Teoras sobre la determinacin de los tipos de cambio 0 Publicado por Carles Bosc Ramn el 25 de abril de 2013 Guardar Comentarios

Hay diversas teoras existentes acerca de la formacin de los tipos de cambio en los mercados de divisas; normalmente estas se basan en las variaciones de la oferta y la demanda de las diferentes monedas. Las variaciones pueden deberse a: 1. 2. 3. El comercio internacional de bienes y servicios La especulacin y arbitraje en los mercados Las inversiones en el extranjero

En el siglo XIX el comercio internacional era la clave para explicar los tipos de cambio pues prcticamente era el nico factor responsable de los flujos de divisas. En la actualidad las operaciones de especulacin y arbitraje son de lo ms frecuente dando lugar a nuevas teoras. As, los factores que nos sirven para formular las teoras sobre la determinacin de los tipos de cambio , tanto al contado como a plazo, son los siguientes: 1. 2. Los precios de los productos o mercancas y su variacin medida por la inflacin. Los tipos de inters en los mercados monetarios y de capitales.

Teoras sobre la determinacin del tipo de cambio Principalmente hay cinco teoras sobre la determinacin del tipo de cambio : Teora de la paridad de los tipos de inters.

Esta teora se basa en la idea de que un inversor debe conseguir la misma rentabilidad invirtienden su pas que en el extranjero. Relaciona los tipos de cambio a plazo con tipos de inters de mercado monetario manteniendo una relacin directa, es decir, aumentos de los tipos de inters estn acompaados de aumentos en los tipos de cambio. Esta teora relaciona los tipos de cambio spot y adelantado y las tasas de inters de dos pases.

El objetivo de esta teora es demostrar que: la diferencia entre la tasa de cambio actual y la anticipada de las monedas de dos pases va en funcin de las tasas de inters que pagan dichos pases.

Teora de la paridad del poder adquisitivo

Esta teora se basa en que el mismo producto debe tener el mismo valor en diferentes pases. Relaciona los tipos de cambio al contado con la inflacin. Cuando laInflacin aumenta, el tipo de cambio al contado lo hace tambin, la moneda se deprecia y viceversa. Dicho de otro modo, el tipo de cambio entre dos monedas se encuentra en equilibrio cuando se iguale el precio de una misma cesta de bienes y servicios en los dos pases de los que las divisas son originarias. Hay dos versiones la absoluta y la relativa. Por un lado, la versin absoluta tiene la idea bsica de que un producto cuesta lo mismo independientemente de cual sea la divisa que se utiliza para comprarlo o donde se vende. Segn esta versin, si un determinado producto en nuestro pas tiene un precio de 140 euros y el tipo de cambio (en forma indirecta) EUR/USA fuese 1,2856 y EUR/JPY 135,51 el citado bien debera costar en USA 179,98 dlares y en Japn 18971,4 Yenes. Es evidente que es difcil que esta versin se cumpla pues existen otros factores que afectan al precio como: impuestos indirectos en diferentes pases, barreras arancelarias, costes de transportes entre otros. Estos factores ayudan a favorecer la diferencia de precios de un bien en funcin del pas en el cual se vende.

Por otro lado, la relativa propone que la variacin previsible de los tipos de cambio depende de las tasas esperadas de inflacin. Con esta teora el pas con mayor inflacin prevista ver como su moneda se deprecia con respecto a la del pas con una inflacin. Cuanto menor sea la inflacin el tipo de cambio de su divisa debera aumentar.

Teora de las expectativas de los tipos de cambio

Esta teora relaciona los tipos de cambio a plazo con tipos al contado. El tipo a plazo es un estimador insesgado del tipo futuro al contado, si aumenta uno debe aumentar el otro y viceversa. Esta teora mantiene que los tipos de cambio al contado, esperados para dentro de t-periodos, deben coincidir con el actual tipo a plazo a t-periodos. En otros trminos, segn esta teora los tipos a plazo son predictores insesgados de los tipos al contado. Lo que nos indica es que la mejor prediccin del tipo al contado que existir dentro de tres meses es el tipo a plazo actual a tres meses.

Teora de Fisher cerrada

Relaciona inflacin con tipos de inters nominales. Aumentos de la inflacin estn acompaados de aumentos de tipos de inters nominales y viceversa. Esta teora postula que los tipos de inters nominales de un pas reflejan, anticipadamente, los rendimientos reales exigibles ajustados por las expectativas de inflacin. Adems, en los diferentes pases, los rendimientos reales deben tender a la igualdad por lo que las diferencias en las tasas nominales se deben a distintas expectativas de inflacin.

Teora de Fisher internacional o abierta

Esta teora se basa en que los tipos de inters nominales reflejan los rendimientos reales ajustados por las expectativas de inflacin. Relaciona tipos de cambio al contado con tipos de inters. A largo plazo, si aumenta el tipo de inters, lo hace tambin el tipo de cambio. Sin embargo, a corto plazo, el efecto es contrario. En esta teora se postula que la rentabilidad total del inversor internacional, en diferentes pases, debe ser igual a largo plazo. En definitiva, la variacin del tipo de cambio, entre dos monedas dadas, depende de los diferenciales de tipos de interesa ofrecidos por dichas divisas en sus respectivos mercados.

A mayor tipo de inters ofertado, la moneda tiende a debilitarse a largo plazo a fin de que a los inversores les sea indiferente invertir en una u otra moneda.

Introduccin uno de los rasgos ms sobresalientes de la evolucin econmica reciente ha sido la progresiva apertura de las economas nacionales, como muestra la gran expansin registrada en el volumen de transacciones internacionales (tanto de bienes y servicios como de activos financieros), lo que se ha traducido a su vez en un aumento sin precedentes de la integracin econmica entre los distintos pases. Dado que cada economa nacional utiliza su propia unidad monetaria, a la hora de llevar a cabo cualquier tipo de transaccin internacional se hace necesaria la existencia de un mecanismo de conversin de una unidad monetaria a otra, una funcin que realizan los mercados de cambios. El precio que se determina en dichos mercados no es sino el tipo de cambio, esto es, el precio en moneda nacional de una unidad monetaria extranjera. El rgimen de tipo de cambio ha sido objeto de un debate recurrente entre los economistas en funcin de las circunstancias histricas del momento. As, la crisis del patrn oro durante el perodo de entreguerras, la reconstniccin del sistema monetario internacional con posterioridad a la Segunda Guerra Mundial, la ruptura del sistema de Bretton Woods a principios de los aos setenta, y los recientes intentos de limitar la flexibilidad de los tipos de cambio, constituyen algunos episodios destacables en la historia de este debate. Como es bien sabido, existen dos regmenes extremos de tipo de cambio: el de tipo de cambio fijo, en el que las autoridades se comprometen a intervenir en los mercados de cambios con objeto de mantener una determinada paridad previamente establecida, y el de tipo de cambio flexible (o libremente fluctuante), en el que el libre juego de la oferta y la demanda en los mercados de divisas determina en todo momento el valor de equilibrio del tipo de cambio. Sin embargo, los regmenes cambiarios existentes en la prctica, aunque puedan catalogarse

en trminos generales como fijos o flexibles, se sitan entre ambos extremos, de manera que se permite que las cotizaciones en un rgimen de tipo de cambio fijo flucten dentro de una banda alrededor de una paridad central (que puede, a su vez, alterarse en caso necesario), mientras que en un rgimen de tipo de cambio flexible las autoridades suelen intervenir en los mercados de cambios limitando aquellas fluctuaciones consideradas como excesivas. Existen diferentes argumentos recogidos en la literatura que tenderan a favorecer la eleccin, bien de un rgimen de tipo de cambio fijo, bien de uno de tipo de cambio flexible. As, y sin nimo de exhaustividad(), en favor de un sistema de tipo de cambio flexible se ha sealado que ste garantizara en todo momento la existencia de equilibrio externo (lo que permitira dirigir las polticas de demanda a la consecucin de objetivos internos), tendera a aislar a la economa de los efectos de las perturbaciones exteriores (que seran compensadas por las variaciones del tipo de cambio), y significara una mayor autonoma de la poltica monetaria, restableciendo el control de las autoridades sobre la oferta de dinero y permitiendo a los pases elegir su tasa de inflacin deseada. A su vez, en contra de un rgimen de tipo de cambio flexible (y, por tanto, en favor de una mayor o menor fijacin del tipo de cambio) se ha argumentado que la excesiva variabilidad de los tipos de cambio flexibles afectara negativamente al comercio y la inversin internacionales, tendra efectos perjudiciales en presencia de especulacin desestabilizadora y de perturbaciones en el mercado monetario, y podra dar lugar a una mayor tendencia inflacionista, por lo que un sistema de tipo de cambio fijo llevma aparejada una mayor disciplina para las autoridades e incluso podra promover la coordinacin internacional de las polticas econmicas. En cualquier caso, debe sealarse que en la prctica ninguno de los anteriores argumentos est libre de crticas, existiendo motivos en favor de cualquiera de los dos sistemas que se deben ponderar en funcin de las particulares circunstancias del momento. El objetivo de este artculo es el de ofrecer una visin panormica sobre los principales desarrollos tericos dirigidos a la modelizacin del comportamiento de los tipos de cambio. Obsrvese que en el presente trabajo no nos ocuparemos ni de los aspectos institucionales relacionados con el funcionamiento de los mercados de cambios, ni de aqullos relativos a la regulacin de las transacciones financieras internacionales (lo que se conoce con el nombre de sistema monetario internacional)(2)T. ampoco haremos referencia al conjunto de problemas asociados con la intervencin de las autoridades monetarias en los mercados cambiarios, centrndonos exclusivamente en la discusin de los desarrollos tericos que intentan explicar la determinacin de los tipos de cambio de equilibrio, as como su variacin a lo largo del tiempo(3). LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO(4) La hiptesis de la paridad del poder adquisitivo (PPA) tiene una gran tradicin histrica, remontndose su origen a la denominada Escuela de Salamanca en el siglo XVI [vase Grice-Hutchinson (1982)l. En efecto, en la universidad salmantina de la poca, un grupo de telogos y juristas interesados por el comercio internacional [donde destaca la aportacin de Azpilcueta (1556)] desarrollaron una versin primitiva de la teora cuantitativa del dinero que, combinada con el anlisis medieval de los tipos de cambio, condujo a la formulacin de la PPA. Posteriormente, el debate bullionista en Suecia, Francia e Inglaterra durante los siglos XVIII y XIX despierta un renovado inters por esta hiptesis, que adquiere un nuevo relieve (y el nombre por el que la conocemos en la actualidad) a comienzos del presente siglo con las aportaciones de Cassel (1918, 1922). En su versin absoluta, la PPA es una generalizacin de la ley del precio

nico que establece que, en condiciones ideales de flexibilidad de precios y ausencia de restricciones a los intercambios, el precio de una misma mercanca sera idntico en diferentes pases, de modo que el tipo de cambio se situma a un nivel que igualase el poder de compra de las dos monedas: donde S es el tipo de cambio, expresado como el precio en moneda nacional de una unidad monetaria extranjera, y Pi y P* representan el precio de la mercanca i en el mercado nacional y en el extranjero, respectivamente. Ntese que, a lo largo de este trabajo, el smbolo * aplicado a una variable indica el valor de dicha variable en el pas extranjero. A partir de (l), considerando ndices agregados de precios en lugar de precios individuales (y siempre y cuando la construccin de estos ndices se realice utilizando ponderaciones idnticas para cada mercanca en los distintos pases), obtendramos la expresin de la versin absoluta de la PPA: P = P * s (2) donde P y P* son los niveles de precios nacional y extranjero, respectivamente. Si despejamos S, se obtendra: P P* s = - (3) de manera que cuanto mayor (menor) sea el nivel de precios nacional en relacin al nivel de precios extranjero, mayor (menor) debe de ser S o, en otras palabras, se requerira un tipo de cambio relativamente depreciado (apreciado) para mantener el poder adquisitivo de la moneda nacional. Una versin menos restrictiva de la PPA admite que el tipo de cambio difiera de los precios relativos por una constante, de manera que seran las variaciones del tipo de cambio las que deberan compensar las variaciones en los niveles de precios nacional y extranjero: S = P - P (4) donde el smbolo^ sobre una variable indica su variacin porcentual. La ecuacin (4) es la expresin de la PPA en su versin relativa. Como puede verse en (4), si la tasa de inflacin nacional excede a (est por debajo de) la extranjera, se requiere una depreciacin (apreciacin) del tipo de cambio para mantener el poder de compra de la moneda nacional. Ambas versiones de la hiptesis de la PPA han sido objeto de numerosos contrastes empricos a lo largo de los aos. Dichos contrastes suelen tomar como punto de referencia las experiencias histricas con tipos de cambio flexibles: la dcada de los veinte y el actual perodo de flotacin iniciado en los primeros aos setenta. En general, la evidencia existente parece sugerir que, si bien podra aceptarse a grandes rasgos el cumplimiento de la PPA en la dcada de los veinte, cuando se utilizan datos referidos al actual perodo de flotacin los resultados obtenidos son mucho ms desfavorables [vanse, entre otros, Frenkel (1978, 1980) para el primer perodo y Frenkel (1981a) para el segundo]. Estas conclusiones parecen confirmarse en estudios ms recientes que utilizan tcnicas de cointegracin [vanse Taylor y MacMahon (1988) y Taylor (1988), para el primer y segundo perodo, respectivamente]. Entre los factores que podran explicar estos resultados empricos no demasiado favorables se han mencionado la existencia de costes de recogida y procesamiento de informacin, costes de transporte, barreras al comercio internacional (tales como aranceles y cuotas), e imperfecciones de mercado en general, que pueden limitar el arbitraje espacial y, por tanto, dar lugar a desviaciones respecto a la PPA. Por otra parte, es ms probable que las ponderaciones utilizadas en el clculo de los ndices agregados de precios difieran entre pases, as como el hecho de que stos incluyan bienes comerciables y bienes no comerciables. En relacin con esto ltimo, un argumento frecuentemente citado que explicma las desviaciones de la PPA en el largo plazo se debe a Balassa (1964). Suponiendo que la PPA se cumple nicamente para los bienes comerciables:

P, = P*, s (5) y que los ndices agregados de precios en ambos pases se definen como:

donde PT y P, representan los ndices de precios de los bienes comerciables y no comerciables, respectivamente [siendo sus ponderaciones en el ndice general de precios B y (1-R)], operando a partir de (5), (6) y (7) se obtiene: pdpN ) '-p) s = -( P P* P*#PN De este modo, el tipo de cambio diferira del cociente de los ndices agregados de precios en funcin del cociente de los precios relativos nacionales y extranjeros de los bienes comerciables respecto a los no comerciables, ponderado por la participacin de los bienes no comerciables en el ndice agregado de precios. Segn Balassa, dado que el crecimiento de la productividad es mayor en el sector de bienes comerciables, un incremento de la productividad en este ltimo haxa aumentar los salarios, tanto en el sector de bienes comerciables como en el de bienes no comerciables (dada la tendencia a la igualacin de los salarios en ambos sectores). Como en este ltimo sector los salarios habran crecido por encima de la productividad, el precio relativo de los bienes no comerciables habra aumentado. De esta manera, los pases desarrollados, caracterizados por un mayor crecimiento de la productividad que repercutira en un mayor precio de los bienes no comerciables, experimentaran una tendencia a la apreciacin relativa de sus monedas, como puede verse en (8). En conclusin, y en el mejor de los casos, la PPA podra considerarse como una relacin de equilibrio entre precios y tipo de cambio a la que se tendera a largo plazo, y no una teora que explicase estrictamente la determinacin del tipo de cambio a partir de los precios relativos. En las siguientes secciones examinaremos una serie de modelos tericos que analizan la formacin de los tipos de cambio a partir de otras variables macroeconmicas consideradas como sus determinantes fundamentales. 2. EL MODELO TRADICIONAL DE Los primeros anlisis tericos acerca de la determinacin del tipo de cambio en el contexto de un modelo macroeconmico para una economa abierta adoptaron un enfoque flujo, segn el cual la variacin de los tipos de cambio tena por objeto equilibrar la oferta y la demanda de divisas, las cuales se originaban a su vez en los flujos internacionales de bienes y servicios (exportaciones e importaciones), y donde la condicin Marshall-Lerner (esto es, que la suma de las elasticidadesprecio de las demandas de exportaciones e importaciones debera ser mayor que la unidad) aseguraba la estabilidad del mercado de divisas. As pues, segn este enfoque, la condicin de equilibrio en el mercado de cambios vendra dada por el equilibrio de los pagos exteriores@): s P* P BP = T ( -,Y,Y+ ) = o Tsp*Ip>O> Ty<O. TpM (9) donde BP es el saldo de la balanza de pagos, que en este caso coincide con la balanza comercial T, e Y e Y* son los niveles de renta de la economa nacional y del resto del mundo, respectivamente. A partir de (9) se obtendra la siguiente ecuacin para el tipo de cambio: s = s ( p P. Y* , r )

de manera que una disminucin (aumento) de los precios extranjeros en relacin con los nacionales, un aumento (disminucin) de la renta nacional o una disminucin (aumento) de la renta extranjera dman lugar a una depreciacin (apreciacin) del tipo de cambio. Estas teoras, cuya exposicin ms destacada se encuentra en Meade (1951), surgen en los aos cincuenta en un contexto que McKinnon (1981) describi como de economa insular, en el que las transacciones internacionales estaban constituidas fundamentalmente por exportaciones e importaciones de mercancas, siendo escasos los movimientos de capital entre pases. La introduccin de los movimientos de capital en la determinacin del tipo de cambio se llev a cabo por Fleming (1962) y Mundell (1963). Estos autores incorporaron el, anlisis del tipo de cambio en un contexto macroeconmico en el que aqul se determinaba junto al tipo de inters y el nivel de produccin, dando lugar al denominado modelo Mundell-Fleming. Dicho modelo no es sino la extensin del modelo IS-LM a una economa abierta pequea, en la que los precios se suponen fijos. En su versin ms sencilla, el modelo consta de las siguientes ecuaciones: Y = A (Y, i, G) + T (y,k,) Y+ Ay>O, A,<O, A,>O, Tsp*,pM, Ty<O, T+O M - = L (Y,i) P Ly>O, L,<O BP = T ( - ,Y,V + K (i-i*) = O sPp * ) Tsp*lpM, Ty<O, Ty*>O, Ki-i*>O donde, adems de los smbolos anteriormente definidos, G, M, i e i* son, respectivamente, el nivel de gasto pblico, la oferta monetaria y los tipos de inters http://www.staragon.com/revecap/revista/numeros/02/pdf/bajo_sosvilla.pdf http://pendientedemigracion.ucm.es/info/jmas/infin/divisas.pdf

EL RIESGO DE CAMBIO El riesgo de cambio hace referencia a cmo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones. Es un tipo de riesgo sistemtico puesto que no se puede eliminar a travs de una buena diversificacin. Por ejemplo, lo sufren las compaas que adquieren sus materias primas a las empresas que residen en Estados que tienen una moneda distinta a la del pas al que pertenecen aqullas. As, una empresa espaola que adquiera componentes electrnicos en los Estados Unidos, con objeto de fabricar televisores, estar sometida a un riesgo de cambio dlar/euro, puesto que cualquier apreciacin del dlar y depreciacin de la divisa europea redundar en un encarecimiento de los productos americanos y, por tanto, en un aumento del coste de ventas de la empresa. Tambin estn sometidos a este riesgo los inversores que adquieran activos financieros pagando con una moneda distinta a la suya propia. As, si un inversor espaol adquiere bonos del Estado chileno tendr que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la moneda chilena se depreciase al repatriar los intereses y el principal de la deuda el inversor espaol habra perdido dinero. Vemoslo con un ejemplo. Supongamos que el tipo de cambio actual es 1 peso = 1 euro y el inversor espaol adquiere deuda pblica chilena, a un ao de plazo y con un 10% de inters, por valor de 100.000 pesos. Transcurrido un ao, el capital del inversor ser de 110.000 pesos que coincidir con la misma cifra en euros si el tipo de cambio no ha variado. Pero, si ste ltimo est en 1 peso = 0,8 euros (el peso se ha depreciado

mientras que el euro se ha apreciado), el valor en euros de su inversin ser de 88.000 y su rendimiento ser del -12%. Si, por el contrario, el tipo de cambio fuese de 0,8 pesos = 1 euro, el valor de la inversin en la moneda europea sera de 137.500 euros con un rendimiento del 37,5%. Concretando, el riesgo de cambio aparece en los siguientes tipos de transacciones: a) Las exportaciones, tendrn riesgo de cambio si sus contratos se realizan en divisas extranjeras. Una depreciacin de dicha divisa acarrear prdidas al vendedor. b) Las importaciones, tendrn riesgo de cambio cuando el comprador deba pagarlas en una divisa extranjera. Las prdidas por dicho riesgo apareceran si se produjese una apreciacin de dicha divisa. c) Los prstamos al extranjero como pueden ser, los prstamos en divisas proporcionados por los bancos, o las garantas dadas por la compaa matriz a los prstamos contrados en el extranjero por una filial suya. Una depreciacin de la divisa extranjera ser perjudicial para el prestamista al repatriar su dinero (en el segundo caso sera al revs, si la filial no puede pagar y debe hacerlo la matriz, sta preferir que la divisa extranjera se deprecie porque de los contrario saldra perdiendo). d) Las inversiones directas en el extranjero estn sometidas al riesgo de cambio de varias formas. Si una empresa filial tiene su balance denominado en la divisa extranjera cualquier variacin de su tipo de cambio afectar al valor de la filial y, por tanto, al del grupo empresarial a la hora de consolidar las cuentas. Los intercambios de flujos comerciales y financieros entre la matriz y la filial al estar denominados en dos monedas distintas tambin estarn sometidos a dicho riesgo. e) Los prstamos en divisas estarn sometidos al riesgo de cambio salvo que vayan destinados a financiar operaciones que producen flujos de caja en dicha divisa. Pero, si esto no fuese as, el deudor perdera si se apreciase la divisa en la que est denominada su deuda. f) Los emprstitos sobre los mercados internacionales de capitales estn sometidos a riesgo de cambio en diversos grados debido a la gran variedad de productos financieros existentes en el euromercado pero, de forma generalizada, se puede decir que el inversor perder siempre que la divisa en la que se ha emitido el emprstito se deprecie contra la suya propia. Para terminar es conveniente resaltar que las empresas no financieras tienen un riesgo de cambio que se subdivide en tres partes: 1. La exposicin al riesgo de transaccin, que proviene de la propia operacin comercial de adquirir o vender bienes o servicios a cambio de una moneda extranjera en una fecha determinada. 2. La exposicin al riesgo de traduccin o riesgo contable, que proviene de la forma en que las convenciones contables reflejen la operacin comercial en la que interviene una moneda extranjera. 3. La exposicin al riesgo econmico, que muestra como los cobros y pagos de la empresa variarn al modificarse los tipos de cambio. As, suponga que una empresa espaola de componentes electrnicos ha vendido una partida de los mismos a cambio de yenes. Sus ingresos futuros pueden permanecer inalterados por las fluctuaciones del yen si la divisa en la que se determinan los precios en el mercado de semiconductores fuese el dlar.

DE QU DEPENDE EL TIPO DE CAMBIO? Las teoras que pretenden explicar los movimientos del tipo de cambio proporcionan

una base para predecirlo, as como para explicar la razn por la que se producen diferencias entre la oferta y la demanda de una moneda determinada, lo que implica una alteracin de su precio o tipo de cambio. Dichas diferencias entre la oferta y la demanda se pueden deber a diversas causas: 1. El comercio internacional de bienes. Por la adquisicin de bienes en otros pases. 2. La inversin. Las personas pueden desear variar la cantidad de recursos financieros que colocan en el exterior, tanto en inversiones productivas como en inversiones financieras. 3. Especulacin. Basada en la adquisicin de divisas o venta de las mismas con la esperanza de obtener una ganancia en el cambio de una moneda por otra. 4. El arbitraje. Que consiste en adquirir la moneda en un mercado por un precio inferior e, instantneamente, venderla en otro distinto por un precio superior. Con lo que se consigue una ganancia segura, al mismo tiempo, que permite que todos los mercados tengan cotizaciones similares de las diversas divisas. En funcin de estas motivaciones, las principales teoras que tratan de explicar estas variaciones en los tipos de cambio se basan en dos factores que condicionan los comportamientos inversores o comerciales internacionales: a) el precio de los productos o servicios, y b) el tipo de inters del dinero. La razn por la que se compran o se venden ms o menos productos en el exterior radica, en la diferencia en los precios de los mismos, mientras que la evolucin de los capitales invertidos en uno u otro pas, se debe a la diferente retribucin de esos capitales. Comenzaremos suponiendo que los mercados financieros internacionales son eficientes, lo que nos permite caracterizar el equilibrio resultante a travs de una serie de teoras que relacionan el tipo de cambio8 con la tasa de inflacin y con el tipo de inters: 1. Teora de la paridad del poder adquisitivo (PPA). Liga el tipo de cambio con la tasa de inflacin siendo la relacin de orden directo: cuando la inflacin disminuye el tipo de cambio desciende (la moneda se aprecia), y viceversa. 2. Teora de la paridad de los tipos de inters. Liga el tipo de inters con el tipo de cambio a plazo en sentido directo. 3. Efecto Fisher. Relaciona la tasa de inflacin con el tipo de inters. La relacin es de tipo positivo, pues a un aumento del ndice de inflacin le seguir un aumento del tipo de inters nominal, y lo contrario. 4. Efecto Fisher internacional. Pone de manifiesto que existe una relacin entre el tipo de cambio y el de inters de forma directa. A largo plazo, a un aumento del tipo de inters de una moneda le seguir la depreciacin de la misma, es decir, un aumento del tipo de cambio. 5. Teora de las expectativas: Utiliza al tipo de cambio a plazo como estimador del tipo de cambio al contado, relacionndolos de forma directa. Fig.3 La relacin entre las diversas teoras sobre la formacin del tipo de cambio En la figura 3 se muestran las cinco teoras anteriores a travs de sus relaciones bsicas, las cuales sern analizadas a partir del epgrafe siguiente. Por otro lado, en la tabla 3 se muestra un ejemplo de la aplicacin de dichas teoras a la cotizacin entre el euro y el dlar, donde se pueden apreciar las variables bsicas estudiadas por cada una de las teoras.

Fig.3 La relacin entre las diversas teoras sobre la formacin del tipo de cambio En la figura 3 se muestran las cinco teoras anteriores a travs de sus relaciones bsicas, las cuales sern analizadas a partir del epgrafe siguiente. Por otro lado, en la tabla 3 se muestra un ejemplo de la aplicacin de dichas teoras a la cotizacin entre el euro y el dlar, donde se pueden apreciar las variables bsicas estudiadas por cada una de las teoras. Divisa Tipos de inters nominales Tasa de inflacin Diferencial de inflacin con EE.UU. Tipo de contado actual Tipo de contado esperado a 1 ao Tipo a plazo actual Rendimiento real requerido Eurozona Euro () 5,00% 3,00% -2,00% 1,09 /$ 1,068 /$ 1,068 /$ 2,00% EE.UU. Dlar ($) 7,00% 5,00% 0,00% 1,00 $/$ 1,00 $/$ 1,00 $/$ 2,00%

LA TEORA DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO (PPA) Esta teora, debida inicialmente a David Ricardo y desarrollada posteriormente por Gustav Cassel9, se basa en la ley del precio nico, que sostiene que los bienes similares deben tener el mismo precio en todos los mercados, lo que implica que es indiferente adquirir el bien en un pas u otro cualquiera. El arbitraje ser el encargado de explotar las diferencias de precios hasta que stas desaparezcan. Como acabamos de ver, los precios de los bienes en los distintos pases deben ser bsicamente iguales, ya que si no fuese as se produciran excesos de demanda sobre los bienes ms baratos que llevaran finalmente a que los precios se elevaran y alcanzasen un nivel similar. Y como los precios de cada pas se establecen en su propia moneda, la igualdad de valor se produce en funcin del tipo de cambio. As, segn esta teora, el tipo de cambio entre dos monedas se encontrar en "equilibrio" cuando se iguale el precio de idnticas cestas de bienes y servicios en ambos pases. Pero esta visin (denominada forma absoluta de la PPA) es muy restrictiva porque slo ser vlida cuando los mercados financieros sean eficientes y las cestas de bienes sean idnticas, lo que no ocurre debido a las imperfecciones del mercado, los costes de transaccin, la diferenciacin de los productos y las restricciones al comercio internacional. Por ello, la forma relativa de la PPA es mucho ms til, puesto que relaciona las variaciones en el nivel de precios de un pas con respecto a las variaciones habidas en el nivel de precios de otro pas, es decir, relaciona las tasas de inflacin en ambos pases y de ah deriva la nueva relacin de intercambio de sus monedas. Veamos un ejemplo: Supongamos que el valor de una hamburguesa en Espaa es de 2,56 y en los Estados Unidos es 2,51 $. Para que se cumpla la teora de la paridad del poder adquisitivo, debera ocurrir que el tipo de cambio del euro con respecto al dlar fuese de 1,02 /$. Siendo IP el ndice de precios en la Eurozona, IP$ el ndice de precios de los Estados Unidos y S0(/$) el tipo de cambio actual del euro con respecto al dlar, tendremos que, como vimos en el ejemplo anterior, segn la forma absoluta de esta teora el tipo de cambio vendr dado por la relacin entre los ndices de precios de ambos pases: IP = IP$ x S0(/$) S0(/$) = IP IP$ Pero los ndices de precios varan a lo largo del tiempo, y a dicha variacin es a lo que denominamos tasa de inflacin (g), por lo que si a la expresin anterior la calculamos para un momento futuro del tiempo obtendremos: IP x (1 + g) = IP$ x (1 + g$) x S0(/$) x (1 + t/$) donde t/$ indica la variacin del tipo de cambio (es decir, S1(/$) / S0(/$) 1), siendo g y g$ las tasas de inflacin europeas y americana, respectivamente, expresadas en tanto por uno. Ahora utilizando las dos expresiones anteriores y dividiendo la segunda por la primera, obtendremos: (1 + g) = (1 + g$) x (1 + t/$) 1 + g = 1 + g$ + t/$ + g$ x t/$ [Ec.1] t/$ = (g g$) / (1 + g$) Esta es la expresin exacta que nos explica la variacin del tipo de cambio en funcin de las variaciones en los ndices de precios, o tipos de inflacin, entre dos pases (la forma relativa de la PPA). La expresin que habitualmente se utiliza es la que explica la variacin del tipo de cambio en funcin solamente de la diferencia en las tasas de inflacin: t/$ = (g g$) Expresin que se deriva de despreciar g$ x t/$ en la expresin [Ec.1], al considerar que cuando las tasas de inflacin son pequeas, ambos componentes son cantidades muy inferiores a la unidad y su producto, ms pequeo an.

As, por ejemplo, segn esta teora si el tipo de cambio actual entre el euro y el dlar es de 1,09 /$ y segn las previsiones econmicas el diferencial de inflacin entre la Eurozona y los Estados Unidos (es decir, g g$) se espera que sea de un -2% para el prximo ao, el tipo de cambio esperado del euro con respecto al dlar ser igual a: 1,09 x (1 - 0,02) = 1,0682 /$. Dicho de otra manera, si los precios se mantuviesen estables en Europa mientras en los Estados Unidos aumentan un 2% al ao, ello debera provocar una demanda de euros y una venta de dlares. El euro resultara ms caro y el equilibrio se alcanzara con el nuevo tipo de cambio que hemos calculado anteriormente. As, el pas que tenga un mayor diferencial de inflacin deber elevar el tipo de cambio de su moneda con respecto a la otra, es decir, deber reconocer la prdida de valor de su moneda (depreciacin); siendo esa elevacin del tipo de cambio igual a la diferencia entre ambos tipos de inflacin. La prestigiosa revista The Economist realiza una vez al ao un estudio sobre el precio de un determinado bien en una serie de pases con objeto de comprobar si una divisa cualquiera est sobre o infravalorada con respecto al dlar y para ello se basa en la teora de la paridad del poder adquisitivo (PPA). Con dicho objetivo procura elegir un tipo de producto cuyo precio no est distorsionado por los costes de transporte internacional y por los costes de distribucin. El producto elegido es la conocida hamburguesa de McDonald's, Big Mac que se produce localmente en ms 70 pases, siendo la PPA de la Big Mac el tipo de cambio con respecto al dlar que iguala el coste de la misma en todos los pases. En la tabla 4 se pueden observar los precios de dicha hamburguesa en una serie de pases el 26 de Abril de 2.003. En dicho da, el precio medio en los Estados Unidos era de 2,71 dlares, y en los dems pases el que aparece en la segunda columna.

Si dividimos el precio en la moneda local por su coste en dlares en los EEUU obtendremos el tipo de cambio implcito segn la teora de la paridad del poder adquisitivo; el resultado de esa divisin puede verse en la quinta columna. Esto se puede comparar con el tipo de cambio vigente ese da, que se muestra en la cuarta columna. Por ltimo, en la columna restante se muestra la sobrevaloracin (o infravaloracin) porcentaje de ambos tipos de cambio. Si la cifra es negativa querr decir que la moneda local est infravalorada en ese pas, si fuese positiva estara sobrevalorada. Por ejemplo, en la Eurozona en dicha fecha el tipo de cambio era de 1,10 $/, cuando segn la teora comentada debera ser 1,00 $/, es decir, en ese momento el euro estaba sobrevalorado10. En la prctica esta teora parece verificarse en el largo plazo, pero en el corto hay muchos factores que impiden su cumplimiento: aranceles, cuotas, controles de cambios, movimientos de capitales a corto y largo plazo, as como el grado de confianza que se tiene sobre la moneda de cada pas que depende de numerosas variables polticas y econmicas. Ms an, Roll11 aplic la hiptesis de los mercados eficientes a la PPA suponiendo que el tipo de cambio al contado actual refleja el ajuste de los diferenciales de inflacin futuros, en lugar de suponer que reflejaba el ajuste de los diferenciales pasados, y lleg a la conclusin de que los tipos de cambio de las principales monedas se ajustan en menos de un mes a la PPA. 7. LA TEORA DE LA PARIDAD DE LOS TIPOS DE INTERS Esta teora fue desarrollada inicialmente por Keynes12 y es la base para la gran mayora de las transacciones financieras internacionales. Al igual que la PPA, se basa en la ley

del precio nico pero aplicada a los mercados de activos financieros en cuanto a que aqullos activos que estn cotizados en la misma moneda debern tener el mismo valor sea cual sea el mercado en que coticen. Por ejemplo, un depsito en dlares a un ao de plazo realizado en una sucursal del Deutsche Bank en Nueva York por importe de un milln de dlares paga un inters del 7%, mientras que un depsito equivalente en euros en una sucursal del mismo banco en Frankfurt paga un 5%. Como los tipos de inters son mayores en Nueva York los inversores en euros estaran tentados a trasladar sus fondos desde la ciudad alemana hacia la americana, para lo que vendern euros y adquirirn dlares. El tipo de cambio actual es de 1,09 /$ y el volumen de euros ser de 1.090.000. Sin embargo, la rentabilidad de los fondos que se han desplazado hacia Nueva York no ser idntica a la de la inversin originaria en dlares porque est sujeta al riesgo de cambio cuando dentro de un ao los fondos deban repatriarse a Europa ya transformados en euros. Es decir, el tipo de cambio ha podido variar y no ser el actual, de tal manera que si los euros se han apreciado contra el dlar hasta situarse en 1 /$ la cantidad de eu-ros recibida finalmente ser menor de la debida: 1.000.000 $ x 1,07 x 1 /$ = 1.070.000 ; lo que implica una rentabilidad del 1.070.000 / 1.090.000 1 = -1,83%. Mientras que si se deprecia contra el dlar hasta situarse en 1,2 /$ la cantidad de euros ser mayor que la debida: 1.000.000 $ x 1,07 x 1,2 /$ = 1.284.000 ; lo que implica una rentabilidad del 1.284.000 / 1.090.000 1 = 17,8%. La rentabilidad debera haber sido del 7% pero debido al riesgo de cambio es diferente, as que para que ambas inversiones sean idnticas deberemos eliminar dicho riesgo, lo que se har vendiendo dlares en el mercado de tipos de cambio a plazo. Si los mercados son eficientes esta situacin no durar mucho debido al arbitraje de intereses cubierto, que consiste en endeudarse en una divisa, venderla en el mercado de contado, invertir lo recibido a cambio y, simultneamente, recomprar la divisa del prstamo en el mercado a plazo. Veamos un ejemplo con los mismos datos que Flujos de caja Flujos de caja $ Endeudarse en 1.090.000 +1.090.000 Invertir despus de cambiar a $ -1.090.000 +1.000.000 Prestar los dlares (7%) -1.000.000 Vender 1.070.000 $ a plazo Recibir intereses y principal en $ + 1.070.000 Entregar los $ a cambio de los +1.166.300 - 1.070.000 Pagar los intereses (5%) y principal en -1.144.500 Beneficio neto 21.800 Obsrvese que el beneficio obtenido por el arbitrajista es sin riesgo, por lo que otros se animarn a realizar el mismo tipo de operacin provocando un alza de los tipos de inters del euro (la moneda en la que se endeudan) y un descenso de los del dlar (la moneda en la que presta), aumentando el tipo de cambio de contado y depreciando el tipo a plazo hasta que no se produzca ningn beneficio. Ahora supongamos que los mercados son perfectos y denominemos i y i$ a los tipos de inters del euro y del dlar, respectivamente. La posibilidad de realizar el arbitraje de intereses desaparece cuando el coste de endeudarse en euros es igual a la ganancia en euros de prestar dlares. Por tanto, al final de la operacin el inversor europeo obtendr: (1 + i$) dlares Supongamos que nuestro inversor ha realizado un contrato a plazo y que se ha asegurado un tipo de cambio (F1(/$)), con lo que recuperar en euros: LAS HIPTESIS DE FISHER 8.1 La hiptesis cerrada Los tipos de inters utilizados en las transacciones financieras diarias son tipos nominales,

que expresan la relacin de intercambio entre el valor actual de una moneda y su valor futuro. Por ejemplo, en el caso anterior, el 5% de inters que pagaba el depsito en euros o el 7% que pagaba el denominado en dlares son tipos nominales, que nos dicen que un euro y un dlar depositados hoy equivaldrn, respectivamente, a 1,05 euros y a 1,07 dlares dentro de un ao. Sin embargo, los tipos de inters nominales no indican cuantos bienes y servicios podrn adquirirse con 1,05 euros o con 1,07 dlares, porque el valor del dinero vara a lo largo del tiempo. El dinero cambia de valor conforme varen los precios. As un descenso de stos indicar que el poder adquisitivo del dinero aumentar porque se pueden comprar ms bienes y servicios con la misma cantidad de dinero, y viceversa. Y es en este contexto donde la PPA explica lo que les sucede a los tipos de cambio cuando vara el poder adquisitivo de las monedas debido a la inflacin. Lo que le importa al inversor no es tanto la cantidad de dinero que posee (dlares o euros) sino los bienes y servicios que puede comprar con ella. Es decir, no es el tipo nominal lo que le interesa al inversor sino el tipo de inters real, que indica la tasa a la que los bienes y servicios actuales se transforman en bienes y servicios futuros. Fisher13 seal que la tasa de inters nominal (i) se compona de la tasa de rendimiento real demanda por los inversores (r) y la tasa esperada de inflacin (g), a travs de la denominada relacin de Fisher: 13 (1 + i) = (1 + r) x (1 + g) Es decir, el denominado efecto Fisher, parte de la base de que los tipos de inters nominales de un pas determinado reflejan anticipadamente los rendimientos reales ajustados por las expectativas de inflacin en el mismo. En un mundo donde los inversores son internacionalmente mviles, las tasas reales de rendimiento esperadas deberan tender hacia la igualdad, reflejando el hecho de que, en la bsqueda de unos mayores rendimientos reales, las operaciones de arbitraje realizadas por los inversores les forzarn a igualarse. Por tanto, los tipos de inters nominales diferirn entre los diversos pases debido nicamente a los diferenciales de inflacin existentes entre los mismos. Y estos diferenciales deberan reforzar las alteraciones esperadas en los tipos de cambio al contado. Volviendo a nuestro ejemplo, el tipo de inters nominal del euro es del 5% (i), mientras que el del dlar es del 7% (i$); la tasa de inflacin esperada para la Eurozona y para los Estados Unidos sern, respectivamente, g y g$. Con estos datos podemos calcular la rentabilidad real de cada moneda (r y r$): 1 + i = (1 + r) x (1 + g) y 1 + i$ = (1 + r$) x (1 + g$) Si ahora restamos estas dos ecuaciones y suponemos que se cumple el efecto Fisher, es decir, que r = r$ = r, obtendremos: i - i$ = (1 + r) x (g - g$) dividiendo ambos miembros por (1 + r): (i - i$) / (1 +r) = (g - g$) dividiendo ahora ambos miembros por (1 + g$) y recordando que al multiplicar este factor por (1 + r) obtendremos (1 + i$) podremos obtener la expresin que muestra el efecto Fisher: $ e$ $ e$ 1g g-g 1i i-i + =

+ Esta expresin se puede simplificar al suponer tanto que r = i - g como que r$ = i$ - g$, y dado que, segn el efecto Fisher, r = r$ = r; igualando ambas expresiones podremos concluir que los diferenciales de inters y de inflacin son prcticamente iguales: i - i$ = g - g$ 8.2 La hiptesis abierta La hiptesis cerrada es una relacin de equilibrio general derivada de la optimizacin de la utilidad de los individuos, no es, por tanto, una condicin de arbitraje del mercado como ocurra con la PPA y con la paridad de los tipos de inters. Sin embargo, el arbitraje puede incorporarse para dar lugar al efecto Fisher internacional o hiptesis abierta, que implica que la rentabilidad del inversor internacional estar formada por dos componentes: el tipo de inters nominal (i) y las variaciones del tipo de cambio (tA/B). Segn Fisher, la rentabilidad total del inversor internacional debe ser igual a largo plazo entre los diferentes pases. Tambin a largo plazo, deber ocurrir que aquel pas que ofrezca un menor tipo de inters nominal deba elevar el valor de su moneda para proporcionar al inversor un beneficio que le compense del menor tipo de inters. Por el contrario, aquel pas con un mayor tipo de inters nominal ver disminuir el valor de su moneda, con lo que se igualar la rentabilidad total del inversor entre estos dos pases. As, si el diferencial de tipos de inters (i$ - i) entre Estados Unidos y la Eurozona es del 2%, el dlar debera depreciarse en un 2%. Partiendo de la paridad del poder adquisitivo y del efecto Fisher: (i - i$) / (1 + i$) = (g - g$) / (1 + g$) t/$ = (g - g$) / (1 + g$) e igualando ambas expresiones, obtendremos: 1i i-i t $ e$ e/$ + = o en su expresin simplificada: t/$ = i - i$ de donde: i = i$ + t/$ 8.3 Evidencia emprica La relacin de Fisher es consistente con la evidencia emprica; de hecho se demuestra que la mayor parte de la variacin de los tipos de inters nominales depende de la variacin de las expectativas sobre la inflacin. Lo que ya no est tan claro es que los tipos de inters reales sean estables e iguales en los diversos pases. Es difcil contrastar esta hiptesis porque se requiere una medida de la inflacin esperada, que es algo difcil de observar directamente, y, por tanto, la validez de las conclusiones depender directamente de lo bien que se haya estimado la expectativa de inflacin. En todo caso, en un mundo globalizado financieramente es factible pensar que los diferenciales sobre los tipos de inters reales no deberan durar mucho tiempo. Ahora bien, la convergencia de los tipos de inters reales viene limitada por el riesgo pas; de tal manera que el aumento del riesgo de la economa de un pas determinado har que los inversores extranjeros demanden una mayor tasa de rendimiento real para compensar el mayor riesgo incremental. La relacin entre el tipo de cambio y el diferencial sobre el tipo de inters nominal tampoco est muy clara. Las divisas con altas tasas de inflacin y altos tipos

nominales tienen una clara tendencia a depreciarse. Pero si el aumento en el diferencial entre los tipos de inters nominales se debe a un aumento de la tasa de inters real, ocurrir justo lo contrario porque los inversores adquirirn dicha divisa con objeto de sacar un beneficio de su mayor rendimiento real lo que provocar una apreciacin de la misma. En conclusin, no parece existir una evidencia emprica concluyente sobre una relacin estable y predecible entre las variaciones de los tipos de inters nominales y las de los tipos de cambio. 9. LA TEORA DE LAS EXPECTATIVAS Esta teora, tambin conocida como paridad de los tipos de cambio a plazo, muestra que el tipo de cambio a plazo cotizado en el momento 0 para entregar en el momento 1 es igual al tipo de cambio de contado esperado para el momento 1. Como se puede observar, esta hiptesis se basa en el importante papel que las expectativas juegan en la toma de decisiones financieras y en la relacin existente entre los tipos de inters a plazo y al contado mostrada en la hiptesis de la paridad de los tipos de inters. Si los participantes en los mercados de cambios pudieran cubrir perfectamente sus riesgos de cambio, o si fuesen neutrales con respecto a dicho tipo de riesgo, el tipo de cambio a plazo dependera nicamente de las expectativas que dichos participantes tuvieran sobre el tipo de cambio al contado que existira en el futuro. As, por ejemplo, si el tipo de cambio de contado esperado para dentro de un ao es de 1,068 /$, en la actualidad el tipo de cambio a plazo a un ao debera de ser el mismo. Si ello no fuese as, por ejemplo, si fuese ms alto 1,095 /$ por ejemplolos inversores se lanzaran a vender dlares a plazo con lo que recibiran dentro de un ao 1,095 por cada dlar, momento en el que si sus expectativas se cumplen el tipo de contado es de 1,068 /$ con lo que volveran a cambiar sus 1,095 euros por dlares y recibiran 1,025 dlares, es decir, 2,5 centavos de beneficio por cada dlar. Pero como este razonamiento lo haran todos los inversores nadie querra vender euros a plazo a cambio de dlares por lo que no funcionara el mercado de divisa a plazo /$. Para demostrar esta teora deberemos utilizar las tres anteriores, as que recordemos sus conclusiones: a) Paridad de los tipos de inters: iF = $ e$ 0 10 1i i-i S (e/$) F (e/$) -S (e/$) + = b) Efecto Fisher: $ e$ $ e$ 1g g-g 1i i-i + = +

c) Paridad poder adquisitivo: $ e$ e/$ 1 g g-g t + = Como se observa, al ser todas igualdades, tiene que cumplirse que la variacin esperada de los tipos de contado tiene que coincidir con los diferenciales entre los tipos a plazo y de contado: t/$ = iF o dicho de otra manera y suponiendo que el plazo sea de t perodos: S (e/$) F (e/$) - S (e/$) S (e/$) S (e/$) -S (e/$) 0 10 0 10= donde S1(/$) representa al tipo de cambio al contado /$ en el momento 1. Si estos dos tipos de cambio estn referidos al mismo perodo de tiempo S0(/$) ser el mismo para ambos, por lo que hemos de deducir que: S1(/$) = F1(/$) Si los inversores tienen en cuenta el riesgo entonces el tipo a plazo puede ser superior o inferior al tipo de contado esperado. Supngase que un exportador europeo est seguro de recibir un milln de dlares dentro de seis meses, puede esperar hasta dentro de seis meses y entonces convertir los dlares en euros, o puede vender los dlares a plazo. Para evitar el riesgo de cambio, el exportador podra desear pagar una cantidad ligeramente distinta del precio de contado esperado. Por otra parte, habr empresarios que deseen adquirir dlares a plazo y, con objeto de evitar el riesgo asociado con las variaciones de los tipos de cambio, estn dispuestos a pagar un precio a plazo algo mayor que el precio de contado que ellos esperan exista en el futuro. Algunos inversores considerarn ms seguro vender dlares a plazo, otros creern que es mejor comprarlos a plazo. Si predomina el primer grupo es probable que el precio a plazo del dlar sea menor que su tipo de cambio de contado esperado. Si predominase el segundo grupo querra decir lo contrario. Las acciones del grupo mayoritario son las que hacen que los tipos de cambio a plazo se siten en lnea con los tipos de contado esperados y, por tanto, tienda a cumplirse esta teora. BIBLIOGRAFA

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