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2006/24
AHORRO, INVERSIN Y SUPERVITS SECTORIALES:
EL ESCENARIO POSTERIOR A LA CRISIS DE 2001-2002
1
Mario Damill
2
Snchez de Bustamante 27 1173 Buenos Aires / Argentina (54-11) 4861-5204 / Fax: 4862-0805 www.cedes.org
CEDES
Buenos Aires
2006
1 Documento elaborado para ser presentado en el encuentro De la universidad pblica a
la sociedad: el Plan Fnix en vsperas del segundo centenario, una estrategia nacional de
desarrollo con equidad, Buenos Aires, agosto de 2005.
2 Director de la Maestra en Economa de la Facultad de Ciencias Econmicas de la UBA,
investigador del CEDES y del CONICET.

AHORRO, INVERSIN Y SUPERVITS SECTORIALES: EL ESCENARIO POSTERIOR
A LA CRISIS DE 2001-2002
1



Mario Damill
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1. Introduccin

En esta presentacin analizamos el comportamiento reciente de la inversin y del
ahorro macroeconmico en la Argentina, as como sus perspectivas para el futuro
inmediato. Nos apoyamos para ello en el examen de las relaciones bsicas de
consistencia macroeconmica e identificamos las principales fuentes y usos de recursos
financieros que cabra esperar en esta etapa. Al hacerlo nos referimos tambin a algunos
de los ejes centrales del esquema de poltica macroeconmica que ha venido
implementndose y a algunas de las dificultades que el mismo viene enfrentando.
Procuraremos inicialmente identificar y describir algunos rasgos centrales de la
evolucin macroeconmica reciente, caracterizando en especial los grandes nmeros que
pueden esperarse para 2005, ao que tiene especial significacin porque, luego de los
importantes avances alcanzados a su inicio en materia de reestructuracin de la deuda
pblica, han quedado configurados algunos aspectos macroeconmicos esenciales de la
fase posterior a la crisis de la convertibilidad. Esos aspectos definen a su vez algunos de
los principales lmites y posibilidades que habr de enfrentar la presente administracin en
el resto de su gestin. Si bien el ttulo as lo indica, tal vez convenga resaltar que no
tenemos la pretensin de trazar aqu un panorama macroeconmico completo: no se
examina el comportamiento de variables como el empleo, el desempleo y la distribucin
del ingreso, por ejemplo.
El anlisis que sigue comienza enfocando la evolucin reciente de la inversin
agregada, luego se extiende al examen de las fuentes de ahorro y de las perspectivas en
materia de ahorro e inversin para el lapso 2005-2007. En tercer trmino aborda el tema
de cules son y sern posiblemente los sectores demandantes y oferentes de
financiamiento neto, lo que en otros trminos puede definirse como la estructura de
supervits/dficits sectoriales. Ese punto da pie para considerar otros aspectos como el
grado de vulnerabilidad de la economa ante eventuales shocks externos negativos.
Posteriormente se aborda, en conexin con la discusin anterior, el problema de la
poltica cambiaria y sus vnculos con las cuestiones monetarias y financieras. Todos los

1
Documento elaborado para ser presentado en el encuentro De la universidad pblica a la sociedad: el Plan
Fnix en vsperas del segundo centenario, una estrategia nacional de desarrollo con equidad, Buenos Aires,
agosto de 2005.
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Director de la Maestra en Economa de la Facultad de Ciencias Econmicas de la UBA, investigador del
CEDES y del CONICET.
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aspectos analizados pueden considerarse decisivos para determinar qu probabilidades
tiene la actual recuperacin econmica de convertirse en una expansin prolongada y
dinmica. Cierra el trabajo una seccin de reflexiones finales.

2. Qu sucede con la inversin?

Comenzamos enfocando un par de cuestiones relativas a la evolucin reciente de la
economa acerca de las que existe cierta controversia, combinada con algn grado de
oscuridad y confusin. Es importante clarificar estos puntos porque difcilmente podremos
trazar un panorama fundado de nuestras perspectivas econmicas sin una interpretacin
apropiada del curso que se est siguiendo en la actualidad.
La economa argentina experimenta, desde hace ya tres aos, una rpida
recuperacin econmica, expresada en tasas muy elevadas de crecimiento del PIB y del
empleo, por ejemplo. El grfico siguiente, que muestra las tasas interanuales de
crecimiento del PIB a precios constantes, ilustra la trayectoria en V de la fase de colapso
econmico y la rpida recuperacin posterior.











Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de
la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales.

Es cierto que en los trimestres recientes se observa una moderada atenuacin del
ritmo expansivo, pero an as, estos registros se encuentran todava entre los ms altos
de todo el perodo considerado en el grfico, equiparando por ejemplo a las muy elevadas
tasas interanuales que se alcanzaron en la recuperacin que sigui a la recesin de mitad
de la dcada pasada.
Las cifras de crecimiento interanual del Estimador Mensual de la Actividad
Econmica confirman esa visin. Como se ve en el grfico 2, en el ltimo ao las
correspondientes tasas de variacin se han ubicado en una banda que va de 7 a 11%, e
incluso han tendido a incrementarse en los ltimos meses.


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Grfico 1. Tasas trimestrales
interanuales de crecimiento del PIB
a precios constantes de 1993
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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de
INDEC.

Sin embargo, segn una opinin muy difundida, uno de los aspectos ms dbiles de
esta expansin sera un bajo nivel de inversin real. Esto planteara, a medida que la
capacidad productiva ociosa producida por la crisis precedente se vaya ocupando, un
lmite a la continuidad de la trayectoria positiva del PIB.
Veamos qu surge de la informacin estadstica disponible al respecto.
Presentaremos a continuacin cuatro evidencias.
En primer lugar, si bien es indudable que la inversin cay durante la crisis a niveles
extremadamente bajos, tambin es cierto que las tasas de recuperacin de esa variable,
desde la vertiginosa contraccin precedente, han sido y son muy altas, como muestra el
grfico 3.
Nuevamente, la tasa interanual de crecimiento de la inversin bruta interna fija medida
a precios constantes ha tendido a declinar en los ltimos trimestres, pero an as su
recuperacin mantiene un ritmo elevado. Como puede verse en la ilustracin, el nivel
actual es comparable al observado en las fases anteriores de auge, en 1994 y entre 1996
y 1998. Es claro que tasas tan altas como las registradas a fines de 2003 y comienzos de
2004, de entre 40 y 50% interanual, slo pudieron alcanzarse porque se parta de niveles
excepcionalmente deprimidos; es entonces natural aguardar el retorno a un
comportamiento dinmico menos extremo.






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2003:01 2003:07 2004:01 2004:07 2005:01
Grfico 2. Tasas mensuales interanuales de crecimiento
del Estimador Mensual de la Actividad Econmica (EMAE).
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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos
de la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales.

Esto nos lleva a la segunda evidencia, que presentamos en el grfico que sigue.













Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de INDEC.


El indicador de utilizacin de capacidad en el sector manufacturero present una
rpida suba desde el inicio de la presente recuperacin, hasta comienzos de 2004. Puede
observarse que, desde entonces, ha tendido a mantenerse relativamente estable para el
agregado del sector, por debajo del 72%. Si bien esa cifra esconde diferencias sectoriales
importantes, la misma revela un comportamiento bastante dinmico de la inversin,
puesto que en ese lapso el producto industrial ha seguido expandindose a un ritmo muy
elevado.
La tercera evidencia se presenta en el grfico incluido a continuacin.
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Grfico 3. Tasas trimestrales
interanuales de crecimiento de
la inversin bruta interna fija
a precios constantes de 1993
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02:01 02:07 03:01 03:07 04:01 04:07 05:01
Grfico 4. Uso de la capacidad instalada en
la industria manufacturera
(Nivel general, serie desestacionalizada).
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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la Direccin
Nacional de Cuentas Nacionales.

Se observa all la evolucin reciente de la tasa de inversin, as como una estimacin
para 2005 que parte del supuesto de una expansin del PIB de algo ms de 7% en este
ao. La tasa de inversin retornara a fines de 2005 a cifras prximas al 20% del producto.
Es de esperar que a comienzos de 2006 se alcance y supere el promedio del quinquenio
1993-97, anterior al inicio de la depresin que llevara al colapso del rgimen de
convertibilidad.
Por otra parte, recin en estos meses el PIB se encuentra aproximadamente en
valores semejantes a los del mximo histrico anterior, alcanzado en el segundo trimestre
de 1998. El hecho de que se retorne a ese pico de actividad con tasas de inversin en un
nivel relativamente razonable y en crecimiento hace suponer que, en un plano
macroeconmico, no parezca inadecuado esperar que las dificultades o restricciones a
enfrentar en materia de capacidad productiva disponible puedan sortearse sin especial
apremio.
Una cuarta evidencia puede apoyar esta idea. La ilustracin siguiente presenta,
superpuestas, las tasas de inversin observadas durante las fases de cada y
recuperacin recientes, con los procesos semejantes experimentados a fines de los aos
ochenta y comienzos de los noventa.
Las series representadas corresponden a dos profundas crisis seguidas de
recuperaciones muy rpidas. Ms all de algunas diferencias importantes, las similitudes
en las trayectorias ilustradas son llamativas. Hubo abruptas cadas, en ambos casos
extendidas a lo largo de ms de tres aos, hasta niveles de inversin extraordinariamente
bajos. Y tambin en ambos casos se observaron luego rpidas recomposiciones de la
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1994 1996 1998 2000 2002 2004
promedio 1993-97
Grfico 5. Relacin entre
la inversin bruta interna fija y el PIB
a precios constantes de 1993
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tasa de acumulacin de capital productivo. Se puede constatar que recin al tercer ao de
recuperacin, en la experiencia de inicio de los aos noventa, la inversin volva a
aproximarse a tasas del orden del 20%. Eso suceder probablemente otra vez en 2005,
tambin tres aos despus del comienzo del repunte del cociente inversin/producto. Esta
comparacin pretende simplemente demostrar que el patrn actual de recuperacin de
esa variable tiene antecedentes, y en especial resulta muy semejante al de aquel perodo,
en el que el PIB creci muy rpidamente por un lapso de cinco aos (fue la expansin
ms larga experimentada por la Argentina desde mediados de los aos setenta), hasta
que la economa se enfrent al impacto de un shock externo importante, el del Tequila, a
fines de 1994.















Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de
la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales.


En la expansin del gasto de capital de inicios de los aos noventa el cuadro de
incentivos contabilizaba, en el haber, una serie de acciones estatales pro-mercado que
incluan en primer plano a las privatizaciones de empresas pblicas y diversas medidas
desregulatorias en diversos mercados. Sin embargo, el tipo de cambio bajo constitua una
importante carga para los sectores productores de bienes transables. Actualmente esos
aspectos presentan un panorama muy diferente. La crisis de la convertibilidad y la ruptura
de los contratos inconsistentes que se haban entretejido bajo ese rgimen llev a una
situacin de incertidumbre en relacin con las perspectivas futuras de ciertos negocios y
sectores, desalentando seguramente muchas inversiones. Pero la depreciacin real
producida en 2002 cambi la estructura de rentabilidades de un modo extremadamente
favorable para los sectores productores de bienes transables y ese cambio fue muy
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
1999:1 a 2005:1 1986:4 a 1992:4
<------ Primer
trimestre de 1990
Grfico 6. Comparacin de las tasas de inversin
en las expansiones de inicios de los aos noventa y actual,
segn los datos de cuentas nacionales
a precios constantes, trimestrales.
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probablemente la chispa que deton la expansin en ese ao as como la recuperacin de
la inversin agregada. Como se argumenta ms adelante, la persistencia del incentivo
cambiario es de mucha relevancia para consolidar una trayectoria expansiva que evite
conducir a la economa nuevamente a un cuadro de vulnerabilidad externa.
La siguiente tabla completa esta sucinta caracterizacin del comportamiento de la
inversin presentando los datos promedio de la tasa de inversin por perodos, y
estimaciones para el corriente ao. Se incluyen all dos datos adicionales no mencionados
hasta aqu. Uno de ellos muestra que, debido al cambio de precios relativos asociado a la
depreciacin cambiaria de 2002, la recuperacin de la tasa de inversin medida a precios
corrientes resulta ms acentuada que a precios constantes. En segundo lugar, se observa
que la participacin del rubro Equipo durable ha perdido participacin a favor de la
inversin en construcciones, pero slo muy levemente.
Las evidencias presentadas en esta seccin permiten concluir que la presente
recuperacin econmica no se caracteriza por un comportamiento poco dinmico de la
inversin agregada, sino ms bien al contrario. Siendo as, no es en este frente donde
cabra esperar problemas de sostenibilidad de la tendencia expansiva en el futuro
prximo, al menos en ausencia de shocks negativos de gran magnitud.

Tabla 1. Tasa de inversin en perodos seleccionados
(2005, estimado, en porcentajes)

Perodo IBIF/PIB (1) IBIF/PIB (2) (3)
2005:4 19,2 20,8 38,3
2005 18,6 20,3 37,9
2004 17,6 19,1 37,1
Prom. 2002-2003 12,7 13,4 31,7
Prom. 1998-2001 18,5 17,1 39,5
Prom. 1993-1997 19,4 18,9 39,5

(1) A precios constantes de 1993.
(2) A precios corrientes.
(3) Participacin porcentual del rubro Equipo durable
de produccin en la inversin bruta fija total a precios
constantes.

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la Direccin
Nacional de Cuentas Nacionales.

Esto no es incompatible con la posibilidad de que se presenten restricciones de
capacidad puntuales, en sectores especficos, e incluso en algn caso con relevancia
macroeconmica, como pueden serlo determinadas limitaciones en materia de provisin
de energa o de infraestructura. Ese problema es, sin embargo, de naturaleza
completamente diferente al que presupondra una escasez de inversin agregada y
requiere tambin un tratamiento diferente.
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Para cerrar esta seccin, presentamos tambin el grfico que compara las trayectorias
de la inversin a precios constantes de 1993 y a precios corrientes. Como ya hemos
sealado, la recuperacin de esta ltima ha sido ms acentuada. Eso refleja que el
esfuerzo de ahorro realizado por la poblacin (el que es apropiado medir como porcentaje
del PIB a precios corrientes) ha experimentado una recuperacin an ms acentuada que
el gasto real en construcciones y maquinaria y equipos. Este hecho, reflejado en el grfico
que incluimos a continuacin, nos suministra el pie para la seccin siguiente, en la que
enfocamos precisamente el comportamiento del ahorro.














Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la Direccin
Nacional de Cuentas Nacionales.

3. La evolucin del ahorro macoeconmico.

Acabamos de examinar la trayectoria de la inversin fija y parece claro que, en un
plano agregado, el desempeo reciente dista de ser decepcionante. Sin embargo, el
argumento de que falta inversin se apoya a veces en que esta enfrentar un lmite en la
capacidad de ahorro interno. Es imprescindible, se dice, la contribucin del ahorro
externo, porque el que pueden hacer los agentes residentes es insuficiente.
Para evaluar esta cuestin, comenzaremos por el examen del comportamiento del
ahorro macroeconmico en los ltimos aos.
En primer lugar, conectando esta cuestin con la examinada en la seccin anterior,
cabe recordar que la inversin (I) es, en el cmputo de cuentas nacionales, igual al ahorro
total (ATOT), que a su vez es el ahorro nacional (ANAC) ms el ahorro externo (AE):

I = ATOT = ANAC + AE.

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
A precios constantes A precios corrientes
Grfico 7. Tasas de inversin
a precios constantes y corrientes.
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El grfico 8, incluido a continuacin, presenta la evolucin del ahorro total y de sus
principales componentes.
El cambio en el comportamiento observado en los ltimos aos es muy notable. El
ahorro total se desplom luego de 1998, en la fase de depresin, y se ha recuperado
fuertemente en el ltimo bienio. El ahorro total alcanzar este ao niveles semejantes a
los picos previos de los aos noventa.
3

Sin embargo, an ms llamativo es el cambio en su composicin. La diferencia entre
las dos curvas del grfico 8 representa al ahorro externo. Este era positivo hasta 2001
(promedi 3,3% del PIB entre 1993 y ese ao) pero se hizo negativo posteriormente. Este
ao el ahorro externo rondara una cifra algo superior a los dos puntos del PIB en valor
absoluto, posiblemente prxima a 2,5%, y el ao que viene resultar tambin negativo
aunque seguramente menor.
4
















Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la Direccin
Nacional de Cuentas Nacionales.


3
En las cuentas nacionales, el ahorro total es idnticamente igual a la inversin total, por lo que lo que
acabamos de decir puede considerarse tautolgico. Sin embargo, cabe apuntar que en la seccin anterior nos
referimos al comportamiento de la inversin bruta interna fija (construcciones y equipamiento), mientras que el
ahorro total, al que nos referimos aqu, es igual a la inversin fija ms la variacin de existencias. Adems, en
la seccin precedente nos referimos a la inversin medida a precios constantes, mientras que aqu
analizamos el comportamiento del ahorro examinando las cifras a precios corrientes, como es habitual.
4
Cabe mencionar que la serie de ahorro externo que utilizamos es la elaborada por la Direccin Nacional de
Cuentas Nacionales, que se corresponde con el resultado en cuenta corriente del balance de pagos cambiado
de signo (en otros trminos, una cuenta corriente deficitaria indica que el pas est utilizando ahorro externo,
mientras que un supervit en cuenta corriente expresa lo contrario). En el clculo del saldo en cuenta corriente
estn computados, en el perodo post-default, restando, los devengamientos de intereses sobre la deuda en
situacin de incumplimiento, segn la prctica habitual. Si estos no se consideraran, el supervit en cuenta
corriente del perodo 2002-2004 resultara ms abultado, y el ahorro externo, por ende, sera tambin mayor
en valor absoluto, aunque siempre negativo.
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Ahorro total Ahorro nacional
Grfico 8. Ahorro total y ahorro nacional como
porcentajes del PIB a precios corrientes
(2005 proyectado).
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Obsrvese que de niveles de ms de 3% del PIB en los aos noventa, el ahorro
externo ha pasado a ubicarse actualmente en cifras de un orden de magnitud parecido,
pero negativas. Es decir que el ajuste externo realizado en los ltimos aos se ubica en
torno de los seis puntos del PIB.
5

Otra forma de ver esto mismo es considerando qu proporcin de la inversin total se
financia con ahorro nacional. Presentamos ese dato en el grfico siguiente. La ilustracin
muestra que, luego de haber financiado alrededor de 80% de la inversin total a lo largo
de la dcada pasada, el ahorro nacional no slo ha pasado a cubrir la totalidad de la
inversin sino que adems compensa un flujo de ahorro externo negativo que equivaldr,
en el corriente ao y en el prximo, a cifras superiores a 10% de la inversin total.












Fuente: Elaboracin propia a partir de datos
de la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales.

Ahora bien, el ahorro nacional puede descomponerse tambin en pblico y privado.
Presentamos esa informacin en el grfico 10, ms abajo.
Ambos comportamientos muestran cambios notables en los ltimos aos. El ahorro
privado sube muy fuertemente luego de 2000, y si bien declina de manera bastante
acentuada a lo largo de la reactivacin iniciada en 2002, se mantendra an este ao en
un nivel de alrededor de 19% del producto, aproximadamente 3,4% del PIB por encima
del promedio de 1993-1997, que fue de 15,6% del producto. El ahorro pblico, por su
parte, representado en la ilustracin por la diferencia entre las dos curvas, pasa de
negativo a positivo luego de 2003. Para ver el comportamiento de esta ltima variable con
ms claridad, incluimos adelante el grfico 11.




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En realidad, supera los 7 puntos del PIB en la comparacin entre 1998 y 2005, como se ve en la Tabla 2,
incluida ms adelante.
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Grfico 9. Porcentaje de la inversin total
financiada con ahorro nacional
(2005, proyectado).
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Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la Direccin
Nacional de Cuentas Nacionales.













Fuente: Elaboracin propia a partir de datos
de la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales.

La ilustracin muestra el muy fuerte ajuste fiscal producido luego de 2001. Entre 2001
y 2005 se registrara una recomposicin del ahorro pblico superior a 9 puntos del PIB,
nada menos.
6


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Cabe mencionar que las estimaciones del ahorro pblico que estamos utilizando tienen algunas diferencias
con las que publica la Secretara de Hacienda. Los datos presentados siguen la metodologa de la Direccin
Nacional de Cuentas Nacionales, por lo que son, naturalmente, consistentes con las cifras de ahorro externo
que elabora ese mismo organismo. Esto significa que en el cmputo estn restados los intereses atrasados
sobre la deuda externa en default, siguiendo el mismo procedimiento que se utiliza para la elaboracin de la
cuenta corriente del balance de pagos. Seguimos ese criterio en el lapso 2002-2004. En la estimacin para
2005 se incluye una estimacin de intereses devengados sobre la deuda en default que no ingres en el
canje. Para ello se asume que ese saldo se canjea ntegramente por bonos con caractersticas similares a los
Discount en dlares emitidos al concretarse la operacin de reestructuracin.
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Ahorro nacional Ahorro privado
Grfico 10. Ahorro nacional y ahorro privado
como porcentaje del PIB a precios corrientes
(2005, proyectado).
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Grfico 11. Ahorro pblico como porcentaje
del PIB a precios corrientes
(2005, proyectado).
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El cambio en la composicin del ahorro macroeconmico puede ilustrarse con nitidez
comparando las cifras de 1998, el momento pico de la dcada de los noventa, con las
cifras estimadas para 2005, segn se indica en la tabla incluida a continuacin.

Tabla 2. Variaciones del ahorro total
y de sus componentes entre
1998 y 2005 (proyectado), como porcentaje del PIB

Ahorro total (igual a la inversin) +0,3
Ahorro externo -7,3
Ahorro nacional +7,6
Ahorro pblico +3,8
Ahorro privado +3,8


Fuente: elaboracin propia a partir de datos de
la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales
y de proyecciones de Economtrica SA.

El ahorro total resultara, este ao, levemente superior al de 1998, pero con una
composicin muy diferente. Estimamos que el ahorro externo presentar una contraccin
de algo ms de 7 puntos del PIB entre esos momentos, mientras que el ahorro nacional,
por el contrario, mostrar un incremento de ms de siete puntos, debido en partes iguales
al sector pblico y al sector privado, cada uno de ellos con una contribucin positiva
equivalente a alrededor de 3,8% del producto.

4. Ahorro, inversin y crecimiento: las perspectivas

Hemos presentado ms arriba la trayectoria creciente que sigue la inversin total. La
tasa de inversin superara el 20% en 2006, de continuar las actuales tendencias, y
podra retornar en 2007 al punto mximo de la dcada pasada, alcanzado justamente en
1998. El repunte de la inversin es alimentado exclusivamente por el ahorro nacional. Los
datos agregados de la economa no muestran, en definitiva, anemia inversora, ni tampoco
anemia de ahorro. Los niveles agregados de esas variables no amenazan con convertirse,
en lo inmediato, en trabas para la continuidad de la expansin. sta expansin no es
dependiente de la disponibilidad de recursos externos, como sucediera con las
experimentadas a lo largo de la dcada anterior.
Esas observaciones son muy importantes para perfilar el marco macroeconmico para
los aos prximos. Para el trazado de nuestro escenario central para el perodo 2005-
2007 es necesario un conjunto de supuestos adicionales. En primer lugar, un punto de
partida importante ha sido el cierre relativamente exitoso de la reestructuracin de la
deuda, ms all de la persistencia de un conjunto de obligaciones an no reestructuradas.
En segundo lugar, se supone que se mantiene el esfuerzo por sostener una situacin
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fiscal equilibrada (punto al que volveremos en la seccin siguiente), y una poltica
cambiaria orientada a preservar el tipo de cambio real en un nivel relativamente elevado,
lo que constituye una pieza central del conjunto de incentivos para el crecimiento
vigentes. En tercer lugar, suponemos que el escenario econmico externo sigue siendo
moderadamente favorable, mantenindose la tendencia al crecimiento global, la
recuperacin del Brasil aunque a ritmo moderado-, as como los precios de las
commodities (si bien en niveles inferiores a los mximos de poco tiempo atrs), con una
suba moderada de las tasas internacionales de inters.
Estimamos que, en ese marco, y en ausencia de perturbaciones negativas de
importancia, el PIB podra crecer sostenidamente a un ritmo relativamente elevado en
comparacin histrica (digamos, en el entorno de 6% anual en media, en el lapso 2005-
2007). Vale mencionar el hecho de que esa fue aproximadamente la tasa promedio de
crecimiento del producto entre 1990 y 1998, cuando comenzara la depresin, y que la
tasa media de inversin en ese largo lapso promedi aproximadamente 20% del PIB.
Si bien consideramos que ese escenario central tiene buenas probabilidades de
materializarse, por cierto no est exento de amenazas, que pueden originarse en
perturbaciones negativas provenientes del contexto externo, pero eventualmente tambin
de orden interno, como las que podran resultar de un mal manejo de las polticas fiscal o
monetaria, lo que sin embargo no se vislumbra en los hechos del presente.
En este escenario central, el ahorro macroeconmico podra ascender a cifras del
orden de 22% del PIB en el lapso 2005-2007, en promedio, lo que significa, como muestra
la tabla 3, una importante suba de poco menos de 3 puntos del producto en comparacin
con las estimaciones para 2004.
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Sin embargo, ese aumento del ahorro no requerira, para materializarse, de una
contraccin del consumo privado. Esto es posible porque en el punto de partida, en 2004,
el ahorro externo es negativo, y superior a 2% del PIB en valor absoluto. Si ste declinase
a cero, el ahorro total podra aumentar en la misma magnitud sin que para ello se requiera
de un mayor ahorro nacional. De todos modos, suponemos que el ahorro nacional
aumenta levemente, merced al incremento del ahorro pblico. Asumimos tambin que el
ahorro externo se mantendr todava en cifras negativas en este perodo, aunque
declinantes en valor absoluto.
Por otra parte, como se indica en la tabla, el ahorro privado podra declinar un tanto,
reflejando en parte un crecimiento del consumo levemente ms veloz que el del PIB.





7
Ese porcentaje sera igual a la tasa de inversin total medida a precios corrientes, pero en la medicin a
precios constantes la tasa de inversin media del perodo apenas superara el 20%, debido al cambio de
precios relativos ya mencionado.
14
Tabla 3. Proyecciones del ahorro total y
de sus componentes para 2005-2007
(promedios del perodo, en porcentaje
del PIB a precios corrientes)

(1) Niveles
(2) Diferencia entre los promedios 2005-2007
proyectados y los valores estimados para 2004.
Fuente: elaboracin propia a partir de datos de la
Direccin Nacional de Cuentas Nacionales y de
proyecciones de Economtrica SA.


5. Necesidades de financiamiento sectoriales y vulnerabilidad financiera

En esta seccin examinamos la evolucin de las necesidades de financiamiento
sectoriales y sus perspectivas, en un plano agregado. Este punto es importante, entre
otros aspectos, para evaluar la vulnerabilidad de la trayectoria expansiva actual de la
economa ante shocks que puedan afectar negativamente la disponibilidad de recursos
financieros.
Para comenzar, conviene recordar que el ahorro que realiza cualquier sector
econmico menos su gasto en bienes de capital (es decir, su inversin en los trminos de
las cuentas nacionales) es su supervit. Como el supervit de un sector tiene que tener
contrapartida en el dficit de algn otro (un dficit es un supervit negativo), la suma de
los supervits sectoriales en la economa tiene que ser necesariamente nula. Los sectores
superavitarios son fuente de fondos netos para los restantes, que son, entonces, usuarios
netos de fondos.
Considerando tres sectores (pblico, privado y resto del mundo), la cifras de la
economa argentina presentan las trayectorias de los supervits agregados que se ilustran
en el grfico 12, ms abajo. All tambin se constata el drstico cambio producido en los
ltimos aos. En primer lugar, como ya vimos, el supervit del resto del mundo (que es
igual al ahorro externo segn la convencin de las Cuentas Nacionales) pasa de positivo
a negativo. La principal contrapartida de ese movimiento fue, inicialmente, la muy fuerte
suba del supervit privado en 2002-2003, pero luego tambin contribuye la recuperacin
del resultado del sector pblico, al tiempo que el supervit privado tiende a declinar,
aunque mantenindose an en terreno positivo. Segn nuestra estimacin, en 2005 la
economa argentina tendr una estructura de supervits marcadamente diferente a la de
(1) (2)
Ahorro total 21,9 +2,7
Ahorro externo -1,0 +1,2
Ahorro nacional 22,9 +0,5
Ahorro pblico 3,0 +0,9
Ahorro privado 18,9 -0,4
15
los noventa: ahorro externo negativo del orden de 2,5 puntos del PIB (frente a cifras
positivas de un orden de magnitud semejante o algo mayores en el promedio de los
noventa, como ya se indic), con contrapartida en resultados positivos tanto del sector
pblico cuanto del sector privado residente, en una situacin sin precedentes a la vista.



















Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de
la Direccin Nacional de Cuentas Nacionales.


Las perspectivas para 2005-2007 indicaran, tomando en cuenta las cifras proyectadas
de ahorro que incluyramos ms arriba, que la tendencia prevista al progresivo aumento
del ahorro externo (que, de cifras negativas, tendera a ubicarse en torno de cero hacia
2007) tendra como contrapartida, esencialmente, una reduccin del supervit privado.
Este se tornara negativo, tendiendo a cifras del orden de 1 a 2% del PIB en valor
absoluto hacia el final del perodo. En cambio, suponemos que el supervit pblico se
mantendra en la zona positiva, en cifras del orden de 1 a 2 puntos del PIB, mientras que
el supervit del resto del mundo, que es igual al ahorro externo, ir declinando hasta
aproximarse a cero hacia 2007, segn las tendencias actuales. En otras palabras, nos
estamos moviendo, desde una situacin caracterizada por ahorro externo negativo con
contrapartida en supervits pblico y privado relativamente pequeos, hacia otra
caracterizada por una situacin externa aproximadamente equilibrada, con un supervit
fiscal inferior a 2% del PIB con contrapartida en un dficit privado aproximadamente
equivalente. Estas cifras no pretenden precisin cuantitativa, sino contribuir a definir los
trazos cualitativos bsicos del escenario central esperable.
-10
-5
0
5
10
15
1994 1996 1998 2000 2002 2004
Sup. privado
Sup. del resto del mundo
Sup. pblico
Grfico 12. Evolucin de los supervits sectoriales
como porcentajes del PIB a precios corrientes
(2005, proyectado).
P
o
r
c
e
n
t
a
j
e
s
d
e
l
P
I
B
16
Para avanzar en la descripcin del mismo es tambin imprescindible hacer referencia
a algunos lineamientos centrales de las polticas macroeconmicas en curso. Uno de los
ejes de las polticas macroeconmicas vigentes ha sido el de procurar alcanzar y
mantener una situacin bsicamente equilibrada de las cuentas pblicas, an echando
mano a recursos muy controvertidos como los llamados impuestos distorsivos
representados por las retenciones y el denominado impuesto al cheque. Una situacin
fiscal como mnimo equilibrada resulta necesaria para viabilizar los pagos futuros de
servicios de la deuda, y para respetar la idea, que parece adoptar el gobierno como una
gua, de evitar recurrir en el futuro a la colocacin neta de deuda para financiar
desequilibrios de las cuentas pblicas.
Est claro que este manejo fiscal le est dando al Gobierno Nacional rditos muy
importantes, y parece razonable asumir que, ms all de las dificultades y presiones que
se presentan y presentarn, y de la existencia de algunos compromisos como los de
reducir paulatinamente los impuestos distorsivos, se harn los esfuerzos necesarios
para mantener, en los prximos aos, una situacin al menos balanceada.
Este es uno de los aspectos que contribuyen a dar solidez o sostenibilidad a la actual
tendencia expansiva. En efecto, a pesar de que, an con una reestructuracin de la deuda
exitosa la carga de las obligaciones financieras sobre las cuentas pblicas seguir siendo
elevada por mucho tiempo, si se cumple el objetivo de mantener las cuentas en equilibrio
y no colocar nueva deuda, esta carga tendera a disminuir sostenidamente. El mero hecho
de que no se haga necesario recurrir a nuevo financiamiento neto para las cuentas
pblicas reduce la vulnerabilidad financiera.
Adems, en tanto el sector pblico no se constituya en demandante neto de fondos,
no desplazar al sector privado de los mercados financieros, como sucediera con
frecuencia en el pasado, por lo que todo el nuevo crdito neto que pueda generarse se
destinar a financiar el gasto privado, lo que muy probablemente redundar en beneficio
del crecimiento econmico.
Otra orientacin clave de la poltica macroeconmica vigente es la de mantener como
una meta intermedia la preservacin del tipo de cambio real. Esta poltica tiene diversos
objetivos (en materia de crecimiento, inversin y empleo), pero tambin apunta a evitar la
dependencia del ahorro externo que caracterizara, por ejemplo, a la configuracin
macroeconmica de los aos noventa. Sin embargo, como hemos visto, el ahorro externo
est an muy lejos de ser un ingrediente imprescindible para el buen desempeo
macroeconmico.
Por el contrario, los signos de holgura que se presentan en el frente externo, es decir,
la presencia de un exceso de oferta en el mercado de divisas, plantea uno de los
problemas centrales para la poltica econmica en la actualidad y en el futuro inmediato.
Procurar preservar el tipo de cambio real parece esencial para mantener una de las
piezas clave para dar impulso al crecimiento y, en especial, al desarrollo de la capacidad
17
exportadora que el pas debe desenvolver para hacer al crecimiento sostenible a largo
plazo. Pero mantener el tipo de cambio real, en especial en el contexto de menor
incertidumbre posterior a la reestructuracin de la deuda, resulta ser una tarea
complicada. Ha venido exigiendo y exigir seguramente que las autoridades monetarias, y
tambin el Tesoro, mantengan y tal vez incrementen la intervencin en el mercado de
divisas. Para examinar este problema partiendo de una perspectiva ms amplia
enfocamos, en la seccin siguiente, algunos aspectos de la evolucin de los tipos de
cambio en la Argentina con una visin de ms largo plazo, que parece necesaria para una
mejor comprensin de los dilemas actuales.

6. Argentina en la segunda globalizacin financiera

Durante el ltimo tercio del siglo XX se desarroll en el mundo el proceso conocido
como segunda globalizacin financiera. Este adquiri particular intensidad en los aos
setenta, luego de que el reciclaje de los petrodlares alimentara los mercados financieros
internacionales con una ingente masa de recursos prestables. Se intensific nuevamente
en los aos noventa, cuando los flujos de fondos desde las economas desarrolladas
hacia los mercados que comenzaron a llamarse emergentes adquirieron un renovado
impulso.
Para la Argentina, sin embargo, a pesar de las posibilidades abiertas por el acceso
considerablemente mayor al crdito internacional de fuentes privadas propio de este
perodo, esta etapa fue la del ms pobre desempeo econmico desde que, ms de un
siglo antes, el pas iniciara su integracin al mundo como productor de bienes
agropecuarios e importador de manufacturas y de capitales. Para resumirlo en un solo
dato, en 2001, por ejemplo, el ingreso per capita era apenas igual al de 1975, aunque su
distribucin resultaba considerablemente ms desigual que en aquel entonces.
Procuraremos aqu presentar una interpretacin de las principales razones de ese
pobre desempeo, apuntando en especial al plano de las polticas y de la consistencia
macroeconmicas, y a la cuestin cambiaria, de la que venamos ocupndonos al final de
la seccin anterior.

Alta inflacin y estabilizacin

La Argentina ingres a la segunda globalizacin financiera como un pas con inflacin
excepcionalmente alta. El inicio de la prolongada fase de alta inflacin puede ubicarse en
el shock devaluatorio conocido como el rodrigazo, de mediados de 1975.
Este punto es muy importante porque en los momentos en que el pas resolvi abrir su
economa a los flujos de capitales, acoplndose as al proceso global, se encontraba
18
sumido en la inestabilidad, y el problema macroeconmico ms acuciante era la
estabilizacin de precios.
En esta larga fase hemos atravesado dos perodos de rpida transformacin
financiera y de apertura a los movimientos de capitales: el de fines de los aos setenta y
el encarado a inicios de los noventa.
Es muy importante tomar en cuenta que, en ambos casos, la apertura financiera se
adopt en un contexto de inflacin muy elevada y en forma simultnea con el lanzamiento
un programa antiinflacionario (adems de diversas medidas de reforma de sentido
liberalizante).
Tambin en ambos casos, la pieza central de la poltica de estabilizacin fue la fijacin
del tipo de cambio nominal, utilizado entonces como ancla del sistema de precios. Nos
referimos en primer lugar al programa de la tablita de devaluaciones prefijadas
implementado desde fines de 1978, pero tambin al que, ms de doce aos ms tarde, se
articulara en torno a la libre convertibilidad del peso con el dlar a una paridad de 1 a 1.
Se ha acumulado una considerable experiencia en relacin con los efectos de
programas de ese tipo, es decir, de planes de estabilizacin de precios con anclaje
cambiario, no slo en la Argentina sino en varios otros pases.
Las estabilizaciones con anclaje cambiario y apertura financiera tienden a generar una
dinmica de ciclo. Inicialmente, la inflacin declina y la demanda agregada aumenta,
alimentada por diversos factores, que incluyen el acceso al crdito internacional y
menores tasas de inters. En el caso de Argentina, esos programas siguieron a perodos
de crdito muy escaso, racionado, por lo que el fin del racionamiento constituy en s
mismo un factor expansivo.
Si bien la inflacin declina, el comportamiento dinmico de la demanda agregada hace
que, en esta fase inicial, los precios de algunos bienes y servicios, en especial en los
mercados de servicios no transables, que no estn sometidos a la competencia
extranjera, continen subiendo, aunque a un ritmo menor.
Con el tipo de cambio fijado, esa inflacin residual significa apreciacin cambiaria.
Esta es una consecuencia importante de estos programas de estabilizacin.
La apreciacin cambiaria afecta negativamente la produccin local de bienes
transables, cuyos costos aumentan, comprimiendo los mrgenes de rentabilidad. A
algunas empresas se les hace crecientemente difcil competir, pero inicialmente el nivel
de actividad sube debido al dinamismo del gasto agregado alimentado por el crdito
externo e interno.
Adems, los bienes de capital se abaratan en relacin con el trabajo, y esto contribuye
a la sustitucin de mano de obra por capital, con lo que comienza tempranamente a
resentirse la ocupacin.
Pero lo ms importante en relacin con la dinmica macroeconmica de ciclo se
refiere a la evolucin del balance de pagos. Como resultado de la expansin, que impulsa
19
las importaciones, y de la apreciacin cambiaria (que las alienta an ms), el resultado
comercial desmejora y con l se deteriora tambin el resultado en cuenta corriente. Las
necesidades de financiamiento se incrementan y se acumula deuda.
Sin embargo, inicialmente los ingresos de fondos superan al dficit en cuenta corriente
y se acumulan reservas. Con el tiempo, si los flujos de fondos hacia el pas no aumentan,
el creciente dficit en cuenta corriente superar en algn momento a los ingresos netos
de capitales y las reservas comenzarn a declinar. Con un rgimen de tipo de cambio fijo,
la declinacin de las reservas de divisas tendr un efecto monetario contractivo,
especialmente bajo un rgimen de convertibilidad, y esto podr dar inicio a una fase
contractiva.
Pero en la prctica, an antes de ese punto de inflexin, la reversin del ciclo puede
detonarse por cambios exgenos, como sucediera reiteradamente en la Argentina. En
efecto, a lo largo de la expansin que sigue a la estabilizacin con anclaje cambiario, la
fragilidad financiera aumenta tanto en el plano externo cuanto en lo que se refiere al
sistema financiero interno, haciendo a la economa ms vulnerable a shocks negativos.
La fragilidad externa se refiere en primer lugar al aumento del dficit en cuenta
corriente, que hace a la economa progresivamente ms dependiente del acceso
sostenido e incrementado a fondos en los mercados internacionales. En segundo lugar, la
persistencia del dficit en cuenta corriente tiene como resultado un aumento del
endeudamiento en el tiempo, con lo que se eleva la carga de servicios de la deuda y
pueden tender a deteriorarse indicadores de vulnerabilidad financiera como los cocientes
deuda/producto y deuda/exportaciones.
En el plano interno, se observan en esta fase tasas muy altas de crecimiento del
crdito otorgado por el sistema bancario, fondeado en parte con recursos provenientes del
exterior. Esos procesos de fuerte expansin de los activos de los bancos suelen ser
acompaados por un aumento de la fragilidad financiera interna. Esto es as en especial
cuando los sistemas de supervisin y regulacin bancaria resultan dbiles o inadecuados.
En el caso argentino, en especial, estas fases de rpido crecimiento financiero interno
siguieron a largos perodos de desintermediacin financiera, por lo que la capacidad de
los bancos de procesar adecuadamente las decisiones de crdito, evaluar riesgos, etc.,
resultaban relativamente escasas. En un contexto semejante, la calidad de la cartera se
torna dudosa y probablemente se empobrece, aumentando el riesgo de que un tropiezo
en alguna parte del sistema pueda precipitar una crisis financiera.
La experiencia fallida de estabilizacin con anclaje cambiario de fines de los aos
setenta choc, en efecto, con el escollo de una crisis financiera interna que se desat en
1980. A partir de ella la poltica macroeconmica de estabilizacin con apertura financiera
inici su derrumbe, que la llevara a su fin en 1981.
20
La fase de expansin de comienzos de los aos noventa fue detenida, en cambio, por
la confluencia de los factores de fragilidad interna y externa con un shock externo
negativo como fue la crisis del tequila.
Pero en los aos noventa la Argentina experiment el ciclo dos veces. La expansin
de 1995-98 fue detenida tambin como consecuencia del impacto de un cambio
desfavorable en el contexto externo. En este caso se trat de la crisis ruso-brasilea de
ese ltimo ao.
Si bien toda crisis tiene muy diversos elementos especficos, los procesos que se han
descrito estn presentes en las diversas crisis que se han observado en los aos noventa
en las llamadas economas emergentes. Los principales rasgos estilizados de los mismos
son esencialmente los siguientes: un tipo de cambio nominal fijo o cuasi-fijo; un tipo de
cambio real apreciado; completa apertura a los movimientos de capitales; ingresos netos
de capitales de gran magnitud (en comparacin con el tamao de los mercados internos
de dinero y capitales) durante el perodo de auge, y una relativamente dbil supervisin y
regulacin financiera interna.

La inestabilidad cambiaria

Acabamos de referirnos a las apreciaciones de la moneda local vinculadas a los
intentos de estabilizacin de precios con anclaje cambiario. En la Argentina hubo tambin,
durante los aos ochenta, intentos de estabilizacin basados en la fijacin del tipo de
cambio (y de otros precios nominales) como el Plan Austral y el Plan Primavera, aunque
en contextos de relativo aislamiento financiero, a diferencia de las experiencias
comentadas ms arriba. Estos dieron tambin lugar a alguna apreciacin.
En los momentos de quiebre de estas polticas, como en 1981, 1989 y luego en 2002,
el tipo de cambio real ascendi bruscamente.
Si las apreciaciones cambiarias resultan especialmente dainas para el tejido
productivo y comprometen el crecimiento a largo plazo, la inestabilidad de la paridad real
es tambin un elemento negativo. El grfico siguiente muestra la evolucin del tipo de
cambio real de la Argentina en la fase de globalizacin financiera.
Se observan ntidamente las apreciaciones de fines de los setenta y la mucho ms
prolongada de los aos noventa. Pero es tambin muy notable la inestabilidad observada
a lo largo de los ochenta. As, en toda la etapa correspondiente, en el plano mundial, a la
llamada segunda globalizacin financiera, el pas no experiment ningn perodo de tipo
de cambio elevado y relativamente estable, combinacin que la experiencia internacional
muestra como la ms favorable para el proceso de desarrollo econmico.
Un punto que queremos destacar, en relacin con este comportamiento del tipo de
cambio real es que ese patrn (inestabilidad, alternada con perodos de apreciacin ms
o menos prolongada) resulta esencialmente de los xitos parciales y de los fracasos de
21
las polticas de estabilizacin de precios, que utilizaron a la paridad como ancla, pero
dieron lugar, tras sus fracasos, a fuertes depreciaciones.













Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de
CEPAL y del Banco Central de la Repblica Argentina.


En sntesis, nuestro argumento central se resume en la idea de que la elevada
inflacin hizo que la poltica cambiaria fuese capturada como instrumento de
estabilizacin de precios, en lugar de apuntar a objetivos reales como el producto o el
empleo, o la tasa de crecimiento. En ese contexto de inestabilidad macroeconmica,
estos objetivos nunca estuvieron en el foco de polticas econmicas dominadas por la
emergencia.
El impacto inflacionario de la depreciacin cambiaria de los primeros meses de 2002
fue absorbido, sin embargo, sin un efecto permanente sobre las tasas de inflacin. Eso
prob que los mecanismos del rgimen de alta inflacin, como la propensin a indexar los
contratos en los mercados de trabajo y bienes, haban quedado atrs. Esa es entonces
una condicin de posibilidad para una poltica que procure preservar el tipo de cambio
real: el tipo de cambio nominal no es, en este contexto, el instrumento central para
contener la inflacin. Claro que preservar un ritmo inflacionario bajo es esencial para que
esta situacin se mantenga.
Sin embargo, resta considerar la presin hacia la apreciacin que deriva y derivar
posiblemente en el futuro del excedente de oferta en el mercado de divisas. Puesto que la
intervencin cambiaria del Banco Central comprando activos externos genera expansin
monetaria, cabe completar nuestro anlisis anterior de la evolucin de las principales
variables macroeconmicas en los ltimos aos considerando la trayectoria de los
grandes agregados monetarios.

60
80
100
120
140
160
180
1980 1985 1990 1995 2000
Promedio 1977-2004
Grfico 13. Tipo de cambio real multilateral
(promedio 1977-2004 = 100).
22



7. El dinero y la poltica monetaria

En el ltimo bienio, y en parte como resultado de las operaciones de intervencin
cambiaria a las que nos hemos referido arriba, la base monetaria y los principales
agregados relativos a los recursos monetarios de particulares aumentaron
considerablemente. La tabla 4, incluida ms abajo, lo pone en evidencia.
El hecho estilizado ms importante que ese cuadro muestra es la casi desaparicin
del segmento de depsitos en dlares, que es la diferencia entre las dos columnas de la
derecha. El agregado M3* se encuentra todava marcadamente debajo del nivel que
tuviera en el ao 2000, antes del inicio de la crisis. Ms precisamente, es inferior a los
registros de aquel momento en el equivalente a casi 9 puntos del PIB.
Sin embargo, el agregado monetario amplio en pesos, M3, est casi siete puntos del
producto por sobre el ao 2000. La base monetaria se encuentra tambin en niveles
histricamente elevados. Sin embargo, se observa en la tabla que el ritmo de expansin
del dinero de base se atenu considerablemente en 2004 y, en lo que va de 2005, ha
declinado como proporcin del PIB, puesto que la emisin destinada a la compra de
divisas fue compensada en parte por la cancelacin de redescuentos por parte de los
bancos y de adelantos transitorios por parte del Tesoro, as como por las acciones de
esterilizacin del Banco Central instrumentadas a travs de las colocaciones de Lebacs y
Nobacs.
Tabla 4. Evolucin de los principales agregados monetarios
(en porcentajes del PIB a precios corrientes)

Perodo Base Mon. Billetes y mon. M3 (1) M3* (2)
2000 4,9 4,3 15,8 33,3
2001 4,8 3,8 13,6 29,8
2002 7,0 4,1 21,6
2003 9,7 5,4 23,6 25,8
2004 10,7 6,4 22,4 26,3
2005 (1 sem.) 9,8 6,6 22,4 24,5


(1) Incluye las tenencias de billetes y monedas en poder del pblico, ms los
depsitos en pesos (en cuenta corriente, caja de ahorro y plazo fijo).
(2) Agrega a M3 los depsitos en dlares.
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del Ministerio de Economa.


El comportamiento de la demanda de recursos monetarios es habitualmente difcil de
prever, y en circunstancias como las actuales, cuando an no se ha completado la
transicin hacia un nuevo rgimen macroeconmico, esa dificultad es mayor. Eso exige
23
un manejo muy cuidadoso y vigilante de la poltica monetaria, que debe apuntar a
mltiples objetivos: cambiario, de nivel de actividad, de inflacin.
En lo inmediato, tal como se planteara ms arriba, un problema central para el manejo
macroeconmico deriva del exceso de oferta en el mercado de divisas. Los movimientos
de capitales privados son tambin harto difciles de prever. Pero asumiendo que una
moderada recuperacin de los ingresos netos de fondos privados es posible, como se
viene observando, y considerando que la cuenta corriente se mantendr en territorio de
supervit, un exceso de oferta de divisas del orden de cuatro a cinco mil millones de
dlares para este ao es algo que parece resistir razonablemente una back of the
envelope calculation.
Manejar ese exceso de oferta preservando la paridad exigir seguramente ir ms all
de la poltica monetaria. Adems de eventuales medidas de esterilizacin, ser
posiblemente necesario que el Tesoro intervenga comprando divisas como lo ha venido
haciendo. En el mismo sentido, se han adoptado algunas acciones para desalentar los
ingresos de capitales de corto plazo, tal como lo hicieran, por ejemplo, Chile y Colombia la
primera mitad de los aos noventa.

8. Reflexiones finales

La descripcin del panorama macroeconmico actual que se ha planteado indica que
hay muchos elementos favorables para la continuidad del sendero expansivo que la
economa argentina viene transitando, las que se han visto reforzadas en el corriente ao
por los avances en el proceso de reestructuracin de la deuda.
En primer lugar, la inversin se est recuperando a ritmo notable y va en camino de
retornar a niveles que podran considerarse normales; esa inversin se financia
completamente con recursos internos de ahorro, los que incluso compensan un flujo de
ahorro externo negativo. Esto ltimo significa que la economa no enfrenta restricciones
serias por el lado de la disponibilidad de divisas (la llamada brecha externa), que tantas
veces en el pasado se constituyera en un limitante primordial del crecimiento. No los
enfrenta tampoco por el lado fiscal, puesto que en este plano tambin puede esperarse
una situacin aproximadamente equilibrada y la ausencia de desplazamiento del sector
privado, por parte del sector pblico, de los mercados de crdito.
Los principales factores determinantes de la demanda agregada, entre los que se
destaca el cuadro de incentivos que derivan de los precios relativos vigentes, se
mantienen relativamente estables, lo que abona la idea de continuidad de la expansin.
Ms an, en el presente, la incipiente recuperacin, a buen ritmo, del crdito interno,
puede contribuir en el mismo sentido.
En las dos expansiones previas (extendidas desde 1990 a 1994, la primera, y desde
fines de 1995 a mediados de 1998, la segunda), la reversin de la tendencia expansiva
24
estuvo asociada con contextos de fragilidad financiera y externa y con shocks externos
negativos, que fueron los detonantes de la inflexin de tendencia. Si bien la actual
expansin tambin puede enfrentar, naturalmente, la amenaza de shocks externos
negativos importantes, las condiciones de vulnerabilidad financiera interna y externa de la
economa son mucho ms favorables que las de los aos noventa y atenuaran mucho el
impacto de ese eventual shock. Los principales aspectos de esta mayor fortaleza son el
tipo de cambio depreciado (y el rgimen de tipo de cambio flotante, que da un margen
mayor de respuesta ante perturbaciones externas negativas), el supervit en la cuenta
corriente y la consecuente menor dependencia financiera externa, y el supervit fiscal. En
estas condiciones, el mecanismo de transmisin (o de contagio) de las crisis, que operaba
principalmente por la va de la prima de riesgo pas, tendra un efecto menor al observable
en las condiciones de integracin financiera plena de los aos noventa.