Abril 2014

Contenido

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

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10. 11. 12.

Contenido Resumen Ejecutivo Retorno de Activos Mundo EE.UU. Euro Zona Japn Mercados Emergentes a. China b. LatAm c. Per Inversiones Alternativas a. Metales Preciosos b. Metales Base c. Hedge Funds Resumen de Estrategia Calendario de Eventos Proyecciones Macroeconmicas

2 3 4 5 6 10 12 14 16 15 19 22 22 23 24 25 26 27

Resumen Ejecutivo Macroeconoma

Mundo Economas Avanzadas
La actividad mundial volvera a ganar impulso en los siguientes meses, respaldada por las economas avanzadas, sobre todo ahora que la temporada de invierno en EE.UU. ha culminado. En el plano monetario, los principales bancos centrales van a continuar mostrando una poltica monetaria acomodaticia (tasas de inters en mnimo). Ya superado el efecto clima, el PBI de EE.UU. debera recobrar vigor. La FED continuar desmantelando el QE3, reforzando su lenguaje de tasas en cero. En la Euro Zona, la recuperacin se va a mantener a lo largo del ao, gracias a la menor consolidacin fiscal y al resurgimiento de la inversin. El BCE anunciara nuevas medidas de estmulo monetario muy pronto. En Japn, la actividad se contraera en el 2T14 por el mayor IVA; sin embargo, recobrara mpetu en el segundo semestre, cerrando el ao cerca de su potencial. Al sealar que su objetivo de crecimiento es flexible, el gobierno chino ha dado su venia para que el PBI siga perdiendo impulso; sin embargo, no habra un hard landing. La aplicacin de las reformas requiere un entorno macro saludable, por lo que el gobierno no estara dispuesto a aceptar un crecimiento menor a 7.0%. En la regin, Brasil se mantendra estancada mientras que Mxico continuar brindando indicios de aceleracin. Estamos incrementando nuestra sobreponderacin a Renta Variable Global va una mayor exposicin a la Euro Zona. La mayor inyeccin de liquidez en el corto plazo y la recuperacin econmica en el largo plazo respaldan nuestra conviccin hacia esta clase de activo. En Japn, el Yen retomara su tendencia de depreciacin, brindando soporte el Nikkei. As, mantenemos el overweight en Japn. En EE.UU., asignamos una ponderacin igual al benchmark, aunque estamos abiertos a oportunidades tcticas. Finalmente, en Mercados Emergentes, mantenemos la postura neutral, sobreponderando Asia y demanda interna del MILA. Mantenemos la recomendacin de subponderar la Renta Fija. La tasa del Tesoro de EE.UU. retomara su tendencia al alza. Por ello, tenemos una opinin constructiva hacia el mercado high yield de corta duracin y de prstamos bancarios senior, instrumentos con menos sensibilidad al aumento en tasas. En Mercados Emergentes, la selectividad en la bsqueda de emisores ser clave; recomendamos subponderar la deuda en moneda local, excepto en el MXN. En dlares, pasamos de neutral a subponderar slo por el nuevo benchmark. En Per, subponderamos la deuda soberana, con opcin de oportunidades tcticas en el tramo medio de la curva Las valorizaciones ajustadas y la compresin de diferenciales hacen que las Inversiones Alternativas ganen relevancia dentro de un portafolio de activos. El Interfunds Global Opportunities Fund y el Lyxor Bridgewater Fund ofrecen una interesante opcin de diversificacin. Asimismo, para ganar exposicin a la recuperacin del sector inmobiliario norteamericano, recomendamos el Baron Real Estate Fund.

Economas Emergentes
Renta Variable

Mercados

Renta Fija Inversiones Alternativas

Retorno de Activos*
Renta Variable - Mundo y Mercados Avanzados
MSCI Mundial
0.9% 17.9%

Renta Variable - Mercados Emergentes

Shanghai Comp. (CHI)
-2.7% -7.5%

Asia Ex-Japn

0.1% 2.6%

S&P 500 (US)

0.9% 19.6% YTD

-0.8% -6.5%

Ibovespa (BRA)

YTD LTM

Stoxx 50 (EU)

3.9% 23.2%

LTM

IPyC (MEX)

-5.0% -6.8%

Nikkei 225 (JAP)

-7.5% 19.2% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%

MILA

1.3%
-15.0% 2.0% 4.0%

-10.0%

-16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0%

Renta Fija (variacin en pbs.)

T-10 US
-10.2 54.4 -7.9 4.5
-3.5

Commodities y Monedas**
Oro
8.5% -16.2% -10.3% -10.7%

EMBI LatAm

Cobre

CEMBI LatAm

6.1 9.1 53.8 9.8 46.8

YTD LTM

Euro

-0.3%
5.9% -1.9% 7.2% -5.3% 11.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0%

YTD LTM

SB20 Per

Yen

Real
-20.0%

SB23 Per
-20.0 -10.0 0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

Fuente: Bloomberg

YTD: Al 4 de abril de 2014; LTM: ltimos 12 meses. **En monedas, positivo es depreciacin.

Entorno Macroeconmico Global: Actividad mundial volvera a ganar impulso en los prximos trimestres, guiada por el avance de EE.UU.
PMI Manufactura Mundial
60 55 50 45 40 35 30

>

La produccin mundial, medida a travs del indicador lder PMI Manufactura, continu avanzando en el primer trimestre de 2014, alcanzando un promedio de 52.9, la lectura ms alta desde el 1T11 a pesar del efecto climtico adverso en EE.UU., la desaceleracin en China y la turbulencia experimentada en los mercados emergentes, factores que incidieron ms que todo en el PMI Servicios. En los siguientes meses, la actividad mundial va a continuar mostrando un slido crecimiento, respaldada en gran medida por las economas avanzadas, sobre todo ahora que la temporada de invierno en EE.UU. ha culminado. Este crecimiento del mundo avanzado, sin embargo, no va a lograr cerrar la brecha del producto en la mayora de economas. En ese sentido, los principales bancos centrales van a continuar mostrando una poltica monetaria acomodaticia (tasas de inters en mnimos). En el mundo emergente, el PMI Manufactura debera estabilizarse muy cerca del nivel neutral (50) en un contexto en el cual la volatilidad en los mercados financieros y cambiarios va a persistir. Sin embargo, dada la naturaleza de la desaceleracin en China, los slidos fundamentos de muchas economas emergentes y la mayor flexibilidad cambiaria, los periodos de volatilidad no escalaran hacia una crisis sistmica. Finalmente, si bien las tensiones entre Rusia y Ucrania son un elemento de riesgo que se debe monitorear, su impacto estara focalizado ms que todo en la misma economa rusa.

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mar-05 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-12 mar-13 mar-14
mar-06 mar-11

sep-05

sep-06

sep-08

sep-10

sep-11

sep-12

Fuente: Bloomberg

Crecimiento PBI Mundial (%)

7.0
6.0
5.1 5.2 4.7 3.8 2.8 2.7 3.8
3.9

5.3

5.2

sep-13

sep-07

sep-09

5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0

>
3.7 3.2 2.9
3.9

-0.4

2004

2005

2006

2007

2009

2010

2011

2012

2002

2003

2008

Fuente: FMI

2015e

2013e

2014e

Entorno Macroeconmico EEUU: Superado el efecto del mal clima, actividad ganara nuevamente traccin a partir del 2T14.
Evolucin del Desempleo en EEUU
10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 600 450 300 150 0 -150 -300 -450 -600 -750 -900

>

Planillas (miles)
Fuente: Bloomberg

Tasa de Desempleo (%)

Durante los primeros dos meses del ao, la economa norteamericana fue golpeada por una cruda temporada de invierno, la cual afect principalmente al sector retail y construccin, as como al mercado laboral. En febrero, todava con un clima adverso, las cifras econmicas comenzaron a sorprender al alza, confirmando la naturaleza temporal del efecto clima. En adelante, ya sin dicho efecto, la actividad debera recobrar vigor, toda vez que el consumo privado va a continuar siendo impulsado por el mayor ingreso disponible. Ms an, la industria inmobiliaria, que tambin sufri una ralentizacin en el 1T14 no solo por el clima sino tambin por el efecto rezagado del aumento de tasas de inters en el 3T13, debera retomar mpetu, brindando un respaldo adicional al consumo va el efecto riqueza. En cuanto a la inversin, las compaas an vienen reportando planes de CAPEX bastante conservadores. Seguimos esperando que esta variable comience a reactivarse, ya no solo ayudada por la acumulacin de inventarios. En todo caso, con condiciones de financiamiento favorables y con menos incertidumbre en la arena poltica, ms an luego de los acuerdos alcanzados en los ltimos meses por el Congreso (ampliacin del lmite de deuda y acuerdo de presupuesto), la inversin privada debera repuntar de forma gradual en los prximos trimestres. En suma, tras un primer trimestre algo dbil (+1.8%), el PBI de EE.UU. ganara nuevamente impulso, creciendo a una tasa promedio de 2.5%-3.0% en los prximos trimestres.

mar-07 jul-07 nov-07 mar-08 jul-08 nov-08 mar-09 jul-09 nov-09 mar-10 jul-10 nov-10 mar-11 jul-11 nov-11 mar-12 jul-12 nov-12 mar-13 jul-13 nov-13 mar-14

Mercado Inmobiliario EE.UU.

2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 220 200 180
feb-14

>
300 280 260 240

ago-07

ago-11

ago-12

ago-13

ago-08

ago-09

ago-10

feb-07

feb-08

feb-09

feb-10

feb-11

feb-12

feb-13

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Permisos de construccin (miles)

Indice de Precios

Fuente: Bloomberg

Entorno Macroeconmico EEUU: La FED continuar desmantelando el QE3, reforzando su lenguaje de tasas en cero a fin de evitar un nuevo repunte de la tasa del Tesoro.
Plan estimado de reduccin del QE3
Fechas Hoy Abr 29-30 Jun 17-18 Jul 29-30 Sep 16-17 Oct 28-29 Dic 16-17
Fuente: FED y Bloomberg

>

Treasury ($ bln) 30 25 20 15 10 5 0

MBS ($ bln) 25

Total 55

-5 -5 -5 -5 -5 0

20 15 10 5 0 0

-5 -5 -5 -5 0 0

45 35 25 15 5 0

-10 -10 -10 -10 -5 0

Segn lo programado, la Reserva Federal redujo en $10 mil millones su tercer programa de alivio cuantitativo (QE3) tanto en su reunin de enero como en la de marzo. El consenso del mercado espera que la FED siga con esta trayectoria, cerrando por completo el QE3 en diciembre (tendra que haber una cambio sustancial en las cifras macroeconmicas para que la FED se desve de este plan). En cuanto al ZIRP (poltica de tasas de inters en cero), el Comit seal que la tasa de referencia se mantendr en niveles mnimos por un tiempo considerable luego que el QE3 culmine, eliminando con ello el umbral de desempleo de 6.5% que estableci en diciembre de 2012, tal como lo esperaba el mercado. Con ello, la FED refuerza la tesis de que el aumento de la tasa de referencia estar basado en la evaluacin de un conjunto de indicadores, ms que en una sola variable como la tasa de desempleo. De hecho, la FED agreg que la tasa referencial se mantendra muy por debajo de su nivel de equilibrio (4.00%), incluso cuando la inflacin y el desempleo estn cerca de sus niveles objetivos. Con este mensaje, Yellen y compaa buscan contener las expectativas al alza sobre las tasas de inters, ms an luego que los mismos oficiales de la FED elevaran sus proyecciones de tasas, de 0.75% a 1.00% para fines de 2015 y de 1.75% a 2.25% para 2016.

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Estimado de miembros de la FED sobre inicio de alza en tasa de referencia

16
14

14 12 10 8

jun-13
12 12

13

sep-13 dic-13 mar-14

>

6
4 2 0 2014
Fuente: Reserva Federal

3 2 1 1 2

3 2

2015

2016

Renta Variable EEUU: PER de la bolsa americana muy cerca de su promedio de largo plazo. Nos mantenemos neutrales, aunque abiertos a oportunidades tcticas.
S&P 500: P/E 2014e
19.0 17.0 15.0 13.0 11.0

>

9.0 7.0
sep-07 sep-09 sep-10 sep-11 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 sep-13
sep-08 sep-12

La renta variable de EE.UU. mostr una correccin importante entre enero e inicios de febrero, toda vez que las preocupaciones alrededor de la desaceleracin en China y las dbiles cifras del mercado laboral gatillaron una toma de ganancias. A partir de la quincena de febrero, sin embargo, el optimismo retorn al mercado en medio de cifras macro cada vez ms limpias del efecto clima y de avances importantes en el plano poltico. En este contexto, el S&P 500 cerr el 1T14 con un avance de 1.3%. En trminos de mltiplos, las acciones del S&P 500 vienen cotizando a un P/E 2014 estimado de 16.1x, lo que representa un descuento de 2.5% respecto a su media de largo plazo (25 aos). No obstante, el mayor impulso que mostrara la actividad en los siguientes trimestres brinda cierto espacio para que el S&P 500 contine valorizndose hacia fin de ao. As, mantenemos nuestra posicin neutral en la renta variable norteamericana. En todo caso, cualquier movimiento drstico del mercado podra abrir oportunidades tcticas, por lo que estaremos atentos a las seales que nos brinden los indicadores tcnicos que seguimos. En cuanto a productos, continuamos prefiriendo los fondos growth a value. En los siguientes meses, en la medida en que la empresas incrementen su gasto en CAPEX va reinversin de utilidades, el rendimiento por dividendos debera caer, lo que le resta atractivo a las acciones value. El aumento gradual de las tasas de inters tambin es un incentivo para preferir las acciones growth vs. value.

mar-14

>

P/E e
Fuente: Bloomberg

P/E Promedio LP

Russel Value, Growth vs. Treasury 10a

175.00 150.00 125.00 100.00 75.00 50.00 25.00 -

ene-08 mar-08 may-08 jul-08 sep-08 nov-08 ene-09 mar-09 may-09 jul-09 sep-09 nov-09 ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14

Russel Value 1000

Fuente: Bloomberg

Russel Growth 1000

Rendimiento Tesoro 10a

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Las alternativas de inversin en la categora son: PKW US: ETF de compaas que han recomprado al menos 5% de sus propias acciones en el ltimo ao. Vontobel US Equity Fund Pioneer US Fundamental Growth Fund Robeco Global Consumer Trends.

Renta Fija EEUU Tasas retomaran tendencia al alza ante buen panorama macro. Seguimos recomendando high yield de corta duracin y prstamos senior.
Rendimiento del Bono del Tesoro EE.UU. 10 aos
4.25 4.00 3.75 3.50 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75
1.50

>

Luego de iniciar el ao en 3.00%, la tasa del Tesoro exhibi un comportamiento a la baja, llegando a 2.58% a inicios de febrero en medio de un renovado apetito por activos refugio, el cual sigui siendo alimentado en marzo por las tensiones geopolticas alrededor de Crimea. Sin embargo, la reunin de la FED gatill un nuevo repunte de la tasa hacia fines del 1T14 (2.75%-2.80%). Como ya lo hemos mencionado, la principal tarea de la FED en los siguientes meses se va a centrar en contener las expectativas al alza sobre las tasas de inters. No obstante, en la medida en que la economa norteamericana siga arrojando buenas cifras y la inflacin comience a despertar (el crecimiento de 2.3% en el salario promedio del 1T14, el mayor en tres aos, es un primer indicio), le va a resultar cada vez ms difcil a la FED anclar las expectativas de tasas. En ese sentido, es probable que la tasa del Tesoro retome su tendencia alcista en el futuro cercano. Por lo tanto, con una tasa del Tesoro que cerrara el ao entre 3.15% y 3.30%, seguimos prefiriendo el mercado high yield de corta duracin, aunque menos corta si la comparamos contra el benchmark, toda vez que la subida que se espera para las tasas en 2014 es ahora ms gradual. Asimismo, seguimos teniendo una opinin constructiva hacia los fondos de prstamos bancarios senior, dada su baja sensibilidad a cambios en la tasa de inters, su escasa correlacin con varias clases de activos y su riesgo crediticio limitado (presencia de colateral y prioridad dentro de la estructura de capital).

>

1.25

ene-10

ene-12

ene-14

ene-09

ene-11

ene-13

oct-09

oct-10

oct-11

abr-08

abr-10

abr-12

oct-13

oct-08

oct-12

jul-08

jul-10

jul-12

jul-09

jul-11

jul-13

1.00

Fuente: Bloomberg

Las alternativas de inversin en la categora Investment Grade son: Pimco Credit Absolute Return Fondo Global con Cupn Templeton Global Total Return Pioneer US Dollar Short Term Gam Star Credit Opportunities Las alternativas de inversin en la categora High Yield y Bank Loans son: ING Senior Loans Franklin Floating Rate Neuberger Berman Short Duration High Yield Muzinich Short Duration High Yield

abr-14

abr-09

abr-11

abr-13

>

Entorno Macroeconmico Euro zona: El BCE anunciara nuevas medidas de estmulo monetario muy pronto. La aplicacin de un QE aparece como una opcin real.
PMI: Principales economas de la Euro zona
65 60 55 50 45 40 35 30
mar-08 mar-09 Eurozona Fuente: Bloomberg mar-10 mar-11 Alemania mar-12 Italia mar-13 Francia mar-14 Tramo: Contraccin Tramo: Expansin

>

El PMI Manufactura de la Euro zona marc en marzo su noveno mes consecutivo en zona expansiva (por encima de 50), luego de 23 meses de contraccin, reflejando con ello el progreso de la recuperacin econmica del bloque. Ms an, la recuperacin es cada vez ms inclusiva, sino basta ver las cifras de PBI del 4T13 en donde no slo las economas core sino tambin la periferia lograron reportar datos de crecimiento positivos. El ciclo de recuperacin se va a mantener a lo largo del ao, toda vez que la menor consolidacin fiscal y el resurgimiento de la inversin bruta fija, amparada por la menor incertidumbre van a respaldar la demanda interna. Asimismo, los capitales continuarn retornando a la periferia, ayudando al sector bancario a ganar dinamismo. Sin embargo, el proceso de desapalancamiento podra extenderse un tiempo ms, particularmente en Italia y Espaa. La inflacin va a continuar mostrando un sesgo bajista, en un contexto en el cual los precios al productor se mantienen en terreno negativo. As, es probable que el BCE anuncie nuevas medidas de estmulo. Lo ortodoxo (reduccin de la tasa de referencia) tendra un impacto muy limitado en la oferta monetaria dado el actual nivel de la tasa. En ese sentido, el BCE podra optar por medidas no convencionales. De hecho, los recientes comentarios del presidente del Bundesbank, contemplando por primera vez la alternativa de un programa de relajacin cuantitativa, y el tono dovish de Draghi en la ltima reunin del BCE dejan abierta la posibilidad de que aprueben un QE al estilo de EE.UU. y Japn, llevando el Euro a la baja.

>

Euro Zona: Inflacin y Tasa de Referencia

4.5 5.0
IPC mar-14: 0.5%

4.0
3.5 3.0 2.5

>

4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0

2.0
1.5 1.0 0.5 0.0

Mar-06

Mar-07

Mar-08

Mar-11

Mar-12

Mar-13

Sep-06

Sep-07

Sep-08

Sep-10

Sep-11

Sep-12

Tasa de Referencia Fuente: Bloomberg

IPC (a/a)

Sep-13

Sep-09

Mar-14

Mar-09

Mar-10

10

Renta Variable Europa: Opinin constructiva hacia el mercado de acciones europeo por mayor inyeccin de liquidez y recuperacin en actividad.
Correlacin negativa entre VIX y STOXX (desempeo relativo)
Precio Acciones: S&P500 / Euro Stoxx

>

VIX (media mvil 12 meses)

Luego de mostrar una cada ligeramente superior a 4.0% hasta los primeros das de febrero, la renta variable europea comenz a recuperar terreno, sobre todo a partir de la ltima semana de marzo, respaldada por la publicacin de cifras econmicas positivas y por especulaciones sobre el anuncio de medidas de estmulo adicionales por parte del BCE. Los puntos a favor de la renta variable europea esgrimidos en la ltima versin de la Estrategia Global se mantienen: la Euro zona est en una fase incipiente de su ciclo de recuperacin (est tal vez donde se encontraba EE.UU. hace 2 aos), fase en la cual las acciones son la clase de activo con mayor potencial de apreciacin dado el crecimiento esperado para las utilidades corporativas, sobre todo va incremento en mrgenes dado el entorno de inflacin de costos negativa. Asimismo, la mayor liquidez en el mercado ante la postura monetaria laxa del BCE va a seguir incentivando el apetito por riesgo. Este ltimo punto es muy importante pues al haber ms liquidez, los precios de los activos aumentan, creando un efecto riqueza en la poblacin. Tenemos una slida conviccin hacia la renta variable europea. Por ello, recomendamos incrementar la sobreponderacin a esta clase de activo. Si al inicio nuestro enfoque era ms macro, esta vez el objetivo en encontrar un vehculo que nos brinde exposicin a un pas o sector que a su vez ofrezca un potencial de apreciacin superior al del promedio del bloque, procurando tomar cobertura frente al Euro.

>

>
Fuente: BCA Research

Las alternativas de inversin en la categora son: Franklin European Growth Fund (USD Hedged) Vontobel European Equity Fund Fondo con exposicin a un pas o sector en particular con potencial de apreciacin.

11

Entorno Macroeconmico Japn Actividad sera golpeada por mayor IVA en 2T14; recobrando mpetu en segundo semestre ante expansin de demanda agregada.
Produccin Industrial Japn (a/a)
30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0

>

ago-07

ago-08

ago-09

ago-10

ago-13

ago-11

ago-12

-40.0

Fuente: Bloomberg

La economa japonesa habra cerrado el primer trimestre creciendo a un slido ritmo (+3.5% t/t anualizado), respaldada ms por la demanda interna que por las exportaciones. Sin embargo, por efecto base y como consecuencia del aumento del impuesto a las ventas (de 5.0% a 8.0%) vigente desde el 1ro de abril, la actividad se contraera algo menos de 3.0% en el 2T14. Ante ello, el gobierno ha aprobado un nuevo paquete de gasto fiscal (segundo pilar del Abenomics) y la reduccin de impuestos a las corporaciones (tercer pilar del Abenomics), todo ello con el fin de contrarrestar el impacto negativo del mayor IVA, con lo cual la economa retomara un ritmo de crecimiento entre 1.5% y 2.0% en el IIS14, cerrando as el ao con una expansin de 1.6%, muy cerca de su potencial. La inflacin anual (primer pilar del Abenomics) alcanz 1.5% en febrero, mantenindose por encima de 1.0% por seis meses consecutivos. Se espera que la inflacin supere el 3.0% al cierre del 2T14, debido al incremento del IVA. No obstante, como este repunte del IPC sera artificial, el gobierno va a continuar mostrando una postura expansiva, al menos hasta asegurar un crecimiento orgnico de la demanda agregada que mantenga la inflacin cerca de 2.0%, nivel objetivo de largo plazo que ha planteado el gobierno. Sobre el timing, es probable que en el muy corto plazo el gobierno siga apelando al gasto fiscal, dejando la expansin monetaria para el 2S14.

feb-07

feb-08

feb-09

feb-10

feb-13

Inflacin a/a Japn

2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 -3.00
1.5%

feb-14

feb-11

feb-12

>

feb-08 may-08 ago-08 nov-08 feb-09 may-09 ago-09 nov-09 feb-10 may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12 may-12 ago-12 nov-12 feb-13 may-13 ago-13 nov-13 feb-14

12

Renta Variable Japn: Yen retomara tendencia de depreciacin, brindando soporte al Nikkei.
Desempeo Nikkei 225 vs. Yen
16,600 16,100 15,600 15,100 14,600 14,100 13,600 13,100 12,600 12,100 11,600 Nikkei 225 Yen 98 96 102 106 104

>

100

El Nikkei mostr una importante correccin en el 1T14 (-9.0%), explicado principalmente por la apreciacin del Yen, recuperando 4.0% en los primeros das de abril. La correlacin (negativa) entre la moneda japonesa y el Nikkei ha comprobado ser bastante estrecha y es muy difcil que se rompa, al menos en el corto plazo. Por ello, resulta inevitable analizar las perspectivas del Yen a la hora de evaluar el desempeo futuro de la bolsa japonesa. El Yen se fortaleci en los primeros meses del ao, confirmando su estatus como activo refugio, el cual responde ms que a los fundamentos de la economa nipona al slido supervit que mantiene en trminos de activos globales (estos activos suelen retornar a Japn en tiempos de turbulencia, que es lo que finalmente impulsa al Yen). En adelante, el Yen debera retomar su tendencia de depreciacin, dado que las tensiones alrededor de Rusia y Ucrania van a continuar disipndose. Ms an, las expectativas de nuevas medidas de estmulo monetario tambin sern un catalizador para que la moneda pierda valor. De acuerdo con el consenso, la moneda nipona cerrara el ao en 110, lo que brinda espacio para que el Nikkei recupere terreno. El anlisis del P/E 2014e tambin apunta hacia una revalorizacin del Nikkei.

94
92

>

sep-13

ago-13

nov-13

f eb-14

oct-13

dic-13

may-13

mar-14
oct-13

abr-13

Fuente: Bloomberg

NKY: P/E 2014e

50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0

oct-10

oct-11

abr-10

abr-11

abr-12

oct-12

oct-09

ene-14

abr-14
abr-14

abr-09

jun-13

jul-13

abr-13

>

Est P/E Curr Yr

Fuente: Bloomberg

P/E largo plazo

Recomendamos: Julius Baer Multistock Japan Stock Fund (USD Hedged)

Por lo descrito, nuestra recomendacin es sobreponderar la renta variable japonesa tomando cobertura sobre el Yen. De todos modos, estaremos atentos al impacto del mayor IVA sobre la actividad y ms an a la relacin entre moneda y bolsa pues el BoJ podra retrasar ms de lo esperado la ampliacin de su QE, limitando con ello la depreciacin del Yen.

13

Entorno Macroeconmico Mercados Emergentes: China Manejando el difcil trade-off entre el crecimiento de corto plazo y la implementacin de las reformas en el largo plazo.
>
PMI Manufactura China (Oficial vs. Flash)

China continu moderando su ritmo de expansin en los primeros meses del ao. El dato oficial del PMI manufactura promedi 50.3 en el IT14 (51.3 en el 4T13), mientras las cifras de produccin industrial, ventas minoristas e inversin bruta no lograron cubrir las expectativas del mercado, levantando nuevas interrogantes acerca del alcance e implicancias del nuevo modelo econmico. Desde nuestro punto de vista, este ciclo de desaceleracin ha sido en gran parte inducido por el gobierno: resultaba inevitable que las medidas aplicadas en el IIS13 por el PBoC para restringir el crecimiento del shadow banking o crdito paralelo generarn un enfriamiento de la actividad, sobre todo considerando la importancia de este segmento dentro de la industria bancaria (el crdito paralelo explica el 28% de la oferta total de crditos). Es probable que la actividad se siga enfriando en los siguientes meses, toda vez que la desaceleracin del crdito va a continuar limitando el dinamismo de la inversin (ver grfico). Ms an, al sealar que su objetivo de crecimiento (7.5%) es flexible, el gobierno ha dado su venia para que el crecimiento siga perdiendo impulso; sin embargo, eso no quiere decir que estemos ad-portas de un hard landing. La aplicacin de las reformas requiere un entorno macro saludable, por lo que el gobierno no estara dispuesto a aceptar un crecimiento menor a 7.0%. En ese sentido, en la medida en que el PBI se aproxime a este nivel, el PBoC reintroducira algunas medidas de estmulo. De hecho, por el lado fiscal, el gobierno ya aprob un plan de gasto en transporte.

>

Fuente: JP Morgan

Crdito Total vs. Ventas de Maquinaria Pesada (proxy de Inv. Privada)

>

Fuente: Capital Economics

14

Entorno Macroeconmico Mercados Emergentes: Latinoamrica Brasil se mantendra estancada, mientras que Mxico ya comienza a dar primeros indicios de aceleracin.
Crecimiento PBI Real LatAm (%)
6.0

>
5.3 5.2

5.0 4.1 4.0

4.0 3.2 3.0 2.0 1.2 1.0 0.0 Brasil Mxico Chile 2.3 2.1

4.3

4.5

La regin inici el ao en medio de un desafiante panorama externo caracterizado por la cada de materias primas y la salida de capitales, lo que gener un fuerte aunque temporal episodio de volatilidad cambiaria entre enero y febrero, particularmente en aquellas economas de precarios fundamentos. Es probable que Brasil contine restringiendo su poltica monetaria en el muy corto plazo (aumento adicional de la SELIC de 25-50pbs), condenando a la economa al estancamiento. La Copa del Mundo podra traer cierto dinamismo a algunos sectores, aunque solo de forma temporal. Definitivamente, lo que la economa brasilera necesita son reformas de largo aliento. Caso contario el de Mxico, en donde la confianza por las reformas anunciadas el ao pasado ha trado optimismo al sector privado. Ello aunado a la reactivacin de EE.UU. y al mayor nivel de gasto pblico van a generar una importante aceleracin en el crecimiento del PBI y un repunte del Peso Mexicano, moneda que depende ms del NAFTA que de China. En Chile, la debilidad del cobre - metal que explica el 58% del total de exportaciones va a continuar afectando no solo la actividad sino tambin la cotizacin del Peso, en un entorno en donde el gasto de capital se ha frenado ante la espera de las primeras medidas del nuevo gobierno. Finalmente, el PBI de Colombia se mantendr ligeramente por debajo de su potencial (5.0%), con una poltica monetaria neutra a la espera de los comicios presidenciales de mayo.

>

Colombia

Per

2013
Fuente: Bloomberg, FMI

2014e

Tasas de Referencia LatAm

14.0%
12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0%

>

ene-10

ene-11

ene-12

ene-13

ene-14

oct-09

oct-11

oct-12

oct-10

abr-10

abr-11

abr-13

oct-13

jul-09

jul-11

jul-13

jul-10

jul-12

0.0%
abr-09

BRASIL

CHILE

COLOMBIA

PERU

Fuente: Bloomberg

abr-14

abr-12

15

Renta Variable Mercados Emergentes: Recomendamos una posicin neutral frente al benchmark.
MSCI Mercado Emergentes: P/E 2014e
18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0
6.0

>

4.0 2.0 0.0

abr-08

abr-09

P/E est.
Fuente: Bloomberg

P/E largo plazo

abr-14

abr-10

abr-11

abr-12

abr-13

oct-09

oct-10

oct-11

oct-12

oct-13

oct-08

Al 5 de febrero, la renta variable de mercados emergentes (medido por el MSCI Emerging Markets) vena reportando una cada de 8.6% YTD. No obstante, a partir de ese momento, el sentimiento hacia este bloque fue tornndose menos negativo, al tiempo que los inversionistas comenzaron a ponderar las fortalezas y debilidades de los distintos grupos existentes. Ms an, el pesimismo hacia Brasil, la segunda economa ms grande del mundo emergente, tambin comenz a ceder luego que S&P mantuviera el outlook de su calificacin en estable. As, el MSCI EM logr pasar a terreno positivo (+0.2% YTD) a inicios de abril. El rally experimentado en las ltimas semanas es difcil que persista, al menos con la misma fuerza toda vez que los riesgos alrededor de Rusia y Ucrania, aunque contenidos, van a continuar generando cierto ruido. El manejo del shadow banking por parte de China y la continuidad del tapering, en menor medida, tambin van a aadir algo de volatilidad a los mercados. Sin embargo, mirando a largo plazo, las acciones del mundo emergente siguen mostrando valorizaciones muy atractivas. De hecho, en la ltima semana (26/3 2/4), el flujo hacia fondos de mercados emergentes fue positivo luego de 22 semanas de redenciones, lo que refleja que el sentimiento hacia ME podra seguir mejorando. En suma, recomendamos una posicin neutra en la renta variable emergente. No obstante, dentro del universo de ME, preferimos la renta variable asitica, en especial la china. En Latinoamrica, preferimos las acciones MILA relacionadas con demanda interna.

>

P/E 2014e MSCI Emergentes/MSCI Desarrollados

1.10 1.00 0.90 0.80 0.70
Promedio

0.60 0.50

abr-07

abr-09

abr-11

abr-13

abr-08

abr-10

abr-12

Fuente: Bloomberg

abr-14

oct-07

oct-08

oct-09

oct-10

oct-11

oct-12

oct-13

>

Las alternativas de inversin en la categora son: Vontobel Emerging Markets Equity Fund EEMV US (iShares MSCI Emerging Markets Minimum Volatility Fund).

16

Renta Variable Mercados Emergentes: China Recomendamos sobreponderar en vista del atractivo fundamental.
SHCMP: P/E 2014e
45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0

>

El Shanghai Composite exhibi una alta volatilidad en el IT14 (-3.9%), en lnea con la desaceleracin de la economa china y las renovadas preocupaciones sobre el cambio de modelo. Las acciones financieras y del sector inmobiliario fueron las ms castigadas, mientras que los ttulos ms ligados a consumo lograron mantenerse en azul. Desde un punto de vista fundamental, el ndice Shanghai se mantiene entre los ms atractivos del globo (7.9x P/E 2014e vs. su promedio de largo plazo de 16.6x). Sin embargo, el ndice viene operando con un descuento respecto a su media hace cuatro aos, por lo que algunos estn comenzando a pensar de que la bolsa de China est en un value trap (trampa de valor). Sea o no el caso, una vez que el crecimiento del PBI se estabilice en los niveles en donde el gobierno se siente cmodo para terminar de implementar las reformas estructurales, el Shanghai debera mostrar un repunte. Es difcil que el retorno a fin de ao sea el que proyecta el P/E estimado; sin embargo, el espacio para que la renta variable se revalorice es sin duda muy interesante. Por todo lo sealado, recomendamos sobreponderar la renta variable china. En el corto plazo, dada que la volatilidad va a persistir algn tiempo ms, el mejor vehculo para ganar exposicin a China es el Fondo Fidelity China, toda vez que las acciones de consumo van a seguir mostrando un slido soporte.

>
abr-06 abr-08 abr-10 abr-11 abr-12 abr-14
abr-07 abr-09 abr-13

oct-06

oct-07

oct-08

oct-09

oct-10

oct-11

oct-12

P/E est.
Fuente: Bloomberg

P/E largo plazo

Desempeo Relativo Shanghai vs. Fondos China (feb2011=100)

160 140 120 100 80 60 40 feb-11

oct-13

>
jul-11 dic-11 Fidelity may-12 oct-12 mar-13 ago-13 ene-14

Aberdeen

SHCOMP

Las alternativas de inversin en la categora son: Fidelity China Consumer Fund Aberdeen Global - Asian Smaller Companies Fund

17

Renta Fija Mercados Emergentes: Selectividad en la bsqueda de emisores es clave. Nos mantenemos cortos en deuda en dlares y ms cortos an en deuda en moneda local.
EMBI vs. CEMBI
650
550 450 350 250
CEMBI lt: 312.4 CEMBI Min: 246.3 EMBI lt: 315.0 EMBI Min: 242.1

>

ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 may-11 jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14

150

Los spreads EMBI y CEMBI se ampliaron hasta 63 y 35pbs a inicios de febrero, en medio de toda la turbulencia en los mercados financieros emergentes. En las ltimas semanas, sin embargo, la publicacin de data macro positiva en EE.UU. y Europa y las menores tensiones en Europa del Este llevaron a que el sentimiento hacia la deuda emergente mejorara, gatillando un rally que hizo que los spreads EMBI y CEMBI retrocedieran 60 y 32pbs, respectivamente, desde su mximo.

EMBI
Fuente: Bloomberg

CEMBI

Min. EMBI

Min. CEMBI

>

Desempeo Monedas Marzo y YTD

RUB (Rusia) ZAR (Sudfrica) TRY (Turqua)
0.2% 0.6% 1.1% 10.3%
2.5%

Marzo
3.2%

MXN (Mxico) -0.7%

BRL (Brasil) -0.9%
0.2%

YTD
1.0%

COL (Colombia)
PEN (Per) CLP (Chile)

0.0 0.4% 0.6%

2.1%

5.2%

8.3%

La transicin hacia condiciones monetarias ms normales va a continuar impulsando la tasa base, siendo ello compensado en parte por la contraccin en los spreads. Sin embargo, es necesario ser selectivo en estos mercados ya que dicha compresin se fundamenta en un entorno financiero y geopoltico estable. En ese sentido, es clave focalizar la exposicin en pases con cuentas externas ordenadas y estabilidad poltica. Mxico, Colombia y Per cumplen con dichos requisitos. En Chile, y sobre todo en Brasil, la seleccin de emisores debe ser mucho ms precisa. Dentro de todo, recomendamos subponderar la deuda corporativa emergente denominada en dlares frente al nuevo benchmark.
El movimiento de capitales, a raz del tapering, y el crecimiento menos explosivo de China van a continuar generando un debilitamiento de las monedas emergentes frente al Dlar. En consecuencia, recomendamos subponderar la exposicin a deuda en moneda local, excepto en el caso del Peso Mexicano.

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

Fuente: Bloomberg

>

Las alternativas de inversin en la categora son: Templeton Global Total Return Fund Pimco Credit Absolute Return Fund Fondo Conservador Per Soles Income Basket

18

Entorno Macroeconmico Per: Estancamiento de la inversin privada aade riesgos a la baja a PBI de 2014. Crecimiento estara ms cercano al 5.0% que al 6.0%.
Inversin Privada - Per
18.0%
16.0%

>

16.0% 14.0% 12.0% 10.0%

11.8%

8.0%
6.0% 4.0%

7.3%
5.9%

5.5% 4.5%
2.8%

2.0%

2.0%
0.0%

0.5%

0.0%

IQ14e

IVQ14e

IIQ11

IIQ13

IIQ12

IIIQ14e

IVQ11

IVQ12

IVQ13

IIQ14e

IQ11

IQ12

IIIQ12

IQ13

IIIQ13

IIIQ11

La economa se habra expandido 4.5%-5.0% en el 1T14, gracias al fuerte crecimiento del gasto pblico el cual habra compensado el dbil inicio de ao del sector privado. Se espera que la inversin privada gane impulso en los prximos trimestres, toda vez que la confianza empresarial ha mostrado una notable mejora en los ltimos seis meses (el impacto de los indicadores de confianza sobre la inversin tiene un rezago de 5-6 meses). En este sentido, la confirmacin por parte del gobierno de la ejecucin de proyectos de gran escala en los siguientes meses va a ser clave. En trminos de poltica monetaria, el BCRP continuara utilizando las tasas de encaje en soles como su herramienta principal, aunque el espacio que tiene es ms acotado dado las reducciones consecutivas realizadas desde mediados del ao pasado (desde un mximo de 17.25% a 12.00% en abril de 2014). A febrero, ello ha tenido un efecto muy favorable en crecimiento de crditos al sector privado en soles (+24.8%), superando largamente al de moneda extranjera (+1.3%). Bajo nuestro escenario base, anticipamos que el banco central no realizar cambios en su tasa de referencia (4.0%), considerando slo reducirla si es que el gasto de capital agudiza su estancamiento. En cuanto al mercado cambiario, la salida del capitales a raz del tapering en EE.UU. seguir ejerciendo presin al alza en el tipo de cambio. En este contexto, tal como lo demostr a inicios de febrero, el BCRP mantendr un rol bastante activo tanto en el mercado spot como a travs de la colocacin de CDR, mitigando en parte la depreciacin del PEN. El tipo de cambio cerrara el ao en S/.2.85.

>

Fuente: BCRP & Estimados de Intligo

Tasa de Referencia (%)

Poltica monetaria BCRP

Tasa de Encaje (%)

7.00 6.00 5.00 4.00

18.00 16.00

14.00
12.00 10.00 8.00 6.00 2.00

3.00

4.00
abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14
2.00

>

1.00

Tasa Referencia Fuente: BCRP

Encaje Medio (PEN)

Tasa de Encaje Legal

19

Renta Variable Per: Desacople de BVL con mercados emergentes se debera revertir; sobreponderar demanda interna sigue siendo la estrategia a seguir.
1,200
1,000 800 600 400 200 0
ndice de Demanda Interna ndice de Minera

Demanda Interna vs. Minera 2006 - 2013

>

La BVL registr prdidas de casi 10% en el IT14, en medio de bajos volmenes de negociacin, afectada por las menores expectativas de crecimiento en China. Adicionalmente, las empresas de la BVL exhibieron resultados dispares en el IVT13, aadiendo presiones a la baja sobre los ndices. Finalmente, la publicacin de cifras econmicas menores a las esperadas en el 1T14 comenz a generar cierto escepticismo en torno al crecimiento proyectado para este ao. El inicio de los conflictos entre Rusia y Ucrania impuls la demanda por activos refugio como el oro. Ante ello, acciones como Buenaventura y Rio Alto subieron ms de 10% en el IT14. Sin embargo, este hecho fue contrarrestado por la cada de las acciones mineras ligadas a metales base. Ms an, las acciones relacionadas con la demanda interna fueron bastante golpeadas ya que tienen incorporado en el precio las fuertes salidas de capital extranjero y el pesimismo de los inversionistas de una economa creciendo a tasas menores al 5.0%. En los siguientes meses, el desacople de los mercados emergentes que ha registrado la BVL en el ltimo mes (MSCI EM +4.0%; BVL 6.5%) se debera revertir, al tiempo que es poco probable que los metales base vuelvan a mostrar cadas de 10%. En todo caso, seguimos recomendando acciones de demanda interna (consumo, construccin y financieras), particularmente en aquellas que vienen cotizando con un mayor descuento frente a su valor fundamental. En cuanto a minera, nuestra recomendacin sigue apuntando hacia una posicin corta frente al benchmark.

mar-06

mar-07

mar-08

mar-09

mar-10

mar-11

mar-12

mar-13

Fuente: Economtica e Intligo

Ratio Precio/Utilidad Prximos Doce Meses

21 19 17 15 13 11
-1 Promedio +1

mar-14

>

>

sep-09

sep-11

sep-12

sep-13

sep-10

dic-09

dic-11

dic-12

jun-10

jun-11

jun-12

mar-09

mar-11

mar-12

mar-13

jun-13

jun-09

dic-13

dic-10

Fuente: Bloomberg, estimados de Intligo

Las alternativas de inversin en la categora son: Peruvian Equities Alpha Cartera recomendada de Intligo

mar-14

mar-10

20

Renta Fija Per: Curva continuar desvalorizndose; recomendamos subponderar esta clase de activo, con opcin de oportunidades tcticas en tramo medio.
Evolucin de Rendimientos
9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 mar-13 may-13
SBMAY15
Fuente: Bloomberg

>

El mercado de renta fija alcanz un volumen de negociacin de PEN 10,500 millones en el IT14 (+11.8% a/a). Respecto a Letras del Tesoro, el monto adjudicado a la fecha ascendi a PEN 206.1 millones.
La curva soberana continu desvalorizndose en el IT14, aunque a una velocidad ms moderada respecto a lo observado en el IVT13. En el tramo corto, pudimos apreciar una leve reduccin en las tenencias de los no-residentes, cuya participacin en este segmento es significativa. Pese a ello, la estrategia de ganar exposicin en los puntos de menor duracin contrarrest la subida de las tasas, que finalmente fue de slo 10bps. En el tramo medio, la tasa aument en promedio 37pbs, en un contexto de mayor trading. El 12AGO20 (+48pbs) fue el bono ms negociado por la reduccin de las tenencias de inversionistas off-shore. Mientras tanto, en el segmento ms largo, la mayor percepcin de riesgo hacia la regin y el flujo ms vendedor de bonos soberanos (no residentes y bancos) impulsaron al alza los rendimientos en enero. Todo ello fue aprovechado como compras de oportunidad por parte de los inversionistas institucionales (locales y extranjeros) en febrero y marzo. Para los prximos meses, la curva seguir desplazndose hacia arriba, aunque con comportamientos diferenciados por segmento. En el tramo corto esperamos una menor volatilidad, toda vez que la estrategia de reducir duracin y la importante presencia de los off-shore limitarn las presiones alcistas. En el segmento medio, creemos que la liquidez de algunos papeles y el reciente incremento de los yields seran un buen punto de entrada, por lo menos como un estrategia tctica de corto plazo. Finalmente, dada su menor liquidez, el espacio para ganar exposicin sera ms limitado en los bonos largos.

>

jul-13
SBAGO20

sep-13

nov-13
SBAGO31

ene-14
SBFEB42

mar-14

Curva de Rendimiento Bonos Soberanos

8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 0
Fuente: Bloomberg

>

5
jun-13

10
dic-13

15

20
mar-14

25

Las alternativas de inversin en la categora son: Fondo Conservador Per Soles Recomendaciones puntuales

21

Inversiones Alternativas: Metales Preciosos Repunte en el IT14 por indicadores macro en EE.UU. y tensiones entre Ucrania y Rusia. Precios retomaran tendencia bajista.
$/oz troy 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600

Precio del Oro vs Tasa Real US

% -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

>

La publicacin de indicadores en EE.UU. que sorprendieron a la baja a inicios de ao generaron preocupaciones sobre la recuperacin de la economa. Adems, las tensiones entre Ucrania y Rusia por el control de Crimea alimentaron la aversin al riesgo de los inversionistas y gatillaron una mayor demanda por activos de bajo riesgo. En este contexto, el oro (+14.5%) y la plata (+10.1%) registraron un muy buen desempeo hasta mediados de febrero. Sin embargo, nuevos indicadores en EE.UU., que excluyen el efecto del fuerte invierno, y la ltima reunin de la FED, que brind un nuevo outlook sobre las tasas de inters, propiciaron una correccin de precios en el mes de marzo. As, el oro volvi a ubicarse por debajo de $/oz 1,300, y la plata por debajo de $/oz 20.00.
Las proyecciones para ambos metales se mantienen acotadas, toda vez que se espera que la FED contine con su programa de reduccin de compras de activos. Asimismo, la inflacin en el mundo continuara mostrando un tono bajista en el corto plazo, afectando el estatus de reserva de valor de los metales preciosos. Sin embargo, no se puede descartar el resurgimiento de tensiones geopolticas, ms an cuando EE.UU y la Unin Europea mantienen sanciones contra Rusia. As, podramos ver nuevos repuntes temporales; no obstante, la tendencia estructural tal como se ve en las proyecciones, no ha variado. Por ello, recomendamos mantenerse fuera del mercado de metales preciosos.

>

2008

2009
Oro - eje izq.

2010

2011

2012

2013

2014

Tasa Real US 10 aos - eje der. (invertido)

Fuente: Bloomberg

Proyecciones para oro y plata

1,700
1,600 1,500 1,400 1,416 1,300 1,328 1,200 1,100 1,000 IIT13 IIIT13 IVT13 IT14 IIT14 IIIT14 Plata ($/oz) IVT14 IT15 Oro ($/oz)
Fuente: Bloomberg. Mediana de proyecciones.

27.0
25.0 23.2 21.4 20.8 20.5 1,292 1,271 1,225 1,200 1,215 1,197 20.2 20.4 19.8 19.8 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0

>

22

Inversiones Alternativas: Metales Base Perspectiva mixtas se mantienen. Desaceleracin de China continuara aadiendo volatilidad.
Metales Base
Desempeo YTD

>

110
105 100 95 90 85 Cobre Zinc Estao Plomo

Fuente: Bloomberg

La cada en el ndice PMI de manufactura en China en los ltimos meses ha generado dudas sobre la solidez del ritmo de crecimiento de la economa, y con ello sobre la demanda por metales base. Estas preocupaciones, sumadas a expectativas de un mayor flujo de oferta de cobre, han afectado en gran medida el precio de este metal. Asimismo, noticias de un default corporativo en China exacerbaron la cada, y llevaron el precio del cobre a niveles no vistos desde el 2010. El zinc y plomo tambin experimentaron un declive, aunque mostrando un poco ms de soporte. En contraste, el estao ha logrado enfrentar mejor este escenario, dada la cada de las exportaciones del metal refinado de Indonesia como resultado de la regulacin impuesta en agosto 2013. Las proyecciones para el cobre no son alentadoras, en lnea con la mayor oferta esperada. Al mismo tiempo, sin embargo, las estimaciones apuntan a que el metal rojo se mantendra por encima de USD/libra 3.00. Por su parte, el zinc muestra una mejor perspectiva dada la reduccin prevista en el ritmo de crecimiento de la produccin mundial. En suma, mantenemos una posicin neutral en metales base.
La alternativa de inversin en la categora es: CS Nova Gains Commodity Plus

1-mar

12-ene

18-ene

24-ene

30-ene

7-mar

5-feb

13-mar

19-mar

25-mar

Proyecciones para cobre y zinc

3.60 3.50 3.40 3.30 3.20
3.10 3.00 2.90 IIT13 IIIT13 IVT13 IT14 IIT14 IIIT14 IVT14 IT15 Cobre ($/lb)
Fuente: Bloomberg. Mediana de proyecciones

31-mar

31-dic

11-feb

17-feb

23-feb

6-ene

2,300
2,200 2,094 3.25 3.21 3.19 1,914 1,842 1,861 3.21 3.18 3.18 3.25 2,027 2,050 2,007 2,000 1,900 2,100 2,100

>

3.13
1,800 1,700 Zinc ($/TM)

23

Inversiones Alternativas: Hedge Funds En un entorno de valorizaciones ajustadas y spreads comprimidos, los Hedge Funds son un activo clave en un portafolio de inversiones.
Rendimiento de Hedge Funds (Feb 2011 = 100)
170.00
Baron Real Estate

>

150.00

Interfunds Global Opportunities Fund

S&P 500

Reafirmamos nuestra recomendacin de mantener exposicin a Hedge Funds, instrumentos que presentan una baja correlacin con otras clases de activos y que agregan diversificacin a los portafolios. El Interfunds Global Opportunities Fund (IGOF) y el Lyxor Bridgewater Fund ofrecen una interesante alternativa de diversificacin. Este ltimo es un hedge fund con estrategia global macro que busca aprovechar oportunidades en los mercados globales ms lquidos de renta fija, renta variable, commodities y monedas, y que balancea ptimamente su portafolio a travs del uso de futuros. Al cierre del 1T14, el Lyxor obtuvo un retorno de 2.0%, superando al S&P 500. Por su parte, para ganar exposicin a la recuperacin del sector inmobiliario norteamericano, recomendamos el Baron Real Estate Fund (+4.9% en el 1T14), un hedge fund que invierte en la industria de bienes races no slo a travs de REITs (Real Estate Investment Trust), sino tambin va empresas relacionadas con el sector (por ejemplo Home Depot). Si bien los REITs son sensibles al incremento en tasas de inters, es preciso sealar que el fondo posee alrededor del 12% del total de activos en estos instrumentos. As, su mayor exposicin a otros activos inmobiliarios, particularmente a hoteles y casas de retiro, le va a permitir enfrentar satisfactoriamente un escenario de mayores tasas.

130.00 Lyxor - Bridgewater Fund 110.00

>

90.00

70.00

50.00 Apr-09

Feb-10

Dec-10

Oct-11

Aug-12

Jun-13

Mar-14

Composicin del Baron Real Estate Fund por tipo de activo

12%

>

REITs

Otros activos (hoteles, casas de retiro, casinos, constructoras, tower operators, etc.) 88%

Las alternativas de inversin en la categora son: Interfunds Global Opportunities Fund Baron Real Estate Fund (sector inmobiliario de EE.UU.) Lyxor Bridgewater Fund

24

Resumen de la Estrategia
Tipos de Activo Renta Variable Mercados Desarrollados
EE.UU. Zona Euro Japn (Hedged Yen)

Estrategia

Tipos de Activo Renta Fija Duracin Gobiernos Gobierno EE.UU. Gobierno Zona Euro Gobierno Mercado Emergente USD Gobierno Mercado Emergente Moneda Local Corporativos Grado de Inversin EEUU High Yield EEUU Larga Duracin High Yield EEUU Corta Duracin Prstamos Bancarios Mercados Emergentes USD Mercados Emergentes Moneda Local Monedas (frente al USD) Euro Yen Real Brasileo Peso Mexicano MILA

Estrategia

Sobrep. Sobrep.
Neut. Sobrep. Sobrep.

Subpon. Corta Subpon. Subpon. Subpon. Subpon. Subpon. Subpon. Sobrep. Sobrep. Subpon. Subpon. Subpon. Subpon. Subpon. Subpon. Sobrep. Neut.

Mercados Emergentes (ME)

China Asia Emergente Ex China LATAM Ex-Mila MILA Demanda Interna MILA Minera

Neut.
Sobrep. Sobrep. Subpon. Sobrep. Subpon.

Inversiones Alternativas Oro Plata Cobre Zinc Plomo Sector Inmobiliario Hedge Funds
Leyenda: SOBREP. Sobreponderar frente al Benchmark SUBPON. Subponderar frente al Benchmark NEUT. Neutral frente al Benchmark

Sobrep. Subpon. Subpon. Neut. Neut. Neut. Sobrep. Sobrep.

25

Calendario de Eventos 2014

Jackson Hole (28-30Ago). BCE entrega anlisis de la calidad de los activos de los bancos europeos (sep) Reunin G-20 en Australia (15-16 Nov)

Temporada de resultados trimestrales del IT14 (08-abr)

Elecciones presidenciales en Colombia (25-may)

Reunin anual del Banco Mundial & el Fondo Monetario Internacional (10-oct)

Abr

May

Jun

Jul

Ago

Sep

Oct

Nov

Dic

Reunin G-7 en Bruselas

Elecciones Presidenciales y Legislativas en Brasil (05-oct)

Elecciones del Senado y la Cmara de Representantes de EE.UU. (04nov)

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Proyecciones Macroeconmicas
EE.UU. % PBI IPC Tasa inters (BC) Nota (10 aos) 2011 1.7 3.2 0.25 1.88 2012 2.8 2.1 0.25 1.76 2013 1.9 1.5 0.25 3.03 2014 2.8 1.7 0.25 3.28 2015 3.0 1.9 0.75 3.75 China % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/CNY 2011 9.2 5.4 6.56 6.29 2012 7.8 2.7 6.00 6.23 2013 7.7 2.6 6.00 6.05 2014 7.3 2.9 6.00 6.00 2015 7.3 3.1 6.00 5.90

Euro Zona % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/EUR Alemania PBI IPC
Japn % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/YEN 2011 -0.8 -0.3 0.10 80.0 2012 2.1 0.0 0.10 86.8 2013 1.5 0.4 0.10 105.3 2014 1.6 2.7 0.10 110.0 2015 1.3 1.9 0.10 115.0

2011 1.5 0.0 1.00 1.30

2012 -0.6 2.5 0.75 1.32

2013 -0.5 1.3 0.25 1.37

2014 1.1 0.8 0.10 1.30

2015 1.5 1.4 0.10 1.28

Brasil % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/BRL 2011 2.8 6.6 11.00 1.85 2012 0.9 5.4 7.25 2.05 2013 2.3 6.2 10.00 2.36 2014 2.1 5.9 11.25 2.40 2015 2.5 5.5 11.25 2.50

3.0 2.5

0.7 2.1

0.4 1.6

1.8 1.5

2.0 1.8
Mxico % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/MXN 2011 3.9 3.4 4.53 13.94 2012 3.6 2.9 4.53 12.85 2013 1.2 3.8 3.64 13.04 2014 3.2 3.7 3.52 12.82 2015 3.8 3.3 3.70 12.57

Fuente: FMI, Bloomberg, Latam Consensus Forecast, Intligo.

27

Proyecciones Macroeconmicas

Chile % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/CLP 2011 6.0 4.4 5.25 519.5 2012 5.6 3.0 5.00 479.2 2013 4.1 1.8 4.50 525.5 2014 4.0 3.0 3.75 557.0 2015 4.6 3.0 3.75 560.0

Per % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/PEN 2011 6.9 4.7 4.25 2.70 2012 6.3 2.7 4.25 2.55 2013 5.3 2.8 4.00 2.80 2014 5.2 2.7 4.00 2.85 2015 6.5 3.0 4.50 2.90

Colombia % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/COP 2011 5.9 3.7 4.75 1,939 2012 4.0 3.2 4.25 1,767 2013 4.3 2.0 3.25 1,930 2014 4.5 2.9 3.75 2,008 2015 4.8 3.0 4.25 2,050

Argentina % PBI IPC Tasa inters (BC) USD/ARS 2011 8.9 9.8 10.10 4.30 2012 2.0 10.0 10.45 4.92 2013 3.8 10.6 14.50 6.52 2014 0.3 22.6 n.d. 9.18 2015 1.5 18.4 n.d. 11.55

Fuente: FMI, Bloomberg, Latam Consensus Forecast, Intligo.

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Inteligo Bank Ltd. Oficina Principal Seventeen Shop Building, 1st floor, Collins Avenue & Fourth Terrace, Centreville PO Box N-3732, Nassau, The Bahamas T (242) 328 6846 F (242) 328 6847 Sucursal Panam Calle 50 con Elvira Mndez, P.H. Torre Financial Center, piso 48 Po Box 0823-00585, Panam, Rep. de Panam. T (507) 366 9600 F (507) 223 33333