11~lE ARTIGOS

ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO

o MODELO

FLEURIET

* Jos Augusto
Roberto Braga

Veiga da Costa Marques

PALAVRAS-CHAVE: Liquidez, solvncia, investimento operacional em giro, capital circulante lquido, lucro bruto operacional, modelo Fleuriet, capital de giro, desempenho operacional, rentabilidade.

fluxo de caixa operacional,

KEYWORDS: Liquidity, solvency, current operational investment, net working capital, operational gross profit, operational working capital, operational performance, rentability.

cash flow, Fleuriet model,

* Professor

Assistente do Departamento na EAESP/FGV. Pesquisador e Professor Doutor

de Contabilidade

da FEA/UFRJ e Doutorando

em Administrao

Contbil

e Financeira

da FEA/USP.

Revista de Administrao de Empresas

So Paulo, v. 35, n.3, p. 49-63

Mai./Jun. 1995

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11~lE ARTIGOS
Fleuriet para avaliao da liquidez e estrutura de financiamento um importante instrumento de anlise e/ou controle para tomada de decises financeiras.
The Heuriet modei for Iiquidity and financing structure evaiuafion is a reievanf instrumenf of analysis and/or infernai controi in making financiai decisions.

o modelo

1. FLEURIET, Michel, KEHDY, R., BLANC, G. A Dinmica financeira das empresas brasileiras. 2. ed. Belo Horizonte: Fundao Dom Cabral, 1980. 2. BRASIL, H. V., BRASIL, H. G. Gesto financeira das empresas: um modelo dinmico. 2. ed. Quality Mark Editora: Fundao Dom Cabral, 1993. 3. SILVA, Jos P.Anlise financeira das empresas. 2. ed. So Paulo: Atlas, 1993. 4. BRAGA, Roberto. Anlise avanada do capital de giro. So Paulo: FEA/USP, n. 3, set. 1991 (Cadernos de Estudo FIPECAFI).

m face s turbulncias surgidas no ambiente econmico do qual as empresas participam, em grande parte motivadas por alteraes no mercado como, por exemplo, maior nvel de competitividade, inflao e variaes sazonais nos preos dos insumos -, comearam a aparecer pesquisas com nfase em avaliaes dinmicas do comportamento dos elementos patrimoniais de curto prazo, em contraposio s anlises financeiras convencionais com base em relaes quase sempre estticas. Em seus estudos sobre gesto financeira de empresas, Fleuriet' descreveu um modelo de anlise dinmica da situao financeira das organizaes, favorecido pela experincia francesa nessa rea de conhecimento. Em seguida outros autores, tais como Brasil e Brasil", Silva" e Braga', aprimoraram determinados aspectos do modelo original, inclusive no sentido de aplic-lo a casos reais, bem como buscando divulg-lo de uma maneira articulada. Este artigo procura desenvolver o modelo citado, explicar sua relevncia no contexto da anlise da liquidez e solvncia luz de seus aprimoramentos incorporados, e integr-lo anlise de quocientes tradicionais como instrumento til para a avaliao financeira de negcios. Foi utilizada uma amostra de seis companhias abertas do ramo industrial, classificadas entre as maiores por faturamento, que empregaram o modelo para a avaliao de seus nveis de liquidez e solvncia em 1993.

PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS A pesquisa realiza uma anlise descritiva do modelo Fleuriet de avaliao da posio financeira de negcios, incorporando seus principais aprimoramentos surgidos nesses ltimos anos. Alm disso, aplica a metodologia desenvolvida a uma amostra de seis companhias nacionais de capital aberto, do ramo de produtos agrcolas/ alimentos, de maneira a verificar o comportamento da liquidez dessas empresas no exerccio de 1993. A composio da amostra adotou critrio randmico, ao passo que os dados (demonstraes financeiras no-padronizadas, elaboradas com base no mtodo da correo integral) foram conseguidos junto aos arquivos da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Esses relatrios foram reorganizados para um formato apropriado anlise, e deles, extradas informaes (valores e relaes) relevantes. REORGANIZAO DOS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS Para compreender o modelo, h necessidade de reorganizar as contas integrantes do balano patrimonial e de outros relatrios contbeis para um formato direcionado anlise. Nesse sentido, os principais conceitos discutidos por Fleuriet partiram dessa nova composio. Balano patrimonial O balano convencional, elaborado em conformidade com as normas estabele-

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1995, Revista de Administrao de Empresas / EAESP / FGV, So Paulo, Brasil.

ANLISE DINMICA Da CAPITAL DE GIRO'

a MaDELO FLEURIET

cidas pela Lei n? 6.404/76, relaciona as contas que compem as fontes e destinaes de recursos como mostra o quadro L Em linhas gerais, os elementos do ativo circulante caracterizam-se por constituir bens ou direitos realizveis financeiramente, em condies normais, em prazo inferior a um ano. O passivo circulante, por sua vez, expressa obrigaes compromelidas em igual perodo. Os demais ativos e passivos, e o patrimnio lquido, representam itens de natureza de prazo mais longo.

Dadas as suas propores, os grupos circu lantes abrangem itens de natureza operacional ~ que tendem a se renovar constantemente em funo da continuidade das operaes rotineiras ~ ou nooperacional -~ que surgem de decises negociadas e no-espontneas, sem ligao direta com as operaes da firma. Desse modo, o ativo circulante pode ser desmembrado em ativo circulante cclico (ACC) e ativo circulante financeiro (ACF). No primeiro segmento, encontram-se as contas associadas atividade operacional, como, por exemplo, duplicatas a receber provenientes das vendas, proviso para crditos de liquidao duvidosa, adiantamentos a fornecedores, adiantamentos a empregados, estoques de matrias-primas, produtos em processo ou acabados, peas para reparos de ativos fixos, material administrativo, proviso para ajuste a valor de mercado, impostos sobre valor agregado a compensar (ICMS - Imposto sobre Circulao de Mercadorias) e IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados), e seguros e aluguis antecipados. J no ACF distribuem-se as contas fundo fixo de caixa, bancos, conta movimento ou vinculaRAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

da (s vezes pode incluir depsitos judiciais), aplicaes financeiras de curtssimo prazo, ttulos e valores mobilirios (prazo inferior a um ano), imposto de renda restituvel e crditos contra empresas coligadas (emprstimos, dividendos ou faturas). No lado do passivo circulante, por seu turno, identificam-se o passivo circulante cclico (PC C) e o passivo circulante oneroso (PCO). O primeiro abrange as contas decorrentes das atividades operacionais espontneas, como duplicatas a pagar oriundas da compra de matrias-primas e / ou mercadorias, impostos sobre valor agregado a recolher, adiantamentos de clientes, salrios e encargos sociais a pagar, e participaes de empregados a pagar. No segundo grupo, ficariam as contas resultantes, usualmente de negociaes especficas, como emprstimos e financiamentos bancrios de curto prazo, imposto de renda e contribuio social a recolher, dividendos apagar a acionistas, dvidas frente a coligadas, particpaes estatutrias, adiantamentos de cmbio e duplicatas descontadas. O item representativo do desconto de duplicatas foi considerado pelo autor integrante do PCO por constituir uma origem financeira de recursos para a empresa, ao passo que imposto de renda, obrigaes com coligadas e dividendos foram includos por se tratarem de contas errticas. O primeiro argumento poderia ainda ser aplicado a adiantamentos de cmbio, e o segundo s participaes no lucro. Os outros grupos patrimoniais do ativo e passivo foram agrupados corno ativos no-circulantes (ANC, representa a soma do ARLP (Realizvel a Longo Prazo) ao AP(Ativo Permanente) e passivos nocirculantes (PNC, que engloba PELP (Exigvel a Longo Prazo), REF (Resultado

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ARTIGOS
de Exerccios Futuros) e PL (Patrimnio Lquido). No primeiro ficariam os itens geradores de produto, enquanto no outro, as fontes normais de recursos de longo prazo disponveis. O quadro 2 expe a nova composio do demonstrativo. Todavia, podem ocorrer dificuldades no tocante classificao de determinadas contas. Por exemplo, as contas a receber em prazo inferior a um ano oriundas da alienao de ativo imobilizado ou investimento permanente, integrantes do AC, no se enquadrariam no ACC(Ativo Circulante Cclico) e no ACF Os dividendos a pagar e o imposto de renda a recolher, que compem o PC (Passvel Circulante), tambm no se identificariam
Quadro 3
Demonstrao de resultado de empresa Industrial
Receitas lquidas de vendas (+) Receitas da prestao de servios (+) Outras receitas de natureza operacional (+) Variao de estoques de produtos acabados (+) Variao de estoques de produtos em processo H Produo (-) Compras de matrias-primas (-) Variao de estoques de matrias-primas (-) Despesas com vendas (inclusive ICMS) (-) Despesas gerais e administrativas H Consumo intermedirio (-) Despesas mo-de-obra (inclusive honorrios de diretores) (-) Despesas com impostos (exclusive os de renda e ICMS) (=) Lucro bruto operacional antes das despesas financeiras (-) Despesas financeiras lquidas (-) Despesas no-operacionais lquidas (-) Imposto de renda (-) Dividendos (=) Autofinanciamento

As fontes espontneas, por seu lado, englobariam o passivo circulante cclico e o passivo exigvcI a longo prazo no-financeiro - corno adiantamentos de clientes por produo de bens ou prestao de servios por empreitada. Participariam tambm dessas fontes as obrigaes frente a coligadas derivadas de antecipaes de compras. Demonstrao de resultado Do mesmo modo, a demonstrao de resultado requer modificaes quanto sua estrutura clssica. No caso de uma empresa industrial (ver quadro 3), do total lquido das receitas operacionais da empresa so deduzidas as variaes nos estoques de produtos acabados c em processo - sem o cmputo da depreciao, amortizao ou exausto - de modo a atingir o montante da produo. Desse valor deduzem-se as compras e variaes nas matrias-primas, bem como as despesas com vendas, e administrativas, da resultando o montante do consumo intermedirio. Outra vez, subtraem-se deste os gastos incorridos com empregados e diretores, e tambm com impostos faturados. O saldo remanescente equivale ao lucro bruto operacional (LBO). O LBO constitui a fonte geradora de recursos destinada remunerao dos financia dores, fisco e acionistas. Ao excluir do LBO os encargos financeiros lquidos (de curto ou longo prazo), despesas nooperacionais lquidas (inclusive os resultados de equivalncia patrimonial), imposto de renda, e dividendos propostos, encontra-se o montante do autofinanciamento. Em qualquer empresa industrial, parte das despesas incorridas com depreciao, amortizao e exausto, identificveis ou atribuveis aos estoques, integra o custo dos produtos vendidos, ao passo que outra parte cornpe seu valor remanescente, relatado no balano final. Determinadas despesas dessa natureza podem ainda estar contidas nas despesas com vendas, e gerais e administrativas. Contudo, o modelo exclui esses encargos do clculo do LBO, de forma a evitar inconsistncias pela possibilidade de adoo de prticas de apropriao diferenciadas entre as empresas, ou dentro dela mesma. O mesmo raciocnio poderia ser usado para outros provisionamentos, usualmente de menor expresso.
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

de maneira direta ao PCC e ao PCO. Ainda assim, por serem suas participaes relativas pouco expressivas em condies normais, entendeu-se ser mais adequada a sua incluso nos segmentos cclicos e no-cclicos, respectivamente. A nova composio para as contas do passivo possui alguma identidade com aquela sugerida por Heath", As fontes negociadas propostas por Heath incluiriam o passivo circulante oneroso de Fleuriet, subtrado da parcela correspondente aos ttulos e duplicatas descontados, mais o total dos financiamentos e debntures pagveis a longo prazo, e o imposto de renda diferido.
5. HEATH, L. C. Is working capital really warking? Jaurnal ot Accauntancy, New York, Aug 1980. Fontes negociadas = peo - ttulos descontados + obrigaes financeiras e fiscais diferidas de longo prazo Fontes espontneas = pee + obrigaes no-financeiras de longo prazo

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ANLISE DINMICA

DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

Essa excluso tambm poderia ser realizada deduzindo-se, do custo dos produtos vendidos, a parcela incorrida de depreciao, amortizao e exausto nele embutida. No caso de uma empresa comercial, o LBO seria obtido de maneira bem mais simples, conforme evidencia o quadro 4. Aqueles encargos estariam contidos somente nas despesas com vendas, e gerais e administrativas.
Quadro 4
Demonstrao de resultado de empresa comercial

resultado contbil (mediante sua soma), e excluso do montante dos dividendos,

LBO antes das despesas financeiras lquidas, imposto despesas de renda no e e

(-) Despesas financeiras operacionais liquidas,

contribuio social, participaes no lucro, dividendos (=) Autofinanciamento Lucro (ou prejuzo) lquido (+) Despesas de depreciao, amortizao e exausto (-) Dividendos

(=) Autofinanciamento

Receita operacional lquida (-) Custo das mercadorias vendidas (=) Lucro bruto (-) Despesas com vendas, gerais e administrativas, de mo-de-obra, e com impostos (exceto imposto de renda e ICMS) =) Lucro bruto operacional antes das despesas tnanceiras

Formulao alternativa Alguma semelhana existe entre a demonstrao de resultado construda pelo modelo Flcurict e aquela outra preparada por Marques e Francisco Filho em seu estudo sobre o comportamento das margens de lucro do setor de autopeas (ver quadro 6). Em outras palavras, o LBO aproximase do Lucro Operacional 1 (L01) do mo deQuadro 6
Demonstrao alternativa de resultado

Fluxo de caixa operacional e autofinanciamento Relativo ao terceiro relatrio, o fluxo de caixa operacional (FCO) elaborado por Fleuriet representa uma medida financeira do montante do caixa gerado ou consumido pela atividade operacional do negcio num perodo especfico, e pode ser calculado por meio de ajustes ao LBO das variaes nos ativos e passivos cclicos de curto prazo ocorridas ao longo desse perodo (ver quadro 5). O montante do autofinanciamento que expressa uma medida econmica do montante de recursos gerado pela firma que se destina ao financiamento de seu prprio crescimento - pode ser achado de duas maneiras distintas. Na primeira, excluindo do LBO as parcelas relativas s despesas financeiras e no-operacionais
Quadro 5
Fluxo de caixa operacional

Receita operacional lquida (-) Custo dos produtos vendidos (=) Lucro operacional bruto (-) Despesas com vendas (-) Despesas gerais e administrativas (-) Outras despesas operacionais lquidas (=) Lucro operacional I (+) Receitas financeiras (+) Receitas de equivalncia patrimonial (=) Lucro operacional 11 (-) Despesas financeiras (-) Despesas no operacionais liquidas (-) Imposto de renda (-) Participaes e contribuies (=) Lucro lfquldo do exercicio

Lucro bruto operacional (-) Variao nos itens do ativo circulante cclico (+) Variao dos itens do passivo circulante cclico (=) Fluxo de caixa operacional

lo alternativo, o qual tambm significa uma medida financeira do desempenho operacional. O LOl exclui participaes e contribuies sobre o lucro (participaes de empregados e administradores, por exemplo), e inclui os encargos de depreciao, amortizao e exausto incorridos, acontecendo o inverso para o clculo do LBO - este pode abranger a participao de empregados - ou seja:
LOI + participao de empregados e exausto

lquidas, o imposto de renda e a contribui50 social, as participaes estatutrias e os dividendos. Na outra forma, por meio da eliminao das despesas com depreciao, amortizao e exausto embutidas no
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

depreciao,

amortizao

= LBO

Outra analogia diz respeito comparao entre o fluxo de caixa operacional descrito por Fleuriet e o caixa gerado das atividades operacionais recomendado pelo

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ARTIGOS
SFAS n? 95 na adoo do mtodo indireto (ver quadro 7). Em princpio, os dois montantes tendem a coincidir, uma vez que o LBO aparentemente se aproxima do capital de giro das operaes. As variaes nos ativos e passivos operacionais citadas pelo SFAS n? 95 incluem tambm as das contas duplicatas descontadas, ttulos e valores mobilirios, e crditos a receber de coligadas (pertencentes ao ativo), e imposto de renda a recolher, contribuio social, dividendos a pagar, e valores a pagar a coligadas (do passivo). J as listadas por Fleuriet no as incluem, pois somente as contas de natureza cclica seriam computadas nessas variaes. Por conseguinte, a eventual diferena de valor entre o LBO e o LO[ seria compensada pelo cmputo de algumas daquelas contas no clculo do LBO. Essas constataes facilitam sobremaneira a utilizao de uma medida operacional aproximada do desempenho das empresas para fins de anlise financeira externa. Ao mesmo tempo, possibilitam o clculo de um montante aproximado do fluxo de caixa operaciona 1-ou seja,
Quadro 7
Fluxo operacional - Fleuriet e SFAS n 95 Lucro contbil (+) Depreciao, e exausto

gerado das operaes, a principal atividade divulgada naquele relatrio. operacional em giro Com base na classificao sugerida, Fleuriet relacionou alguns componentes relevantes a uma administrao financeira adequada do empreendimento. O primeiro diz respeito ao capital circulante lquido (CCL), ou capital de giro lquido, que pode ser obtido a partir dos grupos patrimoniais de curto prazo, ou de longo prazo, conforme segue.
AC + ARLP + AP = PC + PELP + REF + PL

o investimento

CCL = (AC - PC) = (PELP + REF + PL - ARLP - AP)

Lucro contbil (+) Depreciao/amortizao/exausto (-) Dividendos H Autofinanciamento (+) Despesas financeiras lquidas (+) (+) (+) (=) (-) (+) (+) Despesas no-operacionais Imposto de renda Dividendos Lucro bruto operacional Variao no ACC Variao no PCC Fluxo de caixa operacional

amortizao

(+) Despesas financeiras lquidas longo prazo (+/-) outros resultados que no afetaram o CCL no perodo (=) (-) (+) (=) Capital de giro das operaes Variao no AC operacional Variao no PC operacional Fluxo de caixa das operaes

Em situaes usuais o CCL significa um valor positivo, ou seja, os recursos investidos no AC que ultrapassaram o total das fontes de financiamento de curto prazo (PC) foram financiados por itens de longo prazo (PNC). Em outras palavras, as origens de longo prazo suplantaram as necessidades de investimento de longo prazo, e foram aplicadas no capital de giro (AC). Pelo lado inverso, CCL negativo significa que fontes de recursos excedentes de curto prazo esto financiando elementos de longo prazo ou, do outro ponto de vista, as origens delongo prazo so insuficientes para financiar as aplicaes de recursos de longo prazo. Esta condio, se mantida por longo perodo, e dependendo da estrutura financeira da firma, pode repercutir na insolvncia do empreendimento. O comportamento do CCL pode ser melhor avaliado com base na decomposio dos grupos circulantes em seus respectivos segmentos:
CCL = (ACF + ACC) - (PCO + PCC)

Nota: Os sinais (+ e -) promovem eliminaes de valores contidos no resultado contbil, exceo dos dividendos e variaes, os quais no integram esse resultado.

consta dos ajustes ao resultado contbil para clculo do capital de giro gerado das operaes, item que compe a DOAR.

6. O gasto total incorrido

o caixa gerado e/ ou consumido pela atividade operacional, integrante da demonstrao de fluxos de caixa (DFC) por meio de ajustes ao lucro bruto operacional das variaes ocorridas nos ativos e passivos cclicos. Pelo fato de a OPC ainda no haver sido solicitada para propsito de divulgao s companhias abertas no-financeiras, parece exeqvel o emprego do FCO do modelo Fleuriet como um substituto do caixa

O segundo componente de anlise consiste no investimento operacional em giro (lOC) - ou necessidade de capital de giro". Seu montante seria conseguido pela diferena entre os elementos cclicos. J AlgO:
10G = ACC PCC

Quando positivo, o [OC refere-se ao investimento lquido de curto prazo necessrio, numa situao esttica, manuteno do atual nvel da atividade operacional, que precisa ser financiado pelo RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

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ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

PCO e/ ou pelo PNC. Esse elemento guarda proporcionalidade ao ciclo financeiro e ao volume de vendas praticados. Por sua vez, o terceiro componente corresponde ao saldo de tesouraria (T), obtido por meio da diferena entre os elementos errticos (no-ligados de forma direta s operaes usuais) do ativo e passivo de curto prazo.
T
=

Tabela 1
Balano e indicado~es Cdigo/grupo 11 Ativo Circulante (AC) 111 Dispon1vel 112 Clientes 113 Duplicatas descontadas 114 Estoques 115 Despesas antecipadas 12 Realizvel a Longo Prazo (ARLP) 13 Ativo Permanente (AP) 131 Investimento 132 Imobilizado 1.33 Diferido Ativo total (AT) 1987 26.500 1.200 15.000 (1.500) 11.000 800 8.000 35.800 2.000 32.000 1.800 70.300 1988 35.400 2.000 19.000 (1.700) 15.000 1.100 9.000 40.500 3.000 35,000 2.500 84.900 1989 1990 1991 1992

AGF - PGO

o T pode sinalizar o grau de adequao da poltica financeira empregada pela administrao. Quando positivo, indica disponibilidade de recursos para garantir a liquidez de curtssimo prazo do empreendimento. Caso seja negativo, pode evidenciar dificuldades financeiras iminentes, em especial por ocasio da manuteno de saldos negativos sucessivos e crescentes. O acompanhamento da evoluo do T no decorrer de exerccios sociais sucessivos, bem como das causas das eventuais alteraes de tendncias percebidas, representa o cerne do modelo. O relacionamento entre os trs conceitos pode ser visualizado pela simples diferena entre as equaes bsicas de composio do AC e do PC, ou seja:
(-) AG PG eeL " AGG + AGF pee + PO 10G + T

51.700 54.400 54.100 45.500 2.700 2.500 2.900 1.800 31.000 35.000 28.000 26.000 (2.600) (2.900) (3.100) (2.400) 23.000 22.000 18.000 19.000 1.500 1.100 900 1.300 9.000 14.000 7.000 10.000 50.500 51.000 47.900 50.100 8.000 4.000 4.000 3000 40.000 43.000 42.000 43.000 3.500 3.000 2.900 3.100 103.400 111.200 111.700 118,900 25.700 22.200 2.800 2.600 11.000 14.000 4.500 4.200 2.500 2.300 1.200 1.500 700 600 4.600 5.000 250 350 87.850 84.650 32.000 32.000 19.000 15.000 36.850 37.650 111.700 118.900 51.700 22.200 29.500 51.900 19,600 32.300 2.900 5.700 (2.800) 2.33 1.29 0.24 0,83 54.400 25.700 28.700 54.100 22.900 31.200 2700 5.200 (2.500) 2.12 1.26 0,26 0.84

15.100 21 Passivo circulante (PC) 2.500 211 Emprstimos 7.000 212 Fornecedores 3.400 213 Salrios 1.500 214 Impostos 400 2,15 Contribuies 300 216 Divrdendos 22 Exigvel a longo prazo (PELP) 4.500 23 Resultados de xercctes futuros (REF) 100 24 Patrimnio Hquido (PL) 50.600 23.000 241 Capital 12.000 242 Reservas 15,600 243 Lucros acumulados 70.300 Passivo total IPT) AC PC CCL ACC RCC IOG AGI' PGO T Quocientes: Liquidez corrente Liquidez seca Endividamento total Endividamento a .curto prazo

19.700 18.800 17.900 2.500 2.800 3.500 8.000 10000 8.000 4.200 4.000 3.700 1.700 2.300 1.800 1.300 600 900 200 500 400 4.500 4.800 4.900 100 300 200 87.600 78.700 62.000 31.000 28.000 25.000 18.000 15.000 13.000 35.700 38.600 24.000 103.400 111.200 84.900 45.500 19.700 25.800 46.300 16.900 29.400 1.800 5.400 (3.600) 2.31 1,35 0.24 0.80 54.100 18.800 35.300 54.500 16.300 38.200 2.500 5.400 (2.900) 2.88 1,92 0.21 0.81

35.400 26.500 1.5.100' ,17.900 11.400 17.500 35.100 26.800 12.6.00 14.400 20.700 14.200 2,000 1.200 5.200 4.000 (2.800) (3.200) 1,75 1.03 0.28 0,77 1.98 1,14 0.27 0,79

Grfico 1
CCL, IOG e T (em unidades monetrias)
40 35 3025 20 15 10 5

A tabela 1 apresenta um balano patrimonial convencional para uma srie de anos, com os montantes expressos em moeda de mesma data (dados corrigidos para moeda de 31-12-1994). Com base no grfico 1 nota-se que, embora a empresa tenha conseguido crescimento de seu ativo total ao longo dos seis anos, o CCL sempre positivo - no vislumbrou a mesma tendncia aps 1993, quando declinou em termos nominais. Por sua vez, o IOG sinalizou a mesma tendncia do CCL, porm com defasagem de um perodo. O saldo de tesouraria foi negativo durante todo o perodo, o que indica a presena de fontes onerosas de curto prazo (PCO) financiando parte das necessidades de capital de giro. O T revelou sensvel deteriorao da posio financeira do empreendimento, muito embora tenha ensaiado uma reverso de tendncia nos ltimos trs exerccios. RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

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soctat

I --

CCL

+ IOG

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'Todavia, a anlise dos quocientes de liquidez e endividamento mais comuns exprimem resultados distintos. A partir do grfico 2 percebe-se que os ndices de liquidez corrente e seca sinalizam uma tendncia de elevao nos primeiros quatro exerccios, e queda nos dois seguintes. Por

55

11~l2ARTIGOS
outro lado, o endividamento total sinalizou tendncia de declnio nos quatro anos iniciais, e elevao nos finais, ao passo que o endividamento de curto prazo indicou tendncia contnua de alta. Em suma, a empresa transpareceu significativo nvel de liquidez, endividou-se pouco em relao ao total do ativo, mas concentrou suas dvidas em itens de curto prazo. A avaliao do T, bastante diferente, antecedeu tais reverses de tendncia. Tipos de estruturas financeiras A combinao dos trs elementos que compem a posio de curto prazo da organizao (CCL, IOG e T) determina sua estrutura financeira em dado perodo alm da tendncia assumida para um horizonte de tempo mais dilatado -, assim como a situao de liquidez e solvncia da entidade em igual momento - e sua evoluo no decorrer de exerccios sucessivos. Braga? identificou seis situaes possveis pelo confronto daqueles elementos", como mostra o quadro 8. As companhias do Tipo I possuem uma situao financeira excelente em razo do
'(:ipas dI!, estf~tura ~ "!,!po\[tern CCL e situao IOG~ financeira 'SituaC(o Excelente Slida Insatisfatria Psslrna Muito ruTm Alto risco"

T + +

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V VI

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;Nfas; l~di6ativo de vaor positivo (+) ou negati'iO (-). Montantes, nulos so constderados apenas tericos.

Grfico 2
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ndice de liquidez/endividamento (em unidades de percentagem)

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191\9 Exerccio social
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Uquldez Seca ~

a Curto Peazc

7. Em verdade Fleuriet citou apenas o caso do encargo da depreciao, quase sempre o provisionamento relativo mais relevante em termos de valor. 8. Como ser comentado adiante, essa variao significa a alterao verificada no investimento operacional em Giro durante o exerccio,

alto nvel de liquidez praticado. O IOG negativo significa que o PCC superior ao ACC, ou seja, os itens do ativo circulante cclico - em especial duplicatas a receber e estoques - apresentam grau de rotao elevados e, assim, ciclo financeiro reduzido. Embora seja superior ao montante do IOG, o CCL inferior ao T, o que denota a existncia de um ACF bem mais expressivo que o PCO. Essa configurao pode ser achada junto setor ao comercial varejista.

O Tipo II caracteriza uma firma com situao financeira slida, e representa a posio mais usual encontrada no mundo real. O fato de os trs elementos serem positivos faz com que o T no mximo se iguale ao IOG, mas seja sempre inferior ao CCL. Nesse sentido, os recursos de longo prazo investidos no CCL garantiro a continuidade de um T favorvel (positivo), desde que o nvel de atividade operacional seja mantido. Caso esse nvel sofra modificaes - sazonalidade ou recesso, por exemplo -, podem surgir desequilbrios financeiros. Os ramos de negcio que sustentam a estrutura do Tipo TIl evidenciam uma situao insatisfatria. T negativo significa que o CCL se acha insuficiente para garantir a manuteno do atual nvel de atividade operacional, e que fontes de financiamento de curto prazo (PCO) vem sendo empregadas como complementares. Essa situao pode agravar-se, por exemplo, na presena de recesso, ocasio em que itens do ACC encontraro dificuldades de realizao (o ciclo financeiro aumenta), ao passo que o PCO tende a se elevar em funo das taxas de juros significativas. A situao financeira pssima proveniente da adoo da estrutura do Tipo IV tem sido comum em certas companhias estatais, como as do ramo de gerao de energia eltrica e de transporte ferrovirio. CCL negativo sinaliza que fontes de curto prazo financiam investimentos de longo prazo (ANC). Como h necessidades de capital de giro (IOG) e no se conta com CCL para seu financiamento, o passivo oneroso passa a cobrir essa insuficincia. Na estrutura Tipo V a situao financeira caracteriza-se como muito ruim. Alm do CCL negativo, o que indica que fontes de curto prazo financiam ativos de RAE v.35 n.3 Mai./Jun. 1995

56

ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

longo prazo, o IOG tambm negativo, sendo seu valor superior ao do primeiro. Por fim, na situao de alto risco oriunda da utilizao da estrutura do Tipo VI, permanecem negativos o CCL e o IOG, porm o valor deste inferior ao do primeiro. Essa circunstncia permite que o T seja positivo, e pode sinalizar para o fato de a empresa no estar desempenhando suas operaes de maneira adequada, embora possa estar aplicando recursos de curto prazo (ACF) com eficincia no mercado financeiro. CONDICIONANTES DO INVESTIMENTO EM GIRO manuseio, movimentao, transformao e entrega - ao passo que o ciclo financeiro (CF) compreende o segmento PR. J o ciclo operacional (CO) abrange todo o segmento CR. Todos podem ser tambm expressos em funo dos prazos mdios dos principais integrantes do IOG: duplicatas a receber (DR), estoques (E), e duplicatas a pagar (DP). Com base no quadro 5 notase que:

o IOG pode sofrer alteraes causadas tanto por mudanas no ciclo financeiro quer derivadas do emprego de polticas prprias, quer das condies do ambiente - quanto pela variabilidade do volume de vendas do negcio, exibindo um grau de relacionamento direto a tais variveis.
Ciclo financeiro

Existem ainda hoje dvidas no que concerne aos conceitos de ciclo operacional, ciclo financeiro e ciclo econmico, assim como o modo pelo qual se relacionam. Numa empresa industrial, o ciclo operacional est ligado ao intervalo de tempo ocorrido entre a chegada de matrias-primas fbrica e o momento do recebimento das duplicatas provenientes de vendas a prazo de produtos acabados. Por sua vez, ciclo econmico significa o perodo de tempo decorrido entre a aquisio de matrias-primas e a comercializao e entrega de produtos acabados, ou seja, a diferena temporal entre as transaes econmicas derivadas das compras e das vendas. J o ciclo financeiro compreende o tempo decorrido entre o pagamento efetivo da compra de matrias-primas e o recebimento da venda de produtos acabados. Em outras palavras, est associado variao de tempo entre os eventos financeiros da sada de disponvel ocasionada pelo pagamento de duplicatas, e da entrada de disponvel verificada pelo recebimento de duplicatas. O quadro seguinte esquematiza os trs ciclos para um empreendimento industrial tpico. A partir do quadro 9 percebe-se a magnitude do ciclo econmico (CE) pela distncia CV - perodo em que ocorrem as atividades produtivas de armazenagem,
RAE v.35 n.3 Mai./Jun. 1995

co

= "'ME + PMC

CF = PME + PMC - PMP CE = PME PME = PMMP + PMPP + PMPA

Onde o PME acumula os prazos mdios de estocagem das matrias-primas (PMMP), produtos em processo (PMPP), e produtos acabados (PMPA). A extenso do ciclo financeiro varia de modo acentuado de acordo com o segmento industrial ou comercial no qual a companhia est inserida. Nesse sentido, o quadro 10 representa uma empresa industrial tpica. O ramo de supermercados, por exemplo, evidencia uma configurao bastante diversa, onde a quase totalidade das vendas so realizadas vista, e as compras de mercadorias para revenda, a prazo. As margens de lucro desse setor podem ser reduzidas, dada a remunerao obtida no mercado financeiro dos recursos provenientes do recebimento das vendas, os quais somente sero necessrios a posteriori, por ocasio do pagamento dos fornecedores. Pela notao adotada, verifica-se a seguinte condio usual para esse ramo de varejo:

cv < CP

ou PME < PMP e PMR = O logo CF <D

57

11~11 ARTIGOS
o ciclo financeiro ainda pode ser desdobrado na seguinte equao:
CF = PME + PMC - PMP
=

_E_ + DR _ DP CPV VL C

Onde CPV se refere ao custo dos produtos vendidos, VL s vendas lquidas, e C s compras lquidas efetuadas. Normalmente tais componentes so expressos em valores mdios, mas tambm podem ser obtidos a partir de montantes de final de exerccio. Todavia, o IOe abrange outros ativos e passivos cclicos de curto prazo (OAC e OPC, respectivamente), alm dos j citados, quase sempre de menor importncia relativa.
IOG = DR + E - DP
t

das vendas lquidas tambm esteja em unidades monetrias de igual data. Ou seja, esse item deve ser corrigido integral-, mente para moeda.de mesmo poder aquisitivo como meio de evitar distores. Ao considerar que a diferena lquida entre outros ativos e passivos cclicos, positiva ou no, possui na maior parte dos casos pouca expresso, a proporcionalidade entre Ioe face ao CF e s vendas fica ainda mais ntida.

SAZONALlDADE DAS VENDAS

O Toe tambm guarda uma relao direta com o nvel e as variaes do volume de vendas, quer motivadas por sazonalidades do setor em que a empresa atua, quer por alteraes no ambiente econmico - perodos de recesso ou crescimento. Os segmentos industriais de brinquedos e de adubos e fertilizantes so caractersticos de mudanas sazonais nas vendas em determinados meses a cada ano. As empresas de brinquedos possuem como ponto alto de vendas os meses de final de ano, prximos s festas natalinas. Nesse caso, os investimentos adicionais no IOe acontecem nos meses imediatamente anteriores quele momento, ou seja, as firmas adquirem maiores quantidades de matrias-primas, e elevam o volume de duplicatas em carteira devido s vendas a prazo para clientes varejistas. Essa necessidade sazonal de capital normalmente acontece com acrscimos ao passivo circulante cclico. J no ramo de adubos e fertilizantes, o perodo sazonal caracteriza-se por ser bem mais amplo, prximo a um semestre. As companhias desse setor investem em estoques de matrias-primas e produtos acabados usualmente no primeiro semestre de cada ano, para em seguida vender seus produtos, o que eleva o montante de duplicatas a receber. Como no caso anterior, essas inverses de recursos pressupem financiamentos de curto prazo mais expressivos, como, dentre outros, salrios e encargos a pagar, adiantamentos a fornecedores (fontes cclicas), descontos de duplicatas, e emprstimos (fontes onerosas). O segundo fator influenciador do IOG diz respeito s modificaes no ciclo da economia. Em condies de crescimento, h uma relativa necessidade adicional por investimentos no 10e, que se manifesta
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

(OAC - OPC)

Ao dividir a equao pelo valor das vendas lquidas e em seguida multiplic-la por 360 (fazendo uso de simplificaes algbricas), acha-se a medida IOe/vendas, expressa em dias, do mesmo modo que se evidencia a relao de proporcionalidade entre IOe e ciclo financeiro:

10G VL IQ.G.360 VL
=

-+-.---.-t

OR VL

E CPV VL CPV

OP C VL C

(OAC - OPC) VL

L Vl

[Q!

+..l..

CPV _ Qf' .l (OAC - ope)] 360 CPV' VL C' VL t Vl .

IOG.360 ~ VL .IPMC + PME. CPV_ PMP.J: t (OA.C- OPC) 360l L VL VL VL J 10G

= VL. PMC + CPV. PME- C. PMP + 360. (OAC-

ope)

No obstante, deve-se ressaltar que o IOe deveria exprimir valores de final do exerccio, o que faz com que o montante

Quadro 10
Prazos mdios ,

58

ANLISE DINMICA

DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEVRIET

sobretudo pelos aumentos nos saldos de duplicatas a receber e estoques. Esses acrscimos podem levar contratao de novos emprstimos de curto prazo (fontes onerosas), reduzindo o CCL, at que a empresa consiga outras fontes de financiamento de longo prazo que equilibrem o descompasso financeiro verificado. Caso isso no ocorra de forma adequada, o valor do saldo de tesouraria poder se tornar negativo e assumir uma tendncia crescente, o que ficou conhecido como efeito tesoura. Por outro lado, nos perodos recessivos o desaquecimento das vendas provoca muitas vezes o encalhe dos estoques, bem como dificuldades no recebimento de duplicatas, motivadas por inadimplncias de clientes. Esse IOe em excesso foi em parte financiado por fontes onerosas de curto prazo, que, por sua vez, tendem a crescer em conformidade elevao natural das taxas de juros. O CCl, permanece estvel por algum tempo, e o T tende a deteriorar-se ao longo do tempo, medida que no s.o gerados ativos circulantes financeiros pela rca lizao daqueles ativos cclicos. A tabela 2 divu 19a os dados de uma empresa ao longo de seis exerccios sociais. A despeito de haver seguido a tendncia visualizada para o CCL, em termos nominais o Ioe foi superior quele elemento nos dois perodos finais, o que propicia a existncia de T negativos nesses anos. O efeito tesoura ocorreu aps 1990 (ver grfico 3). Existiu, assim, uma contnua deteriorao financeira do negcio, fato comprovado pela queda sucessiva do ndice T/VL. Quando h o confronto entre a relao T /VL e outros quocientes de liquidez e endividamento (ver grfico 4), verifica-se a inexistncia de indicativos precisos de insolvncia nesses ltimos.

Tabela 2
Balano e indicadores Cdigo/grupo 11 111 112 113 114 115 12 13 131 132 133 AC Disponvel Clientes Duplicatas descontadas Estoques Despesas antecipadas ARLP AP Investimento Imobilizado Diferido AT 1987 29.800 4.200 15.000 (1.200) 11.000 800 8.000 35.800 2.000 32.000 1.800 73.600 14.700 2.100 7.000 3.400 1.500 400 300 4.500 100 54.300 23.000 12.000 19.300 73.600 29.800 14.700 15.100 26.800 12.600 14.200 4.200 3.300 900 27.000 0,56 0,53 0,03 2,03 1.28 0.26 0.77 1988 1989 1990 1991 1992

57.400 54.600 57.100 39.000 49.l00 5.400 5.500 5.200 5.300 5.300 19.000 26.000 35.000 28.000 31.000 (1.400) (1.900) (2.300) (2.700) (2.500) 15.000 19.000 18.000 23.000 22.000 1.500 1.100 1.100 900 1.300 9.000 14.000 7.000 9.000 10000 40.500 47.900 50.100 51.000 50.500 8.000 4.000 4.000 3.000 3.000 35.000 42.000 43.000 40.000 43.000 3.500 3.100 3.000 2.900 2.500 88.500 107.600 114.500 1t4.600 121.600 17.600 19.700 19.000 22.500 26.200 3.300 2.700 2.900 2.800 3.200 8.000 11.000 14.000 8.000 10.000 3.700 4.500 4.200 4.200 4.000 1.700 2.300 2.500 2.300 1.800 1200 1.500 900 1.300 600 700 600 200 500 400 5.000 4.500 4.600 4.800 4.900 250 350 300 200 100 65.900 82.900 90.700 87.250 90.050 25.000 28.000 31.000 32.000 32.000 13.000 15.000 18.000 15.000 19.000 27.900 39.900 41.700 40.250 39.050 88.500 107.600 114.500 114.600 121.600 39.000 17.600 21.400 35100 14400 20.700 5.300 4600 700 29.000 0.74 0,71 0,02 2,22 1,36 0,25 0,79 49.700 19.700 30.000 46.300 16.900 29.400 5.300 4.700 600 30.000 1,00 0,98 0,02 2,52 1,56 0,23 0,80 57.400 19000 38.400 54.500 16.300 38.200 5.200 5.000 200 34.000 1,13 1,12 0,01 3,02 2,Ol 0,21 0,81 54.600 22.500 32.100 51.900 19.600 32.300 5.400 5.600 (200) 33.000 0,97 0,98 (O,Ol) 2.43 140 0,24 0,83 57.100 26.200 30900 54.100 22.900 31.200 5.500 5.800 (300) 33000 0,94 0,95 (O,OI) 2.18 1.34 0.26 0.84

21 PC 211 Emprstimos 212 Fornecedores 213 Salrios 214 Impostos 215 Contribuies 216 Dividendos 22 PELP 23 REF 24 PL 241 Capital 242 Reservas 243 Lucros acumulados

PT

AC PC CCL ACC PCC IOG ACF PCO T Vendas liquidas CCLlVL IDG/VL TNL Ouocientes: Liquidez corrente uqumez seca Endividamento total Endividamento a curto prazo

Grfico 3
CCL, IOG e T (em unidades monetrias)
35 30

fiNANCIAMENTO JO IOG

E AUTOFlNANCIAMENTO
(f)

25 20 10 10

Num determinado instante, o investimento operacional em giro constitui-se de uma parcela fixa, necessria manuteno do atual nvel de opcraces, e de outra varivel, a qual se expande em ciclos sazonais ao longo de perodos especficos. A parcela permanente deveria ser sustentada por fontes de financiamento tambm
RAE v. 35 n. 3 MaiJJun. 1995

Exelcicio social CCL

-o

-+-

10G

..

59

ARTIGOS
permanentes, enquanto a parcela varivel se apoiaria em recursos oriundos de obrigaes onerosas de curto prazo. J\ medida que o negcio se desenvolve, tende a elevar-se de forma aproximadamente linear a parcela fixa relativa ao LOGo Com a continuidade da atividade, a empresa tende a se expandir de maneira a compatibilizar o crescimento do IOe sustentado por uma posio financeira sadia (CCL positivo e superior ao IOC), o que propicia a existncia de saldos de tesouraria positivos e crescentes. Nesse contexto, o Ioe necessita ser financiado de forma adequada por suas prprias atividades, ou seja, a gerao de capital de giro das operaes, montante divulgado na demonstrao das origens e aplicaes de recursos (DOAR) - quase sempre a principal origem de CCI ~disponvel s empresas -, deduzida a fatia dos dividendos propostos. O v a lor resultante corresponde ao autofinanciamento (A UT) do empreendimento.
AUT

lquido das receitas, custos e despesas que no afetaram o CCL durante o exerccio, pode no estar existindo renovao de ativos permanentes, o que tornaria a capacidade instalada obsoleta com o passa r do tempo, alm da possvel inexpressividade dos lucros obtidos. Pelo lado inverso, taxas de variao do 10G inferiores s do CCL poderiam ser indcio de elevado nvel de autofinanciamento, o que denotaria uma possvel recuperao acentuada de capital investido em ativos de longo prazo - via depreciao, amortizao e exausto -, derivada de aplicaes macias em bens e direitos (ativos) produtivos em exerccios anteriores, alm da ocorrncia de lucros satisfatrios.

Recursos gerados das operaes - Dividendos

Grfico"
ndice de liquidez/endividamento (em unidades de percentagem)
3,5
I

2,5

,E

<D

w LI 1.5

+ + +I:l<1988

+
-d

+-0.5

+--

-,

-, +

c::J
i:- -j-

----+-

-c::J
j-

o
-0,5

i:
1981

j1991

1989 1990 Exerccio social

1992

Liquez Corrente Endividamento

Liquidcz Seca

Endividamento Total liquidas

a Curto Prazo

TNcndas

Na hiptese, por exemplo, de o IOC manter taxas de crescimento superiores quelas achadas para o CCL num dado perodo, isso pode significar que as taxas de variao do autofinanciamento esto estveis ou decrescentes. J que o montante dos recursos gerados das operaes calculado pela incorporao ao resultado

Em linhas gerais, ouertrading significa a realizao de um nvel de atividade operaciona I e volume de vendas acima da capacidade disponvel de recursos, ou seja, a administrao expande os nveis de atividade e vendas do negcio sem o adequado suporte de recursos para o financiamento do capital de giro adicional requerido. A razo mais comum para essa situao reside na busca por economias de esca la no processo de produo, viabilizadas pela existncia de capacidade ociosa na empresa. O crescimento das operacs demanda maiores investimentos nos diversos segmentos de estoque e em duplicatas a pagar, enquanto o acrscimo ao volume de vendas pressupe afrouxamentos da poltica de crdito desempenhada, elevando o montante de duplicatas a receber. O aumento lquido no 10C em grau superior ao do CCL fora a empresa a procurar outras origens de recursos, em especial aquelas oriundas de passivos circulantes onerosos, conduzindo-a situao de ooertrading. A variao no nvel geral de preos tambm pode levar a firma situao de overtrading. medida que o custo das matrias-primas aumenta nominalmente, bem como as expectativas de inflao so incorporadas ao valor das duplicatas, h necessidades adicionais de mobilizao de recursos no lOCo Passivos cclicos - como salrios e encargos a pagar, adiantamenRAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

60

ANLISE DINMICA

DD CAPITAL DE GIRO O MODELO FLEURIET

tos a fornecedores, e impostos e contribuies a recolher - sofrem do mesmo modo os efeitos da perda do poder aquisitivo da moeda, mas, em condies normais, relativamente menos que os ativos cclicos, situao que gera um acrscimo lquido ao

Desempenho financeiro
Elemento Vendas lquidas (VL) CCL IOG Autonanciamemo (AUT) 1987 3.000 2.200 1.500 1.200 700 1988 6.000 3.740 3.000 2.160 740 1.00 0.62 0.50 0.36 0.12 1989 12.000 6.358 6.000 3.888 358 1.00 0.53 0.50 0.32 0.03 1990 24.000 10809 12.000 6998 (1.191 ) 1.00 0.45 0.50 0.29 (0.05) 1991 48.000 18.375 24.000 12.597 (5.625) 1.00 0.38 0.50 0.26 (0.12) 1992 96.000 31.237 48.000 22.675 (16.763) 1.00 0.33 0.50 0.24 (0.17)

roc.

Conceito introduzido por Fleurict, o efeito tesoura inicia-se quando o saldo de tesouraria se torna negativo, e assume uma tendncia crescente em termos absolutos a taxas maiores que aquelas verificadas para o ror; Em outras palavras, T elevase, visto que o CCL aumenta proporcionalmente mais que o IOC. O desequilbrio motivado pelas necessidades emergentes de capital de giro no-sustentadas por autofinanciarnentos atendido mediante a contratao de novos emprstimos bancrios e o desconto de duplicatas da carteira possuda. O efeito tesoura pode ser constatado a partir dos dados mostrados na tabela 3. Embora tenha sinalizado tendncia de piora da posio financeira ao longo dos seis anos, T somente passou a ser negativo aps 1990. Nesse exemplo, foram consideradas as seguintes situaes: a. as vendas crescem 100% a cada perodo; b. o investimento no loe corresponde a 50% das vendas; c. o CCL cresce a taxas de 70% ao ano; e d. o autofinanciamento a 80%. Enquanto a relao IOC/VL se estabilizou em 50%, o quociente CCL/VL sinalizou tendncia contnua de declnio, tornando-se inferior quela taxa a partir de 1990, e, assim, propiciou T /VL negativos aps esse momento. Corno a tendncia do ndice AUT /VL tambm foi de queda, parece que a empresa no vem gerando CCL satisfatrio de suas operaes para financiamento do IOG. As vendas aumentaram, e com elas o IOC, mas isso no se traduziu num CCL maior. Outras razes possveis podem ser um acentuado grau de renovao de ativos produtivos de longo prazo e/ ou parcela expressiva das vendas a receber aps o exerccio seguinte.

T
Crescimento das VL CCLNL IOGNL AUTNL TNL

0.73 0.50 0.40 0.23

Notas: IOG ~ 0.5 das vendas lquidas CCL= 0.7 Taxa de crescimento: VL = 1

AUT ~ 0.8

A tabela 4 apresenta os balanos reorganizados a partir dos demonstrativos financeiros sob correo integral publicados pelas empresas para o exerccio findo em 31-12-1993. A seo inferior dessa tabela mostra os valores apurados para o CCL, loe e T, assim como o grfico S. Os maiores IOC e T foram achados para a Ceval. Essa firma utilizou-se excessivamente de fontes onerosas de curto prazo (pC O) para o financiamento do 10G, haja vista seu reduzido CCL disponvel. J a Sadia, a Avipal e a Frangosul divulgaram CCL superior ao IOG requerido, o que significa o emprego de saldos de tesouraria menos vultosos. A Frigobrs evidenciou CCL positivo, porm inferior s necessidades operacionais, empregando certo volume de recursos do PCO. Por fim, alm de possuir o maior montante relativo de CCL negativo - recursos de curto prazo financiando ativos de longo prazo -, o T da Perdigo foi ainda mais alto. A despeito do reduzido IOC demandado por suas operaes, essa empresa recorreu de forma acentuada a fontes onerosas de curto prazo, bem alm de suas necessidades de capital de giro. Parece haver sinais de deteriorao nos nveis relativos de solvncia das firmas Perdigo e Ceval.

Quadro 11
Empresas integrantes e notaes utilizadas Ceval Perdigo Frangosul Frigobrs Sadia Avipal

O quadro 11 lista as companhias componentes da amostra. As empresas controladoras podem ser identificadas nos grficos e tabelas pelas notaes respectivas.
RAE
V.

Ceval Alimentos S.A. Perdigo Agro-Industrial S.A. Frangosul S.A. Agro-Avcola Industrial Frigobrs Cia. Brasileira de Frigorficos Sadia Concrdia S.A. Indstria e Comrcio Avipal S.A. Avicultura e Agropecuria

35 n. 3 Mai./Jun. 1995

61

Balano Conta/Cia.

ARTIGOS
Uti Iizar sa Idos de tesouraria jamais significar m gesto financeira. Existe a necessidade de fontes onerosas de recursos para investimento na atividade operacional do empreendimento, inclusive para atender necessidades sazonais de capital. Todavia, o problema surge quando da exposio de T crescentes ao longo de um certo nmero de anos. A tabela expe as demonstraes de resultado reorganizadas, e os montantes respectivos do lucro bruto operacional. Os valores encontrados foram positivos (lucro), embora uma companhia tenha evidenciado prejuzo liquido contbil: a Perdigo. O fluxo de caixa operacional" acha-se disposto na tabela 6. O FCO apenas no foi positivo para a Ceval, Em princpio, parece que a empresa elevou substancialmente seu nvel de investimento nas operaes durante o ano de 1993, motivo que a teria levado a consumir acentuado caixa nessa atividade, j que seu LBO foi insuficiente para sustent-lo. Por seu turno, a Perdigo reduziu de um ano a outro seu nvel de operaes, o que elevou seu FCO. Em princpio, quanto menor a variao do Ioe ao longo do tempo, mais estvel seria a entidade. Nesse aspecto, a companhia mais estvel aparentemente foi a Frangosul, muito embora haja relatado ligeira queda em suas operaes. Por fim, a tabela 7 e o grfico 6 expem as diferenas relativas de determinadas medidas de desempenho. Enquanto a Avipal foi a que mais demandou investimentos no IOe em relao suas vendas lquidas (ROL), a Perdigo foi a que menos investiu. A Avipal foi tambm a firma de maior margem sobre as operaes (LBO/ROL), e a Sadia a de menor margem. Ambos os modos de divulgao de resultados mostram o relacionamento entre rentabilidade e Iiquidez para esse reduzido nmero de empresas. O nvel de Iiquidez (FCO / Ativo Bruto) se distanciou mais da taxa de retorno contbil (Retorno Ativo Total) para a Perdigo, a Frangosul e a Avipal, e da taxa de retorno operacional (Retorno Ativo Operacional) nos demais casos. A Avipal evidenciou o maior grau de retorno total, e a segunda menor relao indicativa da liquidez. Por outro lado,

;:.,'ia 4
patrimonial de 31-121993 por empresa (CR$ milhes) Perdigo 27.463 Frangosul 9.475 140 1.447 3681 Frlgobrs 38.420 110 5 8.656 Sadia Avipal

-----------

Ceva I 116.440 807 36.644 10654 D?O (71) 3.534

ATIVO CIRCULANTE Calxa/hancos Aplicaes financeiras

59(1
8510

Outras dispnr-lbllirlades

91.630 666 O
20.338

23.560 99
996 3.500

Clientes naconas Clientes externos ArJi'lntalmmtos (I fornecedores Proviso pl devedores duvldosos Valores descontados Impostos recuperados Ttulos e valores mnbilirios Partes ligadas estoques Despesas do exerceio seguinte Outros valores REAlIZAVEI A lONGO PRA70 Partes ligadas Ttulos/contas Depsitos judiciais/outros Depsitos compulsrios/ ELETROBRS ATIVO PERMANENTE" SOCiedades ligadas Incentivos tiscais/outros Imobilizado Depreciao acumulada

58
(31) 18 (100) (1.375) 79 33 23.317 1.427 714 3.677 2565 398 114 36125 S641 38.722 (8.238) 37.281 4902 56.433 (25.303) 1.250 (339) (4066) 1133 ?8098 48.220 68 2.923 5.450 1.114 3.473 829 (52) ?5? 6894 7059 9.559 75 1/9 5.939 2.722 3217

3
4'1.739 1.028 17.834 3171 1424 1.620 10.198 2.159 3.994 2 164 65

52686 34.474 18.117

O
58

128 19? 743 53.632 1.050 179.429 (~8.674) 9.280 (1.9/4) 312.355 131.855 112.881 4485 6.742 1.799

9G
91 787 5183 270 149.343 (63.065) ,,6

33
99.300 44625 106.099 (51.900) ,176 47.605 10.280 64 49373 (12.111)

Dlterido
Amortizao AT PASSIVO CIRCULANTE Instituies nnanceras Fornecedores Adiantamentos de cmbio Adiantamentos de clientes Partes ligadas Salrios/encargos sociais Proviso para I H/cont. snu./ Imposto lucro llqultln Tributrio Dividcndos/parcipao de administradores Debnturns Contas/outros valores FXIGVEL A LONGO PRAZO DE EXERCICIOS FUTUROS acumulada

171936 61i.115 26.513 12.598 14.197 684 4.530

45.665 3.995 560 1.33/

79384 27.404 5.017 3.300 13.631

202/80
51.555 17.308 6.339 12.289 1705

82.104 8.206 1.572 1.057 36 /6 711 76 419 4.236 23 2.306

1.628 202 160

574

3.310 1.321 1.310 30.315

2.619

t .446 827

5.496 1.112 6.645 41.368

620 4.354 21.315

104 6.640

:>.609

8./17

RtSULlADOS

PATRIMNIO lQUIDO Capital atualizado

Reservas
Lucros

150.186 96.000 54.186

(Projuizo)

acumulados 312.355 116.440 131.855 (15.414) 18.989 17.646 61.343 37.451 114208 (76.757)

84.506 93.016 234 (8/44) 171.936 27.463 60.115 (38.652) 26.867

35.030 19.540 15.053 437 45.665 9.475 3.995 5.480 7.885 3.233 4.652 1.590 762 828

43.262 25.044 8.764 9.455 79.384 38.425 27.404 11021 39.653 21.560 18.092 148 7.219 (7.071)

109.357 53653 21.360 34,344 202.280 97530 51555 45975 72843 32.475 40.368 28.753 23.146 5607

71.592 27.546 8.174 35.872 82.104 28.560 8.206 20354 13.513 2.285 11.227 15.048 5.921 9.121

PASSIVO TOTAL AC PC CCL ACC PCC 10G ACF ('CO

24.185

2.082 596 41.330 (40.734)

Crfico 5
CCl, 10G e T de 1993 (em CR$ milhes)
80 60

9. MARQUES, J. A. FRANCIS CO FILHO, J. Margens de Lucro: Um Modelo Alternativo. Conjuntura Econmica, FGV, ~ Rio de Janeiro, out. 1991. 10. Statement of Financiai Accounting Standards n 95. Statement of Cash Flows. Financiai Accounting Series, Financiai Accounting Standards Board of the Financiai Accounting Foundation, Nov. 1987.

40 20

20 -40 -60 80 Ceva!

1[1
,
Perdigo Frangosu Frigobrs Sadia Avpal Empresa industrial

CCL .,OG

62

RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

,-----Grfico 6
o.a

------~-~
Tabela 5
Demonstrao Item de resultado de 31-12-93 Ceval 335,183 (30148) 305.035 (241,845) 57.191 (38.708) (28.111) (8.246) por companhia Perdigo 171,0(6 (17.781) 153,245 (113?50) 39,9% (30005) (24403) (5630) 28 9990 ( 13,815) 123 (12~8801

ANLISE DINMICA DO.CAPITAL DE GIRO.

a Mo.DELO FLEURIET
_~ ___ 'f"'F\'~'P.L

Rentabilidade e Liquidez de 1993 (em unidades percentuais)

Frangosul 42,986 (3.471) 39515 (29.391) 1O~124 (8.056) (5484) (2.5/2)

Frigobrs 167,800 (1~755) 14S,045 (111.74?) 36.3U3 (30.622) (?1460)

Sadia 324.426 (36.649) 287.777 (227.681 ) 60.096 (51312) (35,596) (17.919) 4.152 (1949) 8.784 14?7 5044 4598 (12.488) 4)73

Avipal 44990 (3.110) 41,SSU (31233) 10.646 (6~646) (3432) (1179) 117 (2.152) 4000 6.271 6067 1401 (217) 53 (116) (917)

02
ll,1!) U,1 0,0,'1

I
I I

I
~i,

l,L 11%[
,
I-'ffl'l(}Usul l-rnplHSil

'~
IL~:
I
Friqobrs ;[I(juslriDI S;'Hill I,O,G,iR.Q,1

Heceita operac.aual bruta Dedues Receita operacionalueuioa

Custo das vendas

Lucro operacional bruto

Despesas operacionais

Com vendas Gerais/administrativas'! honorrios Outras receitas operactonais Outras despesas operacionais Resultado operacional
Resultado no-operacional Resultado da equival-ela

(10198)
1.490 (454) 5681 (121) (870) 3.913 (3587) 423

(2~350)
18483 (16805) 14~897 1.332 (30471) (2562) 2.068 (983) 287 190 (1.3491 17 (129)

-o, I

I
Ceva: Perdiqao

financeiras Despesas financeiras

Outras receitas

I Fl.O,in,O,L

Outras despesas P.l.R./corltribuio soctai Particlpaao lias adrninlsiradores Outras partcipaes/prov.ses

Resultado llquldo

(1.058) O
(3825) 9.990 5428 15.418

a Perdigo demonstrou a maior relao de liquide, mas o retorno tota I mais baixo (inclusive negativo), Seria difcil estabelecer algum grau de relacionamento entre esses quocientes com base numa amostra to pequena. Ainda assim, a metodologia descrita poderia viabilizar essa medio.

-------~

1.678 18.483 9.167 27650

1.085 2~068 2.314 4.443

S.G60 b~681
3,771 9.452

10210 8784 7,821 16~608

10.271 4,00U 3,265 7265

Resu:tado operacional Depreciao/amo:tizao/exausto

LBO

Tabela 6
Fluxo de caixa operacional

LBO
IOG final 10G inicial

vanao
FCO

27.650 61.343 10162 51.181 (23.531)

15.418 2082 12.516 (10.434) 25~852

4.443 4.652 5~347 (695) 5.138

9.452 18092 12~087 6~005 3.447

16.608 40~368 29~289 11079 5.529

7.265 11.227 5~903 5.324 1~941

o modelo descrito neste estudo auxilia o analista financeiro na avaliao da Iquidcz e solvncia da entidade, e na identificao do tipo de estrutura financeira utilizada e I ou caracterstica do segmento de interesse, bem como a verificao de suas tendncias relativas. Nesse aspecto, serve de instrumento suplementar anlise de liquidez tradicional, s vezes fornecendo indicativos antecipados de deteriorao ou recuperao financeira da empresa. O montante do fluxo de caixa operacional significa, em verdade, uma medida aproximada do item caixa gerado das atividades operacionais, divulgado na demonstrao de fluxos de caixa. Contudo, no Brasil esse demonstrativo ainda no foi solicitado pelos rgos legais para fins de evidenciao. Os resultados obtidos permitiram uma comparao da magnitude do investimento operacional em giro mantido pelas empresas para a implementao do nvel desejado de operaes, e o grau de endividamento (saldo de tesouraria) praticado. O relacionamento entre nveis de retorno e liquidez tambm foi verificado

Tabela 7
ndices financeiros e quocienles de fluxo de caixa 20,11%) 9,06%) 256121 363.003 7,22% 0,54% -6,48%

IOGIROL LBO/ROL Ativo operaconal

Ativo total bruto

1.36%
10,06% 131.914 235.001 7,57% -2,22% 11,00%

11.77'% 11,24%
40.014 53903 5,17% 2,38%

Retorno s/ativo operacional Hetcrno s/ativo total

FeOlatlvo uruto

--------

9,53%,

1?~22% 6,38% 71170 104,68/ 7,98% 7,00% 3,29%

14.03% 5.77% 128.409 254.180

26,81%

17,35%
55,086 94215 7,26%

6,84/a
5,05% 2,16%

12,51%
2,06%

para essa reduzida amostra. No foi identificada, entretanto, a tendncia desses elementos, II que somente seria possvel com o emprego de um horizonte de tempo mais dilatado. Esse campo de pesquisa permanece ainda pouco explorado. Outros estudos poderiam adotar amostras mais significativas e definir tendncias setoriais especficas. H sinais de que essa rea receber contribuies relevantes nos prximos anos, em especial dada a busca por medidas mais eficientes na avaliao da liquidez em ambientes econmicos cada vez mais globalizados.

11. Denominao utilizada no estudo original de Fleuriet. Sil va empregou o primeiro termo. sendo depois seguido por outros autores. 12. BRAGA, Roberto. Anlise avanada do capital de giro~ Op. cit.. p 17~21. 13. O estudo original de Fleuriet citou quatro tipos de estrutura financeira. mas apontou para a existncia de outras duas possibilidades, Braga descreveu as seis formas de estrutura, 14. Os valores foram calculados pela diferena entre os /OGs tinal e inicial respectivos, esse ltimo corrigido para moeda de 31~12~1993.

i ~ 0950306
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~-------

Artigo recebido pela Redao da RAE em dezembro/1 994, avaliado em janeiro/1 995 e aprovado

para publicao

em maio/1 995.

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