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PROCESSO DE TOMADA DE DECISO DO INVESTIDOR INDIVIDUAL BRASILEIRO NO MERCADO ACIONRIO NACIONAL: UM ESTUDO EXPLORATRIO ENFOCANDO O EFEITO DISPOSIO E OS VIESES

DA ANCORAGEM E DO EXCESSO DE CONFIANA

PROCESSO DE TOMADA DE DECISO DO INVESTIDOR INDIVIDUAL BRASILEIRO NO MERCADO ACIONRIO NACIONAL: UM ESTUDO EXPLORATRIO ENFOCANDO O EFEITO DISPOSIO E OS VIESES DA ANCORAGEM E DO EXCESSO DE CONFIANA DECISION PROCESS OF THE BRAZILIAN INDIVIDUAL INVESTOR IN THE NATIONAL STOCK MARKET: AN EXPLORATORY STUDY FOCUSING THE DISPOSITION EFFECT AND THE ANCHORING AND OVERCONFIDENCE BIASES
Felipe Bogea Mestrado em Administrao de Empresas. Universidade Presbiteriana Mackenzie, Mackenzie, Brasil
Recebido em: 07/07/2008 Aprovado em: 15/10/2008

Lucas Ayres Barreira de Campos Barros Professor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP) e do Centro de Cincias Sociais e Aplicadas da Universidade Presbiteriana Mackenzie

RESUMO
Este trabalho tem como objetivo conhecer e obter maiores informaes sobre possveis falhas cognitivas exibidas pelo investidor individual brasileiro durante seu processo decisrio. Especificamente, buscou-se responder s seguintes perguntas: h evidncias do efeito disposio e dos vieses da ancoragem com ajustamento insuficiente e do excesso de confiana no processo decisrio do investidor brasileiro? De que maneira tais comportamentos poderiam estar relacionados com caractersticas pessoais dos investidores? Para a anlise do processo decisrio dos investidores, foi desenvolvido um questionrio composto por 38 perguntas, sendo 27 relacionadas s falhas cognitivas e 11, s caractersticas pessoais dos investidores. Aps a excluso dos questionrios no-vlidos, obteve-se uma amostra de 512 indivduos. Os resultados encontrados evidenciaram a ocorrncia das falhas cognitivas pesquisadas, mas no constataram associaes sistemticas entre estas e as caractersticas pessoais dos investidores. Estes resultados contribuem no sentido de confirmar as evidncias encontradas em outros pases, mostrando que os investidores brasileiros tambm esto sujeitos a tais padres de comportamento. Embora o instrumento de pesquisa empregado carea de validao formal, ele contribui na direo de se estabelecer um instrumento simples, de fcil aplicao e capaz de identificar falhas cognitivas possivelmente prejudiciais aos investidores brasileiros. Palavras-chave: efeito disposio, ancoragem, excesso de confiana.
Endereos dos autores:

ABSTRACT
The current research aims to recognize possible cognitive illusions shown by the Brazilian individual investor in their decision process. More specifically, this work proposes to answer the following questions: is there evidence of the disposition effect and of the biases of anchoring with insufficient adjustment and overconfidence in the decision process of the Brazilian investor? How could these behaviors be related to personal traits of investors? In order to analyze the decision process of the investors, it was developed a questionnaire composed of 38 questions, being 27 related to biases and 11 to personal traits of investors. After the exclusion of non-valid questionnaires, there remained a sample of 512 individuals. The results of this research are evidence of the presence of the disposition effect, of anchoring with insufficient adjustment and of overconfidence, but they do not prove their connection to the personal characteristics of the investors. The results obtained contribute to confirm evidence from other countries, showing that the Brazilian investor is also subject to such behavior. Although the research instruments lack formal validation, they contribute to the establishment of simple, easily applicable instruments that may identify cognitive illusions detrimental to Brazilian investors. Keywords: disposition effect, anchoring, overconfidence.

Felipe Bogea Av. Higienpolis 578, HIgienpolis, So Paulo-SP - CEP 01238-000. e-mail: fbogea@gmail.com Lucas Ayres Barreira de Campos Barros Rua da Consolao, 896 - 2 andar - sala 213 Consolao - CEP 01302-907 - Sao Paulo-SP - Brasil. e-mail: lucasayres2002@yahoo.com.br

Gesto & Regionalidade - Vol. 24 - N 71 - edio especial - XI Semead 2008 - out/2008

Felipe Bogea e Lucas Ayres Barreira de Campos Barros

1. INTRODUO Uma das vertentes de estudos sobre finanas comportamentais a identificao de como as emoes e as falhas cognitivas podem influenciar o processo de deciso de investidores e como esses comportamentos podem determinar mudanas no mercado. Segundo Baker & Nofsinger (2002), um melhor entendimento e a delimitao das falhas cognitivas individuais possibilitariam aos investidores melhorar sua capacidade decisria, evitando falhas no processo de alocao de ativos. No entanto, pouca pesquisa cientfica foi realizada sobre o comportamento do investidor individual, conhecendo-se ainda pouco sobre os fatores que influenciam seu processo decisrio (CLARK-MURPHY & SOUTAR, 2005). No mercado de aes, raros estudos analisaram atitudes, opinies e atividades ligadas ao seu processo de tomada de deciso. No Brasil, os estudos sobre finanas comportamentais so escassos e praticamente inexistentes sobre o comportamento do investidor pessoa fsica. Mesmo empiricamente, conhece-se muito pouco sobre como o investidor individual brasileiro forma seu modelo mental durante suas transaes no mercado de capitais. Por outro lado, a relevncia do investidor individual vem crescendo significativamente no mercado acionrio brasileiro. Em 2005, sua participao no volume transacionado total correspondeu a 25,4% e, das 20 ofertas pblicas iniciais que ocorreram no ano, participaram mais de 38 mil investidores pessoa fsica (BOVESPA, 2006). Na medida em que sua participao no mercado aumenta, torna-se mais relevante a compreenso das motivaes e dos estilos de processo decisrio destes agentes. Para melhor compreenso desse segmento de mercado, faz-se necessrio pesquisar o processo de tomada de deciso do investidor individual, possibilitando maior explorao desse nicho e o desenvolvimento das teorias de finanas comportamentais. Levando-se em considerao as diferenas culturais existentes entre os diversos povos e seu reflexo sobre os padres de comportamento, importante verificar como o investidor brasileiro procede nas suas transaes no mercado acionrio, pois as pesquisas estrangeiras podem no refletir a realidade nacional. Esta pesquisa espera contribuir para a literatura de finanas comportamentais, principalmente na compre-

enso de certos padres de comportamento do investidor pessoa fsica. Objetiva-se investigar, especificamente, se o investidor individual brasileiro se sujeita ao efeito disposio e aos vieses da ancoragem com ajustamento insuficiente, alm do excesso de confiana e suas possveis relaes com caractersticas sociodemogrficas dos investidores. A literatura centfica apresenta uma srie de evidncias da suscetibilidade dos investidores aos padres comportamentais escolhidos. A pesquisa de Lintz (2004), no mercado brasileiro de cmbio, encontrou evidncias de ncoras psicolgicas em 67% dos entrevistados. Segundo Barros (2005), existe robusta literatura sugerindo o excesso de confiana como um dos mais importantes vieses quando se lida com fenmenos financeiros. Para Macedo (2003), pesquisar o efeito disposio relevante, pois esta falha cognitiva um dos principais motivadores de reduo da rentabilidade dos investidores pessoas fsicas na bolsa de valores. Os resultados encontrados evidenciaram a ocorrncia das falhas cognitivas pesquisadas, mas no constataram associaes entre estas e as caractersticas pessoais dos investidores. No Brasil, at onde se sabe, ainda no havia sido verificada sua presena em uma amostra composta por investidores atuantes no mercado acionrio nacional. Portanto, os resultados obtidos contribuem no sentido de confirmar as evidncias encontradas em outros pases, mostrando que os investidores brasileiros tambm esto sujeitos a tais padres de comportamento. Embora o instrumento de pesquisa desenvolvido carea de validao formal, ele contribui na direo de se estabelecer um instrumento simples, de fcil aplicao e capaz de identificar falhas cognitivas possivelmente prejudiciais aos investidores brasileiros. O restante do trabalho est dividido da seguinte maneira: a seo 2 apresenta o referencial terico; a seo 3 relata a metodologia do estudo; a seo 4 discorre sobre os resultados obtidos; e, na seo 5, so tecidos os comentrios finais. 2. REVISO DA LITERATURA 2.1. Ancoragem com ajustamento insuficiente Para Tversky & Kahneman (1974), em muitas situaes incertas, indivduos fazem estimativas a partir de um valor inicial que ajustado, levando res-

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posta final. Este valor inicial, ou ponto de partida, pode ser sugerido pela formulao do problema, ou pode ser o resultado de uma estimativa parcial. Em ambos os casos, os ajustes so normalmente insuficientes. Dessa maneira, diferentes pontos de partida induzem a diferentes estimativas, sendo estas enviesadas na direo do valor inicial. Estes autores denominaram este efeito como ancoragem com ajustamento insuficiente. Kruger (1999) relacionou este vis com o esforo envolvido em fazer ajustes a partir da ncora. Para este autor, o ajuste insuficiente reflexo da tendncia das pessoas a minimizar seu esforo cognitivo. Por outro lado, Chapman & Johnson (1999) acreditaram que a ncora atua como uma sugesto, possibilitando que informaes consistentes com a ncora fiquem mais disponveis na memria. Embora os mecanismos motivadores da ancoragem no estejam claramente estabelecidos, os seus efeitos foram verificados por diversas pesquisas. Para Mussweiler & Englich (2005), a influncia do efeito da ancoragem no apenas foi verificada em vrias situaes laboratoriais e do cotidiano, como tambm se mostrou bastante robusta. Em particular, o efeito da ancoragem pode ser verificado mesmo na presena de possveis fatores atenuantes, tais como: presena de ncoras claramente no-informativas, como aquelas obtidas aleatoriamente (TVERSKY & KAHNEMNAN, 1974) ou presena de ncoras extremamente deslocadas do valor real (CHAPMAN & JOHNSON, 1994). Mussweiler & Englich (2005) concluram que a ancoragem um fenmeno bastante robusto, sendo difcil de evitar. No campo dos investimentos, a colocao do ponto de referncia ou ncora afeta a codificao dos resultados como ganhos ou perdas e a comparao com outras opes de investimentos (KAHNEMAN, 1992). Para os investidores, o preo lembrado mais recentemente de um ativo atua como ponto de referncia. Pode-se citar, tambm, como ncora psicolgica, o patamar mais prximo de um ndice notrio, como o Ibovespa (ndice da Bolsa de Valores de So Paulo) ou o Nasdaq (North American Securities Dealers Automated Quotation System). No Brasil, Lintz (2004) pesquisou o comportamento de executivos no mercado de cmbio, constatando a utilizao de ncoras psicolgicas em 67% dos entre-

vistados. Cabe ressaltar que o autor empregou apenas duas questes para mensurar a presena das ncoras e pode-se argumentar que as perguntas no medem de forma especfica a presena do vis de ancoragem com ajustamento insuficiente. Carmo (2005) procurou, em seu estudo, verificar diferenas do vis da ancoragem com ajustamento insuficiente entre investidores institucionais (profissionais que trabalham em bancos comerciais, bancos de investimento e assets independentes) e investidores individuais (investidores privados que utilizam a Internet como meio para executar suas transaes na Bovespa). Com aproximadamente 30 graus de liberdade e intervalo de confiana de 95%, ele no encontrou diferenas estatisticamente significantes entre os dois grupos. No obstante, os resultados foram obtidos a partir de uma nica pergunta. 2.2. Excesso de confiana Diversos estudos evidenciam que a maior parte das pessoas se considera acima da mdia com relao s suas habilidades como motorista, senso de humor, relacionamento com outras pessoas e capacidade de liderana. Quando se trata de investidores, a maioria considera a sua habilidade de vencer o mercado como acima da mdia. Para Bukszar (2003), as evidncias sobre o excesso de confiana so extensas e robustas, amparadas por uma literatura ampla e uma vasta gama de pesquisas cientficas sobre o tema. Excesso de confiana tem sido mais evidenciado em homens e em atividades percebidas como masculinas. Alm disso, este vis mais presente quando o feedback demorado ou inconclusivo. Sendo assim, mercados financeiros, nos quais a maior parte dos participantes homem e o feedback controverso constituem cenrio ideal para o excesso de confiana (B ARBER & O DEAN , 2001). Ainda segundo Odean (1998a), a maioria dos indivduos que compram ou vendem ativos financeiros tenta escolher aqueles ativos que obtero retornos superiores a ativos similares. Esta uma escolha bastante difcil, e justamente em tarefas difceis os indivduos tendem a apresentar maior grau de excesso de confiana. Para Barber & Odean (1999), o excesso de confiana induziria os investidores a um padro mais ativo de gesto porque este vis os levaria a confiar

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excessivamente nas suas opinies e a no considerar suficientemente as opinies alheias. Ademais, para estes autores, investidores excessivamente confiantes percebem seus investimentos com menor grau de risco do que a realidade sugere. Para Kimura (2003), este vis poderia induzir o investidor a acreditar que possui vantagens comparativas na escolha dos seus investimentos em relao ao mercado, levando, dessa maneira, manuteno de posies perdedoras. Ademais, o excesso de confiana poderia induzir a uma excessiva concentrao de recursos em poucos ativos e, por conseguinte, a uma diversificao inadequada dos investimentos. Barber & Odean (2001) verificaram um maior excesso de confiana nos homens em comparao com as mulheres quando se trata de investimentos. Em sua pesquisa, este vis supostamente levou os homens a negociarem 45% mais do que as mulheres e, por conseqncia dos custos de transao, o retorno lquido das suas carteiras foi, aproximadamente, 1% menor. Li, Chen & Yu (2006), ao compararem o excesso de confiana entre cidados chineses e cidados de Singapura, constataram um maior grau de excesso de confiana no ltimo grupo. Para os autores, apesar de estes grupos possuirem uma grande proximidade cultural, a educao em Singapura possui um padro bastante ocidentalizado, sendo esta diferena educacional responsvel pelo maior excesso de confiana, na opinio dos autores. Ao estudar excesso de confiana em profissionais de finanas brasileiros, Ferreira & Yu (2003) encontraram evidncia deste vis. Ademais, perceberam diferentes graus de excesso de confiana dentro da amostra estudada. Neste trabalho, homens apresentaram maior excesso de confiana. Alm disso, profissionais com maior tempo de atuao na rea e aqueles com maior idade evidenciaram um maior grau do vis. Segundo estes autores, ainda no est clara na literatura a relao entre experincia e excesso de confiana. J o estudo de Carmo (2005), investigando investidores individuais e institucionais, a partir de um questionrio, no apresenta evidncias claras sobre a presena de excesso de confiana em ambos os grupos. Lintz (2004), estudando agentes econmicos atuantes no mercado de cmbio brasileiro, encontrou

evidncia de excesso de confiana em apenas 25% dos entrevistados. 2.3. Efeito disposio Kahneman & Tversky (1979) desenvolveram um modelo descritivo de escolha em condies de risco, denominando como Teoria da Perspectiva (TP), como alternativa TUE (Teoria da Utilidade Esperada). Dentre os principais princpios desta teoria, destaca-se o fato de os indivduos no analisarem os resultados de uma deciso com base no estado final de riqueza (como postulado pela TUE), mas em relao a um ponto de referncia escolhido pelo indivduo no momento da deciso. A percepo de ganho ou perda estar associada a variaes em torno deste ponto. Outro princpio fundamental da TP relaciona a propenso ao risco com o resultado da escolha. Caso o resultado de uma escolha esteja acima do ponto de referncia, ele levar percepo de um ganho, conduzindo o indivduo a uma atitude avessa ao risco. Todavia, caso o resultado esteja abaixo do ponto de referncia, sendo percebido como uma perda, o indivduo tender a uma atitude propensa ao risco. A averso ao risco no domnio dos ganhos, associada tendncia de busca pelo risco no domnio das perdas, foi denominada por Kahneman & Tversky (1979) como efeito reflexo. Em outras palavras, quando os resultados de um evento so estruturados como ganhos ou como perdas, as preferncias de risco dos pesquisados se alteram, passando de avessos ao risco no domnio dos ganhos para propensos ao risco no domnio das perdas. Segundo Shefrin & Statman (1985: 779), a Teoria da Perspectiva sugere a hiptese segundo a qual os investidores possuem uma disposio a vender aes vencedoras (com lucro em relao ao preo de compra) e manter aes perdedoras (com perda em relao ao preo de compra). Para estes autores, caso um investidor tenha preferncias descritas pela funo de valor da Teoria da Perspectiva, ele tender a apresentar esta tendncia, conhecida como efeito disposio. Odean (1998b: 1.797) analisou os registros de transaes de 10 mil investidores, buscando evidncias do efeito disposio. O autor concluiu que os investidores individuais demonstram uma preferncia significativa em vender aes vencedoras e manter aes

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perdedoras, exceto em dezembro, quando as vendas motivadas por razes fiscais (abatimento do Imposto de Renda) prevalecem. Barber & Odean (1999) testaram hipteses alternativas ao efeito disposio para justificar a manuteno de aes perdedoras e a venda das ganhadoras. No obstante, os autores apontaram o efeito disposio como a explicao mais plausvel para o comportamento observado. O efeito disposio tem sido verificado em diferentes circunstncias. Por exemplo, Grinblatt & Keloharju (2001) encontraram evidncias do efeito disposio ao analisarem as compras e as vendas de investidores individuais e institucionais no mercado acionrio finlands; Jordan & Diltz (2004) pesquisaram transaes de day trade (transaes de compra e venda efetuadas no mesmo dia) no mercado acionrio norte-americano, encontrando evidncias do efeito disposio em 65% dos investidores. Dentre as pesquisas brasileiras, Macedo (2003) verificou que os pesquisados (estudantes universitrios) apresentavam efeito disposio nas suas decises. Mineto (2005), tambm estudando o efeito disposio em estudantes universitrios, corroborou o estudo de Macedo (2003), encontrando evidncias do efeito disposio. Todavia, o estudo de Mineto (2005) constatou que a intensidade do efeito disposio depende do gnero do decisor, bem como do ponto de referncia adotado. Karsten, Battisti & Pacheco (2006), empregando diferentes medidas do efeito disposio, mostraram evidncias deste fenmeno nos investidores como um todo. Todavia, ao realizarem testes segmentando os investidores entre pessoa fsica, pessoa jurdica institucional e pessoa jurdica noinstitucional, apenas os investidores pessoa fsica apresentaram claramente o vis. Dessa maneira, os pesquisadores concluram que a segmentao por tipo de investidor permite contribuies significativas na investigao do efeito disposio. Para Feng & Seasholes (2005), uma parte da literatura sobre o efeito disposio considera a hiptese de que determinados grupos de investidores seriam mais propensos a exibir este comportamento. Entretanto, estes autores, ao estudarem indivduos com diferentes nveis de experincia e sofisticao, no encontraram evidncias de que estas caractersticas alteraram a presena do efeito disposio nos

diferentes indivduos. J Costela & Fernandez (2006) verificaram a presena do efeito disposio em investidores venezuelanos, mas no encontraram relao entre este comportamento e a experincia dos investidores.

3. METODOLOGIA 3.1. Instrumento de pesquisa Para a anlise do processo decisrio dos investidores, foi desenvolvido um instrumento de pesquisa especfico. O questionrio desenvolvido pode ser segmentado em duas partes: a primeira, contendo as questes 1 a 28, objetivou identificar as falhas cognitivas dos respondentes; a segunda parte, contendo as questes 28 a 39, objetivou analisar o perfil dos respondentes. O instrumento baseou-se em perguntas fechadas de escolha dicotmica, mltipla e escala, sendo submetido previamente a uma anlise semntica. O questionrio completo pode ser disponibilizado pelos autores a pedido. Ao se analisarem as respostas das questes sobre excesso de confiana, ficou evidente que uma parcela dos investidores no respondeu a ele com seriedade ou no entendeu as instrues do questionrio. Assim, foram analisadas as respostas de cada respondente e, quando, constatado que o investidor respondeu aleatoriamente a alguma pergunta do questionrio, este foi excludo da amostra final. Foram respondidos 670 questionrios, sendo que 59 respondentes foram excludos, correspondendo a 8,80% da amostra total. A taxa de resposta da pesquisa foi de, aproximadamente, 3%. Este baixo ndice de resposta pode estar associado ausncia de incentivos para o preenchimento do questionrio e possvel inatividade de uma parcela dos endereos eletrnicos atribudos aos pesquisados. O mtodo de comunicao adotado consistiu no questionamento virtual dos respondentes. A amostra composta por indivduos cadastrados no Instituto Nacional de Investidores (INI), localizados em diferentes Estados do Brasil, sendo que a grande maioria destas pessoas investe ou j investiu no mercado acionrio nacional. Para a programao do questionrio virtual e o desenvolvimento do stio da Internet que hospedou

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o questionrio, contratou-se uma empresa de informtica especializada. O cdigo-fonte do questionrio virtual (conjunto de linhas de programao que constituem a programao) ser disponibilizado, se solicitado, para que outros pesquisadores possam utilizar, na ntegra ou parcialmente, o trabalho desenvolvido, desde que citem esta fonte. Alm disso, buscou-se realizar a programao do questionrio em uma linguagem de programao gratuita (Java), de maneira a no restringir o uso da programao. Para cada uma das falhas cognitivas estudadas, foi formulado um conjunto de perguntas especficas, as quais buscavam encontrar evidncias das mesmas e permitir testar as seguintes hipteses (alternativas): H1,1: os investidores apresentam evidncias do vis da ancoragem com ajustamento insuficiente em seu processo decisrio; H1,2: os investidores apresentam evidncias do vis do excesso de confiana em seu processo decisrio. H1,3: os investidores apresentam evidncias do efeito disposio em seu processo decisrio. Para alguns autores, tais como Paese & Feuer (1991), indivduos podem ter mais cuidado ao tomar decises do que ao fazer julgamentos hipotticos, levando, por conseguinte, a uma maior preciso quando tomam decises. Bukszar (2003), ao estudar o excesso de confiana, constatou uma diminuio do grau do vis quando os indivduos efetivamente tomavam uma deciso em comparao a um julgamento hipottico. Assim, como a presente pesquisa se baseou em julgamentos hipotticos, e no em deciso reais, os resultados e generalizaes devem ser interpretados com cautela. 3.2. Identificao das falhas cognitivas Para a identificao do vis da ancoragem com ajustamento insuficiente, foram extradas perguntas da literatura comportamental e desenvolvidas outras, sendo que, em ambos os casos, uma das sentenas da questo continha um valor arbitrrio no-relacionado com o valor da pergunta em si. O objetivo foi verificar se estas informaes no-relacionadas s perguntas atuariam como ncoras para os investidores, na medida em que os respondentes submetidos a ncoras maiores fizessem previses com

valores superiores aos respondentes submetidos a ncoras de menor valor. Para viabilizar a comparao entre as diferentes ncoras, foram gerados dois conjuntos de perguntas: um conjunto com valores de ncoras maiores (conjunto a) e outro com valores de ncoras menores (conjunto b). O instrumento de pesquisa foi desenvolvido para, automaticamente, alternar o conjunto de perguntas a ser respondido por cada pesquisado. Assim, ao final, foram formados dois grupos: um que respondeu ao conjunto a e o outro, ao conjunto b. A seguinte questo exemplifica o processo utilizado onde um grupo de questes continha a ncora baixa (R$ 30) e o outro a ncora alta (R$ 75): Uma nova empresa que opera na Internet fez, recentemente, sua oferta pblica inicial, passando a ter aes negociadas em bolsa de valores. Na abertura, as aes foram vendidas a R$ 30 cada uma. O concorrente mais prximo dessa empresa fez sua oferta pblica inicial h um ano, tambm ao preo de R$ 30 por ao. Agora, a ao deste concorrente est cotada a R$ 75 (grupo de respondentes a) ou a R$ 30 (grupo de respondentes b). Quanto valer a ao da nova empresa daqui a um ano?. Para as perguntas relativas ancoragem com ajustamento insuficiente, o nmero de respostas vlidas variou para cada questo. Isto decorre da possibilidade de os respondentes optarem pela alternativa sem opinio. Esta alternativa foi facultada aos respondentes para tentar evitar que os mesmos respondessem com um nmero totalmente aleatrio, apenas para continuar o preenchimento do questionrio. Aparentemente, algumas perguntas demandavam um maior esforo cognitivo e, conseqentemente, obtiveram um nmero bastante inferior de respostas quando comparadas com outras perguntas de ancoragem. Foram empregados testes de hipteses para a comparao das mdias obtidas nas diferentes perguntas. Para tanto, foi empregado o teste unicaudal com a hiptese nula: a mdia das respostas encontrada para um dos grupos igual mdia do outro grupo. Sendo a hiptese alternativa: a mdia das respostas encontrada para o grupo dos respondentes submetidos s ncoras altas (1) superior a mdia das respostas encontrada para o grupo dos respondentes submetidos s ncoras baixas (2). Como as varincias das amostras e o nmero de

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respondentes variaram para cada conjunto de respostas, foi empregado o teste t de Welch para a comparao de mdias. O vis da ancoragem com ajustamento insuficiente foi mensurado utilizando-se cinco conjuntos de perguntas. interessante notar que os resultados deste vis so analisados em relao ao conjunto da amostra; portanto, verifica-se o vis no conjunto dos investidores, e no para cada um dos investidores. Existem diferentes metodologias para se verificar o excesso de confiana, porm duas tm sido empregadas com maior freqncia em diversas reas de estudo: perguntas com duas alternativas de respostas e estimativas de intervalos. Segundo Klayman et al. (1999), a varivel que mais influencia na magnitude do excesso de confiana a metodologia empregada para mensurar o vis. Questionrios utilizando estimativas de intervalo apresentaram um grau bem maior de excesso de confiana quando comparados diretamente com instrumentos que adotaram perguntas com duas alternativas, sendo que, em ambos os casos, os estmulos para os respondentes foram os mesmos. Estes autores, ao compararem as metodologias para mensurao do excesso de confiana, afirmaram que perguntas com formato de duas alternativas no so promissoras para coletar informaes sobre o vis. Para se mensurar o vis do excesso de confiana, adotou-se a metodologia de estimativa de intervalo, sendo utilizadas dez perguntas. Com o intuito de transportar as perguntas para uma realidade mais prxima do cenrio brasileiro e do mercado acionrio, foram elaboradas algumas perguntas com dados nacionais e outras foram extradas da literatura internacional. Por exemplo, solicitou-se aos respondentes que estimatimassem o lucro lquido da Brasil Telecom durante o ano de 2006. Para cada pergunta, o investidor deveria estimar o valor da sua resposta, um limite inferior e um limite superior, com 90% de confiana no intervalo estimado. No questionrio, antes de os respondentes comearem a responder s perguntas de excesso de confiana, foi explicado o conceito de 90% de confiana. Para cada investidor, calculou-se o nmero de respostas corretas. Se o indivduo acertou menos do que nove respostas, considera-se que ele apresentou evidncia da utilizao do vis durante seu processo

de tomada de deciso. Logo, o percentual de investidores que apresentarem excesso de confiana ser considerado como o indicador da presena do vis. Considerando que existe ampla literatura relacionando o efeito disposio (disposio a vender aes vencedoras e manter aes perdedoras) ao efeito reflexo (averso ao risco no domnio dos ganhos e propenso ao risco no domnio das perdas), o questionrio buscou identificar os dois efeitos nos investidores. O efeito disposio foi mensurado com a combinao das respostas de duas questes. Para cada investidor, obteve-se uma resposta evidenciando ou no a presena deste efeito. Logo, obteve-se o percentual dos respondentes que apresentaram evidncia do efeito disposio, sendo este percentual um indicador da presena do fenmeno. As questes empregadas para identificar o efeito disposio seguiram o mesmo raciocnio empregado por Kahneman & Tversky (1979), mas trazendo as perguntas para a realidade do mercado acionrio. Neste sentido, buscou-se verificar como o investidor reagiria quando estivesse obtendo ganhos e quando estivesse obtendo perdas em uma situao hipottica no mercado acionrio. Caso o investidor optasse por manter ou comprar mais aes perdedoras e, ao mesmo tempo, escolhesse vender suas aes ganhadoras, ele estaria demonstrando o efeito disposio. Quatro perguntas foram empregadas na mensurao do efeito reflexo. Considerou-se a presena deste efeito no processo decisrio somente para aqueles indivduos com, pelo menos, trs respostas compatveis com este padro comportamental. As questes para mensur-lo foram extradas (e adaptadas) de Kahneman & Tversky (2000). As perguntas possibilitavam ao pesquisado escolher uma entre duas alternativas para uma situao hipottica de perda ou ganho. As questes tinham trs enfoques diferentes: (i) analisaram se o investidor optava por uma escolha avessa ao risco no domnio dos ganhos e, ao mesmo tempo, optava por uma escolha propensa ao risco no domnio das perdas (desta maneira, o pesquisado demonstraria uma mudana de preferncia de risco quando a questo passasse de ganho para perda): Imagine que voc se defronta com o seguinte par de decises concorrentes. Primeiro, exa-

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mine ambas as decises e, em seguida, indique as opes preferidas. Deciso I escolher entre: a) um ganho certo de R$ 250,00; b) 25% de chance de ganhar R$ 1.000,00 e 75% de chance de ganhar nada. Deciso II escolher entre: c) uma perda certa de R$ 750,00; d) 75% de chance de perder R$ 1.000,00 e 25% de chance de perder nada; (ii) se ele optava por uma opo com menor valor esperado (mas com menor risco) no domnio dos ganhos, mostrando averso ao risco; (iii) e optava por uma opo com menor valor esperado (mas com maior risco) no domnio das perdas, demonstrando propenso ao risco neste domnio, por exemplo: Qual das seguintes opes voc prefere? a) 80% de chance de perder R$ 4.000,00 e 20% de no perder nada; b) uma perda certo de R$ 3.000,00. Buscou-se, por fim, relacionar os fenmenos do excesso de confiana e do efeito disposio com caractersticas pessoais dos investidores. Para tal, foram computadas regresses lineares simples e mltiplas pelo mtodo dos mnimos quadrados (com erros padro robustos a formas arbitrrias de heteroscedasticidade dos erros do modelo, utilizando o estimador de White). Dessa forma, possvel avaliar se existe ou no alguma uniformidade nos resultados do estudo, em funo do perfil do investidor-respondente. 4. ANLISE DOS RESULTADOS 4.1. Perfil do investidor Na presente pesquisa, a grande maioria dos respondentes (97,09%) do gnero masculino. J a idade dos respondentes variou bastante, sendo a idade mnima de 17 anos, a mxima de 77 e a mdia de 39 anos. Destes, aproximadamente 30% possuem menos de 30 anos e 50%, entre 30 e 50 anos. Os respondentes apresentaram um alto grau de escolaridade, sendo que 45,60% deles possuam formao superior e 39,58%,

ps-graduao. A maioria dos respondentes (63,9%) declarou ser casado ou com unio estvel. Com relao atividade profissional, aproximadamente 56% dos investidores so empregados; 21%, autnomos; 13%, empresrios; e 9%, aposentados. A primeira pergunta sobre investimento questionava h quanto tempo o indivduo investia no mercado acionrio. A primeira opo de resposta era ainda no comprei/ no vendi nenhuma ao. Assim, as respostas daqueles que optaram por esta alternativa (99) foram analisadas separadamente. As demais respostas mostram que, aproximadamente, metade daqueles que j realizaram transaes de compra e venda de aes possuem at cinco anos de experincia. interessante notar que, pelo tempo de investimento, a maioria destes investidores apenas vivenciou um mercado acionrio em alta, pois, desde 2003 a Bovespa apresenta resultados anuais positivos. Quanto ao estilo de investidor, 49,5% dos que j realizaram transaes se consideram grafistas; 39,6%, fundamentalistas; e 10,8% optaram por nenhuma das opes. Com relao diversificao da carteira de aes, os investidores parecem estar pouco diversificados, pois 58,4% deles possuam at cinco aes na sua carteira quando participaram da pesquisa. Dentre os respondentes, 25% realizaram mais de 24 transaes de compra no ano, representando, assim, mais de duas transaes por ms, em mdia. 4.2. Ancoragem com ajustamento insuficiente A Tabela 1 resume os resultados referentes ao vis da ancoragem com ajustamento insuficiente. Esta tabela apresenta, para cada pergunta, as ncoras altas e baixas, o nmero de respondentes, a mdia das estimativas e os resultados dos testes de hipteses. Quatro dos cinco testes estatsticos fornecem evidncias, no nvel de 5% de significncia, de que os investidores foram ancorados pelos valores apresentados nos enunciados das questes, apresentando, portanto, evidncias do vis. Ademais, a influncia das ncoras pode ser observada na mdia das estimativas, pois, para todas as perguntas, as mdias das estimativas submetidas s ncoras altas foram superiores s mdias das estimativas submetidas s ncoras baixas. Portanto, os resultados encontrados levam rejeio da hiptese nula de que os investidores no apresentam evidncia da anco-

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Tabela 1: Resumo dos resultados das anlises estatsticas de ancoragem com ajustamento insuficiente
Pergunta Quanto valer a ao da nova empresa daqui a um ano? Qual sua estimativa para a receita bruta da Perdigo para o ano de 2006? Qual sua estimativa de pontos para a bolsa de valores da Argentina em dezembro de 2006? 1x2x3x4x5x6x7x8 -e- 8x7x6x5x4x3x2x1
* Estes valores excluem os investidores classificados como outliers.

ncora Alta 75 Baixa 35 60000 19 12000

Nm. de respond.* Mdia das respostas* ncora Alta 102 136 35 59 239 Baixa 115 152 39 44 224 ncora Alta 66 9.956 2.602 13.436 39.986 Baixa 37 8.741 1.316 11.264 30.350 11,21 3,37 1,74 0,97 1,82 Teste 1*

Em quantos pontos dever estar o ndice DAX no final de 2008? 80000 45 28000

ragem com ajustamento insuficiente, permitindo sugerir a presena pronunciada deste vis nos investidores brasileiros. Cabe mencionar que uma parte das variaes encontradas nos valores das estatsticas, entre os diferentes grupos de perguntas, pode ser decorrente das diferenas no tamanho das amostras. Uma amostra menor pode conduzir a um maior erro padro e, por conseguinte, a um menor valor da estatstica. O ltimo conjunto de perguntas (Sem fazer o clculo de fato, faa uma rpida estimativa (em cinco segundos) da seguinte multiplicao...) foi extrado do estudo de Tversky & Kahneman (1974). Estes pesquisadores tambm encontraram diferenas significativas entre as mdias das respostas dos grupos de respondentes. Entretanto, interessante notar que as mdias das respostas obtidas na presente pesquisa, 39.986 e 30.356, so bastante superiores e mais prximas do valor correto (40.320) do que as respostas encontradas por Tversky & Kahneman (1974), 2.250 e 512. Apesar de as perguntas serem iguais em ambos os estudos, existem diferenas relevantes no perfil dos respondentes. Tversky & Kahneman (1974) aplicaram este teste em estudantes de segundo grau, enquanto, no presente estudo, a maioria dos participantes possui curso superior e uma mdia de idade de 39 anos. Portanto, uma possvel explicao para a diferena absoluta nas estimativas de respostas pode estar associada s diferenas nos grupos de respondentes. 4.3. Excesso de confiana Os respondentes apresentaram extremo excesso de confiana. Dos 512 investidores, apenas cinco

(0,98%) no apresentaram o vis, ou seja, estes investidores acertaram pelo menos nove estimativas. Alm disso, o nvel mdio de acerto foi de 2,41 questes ou 24,1%. Como a maioria dos investidores apresentou excesso de confiana nas suas respostas, rejeita-se com folga a hiptese nula de que os investidores no apresentam evidncias de excesso de confiana. Uma das razes para o alto nvel deste vis, na presente pesquisa, pode estar relacionada com o formato do questionrio. Segundo Winman, Juslin & Hansson (2004), questionrios com estimativas de intervalo produzem extremo excesso de confiana quando comparados com questionrios com duas alternativas. Os resultados de Klayman et al. (1999) corroboram esta idia, pois, ao se compararem as duas metodologias, fornecendo os mesmos estmulos, aponta-se para um maior excesso de confiana nas estimativas de intervalo. No obstante, os resultados encontrados mostram um maior excesso de confiana quando comparados com outras pesquisas que tambm utilizaram estimativas de intervalo. Russo & Schoemaker (1992), ao solicitarem para gerentes estimativas, com 90% de confiana, observaram aproximadamente 50% de respostas corretas. J Klayman et al. (1999), solicitando 90% de confiana numa amostra de estudantes universitrios, observaram 42% de estimativas corretas. Para Klayman et al. (1999: 218), amplamente conhecido que o excesso de confiana mais pronunciado em conjunto de perguntas difceis. Dessa maneira, o grau de dificuldade das perguntas poderia

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explicar o maior grau de excesso de confiana quando se compara a presente pesquisa com o trabalho de Klayman et al. (1999), os quais utilizaram um questionrio com perguntas de diferentes nveis de dificuldade. Segundo estes autores, estudos mostraram diferenas significativas na mensurao do vis entre questionrios com perguntas fceis e questionrios com perguntas difceis. Ademais, talvez a maneira de veiculao possa ter influenciado o grau de enviesamento observado. Nos estudos anteriores, os pesquisados responderam aos questionrios com a presena dos pesquisadores, sendo a maioria dos questionrios veiculada em meio impresso. Entretanto, no presente estudo, os pesquisados responderam ao questionrio pela Internet e sem a presena de um pesquisador. Assim, possivelmente, os respondentes, ao tentarem minimizar o esforo cognitivo para responder ao questionrio, determinaram um intervalo muito prximo da sua estimativa inicial, levando, por conseguinte, a um maior excesso de confiana. Realizou-se uma srie de regresses (no reportadas), buscando relacionar o excesso de confiana com caractersticas sociodemogrficas dos pesquisados. Todavia, estas anlises no revelaram associaes sistemticas entre o vis e as caractersticas dos investidores. Alguns fatores podem ter contribudo para este resultado. Primeiramente, a escala utilizada para a mensurao do excesso de confiana no foi originalmente desenvolvida objetivando relacionar seu resultado com outras caractersticas, mas apenas detectar a presena do vis. Alm disso, as variveis adotadas como proxies para as caractersticas dos investidores podem no ter capturado adequadamente as caractersticas de interesse ou, ainda, podem no ter segregado os investidores de maneira a evidenciar a relao destas variveis com o vis. Portanto, possveis limitaes na mensurao das variveis podem ter contribudo para a falta de significncia estatstica observada nas regresses. Ademais, possvel que a amostra no seja heterognea o suficiente para capturar diferenas no grau de enviesamento dos respondentes como funo de suas caractersticas sociodemogrficas, uma vez que enfoca apenas a subpopulao dos investidores ou indivduos cadastrados no INI. plausvel supor que o fato de todos os respondentes pertencerem a esta

subpopulao exera uma influncia de primeira ordem sobre os resultados, fazendo com que eles exibam graus de excesso de confiana suficientemente prximos, a ponto de impedir a deteco de diferenas relevantes entre subgrupos da amostra. 4.4. Efeito disposio e efeito reflexo Dentre os investidores participantes da pesquisa, 198 (38,7%) apresentaram evidncia do efeito disposio. Outros estudos tambm verificaram a presena do efeito disposio em apenas uma parte das suas amostras. Todavia, a parcela de investidores que exibiram a falha cognitiva maior do que o verificado na presente pesquisa. Jordan & Diltz (2004) constataram que aproximadamente 65% dos day traders (investidores que realizam uma transao de compra e venda de uma ao dentro de um mesmo dia) exibiram a falha. Dhar & Zhu (2006) verificaram a presena do efeito disposio numa parcela ainda maior: 80,3% dos investidores. Apesar de o nmero de investidores que exibiram efeito disposio ser inferior ao reportado em outras pesquisas, o percentual de respondentes exibindo o vis, aproximadamente 40%, sugere a presena do efeito disposio em uma parcela significativa dos investidores, levando, portanto, rejeio da hiptese nula de que os investidores no apresentam evidncias do efeito disposio. As anlises realizadas nesta pesquisa no evidenciam relaes claras entre o efeito disposio e as caractersticas dos investidores (com base em regresses no reportadas, mas cujos resultados podem ser disponilizados pelos autores). Estes resultados corroboram as evidncias de Wong, Carducci & White (2006) e Costela & Fernandez (2006), os quais no verificaram relaes entre efeito disposio e caractersticas pessoais. Por outro lado, Feng & Seasholes (2005) e Dhar & Zhu (2006) encontraram relaes entre certas caractersticas sociodemogrficas e o efeito disposio. J Mineto (2005) verificou diferena entre os gneros quando o ponto de referncia o ltimo preo da ao, mas no verifiou diferena quando o preo de referncia o preo de compra da ao. Aproximadamente 37% dos respondentes exibiram o efeito reflexo. interessante notar que o percentual de investidores que exibiu o efeito reflexo

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(36,9%) foi muito prximo daquele que revelou efeito disposio (38,7%). Foram considerados investidores sujeitos ao efeito reflexo somente aqueles indivduos para os quais pelo menos trs respostas (de um total de quatro perguntas) mostravam evidncia do referido comportamento. Entretanto, se o critrio para caracterizar a presena do efeito reflexo fosse de duas ou mais respostas compatveis com este comportamento, aproximadamente 75% da amostra exibiria tal efeito. De qualquer maneira, considerando-se que pelo menos 37% dos investidores mostraram evidncias mais claras do efeito nas suas respostas, pode-se concluir por sua relevncia. Segundo Mineto (2005), o efeito disposio conseqncia do efeito reflexo e do ponto de referncia da TP. Todavia, ao se tentar relacionar o efeito disposio ao efeito reflexo, no se verificou uma relao estatisticamente significante. Entretanto, quando se estimou a mesma regresso, mas considerando-se como exibindo o efeito reflexo aqueles investidores com duas ou mais respostas relacionadas ao mesmo, verificou-se um aumento da estatstica t. Ademais, o sinal do coeficiente ficou positivo (embora ainda no significante nos nveis usuais), sugerindo a relao no sentido esperado, ou seja, que uma maior propenso ao efeito reflexo levaria a uma maior propenso ao efeito disposio.

Contudo, as anlises estatsticas no mostraram relaes significantes. Assim, verificou-se a presena das falhas, mas no foram encontradas evidncias de associaes entre as falhas e as referidas caractersticas. Ademais, no foi possvel relacionar estatisticamente o efeito reflexo com o efeito disposio. Pesquisas anteriores verificaram a presena da ancoragem com ajustamento insuficiente em diferentes grupos de indivduos (estudantes, executivos, mdicos). Porm, at onde se sabe, nenhuma pesquisa anterior verificou a presena do vis em uma amostra composta por investidores individuais no mercado acionrio. Portanto, os resultados encontrados corroboram a literatura e contribuem na medida em que verificaram a presena deste vis em investidores. A presena do excesso de confiana tem sido amplamente verificada na literatura. Os resultados desta pesquisa corroboram estas evidncias. No obstante, a intensidade do vis verificada na presente pesquisa diverge de outras pesquisas que tambm utilizaram estimativas de intervalo. O efeito disposio foi identificado em investidores, mas a intensidade da sua presena variou entre os estudos. Ademais, a relao entre o efeito disposio e caractersticas pessoais dos investidores ainda no foi claramente estabelecida na literatura. Neste sentido, os resultados encontrados (presena da falha cognitiva, mas ausncia de relao) corroboram os estudos anteriores. Costela & Fernandez (2006), empregando uma amostra de investidores venezuelanos, encontraram resultados bastante semelhantes. A ocorrncia de falhas cognitivas no processo decisrio dos investidores tem sido documentada em diferentes pases e situaes. Todavia, no Brasil, at onde se sabe, ainda no havia sido verificada a presena da ancoragem com ajustamento insuficiente, excesso de confiana e efeito disposio em uma amostra composta por investidores atuantes no mercado acionrio nacional. Portanto, os resultados da presente pesquisa contribuem no sentido de confirmar as evidncias encontradas em outros pases, mostrando que os investidores brasileiros tambm esto sujeitos a estes comportamentos. Novas pesquisas so necessrias para se buscar a validao formal do instrumento desenvolvido neste trabalho. Embora o instrumento de pesquisa empre-

5. CONSIDERAES FINAIS O objetivo principal da pesquisa foi verificar a presena do efeito disposio e dos vieses de ancoragem com ajustamento insuficiente e excesso de confiana em uma amostra de investidores atuantes no mercado acionrio nacional. Os resultados encontrados levaram s seguintes constataes: (i) quatro dos cinco conjuntos de perguntas de ancoragem com ajustamento insuficiente mostraram evidncias estatisticamente significantes da presena do vis; (ii) a grande maioria dos investidores apresentou excesso de confiana nas suas estimativas; (iii) o efeito disposio foi verificado em apenas uma parcela dos investidores (38,7%). Alm do objetivo principal, buscou-se relacionar o excesso de confiana e o efeito disposio a caractersticas dos investidores, tais como idade ou genro.

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gado carea de validao formal, ele contribui na direo de se estabelecer um instrumento simples, de fcil aplicao e capaz de identificar falhas cognitivas possivelmente prejudiciais aos investidores brasileiros. Existem ainda inmeras possibilidades para o desenvolvimento de outros instrumentos de pesquisa capazes de analisar o comportamento do investidor. REFERNCIAS BAKER, Kent H. & NOFSINGER, John R. Psychological biases of investors. Financial Services Review, v. 11, n. 2, p. 97-116, 2002. BARBER, Brad M. & ODEAN, Terrance. The courage of misguided convictions. Financial Analysts Journal, v. 55, n. 6, p. 41-55, 1999. ______. The Internet and the investor. Journal of Economic Perspectives, v. 15, n. 1, p. 41-54, 2001. BARROS, Lucas Ayres B. de C. 2005. Decises de financiamento e de investimento das empresas sob a tica dos gestores otimistas e excessivamente confiantes. Tese (Doutorado em Administrao) Universidade de So Paulo. So Paulo: USP. BUKSZAR, Ed. Does overconfidence lead to poor decisions? A comparison of decision making and judgment under uncertainty. Journal of Business and Management, v. 9, n. 1, p. 33-43, 2003. C ARMO , Leonardo C. 2005. Finanas comportamentais: uma anlise das diferenas de comportamento entre investidores institucionais e individuais. Dissertao (Mestrado) Programa de Ps-Graduao em Administrao da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro: PUC/RJ. CHAPMAN, Gretchen B. & JOHNSON, Eric J. The limits of anchoring. Journal of Behavioral Decision Making, v. 7, n. 4, p. 223-242, 1994. ______. Anchoring, activation and the construction of value. Organizational Behavior and Human Decision Process, v. 79, n. 2, p. 115-153, 1999. CLARK-MURPHY, Marilyn & SOUTAR, Geoffrey. Individual investor preferences: a segmentation analysis. The Journal of Behavioral Finance, v. 6, n. 1, p. 6-14, 2005.

Como sugesto para estudos futuros, seria interessante replicar os experimentos do presente trabalho numa situao oposta ao momento atual, em que o mercado acionrio acumula alta. Desta maneira, seria possvel verificar se os investidores apresentam as falhas cognitivas com a mesma intensidade verificada na presente pesquisa em um mercado com perdas acumuladas.

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