57 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

O DESEMPENHO RECENTE DO MERCADO IMOBILIRIO EM PORTUGAL

PAULO ALVES**
1. INTRODUO A obteno de taxas de desconto para o mercado imobilirio, particularmente em Portugal, uma tarefa exigente. A inexistncia de um nmero significativo de empresas imobilirias cotadas tal podia ser contrariado seguindo o exemplo da Holanda, onde existe um nmero muito significativo de Real Estate Invesment Trust, os quais do uma dimenso maior ao mercado de capitais holands, bem como liquidez e informao sobre o mercado imobilirio e a falta de um mercado imobilirio organizado, nomeadamente com ndices que reflictam o comportamento do mercado imobilirio e a consequente impossibilidade de aplicao de modelos, como o Capital Asset Pricing Model, o Arbitrage Pricing Theory ou o Modelo de Fama e French so factores que dificultam o clculo de taxas de desconto do mercado imobilirio. Aos problemas apresentados junte-se um outro: os mercados de valores imobilirios so hoje muito mais volteis do que o eram no passado, e ainda assim, os instrumentos para a avaliao do seu comportamento no tiveram o progresso desejado. Na realidade, no so de subestimar, pelo menos, quatro factores, de origem domstica, para a volatilidade observada aps meados da dcada de 80, e que devem ser tomados em considerao no nosso tempo: (i) a liberalizao dos mercados de capitais e a desregulamentao
* - As posies manifestadas neste texto apenas vinculam o autor. ** - Doutor em Gesto, especialidade em Finanas, pelo ISCTE. Assessoria e Consultoria do CD da CMVM. 1- Li, Yuiming and Ko Wang, 1995, The predictability of REIT returns and market segmentation, The Journal of Real Estate Research, vol. 10, n. 4, 471-482.

financeira por exemplo, a eliminao de controlo de taxas de cmbio, a eliminao de restries ao estabelecimento de instituies financeiras estrangeiras e a eliminao de controlos de taxa de juro, so polticas domsticas que deram origem a uma maior integrao dos mercados de real estate escala internacional; (ii) uma estrutura econmica que incentiva o uso de dvida, nomeadamente em resultado de polticas que eliminaram restries ao crdito; (iii) o novo ambiente macroeconmico, o qual passou a dificultar o controlo de oferta de moeda; (iv) a estrutura do sector imobilirio, a qual oferece, no raras vezes, boas oportunidades para a especulao. No entanto, se por um lado, os mercados de real estate escala global so hoje mais volteis, tornando mais difcil a percepo da sua taxa de rendibilidade, por outro lado, tal como nos mercados de aces, existem indcios de que esses mercados esto a integrar-se escala internacional, pelo que passaram a existir instrumentos de comparao. Essa integrao pode ser explicada pelos movimentos de capitais escala internacional. Por outro lado, a inovao financeira neste domnio, por exemplo a consagrao do instrumento Real Estate Investment Trusts, ajuda igualmente a explicar essa tendncia. Li and Wang (1995)1 mostram que o mercado de REIT, em geral, est integrado com o

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mercado de aces. O presente trabalho tem como objectivo principal analisar a taxa de desconto que os investidores, no perodo entre 2002 e 2005, tm requerido nos investimentos realizados no mercado imobilirio portugus. Para tal, usam-se trs abordagens: a primeira, baseada num modelo em que a rendibilidade do mercado imobilirio depende (i) do rendimento do investidor em unidades de participao de fundos de investimento imobilirio, (ii) dos custos de estrutura desse fundo, e ainda (iii) dos custos de vacancy (quando os imveis no geram qualquer rendimento); a segunda, analisando o comportamento das rendas dos imveis face ao seu valor, estimando a rendibilidade atravs do conceito de perpetuidade; a terceira, seguindo a metodologia usada na anterior, mas apenas para o perodo posterior a Setembro de 2005, aferindo o rendimento por tipologia de imvel (comrcio e servios) e por municpio (Lisboa e Porto). Os resultados deste trabalho apontam para que: A rendibilidade do mercado imobilirio portugus se situe no intervalo entre 7.5%-8.5%2; A rendibilidade do mercado imobilirio portugus esteja tendencialmente a diminuir; Uma parte significativa dos rendimentos gerados pelas rendas dos imveis em

carteira esteja a ser utilizada com custos de estrutura; A rendibilidade do investidor em unidades de participao de FII esteja a ser prejudicada por haver uma percentagem significativa de imveis (face ao VLGF do FII) que no esto arrendados; A rendibilidade do mercado imobilirio dependa da tipologia e do municpio em anlise. A estrutura do trabalho a seguinte: na seco 2 apresentam-se os resultados de alguns trabalhos escala internacional; na seco 3, pea fundamental do trabalho, descrevem-se os resultados obtidos para o mercado imobilirio portugus; na seco 4 apresenta-se a concluso. 2. EXPERINCIA INTERNACIONAL ALGUMA EVIDNCIA Ling and Naranjo (2001)3, usando uma amostra de empresas de 30 pases do sector real estate, concluem que a rendibilidade daquelas, no perodo entre 1990 e 1999, foi inferior do mercado accionista mundial (2.4% contra 11.8%). No entanto, deve ser referido que tal diferena fundamentalmente resultado do medocre desempenho das empresas europeias, particularmente as alems e as francesas, e das japonesas.

2- exagerado fixar um valor para um parmetro to sensvel como o o da taxa de desconto para o mercado imobilirio. Por exemplo, Damodaran, no seu livro Investment Valuation (1995) atribui um prmio de risco com um intervalo de 4.5%-5.5%, para mercados desenvolvidos com um nmero limitado de empresas cotadas. 3- Ling, David and Andy Naranjo, 2005, Commercial Real Estate Return Performance: A Cross-Country Analysis, Journal of Real Estate Finance & Economics, Vol. 24, No. 1 & 2 .

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Figura 1 Summary statistics for commercial real estate returns across countries: annualized monthly % returns in US Dollars: 1990-1999. Mean Return Austrlia France Germany Hong Kong Japan United Kingdom United States Aggregate GPR Index World Stock Portfolio 13,0% 3,0% 3,7% 23,1% -4,3% 7,4% 7,9% 2,4% 11,8% Std. Dev. 14,6% 13,8% 10,8% 42,8% 32,8% 19,9% 14,9% 15,2% 13,8% Average n. of Firms 20 47 16 24 21 44 90

Os resultados anteriores respeitam a um perodo distante dos nossos dias, pelo que devem ser tomados com alguma precauo. A rendibilidade do mercado de real estate no tem primado por estabilidade ao longo do tempo. O perodo a que se refere assume uma influncia decisiva, o que indicia que a rendibilidade daqueles veculos no estvel (vd. Han and Liang (1995)4).

Surez and Vassalo (2005)5 analisam o desempenho do mercado imobilirio europeu fundamentalmente atravs de dois veculos de investimento indirecto em real estate - Real Estate Investment Trusts e empresas imobilirias cotadas em mercados organizados. Dos resultados obtidos por aqueles autores destaca-se a comparao de desempenho entre veculos de investimento indirecto, j mencionados, e o rendimento gerado por investimento directo em Real Estate.

Figura 2 - Performance of listed real estate companies, real estate investment funds and direct investment in real estate National cuurency, 2001-2003 Direct Investment in Real Estate 8.92% 8.93% 8.76% 8.38% 4.20% 2.70% 5.44%** 10.40%* 7.00%

Country UK The Netherlands France Spain Germany Sweden Switzerland Italy Europe

Company 11.84% 12.29% 12.12% 13.65% 6.09% 14.52% 9.27% 15.26% 11.66%

Fund 9.27% 14.37% 7.47% 3.15%* 4.18% 5.74%** 7.52%

Source: Prepared by the authors using INREV ndex Consultation Release data. Prepared by Investment Property Databank, Datastream, and INVERCO for Spanish data. * Total performance 2003 ** Geometric average 2002 and 2003

4- Han, Jun and Youguo Liang, 1995, The Historical Performance of Real Estate Investment Trusts, Journal of Real Estate Research, vol. 10, issue 3, pages 235-262 5- Surez, Jos and Amparo Vassalo, Indirect Investment in Real Estate: Listed Companies and Funds, 2005, IESE Business School, Working Paper.

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Os resultados da figura anterior mostram que, na maioria dos mercados europeus, o desempenho das empresas de real estate cotadas em mercados organizados superior ao realizado adquirindo fundos de investimento ou investindo directamente em imobilirio. Os resultados tambm indicam que o prmio do mercado imobilirio sobre obrigaes de taxa fixa de um qualquer Estado da Unio Europeia se situa acima dos 300 b.p. - o mercado alemo uma das excepes porque tem vivido um perodo fortemente recessivo.

Os resultados encontrados por Engelberts and Surez (2004)6 para a rendibilidade do mercado holands tambm no se afastam significativamente dos apresentados anteriormente. A rendibilidade daquele mercado, no perodo entre 1995 e 2002, cifrou-se para as diferentes tipologias de imveis em 12.6%. No entanto, existe uma tendncia para a descida do rendimento dos imveis. Em 2002 a rendibilidade do mercado imobilirio holands, segundo aqueles autores, situou-se em 8.8%.

Figura 3 - Total return on Dutch Real Estate (8 years annualized, %)

Retail Office Residential Industrial Mixed use/other All Property 0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12 0,14 0,16

Capital Growth

Income Return

3. EXPERINCIA PORTUGUESA 3.1 Dados e Metodologia A base de dados utilizada neste trabalho propriedade da CMVM. A rendibilidade do mercado imobilirio calculada numa base trimestral, sendo que o seu perodo de anlise decorre entre Janeiro de 2002 e Dezembro de 2005. A sua avaliao realizada recorrendo a trs metodologias: A primeira, consiste em avaliar a rendibili-

dade do mercado imobilirio por uma via indirecta, considerando um conjunto de rendimentos que esto inerentes aquisio de unidades de participao de um fundo de investimento imobilirio rendibilidade do investidor, custos de estrutura de um fundo e custos de utilizao ineficiente dos imveis: Rmi = Rup + CEf + CIi onde Rmi a rendibilidade do mercado imobilirio, Rup a rendibilidade da unidade de participao; CEf so os custos de estrutura do fundo de investimento (face ao valor lquido global do fundo (VLGF)) e CIi so os custos de vacancy.

6- Engelberts, Reinout and Jos Surez, 2004, The Real Estate Industry in the Netherlands, IESE Business School, Working Paper.

O DESEMPENHO RECENTE DO MERCADO IMOBILIRIO EM PORTUGAL : 61 61 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

A rendibilidade da unidade de participao tem em considerao o rendimento distribudo. Os custos de estrutura so comparados com o valor global mdio do trimestre t e t-1, e incluem as seguintes rubricas contabilsticas: 76 Fornecimentos e Servios Externos; 77 Outros Custos e perdas Correntes; 724 Comisso de Gesto; 725 - Comisso de Depsito; 741 Impostos Pagos em Portugal; 742 Impostos Pagos no Estrangeiro; 781 Valores Incobrveis; 786 Outras Perdas Eventuais. Os custos de vacancy resultam do no arrendamento de imveis. Esse custo, tal como o anterior, suportado pelos investidores, e aqui definido pelo produto da taxa de desocupao de imveis (Valor dos Imveis No Arrendados/VLGF) e do custo de oportunidade dos mesmos (medido pelo rcio valor dos rendimentos gerados pelos imveis arrendados face ao valor contabilstico dos mesmos). A rendibilidade do mercado imobilirio foi obtida recorrendo a trs fundos de investimento imobilirio de elevada dimenso, com sede em Portugal. Neste trabalho os FII so designados por A, B e C. A obteno da rendibilidade do mercado imobilirio, segundo esta metodologia, pressupe o uso de mdia ponderada pelo VLGF. Na segunda metodologia utiliza-se o conceito de perpetuidade, isto , a relao entre o valor de uma renda de um imvel e o respectivo valor registado em carteira. A rendibilidade do mercado imobilirio num determinado perodo foi obtida atravs de uma mdia ponderada do valor dos imveis considerados. A rendibilidade foi obtida usando como valor do imvel, quer o valor registado em carteira, quer a mdia

das avaliaes realizadas pelos peritos avaliadores. A incluso de um imvel na anlise obrigou ao preenchimento dos seguintes requisitos: (i) Empreendimento com valor superior a 150 mil; (ii) Imvel gera rendimento; (iii) Imvel na carteira do FII h pelo menos 12 trimestres; (iv) Imvel utilizado para servios ou para comrcio; (v) Estabilidade no valor das yield e no valor das rendas (procedeu-se excluso de um imvel, sempre que se detectou que a sua renda variou muito nos diferentes trimestres). Na terceira metodologia utiliza-se igualmente o conceito de perpetuidade. No entanto, a anlise um pouco mais fina, uma vez que se procura obter taxas de rendibilidade mdia (ponderada pelo VLGF) para diferentes tipologias de imveis (comrcio ou servios), localizadas em diferentes municpios (Porto ou Lisboa). Apenas foram includos imveis que geraram rendimentos. Contrariamente aos casos anteriores, com esta metodologia a rendibilidade calculada mensalmente, mas apenas para o perodo entre Setembro de 2005 e Fevereiro de 20067. 3.2 Resultados Na Tabela I apresentam-se os resultados para a rendibilidade do mercado imobilirio portugus, usando uma via indirecta para a sua obteno; isto , somando a rendibilidade do investidor, os custos de utilizao do fundo e os custos de utilizao ineficiente dos imveis. O primeiro resultado que deve ser salientado diz respeito ao peso dos custos de estrutura e dos custos de desocupao na yield do mercado imobilirio. Por exemplo, o Fundo A, para o 1 trimestre de 2002, apresenta 1.00% de rendibilidade trimestral, 0.65% de custos de estrutura, e

7- A partir de Setembro de 2005 as SGFII, cumprindo a Instruo n. 2/2005 da CMVM, passaram a reportar informao mais detalhada relativamente aos FII por si geridos, designadamente o municpio onde est localizado o imvel.

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0.56% de custos de vacancy. Esta situao no se restringe a esse trimestre, sendo uma caracterstica de todo o perodo em anlise para qualquer um dos trs FII analisados. De um modo geral, se relativamente aos custos de estrutura no se pode dizer que exista uma diferena significativa entre os trs FII, o mesmo no pode ser dito relativamente aos custos de desocupao, em que o fundo A se destaca pela negativa.

A Tabela I mostra igualmente que a Yield do mercado tem vindo a diminuir desde o 1 trimestre de 2002. No grfico seguinte apresentado um modelo, o qual ajuda a compreender o seu comportamento, em que a rendibilidade do mercado imobilirio depende da varivel tempo e de um processo autoregressivo de primeira ordem: RT = 0.004459 T + 0,862358 uT-1. De acordo com a especificao obtida a rendibilidade esperada do mercado no segundo trimestre de 2006 seria 8.32% (vd. figura V).

Figura IV Rendibilidade do Mercado Imobilirio Portugus Janeiro de 2002 a Dezembro de 2005

Rt = 0.004459 T + 0,862358 Ut-1

[4.96] [20.10]

9,50% 9,00% 8,50% 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 0

Ne we y-We st HAC Standard Errors & Covariance

5 Rt

10 Linear (Rt)

15

20

Figura V Previso da Rendibilidade do Mercado Imobilirio Portugus Fevereiro de 2006 a Dezembro de 2007
.12 Forecast: RIF Actual: RI Forecast sample: 1 16 Adjusted sample: 1 16 Included observations: 15 Root Mean Squared Error Mean Absolute Error Mean Abs. Percent Error Theil Inequality Coefficient Bias Proportion Variance Proportion Covariance Proportion 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 RIF 0.007706 0.006945 9.190577 0.051966 0.187147 0.029315 0.783538

.10

.08

.06

.04

.02

O DESEMPENHO RECENTE DO MERCADO IMOBILIRIO EM PORTUGAL : 63 63 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Na Tabela II apresenta-se a rendibilidade do mercado imobilirio, no perodo entre Janeiro de 2002 e Dezembro de 2005, usando para tal o conceito de perpetuidade. O nmero de imveis considerados para a obteno da rendibilidade em cada perodo, dados os pressupostos previamente definidos para a sua incluso, variam entre 64 e 190 imveis. A avaliao da rendibilidade do mercado imobilirio realizada tendo por base, quer o valor registado em carteira pelos gestores do FII (R1), quer o valor mdio das avaliaes elaboradas pelos peritos avalia-

dores (R2). O grfico IV evidencia, tal como anteriormente, uma tendncia negativa na evoluo da rendibilidade do mercado imobilirio portugus. Seguindo o procedimento utilizado anteriormente obtiveram-se as seguintes especificaes: R1,T = 0,002366 T + 0.962215u1,T-1 e R2,T = 0,00206 T + 0,964678 u2,T-1. De acordo com os modelos R1 e R2, a rendibilidade do mercado imobilirio portugus no 2. trimestre de 2006 seria respectivamente 8.28% e 8.35% (vd. Figura VII).

Figura VI Rendibilidade do Mercado Imobilirio Portugus Janeiro de 2002 a Dezembro de 2005

R1,t = 0,002366 T + 0.962215u1,t-1

[3.80] [76.41]
Ne we y-We st HAC Standard Errors & Covariance 8,50%

R2,t = 0,00206 T + 0,964678 u2,t-1

8,40% 8,30% 8,20% 8,10% 8,00% 7,90% 0 2 R1,t 4 R2,t 6 8 Linear (R1,t) 10 12 Linear (R2,t) 14 16 18

[4.33]

[102,42]

64 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Figura VII Previso da Rendibilidade do Mercado Imobilirio Portugus Fevereiro de 2006 a Dezembro de 2007
.096 .092 .088 .084 .080 .076 .072 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 R1F Forecast: R1F Actual: R1 Forecast sample: 1 16 Adjusted sample: 1 16 Included observations: 15 Root Mean Squared Error Mean Absolute Error Mean Abs. Percent Error Theil Inequality Coefficient Bias Proportion Variance Proportion Covariance Proportion 0.000974 0.000722 0.882938 0.005957 0.011078 0.314897 0.674025

.092 Forecast: R2F Actual: R2 Forecast sample: 1 16 Adjusted sample: 1 16 Included observations: 15 Root Mean Squared Error Mean Absolute Error Mean Abs. Percent Error Theil Inequality Coefficient Bias Proportion Variance Proportion Covariance Proportion 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 R2F 0.000815 0.000707 0.869639 0.005027 0.028233 0.230014 0.741753

.088

.084

.080

.076

.072

Na tabela III apresenta-se o comportamento da rendibilidade do mercado imobilirio, para o perodo entre Setembro de 2005 e Fevereiro de 2006 (periodicidade mensal), para duas tipologias (comrcio e servios), dois municpios (Lisboa e Porto) e tendo por base a avaliao de imveis com diferente provenincia (as realizadas pelos gestores dos FII e pelos peritos avaliadores (mdia)). Os resultados indicam que a yield dos imveis dedicados aos servios um pouco mais elevada do que a do comrcio, independentemente do tipo de avaliao a que o

imvel est sujeito (vd. Painel A). A rendibilidade do comrcio (servios) durante o perodo, em mdia, cifra-se em 7.88% (8.08%) e em 7.51% (7.68%), respectivamente quando so usados os valores indicados pelos gestores de FII e os dos peritos avaliadores. A anlise por municpio, confirma o mercado imobilirio do Porto, independentemente da tipologia, como sendo aquele que apresenta maior rendibilidade. Tal era esperado dado o presumvel risco do mercado imobilirio do

O DESEMPENHO RECENTE DO MERCADO IMOBILIRIO EM PORTUGAL : 65 65 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Porto, em comparao com o de Lisboa. O maior dinamismo do mercado imobilirio de Lisboa, o prmio de liquidez que exigido aos operadores que intervm na cidade do Porto, so factores que explicam a relao rendibilidade versus risco nas duas principais cidades portuguesas. Assim, enquanto, em mdia, a rendibilidade dos espaos comerciais no Porto varia entre 8.45% e 9.51%, em Lisboa o intervalo situa-se entre 7.29% e 7.54% (vd. painel B). No que respeita aos servios, a rendibilidade no Porto, dependendo da avaliao, varia entre 7.78% e 8.23%, e em Lisboa entre 7.68% e 8.07%. 4. CONCLUSO Os resultados deste trabalho apontam para que a rendibilidade do mercado imobilirio portugus se situe no intervalo 7.5%-8.5%. Estes resultados esto em linha com os padres internacionais. Surez and Vassalo (2005)8 encontram resultados um pouco mais elevados para alguns pases europeus, designadamente para Espanha (vd. figura 2), mas deve ter-se em ateno que aqueles resultados reportam ao perodo 2001-03 e a rendibilidade do mercado imobilirio portugus tem revelado uma tendncia de descida.

Uma concluso igualmente importante deste trabalho tem a ver com os elevados custos de estrutura e de vacancy dos FII, os quais por vezes ultrapassam a rendibilidade da unidade de participao. Os resultados deste trabalho indicam que a rendibilidade requerida pelos imveis comerciais, quer no Porto quer em Lisboa, inferior dos servios. A rendibilidade do comrcio (servios) durante o perodo, em mdia, cifra-se em 7.88% (8.08%) e em 7.51% (7.68%), respectivamente quando so usados os valores indicados pelos gestores de FII e os dos peritos avaliadores. Finalmente, a anlise por municpio, confirma o mercado imobilirio do Porto, independentemente da tipologia, como sendo aquele que apresenta maior rendibilidade. Tal era esperado dado o presumvel risco do mercado imobilirio do Porto, em comparao com o de Lisboa. Assim, enquanto, em mdia, a rendibilidade dos espaos comerciais no Porto varia entre 8.45% e 9.51%, em Lisboa o intervalo situa-se entre 7.29% e 7.54%. No que respeita aos servios, a rendibilidade no Porto, dependendo da avaliao, varia entre 7.78% e 8.23%, e em Lisboa entre 7.68% e 8.07%.

8- Surez, Jos and Amparo Vassalou, Indirect Investment in Real Estate: Listed Companies and Funds, 2005, IESE Business School, Working Paper.

66 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Tabela I Rendibilidade do Mercado Imobilirio

Rendibilidade do investidor inclui rendimentos da unidade de participao. Os custos de estrutura comparam os diferentes custos do fundos de investimento (impostos, fornecimentos e servios externos, comisses de gesto e de depsito, entre outros) com o VLGF mdio do trimestre t e t-1. Os custos de vacancy so o produto da taxa de desocupao e a yield anual dos imveis arrendados. A rendibilidade do investidor, os custos de estrutura e os custos de desocupao esto expressos em valores trimestrais. A taxa de desocupao de imveis dada pelo rcio Valor dos Imveis No Arrendados / VLGF. A Yield anual dos imveis arrendados resulta do quociente entre os rendimentos gerados pelos imveis durante um ano e o seu valor registado em carteira. A yield do fundo e a yield anual dos imveis arrendados apresenta-se anualizada. A yield de mercado ponderada pelo VLGF dos fundos. 1 Tr. 2002 Fundo A Rend. do Investidor Custos de Estrutura Custos de Vacancy Taxa de Desocupao Yield Anual dos Imveis Arrendados Yield Fundo Fundo B Rend. do Investidor Custos de Estrutura Custos de Vacancy Taxa de Desocupao Yield Anual dos Imveis Arrendados Yield Fundo Fundo C Rend. do Investidor Custos de Estrutura Custos de Vacancy 0,57% 0,51% 0,22% 1,69% 0,49% 0,22% 1,10% 0,51% 0,21% 1,46% 0,49% 0,17% 1,08% 0,49% 0,47% 1,24% 0,48% 0,45% 0,70% 0,55% 0,39% 1,57% 0,58% 0,26% 0,86% 0,60% 0,19% 0,85% 0,61% 0,18% 1,01% 0,62% 0,25% 1,17% 0,56% 0,31% 0,83% 0,59% 0,17% 0,65% 0,59% 0,20% 1,09% 0,62% 0,18% 1,20% 0,60% 0,18% 9,42% 8,31% 9,02% 8,87% 8,27% 8,90% 7,35% 7,53% 8,16% 8,04% 7,91% 8,33% 7,88% 9,61% 9,30% 8,08% 7,61% 0,44% 0,89% 1,16% 1,42% 1,08% 4,17% 4,07% 4,66% 3,71% 3,58% 1,00% 17,44% 1,56% 0,69% 1,37% 0,62% 1,46% -1,05 % 1,45% -0,91 % 1,31% 0,70% 0,74% 0,67% 0,64% 0,67% 1,30% 0,83% 1,17% 0,60% 1,16% 0,65% 1,30% 0,66% 1,16% 0,78% 1,29% 0,61% 1,28% 0,72% 1,26% -0,74 % 0,63% 0,84% 1,00% 0,65% 0,56% 1,02% 0,58% 0,47% 1,01% 0,62% 0,44% 1,00% 0,63% 0,45% 0,89% 0,59% 0,35% 0,98% 0,56% 0,36% 0,87% 0,57% 0,46% 0,77% 0,58% 0,45% 0,67% 0,63% 0,46% 0,66% 0,60% 0,48% 0,75% 0,66% 0,41% 0,65% 0,68% 0,41% 0,74% 0,69% 0,44% 0,64% 0,69% 0,35% 0,47% 0,67% 0,38% 0,69% 0,76% 0,40% 2 Tr. 2002 3 Tr. 2002 4 Tr. 2002 1 Tr. 2003 2 Tr. 2003 3 Tr. 2003 4 Tr. 2003 1 Tr. 2004 2 Tr. 2004 3 Tr. 2004 4 Tr. 2004 1 Tr. 2005 2 Tr. 2005 3 Tr. 2005 4 Tr. 2005

28,84% 23,16% 22,98% 23,73% 20,19% 20,68% 27,36% 26,19% 27,94% 28,47% 25,02% 25,78% 26,54% 21,52% 22,60% 24,39% 7,71% 8,19% 7,58% 7,61% 6,89% 6,87% 6,79% 6,80% 6,63% 6,73% 6,54% 6,42% 6,62% 6,52% 6,65% 6,52%

9,21%

8,65%

8,58%

8,69%

7,59%

7,85%

7,91%

7,44%

7,29%

7,23%

7,55%

7,23%

7,76%

6,98%

6,22%

7,68%

Taxa de 11,22% 11,28% 11,25% 8,75% 25,89% 22,80% 19,66% 15,84% 10,57% 9,99% 13,95% 17,27% 9,52% 11,10% 10,16% 10,24% Desocupao Yield Anual dos Imveis Arrendados Yield Fundo Yield Mercado 7,80% 7,72% 7,44% 7,80% 7,30% 7,93% 8,02% 6,61% 7,17% 7,23% 7,07% 7,22% 7,14% 7,23% 7,12% 7,16%

5,35%

10,03% 7,59%

8,83%

8,52%

9,07%

6,82% 10,11% 6,81%

6,77%

7,81%

8,52%

6,56%

5,97%

7,85%

8,28%

9,07% 8,64% 8,64% 6,66% 7,96% 6,12% 7,87% 8,09% 7,23% 7,23% 7,74% 7,66% 7,57% 7,12% 6,98% 7,85%

O DESEMPENHO RECENTE DO MERCADO IMOBILIRIO EM PORTUGAL : 67 67 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Tabela II Yield do Mercado Imobilirio Portugus

1 e 2 dizem respeito provenincia das avaliaes (1 gestor do FII; 2 mdia das avaliaes produzidas pelos peritos avaliadores). A rendibilidade apurada ponderando o valor dos imveis.

03-31-02 Yield 1 Yield 2 N. Imveis 8,35% 8,43% 126 31-Mar-04 Yield 1 Yield 2 N. Imveis 8,15% 8,08% 188

30-Jun-02 8,44% 8,42% 171 30-Jun-04 7,99% 7,94% 189

30-Set-02 8,23% 8,24% 175 30-Set-04 8,09% 8,03% 190

31-Dez-02 8,31% 8,32% 180 31-Dez-04 8,18% 8,10% 189

31-Mar-03 8,28% 8,29% 177 03-31-05 8,22% 8,15% 185

30-Jun-03 8,08% 8,01% 189 30-Jun-05 8,00% 7,94% 183

30-Set-03 8,05% 7,98% 188 30-Set-05 8,32% 8,08% 66

12-31-03 8,07% 8,02% 189 31-Dez-05 8,34% 8,09% 64

68 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

Tabela III Yield do mercado imobilirio por tipologia e por municpio

C e S so respectivamente comrcio e servios. 1 e 2 dizem respeito provenincia das avaliaes (1 gestor do FII; 2 mdia das avaliaes produzidas pelos peritos avaliadores). A rendibilidade apurada ponderando o valor dos imveis.

Painel A Data 30-Set-05 N. Imveis 31-Out-05 N. Imveis 30-Nov-05 N. Imveis 31-Dez-05 N. Imveis 31-Jan-06 N. Imveis 28-Fev-06 N. Imveis Painel B Data 30-Set-05 N. Imveis 31-Out-05 N. Imveis 30-Nov-05 N. Imveis 31-Dez-05 N. Imveis 31-Jan-06 N. Imveis 28-Fev-06 N. Imveis Painel C Data 30-Set-05 N. Imveis 31-Out-05 N. Imveis 30-Nov-05 N. Imveis 31-Dez-05 N. Imveis 31-Jan-06 N. Imveis 28-Fev-06 N. Imveis

Yield1 C 7,61% 76 7,99% 85 8,00% 85 7,87% 87 7,91% 89 7,92% 90 Yield1C Lisboa 7,23% 37 7,64% 45 7,63% 42 7,49% 44 7,61% 46 7,61% 48

Yield1 S 7,70% 172 8,08% 187 8,14% 193 8,16% 198 8,21% 197 8,17% 198 Yield1C Porto 9,59% 39 9,58% 40 9,62% 43 9,61% 43 9,30% 43 9,37% 42

Yield2 C 7,17% 76 7,59% 85 7,63% 85 7,52% 87 7,57% 89 7,58% 90 Yield2C Lisboa 6,89% 37 7,38% 45 7,41% 42 7,27% 44 7,40% 46 7,40% 48

Yield2 S 7,31% 172 7,68% 187 7,75% 193 7,76% 198 7,80% 197 7,79% 198 Yield2C Porto 8,50% 39 8,49% 40 8,54% 43 8,54% 43 8,29% 43 8,37% 42

Yield1S Lisboa 7,68% 132 8,07% 147 8,16% 151 8,14% 155 8,19% 154 8,16% 156

Yield1S Porto 7,94% 40 8,27% 40 7,95% 42 8,38% 43 8,41% 43 8,39% 42

Yield2S Lisboa 7,30% 132 7,67% 147 7,77% 151 7,74% 155 7,79% 154 7,78% 156

Yield2S Porto 7,49% 40 7,85% 40 7,51% 42 7,94% 43 7,97% 43 7,95% 42