A Utilizao do VaR como Ferramenta de Previso do Risco Oramentrio no Processo de ALM das Empresas Seguradoras

rea de estudo: Mercado de Seguro

Autores: Frederike Monika Budiner Mette; Mestre em Administrao pela UFRGS e Professora da ESPM Sul/UNIFIN; frederikemette@yahoo.com.br Marco A. S. Martins; Doutor em Administrao pela UFRGS e Professor da ESPM Sul/UNIFIN; mmartins@jminvest.com Gilberto de Oliveira Kloeckner; Professor em Administrao pela UFRGS; gkloeckner@ea.ufrgs.br

Resumo: As tcnicas e metodologias atuariais se ocupam da avaliao dos riscos, mensurando o custo dos benefcios e fixando os nveis contributivos para prover permanentemente a devida cobertura desses custos, com a finalidade de honrar os compromissos e estabelecer o equilbrio, solvncia e liquidez das empresas seguradoras. O processo de ALM (asset liability management) vem ganhando destaque nas companhias seguradoras dentre as ferramentas desenvolvidas pelo mercado visando maximizao de resultados. O modelo se fundamenta na estruturao de uma alocao tima da carteira de ativos, onde se busca otimizar a relao de risco e retorno com o equilbrio dos fluxos financeiros e da taxa de crescimento dos passivos. Em sntese, o modelo busca administrar as diferenas entre eles. Dentro do contexto apresentado, o presente trabalho teve como objetivo utilizar o clculo do Value at Risk (VaR) nas carteiras de investimentos de uma amostra de Empresas Seguradoras, utilizando o mtodo do EWMA (exponentially weighted moving average) para a definio do risco oramentrio visando apresentar uma contribuio para melhorar a capacidade de gesto de risco destas entidades. Para testar a eficcia do modelo, ir ser realizado o Backtesting e o Teste de Kupiec. A amostra a ser utilizada neste estudo consiste nas carteiras de investimentos das trs maiores Empresas Seguradoras em operao no Brasil, classificadas de acordo com o volume de arrecadao de prmios nos ltimos 12 meses. Como resultado, pode-se concluir que o clculo do Value at Risk (VaR) nas carteiras de investimentos de uma amostra de Empresas Seguradoras, utilizando o mtodo do EWMA (exponentially weighted moving average) pode ser utilizado para a definio do oramento de risco. Dessa forma, compreende-se que esta pode ser uma ferramenta de melhoria na gesto das seguradoras. Palavras-chave: Empresas Seguradoras, ALM, VaR.

Introduo As seguradoras atuam vendendo aplices que oferecem proteo de riscos diretos e indiretos. A operao de seguros ocorre quando uma parte (seguradora) promete indenizar outra parte (segurado) no momento de ocorrncia do sinistro. A parte a ser indenizada transfere o risco para a seguradora perante o pagamento do prmio. (KIDWELL, 1997) Os prmios so fixados de tal modo que sejam suficientes para cobrir todos os pagamentos projetados de indenizaes relativos carteira mais as despesas correntes, deixando como sobra uma margem de lucro. Por outro lado, as reservas constitudas pela agregao de prmios auxiliam o desenvolvimento dos mercados financeiro e de capitais e, portanto, a formao da poupana
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aplicada em sua maior parte no sistema financeiro. Para se ter uma idia da relevncia do setor, tais provises corresponderam a 10% dos haveres financeiros de mdio e longo prazo em 2009. (http://www.tudosobreseguros.org.br/sws/design/upl/arquivos/ComoSegurosApoiamEconomia.pdf, 2011) De um modo geral, pode-se considerar que a estrutura de passivos das companhias de seguro incentiva-as a preferir investimentos em crdito ao invs de aes, principalmente no mercado brasileiro, com um histrico de elevadas taxas de juros. O perfil da carteira de riscos cobertos, em particular a temporalidade dos contratos, ir cumprir um papel importante nas opes de aplicao de cada seguradora, segundo o ramo de atuao predominante ou exclusivo. Seguradores de ramos elementares necessitam, em geral, de ativos cuja maturao mais curta do que aqueles procurados por seguradoras de vida. Maior variedade das aplices e a durao mais curta geram passivos de maior volatilidade, estimulando a demanda por ativos de curto prazo e hedgers de riscos de mercado, acarretando tambm que as seguradoras retenham um maior montante de capital para sustentar eventuais ms performances dos seus investimentos. (BRIYS; VARENNE, 2001). Assim, Kidwell (1997) afirma que as polticas de investimento das seguradoras de vida tendem a focar-se em ativos com vencimento que coincidem com suas obrigaes de longo prazo. J as seguradoras patrimoniais possuem carteiras com ativos de curto prazo pois os eventos que estes cobrem so menos prevsiveis sendo que suas obrigaes possuem um vencimento incerto, criando uma maior necessidade de liquidez. Dentre as ferramentas desenvolvidas pelo mercado visando maximizao de resultados, o processo de ALM (asset liability management) vem ganhando destaque nas companhias seguradoras. O modelo se fundamenta na estruturao de uma alocao tima da carteira de ativos, onde se busca otimizar a relao de risco e retorno com o equilbrio dos fluxos financeiros e da taxa de crescimento dos passivos. Em sntese, o modelo busca administrar as diferenas entre eles. Alm disso, o modelo exige que as despesas e desembolsos correntes sejam equivalentes s receitas correntes, provises e demais reservas acumuladas. O equilbrio atuarial, por sua vez, pressupe que existam fontes de recursos capazes de se igualar s despesas e desembolsos futuros, dessa forma os clculos de reservas e prmios de seguros baseiam-se nas probabilidades de ocorrncia dos sinistros, a partir de estatsticas histricas (AMARAL et al., 2004). O objetivo das seguradoras atingir a melhor combinao risco-retorno onde tem-se que, para obter o retorno desejado necessrio assumir algum risco. A carteira tima de investimentos a que maximiza o retorno da carteira para um dado nvel de risco, e este fornece o risco oramentrio.
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Portanto, a meta da organizao passa a ser alocar o oramento da melhor maneira possvel. Para Sharpe (2002), com o risco oramentrio sob controle, o gestor poder monitorar estes componentes a fim de garantir que as posies de risco no sejam diferentes daquelas especificadas pelo risco oramentrio alm do aceitvel. O modelo proposto por Sharpe (2002) para a gesto ativo/passivo apresenta trs fases: a escolha da poltica de investimentos, a definio do risco oramentrio e a monitorao. Atualmente, um dos mtodos mais utilizados no mercado para gesto do risco, o Value at Risk (VaR) tem evoluindo como ferramenta de identificao e avaliao do risco em bancos e outras instituies financeiras nas ltimas dcadas, tendo se mostrado um mecanismo capaz de detectar preventivamente as exposies de risco das carteiras geradas pelas decises dos gestores. No entanto, os valores gerados a partir das principais abordagens utilizadas (simulao histrica, simulao histrica com alisamento exponencial, simulao de Monte Carlo, estimao por ARCH/GARCH, estimao de volatilidade estocstica, etc.) esto sujeitos a julgamento, na medida em que so estimativas altamente sensveis s metodologias utilizada para gerar as volatilidades (DAMODARAN, 2008). Dentro do contexto apresentado, o presente trabalho tem como objetivo utilizar o clculo do Value at Risk (VaR) nas carteiras de investimentos de uma amostra de Empresas Seguradoras, utilizando o mtodo do EWMA (exponentially weighted moving average) para a definio do risco oramentrio visando apresentar uma contribuio para melhorar a capacidade de gesto de risco destas entidades. Para testar a eficcia do modelo, ir ser realizado o Backtesting e o Teste de Kupiec. A amostra a ser utilizada neste estudo consiste nas carteiras de investimentos das trs maiores Empresas Seguradoras em operao no Brasil, classificadas de acordo com o volume de arrecadao de prmios nos ltimos 12 meses. As carteiras apresentaro uma posio mensal dos ativos dessas instituies nos ltimos 5 anos. Como resultado, pode-se concluir que o modelo proposto pelo estudo, o clculo do Value at Risk (VaR) nas carteiras de investimentos de uma amostra de Empresas Seguradoras, utilizando o mtodo do EWMA (exponentially weighted moving average) pode ser utilizado para a definio do risco oramentrio. Dessa forma, compreende-se que esta pode ser uma ferramenta de melhoria na gesto das seguradoras. O estudo no apresentou nenhum rompimento na amostra utilizada e a eficcia do modelo foi evidenciada pelo Backtesting.

1.

Reviso terica

Embora a incerteza e o risco sejam inerentes a grande maioria das atividades econmicas, a mensurao e o gerenciamento do risco ainda so temas relativamente recentes na teoria financeira. Os estudos de risco ganharam maior impulso a partir da segunda metade do sculo XX, quando a sofisticao das operaes financeiras levou ao forte crescimento das aplicaes financeiras em ativos mais lquidos e volteis, portanto mais arriscados. A gesto de riscos a contribuio mais importante da indstria. O gerenciamento de recursos que caracteriza a maioria de investimentos igualmente implica na assuno de riscos. O capital 2011) O risco pode ser definido como a variao atravs de probabilidades de possveis resultados de um possvel evento. Isto , quanto maior for a quantidade de possveis resultados, maior o risco. Outra definio para o risco tem-se que o risco a incerteza sobre possveis perdas (DORFMAN, 2007). O Seguro um dispositivo econmico onde os indivduos e as organizaes podem transferir seus riscos puros para outros. Com o risco puro tem-se somente uma perda ou no-perda, ou seja, no h possibilidade de ganho. Por outro lado, o risco especulativo significa que a incerteza sobre algum evento pode resultar em ganhos ou perdas. O risco puro surge de eventos onde as pessoas tm pouco ou nenhum controle. (KIDWELL, 1997) Segundo Kidwell (1997), a funo do seguro proteger contra as grandes e incertas perdas financeiras associadas ao risco puro. De acordo com Vaughan e Vaughan (2003), o seguro possui duas caractersticas fundamentais: transferir os riscos de um indivduo para um grupo e dividir perdas, com eqidade, por todos os membros de um grupo. Como muitos membros podem recusar-se a pagar o valor da perda no momento do sinistro, o problema pode ser resolvido com o pedido de um pagamento antecipado. Para ter-se idia da quantidade antecipada do valor, deve-se ter alguma noo da sua perda, o que pode ser calculado com base nas experincias passadas.
Do ponto de vista individual, o seguro um equipamento econmico onde ele substitui uma quantidade pequena de custos (prmio) por uma grande possibilidade de garantia financeira (a contingncia segurada) em caso de sinistros, que no existiria se no fosse segurada. (VAUGHAN; VAUGHAN, 2003)

fixo

em

particular,

sujeito

danos

inesperados

custosos.

(http://www.tudosobreseguros.org.br/sws/design/upl/arquivos/ComoSegurosApoiamEconomia.pdf,

Segundo Bodie, Kane e Marcus (2000), as companhias de seguro que no atuam no ramo vida, como seguradoras de propriedade e de acidentes, tm fundos para investir, principalmente porque pagam o seguro depois de terem recebido os prmios das aplices. Elas so, tipicamente, conservadoras no que diz respeito ao risco. J as seguradoras de vida, por terem uma obrigao com o segurado mais a longo prazo, seguem o mesmo perfil de investidor que os fundos de penso. Uma linha comum nos objetivos dos planos de penso e companhias de seguro a necessidade de se garantirem contra os passivos previsveis no longo prazo. As estratgias de investimentos, tipicamente, podem por si s fazer uma proteo contra estes passivos com obrigaes de vrios vencimentos. Ainda segundo os mesmos autores, as companhias de seguros de vida geralmente investem o suficiente para fazer uma proteo contra seus passivos, os quais so definidos pelas aplices que contratam. A companhia pode reduzir o seu risco ao investir em ativos que daro mais retorno, caso a cobertura de uma aplice de seguro se torne mais cara. importante ressaltar tambm que, as companhias de seguro no possuem uma meta de retorno, como ocorre nos casos de fundos de penso, onde h uma meta atuarial que representa uma taxa de retorno mnimo exigido pelo plano. Porm, deve-se salientar que a maior caracterstica dos planos de previdncia a de serem investimentos a longo prazo, como o pagamento de aposentadoria, assim a alocao de seus ativos segue o mesmo comportamento. J as seguradoras necessitam de um maior capital de giro, liquidez de seu dinheiro, sendo que dessa forma elas tendem a manter, sempre, um comportamento conservador nas decises de alocao de ativos. Na matriz de restries de investimentos, as seguradoras compreendem uma liquidez alta, um horizonte de curto prazo, pouca regulamentao e incidncia de impostos (claramente uma preocupao importante) (BODIE, KANE E MARCUS, 2000). Pode-se considerar que, dadas as caractersticas intertemporais das operaes de seguros, a conduta adotada pelos rgos de regulao, quantificando valores mnimos de ativos requeridos, constitui um caso de estratgia regulatria com foco na manuteno da liquidez das seguradoras perante as obrigaes futuras decorrentes dos compromissos constantes em seus passivos. O enfoque de liquidez se materializa tanto na quantidade exigida de ativos como na discriminao dos limites para aplicao em cada modalidade para ttulos financeiros e de propriedades. Estes limites tomam como base a liquidez atribuda a cada classe de ativos. Por exemplo, o volume de ativos imobilirios sempre ter um limite percentual muito inferior a aplicaes em ttulos pblicos (DOLIVEIRA, 2006). Para atingir um nvel satisfatrio de risco, as empresas seguradoras devem estabelecer algumas medidas de gerenciamento de risco. O capital prprio somente um desses e deve ser
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parcialmente substitudo por operaes de resserguro, transferncias alternativas de risco e outras medidas. O custo do gerenciamento de risco necessrio coberto pelos prmios de seguro (GRNDL E SCHMEISER, 2007). O risco de insolvncia um dos principais aspectos na indstria de seguros e o capital gerido de forma a garantir que os sinistros sero pagos aos segurados mesmo se eles forem maiores do que o esperado (CUMMINS, 2000). Finalmente, percebe-se que, para que a seguradora mantenha um nvel satisfatrio de liquidez em suas atividades necessrio que a mesma utilize ferramentas que tenham o objetivo de gerenciar as suas necessidades de capital em funo de eventuais obrigaes que ela possa a vir a ter na ocorrncia dos sinistros. Assim, para que haja uma eficiente gesto entre os passivos e os ativos que surgiram as operaes de ALM (asset liability management). Ao longo dos anos, ventos de mudana atingiram drasticamente o universo segurador no mundo inteiro. No passado, as companhias seguradoras mostravam pouco apetite para adotar tcnicas financeiras que iriam satisfazer seus segurados/acionistas. Atualmente, entretanto, a maximizao de resultados positivos, atravs de altos retornos e lucros, para os segurados/acionistas se tornou essencial. Enquanto alguns atribuem essa tendncia perversidade ou crescimento do capitalismo moderno, outros a vem como um passo lgico na briga necessria para a preservao de recursos, chamado de patrimnio, o qual, por sua natureza, o mais oneroso a ser mantido (BRIYS; VARENNE, 2001). A gesto ativo/passivo nas companhias seguradoras, ALM (asset liability management), nasce da necessidade de se equilibrar fluxos financeiros devidos (no passivo) e recebidos (no ativo) e de administrar os riscos financeiros gerados pela sua diferena. As instituies financeiras, bancos e companhias de seguros foram as primeiras empresas, nos dez ltimos anos, a desenvolver a gesto ativo/passivo, com a integrao de equipes de especialistas junto s funes tradicionais de estratgia, controle de gesto, tesouraria ou gesto das aplicaes (BOULIER; DUPR, 2003).
ALM a prtica de gerir um negcio de modo que decises e aes tomadas em relao aos ativos e passivos so coordenadas. O ALM pode ser definido como o processo contnuo de formular, implementar, monitorar e revisar estratgias relacionadas a ativos e passivos para atingir os objetivos financeiros das organizaes, dados o nvel de tolerncia de risco da organizao e outras restries. O ALM relevante e crtico para a gesto confivel das finanas de qualquer organizao que investe para alcanar suas necessidades futuras de fluxo de caixa e de exigncias de capital. (The Society of Actuaries,2004)

O equilbrio atuarial pressupe que existam fontes de recursos capazes de se igualar s despesas e desembolsos futuros, estando assim baseado em estimativas da taxa de mortalidade dos beneficirios (Amaral, et al., 2004). Portanto, o desempenho financeiro das seguradoras e a preservao de suas condies de rentabilidade e solvncia durante as diferentes conjunturas do mercado dependem fortemente dos seus investimentos e estratgias de gesto de ativos e de passivos. Para DOliveira (2006), uma das principais condicionalidades da estratgia de ativos de uma seguradora o perfil de fluxos de caixa de seus passivos. Este perfil define a necessidade de reteno suficiente de ativos com prazos e liquidez apropriados para permitir a liquidao dos mesmos no tempo certo. Porm, dentre todos os riscos capazes de afetar o balano patrimonial de uma seguradora, os mais provveis envolvem as flutuaes inesperadas das taxas de juros (BRIYS; VARENNE, 2001). Dentre as ferramentas desenvolvidas pelo mercado visando maximizao de resultados, o processo de ALM (asset liability management) vem ganhando destaque nas companhias seguradoras. O modelo se fundamenta na estruturao de uma alocao tima da carteira de ativos, onde se busca otimizar a relao de risco e retorno com o equilbrio dos fluxos financeiros e da taxa de crescimento dos passivos. Em sntese, o modelo busca administrar as diferenas entre eles. Alm disso, o modelo exige que as despesas e desembolsos correntes sejam equivalentes s receitas correntes, provises e demais reservas acumuladas. O equilbrio atuarial, por sua vez, pressupe que existam fontes de recursos capazes de se igualar s despesas e desembolsos futuros, dessa forma os clculos de reservas e prmios de seguros baseiam-se nas probabilidades de ocorrncia dos sinistros, a partir de estatsticas histricas (AMARAL et al., 2004). Para a execuo do ALM, Sharpe (2002) prope que sejam executadas 3 fases: a) Definio da poltica de investimentos: onde deve haver uma anlise do ativo/passivo utilizando tcnicas que agrupam os recursos de acordo com suas caractersticas, tais como regulamentao do setor da empresa, e a alocao dos ativos utilizando mtodos quantitativos, qualitativos ou uma combinao de ambos b) Estabelecimento do risco oramentrio: resultante de um modelo e um conjunto de riscos e correlaes utilizados para efetuar uma otimizao baseada na poltica de investimentos como parmetro. c) Monitorao: envolve a comparao da proporo do risco atual com o risco oramentrio.

Dessa forma, apresenta-se a proposta para a utilizao do VaR como um instrumento de definio do risco oramentrio (segunda fase), atravs da utilizao de uma modelagem estocstica. Jorion (2007) afirma que os modelos VaR procuram medir a perda de valor mximo de um dado ativo ou passivo ao longo de um determinado perodo de tempo dado e a um dado nvel de confiana. Ele define o VaR como sendo um mtodo de mensurao de risco que utiliza tcnicas estatsticas padro, comumente usadas em outras reas tcnicas. Para o autor, o VaR mede a pior perda esperada ao longo de determinado intervalo de tempo, sob condies normais de mercado e dentro de determinado nvel de confiana.
O conceito e o uso do VaR so recentes, tendo sido utilizados no final da dcada de 1980 com a finalidade de mensurar o risco de mercado em carteira de ativos (aes, derivativos, etc.) de grandes bancos de investimentos. Em outubro de 1994, o banco americano J.P. Morgan tomou a iniciativa de tentar estabelecer um padro de mercado para esta metodologia e criou o RiskMetrics, que uma sntese tcnica escrita por acadmicos e profissionais do mercado financeiro, que deu um enorme impulso utilizao do VaR, sendo atualmente usado em larga escala por bancos, corporaes no financeiras, investidores, etc (JORION, 2007).

Para Damodaran (2008), o VaR popularmente utilizado como ferramenta de identificao avaliao do risco em instituies financeiras, quando os valores mobilirios constituem a principal classe de ativos negociados, o capital em jogo limitado e a superviso regulatria enfatiza a exposio de curto prazo a riscos extremos. Dadas essas caractersticas, pressupe-se que o VaR tambm pode ser comumente utilizado na medio dos riscos dos ativos das empresas seguradoras, por apresentarem pressupostos muito similares aos citados. O clculo do VaR normalmente adota o preceito de que o mercado tende a operar sob condies histricas, por isso utilizam-se como amostra dados histricos dos retornos da varivel a ser estudada. Outro ponto importante para o clculo do VaR a necessidade de escolha do horizonte de tempo e do nvel de confiana. Deve-se observar que um maior nvel de confiana implica, tambm, valores maiores para o VaR. Dessa maneira, o nvel de confiana a ser adotado no deve ser muito elevado, pois isto acabaria proporcionando uma medida de perda difcil de ser excedida (JORION, 2007). O VaR tem trs elementos principais: um nvel de perda especificado em valor, um perodo fixo ao longo do qual o risco avaliado, e um nvel de confiana. (DAMODARAN, 2008) Segundo Jorion (2007), o Valor em Risco (Value at Risk) VaR de uma carteira de valor ( no perodo t, definido como:
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t)

Pr { t VaR t } = %

onde,
t = variao do valor da carteira de preo t

% = nvel de significncia.
Isto , o VaR a perda mxima esperada da carteira, a um nvel de significncia de % (ou nvel de confiana de 1-%), dentro de um horizonte de tempo determinado. Definindo os retornos da carteira () como r t= t- t-1/ t-1, pode-se trabalhar com o VaR em termos da distribuio dos retornos da carteira, isto :
Pr { ( t / t-1) t-1 VaRt } = % => Pr {rt VaRt t-1 } = 1- %

E pode-se definir um novo VaR* em termos de retornos:

Pr { r t VaR* t} =1- %

Sendo que o VaR monetrio pode ser facilmente obtido como:

VaR t = VaRt* t-1

Jorion (2007) afirma que a hiptese usual a de que os retornos dos fatores de risco so normais. Isso permite escrever o VaR de uma maneira como:
VaR (%) = - t-1 Z 1 - %

Onde Z1- % o percentual de uma normal padro (Z 95% =1.65, Z99%= 2.33). Note que o VaR dado pelo limite inferior do intervalo de confiana unicaudal para o retorno da carteira ao assumir-se que:
Rt ~N ( r, 2 )

Contudo, a hiptese de retornos normais i.i.d no apresenta aderncia com a realidade. A alternativa substitu-la por uma hiptese sobre a distribuio condicional dos retornos:
t Rt ~ N (, 2 )

Boudoukh, Richardson e Whitelaw (1998) apresentam uma alternativa para suprir a limitao do mtodo amostral, que o mtodo de alisamento exponencial EWMA (Exponentially Weighted Moving Average). A proposta dos autores a de apresentar uma alternativa para a simulao histrica, em que os dados recentes tm maior peso, usando um fator de decaimento como seu mecanismo de ponderao no tempo.

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Em outras palavras, cada um dos retornos, em vez de ter o mesmo peso, recebe um peso probabilstico com base no quo recente ele . Assim, se o fator de decaimento 0,90 e a observao mais recente tem o peso p, ento a observao anterior a esta ter o peso 0,9p e a que a precede, 0,81p, e assim sucessivamente. O Mtodo de Mdia Mvel com Amortecimento Exponencial (EWMA) atribui um peso maior s observaes mais recentes, reduzindo os problemas de superavaliao de observaes antigas e sub-avaliaes de observaes recentes. No modelo, cada termo suavizado pelo fator de decaimento , de modo que a volatilidade expressa como:

Desde que 0 1 onde: = varincia dos retornos no instante t = quadrado do retorno observado no instante t-1 = fator de decaimento

O fator determina a taxa em que os pesos das observaes passadas decaem medida que se tornam mais distantes. Pode-se observar na equao que o clculo da volatilidade com base no alisamento exponencial se d atravs da combinao de dois elementos: o primeiro a estimativa da varincia do dia anterior, que recebe o peso igual a ; e o segundo o quadrado do retorno observado no dia anterior, que recebe o peso igual a (1-). Assim, quanto menor for o parmetro de decaimento , maior importncia ser dada s observaes mais recentes. O EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) acabou se popularizando rapidamente aps o J.P. Morgan tornar pblico, em 1994, um documento denominado RiskMetrics, usado para medir o VaR Value at Risk de fundos de investimentos e instituies financeiras.

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2.

Metodologia e Descrio da Amostra

Para a consecuo dos objetivos do trabalho optou-se por uma metodologia cuja concepo se enquadra na abordagem baseada em pesquisa exploratria. Hair et al. (2005) define que a pesquisa exploratria tem sua orientao para a descoberta, j que no tem a inteno de testar hipteses especficas de pesquisa. A pesquisa exploratria tem sua importncia na inovao, como segue:
A pesquisa exploratria colabora na definio do problema de pesquisa, ajuda a definir o foco e as prioridades de estudo e visa compreender o comportamento e as atitudes dos consumidores, explorando as possveis relaes de consumo existentes entre empresas e consumidores/clientes e servindo para levantar hipteses e descobrir caractersticas desconhecidas sobre assuntos nos quais uma empresa no possui conhecimento ou domnio. (PINHEIRO, 2004, p.84)

Para Hair et al. (2005) a pesquisa exploratria adotada quando no h muitas informaes disponveis sobre o tema em questo. Para ele, a pesquisa exploratria utilizada para desenvolver uma melhor compreenso sobre um tema onde h pouca teoria disponvel para orientar qualquer tipo de previso. O presente trabalho se caracteriza como um estudo quantitativo, utilizando-se de um mtodo economtrico. De acordo com Malhotra (2005), a pesquisa quantitativa procura quantificar os dados. Ela busca uma evidncia conclusiva, que baseada em amostras grandes e representativas e, conseqentemente, aplica uma anlise estatstica. Contrastando com a pesquisa qualitativa, as descobertas da pesquisa quantitativa podem ser tratadas como conclusivas e utilizadas para recomendar um curso de ao final. O mtodo que ser utilizado para sustentar a consecuo dos objetivos ser o mtodo de pesquisa economtrica que, segundo Gujarati (2000), visa, essencialmente, a uma conjuno da teoria econmica com medidas concretas, usando como ponte a teoria e as tcnicas de inferncia estatstica. O autor complementa dizendo que a arte dos econometristas consiste em achar um conjunto de hipteses que sejam tanto especficas quanto realistas, para que seja possvel tirar proveito dos dados disponveis. A amostra utilizada foi composta por carteiras de investimentos das trs maiores Empresas Seguradoras em operao no Brasil, classificadas de acordo com o volume de arrecadao de prmios nos ltimos 12 meses. As carteiras apresentaram uma posio mensal
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dos ativos dessas instituies nos ltimos 5 anos. A coleta da amostra foi realizada atravs do site da Susep e o a ferramenta utilizada para a pesquisa foi o Microsoft Excel .

Tabela 1: Amostra selecionada para o estudo

Empresa BRADESCOVIDAEPREVIDNCIAS.A. BRASILPREVSEGUROSEPREVIDNCIA S/A(dados apartirdeJunho/2002) ITAVIDAEPREVIDNCIAS/A Total PrmioSeguros(R$) 16.636.416.775 PrmioRetido(R$) 16.618.788.090 PrmioGanho(R$) 2.768.224.318

9.644.771.103 9.622.833.654 100.018.755.777

9.644.771.103 9.622.833.654 94.723.722.405

54.846.952 1.568.586.621 50.886.261.421

Fonte: Susep, 2011

A partir da amostra selecionada, coletou-se a posio mensal das carteiras de ativos das mesmas, entre o perodo de agosto/2006 a julho/2011, classificadas em renda fixa, renda varivel e imveis. Aps, calculou-se a rentabilidade mensal das carteiras mediante a ponderao da participao de cada classe de ativo da carteira pela rentabilidade estimada a partir de um benchmark. Para cada classe de ativos, normalmente utiliza-se um benchmark padro, de acordo com cada pas, a fim de verificar uma rentabilidade mnima que cada classe deve atingir. Para fim de escolha dos benchmarks tem-se que: o Consideraram-se como aplicao em renda fixa classes de aplicaes em ttulos pblicos e em privados, acreditando-se que possuem retorno e risco de natureza semelhante. Os primeiros limitam-se apenas a ttulos de emisso do Tesouro Nacional e/ou Banco Central como, por exemplo, as letras, notas e bnus emitidos por estas instituies. Por outro lado, a classe de ttulos privados engloba os demais investimentos de renda fixa, como depsitos a prazo e em conta poupana, debntures, letras de cmbio, quotas de fundos de investimento em renda fixa e fundos de aplicao em quotas de fundos de investimento em renda fixa, dentre outros. o J as aplicaes renda varivel, por sua vez, so compostas, em sua maioria, por aes de emisso de companhias abertas, quotas de fundos de investimento financeiro em renda varivel, bem como fundos de aplicao em quotas de fundos de investimento financeiro em renda varivel.
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o As aplicaes financeiras em imveis restringem-se a imveis urbanos, direitos de vendas destes imveis e quotas em fundos de investimento imobilirio. o O segmento de renda fixa corresponde aos investimentos em ttulos pblicos federais, estaduais e municipais, depsitos a prazo, depsitos em contas de poupana, quotas de fundos de investimento em ativos de renda fixa e outros investimentos relacionados nas Resolues do Conselho Monetrio Nacional n 2.829/01 e 2.950/01. Ao segmento de renda varivel correspondem os investimentos em aes e em fundos de investimento em ativos de renda varivel, entre outros investimentos tambm relacionados nas resolues citadas. Utilizou-se a taxa Selic como benchmark das aplicaes em ttulos pblicos, e o CDI como benchmark em ttulos privados. Entretanto ambos indicadores financeiros possuem correlao quase unitria, dessa maneira, seu retorno e risco so quase idnticos. Portanto, ao utilizar-se somente um indicador neste trabalho, os resultados no so influenciados. Assim, por simplificao, ser utilizada a taxa SELIC efetiva mensal. A seleo do benchmark para a classe de aplicaes em imveis revelou-se um pouco mais complexa, onde ao utilizar como sugesto o trabalho de Leal, Silva e Ribeiro (2001), utilizaram o rendimento da poupana, porm, tais resultados no se comportaram muito bem como representantes dos imveis. J Silva (2001), testou como opes para representar tal classe de ativos o IGP_DI mais 0,5% a.m. de rendimento e o INCC mais 0,5%a.m. de rendimento, obtendo resultados mais estveis do que o primeiro indicador. Desta maneira, para fim da pesquisa proposta nesse trabalho, ir utilizar-se o IGP-DI + 0,5%. Para justificar tal escolha, tem-se que, de acordo com dados da FGV, o IGD-DI uma mdia aritmtica, ponderada dos seguintes ndices: IPA (ndice de Preos no Atacado e mede a variao de preos no mercado atacadista, representando 60% do IGP-DI), IPC (ndice de Preos ao Consumidor e mede a variao de preos entre as famlias que percebem renda de 1 a 33 salrios mnimos nas cidades de So Paulo e Rio de Janeiro, ponderando em 30% o IGP-DI) e o INCC ( ndice Nacional da Construo Civil e mede a variao de preos no setor da construo civil, considerando no caso tanto materiais como tambm a mo de obra empregada no setor, representativos em 10% do IGP-DI). Destacando-se, desta maneira, que o IGP-DI possui, como um de seus ponderadores, o INCC, ndice da construo civil, alm de outros ndices inflacionrios que podem influenciar a rentabilidade e o risco de aplicar-se em imveis.

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Considera-se importante adicionar ao indicador da classe de imveis um retorno de 0,5% a.m. pois, desta maneira, o clculo ir considerar tambm uma rentabilidade mnima de juros e/ou poupana. Finalmente, como representante da classe de investimentos em renda varivel, ser utilizado, como benchmark, o retorno mensal do ndice BOVESPA fechamento, sendo considerado o melhor indicador para o mesmo, no mercado nacional.

3.

Anlise dos Resultados

A partir da anlise das carteiras das Empresas Seguradoras selecionadas para o estudo, conclui-se que as mesmas apresentam elevada concentrao em ativos de renda fixa. Da mesma forma que o benchmark utilizado para o retorno da renda fixa no capturou todas as variaes de mercado de tais ativos e sim a valorizao da curva da taxa Selic. O retorno mensal esperado para as carteiras foi estimado a partir da mdia de retornos da amostra. Assim, a estimativa do retorno esperado = retorno mdio. O clculo VaR (Value at Risk), a um nvel de confiana de 95%, foi realizado a partir da estimao de volatilidade pelo EWMA com um fator de decaimento de = 0,94 (sugerido pelo RiskMetrics). A seguir, apresentam-se os grficos resultantes do estudo contendo: a) b) de confiana. c) O Backtesting com a estimao de um VaR pelo mtodo do EWMA O histrico da cota mensal de cada seguradora O Backtesting com a estimao de um VaR por simulao histrica com 95%

(exponentially weighted moving average), tambm com 95% de confiana.

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Grfico 1: Bradesco Vida e Previdncia

Fonte: Elaborado pelos autores

Grfico 2: BrasilPrev Seguros e Previdncia SA

Fonte: Elaborado pelos autores

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Grfico 3: Ita Vida e Previdncia SA

Fonte: Elaborado pelos autores

Finalmente, percebe-se que o histrico da cota mensal de cada seguradora no rompeu, em nenhum momento, as curvas estimadas atravs do Backtesting com a estimao de um VaR por simulao histrica com 95% de confiana e do Backtesting com a estimao de um VaR pelo mtodo do EWMA (exponentially weighted moving average), tambm com 95% de confiana. Pelos resultados apresentados nos Grficos 1, 2 e 3, pode-se ento concluir que o modelo proposto pelo estudo, o clculo do Value at Risk (VaR) nas carteiras de investimentos de uma amostra de Empresas Seguradoras, utilizando o mtodo do EWMA (exponentially weighted moving average) pode ser utilizado para a definio do risco oramentrio.

4.

Consideraes Finais

Portanto, compreende-se que esta pode ser uma ferramenta de melhoria na gesto das seguradoras. Com o crescimento da importncia das empresas seguradoras e a queda nas taxas de juros, a alocao em ttulos de renda fixa ainda alta. Dessa forma, existe uma necessidade de aumentar a exposio ao risco para atingir as metas atuariais. Ainda existe uma baixa utilizao de modelos de gesto de risco, e quando a mesma existe h uma utilizao de modelos de gesto de risco aplicados aos fundos de investimentos em geral. Assim, percebe-se um aumento da importncia de se buscar maior eficcia dos modelos de gesto

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de risco aplicados ao mercado segurados, e que no possua as limitaes dos modelos fundamentados na mdia histrica. Portanto, a implantao de modelos ALM possibilita s seguradoras tomar decises que afetam positivamente seu futuro e corrigir rumos futuros, se necessrio. Trata-se de uma gesto dinmica e integrada do ativo e do passivo, onde a avaliao das decises ocorre em pelo menos duas reas: a alocao de ativos e valor das contribuies. O estudo no apresentou nenhum rompimento na amostra utilizada. A eficcia do modelo foi evidenciada pelo Backtesting. Como limitao do estudo tem-se a indisponibilidade de uma base de dados diria dos ativos das seguradoras e a ausncia de um indicador de rentabilidade diria com todos os ativos marcados a mercado para as carteiras de ativos das seguradoras. Alm disso, a amostra utilizada foi de somente 3 seguradoras, focadas no ramo vida e de previdncia aberta.

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