Revista de Contabilidad y Direccin Vol. 8, ao 2009, pp.

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Valoracin de empresas en el contexto de una due diligence: caso prctico mediante el mtodo de descuento de flujos libres de caja y el mtodo de mltiplos comparables
JOSEP MARIA REALP
Profesor Asociado de la Universitat Pompeu Fabra

Resumen
Este estudio se plantea como objetivo fundamental el de analizar un caso prctico de valoracin de empresas mediante los mtodos del descuento de ujos libres de caja y el mtodo de mltiplos comparables. Estos dos mtodos son dos de los principales mtodos de valoracin generalmente aceptados.

Palabras clave
Valoracin de Empresas, Due Diligence, Mtodo de Valoracin por Mltiples.

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1. Introduccin y objetivos
Ante la pregunta: Por qu valorar una empresa?, podemos encontrar distintas respuestas: Es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisicin o fusin. Sirve como herramienta muy adecuada para el proceso de planicacin estratgico de una sociedad. Sirve como soporte para decisiones sobre la estrategia de una compaa. Sirve para evaluar salidas a bolsa. O bien, como referencia para evaluar y remunerar directivos. En toda valoracin de empresas debemos tener en cuenta que valor no es siempre lo mismo que precio. Es decir, Valor es el resultado de la aplicacin de una metodologa para su determinacin. Dicho resultado debe basarse en un enfoque lo ms objetivo posible (datos contrastables) y representa una opinin sustentada tcnicamente. No obstante, precio se entiende como el importe efectivamente pagado, determinado como resultado de una negociacin libre entre partes. En este sentido, se debe poner de maniesto que en el contexto de un mercado abierto, pueden existir diferentes precios para un negocio en particular debido a factores subjetivos, de poder de negociacin entre las partes, de las distintas percepciones sobre las perspectivas futuras del negocio, as como, por posibles sinergias, positivas o negativas, tales como ahorros de costes, incrementos o disminuciones de ingresos esperados, efectos scales u otras. Asimismo, en el caso de participaciones minoritarias en acciones de compaas no cotizadas, el precio de las mismas puede verse afectado por las caractersticas inherentes a este tipo de participacin, tales como la ausencia de un mercado organizado lquido que permita la venta de acciones en cualquier momento o el limitado grado de control sobre el negocio asociado a la participacin accionarial. As, el valor de mercado de la compaa (Cul es el precio si quisiera vender?) podra interpretarse en funcin de los mltiplos que se estn pagando sobre las diferentes variables que denen una empresa/sector, tanto en los mercados cotizados como en operaciones privadas, podemos concluir un rango sobre lo que se podra pagar por una compaa, siempre sujeto a consideraciones cualitativas sobre la viabilidad de las operaciones y la rigurosidad en la aplicacin de comparaciones. En cambio, el valor intrnseco de la compaa (Cunto valen mis acciones?) se sustentara sobre

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el principio generalmente aceptado de que una empresa vale lo que es capaz de generar. En este sentido, el mtodo de valoracin por descuento de ujos de caja permite ofrecer un valor actual en funcin de lo que la empresa va a ir generando en un determinado escenario de actuacin. Asimismo, debemos tener en cuenta que toda valoracin considera, adems de factores objetivos, estimaciones de naturaleza subjetiva que implican juicio y que tienen inherente un cierto grado de incertidumbre. Por lo tanto, el valor obtenido constituye nicamente un punto de referencia para las partes interesadas en conocer esta informacin, y por tanto, no es posible asegurar que terceros estn de acuerdo con las conclusiones de nuestro trabajo. Este estudio se plantea como objetivo fundamental el de analizar un caso prctico de valoracin de empresas mediante los mtodos del descuento de ujos libres de caja y el mtodo de mltiplos comprables. Estos dos mtodos son dos de los principales mtodos de valoracin generalmente aceptados.

2. Mtodo del descuento de ujos libres de caja (DCF)

El mtodo del Descuento de Flujos Libres de Caja es aceptado de forma general por los expertos en valoracin, tanto desde el punto de vista terico como prctico, como el mtodo que mejor incorpora al resultado de la valoracin todos los factores que afectan al valor de un negocio. Las principales ventajas del DCF son: Tiene en cuenta la capacidad de generacin de ujos futuros al considerar expectativas de futuro (benecios y cash ows). Mtodo riguroso. Mtodo de valoracin generalmente aceptado. Considera a la empresa como un autntico proyecto de inversin. Se basa en la capacidad de generacin de caja, prestando menor atencin al resultado contable, que puede estar fuertemente afectados por criterios subjetivos que intervienen en su determinacin. De acuerdo con este mtodo, el valor de las acciones (equity value) de la Sociedad resulta de aplicar la suma algebraica de los siguientes componentes [(1)+(2)+(3)+(4)+(5)]:

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(1) Valor presente a la fecha de valoracin de los Flujos Libres de Caja (free cash ow), generados por la Sociedad durante el perodo de la proyeccin. Para cada ao, el free cash ow se determina de la siguiente manera: Resultado de Explotacin (EBIT) + Amortizaciones y provisiones (-) Impuestos sobre EBIT (-) Variacin del Fondo de Maniobra (-) Inversiones en Inmovilizado (CAPEX) = Flujo Libre de Caja (free cash ow) Los ujos libres de caja se descuentan a una tasa equivalente al WACC (Coste Medio Ponderado del Capital), considerando la estructura nanciera de la Sociedad a la fecha de valoracin. (2) Valor residual calculado como el valor presente a la fecha de valoracin del ujo libre de caja normalizado que se estima generar la Sociedad, a partir del ltimo ao de la proyeccin, y considerando una tasa de crecimiento a perpetuidad (g). (3) Posicin nanciera neta de la Sociedad, a la fecha de valoracin. (4) Valor de los activos nancieros no incluidos en la proyeccin. (5) Valor de los activos no afectos a la explotacin. Grcamente podramos resumir el valor de los fondos propios de la Sociedad mediante la aplicacin del mtodo de descuento de ujos libres de caja tal y como sigue:

Veamos, a continuacin cada uno de los puntos comentados siguiendo un ejemplo prctico:

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2.1. Proyecciones nancieras

La preparacin de unas proyecciones nancieras de la Sociedad a valorar es el primer paso en la aplicacin del mtodo del DFC. Estas proyecciones debern comprender un balance de situacin provisionales, una cuenta de prdidas y ganancias proyectada y un estado de ujos de caja previstos. El perodo de proyeccin debe ser sucientemente largo que permita a la compaa obtener una estabilizacin de sus ingresos, mrgenes, estructura nanciera y ujos de caja. En este sentido, el perodo de proyeccin debera incluir, al menos, un ciclo econmico completo. Asimismo, cuanto menor es la madurez del sector, mayor debera de ser el perodo explcito de proyeccin y debemos tener en cuenta que perodos de proyeccin cortos, pueden implicar tasas de crecimiento a perpetuidad (g) mayores tal y como veremos en el apartado relativo al valor residual. En trminos generales, el perodo explcito de proyeccin estar comprendido entre 5-10 aos. Las proyecciones nancieras debern estar fundamentadas en unas hiptesis realistas u coherentes, respecto a la evolucin futura del negocio. Es, por tanto, esencial analizar y comprender el comportamiento histrico de la Sociedad a valorar, el mercado en el que opera la compaa y la capacidad del equipo directivo-gestor. Presentamos a continuacin las proyecciones nancieras estimadas para la Sociedad A para un perodo de 5 aos: Cuenta de Resultados:
Cuadro 1. Proyecciones Financieras de la Cuenta de Resultados.
Ejercicio (En miles de euros) Cifra neta de negocio Cifra neta de negocio
% crecimiento % s/ingresos

Histrico Ao 1 Ao 0 9.329 10.411 9.329 10.411

11,6%

Proyecciones Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 11.908 13.047 14.254 15.537 16.898 11.908 13.047 14.254 15.537 16.898
14,4% 9,6% 9,3% 9,0% 8,8%

Coste de ventas Margen bruto

% s/ingresos % crecimiento % s/ingresos % crecimiento

2.649
28,4%

2.955
28,4%

3.380
28,4%

3.735
28,6%

4.117
28,9%

4.526
29,1%

4.965
29,4%

6.680
71,6%

7.456
71,6% 11,6% 39,8% 14,6%

8.529
71,6% 14,4% 39,8% 14,5%

9.311 10.138 11.011 11.933

71,4% 9,2% 39,6% 9,0% 71,1% 8,9% 39,5% 8,9% 70,9% 8,6% 39,4% 8,8% 70,6% 8,4% 39,4% 8,7%

Gastos de personal Arrendamientos y cnones Reparaciones y conservacin Servicios profesionales independientes Transportes Primas de seguros Pub., propaganda y relaciones pblicas

3.616
38,8%

4.144 547 607 51 577 30 36

4.745 626 694 58 660 34 41

5.171 685 760 63 724 37 45

5.630 749 830 69 791 41 49

6.124 816 905 75 862 44 54

6.656 888 984 82 937 48 58

467 608 69 495 23 6

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318 46 36 2.069
22,2%

Suministros Otros servicios Tributos Total gastos de explotacin

% s/ingresos % crecimiento

340 48 40 2.275
21,9% 9,9%

389 55 45 2.602
21,9% 14,4%

427 60 50 2.851
21,8% 9,6%

466 65 54 3.115
21,9% 9,3%

508 71 59 3.395
21,9% 9,0%

553 78 64 3.692
21,9% 8,8%

EBITDA

% EBITDA/ingresos % crecimiento

10,7%

994 389

1.038
10,0% 4,4%

1.181
9,9% 13,8%

1.289
9,9% 9,2%

1.393
9,8% 8,0%

1.492
9,6% 7,1%

1.585
9,4% 6,3%

Amortizaciones Provisin insolvencias EBIT

% EBIT/ingresos % crecimiento

428
5,9% 0,7%

479
5,9% 15,1%

511
6,0% 10,9%

543
6,0% 9,2%

575
5,9% 7,9%

607
5,8% 6,7%

6,5%

606

610

702

778

849

916

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Resultado Financiero Resultado Extraordinario EBT Impuesto sobre Sociedades Resultado del ejercicio
% EBITDA/ingresos % crecimiento

(37) 568 199 369

10,7%

(34) 4 580 203 377

10,0% 0,7%

(29) 80 752 263 489

9,9% 15,1%

(18) 760 266 949

9,9% 10,9%

(2) 847 297 551

9,8% 9,2%

5 921 322 599

9,6% 7,9%

8 986 345 641

9,4% 6,7%

Balance de Situacin:
Cuadro 2. Proyecciones Financieras del Balance de Situacin.
Ejercicio (En miles de euros) Inmovilizado inmaterial Inmovilizado inmaterial bruto A. A. Inmovilizado inmaterial Inmovilizado material Inmovilizado material bruto A. A. Inmovilizado material Inmovilizado nanciero Total Inmovilizado Gastos a distribuir en varios ejercicios Existencias Deudores Tesorera + IFT Total activo circulante Total Activo Capital social Reservas Resultado del ejercicio Total Fondos Propios Deudas a largo plazo Histrico Ao 1 Ao 0 41 77 92 129 (51) (52) 2.391 2.472 4.273 5.231 (2.333) (2.759) 100 163 2.531 88 1.785 101 1.975 4.506 33 1.742 369 2.144 666 2.712 3 70 2.152 (6) 2.216 4.931 33 2.198 377 2.608 414 Proyecciones Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 64 51 38 25 12 129 129 129 129 129 (65) (78) (91) (104) (117) 2.606 2.507 2.377 2.214 2.020 5.831 6.231 6.631 7.031 7.431 (3.225) (3.724) (4.254) (4.817) (5.411) 196 198 201 204 207 2.865 4 80 2.457 2.537 5.404 33 2.575 489 3.097 260 2.756 1 88 2.704 141 2.933 5.690 33 3.064 494 3.591 130 2.616 97 2.965 621 3.683 6.299 33 3.558 551 4.142 2.443 107 3.242 1.304 4.653 7.096 33 4.109 599 4.741 2.239 117 3.536 2.056 5.709 7.948 33 4.708 641 5.382

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Pasivo Circulante Deudas con entidades de crdito Acreedores comerciales Otras deudas no comerciales Total Pasivo 1.695 254 791 650 4.506 1.908 286 861 761 4.931 2.047 210 985 851 5.404 1.969 1.089 880 5.690 2.157 1.200 957 6.299 2.355 1.319 1.036 7.096

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2.566 1.447 1.119 7.948

Estado de cash ow:

Cuadro 3. Proyecciones Financieras del Cash Flow.
Ejercicio (En miles de euros) EBIT Impuestos sobre EBIT + Amortizaciones + Provisiones EBITDA, neto de efecto impositivo Variacin working capital (operativo) Existencias Deudores Acreedores comerciales Otras deudas no comerciales Variacin working capital (operativo) Inversiones en inmovilizado (CAPEX) Cash ow libre operativo Deudas a largo plazo Variaciones Inmovilizado nanciero Otras variaciones Resultado nanciero Resultado extraordinario Efecto impositivo Resultado nanciero Cash ow libre nanciero Cash ow libre Ao 0 610 (213) 428 0 824 18 (367) 70 111 (168) (545) 111 (252) (63) 85 (34) 4 11 (250) (139) Proyecciones Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 702 778 849 916 978 (246) (272) (297) (321) (342) 479 511 543 575 607 0 0 0 0 0 936 1.017 1.095 1.171 1.243 (10) (305) 124 90 (101) (600) 234 (155) (32) 1 (29) 80 (18) (154) 81 (8) (246) 104 29 (122) (400) 495 (130) (3) 1 (18) 6 (143) 352 (9) (261) 111 76 (83) (400) 613 (130) (3) 1 (2) 1 (133) 480 (10) (277) 119 79 (88) (400) 682 (3) 5 (2) 0 683 (10) (294) 128 83 (94) (400) 749 (3) 8 (3) 2 752

2.2. Anlisis de compaas y transacciones comparables

Una vez realizadas las proyecciones nancieras de la Sociedad objeto de valoracin, suele ser de mucha utilidad realizar un anlisis de compaas cotizadas comparables, as como de transacciones acontecidas entre empresas del mismo sector o similares al de la sociedad objeto de valoracin. Un detalle de los mltiplos obtenidos para empresas cotizadas comparables, en el caso de nuestro ejemplo, se muestra a continuacin:

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Cuadro 4. Muestra de compaas comparables. Empresa Comparable Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa 4 Empresa 5 Empresa 6 Empresa 7 Empresa 8 Empresa 9 Empresa 10 Media Media ajustada Mediana EV/ EV/ Ventas EBITDA 0,5x 0,6x 0,7x 0,5x 0,5x 0,5x 0,8x 0,6x 0,7x 0,4x 0,6x 0,6x 0,6x 6,0x 6,1x 5,7x 6,5x 5,8x 6,3x 6,9x 5,0x 5,8x 6,2x 6,0x 6,1x 6,1x P/E 14,0x 13,5x 15,2x 14,7x 15,1x 13,5x 13,7x 14,6x 15,0x 14,8x 14,4x 14,4x 14,7x Beta 0,70 0,66 0,81 0,75 0,83 0,88 0,69 0,93 0,77 0,80 0,78 0,78 0,79 Deuda/ (Deuda + FFPP) 10% 9% 7% 11% 12% 16% 17% 8% 12% 8% 11% 11% 11%

Asimismo, un detalle de los mltiplos de transacciones recientes entre empresas del mismo sector que la sociedad objetote valoracin se muestra a continuacin:
Cuadro 4. Muestra de compaas comparables. Transaccin Transaccin 1 Transaccin 2 Transaccin 3 Transaccin 4 Transaccin 5 Transaccin 6 Transaccin 7 Transaccin 8 Transaccin 9 Transaccin 10 Media Media ajustada Mediana Pas Gran Bretaa Holanda Alemania Espaa Espaa Italia Alemania Gran Bretaa Espaa Espaa EV/Ventas 0,6x 0,8x 0,5x 0,6x 0,6x 0,5x 0,6x 0,5x 0,7x 0,5x 0,6x 0,6x 0,6x EV/EBITDA 6,3x 6,1x 5,8x 6,0x 5,5x 7,0x 7,5x 6,5x 5,5x 5,5x 6,2x 6,1x 6,1x

2.3. Determinacin de la tasa de descuento (WACC)

La tasa de descuento, aplicada en el clculo de los valores actuales a la fecha de valoracin se determina de acuerdo con el coste medio ponderado

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de capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC), calculada como sigue: WACC = Ke x % E + Kd x (1 t ) x %D Siendo, Ke: Coste de los recursos propios % E: Proporcin de recursos propios en la estructura nanciera Kd: Coste de los recursos ajenos (deuda) T: Tipo impositivo % D: Proporcin de recursos ajenos en la estructura nanciera Ke, se determina como sigue: Ke= Rf + b x Rm + alpha Siendo, Rf: tasa libre de riesgo, estimada de acuerdo con la rentabilidad de la deuda pblica a largo plazo (bonos y obligaciones del Estado espaol a 10 aos). b: representa el riesgo sistemtico de la Sociedad que es aquel asociado con el mercado (= Bolsa) y, se calcula considerando el coeciente beta de una muestra de compaas cotizadas comparables del mismo sector que la Sociedad. Rm: prima de riesgo de mercado estimada en base a estudios empricos de series de datos que analizan la diferencia entre la rentabilidad media obtenida en el mercado burstil y en la deuda pblica a largo plazo. Alpha: corresponde con la prima de riesgo especca de la Sociedad por tratarse de una empresa no cotizada y, teniendo en cuenta, principalmente, su tamao y localizacin geogrca En el caso de nuestro ejemplo, el coste de los recursos propios (Ke) se ha estimado de acuerdo con una tasa sin riesgo del 4% anual y una prima de riesgo del mercado del 5% corregida por un coeciente beta apalancado del 0,9, ms una prima de riesgo especca del 4%. Por consiguiente, el coste de los recursos propios se ha estimado en el 12,3%.

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El coste de la deuda, Kd, se ha estimado de acuerdo con el coste de la deuda pblica a largo plazo del 4% ms un diferencial del 1,5% atendiendo al riesgo y estructura nanciera de la Sociedad. Por consiguiente, el coste neto de la deuda se ha estimado en el 3,6% (considerando su correspondiente ahorro scal). La estructura de capital (proporcin de deuda y recursos propios) se ha estimado de acuerdo con la media de los valores de mercado de las empresas cotizadas comparables, resultando una proporcin de recursos propios/ deuda del 88%/12%, aproximadamente. Por consiguiente, la tasa de descuento (WACC) se ha estimado en el 11,3%. Un resumen ms grco del clculo de la tasa de descuento (WACC) se muestra a continuacin:
Cuadro 5. Detalle clculo del WACC.
4,0% 5%
+

0,9%
x

4% Alfa
=

12,3% Coste de los x Fondos Propios 88% Estructura nanciera

x

Ke

Tasa libre de riesgo 5,5%

Prima de riesgo 30%

b + apalancada 3,6%

11,3%
=

WACC

Kd

Coste de la deuda

x (1-

Tasa Coste de la )= impositiva deuda neto

12%

2.4. El valor residual

Con anterioridad, hemos comentado la importancia de establecer la duracin ptima de las proyecciones nancieras que servirn de base para una valoracin. En este sentido, teniendo en cuenta que la mayora de proyecciones nancieras abarcan un perodo de entre 5 y 10 aos, lo ms probable es que al nal de dicho perodo, an le quede mucha vida al negocio, por tanto, ser tambin necesario calcular el valor en ese momento. ste valor del negocio se conoce como valor residual. Considerando un perodo de proyeccin explcito de 7 aos, el valor residual (VR) suele superar el 60% del valor total de una compaa. Asimismo, para compaas en negocios en crecimiento y con altas inversiones en el perodo de proyeccin explcito (pe. empresas de alta tecnologa o empresas de internet), el valor residual puede superar el 100% del valor total de la sociedad. La importancia relativa del valor residual depender de los siguientes elementos:

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Nmero de aos del perodo de proyeccin explcito Tasa de crecimiento en el perodo explcito Importe de las inversiones en el perodo explcito Valor del WACC y g La determinacin del valor residual requiere considerar aspectos estratgicos a largo plazo del sector y de la posicin competitiva de la compaa a valorar, especialmente: Crecimiento de ventas del sector y cuota de mercado Evolucin de mrgenes y rentabilidad En este sentido, existen dos pseudo-axiomas que debemos considerar sobre la evolucin a largo plazo de una compaa: A largo plazo, el crecimiento de ventas de una compaa no puede ser superior al PIB nominal A largo plazo, la rentabilidad de una compaa no puede ser superior al WACC El valor residual puede ser determinado considerando uno de los siguientes enfoques: Mltiplo sobre Ebitda, Ebit, Nopat, PER Patrimonio estimado en ao n (FFPP, Capital invertido) Renta perpetua del Cash Flow en ao n+1 De los tres enfoques anteriores, es el de actualizacin de una renta perpetua del cash ow estimado al nal del perodo de proyeccin el mtodo ms utilizado En este sentido, la frmula generalmente utilizada es la siguiente:
Valor Residual = NOPAT n x (1+g) + Capital Circulante n x g + Amortizacin n x g WACC - g

Donde, NOPAT se corresponde con el EBITDA del ltimo ejercicio de proyeccin neto de impuestos. Las inversiones en activos jos se corresponden con la amortizacin existente en el ltimo ejercicio de proyeccin, lo que equivale a las inversiones de mantenimiento.

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El Capital circulante crece con la tasa de crecimiento a perpetuidad (g). El Activo Fijo neto, igualmente crece con la tasa de crecimiento a perpetuidad (g), es decir se consideran las inversiones de crecimiento. Tal y como podemos observar una de las variables clave a determinar en el clculo del valor residual es la tasa de crecimiento a perpetuidad (g). En este sentido, la tasa g debe ser jada teniendo en cuenta las decisiones sobre la longitud del perodo explcito y el cash ow normalizado. Asimismo, la tasa g debe considerar que el crecimiento a largo plazo de las ventas ser inferior al PIB nominal as como que el margen-rentabilidad se reducir progresivamente. Para su estimacin, es de mucha utilidad la obtencin y anlisis de las tasas de crecimiento utilizadas por los analistas para las compaas comparables del sector. En trminos generales, g suele tomar valores comprendidos entre el 0% y 2%. No obstante, es conveniente realizar un anlisis de sensibilidad.

2.5. Posicin nanciera neta

La posicin nanciera neta corresponde a la liquidez mantenida en cuentas bancarias (Inversiones Financieras Temporales, Caja y Bancos) menos la deuda de naturaleza nanciera a la fecha de valoracin.

2.6. Resultados obtenidos y anlisis de sensibilidad

Un detalle de los resultados obtenidos mediante la aplicacin del mtodo del descuento de ujos libres de caja, se muestra a continuacin:
Ejercicio (En miles de euros) Cash ow libre operativo Perodo Tasa / Factor de descuento Valor actual cash ow libre operativo Suma ujos descontados 1.937 Ao 0 111 11,3% Ao 1 234 1 0,9 210 Proyecciones Ao 2 Ao 3 495 2 0,8 399 613 3 0,7 444 Ao 4 682 4 0,7 444 Ao 5 749 5 0,6 438

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Valor residual Enterprise Value Posicin nanciera neta Equity Value 4.072 6.009 (706) 5.303

203

El valor residual, se ha calculado, tal y como sigue:

Clculo Valor Residual EBITDA Ao 5 Impuestos sobre EBITDA Ao 5 NOPAT Inversiones a perpetuidad Ahorro scal A = 1 Inversiones a perpetuidad netas Flujo libre de aja a perpetuidad Tasa de crecimiento a perpetuidad Flujo libre de caja normalizado WACC - g Flujo descontado Factor de descuento Valor actual 1.585

(555) 1.030 (607) 213 (395) 636 2% 648 9,3% 6.959 0,6 4.072

Asimismo, un anlisis de sensibilidad del valor obtenido a variaciones de la tasa de descuento (WACC), as como de la tasa de crecimiento a perpetuidad (g) considerada, se muestra a continuacin:
Anlisis de sensibilidad Tasa crecimiento a perpetuidad (g) 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 5.173 5.404 5.661 5.948 6.272 5.019 5.236 5.477 5.746 6.048 4.872 5.077 5.303 5.555 5.837 4.732 4.925 5.138 5.375 5.639 4.599 4.781 4.982 5.204 5.452

10,8% 11,1% 11,3% 11,6% 11,8%

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WACC

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3. Mtodo de mltiplos comparables

El mtodo de mltiplos de mercado, consiste en la obtencin de una serie de ratios a partir de la capitalizacin burstil o del precio pagado en transacciones de mercado de compaas similares, y su posterior aplicacin sobre las magnitudes de la sociedad que es objeto de valoracin. En general, se utiliza esta metodologa como contraste de los resultados obtenidos en la aplicacin del mtodo del descuento de ujos libres de caja y los resultados han de entenderse en la limitacin que supone la comparabilidad de la muestra de sociedades cotizadas y de transacciones de mercado con la Sociedad objeto de valoracin (por ejemplo, tamao, mercados geogrcos, tipos de productos, estructura nanciera, etc.). Los ratios o multiplicadores se obtienen relacionando la cotizacin y/o capitalizacin burstil de empresas cotizadas y de transacciones de mercado comparables con sus principales magnitudes nancieras (EBITDA, EBIT, EAT): EBITDA = Resultados antes de amortizaciones, intereses e impuestos EBIT = Resultado antes de intereses e impuestos P/E = Capitalizacin Burstil / Benecio despus de impuestos (EAT) EV = Valor del negocio (Capitalizacin Burstil+ Deuda nanciera neta + Minoritarios, en su caso) En base a los mltiplos obtenidos en nuestro ejemplo, mostrados en el captulo 2.2, un resumen de los valores obtenidos mediante la aplicacin de esta metodologa se muestra a continuacin: Empresas cotizadas comparables
Cotizadas comparables Mltiplo Ventas / EBITDA Enterprise Value Posicin Financiera Neta Equity Value EV/Ventas Ao 0 0,6x 10,411 5.986 (706) 5.281 EV/EBITDA Ao 0

6,1x 1,038 6.278 (706) 5.573

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Valoracin de empresas en el contexto de una due diligence

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Transacciones comparables
Transacciones comparables Mltiplo Ventas / EBITDA Enterprise Value Posicin Financiera Neta Equity Value EV/Ventas Ao 0 0,6x 10,411 5.986 (706) 5.281 EV/EBITDA Ao 0

6,1x 1,038 6.317 (706) 5.611

4. Conclusiones
Un resumen de los resultados obtenidos mediante las dos metodologas comentadas se muestra a continuacin:
5.236 5.375

DFC
5.281 5.573

Cotizadas comparables Transacciones comparables

5.281 5.611

5,1

5,2

5,3

5,4

5,5

5,6

5,7

Equity value (millones de euros)

Por lo tanto, el valor del 100% de las acciones de la Sociedad objeto de valoracin mediante la aplicacin del mtodo del descuento de ujos libres de caja operativos se situara entre 5,2 y 5,4 millones de euros.

Bibliografa
COPELAND, T.; KOLLER, T. y MURRIN, J.: Valoracin. Medicin y Gestin del Valor, Ediciones Deusto, Barcelona, 2004. FERNNDEZ, P.: Valoracin de Empresas, Gestin 2000, Barcelona, 2002.

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PriceWaterhouseandCoopers: Gua de Valoracin de Empresas, Prentice Hall, Madrid, 2003. ACCID: NIC/NIIF, Gestin 2000, Barcelona, 2004. ANTILL, N. y LEE, K.: Company Valuation under IFRS, Harriman House Publishing, London, 2005.

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