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7 - CAPM CAPITAL ASSET PRICING MODEL



usual imaginar que todos os investidores fazem as mesmas estimativas de retornos esperados,
varincias e covarincias, embora isso no seja exatamente verdadeiro, mas sim, uma hiptese
simplificadora til por que os investidores tm acesso s mesmas informaes. Essa hiptese pode ser
chamada de expectativas homogneas.

Se todos os investidores escolhessem a mesma carteira de ativos com risco, estariam escolhendo a carteira
de mercado. Como a carteira de mercado no est disponvel usa-se o ndice Bovespa (para o Brasil).

Muitos investidores tm carteiras diversificadas semelhantes a ndices amplos de mercado e os
pesquisadores defendem que a melhor medida de risco de um ttulo numa carteira ampla o beta desse
ttulo.

O beta mede a sensibilidade de um ttulo em relao aos movimentos da carteira de mercado. O retorno
esperado de um ativo deve estar positivamente relacionado com o seu risco. O investidor aplicar num
ativo com risco somente se o retorno esperado compensar o risco.

Retorno esperado do mercado:

Os pesquisadores defendem que o retorno esperado do mercado pode se definido como segue:

risco por prmio R R
f
M
__

Onde: M R
__
o retorno mdio do mercado;
R
f
a taxa livre de risco.

Pode-se afirmar que o retorno esperado de mercado igual taxa livre de risco mais alguma
compensao pelo risco inerente carteira de mercado.

Como os investidores exigem uma compensao pelo risco de se esperar que o prmio pelo risco seja
positivo. De modo geral o prmio pelo risco futuro definido pelo prmio pelo risco observado no
passado.

Retorno esperado de um ttulo isolado:

O retorno esperado de um ttulo deve estar diretamente associado ao seu beta. Para os economistas
financeiros a relao entre o retorno esperado e o beta pode ser representada pela equao do CAPM.

CAPM

Apesar das hipteses restritivas e da sua simplicidade, consegue explicar bem os preos observados nos
mercados de capitais. Muitas hipteses so pouco realistas, mas forem admitidas no desenvolvimento do
modelo com o objetivo de simplificar a equao de precificao.


Hipteses

- No h custos de transao: a incluso dos custos aumentaria muito o grau de complexidade.
necessrio determinar a importncia dos custos, espera-se que sejam pouco relevantes.
- Os ativos so infinitamente divisveis: possvel comprar uma frao de uma ao.
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- Ausncia de IR para pessoa fsica: o indivduo fica indiferente quanto forma como recebe
retorno de seu investimento: dividendos ou ganhos de capital.
- Um indivduo no capaz de influenciar o preo de uma ao atravs de suas compras ou vendas:
isso anlogo concorrncia perfeita, no agregado os investidores determinam os preos com
suas transaes.
- Espera-se que os investidores tomem decises somente em termos de valores esperados e desvios-
padro dos retornos de suas carteiras. Procuram criar carteiras com fronteiras eficientes.
- permitido fazer vendas a descoberto.
- possvel captar e aplicar recursos taxa livre de risco em quantidades ilimitadas (taxa de juros
igual a taxa de retorno de ttulos sem risco).
- Homogeneidade de expectativas: os investidores se preocupam com a mdia e com a varincia dos
retornos/preos. Os investidores tm expectativas idnticas em relao aos dados necessrios para
a otimizao de carteiras.
- Todos os ativos so negociveis, inclusive, o capital humano pode ser comprado e vendido.

Questionamento:

- Quanto da realidade distorcida com tais hipteses?
- A que concluses elas levam a respeito dos mercados de capitais?
- As concluses parecem descrever o funcionamento real dos mercados de capitais?

CAPM pode ser entendido como sendo o trade off entre risco e retorno. a teoria bsica que associa risco
e retorno para todos os ativos. de se esperar que o investidor se preocupe somente com o retorno
esperado e o risco, logo, as nicas dimenses de interesse so o retorno e o beta.


Coeficiente Beta: a medida correta do risco de um ttulo. Mede o risco no diversificvel ou
sistemtico. um ndice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta mudana no retorno
no mercado. calculado pela anlise dos retornos histricos do ativo em comparao aos retornos do
mercado. Retorno de mercado o retorno da carteira de mercado de todos os ttulos negociados. Para
medir o retorno de mercado normalmente usado o retorno de uma carteira de aes como Standard &
Poors, Nasdaq, Ibovespa.

O beta mede a extenso na qual os retornos sobre as aes reagem aos retornos da carteira de mercado.
o coeficiente de regresso (inclinao) do retorno do ttulo no retorno da carteira de mercado, representa a
sensibilidade do retorno de aes s flutuaes no mercado de ttulos.

A medio do beta efetuada pelo uso da anlise de regresso de mnimos quadrados para encontrar o
coeficiente de regresso.

M
M i
R
R R Cov
2
) , (




1
) ( * ) (
1


n
R R R R
Cov
M M i i
N
i


Exemplo: Com os retornos esperados do ativo i e do mercado, calcular o beta do ativo i com as
informaes da Tabela 1.

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Tabela 1: Retornos Esperados de um Ativo (i) e do Mercado



Cov = ((2*-1) + (1*4) +...+ (0*1)) / (6-1) = 40/5 = 8,00


Beta = 8 / 10,40 = 0,7692


Equao CAPM:

A equao de uma linha reta tem a seguinte forma:

i i
b a R

Um dos pontos de linha o ativo sem risco, com beta igual a zero.

a R ou b a R
f f
) 0 (

O segundo ponto pertencente linha a carteira de mercado, com beta igual a um.

b a R ou b a R
M M
) ( ) 1 (

Juntando os dois pontos definidos e substituindo na equao Ri, temos:

) (
f M i f i
R R R R



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Exemplo: Com as informaes a seguir, calcular os retornos do mercado, do ativo i e do ativo z e
elaborar o grfico da linha de mercado de ttulos (SML).

Retorno de mercado = 16%; taxa livre de risco = 6%; beta de mercado = 1,0; beta do ativo i = 1,4; e beta
do ativo z = 0,6.

) (
f M i f i
R R R R

Rm = 6 + 1,0 (16 - 6) = 16%

Ri = 6 + 1,4 (16 6) = 20%

Rz = 6 + 0,6 (16 6) = 12%


Figura 1: Linha do Mercado de Ttulos - SML

Retorno
SML
20

16
Prmio pelo risco do ativo i
12

6 Retorno de ativo sem risco


Beta
0,6 1,0 1,4

Figura 1a: Linha do Mercado de Ttulos SML (feito pelo excel)



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Obteno e Interpretao dos Betas: Os betas de aes podem ser obtidos de fontes de publicao
sobre aes negociadas, como Economtica e Bloomberg, podem ser positivos ou negativos, positivos so
usuais, a maior parte dos betas se situa entre 0,5 e 2,00. Por definio beta de mercado igual a um.

Quadro 1: Betas e Suas Interpretaes.
Beta Comentrio Interpretao
2,0 Movem-se na mesma
direo do mercado
Reage duas vezes a do mercado
1,0 Reage como o mercado
0,5 Reage a metade do que ocorre no mercado
0 No afetado pelo movimento do mercado
-0,5 Movem-se em direo
oposta do mercado
Reage somente a metade do que ocorre no mercado
-1,0 Reage como o mercado
-2,0 Reage duas vezes a do mercado


Beta da carteira

O beta de uma carteira obtido por meio dos betas dos ativos individuais includos na carteira. Wi a
poro do ativo i o valor total da carteira e Bi o beta do ativo i.
i x Wi p
n
i

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Onde: p = beta do portfolio (carteira) = (W
1
x
1
) + (W
2
x
2
) + ... + (W
n
n x
n
)
W
i
= 1, significa que 100% dos ativos da carteira esto includos neste clculo

Tabela 2: Clculo do Beta da Carteira



Beta da Carteira:

Alternativamente o beta da carteira tambm pode ser calculado pela covarincia da carteira dividido pela
varincia do mercado. Veja clculos da Tabela 3. Na Tabela 3 foi montada uma carteira com trs ativos
com risco, na qual cada ativo participa com 1/3 da carteira.

M
M p
p
R R Cov
2
) , (





B
p
= 0,00046 / 0,004
= 1,15
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Tabela 3: Clculo do Beta da Carteira com Ativos com Risco




Tabela 4: Clculo do Beta da Carteira com Ativos com Risco e um Ativo sem Risco

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Com a incluso de um ativo sem risco na carteira montada na Tabela 3 o beta da carteira caiu, conforme
mostra a Tabela 4.

Crticas ao Modelo CAPM:

- a rentabilidade histrica no garantia de ganho futuro. O beta pode no refletir a variabilidade dos
retornos;
- pressupe mercado eficiente;
- sua aplicabilidade no universal, restrita;
- estudos admitem baixa relao entre retornos histricos das aes e medidas de beta;
- indicadores financeiros de pases emergentes proporcionam distoro no mercado de capitais;
- ndice utilizado no Brasil o Ibovespa composto por pequeno nmero de aes;
- aplicao do CAPM no Brasil apresenta algumas limitaes:
o elevada concentrao das aes negociadas no mercado;
o baixa competitividade do mercado;
o aes ordinrias pouco expressivas nos preges.


Limitaes do CAPM:

- depende de carteira terica do mercado, que inclui todos os ativos (imveis, aes nacionais,
estrangeiras, etc);
- lida com retornos esperados em vez do retorno real;
- substitui carteira de mercado por carteira de ndice S&P, Ibovespa.


O modelo de precificao de ativos foi desenvolvido e publicado em dois artigos clssicos:

SHARPE, William F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk.
Journal of Finance 19, Set 1964, p 425-442.

LINTNER John. Security prices, risk and maximal gains from diversification. Journal of Finance, Dec.
1965.

Exerccios

1) A empresa Alpha produz equipamento pneumtico. Seu beta igual a 1,2. O prmio pelo risco de
mercado 8,% e a taxa livre de risco de 6%. Qual o retorno esperado de Alpha? R: 15,60%

2) Suponha que o prmio pelo risco de mercado seja de 7,5% e a taxa livre de risco seja igual a 3,7%.
O retorno esperada da empresa ABC igual a 14,2%. Qual o beta da empresa? R: 1,40.

3) Considere as seguintes situaes:

Qual o retorno esperado do mercado? Qual o valor da taxa livre de risco? R: 18,71429% e
3,00%.


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4) Calcule o beta da carteira com as seguintes informaes.

R: 1,20.

5) Calcule a taxa de retorno esperado da empresa I com as informaes a seguir, para uma taxa livre
de risco de 5%, usando a equao do CAPM.

R: 10,03%.