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omparado con l os precedentes, el XX ha si do un
siglo de grandes extremos. Los primeros aos fue-
ron una plcida continuacin de la paz del XIX. Per o
a esta calma, previa a la tormenta, siguieron la Pri-
mera Guer ra Mundial, el comunismo, la hiperinflacin, el fas-
cismo, la depresin, el genocidio, la Segunda Guer ra Mundial,
la bomba atmica y la ocupacin sovitica de Eur opa del Este.
Ms tarde vino un perodo de relativa estabilidad, caracterizado
por el equilibrio del ter ror de la Guer ra Fra, la Alianza Atlnti-
ca y la descolonizacin. Al finalizar el siglo, la Guer ra Fra ter-
mi na, el I mperi o Sovi ti co es desmantel ado, l a democraci a
llega a Europa del Este, la Pax Americana prospera y nace el
euro. La clave para entender el siglo XX se encuentra, pues, en
los vnculos entre las primeras y las ltimas dcadas, los pila-
res del siglo.
En 1906, Whitelaw Reid, Embajador de Estados Unidos en
Gran Bretaa, pronunci una conferencia en la Universidad de
Cambridge con el ttulo El hecho ms impor tante de la historia
moder na, para la cual al orador diplomtico, periodista y
poltico se le dio como tema el nacimiento y desar rollo de
En las pginas que siguen ofrecemos la conferencia pronunciada por Rober t A. Mundell al recibir el Premio
Nobel de Economa 1999 por su anlisis de la poltica monetaria y fiscal bajo distintos regmenes de tipo de
cambio, y su anlisis de las reas monetaria ptimas. Profesor de Economa durante ms de 40 aos, asesor de
gran nmero de organismos inter nacionales y de varios gobier nos, miembro de diversos gr upos de estudio y
comits de asuntos monetarios inter nacionales, autor de un vasto nmero de trabajos y ar tculos sobre teora
econmica y economa inter nacional, Mundell prepar uno de los primeros planes para la introduccin de una
moneda comn en Europa. Se le considera el padre de las reas monetarias ptimas y pionero en la teora de la
combinacin de polticas monetaria y fiscal, la teora de la inflacin y el inters y el cr ecimiento, el enfoque
monetario de la balanza de pagos, y cofundador de la economa de la ofer ta. Ha escrito tambin extensamente
acerca de la historia del sistema monetario inter nacional, eje de este discurso, que hasta ahora no haba sido
publicado en espaol.
Pal abras cl ave: economa internacional, relaciones monetarias internacionales, sistema monetario interna-
cional, tipo de cambio, patrn oro, siglo XX.
Cl asi fi caci n J EL: F01, F30.
UNA REVISION DEL SIGLO XX*
Robert A. Mundel l **
* MUNDELL, R. A.: A Reconsideration of the Twentieth Century. Versin
revisada de la conferencia pronunciada por el autor en Estocolmo, Suecia, el
10 de diciembre de 1999, con motivo de la concesin del Premio Nobel de
Economa otorgado por el Banco de Suecia en memoria de Alfred Nobel.
Los derechos pertenecen a The Nobel Foundation y se publica en espaol
con autorizacin de dicha fundacin y por cortesa del autor.
** C. Lowell Harris Professor of Economics. Columbia University.
Estados Unidos!
1
. No poda ser obvio, por entonces, que ste
er a pr eci samente el hecho ms i mpor tante de l a hi stor i a
moder na, pero lo cier to es que en cuestin de tan slo dos
siglos una pequea colonia se haba conver tido en la mayor eco-
noma mundial. La primera dcada del siglo proporcion indi-
cios de lo que la ltima dcada confirmara, esto es, el predomi-
nio nor teamericano. Olviden los setenta y cinco aos que van
de 1914 a 1989!
Un tema fundamental de mi discurso de hoy es el papel de
Estados Unidos en lo que acer tadamente se ha denominado el
siglo americano. Quiero poner de manifiesto aqu el papel
del factor monetario como deter minante de los acontecimien-
tos polticos. Ms concr etamente, mostrar que muchos de
los cambios polticos de este siglo han sido causados por per -
turbaci ones en el si stema monetari o i nter naci onal que han
sido escasamente entendidas, per turbaciones que, a su vez,
han sido consecuencia de la expansin de Estados Unidos y
de los er rores de su brazo financier o, el Sistema de Reser va
Federal.
El si gl o XX comenz con un si stema monetar i o i nter na-
ci onal al tamente efi ci ente, que fue destr ui do en l a Pri mera
Guer ra Mundial, y su torpe r einstauracin en el perodo de
entr eguer r as tr ajo consi go l a Gr an Depr esi n, Hi tl er y l a
Segunda Guer ra Mundial. Los nuevos acuerdos monetarios
que le sucedier on fueron ms dependientes de las polticas
del dlar seguidas por el Sistema de Reser va Federal que de
la disciplina respecto al oro. Cuando finalmente se cor t la
vinculacin con el oro, el Sistema de Reser va Federal se vio
inmerso en la inflacin ms galopante que Estados Unidos ha
conocido, al menos desde los das de la Guer ra de la Revolu-
cin. A pesar de todo, al ter minar el siglo se ha producido un
proceso de reaprendizaje que ha creado un marco completa-
mente nuevo, lo que per mite aprovechar algunas de las venta-
jas del sistema con el que comenz el siglo.
El siglo puede dividirse en tres par tes casi iguales y bien dife-
renciadas. La primera, de 1900 a 1933, es la historia del patrn
oro, su fracaso durante la guer ra, su fallida restauracin en los
aos veinte y su desaparicin en los primeros treinta. La segun-
da par te, de 1934 a 1971, comienza con la devaluacin del dlar
y la fijacin del precio del oro en 35 dlares la onza, y finaliza
cuando Estados Unidos suprime la paridad del dlar con el oro.
La tercera par te del siglo, de 1972 a 1999, comienza con la ins-
tauracin de tipos de cambio flexibles y contina con el consi-
guiente estallido de la inflacin galopante y el estancamiento
econmico de los aos setenta, la aplicacin de la economa de
la ofer ta, en la dcada de los ochenta, y el regreso a la estabili-
dad monetaria y el nacimiento del euro, en la dcada de los
noventa. El siglo ter mina, sin embargo, con nuestro sistema
monetario en dficit, en contraste con la primera dcada del
siglo, y eso es seal de que hay tareas pendientes para las dca-
das que se avecinan.
1. Una mala gestin del patrn oro
El patrn oro funcion cor rectamente a principios del siglo
XX facilitando el comercio, los pagos y los movimientos de capi-
tal. Las balanzas de pagos se mantenan equilibradas con tipos
de cambio fijos mediante un mecanismo de ajuste que funciona-
ba, en buena medi da, automti camente. El ni vel de preci os
mundial poda presentar tendencias a largo plazo, pero las tasas
de inflacin o deflacin anuales eran bajas, tendan a contrar res-
tarse y mantenan el valor del dinero a largo plazo. El sistema
proporcion un alto grado de integracin monetaria y de estabi-
lidad a escala mundial.
Si n embar go, l os si stemas monetari os i nter naci onal es no
son estticos. Tienen que ser consistentes y evolucionar con la
configuracin de poder de la economa mundial. Los patrones
oro, plata y bimetal haban funcionado bien en un mundo des-
centralizado en el que las polticas de ajuste eran automticas.
Pero, en las dcadas previas a la Primera Guer ra Mundial, los
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1
REID (1906). La nota del editor dice: El siguiente discurso lo prepar, a
invitacin de la Universidad de Cambridge, el Embajador de Estados Unidos
en Gran Bretaa, y fue pronunciado en la Cmara del Senado... Las
autoridades de la Universidad determinaron el tema. El embajador dijo
entonces que l nunca lo hubiese escogido para aquel auditorio, pero que
cuando le fue dado, no quiso evitarlo....
bancos centrales de las grandes potencias se haban conver ti-
do en los oligopolistas del sistema. La eficacia y la estabilidad
del patrn oro empezaron a depender cada vez ms de las pol-
ticas discrecionales de unos pocos bancos centrales. Esta ten-
dencia aument con la creacin del Sistema de Reser va Fede-
ral en Estados Unidos, en 1913. El Consejo de Gober nadores
de la Reser va Federal, que diriga el sistema, centraliz todo el
poder monetari o de una economa que haba creci do hasta
hacerse tr es veces ms grande que la de cualquiera de sus
ms cercanos competidores, Gran Bretaa y Alemania. La his-
toria del patrn oro devino cada vez ms la historia del Siste-
ma de Reser va Federal.
La Primera Guer ra Mundial conllev la inestabilidad del oro.
Tal inestabilidad comenz cuando el gasto deficitario sac a los
pases europeos en guer ra del patrn oro y el oro lleg a Esta-
dos Unidos, donde el recin creado Sistema de Reser va Federal
lo monetiz, duplicando el valor del dlar y r educiendo a la
mitad el valor real del oro
2
. La inestabilidad continu cuando,
tras la guer ra, la Reser va Federal logr una fuer te deflacin
durante la recesin de 1920-1921
3
, llevando el valor nominal del
dlar (y del oro) un 60 por 100 en direccin hacia su equilibrio
previo a la guer ra, un nivel que la Reser va Federal mantuvo
hasta 1929.
Este es el contexto en el que el resto del mundo, liderado por
Alemania, Gran Bretaa y Francia, decide regresar al patrn
oro. El problema era que, con los precios mundiales (en dla-
res) an un 40 por 100 por encima de su equilibrio pr evio a la
guer ra, el valor real de las reser vas y las provisiones de oro era
proporcionalmente menor. Al mismo tiempo, el oro monetizado
estaba mal distribuido, al per manecer la mitad en Estados Uni-
dos. Adems, la incer tidumbre respecto a los tipos de cambio y
l as r epar aci ones ( que estaban fi jadas en or o) aument l a
demanda de reser vas. Ante esta situacin, la creciente deman-
da de oro que supona la vuelta al patrn oro, no iba a causar
una deflacin? Algunos economistas, como el francs Charles
Rist, el austraco Ludwig von Mises y el sueco Gustav Cassel
4
,
as lo creyeron
5
.
Cassel (1925) fue bastante explcito, incluso antes de que
Gran Bretaa regresara al patrn oro:
Por supuesto, el patrn or o no puede garanti zar una
estabilidad en el nivel general de precios de un pas mayor
que la que posee el propio valor del oro. En la medida en
que la estabilidad del nivel general de precios es deseable,
nuestr o trabajo para el r establ eci mi ento del patrn or o
debe ser completado con esfuerzos para mantener el valor
del or o tan constante como sea posi bl e... Con el estado
actual de l a producci n de oro, puede darse por seguro
que dentro de un tiempo relativamente breve, quiz en una
dcada, a l a actual super abundanci a de or o l e segui r ,
como consecuencia de la creciente demanda, una marcada
escasez de este metal preci oso, l o que tender a causar
una cada de los precios...
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Desde un punto de vista formal, se podra decir que Estados Unidos
suspendi el patrn oro cuando, entre septiembre de 1917 y junio de 1918,
el presidente Wilson prohibi la exportacin libre de oro, utilizando, por
extrao que parezca, la Ley de Espionaje de junio de 1917 (JASTRAM,
1981: 124). Sin embargo, la convertibilidad interna de billetes en oro sigui
siendo legal, as que de facto el patrn oro, en lo que a la poblacin
concerna, sigui estando vigente.
3
Fue este episodio de inestabilidad del dlar y el oro el que llev a
Keynes, en su A Tract on Monetary Reform(1923), a centrarse en el conflicto
entre estabilidad interna y externa. Con su valor reducindose a la
mitad, y despus subiendo vertiginosamente con la deflacin posterior a la
guerra, el oro pareca un ancla inestable para otras monedas. Basndose en
este episodio, Keynes defendi la estabilidad interna (un nivel estable de
precios) por encima de la estabilidad externa (un tipo de cambio fijo o un
precio oro), principalmente porque crea que la Reserva Federal dominara el
sistema internacional cuando an no haba demostrado su capacidad para
una gestin competente.
4
Trat este tema en una ponencia que present con ocasin del centenario
del nacimiento de Jacques Rueff (vease MUNDELL, 1996). Debo mencionar
aqu tambin a John Parke Young, un joven profesor de Princeton que fue
nombrado como el hombre de la Comisin Oro y demostr un conocimiento
considerable del problema resaltado por Cassel, Rist y von Mises (vase
YOUNG, 1925).
5
Exista considerable evidencia en la historia monetaria de que restaurar
un patrn metlico supondra crear tendencias deflacionistas, como ocurri
cuando Gran Bretaa implant en India el patrn plata a mediados del siglo
XVIII, cuando Gran Bretaa y otros pases volvieron a patrones oro o plata
tras las Guerras Napolenicas, o cuando algunos pases pasaron de la plata
al oro tras el fracaso del bimetalismo, a principios de la dcada de 1870.
Cuando el patrn oro fue establecido de nuevo, Cassel llev
ms all su razonamiento, advir tiendo que sera necesario eco-
nomizar el uso monetario del oro si se quera evitar una depre-
sin. En 1928 escribi:
El gran problema que se nos plantea es el de cmo hacer
frente a la creciente escasez de oro que amenaza al mundo,
tanto por el crecimiento de la demanda, como por la dismi-
nuci n de l a ofer t a. Debemos r esol ver est e pr obl ema
mediante una restriccin sistemtica de la demanda moneta-
ria de oro. Slo si lo logramos, podremos impedir una cada
permanente en el nivel general de precios y una depresin
mundial y duradera que estara inevitablemente ligada a
dicha cada de precios
6
.
Rist, Mises y Cassel demostraron tener razn. La deflacin se
vea venir a finales de los aos veinte por la cada de los precios de
los productos agrcolas y de las materias primas. El crack de Wall
Str eet en 1929 fue otro sntoma, y l a defl aci n general i zada
comenz en 1930. Que la deflacin era un fenmeno generalizado
aunque dispar puede verse por el porcentaje de prdidas en los
precios al por mayor de varios pases entre 1929 y septiembre de
1931 (mes en el que Gran Bretaa dej el patrn oro): Japn, 40,5;
Holanda, 38,1; Blgica, 31,3; Italia, 31,0; Estados Unidos, 29,5;
Reino Unido, 29,2; Canad, 28,9; Francia, 28,3; Alemania, 22,0
7
.
El precio nominal del dlar toc fondo en 1932 y 1933. Las
cifras ms destacadas del nivel de precios de 1914 a 1934 se
ofrecen en el Cuadro 1.
Durante dcadas, los economistas se han esforzado en deter-
minar las causas de la deflacin y la depresin de los aos trein-
ta. La abundante bibliografa que se ha escrito sobre este tema
ha fomentado ms la discusin que la claridad. Una de las con-
troversias radicaba en determinar si la depresin haba sido cau-
sada por una variacin de la demanda agregada o por una cada
de l a ofer ta monetar i a. Por supuesto, l a r espuesta es por
ambas! Pero ninguna de las teoras monetarista o keynesia-
na habra sido capaz de predecir la cada de la ofer ta moneta-
ria o de la demanda agregada con antelacin. Ambas hundan
sus races en modelos de economas cer radas a cor to plazo que
no podan incorporar los efectos del patrn oro durante y tras la
Primera Guer ra Mundial. En cambio, la teora de que la defla-
cin fue provocada por la vuelta al patrn oro era no slo previ-
sible, sino que de hecho fue, como hemos indicado antes, pre-
vista.
El patrn cambio oro estaba ya en aprietos cuando comenz la
deflacin. Entr en su fase crtica con la quiebra, en la primavera
de 1931, del Viennese Creditanstalt, el mayor banco de Europa
Central, provocando una reaccin en cadena que se extendi
hasta Alemania, donde fue afrontada con polticas monetarias
deflacionistas y una nueva imposicin de controles, y hasta Gran
Bretaa, donde, el 21 de septiembre de 1931, se sac a la libra del
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Ms tarde, en aquel mismo ao, Keynes se dio cuenta de lo que
significaba la restauracin del patrn oro (el mismo al que se haba opuesto
antes con el argumento de que la Reserva Federal podra no ser capaz de
mantener el oro estable) debido a la demanda de oro, y le preocupaban
especialmente las implicaciones de la ley monetaria francesa de 1928 que,
en efecto, requera respaldo del oro para cada nuevo billete francs. El
gobernador Moreau comenz a convertir incluso saldos actuales en oro,
poniendo en apuros al Banco de Inglaterra. Para una extensa discusin de la
ley monetaria francesa, vase H. Clark JOHNSON (1997).
7
Las cifras son del US Bureau of Foreign and Domestic Commerce.
Commerce Reports, noviembre 9, 1931, pgina 301. Citado en JASTRAM
(1981 pgina 99).
CUADRO 1
PRECIOS AL POR MAYOR, 1914-33
Ao 1930 =100 Ao 1930 =100
1914.................... 78,4 1924.................... 113,5
1915.................... 80,5 1925.................... 119,7
1916.................... 98,9 1926.................... 115,7
1917.................... 135,9 1927.................... 110,5
1918.................... 152,0 1928.................... 112,1
1919.................... 160,3 1929.................... 110,1
1920.................... 178,7 1930.................... 100,0
1921.................... 113,0 1931.................... 84,3
1922.................... 111,9 1932.................... 75,3
1923.................... 116,4 1933.................... 76,2
FUENTE: Indi ce de pr eci os al por mayor , Bur eau of Labor Stati sti cs. Adaptado de
la tabla 21 de JASTRAM (1982: 206).
oro. Varios pases, sin embargo, haban precedido a Gran Bretaa
en su abandono del patrn oro: Australia, Brasil, Chile, Nueva
Zelanda, Paraguay, Per, Ur uguay y Venezuela, mientras que
Austria, Canad, Alemania y Hungra impusieron controles. Un
buen nmero de pases sigui a Gran Bretaa en esta medida.
Mientras tanto, Estados Unidos se mantuvo en el patrn oro
para sobrevivir. Despus de haber realizado su paso a una polti-
ca monetaria que tena como objetivo la estabilidad de precios,
en vez del mantenimiento del patrn oro, regres a este ltimo
en un momento clave, a principios de la dcada de los treinta.
En lugar de inyectar liquidez en el sistema, se decidi defender
el patrn oro. Inmediatamente despus de que Gran Betraa
abandonase el patrn oro, en octubre de 1931, la Reser va Fede-
ral subi el tipo de redescuento en dos pasos, del 1
1
/
2
al 3
1
/
2
por 100, hundiendo a la economa an ms en el lodo de la defla-
cin y la depresin, y agravando la crisis bancaria. Como hemos
visto, los precios al por mayor cayeron un 35 por 100 entre 1929
y 1933.
La deflacin monetaria se transform en depresin debido a
los shocks fiscales. El primero fue el arancel Smoot-Hawley, que
produjo represalias en el exterior: entre 1929 y 1933 las impor ta-
ciones cayeron un 30 por 100 y, lo que es ms impor tante, las
expor taciones descendieron incluso ms, casi un 40 por 100. El
6 de junio de 1932, el Congreso, dominado por el par tido dem-
crata, aprob, y el presidente Herber t Hoover firm, en un ata-
que de mana por el equilibrio presupuestario, una de sus leyes
menos acer tadas, la Revenue Act de 1932, una ley que promulga-
ba la subida de impuestos ms elevada en trminos porcentua-
les decretada en la historia de Estados Unidos en perodo de
paz. El desempleo aument hasta un 24,9 por 100 de la pobla-
cin activa en 1933 y el producto interior br uto disminuy un 57
por 100 en trminos nominales y un 22 por 100 en trminos rea-
les
8
.
La crisis bancaria estaba entonces en pleno apogeo. Las quie-
bras haban aumentado desde una media de 500 por ao en los
aos veinte a 1.350 en 1930, 2.293 en 1931 y 1.453 en 1932. Una
de las primeras medidas de Franklin D. Roosevelt cuando asu-
mi l a pr esi denci a en mar zo de 1933 fue l a de prohi bi r l as
expor taciones de oro. Despus del 20 de abril, se permit que el
dlar flotase en sentido descendente.
La deflacin de los aos tr einta era el reflejo inverso de la
subida del nivel de precios en tiempos de guer ra que no haba
sido cor regida durante la recesin de 1920-21. Cuando los pa-
ses abandonan el patrn oro, el oro cae en valor real y el nivel
de precios, en los pases que se mantienen en el oro, aumenta.
Cuando los pases entran en el patrn oro, el oro aumenta su
valor real y el nivel de precios cae. La apreciacin del oro en los
aos treinta era el reflejo inverso de la depreciacin del oro en
la Primera Guer ra Mundial. El nivel de precios del dlar en
1934 era el mismo que en 1914
9
. La deflacin de los aos treinta
debe ser vista no como una extraordinaria crisis del capitalis-
mo, cosa que los mar xistas estaban predispuestos a asegurar,
sino como la continuacin de una pauta que ya haba aparecido
de forma bastante previsible anteriormente cada vez que los
pases cambiaban o volvan a un patrn monetario. La defla-
cin de la dcada de 1930 tiene precedentes en las dcadas de
1780, 1820 y 1870.
Qu veredicto podemos formular para este tercio del siglo?
En primer lugar, que el Sistema de Reser va Federal fue ter rible-
mente culpable por su inconsistencia en momentos crticos. Se
mantuvo fiel al patrn oro entre 1914 y 1921, cuando el oro se
haba vuelto inestable. Cambi a una politica de estabilidad de
precios en la dcada de los veinte, que tuvo xito. Pero cambi
otra vez para regresar al patrn oro en el peor momento que
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El establecimiento de la National Industrial Recovery Act en 1933 hizo
ms dao al suspender las leyes antimonopolio, fomentar crteles y
sindicatos, disminuir los diferenciales salariales, limitar las horas de trabajo a
35 semanales e imponer salarios mnimos, antes de ser declarada
inconstitucional en 1935.
9
Fue, por supuesto, en parte una coincidencia que los niveles de precios
en 1914 y 1933 fueran ms o menos los mismos. Si el patrn oro hubiese
estado vigente durante el perodo, con o sin la catstrofe de la guerra
mundial, el precio real del oro podra haber cambiado por las mismas
razones por las que cambi a lo largo de la historia del patrn oro. En todo
caso, la influencia bsica de la restauracin del patrn oro en la nueva cada
de los precios difcilmente puede ser cuestionada.
pueda imaginarse, cuando el oro se haba vuelto de nuevo ines-
table. El hecho infor tunado fue que, de los bancos centrales
impor tantes, el que menos experiencia tena el chico nuevo
del bar rio posea el impresionante poder de hacer o desha-
cer el sistema por s solo.
Pero las economas europeas no fueron en absoluto inocen-
tes en este episodio. Fueron estos pases los que cambiaron el
status quo y entraron en el patrn oro sin sopesar las conse-
cuencias. No supieron aprovechar las lecciones de la historia:
que un movimiento concer tado para entrar en, o abandonar,
un patrn metlico trae consigo, r espectivamente, inflacin o
deflacin. Tras una gran guer ra en la que el lder monetario
ha sufrido la inflacin y el oro, en consecuencia, queda subva-
lorado, una vuelta al patrn or o slo sera consistente con la
estabilidad de precios si se aumentase el pr ecio del oro. Fal-
tando tal circunstancia, a estos pases les hubiese ido mejor si
hubiesen seguido el consejo de Keynes de sacrificar los bene-
ficios de los tipos de cambio fijos bajo el patrn or o y, en su
lugar, estabilizar los precios de las materias primas y no el del
oro.
Si el precio del oro se hubiese incrementado a finales de la
dcada de los veinte o, como alter nativa, si los principales ban-
cos centrales hubiesen seguido polticas de estabilidad de pre-
cios en lugar de adherirse al patrn oro, ni la Gran Depresin,
ni la revolucin nazi, ni la Segunda Guer ra Mundial habran
tenido lugar.
2. La combinacin de polticas bajo el patrn dlar
En abril de 1934, tras un ao con tipos de cambio flexibles,
Estados Unidos regres al patrn oro
10
tras una devaluacin del
dlar
11
. Esto hizo caer el valor oro del dlar un 40,94 por 100,
subiendo el precio oficial del oro un 69,33 por 100, hasta situar-
se en 35 dlares la onza. Cmo hubiese cambiado la historia si
el presidente Herber t Hoover hubiese devaluado el dlar tres
aos antes!
12
.
Francia mantuvo su paridad con el oro hasta 1936, cuando
devalu el franco. Otros dos acontecimientos de gran alcance
ocur rieron aquel ao. Uno fue la publicacin de la Teora Gene-
ral de Keynes; el otro fue la firma del Acuerdo Tripar tito entre
Estados Unidos, Gran Bretaa y Francia. El primero anunci
una nueva teora de gestin poltica para una economa cer rada;
el segundo, precedente del acuerdo de Bretton Woods, estable-
ci una serie de reglas para la gestin de los tipos de cambio en
el nuevo sistema monetario inter nacional.
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La devaluacin del dlar y el aumento del precio del oro en dlares, en
1934, llegaron acompaados de medidas que eliminaban el funcionamiento
del patrn oro en Estados Unidos. El dlar no era ya amortizable por ms
tiempo y a los ciudadanos estadounidenses se les prohibi conservar oro; el
dlar se hizo convertible en divisas; a la Reserva Federal se le requiri que
conservase slo un porcentaje (inicialmente, un 40 por 100) de fondos de oro
para pagars y deudas; y el Tribunal Supremo declar nulas y sin valor todas
las clusulas oro.
11
La decisin de devaluar estuvo muy influida por George F. Warren,
profesor de Economa en Cornell y uno de los asesores del presidente. Se
esperaba que de dicha decisin se derivasen tres consecuencias positivas. Una
era que un aumento en el precio del oro aumentara el nivel de precios
domstico, comenzando por un aumento en los precios de las importaciones y
exportaciones, y extendindose luego al resto de la economa; esta teora, que
sera un modelo hoy para una economa pequea y abierta, estaba entonces
basada en la correlacin a largo plazo de las reservas monetarias de oro y los
niveles de precios. Una segunda consecuencia era que un mayor precio del
oro dara como resultado mayores adquisiciones de oro, lo cual incrementara
las reservas bancarias del sistema monetario. Una tercera consecuencia era
que la devaluacin, en la medida en que los tipos de cambio se modificasen,
incrementara la competitividad de los productos estadounidenses en el
mercado exterior. Lo que ocurri fue que los precios al por mayor aumentaron
casi un 30 por 100 entre 1933 y 1937, despus cayeron de nuevo un 10 por
100 en 1938-40, antes de duplicarse a finales de 1948.
12
Un argumento contra la devaluacin era que Estados Unidos era el
mayor acreedor del mundo y sus derechos estaban principalmente fijados en
dlares; slo despus se entendi que las deudas no podran cobrarse. Evitar
la deflacin debera haber bastado, pero en ausencia de una teora coherente
de que el oro estaba subvaluado, el argumento podra no haber sido
convincente. Nadie supo por adelantado hasta dnde descenderan los
precios. Surgi una oportunidad cuando Gran Bretaa abandon el patrn
oro, pero las reservas de oro estadounidenses eran todava las ms grandes
del mundo. Sin embargo, si la Reserva Federal hubiera seguido una poltica
monetaria suficientemente expansiva, el oro hubiese salido a raudales y la
situacin se habra vuelto obvia. Un engaoso argumento que se esgrime a
menudo en contra de la devaluacin es el de que se trata de una poltica
hostil con el vecino, en el sentido de que se crea empleo en casa a expensas
del desempleo fuera. Pero es eso precisamente lo que se necesitaba:
competencia para aumentar el empleo. Si todos los pases llevaran a cabo
devaluaciones competitivas, el precio del oro podra aumentar hasta eliminar
su subvaloracin y crear las condiciones para la recuperacin.
La contradiccin entre ambos difcilmente podra ser ms ir-
nica. Al tiempo que las polticas keynesianas de gestin de la
economa nacional eran cada vez ms aceptadas por par te de los
economistas, la economa mundial adoptaba un nuevo sistema
de tipos de cambio fijos que resultaba incompatible con dichas
polticas.
En los nuevos concier tos, ratificados en Bretton Woods en
1944, se requera a los pases que fijasen paridades en oro y
mantuviesen tipos de cambio fijos entre s. El nuevo sistema, sin
embargo, era bien diferente del antiguo patrn oro. Por una
razn: el papel de Estados Unidos en el sistema era asimtrico.
Una clusula especial
13
permita a cualquier pas la opcin de
fijar el precio del oro, en lugar de mantener los tipos de cambio
de los dems miembros fijos. Puesto que el dlar era la nica
moneda vinculada al oro, Estados Unidos era el nico pas con
posibilidad de ejercer la opcin oro. As nacieron los concier tos
asimtricos por los cuales Estados Unidos fijaba el precio del
oro mientras el resto de los pases fijaba sus monedas al dlar
14
.
Otra diferencia entre el nuevo sistema y el antiguo era que ni
siquiera Estados Unidos estaba en algo que pudiera ser llamado
en sentido estricto un patrn oro. El dlar no estaba ya sujeto
al oro en el viejo sentido; ms bien, el nivel de precios mundial,
y por tanto el precio real del oro, quedaba fuer temente influido
por Estados Unidos. El oro se haba conver tido en un pasajero
del sistema.
Se cre un nuevo sistema en Bretton Woods? Por los planes
iniciales, daba la impresin de que as sera. Tanto los planes
britnicos como los estadounidenses contenan disposiciones
para crear una moneda mundial: John Maynard Keynes tena su
bancor y Har r y Dexter White su unitas. Pero estas ideas
progresistas fueron pronto enter radas. Sin duda, los estadouni-
denses llegaron a creer que una moneda mundial cor tara las
al as del dl ar
15
. No hubo, por tanto, un si stema Br etton
Woods, sino ms bien un orden Bretton Woods que per fil los
estatutos de un sistema que ya exista
16
.
La Segunda Guer ra Mundial trajo consigo una repeticin de
los desequilibrios monetarios de la Primera Guer ra. A causa de
su devaluacin y del conflicto blico que se avecinaba, el dlar
se convir ti en un refugio seguro y en el receptor de oro como
pago por los bienes de guer ra. Estados Unidos esteriliz las
impor taciones de oro e impuso controles de precios. Fue, por
tanto, capaz de tener dficit sin salirse del oro. Puesto que el
oro estaba an sobrevalorado en esta era de escasez de dla-
res, los tipos de inters per manecieron increblemente bajos.
Hacia 1945, la deuda pblica haba aumentado hasta llegar a un
125 por 100 del PIB.
Al ter minar la guer ra, el nivel de precios de Estados Unidos
se duplic como consecuencia del fin de los contr oles de pre-
cios, la liberacin de una demanda reprimida y las polticas
monetari as expansi oni stas del Si stema de Reser va Federal ,
que continu apoyando el mercado de bonos. La inflacin de
la posguer ra redujo a la mitad el valor real de la deuda pbli-
ca, aument l os i ngr esos fi scal es como consecuenci a del
deslizamiento de los tramos de un sistema fiscal de la r enta
altamente progresivo (que aument a un 92,5 por 100), r edujo
a la mitad el valor real del oro y elimin su sobrevaloracin.
Tras el incremento de la inflacin durante la Guer ra de Corea
y el comienzo de una inflacin secular sostenida, el or o se
subvalu.
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113
TRIBUNA DE ECONOMIA
13
Artculo IV (4)-b de los Artculos del Acuerdo del Fondo Monetario
Internacional. Esta clusula fue aadida en el ltimo momento para
acomodar a Estados Unidos que nunca, como prctica general, haba fijado
los tipos de cambio y no estaba dispuesto a hacerlo ahora: menudo dolor de
cabeza sera fijar todos los precios en el mercado de divisas de Nueva York!
14
Exista an sin embargo otro problema por resolver. Tendran Gran
Bretaa, Francia y cada uno de los cuarenta y cuatro miembros del Fondo
que intervenir en cuarenta y tres mercados de cambios? En cuanto el Fondo
se puso en marcha, su equipo directivo tuvo que andar a tientas hacia un
estatuto segn el cual se consideraba que cualquier pas que fijaba su
moneda a una moneda convertible estaba cumpliendo su funcin segn los
Artculos. Conjuntamente con la clusula oro, este estatuto estableca el
sistema asimtrico por el cual EE UU fijaba el precio del oro y el resto del
mundo fijaba, directamente o a travs de una tercera moneda, el dlar. Que
esta asimetra no se entendi en su totalidad hasta, por lo menos, finales de
los aos sesenta puede verse en la discusin que mantuve con Sir Roy Harrod
en una conferencia de la Brookings Institution en 1965.
15
Vase MUNDELL (1995) para una explicacin de cmo los planes para
una moneda mundial cayeron de la agenda de Bretton Woods.
16
He analizado la diferencia entre sistema y orden en MUNDELL(1972).
Mientras tanto, Alemania y Japn, tras su inflacin de papel
moneda, bajo los auspicios de las autoridades de ocupacin
estadounidenses llevaron a cabo reformas monetarias segn las
cuales 10 unidades de la vieja moneda se cambiaban por una
unidad de la nueva. Ambas refor mas tuvieron lugar en 1948,
fijndose el tipo de cambio para Alemania en 4,2 DM=1$, y para
Japn en 360 = 1$. Ms tarde se comprob que los tipos de
cambio infravaloraron la mano de obra alemana y japonesa, y
ambas economas se desar rollaron espectacular mente en el
perodo de posguer ra, cumpliendo su destino de desplazar a
Gran Bretaa y Francia como la segunda y tercera economas
mundiales.
Hasta la dcada de los sesenta, la poltica macroeconmica
estadouni dense se basaba ms en pr i nci pi os de economa
cer rada que en los requisitos de un sistema monetario inter na-
cional. Tanto la poltica fiscal como la monetaria se diseaban
en funcin de las necesidades de equilibrio inter no, y la balan-
za de pagos era ignorada. En 1949, Estados Unidos alcanz el
mximo con ms de 700 millones de onzas de or o, ms del 75
por 100 del or o monetari o del mundo. Las pr di das de or o
empezaron poco despus, pero el efecto de esas ventas en la
ofer ta monetaria fue esterilizado por compras equivalentes de
bonos del gobier no por par te del Sistema de Reser va Federal.
Las prdidas de oro fueron consideradas al principio como una
redistribucin saludable de las reser vas mundiales de oro, pero
hacia finales de los aos cincuenta se empez a reconocer su
peligro.
Se pidi al Sistema de Reser va Federal que conser vara un 25
por 100 (reducido desde el 40 por 100 de 1945) de fondos de oro
para proteger a su moneda y sus pasivos en depsitos. Si las
reser vas de oro cayesen por debajo de ese nivel, los tipos de
inters tendran que ser aumentados. Si la prdida de reser vas
de oro alcanzaba el nivel de reser vas requeridas, Estados Uni-
dos se vera forzado a tener en cuenta los imperativos de su
balanza de pagos como cualquier otro pas. La cuestin de cul
era la mezcla adecuada de polticas monetaria y fiscal ocup un
primer plano durante el mandato del presidente John F. Ken-
nedy, quien accedi al cargo en 1961.
En est e moment o ent r a for mar par t e de l a hi st or i a.
Recin llegado al Depar tamento de I nvestigacin del Fondo
Monetar i o I nter naci onal ( FMI ) , en otoo de 1961, se me
pidi que estudiase los aspectos tericos de la combinacin
de polticas monetarias y fiscales
17
. El principal problema de
esta era post-Sputni k era el l ento cr eci mi ento y l a tasa de
empleo por debajo de la media que tena Estados Unidos en
contr aste con Eur opa y Japn ( pr eci samente l a si tuaci n
inversa a la de hoy), y un ya preocupante dficit de la balanza
de pagos. Haban surgido tres escuelas de pensamiento. Los
keynesi anos, encabezados por Leon Keyser l i ng, el pr i mer
presidente del Consejo de Asesor es Econmicos, abogaban
por una pol ti ca monetar i a expansi va y un i ncr emento del
gast o pbl i co. La Cmar a de Comer ci o aconsej aba que
ambas pol ti cas, monetar i a y fi scal , fuesen restr i cti vas. El
Consejo de Asesores Econmicos, siguiendo la sntesis neo-
clsica de Samuelson-Tobin, defenda unos tipos de inters
bajos para estimular el crecimiento y un supervit presupues-
tar i o par a el i mi nar el exceso de l i qui dez y pr eveni r as l a
inflacin.
En mi anlisis, demostr que ninguna de esas polticas funcio-
nara y que, ms bien, alejaran a la economa del equilibrio. La
combinacin cor recta de polticas era una disminucin de los
impuestos para fomentar el empleo y una poltica monetaria res-
trictiva para proteger la balanza de pagos. El FMI hizo llegar mi
informe a sus miembros en noviembre de 1961 y lo public en
los IMF Staff Papersen marzo de 1962.
Poco a poco empez a ser evidente que las polticas de la
Administracin Kennedy no estaban funcionando; una combina-
cin de polticas equivocada haba producido unos efectos cada
vez ms desestabilizadores: una huelga del acero, un crack del
mercado burstil y el estancamiento econmico. A finales de
1962, Kennedy anunci el cambio completo de esa combinacin
de polticas, con una disminucin de impuestos que estimulara
l a economa y ti pos de i nters para proteger l a bal anza de
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114
TRIBUNA DE ECONOMIA
17
Ya haba trabajado en modelos apropiados para resolver este problema
en otros artculos anteriores. Vase, especialmente, MUNDELL (1961c).
pagos. Las demoras legislativas retrasaron la bajada de impues-
tos hasta el verano de 1964, pero su anticipo coloc a la econo-
ma en posicin de salida para la gran expansin de los aos
sesenta
18
.
La adopcin de mi combinacin de polticas ayud a Estados
Unidos a lograr un rpido crecimiento con estabilidad. No esta-
ba dirigida a resolver ni poda hacerlo el problema bsico
del sistema monetario inter nacional, que se derivaba de la sub-
valoracin del oro. En todo caso, el problema de la balanza de
pagos estadounidense estaba vinculado de forma compleja al
problema del sistema. Como la cantidad de oro que llegaba a las
reser vas de los bancos centrales proveniente del mercado priva-
do era muy escasa, y el dlar estadounidense era el nico com-
ponente alter nativo de las reser vas, el dficit de Estados Unidos
era el principal medio por el que el resto del mundo poda obte-
ner reser vas adicionales. Si Estados Unidos fracasaba al cor re-
gir su dficit de balanza de pagos, no sera ya capaz de mante-
ner la conver tibilidad del oro; pero, por otro lado, si cor rega su
dficit, el resto del mundo andara escaso de reser vas y el resul-
tado sera su escaso crecimiento o, lo que es peor, la deflacin.
Esta ltima posibilidad recordaba a una repeticin del problema
del perodo de entreguer ras
19
.
Haba dos soluciones bsicas coherentes con el mantenimiento
del sistema
20
. Una era aumentar el precio del oro. Los padres fun-
dadores del FMI haban incluido una disposicin en los ar tculos
del Acuerdo del FMI para hacer frente a una escasez o un exceso
de oro: una modificacin del valor nominal de todas las monedas,
lo que cambiara el precio del oro en trminos de las mismas y
dejara inalterados los tipos de cambio. En la campaa electoral
de 1968, el candidato Richard M. Nixon escogi a Ar thur Bur ns
como su emisario en una misin secreta
21
para tantear la opinin
europea en relacin con un posible aumento del precio del oro.
Ocur ri que sta era favorable y Bur ns le recomend actuar
inmediatamente tras las elecciones. Sin embargo, nada se hizo.
La otra solucin posible era crear un sustituto para el oro.
Esta opcin fue, de hecho, la adoptada. A finales del verano de
1967, se alcanz un acuerdo inter nacional para enmendar los
ar tculos del FMI y permitir la creacin de los Derechos Espe-
ciales de Gir o (DEG), nueva lnea de liquidez inter nacional
autorizada por el FMI, con un valor de una unidad igual a 1
dlar-oro, o 1/ 35 de una onza. Casi 10.000 millones de DEG se
destinaron a las reser vas inter nacionales de los pases miem-
bros en 1970, 1971 y 1972, pero demostraron ser insuficientes
por escasas y por llegar demasiado tarde para resolver los
principales problemas del sistema
22
.
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115
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18
En junio de 1963, form parte del equipo de Consultas del Artculo VIII
del FMI, dirigido por Jacques J. Polak, con un equipo estadounidense que
inclua al Subsecretario Robert V. Roosa (que co-dirigi las sesiones con
Polak) y Paul Volcker, por entonces Director de la Oficina de Anlisis
Financiero del Tesoro.
19
Este problema fue conocido como el Dilema Triffin, llamado as por el
prestigioso economista belga Robert Triffin, profesor de Economa en la
Universidad de Yale.
20
El grupo de estudios acadmicos G-32, del que form parte, propuso
cuatro posibles soluciones para el sistema: a) regreso al patrn oro; b)
creacin de un banco central mundial; c) un nuevo activo de reservas que
reemplazase o completase al oro; y d) tipos de cambio flexibles.
21
Burns relata su misin, citada en NEIKIRK (1987:143-4) de la siguiente
manera: Fui en misin secreta enviado por Richard Nixon para evaluar
cmo recibira la opinin europea un posible aumento del precio del oro. Lo
trat de forma muy discreta. A nadie le hice ver, en primer lugar, que me
haba enviado Nixon y, en segundo lugar, que l o yo tenamos algo as en
mente. Llegu a la conclusin de que los europeos lo aceptaran. Recomend
que se tomase accin inmediata tras las elecciones (aumentar el precio del
oro). Lo hice en un viaje en avin con Nixon durante la campaa. El pobre
tena su mente en el discurso y las elecciones, as que probablemente lo
olvid. En cualquier caso, no hizo nada al respecto. Y aqul era el momento
para hacerlo, justo despus de las elecciones.
22
Hasta 1968, el precio del oro en dlares se haba mantenido fijo en
mrgenes cercanos a 35 dlares la onza en el mercado de oro londinense;
cualquier exceso de oferta en el mercado privado era racionado entre los
ocho miembros del fondo comn del oro. Sin embargo, en el verano de
1967, la demanda privada cerr la brecha y pronto hubo un exceso de
demanda. Francia abandon el fondo comn del oro y el resto de los pases,
en vez de suplir al mercado con las codiciadas reservas de oro, dejaron el
precio de este metal subir por encima de los limites de Londres, dando lugar
a un sistema de dos filas, como fue singularmente llamado. Entonces, los
bancos centrales eran reacios a vender oro al precio oficial cuando el
mercado lo valoraba a un precio mucho ms alto. Por eso, las reservas de
oro se inmovilizaron, causando un shock al sistema y una explcita demanda
excesiva de oro que no fue tenida en cuenta por las autoridades monetarias
internacionales. Ante este shock, la emisin de DEG fue insuficiente para
compensar la diferencia, y mucho menos para resolver los problemas del
sistema. Una emisin menos tmida quizs del doble de la que se hizo
podra haber salvado el sistema.
El 15 de agosto de 1971, enfrentndose a las peticiones del
Reino Unido y otros pases para que convir tiese dlares en oro,
el presidente Nixon suprimi la conver tibilidad del dlar con el
oro, cer rando la ventanilla de oro en la cual los dlares eran
cambiados por oro a los bancos centrales extranjeros. El resto
de los pases elimin entonces la paridad de sus monedas con el
dlar y comenz un perodo de flotacin.
Pero la flotacin dificult los planes embrionarios para una
integracin monetaria en Europa
23
y, en diciembre de 1971, en
una reunin en la Smithsonian Institution en Washinton D.C.,
los ministros de economa acordaron restaurar un sistema de
tipos de cambio fijos sin conver tibilidad con el oro. Algunos
tipos de cambio fueron modificados y el precio oficial del oro en
dlares se aument, pero este acto fue puramente simblico,
puesto que EE UU no tena ya el compromiso de comprar o ven-
der oro.
El mundo pas entonces a un patrn dlar puro, en el cual los
pri nci pal es pases fi jaban sus monedas con el dl ar si n que
hubiera una obligacin recproca respecto a la conver tibilidad
con el oro por par te de Estados Unidos. Pero la poltica moneta-
ria estadounidense fue demasiado expansiva durante los aos
siguientes y, tras otra ineficaz devaluacin del dlar, se permiti
que el sistema derivara hacia una flotacin generalizada en la
primavera de 1973. As termin el patrn dlar.
Qu l ecci ones podemos extr aer del segundo ter ci o del
siglo? Una, que la combinacin de polticas tiene que ser ade-
cuada al sistema. Otra, que un sistema inter nacional basado
en el oro no puede subsistir si una inflacin pr ovocada por la
guer ra disminuye el valor del or o y las autoridades no estn
dispuestas a ajustar su pr ecio y crear una cantidad suficiente
de substitutos. Una tercera leccin es que una superpotencia
no puede estar sometida a los r equisitos de la conver tibilidad
o cual qui er otr o compr omi so i nter naci onal si es a costa de
objeti vos pol ti cos domsti cos que l e son vi tal es; l a col a no
puede mover al per ro. Una cuar ta leccin es que un sistema
de tipos de cambio fijos slo puede funcionar si hay un mutuo
acuerdo en la tasa de inflacin comn. Eur opa estaba dispues-
ta a sopor tar el hecho de que el dl ar no fuera l i bremente
conver tible en oro en los aos sesenta, pero cuando la poltica
monetaria estadounidense se hizo incompatible con la estabi -
lidad de precios en el resto del mundo (y especialmente en
Europa), se vio que los costes del sistema de tipos de cambio
fijos excedan los beneficios.
Una ltima leccin es que los acontecimientos polticos, y en
par ticular la Guer ra de Vietnam, daaron las relaciones exis-
tentes entre los socios atlnticos y crearon una tensin en los
aos sesenta que puede ser comparada slo con la sombra ar ro-
jada sobre el sistema inter nacional por las disputas sobr e las
reparaciones de los aos veinte. Los sistemas de tipos de cam-
bio fijos funcionan mejor entre amigos que entre rivales o ene-
migos.
3. La inflacin y la economa de la oferta
Con el fracaso del sistema, la ofer ta monetaria se hizo ms
elstica, acomodando no slo las tendencias inflacionistas de los
salarios, sino tambin la fijacin monopolista de los precios de
las materias primas en el comercio inter nacional. Cada vez que
el precio del petrleo aumentaba en los setenta, el mercado de
eurodlares creca para financiar los dficit de los pases impor-
tadores de petrleo; de unos depsitos de 223.000 millones de
dl ar es en 1971 se pasara a 2,351 bi l l ones en 1982 (Fondo
Monetario Inter nacional, IMF International Statistic Yearbook,
1988, pgina 68).
La inflacin se haba conver tido en Estados Unidos en un
problema grave. En veinte aos, de 1952 a 1971, los pr ecios al
por mayor haban aumentado menos de un 30 por 100, pero
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23
Introduje el tema de las zonas monetarias ptimas en MUNDELL
(1961a). Europa haba iniciado el camino hacia su integracin monetaria en
la Cumbre de La Haya, en diciembre de 1969. Aquel mismo mes, present
ante un auditorio en Nueva York un plan para una moneda europea que
circul en Bruselas, por lo que fui invitado a consultas con la Comisin
Europea para evaluar vas alternativas para la unin monetaria, lo que hice
el mes de junio siguiente. Una versin revisada de mi informe fue presentada
en la Conferencia sobre Zonas Monetarias Optimas en Madrid, en marzo de
1970, y publicada en las actas de la conferencia en Johnson y Swoboda
(1973). Mis opiniones ms recientes sobre la cuestin se encuentran en
MUNDELL (1997a, b).
tras 1971, y en tan slo once aos, los pr ecios aumentaron un
157 por 100! Esta inflacin en tiempo de paz era superior a las
causadas por la Segunda Guer ra Mundial (108 por 100 en el
perodo 1939-1948), la Primera Guer ra Mundial (121 por 100
en el perodo 1913-1920), la Guer ra Civil (118 por 100 en el
perodo 1861-1864) o la Guer ra de 1812 (44 por 100 en el per-
odo 1811-1814). La inflacin ms alta de la historia de Estados
Unidos desde la Guer ra de la Independencia tuvo lugar des-
pus de que el pas abandonara el patrn or o en l a dcada
posterior a 1971.
El alcance mundial de la inflacin de los aos setenta puede
apreciarse en los ndices de precios de los pases del G-7, que
aparecen en el Cuadro 2, obser vando los ndices de 1971, si
se toma como base 100 el nivel de precios de 1980. Slo en
Alemania, los precios de consumo en la dcada de los setenta
llegaron casi a duplicarse. En Italia y en el Reino Unido, los
precios aumentaron ms del triple. La r uptura de la disciplina
monetaria fue mundial, anegando a todos los pases del G-7 y,
hast a un ext r emo an mayor, a gr an par t e del r est o del
mundo.
En Estados Unidos, tres aos seguidos con una inflacin de
dos dgitos (1979-81) dieron lugar a una situacin crtica. El pre-
cio del oro pas a 850 dlares la onza a principios de 1980, mien-
tras que la plata llegaba a 50 dlares la onza. El 14 de marzo de
1980, el presidente Jimmy Car ter anunci su nuevo programa:
un arancel a la impor tacin de petrleo y controles sobre el cr-
dito. El plan fue un desastre y la produccin real cay en picado
en el segundo semestre. En diciembre de 1980, un mes despus
de las elecciones presidenciales, el tipo de inters preferencial
lleg a la cifra rcord del 21,5 por 100. Estados Unidos pareca
estar al borde del desastre econmico.
Lejos quedaban los das en los que, con David Ricar do, los
economistas podan considerar el dinero como un pretexto.
La existencia de un sector pblico amplio e impuestos sobre
la renta progresivos garantizan la no neutralidad. Una va es a
travs del sistema fiscal. Con tipos extremadamente progresi-
vos, elevndose de cero a 70 por 100 al nivel federal y al 85 por
100 contando con los impuestos estatales y locales, la inflacin
llevaba a los contribuyentes a entrar en tramos impositivos cada
vez ms altos, aunque sus ingresos reales no hubiesen aumenta-
do. Los impuestos tenan que pagarse en cor relacin con el
aumento de los tipos de inters, aunque la mayor par te de los
al tos ti pos de i nters r epr esentasen pri mas de i nfl aci n. El
aumento de los ingresos fiscales, unido a la alta propensin mar-
ginal al gasto del Gobier no, llevaron a una par ticipacin cada
vez mayor de ste en la economa. No es de extraar que el
mercado burstil odiase la inflacin!
La economa de la ofer ta comenz como un sistema de polti-
cas alter nativo a los modelos de demanda keynesiano y moneta-
rista. Se basaba en una combinacin de polticas que proporcio-
naba estabilidad de precios a travs de la disciplina monetaria, y
la estimulacin econmica del empleo y el crecimiento a travs
de los impuestos y de sistemas reguladores. Era, en par te, una
continuacin de mi trabajo sobre la combinacin de polticas de
principios de los sesenta
24
. En la primavera de 1974, present un
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CUADRO 2
PRECIOS DE CONSUMO EN LOS PAISES
DEL G-7, AOS SELECCIONADOS 1950-98
Pas 1950 1971 1980 1985 1990 1998
Estados Unidos....... 29,2 49,1 100 130,5 158,5 197,8
Japn.................... 16,3 44,9 100 114,4 122,5 134,4
Reino Unido........... 13,4 30,3 100 141,5 188,7 243,6
Alemania............... 39,2 64,1 100 121,0 129,4 144,8
Francia.................. 15,6 42,1 100 157,9 184,2 213,7
Italia...................... 13,9 28,7 100 190,3 250,6 346,3
Canad................. 28,4 47,5 100 143,0 177,9 203,7
FUENTE: IMF Inter nati onal Fi nanci al Stati sti cs, (Fondo Monetar i o Inter naci onal ,
var i os aos).
24
En 1968, con la inflacin comenzando a desbordarse, recomend
(sin mucho xito) unas polticas monetarias ms severas combinadas con
una reduccin de impuestos para impedir que el descenso de la inflacin
se convirtiese en una recesin (MUNDELL, 1971). Lo que ocurri fue que
el Congreso aprob, y el presidente Lyndon B. J ohnson firm en el verano
de 1968, una ley imponiendo un recargo impositivo del 10 por 100.
Ms tarde, en otoo, el equipo de la nueva administracin Nixon
recomend, errneamente en mi opinin, polticas monetarias y fiscales
restrictivas. En Canad, durante 1972-74, recomend poner en marcha
informe en una conferencia sobre la inflacin mundial, en Was-
hington, de la cual un extracto fue presentado (Rowland Evans y
Rober t Novak, 1981, pgina 63) como sigue:
Mientras la Administracin Ford insista en que slo una
subida de impuestos podra combatir la inflacin, Mundell
afirm que una reduccin inmediata de 10.000 millones de
dlares era esencial para evitar dficit presupuestarios inclu-
so mayores, alimentados por la estanflacin, la combina-
cin letal de inflacin y estancamiento de la economa que
Ford hered de Nixon ...
A mi llegada a la Universidad de Columbia, en el otoo de
1974, un club de lo que luego se conocera como los supply-
siders se reuna de vez en cuando en un restaurante de Wall
Street para discutir sobre poltica econmica y, en par ticular,
sobre qu hacer respecto al aumento de la inflacin y el desem-
pleo. La conclusin a la que se llegaba era que, para crear incen-
tivos a la produccin y estimular la economa, era necesario un
recor te de los tipos impositivos marginales, y que la restriccin
monetaria dara como resultado la estabilidad de precios
25
. La
necesi dad de r educi r l os i mpuestos y endurecer l a pol ti ca
monetaria se haca ms urgente a medida que la inflacin creca
a finales de los setenta e iba empujando a los contribuyentes, a
travs del deslizamiento de los tramos, a entrar en inter valos
cada vez altos del impuesto sobre la renta
26
. En poco tiempo, un
poltico converso, Jack F. Kemp, congresista por Bfalo, llev
estas ideas a una proposicin de ley que propona un recor te de
impuestos del 30 por 100, la mayor par te del cual se hara efecti-
vo en un recor te radical del 23 por 100 repar tido a lo largo de
tres aos, seguido por una indizacin de los inter valos impositi-
vos respecto a la inflacin. En la campaa electoral de 1980,
Kemp iba a ser candidato a la presidencia, pero se retir cuando
Ronald W. Reagan accedi a incorporar la propuesta Kemp-Roth
a su programa econmico. Tras la eleccin de Reagan, la prime-
ra fase del paquete de polticas se introdujo con la Economic
Recovery Act de 1981.
Mientras tanto, la Reser va Federal, bajo la presidencia de
Paul Volcker, abri finalmente los ojos y endureci la poltica
monetaria. Tras una recesin aguda, pero breve, la economa se
embarc en una de sus expansiones ms duraderas, al tiempo
que se controlaba cada vez ms la inflacin. Las nuevas polticas
hicieron que la cur va de Phillips se desplazase hacia abajo y
hacia la izquierda, permitiendo una disminucin simultnea de
la inflacin y el desempleo
27
.
La reduccin de impuestos, el r ear me, la poltica de desin-
flacin y el aplastante triunfo electoral de Reagan tuvier on su
secuela. La Tax Reform Act de 1986, segunda fase de la r evolu-
ci n de l a economa basada en l a ofer ta, di smi nuy el ti po
marginal del inter valo ms alto al 28 por 100, el tipo marginal
mximo ms bajo desde 1932
28
. La expansin de 1982-90 fue
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TRIBUNA DE ECONOMIA
un sistema fiscal inmune a la inflacin que ajustara los intervalos para
anular el deslizamiento, una medida que el gobierno canadiense
aplic en 1973.
25
Vase Jude WANNISKI (1978) para una descripcin de la economa de
la oferta, Martin ANDERSON (1988) para una descripcin relacionada de la
Revolucin Reagan, y Robert BARTLEY (1992) para un anlisis del papel de
la economa de la oferta en los aos ochenta.
26
La mejor descripcin de mi visin de la economa de la oferta en otoo
de 1974 se encuentra en WANNISKI (1974).
27
La experiencia con Reagan tambin proporcion una prueba para el
modelo Mundell-Fleming con tipos de cambio flexibles. Para el modelo, vase
MUNDELL (1960, 1961b, 1961c, 1962, 1963, 1964) y FLEMING (1962).
Antes del desarrollo de este modelo a principios de los sesenta, no haba
manera de analizar los efectos de un estmulo monetario o fiscal en un marco
que tuviese en cuenta los tipos de cambio, los tipos de inters, la balanza de
pagos y los dficit presupuestarios. El modelo Mundell-Fleming predijo que
un estmulo fiscal combinado con una escasa masa monetaria llevara a un
aumento del dficit pblico, una subida de los tipos de inters, una entrada
de capital, una apreciacin de la moneda y un empeoramiento del dficit de
cuenta corriente y de la balanza comercial. Todas estas consecuencias
aparecieron tras el estmulo fiscal de Reagan, que supuso aumentar el gasto y
fuertes bajadas de impuestos en el perodo 1982-84.
28
En el primer mandato de Reagan, la apreciacin del dlar haba
logrado poner la inflacin bajo control pero, con el crecimiento
ralentizndose al final del perodo, un dlar caro no serva ya los intereses
de Estados Unidos. Un cambio hacia una poltica monetaria ms expansiva
en 1984 y principios de 1985 hizo caer al dlar, pero no lo suficiente como
para satisfacer a la Administracin. En otoo de 1985, en una reunin del
G-5 en el Hotel Plaza de Nueva York, los cinco pases de los DEG
organizaron una depreciacin ms concertada, consiguiendo que el dlar
alcanzase los niveles de 1980.
la segunda ms larga hasta entonces y, junto con el rear me,
contribuy a convencer a los lder es de la Unin Sovitica de
que dejaran a Europa del Este liber tad para elegir su propio
sistema.
La economa continu creciendo hasta la recesin de nueve
meses de 1990-91, que probablemente le cost la reeleccin a
George H.W. Bush. La expansin se reanud en la primavera
de 1991 y ha continuado al menos hasta el fin de la dcada,
convir tiendo el perodo 1982-2000 en la mayor expansin de la
historia de cualquier pas. A lo largo de este perodo se han
creado no menos de 37 millones de nuevos empleos. La media
del ndice Dow Jones ha pasado de estar por debajo de 750 en
el verano de 1982 a estar por encima de 11.000 en el cambio de
siglo.
Mientras tanto, la retirada de la Unin Sovitica de Europa del
Este debida en par te, como ya he dicho, al xito de la econo-
ma de la ofer ta hizo posible la unificacin de Alemania y trajo
consi go un r enovado i mpul so para l a i ntegraci n pol ti ca y
monetaria de Europa. El gasto fiscal asociado al gasto alemn
en sus nuevos Estados dio una sacudida al mecanismo de tipo
de cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo (SME)
29
.
Algunos pases abandonaron el mecanismo de tipo de cambio y
otros optaron por mantenerse en l devaluando su moneda. En
todo caso, el 1 de enero de 1994, se crea el Instituto Monetario
Europeo y, a mediados de 1998, se crea su sucesor, el Banco
Central Europeo. El 1 de enero de 1999 nace el euro con once
pases miembros. Se abre una nueva era en el sistema moneta-
rio inter nacional.
La llegada del euro redibuja el panorama monetario inter na-
cional. Con el euro desde su nacimiento, la segunda moneda
ms impor tante del mundo nace un mundo monetario tripolar
que comprende al dlar, al euro y al yen. Los tipos de cambio
entre estas tres islas de estabilidad se conver tirn en los precios
ms impor tantes de la economa mundial.
La creacin del euro llevar sin duda a su adopcin generali-
zada en Europa Central y del Este, as como en la antigua zona
del franco CFA en Africa y en la costa del Mediter rneo. La
expansin del rea del euro contando no slo las monedas
que entran con una ampliacin de la Unin Europea, sino tam-
bin las monedas ligadas al euro le dar eventualmente un
rea de transacciones mayor que la de Estados Unidos y provo-
car, i nevi tabl emente para contrar r estar, una expansi n del
dlar en Amrica Latina y par tes de Asia. Es probable que se
for men otras reas monetarias, adaptando a las necesidades
locales el ejemplo europeo. Pero la estabilidad en un futuro cer-
cano estar ms garantizada a travs de la estabilizacin con
una de las tres grandes reas.
La dcada de los setenta fue una dcada de inflacin, per o la
de l os ochent a fue una dcada de cor r ecci n y l a de l os
noventa es una dcada de relativa estabilidad. El experimento
con ti pos de cambi o fl exi bl es en l os setenta comenz de
for ma desastr osa, desde el punto de vi sta de l a estabi l i dad
econmica pero, sin embargo, puso en marcha un mecanismo
de aprendizaje que no hubiese tenido lugar en su ausencia. La
l ecci n fue que l a i nfl aci n, l os dfi ci t presupuestari os, l as
deudas elevadas y el sector pblico amplio son perjudiciales
para el bienestar, y que el coste de cor regirlos es tan alto que
ni ngn gobi er no democrti co qui ere r epeti r l a experi enci a.
En consecuencia, prcticamente todos los pases desar rolla-
dos de la OCDE han reducido drsticamente sus dficit pr e-
supuestarios y disminuido paulatinamente sus tasas de infla-
ci n, hasta l l egar a aqul l as del patr n or o i nter naci onal ,
previas a 1914.
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TRIBUNA DE ECONOMIA
29
A finales de los ochenta, Alemania haba estado prestando, sobre todo
a Europa occidental, aproximadamente un 4 por 100 de su PIB, alcanzando
el consecuente supervit en su cuenta corriente. La unificacin de Alemania
supuso un tremendo gasto en Alemania del Este, de ms de 100.000
millones de dlares al ao. Este shock fiscal supuso un gran dficit
financiado a travs de bonos y tipos de inters ms altos que invirtieron la
marcha de la salida de capital e internacionalizaron el ahorro de Alemania,
convirtiendo el gran supervit de la cuenta corriente en un pequeo dficit.
Para resistir las presiones inflacionistas, el Bundesbank mantuvo las
condiciones de crdito firmes y, enfrentado a una creciente demanda de
dinero, el marco subi vertiginosamente, llevndose con l al resto de
monedas que formaban parte del mecanismo de tipo de cambio. La
apreciacin ayud a estabilizar la economa alemana, pero a costa de
algunos de sus socios. El episodio constituy otra prueba para el modelo
Mundell-Fleming, con resultados similares a los obtenidos con Reagan,
excepto por la ausencio en Alemania y la presencia en Estados Unidos
de efectos de crecimiento por el lado de la oferta.
En muchos aspectos, la evolucin econmica de los noventa
se puede comparar a la de la primera dcada del siglo. Enton-
ces, como ahora, un compor tamiento financiero pr udente pro-
dujo efectos similares. Pero en dos aspectos nuestros concier-
tos moder nos trato de evitar la palabra sistema salen mal
parados si los comparamos con el sistema anterior: la actual
volatilidad de los tipos de cambio y la ausencia de una moneda
mundial.
La volatilidad de los tipos de cambio es especialmente preocu-
pante en pases que han alcanzado, de acuerdo con las definicio-
nes y los ndices locales, estabilidad de precios. La volatilidad
mide, por tanto, cambios en los tipos de cambio reales y conlle-
va un cambi o di sfunci onal ent r e l as i ndust r i as de bi enes
nacionales y las inter nacionales, agravando la inestabilidad en
los mercados financieros.
Hasta dnde es positiva la flexibilidad? Si pensamos en el
euro como el fantasma del marco, podramos ver los cam-
bios pasados en el tipo marco-dlar como un augurio de los
tipos dlar-euro en el futuro? Entre 1971 y 1980, el marco se
duplic respecto al dlar, pasando a 1$=1,7DM; entre 1980 y
1985, se dividi a la mitad, a 1$=3,4DM; entre 1985 y la crisis
de 1992, creci ms del doble, llegando a 1$=1,39DM; y desde
entonces ha cado hasta 1$=1,9DM. El tipo de cambio dlar -
marco ha fluctuado ar riba y abajo ms de un 100 por 100, una
montaa de volatilidad que deja la crisis del MTC de 1992 en
un pequeo altozano. Movimientos similares del tipo de cam-
bio dlar-euro ar r uinaran la zona del euro.
Obser var el tipo de cambio del dlar respecto al yen no nos
tranquiliza ms. El dlar ha pasado de 250 yenes en 1985 a 79
yenes en 1995, y despus volvi a subir hasta 148 yenes en 1998
(con pronsticos de que alcanzara los 200!) y de nuevo ha baja-
do a 105 yenes a principios del ao 2000.
El siglo XX no ver ya tipos de cambio fijos entre los G-3. Pero
es del todo posible que emerja un nuevo sistema monetario
inter nacional en el siglo XXI. La convergencia de las tasas de
inflacin es considerable, mejor que la asociada con perodos de
la era Bretton Woods, comparable incluso a la del patrn oro,
como nos muestra el Cuadro 3.
Puede parecer lejano, pero creo que dado el grado de conver-
genci a al canzado en tr mi nos de i nfl aci n, no es i mposi bl e
algn tipo de unin monetaria de las tres reas. Las mismas
condiciones resultaran de un sistema de tipos de cambio fijos
de tres monedas con acuerdo sobre una tasa de inflacin comn
y una distribucin de seoriaje justa. Si tal concier to de tipos de
cambio fijos entre pases que han logrado una convergencia es
concebible, no sera un paso muy grande el que habra que dar
hasta lograr un sistema monetario inter nacional reformado, con
una moneda mundial del tipo propuesto inicialmente en los das
de Bretton Woods.
Para concluir con esta seccin, qu lecciones podemos extraer
del ltimo tercio del siglo XX? Una, que los tipos de cambio fle-
xibles no proporcionaron, al menos inicialmente, la misma disci-
plina que los tipos fijos. Una segunda leccin es que los costes
de la inflacin son mucho ms altos en un mundo con sistemas
fiscales progresivos. Una tercera, que la necesidad de lograr la
estabilidad monetaria, as como los medios para alcanzarla, pue-
den ser aprendidos. Una cuar ta leccin es que la combinacin
de polticas puede desplazar la cur va de Phillips.
La experiencia produce su propia reaccin: Platn el inflacio-
nista dio paso a Aristteles, el restrictivo. La reaccin de la dca-
da de los ochenta impuls la independencia de los bancos cen-
trales. Los gobier nos que se han visto forzados a adaptarse al
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CUADRO 3
TASAS DE INFLACION ENTRE LAS TRES AREAS
1995 1996 1997 1998
1999
I II III
Estados Unidos........ 2,8 2,9 2,3 1,6 1,7 2,1 2,3
Japn..................... -0,1 0,1 1,7 0,6 -0,1 -0,3 0,0
Area del euro*......... 1,8 1,5 1,8 1,0 0,8 1,0 1,1
* Indice del coste de vida de Alemania para 1995-98, Indice de Precios
al Consumo de la Unin Monetaria Europea para 1999.
FUENTE: FMI Inter nati onal Fi nanci al Stati sti cs, ener o 2000, 57.
molde de Maastricht tuvieron que recor tar el aumento del gasto
y los dficit. La economa de la ofer ta seal uno de los meca-
nismos para hacer que los ministros de economa y hacienda
equilibrasen el presupuesto.
Sin embargo, queda una leccin por aprender. Los tipos de
cambio flexibles son un mal innecesario en un mundo donde
cada pas ha alcanzado la estabilidad de precios.
4. Conclusiones
Es hora de cer rar el siglo con algunas conclusiones. Una pri-
mera es que el sistema monetario inter nacional depende de la
configuracin de poder de los pases que lo forman. Bismarck
dijo una vez que el hecho ms impor tante del siglo XIX era que
Inglater ra y Amrica hablasen el mismo idioma. En la misma
lnea, el hecho ms impor tante del siglo XX ha sido el surgi-
miento de Estados Unidos como superpotencia. A pesar del
increble aumento de la produccin de oro, la Ley de Gresham
30
entr en juego y el dlar desplaz al oro, consolidndose como
el principal activo inter nacional.
La economa del primer tercio del siglo XX estuvo dominada
por la confr ontacin del Sistema de Reser va Federal con el
patrn oro. El patrn oro se hundi en la Primera Guer ra Mun-
dial y su restauracin en los aos veinte cre la deflacin de los
treinta. Los economistas culparon al patrn oro en vez de a su
mala gestin, y dieron la espalda a la automaticidad inter na-
cional en favor de la gestin nacional. La Gran Depresin llev
al totalitarismo y a la Segunda Guer ra Mundial.
El segundo tercio del siglo XX estuvo dominado por la contra-
diccin entre la gestin macroeconmica nacional y el nuevo
sistema monetario inter nacional. En el nuevo sistema, Estados
Unidos fijaba el precio del oro y los dems pases grandes fija-
ban sus monedas al dlar conver tible. Pero la gestin nacional
de la macroeconoma impidi que el mecanismo de ajuste inter-
nacional funcionase y el sistema se hundi a principios de los
setenta, cuando EE UU dej de fijar el precio del oro y los otros
pases dejaron de fijar el del dlar.
El ltimo tercio del siglo XX comenz con la destr uccin del
sistema monetario inter nacional y el vaco dejado llev a polti-
cos y acadmicos a buscar una estr uctura. En los setenta, fue
clara la apelacin a un nuevo orden monetario inter nacional y,
en los noventa, a una nueva arquitectura monetaria inter na-
cional. El viejo sistema supona una forma de tratar el proble-
ma de la inflacin multilateralmente. La flexibilidad dej a cada
pas por su cuenta. La inflacin fue el resultado inicial, pero fue
un proceso de aprendizaje que educ a una generacin de auto-
ridades monetarias en las ventajas de la estabilidad y, a finales
del siglo, la pr udencia fiscal y el control de la inflacin se haban
conver tido de nuevo en la consigna en todos los pases ricos y
en muchos de los pobres.
Hoy, el dlar, el euro y el yen han establecido tres islas de
estabilidad monetaria, lo cual es una gran mejora respecto a los
aos setenta y ochenta. Hay, sin embargo, dos tareas pendien-
tes. La ms impor tante es la volatilidad disfuncional de los tipos
de cambio, que podra agriar las relaciones inter nacionales en
tiempos de crisis. La otra es la ausencia de una moneda inter na-
cional.
El siglo se acaba con un sistema monetario inter nacional peor
que aquel con el que comenz, pero muy mejorado respecto a la
situacin que se dio hace tan slo dos dcadas y media. Falta
por ver de dnde vendr el liderazgo y si una restauracin del
sistema monetario inter nacional ser compatible con la configu-
racin de poder de la economa mundial. Eso contribuira, sin
duda, a la armona mundial.
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TRIBUNA DE ECONOMIA
30
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