09 MERCADO EFICIENTE

O que um mercado eficiente? O que significa para modelos de investimento e avaliao? Eficincia de
mercado um conceito controverso e atrai opinies acaloradas, contra e a favor, muito em funo das
diferentes opinies sobre seu significado.
Se os mercados so eficientes uma questo bsica para avaliao de investimentos, e se no forem, onde
residem as ineficincias. Se forem eficientes, o preo de mercado fornece a mel!or estimativa de mercado.
Se no forem eficientes, o preo de mercado pode ser diferente do valor real. "este caso os
analistas#investidores que fi$erem boas avaliaes tero resultados mel!ores que os demais
analistas#investidores, devido % sua capacidade de identificar empresas super ou subvalori$adas.
Os estudos de eficincia destacam segmentos onde o mercado parece ser ineficiente. Essas ineficincias
podem ser a base para uma amostra que ten!a aes subvalori$adas. Essas amostras oferecem maior
probabilidade de se encontrar aes super ou subvalori$adas. &lguns estudos sugerem que aes
negligenciadas por investidores tm maior c!ance de ser subvalori$adas e por isso, apresentam mel!ores
c!ances de oferecer retornos adicionais. Se a pesquisa estiver correta, as probabilidades de encontrar
empresas subvalori$adas deveriam aumentar nesta amostra.
Mercados de Capitais Eficientes:
'Se os mercados de capitais forem eficientes, a compra ou a venda de qualquer t(tulo ao preo vigente no
mercado nunca ser uma transao com )*+ positivo , valor presente l(quido positivo-, .reale/ e 0/ers
12334, p. 4536.
&s decises financeiras podem ficar e7tremamente complicadas se as questes no forem adequadamente
avaliadas, podendo transformar confuso em mito, o que caracter(stico de debates populares sobre
finanas empresariais.
O que ercado eficiente!
8uando se afirma que o mercado de t(tulos eficiente admite,se que a informao amplamente acess(vel
e barata para os investidores e quando pass(vel de averiguao se reflete imediatamente sobre os preos
dos t(tulos. *or isso que as compras e vendas num mercado eficiente no podem ser transaes de )*+
significativamente diferente de $ero.
*ara 9amodaran mercado eficiente quando o preo de mercado no uma tendncia estimada do valor
real de investimento. "essa definio esto subentendidas vrias concepes:
, contrria % viso popular, eficincia de mercado no requer que o preo de mercado se;a igual ao valor
real ao longo do tempo. <udo o que o conceito requer que os erros nos preos de mercado no se;am
tendenciosos, e que os preos possam ser maiores ou menores que o valor real desde que as variaes
se;am aleat=rias>
, o fato de as variaes do valor real serem aleat=rias implica, a grosso modo, di$er que a c!ance igual
de o preo da ao estar sub ou supervalori$ada ao longo do tempo, e que as variaes no tm correlao
com variveis observadas. "o mercado eficiente, aes com menor (ndice preo#lucro no so mais nem
menos provveis de serem subvalori$adas do que aes com altos (ndices preo#lucro>
, se os desvios do preo de mercado em relao ao real valor forem aleat=rios, nen!um grupo de
investidores ser capa$ de encontrar continuamente aes sub ou supervalori$aes usando qualquer
estratgia de investimento.
2
? altamente improvvel que todos os mercados se;am eficientes para todos os mercados, mas
inteiramente poss(vel que um mercado espec(fico, como @bovespa, se;a eficiente para o investidor mdio. ?
poss(vel que alguns mercados se;am eficientes, enquanto outros no, e que um mercado se;a eficiente para
alguns investidores e no para outros. & tributao assim como custos diferenciados podem conferir
vantagens para algum grupo de investidores em relao a outros.
&s definies de eficincia esto voltadas para n(veis de informaes refletidos nos preos. Se todas as
informaes tanto pAblicas quanto privadas estiverem refletidas nos preos de mercado implicaria que
mesmo os investidores com inside information 1informao privilegiada6 seriam incapa$es de ter
desempen!o mel!or que o mercado.
*ara Boss mercado eficiente de capitais aquele no qual os preos das aes refletem perfeitamente todas
as informaes dispon(veis. Supon!a que uma determinada empresa este;a desenvolvendo uma mquina
fotogrfica que duplicar a velocidade de foco automtico atualmente dispon(vel. Com uma nota %
imprensa divulga essa informao para o mercado, detal!ando a equipe tcnica responsvel pelo pro;eto.
Essa not(cia cria uma e7pectativa positiva no mercado. "o dia da divulgao da informao os preos das
aes ; refletiro essa informao o que implica na !ip=tese de mercado eficiente 1D0E6. Os investidores
no deveriam ser capa$es de comprar aes no dia da divulgao da informao e obter lucros com a
venda no dia seguinte.
Boss defende que o investidor no ter vantagem com a nova informao, por que os preos se a;ustam
imediatamente e se a;ustam antes que o investidor possa negociar a ao com o uso da informao. Em
t(tulo deve sempre ter um valor ;usto, o que significa que o seu preo deve ser igual ao seu valor presente.
Efici"ncia Inforaciona#
Darr/ ). Boberts, em maio de 23FG, num documento no publicado mas apresentado no seminrio sobre
&nlise dos *reos de <(tulos, na Eniversidade de C!icago, sob o t(tulo de Statistical )ersus Clinical
*rediction of t!e StocH 0arHet, definiu trs n(veis de eficincia. Em 23G2, Iama classificou a eficincia de
mercado em trs n(veis:
Fraca efici"ncia: quando os preos correntes refletem todas as informaes contidas em todos os preos
passados, o que sugere que os grficos e anlises tcnicas no seriam Ateis para descobrir aes
subvalori$adas, uma ve$ que se utili$am apenas de preos passados.
$eiforte efici"ncia: os preos correntes refletem alm dos preos passados, todas as informaes
pAblicas. Os investigadores testaram isso, observando not(cias espec(ficas, assim como anAncio sobre
previses de lucros, distribuio de dividendos, mudanas em critrios contbeis e fuses. & maior parte
dessas informaes foi rpida e cuidadosamente incorporada no preo das aes. Se as aes ;
incorporam todas essas informaes seria imposs(vel descobrir aes subvalori$adas utili$ando essas
informaes.
Forte efici"ncia: os preos correntes refletem todas as informaes pAblicas quanto privadas e toda a
informao que pode ser obtida com base na anlise fundamental. "esse caso o mercado de aes seria
como o leilo ideal: os preos seriam sempre os ;ustos e nen!um investidor estaria em condies de fa$er
previses mel!ores sobre os preos das aes. "en!um investidor ser capa$ de consistentemente
descobrir aes subvalori$adas. Esses testes envolveram anlises das performances das carteiras geridas
profissionalmente.
Os testes de eficincia informacional fraca de mercado de capitais baseiam,se em caracter(sticas do
processo de gerao de informaes. Em ambiente econJmico normal sucedem,se boas e ms informaes
para qualquer empresa. Essas informaes devem ocorrer aleatoriamente, isto , uma informao boa pode
ser seguida por outra informao boa, ou com igual probabilidade uma informao ruim. Como as
4
informaes aleat=rias so imediatamente refletidas nos preos das aes, as variaes de preos e de
ta7as de rentabilidade das aes tambm so aleat=rias. Se a srie de informaes aleat=ria, a srie de
variaes de preos e de ta7as de rentabilidade de aes tambm deve ser aleat=ria.
*ara Boss o preo das aes incorpora as informaes, classificando seu estudo em K tipos de reaes:
Rea%&o nu ercado eficiente: ,o preo a;usta,se imediatamente refletindo a nova informao>
, no ! tendncia para aumentos e diminuies posteriores.
Rea%&o retardada: , o preo a;usta,se parcialmente % nova informao>
, passam,se at KL dias para o preo refletir a nova informao.
Rea%&o e'a(erada: , o preo reage e7cessivamente % nova informao>
, observa,se uma bol!a na sequncia de preos.
Fi(ura ): Rea%*es dos +re%os a no,as Infora%*es
Ip#ica%*es da Efici"ncia de Mercado:
0ercado eficiente implica em que nen!um grupo de investidores deveria ser capa$ de ter desempen!o
consistentemente mel!or do que o mercado. Em mercado eficiente tambm traria implicaes negativas
para muitas estratgias de investimento tidas como garantidas:
, pesquisa e avaliao do patrimJnio l(quido seria uma tarefa cara que no traria benef(cios. &s
probabilidades de encontrar uma ao subvalori$ada seriam sempre MLN, refletindo a aleatoriedade dos
erros de precificao. "a mel!or das !ip=teses os benef(cios da coleta de informao e da pesquisa de
capital cobririam os custos de fa$er a pesquisa>
, a estratgia de diversificao aleat=ria do perfil de aes, com pouco ou nen!um custo de informaes
custos de e7ecuo, seria superior a qualquer outra estratgia que criasse mais informaes e maiores
custos de e7ecuo>
, uma estratgia de minimi$ar as negociaes com uma carteira de aes e no negoci,la a menos que
tivesse necessidade de cai7a, seria mel!or que qualquer estratgia que e7igisse frequentes negociaes.
K
- ercado eficiente n&o ip#ica que:
, os preos das aes no possam se desviar do preo real, pode !aver grandes desvios no valor, desde que
se;am aleat=rios>
, nen!um investidor ten!a desempen!o mel!or do que o mercado em qualquer per(odo de tempo. Em
torno da metade dos investidores, antes dos custos de transao, deveria ter desempen!o mel!or que o do
mercado em qualquer per(odo de tempo>
, nen!um grupo de investidores ten!a desempen!o mel!or que o de mercado a longo pra$o. &s leis da
probabilidade sugerem que um grande nAmero de investidores ter desempen!o mel!or do que o mercado,
a longo pra$o, no pelas suas estratgias de investimento, mas por que tem sorte. "o consistente que
um grande nAmero de investidores utili$asse sempre a mesma estratgia de investimentos.
Condi%*es para o Mercado ser Eficiente:
Os mercados no so eficientes automaticamente. &s atitudes dos investidores, bargan!ando, buscando
desempen!o mel!or do que o mercado, tornam os mercados eficientes. &s condies para ineficincia de
mercado podem ser eliminadas, conforme a seguir:
, a ineficincia de mercado deveria fornecer informaes para se obter desempen!o mel!or do que o
mercado e obter retornos adicionais. O ativo, que fonte de ineficincia, deve ser negociado e os custos
de transaes devem ser menores que os lucros esperados>
, dever !aver investidores que ma7imi$am o lucro e que:
O recon!eam o potencial para retorno adicional>
O possam replicar o esquema de derrotar o mercado que obtm retorno adicional>
O ten!am recursos para negociar uma ao at que ineficincia desaparea.
Ia$ sentido pensar que o mercado eficiente autocorrig(vel, onde as ineficincias aparecem em intervalos
regulares e desaparecem quase instantaneamente, % medida que os investidores as descobrem e negociam
em cima delas.
+roposi%*es so.re Efici"ncia de Mercado:
Onde os investidores encontraro mais provavelmente ineficincias em mercados financeiros:
+roposi%&o ): & probabilidade de encontrar ineficincias em um mercado de ativos diminui % medida que a
facilidade de negociao dos ativos aumenta. &s ineficincias dos preos permanecem enquanto os
investidores tiverem dificuldades para negociar seus ativos, se;a por falta de mercado ou de barreiras para
a negociao. ? mais fcil negociar aes do que im=veis.
+roposi%&o /: & probabilidade de se encontrar ineficincia em um mercado de ativos cresce % medida que
os custos de transaes e os custos de informao de se e7plorar a ineficincia aumentam. Como os
custos aumentam vale cada ve$ menos a pena e7plorar essas ineficincias.
@nvestir em aes perdedoras, isto , aes com desempen!o ruim em algum intervalo de tempo anterior
no mesmo mercado, deveriam render retornos adicionais. @sso pode ser verdade em temos de retorno
bruto, mas os custos de transao sero provavelmente mais altos para essas aes, por que:
, as aes tendem ser de bai7o preo, e7igindo maiores comisses e despesas de corretagem>
, um custo de transao torna,se uma frao muito mais alta do preo total pago>
P
, as negociaes com essas aes so normalmente pequenas e pequenas negociaes podem causar
mudana nos preos, resultando em maior preo de compra e menor preo de venda.
+roposi%&o 0: & velocidade com que uma ineficincia solucionada est diretamente relacionada com a
facilidade com que o esquema para e7plorar a ineficincia possa ser replicado por outros investidores.
Teste de Efici"ncia de Mercado:
Os testes de eficincia de mercado procuram verificar se estratgias espec(ficas de investimento geram
retornos adicionais. &lguns testes consideram os custos de transaes e a viabilidade de e7ecuo. Betorno
adicional sobre um investimento a diferena entre o retorno real e o esperado. Em teste de eficincia de
mercado tambm mede a eficcia do modelo utili$ado para os retornos esperados. Os modelos utili$ados
podem ser C&*0, &*< ou o retorno esperado baseado em retornos de investimentos similares ou
equivalentes. & e7istncia de retornos adicionais pode indicar que os mercados so ineficientes ou que os
modelos utili$ados para calcular os retornos esperados esto errados ou ambos.
Estudo de E,ento:
D vrias formas de testar a eficincia de mercado e a abordagem utili$ada depende do esquema de
investimentos que est sendo testado. *or meio de estudo de evento com um esquema baseado na
negociao, que abrange as comunicaes de fatos relevantes, como: desdobramento de aes, anAncio de
lucros ou de aquisies, procura evidncias sobre retornos adicionais.
Em estudo de evento e7amina reaes de mercado e retornos adicionais em torno de eventos de
informao. Os eventos de informao podem ser gerais como: anAncios macroeconJmicos, ou espec(ficos
de empresas, como divulgao de lucros ou dividendos. Em estudo de evento abrange as seguintes
etapas:
a6 datas dos e,entos: o timing do evento con!ecido com ra$ovel grau de certe$a e a maioria
dos estudos centrali$ado em torno da data de anAncio do evento>
b6 inter,a#os e torno do e,ento: os retornos so coletados em torno destas datas. Em primeiro
lugar precisa decidir entre coletar semanalmente, diariamente ou intervalos mais curtos em
torno do evento. 8uanto mais precisamente a data do evento for con!ecida, mais provvel ser
a utili$ao de intervalos de retorno mais curtos. 8uanto mais rapidamente a informao for
refletida nos preos, isto , quanto mais rpido o a;uste, menor deve ser o intervalo de retorno.
Em segundo lugar, deve,se definir quantos per(odos de retornos antes e depois da data do
evento sero considerados como ;anela do evento. Essa dimenso depender da preciso da
data do evento, quanto mais imprecisas, mais longas sero as ;anelas>
c6 retornos: os retornos sero apurados por per(odo em torno da data do evento para cada
empresa da amostra. Se o C&*0 for utili$ado para apurar o risco: EB
;t
O B
;t
Q .eta
;
R B
mt
.
Onde EB
;t
O retornos adicionais na empresa ; para o tempo t e B
mt
O retornos no mercado no
tempo t.
d6 retorno adiciona# dio: fa$,se a mdia dos retornos adicionais por intervalo, para todas as
empresas e apura,se um erro padro:

=
=
=
N j
j
jt
t
N
ER
Mdio ER
2
e6 erro padr&o: o erro padro pode se calculado por:
N
S
X
=
, onde S o desvio,padro da
amostra e " o taman!o da amostra. 1mostra como as mdias aritmticas de amostras variam de
amostra para amostra6.
M
f6 T estat1stico: Betorno &dicional 0dio # Erro *adro.
E'ep#o: 0uito se discute sobre as consequncias da listagem de opes sobre a volatilidade do preo
das aes. D os que argumentam que as opes atraem especuladores e aumentam a volatilidade do preo
das aes. *or outro lado, ! os que defendem que as opes aumentam as alternativas dispon(veis para os
investidores e o flu7o de informaes para o mercado financeiro, levando para uma menor volatilidade dos
preos das aes, porm, com maiores preos.
*ara se testar as !ip=teses, pode,se utili$ar um estudo de evento e medir os efeitos da listagem de opes
nos preos de aes sub;acentes.
Ta.e#a ): Estudo de E,ento
Ionte: 9amodaran, 233G, p. 23L.
O beta foi calculado num intervalo de ,2LL a S2LL da data do evento>
"(vel de significTncia para o teste < de 2N>
Os preos foram cotados para 2L dias antes at 2L dias depois do anAncio da listagem de opes>
Os retornos da ao B
;t
foram calculados para cada dia de negociao>
Os retornos do (ndice de mercado B
mt
foram calculados para cada um dos 42 dias de negociao>
Os retornos adicionais foram calculados para cada dia pela equao EB
;t
O B
;t
Q .eta
;
R B
mt
.
O erro mdio e o erro padro de todas as aes com listagens de opes foram calculados para todos os
dias de negociao.
As ,aria%*es dos +re%os $&o A#eat2rias:
O conceito de mercados eficientes foi fortuito, atravs de um estudo estat(stico sobre o comportamento
dos preos das aes e das mercadorias, de 0aurice Uendall, em 23MK. & tentativa de encontrar ciclos
regulares de preos causou surpresa quando descobriu que os preos pareciam seguir um rumo aleat=rio.
*ara Uendall o conceito de aleat=rio obedecia o seguinte racioc(nio: uma pessoa com BV 2LL,LL em seu
poder, poderia, a cada final de semana, apostar uma unidade de moeda. Se fosse cara gan!aria KN e se
fosse coroa perderia 4,MN. Besultados poss(veis:
F
Fi(ura /: Dia(raa de 3enda##
Se o rumo aleat=rio e as sucessivas mudanas de valor so independentes, isso quer di$er que as
probabilidades, em cada semana, so de MLN, independentemente dos valores no in(cio da semana ou da
sucesso de caras e coroas das semanas anteriores.
Os preos das aes so to independentes uns dos outros como os gan!os e as perdas do ;ogo. Essa tese
parecia alarmante, entretanto a tese de doutoramento 1<!eorie de la Speculation6 de 23LL, do Irancs
+ouis .ac!elier, foi e7tremamente original mas quase esquecida. O trabal!o de Uendall teve mel!or sorte,
au7iliado pelo generali$ado uso de computadores e bancos de dados foi poss(vel acumular grande
quantidade de informaes comprovativas.
"a tentativa de responder se os mercados so eficientes poder(amos inferir que acima de tudo uma
pergunta provocativa por causa das implicaes que os mercados eficientes tm sobre gesto de
investimentos e pesquisa. Se o preo de mercado uma estimativa no tendenciosa do valor real, fica claro
que alguns mercados sempre sero mais eficientes do que outros e que os mercados sempre sero mais
eficientes para alguns investidores do para outros. & capacidade de algum mercado corrigir uma
ineficincia depender da facilidade da negociao, dos custos de transao e da vigilTncia dos investidores
que buscam lucro.
& eficincia de mercado pode ser testada de vrias formas diferentes, as duas mais utili$adas so estudos
de evento, onde so avaliadas as reaes do mercado %s comunicaes de fatos relevantes e os estudos de
carteira, que avaliam os retornos de carteiras.
4a#or +resente 51quido:
O governo decide subsidiar as pequenas empresas e oferece um emprstimo no valor de BV 2LL.LLL,LL,
por um pra$o de 2L anos, a GN aa, cu;o valor ser pago anualmente e o principal ser pago em uma Anica
parcela ao final do dcimo ano.
( ) ( )
2L
2L
2 2
LLL . 2LL
2
LLL . G
LLL . 2LL
i i
VPL
n
n
+
+
+
+ =

=
( ) ( )
2L
2L
2
24 , 2
LLL . 2LL
24 , 2
LLL . G
LLL . 2LL + + =

= n
n
VPL O ,2LL.LLL S K3.MM2,MF S K4.23G,K4 O , 45.4M2,24
G
@sso permite inferir que algum gan!ou din!eiro 1empresa6 e algum perdeu 1governo6 no valor de BV
,45.4M2,24 1, 2LL.LLL,LL S G2.GP5,556.
Ta.e#a /: Ta'a $u.sidiada e 4+5 Diferente de 6ero7
8ue ta7a de ;uros a empresa teria de pagar, se fosse obter o din!eiro diretamente no mercado de capitais e
no do governo? Se a rentabilidade de t(tulos oferecidos no mercado fosse de 24N aa, o flu7o de cai7a da
empresa poderia ser descontado a essa ta7a para calcular o )*+.
5