Dr. (E) Hctor G.

D'Agostino EMISION, GASTO E INFLACION Comenzaremos el anlisis por el sector monetario: EXPANSION DE LA BASE MONETARIA Desde el ao 2003 - exceptuando el 2008 y 2011 - el principal factor expansivo de la ase !onetaria fue la compra de divisas" con el fin de mantener cierta esta#ilidad en el tipo de cam#io$ %l mismo tiempo& el a'orro del sector p(#lico y la emisi)n de letras y pases del C*% a#sor#+an parte de dic'a expansi)n& tratando de neutralizar el efecto de la compra de divisas so#re la emisi)n monetaria$%'ora #ien& ca#e destacar el cam#io de tendencia o#servado en el ,ector -(#lico& durante el ao 200.& ya /ue pas) a ser un factor ms de expansi)n monetaria& situaci)n /ue se a0udiz) en el ao 2010 y profundiz) en 2011$1n el Cuadro si0uiente se explicita en cifras lo antedic'o: Factores que expl ca! el crec " e!to #e la Base Mo!etar a$ Per%o#o &''()&'**, e! " les #e " llo!es #e pesos Ao Compra Divisas BCRA Emisin 000 #3&4 +2&+ +7&+ 62&/ 2+&2 0 2&# #+&1 63&2 #2&2 Sector P !"ico Go!ierno (#) 000 0 #&/ 0 3&4 0 4&/ 0 4&6 0 4&2 0 7&+ /&+ #1&4 2+&3
Esteri"i$acin (tros Sa")o Sa")o B, %e!ac& 'o!ac Re)esc*entos )e" Ao Ac*m*"a)o Pases 'etos etc.

-. B,

(+) 000 0 4&+ 0 1&6 0 ##&1 0 2&1 0 3&3 #2&3 0 #&3 0 +3&5 #3&+ 000 3&1 0 #&+ 0 1&# 0 7&6 0 #&4 7&+ #&5 0 #&/ /&6 000 #5&+ 3&# +&+ +4&6 #7&1 #/&4 #+&1 27&# 3+&4 +1&+ 63&6 4+&4 46&5 7/&# 11&/ #/1&4 #++&6 #3/&4 ++2 00
47&1/ #2&#4 6&#1 63&66 +2&3/ #/&3# ##&57 (2) 2#&#2 (2) 27&16 (2)

Sa")o +//+

+//2 +//6 +//4 +//3 +//5 +//7 +//1 +/#/ +/##

8*ente9 E"a!oracin propia en !ase a Econometrica.0

(#) : +//2 0 +//79 A!sor!e mone)a con S*per;vit 8isca".0 +//1 0 +/##9 E" Go!ierno genera a" BCRA "a necesi)a) )e emitir !i""etes (+) : %os instr*mentos son9 Re)esc*entos < A)e"antos )e" BCRA a "os Bancos& =ntereses < Primas& etc.0 (2 ): E" BCRA en s* sitio >Ra)ar ,acroeconmico? in)ica "a @*e "a variacin )e "a Base ,onetaria Amp"ia A*e "a sig*iente9 +//19 ##&4-& +/#/9 2#&3- < +/##9 26&3-.0 En s* c;"c*"o est; toman)o "os prome)ios an*a"es& en e" n*estro se tomaron "os sa")os a" 2# )e )iciem!re )e ca)a ao.0

Como se podr o#servar& el incremento de la ! durante los . aos del per+odo 2003 2 2011 fue del 333&45& promediando un crecimiento del 26&35 anual$#

Dr. (E) Hctor G. D'Agostino 1n s+ntesis& el ,ector -(#lico pas) de ser un factor contractivo de la ase !onetaria en el per+odo 2003 - 2008& a ser casi neutro en el 200.& y un factor muy expansivo en los aos 2010 y 2011$- 1llo implica /ue en estos dos (ltimos aos& el C*% no solo emite para comprar d)lares y de esta manera sostener el tipo de cam#io nominal& sino tam#i7n para financiar al 8esoro nacional$9o ocurrido en el 2011 puede resumirse de la si0uiente manera& el C*%: 1miti) : 13&3 mil millones de pesos para comprar d)lares 1miti) : 32&3 mil millones para financiar al ;o#ierno 1miti) para pa0ar deuda 13&3 <13&2 = 0&>? millones$8odo ello provoc) un incremento anual de la ase !onetaria de : 32&6 mil millones& de los cuales 2 i0ual /ue en 2010 - ms de la mitad lo utiliz) el ;o#ierno 1s decir& el incremento de la ase !onetaria fue del 38&.5 <o del 3>&35 se0(n el C*%? cuando el aumento de la Demanda %0re0ada fue se0(n el @AD1C - del 8&.5$! y los

%nalicemos a'ora la relaci)n /ue mantuvieron en el mismo per+odo la a0re0ados monetarios con el - @: Base Mo!etar a + A,re,a#os Mo!etar os - so.re el PBI !3 %o ! !2 !2 !3
8otal -rivado 8otal

-rivado

2003 200> 2006 2003 2004 2008 200. 2010 2011

Bariaci)n
=C- 2003-11

12&36 11&46 10&3 12&26 12&21 10&3 11&03 11&83 12&46

1> 13&> 14&1 14 13&3 16&3 16&. 16&. 13&6

12&6 13&6 1>&2 1>&1 1>&> 13&3 13&3 13&4 1>&6

24&3 24&3 24&8 24&3 24&> 26&3 2>&8 26&3 24&1

2>&> 22&2 22&2 21&3 21&4 1.&. 1.&3 1.&4 20&6

<1?

2&>65 3&105 2&005 3&005 2&.05

Duente: 1la#oraci)n propia en #ase a 1conometrica <1? E ,in considerar el ao 2003$- Considerando este ao& da 6&15$-

Como puede o#servarse en el cuadro anterior& la variaci)n de la ase !onetaria y de los %0re0ados !onetarios en el per+odo 2003 - 2011 apenas variaron entre el 25 y el 3&15$- 1llo si0nifica /ue la emisi)n monetaria estuvo en directa relaci)n con el crecimiento del - @ a valores corrientes$- 1s decir& el ;o#ierno emiti)& atiz) la inflaci)n y convalid) la misma con ms emisi)n$ +

Dr. (E) Hctor G. D'Agostino ConFuntamente con lo expuesto& ca#e a0re0ar /ue en 2011 la inflaci)n del @-C fue del 21&85 anual& y las cuentas fiscales arroFaron - sin considerar los aportes efectuados al 8esoro por el %A,1, y el C*% - un d7ficit primario del 1&0 5 y un d7ficit total del ,-AD del 2&85 en am#os casos del - @$- 8odo ello nos muestra claramente /ue ex ste la "per osa !eces #a# #e coor# !ar las pol%t cas ca". ar a, "o!etar a + / scal$Base Mo!etar a + A,re,a#os e! &''0 ) &'**1
Co!cepto Sal#o ('2*&2** " les #e " ll #e 3 2
Au"e!to

e! &'** 3

BCRA
Au"e!to

Au"e!to

e! &'** >

&''0 a &'** 6

ase !onetaria !2 8otal !2 -rivado !3 8otal !3 -rivado

222&. 284&> 263 >4>&2 368&.

38&. 33&6 33 34 36

3>&3 28&8 30&4 2>&3 sCd

148&> 168&>6 14>&11 136&03 163&3>

Duente: 1la#oraci)n -ropia en #ase a 1conometrica y C*%

Como puede o#servarse en las columnas 3& > y 6& el 0ran crecimiento /ue tuvieron la ! y los %0re0ados !onetarios sealados nos eximen de mayores comentarios$-

GASTO P4BLICO1 9a inflaci)n es 'oy un pro#lema fundamental en nuestro pa+s y de#e ser atacada !te,ral"e!te$ Desde la pol+tica fiscal& recuperar el supervit primario aparece como la 'erramienta ms 0enuina$-ero& teniendo en cuenta lo renuente /ue es el ;o#ierno a la #aFa del ;asto y la ri0idez /ue presentan muc'os componentes del mismo& la pre0unta a realizarse es: GCul es el nivel de 0asto p(#lico financia#le por la econom+a& sin entrar por caminos ries0ososH Con una presi)n tri#utaria efectiva en niveles mximos& con falta de acceso a financiamiento voluntario a tasas razona#les& aparecen los interro0antes de c)mo financiar el d7ficit fiscal y los pa0os de capital de la deuda$ 9a estrate0ia del ;o#ierno& fue y es 'asta a'ora& la de Iec'ar manoJ a cuanta caFa 'aya disponi#le" las pre0untas son G'asta cuando puede 'acerloHG/ue caFa si0ueH Gcuales son las consecuenciasH$,e analiza a continuaci)n el comportamiento /ue tuvo el 0asto p(#lico ar0entino en los (ltimos diez aos$ Ao se considera en el anlisis la Coparticipaci)n Dederal de impuestos a provincias& lo /ue en consecuencia #rinda una idea aproximada de la participaci)n del sector p(#lico nacional en la econom+a$

Dr. (E) Hctor G. D'Agostino

E5oluc 6! #el GASTO PRIMARIO 7 s ! copart c pac 6! ) &''&)&'** E! " llo!es #e pesos corr e!tes + co"o - #el PBI
%o +//+ +//2 +//6 +//4 +//3 +//5 +//7 +//1 +/#/ +/## ;asto -rimario 8otal >1036 60318 31>14 4>>.0 .6.03 138366 183303 2>2.2. 32634> >2..23 ,u#a %nual 5 #6&1 ++&42 ++&/3 +#&+7 +7&54 66&+3 26&75 2/&#7 33&. 32&1 5 en - @ 13 13 1> 1> 16 14 18 21 22 23

8*ente9 E"a!oracin propia en !ase a =ARA8 e ='DEC.0

Desde el punto de vista monetario& el ;asto -rimario 8otal se increment) un .>3&.35 desde el inicio de 2003 y 'asta el 2011& a raz)n del 2.&815 anual$ INFLACION1 1l destacado economista %ldo Derrer& manifest) el 13-0>-10 /ue el desequilibrio fiscal y el aumento de la deuda no contribuyen a crear el escenario adecuado para llevar la actual tasa de inflacin a niveles tolerables y posibles, en torno del 10% anual1.,in entrar a considerar si los responsa#les de la pol+tica econ)mica si0uieron o no este #uen conseFo& ca#e pre0untarnos no o#stante& si en el ao 2003 compart+an al menos los puntos porcentuales /ue la inflaci)n <@-C? Ide#+a tenerJ& es decir& si el 105 era el porcentaFe deseado$- De ser as+& el mismo fue Io#tenidoJ con m7todos Ipoco felicesJ& a sa#er: El INDEC co"e!86 a ser "a! pula#o a / !es #e &''9 & re0istrando para ese ao la inflaci)n del @-C del .&85 anual& cuando la real fue del 10&45$- 1n enero de 2004 se desplaz) a Grac ela Be5acqua, Directora del @-C" por lo tanto a partir de esa fec'a se considera a dic'a e!t #a# : !ter5e! #a; por el Go. er!o$*ecordemos /ue el 28-10-04 se realizar+an las elecciones presidenciales& y ello conspira#a contra la disminuci)n del ;asto$-

Beamos los si0uientes Cuadros:

# 8errer A")oB >Com!atir "a inA"acin sin >aC*star? ni >enAriar? "a economDa& BAE < Carta A!ierta 8rancia.0

Dr. (E) Hctor G. D'Agostino

<ar ac 6! #el IPC se,=! el INDEC a!tes #e su !ter5e!c 6! ) - A!uales1 1..4 0&3 1..8 0&4 1... -1&8 2000 -0&4 2001 -1&6 2002 >1 2003 3&4 200> 3&1 2006 12&3 2003 .&8

INDEC INTER<ENIDO ) - A!uales %o 2006 2004 2008 200. 2010 2011 I!/lac 6! &''0 ) &'** D /ere!c a &''0 ) &'** @AD1C ,! 8&6 4&2 4&4 10&. *eal <1? 10," 26&4 23 1>&8 26&2

.&6 21&8 >&,*&*0',90**?,>>- E! > a@os

Duente: 1la#$ propia en #ase a @AD1C y <1? ;raciela evac/ua

Con estas cifras nuestro pa+s se encuentran entre las naciones /ue lideran la inflaci)n en el mundo$;raciela evac/ua diFo: #l problema de la medicin son los datos.- $i se estuviera traba%ando con precios que realmente se transan en el mercado deber&amos tender al mismo porcenta%e de inflacin 'eneral, a(n con las inconsistencias que tiene la nueva metodolo'&a del )*+ de abril de 200!.- ,o -abr&a una brec-a de 1. puntos en 2010, o de !0 en estos (ltimos . a/os 2$De#e aclararse /ue la ex funcionaria est comparando el per+odo 2004 - 2010& y en dic'o lapso de tiempo el @AD1C re0istr) una inflaci)n del 38&.25& siendo la IrealJ del 122&225$-uede a0re0arse a ello /ue en los (ltimos 6 aos la diferencia& como ya se 'a dic'o& es de mas de 118 puntos porcentuales$Ca#e recordar adems en este punto& /ue durante el per+odo 2003 - 2003 se pudo crecer a 0randes tasas con muc'a emisi)n monetaria y poca inflaci)n dado el carcter excepcional /ue present) nuestra econom+a lue0o de la depresi)n pre existente$CONCLASIONES1 *ecordemos /ue el ;o#ierno de#i) realizar a partir de 2004 una moderada pol+tica monetaria& coordinada eficazmente con la pol+tica fiscal y la cam#iaria$- Como no la eFecut)& el incremento /ue tuvieron las varia#les analizadas en el per%o#o &''0 ) &'**& fue el el /ue a continuaci)n se detalla:

+ %a 'acin )e" +10/#0##& artDc*"o >Ho< no se sa!e c*a" es "a inA"acin?& por 8rancisco E*eg*en.0

Dr. (E) Hctor G. D'Agostino

Crecimiento de la ase !onetaria$$$$$$$: 148&>5 - -romedio %nual: 22&45 @nflaci)n 2 @-C - :Real;K$$$$$$$$$$$$$$$$$$$: 140&345 - -romedio %nual: 22 5 Crecimiento del ;asto -rimario$$$$$$$$$$$: 3>8&245 - -romedio %nual: 365

-odemos decir al respecto si comparamos estos +ndices& la estrec'a relaci)n /ue existi) entre el crecimiento de la ase !onetaria y la @nflaci)n$9a diferencia de 13 puntos porcentuales entre el crecimiento del promedio anual del ;asto -rimario y el @-C IrealJ& se de#e a /ue no todo el 0asto p(#lico es inflacionario3& pudiendo citar entre ellos al0unos componentes del ru#ro @nversi)n& y adems a /ue existen otros ru#ros /ue pueden desalentar o retrasar la misma& como por eFemplo los su#sidios a las empresas de servicios p(#licos >$- -ara opinar con ms fundamentos de este tema de#e realizarse un anlisis del ;asto en forma desa0re0ada$1n s+ntesis& ms all de los pro#lemas /ue 0enera la inflaci)n en la distri#uci)n del in0reso y del desorden /ue produce en la econom+a por la distorsi)n de los precios relativos& el aumento de la pro#uct 5 #a# resulta u!a cuest 6! ce!tral cuando el ;o#ierno decide impulsar el crecimiento de la Demanda %0re0ada$-or lo tanto& la discusi)n Iortodoxia 2 'eterodoxiaJ en todas sus variantes& /ue incluye entre otros& a los partidarios de la teor+a cuantitativa del dinero como a los defensores de los modelos de dinero pasivo" si #ien siempre es (til" al momento de analizar la econom+a aplicada& es decir la realidad& resulta claro /ue si se fomenta v+a emisi)n monetaria la Demanda %0re0ada& de#e estimularse tam#i7n - e! /or"a coor# !a#a - la Lferta %0re0ada de ienes y ,ervicios <pudiendo incluirse tam#i7n en el corto plazo a las importaciones?& caso contrario el resultado ser ms inflaci)n$,uele ar0Mirse /ue cuando las medidas econ)micas 0eneran confianza puede aumentarse la masa monetaria sin provocar inflaci)n a tasas in/uietantes y ello es cierto& puesto /ue la confianza monetiza la econom+a" pero& este escenario es solo de corto plazo& ya /ue si se si0ue emitiendo sin aumentar convenientemente la Lferta %0re0ada volveremos a la inflaci)n$*osario& !arzo de 2012$Dr$ <1? N7ctor ;$ DO%0ostino

2 E" Gasto P !"ico Ainancia)o con rec*rsos gen*inos no es inA"acionario.0 6 %a magnit*) @*e tienen estos s*!si)ios Aomentan e" ma<or cons*mo < por "o tanto incrementan e" nive" )e activi)a).0 A" mismo tiempo @*e )esa"ientan "a inversin e intro)*cen *na importante )istorsin en "os precios re"ativos.0