Capitolo 37:

MERCATO MOBILIARE E CONTRATTI DI BORSA Il pi antico ed il pi importante mercato mobiliare regolamentato italiano la borsa valori. In essa vengono negoziati titoli di massa largamente diffusi fra il pubblico (azioni di societ, obbligazioni). La disciplina della borsa valori, originariamente dettata dalla legge n. 272/1913, stata pi volte modificata nel quadro di una generale riforma del mercato mobiliare sfociata nel 1996 nella privatizzazione delle relative strutture organizzative e di gestione. Lattuale disciplina configura infatti lorganizzazione e la gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari come attivit di impresa esercitata da spa, anche senza scopo di lucro, che rispondono a determinati requisiti ed operano sotto la vigilanza delle autorit pubbliche (Ministro dell economia e delle finanze, Consob e Banca dItalia). Listituzione, lorganizzazione e il funzionamento di nuovi mercati regolamentati perci oggi affidata

alliniziativa privata, previa autorizzazione della Consob. Nel contempo, i mercati regolamentati esistenti sono stati privatizzati con la costituzione nel 98 della Borsa Italiana S.p.a., che attualmente gestisce 4 mercati regolamentati: la Borsa; il Mercato Exspandi, nel quale vengono negoziate azioni ed altri titoli che non hanno raggiunto ancora un grado di diffusione fra il pubblico sufficiente per la quotazione in borsa; il Mercato dei derivati, istituito nel 94 per la negoziazione dei contratti futures ed options; il Mercato MTAX, destinato alla negoziazione di azioni di societ di medie dimensioni ad alto potenziale di sviluppo. Lorganizzazione e la gestione dei mercati sono disciplinate da un regolamento deliberato dallassemblea ordinaria della societ di gestione. Tale regolamento, sottoposto ad approvazione della Consob, deve fra laltro determinare: le condizioni di ammissione, sospensione ed esclusione degli operatori e degli strumenti finanziari dalle negoziazioni; le condizioni e le modalit per lo svolgimento delle negoziazioni e per laccertamento e la diffusione dei prezzi; i tipi di contratti ammessi e i criteri di determinazione dei quantitativi minimi negoziabili. La societ di gestione verifica inoltre il rispetto del regolamento del mercato comunicandone le violazioni alla Consob. La

Consob vigila affinch sia rispettata la trasparenza del mercato e lordinato svolgimento delle negoziazioni, nonch tutela gli investitori. La Consob vigila anche sulla societ di gestione, che altres assoggettata a revisione contabile obbligatoria.

I contratti di borsa sono contratti standardizzati che hanno per oggetto il trasferimento della propriet di un determinato quantitativo di valori mobiliari (azioni, obbligazioni, quote di fondi comuni) individuati solo nel genere (ad es, 1000 azioni Fiat ordinarie), la cui esecuzione differita ad una scadenza predeterminata. I contratti di borsa si comportano come vendite a termine di azioni o di altri valori mobiliari. Resta fermo comunque che i contratti di borsa costituiscono vendite a termine generiche assoggettate ad una particolare disciplina che riguarda le modalit di conclusione e di esecuzione del contratto, nonch i rimedi in caso di inadempimento. I tipi di contratti ammessi ed i quantitativi minimi negoziabili sono stabiliti dal regolamento del mercato. La negoziazione in borsa riservata a determinate categorie di intermediari professionali: societ di intermediazione mobiliare e imprese di investimento estere autorizzate, banche italiane ed estere autorizzate ed oggi si aggiungono anche altri soggetti, purch in possesso dei requisiti di onorabilit,

professionalit, competenza e risorse sufficienti. Chi intende vedere o acquistare titoli quotati in borsa tenuto rivolgersi ad uno degli intermediari abilitati conferendogli un apposito incarico scritto di acquisto o di vendita. E questo il cd ordine di borsa le cui modalit sono determinate dal regolamento di borsa. La negoziazione dei titoli in borsa avveniva in passato col sistema dellasta pubblica alle grida: lincontro tra domanda e offerta avveniva cio in un apposito recinto dei locali delle singole borse valori (cd corbeille), nel quale i titoli erano contrattati ad alta voce dagli operatori ammessi. Con la riforma del 91 questo sistema stato sostituito da un sistema telematico. I contratti di borsa sono stipulati direttamente dagli intermediari fra di loro, in nome proprio e per conto dei rispettivi clienti. Ciascun intermediario quindi direttamente obbligato verso laltro per lesecuzione del contratto ( consegna dei titoli o pagamento del prezzo). Lesecuzione dei contratti di borsa avviene col sistema

della stanza di compensazione disciplinato dalla Banca dItalia, dintesa con la Consob. A scadenze periodiche gli organi della stanza attuano la liquidazione provvedendo alla compensazione delle partite omogenee e determinano il saldo di liquidazione per ciascun intermediario. A seguito della liquidazione, gli strumenti finanziari sono trasferiti mediante semplici scritturazioni contabili sui conti degli intermediari aperti presso la societ di gestione accentrata (Monte Titoli). A loro volta gli intermediari annotano nei conti di gestione dei propri clienti gli strumenti finanziari ed i corrispettivi di loro competenza. Nel 92 stata istituita unapposita Cassa di compensazione e garanzia, la quale utilizza fondi costituiti con i versamenti degli intermediari partecipanti al sistema. E infine prevista una particolare procedura di liquidazione dei contratti di borsa qualora uno dei soggetti ammessi alla negoziazione incorra in una insolvenza di mercato, dovuta ad inadempimenti o ad altre situazioni stabilite dalla Consob. Linsolvenza di mercato dichiarata dalla Consob e determina limmediata liquidazione dei contratti dellinsolvente non ancora scaduti. La liquidazione effettuata da uno o pi commissari nominati dalla Consob. I commissari hanno il potere di compiere tutti gli atti necessari alla liquidazione dellinsolvenza e possono procedere quindi allacquisto o alla vendita in danno dellinadempiente degli strumenti finanziari oggetto dei contratti rimasti inadempienti. Al termine della procedura di liquidazione i commissari rilasciano agli aventi diritto, per i crediti residui, un certificato di credito, che ha valore di titolo esecutivo e consente perci di agire nei confronti dellinsolvente senza bisogno di una

preventiva sentenza di condanna. Gli effetti della liquidazione delle insolvenze sono definitivi. Le liquidazioni non possono perci essere dichiarate inefficaci qualora lintermediario inadempiente venga successivamente sottoposto ad una procedura concorsuale.

Le modalit di determinazione del termine di esecuzione (cd liquidazione) possono essere diverse e sotto tale aspetto i contratti di borsa si distinguono in contratti a contanti e a termine. La compravendita a contanti deve essere eseguita entro un termine massimo che decorre dalla conclusione di ciascun contratto: termine attualmente fissato

in 3 giorni dal regolamento di borsa. Il termine di esecuzione perci diverso per ogni contratto stipulato. La liquidazione per compensazione dei contratti a contanti avviene con cadenza giornaliera e il relativo servizio di compensazione e liquidazione determina il saldo a debito o a credito di ciascun intermediario. Appositi fondi, gestiti dalla Cassa di compensazione e garanzia, garantiscono rispettivamente il buon fine dei singoli contratti di compravendita non ancora liquidati, in caso di insolvenza di uno degli operatori, e il buon fine delle operazioni di compensazione e di liquidazione. Ciascun fondo costituisce patrimonio separato da quello del soggetto che lo amministra e dagli altri fondi. Nei contratti a termine la liquidazione era unica per tutti i contratti conclusi in un determinato periodo e avveniva con cadenza mensile in un giorno fissato dal calendario di borsa (cd giorno di liquidazione mensile), con la consegna dei titoli ed il pagamento del prezzo del giorno in cui il contratto era stato concluso. Proprio per la tecnica della liquidazione unica mensile, i contratti a termine erano utilizzati soprattutto per compiere operazioni speculative che si concludevano senza leffettivo trasferimento dei titoli azionari e lintegrale pagamento del relativo prezzo, bens e solo col pagamento o la riscossione di una differenza in denaro. Bastava, infatti, porre in essere prima del giorno della liquidazione mensile unoperazione contrapposta di acquisto o di vendita a termine sugli stessi titoli e per lo stesso quantitativo. Le due operazioni si compensavano e perci in sede di liquidazione si incassava o si versava la differenza fra il prezzo di acquisto e quello di vendita. A partire dal 96 tutti i contratti di borsa devono essere conclusi a contanti: la liquidazione deve avvenire entro 3 giorni dalla conclusione. Nel 2003 stato inoltre chiuso il Mercato dei premi e conseguentemente la possibilit di negoziare in borsa contratti a premio. I tradizionali contratti a termine legati alla liquidazione mensile hanno cessato cos di esistere. Nel contempo, per le operazioni a carattere puramente speculativo stato istituito un distinto mercato

regolamentato: il mercato per la negoziazione degli strumenti finanziari derivati (Idem). In tale mercato i tradizionali contratti a termine sono stati sostituiti dai contratti futures; quelli a premio dai contratti di opzione.

Nelle borse straniere sono da tempo diffusi contratti a termine che hanno per oggetto strumenti finanziari standardizzati collegati alle variazioni delle quotazioni di determinati valori mobiliari ovvero di indici di borsa relativi agli stessi (futures e options). Identiche operazioni sono compiute sul mercato monetario e dei cambi con riferimento allandamento dei tassi di interesse e dei corsi delle valute straniere (contratti swaps). Questi strumenti finanziari sono denominati anche prodotti derivati perch il loro valore deriva dallandamento delle quotazioni delle attivit finanziarie che sono assunte come parametro di riferimento (cd sottostante). Si tratta di contratti a carattere fortemente

speculativo. Infatti, se hanno per oggetto strumenti finanziari collegati a valori mobiliari o valute presentano analogie con i contratti di borsa a termine, dato che vengono di regola eseguiti alla scadenza in via differenziale, senza dar luogo alla consegna dei titoli o delle valute assunti come termine di riferimento. Se hanno per oggetto indici di borsa o finanziari sono invece veri e propri contratti differenziali in quanto la prestazione convenuta consiste puramente e semplicemente nel pagamento di una somma di denaro pari alla variazione dellindice di riferimento fra il giorno di conclusione del contratto e quello di scadenza. Da noi, il carattere aleatorio di tali contratti poteva in passato far pensare al gioco o alla scommessa. Da qui un significativo ostacolo alla loro diffusione. Nel 94 si d avvio ad un mercato italiano degli strumenti derivati (Idem), oggi gestito dalla Borsa Italiana spa, nel quale sono attualmente negoziati contratti futures e contratti di opzione. Futures: sono contratti uniformi a termine su strumenti finanziari con i quali le parti si obbligano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo di determinate attivit finanziarie ad un prezzo prestabilito; ovvero, nel caso di future su indici, a liquidarsi una somma di denaro pari alla differenza fra il valore dellindice di riferimento alla stipula del contratto e il valore dello stesso indice nel giorno di scadenza. Contratto di opzione: si differenzia rispetto al future perch una delle parti si riserva la facolt di scegliere se realizzare o meno lo scambio.

Pi precisamente, con il contratto di opzione una delle parti, dietro pagamento di un corrispettivo (premio), acquisisce la facolt di acquistare o di vendere un certo quantitativo di determinate attivit finanziarie ad un prezzo stabilito, entro un certo termine concordato o alla scadenza dello stesso. Nel caso di opzioni su indici di borsa, si acquista invece il diritto di ricevere una somma di denaro pari alla differenza fra il maggior valore dellindice nel giorno in cui lopzione esercitata, o alla scadenza, rispetto al prezzo di esercizio concordato.; o viceversa, se linvestitore ha scommesso su un ribasso dei mercati, di ricevere una somma di denaro pari al maggior valore del prezzo di esercizio concordato rispetto al valore dellindice nel giorno in cui lopzione esercitata o alla scadenza. Lopzione sar ovviamente esercitata solo se questo calcolo risulta a credito per lopzionario. Altrimenti non verr esercitata si

perder il premio. La negoziazione dei contratti futures e delle opzioni avviene col sistema telematico. La Cassa di compensazione e garanzia svolge un ruolo centrale per assicurare la compensazione ed il buon fine di tali contratti. La Cassa provvede ad ogni liquidazione alla compensazione ed alladempimento mediante lutilizzazione di appositi fondi costituiti con versamenti periodici (margini di garanzia) degli stessi intermediai, a loro volta obbligati a richiederli ai propri committenti. I margini di garanzia non possono essere distratti dalla loro destinazione, n essere soggetti ad azioni esecutive o conservative da parte dei creditori degli intermediari. Da una evoluzione dei contratti di opzione nascono, infine, i cd strumenti finanziari derivati cartolarizzati (Securities derivatives), che a partire dal 98 sono negoziati nel Mercato SeDeX. Attualmente, vi sono 2 tipi di strumenti finanziari derivati cartolarizzati: i coverei warrants e i certificati. 1. Coverei warrants sono strumenti finanziari dematerializzati

emessi in serie i quali incorporano un contratto di opzione di acquisto o di vendita. Nella tipologia pi semplice questi contratti attribuiscono al titolare la facolt di acquistare o di vendere un certo quantitativo di determinate attivit finanziarie o merci ad un prezzo prestabilito, entro un termine concordato o alla scadenza dello stesso. Con i coverei warrants su indici, si acquista invece il

diritto di ricevere una somma di denaro pari al maggior valore dellindice nel giorno in cui lopzione esercitata, o alla scadenza, rispetto al prezzo di esercizio concordato; o viceversa, di ricevere una somma di denaro pari al maggior valore del prezzo di esercizio concordato rispetto al valore dellindice nel giorno in cui lopzione esercitata o alla scadenza. Se lopzione non viene esercitata, la perdita sar pari al prezzo pagato per sottoscrivere o acquistare il covered warrants. Questi presentano una tipologia molto variegata e il mercato ne va escogitando sempre di nuovi, in virt del successo riscosso. 2. I certificati: sono tutti gli strumenti finanziari derivati

cartolarizzati diversi dai coverei warrants. Al pari di questi, sono strumenti finanziari dematerializzati emessi in serie, il cui valore varia in dipendenza dellandamento di unattivit assunta come parametro di riferimento, fermo restando che il titolare non esposto a perdite che superano il capitale investito nellacquisto o nella sottoscrizione del certificato.

Fra i contratti di borsa rientra anche il riporto. Questo un contratto con il quale una parte (il riportato) trasferisce in propriet allaltra parte ( il riportatore) titoli di credito di una data specie per un determinato prezzo. Nel contempo il riportatore si obbliga a trasferire al riportato, ad una determinata scadenza, la propriet di altrettanti titoli della stessa specie, verso rimborso di un prezzo che pu essere aumentato o diminuito nella misura convenuta. Il riporto si presenta quindi come un contratto unitario che comporta un duplice trasferimento dei titoli: un trasferimento a pronti dal riportato al riportatore ed un successivo trasferimento a termine dal riportatore al riportato. In passato il riporto era utilizzato in borsa per differire di mese in mese la liquidazione di un acquisto o di una vendita di titoli azionari a termine con finalit speculative, quando lo sperato rialzo o ribasso delle quotazioni non si verificava prima del giorno di liquidazione, ma si sperva che si sarebbe verificato in futuro (cd riporto-proroga). Con lattuale liquidazione a contanti di tutti i contratti di

borsa, il riporto, con durata massima di 10 giorni e facolt di estinzione anticipata, pu essere stipulato contestualmente ad un acquisto di azioni per procurarsi, per un breve periodo, le somme necessarie al relativo pagamento, in attesa che un rialzo delle quotazioni renda conveniente la successiva vendita. Il riporto praticato anche fuori borsa, soprattutto dalle banche come operazione di finanziamento dei clienti. Chi ha bisogno di denaro ed ha azioni od obbligazioni, anzich venderle, pu darle a riporto ad una banca. Questa tutelata dallacquisto immediato della propriet dei titoli e lucra la differenza fra il prezzo a pronti pagato (finanziamento al cliente) ed il pi elevato prezzo a termine che il riportato le dovr corrispondere alla scadenza per riacquistare la propriet dei titoli. Il riporto fuori borsa pu essere utilizzato anche da chi, ad es, ha bisogno di azioni per rafforzare la propria posizione in una prossima assemblea delle societ. In tal caso loperazione risponde ad un interesse del riportatore. Il prezzo a termine perci pi basso di quello a pronti, ragion per cui il compenso pagato dal riportatore al riportato (differenza dei prezzi). Si parla in tal caso di deporto. Il riporto un contratto reale: si perfeziona con la consegna dei titoli. La consegna materiale dei titoli tuttavia manca nel riporto di borsa. Nel riporto la posizione del riportato simile a quella dellacquirente a termine di titoli di credito. Perci tutti i diritti accessori e gli obblighi inerenti ai titoli dati a riporto spettano al riportato, eccezion fatta per il diritto di voto che, salvo patto contrario, spetta al riportatore. E ci rende possibile il deporto. Se una delle parti si rende inadempiente, laltra parte pu agire per lesecuzione coattiva, secondo la disciplina di diritto comune, o secondo quanto stabilito dalla disciplina della liquidazione coattiva di borsa se ricorrono i presupposti per lapplicazione di questultima. Se inadempienti sono entrambe le parti, il riporto cessa di avere effetto e ciascuna parte trattiene ci che ha ricevuto al tempo della stipulazione del contratto. Non possibile, quindi, la risoluzione per inadempimento.

In passato, il nostro legislatore, per assicurare il corretto funzionamento del mercato mobiliare, aveva configurato come reato la divulgazione di notizie false, ovvero lutilizzazione di artifici che alteravano sensibilmente il regolare

andamento delle quotazioni di strumenti finanziari. Il fatto, prima punito come reato di aggiotaggio, oggi si configura con un reato ancora pi grave definito manipolazione del mercato previsto dallart. 185 Tuf. Il corretto funzionamento del mercato mobiliare pu essere pregiudicato anche da comportamenti che non rientrano nella manipolazione del mercato, ma danno luogo al cd insider trading. Questo consiste in operazioni speculative su valori mobiliari poste in essere da chi, per la particolare posizione rivestita (es amministratori di spa quotate), in possesso di informazioni non ancora note alla massa degli investitori, che possono influenzare sensibilmente il prezzo futuro dei titoli. Queste operazioni procurano dei vantaggi ad alcuni investitori rispetto a tutti gli altri. Si tratta, per, di vantaggi indebiti in quanto ottenuti sfruttando informazioni non accessibili a tutti, ma acquisite solo per la posizione fiduciaria rivestita rispetto allemittente i valori mobiliari. Di qui la ncesit di prevenire e reprimere tali fenomeni. Tale esigenza appunto alla base della disciplina sullabuso di informazioni privilegiate su strumenti finanziari, introdotta con la l. 157/91, in attuazione di una direttiva comunitaria, e attualmente contenuta nel Tuf. Disciplina che stata riformata dalla l. n. 62/2005 in attuazione della direttiva CE n. 6/2003 sugli abusi di mercato. Il principio cardine di tale

disciplina il divieto di compiere qualsiasi operazione su tali strumenti finanziari quando si in possesso di informazioni privilegiate idonee a influenzare il prezzo se rese pubbliche. Destinatari del divieto sono coloro che fanno parte degli organi di amministrazione, direzione o controllo dellemittente i titoli stessi. A costoro vietato divulgare le informazioni privilegiate senza giustificato motivo o di consigliare sulle operazioni da compiere. E punito come illecito amministrativo il compimento dei medesimi atti a parte di ogni altro soggetto che, essendo in possesso di informazioni privilegiate, conosceva o poteva conoscere con lordinaria diligenza il carattere privilegiato delle stesse. La Consob assicura il rispetto di tali divieti avvalendosi di ampi poteri informativi nei confronti di chiunque appaia informato sui fatti, eroga le sanzioni amministrative e pu anche ordinare in via cautelare di porre termine alle condotte che fanno presumere lesistenza di illeciti. Terminati gli accertamenti, nel caso ci si trovi di fronte ad un reato, il presidente della

Consob trasmette al pubblico ministero la documentazione raccolta, corredata da una relazione. La Consob pu costituirsi parte civile nel procedimento penale per chiedere ai responsabili il risarcimento dei danni cagionati allintegrit del mercato.