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ESTUDO DOS MODELOS DE AVALIAO DE EMPRESAS COM BASE NA METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: ESTUDO DE CASO
Valter Saurin Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior Annelise da Cruz Serafim Zilio Resumo Na metodologia de avaliao de empresas com base no Fluxo de Caixa Descontado, tm-se os seguintes mtodos: o Fluxo de Caixa Operacional Disponvel, o Valor Presente Ajustado, o Fluxo de Caixa do Capital Prprio. Cada modelo tem suas caractersticas e fornece uma informao diferenciada, mas teoricamente devem proporcionar resultados financeiros equivalentes, se for empregada mesma base de dados. O objetivo deste trabalho foi verificar se com o emprego da mesma base de dados, os trs mtodos indicados com base no Fluxo de Caixa Descontado, proporcionam resultados equivalentes ou se existem conflitos metodolgicos entre os mesmos, com base em estudo de caso real. Os resultados mostraram diferenas significativas entre os trs valores e entre estes e o preo de venda da empresa em questo. Palavras-chave: Avaliao de empresas. Fluxo de Caixa Descontado. Metodologia de avaliao de empresas. 1 INTRODUO Geralmente, no existe uma resposta certa para o problema de avaliao de empresas. Avaliao muito mais uma arte do que uma cincia. Os mtodos clssicos de avaliao esto baseados no Valor Potencial ou Dinmico (Valor da Empresa em Operao).
Doutor em Administrao de Empresas pela EAESP/FGV. Professor do Departamento de Cincias da Administrao da Universidade Federal de Santa Catarina - UFSC. Endereo: UFSC/CSE/CAD CPGA sala 221 Trindade Florianpolis SC CEP: 88040-900 - vasaurin@mbox1.ufsc.br. Doutor em Administrao de Empresas pela EAESP/FGV. Professor do Departamento de Cincias Econmicas da Universidade Federal de Santa Catarina - UFSC. Endereo: R. Bocaiva, 2245 apto.302 Florianpolis SC CEP: 88015-530 - newton@cse.ufsc.br. Mestre em Administrao pela Universidade Federal de Santa Catarina UFSC. Professora do Departamento de Cincias da Administrao da UFSC. Endereo: R. So Francisco, 206 apto. 801 Centro Florianpolis SC CEP: 88015-140 - annelises@ terra.com.br. Artigo recebido em: 06/09/2005. Aceito em: 08/12/2006.
Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007
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Valter Saurin Newton Carneiro Affonso da Costa Jnior Annelise da Cruz Serafim Zlio
De acordo com Pratt (1989) pode-se identificar no mnimo trs definies de valor, sendo que, cada uma depende da finalidade da avaliao: a) valor justo de mercado uma estimativa geral do valor da empresa no mercado aberto; b) valor do investimento o valor da empresa para um investidor especfico. Pode refletir a sinergia, condies tributrias e estratgias do investidor; c) valor justo usado em certos casos legais e o critrio definido por normas legais, e, os critrios diferem de acordo com o propsito da avaliao. Existem vrios modelos na avaliao de empresas. No Quadro 1 apresenta-se uma sntese dos modelos considerados na metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, identificando-se base de dados, o tipo do modelo, a frmula adotada, a fundamentao terica, e as principais vantagens e limitaes de cada um. Na metodologia com base no Fluxo de Caixa Descontado tm-se os seguintes mtodos ou modelos bsicos: o mtodo do Fluxo de Caixa Operacional Disponvel (FCOD), o mtodo do Valor Presente Ajustado (VPA) e o mtodo do Fluxo de Caixa do Capital Prprio (FCCP). Cada modelo ou mtodo tem suas caractersticas e fornece uma informao diferenciada, mas teoricamente deve proporcionar resultados financeiros equivalentes, se for empregado mesma base de dados. Portanto, a justificativa deste trabalho verificar, se com o emprego da mesma base de dados, os mtodos indicados com base no Fluxo de Caixa Descontado proporcionam resultados equivalentes ou se existem conflitos metodolgicos entre os mesmos. No estudo de Inselbag e Kaufold (1990), em trabalho no publicado, concluram que os mesmos proporcionam resultados equivalentes quando empregados mesma base de dados. Mas, desconhecem-se outros trabalhos publicados que procuram analisar a equivalncia dos modelos de avaliao de empresas com base no Fluxo de Caixa Descontado, em casos reais, e que tenham encontrado os mesmos resultados. Este trabalho compreende a anlise de um caso real. Os termos modelo e mtodo so usados como tendo o mesmo significado. O objetivo deste estudo realizar uma anlise comparativa entre os mtodos de avaliao de empresas, com base no Fluxo de Caixa Descontado, para verificar se proporcionam resultados financeiros equivalentes, quando utilizam a mesma base de dados, com o emprego de um caso real.
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Estudo dos modelos de avaliao de empresas com base na metodologia do fluxo de caixa descontado...
FUNDAMENTAO TERICA
BASE
MODELO
FRMULA
LIMITAES
Fluxo de Caixa Operacional Disponvel
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
- Considera o Fluxo de Caixa gerado pelas operaes normais da empresa, desconsiderando emprstimos; - o montante financeiro disponvel para investimento e Capital de Giro; - A taxa a ser utilizada a do custo mdio ponderado de capital. - Outra modalidade para o Fluxo de Caixa; - o fluxo lquido aps a cobertura dos investimentos em ativos fixos, Capital de Giro e juros sobre financiamentos; - A taxa a ser utilizada a do retorno desejado sobre o patrimnio lquido. - o Fluxo de Caixa do capital de terceiros adicionado ao Fluxo de Caixa do capital prprio; - Utiliza-se uma taxa de desconto para cada Fluxo de Caixa: a taxa de custo do capital prprio e de terceiros, respectivamente.
- Para calcular o Fluxo de Caixa futuro, deve-se prover o volume de caixa a ser recebido e pago em cada perodo, o que subjetivo em relao conjuntura econmica; - Na avaliao de empresa h necessidade de previso dos fluxos de caixa em perodos maiores do que nos oramentos de caixa.
Fluxo de Caixa do Capital Prprio.
- Prev a existncia de uma estrutura financeira mnima para cada perodo; - Considera todos os financiamentos pagos no vencimento e os recursos de novos emprstimos como recebidos.
Valor Presente Ajustado.
- Considera valores de mercado para a estrutura de capitais, dentro de um balano econmico e no contbil.
Quadro 1- Sumrio dos Modelos

Fonte: Elaborao prpria
2 METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO A determinao do valor de uma empresa uma tarefa complexa, exigindo coerncia e rigor conceituais na formulao do modelo de clculo. A escolha do melhor modelo de avaliao no garante a avaliao mais correta da empresa, pois a seleo rigorosa de premissas e a utilizao de um modelo de projeo adequado so de fundamental importncia. A avaliao de uma empresa para a teoria de finanas baseia-se, essencialmente, no valor intrnseco, o qual funo dos benefcios econmicos esperados de caixa,
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do risco relacionado a esses resultados projetados e da taxa de retorno requerida pelos provedores de capital. Na avaliao econmica de empresas, a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) a que representa o maior rigor tcnico e conceitual para expressar o valor econmico. Na metodologia do FCD esto incorporados trs princpios fundamentais para se estabelecer um critrio coerente de deciso de investimento: a) a avaliao do investimento feita com base nos Fluxos de Caixa de natureza operacional; b) o risco incorporado na avaliao econmica de investimento, independente das preferncias do investidor com relao ao conflito risco-retorno; c) a deciso identifica, ainda, o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada para remunerar os provedores de capital. O ponto fraco desta metodologia que est baseada em projees, portanto, a qualidade dos resultados depende dessas estimativas. A metodologia clssica da teoria de finanas para determinar o valor econmico de uma empresa, com base no FCD, formada pelos seguintes fatores fundamentais: a) Fluxo de Caixa projetado; b) taxa de desconto ou taxa requerida de retorno; c) perodo de tempo das projees; d) risco. Os benefcios futuros estimados devem ser refletidos no Fluxo de Caixa Operacional Disponvel a todos os provedores de capital: prprio e de terceiros, que podem ser calculados da seguinte forma (ASSAF NETO, 2003, p. 590): Lucro operacional lquido do imposto + Despesas no desembolsveis Investimentos em capital fixo Variaes de Capital de Giro = Fluxo de Caixa Operacional Disponvel Quando a empresa usa capital prprio e capital de terceiros, a taxa de desconto a ser utilizada precisa considerar a estrutura de capital. A taxa requerida de retorno deve descontar o Fluxo de Caixa Operacional Disponvel para o clculo de seu valor presente, que representa o valor econmico da empresa.
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O perodo de tempo das projees pode ser dividido em duas partes: o perodo explcito de projeo e o valor residual. A primeira parte corresponde ao perodo previsvel dos resultados operacionais estimados com base no desempenho possvel de se prever a tendncia da economia e do mercado, e no potencial de participao da empresa. Esse perodo pode ser categorizado como tendo a taxa de retorno sobre o investimento (ROI) diferente da taxa de custo de capital empregada como taxa de desconto dos Fluxos de Caixa. Esta taxa pode ser maior ou menor que a taxa de longo prazo. A segunda parte corresponde ao valor aps o perodo explcito de projeo, normalmente considerada de durao indeterminada, sendo calculada como uma perpetuidade. Portanto, o perodo explcito consiste nos Fluxos de Caixa de projeo previsvel, sustentando um retorno do investimento acima ou abaixo de seu custo de capital, se a empresa estiver em reestruturao. O perodo residual a perpetuidade da projeo, sendo que, normalmente, o retorno do investimento equivale ao custo de capital. O risco pode ser medido de diversas formas, para manter coerncia com o CAPM, o risco medido pelo coeficiente beta da empresa. Dessa forma, Copeland, Keller e Murrin (1990, p.116) definem o valor econmico da empresa com base na seguinte formulao: Valor econmico = VP do fluxo de caixa durante o perodo explcito de projeo + VP do fluxo de caixa aps o perodo explcito de projeo. Portanto, o resultado econmico da primeira parte determinado da seguinte forma: VP do perodo explcito = FCt * [1/ (1+Ka)t] t =1 Onde: FC = Fluxo de Caixa Ka = custo mdio ponderado de capital t = perodo de tempo n = ltimo perodo de projeo explcita do FC O VP do fluxo de caixa aps o perodo explcito de projeo ou valor residual calculado da seguinte forma: VP do valor residual = (FCn /Ka) * [1/ (1+Ka)n] Onde FCn /Ka seria o valor residual ou perpetuidade no perodo n.
n
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Este estudo compreende a anlise comparativa de trs mtodos com base na metodologia do Fluxo de Caixa Descontado para a avaliao de empresas, sendo os seguintes: a) o mtodo do Fluxo de Caixa Operacional Disponvel FCOD; b) o mtodo do Valor Presente Ajustado VPA; c) o mtodo do Fluxo de Caixa do Capital Prprio - FCCP. 2.1 O Mtodo do Fluxo de Caixa Operacional Disponvel No mtodo do Fluxo de Caixa Operacional Disponvel (FCOD) estima-se o Valor Presente (VP) da empresa, descontando-se o Fluxo de Caixa Operacional Disponvel pelo custo mdio ponderado de capital (CMPC = Ka). VP =
t =1
FCODt * [1/(1+Ka)t] + [(FCODn / Ka) / (1 + Ka)n]
Portanto, o Fluxo de Caixa Operacional Disponvel, considera a empresa financiada, simultaneamente com capital de terceiros e capital prprio. O custo de capital uma mdia ponderada entre o custo de capital de terceiros e o custo de capital prprio. O Fluxo de Caixa Operacional Disponvel o Fluxo de Caixa para todos os provedores de recursos: prprio e de terceiros. Esta taxa pode ser definida da seguinte forma: CMPC = Ka = [Kd (1-Tc) x Wd] + (Ks x We) Onde: CMPC = Ka = Custo Mdio Ponderado de Capital Kd = taxa de custo dos emprstimos ou capital de terceiros Tc = taxa de imposto de renda corporativo Wd = proporo do capital de terceiros Ks = taxa de custo do capital prprio com alavancagem We = proporo do capital prprio Kd, a taxa de custo dos emprstimos ou capital de terceiros, determinada com base na taxa de juros mdia ponderada dos emprstimos a longo prazo. O emprego da taxa de juros nominal ou real, precisa ser coerente, com o Fluxo de Caixa e com a taxa de custo do capital prprio.
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Ks, taxa de custo do capital prprio com alavancagem, determinada pelo uso do modelo de precificao de ativos financeiros (CAPM Capital Asset Pricing Model), devido consistncia do mesmo. Do ponto de vista dos acionistas da empresa, o retorno esperado o custo de capital prprio, e, o risco poder ser medido pelo coeficiente beta, com o emprego do CAPM para determinar a taxa de retorno do capital prprio (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2002). Ri = RF + (RM RF) i Onde: Ri = Retorno esperado do capital prprio RF = A taxa livre de risco RM = Retorno esperado do mercado i = O coeficiente beta do capital prprio RM RF = Prmio pelo risco de mercado (RM RF) i = Prmio pelo risco da empresa O CMPC tambm pode ser calculado com base no CAPM, desde que seja empregado o coeficiente beta total da empresa. O beta da empresa a, uma mdia ponderada do beta do capital prprio (i) e do beta dos ttulos representativos do capital de terceiros (d). 2.2 O Mtodo do Valor Presente Ajustado O mtodo do Valor Presente Ajustado (VPA) baseado diretamente na sistemtica de valorizao com benefcios fiscais. O Valor Presente Ajustado da empresa igual ao Valor Presente (VP) no alavancado da empresa mais o Valor Presente do benefcio fiscal dos emprstimos (BODIE; MERTON, 2002, p.417). APV = VP no alavancado + VP do benefcio fiscal incremental De acordo com Ross et al. (2002), o valor de uma empresa alavancada com base no Valor Presente Ajustado (VPA) igual ao Valor Presente da empresa no alavancada (VP) mais o Valor Presente Lquido dos Benefcios fiscais do Financiamento (VPLF). VPA = VP + VPLF
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Neste mtodo para calcular o VP, usa-se o Fluxo de Caixa e o custo de capital de uma empresa no alavancada. E, para se calcular o VPLF, considera-se o capital de terceiros como uma proporo fixa do Valor Presente da empresa. VPA = damento Onde: FCNA = Fluxo de caixa na data t, aos acionistas de uma empresa no alavancada. Ke = Taxa de custo de capital de sem alavancagem. Efeitos do endividamento = valor presente dos benefcios fiscais da dvida, sendo representado por D.Tc, onde D o valor da dvida e Tc a alquota do Imposto de Renda corporativo. De acordo com Beninga (1997), com base no VPA o valor de uma firma alavancada V(L) a soma do valor no alavancado V(u) mais o valor presente do benefcio fiscal dos juros VP (D). 2.3 O Mtodo do Fluxo de Caixa do Capital Prprio No mtodo do Fluxo de Caixa do Capital Prprio (FCCP), calcula-se o Fluxo de Caixa aps o Imposto de Renda esperado para os acionistas da empresa e, ento se calcula o Valor Presente (VP), usando-se como taxa de desconto o custo do capital prprio de uma empresa alavancada, Ks, (BODIE; MERTON, 2002): Neste mtodo, conforme Ross et al. (2002), desconta-se o Fluxo de Caixa proporcionado aos acionistas da empresa com dvidas pelo custo do capital prprio. O ponto fundamental a diferena entre o Fluxo de Caixa que os acionistas receberiam, numa empresa sem dvidas, e o Fluxo de Caixa numa empresa com dvidas, exatamente o pagamento de juros, determinado aps o Imposto de Renda. Pode ser representado algebricamente do seguinte modo: FCNA FCA = ( 1 Tc) Kd.D Onde: FCNA = Fluxo de Caixa de uma empresa No Alavancada FCA = Fluxo de Caixa de uma empresa Alavancada Tc = taxa do imposto de renda corporativo Kd = taxa de juros do capital de terceiros D = montante dos emprstimos.
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t =1
(FCNA)t *[1/ (1+ Ke)t] + [(FCNAn) / (1+ Ke)n] + efeitos do endivi-
Para descontar o Fluxo de Caixa Alavancado (FCA), usa-se a taxa referente ao custo de capital prprio de uma empresa com alavancagem (Ks), sendo Ke a taxa de custo de uma empresa sem alavancagem. Ks = Ke + D/S (1 Tc) (Ke Kd) Onde: Ks = taxa de custo do capital prprio com alavancagem Ke = taxa de custo do capital prprio sem alavancagem D = montante dos emprstimos. S = montante do capital prprio Tc = taxa do imposto de renda corporativo Kd = taxa de juros do capital de terceiros Portanto, de acordo com o mtodo do Fluxo de Caixa do Capital Prprio (FCCP), estima-se o Valor Presente (P) da empresa de acordo com o seguinte: VP = Onde: FCAt = Fluxo de Caixa na data t aos acionistas de uma empresa Alavancada Ks = taxa de custo do capital prprio com alavancagem D = valor presente do montante dos emprstimos Todos os trs mtodos visam cumprir a mesma tarefa: avaliao da empresa na existncia de capital de terceiros. Os trs mtodos so diferentes na formulao e procedimentos, mas, teoricamente devem proporcionar os mesmos resultados, usando-se as mesmas premissas e dados bsicos, tendo-se a seguinte equivalncia das taxas de descontos: Ks > Ke > Ka A taxa de custo do capital prprio com alavancagem, Ks, maior do que a taxa de custo do capital prprio sem alavancagem, Ke, a qual maior do que a taxa do custo mdio ponderado de capital, Ka. 3 EVIDNCIAS EMPRICAS Bodie e Merton (2002) e Ross et al. (2002) apresentam exemplos didticos com os mesmos resultados dos trs mtodos na avaliao de projetos de investimentos. Damodaran (1994) e Benninga (1997) afirmam que teoricamente na avaliao de empresas os trs mtodos deveriam proporcionar resultados equivalentes.
t =1
(FCA)t * [1/(1+ Ks)t] + [(FCAn / Ks) / (1+ Ks)n] D
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Benninga e Sarigo (1997) recomendam o Mtodo Seqencial para a avaliao de empresas, o qual consiste em calcular o valor total da empresa, usando o VPA e depois deduzir o exigvel para obter o valor do capital prprio. Luehrman (1997) na primeira parte demonstra as fases para o emprego do modelo VPA em um exemplo de uma empresa real. Fase 1: Prepara a Estimativa de Desempenho, para um perodo de 5 anos, que compreende: Demonstrao de Resultado Projetada, Balano Patrimonial Projetado e o Fluxo de Caixa Base; Fase 2: Determina o Valor Presente do Fluxo de Caixa e do valor residual com base na taxa de desconto do capital prprio; Fase 3: Avalia os efeitos do financiamento; Fase 4: Junta as partes para ter um VPA preliminar; Fase 5: Prepara a anlise para as necessidades gerenciais. Na segunda parte, determinado o valor presente do Fluxo de Caixa Operacional Disponvel a todos os provedores de capital com o emprego do CMPC. E os dois modelos no proporcionaram os mesmos resultados. De acordo com Luehrman (1997) o modelo do VPA identifica a origem das partes que formam o resultado, portanto, fornece subsdios tomada de deciso, sendo que o CMPC fornece, apenas um valor total da empresa. Inselbag e Kaufold (1990), realizaram uma comparao das alternativas dos modelos dos fluxos descontados para a avaliao de empresas, e concluram que os mesmos proporcionam resultados equivalentes quando empregados mesma base de dados. Inselbag e Kaufold (1997) analisaram os dois primeiros mtodos do Fluxo de Caixa Descontado na avaliao de empresas sob alternativas estratgicas de financiamento e como selecionar o melhor entre os mesmos. Neste trabalho, os autores ilustraram a aplicao em uma firma hipottica, do modelo do Fluxo de Caixa Livre e do Valor Presente Ajustado, sob diferentes alternativas de financiamento. Na primeira alternativa a empresa tem um cronograma predeterminado do emprstimo em valor absoluto. Na segunda, a empresa financiada com uma proporo constante entre emprstimos e capital prprio. De acordo com o exemplo, os dois modelos proporcionam resultados equivalentes, mas, os autores no demonstraram a anlise de nenhum caso real. O terceiro modelo Fluxo de Caixa do Capital Prprio foi comentado, mas, no exemplificado com os dados da firma hipottica. 4 ESTUDO DE CASO O estudo de caso compreende a anlise de uma empresa de utilidade pblica, geradora de energia eltrica, que foi privatizada pelo Governo Federal. Para este estudo utilizaram-se os dados constantes no relatrio de avaliao efetuado pela consultoria contratada para esta finalidade. Esta empresa resultou da diviso da Eletrosul e foi denominada de Gerasul.
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Os dados bsicos referentes s projees dos Fluxos de Caixa e do custo de capital foram as constantes no referido relatrio de avaliao, efetuando-se as adaptaes necessrias para aplicao dos modelos de avaliao com base na metodologia do Fluxo de Caixa Descontado. 4.1 Estimativa da Taxa de Desconto Foram determinadas trs taxas de descontos, cada uma compatvel com os tipos de Fluxos de Caixa projetados, para determinar o valor presente operacional da empresa. 4.1.1 Custo do Capital de Terceiros A situao de endividamento da Gerasul, de acordo com a alocao da dvida feita pelos auditores para a data de 30 de novembro de 1997, assim como os custos referentes a cada emprstimo eram os seguintes: Tabela 1- Endividamento
Vencimento Credor Credores Externos STN (Dvida Reneg.) Credores Nacionais FINAME ELETROBRS ELOS Fornecedores Indexador Moeda de Origem (1) Moeda de Origem Moeda/TJLP URI/URB Moeda/UFIR/IGPM INPC/TR IGPDI
(1)
Juros % 7 11,2 6 8,5 6 26 10,5 11,7 10 10 6
Incio 1981 1994 1987 1988 1995 1995 1994
Trmino 1985 2013 2003 2006 2007 1998 2003
(1) DM, , FF Fonte: Balano de abertura da Gerasul
De acordo com as alocaes constantes na Tabela I, a Gerasul apresentava um custo da dvida que varia entre 6% e 26%, valores estes que no podem ser utilizados para a valorizao do custo do capital de terceiros, devido s dificuldades para estimar o custo mdio do dbito considerando as circunstncias particulares sob as quais cada emprstimo foi tomado. Portanto, os parmetros do mercado utilizados no clculo do custo da dvida da Gerasul foram os seguintes:
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Tabela 2 - Parmetros bsicos para o clculo do custo de capital de terceiros

Parmetros Treasury Bond Americano 30 anos Risco Brasil Prmio para risco Gerasul 5,60% 6,03% 1,00%
Fonte: BNDES (1998) Relatrio Gerasul
Assim, o valor estimado para o custo da dvida da Companhia de 12,36% bastante realista, considerando-se as emisses de dbitos de empresas brasileiras prestadoras de servios e empresas envolvidas no setor de infra-estrutura. Para a determinao do custo de capital de terceiros deve-se levar em considerao a incidncia do Imposto de Renda e Contribuio Social, pois os encargos decorrentes de financiamentos so dedutveis como despesas, para fins de tributao. Para tal, considerou-se uma taxa mdia de 32,90%, que contempla o Imposto de Renda mais a Contribuio Social, resultando assim, em um custo lquido da dvida de 8,47%. 4.1.2 Custo do Capital Prprio O Custo do Capital Prprio deve refletir o risco especfico da atividade de gerao eltrica. Para a estimativa deste, foi utilizada a metodologia do CAPM (Capital Asset Pricing Model). A verso bsica do CAPM postula que o custo do capital prprio equivale ao retorno de um instrumento financeiro livre de risco, somado ao risco sistemtico da Companhia ( coeficiente beta) multiplicado pelo prmio de mercado. A determinao do custo do capital prprio da Gerasul dificultada pelo fato desta no ser empresa de capital aberto negociada em Bolsa de Valores. Suas aes comearam a ser negociadas em bolsa a partir de 1 de junho de 1998. Dessa forma, considerou-se que uma aproximao mais realista seria a utilizao do mdio do setor de Gerao de Energia Eltrica Sul-americano como representativo para esta empresa, assumindo que este representaria de maneira mais realista o risco mdio de uma empresa de gerao de energia na regio. Esta metodologia tem sido adotada em diversos estudos de avaliao para a privatizao. O coeficiente beta () foi estimado com base no risco sistemtico mdio obtido a partir de uma amostra de 14 empresas representativas do setor eltrico sul-americano que tm como principal atividade a gerao de energia, obtendo-se uma mdia de 0,759. As companhias selecionadas esto no Relatrio de Avaliao da Gerasul (p.56). Como o beta foi obtido de uma amostra de empresas cuja alavancagem difere da alavancagem da Gerasul, este beta foi alavancado. Van Horne (1986, p.216), apresenta a frmula a ser utilizada para alavancagem do beta:
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j = ju [1 + B/S)1-Tc] Onde: j o beta alavancado ju o beta no alavancado B/S a relao dvida-capital prpria em termos de valor de mercado Tc a taxa do imposto corporativo Aplicando os valores encontrados para a Gerasul, na frmula indicada, encontra-se o beta alavancado para a empresa, de acordo com o seguinte: j = 0,759 [ 1 + 0,4 / 0,6 (1 0,3290)] j = 1,10 O prmio de mercado (Retorno Mdio do Mercado) menos a taxa de retorno sem risco foi estimado a partir das anlises feitas pela empresa americana Ibbotson Associates (1998), que calculou o retorno histrico da dvida, a partir de 1926, do governo norte-americano e investimentos em grandes companhias com aes na Bolsa norte-americana. O prmio de mercado varia entre 5,5% e 6,8% (mdia geomtrica) dependendo do tamanho da companhia. Assim, foi considerado razovel utilizar um prmio de mercado de 6,5%. A taxa de retorno sem risco foi determinada a partir da taxa de juros livre de risco para o mercado Americano (Treasury Bond de 30 anos) de 5,60%, acrescidas de um Risco-Brasil estimado, no perodo, em 6,03% refletindo o prmio Global Bond Brasileiro tambm de 30 anos. Devido ao Fluxo de Caixa ser projetado em termos reais, efetuou-se um ajuste de maneira a adequar a taxa de desconto para reais constantes. Este ajuste essencialmente a taxa de inflao norte-americana estimada em 2,5%, incorporada no rendimento do Ttulo do Tesouro norte-americana. Levando-se todas as hipteses em considerao, o custo de capital prprio foi estimado com e sem alavancagem, respectivamente. No clculo do custo de capital prprio de uma empresa no alavancada, empregou-se o coeficiente beta no alavancado, tendo-se o seguinte: Ke = RF + (ju * RM)
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Ke = 0,1163 + (0,759 x 0,065) = 0,1656 = 16,56% a.a. Sendo: Ke: = taxa de custo do capital prprio sem alavancagem RF: taxa de retorno sem risco = 11,63% j: coeficiente beta no alavancado = 0,759 RM: prmio pelo risco de mercado = 6,5% O clculo da taxa de custo do capital prprio de uma empresa alavancada, de acordo com os dados, resultou no seguinte: Ks = 0,1163 + (1,10 x 0,065) = 0,1878= 18,78% a.a. Sendo: Ks = taxa de desconto do capital prprio com alavancagem RF = taxa de retorno sem risco = 11,63% : coeficiente beta no alavancado = 0,759 j: coeficiente beta alavancado = 1,10 RM: prmio pelo risco de mercado = 6,5% 4.1.3 Custo Mdio Ponderado de Capital Para o clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), a frmula utilizada foi a seguinte: CMPC = {[(1- Tc) * Kd * D]/ D + CP} + [( Ks * CP) / (D + CP)] Onde: CMPC = taxa de Custo Mdio Ponderado de Capital Tc = alquota de tributao marginal da Companhia Kd = custo mdio dos financiamentos Ks = custo do capital prprio com alavancagem D = dvida total da Companhia CP = Capital Prprio = Patrimnio Lquido Contbil
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Para utilizao do Custo Mdio Ponderado de Capital, necessrio adotar uma estrutura de capital de longo prazo para a Gerasul, que condicionar a taxa final de desconto a ser utilizada. O capital suprido por financiadores e investidores na forma de dbito e capital respectivamente. Ambos estimam a probabilidade de receber o valor real de seus investimentos na data devida (se efetivamente existente) juntamente com o prmio compensatrio pelo risco envolvido. Esta probabilidade ser afetada, geralmente por: a) a probabilidade de modificao de paridade nominal com o real. Investidores aplicaro uma taxa de retorno mais alta caso acreditem na perda do poder aquisitivo real; b) o prazo dado ao emprstimo ou ao retorno de investimento. Investimentos de longo prazo deveriam, em princpio, render um retorno mais alto que investimentos de curto prazo; c) o risco de crdito associado operao. Adicionalmente, investimentos em pases como o Brasil, envolvem a incluso de prmio por investimento em pases de risco. Este prmio inclui um adicional pelas incertezas em investimentos em economias emergentes (polticas, institucionais, entre outras). O capital prprio deveria, portanto, receber uma remunerao maior, uma vez que, o risco maior (os acionistas so os ltimos a serem ressarcidos em caso de liquidao da Companhia e, alm disso, os credores possuem prioridade em receber seus crditos a partir do Fluxo de Caixa Operacional), alm de ser de longo prazo. Igualmente, dbitos corporativos tm um rendimento maior que dbitos governamentais, considerando que teoricamente, o governo nunca omite seus dbitos em sua prpria moeda. No caso da Gerasul, a recente incorporao da Companhia e sua reestruturao resultaram em uma estrutura de capital que pode no refletir seu nvel de longo prazo. Para estimar o nvel de endividamento de longo prazo a ser utilizado em nosso modelo, analisou-se a estrutura de capital de companhias geradoras na Europa, Estados Unidos e Amrica do Sul. Deve ser observado que companhias geradoras normalmente recorrem aos endividamentos para seus investimentos. Desta forma, considerou-se o endividamento correspondente a 40% de capital total. Conforme consta na Tabela III, considerando-se a inflao de longo prazo EUA em 2,5%, resultou o CMPC usado (real) de 11,86%.
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Tabela 3 - Taxa de Desconto

Alquota de Impostos US T bond Risco - Brasil (pontos base) Taxa sem Risco Brasil Prmio da Empresa dvida Custo da Dvida antes de impostos 32,90% 50,60% 603 11,63% 1,00 12,63% Beta no alavancado Beta alavancado Prmio de Risco de Capital Custo do Capital (alavancado) CMPC (nominal) 0,759 1,10 6,50% 18,78 14,65% Dvida/Valor da Empresa 40,0% Patrimnio Lquido/Valor da Empresa 60,0%
Custo da Dvida Lquido de Impostos 8,47%
Fonte: Bloomberg (Brazil 10 18% 2027 e Treasury 6 18% 2027) BNDES (1998) Relatrio Gerasul
CMPC = 0,60 * 0,1878 + 0,40 * (1-0,3290) = 0,1465 = 14,65% a.a. Sendo: Tc = 32,90% Kd = 12,63% Ks = 18,78% Capital de terceiros/Capital total = 40% Capital prprio/Capital total = 60% Para obter o valor da taxa de desconto real foi descontada a estimativa para a taxa de inflao norte-americana de longo prazo (2,5%) do valor obtido para o CMPC (14,65%) resultando na taxa de desconto de 11,86% ao ano. CMPC (real) = 1,1465 / 1,025 -1 = 0,1186 = 11,86% a.a. 4.2 Determinao do Valor Operacional O Fluxo de Caixa da Companhia foi projetado para um perodo de 15 anos por se julgar que este perodo corresponde um ciclo econmico completo. O perodo que compreende os anos 16 a 30, correspondentes ao restante perodo de concesso, considerou-se constante o fluxo de caixa do ano 2012 projetado antes de investimentos, deduzido de R$ 3,1 milhes/ano, montante de investimento considerado necessrio para manuteno do nvel de operao projetado. O perodo de concesso corresponde a 30 anos.
138
Para fins de comparao determinou-se o valor da Companhia correspondente a cada mtodo da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, conforme constam nos anexos A, B, C e D. 4.2.1 O Mtodo do Fluxo de Caixa Operacional Disponvel - FCOD A planilha com a projeo e o clculo do Fluxo de Caixa Descontado, consta no Anexo I. O Fluxo de Caixa foi descontado pela taxa do Custo Mdio Ponderado de Capital (Ka = CMPC) no percentual real de 11,86% e obteve-se o seguinte resultado para dezembro de 1997: Itens Milhares de reais 3.151.727 2.700 3.154.417 1.357.925 1.796.502
Fluxo de Caixa Descontado Valos dos ativos no operacionais Valor Presente Operacional Dvida lquida Valor da empresa
Portanto, o valor do capital prprio total estimado de R$ 1.796.502 mil. 4.2.2 O Mtodo do Valor Presente Ajustado - VPA Para determinar o valor da Companhia, foi necessrio projetar os encargos da dvida e calcular o benefcio fiscal descontado, conforme consta no Anexo II. A projeo e o clculo do Fluxo de Caixa Descontado constam no Anexo III. Para calcular o benefcio fiscal descontado utilizou-se a taxa de custo do capital de terceiros, tendo-se o percentual real de 8,47%. No clculo do Fluxo de Caixa Descontado, utilizou-se a taxa de custo de capital prprio de uma empresa no alavancada, isto , Ke = 16,56% a.a. Com base no Fluxo de Caixa projetado, na taxa de custo do capital terceiros e na taxa de custo do capital prprio, obtiveram-se os seguintes resultados: Itens Milhares de reais 2.172.376 2.700 265.932 2.441.008 1.357.925 1.083.083
139
Fluxo de Caixa Descontado Valor dos ativos no operacionais Valor do benefcio fiscal Valor presente operacional Dvida lquida Valor da empresa
Portanto, o valor do capital prprio total estimado de R$1.083.083 mil. 4.2.3 O Mtodo do Fluxo de Caixa do Capital Prprio FCCP A planilha com a projeo e o desconto do Fluxo de Caixa, consta no Anexo IV. Para descontar o Fluxo de Caixa, utilizou-se a taxa de Custo do Capital Prprio de uma empresa alavancada, isto , Ks = 18,78%. Descontando-se o Fluxo de Caixa projetado com base em Ks, obteve-se o seguinte resultado: Itens Milhares de reais 1.428.670 2.700 1.431.370
Fluxo de Caixa Descontado Valos dos ativos no operacionais Valor presente operacional
Considerando-se que nos encargos da dvida deduzida do Fluxo de Caixa estimado, esto includos os pagamentos de juros e do principal no prazo de 30 anos, e a pressuposio de que a empresa no ter novos emprstimos, o valor do capital prprio total estimado de R$ 1.431.370 mil 4.3 Comparao Os resultados dos clculos dos valores de cada modelo e o preo de venda total esto demonstrados na Tabela 5 e no Grfico 1. Tabela 5 Comparao dos valores Milhares de reais
Tipos FCOD VPA FCCP PREO Valor 1.796.502 1.083.083 1.431.370 2.930.200 Taxa de desconto Ka = 11,86% Ke = 16,56% Ks = 18,78 n/d
Fonte: Elaborado pelos autores
140
Grfico 1 Comparao dos Valores milhes de reais

Fonte: Tabela 5
A Gerasul foi leiloada em 15 de setembro de 1998, vendendo 42,1% das aes ordinrias por US$800,4 milhes, em 30 de dezembro de 1998, foram vendidas as sobras de 7,8% para completar 50% do capital prprio, por US$ 79,1 milhes, e em 20 de abril de 1999, foi vendido 0,1% por oferta aos empregados por US$ 0,7 milhes, correspondendo venda total de 50,0% por US$ 880,20 milhes (PND, 1999). Com a finalidade de comparao com os valores calculados, determinou-se o valor equivalente a 100% do capital prprio estimado em R$ 2.930,2 milhes, conforme consta na Tabela 6. Tabela 6 - Taxa de Cmbio
Data 15.09.1998 30.12.1998 20.04.1999 Tipos Ordinrias Sobras Empregados %capital 42,1% 7,8% 0,1% 50,0% US$* 800,4 79,1 0,7 R$/US$ 1,7101 1,2083 1.1798 R$* 1.368,7 95,6 0,8 1.465,1
Total
880,2
Fonte: www.jornalcontexto.com.br
*Valores em milhes
141
5 CONCLUSES Com base nos resultados de cada modelo de avaliao da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, o valor do capital prprio da empresa em estudo, demonstrou diferenas significativas, e o que mais se aproximou do preo de venda foi o valor calculado com base no FCOD. A teoria de que os modelos deveriam proporcionar os mesmos resultados, quando empregada mesma base de dados, no pde ser contestada por que em caso contrrio haveriam ganhos em usar um determinado modelo na avaliao da empresa. As diferenas de resultados no caso analisado podem ser causadas por falhas na estimativa dos fluxos de caixa e das taxas de desconto, empregadas em cada modelo, uma vez que no foi possvel obter os dados exatos, referentes alavancagem, custo do capital de terceiros e prprio. Os analistas externos, normalmente, trabalham com estimativas, e a finalidade deste estudo foi verificar com estes tipos de dados, qual o valor resultante e comparar com preo negociado equivalente a 100% do capital prprio. Este trabalho tratou apenas de um caso real, por isso, os resultados no permitem uma concluso definitiva sobre a equivalncia dos trs mtodos, sendo conveniente anlise de uma amostra significativa das empresas tanto de capital aberto como de capital fechado, para verificar a validade da teoria em termos estatsticos, que afirma que os diversos modelos empregados devem proporcionar os mesmos resultados, quando utilizada a mesma base de dados, caso contrrio, haveria conflitos metodolgicos. A S T U D Y O F A LT E R N AT I V E D I S C O U N T E D C A S H F L O W METHODOLOGIES FOR BUSINESS VALUATION: CASE STUDY Abstract In the discounted cash flow methodology, there are three principal methods: Net Operational Cash Flow, Adjusted Present Value and Cash Flow to the Equity. Each model has its own particular characteristics and supplies different information, but, theoretically, they should give equivalent financial results if the same data base is used. The objective of this study is to determine if there are methodological conflicts among the three methods when the same basic data is used or if the results are the same. The results show great differences among the values themselves and with the sales price. Keywords: Business valuation. Discounted Cash Flow. Business valuation methodology.
142
REFERNCIAS ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003. COPELAND, Thomas; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation: measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley & Sons, 1990. BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO E SOCIAL BNDES. Relatrio Final de Avaliao Econmico-Financeira: Centrais Geradoras do Sul do Brasil S.A. Gerasul. Florianpolis, verso 1 de 23/7/1998. BENNINGA, Simon Z., SARIGO. H. Corporate finance: a valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997. BODIE, Z; MERTON, R.C. Finanas. 1 ed., Porto Alegre: Bookman, 2002. DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. New York: John Wiley & Sons, 1994. IBBOTSON ASSOCIATES. Dados extrados de Stocks, bills and inflation: 1998 yearbook, com atualizaes anuais feitas por Roger G. Ibbotson e Rex A Sinquefiel. Chicago. INSELBAG, I; KAUFOLD, H. A comparison of alternative discounted cash flow approaches to firm valuation. Wharton School, University of Pennsilvania, jun. 1990. (Trabalho no publicado). _______. Two Discount Cash Flow Methods of Valuing Companies under Alternative Financing Strategies (and how to select between them). Journal of Applied Corporate Finance, 10.1 (Summer, 1997). LUEHRMAN, T. A. Using APV: A Better Tool for Valuing Operations. Harvard Business Review. May-June, p. 145-154, 1997. PRATT, Shannon P. Valuing a business: the analysis and appraisal of closely held companies. 2nd. Ed., Homewood, Illinois: Dow Jones-Irwin, 1989. PROGRAMA NACIONAL DE DESESTATIZAO (PND). Sistema de Informaes. 31/dezembro/1999.
143
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administrao financeira. 2 ed. So Paulo: Atlas, 2002. TAXA DE CMBIO. disponvel em: <www.jornalcontexto.com.br>. Acesso em: jul. 2005. VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 7. ed., New Jersey: Prentice-Hall, 1986.
144
ANEXO A FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DISPONVEL - FCOD
em milhares de reais
FONTE: BNDES - Relatrio Gerasul, 1998.
ANEXO B ENCARGOS DE DVIDAS E BENEFCIOS FISCAIS PROJETADOS
ANEXO C VALOR PRESENTE AJUSTADO - VPA
ANEXO D FLUXO DE CAIXA DO CAPITAL PRPRIO - FCCP

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ESTUDO DOS MODELOS DE AVALIAO DE EMPRESAS COM BASE NA METODOLOGIA DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: ESTUDO DE CASO

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Fluxo de Caixa Operacional Disponvel

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Fluxo de Caixa do Capital Prprio.

Valor Presente Ajustado.

Quadro 1- Sumrio dos Modelos

FCODt * [1/(1+Ka)t] + [(FCODn / Ka) / (1 + Ka)n]

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

(FCNA)t *[1/ (1+ Ke)t] + [(FCNAn) / (1+ Ke)n] + efeitos do endivi-

(FCA)t * [1/(1+ Ks)t] + [(FCAn / Ks) / (1+ Ks)n] D

Juros % 7 11,2 6 8,5 6 26 10,5 11,7 10 10 6

Incio 1981 1994 1987 1988 1995 1995 1994

Trmino 1985 2013 2003 2006 2007 1998 2003

(1) DM, , FF Fonte: Balano de abertura da Gerasul

Tabela 2 - Parmetros bsicos para o clculo do custo de capital de terceiros

Fonte: BNDES (1998) Relatrio Gerasul

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Tabela 3 - Taxa de Desconto

Custo da Dvida Lquido de Impostos 8,47%

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Fonte: Elaborado pelos autores

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Grfico 1 Comparao dos Valores milhes de reais

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

Revista de Cincias da Administrao v. 9, n. 18, p. 123-148, mai./ago. 2007

ANEXO A FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DISPONVEL - FCOD

FONTE: BNDES - Relatrio Gerasul, 1998.

ANEXO B ENCARGOS DE DVIDAS E BENEFCIOS FISCAIS PROJETADOS

FONTE: BNDES - Relatrio Gerasul, 1998.

ANEXO C VALOR PRESENTE AJUSTADO - VPA

FONTE: BNDES - Relatrio Gerasul, 1998.

ANEXO D FLUXO DE CAIXA DO CAPITAL PRPRIO - FCCP

FONTE: BNDES - Relatrio Gerasul, 1998.

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