1

Universit Cheikh Anta Diop de Dakar

Facult des Sciences Economiques et de Gestion
Dpartement dconomie



Economie montaire et financire
2012 2013
Dr Babacar Sne
Enseignant chercheur
Polycopie de cours

2

Chapitre I : Monnaie et actifs liquides ngociables et non
ngociables

Introduction
Quest ce que la monnaie ? Cette question na pas de rponse prcise et accepte par les
conomistes. La monnaie est lun des concepts les plus difficiles dfinir par la thorie
conomique ce qui amne analyser dans ce chapitre les diffrents aspects de la monnaie. Il
sagit tout dabord dtudier la nature de ce lien, travers les origines, lanalyse de ses
fonctions et proprits spcifiques.
Section 1 : Lhistoire des supports montaires
1.1 Monnaie et dveloppement des changes

Pour percevoir les avantages dune conomie montaire, nous allons nous interroger sur
les conditions de fonctionnement dune conomie sans monnaie. Labsence de monnaie ne
pose pas de problmes tant que tous les individus qui composent la socit sont
entirement autosuffisants ne consomment que ce quils produisent. En revanche, ds que
les agents commencent spcialiser leur production, incits par des avantages lis leur
situation gographique ou leurs capacits personnelles, lamlioration de leur utilit
passe par des changes leur permettant de diversifier leurs consommations.
Dans une conomie non montaire, la mise en place des changes se fait sous forme de
troc, les agents procdent des changes de biens contre biens. Clower ( 1969) illustre les
diffrents cots engendrs par le troc dans une conomie dcentralise travers lexemple
dhabitants dune le diviss en deux groupes rsidant de part et dautre de celle-ci et
spcialiss dans des productions diffrentes. Les individus qui souhaitent changer
doivent organiser des expditions de lautre ct de lle et une fois arrivs, se mettre la
recherche de partenaire. Ce partenaire doit dsirer le bien que lon a offrir et en mme
temps dtenir le bien que lon souhaite obtenir, ainsi qutre daccord sur les quantits
relatives dchange des deux biens. Le troc implique donc une double concidence des
besoins des partenaires.
Ce systme dchanges entrane de nombreux cots de transactions : le cot de transport,
le cot de recherche dun partenaire, le cot dattente qui rsulte des dlais entre les
3

expditions et qui englobe le cot de stockage de ses propres biens. Cette conomie de
troc peut tre rationalise par lorganisation de foire ( regroupement des changeurs
potentiels ) une date et dans un lieu donns. On passe une conomie de foire. La
centralisation de loffre et de la demande facilite la rencontre dun partenaire avec n(n-
1)/2 prix relatifs pour n biens.
Il serait cependant plus ais destimer tous les biens partir dun seul et unique bien qui
servirait ainsi dtalon de valeur. Ce bien peut tre lun des n biens proposs sur le march
on parle alors de monnaie marchandise. On peut prendre lexemple du bl comme talon
de valeur ; il sagit l dune rfrence classique, en effet, les travaux de David Ricardo
font allusion au bl comme possible talon marchandise. Chaque bien offert peut alors
tre caractris par le poids de bl contre lequel il peut tre chang. Le nombre de prix
relatif nest alors plus que (n-1). Le problme de la double concidence des besoins ne
peut tre rsolu que si tous les changes seffectuent contre un bien unique permettant
dacheter nimporte quel autre bien. Pour quil soit accept comme paiement de nimporte
quel autre bien, il faut quil inspire confiance aux vendeurs. Cette confiance provient de
ce que la valeur de ce bien reste assez stable dans le temps. En adoptant un tel systme on
passe une situation dconomie montaire.
1.2 Signification du terme monnaie
Les conomistes dfinissent la monnaie comme tout ce qui est gnralement accept en
paiement de biens et services ou pour le remboursement de la dette. Le numraire ( ce que
lon appelle largent liquide ) consiste en pices et billets et correspond cette dfinition .
Mais pour les conomistes, le numraire ne reprsente quune petite partie de la monnaie.
Comme les chques sont gnralement accepts en paiement, les dpts en comptes
courants bancaires ou postaux sont galement considrs comme de la monnaie. Une
dfinition encore plus large est aussi employe car les dpts sur des comptes dpargne
peuvent aussi servir de monnaie sils peuvent tre transforms rapidement et facilement en
numraire ou virs sur des comptes courants. La dfinition pratique de loffre de monnaie
nest donc pas simple mme pour les conomistes. La monnaie est donc plus large que le
numraire, mais plus restreinte que la fortune ou le patrimoine et diffrent du revenu.
Exemple le patrimoine comprend la monnaie possde mais aussi les autres actifs que sont
les biens immobiliers, mobiliers ( voitures, meubles, titres comme les actions et les
obligations ).
4

Section 2 : Les fonctions et proprits de la monnaie
Que la monnaie consiste en coquillage, cailloux, or ou papier, elle a trois fonctions
essentielles dans toutes les conomies : elle est un instrument de transaction, unit de
compte et rserve de valeur.
2.1 Instrument de transaction
La monnaie sert dintermdiaire des changes dans presque toutes les transactions de
march dans les conomies modernes : sous forme de numraire ou de chque elle sert
payer les biens et services que lon achte. Lutilisation de la monnaie permet de
minimiser lensemble des cots lis aux transactions en limitant le nombre dinformations
ncessaires au fonctionnement dune conomie dcentralise. Limiter le temps ncessaire
aux changes permet daccrotre la production. Dans cette optique, on peut souligner
limportance de la monnaie pour le dveloppement salari, car les employs rmunrs en
monnaie peuvent se procurer lensemble des biens qui leur sont ncessaires sans cot
supplmentaire.
2.2 Unit de compte
La deuxime fonction de la monnaie est de fournir une unit de compte, c'est--dire servir
dunit de mesure de valeur dans lconomie. On mesure habituellement la valeur des
biens et services en termes de monnaie. Pour comprendre limportance de cette fonction,
imaginons de nouveau une conomie de troc. Sil ny a que trois biens disons pomme,
soins mdicaux et cassette vido, on doit connatre trois prix relatifs pour pouvoir
changer : le prix des pommes en cassettes video, le prix des pommes en soins mdicaux
et le prix des soins mdicaux en cassettes vido. Sil ya dix biens, on doit connatre 45
prix relatifs, avec 1000 biens 499500 prix. On imagine combien il serait difficile dans une
conomie de troc de faire des courses. En introduisant la monnaie, on rsout le problme
en indiquant tous les prix en monnaie.
2.3 Rserve de valeur
Lexistence de la monnaie permet, contrairement au troc, de dcouper le processus
dchange en deux instants distincts. On peut vendre un bien un instant donn et utiliser
plus tard la monnaie ainsi obtenue pour acheter un autre bien. La non synchronisation des
recettes et des dpenses justifie donc lexistence de la monnaie.
5

La valeur nominale de la monnaie est parfaitement connue et constante. Cependant, pour
que la dtention de monnaie permette de reporter effectivement du pouvoir dachat dans le
temps, il faut galement que sa valeur relle soit peu prs stable. Naturellement, la
monnaie nest pas la seule rserve de valeur on peut penser au titre ( obligations ) qui
peuvent tre de meilleures rserves de valeur dans la mesure o ils rapportent des intrts.
Les biens immobiliers peuvent galement servir de rserve de valeur. Cependant, la
monnaie est un actif sans risque, au sens o sa valeur nominale est connue et constante.
Par ailleurs, la monnaie est le seul actif parfaitement liquide : suivant John Maynard
Keynes, on peut considrer le taux dintrt reu par dtenteurs dautres actifs sans
risque comme le prix de renoncement la liquidit.
Section 3 : Evolution du systme de paiement
On comprend mieux les diffrentes fonctions de la monnaie et les formes quelle a prises
dans lhistoire en examinant lvolution du systme de paiement, c'est--dire de
lensemble des moyens permettant de raliser des transactions dans une conomie. Le
systme de paiement a volu durant des sicles et avec lui les formes de la monnaie.
3.1 La monnaie marchandise
Pour quun objet serve de monnaie, il faut quil soit universellement acceptable, c'est--
dire que tout le monde soit prt laccepter en paiement de biens ou services. Exemple
du bl, des mtaux prcieux dont lutilisation frquente comme monnaie tient
spcialement leur divisibilit, leur bonne conservation et leur facile standardisation.
Une monnaie constitue de marchandises dsirables pour elle mmes est appele monnaie
marchandise. Linconvnient dun systme de paiement fond exclusivement sur des
marchandises est que cette forme de monnaie est lourde et difficile transporter,
spcialement grande distance.
3.2 Les monnaies mtalliques
Les monnaies de mtal constituent une forme drive en tant que matire premire et
idale du fait de leurs qualits intrinsques. En effet elles prsentent quelques avantages :
Leur utilisation et leur transformation facile ;
6

Elles sont parfaitement divisibles ;
Leur inaltrabilit leur octroie une dure de vie quasi-infinie ;
Elles sont susceptibles dune constance de qualit ;
Leur difficult de fabrication les protge en partie des imitations
Monnaie mtallique Origine Dfinition
Monnaie pese Msopotamie en Egypte et en
Chine
Les paiements seffectuent
en pesant les lingots ou de la
poudre de mtal (or, argent,
cuivre, fer etc) grce des
balances
Monnaie compte En Chine Monnaie en morceaux
mtalliques avec diverses
formes suivant des
dimensions et des poids
prdfinis
Monnaie frappe Turquie Pices composes dalliage
dor et dargent. Ces pices
sont proches de celles en
circulation aujourdhui. Cette
monnaie a donn naissance
la monnaie divisionnaire
aujourdhui

3.3 La monnaie fiduciaire
Le dveloppement suivant dans le paiement en numraire fut constitu par le papier
monnaie, c'est--dire des morceaux de papier servant de moyen dchange. Initialement la
conversion de papier monnaie en mtal prcieux tait garantie par son metteur-une
banque dite dmission- de manire ce que dautres lacceptent en paiement : les billets
7

taient de sortes de certificat de dpt dor ou dargent, convertibles tout moment. A
lpoque ctait le cours libre qui tait en vigueur ( toute personne tait libre de refuser
les billets en paiement ou bien de les accepter avec une dcote). Nanmoins, le
numraire, pices comme billets, a volu vers un statut de monnaie fiduciaire, c'est--dire
de monnaie qui tire sa valeur de la confiance quinspire son metteur. Ce fut le cas ds
lantiquit pour les pices dans les rgimes de monnaie marchandise, car la majeure partie
de la population ntait pas en mesure de vrifier le poids et la teneur mtallique des
pices et devait se reposer sur la promesse faite par une autorit montaire ( en gnral
lEtat ). En outre, lEtat imposait gnralement lacceptation de ses pices en paiement,
c'est--dire le cours lgal, sengageait en contrepartie les accepter en paiement des
impts. Ce pouvoir rgalien de battre monnaie et de faire accepter sa monnaie ne suffit
pas toujours inspirer la confiance, mais confra la monnaie une dimension politique.
Cest par la suite que les Etats ont limit le droit dmission de billets une banque
appele banque centrale.
Il convient de distinguer le cours lgal qui consiste en lobligation lgale daccepter un
instrument montaire en paiement ou en remboursement de dettes, de linconvertibilit qui
signifie limpossibilit dobtenir la conversion prix fixe dune monnaie en mtal
prcieux ou en devise trangre. En labsence dinconvertibilit, le cours lgal des billets
facilite les changes, mais nempche pas les dtenteurs de billets de les convertir auprs
des banques mettrices ( Exemple du systme dtalon or ). Le cours forc consiste en
limposition simultane par lEtat de linconvertibilit et du cours lgal ( lEtat suspend
temporairement ou dfinitivement, la possibilit dchanger les billets contre des espces
mtalliques).
3.4 La monnaie scripturale
Les inconvnients majeurs du papier monnaie et des pices sont quils peuvent tre vols
et que leur transport en grande quantit peut tre coteux. Dautres instruments
permettent de remdier ces inconvnients et correspondent une autre tape dans
lvolution des systmes de paiement : il sagit de ce qui constitue la monnaie scripturale
dveloppe par banques ( les chques en gnral ).
Depuis lantiquit, les virements entre comptes par simples jeux dcriture furent
pratiqus. La monnaie scripturale est compose des chques, lettre de change, virement.
8



3.5 Le paiement lectronique
Le dveloppement dinternet et lexplosion des ordinateurs portables fait quil est
dsormais peu coteux de payer lectroniquement. Au lieu denvoyer un chque on peut
se connecter sur le site internet de sa banque et en quelques secondes transmettre un ordre
de paiement pour rgler ses factures. Cest un moyen de paiement qui devient de plus en
plus rpandu.
3.6 La monnaie lectronique
Le paiement lectronique peut non seulement se substituer au chque, mais peut aussi
remplacer le numraire sous forme de monnaie lectronique. La premire forme de
monnaie lectronique est appele carte de crdit. Il en existe dautres ( cartes prpayes ou
portemonnaie lectronique )
3.7 La monnaie et lEtat
Dans la zone Uemoa, lintgration montaire sest ralise alors quil ny a pas
dintgration politique. Une monnaie sans Etat est elle viable ? Ou encore la garantie de
la monnaie fiduciaire provient elle de la garantie de lEtat ? Les monnaies sont dtenues
parce quelles ont une valeur intrinsque connue, mme si ce nest pas pour chaque
dtenteur. Pourquoi lintervention de lEtat ?
- En premier lieu les risques dabus taient importants lpoque, lEtat doit jouer le
rle de rgulateur
- Par ailleurs, la production de la monnaie est une activit rendements dchelle
croissants, car la monnaie est un bien pour lequel les effets de rseau sont importants.
- Enfin, qui dit monopole dit profit, dit matire imposable. Les Etats tirent de la
production de la monnaie un gain appel seigneuriage.


9


Section 4 : Les actifs liquides ngociables et non ngociables
Les actifs liquides sont des actifs financiers transformables facilement en moyens de
paiement mais non directement utilisables dans les paiements, rmunrs mais peu
risqus. Il faut distinguer les actifs non ngociables et les actifs ngociables.

4.1 Les actifs liquides non ngociables

Les actifs non ngociables sont constitus de lensemble des placements vue auprs des
intermdiaires financiers, cest--dire des crances mises par les tablissements de crdit
et le Trsor remboursables leur guichet leur valeur faciale. Il sagit des comptes sur
livret ordinaires, des comptes sur livret privilgis et des placements court terme
contractuel.
- Les comptes sur livret ordinaires
Les comptes sur livret ordinaires sont des placements vue, non plafonns, ne pouvant
tre utiliss directement comme moyens de paiement, rmunrs un taux faible (2 % en
1999) fix par les organisations bancaires et dont les intrts sont soumis limpt. Ils
sont de deux sortes selon lmetteur : les livrets ordinaires des banques et les livrets B des
Caisses dpargne.
- Les comptes sur livret privilgis
Les comptes sur livrets privilgis sont des placements vue rmunrs un taux
rglement et dont les intrts sont exonrs dimpt. Leurs rgles de fonctionnement sont
diverses et dpendent des objectifs qui leur sont assigns.
Les comptes dpargne logement (CEL) peuvent tre ouverts auprs des banques et des
Caisses dpargne. Ils donnent droit, dans certaines conditions, lobtention dun prt
faible taux dintrt.
Les livrets de dveloppement durable ont t crs afin de donner aux banques un
instrument comparable aux livrets A et bleus. Ils ont les mmes caractristiques de
rmunration que ceux-ci, mais le plafond des dpts est infrieur.
- Les placements court terme contractuels
Les livrets dpargne populaire (LEP) ont t crs afin de protger lpargne populaire
de linflation.
10

Les plans dpargne logement (PEL) peuvent tre ouverts dans les banques et les
caisses dpargne
Les plans dpargne populaire (PEP) sont des contrats collectifs dassurance sur la vie.
Ils ont pris la suite des plans dpargne retraite qui, insuffisamment attrayants, navaient
pas obtenu le succs escompt. Grs par lorganisme collecteur, ils permettent la
constitution dun portefeuille de valeurs mobilires (cotes) et immobilires, y compris
sous forme de parts de SICAV, bnficiant davantages fiscaux si la dure de placement
est suprieure une certaine dure (8 ans).
Les plans dpargne en actions (PEA) ont t crs afin dattirer lpargne populaire
vers Les marchs financiers et bnficient davantages fiscaux si la dure de placement est
suprieure une certaine dure (5 ans).
Les dpts terme et bons de caisse, dune dure de 1 3 mois essentiellement, sont des
dpts bloqus librement rmunrs, qui peuvent nanmoins faire lobjet de retraits avant
terme moyennant une rduction du taux dintrt selon un barme fix lavance. Ils
permettaient aux mnages fortuns, avant la drglementation financire, davoir accs au
march montaire.
4.2 Les actifs liquides ngociables
- Les OPCVM
Les OPCVM sont des organismes qui grent des portefeuilles dactifs financiers pour le
compte dpargnants. Ils peuvent prendre la forme juridique dune socit anonyme
(Socit dinvestissement capital variable, SICAV) ou dune simple coproprit de
valeurs mobilires sans personnalit morale (fonds communs de placement, FCP). Les
fonds dposs sous forme dapports liquides par les dposants constituent leur passif et
sont diviss en parts mises selon le mme principe que les parts du capital social dune
socit par actions, mais continment et la demande. Les fonds sont investis dans lachat
de titres financiers qui constituent lactif de lOPCVM.
Ces formes de placement prsentent de grands avantages pour les investisseurs, surtout
pour les petits pargnants. Grs par des spcialistes, ils rduisent le manque
dinformation ou lasymtrie dinformation des investisseurs qui ne peuvent tre en
permanence sur les marchs financiers. Ils forment un march de la gestion dactifs
financiers sur lequel peuvent tre compares continment les performances des
gestionnaires et qui leur impose dafficher les rsultats les meilleurs possibles, ce qui
11

tend accrotre la rentabilit moyenne des placements.

- Les titres du march montaire
Le march montaire consiste en changes de monnaie contre dette. Il fonctionne largement
par lchange de titres ngociables mais peut comporter des prts directs, spcialement entre
institutions financires sil sagit du compartiment interbancaire.
Les titres de crances ngociables ont t cres par les dcisions du Conseil des ministres de
lUMOA en date du 21 Dcembre 1995 et du Conseil dadministration de la BCEAO en date
du 20 Dcembre 1995 . Les rglements N 96 -02 et N 96 03 de la BCEAO dfinissent les
modalits dmission des bons du Trsor, des certificats de dpts, des bons des
tablissements financiers et des bons des institutions financires rgionales.
Tableau N1 : Instruments changs sur le march montaire de lUEMOA
Instruments Emetteurs Dure

Bons du Trsor * Gouvernement 7 jours 2 ans
Billets de Trsorerie ou
commercial paper
Entreprises 7 jours 2 ans
Bons des tablissements
Financiers
Institutions financires 7 jours 7 ans
Certificats de dpts Banques 7 jours 7 ans
Bons des institutions
financires
internationales
BOAD 7 jours 7 ans
Source : BCEAO
*Les bons du Trsor ( BTF) sont mis par voie dadjudication par la Banque centrale pour le compte
de lEtat


12

Tableau N2 : Les conditions dmission sur le march montaire
Instruments Conditions Valeur nominale
Bons du Trsor - 1000 000 FCFA
Billets de Trsorerie ou
commercial paper
Capital au moins de 100
millions, bnficier dun
accord de classement ou
garantie
1000 000 FCFA
Bons des tablissements
Financiers
Lencours des bons doit
tre infrieur 25% de
leur emploi
1000 000 FCFA
Certificats de dpts Respect du dispositif
prudentiel
1000 000 FCFA
Bons des institutions
financires rgionales
Lencours doit tre
infrieur 25% de leur
emploi
1000 000 FCFA

NB : Plusieurs rgles sont utilises sur le march montaire :
Les titres quils soient court ou moyen terme son cots et ngocis sur la base dun taux et non du
prix. Cest partir du taux quon dtermine le prix.
Les taux utiliss pour les oprations court terme ( infrieur un an ) sont proportionnels alors que
ceux utiliss moyen et long terme sont des taux actuariels exacts.
Seuls les titres ayant une dure de vie lmission gale un an au plus peuvent donner lieu au
paiement davance des intrts ( pr compts )
Lorsque la dure de vie est suprieure un an, le paiement des intrts seffectue par coupons ou
lchance (postcompts )



( )
iT
F
F
N
T Avec
F iT F
T
j
T
+
=
=
= +
1
360
1
0
0
13

Chapitre II : Lanalyse de la cration montaire
1. Le cadre danalyse
Les principaux acteurs de la cration montaire sont :
a- La banque centrale : cest linstitution responsable de la conduite de la politique
montaire et qui gnralement, contrle le systme bancaire. Dans la zone UEMOA
cest la BCEAO
b- Les banques : ce sont les intermdiaires financiers qui ont pour fonction de recevoir
des dpts et daccorder des prts.
c- Les dposants : ce sont les agents conomiques individus et institutions qui
dtiennent des dpts bancaires.
d- Le trsor public qui gre le compte de lEtat et de ses dmembrements
e- Les emprunteurs auprs des banques : ce sont les agents conomiques qui empruntent
de largent aux institutions de dpts et ceux qui mettent des titres achets par celles-
ci
La banque centrale est le principal acteur. Pour conduire la politique montaire, elle
effectue des oprations qui modifient son bilan.
1.1 Le bilan simplifi de la banque centrale et des banques universelles
Une banque centrale est amene prendre des mesures qui affectent les avoirs et les
engagements inscrits dans son bilan.
Bilan de la banque centrale
Actif Passif
Devises Billets et pices en circulation
Crances sur le systme bancaire Rserves obligatoires ( monnaie
centrale )
14

Titres publics Rserves libres ou excdentaires (
monnaie centrale )

Les engagements : Les deux postes enregistrs au passif du bilan de la banque centrale
constituent ses engagements. Il sagit des billets en circulation et des avoirs conservs en
rserves appels monnaie centrale ou liquidit bancaire dtenus par les tablissements
de crdit ( banques ) sur les livres de la banque centrale.
- Les billets et pices en circulation reprsentent la monnaie dtenue par le public
- Les rserves des banques : Elles sont constitues par les sommes dtenues par les
tablissements de crdit sur leurs comptes ouverts sur les livres de la banque centrale.
Ces rserves peuvent tre divises en deux catgories : les rserves obligatoires
rglementes par la banque centrale et les rserves excdentaires qui constituent le
reste.
Lavoir ou lactif : On retrouve les crances nettes sur lextrieur ( les rserves
extrieures dtenues en devise ), les crances sur le secteur bancaire et les titres publics
qui permettent la banque centrale dlaborer sa politique dopen market.
Bilan des banques universelles
Actif Passif
Rserves obligatoires
et libres
Dpts vue
Crances sur lconomie Dpts terme
Titres publics Certificats de dpts

1.2 Le contrle de la monnaie par la banque centrale
La somme des postes figurant au passif constitue la monnaie banque centrale :
MBC= B + R
15

Avec MBC la monnaie banque centrale, B les billets et pices ( monnaies divisionnaires )
en circulation, et R les rserves des banques.
Dans ce cadre, la banque centrale peut contrler parfaitement le montant de la monnaie
banque centrale par ses oprations dopen market.
A Les achats lopen market une banque
Soit le cas o la banque centrale achte des titres dune valeur de 100 millions de francs
une banque. Celle-ci va soit dposer la somme reue sur son compte la banque centrale,
soit la conserver directement dans ses caisses sous la forme de billets. Voyons comment
les bilans de la banque centrale et de ltablissement de crdit sont modifis par cette
opration.

Variation du bilan du
systme bancaire
Actif Passif
Titres dEtat : - 100
Rserves ( monnaie centrale) :
+100


Simultanment, la banque centrale voit ses engagements augmenter de 100 ( hausse des
rserves ), et ses avoirs enregistrer une augmentation identique ( hausses de la dtention
dobligations dEtat ). Le bilan varie comme suit :
Variation du bilan de la banque centrale

Actif Passif
16

Titres dEtat : +100

Rserves ( monnaie centrale) :
+100

Le rsultat net de lopration est le suivant : lachat lopen market provoque une
augmentation des rserves des banques c'est--dire de la liquidit bancaire ou de la
monnaie centrale gale 100.
B Les achats lopen market au secteur priv non bancaire
Supposons que le mnage ou lentreprise vend les titres la banque centrale et dpose la
contrepartie la banque. La modification du bilan du secteur priv non bancaire est
donne par :

Variation du bilan du secteur priv non bancaire

Actif Passif
Titres dEtat : -100
Dpts vue : +100



La banque qui reoit le chque crdite le compte du dposant de 100 et dpose le
chque sur son compte la banque centrale, ce qui augmente dautant ses rserves. La
modification du bilan du systme bancaire est donne par :

Variation du bilan du systme bancaire
17


Actif Passif
Rserves ( monnaie centrale ) :
+100

Dpts vue : +100

Leffet sur le bilan de la banque centrale est le suivant : lactif, la dtention dobligations
dEtat augmente de 100 ; au passif, les rserves des banques augmentent du mme
montant :
Variation du bilan de la banque centrale

Actif Passif
Titres dEtat : +100

Rserves ( monnaie centrale) :
+100

Supposons maintenant que le vendeur de titres encaisse le chque sous forme de billets.
Leffet sur les rserves est diffrent :
Variation du bilan du secteur priv non bancaire

Actif Passif
Titres dEtat : -100
Billets : +100


18



Variation du bilan de la banque centrale

Actif Passif
Titres dEtat : +100

Billets en circulation : +100

Cette analyse montre que leffet dun achat lopen market sur la monnaie centrale, la
liquidit bancaire dpend de la forme ( billets ou dpts bancaires ) de dtention du
produit de la vente du titre par le vendeur. Leffet dun achat lopen market sur la
monnaie centrale nest pas aussi sr que son effet sur la monnaie banque centrale.
C - Les ventes lopen market
Si la banque centrale vend des obligations dEtat dune valeur de 100 une banque ou
un agent priv non bancaire, la monnaie banque centrale diminue du mme montant.
1.3 Le fonctionnement dun systme montaire banques multiples
Considrons le cas dune conomie deux banques A et B et quatre agents non financiers,
W et X clients de A, et Y et Z clients de B. Aprs examen des dossiers de demande de
crdit, la banque A accorde 1000 de crdits nouveaux W et la banque B en accorde 200
Y. Les comptes courants ( dpts vue) des clients sont crdits des sommes
correspondantes.
A - Accords de crdit entre les banques et leurs clients

19



Lemprunteur W effectue immdiatement des achats auprs de X pour un montant de 600,
et de Z pour un montant de 400. Simultanment Y utilise le prt accord par B pour payer
Z pour un montant de 100 et X pour 100 galement. Les comptes de W et Y sont dbits
respectivement de 1000 et de 200 et X et Z sont crdits de 700 et 500.
B - Utilisation des moyens de paiements scripturaux
Banque A

Actif Passif
Crance sur W 1000 DAV W 1000
Banque B
Actif Passif
Crance sur Y 200 DAV de Y 200
Banque A

Actif Passif
Crance sur W 1000
Crance brute sur B 100
( paiement de Y X )
DAV W 0
DAV X 700
Dette brute envers B 400
( paiement de W Z )
20



Les banques procdent alors une opration de compensation, cest--dire une
annulation des crances et dettes dont le montant se recouvre :
C - Situation aprs compensation


Banque B
Actif Passif
Crance sur Y 200
Crance brute sur A 400
( paiement de W Z )
DAV de Y 0
DAV de Z 500
Dette brute envers A 100
( paiement de Y X )

Banque A

Actif Passif
Crance sur W 1000


DAV X 700
Dette nette envers B 300

21



Il existe deux solutions :
- A revend B une partie de la crance ( 300) sur lagent non financier W lorigine de
la cration montaire. W doit maintenant A et 300 B.
D Cession de crance


Banque B
Actif Passif
Crance sur Y 200
Crance nette sur A 300

DAV de Z 500

Banque A
Actif Passif
Crance sur W 700
DAV X 700
Banque B
Actif Passif
Crance sur Y 200
Crance sur W 300

DAV Z 500
22

- Mais si B refuse la transaction, alors A peut emprunter B le montant sur le march
interbancaire ( opration de refinancement entre banque )
E Opration de refinancement interbancaire

1.4 Le multiplicateur de crdit ou multiplicateur montaire
Le cadre danalyse qui vient dtre prsent donne tous les outils pour comprendre la cration de
monnaie dans lconomie. Supposons que le systme bancaire soit constitu par une seule
banque, la Banque A, laquelle la banque centrale achte pour 100 de titres. La banque A
se retrouve avec une augmentation de ses rserves du mme montant. Pour analyser ce
quelle en fait, supposons quelle ne souhaite pas dtenir de rserves excdentaires parce
quelles ne lui rapportent rien. Au dpart, immdiatement aprs la cession des titres, son
bilan enregistre les modifications suivantes :


Banque A
Actif Passif
Crance sur W 1000
DAV X 700
Refinancement auprs de B 300
Banque B
Actif Passif
Crance sur Y 200
Refinancement accord par A 300

DAV Z 500
23


Banque A

Actif Passif
Titres dEtat : -100
Rserves ( monnaie centrale) :
+100



Pour la banque A, ce stade, le supplment de monnaie centrale correspond
intgralement des rserves excdentaires dont elle souhaite se dfaire.
Supposons quelle accorde un prt du mme montant. A cette occasion, elle alimente le
compte de lemprunteur. Son bilan modifi : il augmente de 100 lactif ( le montant du
prt accord ) et au passif ( la somme porte au crdit du compte dpt ).
Banque A

Actif Passif
Titres dEtat : -100
Rserves : +100
Crdit : +100

Dpts : +100

En accordant un prt , la banque cre des dpts, donc de la monnaie puisque les dpts
en sont une composante( voir les agrgats ). A ce stade, la banque A dispose encore de
24

rserves excdentaires ( car le montant supplmentaire des rserves obligatoires exiges
est seulement gal une fraction du montant des nouveaux dpts ).
La cration de dpts : lensemble du systme bancaire : Pour simplifier, supposons
que les 100 de dpts crs par la banque A sont dposs la banque B et que celle-ci tout
comme la banque A et toutes les autres banques ne souhaite pas dtenir des rserves
excdentaires. Le bilan de la banque B enregistre les modifications suivantes :

Banque B

Actif Passif
Rserves ( monnaie centrale ) :
+100
Dpts : +100

Si le taux de rserves obligatoires est gal 10%, la banque B doit augmenter les
siennes de 10, ce qui lui laisse 90 de rserves excdentaires. Ne souhaitant pas en dtenir,
elle va accorder un prt dun montant quivalent. Ses crdits et ses dpts augmentent de
90.
Banque B

Actif Passif
Rserves ( monnaie centrale ) :
+10
Crdit : +90
Dpts : +100

25

Si les sommes dpenses par le bnficiaire du crdit accord par la banque B sont
dposes dans une autre banque C, le bilan de celle-ci enregistre les variations suivantes :
Banque C

Actif Passif
Rserves ( monnaie centrale ) :
+90
Dpts : +90

Dans lensemble du systme bancaire, les dpts augmentent alors de 90, soit une
augmentation totale de 190. La banque C va conserver 10% de 90 en rserves obligatoires
et 90% de 90 ( soit 81 ) de rserves excdentaires. Elle accorde un prt de ce montant un
emprunteur qui dpense la somme correspondante. Le bilan de la banque C enregistre les
modifications suivantes :

Banque C

Actif Passif
Rserves ( monnaie centrale ) : +9
Crdit : +81
Dpts : +90

En suivant le mme raisonnement, si toutes les banques prtent la totalit de leurs rserves
excdentaires, la cration de dpts va continuer ( par les banques D, E, F etc ).
Laugmentation de la monnaie centrale de 100 est lorigine dune cration de dpts
gale 1000 . Le multiplicateur des dpts est gal 10, linverse du coefficient de
rserves obligatoires ( 0,1).
26

On appelle multiplicateur simple des dpts le rapport entre laugmentation des dpts et
laugmentation de la monnaie centrale qui en est lorigine.
R
r
D A = A
1

Extension du modle : La formule du multiplicateur simple des dpts a t drive en
faisant deux hypothses simplificatrices. Nous avons suppos que : (1) les banques ne
dtiennent pas des rserves excdentaires ; (2) le secteur non priv bancaire neffectue pas
doprations de conversion de dpts en billets. Sous ces hypothses, la banque centrale a
une matrise totale de la cration de dpts puisquelle dpend de deux variables : le
coefficient de rserves obligatoires et le montant de monnaie centrale.
Deux relations comptables peuvent tre poses :
( )) ( BSR BC bancaire systme du bilan du Passif Montaire Masse D F M
Montaire Base R F B
+ + =
+ =

B reprsente la base montaire ou la monnaie banque centrale MBC
R reprsente les rserves
F la monnaie fiduciaire
D les dpts bancaires
M la masse montaire
Deux relations de comportement peuvent galement tre poses :
F= kM o k reprsente le taux de prfrence pour les billets
R=rD o r reprsente le coefficient de rserves obligatoires
On D = M - F = M( 1-k ) donc B = kM + Mr(1-k)

Le rapport entre B et M donne :
) 1 (
1
k r k B
M
+
=
27

Le multiplicateur montaire est gal :
) 1 (
1
k r k B
M
+
=
Tableau N1 : Les dterminants du multiplicateur montaire :

Acteurs

Variable

Variation de la
variable

Consquences
sur la cration
montaire

Raison
Banque
centrale
r

B ou MBC
Hausse

Hausse
Baisse

Hausse
Baisse de la
multiplication
des rserves
Hausse de
MBC pour
soutenir D et C

Dposants b Hausse Baisse Baisse de la
multiplication
des dpts
Dposants et
banques
Retraits
anticips de
dpts

Hausse

Baisse

Baisse de la
monnaie
centrale
Source : Mishkin ( Monnaie, Banque et marchs financiers )




28

2. Les agrgats montaires et leurs contreparties
Les agrgats montaires sont dfinis par la banque centrale ( approche de la banque
centrale europenne ) sur la base dun critre de classement des instruments et en
distinguant les types dagents.
2. 1 Les acteurs
- Le secteur metteur de monnaie : il regroupe les institutions financires montaires (
IFM ) dfinies comme les tablissements de crdit rsidents et toutes les autres
institutions financires rsidentes dont lactivit consiste recevoir des dpts et ou de
proches substituts de dpts dentits autres que les IFM et qui pour leur propre compte
consentent des crdits et ou effectuent des placements de valeurs mobilires Elles
comprennent les banques centrales, les tablissements de crdit rsidents ( essentiellement
les banques et les caisses dpargne ), et les autres institutions financires rsidentes (
spcialement les OPCVM montaires ).
- Le secteur dtenteur de monnaie : Il comprend tous les agents non bancaires rsidant
( lexclusion du gouvernement ) : les mnages, les entreprises non financires, les
institutions financires qui ne sont pas classes dans les institutions financires montaires
ainsi que les collectivits locales et les organismes de scurit sociale.
2.2 Le critre de classement
Les autorits ont retenu le critre le plus simple permettant dharmoniser le classement des
dettes utilises. Ce critre est celui du degr de liquidit des instruments. Les agrgats
montaires permettent de classer les diffrents actifs montaires. La banque centrale
dfinit trois agrgats embots, nots de M1 M3, du plus troit au plus large. Le degr de
liquidit peut se traduire par la frquence avec laquelle les agents conomiques
transforment ces actifs en moyen de paiement. La banque centrale a dfini un agrgat
troit, monnaie au sens strict, ( M1), un agrgat intermdiaire , monnaie et quasi
monnaie ( M2) et un agrgat largi ( M3).


29

Tableau N2 : Les agrgats montaires

Actif ( du plus liquide au moins liquide )

M1

M2

M3
Monnaie fiduciaire X X X
Dpts vue X X X
Dpts terme jusqu 2 ans X X
Dpts terme avec pravis maximum de 3 mois X X
Rmrs ( les pensions ) X
Titres dOPCVM montaires X
Titres de crance jusqu 2ans X

2.3 La monnaie au sens strict ( M1 )
Elle est compose de la monnaie fiduciaire ( billets et pices ) et de la monnaie scripturale
( comptes courants ouverts auprs des institutions bancaires et financires o on peut
utiliser les instruments suivants : les chques, les prlvements automatiques, cartes
bancaires etc ).
2.4 Lagrgat montaire intermdiaire ( M2 )
M2 inclut M1 ainsi que les dpts terme dune dure infrieure ou gale deux ans et
les dpts avec pravis de retrait de trois mois maximum. A la monnaie au sens strict on
ajoute donc des dpts liquides. Llment ( M2 M1 ) est dsign par lexpression quasi
monnaie. Il sagit des placements trs liquides parce quils permettent de conserver
lpargne sans perte en capital et avec possibilit de retrait vue, c'est--dire avec
possibilit de retrait vue, c'est--dire de transformation en monnaie fiduciaire ou
virement sur un compte courant.
30

( M2 M1 ) regroupe tous les comptes sur livret : livret A ( intrts exonrs dimpt
mais avec un plafond de dpts ), Les livrets de Dveloppement durable (LDD), mmes
conditions que le livret A mais avec un plafond de dpt trs infrieur, les livrets bleus,
les comptes dpargne logement, les livrets dpargne populaire ).
2.5 Lagrgat largi ( M3 )
Lagrgat largi M3 comprend M2 auquel on ajoute des instruments ngociables mis par
le secteur des institutions financires montaires. Il inclut des titres dOPCVM montaires
et des titres de rmrs en raison de leur grande liquidit. La dfinition de M3 M2 met
laccent sur les placements ( il sagit donc dune pargne place sur un march alors que
les sont mis la disposition dune institutions financire montaire ) dune dure
infrieure ou gale 2 ans.
( M3 M2 ) comprend :
- Les dpts et titres de crance montaire en devises dtenus par les agents non
financiers
- Les rmrs et pensions effectus par les agents non financiers : ce sont des titres
vendus au comptant mais la vente est associe un engagement ferme de rachat
un terme convenu.
- Les titres dOPCVM dtenus par les agents non financiers : Les organismes de
placement collectif en valeurs mobilires sont contraints de dfinir et annoncer
explicitement la composition de leur portefeuille. Il existe des OPCVM dont la
politique de placement est oriente vers les titres court terme : les pargnants qui
achtent les titres mis par ces OPCVM bnficient donc dun accs des
placements liquides.
- Les titres de crance dont la dure de vie est infrieure ou gale 2 ans : on
retrouve les certificats de dpts qui sont des titres mis par les tablissements de
crdit. Ces titres peuvent circuler sur un march secondaire puis quils donnent
droit au remboursement du dpt initial.
Les agrgats montaires sont utiliss par les autorits montaires pour suivre lvolution
de la masse montaire et, travers elle, la dpense future et les prix. Mais ce sont des
31

indices trs approximatifs de lvolution des ressources disponibles des mnages cause
de leur forte substituabilit avec les actifs non montaires. Certaines autorits montaires
les compltent par des indicateurs de crdit qui se situent en amont des arbitrages de
placement. Dans certains pays, la Banque centrale calcule lendettement intrieur total
(EIT) qui regroupe lendettement des agents rsidents non financiers et de ltat, en crdit
auprs des tablissements de crdit rsidents et ltranger, et en titres sur les marchs
montaire.
2.6 Les contreparties de lagrgat M3
Les sources de la cration montaire indiquent quelles occasions la monnaie au sens
large ( M3) a t cre. Ces sources sont appeles les contreparties de la masse montaire.
Les contreparties reprsentent lensemble des financements sur des ressources caractre
montaire :
Contreparties de M3
1. Crances nettes sur lextrieur
Crances - Engagements
2. Concours au Secteur priv
Crdits + Titres
3. Concours aux administrations centrales
Crdits + Titres
4. Ressources non montaires des IFM ( en valeurs
ngatives ds lors quils sont au passif)
Dpts terme > 2ans
Dpts avec pravis > 3 mois
Titres de crances mis > 2ans
Capital et rserves
Total = M3






32

Chapitre III : La demande de monnaie et dactifs financiers
Introduction
Pour les classiques, la monnaie nest jamais dsire pour elle-mme, elle ne sert qu
lchange et na aucune influence sur les variables relles de lconomie. La demande de
monnaie de lcole de Cambridge que nous prsentons dans un premier temps ne contredit
pas ces rsultats. En revanche, Keynes remet en cause lensemble de lanalyse classique
concernant la monnaie. Il rejette en effet la dichotomie entre la sphre relle et la sphre
montaire, et considre que les motifs de dtention de la monnaie ne se limitent pas la seule
ralisation des changes. Au contraire, la monnaie peut tre dsire pour elle-mme. Les
motifs keynsiens de la dtention de la monnaie sont multiples : les individus peuvent dtenir
de la monnaie pour les motifs de : transaction, prcaution et spculation. Cette approche
dveloppe par Keynes, amne reconsidrer la demande de monnaie dans une optique
portefeuille, do la dimension des actifs financiers qui va tre prise en compte. Ce chapitre
va aussi introduire les mcanismes de loffre de monnaie travers le processus de cration
montaire par une ou plusieurs banques, et par la banque centrale. Par ailleurs ce dbat
permet de faire la distinction entre multiplicateur du crdit et diviseur du crdit.
Section 1 : La thorie quantitative de la monnaie
Dveloppe par les conomistes classiques durant le XIXime sicle au dbut du XXime
sicle, la thorie quantitative de la monnaie dcrit la dtermination de la valeur nominale du
revenu global. Elle est galement une thorie de demande de monnaie : elle explique la
quantit de monnaie dtenue pour un niveau donn de revenu global. Lessentiel de cette
thorie rside dans labsence deffets des taux dintrt sur la demande de monnaie.
1.1 La vitesse de circulation de la monnaie

Dans son ouvrage de rfrence Le pouvoir dachat de la monnaie ( The purchasing Power of
Money, 1911) , lconomiste amricain Irving Fisher fournit lexpos le plus complet de la
version classique de la thorie quantitative.

Le modle de Fisher
33

Ce modle permet de faire un lien entre la quantit totale de monnaie offerte et le montant
des dpenses en biens et services :
- M : La quantit totale de monnaie offerte
- P x Y : reprsente le PIB nominal ou revenu global ou dpenses totales
- M et PxY sont relis par la vitesse de circulation de la monnaie
Dfinition de la vitesse de circulation de la monnaie
Cest le coefficient de rotation de la monnaie, qui reprsente le nombre de fois o, au cours de
la priode considre, une unit de monnaie est dpense lors de lachat de biens et services
produits lconomie. La vitesse de circulation est quivalente la vitesse-revenu :

Exemple : Pour un PIB nominal ( PxY ) annuel de 6000 Milliards de FCFA et une quantit de
monnaie de 1200 milliards de FCFA, la vitesse de circulation est de 5, cela signifie quune
pice de 5 FCFA est en moyenne dpense 1 fois pour lachat de biens et services. En
multipliant les deux membres par M :

1.2 Reformulation de lquation quantitative de la monnaie
Lquation de la demande de monnaie classique a t reformule par Marshall et Pigou (
Ecole de Cambridge ) qui dfinissent une demande de monnaie macroconomique
proportionnelle au revenu qui peut scrire comme suit :
M = kPY
On peut noter que cette formulation est compatible avec lquation quantitative de monnaie.
La demande de monnaie est ici proportionnelle au niveau gnral des prix, cest une demande
dencaisses relles.

Cette formulation de la demande de monnaie permet Pigou dexpliquer la variation du
niveau gnral des prix par le comportement des agents lorsque leurs encaisses ne sont pas au
Y P V M =
M
Y P
V

=
34

niveau dsir, cest leffet dencaisses relles. Les agents lorsquils ont le sentiment de dtenir
trop de monnaie augmentent leur demande de biens sur tous les marchs, il en rsulte une
augmentation du niveau gnral des prix qui ramne la valeur de leurs encaisses relles celle
quils souhaitaient.
Section 2 : La thorie Keynsienne de la prfrence pour la liquidit
Dans la thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie (1936) , Keynes renonce
lapproche classique o la vitesse de circulation est suppose constante pour dvelopper une
thorie de la demande de monnaie centre sur limportance du taux dintrt. Keynes pose la
question suivante :
Pourquoi les agents dtiennent ils de la monnaie ? Pour Keynes trois raisons majeures
poussent les agents dtenir de la monnaie :
Motif de transaction
Motif de prcaution
Motif de spculation
2.1 - Le motif de transaction
Keynes suppose que cette composante de la demande de monnaie est principalement
dtermine par le volume des transactions effectues par les agents conomiques et que
celles-ci sont proportionnelles au revenu. La demande de monnaie pour motif de transaction
est donc proportionnelle au revenu.
2.2 Le motif de prcaution
Keynes va au-del de lanalyse classique. Les agents conomiques dtiennent de la monnaie
non seulement pour effectuer des transactions mais aussi pour faire face des besoins
inattendus. Daprs Keynes le montant des encaisses montaires de prcaution dtenues par
les agents est dtermin principalement par le montant anticip des transactions suppos
proportionnel au revenu. Cest pourquoi Keynes suppose que les encaisses montaires de
prcaution sont proportionnelles au revenu.
2.3 Le motif de spculation
35

Si Keynes stait limit aux motifs de transaction et de prcaution, le revenu serait demeur le
seul dterminant important de la monnaie. Cela naurait gure modifi la thorie quantitative
de la monnaie. Il ajoute un motif supplmentaire appel motif de spculation. La monnaie est
une rserve de richesse. La richesse tant troitement relie au revenu. Mais il regarde plus
attentivement les facteurs qui affectent la quantit de monnaie dtenue comme rserve de
valeur. Cela le conduit souligner linfluence du taux dintrt sur la demande dencaisses
de spculation.
2.4 La prise en compte simultane des trois motifs
Keynes regroupe les trois motifs de dtention de la monnaie en une quation unique de
demande de monnaie qui est lie au revenu et au taux dintrt. Lquation de demande de
monnaie propose par Keynes connue sous le nom de fonction de prfrence pour la liquidit
relie la demande dencaisses relles Md/P i et Y :
Md/P = f( i,Y )
- +
Demande de monnaie pour motif de spculation ( Une hausse du
taux dintrt entrane une baisse de la demande de monnaie et une
hausse de la demande de titre )

0 >
c
c
Y
P
M
d
Demande de monnaie pour motif de transaction et de prcaution ( Une
hausse du revenu entrane une hausse de la demande de monnaie pour ces deux motifs ).



0 <
c
c
i
P
M
d
36

Section 3 : Les prolongements de lapproche Keynsienne
3.1 Le modle dencaisses de transaction : modle de Baumol-Tobin
Le modle suivant sinspire des travaux de Baumol ( 1952) et Tobin ( 1956 ) est qualifie
dapproche en termes de gestion de stock, car il sagit dterminer le stock optimal de
monnaie.
Les agents conomiques reoivent leur revenu une date qui ne correspond pas celle de
toutes leurs dpenses.
Hypothses du modle :
- D est le montant des dpenses que lagent effectue entre t =0 et t=1.
- D est parfaitement connu de lagent en dbut de priode
- Les dpenses sont ralises de faon rgulire
- Lagent peut placer en actif sans risque le montant quil souhaite au taux dintrt i
- Toute opration bancaire de placement ou de cession dactifs fait supporter lagent un
cot de transaction fixe c ( frais bancaires, cots de dplacement jusqu la banque).
- Lagent opre ses dpenses de faon rgulire.
Lagent doit donc arbitrer entre deux cots : le manque gagner que reprsente la
dtention de monnaie et le cot ncessaire pour obtenir de la monnaie partir des actifs
quil dtient.
Supposons que lagent dcide de partager le temps de ses dpenses en 4 priodes :
A la date t =0, lagent place les du montant de ses dpenses (3/4D) et supporte ainsi un
cot dopration c, il conserve donc un montant de (1/4D) sous forme de monnaie.
Lagent utilise ce montant pour ses dpenses. A la date t= lagent a dpens tout ce
quil avait conserv sous forme de monnaie. Il effectue une cession afin de liquider une
partie de ses actifs pour un montant (1/4D) , ce qui lui cote c.






37

Tableau 1 : Dtention dactifs non montaires ( placement) et dencaisse montaire
Intervalle de temps Actifs non risqus (
placement la banque )
Encaisse montaire
t = 0 t =1/4 (3/4)D De (1/4)D 0
t = t =1/2 ( 1/2D) De (1/4)D 0
t = t= 3/4 ( 1/4D) De (1/4)D 0
t = 3/4 t =1 0 De (1/4)D 0

Graphique

- Profil de dtention dactifs non risqus






- Profil de dtention dencaisse montaire











Calcul de lencaisse montaire moyenne
Encaisse montaire moyenne tout au long de la priode = D D
8
1
4
1
2
1
=
(

P
0
1/4 2 /4 3/4 1
1/4 2 /4 3/4 1 0
M
38

Calcul de la rmunration issue des placements la banque
Didt Didt Didt
} } }
+ +
4 / 3
2 / 1
2
1
4
1
4
1
0
4
1
2
1
4
3


Di Di Di Di
8
3
4
1
4
1
2
1
4
1
4
3
4
1
=
(

+
(

+
(

Le placement la banque rapporte :
Di
8
3

En contrepartie, lagent ayant effectu quatre oprations bancaires ( un placement et trois
cessions dactifs ), supporte un cot total de transaction de 4c.
Gnralisation T sous priodes lanalyse prcdente afin de dterminer la valeur de T
optimale. Le placement de lagent rapporte donc :
(

+
(

+
(

+
(

Di
T T
Di
T
T
T
Di
T
T
T
Di
T
T
T
1 1
....
3 1 2 1 1 1

=
(

Di
T
T
2
1

On peut procder de deux manires diffrentes pour obtenir la valeur optimale de T. Sous
la forme de minimisation du cot total support par lagent ou la maximisation du
rendement net du portefeuille de lagent :
- La minimisation du cot total :
On considre que la dtention dencaisse montaire a un cot dopportunit gal
lintrt non peru, on trouve que la cot de la dtention moyenne de monnaie
tout au long de la priode est gale :
T
Di
2
. Le cot total support par lagent est
gal ce cot dopportunit auquel on ajoute le cot total li aux dplacements (
cT)


39

Min Ctotal =
T
Di
2
+ cT
2 / 1
2
2
2 2
2
0
2
0
|
.
|

\
|
= =
= = + =
c
c
c
Di
T ou
c
Di
T
c
Di
T c
T
Di
T
Ctotal


- La maximisation du rendement net : de manire quivalente, on peut chercher
maximiser le rendement du portefeuille de lagent pendant la priode considre,
ce rendement total ( Rtotal) est gal aux intrts reus par lagent moins les cots
des oprations bancaires :
Max Rtotal = cT
T
Di T

2
) 1 (

2 / 1
*
2
2
0
) 1 (
2
0
|
.
|

\
|
=
=
(

=
c
c
c
Di
T
c
T
T T Di
T
Rtotal

A partir du calcul de T on peut dsormais calculer la demande de monnaie selon
le modle Baumol Tobin :
2 / 1
2 / 1 *
*
2
2
2
2
|
.
|

\
|
=
|
.
|

\
|
= =
i
Dc
c
Di
D
T
D
M
Parmi, les facteurs affectant la demande de monnaie, on trouve le montant des
dpenses, le cot li au dplacement et des oprations bancaires et le taux
dintrt. Cette demande dencaisse dpend positivement des dpenses et du
cot des oprations bancaires et ngativement du taux dintrt.

3.2 La demande dencaisse de spculation : les modalits de larbitrage
monnaie / titres

TOBIN est la rfrence en la matire : il publie en 1958 larticle intitul liquidity
preference as behavior toward risky .

40

Il ne faut pas confondre :
- la prvision, qui consiste prvoir la valeur ou la tendant dun i* prvu
- la spculation, qui consiste en un pari sur la valeur ou la tendance de i* : le spculateur
est suffisamment certain de son analyse pour parier dessus.

MODELE DE TOBIN I
Tobin suppose que lagent dtient une obligation rendement perptuel ( rente perptuelle ) ,
propos des obligations que
i
C
t
P =
. Dmonstration : Supposons une obligation dont la
dure de vie est infinie et qui verse un coupon constant chaque priode. Sa valeur est donne
par la somme des flux futurs actualiss au taux constant i :
( ) ( )
i
C
i
C
i
C
i
C
P
n
t
= +
+
+
+
+
+
= .......
1
........
1
1
2

Avec P
t
le prix linstant t, C la valeur du coupon, et i le taux dintrt.

Lagent spculateur compare donc P
t
et P*, le prix futur qui dpend de i*, le taux dintrt
anticip.

Evaluation du gain en capital :
t
t
P
P P
g

=
*
(en %)
i
i i
g
1
1
*
1

= = 1
*

i
i


Evaluation du rendement total r de lobligation : r = i + g
1
*
+ =
i
i
i r Tout dpend dont du rapport
*
i
i
:
- si i* < i, il y a un gain en capital : r > g
- si i* > i, on ne sais pas sil y a un gain :
g < 0, mais r = g + i peut tre positif ou ngatif

Dterminons s il y a un gain :
41

Soit i
c
le taux dintrt critique tel que r = i
c
+ g = 0
1
*
1 *
1
*
1
1 0 1
*
= |
.
|

\
| +
= |
.
|

\
|
+ = +
i
i
i
i
i
i
i
i

* 1
*
i
i
i
c
+
=
On peut alors dterminer lorsquil y a gain ou non :
- si i >i
c
: on choisit de ne dtenir que des titres, car mme sil existe des pertes en
capital, on il y a finalement un gain, sa demande de monnaie de spculation est nulle.
- si i =i
c
: le rendement est nul
- si i <i
c
: on convertit en monnaie, et il y aura une perte finale. La demande de monnaie
de spculation est maximale.

Cette analyse nest susceptible dexpliquer pour un agent donn quune dtention alternative
de monnaie ou de titres, mais pas celle dun portefeuille compos de deux. Les agents nont
pas la possibilit de dtenir en mme temps des encaisses de spculation et de titres risqus.
La principale critique que lon puisse adresser la formulation prcdente est quelle na pas
permis dexpliquer la diversification des portefeuilles des agents individuels. Cette critique
sera leve par Tobin ( 1958) dans un autre article o il sintresse la thorie des choix de
portefeuille.
Modle de Tobin II :
Supposons que les agents dtiennent un portefeuille compos dun actif certain (la monnaie)
et dun actif risqu ( la rente perptuelle ). Lactif certain a une variance nulle sur sa valeur.
Lorsque lactif certain est reprsent par la monnaie, son rendement est nul. Lactif risqu
un rendement moyen gal i, mais la variance de sa valeur est positive ( sa vente peut
entraner des moins ou plus values ) et gale
2
o
On note W la valeur du portefeuille de lagent qui est compos dactifs sans risques pour une
valeur B et dactifs risqus pour un montant M:
W = B + M
On recherche la composition optimale du portefeuille en monnaie et titres risqus ( M* et B*).

M
i
i
c
On ne dtient que de
la monnaie (M max)
On ne dtient que
des titres (M=0)
42

Le rendement du portefeuille est donn par lesprance mathmatique de la valeur du
portefeuille :
E(W) = B i M
W
) 1 ( + + = = iB+ W
Lactif risqu prsente une incertitude qui va tre contrle par la variance.
La variance du portefeuille scrit :
2 2 2
o o B W =
On peut considrer que les agents prouvent de laversion face au risque. Si leur utilit
augmente avec le rendement moyen de leur portefeuille, elle diminue avec la variance de la
valeur de ce portefeuille. La fonction dutilit de lagent scrit comme suit :
0 0
) , ( , (
' '
< >
+ =
W W
U et U
B W iB U U
W W
o
o o

Lagent dtermine la part de sa richesse place sous forme dactifs risqus, B, de faon
maximiser ce critre. La condition du premier ordre scrit :
i
TMS
U U
i
W w
o
o
o

= =
c
c
+
c
c
0

Dans ce cas le niveau dactif risqu optimal est donn par :
B* = B(o,r)
Exemple : soit un agent avec une fonction dutilit du type :
2
) , (
W W W
k U o o

=
O k reprsente le coefficient daversion au risque de lagent. On a :
( )
2
* 2
2
2
0 2 0
) , (
o
o
o o
k
i
B B k i
B
U
B k W iB B W iB U
= = =
c
c
+ = +


La valeur optimale des actifs risqus dans le portefeuille de lagent augmente avec le
rendement moyen de ces titres et diminue avec le niveau daversion pour le risque et
lcart type de leur valeur.
Si B* < W, ce critre permet de justifier la diversification du portefeuille des agents par
leur aversion pour le risque. Il sera donc optimal pour les agents de dtenir
43

simultanment des titres risqus ( rente perptuelle ) et des encaisses montaires de
spculation :
M* = W B* = W -
2
2 o k
i
si W B s *
La demande optimale de monnaie pour motif de spculation dpend ngativement du
taux dintrt.
Section 4 : La dtention dun portefeuille
obligataire
Les obligations sont caractristiques dune crance sur une entreprise, un Etat, une collectivit
locale, une institution. Elles sont appeles ainsi car leur metteur a lobligation de les
rembourser lchance et de payer des intrts ds. Elles ont une dure de vie connue ( sauf
dans certains cas trs particuliers comme la rente perptuelle ). Le risque est moindre que
celui des actions.
Les diffrents types dobligation :
OAT
Les municipal bonds ( Etats-Unis )
Les obligations convertibles
OBSO, OBSA
ORA
Avec ou sans prime dmission et ou de remboursement
4.1 Les caractristiques des obligations et modalits
de remboursement
Une obligation est caractrise par :
Nominal VN
Nombre dobligation N. Le montant de lemprunt est gal K= N*VN sauf sil y a
une prime de remboursement ( K=N*R)
La prime dmission Pi = VN E o E reprsente le prix dmission
La prime de remboursement PiR = R VN
Si R = VN le remboursement se fait au pair
44

Si R suprieur VN le remboursement se fait au dessus du pair
Si R infrieur VN le remboursement se fait en dessous du pair
Taux dintrt i
Dure de vie : n priodes
Le coupon couru = VN*i*nbre de jours/365 ( si la date de jouissance diffrente de la
date de rglement )
Date de jouissance : cest la date partir de la quelle les intrts commence courir
Date de rglement : date partir de laquelle on achte les obligations.
Le taux de rendement actuariel ou taux du march
Les modalits de remboursement
- Remboursement in fine
- Zro coupon
Aucun dcaissement ( ni intrts, ni capital) avant la dernire priode
A la dernire priode on rembourse le capital et les intrts capitaliss
- Remboursement par amortissement constant
- Annuits constantes chaque priode on dcaisse la mme somme constitue de
remboursement du capital et des intrts

4.2 La dtermination de la valeur de lobligation et des facteurs
de sensibilit
A - La valorisation des obligations
Soient : - n : chance de lobligation
- c : coupon annuel
- F : valeur de remboursement, suppose gale la valeur
nominale et au prix dmission
- r: taux d intrt du march ou taux actuariel
- Pn : cours de lobligation
45

- Le remboursement est in fine





Exemple
Valeur nominale : 1000 Francs CFA
Taux nominal : 10%
Dure de vie : 10 ans
Calculer le prix P de cette obligation :
1) si le taux du march est 10%
2) si le taux du march est 9%
3) si le taux du march est 11%
Si i = 10% P = 1000 ; si i =9% P= 1064,18 ; si i = 11% P =941,11
B- Les facteurs de sensibilit : Impact pour le dtenteur dobligation
1) Le taux du march est 10%
P = 1000 Ni gain ni perte en capital
2) Le taux du march est 9%
P = 1064,18 Gain en capital = 6,418%
3) Le taux du march est 11%
P = 941,11 Perte en capital = 5,889
Dfinition de la duration :
Somme des valeurs actuelles des cash flows du titre, exprimes en pourcentage de la
valeur actuelle du titre, pondres par leur anne de perception :


( )
( ) ( )
n
n
r
F c
r
c
r
c
P
+
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
1
2
( )
( )
n
n
r
F
r
r
c P
+
+
+
=

1
1 1
( )
( )
( )
P
j
r
R
r
R
j
r
R
D
n
j
j
j
j
n
j
j
j
j
n
j
j
j
j

+
=
+

+
=

=
=
= 1
1
1
1
1
1
46


Rj reprsente les cash flows dgags par lobligation la priode j. Exemple des
obligations in fine.




NB : La duration est exprime en annes et doit tre toujours infrieure lchance
n. A lexception des zro coupons o la duration est gale n.
( ) ( )
( )

=
=
+
+
+

+
+
+
=
n
j
n j
n
n
j
j
r
F
r
c
n
r
F
j
r
c
D
1
1
) 1 (
1
1 1