Or MSC Minas 2011

UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA ELTRICA

TEORIA DAS OPES REAIS: UMA ABORDAGEM PARA
ANLISE DE INVESTIMENTO EM EXPANSO DO SISTEMA
ELTRICO

Karla Louise Fabrini

Belo Horizonte
2011


TEORIA DAS OPES REAIS: UMA ABORDAGEM PARA
ANLISE DE INVESTIMENTO EM EXPANSO DO SISTEMA
ELTRICO

Dissertao apresentada ao Programa de Ps
Graduao em Engenharia Eltrica como parte
dos requisitos para a obteno do grau de
Mestre em Engenharia Eltrica

Orientadora: Professora Wadaed Uturbey da Costa, Dr.

Belo Horizonte
2011


TEORIA DAS OPES REAIS: UMA ABORDAGEM PARA ANLISE
DE INVESTIMENTO EM EXPANSO DO SISTEMA ELTRICO

Dissertao apresentada ao Programa de Ps
Graduao em Engenharia Eltrica da
Universidade Federal de Minas Gerais como
parte dos requisitos para a obteno do grau de
Mestre em Engenharia Eltrica

COMISSO EXAMINADORA

Prof. Orientadora: Dr Wadaed Uturbey da Costa
Universidade Federal de Minas Gerais EE/DEE

Prof. Dr. Jos Osvaldo Saldanha Paulino
Universidade Federal de Minas Gerais EE/DEE

Prof. Dr. Robert Iquiapaza
Universidade Federal de Minas Gerais - FACE

Belo Horizonte, 11 de Novembro de 20011.
i

Resumo

Este trabalho apresenta a aplicao da metodologia de Opes Reais
anlise de investimentos na Expanso do Sistema de Distribuio de Energia
Eltrica.
A proposta fundamental desta metodologia incorporar tradicional
avaliao de investimentos as incertezas presentes no ambiente de tomada de
deciso e as flexibilidades gerenciais associadas a um projeto de investimento.
O setor de distribuio no Brasil fortemente regulado, de forma que a
estimativa do fluxo de caixa de novos investimentos impactada pelo procedimento
de reajuste da tarifa de energia eltrica. O modelo desenvolvido neste trabalho
permite valorar as oportunidades de investimento incorporando as sensibilidades
associadas ao processo de reviso tarifria.
importante ressaltar que uma das maiores dificuldades da aplicao das
Opes Reais a modelagem dos fatores de riscos decorrentes das incertezas. As
fontes de incerteza modeladas neste trabalho so as associadas evoluo do
mercado consumidor, tarifa mdia de venda de energia, taxa de retorno admitida
pelo regulador e ao montante do investimento que incorporado base de
remunerao. A simulao de Monte Carlo permite integrar os efeitos dessas
incertezas na estimao da volatilidade do projeto.
A aplicabilidade da abordagem de Opes Reais ilustrada no contexto de
uma concessionria de distribuio de energia eltrica da Regio Sudeste do Brasil.

ii

Abstract

This paper presents the application of the real options theory to the analysis of
investments in the Expansion of Distribution System of Electric Power.
The fundamental proposal of this methodology is to incorporate to the
traditional investment appraisal the uncertainties sources of the decision making
environment and managerial flexibilities associated with an investment project.
The Brazilian Electrical Energy Distribution Sector is heavily regulated.
Therefore, the estimated cash flow of new investments is strongly impacted by the
electricity tariff revision process. The model developed in this work allows us to
assess the investment opportunities by incorporating the effects associated with the
tariff revision process.
It is observed that one of the main difficulties found in applying the real options
theory is risk factors modeling, which arise from different uncertainties sources. The
sources of uncertainty modeled in this work are those associated with the evolution
of the consumer market, the average electricity tariff, the rate of return allowed by the
regulator and the investment amount that is allowed to be included in the utility
remuneration. The Monte Carlo simulation allows us to integrate the effects of these
uncertainties in the estimation of project volatility.
The applicability of the real options approach is illustrated in the context of a
utility power distribution in the Southeastern Region of Brazil.

iii

Agradecimentos

Agradeo a Deus, minha fonte de inspirao, sabedoria e persistncia.
Meus agradecimentos minha professora, Wadaed, pela orientao e incentivo.
Agradeo minha me, Rosngela, pelo amor e dedicao.
Ao meu querido marido, Vlnio, pelo companheirismo e por compreender minha
ausncia.
minha irm, Karina, e ao meu afilhado, Davi, pelos momentos de descontrao e
alegria.
Aos meus amigos da CEMIG D, pelo apoio tcnico e profissional.
Ao meu pai, Jarbas, e minha irm, Katia, que j no esto mais entre ns, dedico
esta minha vitria.

iv

LISTA DE FIGURAS

Figura 2.1: Fluxo de Caixa e VPL do Projeto de Investimento .................................... 9
Figura 2.2: Opes Financeiras Posio entre o preo corrente do ativo (S) e o
preo de exerccio (K) ............................................................................................... 15
Figura 3.1: Configurao do Sistema Eltrico ........................................................... 19
Figura 3.2: Diagrama das Instituies do Setor Eltrico ............................................ 21
Figura 3.3: Tarifa de Energia = Parcela A + Parcela B .............................................. 29
Figura 4.1: Relao entre o valor da opo real de compra e das variveis das quais
depende .................................................................................................................... 39
Figura 4.2: Modelo Binomial ...................................................................................... 45
Figura 5.1: Etapas do Processo de Avaliao de Investimento aplicando Opes
Reais ......................................................................................................................... 48
Figura 5.2: Custos x Benefcios advindos de investimentos no segmento de
distribuio do setor eltrico brasileiro ...................................................................... 49
Figura 5.3: Ganho em perdas decorrente de reforos em instalaes existentes ..... 50
Figura 5.4: rvore Binomial ....................................................................................... 59
Figura 5.5: Abordagem Consolidada da Incerteza .................................................... 61
Figura 6.1: Faixa de Incerteza dos valores projetados para a Demanda .................. 74
Figura 6.2: Distribuio de probabilidade da taxa de crescimento da demanda ....... 75
Figura 6.3: Distribuio de probabilidade da tarifa mdia de venda de energia da
distribuio na microrregio ...................................................................................... 76
Figura 6.4: Distribuio de probabilidade da taxa de retorno regulatria da ANEEL . 77
Figura 6.5: Distribuio de probabilidades discreta do investimento a ser remunerado
.................................................................................................................................. 79
Figura 6.6: Distribuio de Probabilidades do Retorno do Projeto ............................ 80
Figura 6.7: Resultados estatsticos da distribuio do retorno do projeto ................. 80
Figura 6.8: Sensibilidade do retorno do projeto em relao s variveis de incerteza
.................................................................................................................................. 81
Figura 6.9: Grficos de disperso entre as variveis de incerteza e o Retorno ........ 82
Figura 6.10: rvore de Eventos ................................................................................. 84
Figura 6.11: rvore de Valores do Retorno do Projeto .............................................. 84
v

Figura 6.12: rvore de Deciso ................................................................................. 84
Figura 6.13: Distribuio de probabilidade do VPL ................................................... 87
Figura 6.14: Cenrio 1 Simulao de Monte Carlo ................................................. 90
Figura 6.23: Cenrio 10 Simulao de Monte Carlo ............................................... 94
Figura 6.24: Cenrio 11 Simulao de Monte Carlo ................................................ 95
Figura 6.29: Distribuio de Probabilidade do VPL para cada cenrio simulado ...... 99
Figura 6.30: Grfico da relao entre as mtricas de risco do VPL e a volatilidade do
retorno do projeto .................................................................................................... 101
Figura 6.31: Distribuies de Probabilidade do VPL com a variao da Taxa de
Crescimento da Demanda ....................................................................................... 104
Figura 6.32: Distribuies de Probabilidade do VPL com a variao da Tarifa de
Venda de Energia .................................................................................................... 105

vi

LISTA DE TABELAS

Tabela 3.1: Tributos Setoriais .................................................................................... 24
Tabela 3.2: Encargos Setoriais ................................................................................. 25
Tabela 4.1: Analogia entre Opes Financeiras e Opes Reais ............................. 42
Tabela 6.1: Total de Investimentos previstos para implantao do projeto ............... 70
Tabela 6.2: Fluxo de Caixa do Projeto* ..................................................................... 71
Tabela 6.3: Valores projetados para a demanda de energia na regio em estudo ... 73
Tabela 6.4: Valores adotadas na curva Custom para modelagem do Investimento a
ser remunerado ......................................................................................................... 79
Tabela 6.5: Parmetros utilizados para construo das rvores binomiais ............... 83
Tabela 6.6: Resultados Obtidos pela anlise via Opes Reais ............................... 86
Tabela 6.7: Anlise de Risco NPVaR e C-NPVaR ................................................. 88
Tabela 6.8: Resumo da Anlise de Sensibilidade ..................................................... 97
Tabela 6.9: Anlise de risco do VPL NPVaR e C-NPVaR .................................... 100
Tabela 6.10: Relao entre as mtricas de risco do VPL e a Volatilidade do Retorno
do Projeto ................................................................................................................ 101
Tabela 6.11: Resultado da anlise via TOR quando se consideram trs cenrios
para a Taxa de Crescimento da Demanda .............................................................. 103
Tabela 6.12: Resultado da anlise via TOR quando se consideram trs cenrios
para a Tarifa de Venda de Energia ......................................................................... 103
Tabela 6.13: Anlise de Risco pela variao da Taxa de Crescimento da Demanda
................................................................................................................................ 105
Tabela 6.14: Anlise de Risco pela variao da Tarifa de Venda de Energia ......... 105

vii

ABREVIATURAS

AIS Ativo Imobilizado em Servio
ANEEL Agncia Nacional de Energia Eltrica
CCEE Cmara de Comercializao de Energia Eltrica
C-NPVaR Valor Presente Lquido em Risco Condicional, do ingls, Conditional
Net Present Value at Risk
DEC Durao Equivalente de Interrupo por Unidade Consumidora
FC Fluxo de Caixa
FCF Fluxo de Caixa Futuro
FDC Fluxo de Caixa Descontado
FEC Freqncia Equivalente de Interrupo por Unidade Consumidora
IAS ndice de Aproveitamento de Subestaes
MME Ministrio de Minas e Energia
NPVaR Valor Presente Lquido em Risco, do ingls, Net Present Value at Risk
RTP Reviso Tarifria Peridica
SE Subestao
SMC Simulao de Monte Carlo
TIR Taxa Interna de Retorno
TMA Taxa de Mnima Atratividade
VOR Valor da Opo Real
TOR Teoria das Opes Reais
VPL Valor Presente Lquido
WACC Custo Mdio Ponderado de Capital, do ingls, Weight Average Cost of
Capital

viii

Sumrio

CAPTULO 1 ............................................................................................................... 1
INTRODUO ............................................................................................................ 1
1.1. Consideraes Iniciais ................................................................................... 1
1.2. Objetivos ........................................................................................................ 2
1.3. Motivao ....................................................................................................... 3
1.4. Estrutura do Trabalho ..................................................................................... 5
CAPTULO 2 ............................................................................................................... 7
REVISO BIBLIOGRFICA ........................................................................................ 7
2.1. Metodologia Tradicional de Anlise de Investimento ..................................... 8
2.2. Avaliao de Riscos Utilizando as Mtricas NPVaR e C-NPVaR................. 12
2.3. Opes Financeiras ..................................................................................... 13
2.4. Consideraes Finais ................................................................................... 16
CAPTULO 3 ............................................................................................................. 18
O AMBIENTE DE TOMADA DE DECISO ............................................................... 18
3.1. Estruturao do Setor Eltrico Brasileiro ...................................................... 18
3.2. Expanso do Sistema de Distribuio de Energia Eltrica ........................... 21
3.3. Composio da Tarifa de Energia Eltrica ................................................... 23
3.4. Mecanismos de Correo Tarifria .............................................................. 26
3.4.1. Reviso Tarifria Peridica .................................................................... 27
CAPTULO 4 ............................................................................................................. 37
TEORIA DAS OPES REAIS ................................................................................. 37
4.1. Consideraes Iniciais ................................................................................. 37
4.2. Analogia entre Opes Financeiras e Opes Reais ................................... 41
4.2.1. O Modelo Black & Scholes .................................................................... 43
ix

4.2.2. O Modelo Binomial ................................................................................ 44
CAPTULO 5 ............................................................................................................. 47
METODOLOGIA DE AVALIAO DE OPES REAIS........................................... 47
5.1. Anlise Tradicional do Valor Presente Lquido do Projeto ........................... 48
5.1.1. Modelo de Fluxo de Caixa ..................................................................... 49
5.2. A rvore de Eventos .................................................................................... 52
5.2.1. Movimento Browniano Geomtrico ........................................................ 53
5.2.2. Modelagem da Varivel de Incerteza .................................................... 55
5.2.3. Discretizao das rvores Binomiais ..................................................... 58
5.2.4. Simulao de Monte Carlo..................................................................... 60
5.2.5. O Processo de Construo da rvore de Eventos ................................ 62
5.3. A rvore de Decises ................................................................................... 63
5.4. O Valor da Opo Real ................................................................................ 66
CAPTULO 6 ............................................................................................................. 67
RESULTADOS .......................................................................................................... 67
6.1. Construo do Fluxo de Caixa ..................................................................... 69
6.2. Construo das rvores de Eventos e de Deciso ...................................... 71
6.3. Clculo do VOR ............................................................................................ 86
6.4. Anlise de Risco do VPL .............................................................................. 87
6.5. Anlise de Sensibilidade .............................................................................. 88
6.5.1. Mtricas de Risco .................................................................................. 98
6.5.2. Anlise de Cenrios ............................................................................. 102
6.6. Consideraes Finais ................................................................................. 106
CAPTULO 7 ........................................................................................................... 107
CONCLUSO .......................................................................................................... 107
x

REFERNCIA ......................................................................................................... 110
ANEXO I .................................................................................................................. 114
1

CAPTULO 1

INTRODUO

1.1. Consideraes Iniciais

A Teoria das Opes Reais (TOR), baseada nas tcnicas aplicadas no
mercado financeiro para anlise de investimentos, uma metodologia que
complementa a tradicional anlise de investimentos, incorporando na projeo do
fluxo de caixa futuro da empresa as incertezas e as flexibilidades gerenciais, de
forma a proporcionar uma maior dimenso anlise de investimentos e auxiliar na
tomada de deciso.
No setor de distribuio de energia eltrica, todo investimento na expanso do
sistema eltrico precedido de uma anlise tcnica e econmica para avaliar se o
mesmo tecnicamente vivel e financeiramente prudente, quando ainda se est na
fase de planejamento. A qualidade de ser financeiramente prudente especialmente
importante, pois determina que o rgo regulador permita a incorporao do
investimento ao conjunto de ativos que formam a base de remunerao do capital da
empresa, para formao da tarifa de energia da concessionri a do servio de
distribuio (ANEEL, 2006).
As aes de investimento buscam o atendimento ao mercado de energia
eltrica atual e futuro. Os investimentos para atendimento ao mercado atual
decorrem da necessidade de melhoria da qualidade do servio e do produto
entregue pela concessionria, que so mensurados pelos indicadores de
continuidade de fornecimento de energia, bem como pelos critrios de qualidade
definidos pelo rgo regulador. Em contrapartida, a necessidade de realizao de
novos investimentos para atendimento ao mercado futuro diagnosticada pela
identificao de possveis esgotamentos da capacidade do sistema, no horizonte em
anlise.
2

O paradigma tradicional na tomada de deciso, no que se refere a grandes
investimentos, so os mtodos de avaliao baseados no fluxo de caixa descontado
do projeto de investimento, dentre os quais se destacam o mtodo do Valor
Presente Lquido (VPL) e o da Taxa Interna de Retorno (TIR) (LAPPONI, 2007;
CASAROTTO & KOPITTKE, 2010). Entretanto, estes so mtodos estticos que no
consideram a flexibilidade gerencial disponvel durante a vida do projeto e, em geral,
subestimam toda oportunidade de investimento (COPELAND & ANTIKAROV, 2001).
J a metodologia de opes reais adota como premissa que o investidor tem
a opo de investir, mas no uma obrigao de faz-lo, sendo que, de acordo com
as incertezas do mercado, ele pode optar por expandir, adiar ou, at mesmo,
abandonar um investimento. Dessa forma, a flexibilidade gerencial levada em
considerao, durante o processo de avaliao.
Este trabalho prope a utilizao da TOR para avaliao de projetos de
investimento no setor de distribuio de energia eltrica no Brasil. A aplicao desta
metodologia, nas anlises de investimentos na expanso do sistema de distribuio
de energia eltrica, permitir aos tomadores de deciso valorar as flexibilidades
gerenciais presentes nos projetos de investimento, uma vez que esta ferramenta
incorpora as incertezas e oportunidades inerentes aos projetos na avaliao dos
investimentos.

1.2. Objetivos

O objetivo geral deste trabalho o estudo e aplicao da TOR no contexto do
Sistema Eltrico Brasileiro. Especificamente, prope-se a utilizao da TOR na
avaliao econmica de investimentos no contexto regulado do segmento de
distribuio de energia eltrica.
Em particular, para atingir os objetivos gerais mencionados acima, estuda-se
uma opo de diferimento de investimentos na expanso do sistema eltrico de uma
concessionria de energia eltrica da Regio Sudeste do Brasil. Para isto,
3

identificam-se as fontes de incerteza relevantes, que impactam o fluxo de caixa de
uma distribuidora de energia; estuda-se a regulamentao do setor, avaliando como
ela interfere no fluxo de caixa e como interage com a TOR e aborda-se a
identificao e modelagem das flexibilidades disponveis na tomada de deciso ao
longo da vida do investimento.
Dentre as diversas fontes de incerteza existentes, objetiva-se considerar as
associadas evoluo do mercado consumidor, tarifa mdia de venda de energia
taxa de retorno admitida pelo regulador e ao montante de investimento a ser
remunerado na Reviso Tarifria, pelo rgo regulador.
Destaca-se que, devido ao importante impacto que as fontes de incerteza
associadas regulao do setor introduzem na avaliao dos projetos de
investimento, a modelagem desenvolvida neste trabalho deve considerar a
incorporao dos efeitos da reviso tarifria nos fluxos de caixa da concessionria.

1.3. Motivao

Segundo LAPPPONI (2007), o objetivo gerencial maximizar a riqueza da
empresa. Para isto, os administradores tomam decises que maximizam a criao
de valor para a empresa, atravs da deteco das oportunidades de investimento
em ativos reais que forneam maiores benefcios do que os custos envolvidos.
Investimento o ato de incorrer em gastos imediatos na expectativa de obter futuros
benefcios. No cenrio econmico atual, as empresas buscam rpida adaptao s
mudanas, procurando investir em projetos que venham a criar opes, tornando-as,
desta forma, mais flexveis.
Deve-se observar que a tradicional anlise econmica de investimentos utiliza
os resultados econmicos previstos a partir de um fluxo de caixa que no capaz de
captar o valor da flexibilidade administrativa presente em muitos projetos. Neste
contexto, a busca de mtodos mais sofisticados de avaliao de investimentos
capazes de lidar com as incertezas e as possveis flexibilidades gerenciais, que
4

envolvem o mercado de energia eltrica e tambm os processos de expanso dos
sistemas eltricos de distribuio, torna-se uma opo atraente para as empresas,
possibilitando a estas, a incorporao de possveis mudanas na direo do
investimento.
Outro fator importante que se deve destacar a necessidade da incorporao
do risco no processo de avaliao de um investimento. Risco decorrente da
presena de fontes de incerteza no ambiente de tomada de deciso, que produzem
variabilidade nos retornos futuros esperados para um projeto de investimento.
Conhecer os tipos de riscos inerentes ao projeto e mensur-los, ainda na fase de
viabilidade do projeto, subsidia a empresa na tomada de deciso, evitando situaes
adversas no futuro, alm de permitir identificar o grau de incerteza de um
investimento. Desta forma, propicia-se a realizao de investimentos prudentes.
Ressalta-se a importncia de avaliar os impactos da Reviso Tarifria
Peridica (RTP) no fluxo de caixa da distribuidora, por se tratar de um setor
fortemente regulado. Sob este enfoque, o fluxo de caixa de um investimento deve
ser analisado em dois momentos distintos: nos anos entre a realizao do
investimento e o ano da reviso tarifria, perodo no qual o ativo ainda no foi
incorporado base de remunerao da empresa. Nesse perodo, a receita
proveniente deste ativo se refere somente receita adicional obtida pelo
investimento. Em um segundo momento, no ano subseqente ao ano da reviso
tarifria, o ativo inserido na base de remunerao e tm-se as receitas permitidas
pelo regulador, alm das receitas adicionais geradas pelo ativo em operao
(ANEEL, 2006-b).
Para o desenvolvimento deste trabalho, opta-se por utilizar como ferramenta a
Teoria das Opes Reais, por ser indicada para este tipo de avaliao, uma vez que
considera as flexibilidades gerenciais que tendem a alterar o comportamento do
projeto, medida que as incertezas so reveladas. Alm disso, esta ferramenta
auxilia a tomada de deciso sobre o timing correto, o que as ferramentas tradicionais
no permitem. Esta caracterstica, no contexto de um setor regulado de grande
importncia, visto que a distribuidora de energia est sujeita a penalizaes caso um
investimento no tenha sido realizado no momento adequado, fato que no
caracteriza a prudncia de um investimento (FABRINI & UTURBEY, 2011).
5

Segundo SANTOS & PAMPLONA (2005), as principais contribuies da TOR
so, primeiramente, auxiliar a administrao a estruturar a oportunidade de
investimento pela definio das diferentes alternativas de investimento com suas
incertezas subjacentes e opes inseridas; segundo, trabalhar a flexibilidade de um
projeto mais facilmente do que o tradicional Fluxo de Caixa Descontado.

1.4. Estrutura do Trabalho

O texto est estruturado em sete captulos.
O Captulo 2 apresenta o referencial terico do trabalho, descrevendo
brevemente a metodologia tradicional de anlise de investimentos, conceitos
relacionados s mtricas utilizadas para anlise de risco do valor presente de um
projeto e a teoria das opes financeiras, base da formulao da TOR, foco do
estudo deste trabalho.
O Captulo 3 trata do ambiente de tomada de deciso, descrevendo a
estruturao do Setor Eltrico Brasileiro, a abordagem usualmente utilizada na
expanso do sistema de distribuio de energia eltrica, a formao da tarifa de
energia eltrica, alm de apresentar os mecanismos de correo desta tarifa.
A base terica das opes reais apresentada no Captulo 4. Neste captulo
apresentada tambm a analogia entre as opes reais e opes financeiras, bem
como metodologias de clculo desta ltima.
No Captulo 5 desenvolvida a metodologia de avaliao de opes reais
proposta neste trabalho. Neste item apresentada a anlise tradicional de
investimento e o modelo do fluxo de caixa adotado, primeiro passo para aplicao
da metodologia. Em seguida, apresentado todo o processo utilizado na construo
das rvores binomiais at a obteno do valor da opo real.
Os resultados obtidos so mostrados e comentados no Captulo 6, sendo os
mesmos provenientes de uma anlise de investimento, em um caso real, de
6

expanso do sistema de distribuio de energia eltrica de uma concessionria da
regio Sudeste do Brasil.
Finalmente, no Captulo 7 so destacadas as concluses obtidas no
desenvolvimento do trabalho.

7

CAPTULO 2

REVISO BIBLIOGRFICA

A fim de auxiliar o leitor na compreenso dos conceitos e termos que sero
utilizados ao longo desta dissertao, apresentada, neste captulo, uma breve
descrio da metodologia tradicional de anlise de investimento. Apresentam-se
tambm conceitos relacionados s mtricas utilizadas para anlise de risco do Valor
Presente Lquido (VPL) de um projeto de investimento, alm da teoria de opes
financeiras, que subsidia o referencial terico da aplicao das opes reais, foco do
estudo deste trabalho.
A anlise econmica de investimentos baseada na elaborao de um fluxo
de caixa que reflita todas as entradas e sadas de recursos do caixa da empresa, ou
seja, a realizao de uma estimativa das receitas/benefcios e custos advindos de
um novo projeto.
Aplicada ao mercado de energia eltrica, a anlise econmica de
investimentos utiliza os resultados financeiros previstos de um fluxo de caixa de
investimentos e retornos relacionados ao atendimento de seu mercado consumidor,
seja por disponibilizao de capacidades adicionais, seja por melhoria na tenso de
atendimento (MIRANDA, 2005).
A anlise econmica via Opes Reais uma nova metodologia de anlise de
investimentos que incorpora a flexibilidade gerencial, a incerteza e a aprendizagem,
de modo a que as opes de adiamento, abandono, expanso, dentre outras,
possam ser consideradas na prtica da empresa. Esta metodologia no rejeita o
modelo do fluxo de caixa descontado, apenas o complementa, ao somar ao VPL
resultante o valor das oportunidades embutidas (MIRANDA, 2005).

8

2.1. Metodologia Tradicional de Anlise de Investimento

O objetivo da deciso de investimento ou do oramento de capital
maximizar o valor da empresa. A deciso de alocao do capital em projetos de
investimento fundamental para o sucesso, pois os recursos da empresa so
comprometidos por longo tempo na direo de seu futuro desejado e isso envolve
um grande esforo de tempo e de gerenciamento. Cada projeto aprovado um
desembolso realizado pela empresa com a expectativa de obter benefcios futuros
quantificados pela gerao de um fluxo de retornos adequados, em geral, por um
prazo maior do que um ano. A simples gerao de lucro uma condio necessria,
mas no suficiente, pois o lucro aceitvel do projeto o que agrega valor
empresa. (LAPPONI, 2007, p.123).
A anlise de investimentos exige a elaborao da estimativa de um fluxo de
caixa que considere (MIRANDA, 2005):
As despesas advindas de um novo investimento;
As receitas incrementais geradas aps a entrada efetiva de um ativo em
operao.
Ainda de acordo com MIRANDA (2005), as etapas para a formao de um
fluxo de caixa so:
Identificao e quantificao dos benefcios trazidos pelo projeto;
Determinao dos perodos em que, de fato, determinados benefcios
resultam em receitas adicionais empresa;
Identificao dos movimentos tarifrios existentes e seus impactos. No
contexto atual do setor eltrico brasileiro, o movimento tarifrio mais
importante para a atividade de distribuio de energia eltrica a Reviso
Tarifria Peridica.
A anlise econmica de um projeto de investimento sucede os estudos de
planejamento que apontam as alternativas tcnicas do projeto. Aps a determinao
das alternativas que atendem tecnicamente os requisitos do projeto, a deciso da
9

alternativa a ser escolhida deve considerar os aspectos econmicos de cada opo.
A engenharia econmica fornece, atravs das mtricas tradicionais de anlise de
investimento, critrios de deciso para a escolha entre as opes de investimento.
So elas:
Valor Presente Lquido (VPL);
Taxa Interna de Retorno (TIR);
Tempo de Retorno do Capital ou Payback.
Estas mtricas so normalmente utilizadas de forma complementar e, no
necessariamente, produzem os mesmos resultados de forma individual (LAPPONI,
2007).
Resumidamente, um projeto deve ser aceito quando o VPL maior que zero
e a TIR maior que a Taxa de Mnima Atratividade (TMA), que a taxa a partir da
qual o investidor considera que est obtendo ganhos financeiros (CASAROTTO &
KOPITTKE, 2010).
Valor Presente Lquido (VPL): transferncia para o instante presente de todas as
variaes de caixa esperadas taxa mnima de atratividade. O VPL informa se o
projeto de investimento aumentar o valor da empresa e seu resultado representa o
lucro obtido pelo empreendedor. Quanto maior seu valor positivo, mais atrativa a
proposta de investimento (LAPPONI, 2007).
Segundo LAPPONI (2007, p. 132), o VPL do projeto com prazo de anlise
n, custo inicial I na data zero, os retornos gerados FC
1
, FC
2
, FC
3
, ..., FC
n
e a taxa
requerida k obtido com a expresso (2.1):

Figura 2.1: Fluxo de Caixa e VPL do Projeto de Investimento
(LAPPONI, 2007)
1 2 3 n 0
FCn FC3 FC2
VPL
FC1
I
10

(2.1)

Essa equao mostra que o VPL do projeto o resultado da soma algbrica
do investimento inicial I, e a soma dos presentes dos retornos, PRetornos, ambas
parcelas na mesma data inicial (LAPPONI, 2007):

(2.2)

Ainda de acordo com LAPPONI (2007, p. 133), parte da parcela PRetornos
inclui a recuperao do capital investido ou custo inicial e sua remunerao com a
taxa requerida k. O VPL do projeto ser positivo se a soma dos presentes dos
retornos do projeto for maior do que o custo inicial I, caso contrrio, o VPL ser
negativo. Para decidir se o projeto deve ser aceito, seu VPL comparado com o
valor de referncia zero, de forma que:
Se , o custo inicial ser recuperado e remunerado com a taxa
requerida k e o projeto criar valor para a empresa medido na data inicial pelo
VPL. Logo, se o VPL for maior que zero o projeto deve ser aceito.
Entretanto, se o , o custo inicial no ser recuperado nem
remunerado de forma completa com a taxa requerida k. Por conseguinte, o
projeto deve ser rejeitado porque sua aceitao destruir valor da empresa
medido na data inicial pelo VPL negativo.
O no foi includo na condio de aceitao do projeto, pois esse
resultado indica que o custo inicial ser recuperado e remunerado na taxa
requerida k, porm, no criar nem destruir valor da empresa.

Taxa Interna de Retorno (TIR): a taxa para a qual o valor presente lquido do
projeto igual a zero, portanto, a TIR obtida impondo na equao (2.1), a condio
VPL = 0 (LAPPONI, 2007; CASAROTTO & KOPITTKE, 2010).
De acordo com os critrios definidos em LAPPONI (2007, p. 176), sendo a
TIR a taxa de juro que zera o VPL do projeto, para qualquer taxa requerida k menor
11

que a TIR o VPL ser positivo, e para qualquer taxa requerida k maior que a TIR o
VPL ser negativo. Dessa maneira, para decidir se o projeto deve ser aceito, a TIR
do projeto comparada com a referncia da taxa requerida k, de forma que:

Se TIR > k, o custo inicial ser recuperado e remunerado com a taxa
requerida k e o projeto criar valor no determinado. Logo, se a TIR for maior
que k o projeto deve ser aceito.
Se TIR < k, o custo inicial no ser recuperado nem remunerado de forma
completa com a taxa requerida k. Por conseguinte, o projeto deve ser
rejeitado porque sua aceitao destruir um valor no determinado da
empresa.
Se TIR = k, no foi includa na condio de aceitao do projeto, pois esse
resultado indica que o custo inicial ser recuperado e remunerado com a TIR,
porm no criar nem destruir valor da empresa.

Segundo CASAROTTO & KOPITTKE (2010, p. 42), uma das formas de se
avaliar se um investimento atrativo confrontar a TIR com a TMA, sendo que, para
TIR > TMA o investimento atrativo.

Tempo de Retorno do Capital (Payback): consiste na determinao do nmero de
perodos necessrios para recuperar o capital investido, ou seja, o tempo necessrio
para que as receitas futuras igualem ao valor do investimento inicial, sendo que
quanto menor este tempo, melhor a alternativa de investimento (CASAROTTO &
KOPITTKE, 2010).

12

2.2. Avaliao de Riscos Utilizando as Mtricas NPVaR e C-NPVaR

A modelagem financeira tradicional para a anlise de investimentos, baseada
nos conceitos de VPL, TIR e Payback, determinstica, ou seja, o fluxo de caixa
descontado construdo com base em parmetros fixos. Portanto, os critrios
utilizados para a avaliao no incorporam a influncia de alguns parmetros que
so, por natureza, de carter estocstico. Na prtica, estes parmetros esto
associados a incertezas, de forma que projetos de investimento com um mesmo
VPL, avaliados pela anlise convencional, podem apresentar riscos diferentes. A
considerao dos riscos associados aos projetos de investimento essencial,
podendo direcionar a tomada de deciso para projetos com menor ou maior risco e
rentabilidades correspondentes, de acordo com o perfil dos investidores. Ainda,
pode proporcionar um melhor gerenciamento do fluxo de caixa nas empresas.
Como foi visto na seo anterior, o mtodo do VPL estabelece que projetos
com VPL positivos devem ser aceitos. No entanto, um projeto pode apresentar um
VPL esperado, porm, a variabilidade do mesmo pode ser grande. Isto significa que
pode existir uma probabilidade alta de se obter um valor de VPL menor que o valor
esperado.
De acordo com UTURBEY e AGUILAR (2010), o risco de investimentos em
ativos reais pode ser definido a partir da variabilidade do VPL do projeto. O mtodo
de simulao de Monte Carlo pode ser utilizado para determinar a distribuio de
probabilidades do VPL, pois permite incorporar a variabilidade das fontes de
incerteza diretamente nos fluxos de caixa do projeto.
Buscando incorporar a anlise de riscos na avaliao do investimento,
determina-se uma nova regra de aceitao para o projeto, que est associada s
medidas de risco adotadas: NPVaR e C-NPVaR.
O Valor Presente Lquido em Risco (NPVaR) uma estimativa do menor VPL
potencial, a um dado nvel de confiana. Pode ser determinado a partir da
distribuio de probabilidades do VPL. De acordo com o nvel de confiana (1-)
adotado pelo investidor, o NPVaR igual ao VPL com % de probabilidade de obter
VPLs menores que o NPVaR (YE & TIONG, 2000).
13

O Valor Presente Lquido em Risco Condicional (C-NPVaR) o VPL esperado
condicionado em valores de VPL menores que o NPVaR, isto , a mdia dos VPLs
menores que o NPVaR.
Observa-se que o NPVaR e o C-NPVaR podem ter valores bastante
diferentes ou semelhantes, dependendo das caractersticas da distribuio na regio
dos VPL menores que o NPVaR. Ainda, o C-NPVaR sempre menor que o NPVaR,
sendo assim uma medida de risco mais conservadora (CARON et al., 2007;
TZIRALIS et al., 2008; SCHULTZ & UTURBEY, 2011).
UTURBEY e AGUILAR (2010) afirmam que, de acordo com a definio de
NPVaR, um projeto aceito com um nvel de confiana (1-) se o seu NPVaR a
esse nvel de confiana maior que zero. Entretanto, o C-NPVaR desse projeto
poderia ser negativo, mostrando o grau de intensidade do valor extremo do VPL, e o
projeto poderia ser no atrativo para o investidor. Na comparao de investimentos,
os projetos com maiores NPVaR e C-NPVaR, ao mesmo nvel de confiana, so
preferidos. Finalmente, importante enfatizar que o nvel de confiana adotado para
avaliar as mtricas de risco depende, exclusivamente, das caractersticas de
averso ao risco do investidor, de forma que no podem ser definidas condies
gerais de aceitao.

2.3. Opes Financeiras

No mercado financeiro, a terminologia opo muito utilizada para
expressar uma oportunidade de compra ou venda de um ttulo (por exemplo, uma
ao), a um determinado preo e limitado a um perodo de tempo (MONTEVECHI,
2010).
O titular de um contrato de opo possui o direito, e no a obrigao, de
comprar ou vender esse ttulo por um preo fixo e em uma data especfica. Esse
direito adquirido aps o pagamento de um valor, definido como prmio da opo.
O valor desse prmio bem inferior se comparado ao do prprio ativo subjacente,
do qual a opo foi derivada.
14

Basicamente, existem dois tipos de opes:
Opes de Compra (Call Options): concede ao titular o direito de adquirir uma
ao a um preo determinado e perodo de tempo especificado.
Opes de Venda (Put Options): concede ao titular o direito de vender uma
ao a um preo determinado e perodo de tempo especificado.
Segundo PORTUGAL (2007), o valor de uma opo, ou melhor, o prmio
desembolsado para adquiri-la, determinado com base em um conjunto de
variveis, as quais podem ser resumidas como segue:
o Valor corrente do ativo subjacente (S
0
): representa o valor de mercado de um
determinado ativo. As opes so ativos financeiros cujos valores esto
associados a esse ativo, e, assim, sua precificao deriva do valor desse
ativo;
o Preo de exerccio ou Strike (K): preo do ttulo sobre o qual o titular possui o
direito de negociar o ativo, ou seja, compr-lo ou vend-lo;
o Prazo de exerccio da opo (prazo de expirao) ou Maturity (T): prazo de
maturidade da opo, ou seja, intervalo de tempo compreendido entre as
datas de sua aquisio e de seu exerccio;
o Prmio pela opo (C): o prmio que se paga para ter o direito da opo.
o Volatilidade do valor do ativo subjacente (): oscilaes no valor do ativo
subjacente ao longo do tempo associadas a cenrios de incertezas;
o Taxa livre de risco (r
f
): taxa de retorno que pode ser obtida sem que o
investidor assuma riscos; e
o Dividendos (): valor distribudo aos titulares de aes a ttulo de reembolso
do investimento realizado.
A diferena entre o valor corrente do ativo subjacente e o preo de exerccio
denominada valor intrnseco da opo.
Ainda de acordo com PORTUGAL (2007, p. 32) o exerccio da opo pode
ser entendido como a operao pela qual o titular de uma opo de compra exerce
seu direito de comprar o ativo subjacente ao preo de exerccio, ou pela qual o titular
de uma opo de venda exerce o seu direito de vender esse ativo, tambm ao preo
de exerccio. Uma opo de compra ser exercida somente se o preo de exerccio
15

for inferior ao valor corrente do ativo subjacente, enquanto que, para uma opo de
venda, o raciocnio o inverso.
Para analisar se uma opo financeira deve ou no ser exercida, verifica-se a
posio do preo corrente do ativo (S) e o preo de exerccio (K). A opo ser
exercida de acordo com as condies do ativo objeto na data de exerccio da opo,
ou seja, seu valor de mercado na data de expirao:
o At the money, se S C = K, indica que no foi agregado valor ao investidor;
o In the money, se S C > K, indica valor positivo para o investidor;
o Out of the money, se S C < K, indica valor negativo para o investidor.

Figura 2.2: Opes Financeiras Posio entre o preo corrente do ativo (S) e o preo de exerccio (K)
Fonte: LAPPONI (2003, p. 320)

Na avaliao de uma opo financeira, devem-se considerar as seguintes
caractersticas gerais:
o A opo exercida se in the money. Caso contrrio, deixa-se a opo
expirar, ficando a perda limitada ao prmio pago pela opo;
o Quanto maior a diferena entre K e S do ativo objeto, menor C, porque existe
menor chance da opo ser exercida;
o Quanto mais prximo de T, se a opo est out of money, menor o preo;
o Quanto mais longe de T, maior C, porque haver mais chance de se alcanar
S e os custos de carregamento;
o Call e Put movem em diferentes direes;
Cotao do ativo-objeto
At the money
In the money
Out of the money
Out of the money
In the money
Preo de Exerccio
Call
Put
16

o Para uma Call Option, seu valor aumenta quando o preo da ao aumenta.
J para a Put Option, seu valor aumenta quando o preo da ao diminui.

As opes de compra e de venda so classificadas em funo do momento
em que podem ser exercidas. Uma opo americana aquela que permite a seus
titulares o exerccio antes do trmino do prazo de exerccio, ou seja, pode ser
exercida a qualquer momento at a data de vencimento, enquanto que a opo
europia reserva a seus titulares o direito de exerccio apenas na data de expirao
da opo.
De acordo com LAPPONI (2003), na data e no preo de exerccio:
O titular de uma opo tem o direito, mas no a obrigao de:
o Comprar do lanador um ativo-objeto se for uma call;
o Vender ao lanador um ativo-objeto se for uma put.
O lanador de uma opo tem a obrigao de:
o Vender ao titular um ativo-objeto se for uma call;
o Comprar do titular um ativo-objeto se for uma put.
O lanador de uma opo o responsvel pela emisso do contrato, pois ele
o proprietrio do ativo-objeto. J o titular de uma opo de call / put tem o
direito, mas no a obrigao de comprar / vender o ativo-objeto.

2.4. Consideraes Finais

Este captulo apresentou, inicialmente, a metodologia tradicional de anlise de
investimento, que o primeiro passo para o desenvolvimento da avaliao de
investimentos utilizando a abordagem das opes reais. Por se tratar de uma anlise
esttica, na qual os parmetros envolvidos no fluxo de caixa so fixos, a avaliao
tradicional de um investimento no captura os riscos e as incertezas presentes no
projeto em anlise. Uma forma de avaliar os riscos de um projeto utilizando as
mtricas de risco associadas distribuio de probabilidade do VPL. Neste captulo
17

foram apresentadas as mtricas NPVaR e C-NPVaR, como alternativa
complementar de avaliar a viabilidade de um projeto.
Foram apresentados tambm os principais conceitos relacionados teoria
das opes financeiras, por se tratar do referencial terico da abordagem das
opes reais.
No captulo seguinte, ser apresentado o ambiente de tomada de deciso
para o qual ser aplicada a metodologia deste trabalho.

18

CAPTULO 3

O AMBIENTE DE TOMADA DE DECISO

A aplicabilidade do trabalho est direcionada ao setor de Energia Eltrica.
Desta forma, para elucidar o entendimento do leitor quanto anlise de investimento
em expanso do sistema eltrico, torna-se importante fazer uma abordagem sobre a
estruturao do setor eltrico, a expanso do sistema de distribuio, bem como
conhecer o mecanismo de faturamento de energia, atravs do entendimento de
conceitos relacionados composio da tarifa de energia eltrica, seu reajuste
tarifrio e o modelo de fluxo de caixa aplicado ao setor.

3.1. Estruturao do Setor Eltrico Brasileiro

O sistema eltrico do pas composto pelo Sistema Interligado Nacional
(SIN), uma grande rede de transmisso que permite o trnsito de energia eltrica por
regies do Brasil e pelos sistemas isolados, que representam 2,3% do total (ANEEL,
2008-a).
Os principais agentes do setor eltrico so as centrais geradoras,
responsveis pela gerao e transmisso de energia eltrica at os centros
consumidores, as distribuidoras que levam a energia at o consumidor final e as
comercializadoras de energia eltrica, que possuem o direito de comprar e vender
energia aos consumidores livres, cuja demanda est acima de 3MW.
A Figura 3.1 ilustra a configurao do Sistema Eltrico (ANEEL,
www.aneel.gov.br).

19

Figura 3.1: Configurao do Sistema Eltrico
Fonte: Cartilha Por dentro da conta de luz ANEEL http://www.aneel.gov.br

Na ltima dcada, o Setor Eltrico Brasileiro sofreu diversas alteraes at
chegar ao modelo vigente. Em 1996 foi implantado o Projeto de Reestruturao do
Setor Eltrico Brasileiro, coordenado pelo Ministrio de Minas e Energia (MME). Um
dos resultados apontados pelo projeto foi a necessidade de implementar a
desverticalizao das empresas de energia eltrica, ou seja, dividi-las em empresas
associadas aos segmentos de gerao e transmisso por um lado e distribuio por
outro, incentivar a competio nos segmentos de gerao e comercializao, e
manter sob regulao os setores de distribuio e transmisso de energia eltrica,
considerados como monoplios naturais, sob regulao do Estado. At ento, a
indstria apresentava uma estrutura vertical, na qual uma empresa de energia
eltrica atuava, ou podia atuar, em todos os segmentos da atividade: gerao,
transmisso, distribuio e comercializao, ou seja, era responsvel desde a
gerao da energia eltrica at a entrega do produto ao consumidor final.
Ainda neste projeto, foi identificada a necessidade de criao de um rgo
regulador, a Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL), responsvel por regular
e fiscalizar a produo, transmisso, distribuio e comercializao de energia
eltrica, de um operador para o sistema eltrico nacional, nomeado Operador
Nacional do Sistema Eltrico (ONS), com atribuies de operar, supervisionar e
controlar a gerao de energia eltrica no SIN, alm de administrar a rede bsica de
transmisso de energia eltrica no Brasil. Identificou-se tambm a necessidade de
um ambiente para a realizao das transaes de compra e venda de energia
eltrica, o Mercado Atacadista de Energia Eltrica (MAE).
20

Concludo em agosto de 1998, o projeto definiu o arcabouo conceitual e
institucional do modelo a ser implantado no Setor Eltrico Brasileiro.
Aps a grave crise de abastecimento de energia eltrica sofrida pelo setor,
em 2001, resultando no racionamento de energia eltrica, questionou-se o rumo do
setor eltrico. Com o objetivo de readaptar o modelo at ento vigente, foi institudo
em 2002 o Comit de Revitalizao do Modelo do Setor Eltrico, cujo trabalho
resultou em um conjunto de novas propostas de alteraes no setor eltrico
brasileiro.
Durante os anos de 2003 e 2004, foi lanado pelo Governo Federal as bases
de um novo modelo para o Setor Eltrico Brasileiro, sustentado pela Lei n 10.848,
de 15 de maro de 2004, que dispe sobre a comercializao da Energia Eltrica, e
pelo Decreto n 5.163, de 30 de julho de 2004, que regulamenta a comercializao
de energia eltrica, o processo de outorga de concesses de autorizaes de
gerao de energia eltrica, alm de dar outras providncias.
Em termos institucionais, o novo modelo definiu a criao de uma instituio
responsvel pelo planejamento do setor eltrico a longo prazo, a Empresa de
Pesquisa Energtica (EPE), uma instituio com a funo de avaliar
permanentemente a segurana do suprimento de energia eltrica, o Comit de
Monitoramento do Setor Eltrico (CMSE) e uma instituio para dar continuidade s
atividades do MAE, relativas comercializao de energia eltrica no sistema
interligado, a Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE).
Em relao comercializao de energia, foram institudos dois ambientes
para celebrao de contratos de compra e venda de energia, o Ambiente de
Contratao Regulada (ACR), do qual participam Agentes de Gerao e de
Distribuio de energia eltrica, e o Ambiente de Contratao Livre (ACL), do qual
participam Agentes de Gerao, Comercializao, Importadores e Exportadores de
energia, e Consumidores Livres.
A Figura 3.2 apresenta o diagrama institucional do setor (CCEE,
www.ccee.or.br).

21

Figura 3.2: Diagrama das Instituies do Setor Eltrico
Fonte: www.ccee.org.br

3.2. Expanso do Sistema de Distribuio de Energia Eltrica

A necessidade de expanso do sistema de distribuio de uma
concessionria de energia eltrica se justifica por duas caractersticas principais:
o A garantia de atendimento da demanda requerida pelo mercado consumidor
em sua rea de concesso;
o O fornecimento de um produto com qualidade, segundo as exigncias do
rgo regulador.
Os contratos de concesso firmados entre as concessionrias de energia
eltrica e a ANEEL estabelecem regras quanto aos servios prestados pela empresa
detentora da concesso, como tarifao da energia, regularidade e continuidade no
atendimento aos consumidores, qualidade e segurana dos servios prestados em
sua rea de concesso. Define tambm penalidades quando as exigncias
estabelecidas pela ANEEL, relacionadas qualidade e continuidade do servio, no
forem atendidas.
Para garantir os critrios definidos no contrato de concesso de energia, a
distribuidora deve manter seu sistema apto a fornecer a demanda de energia
22

solicitada pelo seu mercado, bem como, respeitar os nveis de qualidade da energia
estabelecidos neste contrato.
Desta forma, o crescimento de seu mercado consumidor deve ser
acompanhado de maneira a observar se o sistema projetado em determinada regio
atende os nveis de qualidade bem como de demanda solicitada.
A necessidade de expanso do sistema de distribuio diagnosticada pelo
engenheiro de planejamento, responsvel por propor solues tcnicas para
ampliao da capacidade do sistema.
O sistema de distribuio composto por subestaes, linhas e redes de
distribuio responsveis por conduzir a energia eltrica dos centros consumidores
at o consumidor final. A capacidade deste sistema dimensionada de acordo com
as necessidades da regio atendida.
De modo geral, o aumento da capacidade do sistema de distribuio
atingido pela ampliao de uma subestao existente ou construo de uma nova
subestao e pela recapacitao de linhas de distribuio existentes ou construo
de novas linhas e redes de distribuio.
Detectada a necessidade de expanso do sistema, o setor de planejamento
avalia as possveis alternativas tcnicas, alm de analisar a viabilidade econmico-
financeira de cada alternativa do empreendimento. A alternativa que apresentar a
maior atratividade para a empresa escolhida para ser implementada.
Alm da garantia do fornecimento dos nveis de energia demandados pelo
seu mercado consumidor, a concessionria deve estar atenta tambm aos nveis de
qualidade da energia eltrica.
A qualidade da energia eltrica pode ser avaliada sob dois aspectos distintos:
a qualidade do produto, que caracteriza os fenmenos e estabelece os valores de
referncia relativos conformidade de tenso em regime permanente e s
perturbaes na forma de onda de tenso, e a qualidade do servio que se refere
basicamente apurao dos indicadores de continuidade e dos tempos de
atendimento (ANEEL, 2008-c).
23

Para cada indicador so definidas metodologias de clculo, bem como
estabelecidas metas a serem cumpridas pelas concessionrias. O desempenho de
cada distribuidora avaliado pela ANEEL, atravs da apurao destes indicadores,
sendo que, caso as exigncias deste rgo regulador no sejam cumpridas, a
concessionria pode ser penalizada, por exemplo, com o pagamento de multas pelo
descumprimento de uma meta estabelecida.
No que se refere qualidade do produto, pode-se citar como exemplos de
caractersticas que medem a qualidade da energia, as distores harmnicas, a
flutuao de tenso, o desequilbrio de tenso, dentre outros.
Em relao qualidade do servio prestado e desempenho do sistema
eltrico, os indicadores que avaliam a continuidade do fornecimento de energia so
durao equivalente de interrupo por unidade consumidora (DEC), freqncia
equivalente de interrupo por unidade consumidora (FEC), durao de interrupo
individual por unidade consumidora (DIC), freqncia de interrupo individual por
unidade consumidora (FIC) e, por ltimo, durao mxima de interrupo contnua
por unidade consumidora (DMIC) (ANEEL, 2008-c).

3.3. Composio da Tarifa de Energia Eltrica

Um dos grandes desafios da ANEEL definir uma tarifa de energia que seja
justa para o consumidor e que ao mesmo tempo assegure o equilbrio econmico-
financeiro da concessionria (ANEEL, 2006-b; ANEEL, 2008-a).
Adicionalmente aos custos com a gerao, transmisso e distribuio de
energia eltrica, nas tarifas de energia so cobrados encargos e tributos definidos
por lei.
Os tributos so pagamentos compulsrios devidos ao poder pblico, a partir
de determinao legal, e que asseguram recursos para que o Governo desenvolva
suas atividades.
24

Os tributos aplicveis ao setor eltrico so agrupados em trs grupos:
federais, estaduais e municipais, conforme Tabela 3.1 (ANEEL, 2008-a).

Tabela 3.1: Tributos Setoriais


Os encargos so contribuies, definidas em leis aprovados pelo Congresso
Nacional, utilizadas para fins especficos (ANEEL, 2008-a).
A Tabela 3.2 apresenta os principais encargos que incidem na tarifa de
energia.

Tributos Finalidade
Programas de Integrao
Social (PIS)
Cobrados pela Unio para manter programas voltados ao
trabalhador e para atender a programas sociais do
Governo Federal. Alquota de 1,65% do faturamento bruto.
Contribuio para o
Financiamento da
Seguridade Social
(COFINS)
Cobrados pela Unio para manter programas voltados ao
trabalhador e para atender a programas sociais do
Governo Federal. Alquota de 7,60% do faturamento bruto.
Imposto sobre a
Circulao de Mercadorias
e Servios (ICMS)
Este imposto incide sobre as operaes relativas
circulao de mercadorias e servios e de competncia
dos governos estaduais e do Distrito Federal.
Contribuio para Custeio
do Servio de Iluminao
Pblica (CIP)
atribuda ao Poder Pblico Municipal toda e qualquer
responsabilidade pelos servios de projeto, implantao,
expanso, operao e manuteno das instalaes de
iluminao pblica. Neste caso, a concessionria apenas
arrecada a taxa de iluminao pblica para o municpio.
Tributos Federais
Tributos Estaduais
Tributos Municipais
25

Tabela 3.2: Encargos Setoriais

Encargo Finalidade
Conta de Consumo de
Combustveis (CCC)
Valores fixados pela ANEEL para custear a compra de
combustvel fssil para gerao de energia a partir de
fonte termoeltrica, que necessria nas regies do Pas
fora do atendimento do sistema interligado nacional, como
a regio Norte, chamados sistemas isolados. Esse custo
rateado por todos os consumidores do Brasil emfuno
de seu mercado e podem variar de acordo com a
necessidade do despacho das trmicas.
Reserva Global de
Reverso (RGR)
uma parcela cujo valor estabelecido pela ANEEL com
a finalidade de prover recursos para reverso,
encampao, expanso e melhoria do servio pblico de
energia eltrica, para financiamento de fontes alternativas
de energia, para estudos de inventrio e viabilidade de
aproveitamento de potenciais hidrulicos e para
desenvolvimento e implantao de programas e projetos
destinados ao uso eficiente da energia eltrica e combate
ao desperdcio. Seu valor anual equivale a 2,5% dos
investimentos efetuados pela concessionria, limitado a
3% de sua receita anual.
Taxa de Fiscalizao de
Servios de Energia
Eltrica (TFSEE)
estabelecida pela ANEEL e tema finalidade de cobrir o
custeio de suas atividades. Este encargo fixado
anualmente e pago mensalmente pelas concessionrias.
Conta de Desenvolvimento
Energtico (CDE)
Propiciar o desenvolvimento energtico a partir das fontes
alternativas, promover a universalizao do servio de
energia e subsidiar as tarifas da subclasse residencial
(baixa renda).
Encargos de Servios do
Sistema (ESS)
Subsidiar a manuteno da confiabilidade e estabilidade
do Sistema Eltrico Interligado Nacional.
Programa de Incentivo s
Fontes Alternativas de
Energia Eltrica
(PROINFA)
Tem por objetivo aumentar a participao de fontes
alternativas renovveis na produo de energia eltrica do
Pas, tais como: energia elica, biomassa e PCH.
Pesquisa e
Desenvolvimento (P&D) e
Eficincia Energtica
Promover pesquisas cientficas e tecnolgicas
relacionadas eletricidade e ao uso sustentvel dos
recursos naturais. As concessionrias so obrigadas a
aplicar anualmente 0,75% de sua receita operacional
lquida empesquisa e desenvolvimento do setor eltrico e,
no mnimo, 0,25% em programa de eficincia energtica
no uso final.
Taxa de Custeio do
Operador Nacional do
Sistema (ONS)
O ONS tem por misso coordenar e controlar a operao
do sistema eltrico interligado, bem como administrar e
coordenar a prestao dos servios de gerao e
transmisso de energia eltrica. Submete anualmente
aprovao da ANEEL seu oramento e os valores das
contribuies mensais de seus associados.
Compensao Financeira
pelo Uso de Recursos
Hdricos (CFURH)
Compensar financeiramente o uso da gua e terras
produtivas para fins de gerao de energia eltrica
Royalties de Itaipu
Pagar a energia gerada de acordo com o Tratado Brasil /
Paraguai
26

A tarifa de energia eltrica deve ter o valor necessrio para garantir o
fornecimento de energia, assegurar aos prestadores de servios os ganhos
suficientes para cobrir os custos operacionais eficientes, remunerar adequadamente
os investimentos necessrios para a expanso da capacidade e garantir a boa
qualidade de atendimento.

3.4. Mecanismos de Correo Tarifria

O reajuste e as revises so mecanismos pelos quais as tarifas de energia
eltrica podem ser alteradas. Esto previstos nos contratos de concesso, assinado
entre a concessionria de energia eltrica e a Unio (Poder Concedente), e
permitem a manuteno do equilbrio econmico-financeiro das concessionrias.
Neste contrato esto fixadas as regras para prestao do servio de distribuio de
energia eltrica e previstos trs mecanismos de correo da tarifa: Reviso Tarifria
Peridica, Reajuste Tarifrio Anual e Reviso Tarifria Extraordinria. Eles possuem
procedimentos, critrios e periodicidade bem diversos.
Reviso Tarifria Peridica: Permite um reposicionamento da tarifa aps completa
anlise dos custos eficientes e remunerao dos investimentos prudentes.
Dependendo do contrato de concesso, ocorre a cada quatro ou cinco anos, quando
verificado o equilbrio econmico-financeiro da concessionria. Este processo
contempla os custos no-gerenciveis (como a compra de energia e encargos), os
custos operacionais (atravs da empresa de referncia, cujo conceito apresentado
mais a frente) e a remunerao/reintegrao do capital investido.
Reajuste Tarifrio Anual: Ocorre a cada ano, no ms de abril, exceto quando no
ano em questo houver reviso tarifria peridica. Esse processo tem o objetivo de
repassar integralmente os custos no-gerenciveis e corrigir monetariamente os
custos gerenciveis, que foram estabelecidos na reviso tarifria. Sua funo
repartir com o consumidor os ganhos de produtividade da concessionria,
decorrentes do crescimento do nmero de unidades consumidoras e do aumento do
consumo do mercado existente, o que contribui para a modicidade tarifria.
27

Reviso Tarifria Extraordinria: No existe periodicidade prevista, pois sua
caracterstica exatamente a de ser um instrumento para repor grave desequilbrio
econmico-financeiro a qualquer momento.
Segundo ANEEL (2008-a), estes mecanismos so aplicados para:
o Permitir que a tarifa de energia seja justa aos consumidores;
o Definir uma tarifa suficiente para cobrir custos do servio com nvel de
qualidade estabelecido pela ANEEL;
o Remunerar os investimentos reconhecidos como prudentes;
o Estimular o aumento da eficincia e da qualidade dos servios prestados pela
concessionria;
o Garantir atendimento abrangente ao mercado sem distino geogrfica ou de
renda.

3.4.1. Reviso Tarifria Peridica

A reviso tarifria peridica compreende o reposicionamento das tarifas de
fornecimento de energia eltrica e a determinao do Fator X, que o instrumento
regulatrio de estmulo eficincia e modicidade tarifria (ANEEL, 2006-b).
O objetivo principal da regulao econmica reproduzir, no desempenho da
empresa monopolista regulada, os efeitos da presso da concorrncia observada
em mercados competitivos (ANEEL, 2008-b). De forma consistente com esse
objetivo, o atual modelo de concesso do servio pblico de distribuio de energia
eltrica consagrou um regime tarifrio denominado regime de preos mximos
(price-cap), pelo qual os servios so regulados pelo preo, segundo regras
econmicas cuja finalidade precpua a eficincia na prestao do servio e a
modicidade tarifria, com vantagens para os usurios do servio. Dessa forma, a
reviso tarifria peridica constitui o instrumento regulatrio do novo regime
econmico e financeiro mediante o qual se assegura que os ganhos de eficincia
empresarial se traduzam em modicidade tarifria.
28

Ainda em ANEEL (2008-b), no momento da reviso tarifria so
estabelecidas novas tarifas com base em custos eficientes, de forma que os
consumidores sejam beneficiados pelas redues de custos e pela maior eficincia
que a concessionria teve a oportunidade de obter no perodo anterior.
As empresas de distribuio de energia eltrica fornecem energia eltrica aos
seus consumidores, com base em obrigaes e direitos estabelecidos em um
Contrato de Concesso, celebrado com a Unio, para a explorao do servio
pblico de distribuio de energia eltrica na sua rea de concesso. Segundo o
Contrato de Concesso, a receita requerida da concessionria de distribuio,
chamada receita do servio de distribuio, possui duas parcelas, que se referem a
dois grandes conjuntos de repasse de custos:

o Parcela A: custos no-gerenciveis que so apenas repassados para a tarifa
de energia e independem da gesto da empresa distribuidora. So custos
cujo montante e variao escapam vontade ou influncia da concessionria,
como a energia eltrica adquirida para atendimentos aos clientes, os custos
de transmisso e os encargos setoriais;
o Parcela B: custos gerenciveis, ou seja, administrados pela prpria
distribuidora. Fazem parte dessa parcela as despesas com pessoal, materiais
e servios de terceiros, de operao e manuteno, a cota de depreciao e
a remunerao dos investimentos.
De acordo com ANEEL (2007), os custos no gerenciveis so aqueles
relativos aos servios de gerao e transmisso de energia contratados pela
distribuidora e ao pagamento de obrigaes setoriais. Esta parcela corresponde,
aproximadamente, a 75% da receita das concessionrias.
Os custos gerenciveis, por sua vez, decorrem dos servios prestados
diretamente pelas concessionrias, como distribuio de energia, manuteno da
rede, cobrana das contas, centrais de atendimento e remunerao dos
investimentos. Corresponde a cerca de 25% da receita da distribuidora. Para o
clculo dessa parcela, aplica-se o conceito de Empresa de Referncia, que uma
29

empresa modelo com custos operacionais eficientes e definem-se os investimentos
prudentes, limitados aos calculados pela ANEEL (ANEEL, 2007).
A Figura 3.3 apresenta a composio da receita de uma distribuidora.

Figura 3.3: Tarifa de Energia = Parcela A + Parcela B

O processo de reviso tarifria
1
realizado em duas etapas. Na primeira
etapa, denominada reposicionamento tarifrio, so estabelecidas tarifas compatveis
com a cobertura dos custos operacionais eficientes para um dado nvel de
qualidade do servio e com uma remunerao justa e adequada sobre
investimentos realizados com prudncia, que so investimentos estritamente
necessrios prestao dos servios. A segunda etapa consiste no estabelecimento
de metas de produtividade para o perodo tarifrio subseqente, atravs do Fator X
(ANEEL, 2008-b).

Reposicionamento Tarifrio
O reposicionamento tarifrio estabelece o nvel de custos operacionais
eficientes e uma justa remunerao do capital, a serem cobertos pelas tarifas. Pelo
reposicionamento, parte ou todo o ganho de eficincia auferido, no perodo revisrio
anterior, transferido para o consumidor por meio da reduo das tarifas.
A determinao dos custos operacionais eficientes constitui, efetivamente, um
dos grandes desafios da reviso tarifria. Eles devem estar em consonncia com o
conceito de Empresa de Referncia.

1
O atual modelo de reviso tarifria est em fase de mudanas, conforme propostas da audincia pblica 040/2010. Portanto,
para o prximo ciclo, est prevista uma nova metodologia para a reviso tarifria, na qual se espera como medida mais
significativa, uma maior eficincia das concessionrias.
30

A Empresa de Referncia uma distribuidora virtual na qual se simula a
prestao do servio de distribuio de energia eltrica nas mesmas condies que
opera uma distribuidora real. Para um dado nvel de qualidade exigido pelo
regulador, a empresa de referncia orientada para a utilizao eficiente dos
recursos, estabelecendo assim um padro de desempenho (benchmark) a ser
perseguido pela empresa real. Esta estratgia segue as linhas gerais da regulao
por comparao, pois emula a competio entre uma distribuidora real e a
respectiva empresa de referncia (ANEEL, 2007).
A cada ciclo de reviso tarifria definido um nvel de custos operacionais
eficientes, com o propsito de estimular as empresas a uma maior eficincia em sua
gesto. Assim, coerente com o regime de regulao por incentivos, assegurado
como bnus, s distribuidoras, a diferena entre os custos definidos na reviso
tarifria e os que efetivamente pudessem ser alcanados durante o perodo tarifrio
subseqente (ANEEL, 2006-a; ARAJO & OLIVEIRA, 2005).
No que diz respeito remunerao sobre o capital investido a ser includa nas
tarifas, h que se considerar a necessidade de preservar a atratividade de
investimentos para o setor, o que significa que a remunerao deve corresponder
exclusivamente ao custo de oportunidade do capital do investidor. O clculo da
remunerao requer que se defina o valor do investimento a ser remunerado (ou
base de remunerao) e a taxa de retorno adequada a ser aplicada sobre esse
valor. Em relao ao valor do investimento, considera apenas o valor dos ativos das
concessionrias que estejam efetivamente prestando servios ao consumidor, nos
termos da Resoluo ANEEL n 234, de 31 de outubro de 2006. Considerando,
ainda, que as empresas podem financiar suas atividades com capital prprio e
capital de terceiros e que o custo de cada alternativa de financiamento diferente,
h que se definir a participao desses capitais no financiamento das atividades da
concessionria (ANEEL, 2008-b).

O Fator X
Uma vez que as tarifas tenham sido reposicionadas, so ento estimados os
ganhos de produtividade para o perodo tarifrio subseqente, Fator X.
31

O Fator X um ndice fixado pela ANEEL na poca da reviso tarifria, que
incide apenas sobre os custos gerenciveis (Parcela B). Constitui um mecanismo
que permite compartilhar com o consumidor os ganhos de produtividade estimados
da concessionria (ANEEL, 2008-b).
Na distribuio de energia eltrica, os ganhos de produtividade decorrem,
principalmente, do crescimento do mercado atendido pela concessionria, tanto pelo
maior consumo das unidades consumidoras existentes como pela ligao de novas
unidades. Em funo da presena de economias de escala, a expanso do mercado
atendida com custos incrementais decrescentes, resultando em um ganho de
produtividade para a distribuidora que no decorre de uma gesto mais eficiente da
empresa e que, portanto, deve ser repassado para os consumidores, com a
finalidade de promover a modicidade tarifria (ANEEL, 2008-b).
O repasse dos ganhos de produtividade para os consumidores se d por meio
da aplicao do Fator X nos clculos da reviso tarifria peridica. O Fator X
funciona, na maioria das vezes, como um redutor dos ndices de reajustes das
tarifas cobradas aos consumidores. O Fator X composto das parcelas X
a
e X
e
e
estabelecido de acordo com a frmula a seguir (ANEEL, 2008-b):

(3.1)
onde:
X
e
= componente que reflete a expectativa de ganho de produtividade decorrente do
aumento do consumo de energia eltrica na rea de concesso, tanto pelo aumento
de consumo dos consumidores existentes como pelo crescimento do nmero de
unidades atendidas, no perodo entre revises tarifrias. Alm disso, o fator X
e

contempla tambm o impacto que os investimentos associados ao aumento de
demanda provocam sobre a base de remunerao;
X
a
= componente que reflete a aplicao do ndice de Preo ao Consumidor Amplo
(IPCA), do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), sobre a parcela mo
de obra dos custos operacionais da concessionria e;
32

IGPM = nmero obtido pela diviso dos ndices do ndice Geral de Preos ao
Mercado (IGP-M), da Fundao Getlio Vargas (FGV), do ms anterior data do
reajuste em processamento e do ms anterior data de referncia anterior.

Clculo da parcela X
e

De acordo com ANEEL (2006b), o clculo do componente X
e
realizado pelo
mtodo de Fluxo de Caixa Descontado (FCD), que tem por objetivo valorar as
receitas e despesas futuras da concessionria, dado um determinado crescimento
de mercado e uma previso de investimentos. De acordo com esse mtodo, o
componente X
e
aquele que iguala a taxa interna de retorno do fluxo de caixa
regulatrio da concessionria no perodo tarifrio ao custo de capital (WACC).
Para se utilizar a metodologia de FCD necessrio estimar, para o perodo
tarifrio, as seguintes variveis: receita, custos operacionais, investimentos e base
de remunerao.
A receita tarifria determinada a partir do mercado de energia eltrica
projetado e pela tarifa definida na reviso tarifria peridica. Para definio do
mercado de energia, so utilizadas as projees informadas pelas concessionrias e
consolidadas pelo rgo regulador, a fim de verificar se guardam coerncia com os
valores histricos do mercado da concessionria e a expectativa futura.
Os custos operacionais, ou seja, os custos de operao, manuteno,
administrao e gesto comercial so projetados para o perodo tarifrio com base
nos custos da Empresa de Referncia, referenciados data do reposicionamento
tarifrio. Para cada um desses grupos de custo, estima-se o custo futuro relativo s
parcelas de mo-de-obra, material e servios.
As concessionrias sero incentivadas a informar suas melhores projees de
investimentos, que devem incluir (i) os investimentos em expanso do sistema para
atender o crescimento do mercado, devido incorporao de novos consumidores e
ao aumento de carga dos consumidores existentes, (ii) os investimentos referentes
renovao dos ativos de distribuio que chegaram ao final de sua vida til, e, ainda,
(iii) os investimentos necessrios incorporao de redes particulares e respectiva
33

reforma dessas redes, alm do combate s perdas tcnicas e no tcnicas de
energia.
A composio da base de remunerao regulatria considera o valor dos
ativos fsicos da concessionria, ou seja, o valor do Ativo Imobilizado em Servio
(AIS), atualizados na data da reviso tarifria peridica, lquida de depreciao,
descontados todos os ativos que esto includos nos custos operacionais da
Empresa de Referncia (ANEEL, 2006-b).
A determinao da base de remunerao to importante em um sistema de
regulao por incentivos quanto em um sistema de regulao tradicional pela taxa
de retorno. Alm de sua importncia para a preservao do equilbrio econmico
financeiro dos contratos de concesso, tambm visa proteger, em ltima instncia,
os consumidores da imposio de custos injustos. Neste contexto, torna-se
necessria a correta definio da base de remunerao para que os objetivos da
reviso tarifria possam ser alcanados a contento (ANEEL, 2008-b).
Ainda em ANEEL (2008-b), tendo em vista essas questes, preciso definir
se o investimento a ser remunerado est ou no relacionado com os ativos
existentes e necessrios para a prestao do servio regulado, pois a opo
resultar num valor diferente para a base de remunerao e, conseqentemente, em
valores diferentes para as tarifas que sero cobradas dos consumidores. Outra
ordem de considerao diz respeito definio do que se considera investimento
prudente que se trata da preocupao fundamental do rgo regulador no
cumprimento de seus principais objetivos, quais sejam:
(i) Zelar pelo equilbrio nas relaes entre consumidores e
concessionrias;
(ii) Garantir tarifas justas;
(iii) Garantir continuidade da prestao dos servios;
(iv) Zelar pela qualidade do servio;
(v) Atrair investimentos.
De acordo com ANEEL (2008-b), os ativos vinculados concesso do servio
pblico de distribuio de energia eltrica e gerao associada so classificados em
elegveis e no elegveis, e todos devem ser avaliados, observando o seguinte:
34

(i) os ativos vinculados concesso do servio pblico de distribuio de
energia eltrica so elegveis para incluso na base de remunerao quando
efetivamente utilizados no servio pblico de distribuio de energia eltrica;
(ii) os ativos vinculados concesso do servio pblico de distribuio de
energia eltrica so no elegveis quando no utilizados na atividade
concedida ou utilizados em atividades no vinculadas ao servio pblico de
distribuio de energia eltrica.
Para aplicao dos critrios de elegibilidade para incluso na base de
remunerao, faz-se necessria uma anlise qualificada da utilizao do ativo,
diferenciando convenincia de necessidade, no que se refere utilizao do ativo na
atividade concedida de distribuio de energia eltrica e gerao associada. Para
quantificar o grau de utilizao de um ativo, aplica-se um ndice de aproveitamento,
definido por um percentual que demonstre o aproveitamento do ativo no servio
pblico de distribuio de energia eltrica para incluso na base de remunerao.

Clculo da parcela X
a
Para fins de determinao do componente X
a
, deve-se levar em conta que a
Parcela B composta por:
(i) Custos Operacionais da concessionria;
(ii) Remunerao sobre o capital e a depreciao.
O regulador adota o modelo de Empresa de Referncia para a determinao
dos custos operacionais da concessionria, definindo as parcelas que representam a
totalidade destes custos, que so os correspondentes a materiais e servios,
equipamentos e mo-de-obra (ANEEL, 2006-b).
O IGP-M o ndice adequado para refletir a variao dos custos operacionais
com materiais e servios, ao passo que o IPCA o ndice que busca refletir a
evoluo dos custos operacionais com mo-de-obra.
Em relao remunerao de capital e depreciao, aplicado o IGP-M
sobre a totalidade dos custos.
35

Uma vez determinadas as parcelas X
e
e X
a
, procede-se ao clculo do Fator X,
conforme equao (3.3) apresentada anteriormente.

Depreciao
O clculo da depreciao est estritamente relacionado com o mtodo de
formao da base de remunerao, sendo, portanto, elemento significativo no
processo de reviso tarifria peridica. A taxa de depreciao o instrumento
utilizado para definir o perodo em que os ativos estaro gerando receitas e
benefcios para a empresa regulada. Tendo em vista que as taxas de depreciao
atualmente em vigor, definidas na Resoluo ANEEL n. 002/1997, refletem
efetivamente a vida til real dos bens, tais taxas devem ser utilizadas para fins de
reviso tarifria peridica, a partir das datas de entrada em operao dos ativos.
Alm disso, esse critrio permite um tratamento uniforme para todas as
concessionrias, elimina a subjetividade do avaliador na determinao da vida til
remanescente do ativo e facilita a realizao de fiscalizao e auditoria pelo
regulador. De outro lado, importante que o regulador avalie continuamente se as
taxas de depreciao em vigor satisfazem o objetivo de formao de preo justo ao
consumidor.


No captulo 3, foi apresentado o ambiente de tomada de deciso para o qual
ser desenvolvida a metodologia de opes reais na anlise de investimento na
expanso do sistema de distribuio de energia.
Conforme discutido no decorrer do captulo, o segmento de distribuio
fortemente regulado, sendo de grande relevncia a considerao dos impactos da
reviso tarifria no fluxo de caixa da concessionria. Neste contexto, a abordagem
das opes reais subsidia a empresa na tomada de deciso no timing correto, uma
36

vez que o retorno est associado tambm ao perodo da realizao do investimento
em relao ao momento da reviso tarifria.
No captulo 4 sero apresentados os principais conceitos relacionados
teoria das opes reais, foco de estudo deste trabalho.

37

CAPTULO 4

TEORIA DAS OPES REAIS

4.1. Consideraes Iniciais

Opes Reais vem sendo considerado nas ltimas dcadas como um novo
paradigma para anlise econmica de investimentos.
A Teoria das Opes Reais uma metodologia de avaliao de investimento
que complementa a tradicional anlise econmica atravs da incorporao do valor
das flexibilidades gerenciais e incertezas do mercado.
Refere-se a uma metodologia aplicada por analogia ao referencial terico
relacionado precificao de opes de ativos financeiros, para fins de avaliao de
projetos de investimento ou qualquer outro ativo real.
Segundo COPELAND & ANTIKAROV (2001, p. 6), uma Opo Real o
direito, mas no a obrigao, de empreender uma ao (por exemplo, diferir,
expandir, contrair ou abandonar) a um custo predeterminado que se denomina preo
de exerccio, por um perodo preestabelecido, a vida da opo.
Para MUN (2002), a metodologia de Opes Reais uma abordagem
sistemtica e de soluo integrada, que utiliza a teoria financeira, anlise econmica
de investimentos, cincia de administrao e de decises, estatstica e modelagem
economtrica, na aplicao da teoria de opes para avaliao/valorao de ativos
fsicos reais, em oposio de ativos financeiros. Toda a anlise de Opes Reais
est inserida em um ambiente de negcios incerto e dinmico, no qual as decises
so flexveis, no contexto de tomada de decises estratgicas de investimentos de
capital, na valorizao das oportunidades de investimento e nas projees de
capital.
38

Ainda de acordo com MUN (2002), as Opes Reais so cruciais em:
I. Identificar os diferentes caminhos de deciso de investimento, dada a alta
incerteza das condies do negcio;
II. Valorar cada alternativa de decises estratgicas e o que isto representa em
termos de viabilidade econmico-financeira;
III. Priorizar estes caminhos ou projetos com base em uma srie de mtricas
qualitativas e quantitativas;
IV. Otimizar o valor da deciso estratgica de investimento, atravs da avaliao
de diferentes caminhos de decises em determinadas condies, ou
utilizando diferentes seqncias de caminhos para conduzir a estratgia ideal;
V. Programar a efetiva execuo de seus investimentos e encontrar o valor de
referncia timo e os direcionadores de custos ou receitas;
VI. Gerenciar novas opes existentes ou em desenvolvimento e caminhos de
decises estratgicas para futuras oportunidades.
A principal diferena entre o fluxo de caixa descontado e a TOR que o fluxo
de caixa descontado tradicional assume uma deciso nica e esttica, todas as
decises so feitas no incio do investimento, sem a possibilidade de mudar e se
desenvolver ao longo do tempo. Opes reais, ao contrrio, assumem uma srie
dinmica de decises, na qual o investidor tem a flexibilidade para adaptar-se
mudana no ambiente de tomada de deciso, variando a direo do investimento
medida que as incertezas so resolvidas.
Assim como as opes financeiras, o valor das opes reais depende de
cinco variveis bsicas, conforme descrito em COPELAND & ANTIKAROV (2001):
I. Valor do ativo subjacente sujeito a risco (S): trata-se de um projeto, um
investimento ou uma aquisio;
II. Preo de exerccio (X): o montante monetrio investido para exercer a
opo, se estiver comprando o ativo, ou o montante recebido, se estiver
vendendo o ativo;
III. Prazo de vencimento da opo (T): tempo compreendido entre a aquisio da
opo e seu exerccio. Com o aumento do prazo de expirao, o valor da
opo tambm aumenta;
39

IV. Desvio padro do valor do ativo subjacente sujeito a risco (): corresponde a
volatilidade do valor do ativo. O valor de uma opo aumenta com o risco do
ativo subjacente, porque os retornos de uma opo dependem do valor do
ativo subjacente que est acima do preo de exerccio, e a probabilidade disto
aumenta com a volatilidade do ativo subjacente;
V. Taxa de juros livre de risco ao longo da vida da opo (r
f
): taxa de retorno que
pode ser obtida sem que o investidor assuma riscos. medida que a taxa de
juros livre de risco aumenta, o valor da opo tambm se eleva.

A Figura 4.1 apresenta, para uma opo de compra, a relao entre o valor
da opo real e das variveis das quais depende.

Figura 4.1: Relao entre o valor da opo real de compra e das variveis das quais depende
Fonte: (MIRANDA, 2005, p.82)

De acordo com DIXIT & PINDYCK (1995), a aplicao da metodologia de
Opes Reais est relacionada existncia de trs principais fatores:
A existncia de incertezas em relao aos fluxos de caixa futuros;
A irreversibilidade total ou parcial dos investimentos;
A flexibilidade gerencial na tomada de deciso.
Segundo BRANCH (2003), a tradicional avaliao de projetos conhece o risco
de um projeto, mas ignora o fato de que aes gerenciais poderiam mitigar estes
Se a varivel aumenta: OR
S = Valor do Ativo Subjacente sujeito a risco
X = Preo de Exerccio
T = Prazo de Vencimento da Opo
= Volatilidade do valor do ativo
rf = Taxa de juros livre de risco
40

riscos e, deste modo, preservar ou, at mesmo, aumentar o valor do projeto. Ao
contrrio, a anlise via opes reais combina a incerteza e o risco com a flexibilidade
do processo de avaliao, considerando a volatilidade como um fator potencial
positivo, atribuindo valor ao projeto.
Em um ambiente de incerteza, quando a opo for exercida, o investimento
realizado e o projeto iniciado, mas, simultaneamente, o detentor da opo estar
desistindo da oportunidade de esperar para ver como evoluiro as incertezas do
projeto e utilizar esta informao para reavaliar a convenincia e o melhor momento
para o exerccio da opo. Se a incerteza sobre as condies futuras do projeto
aumentar, o valor associado oportunidade de esperar tambm aumenta, enquanto
a oportunidade de investimento imediato se torna menos atrativa. Como o valor de
espera cresce com a incerteza, a otimizao do momento de exerccio e do valor de
uma opo de investimento crucial em um ambiente de gerenciamento baseado no
valor. Portanto, o valor da opo de investimento deveria ser considerado na
avaliao do valor econmico total do capital investido, resultando em um maior
retorno para o investimento incorrido. Neste caso, o valor presente lquido do projeto
expandido para (ALBUQUERQUE et al., 2009) :

Assim, a metodologia de avaliao utilizando a Teoria de Opes Reais
complementa o modelo do fluxo de caixa descontado, ao somar ao VPL resultante
do mesmo, o valor das oportunidades gerenciais embutidas.
De acordo com o tipo de flexibilidade que oferecem, as Opes Reais podem
ser classificadas em:
o Opo de Abandono: opo de abandonar um projeto no lucrativo;
o Opo de Expanso/Contrao: opo de expandir/contrair a dimenso de
um projeto, dependendo das condies do mercado;
o Opo de Diferimento: opo de adiar o incio de um projeto, visando esperar
por mais informaes para reduzir as incertezas do mercado.
o Opes Compostas: uma opo sobre opo. Aplicada para investimentos
realizados em etapas.
41

4.2. Analogia entre Opes Financeiras e Opes Reais

Opes Reais aplica a teoria de opes financeiras para anlise de ativos
fsicos e reais. Embora existam certas semelhanas entre opes reais e
financeiras, existem tambm algumas diferenas chaves.
De acordo com MINARDI (2000), as principais diferenas entre opes reais e
financeiras so:
I. Opes financeiras tpicas tm vida curta (menos de um ano para expirao).
Opes reais tm vida longa, sendo perptuas em alguns casos;
II. Embora opes financeiras possam ser exercidas antecipadamente (antes do
vencimento), a anlise desse exerccio secundria, pois, dada a vida curta
da opo, o custo de no exerc-la no momento timo no significativo. Em
opes reais, no entanto, a deciso de exercer antecipadamente uma opo
ou de se adotar um projeto crtica;
III. Os ativos-objetos de opes financeiras so comercializados em vrios
mercados e, como seus preos nunca sero negativos, a escolha dos
processos aleatrios para a precificao do ativo objeto mais limitada. Em
opes reais, o ativo-objeto (projeto) geralmente no comercializado e nada
garante que seu valor no se torne negativo, o que pode implicar em se
trabalhar com uma maior gama de processos aleatrios para o valor do ativo-
objeto. Alm disso, se no for possvel encontrar um ativo negociado no
mercado perfeitamente correlacionado com o projeto analisado, a avaliao
da teoria de opes perde sua acurcia, uma vez que a volatilidade do projeto
estimada subjetivamente, sem uma base fundamentada;
IV. Opes financeiras tm um preo de exerccio determinado e nico. O preo
de exerccio de opes reais, geralmente o valor do investimento no projeto,
pode variar ao longo do tempo, podendo at variar de maneira aleatria;
V. Opes financeiras geralmente envolvem uma nica opo. Opes reais
geralmente so compostas. Por exemplo, o setor de P&D cria uma opo
para se adotar uma tecnologia com benefcios desconhecidos. Se a
tecnologia desenvolvida for bem sucedida, existe uma opo para expandir a
42

linha de produto se houver sucesso no mercado final. Se o produto, no
entanto, se tornar obsoleto, existe a opo de abandonar sua produo. Uma
anlise adequada de P&D deve incluir o valor de opes subseqentes de
expanso e abandono. Infelizmente, o valor de opes mltiplas diferente
da soma dos valores individuais das opes, porque opes reais interagem
entre si. Por exemplo, uma vez abandonado o projeto, no haver mais a
opo de contrair a escala de produo;
VI. Opes financeiras so exclusivas do investidor. Nenhuma outra pessoa pode
exercer a opo possuda por ele. O mesmo no ocorre com opes reais,
em que o grau de exclusividade depende da estrutura de mercado. Se o
mercado for monopolista, a empresa tem a exclusividade total de investimento
em seu setor. Se o mercado for perfeitamente competitivo, o direito de
investimento um bem pblico de toda a indstria, e o valor da opo real se
deteriora com o passar do tempo. Por exemplo, o setor de P&D de uma
determinada empresa desenvolveu um produto inovador. O valor de se lanar
esse produto hoje pode ser maior que o valor de se lanar esse produto
amanh, pois outras empresas concorrentes podero desenvolver produtos
similares. Neste caso, o valor da opo de postergar o lanamento deteriora-
se com o tempo.

A Tabela 4.1 apresenta a analogia entre os parmetros utilizados para avaliar
opes financeiras e opes reais.

Tabela 4.1: Analogia entre Opes Financeiras e Opes Reais

Preo do ativo subjacente ou preo da
Ao
S VP Valor Presente do Fluxo de Caixa
Preo de Exerccio K I Investimento Inicial
Tempo de Expirao T T Vida til do projeto
Volatilidade Incerteza sobre o fluxo de caixa
Taxa livre de risco
rf rf
Taxa de desconto livre de risco
OPES FINANCEIRAS OPES REAIS
43

Basicamente, as opes reais podem ser precificadas de forma anloga as
opes financeiras.
Na literatura, so encontrados dois principais modelos para precificao das
opes financeiras, o modelo Black & Scholes e o modelo Binomial.

4.2.1. O Modelo Black & Scholes

BLACK & SCHOLES apresentaram em seu artigo The Pricing of Options and
Corporate Liabilities (1973) um modelo matemtico para precificao de opes
financeiras. As equaes (4.1) e (4.2) apresentam o modelo para clculo de uma
opo de compra (Call Option) e uma opo de venda (Put Option),
respectivamente:

(4.1)

(4.2)
onde:
(4.3)

(4.4)

S
0
= Valor corrente do ativo subjacente
K = Preo de exerccio da opo
T = Prazo de exerccio da opo
d
1
e d
2
= distribuio log normal
N(d
n
) = funo de distribuio normal acumulada
r
f
= taxa de retorno livre de risco
= volatilidade do valor do ativo subjacente
44

Grande parte das opes financeiras pode ser avaliada pelo modelo Black &
Scholes, no entanto, este modelo apresenta algumas limitaes para anlise de
opes reais, que so muito mais complexas. Conforme COPELAND & ANTIKAROV
(2001), pode-se citar como limitaes:

I. A opo s pode ser exercida no vencimento;
II. Existe somente uma fonte de incerteza;
III. A opo est embasada em um nico ativo subjacente sujeito a risco,
portanto, as opes compostas so excludas;
IV. O preo de mercado corrente e o processo estocstico seguido pelo ativo
subjacente so observveis;
V. O ativo subjacente no paga dividendos;
VI. A varincia do retorno sobre o ativo subjacente constante ao longo do
tempo;
VII. O preo de exerccio conhecido e constante.

4.2.2. O Modelo Binomial

Um dos modelos mais usuais para se avaliar opes envolve a construo de
uma rvore binomial, que pode ser definida como a representao grfica do
comportamento de um determinado ativo ao longo do prazo de exerccio da opo.
Esse modelo foi proposto inicialmente em 1979 por Cox, Ross e Rubinstein, como
uma alternativa ao modelo Black & Scholes, e parte da premissa de que o preo do
ativo segue um Movimento Geomtrico Browniano (MGB), e que, a cada intervalo de
tempo, existem dois movimentos possveis: um de subida e outro de descida,
definidos de acordo com suas probabilidades individuais (COX et. al., 1979).
Supe-se que S
0
seja o preo do ativo hoje. Durante um intervalo de tempo
t, que o tempo de expirao da opo, na data de vencimento o preo desse
ativo pode assumir dois valores, de acordo com o movimento observado, ou seja, o
valor do ativo pode aumentar ou diminuir, por um fator u ou d, se ocorrer um
movimento de subida ou descida, respectivamente.
45

Foi definido, portanto, que p a probabilidade de ocorrer os movimentos de
subida e 1-p a probabilidade de ocorrer movimentos de descida e que o retorno
desse ativo equivale taxa livre de risco.
Nesse sentido, a premissa adotada para o modelo a da avaliao neutra ao
risco, pela qual os fluxos de caixa futuros so trazidos a valor presente pela taxa
livre de risco, desde que o ajuste ao risco seja ponderado pelas probabilidades p e
1- p.
Os parmetros dos movimentos de subida e de descida, u e d,
respectivamente, so definidos considerando-se a volatilidade do valor do ativo
subjacente e para um determinado intervalo de tempo t. Dessa forma, tem-se
que:

(4.5)

(4.6)

O valor esperado do ativo (V), no tempo t, uma funo da probabilidade p
de alcanar o melhor cenrio e 1 p de atingir o pior cenrio, designado uS
0
e dS
0
,
respectivamente, e calculado por (4.7).

Figura 4.2: Modelo Binomial

(4.7)

S0
uS0
dS0
p
1-p
t0
t
46

O valor do ativo na data de hoje :

(4.8)

O preo da opo no instante t
0
dado pela equao abaixo:

(4.9)

onde
r
f
= taxa livre de risco
r
c
= custo do capital
k = preo de exerccio da opo, referenciado ao tempo t
0

O modelo Binomial um modelo discreto no tempo. Isto facilita o
monitoramento a cada passo do que o detentor da opo ir fazer e o que pode
acontecer no ambiente (BRACH, 2003).


Conforme apresentado anteriormente, a abordagem de opes reais permite
agregar anlise de investimentos os riscos e as incertezas associados a um
projeto, auxiliando na tomada de deciso. Conhecer os riscos e mensur-los ainda
na fase de planejamento d ao tomador de deciso possibilidades de alterar a
direo de um investimento, sendo que esta caracterstica agrega valor ao projeto.
Foi discutida tambm a analogia entre opes reais e opes financeiras,
alm de mtodos de precificao de opes financeiras.
No captulo seguinte, ser apresentado o desenvolvimento da metodologia de
opes reais de forma genrica, demonstrando o passo a passo para obteno do
valor de uma opo real.
47

CAPTULO 5

METODOLOGIA DE AVALIAO DE OPES REAIS

Neste captulo ser detalhada cada etapa da avaliao de um investimento
atravs da aplicao da Metodologia de Opes reais. As etapas apresentadas a
seguir, apresentam a metodologia aplicada para um caso genrico, porm, o modelo
de fluxo de caixa apresentado, se aplica ao segmento de distribuio do setor
eltrico.
De acordo com COPELAND & ANTIKAROV (2001), o processo de avaliao
de opes reais consiste, basicamente, em percorrer os quatro passos apresentados
na Figura 5.1 e descritos a seguir:

I. Anlise padro do valor presente do projeto com o emprego das tcnicas
tradicionais, atravs da projeo do fluxo de caixa da empresa ao longo da
vida do projeto;
II. Construo de uma rvore de eventos, alicerada em um conjunto de
incertezas combinadas que influenciam a volatilidade do projeto;
III. Determinao das decises gerenciais a serem tomadas nos ns das rvores
de eventos, para transform-la em rvore de decises. Avaliao dos retornos
da rvore de decises obtidos, aplicando-se os portflios replicados ou as
probabilidades neutras em relao ao risco;
IV. Obteno do VPL com flexibilidade e clculo do Valor da Opo Real.

48

Figura 5.1: Etapas do Processo de Avaliao de Investimento aplicando Opes Reais
Fonte: (BRANDO, 2010, p. 51)

5.1. Anlise Tradicional do Valor Presente Lquido do Projeto

Para proceder anlise do VPL necessrio avaliar todos os custos e os
benefcios incorridos com o projeto em estudo. Inicialmente, so estudadas todas as
alternativas que atendem tecnicamente o projeto a ser implementado. Para aquelas
alternativas que atendem aos critrios de planejamento realizada a anlise
econmico-financeira, atravs dos clculos das mtricas de anlise tradicional de
investimentos (VPL, TIR, Payback), baseadas no fluxo de caixa descontado. A
alternativa que apresentar os melhores resultados escolhida para ser executada.
Nesta etapa, considerado um modelo de fluxo de caixa esttico para
avaliao de investimento. A denominao fluxo de caixa esttico vem da
desconsiderao das variabilidades dos componentes do fluxo e,
conseqentemente, do risco do projeto.
No caso do setor eltrico, pode-se considerar como custos e benefcios
advindos de um projeto de investimento no sistema os seguintes itens:
49

Figura 5.2: Custos x Benefcios advindos de investimentos no segmento de distribuio do setor eltrico
brasileiro

A seo 5.1.1 apresenta o detalhamento das variveis que compem o FCD
para projetos de investimento na expanso do sistema de distribuio de energia e,
atravs da aplicao das mtricas de anlise de investimento, apresentadas na
seo 2.1, procede-se a avaliao econmica do empreendimento. O VPL resultante
se refere ao VPL sem flexibilidade.

5.1.1. Modelo de Fluxo de Caixa

Conforme apresentado anteriormente, a expanso do sistema caracterizada
pela realizao de um projeto de investimento que objetiva o aumento da
capacidade do sistema ou a melhoria dos nveis de qualidade da energia.
Um projeto de investimento caracterizado pela implementao de um plano
de obras referente aos objetivos especficos da empresa e que exigem a aplicao
de recursos no processo produtivo.
O passo inicial para estimativa da viabilidade econmica de um investimento
no setor eltrico a construo do Fluxo de Caixa Descontado (FCD).
O FCD se refere ao fluxo de caixa de uma empresa e elaborado a partir do
balano de todos os benefcios advindos de um investimento, bem como os custos
para implantao e manuteno deste investimento. Para cada tipo de projeto so
50

definidas as entradas e sadas do fluxo de caixa, que so descontadas taxa de
desconto considerada pela empresa, para clculo do Valor Presente Lquido do
Projeto. A taxa de desconto depende principalmente do risco envolvido no projeto.
Neste modelo, as receitas esperadas incluem:
(i) A receita adicional da venda de energia: receita lquida total auferida na
venda de energia, calculada atravs do mercado adicional agregado
pelo projeto proposto multiplicado pela Tarifa Mdia de Venda de
Energia da rea de influncia do projeto.

Receita de Venda de Energia (R$) =
Mercado Adicional (MWh) x Tarifa Mdia de Venda de Energia (R$/MWh)

(ii) Ganhos em perdas decorrentes de reforos das instalaes existentes:
o ganho proporcionado pela reduo dos nveis de perdas eltricas,
devido implantao do novo projeto. O valor do ganho de perdas,
para cada obra que compe o projeto em anlise, deve ser definido
comparando-se os valores de perdas com e sem a obra, no ano de
entrada em operao, permanecendo constante para todo o perodo de
anlise.

Figura 5.3: Ganho em perdas decorrente de reforos em instalaes existentes

(iii) Receita associada remunerao do investimento: se refere
remunerao dos investimentos prudentes realizados pela
Limite com a obra
Limite atual
Mercado
Anos
MVA
Ganho de Perdas
Perdas
51

concessionria para prestar o servio pblico de distribuio de acordo
com as condies estabelecidas no contrato de concesso, em
particular os nveis de qualidade exigidos, avaliados a preos de
mercado e adaptados atravs dos ndices de aproveitamento (ANEEL,
2006-b).
Corresponde receita permitida pelo regulador, que dada atravs da
aplicao de uma taxa de retorno sobre o valor da base de
remunerao da concessionria definida pela ANEEL.
No momento da realizao da reviso tarifria peridica avaliado o
conjunto de AIS, com vistas composio da base de remunerao da
concessionria. O detalhamento do conceito de base de remunerao
est apresentado na seo 3.4.1.
O percentual da taxa de depreciao utilizado no FCD de 4,66%,
conforme estabelecida em ANEEL (2008-b), e incide sobre o valor do
AIS.

Os custos ou despesas modelados no fluxo de caixa so:

(i) Investimento: Recursos necessrios implementao do projeto
proposto. Estes recursos so alocados na aquisio de materiais,
equipamentos, terrenos, etc., elaborao de projetos, construo e
gerenciamento.
(ii) Custo da energia: custos associados energia adicional vendida ao
mercado, comprada de um sistema supridor a montante. Neste custo,
no esto consideradas as perdas eltricas, que sero calculadas
separadamente, conforme item a seguir.

Custo da Energia (R$) =
Mercado Adicional (MWh) x Tarifa de Compra de Energia (R$/MWh)

(iii) Custo das perdas adicionais: ao mercado adicional de energia
proporcionado pelo projeto esto associadas as perdas adicionais para
52

atendimento a esse mercado. Devem ser consideradas as perdas
dentro da poro do sistema eltrico compreendido dentro da rea do
projeto a ser avaliado. Portanto, no devem ser consideradas as
perdas a montante do projeto.
Custo de Perdas Adicionais (R$) =
Perdas Adicionais (MWh) x Tarifa de Compra de Energia (R$/MWh)

(iv) Custos de operao e manuteno: recursos necessrios para o
adequado funcionamento das instalaes implantadas ou ampliadas na
perspectiva de execuo do projeto sob anlise. Incluem-se operao
e manuteno preventiva de instalaes. Estes custos iniciam-se no
ano em que as instalaes entram efetivamente em operao e so
estimados em torno de 5% do total do investimento realizado.
Operao e Manuteno (R$) = Investimentos (R$) x 5%

(v) Todos os tributos e encargos do setor eltrico, conforme exposto
anteriormente nas Tabelas 3.1 e 3.2, respectivamente.
(vi) Imposto de Renda e Contribuio Social: estes tributos incidem sobre o
lucro tributvel, ou seja, o resultado da receita operacional lquida e a
despesa operacional total do projeto sob anlise.
Para Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro lquido,
considerada a alquota de 34% (25% e 9%, respectivamente).

5.2. A rvore de Eventos

A rvore de eventos uma representao discreta da evoluo dos valores
do ativo subjacente. Tradicionalmente, nos modelos financeiros (Black & Scholes), o
valor do ativo modelado por um processo contnuo. COX, ROSS e RUBINSTEIN
(1979) propuseram o modelo binomial, que um modelo estocstico discreto, para
precificao de opes em ativos reais.
53

O primeiro passo para construo da rvore de eventos a determinao da
volatilidade do valor do projeto, que constitui a etapa mais complexa da avaliao de
investimentos via opes reais. Trata-se de um processo criterioso de seleo das
fontes de incerteza que impactam o fluxo de caixa da empresa, ou seja, que podem
alterar as projees futuras dos retornos da empresa. A partir desta seleo, faz-se
um estudo detalhado dos valores que estas variveis podem assumir,
representando-se a variabilidade atravs de uma distribuio de probabilidades.
Posteriormente, atravs do mtodo de simulao de Monte Carlo, obtida a
distribuio de probabilidades do retorno do projeto.
Para determinar a volatilidade do retorno do projeto necessrio modelar as
fontes de incerteza, de forma a conhecer a variabilidade das mesmas. Desta forma,
apresentada uma breve abordagem sobre a modelagem matemtica utilizada
neste trabalho, onde so discutidos mtodos estatsticos utilizados para obteno de
modelos que sintetizam projees futuras das variveis de incerteza do projeto.
Em seguida, feita uma explanao sobre o processo de discretizao
presente nas rvores binomiais e a simulao de Monte Carlo.

5.2.1. Movimento Browniano Geomtrico

O Movimento Browniano Geomtrico (MBG) (tambm chamado de Movimento
Geomtrico Browniano e Movimento Browniano Exponencial) um processo
estocstico contnuo no qual o logaritmo de uma quantidade variando aleatoriamente
segue um movimento Browniano, ou um processo de Wiener. aplicvel
modelagem matemtica de certos fenmenos nos mercados financeiros, sendo
utilizado particularmente no campo da precificao de opes, uma vez que uma
quantidade que segue um MBG pode assumir qualquer valor positivo, e somente
mudanas percentuais nas variveis aleatrias so importantes.
Processo estocstico definido pela probabilidade da evoluo de uma
varivel aleatria x em um perodo de tempo t. Segundo DIXIT & PINDYCK
54

(1994), um processo estocstico uma varivel que se desenvolve no tempo de
uma maneira que , pelo menos, parcialmente aleatria e imprevisvel.
Segundo BRACH (2003), um processo estocstico descreve uma seqncia
de eventos determinados por leis probabilsticas. Isto permite prever a probabilidade
de ocorrncia de eventos aparentemente aleatrios.
Os quatros tipos bsicos de processos estocsticos mais utilizados na
avaliao financeira so:
Movimento Browniano Geomtrico;
Processo de Reverso Mdia;
Processo de Barreira de Longo Prazo;
Processo de Difuso com Saltos.
De acordo com MUN (2002), em caso determinstico, onde a incerteza no
considerada no modelo de avaliao financeira, os fluxos de caixa futuros podem ser
previstos usando anlise de regresso em dados histricos, utilizando anlise de
sries temporais, ou usando o gerenciamento de suposies. No entanto, quando se
deseja incorporar a incerteza no modelo, o processo estocstico Movimento
Browniano utilizado na previso financeira e em modelos de precificao de
opes. O Movimento Browniano Exponencial dado por:
(5.1)

Em (5.1), S representa o valor do ativo subjacente. A variao percentual da
varivel S combina duas parcelas: uma determinstica e uma estocstica, que
podem ser segregadas conforme equao (5.2).
(5.2)

A componente determinstica, dada pela parcela
, representa a taxa de
crescimento do processo browniano.
55

A componente estocstica,
, composta por um parmetro de

volatilidade, , um fator de tempo, t, que definido pela durao do intervalo de
tempo, no processo de discretizao, e uma varivel aleatria, , definida por uma
distribuio normal, de mdia igual a zero e desvio padro igual a um.
A abordagem da rvore binomial um modelo de simulao discreta, que
dispensa a realizao de simulaes repetidamente. Desta forma, a varivel
aleatria pode ser desconsiderada, restando para o termo estocstico simplesmente
(MUN, 2002).

5.2.2. Modelagem da Varivel de Incerteza

A modelagem da varivel de incerteza descrita neste trabalho baseia-se no
processo de Movimento Browniano Geomtrico, por se tratar de um processo mais
comum e utilizado, predominantemente, devido sua simplicidade e amplas
aplicaes.
Um modelo pode ser obtido por meio de dados disponveis e utilizado para
produzir uma previso do comportamento destes dados no futuro. A maioria dos
mtodos de previso baseia-se na idia de que observaes passadas contm
informaes sobre o padro de comportamento, dos dados observados, no futuro. A
previso um meio de fornecer informaes para uma conseqente tomada de
deciso, visando a determinados objetivos.
O desenvolvimento apresentado a seguir, de acordo com COPELAND &
ANTIKAROV (2001, p. 261 a 263), descreve uma forma de efetuar a modelagem da
varivel de incerteza para obter estimativas sobre o futuro desta varivel.
Inicialmente, considerada uma nica fonte de incerteza. Define-se, como hiptese,
que a incerteza segue um movimento browniano geomtrico, no qual seu valor no
perodo seguinte, V
t+t
igual a seu valor neste perodo, V
t
, multiplicado por um fator
de aumento contnuo, r, no intervalo t. A taxa de aumento, r, uma varivel
56

aleatria com distribuio normal e crescimento esperado constante () e desvio
padro constante, :
(5.3)
Ao final de um perodo t, o intervalo de confiana dado por (5.4) possui 95%
de probabilidade de conter a varivel r.
(5.4)
Para o horizonte de tempo do estudo, , o crescimento total esperado
tem distribuio normal com mdia T e desvio padro igual a . Portanto, ao final
de T, o intervalo de confiana de 95% para r est dado por (5.5).
(5.5)
Os valores superior e inferior do intervalo de 95% de confiana de r so:
Superior (5.6)
Inferior (5.7)
Considerando que a taxa de crescimento determina o nvel da varivel
aleatria no perodo T, V
T
, temos os seguintes limites superiores e inferiores para
seus valores:
Superior
(5.8)
Inferior
(5.9)
O modelo de Fluxo de Caixa Futuro (FCF) elaborado em base a uma
trajetria esperada especfica para a incerteza, na qual as taxas de crescimento
esperadas para cada perodo so indicadas como
. Para o horizonte de tempo

, o crescimento esperado total ser o somatrio das taxas de crescimento
anual,
com .
(5.10)
Substituindo em (5.8) e (5.9), os valores superior e inferior do ativo ao final do
horizonte, com 95% de confiana, so:
57

Superior
(5.11)
Inferior
(5.12)

Assumindo que a incerteza segue uma trajetria de crescimento constante,
pode-se substituir o somatrio dos crescimentos,
, pelo produto do crescimento

mdio e do nmero total de perodos, .
Finalmente, deve-se determinar o desvio padro da varivel aleatria taxa de
crescimento r. Neste ponto, utiliza-se informao no estatstica, proveniente do
conhecimento do ambiente de tomada de deciso especfico dos gerentes de
projeto. Por exemplo, ao especificar um intervalo de confiana de 95% ao final do
horizonte T para a varivel de incerteza, a expresso (5.13) indica o desvio padro
da taxa de crescimento procurado.

(5.13)

A incorporao desta varivel abordagem integrada da incerteza proposta
por COPELAND & ANTIKAROV feita de forma direta, obtendo uma amostra da
varivel r
t
, taxa de crescimento, da sua distribuio normal com desvio padro dado
por (5.13), e calculando a varivel incerta com (5.14).

(5.14)

58

5.2.3. Discretizao das rvores Binomiais

O processo de simulao discreta gera uma rvore binomial, denominada
rvore de Eventos, que apresenta a evoluo na incerteza do valor do ativo
subjacente. Esta aproximao foi inicialmente proposta em COX et al. (1979). Cada
n da rvore binomial apresenta dois caminhos possveis: um de subida e outro de
descida em relao ao seu estgio atual. Durante o processo de ramificao da
rvore distinguem-se dois intervalos de tempo relevantes, que so o tempo de
durao do investimento, durante o qual as decises gerenciais esto disponveis,
que representa o maior intervalo, e o tamanho do passo do modelo, que representa
os pontos de deciso (WADAED & AGUILAR, 2009; MUN, 2002).
A Figura 5.4 ilustra uma rvore de eventos, na qual cada n corresponde a
um possvel valor do ativo e a rvore define a evoluo do valor deste ativo. Os
fatores de subida (up) e descida (down) so calculados conforme equaes (5.15) e
(5.16), respectivamente (MUN, 2002; BRACH, 2003).

(5.15)

(5.16)

Nas equaes (5.15) e (5.16), u e d so os fatores de subida e descida,
simtricos em magnitude, o que permite assegurar a criao de uma rvore binomial
simtrica. Estes fatores dependem da volatilidade do ativo subjacente, , e do
intervalo de tempo, t, que corresponde ao tamanho do passo entre os ns da
rvore binomial.
59

Figura 5.4: rvore Binomial

Pela anlise da Figura 5.4, pode-se concluir que, quanto maior for a
volatilidade, maiores sero os fatores de subida e descida e, conseqentemente,
mais larga ser a rvore binomial.
Para estimar a opo, uma segunda rvore gerada, a rvore binomial de
avaliao da opo.
O objetivo da rvore binomial de avaliao da opo determinar o valor da
opo no primeiro n da rvore. Esta rvore construda por meio de um processo
backward, ou seja, de trs para frente, o que significa que os valores dos ns
terminais da rvore so calculados inicialmente e depois calculados os valores
intermedirios, at alcanar o primeiro n da rvore. Este processo backward
necessrio desde que a avaliao da opo envolva uma deciso, objetivando
maximizar o retorno do ativo subjacente. Em geral, esta deciso implica em exercer
a opo em um determinado momento (n da rvore), ou mant-la aberta, para que
seja exercida posteriormente. O valor envolvido no exerccio da opo e o valor de
mant-la aberta so comparados, escolhendo-se o maior entre eles.
A avaliao dos ns terminais simples. J para um n intermedirio, deve-
se considerar o valor esperado de manter a opo aberta. Isto feito descontando a
uma taxa livre de risco e ponderando atravs da utilizao da probabilidade neutra
ao risco, dada pela equao (5.17):
Processo Forward
60

(5.17)

A probabilidade p, indicada em (5.17), corresponde probabilidade de
variao do valor do ativo em um ambiente de deciso hipottico, no qual os
riscos j foram contabilizados, portanto, a taxa de desconto simplesmente r
f
, a taxa
livre de risco. Este mundo hipottico, neutro ao risco, equivalente ao ambiente real
de tomada de deciso, no qual h certa probabilidade de variao do ativo e
desconta-se a uma taxa de desconto que leva em conta o risco.
O tratamento do risco dentro do fluxo de caixa pode ser realizado por dois
mtodos. O primeiro mtodo simplesmente ajustar os pagamentos de um fluxo de
caixa de seus riscos. Isto implica a utilizao do mtodo de fluxo de cai xa
descontado, aplicando uma adequada taxa de desconto ajustada ao risco do
mercado, que normalmente maior do que a taxa livre de risco. O segundo mtodo
ajustar as probabilidades que levam aos pagamentos do fluxo de caixa. A
abordagem probabilstica neutra em relao ao risco desconta fluxos de caixa com
certeza-equivalente a uma taxa livre de risco e no a uma taxa ajustada ao risco do
mercado, uma vez que, o risco j foi considerado pelo ajuste da probabilidade, o que
implica na utilizao da probabilidade neutra ao risco. As duas abordagens
produzem os mesmos resultados quando aplicadas adequadamente (MUN, 2002;
COPELAND & ANTIKAROV, 2001).

5.2.4. Simulao de Monte Carlo

Simulao um procedimento que pretende imitar um sistema real. A
simulao de Monte Carlo gera aleatoriamente valores para variveis incertas para
simular um modelo na vida real. O comportamento aleatrio em jogos de azar
semelhante a como a Simulao de Monte Carlo seleciona os valores das variveis
aleatrias para simular um modelo. Para cada varivel definida uma funo de
densidade de probabilidade adequada. O tipo de distribuio escolhido depende das
61

condies do ambiente da varivel. Durante a simulao, o valor a ser usado para
cada varivel amostrado da sua distribuio (MUN, 2002).
A simulao de Monte Carlo permite incorporar todas as fontes de incerteza
na avaliao do projeto, verificando assim, o impacto simultneo de todas as
variveis no retorno do projeto. Esta tcnica, proposta em COPELAND &
ANTIKAROV (2001), chamada de Abordagem Consolidada da Incerteza.
As estimativas das incertezas individuais podem ser obtidas a partir de dados
histricos ou, de forma alternativa, com uma modelagem baseada em informao
informal da gerncia do projeto, como descrito na seo 5.2.2. A Figura 5.5 ilustra a
utilizao da simulao de Monte Carlo para combinar muitas fontes de incerteza.

Figura 5.5: Abordagem Consolidada da Incerteza

A sada da simulao de Monte Carlo a distribuio de probabilidades do
valor do ativo subjacente. A partir desta distribuio determina-se a volatilidade do
ativo, que ser utilizada na elaborao da rvore de eventos. Considera-se como
ativo o retorno do projeto, e define-se a volatilidade deste como o desvio padro
da sua distribuio de probabilidades. O retorno do projeto, ou seja, o logaritmo das
variaes percentuais do valor presente do projeto ao longo dos anos calculado
pela equao (5.18).
62

(5.18)

(5.19)

(5.20)

Em (5.18), (5.19) e (5.20), VP
0
o Valor Presente do projeto no ano 0, VP
1

o Valor Presente do projeto no ano 1 e FCF
1
o Fluxo de Caixa Futuro do projeto no
ano 1.
Durante a simulao de Monte Carlo, o valor do retorno Z obtido
mantendo-se constante VP
0
e variando-se VP
1
e FCF
1
, que so determinadas
em funo das distribuies de probabilidade adotadas para as fontes de incerteza
modeladas.

5.2.5. O Processo de Construo da rvore de Eventos

Aps obter o valor presente esperado do projeto e uma estimativa da
volatilidade dos retornos, possvel construir a rvore de eventos. Para isso, devem-
se calcular os movimentos ascendentes e descendentes da rvore, bem como o
intervalo entre os ns, utilizando as expresses (5.21), (5.22) e (5.23),
respectivamente.

(5.21)

(5.22)
63

(5.23)

Em (5.23), T o tempo de expirao da opo, em anos, e n o nmero de
estgios da rvore.
Uma rvore de eventos no incorpora decises. Em vez disso, ela objetiva
modelar a incerteza que influencia o valor do ativo subjacente sujeito a risco ao
longo do tempo. (COPELAND & ANTIKAROV, 2001, p.221)
Observa-se que a rvore de eventos uma discretizao do processo
estocstico que representa a evoluo do valor presente do ativo subjacente ao
longo do horizonte de tempo do estudo, fornecendo o valor presente que o ativo
subjacente pode assumir no futuro.

5.3. A rvore de Decises

Aps a construo da rvore de eventos, o passo seguinte a avaliao do
valor do projeto considerando as flexibilidades. Observa-se que as decises a serem
tomadas pela gerncia do projeto, ao longo da vida deste, envolvem algum tipo de
maximizao, de forma que a construo da rvore de decises constitui um
processo de otimizao (maximizao).
Segundo COPELAND & ANTIKAROV (2001, p.223), a rvore de decises
mostra os retornos das decises timas, condicionadas s situaes que se
apresentam. Portanto, seus retornos so os que resultariam da opo, ou opes,
que estamos tentando valorar.
A rvore de deciso representa um processo de tomada de decises
seqenciais em que a otimalidade de uma deciso atual depende de um conjunto de
acontecimentos futuros. A construo da rvore baseada na Programao
Dinmica Estocstica (PDE), sendo o perodo de anlise dividido em intervalos, os
estgios da rvore e, usando uma tcnica de clculo recursivo, encontra-se para
64

cada possvel situao, a melhor deciso de acordo com os objetivos prefixados.
Independentemente da trajetria descrita para se chegar a um determinado n da
rvore, as decises remanescentes devem constituir uma trajetria tima para sair
daquele n. Desta forma, o problema deve ser resolvido em sentido contrrio, ou
seja, sendo a recurso realizada no sentido inverso do tempo, processo este
denominado backward.
A Programao Dinmica uma tcnica til na resoluo de uma grande
variedade de problemas, os quais podem ser caracterizados atravs de estados e de
estgios ou etapas. (WOOD & WOLLENBERG, 1996).
Para construo da rvore de deciso feita uma anlise backward, ou seja,
uma anlise de trs para frente, a partir da ltima coluna da rvore de eventos. A
deciso feita com o objetivo de maximizar o retorno do investimento, tendo em
vista os valores observados em cada ramificao da rvore de eventos. Desta
forma, quando a deciso a ser tomada a de investir ou no, na ltima coluna da
rvore de deciso, deve-se aplicar a regra (5.24).

(5.24)

Em (5.24), S o valor do projeto obtido na ltima coluna da rvore de eventos
e X o investimento necessrio. Para formar as demais colunas da rvore de
deciso, a anlise feita pela aplicao da abordagem de Portflios Replicados ou
da abordagem da Probabilidade Neutra ao Risco (COPELAND & ANTIKAROV,
2001). Neste trabalho, optou-se pela aplicao da probabilidade neutra ao risco que
consiste em calcular os valores da rvore de deciso atravs da equao (5.25).

(5.25)

De acordo com PORTUGAL (2007) e BRACH (2003), as probabilidades
neutras ao risco no so as probabilidades objetivas, mas uma mera conveno
matemtica que objetiva ajustar os fluxos de caixa de forma a serem trazidos a valor
65

presente a uma taxa livre de risco. Esta abordagem vantajosa e mais simples em
relao do portflio replicado, pois as probabilidades neutras ao risco permanecem
constantes durante toda a vida da opo, considerando-se que so obtidas em
funo da taxa livre de risco e dos parmetros dos movimentos de subida e de
descida, u e d, respectivamente.
HIRSCHEY (2003) afirma que, em teoria, esto presentes trs atitudes em
relao ao risco. A primeira delas seria a de averso ao risco, caracterizada por
investidores que evitam correr riscos ou que tomam decises no sentido de tentar
minimiz-los em quase sua totalidade. A segunda atitude a de empatia pelo risco,
que caracteriza investidores que tomam suas decises em ambientes de alto risco,
ou seja, um comportamento antagnico ao anterior. A terceira e ltima atitude seria
a indiferena ou neutralidade ao risco, por meio da qual os tomadores de deciso
direcionam foco nos retornos esperados dos ativos e no levam em considerao a
volatilidade desses retornos. Os indivduos neutros ao risco no exigem retorno
financeiro em funo do risco, pois assumem que o retorno de qualquer ativo igual
taxa livre de risco.
Por meio de (5.25), os valores do retorno do projeto obtidos na rvore de
deciso so trazidos para a data zero, utilizando uma taxa livre de risco (r
f
).
Por exemplo, ao avaliar uma opo de adiar um investimento, a cada ramo da
rvore de deciso calculado o valor do retorno do projeto, conforme (5.26) e o
valor que maximiza o retorno, aplicando-se a expresso (5.27) o valor assumido
na rvore.

(5.26)

(5.27)

Em (5.26) e (5.27), V
sup
o valor retirado da rvore de valores do retorno do
projeto, correspondente ao ramo superior subseqente da rvore de valores e V
inf

correspondente ao ramo inferior subseqente desta mesma rvore.
66

5.4. O Valor da Opo Real

O valor obtido no primeiro n da rvore binomial de avaliao da opo o
VPL do projeto com flexibilidade. Se este valor maior que o VPL do projeto sem
flexibilidade, obtido pela anlise tradicional de investimento, o exerccio da opo
real criada pela flexibilidade gerencial disponvel aumentar o valor do projeto.
Uma vez calculado este valor, o clculo do valor da opo real (VOR) dado
pela equao (5.28), que nada mais que a diferena entre o VPL com flexibilidade
(VPL expandido) e o VPL convencional obtido da anlise tradicional de investimento.

(5.28)


O primeiro passo da avaliao de um investimento utilizando a teoria das
opes reais a anlise tradicional, que necessita da construo de um fluxo de
caixa que reflita todos os custos e benefcios incorridos com o projeto em anlise.
Portanto, a construo de um fluxo de caixa o mais prximo da realidade da
empresa ser um fator determinante para toda a anlise.
Um segundo fator impactante na avaliao, no menos importante, a
estimao da volatilidade do retorno do projeto. A determinao deste parmetro
talvez seja a etapa mais complexa da anlise via opes reais e, a que vai
assegurar que os riscos estejam sendo bem apurados na avaliao do projeto.
No captulo a seguir, apresenta-se o desenvolvimento da metodologia em um
caso real.

67

CAPTULO 6

RESULTADOS

No intuito de ilustrar a aplicabilidade e desempenho da metodologia exposta
neste trabalho, as etapas descritas no captulo 5 so desenvolvidas para um estudo
de caso. Estuda-se a expanso de uma regio do sistema de distribuio de energia
eltrica de uma concessionria da Regio Sudeste do Brasil. Utiliza-se o software
Crystal Ball.
Pretende-se demonstrar o melhor momento para investir na expanso do
sistema, atravs do monitoramento do crescimento da demanda verificado na regio
em estudo. Portanto, apresentada a metodologia de clculo de uma opo de
diferimento, ou seja, a opo de postergar a realizao do investimento at que as
incertezas, principalmente, em relao evoluo do mercado, sejam mais bem
estimadas.
Devido caracterstica industrial da regio em anlise e a grande
variabilidade da demanda observada nesta regio, advinda do comportamento da
economia brasileira, verifica-se em anos anteriores uma elevao da demanda local
em pequenos intervalos de tempo.
Observando os nveis de carga registrados em determinado perodo, a rea
de planejamento, atravs da anlise do fluxo de potncia, diagnostica a necessidade
de ampliar a capacidade de fornecimento de energia da regio, de forma a atender o
crescimento do mercado consumidor. Alm disso, um estudo de planejamento
observa tambm a possibilidade de melhoria da qualidade da energia na regio,
atravs da reduo de perdas e melhoria do perfil de tenso, e, ainda, buscando o
aumento da flexibilidade operativa e da confiabilidade do atendimento s cargas de
mdia e baixa tenso, evitando-se, desta forma, possveis penalizaes pelo
descumprimento dos ndices de qualidade estabelecidos pela ANEEL.
68

Neste contexto, avaliam-se tecnicamente as possveis configuraes do
sistema para atendimento a esta demanda. Aps levantadas as alternativas
tecnicamente viveis, efetuam-se anlises econmicas de cada alternativa de
investimento, visando definir a mais atrativa.
A alternativa analisada neste trabalho refere-se implantao de uma
subestao de 1 etapa, ou seja, a implantao de uma nova subestao no
sistema, e sua expanso futura em um horizonte de, aproximadamente, 10 anos,
que se refere, em mdia, ao horizonte de estudo do planejamento para uma
determinada instalao do sistema. Desta forma, presume-se que a subestao
projetada ser capaz de atender o mercado potencial no perodo mnimo de 10 anos
e, posteriormente, ser necessrio ampliar sua capacidade para suportar o aumento
da demanda solicitada pelo mercado atendido pela mesma. A capacidade inicial da
subestao assume-se ser igual a 25MVA, sendo que, com a sua ampliao, a
capacidade desta instalao atingir 50 MVA.
No h muita flexibilidade em relao implantao da 1 etapa da
subestao, em virtude, da possibilidade de esgotamento do sistema existente na
regio. Este diagnstico dado pelo planejamento ao vislumbrar a necessidade da
realizao do investimento. A etapa subseqente, ou seja, a ampliao da
subestao, somente se torna uma opo aps a concluso da 1 etapa.
Acompanhando as variaes do mercado, associadas confirmao ou no
da demanda prevista na fase de planejamento e, ainda, a confiabilidade do sistema
da regio em estudo, no que se refere aos indicadores de continuidade de
atendimento (DEC e FEC), a concessionria poder fazer a opo pelo melhor
momento para investir na ampliao da subestao, ou, at mesmo desconsiderar
essa opo, caso o mercado previsto no se concretize e o sistema apresente os
ndices de confiabilidade dentro dos limites estabelecidos.

69

6.1. Construo do Fluxo de Caixa

O primeiro passo da anlise adotar um modelo de fluxo de caixa do
empreendimento, conforme apresentado na seo 5.1.1, e determinar o VPL.
Considera-se que o projeto tem um perodo de vida de 30 anos, que constitui o
horizonte do estudo.
Os investimentos estimados para a implantao e expanso futura da
subestao incluem, alm das obras associadas subestao, obras de reforo da
rede existente, de forma a permitir o escoamento da energia adicional. Trata-se de
obras em alimentadores primrios e redes primrias e secundrias. O investimento
total estimado para o empreendimento, incluindo as duas etapas de subestao e os
reforos de rede, de R$ 32.932.330,00 (Trinta e dois milhes, novecentos e trinta e
dois mil, trezentos e trinta reais).
O investimento estimado para as obras realizadas na subestao igual a R$
20.000.000,00 (Vinte milhes de reais), divididos em duas fases, sua implantao na
1 etapa, no valor de R$ 12.000.000,00 (Doze milhes de reais) e sua respectiva
ampliao, estimada em R$ 8.000.000,00 (Oito milhes de reais). No fluxo de caixa,
o investimento associado tanto a implantao da primeira etapa da subestao
quanto ampliao, so realizados em 18 meses, prazo estimado para a execuo
desse tipo de obra. A implantao da primeira etapa realizada dentro dos 2
primeiros anos da anlise (anos 1 e 2), de forma que o ano 2 constitui o ano de
expirao da opo de implantar esta primeira etapa. J a expanso futura, foi
prevista para entrar em operao em, aproximadamente, 10 anos aps a
implantao da primeira etapa da subestao. A deciso sobre o ano de
implantao desta segunda etapa deve ser tomada tendo em vista os fatores
limitantes do sistema, ou seja, o crescimento do mercado verificado no decorrer dos
anos e os ndices de confiabilidade do sistema, DEC e FEC da regio, uma vez que,
a sua ultrapassagem pode ser motivo de penalizao pelo rgo regulador.
As obras de reforo da rede existente envolvem um investimento de R$
1.189.740,00 (Um milho, cento e oitenta e nove mil, setecentos e quarenta reais)
para instalao de alimentadores primrios e R$ 11.742.590,00 (Onze milhes,
70

setecentos e quarenta e dois mil, quinhentos e noventa reais) para extenso de
redes primrias e secundrias.

A Tabela 6.1 resume os investimentos totais previstos para implantao do
projeto.

Tabela 6.1: Total de Investimentos previstos para implantao do projeto

A Tabela 6.2 apresenta, parcialmente, o fluxo de caixa do projeto. Os valores
apresentados correspondem ao valor presente lquido de cada benefcio e custo
considerados no fluxo de caixa, descontados a taxa de desconto de 12%. O fluxo de
caixa completo, para todo o perodo de anlise, est apresentado ao final desta
dissertao, no Anexo I.
Os resultados obtidos na anlise tradicional indicam a viabilidade econmica
do empreendimento, com um VPL igual a R$ 4.727.497,97 (Quatro milhes,
setecentos e vinte e sete mil, quatrocentos e noventa e sete reais e noventa e sete
centavos). A respectiva TIR atingiu 18,06%, maior que a TMA utilizada na avaliao
do fluxo de caixa, enfatizando a aprovao do projeto. A relao benefcio/custo
obtida foi 1,04.

Investimentos Valores em R$ * Valores em U$$ **
Total do Investimento em Subtransmisso 20.000,00 10.977,55
Total do Investimento em Alimentadores Primrios 1.189,74 653,02
Total do Investimento em Redes Primrias e Secundrias 11.742,59 6.445,24
Total do Investimento 32.932,33 18.075,81
* Valores em R$ x 1.000
** Valores em Dlar x 1.000 (Taxa: 1,8219 - Data da Cotao: 12/12/2011)
Fonte: Banco Central do Brasil (www.bcb.gov.br)
71

Tabela 6.2: Fluxo de Caixa do Projeto*

6.2. Construo das rvores de Eventos e de Deciso

O passo seguinte na aplicao da TOR consiste na elaborao da rvore de
eventos, que inicia com a estimao da volatilidade do retorno do projeto.
Como mencionado anteriormente, as fontes de incerteza modeladas so
associadas demanda, a tarifa mdia de venda de energia da microrregio, a taxa
de retorno definida pela ANEEL e o valor do investimento a ser remunerado pelo
rgo regulador. Cada varivel caracterizada pela sua funo densidade de
probabilidades. A forma de se definir os parmetros de incerteza impacta no
resultado final. Portanto, importante que se faa uma anlise prvia do
comportamento de cada varivel. Todas as variveis de incerteza so combinadas
em uma nica incerteza, aplicando-se a Abordagem Consolidada da Incerteza.
Entradas (Benefcios) 137.397,54
Receita Adicional da Venda de Energia 119.374,38
Ganhos de Perdas 2.604,86
Receita pela Remunerao do Investimento 15.418,31
Sadas (Custos) 132.670,05
Investimentos 16.052,20
. Subtransmisso 12.922,35
. Alimentadores Primrios 786,84
. Redes Primrias e Secundrias 2.343,00
Custo Adicional 91.731,91
. Energia 82.436,97
. Perdas 9.294,93
Custo de Operao e Manuteno 3.545,13
. Transmisso e Subtransmisso 2.286,34
. Distribuio 1.258,79
Impostos, taxas e despesas 21.340,81
. RGR 2.850,80
. Taxa de Fiscalizao da ANEEL 596,87
. CCC (Sistema Isolado) 3.565,69
. P&D e Eficincia Energtica 1.193,74
. PASEP/COFINS 5.664,31
. Imposto de Renda e Contrib. Social 7.469,39
Fluxo Lquido 4.727,50
VPL 4.727,50
TIR 18,06%
Relao Benefcio/Custo 1,04
72

Modelagem da demanda - A partir da demanda prevista pela rea de planejamento,
baseada nos dados verificados da regio de estudo, estima-se o crescimento mdio
de 4,49% da demanda. Utiliza-se a equao (6.1) para efetuar uma projeo da
curva da demanda.

(6.1)

Em (6.1), D
t
a demanda no tempo t e x a taxa de crescimento da
demanda, que relaciona a demanda em dois tempos consecutivos.
O valor inicial da curva projetada coincide com o valor inicial da demanda
prevista pela rea de planejamento. A partir deste valor e pela aplicao da equao
(6.1) calculam-se os demais valores da demanda prevista para todo o horizonte de
tempo em anlise, ou seja, 30 anos.
Para processar a simulao de Monte Carlo necessrio determinar o desvio
padro da taxa de crescimento da demanda, . Utiliza-se a expresso (6.2), j
apresentada na seo 5.2.2.

(6.2)

Em (6.2), D
0
a demanda verificada no tempo zero e D
T
inferior
a mnima
demanda esperada ao final do horizonte de estudo. Observa-se em (6.2) que, para
efetuar o clculo do desvio padro do crescimento da demanda, necessrio fazer
uma estimao do valor mnimo esperado para a demanda no ltimo ano da anlise.
Tendo como base a curva projetada pela equao (6.1), feita a suposio de uma
variao mdia de 10% em torno do valor projetado para o ltimo ano da anlise.
Portanto, o valor da demanda mnima projetada para o ano 30 igual a 46,39 MVA.
Portanto, aplicando (6.2), o valor calculado para o desvio padro do
crescimento da demanda igual a 1,37%.
As curvas dos limites mnimos e mximos, da demanda projetada para cada
ano, so calculadas pelas equaes (6.3) e (6.4), respectivamente.

73

(6.3)

(6.4)

A Tabela 6.3 apresenta os resultados obtidos.

Tabela 6.3: Valores projetados para a demanda de energia na regio em estudo

A Figura 6.1 apresenta a faixa de incerteza da demanda, que corresponde
aos valores situados entre as curvas de limite inferior e superior. A curva central se
refere ao valor projetado para a demanda.

Demanda Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15 Ano 16
Demanda
Projetada (MVA)
14,00 14,64 15,32 16,02 16,76 17,53 18,33 19,18 20,06 20,98 21,94 22,95 24,01 25,11 26,27 27,47
Limite Inferior
(MVA)
14,00 14,73 15,28 15,86 16,48 17,14 17,83 18,56 19,32 20,12 20,96 21,83 22,75 23,70 24,70 25,75
Limite Superior
(MVA)
14,00 15,92 16,80 17,70 18,64 19,61 20,62 21,68 22,78 23,93 25,14 26,40 27,72 29,11 30,55 32,07
Demanda Ano 17 Ano 18 Ano 19 Ano 20 Ano 21 Ano 22 Ano 23 Ano 24 Ano 25 Ano 26 Ano 27 Ano 28 Ano 29 Ano 30
Demanda
Projetada (MVA)
28,74 30,06 31,44 32,88 34,39 35,98 37,63 39,36 41,17 43,06 45,04 47,11 49,28 51,54
Limite Inferior
(MVA)
26,84 27,98 29,18 30,42 31,72 33,08 34,51 35,99 37,54 39,16 40,85 42,62 44,46 46,39
Limite Superior
(MVA)
33,66 35,32 37,06 38,89 40,80 42,80 44,89 47,09 49,39 51,80 54,33 56,98 59,75 62,65
74

Figura 6.1: Faixa de Incerteza dos valores projetados para a Demanda

Como indicado na seo 5.2.2, a distribuio de probabilidade adotada para a
taxa de crescimento da demanda a distribuio normal. Na simulao de Monte
Carlo, amostra-se a taxa de crescimento e projeta-se a demanda para todos os anos
do horizonte de estudo. O crescimento mdio esperado de 4,49%, segundo
indicam os estudos de planejamento de mercado realizados na concessionria de
distribuio, que se baseiam em dados histricos da regio em estudo. O desvio
padro definido pela equao 6.2, considerando um erro de previso do
crescimento mdio que se assume usualmente nesses estudos pela empresa.
Assim, para a simulao no Crystal Ball, escolhe-se uma distribuio normal com
mdia 4,49% e desvio padro de 1,37%.
A Figura 6.2 apresenta a distribuio de probabilidade da taxa de crescimento
da demanda, obtida no Crystal Ball, conforme modelagem descrita acima.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
Faixa de Incerteza da Demanda
Anos
D
e
m
a
n
d
a
(
M
V
A
)

Demanda Projetada
Limite Inferior
Limite Superior
75

Figura 6.2: Distribuio de probabilidade da taxa de crescimento da demanda

Modelagem da tarifa mdia de venda de energia A tarifa da concessionria
definida para as diferentes classes de consumidores e para as diversas
microrregies do sistema, sendo que, as estimativas deste parmetro para uma
determinada regio so determinadas tendo como base dos valores histricos
verificados na microrregio em estudo e considerando-se a mdia de todos os
valores registrados naquela regio. Desta forma, na simulao Monte Carlo,
assume-se que a tarifa varia segundo uma distribuio triangular. O valor mais
provvel estimado em funo de dados histricos da concessionria e os valores
mximo e mnimo so obtidos considerando uma variao de 5% em relao ao
valor esperado, percentual este considerado razovel em relao aos valores
histricos observados. Para o caso em estudo, o valor estimado para a tarifa de
venda de energia de R$ 194,00, sendo os valores obtidos para o mnimo e mximo
de R$ 184,30 e R$ 203,70, respectivamente. A Figura 6.3 apresenta a distribuio
obtida no Crystal Ball.

76

Figura 6.3: Distribuio de probabilidade da tarifa mdia de venda de energia da distribuio na microrregio

Modelagem da taxa de retorno - Para simular a variabilidade da taxa de retorno
regulatria da ANEEL, que representa o custo mdio ponderado do capital
regulatrio admitida pelo regulador, WACC, adota-se uma distribuio triangular,
uma vez que, esta varivel apresenta em seu histrico somente dois valores, ou
seja, os valores adotados no 1 e 2 ciclo de reviso tarifria peridica, alm do valor
proposto para o 3 ciclo da reviso tarifria, no sendo possvel estimar, atravs dos
dados histricos, o comportamento da varivel. Nessa distribuio, o valor mximo
adotado corresponde ao valor do WACC ANEEL do 2 ciclo da reviso tarifria, igual
a 9,95% e o valor mnimo adotado o valor apresentado pela ANEEL como
proposta para o 3 ciclo de reviso tarifria, igual a 7,15%. A taxa de desconto
correspondente ao valor de pico da distribuio triangular adotada se refere ao valor
do WACC esperado pelas concessionrias, aproximadamente 8%.
A taxa de retorno considerada pela ANEEL obtida pela metodologia do
Custo Mdio Ponderado de Capital, do ingls, Weighted Average Cost of Capital,
WACC, cujo clculo inclui o efeito dos impostos sobre a renda. O mtodo do WACC
procura refletir o custo mdio das diferentes alternativas de financiamento (capital
prprio e de terceiros) disponveis para o empreendimento. Esse enfoque busca
proporcionar aos investidores um retorno igual ao que seria obtido sobre outros
investimentos com caractersticas de risco comparveis (ANEEL, 2008-b). A Figura
6.4 apresenta a distribuio obtida.
77

Figura 6.4: Distribuio de probabilidade da taxa de retorno regulatria da ANEEL

Modelagem do Investimento a ser remunerado na Reviso Tarifria - Este item est
relacionado definio da base de remunerao no momento da reviso tarifria.
Quando da realizao da reviso tarifria peridica, avalia-se o conjunto de ativos
imobilizados em servio, com vistas composio da base de remunerao da
concessionria. O valor da base de remunerao determinado pelos investimentos
incrementais realizados entre a data da ltima reviso tarifria e a atual.
Como visto no Captulo 3, o rgo regular impe critrios de elegibilidade
para incluso de um ativo na base de remunerao da concessionria. Estes
critrios esto relacionados ao grau de utilizao do ativo, pela aplicao de um
ndice de aproveitamento. O ndice de aproveitamento para o grupo de ativos que
compem uma subestao o ndice de Aproveitamento para Subestao (IAS),
que resulta da aplicao de um ndice que considera o fator de utilizao da
subestao e a expectativa para os prximos 10 anos, do crescimento percentual da
carga atendida pela subestao. Esse ndice est limitado a 100%.
Caso a subestao no atinja o ndice estabelecido no perodo, o
investimento realizado nesta instalao pode no ser 100% reconhecido pelo rgo
regulador, ou seja, o valor integral do investimento no ser contabilizado na base
de remunerao da concessionria pelos clculos da ANEEL, no momento da
reviso tarifria. Outro fator que pode caracterizar a no integralizao de um
78

investimento na base de remunerao quando o investimento realizado com um
percentual de custos adicionais
2
acima dos valores de referncia praticados pela
ANEEL.
Considerando os fatores relacionados acima, relacionados a incertezas
regulatrias, torna-se necessrio modelar esta incerteza de forma a considerar seu
impacto no retorno do projeto. Devido dificuldade em estabelecer um critrio para
modelagem desta incerteza, optou-se neste trabalho, considerar de forma
simplificada, um percentual de aceitao em relao ao investimento a ser
remunerado pelo rgo regulador.
Ainda, considerado um fator de correlao de 0,5 entre o investimento a ser
remunerado e a taxa de crescimento da demanda, j que, uma das causas da
variao do investimento a ser remunerado o fato de no se atingir o IAS calculado
para o investimento, o que corresponde ao fato de o crescimento previsto para a
subestao no se concretizar no horizonte de 10 anos.
Para simular o investimento a ser remunerado na reviso tarifria, adota-se
uma distribuio discreta, curva do tipo Custom, da ferramenta Crystal Ball, na qual
so definidos os valores de investimento a ser remunerado e seu respectivo
percentual de probabilidade de ocorrncia. Como premissa, considera-se que o
investimento realizado na 1 etapa da subestao 100% reconhecido, sendo que,
somente o investimento necessrio para expanso desta subestao juntamente
com os respectivos investimentos associados aos alimentadores primrios e s
redes primrias e secundrias, pode ser glosado pela ANEEL. Portanto, esta
considerao aplicada sob o valor do investimento que ser avaliado na reviso
tarifria realizada aps a entrada em operao dos ativos referentes expanso da
subestao. O valor do investimento avaliado nesta reviso tarifria, calculado no
FCD, de R$ 14.583.230,00. Os valores adotados na curva Custom so
apresentados na Tabela 6.4, a seguir:

2
O valor final do ativo instalado e em operao no sistema composto pela soma do Valor de Fbrica, que relaciona-se com a
aquisio de equipamentos principais e componentes menores, os quais so calculados como um percentual dos
equipamentos principais, e dos custos adicionais, que esto associados aos servios de engenharia e projetos, fiscalizao de
obras e administrao por parte da concessionria.
79

Tabela 6.4: Valores adotadas na curva Custom para modelagem do Investimento a ser remunerado
na Reviso Tarifria

A Figura 6.5 apresenta a distribuio de probabilidades discreta para
modelagem da incerteza associada ao investimento a ser remunerado na reviso
tarifria, como obtida no Crystal Ball.

Figura 6.5: Distribuio de probabilidades discreta do investimento a ser remunerado
na reviso tarifria

Aps a parametrizao das variveis que representam as fontes de incerteza,
realiza-se a simulao de Monte Carlo considerando 10.000 amostras. O software
fornece a distribuio de probabilidades do retorno do projeto, conforme
apresentada na Figura 6.6.

Percentual em relao ao
total do investimento a ser
remunerado
Valor do investimento
a ser remunerado
Probabilidade de
Ocorrncia
100% 14.583,23 40%
95% 13.854,07 20%
90% 13.124,91 15%
85% 12.395,75 15%
80% 11.666,58 10%
Valores em R$ x 1.000
80

Figura 6.6: Distribuio de Probabilidades do Retorno do Projeto

O valor estimado para a volatilidade do projeto igual a 8,77% e se refere ao
desvio padro do retorno do projeto. Este valor determinado pelo software Crystal
Ball e apresentado na Figura 6.7.

Figura 6.7: Resultados estatsticos da distribuio do retorno do projeto

A Figura 6.8 quantifica a influncia de cada varivel probabilstica de entrada
na varivel de resultado escolhida. Pode-se observar em percentagens como a
resposta afetada em funo de cada varivel.

81

Figura 6.8: Sensibilidade do retorno do projeto em relao s variveis de incerteza
consideradas na simulao

A Figura 6.9 apresenta os grficos de disperso que mostram as correlaes,
dependncias e outros relacionamentos entre as variveis de suposio (variveis
de incerteza consideradas nas simulaes) e a varivel de previso (retorno do
projeto).
82

Figura 6.9: Grficos de disperso entre as variveis de incerteza e o Retorno

Analisando as Figura 6.8 e 6.9 verifica-se que as variveis que mais
influenciam o retorno do projeto so a taxa de crescimento da demanda e o valor da
tarifa de venda de energia, vistos que, estas variveis determinam maior
sensibilidade ao retorno, alm de apresentarem maiores valores de correlao. As
demais variveis simuladas tambm interferem no retorno, porm, em menor escala.
A partir do valor da volatilidade, constri-se a rvore de eventos. O valor
inicial da rvore de eventos, ou o valor no ano 1, se refere ao valor presente do
projeto (VP) sem considerar o investimento necessrio para sua implantao. Este
valor igual a R$ 20.779.695,55 (Vinte milhes, setecentos e setenta e nove mil,
seiscentos e noventa e cinco reais e cinqenta e cinco centavos).
83

Os demais valores da rvore de eventos so obtidos multiplicando o VP pelos
valores obtidos pela aplicao das equaes (5.21) e (5.22).
O prximo passo consiste em avaliar a rvore de eventos, aplicando a
metodologia de probabilidade neutra ao risco, para transform-la em uma a rvore
de deciso, conforme descrito na seo 5.3. Utiliza-se a equao (5.25) para
calcular os valores de p e 1-p. Observa-se que nesta etapa realizada a anlise do
melhor momento para se investir, considerando a idia de maximizar o retorno da
empresa, atravs da aplicao da equao (5.27).
A Tabela 6.5, a seguir, apresenta uma sntese dos valores calculados para
cada parmetro utilizado na construo das rvores binomiais.

Tabela 6.5: Parmetros utilizados para construo das rvores binomiais

O valor obtido ao final da anlise da rvore de deciso, para o ano 1,
corresponde ao valor presente lquido do projeto com flexibilidade, ou seja, R$
5.720.886,65 (Cinco milhes, setecentos e vinte mil, oitocentos e oitenta e seis reais
e sessenta e cinco centavos).
Estgios da rvore 15
Expirao (anos) 15
t 1
Taxa livre de risco 6%
VP* 20.779,70
Volatilidade () 8,77%
Fator de subida (u) 1,09
Fator de descida (d) 0,92
Probabilidade (p) 0,8302
1-p 0,1698
* Valor em R$ x 1.000
PARMETROS PARA CONSTRUO DAS RVORES BINOMIAIS
84

As Figuras 6.10, 6.11 e 6.12 apresentam os resultados obtidos para a rvore
de eventos, rvore de valores do retorno do projeto e rvore de deciso,
respectivamente.

Figura 6.10: rvore de Eventos

Figura 6.11: rvore de Valores do Retorno do Projeto

Figura 6.12: rvore de Deciso

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15
20.780 22.684 24.764 27.033 29.511 32.216 35.169 38.393 41.912 45.754 49.948 54.526 59.524 64.980 70.936
19.035 20.780 22.684 24.764 27.033 29.511 32.216 35.169 38.393 41.912 45.754 49.948 54.526 59.524
17.437 19.035 20.780 22.684 24.764 27.033 29.511 32.216 35.169 38.393 41.912 45.754 49.948
15.973 17.437 19.035 20.780 22.684 24.764 27.033 29.511 32.216 35.169 38.393 41.912
14.631 15.973 17.437 19.035 20.780 22.684 24.764 27.033 29.511 32.216 35.169
13.403 14.631 15.973 17.437 19.035 20.780 22.684 24.764 27.033 29.511
12.278 13.403 14.631 15.973 17.437 19.035 20.780 22.684 24.764
11.247 12.278 13.403 14.631 15.973 17.437 19.035 20.780
10.302 11.247 12.278 13.403 14.631 15.973 17.437
9.437 10.302 11.247 12.278 13.403 14.631
8.645 9.437 10.302 11.247 12.278
7.919 8.645 9.437 10.302
7.254 7.919 8.645
6.645 7.254
6.087
rvore de Eventos
5.721 6.694 16.517 18.277 20.213 22.343 24.686 27.261 30.092 33.203 36.620 40.375 44.497 49.024 53.994
3.045 12.533 13.928 15.466 17.160 19.028 21.085 23.349 25.842 28.585 31.602 34.921 38.570 42.581
9.192 10.279 11.482 12.811 14.280 15.902 17.691 19.665 21.842 24.242 26.886 29.798 33.005
7.223 8.142 9.164 10.297 11.553 12.943 14.482 16.184 18.065 20.143 22.437 24.970
5.358 6.114 6.961 7.907 8.961 10.133 11.436 12.882 14.485 16.261 18.227
3.613 4.203 4.873 5.633 6.490 7.454 8.533 9.737 11.078 12.569
2.050 2.455 2.933 3.492 4.142 4.893 5.753 6.729 7.821
812 1.015 1.269 1.585 1.979 2.469 3.079 3.837
113 144 185 236 302 387 494
0 0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0
0 0
0
rvore de Valores do Retorno do Projeto
Espera Investe Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Investe Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
Manter Aberta Espera Espera Espera Espera Espera Investe
No Investe No Investe No Investe No Investe No Investe No Investe
No Investe No Investe No Investe No Investe No Investe
No Investe No Investe No Investe No Investe
No Investe No Investe No Investe
No Investe No Investe
No Investe
rvore de Deciso
85

Para anlise da Figura 6.12 devem-se considerar as seguintes caractersticas:
(i) O prazo de expirao da 1 etapa da subestao o ano 2. A
ampliao pode ser realizada entre os anos 10 e 15. Esta premissa
adotada considerando os valores projetados para a demanda, nos
limites extremos, ou seja, limite inferior e superior. De acordo com a
Tabela 6.3, considerando que o crescimento da demanda assumir o
crescimento previsto no limite inferior, a capacidade da subestao
ultrapassada no ano 16. Tendo em vista o prazo de execuo da obra,
de 18 meses, o empreendimento iniciaria no ano 15. Ressalta-se aqui
que os investimentos so planejados para entrar em operao em
junho ou julho de cada ano; assim, iniciando no ano 15, estaria em
operao a meados do ano 16. Anlise semelhante feita para o
crescimento tendendo a seu limite superior, no qual a capacidade da
subestao ultrapassada no ano 11, sendo necessrio, portanto,
iniciar a obra no ano 10;
(ii) Desta forma, os anos em que se tem a opo para investir, so os
anos 1 e 2, na implantao da nova subestao, e os anos 10 ao 15,
na ampliao da subestao existente. Nestes anos, a opo de
investir no ano corrente ou esperar at o ano seguinte para se ter
maiores informaes sobre as incertezas no negcio. Neste momento,
aplica-se a equao (5.27), e a opo que retornar o maior valor, o
valor considerado no respectivo n da rvore de valores do retorno do
projeto. Nesta mesma rvore, nos ns onde o valor igual a zero, a
opo de no investir, pois de acordo com os riscos associados ao
projeto, o retorno negativo;
(iii) Nos demais ns da rvore, como so anos em que no esto previstos
investimentos, as opes so de abandonar o investimento futuro, se o
valor obtido na rvore for menor que zero ou manter a opo aberta,
para valores positivos, maiores que zero, indicando que a opo de se
investir no futuro ainda vivel.

86

6.3. Clculo do VOR

Finalmente, calcula-se o valor da opo real, que se refere ao ganho obtido
na anlise econmica do projeto com a introduo da avaliao dos riscos e
incertezas do projeto em sua anlise econmica.
O valor da opo real (VOR) obtido de (5.28) e, de acordo com COPELAND
& ANTIKAROV (2001), expressa o valor da flexibilidade que os tomadores de
deciso tm ao empreender um projeto.

Observa-se que o valor da opo de diferimento aumentou 21% o valor do
projeto, de R$ 4.727.497,97 para R$ 5.720.886,65, demonstrando o ganho em
esperar para observar os riscos do mercado at o momento em que as incertezas
so melhor estimadas.

A Tabela 6.6 apresenta a sntese dos resultados obtidos pela anlise de
investimento via TOR.

Tabela 6.6: Resultados Obtidos pela anlise via Opes Reais

Esse resultado apresenta uma interessante associao com a teoria
macroeconmica, pois quando h um aumento da incerteza na economia, a ao de
se investir desacelerada, uma vez que, o mercado atua no sentido de se proteger
contra riscos.
Volatilidade 8,77%
VPL sem Flexibilidade 4.727,50
VPL com Flexibilidade 5.720,89
VOR 993,39
87

6.4. Anlise de Risco do VPL

A Figura 6.13 apresenta a distribuio de probabilidades do VPL obtida de
uma simulao de Monte Carlo considerando todas as fontes de incerteza adotadas
no estudo.
A anlise de risco do VPL uma anlise complementar anlise via TOR,
que indica a incerteza quanto aos possveis valores do VPL do projeto, apontando a
probabilidade de obter VPL negativo.
Considerando um nvel de confiana de 95%, realizada uma anlise de risco
utilizando as mtricas de risco NPVaR e C-NPVaR, aplicada a distribuio de
probabilidade do VPL na Figura 6.13. A parte vermelha do grfico corresponde aos
valores dos percentis 5% e 95%.

Figura 6.13: Distribuio de probabilidade do VPL

88

A Tabela 6.7, a seguir, apresenta os valores calculados na anlise.

Tabela 6.7: Anlise de Risco NPVaR e C-NPVaR

Atravs da anlise de risco da distribuio de probabilidade do VPL, pelas
mtricas NPVaR e C-NPVaR, tem-se uma informao a mais sobre retorno do
projeto. Como estas mtricas foram calculadas a partir de um nvel de confiana de
95%, tem-se que o valor do NPVaR se refere ao valor do VPL com probabilidade de
ocorrncia de 5% e o valor do C-NPVaR igual a mdia dos valores de VPL com
probabilidades inferiores a 5% de ocorrncia. Observa-se que o C-NPVaR sempre
menor que o NPVaR, ressaltando a caracterstica conservadora da mtrica de risco
condicional.

6.5. Anlise de Sensibilidade

Para avaliar os resultados obtidos acima, de forma a verificar o impacto de
cada varivel de incerteza no retorno do projeto, realizada a anlise de
sensibilidade apresentada a seguir.
De acordo com CASAROTTO & KOPITTKE (2010, p. 311), na anlise de
sensibilidade estudado o efeito que a variao de um dado de entrada pode
ocasionar nos resultados. Quando uma pequena variao num parmetro altera
drasticamente a rentabilidade de um projeto, diz-se que o projeto muito sensvel a
este parmetro.
VPL sem flexibilidade 4.727,50
NPVaR 1.336,60
C-NPVaR 798,93
ANLISE DE RISCO DO VPL
89

A anlise de sensibilidade um recurso utilizado para diversas finalidades,
como por exemplo, auxiliar na tomada das melhores decises, auxiliar na definio
de quais dados estimados devem ser refinados antes da tomada de deciso, al m
de direcionar a ateno do investidor nos elementos crticos durante a
implementao de um projeto.
Os parmetros de incerteza considerados neste trabalho so: a taxa de
crescimento mdio da demanda, a tarifa mdia de venda de energia da microrregio,
o WACC ANEEL e o investimento a ser remunerado na reviso tarifria.
avaliado o impacto isolado de cada varivel no retorno do projeto, bem
como o efeito conjunto dessas variveis. A proposta verificar a qual parmetro o
retorno mais sensvel para que, sob condies de incerteza, a gerncia tenha
maiores informaes para auxiliar na tomada de deciso.
As simulaes so realizadas para 15 cenrios, diferenciados pela quantidade
de fontes de incerteza modeladas. Em cada caso apresenta-se a distribuio obtida
para o retorno, bem como seu desvio padro.

90

Cenrio 1: Variao da Taxa de Crescimento da Demanda

Figura 6.14: Cenrio 1 Simulao de Monte Carlo

Cenrio 2: Variao da Tarifa Mdia de Venda de Energia


Taxa de Crescimento da Demanda
Distribuio Norma ( = 4,49; = 1,37)
ENTRADAS SADA
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
= 4,37%
Tarif a Mdia de Venda de Energia
Distribuio Triangular
(Min = 184,30; Mais Provvel = 194,00; Max= 203,70)
ENTRADAS SADA
= 6,84%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
91

Cenrio 3: Variao do WACC ANEEL


Cenrio 4: Variao do Investimento a ser remunerado na Reviso Tarifria


Nos demais cenrios, apresentados a seguir, realizada a anlise do efeito
conjunto de cada uma das variveis de incertezas, avaliadas isoladamente nos
cenrios 1 a 4.
WACC ANEEL
(Min = 7,15%; Mais Provvel = 8%; Max= 9,95%)
ENTRADAS SADA
= 1,74%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
Investimento a ser remunerado na Reviso Tarif ria
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
ENTRADAS SADA
= 0,10%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
92

Cenrio 5: Variao da Taxa de Crescimento da Demanda e Tarifa Mdia de
Venda de Energia


Cenrio 6: Variao da Taxa de Crescimento da Demanda e WACC ANEEL


ENTRADAS SADA
= 8,21%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
WACC ANEEL
ENTRADAS
SADA
= 4,58%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
93

Cenrio 7: Variao da Taxa de Crescimento da Demanda e do Investimento
a ser remunerado na Reviso Tarifria


Cenrio 8: Variao da Tarifa Mdia de Venda de Energia e WACC ANEEL


ENTRADAS SADA
= 4,41%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
WACC ANEEL
ENTRADAS SADA
= 7,38%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
94

Cenrio 9: Variao da Tarifa Mdia de Venda e do Investimento a ser
remunerado na Reviso Tarifria


Cenrio 10: Variao do WACC ANEEL e do Investimento a ser remunerado
na Reviso Tarifria


ENTRADAS
SADA
= 6,94%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
WACC ANEEL
ENTRADAS SADA
= 1,74%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
95

Cenrio 11: Variao da Taxa de Crescimento da Demanda, da Tarifa Mdia
de Venda de Energia e do WACC ANEEL


de Venda de Energia e do Investimento a ser remunerado na Reviso
Tarifria


WACC ANEEL
ENTRADAS SADA
= 8,72%
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
ENTRADAS SADA
= 8,33%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
96

Cenrio 13: Variao da Taxa de Crescimento da Demanda, do WACC
ANEEL e do Investimento a ser remunerado na Reviso Tarifria


Cenrio 14: Variao da Tarifa Mdia de Venda de Energia, do WACC
ANEEL e do Investimento a ser remunerado na Reviso Tarifria


WACC ANEEL
ENTRADAS SADA
= 4,63%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
WACC ANEEL
ENTRADAS SADA
= 7,46%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
97

de Venda de Energia, do WACC ANEEL e do Investimento a ser remunerado
na Reviso Tarifria


Para cada cenrio simulado acima, obtido o percentual de variao do
retorno em relao aos parmetros considerados em cada simulao. Os resultados
desta anlise so resumidos na Tabela 6.8.

Tabela 6.8: Resumo da Anlise de Sensibilidade

WACC ANEEL
ENTRADAS SADA
= 8,77%
Distribuio Custom
(11.666,58 - 10%
12.395,75 - 15%
13.124,91 - 15%
13.854,07 - 20%
14.583,23 - 40%)
SIMULAO
DE
MONTE CARLO
Taxa de
Crescimento
da Demanda
Tarifa Mdia de
Venda de
Energia
WACC ANEEL
Investimento a
ser remunerado
na Reviso
Tarifria
1 100,00% 4,37%
2 100,00% 6,84%
3 100,00% 1,74%
4 100,00% 0,10%
5 16,10% 83,90% 8,21%
6 64,00% 36,00% 4,58%
7 78,80% 21,20% 4,41%
8 95,40% 4,60% 7,38%
9 99,99% 0,01% 6,94%
10 99,80% 0,20% 1,74%
11 13,00% 82,50% 4,50% 8,72%
12 15,40% 80,30% 4,30% 8,33%
13 55,20% 30,60% 14,20% 4,63%
14 94,90% 5,00% 0,10% 7,46%
15 14,00% 79,20% 3,60% 3,20% 8,77%
Cenrios
Volatilidade
(%)
Contribuio dos Parmetros de Incerteza no Retorno do Projeto (%)
98

Analisando os resultados consolidados na Tabela 6.8, verifica-se que os
parmetros para os quais o retorno se mostrou mais sensvel so a tarifa de venda
de energia e a taxa de crescimento da demanda. Observa-se nesta mesma tabela
que nos cenrios nos quais esto presentes estas variveis, a volatilidade do retorno
do projeto tambm se mostrou maior em relao aos cenrios nos quais estes
parmetros no so considerados.
A anlise de sensibilidade do retorno do projeto executada pelo software
Crystal Ball, e indica a contribuio, em porcentagem, de cada fonte de incerteza na
varincia do retorno do projeto.

6.5.1. Mtricas de Risco

Para cada um dos cenrios apresentados anteriormente so tambm obtidas
as distribuies de probabilidade do VPL. A partir destas realiza-se uma anlise de
risco utilizando as mtricas apresentadas na seo 2.2 deste trabalho, considerando
um intervalo de confiana de 95%.
A Figura 6.29 apresenta a distribuio de probabilidade do VPL para cada
cenrio. A parte vermelha de cada distribuio corresponde aos percentis de 5% e
95%.
99

Figura 6.29: Distribuio de Probabilidade do VPL para cada cenrio simulado

Cenrio 1 Cenrio 2 Cenrio 3
Distribuio de Probabilidade do VPL - Variao de Cenrios
100

A Tabela 6.9 apresenta os valores obtidos para as mtricas de risco NPVaR e
C-NPVaR.
Tabela 6.9: Anlise de risco do VPL NPVaR e C-NPVaR

Pela mtrica do NPVaR obtido o valor do VPL abaixo do qual se
concentram 5% dos menores valores de VPL registrados em cada cenrio. Verifica-
se que os menores valores obtidos para o NPVaR foram registrados para os
cenrios com variao da tarifa de venda de energia.
O mesmo pode ser verificado para a mtrica do C-NPVaR, na qual mais uma
vez, registrou os menores valores nos casos onde se tem variao da tarifa de
venda de energia, confirmando novamente, a maior sensibilidade do retorno do
projeto em relao a este parmetro de incerteza.
Em um cenrio, no qual o C-NPVaR muito diferente do NPVaR, tem-se um
VPL com maior varincia. de se esperar que a volatilidade do retorno neste
cenrio seja maior. Esta relao ilustrada na Figura 6.30 que apresenta o grfico
do retorno e da diferena entre as mtricas de risco para cada cenrio, conforme
valores apresentados na Tabela 6.10.

1 5.032,54 4.224,16 4.125,83
2 4.731,29 2.291,66 1.901,90
3 3.762,44 3.233,56 3.162,70
4 4.707,74 4.668,17 4.668,17
5 5.028,67 2.401,38 1.917,59
6 4.065,73 3.030,99 2.829,53
7 5.015,31 4.218,32 4.115,35
8 3.796,13 1.278,44 827,74
9 4.707,82 2.246,82 1.858,92
10 3.750,77 3.221,04 3.154,10
11 4.092,53 1.359,47 829,94
12 4.984,95 2.350,12 1.874,79
13 4.057,64 3.029,53 2.836,11
14 3.759,02 1.241,25 796,54
15 4.027,99 1.336,60 798,93
Cenrios VPLmdio NPVaR C-NPVaR
101

Tabela 6.10: Relao entre as mtricas de risco do VPL e a Volatilidade do Retorno do Projeto

Figura 6.30: Grfico da relao entre as mtricas de risco do VPL e a volatilidade do retorno do projeto

1 98,34 4,37%
2 389,77 6,84%
3 70,86 1,74%
4 0,00 0,10%
5 483,79 8,21%
6 201,45 4,58%
7 102,97 4,41%
8 450,69 7,38%
9 387,89 6,94%
10 66,94 1,74%
11 529,53 8,72%
12 475,33 8,33%
13 193,42 4,63%
14 444,71 7,46%
15 537,67 8,77%
Volatilidade
(%)
Cenrios
Diferena entre
NPVaR e
C-NPVaR
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
0,00
100,00
200,00
300,00
400,00
500,00
600,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Cenrios
Mtricas de Risco do VPL x Volatilidade do Retorno
Diferena entre NPVaR e C-NPVaR (R$ x 1.000) Volatilidade (%)
102

6.5.2. Anlise de Cenrios

Pelas anlises realizadas, verifica-se que as variveis que resultam em maior
impacto no retorno do projeto so a taxa de crescimento da demanda e a tarifa
mdia de venda de energia, sendo o retorno mais sensvel ainda em relao
incerteza da tarifa de venda de energia.
Para avaliar o grau de sensibilidade, alm da tendncia do retorno do projeto
em relao ao efeito isolado da variabilidade destes parmetros de incerteza, so
realizadas alteraes dos valores das variveis taxa de crescimento e tarifa de
venda de energia, em relao aos valores considerados inicialmente.
Desta forma, so considerados trs cenrios: mais provvel (M), otimista (O)
e pessimista (P). O mtodo MOP uma tcnica de anlise de risco de um projeto
que mede o efeito da variao das estimativas sobre o valor do VPL utilizando trs
valores do intervalo de variao de cada fonte de incerteza modelada no projeto. A
anlise de cenrios MOP comea definindo os trs possveis valores de cada
cenrio, o mais provvel, otimista e pessimista. Os VPLs dos trs cenrios
representam o intervalo de variao do VPL do projeto (LAPPONI, 2007). Para cada
cenrio efetua-se a anlise de TOR e obtm-se a distribuio de probabilidade do
VPL.
Para a variao da taxa de crescimento da demanda considerado um
intervalo de confiana de 95,5%. Ou seja, 95,5% dos possveis valores da taxa de
crescimento da demanda esto compreendidos no intervalo [-2, +2], sendo
=4,49 e =1,37. Simulam-se 3 cenrios: pessimista, mais provvel e otimista,
conforme apresentado na Tabela 6.11.
Para a variao da tarifa de venda de energia considerado, em cada caso,
os valores limites do intervalo de variao da tarifa de venda de energia, 5%. Ou
seja, no cenrio pessimista foi considerado o valor mnimo de R$ 184,30 e para o
otimista, o valor mximo de R$ 203,70. O cenrio mais provvel foi simulado com o
valor original considerado no trabalho, R$ 194,00. Os resultados so apresentados
na Tabela 6.12.
103

Tabela 6.11: Resultado da anlise via TOR quando se consideram trs cenrios para a Taxa de Crescimento da
Demanda

Tabela 6.12: Resultado da anlise via TOR quando se consideram trs cenrios para a Tarifa de Venda de
Energia

Verifica-se, pela anlise dos resultados apresentados acima, que quanto
maior a volatilidade, maior o valor da opo. Este comportamento indica que a
incerteza, que capturada na medida da volatilidade do retorno, aumenta o valor
das opes.
Na sequncia, estuda-se, para cada cenrio MOP, referentes taxa de
crescimento da demanda e tarifa de venda de energia, a distribuio de
probabilidades do VPL, conforme apresentado nas Figuras 6.31 e 6.32,
respectivamente.
PESSIMISTA MAIS PROVVEL OTIMISTA
TAXA DE CRESCIMENTO
DA DEMANDA
1,75% 4,49% 7,23%
VOLATILIDADE 4,82% 4,37% 12,13%
VPL SEM FLEXIBILIDADE* 6.053,48 4.727,50 5.694,28
VPL COM FLEXIBILIDADE* 7.173,59 5.720,89 7.039,83
VOR* 1.120,11 993,39 1.345,55
Parmetros
Cenrios
TARIFA DE VENDA DE
ENERGIA
184,30 194,00 203,70
VOLATILIDADE 8,36% 6,84% 7,66%
VPL SEM FLEXIBILIDADE 1.128,23 4.727,50 8.326,76
VPL COM FLEXIBILIDADE 2.148,36 5.720,89 9.320,15
VOR 1.020,13 993,39 993,39
Parmetros
Cenrios
104

Pela observao dos valores apresentados nas Tabelas 6.13 e 6.14, pode-se
confirmar que o C-NPVaR sempre menor que o NPVaR. Portanto, para
investidores com maior averso ao risco, a anlise de risco do investimento, pela
mtrica do C-NPVaR, conduz a resultados mais conservadores e menos arriscados.
Espera-se que no cenrio otimista sejam obtidos valores maiores de VPL, de
forma que a distribuio esteja direita da distribuio do VPL no cenrio
pessimista. Este comportamento no foi observado para o caso da variao da taxa
de crescimento da demanda, como a Tabela 6.13 indica, pois as mtricas de risco
no cenrio otimista so menores que no cenrio pessimista.
Observa-se, na Tabela 6.14, que no cenrio pessimista, no qual o valor da
tarifa de energia de 184,00 R$/MWh, obteve-se um VPL sem flexibilidade menor
que as mtricas de risco NPVaR e C-NPVaR. Este comportamento pode ser
explicado considerando a forma da distribuio adotada para a tarifa de venda de
energia neste cenrio pessimista, que uma distribuio triangular na qual o
mximo coincide com o limite inferior.

Figura 6.31: Distribuies de Probabilidade do VPL com a variao da Taxa de Crescimento da Demanda

Cenrio Pessimista Cenrio Mais Provvel Cenrio Otimista
Distribuio de Probabilidade do VPL - Variao da Taxa de Crescimento da Demanda
105

Tabela 6.13: Anlise de Risco pela variao da Taxa de Crescimento da Demanda

Figura 6.32: Distribuies de Probabilidade do VPL com a variao da Tarifa de Venda de Energia

Tabela 6.14: Anlise de Risco pela variao da Tarifa de Venda de Energia

TAXA DE CRESCIMENTO
DA DEMANDA
1,75% 4,49% 7,23%
VPL SEM FLEXIBILIDADE * 6.053,48 4.727,50 5.694,28
NPVaR * 4.541,28 4.224,16 4.307,08
C-NPVaR * 4.205,78 4.125,83 4.196,62
Parmetros
Cenrios
Cenrio Pessimista Cenrio Mais Provvel Cenrio Otimista
Distribuio de Probabilidade do VPL - Variao da Tarifa de Venda de Energia
TARIFA DE VENDA DE
ENERGIA
184,30 194,00 203,70
VPL SEM FLEXIBILIDADE * 1.128,23 4.727,50 8.326,76
NPVaR * 1.300,95 2.291,66 2.732,35
C-NPVaR * 1.212,33 1.901,90 2.188,18
Parmetros
Cenrios
106


Neste captulo, foram apresentados os resultados obtidos no desenvolvimento
da abordagem das opes reais em um caso real de investimento na expanso do
sistema de distribuio de energia.
Uma das maiores dificuldades desta anlise a determinao da volatilidade
do retorno do projeto. Quanto melhor definidos os parmetros de incerteza do
projeto, mais preciso ser o valor obtido para a volatilidade. Este o ponto crucial da
anlise de investimento via opes reais.
Considerando-se os diversos fatores existentes na estimao da volatilidade
do retorno do projeto, conclui-se que os resultados encontrados so satisfatrios.
Como a metodologia empregada no trabalho permite incorporar as fontes de
incerteza da avaliao do fluxo de caixa, foi possvel obter a distribuio de
probabilidade do VPL, para cada caso analisado e, de forma adicional a avaliao
via opes reais, foi possvel realizar uma anlise de sensibilidade utilizando as
mtricas de risco do VPL, a fim de complementar a anlise de viabilidade do
investimento.

107

CAPTULO 7

CONCLUSO

Esta dissertao apresentou uma aplicao da teoria de opes reais
avaliao de investimentos em expanso do sistema de distribuio no setor eltrico
brasileiro. A principal contribuio do trabalho foi exemplificar a aplicabilidade da
teoria em um ambiente fortemente regulado de tomada de deciso, utilizando dados
reais de uma concessionria.
A proposta deste trabalho foi avaliar uma opo de diferimento para um
investimento na expanso do sistema de distribuio via TOR.
O primeiro passo do desenvolvimento foi a construo do FCD da
concessionria e, utilizando as mtricas tradicionais de avaliao de investimento,
determinar o VPL do projeto sem flexibilidade. O resultado obtido para est mtrica
foi de 4.727.497,97, que representa o 14% do valor total do investimento. A partir
deste resultado, a anlise tradicional indica que o projeto vivel e deve ser
implementado.
Em seguida, foram identificadas e modeladas as fontes de incerteza que
impactam o fluxo de caixa da concessionria. Neste momento importante ressaltar
que as incertezas modeladas neste trabalho foram aquelas consideradas relevantes,
pelo autor. Atravs de simulao de Monte Carlo, foi determinada a volatilidade do
retorno do projeto, considerando o efeito conjunto de todas as variveis de incerteza
modeladas. Observou-se que o retorno do projeto fortemente influenciado pelas
variveis consideradas na simulao, conforme esperado.
Estimada a volatilidade do retorno do projeto, foi calculado o valor da opo
real. A anlise indicou que o valor da opo de diferimento aumentou 21% o valor do
projeto, de R$ 4.727.497,97 para R$ 5.720.886,65. Demonstra-se, assim, o ganho
108

que existe em esperar para observar os riscos do mercado at o momento em que
as incertezas sejam melhor estimadas.
Em adio a anlise de opes reais, foi realizada uma anlise de risco
baseada na distribuio de probabilidade do VPL, utilizando as mtricas do NPVaR
e C-NPVaR. Estas mtricas permitem avaliar o grau de incerteza do VPL, uma vez
que consideram a natureza estocstica dos parmetros envolvidos no FCD, fato que
no estimado na anlise tradicional de investimento, avaliada tendo como base
parmetros fixos.
A partir da distribuio de probabilidade do VPL do projeto, obtida atravs de
simulao de Monte Carlo, avaliou-se as mtricas NPVaR e C-NPVaR, considerando
um intervalo de confiana de 95%. Os valores calculados para estas mtricas foram
ambos positivos, iguais a R$ 1.336.600,00 e R$ 798.930,00, respectivamente. Este
resultado confirma que o C-NPVaR uma mtrica mais conservadora, sendo mais
interessante para investidores com maior averso ao risco.
Pelas anlises expostas acima, conclui-se que, tanto a TOR quanto a anlise
pelas mtricas de risco do VPL, afirmam a viabilidade econmica do projeto em
estudo.
Foram realizadas tambm anlises de sensibilidade, com o intuito de avaliar o
impacto no retorno do projeto em diversos cenrios diferenciados pelas fontes de
incerteza modeladas. Foram estudados os efeitos isolados e conjuntos das fontes de
incerteza. Desta anlise, constatou-se uma maior correlao do retorno do projeto
em relao taxa de crescimento da demanda e tarifa de venda de energia.
Mais uma vez, para cada um dos cenrios estudados na anlise de
sensibilidade, foram obtidas as distribuies de probabilidade do VPL e
determinadas as mtricas de risco. Verificou-se que os cenrios que apresentaram
maiores valores de volatilidade foram tambm os cenrios nos quais existe maior
diferena entre as mtricas de risco NPVaR e C-NPVaR.
Para finalizar, para as variveis consideradas crticas, ou seja, aquelas que
mais impactam o retorno do projeto, foi realizada uma anlise MOP. Nesta anlise,
foram consideradas variaes nos valores esperados, utilizados nas anlises
109

anteriores, da taxa de crescimento da demanda e da tarifa de venda de energia,
gerando 3 cenrios possveis: Mais Provvel, Otimista e Pessimista.
Para a tarifa de venda de energia, verificou-se uma proporcionalidade nos
resultados obtidos para as mtricas de risco do VPL. No cenrio otimista, com maior
valor da tarifa, as mtricas NPVaR e C-NPVaR so maiores que no cenrio
pessimista. Entretanto, para a varivel taxa de crescimento da demanda, o
comportamento foi diferente. O cenrio otimista forneceu mtricas levemente
menores que o otimista. Este comportamento pode ser explicado pela forma de
clculo da demanda adicional, que determinada pela regulao do setor.
As opes reais assumem que o futuro incerto e o gestor tem o direto de
mudar o curso do projeto quando as incertezas so resolvidas e os riscos so
conhecidos. Portanto, quando estes riscos so conhecidos, a anlise deve ser
revista para incorporar ou revisar as decises.
Se em um projeto no houver risco nem incerteza, significa que os fluxos de
caixa so conhecidos com absoluta certeza, logo, no h valor estratgico das
opes reais. Nesse caso, o modelo de fluxo de caixa descontado suficiente.
Portanto, o fluxo de caixa descontado pode ser visto como um caso especial do
modelo de opes reais, quando a incerteza insignificante e a volatilidade se
aproxima de zero.
Tanto a TOR quanto as anlises das mtricas de risco do VPL so
ferramentas que auxiliam na tomada de deciso, uma vez que incorporam os riscos
e as incertezas nas estimativas dos possveis retornos do projeto. Assim, possvel
concentrar atenes naqueles parmetros cujo retorno mais sensvel.
Como contribuio para posteriores trabalhos sugere-se o estudo mais
detalhado da modelagem dos parmetros de incertezas regulatrias, principalmente,
no que se refere ao investimento a ser remunerado pelo rgo regulador. Ainda,
prope-se modelar programas de Gerenciamento pelo Lado da Demanda (GLD),
que permitiriam maior flexibilidade em relao ao timing do projeto de investimento.

110

REFERNCIA

ALBUQUERQUE, Valrio Oscar; NORONHA, J. C. Caminha; LIMA, J. W. Marangon.
Anlise de Investimentos em Distribuio considerando a Incerteza Regulatria:
Uma Abordagem com Opes Reais. So Paulo, 2009.
ANEEL, Agncia Nacional de Energia Eltrica. Cartilha Por Dentro da Conta de
Luz, Informao de Utilidade Pblica. ANEEL - http://www.aneel.gov.br - Braslia:
2008-a.
ANEEL, Agncia Nacional de Energia Eltrica. Nota Tcnica n 116/2006-
SER/ANEEL Metodologia de determinao de custos operacionais para reviso
tarifria peridica das concessionrias de distribuio de energia eltrica. Braslia,
2006-a.
ANEEL, Agncia Nacional de Energia Eltrica. Nota Tcnica n 92/2008-
SER/ANEEL Segunda Reviso Tarifria Peridica da Concessionria de
Distribuio de Energia Eltrica. Braslia, 2008-b.
ANEEL, Agncia Nacional de Energia Eltrica. Perguntas e Respostas sobre as
Tarifas das Distribuidoras de Energia Eltrica - http://www.aneel.gov.br - Braslia:
2007.
ANEEL, Agncia Nacional de Energia Eltrica. Procedimentos de Distribuio de
Energia Eltrica no Sistema Eltrico Nacional PRODIST Mdulo 8.
http://www.aneel.gov.br - Braslia, 2008-c.
ANEEL, Agncia Nacional de Energia Eltrica. Resoluo Normativa n 234. Braslia,
31 de Outubro de 2006-b.
ARAJO, Joo Lizardo de; OLIVEIRA, Adilson de. Dilogos de Energia: Reflexes
sobre a ltima Dcada, 1994-2004. Rio de Janeiro: 7 Letras, 2005.
BLACK, Fischer; SCHOLES, Myron. The Pricing of Options and Corporate Liabilities.
Journal of Political Economy, n. 81, p. 637-659, 1973.
BRACH, Marion A. Real Options in Practice. New Jersey: John Wiley & Sons, 2003.
111

BRANDO, Luiz E. T.; DYER, James S. Projetos de Opes Reais com Incertezas
Correlacionadas. Revista de Administrao e Contabilidade da Unisinos, 2009.
BRANDO, Marina Carvalho. Anlise dos Parmetros que Influenciam a Obteno
do Valor da Flexibilidade por Opes Reais no Setor Eltrico. Dissertao de
Mestrado, UNIFEI. Itajub, 2010.
CARON, F.; FUMAGALLI, M.; RIGAMONTI, A. Engineering and contracting projects:
a value at risk based approach to portfolio balancing, International Journal of Project
Management, vol. 25, pp. 569578, 2007.
CASAROTTO, Nelson; KOPITTKE, Bruno. Anlise de Investimentos Matemtica
Financeira Engenharia Econmica Tomada de Deciso Estratgia Empresarial.
11 Edio. So Paulo: Atlas, 2010.
CCEE, Cmara de Comercializao de Energia Eltrica http://www.ccee.org.br
COPELAND, Tom; ANTIKAROV, Vladimir. Opes Reais: Um Novo Paradigma para
Reinventar a Avaliao de Investimentos. Rio de Janeiro: Campus, 2001.
COX, J. S.; ROSS, S.; RUBINSTEIN, M. Option Pricing: A Simplified Approach.
Journal of Financial Economics, vol. 7, pp. 229-263. 1979.
DIXIT, A. K; PINDYCK, R. S. Investment under Uncertainty. New Jersey, Princeton:
University Press, 1994.
DIXIT, Avinash K.; PINDYCK, Robert S. The Options Approach to Capital
Investment, Havard Business Review, pp. 105-115, May June 1995.
FABRINI, Karla Louise; UTURBEY, Wadaed. Teoria das Opes Reais: Uma
Abordagem Estratgica para Anlise de Investimento em Expanso do Sistema de
Distribuio. 9
th
Latin-American Congress on Electricity Generation and Transmission
CLAGTEE, Argentina, 2011.
HIRSCHEY, Mark. Managerial Economics. 10 edio. Mason: South-Western, 2003.
LAPPONI, Juan Carlos. Modelagem Financeira com Excel. 4 reimpresso. Rio de
Janeiro: Campus/Elsevier, 2003.
112

LAPPONI, Juan Carlos. Projetos de Investimento na Empresa. 3 reimpresso. Rio
de Janeiro: Elsevier Editora Ltda., 2007.
MINARDI, Andrea Maria Accioly Fonseca. Teoria de Opes Aplicada a Projetos de
Investimento. So Paulo: Revista de Administrao de Empresas, 2000.
MIRANDA, Jacques. Investimento em Distribuio Utilizando Opes Reais.
Dissertao de Mestrado, UNIFEI. Itajub, 2005.
MONTEVECHI, Jos Arnaldo Barra. Introduo a Opes Reais. Universidade
Federal de Itajub, 2010.
MUN, Johnathan. Real Options Analysis: Tool and Techniques for Valuing Strategic
Investments and Decisions. New Jersey: John Wiley & Sons, 2002.
NORONHA, J. C. Caminha; LIMA, J. W. Marangon; FERREIRA, T. G. Leite. Anlise
de Investimentos em Gerao Hidrulica utilizando a Teoria de Opes Reais.
Braslia, 2006.
PORTUGAL, Andr Luiz de Souza. Aplicao da Teroria das Opes Reais na
Avaliao de uma Usina Hidreltrica. Dissertao de Mestrado, PUC-RJ. Rio de
Janeiro, 2007.
SANTOS, Elieber Mateus dos; PAMPLONA, Edson de Oliveira. Teoria das Opes
Reais: Uma Atraente Opo no Processo de Anlise de Investimentos. So Paulo:
Revista de Administrao da USP, 2005.
SCHULTZ, Olival; UTURBEY, Wadaed. Gesto de Riscos em Investimentos em
Energia Elica no Setor Eltrico Brasileiro. 9
th
Latin-American Congress on Electricity
Generation and Transmission CLAGTEE, Argentina, 2011.
SOUZA, Marcus Vincius Pereira de; SOUZA, Reinaldo Castro; PESSANHA, Jos
Francisco Moreira. Custos Operacionais Eficientes das Distribuidoras de Energia
Eltrica: Um estudo comparativo dos modelos DEA e SFA. So Carlos, SP: 2010.
TZIRALIS, G.; KIRYTOPOULOS, K.; RENTIZELAS, A.; TATSIOPOULOS, I. (2008).
Holistic Investment Assessment: Optimization, Risk Appraisal and Decision Making.
Managerial and Decision Economics. [Online]. Available: www.interscience.wiley.com
113

UTURBEY, Wadaed; AGUILAR, Luis A. Investment Assessment in Co-generation
with Biomass in the Presence of Uncertainty and Flexibility. Proceedings IEEE
Bucharest PowerTech, June 28 July 2, 2009, Bucharest Romania.
UTURBEY, Wadaed; AGUILAR, Luis A. Incertezas na Co-gerao de Energia
Eltrica: Uma Abordagem via Conditional NPVaR. III Simpsio Brasileiro de
Sistemas Eltricos, 2010 - III SBSE 18 a 21 de maio 2010, Belm Par.
WOOD, Allen J.; WOLLENBERG, Bruce F. Power Generation, Operation and
Control. 2 edio. New York: John Wiley & Sons, 1996.
YE, Sudong; TIONG, Robert. NPV-at-Risk Method in Infrastructure Project
Investment Evaluation, Journal of Construction Engineering and Management, vol.
126(3), pp. 227233, 2000.

114

ANEXO I

FLUXO DE CAIXA DO PROJETO

115

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Mercado 23,00 #DIV/0! 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6%
Demanda Total (MW) - 12,88 13,47 14,09 14,74 15,42 16,13 16,87 17,64 18,45 19,30 20,19 21,12 22,09
Demanda Adicional (MW) 12,9 13,5 14,1 14,7 15,4 16,1 16,9 17,6 18,5 19,3 20,2 21,1 22,1
Mercado Adicional (GWh) 62,1 64,9 67,9 71,0 74,3 77,7 81,3 85,0 88,9 93,0 97,3 101,7 106,4
Perdas Adicionais (MW) 2,27 2,37 2,48 2,60 2,72 2,84 2,97 3,11 3,25 3,40 3,56 3,72 3,89
. Subtransmisso 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 1,6
. Sistema Tronco Distribuio 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1 1,2
. Ramais 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 1,0 1,0 1,1 1,1
Ganhos de Perdas (MW) - 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 1,06 1,06
Ganhos de Confiabilidade (MWh) - - - - - - - - -
Entradas (Benefcios) 137.398 12.039 13.473 14.062 14.678 16.999 17.672 18.377 19.114 19.885 20.386 21.229 22.290 23.306
Receita Adicional da Venda de Energia 119.374 12.039 12.592 13.171 13.776 14.410 15.072 15.765 16.490 17.248 18.040 18.870 19.737 20.644
Ganhos de Perdas 2.605 - 278 278 278 278 278 278 278 278 278 278 436 436
Receita pela Remunerao do Investimento 15.418 - 603 613 623 2.311 2.322 2.334 2.346 2.359 2.067 2.081 2.117 2.225
Sadas (Custos) 132.670 14.198 21.891 12.709 13.287 14.462 15.094 15.756 16.448 17.171 17.824 18.616 19.968 22.406
Investimentos 16.052 3.000 9.936 211 220 230 241 252 264 276 288 302 770 2.330
. Transmisso (RB + CD) - - - - - - - - - - - - - -
. Subtransmisso 12.922 3.000,00 9.000,00 - - - - - - - - - - 2.000,00
. Alimentadores Primrios 787 - 734,98 - - - - - - - - - 454,76 -
. Redes Primrias e Secundrias 2.343 - 201 211 220 230 241 252 264 276 288 302 316 330
. Redes Subterrneas - - - - - - - - - - - - - -
Custo Adicional 91.732 9.251 9.676 10.121 10.586 11.073 11.582 12.114 12.671 13.254 13.863 14.500 15.167 15.864
. Energia 82.437 8.314 8.696 9.096 9.514 9.951 10.408 10.887 11.387 11.911 12.458 13.031 13.630 14.256
. Perdas 9.295 937 980 1.026 1.073 1.122 1.174 1.228 1.284 1.343 1.405 1.469 1.537 1.607
Custo de Operao e Manuteno 3.545 60 287 297 308 320 332 345 358 371 386 401 439 496
. Transmisso e Subtransmisso 2.286 60 240 240 240 240 240 240 240 240 240 240 240 280
. Distribuio 1.259 - 47 57 68 80 92 105 118 131 146 161 199 216
Impostos, taxas e despesas 21.341 1.886 1.992 2.080 2.172 2.838 2.939 3.045 3.155 3.270 3.287 3.413 3.591 3.716
. RGR 2.851 301 315 329 344 360 377 394 412 431 451 472 493 516
. Taxa de Fiscalizao da ANEEL 597 60 63 66 69 72 75 79 82 86 90 94 99 103
. CCC (Sistema Interligado) - at 2005 - - - - - - - - - - - - - -
. CCC (Sistema Isolado) 3.566 400 419 438 458 479 501 524 548 573 600 627 656 686
. P&D e Eficincia Energtica 1.194 120 126 132 138 144 151 158 165 172 180 189 197 206
. PASEP/COFINS 5.664 571 598 625 654 684 715 748 782 818 856 895 937 980
. Imposto de Renda e Contrib. Social 7.469 433 472 490 509 1.099 1.120 1.142 1.165 1.189 1.110 1.136 1.209 1.224
Fluxo Lquido 4.727,50 (2.159) (8.418) 1.353 1.391 2.537 2.578 2.621 2.666 2.713 2.561 2.613 2.322 900
VPL 4.727,50 Total do investimento em Transm + Subtransmisso 20.000,00
TIR 18,06% Total do investimento em A primrios + R Subterrneas 1.189,74
Relao Benefcio/Custo 1,04 Total do investimento em R Prim e secundrias 11.742,59
R$/kW Adicional 2.444 Total do investimento 32.932,33
jun/2017
AVALIAO ECONMICA DE INVESTIMENTOS
Valores em R$ 1000
Descrio jun/2008 jun/2009 jun/2010 jun/2011 jun/2012 jun/2013 jun/2014 jun/2015 jun/2016 jun/2018 jun/2019 jun/2020 jun/2021
116

14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6%
23,10 24,16 25,27 26,44 27,65 28,92 30,25 31,64 33,10 34,62 36,21 37,87 39,62 41,44 43,34 45,33 47,42
0,1 1,2 2,3 3,4 4,7 5,9 7,3 8,6 10,1 11,6 13,2 14,9 16,6 18,4 20,3 22,3 24,4
0,5 5,6 11,0 16,6 22,4 28,5 34,9 41,6 48,6 56,0 63,6 71,7 80,1 88,8 98,0 107,6 117,6
0,02 0,21 0,40 0,61 0,82 1,04 1,28 1,52 1,78 2,05 2,33 2,62 2,93 3,25 3,58 3,93 4,30
0,0 0,1 0,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,9 1,0 1,1 1,2 1,4 1,5 1,6 1,8
0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,5 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3
0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2
1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06 1,06
3.053 4.889 5.945 7.049 8.204 9.412 10.067 11.388 12.771 14.217 15.730 16.698 18.352 20.083 21.799 22.072 25.327
95 1.088 2.126 3.212 4.348 5.536 6.778 8.078 9.438 10.860 12.347 13.903 15.530 17.232 19.013 20.875 22.822
436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436 436
2.521 3.365 3.382 3.401 3.420 3.440 2.852 2.874 2.897 2.921 2.946 2.359 2.386 2.415 2.350 761 2.069
7.466 2.671 3.640 4.653 5.712 6.821 7.773 8.985 10.253 11.580 12.967 13.981 15.472 17.032 18.663 20.369 22.042
6.345 361 378 395 413 432 452 473 495 517 541 566 592 619 648 677 708
- - - - - - - - - - - - - - - - -
6.000,00 - - - - - - - - - - - - - - - -
- - - - - - - - - - - - - - - - -
345 361 378 395 413 432 452 473 495 517 541 566 592 619 648 677 708
- - - - - - - - - - - - - - - - -
73 836 1.634 2.468 3.341 4.254 5.209 6.208 7.252 8.345 9.488 10.684 11.934 13.242 14.610 16.041 17.538
66 751 1.468 2.218 3.002 3.823 4.681 5.579 6.517 7.499 8.527 9.601 10.725 11.900 13.130 14.416 15.761
7 85 166 250 339 431 528 629 735 846 961 1.083 1.209 1.342 1.480 1.625 1.777
633 651 670 690 711 732 755 778 803 829 856 884 914 945 977 1.011 1.047
400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400
233 251 270 290 311 332 355 378 403 429 456 484 514 545 577 611 647
414 823 958 1.099 1.247 1.402 1.357 1.526 1.703 1.889 2.082 1.847 2.032 2.226 2.428 2.640 2.749
2 27 53 80 109 138 169 202 236 271 309 - - - - - -
0 5 11 16 22 28 34 40 47 54 62 70 78 86 95 104 114
- - - - - - - - - - - - - - - - -
3 - - - - - - - - - - - - - - - -
1 11 21 32 43 55 68 81 94 109 123 139 155 172 190 209 228
5 52 101 152 206 263 322 383 448 515 586 660 737 818 902 991 1.083
403 728 772 819 867 918 764 820 878 939 1.003 979 1.062 1.149 1.241 1.336 1.324
(4.414) 2.218 2.305 2.396 2.492 2.592 2.294 2.403 2.518 2.637 2.762 2.717 2.881 3.052 3.136 1.703 3.285
jun/2029 jun/2022 jun/2023 jun/2024 jun/2025 jun/2026 jun/2027 jun/2028 jun/2036 jun/2037 jun/2038 jun/2030 jun/2031 jun/2032 jun/2033 jun/2034 jun/2035

Or MSC Minas 2011

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Or MSC Minas 2011

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA ELTRICA

, composta por um parmetro de

. Para o horizonte de tempo

, pelo produto do crescimento

You might also like