Finanzas I1

Costo del capital
Determinacin del WACC en la prctica
Curso de
Fusiones y Adquisiciones
Master en Finanzas
Universidad del Salvador State University of New York
Profesor titular: Guillermo Lpez Dumrauf - Dr. en Cs. Es. (UBA)

Profesor asociado: Nstor H. Fernndez - Especialista en Finanzas (UBA)
Prohibida su reproduccin parcial o total sin autorizacin de los autores.
Costo del capital

Para qu utilizamos los estados financieros:
!Comunicar a los inversores (acreedores y accionistas)
!Organizar planes y actividades, calcular los impuestos
!Evaluar la capacidad de repago de la deuda
!Calcular el valor de una empresa
Incgnitas en la Valuacin
Flujo de fondos
Ahora haremos hincapi

en su determinacin.
Tasa de descuento
Puntos relevantes a considerar
La empresa es de capital abierto o cerrado.

Las acciones de la ca. son lquidas o ilquidas.
Cmo se financia la firma, los capitales son nacionales o
participan inversores extranjeros.
Costo del capital

El WACC (weighted average cost of capital) representa el costo promedio
ponderado del capital que la firma afronta para financiar sus activos.
WACC = kd (1 - t)
D
E
+ ke
V
V
Donde:
kd = rendimiento exigido o esperado de la deuda
t = tasa impositiva
ke = rendimiento exigido o esperado de las acciones
E = valor de mercado de las acciones
D = valor de mercado de la deuda
Costo del capital
Costo del capital
Costo del capital
Costo del capital

La mayora de los analistas utilizan el WACC como tasa de descuento.
Por qu aparece como tem la tasa estimada como costo de oportunidad?

Cul debe ser el rendimiento que debemos esperar de un activo riesgoso?
El rendimiento que podemos obtener en una alternativa de riesgo
comparable.
Costo del capital

El rendimiento esperado siempre debe compensar tres factores:
La inflacin
El valor tiempo de dinero
El riesgo (cul riesgo?)
12%
10%
Riesgo
8%
6%
- 100%
EBIT
Intereses
EBT
Taxes (40%)
Net income
0
-10
0
0
-10
- 267 %
+ 100%
20
-10
10
-4
6
40
-10
30
-12
18
+ 200%
Valor del tiempo
4%
2%
Inflacin
0%
Riesgo econmico
Riesgo financiero
Costo del capital

Qu es el riesgo para los analistas?
Frecuencia
de mencin
Puntaje
Promedio
Puntaje
Mediana
Importancia
(Frecuencia x
Mediana)
Probabilidad de la prdida
87%
5,2
6,0
5,2
Varianza de los retornos
85%
5,6
6,0
5,1
Falta de informacin
89%
5,2
5,5
4,9
Tam ao de la prdida
81%
5,1
5,0
4,0
Media de los retornos
66%
3,6
4,0
2,6
Covarianza con el resto de las inversiones posibles
68%
3,6
3,0
2,0
Otro
11%
5,4
5,0
0,6
Inseguridad jurdica
40%
5,5
5,5
2,2
Beta
20%
7,0
7,0
1,4
Anli si s de sensibilida d, cambios d e le gislacin,
20%
5,0
5,0
1,0
20%
4,0
4,0
0,8
macroeconoma, etc.
ND
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. En frecuencia, el porcentaje de veces que se mencion cada item est calculado sobre el
total de respuestas disponibles (47 casos; de los 55 encuestados hay 8 que no respondieron esta pregunta). Los puntajes
promedio y m ediana estn calculados sobre los casos con puntaje mayor a cero.
Costo del capital

El CAPM fue construido sobre la premisa de que la varianza de los retornos
sobre el portafolio de mercado es la medida del riesgo apropiada y que el
nico riesgo recompensado es el riesgo de mercado o sistemtico.
Para el CAPM, el inversor marginal en el mercado est bastante diversificado en
sus inversiones y slo espera ser recompensado por el riesgo no
diversificable o sistemtico porque el riesgo nico puede eliminarse mediante
la diversificacin.
El riesgo sistemtico se mide mediante el coeficiente Beta.
ke = r f + [ E (rm ) rf ]
Cov (ra , rm )
=
Var (rm )
Costo del capital
Costo del capital
Costo del capital
Costo del capital
Costo del capital

SML
Rendimiento esperado
0,50
0,40
E(rA)
A
M
0,30 E(rm)
Prima de riesgo
0,20
0,10
E(rf)
0,00
-1
-0,5
0,5
1,5
Beta
2,5
Costo del capital

= 2.0
Rendimiento de
una accin
= 1.0
20%
= .50
10%
5%
10%
Rendimiento del
mercado
Costo del capital

Problemas conceptuales del CAPM
! Supuesta objetividad: las tasas de descuento no resultan ser un
parmetro objetivo sino subjetivo, ya que finalmente las percepciones
de riesgo y retorno en una valuacin son totalmente personales.
! Irrelevancia: el mtodo para la determinacin del riesgo debera
contemplar el riesgo de prdida o downside risk.
! Riesgo asistemtico: la diversificacin corporativa no es tan eficiente
como la diversificacin que se hace en el mercado accionario.
! Problemas metodolgicos: la determinacin de cada uno de los
componentes es un proceso altamente subjetivo.
Costo del capital

En pases emergentes o con empresas de capital cerrado tenemos algunos
problemas adicionales:
Cmo consideramos el riesgo pas?
Si las acciones de la ca no son transadas, qu hacemos con el beta?
Por otro lado, surgen de inmediato otras tres preguntas:
Qu tasa libre de riesgo utilizamos?
Utilizamos la prima de mercado local o americana?
Es representativo (si existe) el beta de la ca?
Uno podra imaginarse una ecuacin de este tipo:
ke = rf + (rm-rf)+Riesgo pas + prima por riesgo no sistemtico
Costo del capital

Slo hubo 4 perodos con riesgo inferior a 500 puntos bsicos...
1981 y 1982 (los primeros bonos) y 1993 y 1997
Default de la deuda
argentina
6.500
Riesgo pas (en puntos bsicos)
6.000
Promedio simple= 1.312
5.500
Promedio 1983-2001= 1.032
5.000
Trabajando con datos trimestrales e intervalos de

clase de 400 bps, los intervalos que ms se repiten son
400-800 (47 veces) y 800-1200 (31 veces)
4.500
4.000
3.500
Hiiperinflacin
3.000
2.500
2.000
Renuncia el vicepresidente
Alvarez
"Efecto
tequila"
Los primeros bonos:

15 puntos bsicos
Devaluacin brasilera
Default ruso
1.500
1.000
500
0
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
500 bps
Fuente: Dr. Guillermo Lpez Dumrauf. Elaboracin en base a datos de FIEL.
Costo del capital

Reservas
BCRA
EMBI+
30.000
8000,00
EMBI+
Merval
25.000
6000,00
20.000
5000,00
15.000
4000,00
3000,00
10.000
8000,00
700
7000,00
600
6000,00
7000,00
500
5000,00
400
4000,00
300
3000,00
200
2000,00
2000,00
5.000
1000,00
0,00
EMBI+
Reservas BCRA
Dlar
En
e00
A
br
-0
0
Ju
l-0
0
O
ct
-0
0
En
e01
A
br
-0
1
Ju
l-0
1
O
ct
-0
1
En
e02
A
br
-0
2
Ju
l-0
2
O
ct
-0
2
En
e03
A
br
-0
3
Ju
l-0
3
Jul-03
Sep-03
Mar-03
May-03
Nov-02
Ene-03
Jul-02
Sep-02
Mar-02
May-02
Nov-01
Ene-02
Jul-01
Sep-01
Mar-01
May-01
Nov-00
Ene-01
Jul-00
Sep-00
Mar-00
May-00
0
Ene-00
0,00
100
1000,00
EMBI+
Merval
EMBI+
8000,00
3,50
7000,00
3,00
6000,00
2,50
5000,00
2,00
4000,00
1,50
3000,00
1,00
2000,00
0,50
1000,00
0,00
0,00
En
e0
A 0
br
-0
0
Ju
l-0
0
O
ct
-0
0
En
e01
A
br
-0
1
Ju
l-0
1
O
ct
-0
En 1
e02
A
br
-0
2
Ju
l-0
2
O
ct
-0
En 2
e03
A
br
-0
3
Ju
l-0
3
4,00
Dlar
El riesgo pas ha estado correlacionado

negativamente con la Bolsa y las reservas
internacionales...
Y correlacionado positivamente con el

dlar...
EMBI+
Costo del capital

Existen bsicamente dos formas de computar el riesgo pas en la valuacin:
Considerarlo en la tasa de descuento adicionando un porcentaje que refleje el
spread entre un bono argentino y uno americano de similar duration.
Ponderarlo en el flujo de efectivo utilizando escenarios con probabilidades
asociadas.
sta ltima opcin ofrece una base analtica ms slida.
de
naturaleza
asimtrica.
Devaluaciones,
desvalorizaciones,
! Riesgos
desapropiaciones, guerras, etc. no deberan incluirse en la tasa de descuento.
! Cada tem del flujo de caja es afectado en forma diferente por el riesgo pas, por
lo tanto, un nico ajuste en la tasa de descuento no refleja con precisin el impacto
de esos riesgos sobre el valor.
! Distinguir eventos explcitos mejora la planificacin de la direccin para eliminar o
mitigar esos riesgos.
Costo del capital
CCF
Confeccin del Cash Flow
FCF
ECF
Clculo del WACC
Tasa libre de riesgo
Prima de mercado
Beta acciones
Proporciones
Riesgo pas?
VALOR DE
LA FIRMA
POR DCF
Anlisis de escenarios
Nivel macroeconmico
Nivel sectorial
Nivel de empresa
Estructura de Capital
Costo del capital
Valor de mercado y
mltiplos comparables
Flujo de fondos
descontado incluyendo
el riesgo pas en la tasa
de descuento
INTERVALO
DE VALORES
DE LA FIRMA
Flujo de fondos descontado

con anlisis de escenarios,
sin incluir el riesgo pas en
la tasa de descuento
Costo del capital

Cmo calculan el WACC los practicantes?
CUADRO 37
EE.UU.: QU TIPO DE RATIO D/E Y DE PONDERACIN USA EN EL WACC?

Corporaciones
Indice D/E
Valor target
Valor corriente
No est seguro
ND
Pondera por:
Valor de mercado
Valor de libros
No est seguro
ND
Fuente: Bruner, op.cit.
Asesores
Financieros
52%
15%
26%
7%
90%
10%
-
59%
15%
19%
7%
90%
10%
-
Costo del capital
CUADRO 38
ARGENTINA: TIPO DE NDICE DE ENDUDAMIENTO (D/E) UTILIZADO

Corporaciones
Valor target u objetivo

Valor corriente o actual
Valor de mercado (sectorial)
Otro
Establecido por casa matriz
No especifica
Depende
37%
39%
3%
8%
2.6%
2.6%
2.6%
Asesores
Financieros y PEF
64%
0%
9%
9%
Banca y
Seguros
17%
33%
33%
0%
9%
ND
16%
27%
33%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Los porcentajes suman ms de 100% cuando el encuestado marca ms de una opcin.
Costo del capital
CUADRO 39
ARGENTINA: VALOR DEL D/E UTILIZADO
Empresas
Corporaciones
Asesores
Banca y
Cotizantes
Financieros y
Seguros
Argentina
PEF
0 - 0.33
16%
13%
9%
0%
0.34 - 0.67
10%
32%
9%
0%
0.68 1
18,5%
0%
0%
0%
1.1 - 1.5
23,5%
5%
0%
0%
> 1.5
32%
3%
0%
17%
Depende
8%
36%
0%
No especifica
5%
9%
0%
ND
34%
36%
83%
Fuente: Anexo 5 y Encuesta UTDT/IAEF. Sumatorias que superen el 100% implican que los encuestados marcaron ms de
una opcin.
Costo del capital
CUADRO 40
EE.UU. Y ARGENTINA: QU CLASE DE COSTO DE DEUDA UTILIZA?

EE.UU.
Corporaciones
Asesores
Financieros
Costo marginal
52%
60%
Promedio Corriente
37%
40%
No est seguro
4%
Otro
ND
7%
Fuente: EE.UU.: Bruner, op.cit. Argentina: Encuesta UTDT/IAEF.
Corporaciones
18%
55%
11%
16%
Argentina
Asesores
Financieros y PEF
36%
27%
27%
18%
Banca y
Seguros
33%
17%
0%
50%
Costo del capital
CUADRO 41
ARGENTINA: QU COSTO DE ENDEUDAMIENTO UTILIZA?

Corporaciones
6-9%
9.1-12%
12.1-15%
15.1-18%
Depende
No especifica
ND
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF.
21%
29%
0%
5%
3%
3%
39%
Asesores
Financieros y
PEF
0%
18%
9%
0%
27%
0%
45%
Banca y
Seguros
0%
0%
0%
0%
0%
17%
83%
Costo del capital

CUADRO 43
ARGENTINA: QU VALOR DE TASA IMPOSITIVA UTILIZA?

Corporaciones
36%
35%
34%
33%
32%
31%
30%
21%
30-40%
30-35%
No especifica
Depende
ND
5%
58%
0%
3%
3%
3%
3%
3%
0%
0%
3%
3%
18%
Asesores
Financieros y
PEF
0%
64%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
9%
0%
27%
Banca y
Seguros
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
17%
17%
0%
0%
67%
Costo del capital
CUADRO 44
ARGENTINA: QU VALOR DE WACC USA?

Corporaciones
< 10%
10 a 12.5%
12.6 a 15%
15.1 a 17.5%
17.6 a 20%
Depende
No especifica
ND
3%
13%
24%
8%
5%
11%
3%
34%
Asesores
Financieros y
PEF
0%
0%
9%
9%
0%
18%
9%
55%
Banca y
Seguros
17%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
83%
Costo del capital

Ajuste por riesgo asistemtico
Costo del capital
Costo del capital
Frmula de Arzac
Prima por riesgo asistemtico = d
k-g
1- d
Donde :
d = es el descuento sobre el valor de la empresa
k = es la tasa de descuento sin la prima por riesgo asistemtico
g = es la tasa de crecimiento del cash flow
Costo del capital

Desapalancamiento y reapalancamiento del coeficiente Beta
D
ke = rf + u ( rm rf ) + u (rm rf ) (1 + t )
E
Premio para
compensar el
riesgo de negocio
Rendimiento para compensar
el valor tiempo del dinero.
Si la deuda es libre de riesgo
u =
e
D (1 t )
1+
E
Premio para compensar el

riesgo financiero
El beta del activo es una ponderacin de

los betas de la deuda y las acciones
u =
e E + d D (1 t )
D (1 t ) + E
Costo del capital

Desapalancamiento y reapalancamiento del coeficiente Beta
Para desapalancar el beta:
u =
Para reapalancar el beta:
e
D (1 t )
1+
E
D (1 t )
e = u 1 +
Por ejemplo: si D=100; E=140; B=1,66 y t=40% los clculos seran los siguiente:
u =
e
1,66
=
= 1,16
100 (1 0,40)
D (1 t )
1+
1+
140
E
Si ahora la nueva estructura de financiamiento es: D/E=80%
e = 1,16 (1 + 0,80 (1 0,40) ) = 1,72

Costo del capital

Bibliografa
! Guillermo Lpez Dumrauf: Finanzas Corporativas, Ed. Grupo Gua (2003).
! Richard Brealey & Stewart Myers: Fundamentos de Financiacin Empresarial, Ed. Mc Graw Hill
(1998).
Luis Pereiro y Mara Galli, La Determinacin del Costo del Capital en la Valuacin de Empresas de
Capital Cerrado: una Gua Prctica, Universidad Torcuato Di Tella Instituto Argentino de
Ejecutivos de Finanzas (IAEF).
! Robert Bruner, Kenneth Eades, Robert Harris y Robert Higgins, Best Practices in Estimating the
Cost of Capital: Survey and Synthesis. Financial Practice and Education, vol. 8, n 1 (1998).
Extrado del cuaderno de finanzas n 43 de SADAF (Sociedad Argentina Docentes en Administracin
Financiera). Traduccin de Ricardo A. Fornero.
! Nstor Fernndez y coautores: Costo de capital en la Pequea y mediana empresa. Revista
Profesional y Empresaria. Ed. Errepar (agosto, 2003 Tomo IV N 47).

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Costo del capital

Determinacin del WACC en la prctica

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Determinacin del WACC en la prctica

Ahora haremos hincapi

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Por qu aparece como tem la tasa estimada como costo de oportunidad?

Costo del capital

Determinacin del WACC en la prctica

Valor del tiempo

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Costo del capital

Determinacin del WACC en la prctica

Varianza de los retornos

Media de los retornos

Covarianza con el resto de las inversiones posibles

Anli si s de sensibilida d, cambios d e le gislacin,

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