nessas situaes, surge a oportunidade de lucros extraordinrios
com a aplicao em moeda nacional, particularmente em aes e ttulos
prefixados de longo prazo.
Assim, a desvalorizao cambial e a elevao dos juros, se conduzidas
de forma a coordenar as expectativas, so polticas eficazes para financiar a
NFEDcp. Mas por pouco tempo. [A atrao de capitais de curto prazo
decorrente da desvalorizao] , evidentemente, um efeito de uma s vez
(Kalecki, 1936: 70-1). Os capitais atrados por essas polticas de coordenao
de expectativas tem horizonte de investimento de curto prazo; uma vez
confirmada suas expectativas, realizam seus lucros, invertendo o fluxo de
capital. Se no forem confirmadas suas expectativas, eles realizam o que
obtiveram (prejuzo ou lucro nulo), pois essas operaes so muito arriscadas.
Outra poltica de financiamento da NFEDcp a venda de reservas
cambiais. Se o pas dispe de um volume de reservas significativo, ele pode
financiar por algum tempo seu balano de pagamentos dessa forma. Porm,
essa situao no pode ser indefinida, mesmo porque quando as reservas vo
se reduzindo os temores de desvalorizao aumentam, podendo levar a um
ataque cambial e, assim, perda acelerada de reservas.
A alternativa o governo tomar emprstimos no exterior para financiar
essa perda de reservas. Se esses emprstimos forem de curto prazo haver
tambm uma limitao a curto prazo, pois o aumento do endividamento lquido
de curto prazo do pas tambm acaba levando ao ataque especulativo. Se
forem emprstimos de longo prazo, a situao seria mais confortvel. Essa
soluo ser discutida na prxima seo.
256
preciso sublinhar o seguinte ponto. A taxa de juros s deve reagir
presso cambial. Se houver uma expectativa de que ela reaja a outros
fenmenos, haver crescimento da especulao cambial e muito
provavelmente da presso cambial, toda vez que surgirem sinais que indiquem
a possibilidade de ocorrncia desses outros fenmenos.
Uma regra tradicional de poltica monetria reagir s possibilidades de
ultrapassagem de uma determinada meta de inflao. A taxa de cmbio a
principal responsvel por inflaes elevadas. Mesmo quando no h indexao
do cmbio, desvalorizaes geram aumentos de custos que tm impacto sobre
a inflao. Mas existem outros fatores que podem afetar os ndices de preos.
Normalmente acredita-se que alguns desses fatores possuem uma importncia
muito maior do que a real. Se o governo promete reagir ao aumento da
inflao, mesmo quando esse no for causado por aumentos da presso
cambial, ser obrigado a aumentar a taxa de juros toda vez que o mercado
imaginar ou especular que determinado fenmeno pode levar a aumento da
inflao, mesmo se os tcnicos do banco central considerem que a inflao
est controlada.
Toda vez que o mercado imaginar que a meta de inflao corre o risco
de no ser cumprida surgir a possibilidade de que as taxas de juros
aumentem. Se as taxas de juros aumentarem, ganha quem apostou em dlar
futuro e deixa de perder quem vender ttulos prefixados de longo prazo ou
aes e comprarem, por exemplo, ttulos ou aes estrangeiros. Os
investidores estrangeiros quando fogem de uma perda geralmente fogem para
a moeda de origem, que sua referncia de segurana. Portanto, a expectativa
de aumento dos juros tende a implicar em sada de capitais. Esse processo
pode acabar resultando em presso cambial. Se a presso cambial for
realmente significativa, aumentar o risco de ultrapassagem da meta e o
governo acabar sendo obrigado a elevar a taxa de juros. Assim, a
expectativas dos especuladores funcionaro, devido aos defeitos do sistema de
metas de inflao, como profecias auto-realizveis.
Dessa forma, a poltica monetria estar to mais sujeita aos humores
dos mercados quanto mais ambiciosa ou mais rgida for um meta de inflao.
Essa regra de poltica monetria estar assim induzindo o pas a conviver com
taxas de juros mdias mais elevadas desnecessariamente.
257
Essas concluses so vlidas quando existe risco de desvalorizao, ou
seja, para todos os casos de cmbio flutuante ou cmbio fixo com possibilidade
de desvalorizao. Nesses casos, se houver expectativa de elevao de juros
e o governo no reagir rapidamente, aumenta a sada de capitais. Dessa
forma, se o governo divulga para o mercado uma funo de reao que o
obriga a aumentar taxa de juros toda vez que houver sinais de ultrapassagem
da meta de inflao e, alm disso, cria uma meta de inflao muito apertada e
rgida, sempre que houver sinais de inflao, o governo ser induzido a elevar
a taxa de juros, pois caso contrrio haver sada de capitais e desvalorizao
cambial. O interessante que nas aparncias parece que o mercado est
muito preocupado com o no cumprimento da meta e busca moedas com
maior credibilidade, quando h risco de descumprimento da meta, mas na
verdade os especuladores no esto preocupados com o descumprimento da
meta em si, eles esto preocupados em no perder e se possvel ganhar
dinheiro com as sinalizaes de modificaes nos juros. Essa possibilidade de
perda e oportunidades de ganho so criadas pela prpria funo de reao do
banco central e no por um suposto risco de perda de credibilidade
103
.
O governo perde assim muito da sua capacidade discricionria de fazer
poltica monetria e acaba obrigado a manter taxas de juros mdias superiores

103
Esse sistema uma armadilha que o governo cria para si prprio. Em pases com alta vulnerabilidade
externa, isto , sujeitos com muita freqncia presso cambial intensa, as necessidades de elevao de
juros so muito maiores. Se acrescentar a isso outras funes para as taxas de juros ou uma meta de
inflao muito apertada, a todo momento, haver necessidade de elevao de juros para impedir a
presso cambial. Nesse sistema, crenas do mercado podem influenciar as funes que o banco central
d poltica monetria. Se os especuladores majoritariamente imaginam que determinado evento
implique em aumento da inflao, esse evento poder resultar em aumento dos juros. Porque, se os
especuladores supem que a inflao tende a ultrapassar a meta e essa informao difundida,
esperaro que o banco central precisar aumentar a taxa de juros. Se anteciparem a esse evento,
especularo contra a moeda nacional, tornando a presso cambial positiva. A forma usual de resposta
contra a presso cambial o aumento dos juros. Nessa situao, o banco central acabar tendo que
responder com aumento de juros, quando essa possvel causa for sinalizada. Se o Banco Central for
dirigido com a mesma viso desses especuladores financeiros, poder absorver essas crenas,
incorporando novas funes para a poltica monetria. Assim podem ser criadas pelas convenes dos
especuladores outras funes para a taxa de juros. Essa concluso seria to mais vlida, quanto mais
apertada a meta de inflao. Certamente, essas novas funes podem ser facilmente eliminadas pelo
governo, se ele faz uma poltica de administrao cambial objetiva (funcional, no sentido de Lerner) e
indica para o mercado quais so suas verdadeiras funes, no se deixando perturbar por qualquer
movimento especulativo.
258
ao que seria necessrio para simplesmente manter a taxa de cmbio
estvel
104
.
Podemos assim concluir que, sob liberdade de movimento de capitais,
deve-se evitar utilizar a poltica monetria como poltica de manipulao de
demanda domstica
105
.
Assumindo como vlida a hiptese de que, quanto mais baixos os juros
de longo prazo, maior a competitividade do pas, essa escolha significaria
reduzir a taxa de crescimento do pas a longo prazo
106
, e reduzir a prpria
capacidade de gasto pblico no futuro.
Assim, a poltica de monetria deve ser basicamente usada contra a
presso cambial e para favorecer a competitividade do pas. O nvel de
atividade deve ser controlado primordialmente com polticas fiscais.
interessante notar que, ainda que por razes diversas, essa ltima concluso
no muito diferente da encontrada pelos velhos keynesianos, cujas teorias
serviram como fundamento para as polticas econmicas europias e
americanas na poca de ouro do capitalismo
107
.

104
Apenas como ilustrao, poderamos sugerir que, para o caso brasileiro, h um complicador adicional.
A dvida pblica e mesmo a privada, em termos gerais, tem baixo risco de juros e o valor da dvida
privada prefixada e do mercado acionrio so relativamente pequenos. Assim, os efeitos-riqueza das
variaes da taxa de juros so muito menores. Como conseqncia, em caso de presso cambial, o
governo precisa realizar aumentos de juros muito superiores ao que seria necessrio em outros pases.
Lagrota (2002) chega mesma concluso com uma argumentao um pouco diferente. Dessa forma,
dado esse perfil da dvida, uma adequada gesto da poltica monetria implicaria que o governo deveria
variar os juros com uma intensidade maior do que em outros pases, para que possa gerar ganhos de
riqueza suficientemente significativos para induzir a entrada de capitais. Particularmente, o governo
precisa reduzir as taxas de juros com maior agilidade quando houver uma janela de oportunidade, pois a
presso cambial e as outras sinalizaes de aumento da inflao so muito freqentes. Como a
necessidade de variao dos juros muito maior aqui, se a taxa de juros for reduzida em velocidade
similar realizada pelos bancos centrais dos pases desenvolvidos, o efeito riqueza ser reduzido sero
necessrios muito mais meses ou anos para que seja alcanada uma taxa de juros adequada para
momentos sem presso cambial. Porm, dificilmente possvel manter, no pas, muitos meses sem
presso cambial. Dessa forma, os juros se manteriam sempre com uma mdia muito alta. Esses efeitos
apenas reforam a concluso de que as manipulaes das taxas de juros devem ser reduzidas ao
mnimo.
105
Essa proposio seria vlida ainda que manipulaes da taxa de juros fossem muito eficazes para
controle do nvel de atividade e que os juros mais elevados no tivessem impactos negativos sobre a
distribuio de renda e sobre a competitividade do pas. Uma exceo a essa proposio seria possvel
quando h uma razo muito boa para deslocar gastos privados e o aumento da tributao no pode ser
utilizado.
106
Kaldor (1971) mostra que o crescimento das exportaes fundamental para o crescimento
econmico.
107
Nesse perodo, havia controles de capitais e a poltica monetria no era necessria diretamente para
administrar a presso cambial. Esses autores consideravam que as manipulaes da taxa de juros no
259
4.4.2.2. No existe diferencial mnimo para as taxas de juros no
curto prazo
Nessa altura, necessrio tecer algumas consideraes adicionais
sobre a taxa de juros. No demos at agora grande importncia possibilidade
de diferenciais mnimos para a taxa de juros de curto prazo, e apenas nos
referimos necessidade de um diferencial mnimo estrutural para a taxa de
juros de longo prazo.
Buscaremos mostrar nesta seo que no existe diferencial mnimo de
taxas de juros de curto prazo. Geralmente h pisos conjunturais para a taxa de
juros nominal, o que difere de diferenciais mnimos, pois no referido
diretamente a uma taxa de juros externa.
No existe mnimo para o diferencial de juros de curto prazo porque o
que poderia limitar a queda dos juros, a presso cambial, pode ser reduzida
com a manipulao dos juros, independentemente do patamar do diferencial.
De qualquer forma, os juros so uma soluo apenas temporria contra
a presso cambial, a soluo definitiva manter a NFEDcp menor ou igual a
zero ou emitir dvida pblica no exterior.
Em geral, o fluxo de capitais que pode ser induzido apenas por
diferenciais entre as taxas de juros de curto prazo seria muito pequeno em
regimes de cmbio flutuante ou de cmbio fixo com sensvel risco cambial.
Em oposio a essas proposies, algum poderia sugerir que esse
volume poderia ser muito maior, se o diferencial induzisse formao de
expectativas cambiais. No entanto, poderamos sugerir duas crticas a essa
concluso. Em primeiro lugar, a alterao das taxas tambm induzem
formao de expectativas cambiais, mesmo se os diferenciais forem muito
baixos. E, muitas vezes, de forma mais eficiente. Em segundo lugar,
poderamos dizer que a alterao das expectativas cambiais, no importando
sua causa, pode induzir entrada de capitais por pouco tempo. No sendo
assim uma soluo definitiva, mesmo se o diferencial for mantido alto por muito
tempo.

eram to eficientes quanto a poltica fiscal para manipulao da demanda, alm disso, taxas elevadas
implicariam em pioras na distribuio de renda.
260
Se a NFEDcp for no-positiva ou se o pas tiver uma situao de
solvncia internacional muito confortvel, ser fcil para o governo liquidar a
especulao ou pelo menos suas conseqncias negativas. Porque (1) o
volume envolvido na especulao limitado, (2) so investimentos de curta
durao e (3) so muito sensveis a dvidas com relao aposta realizada.
Se o governo investir contra a especulao e tiver sustentao com uma
NFEDcp negativa ou com reservas abundantes e eventualmente abastecidas
com financiamento internacional direto ao governo, os especuladores
rapidamente percebero que perdero mais dinheiro se sustentarem a aposta.
O governo no pode adotar, no curto prazo, a taxa de juros que quiser.
Portanto, existiriam taxas de juros mnimas conjunturais. A variao na taxa de
juros um dos mais importantes instrumentos para controle da presso
cambial. Quando essa presso alta, e o governo no deseja ou no pode
utilizar outros instrumentos, a taxa de juros tem que ser elevada, portanto, o
governo no completamente livre para decidi-la. Mas essa necessidade de
elevao pouco dependente do patamar inicial, portanto, podemos dizer que
ainda assim no haveria um diferencial mnimo que precise ser respeitado no
curto prazo.
Quando ocorre presso cambial, o governo pode se ver obrigado a
elevar suas taxas de juros. Para que esse instrumento surta o efeito desejado,
necessrio que os juros de longo prazo subam e ou as aes caiam de valor.
Os especuladores imaginam que o governo prefira taxas de juros mais baixas a
taxas mais altas. Quando o motivo da elevao dos juros no mais existir,
esperar que eles caiam. Assim, surgiro expectativas de rentabilidade
extraordinria com a compra de ttulos de longo prazo e aes, to logo a
presso cambial der sinais de arrefecimento.
Porm, todo esse processo leva tempo. Os aumentos iniciais dos juros
podem no se mostrar suficientes; a presso cambial pode se sustentar por
algum tempo; pode voltar; a taxa de longo e as aes podem reagir com
lentido ou de forma parcial em relao taxa de curto, se essa for muito
voltil; os capitais externos podem reagir lentamente, desconfiados da
capacidade do governo manter a taxa reduzida; o governo pode ser obrigado a
reduzir a taxa de juros lentamente para que o efeito do aumento dos ttulos e
aes no ocorra de uma vez s e d tempo para que mais capitais externos
261
invistam nessa aposta. Dessa forma, esse processo pode ser to lento que o
governo pode ser obrigado a aumentar a taxa de juros novamente antes que
essa atinja um patamar reduzido.
Assim, se o pas sofre continuamente presso cambial, ou seja, quando
a NFEDcp persistentemente positiva, o governo ser obrigado a aumentar as
taxas de juros mais vezes e com intensidade maior do que quando a NFEDcp
negativa ou prxima a zero. Portanto, a taxa mdia de juros de curto prazo ser
maior. Ser maior tambm a taxa mdia de juros de longo prazo. Quanto mais
baixa essa taxa normal em relao taxa vigente, maiores so as
perspectivas de ganho de capital no pas. Assim, podemos dizer que a
tendncia da NFEDcp determinaria as taxas mdias de juros, se o pas tenta
minimizar a taxa de juros de curto prazo, ou seja, o patamar mdio mnimo da
taxa de juros.
Dessa forma, no haveria um diferencial mnimo de taxa de juros
bsicas no curto ou mdio prazo, mas valores mdios mnimos que seriam
determinados pela freqncia com que precisam ser aumentados e pela
velocidade em que podem ser reduzidos.
A capacidade de o governo reduzir a taxa de juros no curto prazo
depende de:
1) NFEDcp no positiva
2) efeito-riqueza esperado
3) taxa de juros de longo prazo que o mercado em mdia considera
normal
4) expectativas de valorizao cambial
5) expectativas de crescimento econmico e da sensibilidade dessas
expectativas reduo dos juros
6) liquidez internacional
Os pontos 2 a 6 acima so conjunturais e em parte dependente do seu
prpria evoluo histrica recente. A taxas de juros mdias mnimas seriam,
assim, determinadas basicamente pela NFEDcp. A NFEDcp mdia e a
facilidade que o governo tem de manipula-la so os principais fatores para
determinao da taxas de juros mdia mnimas no curto e mdio prazo.
262
No entanto, h duas situaes em que se pode dizer que o diferencial de
juros tem alguma relevncia. A mais importante com relao s taxas de
juros de longo prazo.
A manuteno de um diferencial mnimo estrutural de juros de longo
prazo pode ser necessria, porque os emprstimos de longo prazo so mais
sensveis aos diferenciais de juros do que os de curto prazo. Portanto, a taxa
de curto prazo tambm deveria tendencialmente a longo prazo respeitar esse
diferencial mnimo estrutural. Porm, os emprstimos de longo prazo que o
diferencial de juros de longo prazo busca manipular so tambm muito
dependentes de outros fatores, como crescimento, cmbio real, solvncia
externa, internacionalizao do sistema bancrio e por isso reagem muito lenta
e moderadamente aos diferenciais. Portanto, esses s precisam ser
respeitados de forma tendencial e no longo prazo. Alm disso, a necessidade
do governo atrair emprstimos de longo prazo precisa ser considerada. Os
diferenciais positivos podem no ser necessrios por causa de uma NFED
negativa e por causa das possibilidades de emisso de dvida externa pblica.
Ademais, existem claros limites capacidade e disposio dos bancos de um
pas em conceder emprstimos de longo prazo ao exterior. Essa questo ser
desenvolvida adiante na seo que trata de poltica de crdito e de cmbio.
A outra situao onde o diferencial pode ter relevncia no seria
suficientemente forte para determinar um diferencial mnimo. Essa situao
ocorreria quando eficcia da poltica de variao de taxa de juros muito
menor, sendo necessrias variaes muito maiores dos juros para gerar o
mesmo efeito sobre a valorizao dos ativos. Se o governo no deseja uma
taxa de juros muito voltil, ser obrigado a manter taxas de juros mdias
superiores para gerar um diferencial de juros elevado como um ganho adicional
para os investidores externos. Mas essa poltica no elimina a necessidade de
utilizar a manipulao de juros contra a especulao cambial.
Essa situao seria possvel quando os ttulos de dvida do pas
possuem baixo risco de juros e o mercado acionrio relativamente pouco
desenvolvido ou menos sensvel aos juros
108
. Poderamos dizer, com diversas
ressalvas, que o Brasil tem caractersticas que o tornam no muito distante

108
Quanto mais alta a taxa de juros, menos sensvel o mercado acionrio as variaes de pontos
porcentuais nos juros.
263
dessa situao. Mas isso no significa que manter altos diferenciais seja uma
poltica mais adequada no Brasil do que usar a variao dos juros como outros
pases. Em primeiro lugar porque, como prope Tsiang (1975), mesmo quando
o diferencial pode ter efeito sobre o movimento de capitais (i.e., quando o
diferencial realmente muito elevado), ele tem efeito temporrio.
Um pas na situao estilizada como essa, onde o efeito-riqueza muito
menor, precisa utilizar mais a variao dos juros e talvez at a variao dos
diferencial, porm ambas as medidas so temporrias. A poltica para atacar
definitivamente a presso cambial manter a NFEDcp sempre no-positiva ou
financiada por emisso de dvida pblica no exterior.
4.4.2.3. Polticas ineficientes, mas potencialmente complementares
em perodos crticos
Em nenhuma situao, a poltica de manuteno de diferenciais de juros
adequada para manter a presso controlada por muito tempo. Se os
diferenciais no forem muito grandes no atrairo volumes significativos de
emprstimos de curto prazo, porque oferecem uma rentabilidade muito
pequena em comparao ao risco cambial, de inadimplncia ou de juros, que
podem ser realmente muito elevados. Se o diferencial for suficientemente
elevado para compensar esses riscos, seu efeito ainda temporrio.
Mas ainda assim haveria vrios custos e riscos envolvidos. Juros muito
altos podem reduzir a taxa de crescimento da economia e reduzir a entrada de
investimento direto e financiamentos de longo prazo, que esto em geral
associados a investimentos em ativos fixos ou capital de giro
109
. A princpio, o
governo poderia adotar uma poltica fiscal expansionista para compensar a
reduo dos investimentos e consumo privados decorrentes dos juros altos.
Mas ainda assim a taxa de crescimento de longo prazo seria menor do que na
situao em que o governo adota juros baixos. Juros altos reduzem a
competitividade externa e a taxa de crescimento das exportaes e, portanto, o
potencial de crescimento de longo prazo. Os juros altos causam ainda outro

109
O capital de giro usualmente financiado por capital prprio ou emprstimos de longo prazo. Em
empresas multinacionais que podem obter capital de giro na matriz ou empresas que se financiam no
exterior, a demanda por aumento de capital de giro, decorrente do crescimento econmico, pode implicar
em crescimento do IDE e dos EElp.
264
inconveniente. Eles podem reduzir a presso cambial em determinado
momento, mas, a menos que impliquem em significativa reduo da renda, no
reduzem a NFE e, portanto, o pas continua dependente de financiamento
externo e, conseqentemente, bastante sujeito a presso cambial. Ainda que a
solvncia do pas no se deteriore com os juros muito altos, quando ocorrer
presso cambial novamente o governo ser obrigado a aumentar os juros,
mesmo estando eles j muito altos.
Assim a poltica de variao da taxa de juros bsica ou a flutuao de
cmbio combinada com a venda de reservas so eficazes e muito mais
eficientes contra presso cambial do que a manuteno de diferenciais de juros
elevados. Essa proposio perfeitamente vlida, quando a NFEDcp for
negativa, nula ou apenas temporariamente positiva. Quando a NFEDcp for no
positiva ou temporariamente positiva, essas polticas podem ser necessrias
para extinguir um movimento especulativo ou para manter uma NFEDcp
positiva financiada temporariamente por capital de curto prazo, enquanto se
espera o crescimento da entrada de capitais de longo prazo.
Se a maior parte da dvida pblica for de ttulos pr-fixados de mdio e
longo prazo em moeda nacional, a poltica monetria muito eficaz contra
ataques cambiais com relativamente pequenas modificaes na taxa de juros.
Se a dvida pblica for composta basicamente por ttulos de curto prazo, ou
ps-fixados ou dolarizados, seriam necessrias grandes modificaes na taxa
de juros para surtir o mesmo efeito. Mas ainda assim seria eficaz.
Todavia, a presso cambial pode ser causada ou acompanhada de uma
NFEDcp significativamente positiva. Essa varivel em geral pouco sensvel
poltica de juros bsica. Nessas situaes, as modificaes nas taxas de juros
no podem segurar a presso cambial por longos perodos, pois seu efeito
sobre a especulao cambial e sobre a compra de especulativa de ttulos dura
pouco tempo. Nesse caso, a poltica monetria no suficiente extinguir a
presso cambial, fazendo-se necessrio a utilizao de outras polticas para
viabilizar tais metas. Essas polticas sero desenvolvidas nas duas prximas
sees.
A poltica mais bvia de controle da taxa de cmbio a venda de
divisas. No entanto, a efetividade dessa poltica depende muito do volume total
265
de reservas. Se esse estiver relativamente baixo, a venda de reservas vai
apenas incentivar a especulao cambial.
Nessa circunstncias, os governos podem ainda lanar no mercado
interno ttulos dolarizados. Nesse caso, ele no estar reforando suas
reservas, mas estar reduzindo o custo de captao externo do setor privado.
Os juros dos ttulos dolarizados vendidos no mercado internos so uma
espcie de subsdio proteo cambial. Dessa forma, ao vender ttulos em
dlar em volume suficiente para manter elevada a taxa de juros paga por esses
ttulos, o governo estar reduzindo o custo de proteo cambial e, portanto,
tornando mais barato a captao no exterior com proteo cambial. O
inconveniente dessa poltica que pode aumentar o risco-pas. Operaes de
arbitragem entre os ttulos em dlar no mercado interno e externo podem tornar
os juros dos ttulos brasileiros no mercado internacional ligados aos juros dos
ttulos dolarizados no mercado nacional. Portanto, o efeito da reduo do custo
de proteo cambial pode ser compensando negativamente com o aumento do
spread pago pelos ttulos brasileiros no mercado internacional, sendo assim um
instrumento pouco eficaz para aumentar o volume de financiamento externo
para o pas.
Todavia, nos momentos de ataque especulativo, quando tomar
emprstimos no exterior torna-se muito difcil, a emisso de ttulos em dlar no
mercado interno uma instrumento eficaz para diminuir a intensidade do
ataque. Esse instrumento pode oferecer uma opo de investimento mais
interessante para os especuladores cambiais que assim no desembocariam
sobre os mercados de cmbio.
A venda de ttulos pblicos dolarizados no mercado interno eficaz
contra a presso cambial em momentos de forte expectativa de desvalorizao.
Entretanto, no se pode dizer o mesmo para perodos de tranquilidade cambial
e para perodos de crise mais sria, quando a solvncia do pas est
comprometida.
Em caso de tranqilidade cambial, a emisso de grande quantidade de
ttulos pblicos dolarizados, mesmo quando associada a uma elevada taxa de
juros para esses ttulos
110
, tem pouca eficincia em aumentar o volume de

110
Essa taxa chamada de cupom cambial.
266
emprstimos tomados pelo pas. Porque, apesar de reduzir o custo de proteo
cambial, um elevado cupom cambial tende a criar, por arbitragem, um elevado
spread para os ttulos nacionais negociados no mercado externo, chamado de
risco-pas; compensando, assim, em grande parte, a reduo do custo de
proteo cambial decorrente do aumento do cupom cambial.
Quando o pas est com a solvncia comprometida, a emisso de um
grande volume de ttulos pblicos dolarizados no capaz de conter de
maneira suficiente a especulao cambial, pois existe um grande risco de
inadimplncia da dvida pblica externa, de centralizao do cmbio ou de
controle sobre os movimentos de capitais. Nessas situaes, s moeda ou
ttulos de outros pases podem ser, entre os ativos financeiros, um porto
seguro. Dessa forma, a emisso de ttulos em dlar no mercado interno com
taxas de juros elevadas no capaz reduzir significativamente a presso
cambial.
Alm das limitaes quanto eficcia, a poltica de venda de ttulos
dolarizados ainda causa problemas em outras polticas pblicas. O maior deles
a perda de eficincia da poltica monetria para reprimir os ataques
especulativos.
Se a dvida interna dolarizada, quando ocorre presso cambial e,
consequentemente, aumento dos juros, ela no cai de valor em reais, portanto,
a expectativa de reduo dos juros tambm no cria a expectativa que esses
ttulos aumentaro de valor. Dessa forma, a poltica de juros torna-se pouco
eficaz sobre o movimento de capitais.
4.4.3. Polticas de financiamento da NFEDcp com emisso de
dvida pblica externa

A venda de reservas uma poltica muito eficaz para controlar a taxa de
cmbio. Porm, a menos que as reservas sejam realmente muito grandes, no
se espera que se possa financiar uma NFEDcp positiva por muito tempo
apenas com a venda de reservas.
Mas o governo pode emitir dvida no exterior enquanto houver liquidez
internacional e solvncia externa. E assim, pode usar as divisas obtidas para
financiar a NFEDcp.
267
A princpio, essa poltica no tem qualquer efeito negativo sobre o
endividamento pblico total, pois se o setor privado toma emprestado no
exterior e internaliza o dinheiro a dvida pblica se eleva em montante similar.
Na verdade, para as contas pblicas ou para a solvncia externa faz pouca
diferena se o endividamento externo pblico ou privado.
O volume total de emprstimos externos que um pas, incluindo
empresas privadas e governo, podem tomar muito prximo ao volume total
de emprstimos que esse governo pode tomar sozinho. O volume de
emprstimos que o governo do pas pode tomar no exterior depende da
solvncia do pas.
Se os indicadores de solvncia estiverem bons e houver liquidez
internacional, o governo poder tomar emprstimos no exterior a custos
razoveis. razovel que o governo se endivide para manter as reservas
elevadas e assim no ser obrigado a ter que tomar crdito quando houver crise
de liquidez internacional. Uma NFEDcp positiva pode resultar em risco de
inflao ou necessidade de recesso para reduzi-la. Mas como acabamos de
ver, esses problemas podem ser evitados com uma poltica de emisso de
dvida pblica no exterior, desde que o pas esteja solvente. Porm essa no
a nica maneira de evitar esses problemas. A solvncia externa permite que o
pas possa anular uma NFEDcp positiva sem polticas recessivas. Para isso
bastaria induzir a entrada de capital externo de longo prazo com medidas pr-
crescimento econmico e manter o cmbio competitivo.

4.4.4. Polticas de reduo da NFEDcp

Como vimos, no possvel financiar a NFEDcp por muito tempo com
financiamento de curto prazo, capital especulativo ou perda de reservas.
Assim, o governo tem que atuar para manter essa varivel prxima ou menor
do que zero. Em alguns casos, essa tarefa pode ser cumprida com certa
eficcia com polticas recessivas. Porm, interessa ao governo e sociedade
saber como financiar a longo prazo ou eliminar uma NFEDcp positiva com as
polticas menos recessivas possveis. Na seo anterior, vimos como a
NFEDcp positiva pode ser financiada a longo prazo. Nesta seo, veremos
como poderia ser eliminada.
268
A soluo proposta por Lerner (1951, cap. 21) e que parece realmente
menos dolorosa permitir a desvalorizao do cmbio. A desvalorizao do
cmbio pode ser uma poltica muito eficiente em pases que possuem dvidas
externas reduzidas, uma elasticidade cmbio do saldo comercial elevada e que
no convivam com grande indexao de preos ao cmbio e de salrios aos
preos. Nesses pases a NFE negativa ou muito reduzida. Se a NFE for
negativa, para que a NFEDcp seja tambm negativa, bastaria que as
exportaes de capital no sejam muito elevadas. Se elas forem elevadas, o
pas pode reduzi-las com facilidade, se aumentar a taxa de crescimento ou
aumentar levemente os juros. Essa concluso decorre da suposio de que os
investidores e bancos, ceteris paribus, prefirem investir e emprestar localmente.
Se a NFE for levemente positiva e o saldo comercial oferece uma boa resposta
s desvalorizaes da moeda nacional, o pas no ter dificuldade em obter
uma NFE negativa.
Essas condies, em geral, esto presentes em pases credores, em
pases com indstria competitiva integrada em mercados comuns poderosos e
em pases com indstria relativamente completa e competitiva e que possuem
taxas de inflao reduzidas. Porm, essas no so situaes comuns em
pases subdesenvolvidos. Esses costumam possuir a NFE significativamente
positiva. Assim, as desvalorizaes no so capazes de anular a NFE sem
implicar em uma inflao acima do aceitvel. Esses pases precisam assim
atrair financiamentos de longo prazo para manter a NFEDcp no-positiva. Para
se obter um fluxo positivo relativamente estvel desse tipo de investimento,
necessrio que o pas se mantenha solvente. Garantir a solvncia implica em
manter o saldo em conta corrente no negativo ou manter a taxa de
crescimento das importaes inferior taxa de crescimento das exportaes.
Se a indstria do pas no for capaz de aumentar significativamente suas
parcelas de mercado, aps uma desvalorizao que no prejudique a meta de
inflao, o saldo comercial pouco elstico s desvalorizaes cambiais.
Nesse caso, dificilmente o governo poder fazer com que a taxa de
crescimento das exportaes supere a taxa de crescimento das importaes ou
o saldo em conta corrente seja no-negativo sem que seja necessrio reduzir a
taxa de crescimento da economia.
269
Se a desvalorizao no suficiente para eliminar a NFEDcp positiva e
o governo no deseja tomar emprestado no exterior; poderia, a princpio, com
j afirmamos, adotar polticas recessivas. Essas, porm, podem ter uma
eficincia no curto prazo menor do que imaginada. As polticas recessivas tm
como efeito positivo o aumento do saldo comercial e de servios. Porm, a
menos que seja adotada uma poltica de reduo realmente muito profunda do
PIB, esse efeito lento e em geral insuficiente para reduzir uma NFEDcp
positiva, principalmente se o pas for um devedor externo lquido.
Alm disso, a reduo do crescimento ou a recesso possuem efeitos
ambguos sobre a NFEDcp. Os investimentos externos diretos e mesmos o
volume de emprstimos de longo prazo tomados dependem das expectativas
de crescimento e da demanda por investimento em geral. A recesso
certamente reduz o potencial de crescimento dessas variveis. Entretanto,
essas variveis tm em geral uma elasticidade renda muito superior ao saldo
comercial, tornando a soluo recessiva, alm de naturalmente dolorosa,
menos eficaz, sob essa hiptese, do que uma soluo expansiva.
De fato, mais razovel pensar que a recesso s seja uma soluo
interessante para reduo da NFEDcp em situaes onde no h liquidez
internacional, o pas est insolvente ou no tem acesso a financiamento
externo de longo prazo a custos razoveis. Mais especificamente poderamos
dizer que esses custos seriam razoveis quando forem menores ou iguais
taxa de crescimento das exportaes.
Entretanto, podemos considerar que esses casos no sejam os mais
comuns. Portanto, geralmente, as polticas recessivas de reduo da NFEDcp
no so as mais adequadas.
Dessa forma, a melhor soluo para reduzir uma NFEDcp nula ou
negativa manter a taxa de crescimento elevada para atrair capitais de longo
prazo. Outras polticas podem ser necessrias. Entre elas a manuteno de
taxas de cmbio reais competitiva e a manuteno estrutural da taxa de juros
de longo prazo acima de um determinado patamar mnimo, que ser discutido
na prxima seo.
A manuteno da taxa de cmbio competitiva reduz o risco cambial para
os investidores estrangeiros e tomadores de emprstimos externos. Alm
270
disso, aumenta a rentabilidade do setor de importveis atraindo investimentos e
financiamentos eventualmente externos para essas atividades.
A manuteno sistemtica da taxa de juros de longo prazo acima de um
determinado patamar mnimo pode ser necessrio para aumentar o volume de
emprstimos de longo prazo tomados pelo pas ou para reduzir o volume de
financiamentos de longo prazo que o pas concede ao exterior.
No vamos alongar aqui sobre essas trs polticas, induzir o
crescimento, manter o cmbio real competitivo e manter a taxa de juros de
longo prazo estruturalmente acima de um patamar mnimo. Porque essas
polticas so determinadas e avaliadas principalmente por outros objetivos
instrumentais. Mais especificamente o objetivo de manuteno do emprego no
nvel mximo permitido pelos pontos de restrio e o objetivo de deslocamento
da restrio externa.


4.5. Polticas para deslocamento da restrio externa

O crescimento econmico pode ser inviabilizado por uma presso
cambial causada por uma NFEDcp persistentemente positiva. Entretanto, se os
indicadores de solvncia do pas forem bons, o governo poder manter uma
boa taxa de crescimento, se induzir o aumento da entrada de capital externo de
longo prazo.
Existem basicamente trs tipos de financiamento externo de longo
prazo. Dois deles, o investimento externo direto e os emprstimos ao setor
privado podem reduzir a NFEDcp. O outro so os emprstimos tomados
diretamente pelo governo.
Entretanto, s existem garantias de que o fluxo de capital externo ser
suficiente para manter a presso cambial reduzida, se a liquidez dos mercados
financeiros internacionais estiver normal e os indicadores de solvncia do pas
estiverem bons.
Se no houver liquidez internacional, o pas obrigado a atingir uma
NFE negativa ou prxima a zero, ou, se isso no for possvel, manter um saldo
em conta corrente positivo e tentar refinanciar de forma negociada seus dbitos
vincendos.
271
Em condies normais de liquidez internacional, o pas est solvente
quando o saldo em conta corrente positivo ou quando a taxa de crescimento
das exportaes superior taxa de crescimento das importaes e que a
remunerao do passivo externo lquido.
O crescimento econmico tende a deteriorar esses indicadores no curto
prazo. O mesmo pode no acontecer no longo prazo. Em uma nao que
dispe em seu territrio dos setores industriais mais importantes, um dos
principais determinantes da taxa de crescimento das exportaes no longo
prazo a prpria taxa de crescimento da economia. Essa proposio est
relacionada ao que Kaldor (1971) chama de crescimento liderado pelo
consumo. Mas nada garante que a taxa de crescimento das exportaes ser
maior ou igual taxa de crescimento da economia no curto prazo ou que a taxa
de crescimento das exportaes ser suficientemente alta para atingir as metas
de crescimento desejadas, se no forem adotadas polticas especficas para
esse fim.
Portanto, para que a taxa de crescimento da economia no deteriore os
indicadores de solvncia no curto ou no longo prazo, o pas precisa garantir
pelo menos a condio Kaldor-Thirlwall, que diz que a taxa de crescimento das
exportaes seja aproximadamente maior ou igual taxa de crescimento das
importaes. Diramos assim que o governo precisa deslocar continuamente a
restrio externa para manter o crescimento econmico sustentvel.
As polticas que mais obviamente tem essa funo so as polticas
industriais e comerciais, pois elas visam basicamente aumentar as exportaes
e substituir importaes.
Entretanto, a coerncia geral desse tipo de poltica est associada
insero externa do pas. As polticas industriais e comerciais no so
independentes da poltica cambial, creditcia e fiscal. A poltica cambial e
creditcia de longo prazo so a prpria escolha de um modelo de
desenvolvimento. A poltica fiscal depende do empenho desse modelo em
promover o deslocamento da restrio externa e das prioridades da poltica
tributria e de incentivos fiscais que tambm so associadas a esse modelo e
so os principais instrumentos prticos da poltica industrial.

272
4.5.1. Polticas industriais e comerciais

Neste arcabouo, a poltica comercial tem como objetivo promover
exportaes e proteger o pas de importaes. Portanto, certamente uma
poltica de deslocamento da restrio externa. A poltica industrial e tecnolgica
tambm cumprirem esse papel, porm, o pensamento tradicional costuma
confundir as principais funes dessas polticas.
Tradicionalmente se atribui poltica industrial a funo de corrigir as
falhas de mercado. Entretanto, historicamente esse tipo de poltica est
geralmente associado a projetos de substituio de importaes, defesa do
mercado nacional e promoo de exportaes.
A poltica industrial muitas vezes se confunde com polticas tecnolgicas
pr-inovao e aumento da produtividade. Tradicionalmente tambm se atribui
a esse tipo de poltica industrial a funo de corrigir falhas de mercado
relacionadas ao processo de inovao, um vez que as inovaes dependem
muito de externalidades e criam outras. Nesse caso, as falhas de mercado
deveriam ser compensadas pelo governo, pois a inovao um bem, aumenta
a produtividade e o bem-estar da sociedade. Da sociedade mundial no caso,
pois esse tipo de benefcios das inovaes em geral difundido mundialmente,
seno como melhoria da produtividade, pelo menos como inovaes de
produto. Isso verdade, mas a partir de uma viso de finanas funcionais,
dificilmente a esses benefcios difusos seriam mais importantes do que o
deslocamento da restrio externa.
Possuir altos nveis de inovao pode ser extremamente benfico para o
deslocamento da restrio externa. As inovaes aumentam a competitividade
da indstria nacional tanto na competio com importados quanto em
mercados externos. A inovao particularmente benfica porque pode
permitir que as empresas do pas criem novos mercados, entrem em setores
de alto crescimento da demanda externa ou que desloquem concorrentes
internacionais. Esses possveis resultados podem permitir que a taxa de
crescimento das exportaes se torne sensivelmente superior ao crescimento
do comrcio mundial, sem a necessidade de reduo de nenhum componente
273
de renda do pas em termos de moeda estrangeira, como salrios nominais
medidos em dlar.
Na verdade, as principais funes da poltica tecnolgica, como as
outras partes da poltica industrial, esto associadas a questes geopolticas.
Deslocar a restrio externa pode ser considerado uma questo geopoltica,
porque a restrio externa uma conteno de potencial imposto pela
dependncia do pas das relaes econmicas que tem com o sistema
internacional. A questo poltica torna-se mais evidente, quando percebemos
que deslocar a restrio externa pode implicar em perda de mercados de
parceiros comerciais e conflito diplomtico. Mas o maior indcio desse
entrelaamento decorre da importncia do deslocamento da restrio externa
para o desenvolvimento de um pas. O desenvolvimento acelerado altera a
relao de foras no sistema regional e mundial e pode gerar conflitos.
O desenvolvimento acelerado de uma grande nao como a China pode
significar reduo no potencial de crescimento econmico e dos salrios reais
das naes mais desenvolvidas. Porque a nao ascendente est se
especializando em indstrias antes dominadas pelos pases mais ricos, ela, em
geral, faz isso com maior competitividade devido aos salrios inicialmente mais
baixos. Rouba assim mercados desses pases, aumentando suas importaes
e reduzindo seu potencial de exportador. Alm disso, seu crescimento leva ao
aumento de seus salrios reais e aumento dos preos das manufaturas e bens
agrcolas intensivos em trabalho barato que exportava. A ascenso de novas
potncias aumenta ainda a presso sobre os recursos naturais. Assim, as
tradicionais potncias perdem potencial de crescimento e tem que amargar
quedas na taxa de crescimento de seus salrios reais. O desenvolvimento
inevitavelmente um projeto de poder e, portanto, sujeito a conflito
internacional
111
.

111
Mas o aspecto geopoltico da poltica industrial e tecnolgica no est associado apenas s questes
econmicas. Pases que possuem clara inteno de melhorar ou garantir seu posicionamento
internacional utilizam a poltica industrial e tecnolgica para diminuir a dependncia econmica e
tecnolgica, visando no se fragilizarem em caso de conflito. Assim buscam ter acesso a conhecimento
de novas tecnologias essenciais e buscam ter suprimento interno de certos insumos que consideram
estratgico, como energia, alimentos, insumos industriais essenciais e insumos gerais para indstria
armamentista. Mas essas questes no nos interessam neste trabalho.

274
Nos pases subdesenvolvidos o foco da poltica industrial deve ser a
instalao de novos setores. muito mais rpido, barato e vivel a um pas em
desenvolvimento investir pesadamente na instalao de setores industriais de
alto crescimento de demanda ou setores quaisquer dominados pelos pases
desenvolvidos do que investir em pesquisa e desenvolvimento.
Se seu crescimento dependesse do investimento em pesquisa e
desenvolvimento em setores que j domina, depender de um lento e incerto
processo de inovao tecnolgica, que pode ser ainda mais lento que o normal,
tendo em vista que esses so geralmente setores maduros. Ademais, se a
inovao aumentar a produtividade, esse investimento em P&D pode
eventualmente ser prejudicial para o pas, se o setor for muito competitivo ou
se outros pases concorrentes conseguirem imitar a nova tecnologia. Nessa
situao, os preos de exportao cairo e muito provavelmente tambm o
valor total exportado, pois a grande maioria dos setores, incluindo
principalmente os setores maduros, tem baixa elasticidade preo da demanda.
Portanto, as inovaes que geram melhoria da produtividade, nos setores j
tradicionalmente dominados, podem gerar reduo do crescimento do pas (se
esse depender desse tipo de exportao), ainda que gere um pequeno do
aumento do crescimento e dos salrios reais mdios a nvel mundial, mas
provavelmente no no pas.
Por outro lado, se seu crescimento depender do investimento em
pesquisa e desenvolvimento em setores dominados pelos pases
desenvolvidos, o investimento poder ser praticamente incuo. Porque sem ter
esses setores presentes, o pas no poderia se beneficiar com o novo
conhecimento. Beneficiariam as grandes empresas dos pases desenvolvidos
que possuem uma posio competitiva suficientemente forte para se
apropriarem das possibilidades de comercializao de novos conhecimentos
tecnolgicos.
De forma alguma, essas concluses implicariam que os pases
subdesenvolvidos no devem investir em P&D. S estamos querendo dizer que
esses pases no devem esperar obter altas taxas de crescimento em
decorrncia puramente desses investimentos. Na medida em que esses pases
passem a competir, de fato, nos setores de ponta com as naes
desenvolvidas, o P&D passar a ser cada vez mais fundamental. A princpio, o
275
P&D deveria ser focado principalmente em imitao e transferncia de
tecnologia.
Assim, o foco da poltica industrial dos pases sudesenvolvidos deve ser
a instalao de setores dominados pelos pases desenvolvidos
112
. A questo
menos importante nem a substituio de importaes, mas a competio nos
mercados externos. A instalao de uma indstria nova com o mesmo
maquinrio usado no pas desenvolvido permite a um pas em desenvolvimento
uma competitividade potencial superior, ainda que a indstria seja muito
intensiva em capital, porque todas as indstrias usam trabalho. Mesmo em uma
indstria onde a participao da mo de obra nos custos seja muito reduzida,
custos salariais muito inferiores podem significar uma margem de lucro muito
superior ou preos ligeiramente menores.
Se um setor dominado pelos pases desenvolvidos, o custo salarial,
que referncia para a determinao de seus preos mdios internacionais,
relativamente alto. Assim, desde que a escala produtiva seja similar, tendem a
ser bem-sucedidas polticas industriais de instalao de novos setores, pois os
custos de produo sero menores nos pases subdesenvolvidos. No limite, se
um pas em desenvolvimento no investir nada em inovao
113
, mas instalar
com o mesmo maquinrio os principais setores industriais dos pases
desenvolvidos com a mesma proporo de trabalhadores que esses setores
operam nos pases desenvolvidos, ele ser imediatamente um pas
desenvolvido e seus salrios reais podero ser imediatamente prximos aos
dos pases desenvolvidos
114
. Essa s no uma poltica vivel, porque o pas
no tem crdito externo suficiente para importar todo esse maquinrio e porque
uma indstria para ser competitiva no precisa s de maquinrio, mas tambm

112
Isso no significa que os pases em desenvolvimento no devam investir em pesquisa e
desenvolvimento. Mas apenas que, enquanto parte significativa de sua PEA ainda no est nos setores
dominados pelos pases desenvolvidos, a poltica de instalao de novos setores deve ser prioritria. O
investimento de pesquisa e desenvolvimento muito til para sustentar a competitividade dos setores
industriais j instalados.
113
Essa uma hiptese extrema, porque para adquirir tecnologia externa necessrio conhecimento
especializado, e para adapt-la s condies locais h sempre algum grau de inovao. Entretanto,
estamos separando hipoteticamente os investimentos em conhecimento e inovao para comprar e imitar
tecnologia externa, dos investimentos para criar algo realmente novo.
114
A produo local dos bens de capital no seria uma soluo, pois, na maioria dos setores, muito
difcil obter capacidade de produzir bens de capital, se o prprio setor consumidor desses bens no
existe. Alm disso, para produzir bens de capital preciso bens de capital e insumos que normalmente
seriam importados.
276
de capacidade administrativa, funcionrios treinados, condies institucionais e
infra-estrutura econmica adequada. Esses fatores demandam tempo.
O crdito externo obtido com a manuteno da solvncia externa.
Assim, ele cresce acompanhando o crescimento das exportaes. Esse
crescimento das exportaes viabilizado pela prpria poltica de instalao de
novos setores.
Se o pas garantir uma unio poltica nacional forte o suficiente para
manter o processo, essa uma poltica que funciona muito bem. Essa poltica
de instalao de setores antes dominados pelas principais potncias foi o
principal mecanismo pelo qual se deu o desenvolvimento inicial de todos os
pases, pelo menos desde o sculo XIX.
Mas essa no uma poltica onde todos necessariamente ganham. Os
pases que antes dominavam os setores, agora, invadidos pelos pases em
processo de desenvolvimento acelerado perdem exportaes e inclusive
mercado interno. Podem assim, perder empregos e ter a taxa de crescimento
dos salrios nominais em dlares reduzida. Essa segunda possibilidade existe
inclusive, se adotar uma poltica contra-cclica ativa. Porque o crescimento
acelerado de grandes naes em desenvolvimento, aumenta seus salrios
nominais em dlar e pode implicar em aumento do custo de bens
tradicionalmente exportados por esse, cujos preos se baseavam nos
inicialmente baixos custos de mo de obra. Alm disso, haveria maior presso
de demanda sobre os recursos naturais.
Se os pases desenvolvidos no reagirem a isso perdero posio
relativa na hierarquia internacional e podero ter o crescimento de seus
salrios reais relativamente reduzido.
Uma reao tradicional o protecionismo localizado onde suas perdas
so maiores. Mas, se o protecionismo for generalizado, os pases
desenvolvidos tendem a perder mais do que ganhar. Principalmente aqueles
que possuem dficit comercial.
Dessa forma, a soluo mais interessante para os desenvolvidos
investir em pesquisa e desenvolvimento. Assim, podem manter o diferencial
competitivo em relao aos pases em desenvolvimento e manter seus salrios
superiores e crescentes.
277
Portanto, no possvel analisar as funes e operacionalizao dessas
polticas de deslocamento da restrio externa isoladas do modelo de
desenvolvimento. Mesmo porque questes como acordos internacionais,
cmbio real, poltica de crdito e capacidade de gasto pblico condicionam
fortemente as oportunidades e recursos para as polticas comerciais, industriais
e tecnolgicas.
As questes mais decisivas para a formatao de um modelo de
desenvolvimento passam pelas polticas cambial e creditcia de longo prazo,
que definem complementarmente o cmbio real, a taxa mnima estrutural de
juros de longo prazo e a taxa de crescimento que o pas pode obter, se as
polticas fiscal, de infra-estrutura e industrial se ajustarem com agilidade.

4.5.2. Poltica cambial e creditcia
Um dos problemas mais vexatrios da teoria econmica a
explicao de como se forma a taxa de cmbio. Num mundo
sem surpresa, em que todo o futuro fosse absolutamente
transparente, em que todos os mercados fossem concorrenciais
e instantaneamente equilibrados, em que o comrcio de bens e
servios no sofresse qualquer restrio e a liberdade de
movimento de capitais fosse absoluta, a taxa de cmbio se
formaria como preo de uma mercadoria qualquer. (...)
[Entretanto a]s naes no so espaos abertos que satisfazem
a concepo dos economistas: so espaos fechados que
freqentemente se organizam em torno de projetos de poder
interno e pretenso de poder externo, de acordo com sua
capacidade de cooptar os nacionais e de impor sua presena ao
no-residentes. As potncias, na sua hierarquia, s aceitam a
liberdade de comrcio e de capitais quando j construram um
escudo defensivo que permite acomod-la com a permanncia e
continuidade do seu poder poltico. aqui que a Teoria
econmica tem de ser substituda pela Economia Poltica.
Pois bem: o que a Teoria econmica no sabe sobre a taxa
de cmbio, a Economia Poltica sabe! Os pases bem-
sucedidos (a exemplo de Alemanha, Itlia e Japo, depois da
Segunda Guerra Mundial), a China e outros asiticos mostraram
que o desenvolvimento sustentado depende de um enorme
esforo exportador com uma taxa de cmbio ligeiramente
subvalorizada que permita rpida expanso das exportaes e
razovel acumulao de reservas capaz de blindar o pas dos
choques produzidos pelo comportamento de manada dos
capitais internacionais (Delfim Netto, 2004)
115
.


115
Carta Capital 1 de dezembro de 2004.
278
Nesta seo, vamos discutir a importncia da poltica cambial
para o tipo de insero externa escolhido pelo pas e sua taxa de crescimento.
A hiptese que a escolha da poltica cambial acaba sendo determinante para
a taxa de juros de longo prazo obtida, a forma de financiamento do balano de
pagamentos, a taxa de crescimento das exportaes, e portanto, para a taxa
de crescimento econmico.
Essa hiptese vlida se o pas adota liberdade de movimento de
capitais. Nesta seo, estaremos trabalhando com a premissa de liberdade de
movimento de capitais. No faremos isso porque essa poltica seja mais
desejvel do que o controle de capitais. De fato, o controle de capitais o ideal
um pas em processo de desenvolvimento, pois permite manter uma taxa de
juros muito baixa e estvel e ter mais controle sobre o cmbio nominal e real.
Entretanto, pensamos que a liberdade de movimento de capitais uma
opo de poltica to difundida que desejvel utilizar o arcabouo das
finanas funcionais para compreender melhor a poltica econmica sob essa
condio, ainda que ela no seja a ideal.
4.5.2.1. Autonomia da poltica cambial

As perspectivas de valorizao ou desvalorizao do cmbio dependem
fortemente das polticas cambiais. A grande maioria dos governos capaz de
escolher sua taxa de cmbio nominal dentro de uma grande faixa de variao
possvel.
Qualquer pas pode impedir que sua taxa de cmbio se valorize, assim
como pode desvalorizar sua moeda no montante que deseja. Os governo
emitem moeda. Dessa forma, podem comprar muito mais divisas do que o
volume que estiver venda e, portanto, tem liberdade completa de impedir
valorizaes e promover desvalorizaes. Essa capacidade da poltica
econmica pode no ter respaldo suficiente em termos jurdicos ou polticos. A
Europa, por exemplo, tem encontrado dificuldades em impedir a valorizao do
euro, porque seu Banco Central no tem como diretriz prioritria comprar
divisas de forma a manipular a taxa de cmbio. Por seu turno, o Japo tem
sofrido muita presso dos EUA para que no impea a valorizao do iene.
Nos anos 80 os EUA pressionaram o Japo e a Europa a permitirem a
valorizao de suas moedas.
279
Mas essas constataes, apenas confirmam a regra que queremos
ressaltar: a liberdade da poltica cambial muito grande principalmente na
direo da desvalorizao.
Todavia, impedir desvalorizaes ou promover valorizaes pode ser
mais difcil, pois os governos no possuem uma oferta plenamente elstica de
moeda de outros pases. Ainda assim, a grande maioria dos pases capaz de
impedir desvalorizaes e at promover valorizaes sustentveis, pelo menos,
a curto ou mdio prazo, mas muitas vezes tambm a longo prazo.
Essa capacidade decorre do grande poder dos Estados Nacionais sobre
as operaes comerciais, financeiras e sobre as expectativas acerca das
variveis macroeconmicas que envolvem moeda nacional. Comprando e
vendendo divisas, manipulando taxas de juros, gastos pblicos, tributao geral
e impostos especficos, alterando tarifas alfandegrias, coordenando
expectativas, os governos geralmente se tornam capazes de fixar e mesmo
decidir a variao do cmbio.
Entretanto, com freqncia, para impedir desvalorizaes, os governos
precisa fazer usos de polticas que tambm tem outras funes e, portanto,
modificar outras variveis econmicas. Alguns governos no precisam de
grande esforo para impedir desvalorizaes, j outros podem ser obrigados,
nessas circunstncias, a tomar medidas politicamente to difceis que preferem
aceitar desvalorizaes que comprometam suas metas de cmbio ou inflao.
As perspectivas de evoluo do cmbio dependem assim
fundamentalmente do poder e da disposio do governo em definir os limites
para flutuao livre da taxa de cmbio sem ser obrigado a enfrentar dilemas
(trade-offs) polticos importantes.
Praticamente todos os governos na prtica definem explcita ou
implicitamente tetos e pisos conjunturais para as taxas de cmbio. Os tetos so
definidos basicamente em decorrncia do objetivo de controle da inflao.
Como vimos, taxas de inflao elevadas so decorrentes de desvalorizaes
acentuadas ou cumulativas da taxa de cmbio. Dessa forma, o controle da taxa
de cmbio fundamental para a manuteno inflao dentro das metas que o
governo define.
Os pisos para a taxa de cmbio so determinados basicamente pelo
objetivo de limitar o dficit em conta corrente ou para determinar um valor
280
mnimo para a taxa de crescimento das exportaes. Essas variveis so
fundamentais para a solvncia externa do pas e para determinao da sua
taxa de crescimento a longo prazo.
O cmbio , portanto, uma questo de deciso poltica e no mais um
preo determinado pelo mercado.

4.5.2.2. Poltica cambial e crdito de longo prazo
4.5.2.2.1. Moeda forte
O conceito de moeda forte muito utilizado no jornalismo, nas finanas
internacionais em at em debates sobre relaes internacionais. um conceito
til, se considerarmos que existe algum atributo teoricamente relevante que
diferencia o dlar, o euro e o iene de moedas como o peso mexicano e o real
brasileiro.
O conceito de moeda forte est ligado propriedade dessa moeda como
ativo financeiro. No h dvidas de que mais rentvel guardar euros ou
dlares em um cofre por dez anos do que guardar reais ou outra moeda de um
pas subdesenvolvido. Essa certeza decorre da crena generalizada de que
essas moedas se desvalorizaro a longo prazo em relao s primeiras.
Podemos concluir que, ao contrrio do que, s vezes se pensa, uma
moeda no forte quando est valorizada em termos reais em relao a
outras. Uma moeda forte quando existe perspectiva de valorizao
nominal a longo prazo dela em relao a outras. O que muito diferente.
Geralmente uma moeda com perspectiva de valorizao a longo prazo uma
moeda desvalorizada em termos reais.
A fora da moeda depende da expectativa de valorizao nominal
esperada a longo prazo. Se houver um diferencial significativo de inflao
esperada entre os pases, a fora da moeda depender da capacidade e da
disposio do governo que possui taxas de inflao superiores em manter a
taxa de cmbio nominal estvel, apesar da tendncia a apreciao do cmbio
real.

281
4.5.2.2.2. Taxa de juros de longo prazo mnima
Vimos que a taxa de juros de curto prazo pode ser reduzida quando a
NFEDcp no-positiva. Se essa varivel for positiva haver presso para
aumento dos juros. Dessa forma, a taxa mdia mnima de juros de curto prazo
resultado da freqncia e da intensidade das ocorrncias de NFEDcp
positivas.
A taxa de juros de longo prazo uma expectativa mdia para as taxas
de juros de curto prazo dos perodos futuros mais um spread de risco. Essa
expectativa mdia ponderada pela taxa de desconto, de forma a tornar o
futuro mais prximo mais relevante do que o futuro mais distante. Portanto, a
taxa de longo muito dependente taxas bsicas vigentes.
Assim, se a taxa de juros mdia mnima de curto prazo resultado da
freqncia e da intensidade das ocorrncias de NFEDcp positivas, a taxa de
juros mdia mnima de longo prazo tambm muito dependente desses fatores.
Essa explicao para a taxa de juros mdia mnima de longo prazo
poderia ser aperfeioada, se pudssemos explicar a relao entre a taxa de
juros de longo prazo e essa freqncia de ocorrncias de NFEDcp positivas.
Vimos que os emprstimos de longo prazo so relativamente sensveis
ao diferencial de taxas finais de juros de longo prazo, apesar de no reagirem
to rapidamente s mudanas nesse diferencial.
Na ausncia de interveno do governo nos mercados cambiais, a
relao entre a taxa de juros mnima de longo prazo e a freqncia em que
seria gerada a NFEDcp positiva dependeria da NFED. Uma NFED negativa
implica que o pas no depende de emprstimos de longo prazo. Assim, a
princpio, enquanto a NFED for negativa, raramente ocorreriam episdios em
que a NFEDcp fosse positiva, se o saldo dos emprstimos de longo prazo
forem prximos a zero. Portanto, nesse caso, desde que no existam grandes
expectativas de desvalorizao no longo prazo, a taxa de juros nominal de
longo prazo pode ser reduzida at se tornar inferior taxa americana. O quo
inferior depender, alm da j citada NFED, da internacionalizao e da
competitividade do sistema financeiro nacional em conceder emprstimos
externos a longo prazo.
282
Essas concluses seriam vlidas se a moeda do pas fosse forte. Se a
moeda for fraca, haveria um empecilho que dificultaria manter a taxa de juros
nominal de longo prazo abaixo ou mesmo iguail taxa americana, mesmo se a
NFED puder ser mantida negativa.
Moedas fracas so aquelas que o mercado considera que a
probabilidade de desvalorizao no longo prazo em relao moeda central
altssima. Eventualmente poderiam ser caracterizadas como moedas que
precisam manter taxas de juros permanente e sensivelmente mais elevadas do
que a taxa do pas central. Essa proposio possui duas implicaes.
Primeiramente, a expectativa de desvalorizao significativa da moeda fraca a
longo prazo muito confivel, pelo menos a taxas de juros similares. E mais
importante, aplicaes de longo prazo na moeda mais forte a taxas de juros
equivalentes so mais rentveis e menos arriscadas.
Dessa forma, mesma taxa de juros nominal de longo prazo, o setor
privado em geral e principalmente os bancos tendero a comprar grandes
quantidades de ttulos de longo prazo no exterior.
Essa atitude, muito provavelmente implicaria em tendncia NFEDcp
positiva, mesmo quando a NFED for negativa. A taxa de juros de curto prazo
precisaria ser elevada com freqncia e no seria possvel sustentar por muito
tempo uma taxa de longo igual ou menor do que a NFEDcp. Poderamos assim
concluir que, na mdia, essa taxa precisar ser superior americana, para que
a exportao de capital na forma de emprstimos de longo prazo fosse
ajustada s condies do balano de pagamentos.
Porm, a taxa de juros nominal de longo prazo no precisa ser muito
superior americana, mesmo se a moeda for fraca. Se a inflao for moderada
e esse diferencial for ligeiramente positivo, o volume de exportao de capital
na forma de emprstimos tende a ser moderado. Primariamente porque para
financiamentos de longo prazo o diferencial tem alguma relevncia. Alm disso,
o risco de curto prazo dessa operao pode ser alto, portanto, para boa parte
dos agentes s seria compensador, se no houvesse diferencial de juros de
longo prazo.
Se a moeda for fraca a taxa de juros nominal de longo prazo s
precisaria ser significativamente superior americana, se a taxa de inflao
esperada para o futuro for significativamente maior do que a inflao nos EUA.
283
Porque esse diferencial de taxas de inflao um importante critrio para
formular as expectativas mnimas de desvalorizao a longo prazo. Uma
grande diferena esperada entre as expectativas mnimas de desvalorizao
esperadas que no minimamente compensada com um diferencial de juros
nominais, implicar que as aplicaes em ttulos de longo prazo em dlares
sero significativamente mais rentveis e menos arriscados do que a aplicao
em ttulos nacionais. Portanto, haveria uma demanda muito grande e uma
grande exportao de capital.
Entre moedas fortes, esse diferencial positivo seria desnecessrio e um
diferencial negativo seria sustentvel. Porque no h uma posio to
majoritria sobre qual seria a tendncia a longo prazo de variao do cmbio
entre essas moedas.
Dessa forma, se o pas solvente, a taxa mdia mnima de juros
nominal de longo prazo basicamente uma conseqncia da necessidade de
impedir a exportao de capital na forma de emprstimos externos de longo
prazo e no da necessidade de atrair financiamentos. Porque, sempre que o
pas for solvente, possvel manter:
NFED EEG s 0
Onde:
EEG = emprstimos externos tomados pelo governo
Portanto, torna-se desnecessrio sustentar um diferencial de juros de
longo prazo para induzir financiamento externo.
Se a moeda for fraca a taxa nominal de juros de longo prazo precisa ser
em mdia superior taxa internacional para que a exportao de capital de
longo prazo no acabe tornando a NFEDcp maior do que zero
116
. Se a moeda
for forte, a taxa de juros mnima pode ser inferior taxa de juros internacional,
desde que a NFED negativa, pois no faz sentido para o pas tomar
emprstimos governamentais no exterior para depois o setor privado nacional
emprestar no exterior a taxas inferiores. O quo menor depende de diversos

116
Esses pisos se referem moeda que utilizada como reservas cambiais. Caso o pas no tenha uma
poltica de reservas tradicional, a referncia dever ser o dlar. Essa referncia importante porque os
tomadores privados de longo prazo desejam correr o menor nvel de risco cambial possvel. Se seu pas
adota uma determinada moeda como referncia, essa a moeda internacional que tem maior correlao
com seus preos internos.

284
fatores, como a internacionalizao e a competitividade internacional do seu
sistema bancrio.


4.5.2.2.3. Construo de uma moeda forte e de uma baixa taxa de juros
de longo prazo

A fora da moeda pode ser construda. Se o governo desvaloriza o
cmbio para torn-lo competitivo e posteriormente fixa ou garante sua
estabilidade, poder obter altas taxas de crescimento das exportaes. Se
busca minimizar a taxa de juros tambm estar aumentando a competitividade
e a taxa de crescimento das exportaes.
Nessas condies, atrair uma grande quantidade de capital externo de
longo prazo e acumular um volume crescente de reservas. Se a taxa de
crescimento das exportaes for suficientemente elevada para permitir que o
pas atinja um taxa satisfatria de crescimento econmico, no haver qualquer
necessidade de desvalorizao. Nessa situao, no haveria significativa
expectativa de desvalorizao da moeda nacional. Pelo contrrio, se o pas
adotasse um regime de cmbio flutuante a tendncia seria de valorizao
cambial, devido principalmente grande entrada de capital de longo prazo.
Essa concluso vlida, mesmo se a taxa de inflao do setor de no-
importveis no pas for maior do que a taxa de inflao do setor de no-
importveis da moeda central.
Dessa forma, o pas pode construir a situao em que permitiria no
futuro ter uma moeda forte e, portanto, uma taxa de juros mnima de longo
prazo menor do que as taxas internacionais.
Entretanto, independentemente da moeda ser forte ou no, para que as
taxas de juros sejam efetivamente baixas, necessrio que o governo adote
polticas especficas que permitam que a taxa de juros de longo prazo atinja
esse mnimo. Essas polticas so, em primeiro lugar, manter o pas solvente e,
em segundo lugar, garantir que no ser necessrio utilizar a taxa de juros
para atrair financiamento de longo prazo. Para isso necessrio manter:
NFED EEG s 0
285
As polticas de aumento da competitividade externa acima citadas, no
necessariamente sero capazes de tornar a moeda do pas forte. Porm, elas
ainda assim permitem que a taxa de juros mnima de longo prazo possa se
reduzir. Porque aumentam a taxa de crescimento das exportaes, melhoram a
solvncia, tornam os IDE e os emprstimos de longo prazo mais seguros e
rentveis em moeda estrangeira, permitem a acumulao de reservas e
reduzem o risco de presso cambial em decorrncia de uma NFEDcp > 0.

4.5.2.2.4. Poltica cambial, competitividade e crescimento
Kaldor (1971) prope a relevncia da definio de dois tipos de modelos
de crescimento: liderado pelo consumo e liderado pelas exportaes. O autor
aparentemente inspirado nas diferenas entre os processos histricos de
crescimento da Inglaterra e Alemanha do ps-guerra.
Kaldor (1971) sugere que o crescimento liderado pelo consumo seria
menor do que o crescimento liderado pelas exportaes. Esse resultado seria
decorrncia de um maior crescimento da produtividade no segundo caso,
devido, entre outros motivos, a um maior nvel de investimento e participao
na renda do setor industrial.
O autor diagnstica que uma das principais causas desse resultado seria
o baixo incentivo exportao em economias com crescimento liderado pelo
consumo. Ele prope como remdio, que os pases usem a taxa de cmbio
competitiva como ferramenta para aumentar esse incentivo s exportaes e
conseqentemente aumentar a rentabilidade do setor industrial no curto prazo,
seus investimentos, sua participao na renda e sua taxa de crescimento da
produtividade.
O modelo que Kaldor (1971) prope baseado em uma situao de
pleno emprego permanente garantido por polticas que, poderamos dizer, so
muito similares s finanas funcionais de Abba Lerner.
Entretanto, o principal objeto deste trabalho so os pases onde o pleno
emprego no pode ser atingido com tais tipos de poltica. Nesses pases, os
incentivos competitividade externa no precisam induzir o crescimento da
produtividade para que gerem uma taxa de crescimento maior no longo prazo.
286
A moeda do pas desvalorizada em termos reais e os juros de longo
prazo reduzidos so incentivos fundamentais para a competitividade externa, e,
portanto, afetam diretamente a taxa de crescimento das exportaes e da
economia. Se incluirmos o efeito que Kaldor levanta, essas variveis se tornam
ainda mais importantes. Kaldor prope que quanto maior o crescimento das
exportaes, maior o crescimento da produtividade e, portanto, mais
rapidamente cresce a competitividade externa do pas. O mesmo poderia ser
dito com relao taxa de crescimento econmico. Quanto maior tamanho
futuro esperado de uma economia, maiores so as perspectivas de ganhos de
escala que aumentam a competitividade das exportaes e viabilizam a escala
mnima para diversas atividades. Portanto, quanto maior a taxa de crescimento
esperada maiores so os investimentos que destinam parte da produo para
exportao e maiores so os investimentos em substituio de importaes.
Vimos acima que as baixas taxas de juros de longo prazo dependem da
manuteno da solvncia externa e da fora da moeda. Vimos tambm que
esses atributos podem ser em grande parte construdos com um cmbio real
competitivo e estvel.
As baixas taxas de juros tambm aumentam a competitividade externa
do pas, via reduo dos preos de oferta das empresas nacionais, aumento na
capacidade de investimento em atividades no relacionadas a atendimento da
demanda interna como P&D e exportaes e aumento da capacidade de
financiar aos clientes em comparao a concorrentes externos.
O foco da poltica de deslocamento da restrio externa ser elevar a
taxa de investimento em novos setores industriais ao mximo. Quanto maior
essa taxa de investimento nesses setores, mais rpida a taxa de crescimento
das exportaes e de substituio de importaes.
As polticas cambial e creditcia esto relacionadas com essa a poltica
industrial de incluso de novos setores industriais. Se o pas mantm o cmbio
suficientemente competitivo, a instalao de novos setores vivel, porque o
pas ter custos trabalhistas inferiores aos das naes que dominam tais
setores. A partir desse ponto, poder ser mais importante para o pas garantir a
estabilidade do financiamento externo ao crescimento econmico
acompanhada da instalao desses setores do que buscar ganhos adicionais
de competitividade que possam colocar em risco a estabilidade da taxa de
287
juros, seu baixo custo e a taxa de investimento em novos setores
117
. Porque a
taxa de investimentos nesses setores ser o principal determinante da taxa de
crescimento das exportaes
118
.
Dessa forma, poderamos concluir que uma poltica cambial que vise
manter o cmbio competitivo induzir um processo de causao circular
cumulativa entre a taxa de juros de longo prazo, a taxa de investimento em
novos setores, a taxa de crescimento das exportaes e o crescimento
econmico geral.










117
Nessa situao, pode ocorrer o seguinte dilema: (1) Manter uma poltica de desvalorizao sucessiva
para garantir o cmbio real relativamente constante, mesmo se a inflao no estiver comprometendo os
nveis mnimos desejados de competitividade ou (2) manter o cmbio nominal estvel e s alterar,
quando for sentida a necessidade de melhorar a competitividade. provvel que o cmbio real seja em
mdia mais competitivo no primeiro caso. No segundo caso, os juros de longo prazo sero menores em
mdia. provvel que, no segundo caso, taxas de juros de longo prazo e de inflao menores impliquem
em prazos de financiamentos maiores e, portanto, o haveria um incentivo adicional ao crescimento dos
investimentos em exportao. No primeiro caso, a indexao dos salrios seria maior e o cmbio real no
seria to mais competitivo em mdia. Ademais, no segundo caso, a distribuio de renda seria melhor e,
provavelmente, crescente.
118
Para manter esse tipo de investimento elevado, aceitvel inclusive que o governo desrespeite
temporariamente os indicadores de solvncia, quando as importaes de bens de capital para as
indstrias de exportveis forem a causa do dficit. Nessa situao, se necessrio, o pas no teria
dificuldade de melhorar esses indicadores, bastaria reduzir levemente a taxa de crescimento ou fazer
uma desvalorizao do cmbio.
y
j insolvente
solvente
ponto de
restrio
externa
Pleno
emprego
j = AExp%
insolvente
j
dlar LP

j
mn LP moeda fraca

j
mn LP moeda forte

Polticas de
competitividade
externa
(principalmente
cmbio
competitivo)
NFED EEG s 0
NFED s 0 e moeda forte
288

4.6. Poltica de infra-estrutura

Em primeiro lugar, servios de infra-estrutura so essenciais para um
grande nmero de atividades, no podem ser importados e no podem ser
estocados. Em segundo lugar, so servios cuja responsabilidade de
suprimento se deve ao governo, ou porque (1) o setor privado no supre com a
segurana, qualidade ou custos adequados, devido a externalidades ou outro
tipo das chamadas falhas de mercado; ou porque (2) so atividades que so
monoplios naturais; ou (3) porque seu investimento to arriscado que o
custo adequado, qualidade, segurana de suprimento, condies de
fornecimento e universalizao no podem ser todas garantidas ao mesmo
tempo pelo setor privado.
O suprimento de servios de infra-estrutura com qualidade, segurana
de suprimento, custos socialmente adequados e internacionamente
competitivos fundamental para o desenvolvimento econmico. Porm, o setor
privado no pode garantir todas as condies e ainda fazer os investimentos
necessrios, se a taxa de crescimento da economia for muito elevada. Isso
acontece ou porque tem dificuldade de se apropriar dos benefcios, ou porque
o prazo de maturao e a relao capital-produto imposta pelos custos
mximos politicamente aceitveis so muito altas. Quanto maior o prazo de
maturao de um investimento, com mais antecedncia tem que ser feito o
investimento para que no haja risco de falta de suprimento. Se um empresrio
faz, com cinco anos de antecedncia
119
, um investimento em capacidade
instalada suficiente para superar o pico esperado da demanda cinco anos
depois, o risco de excesso de capacidade ser muito elevado. Principalmente
se as taxas de crescimento do pas forem muito grandes e incertas. O setor
privado faria investimentos nessas condies, se tivesse garantira de que
poderia cobrar o preo que achasse suficiente, ou se o governo pr-acordasse
uma tarifa suficientemente alta para quando o investimento maturasse. Em
pases subdesenvolvidos as condies de risco financeiro desse tipo de

119
Que o prazo de maturao que pode chegar, por exemplo, os investimentos em grandes
hidroeltricas.
289
investimentos so ainda maiores, alm da maior chance de erro de previso de
demanda, h um maior risco de juros e de cmbio, uma vez que normalmente
no h financiamento privado de longo prazo em moeda nacional
120
.
Se os servios de infra-estrutura forem fornecidos pelo setor privado, os
custos necessrios para cobrir todos esses riscos implicariam em tarifas de
fornecimentos muito superiores s que poderiam ser fornecidas pelo governo.
Essa diferena seria tanto maior quanto menos desenvolvido for o pas e
quanto maiores as taxas de crescimento.
Dessa forma, se o governo no assumir a responsabilidade de oferecer
ele prprio a infra-estrutura, ele deve regular, fiscalizar, financiar e talvez at
subsidiar o setor privado para esse oferea os servios nas condies
adequadas.
Gargalos na infra-estrutura podem significar restries fsicas ao
crescimento. O caso paradigmtico a energia eltrica. Mas os gargalos
podem ter outros tipos de conseqncia negativas.
O fornecimento privado pode significar maiores custos, alm do maior
risco de desabastecimento. A deficincia em alguns servios de infra-estrutura
como transporte no trazem risco de racionamento, mas trazem gargalos que
podem reduzir a eficincia da economia, diminuindo, como no caso do
fornecimento puramente privado, a competitividade externa e aumentando os
custos de vida dos trabalhadores. Esse aumento do custo de vida dos
trabalhadores pode resultar em perda de qualidade de vida ou em aumentos
dos salrios reduzindo a competitividade.
Altas taxas de crescimento esto normalmente associadas a
crescimento da renda fundiria urbana superior ao crescimento mdio. Esse
processo pode tambm implicar na piora da distribuio de renda, da qualidade
de vida e reduo da competitividade internacional. Para evitar ou minorar
essas conseqncias, a poltica de infra-estrutura urbana deve ser muito ativa.
A infra-estrutura urbana pode ser melhorada principalmente a partir de
investimentos em transporte pblico, transporte em geral e desconcentrao
industrial.

120
A existncia de financiamento pblico barato em moeda nacional no suficiente para resolver o
problema de risco de demanda.
290
Uma poltica educacional universalista e gratuita poderia tambm reduzir
o possvel impacto negativo das altas taxas de crescimento sobre a
competitividade externa. O salrio definido por tipo de ocupao e por
instituio em que o trabalhador est empregado. Normalmente as ocupaes
que exigem qualificaes mais especializadas e possuem uma menor oferta de
trabalhadores permitem maior poder de barganha a eles, que, assim, obtm
maiores salrios. As ocupaes mais genricas que exigem menor qualificao
podem ser acessadas pela maior parte dos trabalhadores, assim, o poder de
barganha reduzido e os salrios so menores.
Essa estrutura pode sofrer uma maior disperso em momentos de altas
taxas de crescimento. Como os excedentes de mo de obra so normalmente
menores nas ocupaes mais especializadas, quando a taxa de crescimento
alta, esses trabalhadores tem seu poder de barganha aumentado mais do que
proporcionalmente aos trabalhadores das ocupaes menos especializadas.
Esse fenmeno pode ter impacto direto sobre a competitividade do pas e
indireto via aumento do custo da cesta de consumo mdia. Se os salrios dos
trabalhadores menos qualificados no acompanharem esse aumento de custo,
esses perderiam em qualidade de vida.
Enquanto o pleno emprego no alcanado, os aumentos salariais
esto concentrados principalmente em qualificaes mais especializadas.
Polticas educacionais e de treinamento de mo-de-obra mais universais
permitem que mais trabalhadores tenham acesso s ocupaes mais
especializadas e por um menor custo. Dessa forma, os excedentes de
trabalhadores seriam melhor distribudos, e conseqentemente o poder de
barganha.
Essas polticas podem assim viabilizar aumentos de salrios mais
igualitrios entre as categorias e menores em mdia, enquanto houver
desemprego.
Dessa forma, o governo precisa ter uma poltica de infra-estrutura ativa
para impedir que o crescimento econmico gere piora na distribuio de renda,
na qualidade de vida, reduo da competitividade externa ou risco de
racionamento
121
.

121
E eventualmente em maior taxa de inflao se o cmbio estiver indexado inflao.
291

4.7. Polticas de demanda e emprego


Segundo Lerner (1951), existe um nvel de atividade que, se
ultrapassado, resultaria em de inflao aceleracionista. A localizao desse
ponto dependeria da existncia de polticas salariais que impedissem que os
salrios subissem acima da inflao antes de se extinguir todo o desemprego
no-friccional. Lerner (1951) chama essa situao de ausncia de desemprego
no friccional de alto pleno emprego. Sem essas polticas, a inflao se tornaria
aceleracionista em um ponto com maior nvel de desemprego, onde a escassez
de trabalhadores qualificados em algumas categorias ou regies geraria
aumento geral de preos, apesar da existncia de desemprego em outros
lugares.
O governo no deveria tentar alcanar um nvel de atividade superior
do ponto onde a inflao se torna alta, pois, alm de no reduzir
significativamente o nvel de emprego, causaria uma inflao crescente e
acabaria desorganizando a produo e reduzindo o prprio nvel de emprego.
Assim a teoria das finanas funcionais diz que o governo deve manter a
economia no ponto de pleno emprego, nem menos onde causaria desemprego
desnecessariamente, nem mais onde a inflao se tornaria incontrolvel.
Nesse ponto, a adoo das finanas funcionais obrigaria o governo a aceitar o
dilema entre as polticas de gasto, tributao e manipulao dos juros. Mais
gastos implicariam em menos tributao ou em mais juros. Menos juros
implicariam em mais tributao ou menos gastos. E mais tributao em menos
gastos ou mais juros.
A teoria das finanas funcionais no sugere qualquer combinao
especfica para essas polticas, desde que se mantenha a economia no pleno
emprego. Parar Lerner (1951), as diferentes combinaes deveriam ser
escolhidas pelo governo a partir de seus prprios juzos de valor. Por exemplo,
o grau ideal de distribuio de renda ou a relao entre gastos pblicos e
privados no so objetos das finanas funcionais.
292
No entanto, como vimos, para economias abertas, as finanas funcionais
podem no ser indiferentes a quaisquer combinaes de juros e inflao. Pelo
menos enquanto o pleno emprego ainda no tiver sido alcanado.
A taxa de juros influencia a competitividade externa do pas. Por isso,
deve ser usada muito comedidamente. Essa poltica poderia comprometer as
taxas de crescimento futuras, porque maiores taxas de juros reduzem a
competitividade do pas pelo aumento dos custos de financiamento das
operaes de exportao e pelo aumento dos custos gerais da economia.
O efeito negativo sobre a taxa de crescimento das exportaes faz com
que a taxa de crescimento do pas seja reduzida. Isso acontece mesmo se
adotada as finanas funcionais.
Alm disso, como vimos, a utilizao de poltica de juros para conter a
demanda causa distrbios nos mercados cambiais e tendem a induzir taxas
mdias de juros superiores.
A teoria original das finanas funcionais considera que o pleno emprego
pode ser alcanado de forma relativamente rpida somente com polticas de
demanda. Esse resultado pode no ser possvel por causa da restrio externa
ou por escassez de infra-estrutura. Se o governo no investir o suficiente em
infra-estrutura, se no tentar induzir a taxa de crescimento das exportaes ou
se faltar crdito externo ao pas, as tentativas de usar a demanda para
ultrapassar determinados nveis de atividade poder causar inflao por conflito
distributivo originada por desvalorizaes cambiais. Dessa forma, pode no ser
possvel alcanar o pleno emprego.
Dessa forma, existem outros pontos de restrio de demanda alm do
ponto de pleno emprego. Se o pas no tem acesso a financiamento externo
suficiente, por estar insolvente ou por falta de liquidez internacional, esse ponto
ser determinado pelo momento em que a NFEDcp for significativamente
positiva.
Como vimos, essa situao tende a gerar presso cambial, que, se no
for extinta, acabar levando desvalorizao da taxa de cmbio. Se o governo
no tem acesso a financiamento externo de longo prazo, ser obrigado a elevar
o saldo em conta corrente para tentar reduzir a NFEDcp. Ele pode fazer isso
desvalorizando o cmbio. Mas se a NFEDcp aps a desvalorizao
293
permanecer positiva, o governo ser obrigado a adotar polticas recessivas
para reduzi-la. Nesse ponto, a restrio externa ser imposta ao governo.
O governo pode ainda restringir as taxas de crescimento da economia
mesmo se a NFEDcp for conjunturalmente negativa. Isso pode acontecer, se o
crescimento econmico implicar em uma taxa de crescimento das importaes
superior taxa de crescimento das exportaes. Essa poltica necessria
para garantir os indicadores de solvncia. Se o pas no for mais considerado
solvente, ele poder ter dificuldade de obter crdito internacional, mesmo em
condies de normalidade dos mercados financeiros internacionais.
O quarto e ltimo ponto de restrio ao crescimento definido pelo
ponto em que podem surgir riscos de deficincias de infra-estrutura. Como
vimos, gargalos de infra-estrutura fsica so possveis. Mas as situaes mais
decorrem de reduo da competitividade externa ou reduo da qualidade de
vida dos trabalhadores.
O objetivo final das finanas funcionais, mesmo nesta verso, atingir o
pleno emprego com baixos nveis de inflao. Porm, em uma nao que sofre
com a restrio externa e ou gargalos de infra-estrutura o pleno emprego pode
no ser atingvel apenas com polticas de demanda.
As polticas de demanda devem ser usadas para induzir o crescimento
da economia sempre que essa no for alcanado nenhum dos pontos de
restrio. Da mesma forma, devem se utilizadas para reduzir a taxa de
crescimento quando a economia tiver ultrapassado algum dos pontos de
restrio.
Nesse sentido, o ponto de restrio que corresponder ao nvel de
atividade mais baixo ser a verdadeira restrio ao crescimento. As polticas de
demanda devem ser usadas para manter a economia nesse ponto de maneira
parecida com que Lerner sugere. A diferena que, se a economia for aberta e
esse ponto de restrio no for o prprio nvel de pleno emprego, as polticas
monetrias no devem ser usadas como polticas de demanda. Porque, se a
taxa de juros de longo prazo no estiver em seu patamar mnimo, a economia
estaria desperdiando potencial de crescimento e, portanto, estaria atrasando o
momento de alcance dos objetivos finais das finanas funcionais.
Dessa forma, no ponto de restrio que corresponde ao mais baixo nvel
de atividade potencial, imposto ao governo o dilema entre gastos pblicos e
294
tributao. Mais gastos implicariam em menos tributao e vice-versa.
Dependendo da disposio e capacidade do governo em aumentar a
tributao, em algum ponto, nesse nvel de atividade, seria definido o limite ao
gasto pblico.
Se esse ponto de restrio for o pleno emprego, as necessidades de
maximizao da taxa de crescimento se tornam menores e assim seriam
menores os inconvenientes da utilizao da poltica monetria para ajuste de
gasto privado, valendo assim, condies similares s propostas por Lerner.

4.8. Poltica social

Lerner (1951) no se preocupou em fazer consideraes sobre polticas
sociais em sua teoria das finanas funcionais. Essa posio talvez fosse
decorrente da aparente pouca dificuldade que ele via de se atingir o pleno
emprego. Em uma situao de pleno emprego as questes sociais esto em
geral associadas a questes especficas ou questes de grande polmica
ideolgica. Dessa forma, talvez ele considerasse pouco relevante e produtiva a
incluso dessas questes em suas propostas.
Entretanto, em pases subdesenvolvidos, o pleno emprego s pode ser
atingido depois de um processo longo, conflituoso e sujeito a todo tipo de
interrupes e retrocessos. Nesse caso, a mesma razo que torna o pleno
emprego desejvel faz com que seja tambm desejvel outros mecanismos
para garantir renda e condies mnimas de vida, enquanto o pleno emprego
no possvel.
A princpio algum poderia pensar que oferecer pleno emprego seja
mais barato do que oferecer renda e servios pblicos mnimos. Entretanto,
no curto prazo, pode ser mais barato em termos de importaes oferecer aos
desempregados renda ou emprego no governo do que emprego no setor
privado. O ideal oferecer um emprego no setor privado em setores de alto
valor agregado. Entretanto, essa opo pode ser muito cara. necessrio um
volume grande de investimento para gerar empregos nesses setores,
investimento esse que demanda um grande volume de insumos e maquinrio
importado e um grande volume de crescimento da renda (e portanto, das
295
importaes) para que uma parte seja destinada ao salrio do novo
empregado.
Dessa forma, as polticas de renda ou emprego pblico complementares
ou emergenciais e de fornecimento de servios pblicos gratuitos permitem que
o pas possa oferecer renda mnima e servios pblicos para uma quantidade
maior de pessoas do que seria possvel se simplesmente com polticas
tradicionais de demanda, para um mesmo patamar de exportaes e
coeficiente de importaes. Assim, polticas de assistncia social universais
so fundamentais.
296
Consideraes finais

Objetividade [em economia] no resulta em desconsiderar o
que deve ser para se focar apenas no que , mas simplesmente
evitar manter por debaixo dos panos a defesa dos objetivos
desejados sem deixar claro que isso est sendo feito, ou sem
deixar claro de quem so os interesses envolvidos [Traduo
livre, grifos no original] (Lerner, 1969: 131; apud Forstater, 1999:
1)



Apesar dos problemas prticos encontrados, devemos dizer que as
polticas de perfil keynesiano adotadas nos 25 anos seguintes segunda
guerra foram, em geral, muito bem-sucedidas. Certamente lograram seus
principais intentos. Naqueles anos, demonstrou-se na prtica, pela primeira vez
na historia da civilizao ocidental, que a misria no era uma inevitabilidade.
Alis, demonstrou-se que a misria no era um problema de difcil soluo.
A Europa, o Japo, a Amrica do Norte e as ilhas Anglo-Saxnicas do
Pacfico sempre conviveram com desemprego considervel e mesmo pobreza
antes da segunda guerra mundial. Nesses pases, mesmo a classe
trabalhadora empregada vivia normalmente em condies que em apenas 15
anos depois da guerra poderiam ser consideradas muito precrias por eles
prprios ou seus filhos.
Em todos esses pases, que adotaram decisivamente os princpios
keynesianos coerentes com as finanas funcionais, o nvel de emprego atingiu
permanentemente nveis raramente alcanados. As condies de assistncia
social, sade e educao permitiram um grau de cidadania que tornou as
velhas utopias de democracia poltica e social realmente palpveis. Em alguns
pases, como a Sucia, os nveis de distribuio de renda alcanaram nveis
considerados impossveis sob o capitalismo.
Apesar de todos os problemas e conflitos da poca, a humanidade
sentiu a possibilidade do progresso em todas as reas. E assistiu o progresso.
Os direitos polticos e sociais atingiram nveis muito elevados. As minorias
comearam a obter conquistas cada vez maiores.
No chamado terceiro mundo, as esperanas eram as mesmas. A
descolonizao da frica e da sia e o progresso econmico em certos pases
da Amrica Latina indicava que um dia os nveis de desenvolvimento
297
alcanado nos pases industrializados pudessem ser atingidos. Chegou a ser
dominante a mxima de que o desenvolvimento era apenas uma questo de
etapas necessariamente transponveis. Todos um dia chegariam l.
Hoje vivemos em um mundo muito diferente. Entre os anos 70 e 90, os
princpios que sustentaram a revoluo keynesiana foram duramente
combatidos e suas propostas foram, em grande parte, substitudas pelas
polticas do liberalismo econmico tpicas do perodo anterior primeira guerra
mundial e que fora, por acaso, marcado pelo chamado imperialismo.
A distribuio de renda piora e a pobreza cresce nas naes centrais. As
regies outrora perifricas esto divididas em duas realidades completamente
diversas. De um lado temos o leste asitico utilizando polticas muito ativas
para conduzir um processo de desenvolvimento econmico numa velocidade
comparvel e, s vezes, superior obtida na era de ouro do capitalismo.
Por outro lado, temos a frica e a Amrica Latina, onde as sociedades
perderam completamente as esperanas e deixaram de acreditar em sua
prpria capacidade de construir um futuro. Nesses pases, as polticas
econmicas formuladas sob as bases da ortodoxia econmica dominam. Essas
polticas criam amarras que impedem a sociedade de agir coletivamente por
meio do Estado. A ortodoxia econmica insiste que a sociedade no deve
utilizar os instrumentos disponveis para alcanar suas potencialidades. Os
economistas ortodoxos defendem o uso dessas amarras com os mesmo
argumentos e propostas criticados por Lerner no incio dos anos 40 do sculo
passado. As Finanas Saudveis foram rejuvenecidas e voltaram a ser
seguidas com afinco na Amrica Latina, frica e em boa parte da Europa.
Nesse ambiente, muito preocupante a quase completa descrena com
relao aos princpios das finanas funcionais. A desconsiderao apriorstica
das finanas funcionais no apenas uma atitude anti-cientfica. antes de
tudo uma opo explcita pela mediocridade e pelo status quo. Suas
promessas so muito boas para serem desconsideradas. Seus mecanismos
so muito simples para no serem compreendidos. Suas polticas no tm
custo significativo, no sendo aceitvel que no sejam cogitadas. Suas
realizaes j foram demonstradas, no justificvel que sejam
desacreditadas.
298
No entanto, a evoluo da teoria econmica e a experincia histrica
podem ter contribudo para tornar mais claras as insuficincias da teoria das
finanas funcionais de Abba Lerner para pases subdesenvolvidos.
Sugerimos que as limitaes encontradas nas teorias das finanas
funcionais decorrem da desconsiderao, por parte de Lerner, da importante
relao entre cmbio e inflao. Essa posio resulta na dificuldade em
perceber: (1) as limitaes do cmbio flutuante em deslocar a restrio externa
e (2) a necessidade de utilizar o cmbio como instrumento de combate
inflao.
Essas limitaes impedem que a teoria das finanas funcionais possa
alcanar sua meta de pleno emprego com estabilidade de preos em pases
subdesenvolvidos.
De forma simplificada, poderamos dizer que esses pases
freqentemente precisariam alcanar nveis de exportao por habitante
superiores para que possam viabilizar o pleno emprego com estabilidade de
preos.
Foi proposto nesse trabalho repensar a teorias das finanas funcionais
de forma que ela possa ser aplicada em pases que sofrem de restrio
externa. Nessa situao, em particular, se h liberdade de movimento de
capitais, o governo enfrenta maiores dilemas. Para enfrent-los necessrio
definir diversas metas intermedirias. Dessa forma, nessas condies, as
finanas funcionais precisam incorporar novos instrumentos.
O primeiro instrumento adicional a utilizao de tetos para a taxa de
cmbio como forma de combate inflao. A manuteno desses tetos
depende da capacidade do governo em manter controlada a presso cambial.
A presso cambial o excesso de demanda por moeda estrangeira decorrente
de um fluxo estrutural de dividas negativo (NFEDcp > 0). Os instrumentos
prprios para administrar a presso cambial so principalmente a poltica
monetria, de reservas cambiais e de endividamento pblico externo. A
variao da taxa de juros e a venda de reservas so as polticas adequadas
para controlar a presso cambial no curto prazo. A expanso econmica, a
manuteno de cmbio competitivo e o endividamento pblico no exterior so
as polticas adequadas para administrar a presso cambial para prazos
299
maiores por serem formas de aumentar o volume de financiamento de longo
prazo e de diminuir a necessidade de financiamento externo.
As polticas originais sugeridas pelas finanas funcionais para expanso
do emprego mantm-se com o mesmo fim. Porm, esperado que elas no
sejam capazes de alcanar sozinhas o pleno emprego. O crescimento do nvel
de atividade tende a deteriorar no curto prazo os indicadores de solvncia
externa do pas, o que pode levar as polticas de administrao da presso
cambial inoperncia e, conseqentemente, ao descontrole da taxa de cmbio
e, assim, da taxa de inflao.
Para que o crescimento econmico no implique na deteriorao dos
indicadores de solvncia, necessrio que o crescimento das exportaes se
mantenha acima do crescimento das importaes e, eventualmente, que o pas
obtenha um saldo em conta corrente positivo. Os instrumentos que visam esse
fim so a poltica industrial, de minimizao do custo do crdito de longo prazo
e a manuteno de uma taxa de cmbio competitiva.
Em especial nos pases subdesenvolvidos com alta taxa de crescimento,
necessrio que o governo invista recursos suficientes na poltica de infra-
estrutura, para que o crescimento econmico no implique em gargalos na
infra-estrutura. Esses gargalos poderiam causar restries fsicas ao
crescimento, reduo da competitividade externa ou na qualidade de vida da
populao.
Sugere-se ainda que as finanas funcionais incorporem como meta uma
poltica de garantias mnimas e de melhorias contnuas no padro de vida, para
que a populao tenha acesso infra-estrutura social bsica e para que no
fique desamparada enquanto o pleno emprego ainda no uma realidade.
Neste trabalho, foi dada especial ateno taxa de juros. Buscou-se
mostrar que mesmo sob liberdade de movimento de capitais, a autonomia da
poltica monetria muito grande e no h justificativas para manter taxas de
juros de curto ou longo prazo permanentemente superiores mdia
internacional e mesmo sensivelmente superiores s taxas americanas. Se essa
proposio estiver realmente correta, o controle de capitais no seria
imprescindvel reduo dos juros. O controle de capitais uma poltica
eficaz e, muito provavelmente, a melhor soluo para uma poltica de
300
gesto dos fluxos de capital especulativo. Mas pode ser desnecessria para a
retomada do processo de crescimento acelerado.
No temos a pretenso de que essas propostas sejam a melhor soluo
para a adaptao da teoria das finanas funcionais para os problemas da
restrio externa, em particular com relao s breves exposies sobre
poltica industrial, de infra-estrutura e social. Buscamos apenas sugerir
solues para as insuficincias da verso original que fossem coerentes com
seus objetivos e mtodo. Esperamos que essas propostas possam contribuir
para reacender o debate sobre a validade das finanas funcionais nas
condies contemporneas. Em particular, desejamos que a viabilidade das
promessas contidas na teoria de Abba Lerner possa novamente ser colocada
como centro das discusses sobre poltica econmica e de desenvolvimento.

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