Aeronutica

BNDES Setorial 37, p. 129-172

O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico
Srgio Bittencourt Varella Gomes Paulus Vinicius da Rocha Fonseca Vanessa de S Queiroz*

Resumo
Pouco mais de um tero da frota mundial de aeronaves comerciais opera hoje, nas empresas areas, sob o regime de leasing operacional. Como a maioria das companhias areas passou a fazer leasing para toda a sua frota ou parte dela, as aircraft leasing companies (ALC)1 se tornaram importantes atores (players) do setor, demandando financiamento para a aquisio de aeronaves. Representam, assim, oportunidade de negcio no apenas para os fabricantes de aeronaves, mas tambm para bancos, mercados de capitais e agncias de crdito exportao, como o caso do BNDES Exim. Esse tipo de negcio traz vantagens no apenas para as empresas areas, que passam a dispor de aeronaves sem ter de necessariamente compr-las, mas tambm para agentes financeiros, uma vez que as ALC podem mitigar os riscos de crdito normalmente associados s empresas do setor areo.
* Respectivamente, gerente do Departamento de Comrcio Exterior 1 (DECEX 1) da rea de Comrcio Exterior (AEX) e engenheiro aeronutico (ITA), Ph.D. em Dinmica de Voo (Cranfield, Inglaterra); contador do DECEX 1/AEX e graduado em Cincias Contbeis (UnB) com MBA em Controladoria e Finanas (Ucam); administradora do DECEX1/AEX e graduada em administrao (PUC-RJ), advogada (Ucam), mestre em gesto empresarial (FGV-RJ/Ebape). 1 No confundir com Air Lease Corporation.

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Introduo
Hoje, cerca de 35% das aeronaves do mundo so de propriedade de ALC, e a tendncia que esse nmero aumente. O mercado de leasing de aeronaves cresceu tanto nas ltimas dcadas, que chegou a se tornar significativo para fabricantes, bancos, mercado de capitais e at mesmo para as agncias de crdito exportao (US Ex-Im Bank, BNDES Exim, COFACE etc.), que vm sendo demandadas a financiar cada vez mais aeronaves para as ALC. Sendo assim, parece inevitvel que o BNDES Exim venha a ter cada vez mais esse tipo de empresa como beneficiria de seus crditos, sobretudo porque os E-Jets da Empresa Brasileira de Aeronutica S.A. (Embraer) parecem ser uma boa opo para que as ALC diversifiquem seu portflio, baseado, at recentemente, apenas em aeronaves Boeing e Airbus. O presente artigo procura, pelo notvel crescimento do setor, caracteriz-lo, apresentando um breve histrico do negcio de leasing operacional, as vantagens e desvantagens trazidas por sua utilizao para as empresas areas e os fundamentos do modelo de negcios das ALC. Alm disso, destaca os aspectos fundamentais a serem considerados em operaes de financiamentos s ALC e indicadores para a anlise de operaes e a avaliao do risco de crdito de ALC.

Evoluo histrica recente

Como um novo tipo de negcio, o leasing operacional de aeronaves para o transporte areo comercial surgiu nos Estados Unidos da Amrica (EUA), em 1973, com a fundao da International Lease Finance Corp. (ILFC), por Steven Udvar-Hazy. A isso, seguiu-se, em 1975, a criao da Guiness Peat Aviation (GPA), na Repblica da Irlanda, pelo executivo de aviao irlands Tony Ryan o qual, na dcada seguinte, criou a empresa area de baixos custos/baixas tarifas Ryanair, hoje um verdadeiro paradigma do setor. O rpido crescimento do leasing operacional como novo ramo de negcios ocorreu, assim, durante as dcadas de 1980 e 1990. A participao global de aeronaves comerciais cuja propriedade ou administrao fosse de um arrendador (operating lessor), que girava em torno de 4% na dcada de 1980, saltou para quase 18% na dcada de 1990. Esse crescimento deveu-se ao fato de que uma parcela maior das companhias areas passou

a fazer leasing para toda ou parte de sua frota: o percentual passou de 59% em 1986 para 85% em 1999. Atualmente, cerca de 35% das aeronaves do mundo so de propriedade de ALC, e esse nmero tende a aumentar. O Grfico 1 ilustra o contnuo crescimento do percentual de aeronaves da frota mundial que esto no mercado sob o controle de ALC.
Grco 1 | Aeronaves no portflio de ALC
8.000 7.000 6.000 5.000 40 35 30 25 20 15 10 5
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Nmero de aeronaves % lessor da frota total %

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Nmero de aeronaves

4.000 3.000

2.000 1.000 0

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de Ascend, Avitas Company, Wings e Deutsche Bank estimates.

Esse crescimento contnuo do setor de leasing provoca um debate recorrente no mercado sobre a melhor estratgia a ser perseguida pelas ALC. Alguns afirmam, com base em observaes empricas, que as ALC s tm um caminho: crescer at um ponto em que seus portflios de aeronaves sero quebrados em empresas menores, que, por sua vez, crescero indefinidamente [Vermeulen (2012)]. J outros reconhecem que h, na verdade, dois caminhos: este, do crescimento (balizado, naturalmente, pela lucratividade), e o de simples consolidao de valor (e da lucratividade) para o acionista, o que em geral significa crescimento moderado, porm com renovao perene da frota de aeronaves. No entanto, mesmo no segundo caso, a preferncia dos analistas de mercado pelo crescimento clara [Morgan Stanley (2012)].

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Embora no parea haver ainda um veredicto definitivo, o fato que o mercado de leasing de aeronaves j atingiu uma escala em que passou a ser significativo no apenas para os fabricantes de aeronaves que dispem assim de um canal a mais para escoar sua produo , mas tambm para os bancos e o mercado de capitais. Algumas das ALC de grande porte realizaram, nos ltimos anos, como parte de suas estratgias corporativas, lanamento de aes em bolsas de valores (IPO), que despertaram interesse considervel de investidores, em geral, e de bancos de investimento (Morgan Stanley, J.P. Morgan, Deutsche Bank etc.), em particular. Alm disso, as agncias de crdito exportao (US Ex-Im Bank, BNDES Exim, COFACE etc.) vm sendo demandadas a financiar cada vez mais aeronaves para as ALC e, nos anos recentes, houve a adio de quantidades substanciais de jatos regionais a famlia de E-Jets da Embraer e os CRJs da Bombardier em seus portflios [Airfinance Journal (2012)].

Vantagens e desvantagens do leasing operacional para as empresas areas

As vantagens do leasing operacional para as companhias areas remetem a algumas particularidades do setor. Conforme o registro histrico, empresas de transporte areo, em geral, trabalham com margens de lucro extremamente baixas. Para um setor que acumula, hoje, vendas globais da ordem de US$480bilhes a US$600bilhes a.a., o resultado lquido situa-se em valores, em geral, diminutos de lucro ou prejuzo, ou seja, oscila em torno de zero. O Grfico 2 mostra essa particularidade bastante distinta do setor. Alm disso, o negcio do transporte areo requer uma alta mobilizao de capital, representado pela frota de aeronaves a servio da transportadora. Nesse sentido, so considerveis os custos fixos e os esforos de captao de recursos (funding) para se pr uma aeronave em operao, cujos desdobramentos so diretos sobre os resultados do setor. A intensa utilizao diria do ativo (menor tempo em solo das aeronaves reduced block time) e a excelncia na gesto operacional so os principais objetivos que vm sendo buscados pelas companhias areas. J pelo lado financeiro, o monitoramento do fluxo de caixa est entre as principais variveis de anlise no que tange a qualquer empresa area. Nesse contexto, a seleo/aquisio de aeronaves constitui pea fundamental para a gesto dos custos e, consequentemente, para o fluxo de caixa a ser gerado

pela empresa. A gesto desses ativos (asset management) vem desempenhando papel fundamental na cadeia de valor do mercado de transporte areo.
Grco 2 | Lucro lquido e margem EBIT consolidados para todo o setor de empresas areas do mundo
25 20 15 10 US$ bilhes 5
2002 2001 2003 2004 2005 2007 2000 2006 2008 1999 2009 2010 1995 1997 1996 1998 2011

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8 6 4 2 % 0 -2 -4 -6

0 -5

-10 -15 -20 Lucro lquido (US$ bilhes) Margem EBIT (%)

Fontes: IATA e Deutsche Bank estimates.

Ao optar pela aquisio direta de uma aeronave, por exemplo, a companhia ter pela frente uma srie de custos (ownership costs) e incertezas a considerar. Entre os principais, esto: estruturao e remunerao do funding da parte financiada emisso de aes, debntures, notes, emprstimo bancrio, entre outros; programao dos desembolsos durante o perodo de construo da aeronave (pre-delivery payments PDP) ou levantamento de outro financiamento para essas sadas de caixa; incertezas sobre o valor residual da aeronave; e compatibilidade da aeronave ao padro operacional consolidado da empresa. Todos esses fatores e encargos podem afetar negativamente o fluxo de caixa da empresa area e deix-lo mais vulnervel s flutuaes do mercado. Nesse contexto, o leasing de aeronaves surgiu como importante fonte de capital, possibilitando companhia area centrar esforos em sua atividade-

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-fim e incorrer em despesas mais previsveis e mais reduzidas em alguns casos (os pagamentos do aluguel). Ademais, o leasing proporciona mais flexibilidade para a substituio e a incorporao de aeronaves mais modernas e adequadas frota, em prazos mais curtos e flexveis quando comparados aos requeridos em compra direta com os fabricantes dessas mesmas aeronaves. Com o fim do contrato de leasing, a companhia renova ou apenas devolve a aeronave ao arrendador (ALC), sem incorrer nas responsabilidades de longo prazo decorrentes de uma aquisio. Entre outras vantagens do leasing operacional para a companhia area, podem-se citar: A possibilidade de eventual repasse para a companhia area no valor do aluguel dos descontos obtidos no preo de compra (em quantidade) das aeronaves pela ALC. Isso especialmente interessante para pequenas empresas areas, que, em geral, no tm poder de barganha perante os fabricantes de aeronaves. A preservao do capital de giro e da capacidade de crdito da companhia area. No leasing no h investimento em ativo (capex) envolvido (que pode chegar a 30% do valor da aeronave, antes mesmo de comear a oper-la), e sim, algo em torno de 3% a 5% de seu valor em funo de depsitos/garantias exigidos pelos arrendadores. O leasing ser fonte de capital para empresas iniciantes, sem histrico de crdito ou resultados. As aeronaves arrendadas poderem operar como interinas enquanto a empresa no recebe as aeronaves definitivas encomendadas dos fabricantes para finalidades de substituio ou mesmo de expanso da frota atual. Isso se aplica especialmente ao quadro atual: apesar da crise, os fabricantes de Airbus e Boeing contabilizam carteiras de pedidos firmes recordes, que se estendem por mais de cinco anos. Assim, a nica maneira de uma empresa area ter acesso rpido a aeronaves de ltima gerao por meio de arrendadores. A empresa poder lidar com flutuaes significativas da demanda de trfego, como as que ocorrem em eventos esportivos globais (e.g., Copa do Mundo), megashows ou exposies, expanses imprevista nos mercados de atuao etc.

 O fato de, na situao atual de elevada incerteza nos mercados, decorrente dos desdobramentos da crise de 2008-2009, diversas empresas areas de grande porte (ex.: Air France) terem adotado uma poltica de ter parte significativa de sua frota arrendada (faixa de 25% a 40%), de forma que, a cada ano, um nmero importante de contratos de leasing esteja vencendo. Optando ou no pela renovao desses contratos, a empresa dispor, assim, de mecanismo preciso de ajuste demanda ento vislumbrada para o curto e o mdio prazos, sem incorrer em penalidades contratuais. A empresa area poder, em caso de necessidade, fazer dinheiro por meio do mecanismo de sale & lease back (SLB), ou seja, a empresa vende a aeronave j comprada (ou em processo de amortizao) para uma ALC e, ato contnuo, aluga-a de volta. O deslocamento do risco de obsolescncia para o arrendador, assim como o do valor residual da aeronave arrendada. O fato de no necessitar de expertise na comercializao/recomercializao de aeronaves, quando sua utilizao j no mais proveitosa para a empresa area. A possibilidade de excluso dos pagamentos do leasing do balano patrimonial (contabilizao apenas como despesas de arrendamento) da empresa area. A modalidade de leasing ser fonte supridora de aeronave no curto prazo e por perodos mais curtos (trs a sete anos em alguns casos). Entre as desvantagens possveis do leasing operacional para a empresa area, verificam-se: Custo se medido em relao a sadas de caixa maior que o do financiamento para aquisio prpria. A empresa no contar com os benefcios fiscais da depreciao do ativo aeronave. O eventual lucro da (re)venda da aeronave valor residual de mercado ser do arrendador. A gerao de maior alavancagem se comparada com a de uma aquisio via investimento prprio (equity).

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As especificaes tcnicas da aeronave no serem feitas sob medida para a empresa (ao menos nos casos de contratos mais curtos), ou seja, perde-se em customizao. A exigncia, por parte dos arrendadores, do depsito de reservas de manuteno em funo da utilizao mensal da aeronave, dispensado apenas para as grandes empresas areas, que geralmente fazem a manuteno de suas aeronaves em oficinas prprias (in house). Essa exigncia feita para que j haja um montante acumulado, ao longo dos anos (quatro a sete anos), para quando chegar a hora da reviso mais pesada e custosa, que pode chegar faixa de US$ 3 milhes a US$ 5 milhes. Alm de isso restringir um pouco a liberdade de gesto do caixa da empresa area, tais reservas so geralmente contabilizadas como receitas pelos arrendadores, no havendo, assim, o pagamento de juros empresa area pelos depsitos efetuados ao longo de vrios anos. Justifica-se, diante desses fatores, a percepo de que, do ponto de vista estritamente financeiro, o leasing operacional seria mais vantajoso para fabricantes de aeronaves e ALC, uma vez que aumenta os canais de escoamento da produo para os primeiros e traz oportunidades de negcios de (re)conhecida rentabilidade para os segundos. Como pequena compensao para a empresa area, ficaria a constatao de que a documentao requerida, para a estruturao de um leasing operacional, , em geral, bem mais simples e padronizada do que a requerida no financiamento via emprstimo, equity ou mercado de capitais, o que evidentemente significa honorrios advocatcios reduzidos. O balano geral, porm, indica que, para as empresas areas j bem-estabelecidas no mercado, o leasing operacional ferramenta indispensvel na gesto da frota de aeronaves como resposta demanda do mercado ao longo dos ciclos econmicos. Isso porque proporciona flexibilidade na composio dessa frota (usualmente, em torno de 15% a 35% do total da frota) em prazos curtos e mdios, impossvel de ser alcanada se toda a frota fosse adquirida nos prazos de financiamento viveis (dez a 12 anos de financiamento). J para a empresa start-up, o leasing operacional pode ser a nica alternativa sensata, salvo se dispuser de investidores com bastante capital para fazer face ao capex, o qual inexiste no caso do leasing operacional, como j visto.

Panorama do mercado das ALC

No que tange natureza comercial, a ALC (empresa arrendadora) pode integrar um grupo financeiro liderado por grande banco, pode ser uma companhia especializada em leasing (specialist leasing company), ou mesmo se constituir em uma sociedade (grupo) estabelecida por um grupo investidor. Neste ltimo caso, tendo um montante elevado de tributos a pagar (em funo de outras atividades), pode diferir tais dbitos tributrios, em funo dos investimentos de capital realizados na aquisio de aeronaves, com frequncia auferindo ainda benefcios fiscais decorrentes da depreciao acelerada prevista na norma tributria de diversos pases, e reduzir o pagamento de tributos. Naturalmente, tais benefcios fiscais, no todo ou em parte, s esto disponveis em algumas jurisdies, possibilitando que a Irlanda tenha se tornado, no decorrer das ltimas dcadas, um dos pases favoritos para sediar ALC. O Anexo 1 lista os arrendadores mais atuantes hoje. Em relao a investimentos em ativos (aeronaves), o negcio das ALC comporta uma variao substancial: a empresa posicionada no topo do ranking (vide Tabela 1 do Anexo 1) detm quase US$35 bilhes em ativos aeronaves, enquanto a 50 colocada fica com US$346milhes, uma razo de mais de cem vezes. J no que tange ao nmero de aeronaves na frota (vide Tabela 2 do Anexo 1), a razo dos extremos ainda mais marcante, sendo de cerca de 160 vezes. Isso parece confirmar a sabedoria popular que permeia o setor: um portflio de aeronaves bem montado e gerido rentvel independentemente do tamanho da empresa. Da o grande crescimento observado nos ltimos 15 anos do nmero de empreendimentos dessa natureza: os grandes tornaram-se megaempresas, e.g., International Lease Finance Corp. (ILFC) e General Electric Capital Aviation Services (GECAS). Alm disso, h uma mirade de empreendedores e novos investidores que se estabeleceram no setor, em que a qualidade da gesto dos ativos a pedra de toque para o sucesso sustentvel. E, de acordo com as tabelas do Anexo 1, justamente entre estes ltimos que foram registradas as maiores taxas de crescimento em 2011. Tambm se pode observar, na Tabela 2 do Anexo 1, que a predominncia absoluta de aeronaves do tipo fuselagem estreita (narrowbody). Ou seja, aquelas com apenas um corredor na cabine de passageiros, que comporta de 130 a duzentos ou mais assentos, e que esto dedicadas s rotas-tronco de grandes mercados domsticos (ou internacionais transfronteirios), tais como

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os dos Estados Unidos, do Caribe, do Brasil, da sia e entre os pases da Unio Europeia. Inserem-se, nesse grupo, os Boeing 737 e os Airbus A320. J os jatos de fuselagem larga (widebody), ou seja, aqueles com dois corredores internos, na faixa de 210 a 450 ou mais assentos, empregados essencialmente no longo curso internacional, ocupam um modesto segundo lugar na preferncia das ALC. Os jatos regionais, por sua vez, entre os quais os fabricados pela Embraer e financiados pelo BNDES, constituem apenas modestos 8,5% da frota mundial, gerida pelas cinquenta maiores empresas de leasing de aeronaves do mundo, ante 72% para os narrowbodies e 17% para os widebodies. Apesar disso, a importncia dos jatos regionais como ativos para leasing operacional vista como crescente no mercado [Airfinance Journal (2012)]. Isto pode ser percebido claramente na Tabela 1: os jatos regionais hoje integram as frotas de ALC de grande, mdio e pequeno portes, indistintamente. Entretanto, h menos de dez anos era inusitado que esse tipo de aeronave estivesse em portflios de arrendadores.
Tabela 1 | Arrendadores (ALC) de jatos regionais classicados pelo valor dessa parcela da frota Classificao 1 2 3 4 5 ALC GECAS Jetscape Air Lease GOAL CDB Leasing Company Valor da frota N de Variao em (US$ milhes) aeronaves unidades (+/-) 3.848 422 -30 698 31 +17 255 9 +9 236 14 -2 228 9 +7

Fonte: Hamilton (2012).

O crescimento das ALC vem sendo atribudo tambm grande oferta de crdito no perodo pr-crise de 2008 e crescente expertise requerida na gesto de ativos (asset management), incluindo a gesto da base de clientes, negociao de contratos, diversificao de riscos e toda a gesto financeira por trs do ativo. A j mencionada GPA, companhia que, virtualmente, inventou o modelo de negcio do leasing, teve seu modelo focado na arbitragem de risco do ativo (aeronaves), por meio do gerenciamento da exposio ao risco (empresas areas) e do entendimento e da previso precisos do valor residual da aeronave financiada. Muito bem-sucedida e lucrativa por quase duas dcadas nessa atividade, a Guiness Peat Aviation (GPA) veio a falir, ser renomeada e repassada para uma sucesso de novos controladores (agora integra o grupo GECAS) por

tentar levar seu modelo ao paroxismo: no incio da dcada de 1990, fez pedidos desmedidos de novas aeronaves aos fabricantes, e logo depois, o setor entrou em depresso na sequncia da primeira guerra do Golfo Prsico. De qualquer forma, a primeira gerao das ALC tinha como pilar bsico de funding os recursos para investimentos dos grupos econmicos que lhes deram origem, seja pelas vantagens fiscais auferidas, seja pelos retornos contabilizados e distribudos. Retornos esses que, como se pode observar na Tabela 1 do Anexo 1, faz diversos arrendadores terem parte de sua frota terceirizada. O motivo para essa situao que investidores geralmente de fora do setor aeronutico aportam recursos ou obtm financiamentos para a compra de aeronaves destinadas a leasing operacional e, ato contnuo, as disponibilizam para as ALC gerirem esses ativos mediante remunerao. Destaca-se que, alm do benefcio fiscal comumente associado a essas estruturas de financiamento, as condies de liquidez internacional nunca deixaram de ser importantes para a expanso dos negcios das ALC, assim como para sua eventual retrao. Em perodos de crise, operaes de sale e leaseback2 tambm afetam a demanda por leasing operacional, o nmero de aeronaves estacionadas em ptios de preservao (por falta de demanda de trfego) tais como o deserto de Mojave, nos Estados Unidos e, naturalmente, os prprios valores de mercado do leasing. Apesar da j mencionada crescente participao do leasing operacional na frota mundial, o mercado segue bastante concentrado em dois grandes arrendadores que, juntos, so proprietrios de aproximadamente 40% da frota global de aeronaves em leasing: ILFC, pertencente ao Grupo American Insurance Group (AIG); e GECAS, do Grupo General Electric, que tambm inclui um dos trs maiores fabricantes mundiais de motores aeronuticos. No entanto, h indicaes de que o futuro do leasing operacional no convergir para o modelo do mega-arrendador. Como se constata na Tabela 2 do Anexo 1, a tendncia seria para [...] portflios de 325 a 425 aeronaves na mdia, e no de 1.000+, por representar o ponto timo (sweet spot) de equilbrio entre as economias de escala e uma relativa facilidade de gerenciamento [Hannahs (2010) apud Hamilton (2010, p. 41)].
2 Operao em que a empresa area vende e, em seguida, faz um contrato de leasing operacional com a ALC, da mesma aeronave, de forma a poder continuar a oper-la (agora com uma injeo de recursos no caixa).

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Na dcada atual, tais ALC, como a GECAS, a ILFC, a Bouillon Aviation Services e a CIT, puderam se valer do farto acesso ao crdito por parte de suas controladoras para captar recursos baratos, em vez de somente se amparar ao valor colateral das aeronaves. A arbitragem de crdito no s acelerou o crescimento do nmero de arrendadores, mas tambm expandiu bastante a liquidez na indstria, uma vez que as ALC captaram recursos essencialmente no mercado de capitais, e no em bancos comerciais, como as companhias areas. No entanto, com a deflagrao da crise atual, a partir de meados de 2008, a combinao da entrada de novos atores (players) com a retrao do crdito internacional vem pressionando as grandes ALC. Um desdobramento inesperado dessa crise foi que o impacto sentido por elas [...] no se deveu a algum fundamento do modelo de negcios ou mesmo s empresas areas arrendatrias das aeronaves, mas sim s dificuldades que impactaram seus respectivos grupos controladores [Hamilton (2010, p. 40)]. Este, decerto, foi o caso de: GECAS, controlada pelo GE; ILFC, controlada pelo AIG; RBS Aviation Capital, controlada pelo Royal Bank of Scotland; CIT Aerospace, controlada pelo CIT Group; e vrias outras. As excees foram: a AWAS (controlada pelo grupo europeu de investimentos Terra Firma), a Aviation Capital Group (seguradora PacificLife dos Estados Unidos) e a BOC Aviation (subsidiria do gigantesco Bank of China) [Hamilton (2010)]. Portanto, uma consequncia importante desse quadro atual, e ao qual se deve atribuir a devida importncia, diz respeito, ento, transio do modelo das ALC, que passaram de provedoras para consumidoras de capital [Scherer (2010)], o que as vm levando a depender, como nunca antes, dos bancos, mercados de capitais e das Export Credit Agencies (ECA), em ordem crescente de importncia, e at de combinaes dessas alternativas (e.g., a operao de garantia da estrutura de ttulos bond-based no valor de US$900milhes realizada, em 2009, pelo US Ex-Im Bank para a Aviation Capital Group). Entretanto, medida que arrendadores menores entrem no mercado e arrendadores regionais se tornem globais, uma diversificao maior do tamanho dos portflios de aeronaves ser vista, com domnio menor do mercado por parte dos grandes atores. Isso j pode ser verificado no caso dos chineses, que vm desempenhando um papel muito importante ao prover

leasing operacional para companhias areas na China e na sia. Alguns devem seguir a liderana do Bank of China Aviation (BOC Aviation) na oferta de servios em escala global. Em sntese, as ALC vo continuar a desempenhar um papel decisivo nas finanas de companhias areas (airline finance), apesar de suas estruturas de capital terem se diferenciado daquelas dos ltimos vinte anos. O mercado de capitais, os bancos comerciais e as ECA como o BNDES Exim devem permanecer como fontes importantes de recursos para as ALC no curto e no mdio prazos.

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Fundamentos do modelo de negcios das ALC

Em virtude do quadro acima delineado, importante considerar os fundamentos da sustentabilidade do negcio das ALC. Alguns analistas consideram que a atividade do arrendador muito prxima quela da intermediao financeira, isto , um negcio de simples gesto de spreads: compre (aeronaves financiadas) barato, alugue caro [J.P. Morgan (2011, p. 3)]. fato que as ALC obtm percentuais de lucratividade substanciais (Grfico 3) em relao ao conjunto de empresas areas do mundo (Grfico 2).
Grco 3 | Histrico de lucratividade para ALC com aes em bolsas de valores
500 450 400 350 US$ milhes 300 250 24,6 248 346 25,4 21,3 17,9 16,0 433 466 414 40 35 30 25 20 15 10 5 0

200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009

2010

Receita antes impostos (US$ milhes)

Margem antes impostos (%)

Fonte: Deutsche Bank.

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surpreendente, considerando-se a complexidade normalmente associada ao mundo da aviao, que o negcio do leasing operacional se baseie em algumas regras claras, simples e de bom senso, tais como: Trabalhar, preferencialmente, com aeronaves de fcil e rpida recomercializao, com grande nmero de operadores mundo afora. As preferidas hoje so as da famlia Boeing 737 (notadamente o 737-800) e as da famlia Airbus A320. A famlia dos E-Jets da Embraer, em especial o E-190, vem ganhando cada vez mais aceitao entre as ALC, na medida em que o nmero de operadores dos E-Jets j ultrapassou a marca de sessenta empresas areas em quarenta pases ao redor do mundo, configurando, portanto, um mercado secundrio digno de nota. Fazer os pagamentos do leasing serem sempre superiores s prestaes do financiamento. Alm disso, realizada cobrana adiantada e mensal dos pagamentos (dia 1 do ms a vencer), enquanto as prestaes so pagas trimestral ou semestralmente e ao fim do perodo (trimestre ou semestre vencido). Precificar o leasing (lease rate) na faixa consagrada no mercado, que vai de 0,5% a 1,1% do valor de mercado da aeronave (lease rate factor), com fulcro na mdia histrica de 0,8% ao longo da vida econmica da aeronave. Isso requer o acompanhamento diuturno do valor de mercado de cada uma e do portflio de aeronaves detido pela ALC (vide Grfico 4). Conhecer muito bem o cliente arrendatrio da aeronave, de forma a evitar a decepo da inadimplncia, e atend-lo da melhor forma possvel, para que ele prorrogue os leasings existentes sempre que necessrio e/ou nunca deixe de ser um potencial cliente. Em caso de percepo de risco de inadimplemento, exigir depsitos em garantia (security deposits) ou carta de crdito (antes da entrega da aeronave), que so garantias monetrias lquidas, equivalentes geralmente a de um a at trs meses do aluguel mensal da aeronave. Isso permite que o arrendador possa mitigar as perdas decorrentes da eventual recomercializao inesperada da aeronave. Considerando-se que o primeiro aluguel tambm pago adiantadamente, o custo total inicial (upfront) do leasing para a empresa area pode ficar entre 2% e 4% do valor total da aeronave.

 Em complemento ao item anterior, exigir da empresa area a constituio de reservas de manuteno depsitos mensais proporcionais utilizao da aeronave (em relao a horas de voo e nmero de ciclos de pousos/decolagens) de forma que, quando chegar a poca da manuteno pesada, o correspondente montante requerido j tenha sido acumulado e esteja disponvel exclusivamente para tal finalidade. Grandes empresas areas, com organizaes internas prprias de manuteno, so em geral dispensadas desse requisito. Comprar as aeronaves sempre em condies vantajosas de preo e financiamento, de forma que o valor das mensalidades do leasing possa ser competitivo. Ter flexibilidade para as fases de depresso dos mercados. Isso significa ser capaz, por exemplo, de rapidamente (re)colocar aeronaves devolvidas em leasings de curto prazo (dois a trs anos, por exemplo) para clientes confiveis, em vez de deix-las estacionadas em solo, sem gerao de receita.
Grco 4 | Variao da mensalidade do leasing, em percentual do valor da aeronave (lease rate factor), em funo do ano de fabricao da aeronave (year of build)
2,5 2,0 1,5 % 1,0 0,5 0,0

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2011

2009 2007

2005

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

Airbus A330

Boeing 737-800

Boeing 747-400

Boeing 777-200 ER

Boeing 767- 300 ER Airbus 320-200

Fontes: Ascend e Deutsche Bank estimates. Obs.: Aeronaves mais antigas tendem a gerar um aluguel percentualmente mais elevado, mas tambm tm risco mais elevado quanto a seu valor residual.

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Constata-se, portanto, que a atividade bsica das ALC consiste em comprar aeronaves novas ou seminovas por preos atraentes e alug-las pela faixa de valores consagrada no mercado (com a devida flexibilidade nos perodos de depresso econmica). Naturalmente, seja qual for a poltica de depreciao seguida, com o passar do tempo, a aeronave vai perder valor de mercado, o que reduzir o valor dos pagamentos e, certamente, da durao dos contratos de leasing operacional subsequentes. Ao fim da chamada vida econmica da aeronave (que no se confunde com sua vida material a qual pode ser prorrogada com os devidos cuidados tcnicos e nem com sua vida contbil), h dois destinos possveis para ela: virar sucata, com a venda das partes aproveitveis (motores, trem de pouso etc.) ou ser convertida para aeronave exclusivamente cargueira. Neste ltimo caso, sua vida econmica ter sido estendida por mais alguns anos nessa nova modalidade. O Grfico 5 ilustra tal processo para um caso conhecido de um Airbus A320.
Grco 5 | Exemplo do retorno econmico-nanceiro proporcionado por aeronave Airbus A320 empresa especializada em leasing operacional (lessor)
Aeronave Airbus A320-200, 1988, motores V2500-A1 Power Compra: US$ 25-30 milhes
Motores US$ 2-3 milhes Trens de pouso e APU US$ 2-3 milhes Peas reutilizveis US$ 3 milhes

Valor de mercado da aeronave

10 anos
Leasing: US$ 300 mil/ms + reservas de manuteno (RM)

Converso em cargueiro Leases adicionais de curto prazo

5 anos
US$ 220-250 mil/ms + RM

2 anos 3 anos

US$ 220-250 mil/ms + RM

Valor residual: da aeronave US$ 2-3 milhes (10%)

US$ 75-100 mil/ms + RM

1988

2008

Fonte: Cumberlidge (2010).

Assim, embora do ponto de vista tcnico e contbil o Retorno sobre o Ativo (ROA) aeronave de uma ALC s possa ser apurado depois do encerramen-

to do ciclo mostrado no Grfico5 (que pode levar de vinte anos a 25 anos), na prtica do dia a dia o modelo bsico do negcio de leasing consiste em: Obter a receita do arrendamento dessa base de ativos (faixa de 0,8% a 1,1% do valor de mercado, dependendo do tipo e idade de cada aeronave). Utilizar essa receita para cobrir todos os custos e gerar lucro. Os principais centros de custos incluem: -- depreciao das aeronaves em carteira (portflio); -- despesas de juros no financiamento aquisio das aeronaves; e -- despesas gerais, administrativas e com vendas, na gesto do portflio. Em sntese, tem-se a o spread do negcio de leasing: spread = receitas de leasing - custos da posse e gesto do ativo aeronave (aircraft ownership costs) Considera-se que as receitas de leasing so afetadas pelos seguintes fatores: tipo do lease, que, essencialmente, pode ser dry (s a aeronave) mais comum ou wet (aeronave com tripulao prpria e custos de manuteno, seguro e tributos inclusos);3 taxas de juros na captao, valor das taxas de juros e modalidade se fixas ou flutuantes; legislao e consideraes tributrias nas jurisdies envolvidas; termos do contrato de leasing em geral e sua durao em particular; valor inicial da aeronave; valor residual estimado da aeronave; e qualidade do crdito da empresa area arrendadora. Nesse contexto, costuma-se definir o yield anual de uma ALC como: yield anual = receita anual dos leases/total dos valores de mercado das aeronaves4
3 4

145 |Aeronutica

Referenciado como ACMI Aircraft, Crew, Maintenance & Insurance. Referenciados como Current Market Values (CMV).

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Julga-se que uma ALC bem-sucedida consegue obter yields anuais na faixa de 11% a 16% antes da depreciao e de 8% a 13% depois da depreciao. A prtica geral da indstria para aeronaves comerciais considerar um prazo de 25 anos, desde a data de fabricao, com depreciao linear at um valor residual de 15% (equivalentes a 3,4% a.a.); para as cargueiras, o prazo aumenta para 35 anos, at um valor residual nulo. Quanto s despesas com o leasing, como a experincia demonstra que as despesas de depreciao e com juros so as mais significativas, a eventual volatilidade nas taxas de juros pode afetar significativamente a lucratividade de uma ALC, uma vez que a depreciao no costuma apresentar volatilidade. Considerando-se que a depreciao capture com alguma fidelidade a perda de valor de mercado do ativo aeronave, pode-se montar o modelo econmico de uma ALC, feito em relao ao ROA e sobre o Patrimnio Lquido (ROE), exibido no Grfico 6 [Morgan Stanley (2012)]. A premissa utilizada foi a de uma alavancagem financeira (debt/equity) de trs vezes, um valor bastante corriqueiro nesse perodo ps-crise de 2008-2009; antes era comum alcanarem-se valores quatro a cinco vezes maiores.
Grco 6 | Modelo econmico em base anual de uma ALC, feito em relao ao ROA aeronave e sobre o ROE, com grau de alavancagem nanceira de trs vezes
14
% do valor de aeronave

12 10 8 6 4 2 0

11,5

3,5 3,2 1,5

10,0

3,3

Receita de leasing

Depreciao

Juros

Vendas e administrao

ROA

ROE

Fonte: Morgan Stanley Research North America (2012).

Esse exemplo de modelo econmico de uma ALC poder ser significativamente alterado, conforme j assinalado, com a alienao da aeronave ao fim de seu perodo de vida econmica. A venda com ganho lquido, ou perda, gerar impacto importante sobre os retornos da operao. Tais retornos podem ento ser alavancados, gerando um ROE-final consideravelmente

mais alto que o dado acima. Isso explica, em parte, as chamadas vendas oportunsticas de portflios de aeronaves realizados por ALC de tempos em tempos, com as aeronaves tendo em mdia oito a 12 anos, ou seja, bem antes do trmino de suas vidas econmicas. Para as entidades que financiam ALC, isso significa que o financiamento a ALC para a aquisio de aeronaves fabricadas no Brasil dever ser capaz de acomodar a eventualidade de pr-pagamento, em certas circunstncias, sem penalidades excessivas. Por outro lado, como visto, as despesas com juros tm impacto relevante na rentabilidade de uma ALC. O registro histrico revela que as ALC procuram minimizar tais despesas utilizando-se das seguintes estratgias: 1. Integrar um grande grupo econmico cuja percepo de solidez, em relao ao mercado, permite que a ALC seja beneficiria de taxas de juros na compra de aeronaves extremamente atraentes. Os dois casos clssicos desse mercado so a GECAS (at hoje a maior ALC do mundo), pertencente ao Grupo GE, e a ILFC (a segunda maior ALC do mundo), pertencente ao conglomerado AIG. 2. Realizar as compras de aeronaves por meio de contratos de financiamento com prazo curto, de quatro a sete anos. No fim do perodo, dependendo das condies de caixa da ALC, assim como do ambiente econmico-financeiro, em geral, liquidar integralmente o saldo devedor (por meio de balloon payment) ou refinanciar tal saldo, novamente por perodo no muito longo, de forma a obter baixa taxa de juros. 3. Dispor sempre de uma poltica de balanceamento entre captaes de emprstimos com garantia (em geral, a prpria aeronave), que costumam ser mais baratos, e emprstimos sem garantia, geralmente mais caros. Neste ltimo caso, o benefcio a grande facilidade de retomar e recolocar a aeronave em qualquer lugar do planeta, sem a necessidade de dar satisfaes aos credores. No entanto, preciso se ter em mente que a estratgia citada anteriormente no item 2 requer uma gesto financeira bastante gil e eficiente, porque no pode haver descasamentos significativos, ano a ano, entre as necessidades da ALC de quitar ou refinanciar saldos devedores substanciais (em relao gerao de caixa da empresa) e a situao da empresa ou as condies de

147 |Aeronutica

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oferta de crdito por parte do mercado financeiro. Afinal, foi exatamente o acmulo de bilhes de dlares em emprstimos de prazo relativamente curto, com garantia corporativa, para os quais no obteve fontes de refinanciamento suficientes, que levaram a GPA concordata e, posteriormente, a ser adquirida pela GECAS no incio da dcada de 1990. Para as entidades que financiam ALC, isso significa que a anlise de uma ALC (risco de crdito, risco da operao etc.) deve levar em conta eventuais acmulos de quitaes ou de necessidades de refinanciamentos nos anos seguintes, por parte da ALC, vis--vis sua capacidade financeira.

Aspectos fundamentais a serem considerados em operaes de nanciamentos a ALC

Conforme visto nas sees anteriores, o financiamento a uma ALC se diferencia em relao quele para uma empresa area pela natureza da beneficiria. Trata-se agora de uma empresa cujo modelo de negcios o arrendamento mercantil, ou seja, o leasing de aeronaves que a ALC adquiriu justamente para arrend-las para empresas areas. O arrendamento aqui considerado aquele feito na modalidade denominada de leasing operacional,5 isto , constitui-se em aluguel puro, findo o qual a aeronave devolvida a seu proprietrio arrendador. Assim, do ponto de vista qualitativo, o risco para a entidade financiadora a capacidade dessa empresa arrendadora o arrendador, no jargo do mercado financeiro de gerir a locao das aeronaves que lhe esto sendo financiadas pelo banco. Essa capacidade compreende, em sua essncia, a escolha criteriosa das empresas areas para as quais as aeronaves sero arrendadas. Alm disso, requer ALC o acompanhamento diuturno da operao dessas aeronaves, com exigncias quanto qualidade da operao, da manuteno, da preservao das condies materiais e documentais e, por fim, das condies de devoluo destas ALC. Como os contratos de leasing entre arrendador e empresa area duram usualmente de cinco a sete anos, e os contratos de financiamento entre a entidade financiadora e o arrendador podem durar dez, 12 ou mesmo 15 anos,
5 Em oposio ao leasing financeiro, no qual, ao fim do perodo contratual, a aeronave adquirida pela empresa area por um valor residual previamente pactuado.

este precisa ser gil e eficiente ao fim de cada contrato de leasing: prorroga-o de imediato ou encontra outra empresa area para a aeronave que est sendo devolvida. O mesmo vale para quando ocorre alguma inadimplncia nos pagamentos do aluguel/leasing: ou a empresa area capaz de sanar rapidamente o default, ou o arrendador tem de rapidamente encontrar um novo lar para a(s) aeronave(s) afetada(s). Vem da o motivo de as ALC serem quase imanentes aos mercados de aeronaves ao redor do mundo: desse rpido e fcil trnsito com empresas areas, autoridades aeronuticas, bancos, ECA e investidores, em geral, que depende o sucesso e a rentabilidade de seu modelo de negcios. Em tempos de normalidade dos mercados financeiros, natural que bancos de investimento financiem ALC, uma vez que eles so o acesso a companhias areas de segunda e terceira linha. Para o banco, o arrendador visto muitas vezes como uma companhia area de primeira linha, e.g., no perodo pr-crise atual a classificao de risco de crdito da ILFC era AA (tendo desabado para CCC, em 2009, essencialmente em funo dos problemas de sua controladora, a AIG). No caso do BNDES Exim e das demais entidades de apoio exportao de aeronaves fabricadas no Brasil SAIN, STN, SBCE, FGE, MDIC etc. , importante que se tenha a percepo de que o financiamento concedido a um arrendador traz fatores mitigadores de risco no desprezveis, na medida em que uma camada fica assim interposta entre tais entidades do pas e a empresa area operadora da aeronave. A importncia disso, entre outros pontos, tem os seguintes motivos: A ALC a primeira interessada em evitar qualquer tipo de inadimplncia financeira por parte da empresa area. Na verdade, os contratos de leasing operacional costumam ter uma clusula-padro estabelecendo que a obrigao de pagar (a mensalidade do arrendamento) absoluta e irrestrita e, que, qualquer disputa que surja eventualmente (e.g., fatores de fora maior perturbadores da atividade, tais como a nuvem de cinzas vulcnicas de abril de 2010, a gripe suna etc.) poder ser acertada entre arrendador e arrendatrio, contanto que o fluxo de mensalidades esteja em dia [Zimmer e Thompson (2009)]. Como gestor de ativos de elevado valor unitrio (aeronaves), a reputao

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da ALC com seus financiadores costuma ter a mais alta prioridade, o que nem sempre precisa ser o caso para uma empresa area. A ALC deve seu sucesso a seu profundo conhecimento do mercado e de seus agentes. Dessa forma, casos de inadimplncia real ou potencial entre a ALC e seu arrendatrio (empresa area) costumam ser resolvidos da forma mais rpida possvel no mbito dos dois agentes, sem que isso seja necessariamente repassado para a instncia financiadora, como o BNDES. A recomercializao de aeronaves atividade do dia a dia da ALC. Assim, devolues de aeronaves no fim de cada perodo contratado fazem sua recomercializao se iniciar de seis a 12 meses antes; devolues no programadas raramente so inesperadas, em virtude do nvel de acompanhamento que a ALC faz da empresa area [Cumberlidge (2010)] (ver item seguinte). Portanto, como a interrupo do fluxo de mensalidades do leasing no um evento trivial para a ALC, da mesma forma, ceteris paribus, a entidade financiadora, como o BNDES, dispe assim de uma camada facilitadora a mais para assegurar empresa arrendadora estabilidade do fluxo de recebimentos (do financiamento) que lhe devido. O acompanhamento sistemtico da operao das aeronaves arrendadas com as empresas areas clientes, por parte do arrendador, uma das caractersticas bsicas desse setor/modelo de negcios. Isso porque a chamada preservao do ativo preocupao fundamental da ALC, de forma a assegurar a sustentabilidade do empreendimento no longo prazo. A condio fsica da aeronave e toda a documentao a ela associada, assim como a sade geral da empresa area operadora, so motivos de verificaes e registros mensais de acompanhamento [Cumberlidge (2010)]. A ALC procura sempre distribuir o risco da melhor forma possvel em virtude da natureza de sua atuao, por meio da alocao de relativamente poucas aeronaves para cada empresa area cliente.6 Esse nmero de aeronaves por empresa, pela lgica de gerenciamento de ativos (asset management) da ALC, guardar proporo direta com
6 No h registro histrico conhecido de que alguma ALC tenha jamais feito algo equivalente s operaes do BNDES Exim, que permitiram que mais de uma centena de aeronaves operassem na mesma empresa area, e.g., os ERJ-145 na American Eagle (mais os da ento Continental Express).

o risco percebido pela empresa arrendadora em alocar aeronave(s) para a empresa e com o contexto conjuntural em que essa arrendatria opera (na anlise da ALC, fatores qualitativos gerenciais da empresa area costumam ter mais importncia do que os indicadores quantitativos usualmente empregados nas anlises financeiras tradicionais de classificao de risco de crdito).7 Uma consequncia do exposto no item anterior o que acontece quando a ALC, seja qual for o motivo, entra em curso problemtico, que pode chegar recuperao judicial ou mesmo a sua liquidao. Ocorre que, nessas circunstncias, a maior parte de seu portflio de aeronaves (se no todas elas) continua alocada s diversas empresas areas clientes. Assim, o usual que a ALC seja vendida, incorporada, absorvida ou entre em processo de fuso com outra ALC, ou instituio financeira atuante, ou mesmo entrante nesse mercado. A lgica aqui que o que importa o portflio de aeronaves e os fluxos de recebveis delas decorrentes. No limite, como seria o caso do financiamento direto a uma empresa area, restam as aeronaves dadas em garantia para a liquidao dos dbitos (como demonstrado no rumoroso e paradigmtico caso da GPA da primeira metade da dcada de 1990). Mas o registro histrico8 mostra que as ALC se fundem, se incorporam e se absorvem com muito mais frequncia e velocidade do que recorrem liquidao dos ativos (aeronaves) para a quitao de suas dvidas. Essa caracterstica configura, evidentemente, um mitigante de risco para suas entidades financiadoras, como o BNDES. Por outro lado, uma questo parece assombrar o setor desde que foram realizadas as compras massivas de aeronaves Airbus e Boeing, com o apoio das ECA europeias e do US Ex-Im, conforme exposto no Grfico 7, por parte da ILFC ao longo dos 15 anos que precederam a crise atual: ser que as ALC concorrem com fabricantes no escoamento de sua produo para as empresas areas?9

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Idem. Vide, por exemplo, as tabelas (Anexo 1) com as cinquenta maiores empresas do setor de ALC publicadas anualmente, sempre no ms de fevereiro, pela revista Airline Business. 9 Vide, por exemplo, Clark (2007).
7 8

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Grco 7 | Apoio das ECA europeias Airbus e do US Ex-Im Boeing e lucro operacional das empresas areas
7.000 Crise financeira e apoio de US$ 1,94 bi a Saudi Air Apoio de US$ 3,6 bi a ILFC Apoio de US$ 1,3 bi a ILFC 20.000 15.000 10.000 Guerra do Golfo 5.000 0.000 -5.000

Apoio das ECA e US-Exim (milhes de US$)

5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Apoio de US$ 1,7 bi a ILFC 1996 1999 2000 2006 1993 1994 1995 1997 1998 2003 2004 2002 2005 1991 1992 2001

-10.000 -15.000

Apoio Boeing

Apoio Airbus

Lucro operacional das empresas areas

Fonte: Weijer (2007).

Embora no parea haver uma resposta definitiva pergunta, o fato que, com mais de um tero da frota mundial de jatos comerciais estando nas mos de arrendadores, tal setor tem peso considervel no mercado. Isso ficou demonstrado em 2009, com o desenrolar da crise: entidades representativas do setor das ALC tentaram impor a reduo da produo e nmero de entregas de aeronaves Boeing e Airbus, de forma a baixar a presso das empresas areas para a reduo nas mensalidades dos leasings operacionais durante a crise atual. Foram parcialmente bem-sucedidos em seu pleito, na medida em que os aumentos na produo de aeronaves programados para ocorrer em 2009 e 2010 foram descartados [Pearman (2010)].

Proposta de aspectos relevantes e indicadores para anlise de operaes e risco de crdito de ALC
Para alm dos aspectos e indicadores comuns que integram a anlise de qualquer tipo de empresa, em funo do que foi apresentado e detalhado nas sees anteriores, os itens a seguir pretendem explicitar aqueles que seriam os mais importantes aspectos a serem considerados assim como alguns indicadores a eles associados no processo especfico de anlise de

Lucro operacional (milhes de US$)

6.000

uma operao e tambm na elaborao da classificao do risco de crdito, no que diz respeito a uma ALC. Quanto a essa classificao, importante saber que h poucas ALC que so listadas atualmente em Bolsa de Valores as principais so a Air Lease Corp., a AerCap Holdings N.V., a Aircastle Limited e a FLY Leasing Ltd. , o que evidencia que a expertise de procedimentos especficos para a classificao de risco de crdito (rating) de empresas do tipo ALC ainda est em processo de maturao. Levando-se em conta esse conhecimento e fazendo-se uso das mesmas referncias j assinaladas, desenvolveu-se a argumentao a seguir. Nvel microeconmico: direcionadores (drivers) do sucesso nanceiro10 A experincia e o registro histrico indicam que os principais aspectos responsveis pelo sucesso financeiro de uma ALC podem ser sistematizados como: Equipe gestora experiente: tal requisito advm do fato de o leasing de aeronaves ser, de fato, uma prestao de servio baseada no conhecimento entre as pessoas envolvidas e, sobretudo, na confiana mtua. Tais relaes slidas entre os atores envolvidos requerem muitos anos de experincia e so consideradas crticas para o sucesso do negcio do leasing aeronutico. Isso especialmente verdade quando a ALC precisa lidar com clientes globais dos mais variados tipos, em um contexto em que contratos de elevados montantes financeiros so a norma, tanto no lado comprador quanto no vendedor. H mesmo a sugesto de que no existiria negcio que requeira intensos contatos diretos, face a face, e do mais alto nvel do que a venda ou o leasing de aeronaves comerciais [Airfinance Journal (2012)]. Histrico financeiro slido: os elementos-chave considerados so: -- consistncia dos lucros ao longo dos anos; -- ampla gerao de caixa; -- grau de alavancagem financeira na faixa de 2:1 a at 4:1; e
10

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Vide Deutsche Bank (2011).

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-- ROE de pelo menos 10% a.a. Atraente portflio de aeronaves, adquirido a preos atraentes: as formas usuais de se perseguir tal objetivo so: -- compra em quantidade, diretamente do fabricante, fazendo assim jus a desconto substancial em aeronaves novas; -- compra de portflio de aeronaves usadas de outro arrendador, ou mesmo de empresa area em situao de crise, ou ainda de instituio financeira que esteja saindo desse mercado; e -- compra por meio de sale & lease back (SLB) de empresa area, conforme visto anteriormente. Diversificao de clientes e ativos: trata-se simplesmente de no colocar todos os ovos na mesma cesta, o que se traduz por no entregar mais de 10% do portflio total a um nico cliente empresa area. Em termos prticos: -- ampla diversificao geogrfica da base de clientes; -- saudvel balanceamento da qualidade do crdito entre as empresas areas arrendatrias (ou seja, nem todos os clientes devem representar crditos abaixo de grau investimento); -- o portflio de contratos de leasing deve apresentar um perfil de expirao/renovao bem escalonado no tempo; e -- o portflio de aeronaves deve dispor de uma boa seleo de tipos diversos (exemplo: aeronaves Boeing 747-400, em declnio no mercado, no devem ter seus valores de mercado CMV constituindo uma alta percentagem do valor total do portflio da ALC). O Anexo 2 contm exemplos desses aspectos/indicadores para quatro ALC. Boa capitalizao, baixo custo de capital: como visto, alm de necessitar ter acesso a fontes de capital, as ALC precisam de

termos atraentes nessas captaes. Por isso, no quadro financeiro internacional atual, diversos arrendadores optaram por trabalhar diretamente com os mercados de capitais, que teriam custos mais baixos do que os das tradicionais fontes bancrias. Alm disso, vrios arrendadores vm conseguindo captar a taxas flutuantes de, por exemplo, 3,2% a.a. a 3,7% a.a. (entre as mais baixas do setor). No entanto, as empresas nessa condio buscam agora mecanismos de proteo (hedge), de forma a no perder essa vantagem competitiva de que podero desfrutar por vrios anos, sem falar nos retornos substanciais assim possveis. Tambm desejvel que a ALC disponha de estrutura de capital flexvel, de forma a poder acessar fontes tradicionais (tais como agncias de crdito exportao, caso do BNDES Exim) ou no tradicionais. No limite, o ideal que o arrendador disponha de fontes amplas e adequadas nos vales da crise, ou seja, antes da retomada da demanda, a fim de poder comprar ou encomendar mais aeronaves em condies vantajosas em antecipao ao crescimento do mercado proporcionado pela sada da crise. Carteira de encomendas = crescimento da lucratividade com grande visibilidade: as aeronaves encomendadas constituem uma fonte de alta qualidade para o crescimento futuro da ALC, sobretudo no que tange quelas aeronaves j previamente alocadas e negociadas com os clientes empresas areas. Se, alm disso, as aeronaves encomendadas esto em alta demanda no mercado, possvel que se tornem uma ferramenta poderosa na gesto do portflio da ALC. Por exemplo, a ALC poder oferecer uma ou mais dessas aeronaves novas para determinado cliente, em troca de ele tambm aceitar uma ou mais aeronaves j usadas, que estejam sendo devolvidas ALC por outro cliente. Por fim, assim desejvel que a carteira de encomendas do arrendador possa lhe permitir diversificar no s seu portflio como tambm sua base de clientes. De forma a ilustrar alguns dos pontos-chave antes listados, o Anexo 3 exibe uma planilha-exemplo de como seria o tratamento contbil-gerencial de um ativo aeronave para uma ALC.

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Nvel macroeconmico: fatores de risco para a ALC Independentemente de quo bem (ou mal) gerida a ALC, considera-se que os seguintes fatores tm peso no desempenho e no risco que afeta o setor. Comportamento da demanda de trfego areo de passageiros e carga: j se tornou um clich no setor tentar determinar com exatido o fator multiplicador da variao percentual anual do Produto Interno Bruto (PIB) (mundial, regional, nacional etc.) que explica a variao percentual anual da demanda de passageiros medida em revenue passenger-kilometers (RPK), ou seja, passageiros-quilmetros pagos voados pelas empresas areas ou de carga medida em revenue tons-kilometers (RTK), ou seja, toneladas-quilmetros pagas voadas pelas empresas areas para os nveis mundial, regional ou nacional de cada pas. Existe um consenso quase unnime entre os analistas de que tal fator se situa na faixa de uma vez a 1,5 vez para economias maduras Estados Unidos, Unio Europeia, Japo etc. e de 1,5 vez a at quatro vezes para as emergentes BRICS etc. To importante, porm, quanto esse fator saber em que ponto do ciclo econmico encontram-se as vrias regies do mundo que demandam aeronaves arrendadas. Isso porque aos vales do ciclo econmico naturalmente correspondem diminuies de demanda, que algumas vezes significam centenas de aeronaves estacionadas no solo espera de dias melhores (vide Figura 1). Como aeronaves estacionadas no geram receita, a situao das empresas areas fragilizada e, por tabela, as ALC tambm podem enfrentar dificuldades em seus recebimentos e em sua colocao e/ou recolocao de aeronaves no mercado, com deteriorao no valor das mensalidades. Nessas situaes, cabe apenas entender que a experincia histrica demonstra que os efeitos macroeconmicos das crises sobre o setor so de durao limitada, como mostra o Grfico 8, depois da qual o crescimento retomado em moldes semelhantes ao do perodo pr-crise. Crises associadas especificamente ao preo do petrleo (guerras, ou levantes no Oriente Mdio, por exemplo) podem gerar a inviabilizao de certos tipos de aeronaves e.g., jatos regionais de quarenta a cinquenta assentos, a famlia de MD-80s temporria ou permanentemente. No entanto, as famlias de aeronaves mainstream Boeing 737NG, A320, E-Jets etc. , que compem boa parte dos portflios das ALC, costumam ser bem menos afetadas nessas situaes.

Figura 1 | Jatos comerciais de diversos tipos estacionados no Deserto de Mojave, na Califrnia, espera da retomada da economia para voltarem a operar

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Fonte: Ascend.

Grco 8 | Histrico da evoluo do trfego areo mundial (em trilhes de RPK*)

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Crise do petrleo Crise do petrleo Guerra do Golfo Crise asitica 11 set. Gripe aviria Crise financeira

Fonte: Airbus. * Revenue passenger-kilometers, ou seja, passageiros-quilmetros pagos voados pelas empresas areas.

Alavancagem do funding e acesso a fontes de capital: o negcio do leasing de aeronaves considerado altamente alavancado, tanto quanto aos custos do funding como quanto ao acesso a fontes de capital para financiar o crescimento futuro das ALC [J. P. Morgan

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(2011)]. Portanto, a crise iniciada em 2008 teve efeitos negativos sobre o setor, sendo os mais bvios, a princpio, a questo da diminuio do crdito e, mais recentemente, os acrscimos de provisionamentos que os bancos comerciais comeam a fazer em funo do Acordo de Basileia 3. Esses fatores fizeram aumentar a importncia de outras fontes, como o mercado de capitais, as agncias de crdito exportao (como o BNDES Exim) e os bancos chineses que esto entrando nesse mercado. Para as ALC, torna-se assim significativo tentar balancear operaes de financiamento unsecured (apenas garantia corporativa) com secured (garantidas pelos ativos aeronaves), de forma a terem margem, se necessrio, para captar dvida com garantias com respaldo nos ativos no comprometidos. Risco de superoferta ou de obsolescncia de aeronaves: os principais fabricantes de aeronaves Airbus e Boeing j anunciaram planos de aumento da cadncia de produo a partir de 2013. A superoferta de aeronaves impacta negativamente seus valores residuais, assim como as mensalidades dos arrendamentos (lease rates), ou seja, o potencial futuro de receita da atual base de ativos.Tambm de forma negativa, o incio das entregas das novas verses remotorizadas de jatos comerciais o Boeing 737MAX e o Airbus 320neo a partir de 2016 dever impactar os valores residuais e lease rates de seus predecessores. No caso da Embraer, no h hoje perspectiva de superoferta, e as novas verses remotorizadas dos E-Jets ainda esto em estudos. Caso se concretizem, como espera o mercado, as primeiras entregas esto previstas apenas para 2018. No caso das ALC, porm, a entidade financiadora precisa avaliar esses impactos todos, uma vez que o foco dessas empresas gira essencialmente em torno de suas frotas de Airbus e Boeing, afetando, portanto, a sade financeira das ALC. Risco de novas entrantes de capital aberto (publicly-traded): o setor das ALC bastante fragmentado, com grandes atores (players) em nmero reduzido (vide Anexo 1). Estima-se, levando em conta sua natureza intensiva de capital, que o setor deve permanecer assim [Deutsche Bank (2011)], j que aeronaves so equipamentos de valor elevado e precificado em dlares dos Estados Unidos. Como o montante de capital prprio (equity capital) do mundo finito (e, frequentemente, escasso), toda ALC nova entrante de capital aberto

que chega ao mercado representa mais uma opo de investimento para investidores de capital privado. A frequncia com que isso vem ocorrendo nos ltimos anos faz alguns analistas temerem que isso cause impacto negativo no valor mdio de mercado (valuation) das ALC como um grupo, com reflexos em suas capacidades de captao de recursos futuros para crescimento.

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Concluso
Com a crescente importncia das ALC no mercado mundial de comercializao de aeronaves, parece inevitvel que o BNDES Exim venha a se envolver cada vez mais com esse tipo de empresa como beneficiria de seus crditos. Isso se torna mais significativo medida que se constata que para as aeronaves do porte dos E-Jets da Embraer ainda haveria espao considervel para a ampliao dos portflios das ALC quando comparados aos portflios de jatos Boeing 737 e Airbus A320. Por outro lado, tal crescimento em direo ao financiamento das ALC pode, conforme demonstrado nas sees anteriores, at representar uma mitigao dos riscos de crdito normalmente associados s empresas do setor areo, na medida em que a ALC depende do fluxo financeiro estvel de seus aluguis (pagamentos de leasing) assim como eventualmente do valor residual da aeronave para honrar seus financiamentos perante o Banco. Da surge a importncia de se estruturarem bem as operaes desse tipo, aliada a uma metodologia prpria de avaliao e classificao do risco de crdito, de forma que a expertise assim obtida e desenvolvida possa ser reproduzida a contento no futuro e no crescente mercado mundial dos leasing operacionais.

160

O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico

ANEXO 1

As empresas arrendadoras de aeronaves (ALC)

Tabela 1 | Os cinquenta maiores arrendadores por valor da frota, com base em estimativas de Flight Rugby e Avitas (2011) Valor total da frota US$ milhes
34.581 27.801 8.447 7.849 7.493 6.742 6.692 5.168 4.781 3.729 3.622 3.517 2.983 2.873 2.865 14,0 (2,6) 215,5 28,4 22,0 37,4 15,0 22,7 (3,1) 8,0 179 246 224 245 140 156 97 27 70 89 16,4 263 11,9 327 24,8 326 25,9 24,0 28,5 37,7 27,2 23,1 19,5 26,6 23,2 36,3 110,5 41,0 32,2 (4,8) 1.031 27,0 (0,2) 1.755 19,7 3,6 (4,7) 11,0 9,5 8,4 (2,9) (1,5) 12,3 12,2 10,8 (2,0) 17,1 9,3 (9,3) 14,2

Ranking 2011 Valor mdio/ aeronave Variao (%) Variao Total de US$ (%) aeronaves milhes

(2010)

Aircraft leasing company (ALC)

Frota gerenciada para terceiros US$ milhes

1.489 1.096 1.185 6.913 76 739 0 134 143 133 470 0 2.983 406 126

Fatia (%)
4,3 3,9 14,0 88,1 1,0 11,0 0,0 2,6 3,0 3,6 13,0 0,0 100,0 14,1 44,0

(1)

GECAS

(2)

ILFC

(5)

AerCap

(3)

BBAM

(6)

CIT Aerospace

(7)

BOC Aviation

(4)

RBS Aviation Capital

(8)

AWAS

(9)

Aviation Capital Group

10

(11)

Aircastle Advisor

11

(10)

Macquarie AirFinance

12

(27)

Air Lease Corporation

13

(16)

Doric Asset Finance

14

(15)

CDB Leasing Company

15

(18)

Sumisho Aircraft Asset Mgt

Continua

Continuao Valor total da frota US$ milhes

2.822 2.613 2.538 2.399 2.209 2.206 2.200 2.117 2.100 2.054 1.928 1.760 1.427 1.231 1.052 1.010 877 798 785 663 24,4 (13,6) (14,7) 97,8 53,8 (19,2) (6,2) 2,8 88 98 13 150 42 42 42 17 77,5 51 2,0 60 6,8 47 43,7 32,1 34,5 16,2 12,6 80,9 6,7 20,9 19,0 18,7 39,0 (14,4) 44 47,7 325,5 52 40,7 1,6 68 32,4 1,6 (10,0) (12,5) 2,2 (4,8) 74,0 9,8 27,3 (0,6) 12,0 (11,5) 7,6 27,2 (9,5) 768,0 46 47,9 69,8 80,1 109 20,3 (2,5) (12,4) 242 9,9 (2,6) 49,1 75 33,8 9,3 226 198 0 0 1.872 0 21 0 223 31 190 1.231 1.052 0 0 798 235 210 28,9 63 41,5 0,3 133 10,4 87 32,4 5,3 1.121

Ranking 2011 Valor mdio/ aeronave Variao (%) US$ milhes Fatia (%)
39,7 5,1 8,9 8,3 0,0 0,0 85,1 0,0 100,0 0,0 11,6 1,8 13,3 100,0 100,0 0,0 0,0 100,0 29,9 31,6

(2010) Frota gerenciada para terceiros Variao Total de US$ (%) aeronaves milhes

Aircraft leasing company (ALC)

16

(13)

MC Aviation Partners

17

(19)

ICBC Leasing

18

(22)

Pembroke Group

19

(12)

Boeing capital Corp

20

(26)

FLY Leasing

21

(0)

Jackson Square Aviation

22

(17)

Hong Kong Aviation Capital

23

(38)

Avolon Aerospace Leasing

24

(14)

Amentum Capital

25

(20)

DAE Capital

26

(21)

ALAFCO

27

(29)

Guggenheim Avn Partners

28

(23)

ORIX Aviation

29

(24)

SkyWorks Leasing

30

(25)

Lease Corporation Intl

31

(31)

Nordic Aviation Capital

32

(28)

Penerbangan malaysia

33

(30)

Aircraft Leasing & Mgmt

34

(43)

Jetscape

35

(40)

Investec Global Acft Fund

Continua

161 |Aeronutica

162

O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico

Continuao Valor total da frota US$ milhes

626 624 614 597 577 542 512 496 482 476 449 405 398 351 346 171.424 10,6 38,6 (2,5) 71,3 30,8 10,5 24 16 47 38 11 7.129 38,6 22 10,1 15 (19,2) 72 6,9 32,1 21,6 18,7 25,3 8,5 9,2 31,5 24,0 (5,1) 16 32,0 91,6 12 45,2 15,6 38 15,2 6,5 43,7 (5,1) (2,3) (4,6) (24,4) (3,3) 6,3 23,9 20,3 (2,5) 5,4 0,2 41 14,6 5,1 (9,5) 41 15,0 (0,7) 47,0 77 8,1 18,3 14,0 48 13,0 11,6 0 13 17 0 350 0 0 496 0 0 0 0 92 0 140 27.752

Ranking 2011 Valor mdio/ aeronave Variao (%) US$ milhes Variao Total de US$ (%) aeronaves milhes

(2010)

Aircraft leasing company (ALC)

Frota gerenciada para terceiros Fatia (%)

0,0 2,1 2,7 0,0 60,6 0,0 0,0 100,0 0,0 0,0 0,0 0,0 23,0 0,0 40,4 16,2

36

(35)

Volito Aviation Services

37

(41)

Cargo Aircraft Mgmt

38

(32)

Banc of America Lesing

39

(34)

GOAL

40

(37)

VTB-Leasing

41

(0)

Hong Kong Intl Avtn Lsg

42

(36)

Santos Dumont Acft Mgmt

43

(33)

Sky Holding

44

(39)

Aircraft Purchase Fleet

45

(45)

VEB-Leasing

46

(42)

Showa Leasing

47

(50)

Veling

48

(0)

Apollo Aviation Group

49

(0)

AerSale

50

(44)

Avequis

Total

Fonte: Hamilton (2012).

Tabela 2 | Os cinquenta maiores arrendadores por tamanho da frota, com base em estimativas de Flight Rugby e Avitas (2011) Frota total N de Variao Variao Fuselagem Fuselagem Jatos Turboaeronaves unidades (+/-) larga estreita regionais hlices
1.755 1.031 327 326 263 246 245 242 224 179 156 150 140 109 98 97 89 88 87 77 75 72 70 (6,4) 4,8 24,2 36,4 (17,2) 34,6 20,3 169,4 (26,3) 84,7 50 (-35) 61 15 (-6) 4 15 20 (-15) 18 2,9 4 11,1 15 54 6 18 17 6 14 28 42 15 12 25 (0,6) -1 11,2 18 25 14 9,3 19 53 (10,0) (-27) 19 2,5 6 11 (1,6) (-4) 2 7,3 18 39 218 230 234 214 168 152 139 13 86 103 55 69 80 73 59 35 54 60 36 9 4 2 25 9 3 1 2 3 2 3 4 133 9 12,4 36 42 277 2,2 7 29 298 7 6 14 (0,2) (-2) 281 750 (3,6) (-66) 187 1.123 422 23

Ranking 2011 Frota por tipo de aeronave

2010

Aircraft leasing company (ALC)

(1)

GECAS

(2)

ILFC

(3)

BBAM

(4)

AerCap

(7)

CIT Aerospace

(6)

RBS Aviation Capital

(8)

Aviation Capital Group

(5)

Boeing Capital Corp.

(9)

AWAS

10

(10)

BOC Aviation

11

(11)

Macquarie AirFinance

12

(13)

Nordic Aviation Capital

13

(12)

Aircastle Advisor

14

(21)

FLY Leasing

15

(14)

SkyWorks Leasing

16

(34)

Air Lease Corporation

17

(18)

Sumisho Aircraft Asset Mgt

18

(15)

ORIX Aviation

19

(17)

MC Aviation Partners

20

(20)

Cargo Aircraft Mgmt

21

(23)

Pembroke Group

22

(16)

Sky Holding

23

(25)

CDB Leasing Company

Continua 163 |Aeronutica

164

O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico

Continuao Frota total Frota por tipo de aeronave N de Variao Variao Fuselagem Fuselagem Jatos Turboaeronaves unidades (+/-) larga estreita regionais hlices
68 63 60 52 51 48 47 47 46 44 42 42 42 41 41 38 38 27 24 22 17 16 8,6 17,4 14,3 83,3 70,0 0,0 15,2 (4,7) (8,9) (2,3) (-1) (-4) (-2) 5 3 4 3 10 7 0 13 3 2 55,6 15 24 8 2 16 14 21 (20,8) (-11) (2,2) (-1) 411,1 37 6 13 2 4,4 2 16 38,2 13 15 2,1 1 2,0 1 26 25 47 29 31 40 26 34 9 18 23 4 22 22 6 10 5 14 14 4 4 10 2 3 14 7 21 5 6 31 2 3 1 372,7 41 4 48 7,1 4 9 51 28,6 14 21 35 0,0 0 18 44 6 7

Ranking 2011

2010

Aircraft leasing company (ALC)

24

(19)

Hong Kong Aviation Capital

25

(27)

ICBC Leasing

26

(22)

ALAFCO

27

(47)

Avolon Aerospace Leasing

28

(26)

Guggenheim Avn Partners

29

(28)

Volito Aviation Services

30

(0)

Apollo Aviation Group

30

(29)

DAE Capital

32

(0)

Jackson Square Aviation

33

(29)

Amentum Capital

34

(24)

Aircraft Leasing & Mgmt

34

(36)

Jetscape

34

(32)

Penerbangan Malaysia

37

(29)

Banc of America Leasing

37

(32)

GOAL

39

(0)

AerSale

39

(35)

VTB-Leasing

41

(37)

Doric Asset Finance

42

(38)

Showa Leasing

43

(46)

VEB-Leasing

44

(50)

Investec Global Acft Fund

45

(40)

Santos Dumont Acft Mgmt

Continua

Continuao Frota total Frota por tipo de aeronave N de Variao Variao Fuselagem Fuselagem Jatos Turboaeronaves unidades (+/-) larga estreita regionais hlices
16 15 13 12 11 7.129 4,3 +296 1.205 5.107 0,0 0 4 7 604 213 33,3 3 4 (18,8) (-3) 11 2 8 15,4 2 15 23,1 3 14 2

Ranking 2011

2010

Aircraft leasing company (ALC)

45

(44)

Veling

47

(44)

Aircraft Purchase Fleet

48

(40)

Lease Corporate Intl

49

(0)

Hong Kong Intl Avtn Lsg

50

(47)

Avequis

Total

Fonte: Hamilton (2012).

165 |Aeronutica

166 O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico

ANEXO 2
Exemplo dos indicadores operacionais fundamentais para quatro ALC Empresa Sigla
Nmero de aeronaves prprias Idade das aeronaves (mdia ponderada) Prazo remanescente de leasing (mdia ponderada) Nmero de arrendatrios (lessees) Nmero de pases Principal fabricante/ fornecedor de aeronaves Aeronaves passageiros X cargueiros Concentrao geogrfica (> 20% da receita) Trs maiores clientes

AerCap ERA
272 5,5 anos 6,0 anos

Aircastle AYR
134 10,7 anos 4,7 anos

Air Lease AL
56 3,5 anos 5,9 anos

FLY Leasing FLY

60 8,1 anos 4,5 anos

111

63

37

34

52 Airbus (69%)

34 Boeing (58%)

22 Boeing (53%)

23 Boeing (55%)

99%/1%

69%/31%

100%/0%

97%/3%

Europa (49%), sia/Pacfico (26%)

Europa (46%), sia (24%)

Europa (55%), sia/Pacfico (21%)

Europa (46%), Amrica do Norte (22%), sia/ Pacfico (19%) Spicejet, US Airways, Virgin America Babcock & Brown 5%
13

Aeroflot Russian Airlines (10%), TUI Aviation (7%), Air France (3%) Waha Capital/ Cerberus 20% 19%
47 19 27

Emirates, Martinair, HNA Group

Air Berlin (27%), Air France (15%)

Controlador/fundo investimento

Fortress 22%
27

Leonard Green, Ares Mgmt 7%

8 12 3 4 1

36

24
34

22

6 1

2 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015

2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015

Fonte: Elaborao prpria, com base em dados de J. P. Morgan (2011).

ANEXO 3 Anatomia de um leasing de aeronaves

A cada nova aeronave que ser arrendada, as ALC realizam simulaes a fim de avaliar o retorno da operao. Um modelo usualmente aplicado apresentado, de forma resumida, a seguir. Inicialmente, devem ser estabelecidas as premissas de avaliao conforme: o arrendatrio, as taxas de arrendamento que esto sendo praticadas nos mercados em que atuar, o valor do ativo, as condies de financiamento obtidas, entre outros aspectos relevantes. No modelo a seguir, formulado pelo Deutsche Bank, foram adotadas as seguintes premissas: valor de mercado da aeronave no incio do leasing: US$ 29,2 milhes; prazo do contrato de leasing: cinco anos valor do financiamento: 75% do valor da aeronave no incio do leasing; taxa de depreciao da aeronave: 3,4% a.a. (correspondente ao prazo de depreciao de 25 anos que geralmente utilizado); valor residual ao fim do perodo de depreciao: 15% do valor original; taxa de amortizao do financiamento: 2,5% a.a., ou seja, um financiamento de cinco anos com previso de refinanciamento ao fim ou o pagamento integral do saldo devedor.
Quadro Sintico 1 Ano Valor do ativo no incio do lease (em milhes de US$) Valor financiado (saldo devedor) Valor do investimento (equity) Ano 1 29,20 21,90 7,30 Ano 2 28,20 21,17 7,03 Ano 3 27,20 20,44 6,76 Ano 4 26,20 19,71 6,49 Ano 5 25,20 18,98 6,22

167 |Aeronutica

Observe-se que, como o valor do financiamento de 75% do valor do ativo, o investidor (equity) necessitar investir inicialmente US$ 7,3 milhes. Com o passar dos anos, a participao do investidor vai diminuindo

168 O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico

em funo da depreciao do bem em uma taxa superior da amortizao do financiamento. Uma vez conhecidas as premissas anteriores, o arrendador pode ento calcular o retorno econmico-financeiro esperado da operao levando em conta as condies praticadas no mercado. No caso em questo, considera-se que: lease rate factor: 0,96% a.m.; valor mensal do leasing (aluguel) da aeronave: US$ 280 mil; taxa de juros do financiamento: 4% a.a.; impostos incidentes sobre o lucro obtido na operao: 10% (esta taxa varia conforme a legislao de cada pas e, em alguns, existem condies especiais, tais como depreciao acelerada do bem, reduo da taxa para arrendamento de aeronaves, entre outros benefcios fiscais); despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A): 1,5% a.a. do valor da aeronave. O Quadro Sintico 2 mostra, de forma simplificada, a avaliao do retorno da operao.
Quadro Sintico 2 Ano Receita anual dos aluguis (arrendamentos) (-) Depreciao anual (-) Despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A) = EBIT (lucro antes dos impostos e despesas com juros e encargos financeiros) (-) Despesas com juros = Lucro antes dos impostos (-) Impostos (10%) = Lucro lquido (0,11) 0,98 (0,11) 1,01 (0,12) 1,04 (0,12) 1,06 Ano 1 3,40 (0,99) (0,44) 1,97 (0,88) 1,09 Ano 2 3,40 (0,99) (0,44) 1,97 (0,85) 1,12 Ano 3 3,40 (0,99) (0,44) 1,97 (0,82) 1,15 Ano 4 3,40 (0,99) (0,44) 1,97 (0,79) 1,18 Ano 5 3,40 (0,99) (0,44) 1,97 (0,76) 1,21 (0,12) 1,09

Pelo que se pode verificar, o lucro esperado durante os cinco anos do prazo da operao de leasing, sem se considerar uma eventual recomercializao da aeronave ou sua valorizao no mercado, chega a US$ 5,18 milhes; ou seja, 71% do valor investido inicialmente pelo arrendador. Este apenas o retorno obtido pelo arrendador com a atividade de leasing da aeronave. Alm disso, h a possibilidade de recuperao de US$ 6,22 milhes (equivalentes ao valor do equity no fim do perodo de cinco anos), correspondentes diferena entre o valor contbil da aeronave (US$ 25,2 milhes) e o saldo devedor do financiamento (US$ 18,98 milhes). Dessa forma, os investidores tero um patrimnio avaliado em US$ 11,4 milhes. Considerando-se que o investimento inicial foi de US$ 7,3 milhes e que o patrimnio total no fim de cinco anos de US$ 11,4 milhes, o investidor teve um ganho econmico lquido de US$ 4,1 milhes em cinco anos (56,16% sobre o investimento inicial). Pela tica do fluxo de caixa, o retorno esperado na operao chega a ser ainda maior, porque a depreciao do bem deduzida na apurao do lucro lquido no representa efetiva sada de caixa. O Quadro Sintico 3 demonstra o retorno financeiro da operao de leasing.
Quadro Sintico 3 Ano Lucro lquido + Depreciao da aeronave (-) Amortizao do financiamento = Gerao de caixa livre no perodo Ano 1 0,98 0,99 (0,73) 1,25 Ano 2 1,01 0,99 (0,73) 1,27 Ano 3 1,04 0,99 (0,73) 1,30 Ano 4 1,06 0,99 (0,73) 1,33 Ano 5 1,09 0,99 (0,73) 1,35

169 |Aeronutica

A gerao livre de caixa no perodo de US$ 6,5 milhes. Com isso, o investidor que aplicou US$ 7,3 milhes de investimento inicial, com expectativa de US$ 6,22 milhes correspondente ao valor do equity aps cinco anos, ter um retorno lquido de US$ 5,42 milhes ao fim do leasing. Ou seja, um rendimento a uma taxa mdia de 19,31% a.a., no se considerando eventuais rendimentos com a aplicao desse fluxo de caixa em outras operaes.

170 O nanciamento a arrendadores de aeronaves modelo do negcio e introduo anlise de risco do leasing aeronutico

O Quadro Sintico 4 exibe as taxas de retorno esperadas a cada ano.

Quadro Sintico 4 Ano Margem EBIT (EBIT/receita) (%) Margem lquida (LL/receita) (%) Retorno sobre o ativo antes dos impostos (%) Retorno sobre o investimento (LL/equity) (%) Retorno de caixa sem investimento (FC/equity) (%) Ano 1 57,9 28,9 6,7 13,5 Ano 2 57,9 29,7 7,0 14,4 Ano 3 57,9 30,5 7,2 15,3 Ano 4 57,9 31,3 7,5 16,4 Ano 5 57,9 32,0 7,8 17,5

17,1

18,1

19,2

20,4

21,7

Pelo exposto, o retorno advindo de uma operao de leasing, nessas premissas, representa um investimento de alto retorno, muito acima da mdia dos mercados financeiros e com menores riscos envolvidos. O grande risco envolvido est no valor residual da aeronave no fim do contrato e na necessidade de recolocao desta em outra companhia, riscos inerentes ao mercado de comercializao de aeronaves.
Fonte: Adaptado de estimativas do Deutsche Bank Aircraft Lessor Initiation, Global Market Research, Deutsche Bank, 8 set. 2012. * O modelo desconsidera eventual apreciao do ativo; valor de mercado no ano 5 = valor contbil.

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