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OPERANDO OPÇÕES: CONCEITOS E ESTRATÉGIAS

I. Introdução:
Em primeiro lugar gostaria de deixar claro que este é apenas um resumo, uma pequena
introdução a uma forma diferente de operar no mercado financeiro, que vem crescendo
e despertando cada vez mais interesse por parte dos pequenos investidores no Brasil e
no mundo, devido às inúmeras vantagens e possibilidades que temos para especular,
aumentar o rendimento de uma carteira de ações e também fazer hedge ou proteger o
portfólio de ativos.
Neste artigo nos referimos basicamente ao mercado brasileiro onde as principais
características são os prazos curtos de vencimento e a impossibilidade de planejar
operações que incluam opções de venda (puts), devido à falta de liquidez, portanto
quando pensamos em opções neste artigo nos referimos sempre às opções de
compra (calls). Existem opções de venda na bovespa, que são do tipo europeu, e na
BM&F, onde a maioria também é do tipo europeu, mas não todas. Não usamos opções
de venda nos exemplos dados.
Oportunamente ampliaremos e nos aprofundaremos nos conceitos teóricos e nas
estratégias que formam a base das operações na prática.

II. Conceitos Básicos:

A opção é um derivativo, ou seja, está relacionada sempre a um ativo subjacente.
Comprando uma opção se adquire um direito, mas nunca uma obrigação. Quem vende a
opção sim tem um dever, uma obrigação. No caso o direito (do comprador) e a
obrigação (do vendedor ou lançador) estão relacionadas ao exercício da opção, ou seja,
quando o comprador solicitar o exercício, o vendedor tem a obrigação de entregar ou
comprar o ativo pelo preço pré-determinado, chamado preço de exercício.
A data de exercício também é pré-determinada, atualmente no Brasil sempre a
terceira segunda-feira de cada mês. Após esta data as opções da série correspondente
ao mês perdem todo o valor, portanto o comprador tem o direito de exercer as opções
em qualquer dia até a data do vencimento, esse é o chamado "sistema americano" que

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é o utilizado no Brasil, salvo raras exceções onde é utilizado o "sistema europeu", no

qual o exercício se dá apenas na data do vencimento.
Quando o preço de exercício da opção está abaixo do preço atual do ativo se diz que a
opção está "dentro do dinheiro" ou ITM (in the money), estando o preço de exercício
igual ou próximo ao preço atual do ativo esta opção está "no dinheiro" ou ATM (at the
money) e quando o preço de exercício da opção está acima do preço do ativo no
momento esta se chama "fora do dinheiro" ou OTM (out of the money).
É importante também apontar quais são os fatores que influenciam o preço ou prêmio
das opções. Relembrando que estamos comentando apenas opções de compra, estes
seriam:

A. Preço do Ativo Objeto:

A relação é diretamente proporcional, ou seja, quanto maior o preço do ativo,
maior será o valor da opção, assim como diminuindo o preço do ativo, diminui o
prêmio da opção.
Isto pode não acontecer com opções OTM, próximo ao vencimento, pois a
expectativa de que sejam exercidas é muito pequena no momento.

B. Preço de Exercício da Opção:

Aqui a relação é inversamente proporcional, ou seja, quanto maior o preço de
exercício, menor será o prêmio, pois maior será o preço final de compra no caso
de o titular (comprador) resolver exercer seu direito de compra.

C. Tempo para o exercício:

Todas as opções perdem valor (prêmio) com a passagem do tempo,
mantidos constantes os outros fatores. Proporcionalmente as OTM perdem mais
que as outras.

D. Taxa de Juros:
Existe uma relação inversa, pois dada uma alta na taxa de juros, o prêmio terá
que ser trazido a valor presente a uma taxa maior. Isso causará a queda do
mesmo. No entanto, se em decorrência do aumento da taxa de juros há um

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aumento no valor atual da ação e no valor futuro esperado, haverá alta no

prêmio da opção.

E. Inflação:
Atualmente este fator não tem sido importante, felizmente, e por enquanto sem
implicações práticas, o raciocínio é semelhante ao da taxa de juros, porém não
entraremos em detalhes.

F. Dividendos:
Modificam o preço de exercício da opção, portanto quando há distribuição de
dividendos ou juros sobre capital próprio que são descontados do ativo em
questão, devemos prestar muita atenção.

G. Volatilidade:
Quanto maior a volatilidade do ativo, maior será o prêmio das opções.
Ela dá uma idéia da probabilidade de uma opção ser exercida. A influência é
proporcionalmente maior nas ATM.

III. Black & Scholes:

É um modelo teórico, matemático, que permite avaliar se os preços das opções estão
sub-avaliadas ou sobre-avaliadas, possibilitando ao operador se beneficiar das distorções
do mercado. Existem outros modelos de precificação, no entanto B&S é o mais popular
e mais simples de ser utilizado pelo operador. Nele aparece o conceito de volatilidade
implícita (já que a volatilidade futura é desconhecida) e esta é utilizada para chegar ao
preço teórico. Não entraremos em detalhes agora, basta dizer que os autores receberam
o Prêmio Nobel definindo as características das opções e sua influência sobre os preços.

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A. Delta:
Diz respeito à variação da opção em termos absolutos em relação ao ativo. A
influência é mais forte quanto mais ITM for a opção.

B. Gama:
Este mede a variação proporcional de uma opção em relação ao ativo, ou em
outras palavras, a proporção em que uma opção ganha ou perde deltas à
medida que o ativo varia. A influência é maior nas ATM.

C. Theta:
Reflete a perda de valor da opção com o passar do tempo. Em termos absolutos
as ITM perdem mais com o passar do tempo, enquanto que proporcionalmente
as OTM são as que perdem mais.

D. Vega:
Descreve o comportamento dos prêmios teóricos das opções de acordo com
variações na volatilidade.

OBS: esses conceitos teóricos são muito utilizados na prática como parâmetros
objetivos para se montar uma operação, acompanhá-la e muitas vezes definir o
stop da mesma. Portanto, na minha opinião, é muito útil dispor de uma planilha
eletrônica que possa facilmente executar os cálculos para que tenhamos esses e
outros parâmetros disponíveis a qualquer momento. O mercado é competitivo!!

IV. OPERAÇÕES

A. Introdução:
As possibilidades variam "do tradicional ao exótico", tomando o nome
emprestado do livro do Lauro De Araújo Silva Neto.
É possível operar ao mesmo tempo uma opção ou mais, dentro de uma série ou
mais, podemos operar a seco, spreads, tendência e volatilidade, e não termina
por aí...

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Portanto o planejamento é fundamental para não misturar as coisas, mas com o

conhecimento, o planejamento e o self-control, é muito provável que o
operador tenha sucesso, principalmente com uma visão de longo prazo, onde a
idéia não é "ganhar na loteria", mas obter lucros de forma consistente e
contínua.
Os erros mais comuns do operador de opções são: operar compulsivamente
(ocorre principalmente na compra a seco), misturar os tipos de operações (ex:
spread com tendência), não ter um planejamento adequado (manejo de risco e
manejo da operação), e vender ou ficar vendido a descoberto.

B. Compra de call ou Compra a seco:

É a forma mais comum e simples. Atraente pela idéia de que o risco é restrito ao
dinheiro pago (apesar de ser um risco de 100%), e ao mesmo tempo o lucro ou
retorno é ilimitado, é uma forma alavancada de ganhar numa alta do ativo, e por
isso mesmo a compulsividade aparece.
Exemplo: +1000 PETRC38
O risco da operação é muito maior se comparado à compra do ativo objeto,
assim como a possibilidade de lucro é também muito elevada. Note que quanto
mais OTM, a alavancagem é maior, assim como os prejuízos caso o mercado não
suba.

C. Venda de opções de compra:

Aqui o retorno é limitado ao dinheiro recebido na venda, enquanto que o risco é
ilimitado. Paradoxalmente, são os vendedores quem em geral obtém retornos
melhores e mais consistentes, pois ganham na queda, no mercado de lado e
muitas vezes até em pequena alta dependendo onde vendeu. O segredo é nunca
ficar vendido a descoberto.
Exemplo: -1000 PETRC40
Para efetuar uma operação de venda é necessário o depósito de margem. Esta
pode ser em dinheiro, ações, CDB's, títulos e outros, deve ser esclarecido com a
corretora como esta trabalha com a margem depositada.

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D. Venda coberta de opções:

O chamado lançamento coberto de opções tem risco e retorno limitados. Essa
operação é muito interessante para quem possui ações para longo prazo e quer
aumentar o rendimento de sua carteira.
Exemplo: 1000 PETR4 -1000 PETRC40
A venda coberta deve ser utilizada em mercados que se movem muito
lentamente (o que parece ser uma tendência mundial), pois as opções vendidas
perdem valor rápido podendo ser recompradas com lucro. No entanto sempre se
deve levar em consideração a possibilidade de ser exercido, caso não queira ser
exercido de forma alguma, mesmo com algum lucro, não faça essa operação.
Existem defesas para não ser exercido, como rolar para cima (strike superior) ou
para a série seguinte, mas é impossível assegurar que não será exercido pois
este pode ser exigido em qualquer dia pelo comprador.
Pode ser utilizada também como operação de taxa, visando um percentual de
lucro interessante em curto período de tempo e não procurando manter o ativo.
Para taxa as OTM são as melhores a serem lançadas, no entanto protegem
muito pouco da queda do ativo. As ATM são as melhores para um mercado de
lado, e defendem de forma razoável a queda. As ITM são as que melhor
defendem uma queda do ativo, por outro lado limitam mais os lucros caso o
ativo suba.

E. Trava de alta:
Também chamada de financiamento ou "Call Bull spread", compra-se uma
quantidade de uma opção de preço de exercício X e vende-se a mesma
quantidade de uma opção de strike superior, de preço de exercício Y, onde Y>X.
Em comparação com a compra a seco apresenta a desvantagem de limitar o
lucro. O retorno será limitado ao spread menos o que foi pago.
Exemplo: +1000 PETRC40 -1000 PETRC42 o retorno máximo será 2000 menos
o que foi pago, se +1000 PETRC40 -1000PETRC44 o retorno máximo será 4000
menos o que foi pago e assim por diante.
Como vantagens, pode-se dizer que diminui o risco e o custo da compra, e em
geral é utilizada quando o comprador acha que existe certo ponto do qual o ativo

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não vai passar, dispensando assim a possibilidade de alta e lucro ilimitados, essa
trava pode ser usada como operação alvo de baixo custo.
Como operação de taxa o financiamento é feito ITM próximo ao vencimento.

F. Trava de baixa:
Também conhecida como reversão ou "call bear spread", vende-se uma opção
com preço de exercício mais baixo e compra-se a mesma quantidade de opção
com preço de exercício mais alto. É uma estratégia para ganhar com a queda do
mercado, onde o retorno máximo é o que se recebe ao montar a operação e o
risco máximo limitado.
Exemplo: –1000 PETRC40 +1000 PETRC42, o risco seria 2000 menos o que foi
recebido (spread), se –1000 PETRC40 +1000 PETRC44, o risco seria 4000 menos
o recebido.
A reversão ATM é a mais utilizada, pois ganha nas quedas e na acumulação.
Quando a operação está no lucro pode ser rolada para baixo, montando a trava
mais abaixo, recebendo mais dinheiro e garantindo o lucro. Ou pode
simplesmente zerar a operação. O importante é garantir o lucro!
A reversão pode ser também coberta, defendendo uma carteira de ações com
muita eficiência nas quedas (pode-se fazer mais de uma reversão, ao contrário
do lançamento coberto) e na alta o ativo sobe mais do que se perde na reversão.
Exemplo: o operador que possui 1000 PETR4 e monta -3000 PETRC38 +3000
PETRC40 está defendendo sua carteira com três reversões.

G. Borboleta:
Ou "long call butterfly", é uma soma de um financiamento e uma reversão.
Trata-se de uma operação alvo onde os lucros são expressivos caso o operador
acerte o vencimento.
Exemplo: +1000 PETRC38 -2000 PETRC40 +1000 PETRC42.
Nesse caso o risco máximo seria o que foi pago para montar a operação,
enquanto que o retorno máximo seria 2000 menos o que foi pago. Saltando um
strike o retorno máximo seria 4000 menos o que foi pago, saltando dois seria
6000 menos o que foi pago.

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A borboleta pode ser direcionada para ITM, ATM (a mais usada) e OTM, cada
operação com suas características próprias, vantagens e desvantagens, por isso
o estudo e o planejamento são tão importantes.

H. Borboleta vendida:
Ou "short call butterfly", é também uma operação alvo inversa à anterior,
formada pela soma de uma reversão e um financiamento. No caso, o operador
ganha quando o mercado se movimenta em qualquer direção afastando-se do
alvo.
Exemplo: -1000 PETRC38 +2000 PETRC40 -1000 PETRC42.
O ganho máximo seria o que foi recebido para montar a operação, enquanto que
o risco máximo seria 2000 menos o que foi recebido, saltando um strike seria
4000 menos o que foi recebido e assim por diante.
Não é muito usada, pois para se aproveitar de movimentos fortes existem outras
operações mais interessantes, mas tem uma vantagem muito interessante: se o
mercado se afasta da borboleta vendida pode-se montar outras sem aumentar o
risco, como o mercado se move apenas na direção de uma borboleta vendida de
cada vez, as outras estarão no lucro!

I. Borboletas Assimétricas:
Proporcionam boa alavancagem, pois aumentam a faixa de ganho. No entanto, o
custo para montar a operação é maior.
Exemplo: +1000 PETRC36 -3000 PETRC40 +2000 PETRC42
O risco máximo é o dinheiro pago para montar a operação, enquanto que os
retornos são limitados por 4000 menos o spread pago, saltando dois strikes seria
6000 menos o spread pago, e assim por diante.

J. Condor:
Também chamado de mesa, ou "long call condor", é a soma de um
financiamento e uma reversão, mas diferentemente da borboleta não há
interposição de strikes, ou seja, as vendas são em strikes diferentes.
Exemplo: +1000 PETRC36 -1000 PETRC38 -1000 PETRC40 +1000 PETRC42

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O risco máximo é a quantia paga, enquanto que o retorno máximo seria 2000
menos a quantia paga. Nessa operação, ao saltar strikes, aumenta-se a faixa de
ganho e o custo (risco), enquanto o retorno máximo se mantém fixo em 2000.
Portanto aqui o operador aceita um risco maior que o da borboleta em troca de
uma faixa de ganho maior.

L. Condor vendido:
Operação oposta à anterior é a soma de uma reversão e um financiamento sem
interposição de strikes.
Exemplo: -1000 PETRC36 +1000 PETRC38 +1000 PETRC40 -1000 PETRC42
O retorno máximo é a quantia recebida e o risco máximo será 2000 menos o que
foi recebido. Nessa operação, ao saltar strikes o operador aumenta o retorno
máximo ao mesmo tempo em que aumenta a faixa de perda.

M. Volatilidade:
Para fins didáticos, apresento as operações mais comuns de compra e venda de
volatilidade. Não entro em detalhes propositadamente. Notem que as operações
anteriores também podem ser vistas como operações de volatilidade, por
exemplo, estar vendido em uma operação "alvo" seria estar comprado em
volatilidade, outro exemplo, o lançamento coberto pode ser visto como venda de
volatilidade, portanto o melhor é sempre ter definidos os parâmetros antes de
montar a operação e nunca resolver mudar a forma de ver o que se está fazendo
depois de feito.
Nas operações "puras" de volatilidade o mais interessante e sofisticado é utilizar
o gama das opções para definir as que serão compradas, vendidas e até mesmo
o stop da operação.

M.1. Backspread Ratio:

Uma forma comum de compra de volatilidade onde se vende uma opção
e compra-se opção de strike superior, em geral nas proporções ½, 1/3 e
2/3.
Exemplo: -1000 PETRC38 +2000 PETRC40

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O risco máximo dessa operação será 2000 menos o recebido para montar
(ou somado o valor pago para montar), enquanto que o retorno máximo
é ilimitado. Saltando um strike o risco aumenta para 4000 + ou – o
spread, saltando dois seria 6000 + ou – o spread e assim por diante.
Aqui a aposta é em um movimento forte do mercado e o ideal é montar a
operação recebendo. Na alta o ganho será grande, na queda haverá
pequeno ganho, mas na acumulação haverá prejuízo.
É possível vender uma opção de strike superior à operação montada,
diminuindo o custo sem aumentar o risco, mas limitando o lucro.

M.2. Call Ratio Spread:

É uma venda de volatilidade, onde se compra uma opção e se vende
maior quantidade de opção de strike maior, travando em outra de strike
mais alto (para não estar vendido descoberto). Proporções mais usadas
são ½, 1/3, 2/3 e ¼.
Exemplo: +1000 PETRC36 -3000 PETRC40 (+2000 PETRC44)
O risco e o retorno máximo são limitados devido à trava, em parênteses.
Excelente operação para o operador que acredita que não haverá
movimento forte do mercado e busca ganhar o decaimento das opções
vendidas.
O ganho é grande no mercado de lado e até na queda. Na alta forte o
prejuízo pode ser grande.

M.3. Operações avançadas:

Mais como exemplos de possibilidades a serem discutidas futuramente,
recomendadas ao operador mais experiente:
- Travas de compra e venda de volatilidade.
- Travas em diferentes séries.
- Compra e venda de volatilidade em diferentes séries.
- Usando opções para vender ações ou defender uma venda de ações.
- Operações Delta Zero.

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V. Nota final:
Espero que este artigo sirva para despertar a curiosidade daqueles interessados em
operar opções e abra seu horizonte para novas possibilidades.
Rogerio Kirschbaum – Fellow Trader::
TRADING SOCIETY

VI. Bibliografia e sites recomendados:

1. Opções do Tradicional ao Exótico – Lauro De Araújo Silva Neto
2. O Mercado Futuro e de Opções – Octavio Bessada
3. Getting Started in Options – Michael C. Thomsett
4. Options: Essential Concepts and Trading Strategies – The Options Institute,
Chicago Board Options Exchange
5. Option Volatility & Pricing: Advanced Trading Strategies and Techniques –
Sheldon Natenberg
6. The Options Course – George Fontanillis
7. The New Option Secret: Volatility – David Caplan
8. www.bastter.com.br
9. www.blanksys.com.br
10. www.cblc.com.br

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