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Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria
Abril de 2013
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria Abril de 2013 ISSN 2313-9498 Edicin electrnica Fecha de publicacin | Abril de 2013 Banco Central de la Repblica Argentina Reconquista 266 (C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires Repblica Argentina Tel. | (54 11) 4000-1207 Sitio Web | www.bcra.gov.ar Contenidos | Banco Central de la Repblica Argentina Edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas Coordinacin y diagramacin | Gerencia de Anlisis Macroeconmico Diseo editorial | rea de Imagen y Diseo, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales
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Prefacio
La reforma de la Carta Orgnica del BCRA ha generado un cambio trascendente en la configuracin institucional de la poltica econmica en la Argentina. Partiendo de un banco central que estaba concebido con un rol e instrumentos mnimos y sin la adecuada coordinacin con el resto de las polticas econmicas se pasa a un banco central con objetivos ms abarcativos, un conjunto de instrumentos ms amplio y un accionar coordinado con el resto de la poltica econmica.
La nueva Carta Orgnica establece en su artculo tercero que el banco tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.
Frente a este nuevo mandato y la mayor amplitud de los instrumentos con los que hoy cuenta el BCRA se ha considerado oportuno perfeccionar la comunicacin institucional a travs del nuevo Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria.
El Informe est organizado secuencialmente. En el primer captulo se brinda un marco conceptual a travs de la Visin Institucional que transmite la opinin del Banco Central sobre la coyuntura as como sus principales decisiones de poltica econmica. Sobre esta base se estudian los eventos y tendencias ms importantes en la economa internacional para determinar posibles impactos en nuestro pas. Con el fin de tener una comprensin ms adecuada tanto de la dinmica coyuntural como de las tendencias estructurales de la economa nacional se divide su anlisis en distintos captulos que son: la actividad econmica, el sector externo, las condiciones socio-econmicas con particular nfasis en la actividad laboral, los precios de la economa y la situacin fiscal. Finalmente, se presenta un captulo referido a los mercados monetarios y financieros donde se discuten especialmente las medidas de poltica que implementa la institucin.
Buenos Aires, Abril de 2013
Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Abril de 2013
1 Visin Institucional
Grfico 1.1
Volmenes del Comercio Mundial
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 Dic-92
Mundo Economas avanzadas Economas emergentes
var. % i.a. 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -12,1 2009

2010 2011 2012e 2013p
14,1 5,2 2,1
3,3
Jun-97
Dic-01
Jun-06
Dic-10
Ene-13
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y OMC
e:Estimado p: Proyectado
Desde el inicio de la crisis internacional, hace ya ms de un quinquenio, el Gobierno Nacional ha desplegado un conjunto de polticas destinadas a paliar los efectos de la misma sobre la economa local. Estas polticas buscaron sostener la demanda interna y proteger el empleo y los ingresos de los sectores ms postergados de la poblacin. Esta orientacin de las acciones desarrolladas se contrapone con lo acontecido en otros momentos de la historia nacional en los cuales, ante embates externos que impactan plenamente en la economa argentina, las polticas tomaban el camino de la austeridad. En los ltimos aos, la respuesta frente a la desaceleracin del comercio exterior y al menor crecimiento relativo de nuestros socios estuvo dirigida a utilizar el margen de maniobra ganado para sostener el nivel de vida y alentar la produccin y las inversiones productivas. Para el Banco Central el rol anticclico del crdito ha estado entre sus principales objetivos. En tal sentido se adecuaron las exigencias de liquidez de manera de favorecer las zonas del pas menos desarrolladas y a las Pequeas y Medianas Empresas (PyMEs), al tiempo que se dispuso que los bancos de mayor envergadura orientaran parte de sus depsitos hacia la inversin productiva y, en especial, hacia las PyMEs. Estas polticas concretas permitieron que, en esta oportunidad, la evolucin del crdito al sector privado, fundamentalmente a la inversin y al capital de trabajo, no acentuara el ciclo de desaceleracin del crecimiento. La poltica cambiaria acompa este proceso por medio de intervenciones del BCRA en el mercado de cambios, en el marco de una estrategia de flotacin administrada que busca morigerar las presiones cambiarias excesivas. De este modo, por ejemplo, en los ltimos aos se evit una revaluacin nominal de la moneda local, como ocurri en muchos otros pases emergentes orientados casi exclusivamente a cumplir una meta monetaria en un contexto de aumento sostenido del precio de las commodities y elevada liquidez internacional. As, se logr mantener un tipo el cambio multilateral real respecto a los niveles salariales que contina comparndose favorablemente con el de pocas pasadas. Datos objetivos como el resultado equilibrado de la Cuenta corriente del Balance de pagos indican que la paridad cambiaria sigue estando en un nivel adecuado con los objetivos de la poltica econmica.
Grfico 1.2
var. % i.a.
Crecimiento Econmico
9,2 8,9
10
8
6,8 5,9 4,4
6
4,1
4 1,6 0,9 0
-0,2
Mundo
4,0
3,1 2,6 2,7 2,8
4,0 3,4
1,9
-2
-2,1
Principales Socios comerciales de la Argentina* Argentina
-4
2008 2009 2010
2011
2012e
2013p
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega al 80% del total Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC, FocusEconomics y FMI e: Estimado p: Proyectado
Grfico 1.3
Crdito al Sector Privado y Actividad Econmica
var. % i.a. 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 Ene-06
Bancos pblicos Bancos privados EMAE (eje derecho)
var. % i.a. 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 Ene-13
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Fuente: BCRA e INDEC
BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
Grfico 1.4
% del PIB
Prstamos al Sector Privado en Pesos

16,6
A familias A empresas
18 16 14 12
8,5 14,9
Promedio 2006-2010: 12,1% PIB

9,4
10
7,1 6,9 6,5 7,0
8 6 4 2 0
6,9
La experiencia de crisis anteriores y, ms en general, el comportamiento cclico secular del mercado financiero internacional ya desde antes de la presente crisis haba conducido a nuestro pas a adoptar una regulacin prudencial del ingreso de capitales especulativos. Con este instrumental fue posible contener parte de las presiones apreciatorias provenientes de la abundante liquidez global. Desde el inicio de la crisis internacional otros pases de la regin fueron alternadamente utilizando herramientas que iban en este mismo sentido. Esta crisis tambin puso de manifiesto la necesidad de avanzar en la eliminacin de otros factores desestabilizadores de carcter estructural de la economa argentina: el endeudamiento con el exterior que limit la soberana econmica del pas y el desplazamiento del ahorro nacional hacia la formacin de activos externos. As, a partir de la renegociacin de la deuda en cesacin de pagos, la cancelacin total de la deuda con el Fondo Monetario Internacional y, ms recientemente, a travs del uso de las reservas internacionales constituidas exclusivamente por ingresos genuinos de divisas provenientes de un importante saldo comercial se ha reducido notablemente el nivel de endeudamiento externo de la Argentina. Paralelamente, se regul el atesoramiento en moneda extranjera, limitando el desvo de ahorro nacional hacia colocaciones en el exterior. Las circunstancias en las que se desarrollaron estas acciones no fueron favorables. El desempeo econmico del ao 2012 estuvo condicionado por los efectos sobre el sector agropecuario en sus exportaciones y su demanda sobre los otros sectores de la economa de una de las sequas ms grave en dcadas. Adems, durante el ao pasado tambin se observ una desaceleracin importante en el ritmo de crecimiento de algunas economas hacia las que se exportan productos manufacturados. Ambos factores contribuyeron a la cada de las ventas externas en trminos reales de bienes y servicios en 2012 que result de 6,6% interanual (i.a.), similar a la observada en 2009, ao de gran turbulencia a causa de la crisis financiera internacional. Sin embargo, logr mantenerse el nivel de actividad econmica (1,9%) y, sobre todo, la inversin continu registrando niveles satisfactorios en relacin con el Producto (23% en promedio anual). Por su parte, el consumo privado present un comportamiento favorable en el ao, con una expansin del 4,4% i.a. La solidez del mercado de trabajo reflejada en los niveles de empleo y en la suba de los salarios y el sostenimiento de las polticas de ingresos orientadas a los sectores vulnerables apuntalaron el consumo. En efecto, las mejoras de
4,3
5,2
5,8
5,3
5,4
6,4
7,2
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: INDEC y BCRA
Grfico 1.5
Indice de Tipo de Cambio Real Multilateral y Bilateral con Brasil
dic-01 = 1
(deflactado por salarios- promedio mvil 12 meses)

ITCR multilateral
3,2 2,8
ITCR con Brasil
2,4 2,0 1,6
Promedio 1996-2001 1,73 1,34

80
62,9
Productividad por Obrero Industrial

var. %
1,9 1,4
1,2 0,8 0,4

0
1995-2001
40
19,7
2003-2012
0,0 Dic-96
Sep-99
Jun-02
Mar-05
Dic-07
Sep-10
Dic-12
Fuente: BCRA, INDEC y Bloomberg
Grfico 1.6
Evolucin de la Produccin Industrial - Sectores Exportadores
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
60
var. % i.a. 12
40
20
-20
Exportaciones MOI Produccin industrial de sectores exportadores
-4
-40 May-05
Actividad econmica Brasil (eje derecho) Dic-06 Jul-08 Feb-10 Sep-11
-8 Feb-13
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC e IBGE
Grfico 1.7
p.p. de la var. % i.a.
Contribucin al Crecimiento del PIB
16
12
las condiciones laborales logradas en el actual ciclo expansivo se mantuvieron a lo largo de 2012 cuando, an partiendo de niveles elevados de empleo, se logr que los puestos de trabajo crecieran un 1,3%. Se intensificaron tambin las transferencias tendientes a mejorar la distribucin del ingreso, destacndose el incremento registrado desde 2003 en la cantidad de beneficiarios de coberturas asistenciales. La evolucin de la demanda externa e interna tuvo como contracara un comportamiento heterogneo entre los distintos segmentos de la oferta. As, mientras que los sectores industriales orientados a la exportacin evidenciaron una contraccin en el ao particularmente asociada al ciclo econmico brasileo las ramas industriales abocadas a abastecer el mercado interno volvieron a expandirse. De la misma manera se comportaron los servicios, que crecieron en el ao un 4,2%. Estos factores externos negativos trajeron aparejada cierta turbulencia en el mercado cambiario que, por motivos varios, presenta en el caso argentino una alta complejidad. Los niveles de tipo de cambio adecuados para el funcionamiento real de la economa no siempre coinciden con los niveles que equilibraran la demanda y la oferta de dlares como activo financiero. Ante eventos temporarios de menor afluencia de dlares comerciales por razones coyunturales, como ocurri en 2012, en la Argentina se incrementa la demanda financiera de tipo precautoria y/o especulativa de divisas. As, la brecha entre el tipo de cambio necesario para el funcionamiento normal de la economa y el que equilibrara la demanda causada por ese evento transitorio se ampla en forma notoria. Ciertamente, la dinmica de los tipos de cambio est tambin influida por factores subjetivos que, en contraste con los fundamentales o elementos objetivos de la economa, se relacionan bsicamente con la evolucin de las expectativas acerca de cmo sern las cotizaciones futuras.
1,0
-4
Consumo privado Consumo pblico Exportaciones netas Discrepancia estadstica PIB (var. % i.a.)
-8
I-08
Inversin bruta interna fija
I-09
I-10
I-11
I-12
I-13*
Fuente: INDEC
*Datos a enero
Grfico 1.8
Creacin de Empleo
(cuarto trimestre de cada ao)
var. % i.a.
2007
2008
2009
2010
2011
2012
4
3,3 3,5
3
2,0 2,2 2,0 1,3 1,0 0,6 0,7 2,0
2
1,1
-1
-0,9
-2
Empleo total Empleo pleno
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
Grfico 1.9
Contribucin al Crecimiento Industrial
en p.p. de la var. i.a.
8
Exportadores Sustitucin de importaciones Demanda interna
0 0,0 -2 -2,1 -4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
En la Argentina las expectativas cambiarias se guan ocasionalmente como si las devaluaciones bruscas de la moneda fuesen el desenlace natural e inequvoco de todo momento de incertidumbre. Esta creencia se asienta, en parte, en el aprendizaje de experiencias pasadas. Los eventos ms disruptivos de nuestra historia econmica se asociaron al estrangulamiento externo o crisis de la Balanza de pagos que implicaban importantes devaluaciones y cambios estructurales en la dinmica macroeconmica. Asimismo, siempre que una devaluacin
Grfico 1.10
Cuenta Corriente y Saldo Comercial
% del PIB 18
15 12 9 6 3 0 -3 -6
1994
Saldo comercial Cuenta corriente
de magnitud tena lugar, se verificaba una dramtica redistribucin del ingreso fuertemente regresiva, beneficiando a los sectores con mayor capacidad de ahorro en moneda extranjera. Estos episodios de estrangulamiento externo de la economa argentina encontraban sus orgenes en descalabros fiscales, en el sobrendeudamiento externo tanto pblico como privado, en una enorme formacin de activos externos netos y en un perfil productivo endeble, primarizado y excesivamente dependiente de las importaciones. Estos factores no estn presentes en la actualidad.
2008 2010 2012
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC
Grfico 1.11
Balance de Pagos
millones de US$
166.000
Acumulacin de Reservas internacionales en base a endeudamiento externo
Acumulacin de Reservas internacionales en base a supervits externos
Al analizar los resultados de la Cuenta corriente de la Balanza de pagos, se observa que la de Argentina es, dentro de Amrica latina, una de las economas que ha logrado mantener saldos positivos o equilibrados (supervit promedio de 2,4% del PIB entre 2003 y 2012). Las cuentas externas de la Argentina y su comparacin con otras economas de la regin indican que nuestro pas no enfrenta un desequilibrio fundamental que requiera correcciones abruptas de la paridad cambiaria. En otras economas latinoamericanas los niveles de dficit de Cuenta corriente alcanzan en la actualidad magnitudes del orden de 3 puntos del PIB. Como fuera expresado previamente, otro elemento objetivo que habitualmente se considera para evaluar la vulnerabilidad externa de una economa es el nivel de endeudamiento. La relacin de la deuda externa total (pblica y privada) con respecto al Producto en la Argentina es, en la actualidad, del orden del 30%, lo que representa un valor muy bajo en cualquier comparacin internacional. Por su parte, la deuda pblica en moneda extranjera se redujo tras la salida de la convertibilidad de 106% a 24% del PIB, a la vez que se alargaron sustancialmente los plazos de pago. Fruto del proceso de desendeudamiento, a junio de 2012 slo el equivalente al 9,4% del Producto de esta deuda estaba en manos privadas, obligaciones consideradas de mayor riesgo de refinanciacin. En cuanto a los flujos futuros, los pagos de deuda pblica en moneda extranjera, excluyendo los servicios correspondientes a tenencias de agencias del sector pblico, representarn slo el 1,3% del Producto en 2013 y alcanzaran al 1,7% en 2014, contemplando para este ltimo ao el eventual pago del cupn PIB. En la ltima dcada tambin se redujo sustancialmente el nivel de endeudamiento privado. La deuda externa del sector privado disminuy en 52 puntos del PIB en este perodo, con un ratio a diciembre de 2012 del 14,7% del Producto. Cuando se extrae de este total la deuda comercial y la deuda intra grupo, la deuda externa del sector privado no financiero representa slo el 3,8% del PIB. De este
116.000
66.000
Variacin de Reservas internacionales +US$13.783 (+72%) Cuenta Corriente
16.000
-34.000
Cuenta Capital y Financiera
-84.000
1992/2000 2003/2012
Fuente: INDEC
Grfico 1.12
Indicadores de Sustentabilidad Externa
%
Deuda Externa / PIB

12
%
Deuda Externa / Reservas Internacionales

11,7
160
128,6
120
Prom. 1992-2000 2003 2012

8
80
4,8
42,1
3,3
40
29,7
Pagos Externos de Intereses / PIB

8
%
7,8
40
Pagos Externos de Intereses / Exportaciones de Bienes

34,9 33,2
30
4
2,8
20
2
1,0
10
5,7
Grfico 1.13
Deuda Pblica en Cartera del Sector Privado
% del PIB
120
105,0
% de total de Deuda pblica
Tenencias del Sector Privado
90
78,4
75,7
100
En moneda nacional En moneda extranjera
60
31,3
80
30
27,9
modo, tanto en el sector privado como en el sector pblico se han reducido significativamente las necesidades estructurales de divisas para honrar sus compromisos externos mientras que, por los cambios en las tenencias de esas deudas, tambin han disminuido los riesgos implcitos de refinanciamiento. As, los datos objetivos de la economa no dan soporte a las expectativas devaluatorias que se han manifestado en el mercado de cambios ilegal, caracterizado por cotizaciones que son muy voltiles producto del escaso volumen transado y donde su valor contempla el costo adicional de realizar operaciones por fuera de la supervisin fiscal y de la normativa cambiaria. En contraste, el volumen operado formalmente en el Mercado nico y Libre de Cambios en el 2012 super los US$300.000 millones y en el primer trimestre de 2013 esa cifra ascendi a US$59.000 millones.
60
Dic-99
Dic-03
Jun-12
Dic-12e
40
33,7
75,4
20
27,1
13,0 9,4
12,9 9,3 Dic-12e
0
Dic-99 Dic-03
Jun-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas e INDEC
e: Estimado
Grfico 1.14
Servicios de la Deuda Pblica en Moneda Extranjera
(capital e intereses)
Cupn ligado al PIB (mayormente tenencias privadas)
millones de US$
12.000
2,3% del PIB
Organismos financieros internacionales Tenencias de instrumentos del sector privado
10.000
2,0% del PIB
8.000
1,3% del PIB
6.000
4.000
2.000
En este marco debe entenderse la implementacin de un esquema normativo prudencial ms intenso sobre la Balanza de pagos que regula la compra de moneda extranjera. El objetivo de largo plazo es propender a una mayor monetizacin, buscando encauzar hacia la inversin productiva aquellos flujos que solan retirarse del circuito econmico en los ltimos diez aos la formacin neta de activos externos sum US$90.000 millones, para contribuir a la generacin de la riqueza nacional.
2015p
0
2011e 2012e 2013p 2014p
*Se estiman los pagos de cupones vinculados al PIB para el perodo 2013-2015 e: estimado, p: proyectado Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
Cuadro 1.1
Egresos brutos En millones de dlares
Mercado nico y Libre de Cambios
Para el mediano y largo plazo, y con el fin de reducir cada vez ms el impacto disruptivo de shocks externos e internos, las polticas deben seguir orientndose a profundizar el proceso de transformacin estructural. En efecto, se entiende que un perfil de especializacin basado slo en los recursos naturales, donde las variaciones de los precios internacionales o las condiciones climticas generan volatilidad e incertidumbre, es incompatible con un patrn de desarrollo econmico perdurable. En esta lgica se inscriben las polticas desplegadas por el BCRA en relacin a la orientacin del crdito a actividades productivas, reduccin de costos transaccionales, incremento en la monetizacin de la economa y la citada administracin del tipo de cambio. Profundizar el grado de intermediacin financiera, compatibilizando el dinamismo del crdito con altas tasas de inversin, requiere de una remonetizacin de la economa, es decir, agregados monetarios que crezcan ms rpido que el Producto. Tambin implica tasas de incremento en los prstamos que permitan profundizar el canal del crdito que todava hoy se encuentra en la Argenti-
2012 Total Pagos de importaciones Pagos de deuda (capital e intereses) a. Sector Privado b. Gobiernos locales c. Resto Turismo y viajes y pasajes a. Uso de tarjetas en el exterior b. Pasajes ganados por buques y aeronaves c. Operadores tursticos d. Venta de billetes y otras transferencias Otros pagos de servicios (fletes,
profesionales y otros) Otros
Enero - Abril parcial* Total 16.436 2.935 2.420 330 185 2.969 1.775 617 442 135 1.742 522 24.603 Participacin 66,8% 11,9% 9,8% 1,3% 0,8% 12,1% 7,2% 2,5% 1,8% 0,5% 7,1% 2,1%
Participacin 62,2% 14,1% 13,1% 0,8% 0,2% 6,9% 3,8% 1,6% 1,0% 0,5% 6,1% 10,7%
66.054 14.709 13.617 806 286 7.367 4.015 1.730 1.069 553 6.502 11.648 106.279
Total
*Datos al 9 de abril de 2013 Fuente: BCRA
Grfico 1.15
% del PIB
Formacin de Activos Externos del Sector Privado No Financiero
na muy por debajo de los valores de economas comparables. En este contexto y en lnea con lo esperado, durante el ao pasado el aumento del M3 privado estuvo impulsado principalmente por el incremento de los prstamos en pesos al sector privado, en especial de aquellas lneas con destino comercial (adelantos y documentos). El crdito en moneda nacional a dicho sector aceler su crecimiento a lo largo del ao y finaliz 2012 con un alza del 40,5% i.a., 8,6 puntos porcentuales (p.p.) ms que en diciembre de 2011. De esta manera, el financiamiento bancario al sector privado en pesos volvi a incrementarse en relacin al tamao de la economa, hasta representar 16,6% del Producto (+1,7 p.p. respecto de 2011). En lo que va de 2013 se mantuvo una tendencia similar en los agregados monetarios, donde los prstamos al sector privado volvieron a ser el principal impulsor del aumento del M3 privado. Para 2013 se prev que la actividad econmica local cobre dinamismo a partir de la recuperacin de la demanda externa y de la inversin, a lo que se sumar la continuidad del aumento del consumo privado. El mayor crecimiento econmico permitir sostener las condiciones del mercado de trabajo. La produccin de bienes repuntar liderada por la industria y el sector agropecuario. Las actividades manufactureras ligadas a la demanda externa, como el sector automotriz y el de metlicas bsicas, se beneficiarn del mayor crecimiento econmico esperado en Brasil. El resto de los sectores industriales incrementarn su produccin a causa de la mayor demanda interna esperada. Por su parte, la produccin agrcola de la campaa 2012/13 experimentara un crecimiento en torno al 12% en relacin al ciclo previo, a partir de los mayores volmenes cosechados de maz y de soja. La evolucin de los precios seguir condicionada por el comportamiento de las cotizaciones internacionales, la puja distributiva y las caractersticas de la estructura productiva, como ser la concentracin en algunos segmentos de la oferta y los cuellos de botella sectoriales. En particular, frente a la dinmica observada por los precios de algunos bienes en 2012, especialmente alimentos, y con el objetivo de contener las presiones alcistas y realizar una convergencia de expectativas, el Gobierno Nacional implement a comienzos de 2013 un acuerdo de precios con grandes cadenas de supermercados y con firmas productoras de gran relevancia en la determinacin de los precios. El mismo fue planteado inicialmente por un lapso de 60 das y luego prorrogado por un segundo bimestre.
12
10,4
10
Balance de pagos (INDEC) MULC* (BCRA)
6 Prom. 1994-2011: 3,3% PIB
4,8 3,9 2,5
2
0,7
-2
1994 1996 1998 2000 2002 *Mercado nico y Libre de Cambios Fuente: Balance de pagos de INDEC y MULC del BCRA 2004 2006 2008 2010 2012
Grfico 1.16
Evolucin del M3* Privado
(promedio anual)
% del PIB 35
30
25
20
15
10
0 1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
Nota: M3* Privado incluye circulante en poder del pblico ms depsitos del sector privado no financiero en pesos y en moneda extranjera Fuente: Elaboracin propia sobre la base de datos de INDEC y BCRA
Grfico 1.17
miles de millones de $
Factores de Explicacin de los Agregados Monetarios

(Mar-12 a Mar-13, en promedio)
M3 Privado
120
100
80
60
40
20
0
Compras de Divisas Sector Pblico* Prst. al S. Privado M2 Privado Dep. a Plazo y Otros Priv.
*Incluye operaciones del sector pblico con efecto sobre la base monetaria, prstamos y depsitos del sector pblico
Fuente: BCRA
10
Grfico 1.18
var. %. i.a.
Evolucin de los precios internos
25
20
16,3 15
13,2
10
11,0 9,0
IPC GBA Nivel general
IPC GBA Alimentos y bebidas IPIM Nivel general
0
I-06 I-07 I-08 I-09 I-10
IPI PIB
I-11
I-12
I-13*
Nota: IPC GBA: ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires; IPIM: ndice de Precios Internos al por mayor; IPI PIB: ndice de precios implcitos del PIB. Fuente: INDEC *Datos febrero
Frente al escenario de crisis internacional, los desafos de mantener un alto nivel de actividad, de inversiones y de empleo as como de mayores ingresos de los sectores populares son importantes. La respuesta del BCRA ser continuar con su poltica de promocin del crdito productivo y, en particular, de aquel destinado a inversiones clave para asegurar el empleo y el desarrollo, en sintona con el texto del artculo tercero de la Carta Orgnica. Continuar tambin con la poltica de tipo de cambio administrado, evitando fluctuaciones abruptas en la paridad del peso, al tiempo que se mantendrn las regulaciones macroprudenciales y el proceso de desendeudamiento externo que han hecho posible el perodo ms largo e intenso de crecimiento de la historia argentina.
11
2 Contexto Internacional
En 2012 el mundo present una desaceleracin en su ritmo de crecimiento del PIB, al expandirse 2,6% i.a. 0,5 p.p. menos que en 2011. Tras aminorar el ritmo de crecimiento hasta un nivel muy acotado en el cuarto trimestre de 2012, la actividad econmica retomara cierto impulso a lo largo del ao, como sugieren diversos indicadores adelantados. As, se prev que en 2013 el incremento del Producto sea similar al del ao previo. Estos resultados estarn condicionados al impacto de los ajustes fiscales, a la evolucin de la crisis de la zona del euro y a la capacidad de las economas de gran porte en particular de China de sostener elevadas tasas de crecimiento. A pesar del magro crecimiento econmico, algunas naciones avanzadas continuaron implementando medidas de ajuste fiscal. As, la poltica monetaria sigui siendo la principal herramienta para dinamizar la actividad en estas naciones. En el caso de los Estados Unidos comenz a evidenciarse una mayor preocupacin de la Reserva Federal respecto del potencial costo de sostener una poltica expansiva, debido al incentivo a tomar riesgo que enfrenta el mercado ante la abundante liquidez y las bajas tasas de inters. Sin embargo, no se prevn cambios en el sesgo de poltica durante 2013. En este contexto, contrasta el accionar de las autoridades de Japn, dado el reciente paquete de estmulo integral (fiscal, financiero y monetario) cuyo objetivo es dinamizar la economa y superar la deflacin sistemtica. Estas medidas causaron el resurgimiento del debate en torno a la guerra de las monedas en el seno del G-20. La reducida demanda desde las naciones avanzadas y las polticas monetarias expansivas aplicadas por estas economas siguieron afectando, por el canal comercial y el financiero, el desempeo de los pases emergentes. En el primer caso, a travs de un debilitamiento en el comercio, y en el segundo, por los flujos de capitales de ndole fundamentalmente especulativa que se dirigen hacia ellos, con su conocido efecto sobre las paridades cambiarias. Estos factores determinaron un menor crecimiento para las economas emergentes que el previsto durante 2012, aunque continuaron siendo las principales impulsoras de la expansin global. Para 2013 se prev que estas economas sigan motorizando el crecimiento mundial, estimndose un mayor dinamismo econmico para el ao en parte debido a las polticas de estmulo implementadas. Las naciones de Asia emergente y Amrica latina registraran mayores tasas de crecimiento. En conclusin, si bien la economa internacional evidenci cierto deterioro respecto lo proyectado en el anterior Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria, las perspectivas del mercado dan cuenta de cierto repunte esperado para el resto del ao. Esta evolucin seguir condicionada a diversos factores de riesgo que pesan sobre la economa global.
Grfico 2.1
var. % i.a.
Grfico 2.2
7,4 6,8 6,4
var. % i.a.
PIB Real
Global. Crecimiento Econmico Mundial
12 10 8
4,2 3,5 2,7 4,7
2011 2012e 2013p
6 4
2,4 2,7
4 3,1 2,6 2 2,8 2,2 1,9 1,8
2,0 1,4 1,1
2 0 -2
0 -0,5-0,3 -2 Mundo Fuente: FocusEconomics Estados Unidos Zona del euro Japn Asia* Amrica Europa del Latina Este *excl. Japn e: Estimado p: Proyectado -0,6
Principales emergentes (BRIC)*
-4
Principales avanzadas (G-7)
-6 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 III-12 I-13p III-13p p: Proyectado
*Brasil, Rusia, India y China Fuente: FocusEconomics
12
Apartado 1 / Implicancias de la poltica fiscal sobre el crecimiento y el empleo en los pases avanzados
Las economas avanzadas exhibirn este ao un desempeo econmico dbil, similar al que vienen mostrando desde que estall la crisis financiera internacional hace ya un lustro. En este escenario de lento crecimiento econmico se prev que persistan los dilemas de poltica fiscal. En particular, por el impacto negativo que la consolidacin fiscal simultnea de las economas de mayor porte tendr sobre el crecimiento y el empleo global. En este contexto, resulta interesante repasar los contrastes entre los distintos abordajes de la poltica fiscal por parte de los gobiernos. El origen de la crisis financiera internacional se asocia fundamentalmente a la insostenibilidad de un modelo de crecimiento econmico en los principales pases desarrollados basado en el endeudamiento privado, exacerbado por la creciente desregulacin de los sistemas financieros en la dcada previa, en un contexto de declinacin permanente de los salarios reales. Hacia fines de 2008, los efectos del sobreendeudamiento del sector privado y la interconexin extrema a travs de productos sofisticados del mundo financiero precipitaron el estallido de una crisis de dimensiones considerables que termin afectando la marcha de la economa global a travs de los canales financieros y comerciales. En respuesta, los pases implementaron un conjunto de medidas para dinamizar la actividad econmica. En los albores de la crisis se observ cierto grado de coordinacin a nivel global. Las medidas monetarias ultraexpansivas contemplaron estrategias no convencionales de inyeccin de liquidez con el fin de calmar la incertidumbre sobre el desempeo de los mercados financieros. En esa primera etapa de la crisis, las polticas expansivas y los intentos de coordinacin entre las distintas naciones salvaron a la economa mundial de una depresin mayor, fundamentalmente a travs del rescate y el saneamiento de los sistemas financieros. Sin embargo, y sin restar importancia o mrito a esta lgica, las polticas implementadas no lograron reactivar sosteniblemente la demanda de los sectores sobreendeudados. De esta manera, se registr un aumento de los pasivos del sector pblico, reconvirtiendo la crisis financiera internacional en una crisis de deuda soberana. Notablemente, ello devino en una catarata de opiniones que indicaban al descalabro fiscal como una de las causas de la crisis cuando el deteriorro de las cuentas fiscales de la mayora de los pases fue justamente producto del salvataje financiero. En ese contexto, y a la par del exiguo repunte de la actividad econmica mundial desde 2010, se extendi un proceso de consolidacin fiscal en Europa, los Estados Unidos y otras economas avanzadas, con la notable excepcin de Japn, que debi recurrir a un uso extraordinario del gasto pblico aplicado a la reconstruccin luego del terremoto y del tsunami de principios de 2011 y que recientemente emprendi un nuevo plan de estmulo. Esta tendencia al ajuste fiscal en las economas avanzadas resulta consistente con la teora econmica clsica que sugiere que los altos niveles de deuda pblica pueden tener un efecto adverso sobre el crecimiento econmico al ocasionar un aumento del costo del capital y producir el denominado efecto crowding out (desplazamiento fiscal)1. Cuando desde la teora convencional se postula que una contraccin fiscal resulta expansiva, se est esperando que consumidores y empresas anticipen las menores cargas tributarias futuras (por la austeridad fiscal presente) induciendo a un adelantamiento del gasto2. Sin embargo, otras visiones de la macroeconoma alejadas de la perspectiva monetarista ms conservadora orientada a controlar la inflacin y que dejan a un lado otras dimensiones reales contemplan, por ejemplo, el principio keynesiano de la gestin anticclica de la demanda en aras del pleno empleo, resultando sumamente crticas de estos postulados y sugiriendo, con perspectivas heterodoxas, abordajes diferentes a las polticas implementadas, en algunos casos, incluso con sentidos directamente opuestos. Como resultado, el ajuste fiscal contribuy negativamente sobre el desempeo de las economas avanzadas. Ante el frgil comportamiento de la actividad econmica y dado el mayor endeudamiento pblico para afrontar las adversas condiciones macroeconmicas, el ratio de la Deuda/PIB aument notablemente en las principales econom-
La lgica del razonamiento es que el creciente endeudamiento pblico conlleva a que, frente a la necesidad en aumento de renovacin de la deuda, los pases quedan expuestos a mayores costos de financiacin dada la incertidumbre acerca de la solvencia del pas para afrontar los vencimientos futuros. De esta manera, se produce un encarecimiento del fondeo no slo para el sector pblico, sino tambin para el privado, afectando con ello al consumo y, principalmente, a la inversin. 2 Fondo Monetario Internacional (2012). Coping with High Debt and Sluggish Growth. World Economic Outlook October 2012.
1
13
as avanzadas, con incrementos de 34 p.p. en promedio (ver Grfico 1). Adems, la evolucin de la actividad afect de manera negativa los recursos fiscales de estos gobiernos, y por ende su capacidad de pago de los servicios de deuda, aumentando a su vez las exigencias respecto a las medidas de austeridad fiscal3.
Grfico 1 | Economas Avanzadas. Endeudamiento Pblico (var. acum. 2007-2012)
p.p. del PIB
en lugar de resultar expansivo profundiza la contraccin de la actividad econmica (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Principales Economas Avanzadas. Desempleo
% de la PEA
14
12
10
70
6
60
4 Estados Unidos zona del euro 2 Japn
50
40
0
30
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013p
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Eurostat y FocusEconomics
p: Proyectado
20
10
0 Alemania Fuente: FMI Reino Unido Francia Espaa Estados Unidos Portugal Italia Grecia Japn
La evidencia estara mostrando que en este escenario, recortar el gasto pblico o aumentar impuestos, en lugar de resultar expansivo profundiza la contraccin de la actividad econmica (ver Grfico 3).
Grfico 3 | Economas Avanzadas. Austeridad Fiscal y Crecimiento (2009 2012)
var. en p.p. del PIB
El resultado adverso se explica en parte por algunas particularidades de la situacin econmica mundial que limitan el gasto privado, ms all del desempeo de las finanzas pblicas. Por un lado, existe un elevado nivel de endeudamiento de las empresas y de las familias que incentiva el desapalancamiento a partir de un menor gasto presente pese al entorno de bajas tasas de inters, y determina una dbil demanda agregada y un lento crecimiento econmico. A ms de cinco aos del inicio de la crisis, millones de personas continan desocupadas en los principales pases avanzados adoptando caractersticas de desempleo estructural o de larga duracin, situacin que en algunos casos continu agravndose por la fragilidad econmica. Esta tendencia resulta particularmente preocupante en la zona del euro, donde se verifican situaciones extremas de desempleo an en creciente deterioro. En particular, en las naciones ms vulnerables (como Espaa y Grecia) la tasa de desempleo ya super el 25% de la Poblacin Econmicamente Activa. Por su parte, si bien en los Estados Unidos la desocupacin se ubica en niveles histricamente elevados, el desempeo econmico relativamente ms dinmico se viene reflejando en una lenta recuperacin (ver Grfico 2). La evidencia estara mostrando que en este escenario recortar el gasto pblico o aumentar impuestos,
3 Paul De Grauwe, Yuemei Ji (2013) Panic driven austerity in the Eurozone and its implications, http://www.voxeu.org/article/panic-driven-austerity-eurozoneand-its-implications
5 Alemania Japn 0 Reino Unido -5 Espaa Irlanda Portugal -10 Estados Unidos
Italia
-15 Grecia
-20 -5 0 5 10 15
Austeridad fiscal*
20
*Se define como el aumento de los ingresos en trminos del PIB ms la reduccin de gastos como porcentaje del Producto potencial Fuente: FMI
Tal como qued demostrado en los ltimos eventos de legitimacin democrtica, los impactos negativos de los ajustes abruptos y simultneos de las cuentas pblicas sobre el empleo y sobre la distribucin equitativa del ingreso condicionan la gobernabilidad poltica en esas naciones. Como producto de los magros resultados y de la persistencia de la crisis, en particular sobre las economas, los salarios reales y el empleo, se han comenzado a discutir definiciones ms amplias de estabilizacin econmica basadas en la integracin de indicadores fiscales y monetarios anticclicos a corto plazo con objetivos de largo plazo. Recuperando la idea de que las polticas macroeconmicas deben centrarse en el crecimiento, persiguiendo el pleno empleo y la inversin en capacitacin de los
14
jvenes. En todo caso, esas condiciones harn posibles a la postre recuperar los equilibrios perdidos, entre ellos los fiscales. En este contexto, se observaron diferencia en el abordaje de la cuestin fiscal entre las naciones. Mientras que en algunos pases se prioriz garantizar la recuperacin de la anmica actividad econmica, aunque con promesas y mecanismos a futuro para rebalancear las finanzas pblicas (como en los Estados Unidos y en Japn antes del desastre natural que afect al pas asitico a inicios de 2011), en otros casos se realizaron ajustes abruptos que contribuyeron al deterioro de la actividad econmica (zona del euro, Reino Unido). Incluso al interior de la zona del euro se registraron significativas diferencias en cuanto a la magnitud de los ajustes y la diversidad de medidas implementadas, en virtud de las heterogeneidades en relacin a las posiciones fiscales iniciales de cada pas (ver Grfico 4). La evidencia emprica indica que la exigencia de los ajustes fiscales fue relativamente mayor para los pases ms vulnerables de la regin, afectando en mayor medida a estas economas, redundando en un nuevo aumento de la ya elevada disparidad regional en trminos de crecimiento. En los Estados Unidos la brecha fiscal se cerr en cerca de 5 p.p. del PIB desde 2009, mayormente a partir del recorte de gastos, e incluso tras ese esfuerzo mantendran un resultado fiscal negativo superior al 8% del Producto. Sin embargo, en esete caso se viene notando una preocupacin mayor por el control del dao que las polticas de austeridad pueden implicar para la marcha de la economa real. As, las medidas de subas de impuestos y recortes de gastos automticas conocidas como precipicio fiscal seguiran implementndose gradualmente y negocindose en funcin de la evolucin de la economa.
Grfico 4 | Economas Avanzadas. Esfuerzo Fiscal para Reducir el Dficit
% del PIB
Por su parte, Japn la economa ms deficitaria dentro del conjunto de pases avanzados analizados efectu un recorte del dficit entre 2009 y 2010, aunque luego debi enfrentar mayores gastos para la reconstruccin asociados al terremoto y tsunami de 2011, lo que en definitiva redujo el ajuste fiscal (equivalente a 0,4 p.p. del PIB). Con una larga historia de bajo crecimiento vinculado en parte a cuestiones propias de la demografa del pas, un nuevo gobierno ha fomentado desde inicios de 2013 una poltica de estmulo fiscal y de mayor expansin monetaria con relajamiento de la pauta de inflacin esperada y depreciacin de su moneda que pretende sacar a la economa del letargo en que se encuentra desde hace aos. En definitiva, en los ltimos aos el sesgo excesivo hacia la austeridad, slo permiti sostener un dbil crecimiento econmico, con mayor volatilidad que en el pasado, al tiempo que se registr un deterioro significativo de los indicadores socioeconmicos y una prdida de gobernabilidad poltica. En este contexto resulta necesario lograr un equilibrio ms preciso entre la necesaria consolidacin de las cuentas pblicas y los efectos del ajuste fiscal sobre la demanda agregada, considerando las implicancias de corto y largo plazo. La evidencia emprica sugiere que el concepto de estabilizacin econmica debe contemplar definiciones amplias del marco de referencia de poltica econmica, que integren indicadores fiscales, financieros y monetarios de corto plazo con objetivos de largo plazo centrados en el crecimiento sostenible, el empleo y la capacitacin de las generaciones ms jvenes. As, sera posible finalmente promover la actividad econmica y el empleo y, al mismo tiempo, alcanzar la sostenibilidad de las cuentas pblicas.
Gastos
Ingresos
Dficit fiscal 2012
Ajuste fiscal 2009-2012
-0,4
-0,4 -2,1
-3 -2,8 -4,2 -6 -7,0 -8,0 -7,5 -2,9 -4,7
-2,6
-2,7
-3,1 -5,0
-3,3 -4,7
-5,2
-9
-8,7 -10,0
-8,2
-12 Alemania Espaa Fuente: FMI Francia Grecia Italia Portugal Zona del Estados euro Unidos Japn Reino Unido
15
3 Actividad Econmica
La actividad econmica exhibi una mejora en el cuarto trimestre de 2012, al crecer 2,1% interanual (i.a.). De acuerdo a los indicadores adelantados, esta mejora se mantuvo en los primeros tres meses del corriente ao. La absorcin interna sigui siendo el sostn de la economa, al tiempo que la demanda externa continu quitndole impulso al nivel de actividad. Por el lado de la demanda, la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) evidenci una recuperacin hacia fines de 2012, al caer slo 1,9% i.a. en el cuarto trimestre vs. 3,5% en el trimestre previo. Este desempeo se explic por el incremento en las compras de Equipo durable de produccin, mientras que la Inversin en construccin tuvo un desempeo desfavorable. El Consumo privado permaneci como el impulsor de la economa con una expansin de 4,5% i.a. en el ltimo cuarto de 2012. El gasto de las familias se vio favorecido por la solidez del mercado laboral, las polticas pblicas orientadas hacia los sectores de menores recursos y las alternativas disponibles de financiacin. Por su parte, las cantidades exportadas continuaron con la tendencia negativa iniciada en el segundo trimestre del ao pasado. Por el lado de la oferta, la industria y la construccin registraron cadas interanuales en el ltimo trimestre de 2012 y en el inicio del corriente ao, aunque a un ritmo menor. El sector agropecuario exhibi una recuperacin en su nivel de actividad en los meses recientes, con un alza en la ganadera y en la produccin agrcola de cosecha gruesa de la campaa 2012/13. Los servicios siguieron mostrando datos positivos. Las comunicaciones y la intermediacin financiera volvieron a ser los sectores que crecieron en mayor cuanta y que contribuyeron de manera ms significativa al avance de la actividad econmica. En tanto, las cantidades importadas se recuperaron, en lnea con la evolucin de la actividad local. Para 2013 se espera un incremento en el ritmo de expansin de la economa, producto de la fortaleza del mercado interno, un crecimiento en los volmenes de la cosecha gruesa 2012/13 y un mayor dinamismo de la actividad en los principales socios comerciales de la Argentina, en particular en Brasil.
Grfico 3.1
Estimador Mensual de la Actividad Econmica
var. % i.a.
Grfico 3.2
Crecimiento Econmico
var. % i.a.
(prom. mvil 3 meses)

% 2 1
16
3,6
3,4
var. trim. s.e.
3,4
Mundo Principales Socios Comerciales de la Argentina*
12
0 -1 -2
3,2
IV-11 I-12 II-12 III-12 IV-12 I-13*
3,0
4
2,8
2,6 2,7
2,8
2,6
-4 Ene-08
Fuente: INDEC
2,4
Nov-08
Sep-09
Jul-10
May-11
Mar-12
Ene-13
*Datos a enero
2012e
2013p
*Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega a cerca del 80% del total Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics y Banco Central de Brasil e: Estimado p: Proyectado
16
4 Condiciones socio-econmicas
A lo largo de 2012 las condiciones laborales se mantuvieron slidas. De acuerdo con los datos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) en el ltimo trimestre de 2012 la Tasa de desocupacin se ubic en 6,9% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), con un leve incremento interanual (i.a.) de 0,2 puntos porcentuales (p.p.) pero permaneciendo sin cambios en el promedio del ao (7,2%). El ritmo de generacin de empleo en los 31 aglomerados urbanos relevados por la EPH se ubic en 0,7% anual en promedio, mostrando una aceleracin hacia finales del ao hasta alcanzar una suba de 1,3% i.a. en el ltimo trimestre. De esta manera, la elasticidad-PIB del empleo total se elev por segundo ao consecutivo a 0,4%. Por su parte, la fuerza laboral permaneci en niveles histricamente elevados, ubicndose la Tasa de actividad en 46,3% en el cuarto trimestre de 2012 (+0,2 p.p. i.a.) e incrementndose a un ritmo levemente superior al de la creacin de puestos de trabajo. De los 137 mil empleos creados desde el cuarto trimestre de 2011, cerca de la mitad fueron de tiempo completo y el resto de tiempo parcial o subempleos. As, la Tasa de subocupacin se situ al cierre de 2012 en 9% de la PEA, 0,5 p.p. por encima de registro correspondiente al cuarto trimestre de 2011. Por otra parte, los niveles de ocupacin formal o registrada continuaron en ascenso aunque con una moderacin en la generacin de puestos por parte del sector privado, en especial en las ramas productoras de bienes, en lnea con el menor dinamismo de la economa. La Tasa de informalidad se elev a lo largo del ao en 0,4 p.p. hasta 34,6% de los asalariados en el cuarto trimestre. Los salarios de la economa en su conjunto subieron a ritmo menor que el registrado al cierre del ao anterior, producto de negociaciones salariales ms acotadas en lnea con el menor dinamismo de la actividad. El desempeo del mercado de trabajo, que permiti mantener la masa salarial en niveles histricamente elevados y las polticas pblicas de transferencias de recursos hacia los sectores de menores ingresos an en un contexto de desaceleracin del nivel de actividad, dieron lugar a nuevas mejoras en la distribucin del ingreso. En el primer semestre de 2013 la demanda de nuevas posiciones laborales cobrara impulso, tal como lo reflejan las encuestas sobre expectativas de empleo. En un contexto de mayor crecimiento esperado de la actividad econmica se observaran mejoras tanto en la cantidad como en la calidad del empleo.
Grfico 4.1
Tasas de Empleo y de Desempleo. Evolucin Histrica
% de la PEA % de la poblacin
Grfico 4.2
Creacin de Empleo
(cuarto trimestre de cada ao)
var. % i.a.
25 Tasa de empleo (eje derecho) Tasa de desempleo 20
45
2007 2008 2009 2010 2011 2012
42
3
3,3
3,5
15
39
2
2,0
2,2 1,3
2,0
2,0
10
36
1,1
1,0
0,6 0,7
33
-1
0 May-74 May-78 May-82 May-86 May-90 May-94 May-98 May-02 III-04 III-06 III-08 III-10 III-12 La EPH abarca a 31 aglomerados urbanos, despus de una incorporacin progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974 hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante reflejan datos de la encuesta continua Fuente: INDEC
30
-2
Empleo total
-0,9
Empleo pleno
17
Apartado 2 / Puede la desigualdad de ingresos generar una crisis financiera?

Tanto la crisis de los aos 30 como la actual fueron precedidas por niveles rcord de desigualdad de ingresos en los Estados Unidos. Este hecho permite sugerir que se trat de algo ms que una mera coincidencia, dando lugar a diversos estudios tericos y empricos que analizan la relacin de aumento en los niveles de desigualdad y la generacin de las condiciones necesarias para desencadenar una crisis financiera. Si bien la evidencia emprica sobre la temtica no es del todo concluyente y an quedan importantes lineamientos para continuar investigando, resulta de especial inters considerar los principales avances tericos y empricos al respecto. Al menos hasta las ltimas dcadas del siglo XX, la problemtica de la distribucin del ingreso quedaba generalmente relegada en el debate econmico a preocupaciones de tipo moral o de justicia. Tal vez esto haya obedecido al supuesto de la teora convencional de que el crecimiento por s slo generara una sociedad ms equitativa, mientras que la desigualdad existente contribuira a un mayor crecimiento. Esto es as porque, siempre desde las visiones liberales se sostena y se sostiene que la desigualdad genera incentivos econmicos que favorecen la productividad individual4 y premia el esfuerzo por conseguir niveles ms altos de educacin5. Desde visiones ms heterodoxas, tambin se ha argumentado que la desigualdad permitira que algunos sectores de la poblacin acumulen suficiente capital como para impulsar las inversiones requeridas por el crecimiento econmico6. Pero la experiencia del sudeste asitico mostr que el crecimiento y la igualdad pueden reforzarse mutuamente, permitiendo que aquellos pases ms equitativos crezcan a tasas ms altas y las sostengan por ms tiempo7. Se identifican diversos canales a travs de los cuales la desigualdad podra perjudicar el crecimiento econmico. Algunos autores utilizan argumentos de economa poltica para vincular la desigualdad con conflictos distributivos que demoran o impiden la realizacin de ciertas inversiones8, mientras que otros enfatizan el impacto negativo que tendra en la acumulacin de capital humano9. Pero en aos recientes cobr fuerza la idea de que niveles elevados de desigualdad se asocian a una mayor frecuencia y gravedad de los ciclos de auge y cada, haciendo que la economa se vuelva ms voltil y vulnerable a la ocurrencia de crisis financieras. Como se mencion previamente, las dos grandes crisis registradas en la economa norteamericana en los ltimos cien aos fueron precedidas por significativos aumentos en los niveles de desigualdad. Esto fue documentado por David Moss10, quien encontr una notable correlacin entre quiebras bancarias, desregulacin financiera y desigualdad del ingreso a lo largo de la historia de los Estados Unidos. Segn este autor, las crisis financieras fueron comunes antes de 1933 y no hubo prcticamente ninguna desde ese momento hasta la dcada de 1980. La desigualdad del ingreso sigui un patrn similar en el perodo: fuerte suba antes de la gran depresin, valores mnimos entre los aos 40 y 70, y un significativo aumento en los 80s. Los dos picos de la desigualdad ocurrieron en 1928 y 2007, justo antes de una gran crisis financiera, como se observa en la evolucin de la participacin del 1% ms rico en el ingreso total (ver Grfico 1).
% del ingreso total
Grfico 1 | Estados Unidos. Participacin del 1% y 0,01% Ms Rico en el Ingreso Total

1916 18,6 1928 19,6 2007 18,3
21
18 1% ms rico de la poblacin 0,01% ms rico de la poblacin 15
12 1973 7,7
4,4
3,2 0,5 3,5
0 1913 1923 1933 1943 1953 1963 1973 1983 1993 2003
Fuente: World Top Income Database
A la hora de justificar esta correlacin, Raghuram Rajan11 apunta directamente al sistema poltico norFriedman, M. y Friedman, R. (1980). Free to Choose. A Personal Statement. Harcourt Brace Jovanovich, New York. 5 Becker, G. (2006). Is the Increased Earnings Inequality among Americans Bad? The Becker-Posner Blog. 6 El rol especfico del ahorro de la clase capitalista es explicado en Pasinetti, L. (1961/62). La Tasa de Ganancia y la Distribucin del Ingreso en relacin con la Tasa de Crecimiento Econmico. 7 Berg, A., Ostry, J. y Zettelmeyer, J. (2008). What makes growth sustained? IMF Working Paper 08/59. 8 Banerjee, A. V. y Duflo, E. (2003). Inequality and growth: what can the data say? National Bureau of Economic Research.
4 9 Stiglitz, J. (2013). Inequality is Holding Back the Recovery. Post en el blog Opinionator del New York Times. Consultado en Enero de 2013. Tambin se analiza la cuestin en Galbraith J. (2012). Inequality and Instability. Oxford University Press. 10 Moss, D. (2009). An Ounce of Prevention: The Power of Public Risk Management in Stabilizing the Financial System. Working Paper, Harvard Business School. 11 Rajan, R. (2010). Fault Lines: How Hidden Fault Lines Still Threaten the World Economy. Princeton University Press. Esta
18
teamericano, quien habra sido incapaz de dar las respuestas estructurales que el problema de la desigualdad requera. Las medidas adecuadas habran sido hacer una profunda reforma impositiva, para lo cual no haba consenso poltico, o una gran inversin en educacin, lo cual slo rendira frutos en el largo plazo. Descartadas estas alternativas, afirma que la respuesta poltica ante la creciente desigualdad fue sostener el nivel de consumo de los sectores medios y bajos mediante una fuerte promocin del crdito hipotecario y de consumo. De esta forma, se obtuvieron beneficios inmediatos en trmino de actividad econmica y empleo, sin percibir los riesgos que se estaban gestando para el futuro. Rajan analiza detalladamente cmo el fuerte crecimiento de los crditos hipotecarios hacia las familias de ingresos medios y bajos fue fomentado por el gobierno a travs de distintas agencias, desencadenando la crisis actual. Este crdito dirigido, pero totalmente generado por las reglas del mercado, dej a los Estados Unidos con viviendas que nadie puede pagar y familias excesivamente endeudadas. El autor sostiene que, irnicamente, la tasa de propietarios ha estado disminuyendo desde 2004 y hoy se encuentra en los niveles de 1980 (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Estados Unidos. Tasa de Propietarios
% de propietarios
expansin del crdito. Pero el vnculo con la desigualdad slo aparece a travs del intento de reducirla con medidas de expansin de los prstamos a familias de bajos recursos. Pero no se presenta modelizacin alguna que permita generalizar las conclusiones a otros episodios de crisis o situaciones en donde se haya registrado un fuerte incremento en los niveles de desigualdad. Atkinson y Morelli12 sostienen que el modelo de Kumhof y Rancire13 es probablemente el nico modelo completo que muestra cmo la desigualdad aumenta los riesgos de ocurrencia de una crisis, pero realizan un repaso por otros mecanismos que se han propuesto: Aquellas personas que desean incrementar su nivel de vida pero sufren un estancamiento en sus ingresos reales, recurren al endeudamiento, lo cual puede tornarse insostenible. Bajo esta hiptesis, que los autores atribuyen a Stiglitz, lo relevante es lo que sucede en el extremo inferior de la pirmide de ingresos. La tesis del sub-consumo, que sostiene que cuanto mayor es la desigualdad, mayor es la dependencia de la demanda agregada respecto al nivel de inversin, al consumo suntuario o a ambos. Esto hara ms frecuentes los episodios de dbil demanda agregada, por lo que sera usual que la poltica monetaria mantenga las tasas de inters en niveles bajos, incentivando un mayor endeudamiento del sector privado. Al mismo tiempo, quienes se benefician del empeoramiento de la distribucin del ingreso comienzan a buscar inversiones de alto rendimiento, lo que da origen a las burbujas en los precios de los activos. Aqu, lo relevante son los ingresos de los sectores ms altos de la poblacin. A la hora de testear empricamente estas teoras, Atkinson y Morelli no encuentran evidencia muy concluyente. Sobre 72 crisis ocurridas en 25 pases en el perodo 1911-2000, las mismas fueron tanto por aumentos como por cadas en la desigualdad. Asimismo, las crisis suelen ser precedidas por un boom en el precio de los activos, lo cual puede estar vinculado con una expansin crediticia, al tiempo que parece haber un incremento de la desigualdad posterior a la crisis. Bordo y Meissner14 utilizan datos de panel de 14 pases avanzados a lo largo de 120 aos, encontrando fuerte evidencia de una correlacin entre booms
12 Atkinson A. y Morelli, S. (2011). Economic crises and inequality. United Nations Development Programme. 13 Kumhof, M. y Rancire R. (2010). Inequality, Leverage and Crisis. IMF Working Paper 10/268. 14 Bordo, M. y Meissner, C. (2012). Does inequality lead to a financial crisis? National Bureau of Economic Research.
70
69
68
67
66
65
64
63 II-80 II-84 II-88 II-92 II-96 II-00 II-04 II-08 II-12
Fuente: Oficina de Censos de los Estados Unidos
Rajan afirma que no es la primera vez que sucede algo as. La desregulacin y la rpida expansin del sector bancario estadounidense en los primeros aos del siglo XX fueron, segn el autor, una respuesta a las demandas de pequeos y medianos agricultores que se vean rezagados frente al nmero creciente de obreros industriales. El excesivo endeudamiento rural habra sido una de las causas importantes de las quiebras de los bancos durante la Gran Depresin. De los argumentos expresados por Rajan, se deduce que las crisis financieras en los Estados Unidos estaran directamente relacionadas con una excesiva
problemtica tambin fue analizada en Barba A. y Pivetti M. (2008) Rising household debt: its causes and macroeconomic implications. Cambridge Journal of Economics 33.
19
de crdito y crisis bancarias, pero no entre estas ltimas y una mayor concentracin del ingreso. En cuanto a los factores que pueden ocasionar booms de crdito, existe evidencia significativa que relaciona la expansin crediticia con incrementos del ingreso real y cadas en las tasas de inters. Los autores discuten la tesis de Rajan al sostener que las polticas expansivas de la Reserva Federal de los Estados Unidos, que habran desembocado en la crisis de 2007, respondan a una preocupacin por evitar la deflacin, no a cuestiones distributivas, discusin que parece ser difcil de zanjar empricamente. En conclusin, existen argumentos tericos para pensar que la desigualdad est asociada con un mayor nivel de endeudamiento, el cual est vinculado con una mayor probabilidad de ocurrencia de crisis financiera. La evidencia emprica an no es del todo concluyente. La correlacin entre desigualdad y crisis parece estar bastante bien documentada para el caso de los Estados Unidos pero no para otros pases. En general, la mayora de los estudios parece haberse centrado en identificar episodios de crisis y analizar el patrn distributivo antes de la misma. De esta forma, la pregunta que se intenta responder es si todas las crisis estn precedidas por un aumento de la desigualdad y la respuesta suele ser negativa: las crisis pueden tener mltiples causas. Pero esto no implica que una mayor desigualdad no eleve la probabilidad de ocurrencia de una crisis. En cambio, no se conocen trabajos que hayan seguido el camino inverso: identificar eventos de aumentos significativos en los niveles de desigualdad y ver qu ocurre con los mercados de crdito, los precios de los activos y otras variables que pudieran dar cuenta de un mayor riesgo de ocurrencia de crisis.
20
5 Sector Externo
En 2012 los flujos comerciales de la Argentina se vieron afectados por la desaceleracin econmica de los principales socios comerciales del pas y por la menor cosecha del ciclo 2011/12. Tanto las ventas de Productos primarios y sus manufacturas como las de los bienes industriales se redujeron respecto de 2011, desempeo que en el ltimo caso fue comn a la mayora de los pases de la regin. De todos modos, dada la disminucin de las importaciones, en un marco de moderacin del crecimiento econmico local, el ao pasado se alcanz un supervit comercial de US$12.690 millones, 27% superior al registrado en 2011 y elevado en trminos del PIB en relacin al resto de los pases de Amrica latina. Todos los rubros de exportacin y de importacin se redujeron durante el ao pasado, comportamiento que se acentu en los ltimos meses de 2012 en lo que se refiere a las ventas externas. En ambos casos, se registr una merma de las cantidades, dado que tanto los precios de exportacin como los de importacin subieron durante 2012, por lo que los Trminos del intercambio registraron slo una leve disminucin respecto de 2011. El excedente comercial compens nuevamente los resultados de servicios y rentas, arrojando un saldo equilibrado de Cuenta corriente equivalente a 0,1% del PIB. Las regulaciones cambiarias vigentes durante el ao redujeron significativamente la formacin neta de activos externos, por lo que en 2012 se observ una sustancial mejora respecto de 2011 en el saldo de la Cuenta financiera del sector privado. A su vez, la atencin de obligaciones con no residentes por parte del sector pblico, en el marco de la poltica de desendeudamiento que viene llevando adelante el Gobierno Nacional en la ltima dcada, gener un saldo negativo en la Cuenta capital y financiera. En efecto, fueron destinados alrededor de US$8.500 millones de Reservas de libre disponibilidad al pago de servicios de la Deuda pblica con acreedores privados y organismos internacionales. No obstante, con el BCRA como comprador neto en el mercado de cambios, las Reservas internacionales se redujeron slo un tercio de dicho monto. En este marco, la Deuda externa total (pblica y privada) alcanz a fines 2012 los US$141.126 millones y continu disminuyendo en trminos del PIB hasta 29,7%, destacndose tambin la reduccin del riesgo de refinanciacin de la misma. En los primeros dos meses de 2013, mientras que las ventas externas se mantuvieron en descenso, las importaciones ganaron dinamismo. No obstante, se prev que las exportaciones recuperen su crecimiento interanual en los prximos meses en funcin del aumento de la actividad de los principales socios comerciales de la Argentina y de los mayores saldos agrcolas exportables, en lnea con las proyecciones de la cosecha 2012/13. Por su parte, las importaciones creceran acompaando el mayor nivel de actividad previsto. De esta manera, nuevamente se proyecta la obtencin de un supervit comercial anual que permitira sostener un resultado equilibrado de la Cuenta corriente.
Grfico 5.1
% del PIB
Grfico 5.2
millones de US$
Saldo Comercial. Pases Seleccionados

(ao 2012)
10,1
2,7 2,3 1,6 0,8 0,6 0,0
Balanza Comercial de Bienes

81.205
100.000
6 4 2 0 -2 -4
80.000
Saldo comercial Importaciones
60.000
Exportaciones
68.514
40.000
-1,8
-4,5
20.000
12.690
-6 -8 -10
Venezuela Argentina Per Chile Brazil Colombia Mxico Ecuador Uruguay -9,4 Paraguay
-20.000 1992 1994 1996 1998 2000 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC 2002 2004 2006 2008 2010 2012
21
Fuente: Elaboracin en base a INDEC, Datastream, FMI y Focus Economics
6 Finanzas Pblicas
La Recaudacin tributaria nacional prolong su crecimiento durante el ao 2012 (acumul una variacin interanual i.a. de 26%) recuperando dinamismo durante el segundo semestre. La suba continu siendo impulsada bsicamente por los impuestos ligados al mercado interno: los recursos de la Seguridad social (31% i.a), el impuesto a las Ganancias (27% i.a) y el Impuesto al Valor Agregado (IVA; 24% i.a). As, los recursos tributarios alcanzaron un nuevo mximo en trminos del PIB en 2012. En tanto, en los primeros meses de 2013 se mantuvo el ritmo de expansin. En este marco, los recursos totales del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF) se expandieron a una tasa cercana al 27% i.a. en 2012. Hacia delante, se prev que los ingresos continen en aumento dada la previsin de mayor incremento de la actividad econmica para el ao 2013. En 2012, a fin de contrarrestar los efectos del deterioro del contexto internacional, se mantuvo un elevado nivel de expansin del Gasto primario (29% i.a.) orientado a sostener la demanda interna y aumentar la equidad social a travs de polticas de inclusin. As, las Prestaciones previsionales, las Transferencias corrientes al sector privado y las remuneraciones a los empleado pblicos explicaron tres cuartas partes de la suba interanual de las erogaciones primarias. En este marco, el Resultado primario del SPNF cerr el ao con un pequeo desequilibrio negativo en trminos del Producto. El Tesoro Nacional sigui afrontando sus necesidades de financiamiento mediante el uso de fuentes del propio sector pblico. Esta estrategia de financiamiento permiti dar continuidad a la reduccin de la Deuda pblica en manos del sector privado que habra representado slo 12% del PIB a fines de 2012: esta tendencia se mantendra durante este ao. Los ingresos tributarios propios de las provincias mantuvieron un desempeo dinmico, al crecer en torno al 30% i.a. en los meses posteriores a junio de 2012. Los recursos tributarios girados por el gobierno nacional a las provinciasCoparticipacin federal de impuestos, Leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica as como las transferencias presupuestarias recuperaron impulso en la segunda mitad de 2012, de modo anlogo al desempeo de la Recaudacin tributaria nacional. Durante el ao 2012 y a inicios del presente ao, los distritos subnacionales continuaron accediendo al financiamiento en el mercado de crdito local.
Grfico 6.1
Evolucin de Ingresos y Gastos del SPNF*
% del PIB
35
Grfico 6.2
Resultados e Intereses del Sector Pblico Nacional no Financiero
% del PIB
15
(acum. 12 meses)
% del PIB 6
Resultado Primario Intereses Resultado Financiero
30
25
Intereses (eje derecho)** Resultado primario (eje derecho) Ingresos totales Gasto primario
12
4
9
20
15
0
10 0
-2
5 -3
0 Ene-97 Ene-99 Ene-01 Ene-03 Ene-05
-6 Ene-07 Ene-09 Ene-11 Ene-13 **Un valor negativo implica un pago de intereses
-4 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
*Sector Pblico Nacional no Financiero Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda e INDEC
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
22
Apartado 3 / La poltica de desendeudamiento pblico

En los ltimos diez aos la exposicin financiera del sector pblico argentino consolidado se redujo ostensiblemente. En este proceso se destacaron cuatro dimensiones principales. En primer lugar, se redujo la Deuda pblica total en relacin al tamao de la economa. Asimismo, cambi la composicin de los tenedores de esa deuda, verificndose una menor exposicin al sector privado y a los organismos internacionales de crdito implicando una drstica disminucin de la fragilidad financiera como consecuencia de la reduccin del riesgo de no renovacin y de la dependencia del humor de los mercados. En el mismo sentido se redujo la Deuda externa. Por ltimo, se registr una sustancial cada de la participacin de la deuda denominada en moneda extranjera sobre el total. Todos estos logros, en sentido opuesto a las tendencias internacionales para pases desarrollados15, fueron posibles a partir de la mejora de las finanzas pblicas que deriv en importantes ahorros fiscales, los canjes de deuda llevados a cabo tras la cesacin de pagos del ao 2001, la creacin del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA), la generacin de divisas a partir de supervits en la Cuenta corriente, el crecimiento econmico y una poltica de financiamiento que explcitamente prioriza la eficiente utilizacin de la liquidez de organismos pblicos en detrimento del endeudamiento en los mercados financieros a tasas usureras. Como resultado, se regeneraron los espacios de soberana nacional para la poltica econmica que fueron fundamentales a la hora de contrarrestar los efectos devastadores de la crisis internacional. Desde 2003, la Argentina inici un esquema de administracin prudencial de los recursos pblicos y de manejo de pasivos que origin un sendero indito de desendeudamiento pblico y externo de manera simultnea (ver Grfico 1).
Grfico 1 | Evolucin de la Deuda Pblica Nacional y de la Deuda Pblica Externa
% del PIB
El sostenido crecimiento econmico de este perodo contribuy a un fuerte incremento de los ingresos del Sector Pblico Nacional no Financiero, que representaron en 2012 33% del PIB, 16 puntos porcentuales (p.p.) por encima de los registrados 10 aos atrs. Como resultado, se observaron persistentes y elevados niveles de ahorro pblico16 en relacin a los aos previos, an en un marco de importante alza de las erogaciones. De esta manera, desde 2003 el Gobierno Nacional registr niveles de ahorro que promediaron un 3% del PIB por ao. El ahorro del sector pblico ha permitido, a su vez, financiar, en base al esfuerzo fiscal, un creciente nivel de gasto de capital, a diferencia de lo que suceda en la dcada de los noventa cuando la inversin pblica se redujo a los mnimos histricos, los intereses de la deuda pblica se incrementaron significativamente y el resultado primario contemplaba ingresos de capital por privatizaciones (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Resultados Fiscales del SPNF* (acum. 12 meses)
% del PIB
6 Resultado primario del SPNF*
Supervit econmico del SPNF*
-2
Dficit econmico del SPNF* -3 Ene-95 Ene-98 Ene-01
Ene-04
Ene-07
Ene-10
Ene-13
*Sector Pblico Nacional no Financiero Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda e INDEC
160 140 120 100 80 60 40 20 0 1976 1979 11,4 7,6 1982 1985
Deuda Pblica Nacional Deuda Pblica Externa Estatizacin de la Deuda Externa Privada y shock internacional por subas de tasas de inters 64,2 Plan Brady 1993
149,4
A la mejora en los flujos fiscales se sumaron diversas medidas de administracin de pasivos que permitieron reducir el nivel de obligaciones con el sector privado y organismos internacionales de crdito y mejorar las condiciones financieras de la deuda pblica nacional. A partir de 2003, todava con una economa inestable, se inici una ardua negociacin con los tenedores privados de deuda en cesacin de pagos (default). Este proceso deriv en el Canje de 2005, que alcanz una adhesin del 76% sobre un total de US$81,8 miles de millones de monto elegible y se
16
118,2 107,2
Crisis de la Convertibilidad 2002 Crisis e hiperinflacin 1989-91
89,0
Canjes 2005 y 2010
41,5
15,5
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
Jun-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de BCRA, INDEC, Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas y OJF
15
En los pases emergentes en general sucedi algo similar, en menores dimensiones, que lo ocurrido en nuestro pas
Se define al ahorro pblico (tambin llamado en ocasiones resultado econmico) como la diferencia entre los ingresos y los gastos corrientes (incluyendo los subsidios y los intereses de la deuda pblica). Este concepto se diferencia del resultado primario, que considera adicionalmente la diferencia entre los ingresos y egresos de capital y excluye los servicios de intereses.
23
constituy en la mayor renegociacin de deuda soberana del mundo hasta ese momento. El resultado de la operacin dio lugar a una sustancial mejora financiera de la deuda pblica destacndose especialmente la quita en el valor nominal, la reduccin de la participacin de la deuda en moneda extranjera sobre el total, el alargamiento de los plazos (extendindose la vida promedio de la deuda) y la baja en las tasas de inters implcitas, reflejndose en una disminucin de las obligaciones desde 127% del PIB a fines de 2004 hasta 74% al cierre de 2005. Posteriormente, el Gobierno Nacional sigui dando pasos para la normalizacin de sus pasivos en cesacin de pagos al disponer las medidas necesarias para la reestructuracin de la deuda no ingresada al Canje 2005. En la operacin implementada durante 2010, cuyos lineamientos generales no difirieron significativamente de los presentados en la primera instancia, se logr un 67,7% de aceptacin sobre el monto elegible17. As, el nuevo canje de deuda constituy un avance en la superacin del evento de default del ao 2001, ya que considerando los resultados de ambas operaciones se regulariz ms del 91% de la deuda original total elegible. Los acuerdos voluntarios en el marco de las reestructuraciones de 2005 y 2010 permitieron compatibilizar la atencin de los servicios de la deuda con la capacidad de pago del pas, sin comprometer con ello el crecimiento econmico, el empleo y las mejoras sociales. En este sentido, el otorgamiento de los Cupones vinculados al PIB fue un claro reflejo de la voluntad de pago de la Repblica. Mediante estos instrumentos el Gobierno asumi el compromiso contingente de efectuar pagos adicionales en la medida que se incrementara su capacidad para afrontar mayores servicios de deuda capturada a partir de un mayor crecimiento econmico respecto de un escenario base. En la prctica, estos instrumentos implicaron servicios anuales por alrededor de 0,4% del PIB en los ltimos siete aos, acumulando en el perodo aproximadamente US$10 mil millones (2,7% del Producto; ver Grfico 3). Por otra parte, el traspaso entre 2007 y 2008 de las carteras de inversiones de las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJPs) que operaban como gestoras privadas de los ahorros previsionales implic una nueva reduccin del stock de deuda pblica en manos del sector privado. Cabe sealar que, si bien como contrapartida esto
17 Si bien los lineamientos fueron similares al Canje 2005, la propuesta de reestructuracin en 2010 fue financieramente ms ventajosa para la Repblica que la anterior. Para mayor informacin ver el Apartado 4 sobre el Resultado del Canje de la Deuda Pblica 2010 en el Informe de Inflacin del tercer trimestre de 2010.
gener un aumento de la deuda pblica en tenencia de la Administracin Nacional de la Seguridad Social a travs del Fondo de Garanta de Sustentabilidad (FGS-ANSeS), en la actualidad el FGS mantiene en cartera una proporcin similar de instrumentos de deuda pblica que la registrada para el consolidado de las AFJPs al momento de la estatizacin en torno al 60% del total de las inversiones.
Grfico 3 | Pagos por Unidades Vinculadas al PIB
expresado en
mill. de US$
% del PIB
12.000 Pagos realizados 10.000 Monto en trminos del PIB (eje derecho) 0,7 0,6 0,4
1,2
1,0
8.000
0,8
6.000 0,4 4.000 0,2 2.000 0,3
0,5
0,6
0,4
0,2 0,0
0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Acum. 06-12
0,0
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
La poltica de financiamiento tambin fue clave en la disminucin del endeudamiento pblico con el sector privado y organismos internacionales de crdito. Como se mencionara, la mejora en las finanzas pblicas reflejada en importantes ahorros fiscales permiti que el Tesoro Nacional cubriera parte de sus necesidades de financiamiento a travs de las inversiones financieras y prstamos de otras instituciones pblicas. Cabe destacar que desde una perspectiva internacional, que considera los principales pases avanzados y emergentes del mundo, el endeudamiento pblico argentino se ubica actualmente, en trminos del Producto, en niveles relativamente reducidos (ver Grfico 4)
% del PIB
Grfico 4 | Deuda Pblica (2012)
250
236,6
200
150
126,3 107,5 90,7 90,0 88,7

Deuda Pblica
100
83,0 67,6 64,1
Total
Deuda Pblica Nacional con el Sector Privado
50
43,1 41,5 41,2 37,7 22,2 13,0 11,4 11,0
0
do l s U ia ni do s Es pa a Fr an Re ci in a o U ni do A le m an ia sil M x ic A o rg en ti Su na d fr ic a T ur qu a C hi na A rg en tin a Ja Br a C hi le Ru sia p n It a In di a
*Argentina informacin a Jun-12. Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FMI. Para Argentina: Datos de Secretara de Finanzas e INDEC
Con el fin de la convertibilidad, la Argentina recuper la capacidad de uso de su poltica monetaria y cambiaria que, entre otros aspectos, habilit la posi-
Es ta
24
bilidad de financiamiento, dentro de ciertos lmites, del Banco Central al Tesoro Nacional mediante Adelantos Transitorios. Con el devenir de la crisis financiera global, se observ una ampliacin de los diferentes canales que vinculan a los tesoros y los bancos centrales que, entre otros, incluyen un importante nmero de autoridades monetarias que financian directa o indirectamente a sus gobiernos. En la Argentina esa posibilidad tiene un sesgo anticclico al poder otorgarse Adelantos Transitorios con carcter excepcional si la situacin o las perspectivas de la economa nacional o internacional as lo justifican. Finalmente en lo que hace a las principales fuentes de financiamiento intra sector pblico de los ltimos aos, el Tesoro Nacional tom prstamos del Banco de la Nacin Argentina (BNA)18. No obstante, cabe destacar que la estrategia de desendeudamiento implic tambin una reduccin de la exposicin al sector pblico del sistema financiero local, que ha venido diminuyendo en los ltimos aos. Incluso, contemplando el fondeo que obtienen los bancos locales por los depsitos pblicos, este ltimo sector mantiene una posicin neta acreedora frente al agregado de las entidades financieras (ver Grfico 5).
Grfico 5 | Exposicin al Sector Pblico del Sector Financiero Local (% del activo total)
% del activo 60 Exposicin neta**
50 40 30 20 10 0 -10
La reduccin de la deuda pblica externa19 por parte del gobierno se realiz sin descuidar la acumulacin prudencial de Reservas internacionales. Esto fue posible gracias a la capacidad de generacin de divisas de la economa argentina a partir del aumento de la competitividad, tanto cambiaria asociada a la poltica de administracin del tipo de cambio que evit la apreciacin nominal del peso en momentos de auge de los precios de las commodities agrcolas como productiva por el aumento en la tasa de inversin a partir del ahorro nacional. As, los reiterados supervits comerciales nutrieron el stock de Reservas internacionales que administra el Banco Central prescindiendo, a diferencia de otros perodos de la historia argentina, del endeudamiento externo. La poltica de acumulacin de reservas permite garantizar el pago futuro de la deuda en moneda extranjera an en momentos donde la coyuntura econmica como podra ser la combinacin de condiciones climticas adversas que afecten las exportaciones en base a recursos naturales o la cada de la demanda externa en momentos de crisis dificulte la generacin de divisas a travs del comercio internacional.
Grfico 6 | Deuda Pblica en Cartera del Sector Privado
% del PIB
120 105,0 100

Exposicin*
En moneda nacional
Tenencias del Sector Privado

% de total de Deuda pblica
100 75 50
78,4
75,7
80
En moneda extranjera
25
31,3
27,9
60
10
0 Dic-99 Dic-03 Jun-12 Dic-12e
40
33,7
75,4
-10,5
-20
20
27,1
13,0 9,4
12,9 9,3 Dic-12e e: Estimado
Ene-02
Jul-03
Ene-05
Jul-06
Ene-08
Jul-09
Ene-11
Jul-12
*Exposicin: (Posicin en ttulos pblicos (no incluye Lebac ni Nobac) + Prstamos al sector pblico) / Activo total.
**Exposicin neta: (Posicin en ttulos pblicos (no incluye Lebac ni Nobac) + Prstamos al sector pblico - Depsitos del sector pblico) / Activo total.
0 Dic-99 Dic-03
Jun-12
Sector pblico incluye todas las jurisdicciones (nacional, provincial y muncipal). Fuente: BCRA
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas e INDEC
La poltica de financiamiento que prioriz el uso de las fuentes financieras pblicas, adems de reducir la exposicin con acreedores privados y con organismos internacionales de crdito, permiti disminuir los niveles de endeudamiento externo, acotando una vulnerabilidad histrica para el crecimiento econmico del pas, caracterizado por los ciclos econmicos stop and go ante el estrangulamiento externo. En 2012 la Deuda Pblica Nacional externa representaba cerca de 14% del PIB, mayormente denominada en moneda extranjera.
18
La conjuncin de todos los factores antes mencionados permiti, en un escenario de fuerte expansin econmica, que la deuda pblica se redujera en ms de 100 puntos porcentuales (p.p) del PIB hasta alcanzar los US$182,7 miles de millones (41,5% del
19
Mediante esta lnea de prstamos se vincula la extensin de los mismos a la capacidad de repago del sector pblico, al definir que el saldo de los prstamos al Tesoro Nacional no debe ser superior al 30% de los depsitos que el sector pblico consolidado posee en dicha institucin.
La deuda externa est constituida, mayormente, por los ttulos pblicos en moneda extranjera en cartera de no residentes, por lo tanto el pago de los servicios implica la utilizacin de divisas (y una cada de las Reservas internacionales). Adicionalmente, existe deuda en manos de residentes denominada en moneda extranjera. En este caso, si bien el Tesoro nacional debe disponer de las divisas para honrar sus compromisos, desde el punto de vista macroeconmico, las mismas pueden quedar en la economa cuando se depositan o adquieren pesos (sin generar necesariamente una cada en las reservas).
25
Producto) en junio de 201220. Pero el dato ms sobresaliente lo constituye la disminucin de la deuda pblica en manos de acreedores privados, que pas de representar 105% PIB en 2003 hasta aproximadamente 13% del Producto en junio de 2012 incluso por debajo del 33,7% registrado en 1999 (ver Grfico 6). De acuerdo a estos ltimos datos, slo el 31% de los pasivos correspondan a obligaciones con el sector privado, de los cuales de 9,4 p.p. del PIB estaban denominados en moneda extranjera, en contraste con el 27% verificado en 1999 y el 76% de 2003. El resto de las obligaciones regularizadas se asociaba principalmente con deuda intra sector pblico y una fraccin menor con Instituciones Financieras Internacionales y otras deudas bilaterales que presentan un menor riesgo de refinanciacin. En conclusin, la experiencia de la Argentina de reduccin de los pasivos pblicos registrada desde 2003 hasta la fecha fue un resultado tanto de la generacin de significativos ahorros fiscales como de la estrategia del manejo de los pasivos del Estado. En trminos del Producto se verific una fuerte reduccin de la deuda soberana, destacndose la cada de las tenencias de deuda pblica por parte de acreedores privados, reflejndose tambin en una disminucin de la deuda pblica externa y en moneda extranjera. Adems, la vida promedio de la Deuda Pblica Nacional se extendi en ms de 4 aos (casi un 70%), acotndose significativamente el riesgo de no renovacin y la dependencia del humor de los mercados. As, la poltica de desendeudamiento se constituy como uno de los pilares que fortaleci el esquema macroeconmico al reducir la vulnerabilidad financiera del pas, aquella que en el pasado tantas veces ha condicionado el desarrollo econmico de la Argentina.
20 Se excluye la deuda no ingresada a los canjes de 2005 y de 2010.
26
7 Precios
En 2012 el ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB creci 15,3% interanual (i.a.), valor menor al de 2011. En el cuarto trimestre del ao pasado el IPI del PIB registr una ligera aceleracin explicada por la suba del IPI de las Exportaciones, en lnea con lo acontecido con las cotizaciones internacionales de los principales productos de exportacin. Los precios mayoristas y minoristas registraron similar tendencia a la del IPI del PIB del cuarto trimestre de 2012. Los precios mayoristas elevaron su ritmo de suba interanual durante los ltimos meses de ese ao, reflejando la dinmica de las Manufacturas y de los Productos primarios, para luego exhibir una moderacin durante los primeros meses de 2013. En tanto, los precios minoristas, segn el ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires, incrementaron la tasa de suba interanual desde fines de 2012, como consecuencia de los ajustes en tarifas de electricidad, gas y transporte pblico de pasajeros. Ms recientemente se registr un aminoramiento fundamentalmente explicado por la trayectoria de los precios de los alimentos, en el marco de polticas de administracin de precios establecidas por la Secretara de Comercio Interior. En contraposicin, los costos de la construccin mostraron una desaceleracin que reflej la evolucin de los salarios y de los gastos propios del sector. El menor incremento interanual de los costos de la mano de obra de la construccin estuvo en lnea con la evolucin de las remuneraciones del promedio de la economa, luego de crecer tres trimestres a tasas mayores. En efecto, hacia fines del ao pasado y principios de 2013 los salarios nominales de la economa mostraron un menor ritmo de incremento interanual, reflejando los resultados de las negociaciones colectivas, que en promedio acordaron aumentos salariales para el 2012 por debajo de los de 2011. Durante 2012, los precios de las materias primas exhibieron tendencias heterogneas y menor volatilidad a la observada en aos anteriores, con reducciones en promedio en los casos de los metales y minerales y en los agropecuarios, al tiempo que la energa mantuvo valores similares a los del ao previo. Este comportamiento se dio en un contexto de acotado crecimiento de la economa global y con condiciones climticas puntuales desfavorables que impulsaron las cotizaciones de los principales granos. En los primeros meses de 2013 se observ un repunte en las cotizaciones internacionales de los principales productos de exportacin del pas, que se vio reflejado en los precios mayoristas y en el IPI del PIB.
Grfico 7.1
var. % i.a.
Grfico 7.2
var. % i.a.
IPI PIB por Componentes de la Demanda
ndices de Precios
IPIM (1)
var. % i.a.
30 25 20 15
IPIB (2) IPIB (2) Productos primarios IPMP en $ (3) (eje derecho)
90 75 60 45 30 15 0 -15 -30 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13*
35
IPI PIB
30 25 20 15 10 5 0 -5
IPI Consumo IPI Exportaciones
10 5 0 -5 -10 I-07
Primas (1) ndice de Precios Internos al por Mayor (2) ndice de Precios Internos Bsicos al por Mayor (3) ndice de Precios de las Materias
IV-06 Fuente: INDEC
IV-07
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11
IV-12
Fuente: INDEC y BCRA
*Datos a febrero de 2013
27
8 Poltica Monetaria y Mercado de Activos

El agregado en pesos ms amplio (M3), que finaliz 2012 con un crecimiento interanual (i.a.) de 37,4%, registr en los primeros meses del ao una moderacin de 2,3 puntos porcentuales (p.p.) en su ritmo de expansin, presentando en febrero una suba de 35,1% i.a. Por su parte, el M3 privado mostr cierta estabilizacin en su tasa de variacin interanual permaneciendo sta en alrededor del 40% desde octubre. A lo largo de 2012, los prstamos en pesos al sector privado continuaron siendo el factor ms importante de creacin de los recursos monetarios. Tambin contribuyeron al aumento de los agregados, aunque en menor medida, las compras de divisas del Banco Central y las operaciones del sector pblico. El total de prstamos (pesos y moneda extranjera) al sector privado finaliz el 2012 con un crecimiento de 29,8% i.a. y un ratio respecto al PIB que asciende a 15,7% y acumula, desde 2010, un aumento de 4,6 p.p. Los prstamos en pesos al sector privado aceleraron su ritmo de expansin y finalizaron 2012 con un alza interanual de 40,6%, 8,6 p.p. ms que en diciembre de 2011. En lo que va de 2013, la tasa de variacin interanual sigui aumentando y alcanz el 42,2% en febrero. Las lneas en pesos con destino comercial (adelantos y documentos) continuaron siendo las que registraron el mayor incremento, favorecidas por las polticas de impulso del crdito a la actividad productiva como el Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario, la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva y a partir de diciembre 2012, la utilizacin del efectivo mnimo para favorecer el crdito a Micro, Pequeas y Medianas Empresas (MiPyMEs). En trminos interanuales estas lneas crecieron en el ltimo mes al 53,2%, 17,1 p.p. ms que los prstamos orientados a financiar el consumo de las familias (personales y tarjetas de crdito) y 21,8 p.p. ms que los prstamos con garanta real (hipotecarios y prendarios). En octubre de 2012 entr en vigencia la readecuacin de la normativa de Efectivo Mnimo, que procura mejorar el acceso al crdito para las pequeas y medianas empresas, ampliar la cobertura geogrfica del sistema y promover el acceso universal de los usuarios a los servicios financieros. A partir de diciembre de 2012 slo se permite deducir el 25% del efectivo computable y desde marzo de 2013 se elimina definitivamente esta deduccin (en octubre de 2012 se haba reducido del 100% al 75%). Simultneamente comenzaron a ajustarse los coeficientes de encaje de forma diferencial por zona geogrfica, de manera de recompensar a las entidades que ofrezcan servicios financieros en las zonas de menor desarrollo. Adicionalmente, se comenz a computar una deduccin adicional en base a la participacin de las financiaciones a MiPyMEs en el total de financiaciones en pesos al sector privado (la deduccin puede llegar a un mximo de 3% de los depsitos, en el caso en el que la participacin de estas financiaciones supere el 30% de la cartera), favoreciendo de esta manera la orientacin del crdito hacia estas empreGrfico 8.2 sas. Grfico 8.1
%
Depsitos a Plazo Fijo en Pesos

(tasas de inters y variacin del saldo)
Var. mensual del saldo de PF del S. Priv. de ms de $1 milln Var. mensual del saldo de PF del S. Priv. de menos de un $1 milln
Total de Prstamos al Sector Privado
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 Ene-10
Fuente: BCRA
100 24 80 21 18 15 12 9 6 -20 3 -40 0 -3 -60 Feb-98 Fuente: BCRA Feb-01 Feb-04 Feb-07 Feb-10 60 Var. i.a. del total de prstamos al sector privado En trminos del PIB (eje derecho)
25
Tasa de inters PF hasta $100 mil - bancos privados (eje der.) BADLAR bancos privados (eje der.)
20
40
20
15
10
5 Feb-13
Jul-10
Ene-11
Jul-11
Ene-12
Jul-12
Ene-13
28
Apartado 4 / Lnea de Crditos para la Inversin Productiva

En abril de 2012 entr en vigencia la nueva Carta Orgnica del BCRA. El eje de la reforma se bas en restablecer un mandato mltiple para la entidad, la cual pas de tener la nica finalidad de preservar el valor de la moneda a una ms amplia de promover la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social20. A travs del cambio normativo, el BCRA recuper atribuciones que caracterizaban su funcionamiento hasta principios de la dcada del 90 y en particular, la capacidad para incidir en la poltica de financiamiento. De esta forma, se devuelve al Banco Central las competencias para incidir en la articulacin entre el sistema financiero y el crecimiento econmico. En este contexto, se otorga al BCRA la facultad de regular las condiciones del crdito en trminos de plazo, tasas de inters, comisiones, y de aplicar medidas para dar al crdito una orientacin especfica. Asimismo, se incluye explcitamente la posibilidad de aplicar polticas para incentivar la inversin productiva, apoyar a las PyMEs y a las economas regionales, promover el acceso universal de los usuarios a los servicios financieros y garantizar su proteccin. Desde entonces, el BCRA introdujo una serie de herramientas que le permitieron avanzar en el cumplimiento de sus mltiples objetivos y, especialmente, seguir profundizando su accionar en materia de poltica crediticia para contribuir al desarrollo econmico a travs del impulso del financiamiento al sector productivo. Para ello, durante 2012 la entidad inici una estrategia que incluy, esencialmente, la puesta en marcha de dos lneas de accin. Por un lado, se readecuaron los requerimientos de encajes para las entidades financieras para favorecer el crdito a las PyMEs21; y por el otro, se generaron medidas para ampliar la disponibilidad de crdito productivo a largo plazo. En tal sentido, se continu apoyando la expansin del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario, que finaliz el ao 2012 con ms de $4.000 millones desembolsados. En forma complementaria, en el marco del objetivo de dinamizar el crdito productivo, el BCRA lanz la Lnea de Crditos para la Inversin ProArtculo 3 de la Carta Orgnica (Ley 24.144). A partir de la Comunicacin A 5356 se establece un esquema de reduccin de encajes en funcin de la participacin de las financiaciones a PyMEs en el total.
20 21
ductiva22 a principios de julio de 2012. De acuerdo a la normativa que regula esta poltica, las principales entidades financieras y aquellas que se desempeen como agentes financieros de los gobiernos nacional, provinciales, de la CABA y/o municipales deban otorgar crditos al sector productivo por el 5% de los depsitos del sector privado, a un plazo total de al menos 36 meses y con una tasa mxima de 15,01%. Dentro de los requisitos tambin se incluy que al menos la mitad de los prstamos fueran destinados a micro, pequeas y medianas empresas (MiPyMEs). Las entidades involucradas disponan hasta fines de 2012 para acordar los crditos y hasta el 30 de junio de 2013 para finalizar su monetizacin en aquellos proyectos que tuvieran ms de un desembolso. De acuerdo a la informacin disponible, los crditos otorgados por los bancos en el marco de la nueva lnea ascendieron a $16.764 millones durante el segundo semestre del ao 2012. Del total desembolsado, el 52,5% se canaliz a firmas de menor tamao y el restante 47,5%, a grandes empresas. En trminos de cantidad de operaciones, las MiPyMEs representaron el 87,8% del total y las empresas grandes, el 12,2% (ver Grfico 1). Cabe sealar que el monto de los crditos efectivizados permiti superar en 12% el objetivo previsto en la norma, que exiga un mnimo de $14.900 millones para el conjunto de entidades. En tanto, cuando se terminen de ejecutar los prstamos que fueron acordados en tramos, el total otorgado alcanzar los $17.993 millones (20% ms que la exigencia establecida).
Grfico 1 | Distribucin de los Montos Otorgados por Tamao de Firma Lnea de Crditos para Inversin Productiva
Monto de los Crditos Otorgados Cantidad de Crditos Otorgados
Grandes empresas 12,2%
Grandes empresas 47,5% MiPyMEs 52,5%
MiPyMEs 87,8%
Fuente: BCRA
22
Ver Comunicacin A 5319 y Apartado 2 del Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria Julio 2012.
29
En cuanto a la distribucin sectorial de los prstamos otorgados a travs de la Lnea de Crditos para Inversin Productiva, se destaca la industria como el principal destino de los fondos, con el 36,7%; le siguen en orden de importancia, las actividades primarias (23,1%), los servicios (21,9%), el comercio (14%), y por ltimo, la construccin (4,2%; ver Grfico 2).
Grfico 2 | Distribucin Sectorial de los Montos Otorgados Lnea de Crditos para Inversin Productiva
nanciamiento Productivo del Bicentenario, se concluye que el crdito inducido por el BCRA contribuy casi en el 50% del aumento del financiamiento total a empresas durante el segundo semestre de 2012 (ver Grfico 3).
Grfico 3 | Crditos Inducidos por el BCRA. Contribucin al Crecimiento del Stock de Financiamiento
40.000
35.000
30.000
Resto de financiamiento Crditos Productivos (Com. 5319) Programa del Bicentenario
Servicios 21,9%
Comercio 14,0%
25.000
Construccin 4,2%
20.000
15.000
10.000
5.000
0 Prod. primaria Comercio Servicios Industria TOTAL
Primaria 23,1% Industria 36,7% Fuente: BCRA
Fuente: BCRA
Los resultados preliminares de la ejecucin de la lnea constituyen una evidencia de los efectos virtuosos de la poltica de regulacin del crdito. Los datos del segundo semestre demuestran el impacto positivo de la medida en trminos de crecimiento econmico, incremento de la disponibilidad de financiamiento, facilitacin del acceso al crdito para sectores relegados y mejoras de las condiciones de financiamiento. En primer lugar, cabe destacar la relevancia del crdito inducido por el BCRA en la evolucin de la actividad econmica, tanto por la continuacin del Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario como por la incorporacin de la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva. Al cierre de 2012, se verific que los prstamos canalizados a travs de la Lnea de Crditos para Inversin Productiva contribuyeron al financiamiento del 4,5% de la inversin del sector privado. El impacto de la medida, asimismo, se puede dimensionar al observar que las financiaciones ejecutadas por esta va representaron el 0,8% del PIB. Adicionalmente, los desembolsos efectuados en el marco de las mencionadas herramientas incidieron significativamente sobre el crecimiento del crdito al sector privado para el agregado del sistema financiero. Desde junio de 2012, los montos canalizados por la Lnea para Inversin Productiva representaron el 46% de la expansin del stock de financiamiento total a empresas. Si adems se considera el aporte de los prstamos movilizados por el Programa de Fi-
Por otra parte, vale sealar que la exigencia de la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva de aplicar al menos el 50% de los prstamos a MiPyMEs deriv en un significativo aumento de las financiaciones hacia estas empresas. Como resultado, desde el mes de agosto de 2012 el monto bruto de prstamos otorgados por mes a MiPyMEs registr un crecimiento interanual mayor al del promedio, superando tanto al destinado a las personas fsicas como al resto de las personas jurdicas (ver Grfico 4).
Grfico 4 | Montos Otorgados por Sujeto de Crdito.
var. % i.a.
Sistema Financiero
120
Total Pers. Fsicas PyMEs
100
Pers. Jurdicas
80
60
40
20
0 Jul-11
Fuente: BCRA
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Dic-12
La aceleracin de los prstamos desembolsados a empresas de menor porte implic que se incremente su participacin en el total de crditos otorgados a personas jurdicas: mientras que en el segundo trimestre de 2012 las PyMEs explicaron el 28,2% del total de financiaciones a empresas, en el ltimo trimestre del ao alcanzaron el 35,3% (ver Grfico 5).
30
Grfico 5 | Participacin de los Montos Otorgados a PyMEs Sistema Financiero

PyMEs % Otras Empresas
100 90 80 70
72,9 64,7
60 50 40 30 20
27,1
74,1
72,0
72,2
73,7
72,5
71,8
73,1
69,9
El impacto de la lnea productiva en la extensin de plazos de amortizacin se refleja en la tasa de expansin interanual de los crditos otorgados a personas jurdicas. En el cuarto trimestre de 2012, el de mayor actividad de esta lnea, la variacin interanual de los crditos a 3 aos y ms otorgados a empresas se acerc al 300%, tasa varias veces superior a la registrada en los meses precedentes (ver Grfico 7).
Grfico 7 | Crditos Otorgados por plazo de Amortizacin Sistema Financiero variacin interanual
10 0 III Trim.10 Fuente: BCRA
25,9
28,0
27,8
26,3
27,5
28,2
26,9
30,1
35,3
300%
250% Menos de 1 ao I Trim 11 III Trim.11 I Trim 12 III Trim.12 200% 1 a 3 aos 3 y ms aos Total
Adicionalmente, dadas sus condiciones, desde la implementacin de la Lnea de Crditos para Inversin Productiva se evidenci una extensin en los plazos de los prstamos y una reduccin en las tasas de inters. La imposicin de un plazo mnimo de 36 meses y una tasa mxima de 15,01% para las financiaciones gener mejoras en las condiciones de financiamiento al sector productivo. La relevancia de la disponibilidad de crdito a largo plazo radica en que permite a las empresas llevar a cabo inversiones de envergadura y de calidad. Los efectos de la Lnea de Crdito para Inversin Productiva en la extensin de plazos se pueden constatar a partir del aumento de la participacin de los prstamos a ms de 3 aos desde la puesta en vigencia de la medida. Durante el segundo semestre de 2012, estas financiaciones alcanzaron al 11,6% del total, lo que signific un aumento de 4,5 p.p. respecto al mismo perodo de 2011. Aunque la reglamentacin estableca un mnimo de 36 meses, el 22% de los crditos desembolsados se otorg a ms de 5 aos (ver Grfico 6).
Grfico 6 | Crditos Otorgados por Plazo de Amortizacin
Total Sistema Financiero Lnea de Crdito para Inversin Productiva
11,6 6,3 6,1
150%
100%
50%
0%
I Trim 12 II Trim 12 III Trim 12 IV Trim 12
-50% Fuente: BCRA
100% 90% 80% 70% 60% 50%
5,5 7,2
7,1 7,0
6,0
Por otra parte, la definicin de un lmite mximo para la tasa de inters de los prstamos desembolsados a travs de la reglamentacin en un nivel de 15,01%, permiti reducir el costo de financiamiento para las empresas. Este efecto resulta an ms importante en el caso de las PyMEs, dado que estas empresas frecuentemente sufren de una discriminacin negativa, debiendo afrontar costos mayores que las empresas grandes para acceder al crdito bancario. En tal sentido, se puede observar que la tasa nominal anual (TNA) de los prstamos otorgados a PyMEs mediante la nueva lnea result inferior en alrededor de 3 p.p. a la del agregado del sistema financiero. Cabe sealar, asimismo, la escasa diferencia existente entre el Costo Financiero Total (CFT) y la TNA en los prstamos otorgados a travs de la lnea regulada por el BCRA (ver Cuadro 1).
Cuadro 1 | Tasas de Inters ponderadas por Monto de Crdito a PyMEs
Ms de 5 aos 22,5%
Entre 3 y4 aos 51,2%
87,3
40% 30% 20% 10% 0% I Sem 11

Menos de 1 ao
85,9
87,7 82,3
Lneas de Crditos Con garanta hipotecaria

Entre 4 y5 aos 26,3%
Lnea Productiva TNA (%) 14,7 14,4 14,6 15,0 14,7 CFT (%) 16,1 17,6 16,8 17,5 17,0
Total SF TNA (%) 16,0 17,0 18,1 18,6 17,6
Con garanta prendaria Documentos Otros TOTAL

Fuente: BCRA
II Sem 11
I Sem 12
II Sem 12
Ms de 3 aos
Entre 1 y 3 aos
Fuente: BCRA
31
A su vez, como puede observarse en el Cuadro 1, la tasa de inters promedio de los crditos otorgados por la aplicacin de la lnea productiva fue inferior a la mxima permitida por la regulacin dispuesta: para el conjunto de bancos involucrados fue de 14,7%, cuando la norma estableca un tope de 15,01%. Aqu se registran diferencias entre los grupos de bancos de acuerdo al origen del capital. Las entidades que ms incidieron para que se obtenga tal diferencia fueron los bancos pblicos, mientras que los bancos privados nacionales fueron los que estuvieron ms cerca de la tasa mxima prevista (ver Grfico 8).
Grfico 8| Tasas de Inters y Montos Otorgados de la Lnea de Crdito para Inversin Productiva por Grupo de Banco
Tasas de Inters Ponderada por Monto
20 18
Montos de los Crditos Otorgados
TNA
CFT
Privados Extranjeros 37%
16 14 12 10 8 6 4 2 0 Pblicos Fuente: BCRA Privados Nacionales Privados Extranjeros Sistema Financiero

Privados Nacionales 28% Pblicos 34%
En funcin de los resultados exitosos de la ejecucin de la Lnea de Crditos para la Inversin Productiva, el Banco Central decidi extender la medida a una segunda etapa durante el primer semestre de 2013. La obligacin de los bancos de destinar el 5% de los depsitos tomando como base el mes de noviembre pasado para financiar a las empresas a una tasa del 15,25%, implica inyectar fondos por $17.008 millones adicionales23. De este modo, el BCRA continuar con la poltica de regulacin crediticia con el objetivo de contribuir a mejorar las condiciones de financiamiento y facilitar el acceso al crdito a las empresas para impulsar la inversin productiva y el crecimiento econmico con equidad social.
23
Ver Comunicacin A 5380.
32
Glosario de Abreviaturas y Siglas

Acum.: Acumulado ADEFA: Asociacin de Fbricas de Automotores de Argentina AFCP: Asociacin de Fabricantes de Cemento Portland. AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos AFJPs: Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones AIP: Aglomerados del Interior del Pas ANFAVEA: Associao Nacional dos Fabricantes de Veiculos Automotores - Brasil ANSeS: Administracin Nacional de la Seguridad Social ANSeS-FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad de la Administracin Nacional de la Seguridad Social AT: Adelantos Transitorios ATN: Aportes del Tesoro Nacional AUH: Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount Rate (tasa de inters pagada por depsitos a plazo fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 a 35 das por el promedio de entidades bancarias) BCB: Banco Central de Brasil BCCH: Banco Central de Chile BCE: Banco Central Europeo BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina BFA: Banco Financiero y de Ahorros BIS: Bank for International Settlements (Banco de Pagos Internacionales) BM: Base Monetaria. Definida como la circulacin monetaria en pesos ms las cuentas corrientes en pesos de las entidades financieras en BCRA BNA: Banco de la Nacin Argentina BNDES: Banco Nacional de Desarrollo BOJ: Banco de Japn CABA: Ciudad Autnoma de Buenos Aires CBO: Congresional Budget Office (Oficina de presupuesto del Congreso de los Estados Unidos) CEMBI: Corporate Emerging Market Bond Index CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia CFTC: Commodities Future Trade Comission CIF: Cost of Insurance and Freight (costo de seguro y fletes) CNV: Comisin Nacional de Valores C.O: Carta Orgnica Contrib.: Contribucin COPOM: Comit de Poltica Monetaria Del Banco Central de Brasil. Cta. Corr.: Cuenta Corriente DEG: Derecho Especial de Giro DPN: Deuda Pblica Nacional e: Estimado EEUU: Estados Unidos EFNB: Entidades Financieras No Bancarias EMAE: Estimador Mensual de Actividad Econmica EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus EMEA: Europa emergente, medio oriente y frica EMI: Estimador Mensual Industrial ENARGAS: Ente Nacional Regulador del Gas EPH: Encuesta Permanente de Hogares Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos FEEF: Fondo Europeo de Estabilidad Financiera FFS: Fondo Federal Solidario FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad FMI: Fondo Monetario Internacional FOB: Free on Board (puesto a bordo) FOMC: Comit Federal de Mercado Abierto FONDEA: Fondo de desendeudamiento argentino FONDOI: Fondo de desendeudamiento con organismos financieros internacionales FROB: Fondo de Reestructuracin Ordenada Bancaria FSB: Financial Stability Board (Consejo de estabilidad financiera) FUNCEX: Fundacin Centro de Estudios Comercio Exterior GBA: Gran Buenos Aires GNL: Gas natural licuado
33
GRA: Gabriel Rubinstein y Asociados ha: Hectrea i.a.: Interanual IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capitales IBIF: Inversin Bruta Interna Fija ICC: ndice del Costo de la Construccin ICDCB: Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias IED: Inversin Extranjera Directa IERIC: Instituto de Estadstica y Registro de la Industria de la Construccin IFI: Instituciones Financieras Internacionales INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos INSSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados IOF: Impuesto sobre las Operaciones Financieras IPC: ndice de Precios al Consumidor IPCA: ndice de Precios al Consumidor Amplio (Brasil) IPC GBA: ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires IPI: ndice de Precios Implcitos IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas ISAC: ndice Sinttico de Actividad de la Construccin ISM: Institute for Supply Management ISSP: Indicador Sinttico de Servicios Pblicos ITCRM: ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral IVA: Impuesto al Valor Agregado IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Direccin General de Aduanas IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Direccin General de Impuestos kg: Kilogramo. kW: Kilowatts LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina) LIBOR: London InterBank Offered Rate LTRO: Long Term Refinancing Operations M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $
M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $ M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$ MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca M.A.E.: Mercado Abierto Electrnico MEE: Mecanismo de Estabilidad Europeo MEM: Mercado Elctrico Mayorista Mercosur: Mercado Comn del Sur MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires MEyFP: Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas mill.: Millones MIPyMEs: Micro, Pequeas y Medianas Empresas MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario MOI: Manufacturas de Origen Industrial MSCI: Morgan Stanley Capital International Index MTEySS: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social MULC: Mercado nico y Libre de Cambios NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina) OCDE: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico OMC: Organizacin Mundial de Comercio ON: Obligaciones Negociables ONCCA: Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario p: Proyectado PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados p.b.: Puntos bsicos p.p.: Puntos porcentuales PP: Productos Primarios PEA: Poblacin Econmicamente Activa PF: Plazo Fijo PFPB: Programa de Financiamiento del Bicentenario PIB: Producto Interno Bruto PMI: Purchasing Managers Index PN-13: Presupuesto Nacional 2013 PP: Productos primarios PPA: Paridad de Poder Adquisitivo PRO.CRE.AR: Programa de Crdito Argentino
34
Prom. mv.: Promedio mvil PyMES: Pequeas y Medianas Empresas QE: Quantitative easing Res: Resolucin REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado ROES: Registro de operaciones de exportacin ROFEX: Mercado a Trmino de Rosario s.e.: Serie sin estacionalidad S.A: Sociedad Annima Sec.: Secretara SECEX: Secretara de Comercio Exterior de Brasil SELIC: Sistema Especial de Liquidao e Custodia (Tasa de referencia de Brasil) SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino SPNF: Sector Pblico Nacional no Financiero S. Priv.: Sector privado SUBE: Sistema nico de Boleto Electrnico TC: Tipo de cambio TN: Tesoro Nacional tn.: Tonelada TNA: Tasa Nominal Anual Trim.: Trimestral / Trimestre TVPP: Cupn vinculado al PIB UCESCI: Unidad de Control y Evaluacin de Subsidios al Consumo Interno UOCRA: Unin Obrera de la Construccin de la Repblica Argentina US$: Dlares Americanos USDA: United States Department of Agriculture (Secretara de Agricultura de EE.UU.) UCI: Utilizacin de la capacidad instalada
UV: Unidades vinculadas Var.: Variacin VIX: CBOE Volatility Index VN: Valor nominal VNR: Valor Nominal Resdidual VP: Valor presente VSTOXX: Volatilidad esperada del ndice Eurostoxx600 WBES: World Business Environment Survey WTI: West Texas Intermediate XN: Exportaciones Netas YPF SA: Yacimientos Petrolferos Fiscales Sociedad Annima
35

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Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria

Buenos Aires, Abril de 2013

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Abril de 2013

25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 Dic-92

Mundo Economas avanzadas Economas emergentes

var. % i.a. 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -12,1 2009

14,1 5,2 2,1

Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y OMC

Principales Socios comerciales de la Argentina* Argentina

var. % i.a. 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 Ene-13

Fuente: BCRA e INDEC

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Prstamos al Sector Privado en Pesos

Promedio 2006-2010: 12,1% PIB

Fuente: INDEC y BCRA

(deflactado por salarios- promedio mvil 12 meses)

2,4 2,0 1,6

Promedio 1996-2001 1,73 1,34

Productividad por Obrero Industrial

1,2 0,8 0,4

Fuente: BCRA, INDEC y Bloomberg

(prom. mv. 3 meses)

Exportaciones MOI Produccin industrial de sectores exportadores

Actividad econmica Brasil (eje derecho) Dic-06 Jul-08 Feb-10 Sep-11

Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC e IBGE

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Abril de 2013

Contribucin al Crecimiento del PIB

Inversin bruta interna fija

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Saldo comercial Cuenta corriente

Fuente: Elaboracin propia en base a INDEC

Acumulacin de Reservas internacionales en base a endeudamiento externo

Acumulacin de Reservas internacionales en base a supervits externos

Variacin de Reservas internacionales +US$13.783 (+72%) Cuenta Corriente

Cuenta Capital y Financiera

Deuda Externa / PIB

Deuda Externa / Reservas Internacionales

Prom. 1992-2000 2003 2012

Pagos Externos de Intereses / PIB

Pagos Externos de Intereses / Exportaciones de Bienes

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Abril de 2013

% de total de Deuda pblica

Tenencias del Sector Privado

12,9 9,3 Dic-12e

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas e INDEC

Organismos financieros internacionales Tenencias de instrumentos del sector privado

2,0% del PIB

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Formacin de Activos Externos del Sector Privado No Financiero

Balance de pagos (INDEC) MULC* (BCRA)

6 Prom. 1994-2011: 3,3% PIB

4,8 3,9 2,5

Factores de Explicacin de los Agregados Monetarios

Informe Macroeconmico y de Poltica Monetaria | Abril de 2013

Evolucin de los precios internos

IPC GBA Alimentos y bebidas IPIM Nivel general

BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

Global. Crecimiento Econmico Mundial

2011 2012e 2013p

4 3,1 2,6 2 2,8 2,2 1,9 1,8