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PUEDE UNA EXPANSIN FISCAL SER CONTRACTIVA? La efectividad de la poltica fiscal y la sostenibilidad de la deuda pblica
Waldo Mendoza Febrero, 2007

DOCUMENTO DE TRABAJO 255 http://www.pucp.edu.pe/economia/pdf/DDD255.pdf

PUEDE UNA EXPANSIN FISCAL SER CONTRACTIVA? La efectividad de la poltica fiscal y la sostenibilidad de la deuda pblica Waldo Mendoza Bellido RESUMEN En este trabajo se presenta un modelo keynesiano de demanda efectiva que reproduce efectos expansivos o contractivos de una poltica fiscal expansiva, en funcin al estado inicial de las finanzas pblicas. En una economa con holgura fiscal, cuando el supervit primario observado est por encima del supervit fiscal ptimo, la poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica. Sin embargo, cuando dicha holgura fiscal no existe, cuando el supervit observado est por debajo del supervit ptimo, una expansin fiscal puede contraer el nivel de actividad econmica. Este resultado tiene implicancias en la discusin de si la poltica fiscal debe ser contra cclica. En el escenario descrito, la respuesta contra cclica es apropiada solo cuando en la situacin inicial hay holgura fiscal; pero sera contraproducente, agravara una recesin, en lugar de atenuarla, si en el punto de partida el supervit fiscal observado est por debajo del supervit ptimo. ABSTRACT This paper presents a Keynesian effective demand model that reproduces expansive or contractive effects of an expansionary fiscal policy as a function of the initial conditions of the public finances. In an economy with fiscal slack, when observed primary surplus is above the optimal fiscal surplus level, expansive fiscal policy raises the level of economic activity. However, when there is no fiscal slackness, when the observed surplus is below the optimal surplus, a fiscal expansion may contract the level of economic activity. The outcome has implications for the debate about whether fiscal policy should be countercyclical or not. In the aforementioned scenery the countercyclical policy is appropriate only when there is fiscal slackness, but it is counterproductive, would aggravate the recession instead of ameliorating it, whenever at the initial point the observed fiscal surplus is below the optimal surplus level.

PUEDE UNA EXPANSIN FISCAL SER CONTRACTIVA? La efectividad de la poltica fiscal y la sostenibilidad de la deuda pblica1 Waldo Mendoza Bellido2 At moderate levels of debt fiscal policy has the traditional Keynesian effects () but when debt reaches extreme values () fiscal deficit can have a contractionary effect on consumer spending in these situations Sutherland 1997: 160. I find strong evidence that expenditure shocks have Keynesian effects at low levels of debt or deficit, and non-Keynesian effects in the opposite circumstances Perotti 1999: 1401.

INTRODUCCIN Cul es el efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el nivel de actividad econmica? En un mundo keynesiano, la expansin fiscal tonifica la demanda agregada, y como los precios son rgidos en el corto plazo, eleva el nivel de actividad econmica. La elevacin del nivel de actividad econmica, hace subir la demanda de dinero, lo cual conduce al alza de la tasa de inters y la cada de la inversin privada, debilitando, pero no eliminando, el efecto expansivo de la poltica fiscal. En un mundo no keynesiano, existen otros canales provenientes del efecto retardado de la poltica fiscal sobre el nivel de actividad, del efecto sobre la deuda pblica y las expectativas que su repago pueden significar para el gasto pblico o los impuestos en el futuro, as como el canal que va de la deuda pblica sobre la percepcin de los mercados financieros sobre el riesgo pas. Cuando estos canales prevalecen, la expansin fiscal puede tener efectos contractivos sobre el nivel de actividad.
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Este documento es resultado del proyecto Per 1990-2005: Poltica fiscal y fluctuaciones econmicas en una economa pequea y abierta, desarrollado en el marco del sistema de concursos del Consorcio de Investigaciones Econmicas y Sociales (CIES), con el auspicio de la Agencia Canadiense para el Desarrollo Internacional (ACDI) y el Centro Internacional de Investigaciones para el Desarrollo (IDRC). Agradezco a mis colegas Armando Blanco, Oscar Dancourt y Ricardo Huamn, de la PUCP; a Eduardo Morn, de la UP; a Silvio Rendon, del ITAM; y a Jorge Rivera, funcionario del Ministerio de Economa y Finanzas, por sus apreciados comentarios que permitieron mejorar sustantivamente una versin anterior de este documento. Carmen Toledo y Liu Mendoza, estudiantes de Economa de la PUCP, me asistieron en la etapa final de redaccin de este documento. Los errores subsistentes son, por supuesto, de mi entera responsabilidad.

La respuesta tampoco es clara en el plano emprico. Giavazzy y Pagano (1990) fueron los pioneros en presentar evidencia de que una poltica fiscal contractiva puede ser expansiva, incluso en el corto plazo, para el caso de Irlanda y Dinamarca, sugiriendo que el efecto keynesiano, contractivo, puede ser ms dbil que el efecto expansivo (German view), a travs del canal de las expectativas. Perotti (1999), para una muestra de pases de la OECD entre 1965 y 1994, encuentra que la situacin fiscal inicial, en particular el ratio deuda pblica /PBI, es muy importante para definir el carcter expansivo o contractivo de los ajustes fiscales. Blanchard y Perotti (2002), sin embargo, encuentran que en los Estados Unidos, en el periodo de post guerra, se cumplen los efectos keynesianos de la poltica fiscal. Cul es el efecto sobre el nivel de actividad econmica de una poltica fiscal expansiva en una economa pequea y abierta? El objetivo general de este trabajo es construir un modelo keynesiano de demanda efectiva que responda a esta pregunta, vinculando la poltica fiscal con el nivel de actividad econmica, en un contexto institucional particular. El objetivo ms especfico es reproducir, dentro del mismo modelo, los efectos contractivos o expansivos de una expansin fiscal, en funcin al estado inicial de las finanzas pblicas. En el siguiente captulo se presenta la literatura terica y emprica bsica que vincula la posicin fiscal con el nivel de actividad econmica. En la seccin 2 se exponen los trabajos que relacionan la poltica fiscal con la tasa de inters. En la seccin 3 se presenta el modelo terico bsico. En la seccin 4 se presentan algunos de ejercicios de esttica comparativa para simular los efectos sobre el nivel de actividad econmica de una expansin fiscal, una contraccin monetaria, una elevacin de la tasa de inters internacional y una reduccin de la tasa del crecimiento potencial del PBI. Por ltimo, en la seccin final se presentan algunas conclusiones e implicancias para la poltica econmica.

1.

POLTICA FISCAL Y NIVEL DE ACTIVIDAD ECONMICA Cul es el efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el nivel de actividad

econmica? Las respuestas son diversas. Friedman (1973) 3 y Blinder y Solow (1974) expresan las primeras dudas sobre la efectividad de la poltica fiscal. Segn Friedman, la
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Este trabajo fue presentado inicialmente en 1947, en la Econometric Society.

efectividad de la poltica fiscal puede ser dbil o inoportuna porque hay retardos en su aplicacin y en sus efectos: El desfase entre la creacin de un dficit gubernamental y sus efectos en la conducta de consumidores y productores, podra concebirse tan dilatado y variable que los efectos del dficit nicamente fuesen operativos una vez que otros factores hubiesen producido ya una recuperacin, y no cuando estaba en plena progresin el declive inicial.el programa propuesto en vez de mitigar las fluctuaciones propuestas podra intensificarlas (Friedman 1973: 360). Blinder (2006), 60 aos despus, mantiene la misma preocupacin: fiscal policy is also subject to potentially long inside lags, the delays between recognition of the need for fiscal stimulus or restraint and the promulgation of the appropriate policies. Some of these inside lags occur for compelling administrative reasons (Blinder 2006: 30). En el plano terico, pueden encontrarse argumentos para sustentar que una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica; o que lo contrae. La duda surge cuando a los canales de tipo keynesiano, donde una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica, se aaden aqullos derivados del efecto de la poltica fiscal sobre la deuda pblica y las expectativas que su repago pueden significar para el gasto pblico o los impuestos en el futuro, as como el canal que va de la deuda pblica sobre la percepcin de los mercados financieros sobre el riesgo pas. (Hemming, Kell y Mahfouz 2002, Capet 2004 y Kopcke, Tootell y Triest 2006) presentan una revisin equilibrada de ambos argumentos. Por el lado de la demanda agregada, segn la versin keynesiana enmarcada en alguna variante del modelo IS-LM, el efecto desplazamiento de la poltica fiscal expansiva sobre la inversin privada ser mayor cuanto ms alta sea la sensibilidad de la inversin respecto de la tasa de inters y menor con relacin al nivel de actividad. En el marco de una economa abierta y con libre movilidad de capitales, el efecto de la poltica fiscal es ms potente cuando la autoridad monetaria opera con un tipo de cambio fijo. En ausencia de depreciacin esperada y bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, el efecto de la poltica fiscal sobre el nivel de actividad econmica es nulo. Evidentemente, cuanto ms rgidos son los precios, mas poder tiene la poltica fiscal en afectar al nivel de actividad econmica.

Una visin no keynesiana es presentada por Auerbach (2002, 2003), para quien la era del fine tuning keynesiano fue debilitada duramente por la Crtica de Lucas en los setentas, llamando a tomar en cuenta los efectos sobre las expectativas de las decisiones de poltica macroeconmica: There is little evidence that discretionary fiscal policy has played an important stabilization role during recent decades, both because of the potential weakness of its effects and because some of its effects (with respect to investment) have been poorly timed. Budgetary pressure may not only affect the fiscal responses, but may also weaken the efficacy of expansionary fiscal policy if it is adopted. Conversely, contractionary fiscal policy may not restrict activity, and might even have a salutary effect on output (Auerbach 2002: 35). De esta manera, si los hogares no son keynesianos, en el sentido que el consumo est asociado al ingreso disponible, y mas bien son ricardianos, donde el consumo est asociado al valor actual de los ingresos, una poltica fiscal expansiva que eleva el nivel de deuda pblica genera la expectativa de un recorte de gastos o una elevacin en los impuestos que puede afectar negativamente al gasto privado, contrarrestando los efectos positivos sobre la demanda de la poltica fiscal expansiva. Por otro lado, la elevacin de la deuda pblica que produce una poltica fiscal expansiva puede generar dudas sobre la capacidad de pago que aumente el riesgo soberano y de esta manera incremente la tasa de inters, reforzando el crowding out keynesiano. Adems, la percepcin del riesgo de default puede provocar que las familias ahorren ms; y que las empresas posterguen sus decisiones de inversin, deprimiendo la demanda agregada. La apertura de la economa introduce elementos adicionales a la relacin entre la poltica fiscal y el nivel de actividad econmica. En primer lugar, conforme ms alta sea la propensin al gasto en bienes importados, menor ser el efecto multiplicador del gasto pblico en la demanda agregada. En segundo lugar, cuanto mayor sea la integracin de una economa en los circuitos financieros internacionales, la informacin de la capacidad de repago de la deuda pblica, y de los efectos sobre sta del dficit fiscal, ser un indicador que puede afectar inmediatamente los indicadores de percepcin internacional acerca del riesgo pas.

Hemming, Kell y Mahfouz (2002) resumen los resultados de los principales trabajos empricos sobre la relacin entre la poltica fiscal y el nivel de actividad econmica. En la muestra de pases desarrollados, el multiplicador de corto plazo es positivo, oscilando entre 0,1 y 3,1 y se encuentra que, en general, los multiplicadores de largo plazo son ms pequeos que los de corto plazo. Para el caso de los pases en desarrollo, Gupta, Clements, Baldacci y Mulas-Granado (2002) refieren que la reduccin promedio del dficit fiscal como porcentaje del PBI, contribuye positivamente a elevar la tasa de crecimiento del PBI por persona y que en aquellos pases con una posicin fiscal consolidada, la poltica fiscal expansiva puede afectar positivamente al nivel de actividad econmica, como en la posicin keynesiana. Respecto al rol de la poltica fiscal contra cclica, Hemming, Kell y Mahfouz (2002), sealan que en la fase recesiva del ciclo econmico la poltica contra cclica incrementa la deuda y eleva sus servicios futuros. Las expectativas sobre cmo financiar el gobierno en el futuro el pago de estos mayores servicios puede debilitar o eliminar los efectos de la poltica contra cclica sobre el nivel de actividad econmica, debido a que esta poltica crea, necesariamente, una dinmica que enlaza la poltica fiscal presente y futura. Como resultado: Through the expectation channel, countercyclical policies may be counterproductive by creating a business cycle when there would be no cycle in the absence of countercyclical policies (Hemming, Kell y Mahfouz 2002: 2). Bohns (1991) presenta evidencia indirecta de cun importante puede ser este canal al encontrar que, histricamente, los periodos de expansin de la deuda pblica en los Estados Unidos han sido seguidos por periodos de recorte de gastos y/o de elevacin de impuestos. Por otro lado, segn Hemming, Mahfouz y Schimmelpfenni (2002), en general, la poltica fiscal es ms efectiva cuanto ms alto es el grado de capacidad instalada ociosa y ms grande es el tamao del estado; cuando el tipo de cambio es fijo y la deuda pblica en la situacin inicial es relativamente baja; y cuanto menos retardos existan en la aplicacin y los efectos de la poltica fiscal.

Manasse (2006), hace notar que: ..The policy reaction to the business cycle is different depending on the state of the economy: fiscal policy is a cyclical during bad times, while it is largely pro cyclical during good times. Since the slope of the policy reaction function with respect to the output gap changes with the state of the economy, this finding implies that it is not generally correct to isolate a single parameter describing how pro or countercyclical fiscal policy is.(Manasse 2006: 35).

Utilizando el IMFs Global Fiscal Model, Botman y Kumar (2006) sostienen que la relacin entre el gasto pblico y el consumo privado es directa, apoyando as a la hiptesis keynesiana, y rechazando a la que se deriva de los modelos con ciclos econmicos reales, donde la relacin es inversa. Giavazzy y Pagano (1990) fueron los pioneros en presentar evidencia de que una poltica fiscal contractiva puede ser expansiva, incluso en el corto plazo, para el caso de Irlanda y Dinamarca, sugiriendo que el efecto keynesiano, contractivo, puede ser ms dbil que el efecto expansivo (German view), a travs del canal de las expectativas. Perotti (1999), para una muestra de pases de la OECD entre 1965 y 1994, encuentra que la situacin fiscal inicial, en particular el ratio deuda pblica /PBI, es muy importante para definir el carcter expansivo o contractivo de los ajustes fiscales: The empirical part of the present paper provides considerable support for the notion that initial conditions-like the initial level of debt-are an important determinant of the effects of fiscal shocks. In particular, I find strong evidence that expenditure shocks have Keynesian effects at low levels of debt or deficit, and non-Keynesian effects in the opposite circumstances (Perotti 1999: 1401). Sutherland (1997) presenta un modelo que reproduce los hechos reportados por Perotti. En su presentacin, la potencia de la poltica fiscal para afectar al consumo vara en funcin al nivel de la deuda pblica: At moderate levels of debt fiscal policy has the traditional Keynesian effects..But when debt reaches extreme values current generations of consumers know that there is a high probability that they will be alive when the next stabilization programme is implemented. A fiscal deficit can have a contractionary effect on consumer spending in these situations (Sutherland 1997: 160).

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Asimismo, Kopits (2004) advierte la poca tolerancia que tienen los mercados a la alta deuda pblica respecto al PBI que presentan las economas emergentes. En el trabajo clsico de Blanchard y Perotti (2002), sin embargo, se encuentra que en los Estados Unidos, en el periodo de post guerra, se cumplen los efectos keynesianos de la poltica fiscal: when government spending increases, output increases; when taxes increase, output falls (Blanchard y Perotti 2002: 1364) Finalmente, segn Blinder (2006), debe tomarse en cuenta que el poder de la poltica fiscal est tambin supeditado a cmo opera la autoridad monetaria. Por ejemplo, si una poltica fiscal expansiva amplia la brecha del producto y origina presiones inflacionarias, la autoridad monetaria podra elevar la tasa de inters para luchar contra esta amenaza inflacionaria, debilitando as el poder de la poltica fiscal. En resumen, la literatura terica y emprica revisada no proporciona una respuesta precisa a la pregunta sobre cul es el efecto de la poltica fiscal sobre el nivel de actividad econmica. Por ltimo, no hay que subestimar los efectos del marco institucional y legal que se sobreponen a la efectividad de la poltica fiscal, reclamados por Friedman (1973), Blinder y Solow (1974) y Capet (2004) en el contexto particular de la economa peruana. Cul es el marco legal para poner en prctica una elevacin del gasto pblico o una reduccin de los impuestos? Cunto tiempo toma el Poder Ejecutivo en llevar adelante una medida de este tipo? The government has to elaborate a budget bill which in turn has to be submitted to the parliament who passes, modifiers or rejects the bill. When it is voted, the measure may hit the economy activity after the recovery. Hence, an ex ante counter cyclical discretionary fiscal policy could become pro cyclical ex post (Capet 2004: 8).

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2.

POLTICA FISCAL Y TASAS DE INTERS Uno de los canales ms visibles en provocar que una poltica fiscal expansiva pueda

contraer el nivel de actividad econmica es la tasa de inters. En el modelo bsico tipo ISLM, con precios fijos, como el que se presenta en Warnock y Cacdac (2006), puede mostrase que una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica, la demanda de dinero y, dada la oferta monetaria, la tasa de inters. Si el producto est en su nivel potencial, con precios flexibles, la elevacin de la tasa de inters provocada por la expansin fiscal es tal que induce a la cada de la inversin en una magnitud equivalente a la expansin fiscal. Es el efecto crowding out completo. Laubach (2003), utilizando una expresin que proviene del modelo de crecimiento de Ramsey, tambin encuentra una correlacin positiva entre la tasa de inters de largo plazo y la poltica fiscal. En el modelo de Ramsey, la tasa de inters real est directamente vinculada a la tasa de crecimiento de la economa y al coeficiente de aversin al riesgo. Laubach vincula el coeficiente de aversin al riesgo al dficit fiscal, de lo cual resulta la relacin directa entre tasa de inters real y dficit fiscal. Por otro lado, en una funcin de produccin neoclsica, del tipo Cobb-Douglas, la tasa de inters real es igual al producto marginal del capital, el que a su vez es una funcin inversa del capital por trabajador. Si hay un crowding out completo entre el capital fsico y la deuda pblica, entonces, conforme sea ms alta la deuda pblica, ms bajo ser el stock de capital privado y ms alta ser la tasa de inters. Esta es la asociacin directa entre dficit fiscal y tasa de inters que muestran Engen y Hubbard (2004). En el plano emprico, tanto Laubach (2003), como Ungen y Hubbard (2004), as como Warnock y Cacdac (2006), hallan una asociacin directa entre la situacin fiscal, medida por la deuda pblica o el dficit fiscal, y la tasa de inters real de largo plazo.

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3.

POLTICA FISCAL, TASA DE INTERS Y ACTIVIDAD ECONMICA: UN MODELO BSICO. A continuacin, presentamos un modelo keynesiano de demanda efectiva que busca

reproducir los principales mecanismos de transmisin a travs de los cuales la poltica fiscal afecta al nivel de actividad econmica, en un contexto institucional particular. El modelo tiene dos subsistemas. En el subsistema de largo plazo, de la sostenibilidad de la deuda pblica, se determina el supervit primario que mantiene constante la deuda pblica como porcentaje del PBI en un nivel apropiado para los estndares de una economa pequea y abierta. Este supervit, al que en adelante denominaremos supervit ptimo, se eleva cuando lo hacen las tasas de inters reales de largo plazo, cuando se reduce la tasa de crecimiento potencial de la economa o cuando ms alto es el nivel de deuda ptima. En el subsistema de corto plazo, se determina la produccin, el tipo de cambio y la tasa de inters. En el mercado de bienes, la produccin se determina por demanda, y sta est relacionada inversamente con la tasa de inters real de corto plazo, la tasa de inters real esperada como en Blanchard (2004) 4, el supervit fiscal y el tipo de cambio real. La tasa de inters de corto plazo est bajo el control de la autoridad monetaria, y es una funcin creciente de la diferencia entre el nivel de precios efectivo y el nivel de precio meta, como en las formulaciones del tipo regla de Taylor; mientras que la tasa de inters esperada depende directamente de su valor de largo plazo e inversamente del supervit fiscal. Por ltimo, segn la paridad no cubierta de tasas de inters, el tipo de cambio est asociado directamente a su valor esperado y al diferencial entre la tasa de inters internacional y la tasa de inters interna de corto plazo. En la forma reducida, el nivel de actividad econmica responde negativamente frente a una elevacin de la tasa de inters internacional y a la ampliacin de la brecha entre el nivel de precios observado y el nivel de precios objetivo; y la vinculacin con el supervit fiscal es no lineal y est en funcin al estado de la deuda pblica. La relacin es positiva, no estndar, en el tramo donde el supervit es menor al nivel ptimo y negativa, estndar, en el tramo donde el supervit fiscal est por encima de su nivel ptimo.

Vase el Cp. 17.1

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Cuando el supervit primario est por debajo de su nivel ptimo, la percepcin de riesgo hace que, en este tramo, una elevacin del gasto pblico que reduce el supervit primario eleve la tasa de inters esperada, reduzca la inversin privada y este efecto sea ms potente que el de la inyeccin de mayor gasto. Mientras que, en el tramo donde el supervit primario es mayor que el ptimo, una elevacin del gasto pblico que reduce el supervit primario, tambin eleva la tasa de inters esperada y reduce la inversin, pero en una magnitud menor que el de la inyeccin del gasto pblico. En este tramo, el mayor gasto pblico es expansivo; mientras que, en el otro tramo, el mayor gasto pblico provoca una cada del nivel de actividad econmica. La vinculacin entre el subsistema de corto plazo y el subsistema de largo plazo, es el supervit primario que mantiene constante la deuda pblica como porcentaje del PBI en un nivel ideal (el supervit ptimo). El supervit ptimo, que se determina en el subsistema de largo plazo, separa en dos tramos la relacin de corto plazo que existe entre el nivel de actividad y el supervit fiscal. En el tramo donde el supervit fiscal est por debajo del nivel ptimo, la relacin entre el supervit fiscal y el nivel de actividad es directa; mientras que en el tramo donde el supervit efectivo est por encima de su nivel ptimo, la asociacin es negativa. 3.1 El subsistema de largo plazo En el subsistema de largo plazo de esta economa determinaremos el supervit ptimo; que es aquel que permite alcanzar un nivel y una composicin ptima de la deuda pblica, como proporcin del PBI. El gobierno tiene deuda interna en moneda nacional y deuda externa en moneda extranjera. En consecuencia, el coeficiente de endeudamiento est asociado a variables internas como la tasa de crecimiento potencial del PBI, el nivel de deuda previo y la tasa de inters en moneda nacional; y tambin a variables que nos conectan con el sector externo como la tasa de devaluacin y la tasa de inters internacional.

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De esta manera, la dinmica de la deuda pblica total en el periodo t como porcentaje del PBI (bt ) , viene dada por la expresin5:

(1 + i l ) s (1 + i *l + x) * bt = bts + bt* = b + t 1 bt 1 f t (1 + g ) (1 + g )
Donde:

(1)

bt = bts + bt* : Deuda pblica total en el periodo t, como porcentaje del PBI. bts : Deuda pblica interna en el periodo t, como porcentaje del PBI. bts1 : Deuda pblica interna del periodo anterior, como porcentaje del PBI. bt* : Deuda pblica externa en el periodo t, como porcentaje del PBI. bt*1 : Deuda pblica externa del periodo anterior, como porcentaje del PBI

i l : Tasa de inters de largo plazo sobre la deuda pblica interna. i *l : Tasa de inters de largo plazo sobre la deuda externa.
x : Tasa de devaluacin.

g : Tasa de crecimiento del PBI potencial

La ecuacin anterior expresa la vinculacin entre la deuda pblica total como porcentaje del PBI y sus determinantes, tales como la deuda previa, las tasas de inters interna y externa de largo plazo, la devaluacin efectiva, la tasa de crecimiento del producto potencial y el supervit primario. Obsrvese que conforme aumenta el supervit fiscal, la deuda pblica total se reduce. Utilizando la nocin ms sencilla de sostenibilidad, decimos que en este subsistema de largo plazo la deuda pblica es sostenible cuando el coeficiente de endeudamiento como porcentaje del PBI se mantiene constante a lo largo del tiempo; es decir, cuando:

Un desarrollo ms amplio de esta seccin se presenta en Mendoza y Herrera (2006), Cp. 16. Tanto en este subsistema de largo plazo, como en el del corto plazo, suponemos que la inflacin esperada es nula, para el corto y el largo plazo, por lo que no hacemos distincin entre la tasa de inters nominal y la tasa de inters real.

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bts bts1 = 0, bt* bt*1 = 0

Introduciendo la nocin de sostenibilidad en la ecuacin (1), se obtiene el supervit ~ primario que mantiene constante la deuda pblica como porcentaje del PBI ( f )6:

l (i *l + x g ) * ~ (i g ) s + ft = b t 1 bt 1 (1 + g ) (1 + g )

(2)

Como se desprende de la ecuacin anterior, existe una relacin directa entre el supervit fiscal primario que estabiliza la deuda y la historia previa de endeudamiento, las tasas de inters interna y externa de largo plazo y la tasa de devaluacin; y la asociacin es inversa con la tasa de crecimiento potencial del PBI. A mayores coeficientes de endeudamiento previo, o a mayores tasas de inters, le corresponden mayores intereses para pagar en el periodo t , por tanto, si se desea mantener el ratio de endeudamiento constante, hay que generar un mayor supervit primario para cubrir el pago de estos intereses. Por otro lado, un incremento de la tasa de crecimiento de la economa, reduce el monto de intereses que hay que cancelar, como porcentaje del PBI. Para una economa en desarrollo con un elevado nivel de endeudamiento, puede no ser deseable tan solo estabilizar la deuda pblica como proporcin del PBI, en ese nivel alto; sino que puede aspirarse a reducirlo a un nivel menor considerado ptimo7. Los pases en desarrollo buscan, adems, cambiar la composicin de su deuda, reduciendo gradualmente la porcin mantenida en moneda extranjera para, entre otros objetivos, reducir el riesgo cambiario. Puede postularse entonces que:

i) ii)
6

b 0 < bt 1

[(b

s0

) /(b s 0 + b *0 ) > (bts1 ) /(bts1 + bt*1 )

Esta expresin indica, en esencia, que para que el coeficiente de deuda pblica no se altere, el supervit primario debe de ser lo suficiente para pagar los intereses de la deuda (como porcentaje del PBI). Hay que advertir, adicionalmente, que el coeficiente deuda pblica/PBI no brinda una informacin completa sobre la situacin fiscal de un pas y sera ideal utilizar la variable patrimonio neto del gobierno (la diferencia entre los activos y los pasivos del sector pblico). Puede ocurrir que una reduccin del coeficiente deuda pblica /PBI vaya acompaada de un descenso del patrimonio neto del sector pblico.

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Donde b s 0 y b *0 son los coeficientes de endeudamiento pblico en moneda nacional y en moneda extranjera, respectivamente, que las autoridades consideran ptimo alcanzar en el largo plazo; y bts1 y bt*1 son los niveles de deuda pblica prevalecientes. Puede postularse, como corolario, una funcin de reaccin de la autoridad fiscal que promueva la convergencia de la deuda pblica en moneda nacional y moneda extranjera existente (bts1 , bt*1 ) a sus niveles ptimos (b s 0 , b *0 ) :

~ f t = f + s (bts1 b s 0 ) + * (bt*1 b *0 )

(3)

Donde s y * son las velocidades de ajuste que imprime la autoridad fiscal para alcanzar los niveles ptimos de endeudamiento. Ntese que esta no es una dinmica de mercado, sino una monitoreada por la autoridad fiscal, la que busca que la deuda alcance el nivel deseado, a travs de la manipulacin del supervit fiscal primario. La dinmica de esta ecuacin nos indica que, transitoriamente, mientras la deuda pblica prevaleciente est por encima del nivel considerado ptimo

(bts1 > b s 0 ; bt*1 > b *0 ) ,

el supervit observado debe estar por encima del nivel necesario para mantener estable la ~ deuda pblica en la situacin inicial; es decir, f t > f . Reemplazando la ecuacin (2), del supervit fiscal que mantiene constante la deuda pblica como porcentaje del PBI, en la ecuacin (3), la funcin de reaccin de la autoridad fiscal, se obtiene la dinmica del supervit primario que permite alcanzar el nivel y la composicin ptima de la deuda pblica:

(i l g ) s (i *l + x g ) * * * *0 s s s0 ft = bt 1 + bt 1 + (bt 1 b ) + (bt 1 b ) (1 + g ) (1 + g )

(4)

En el equilibrio estacionario, debe cumplirse que la deuda en ambas monedas, monitoreada por la autoridad fiscal, debe converger hacia sus valores ptimos

(bt*1 = b s 0 ; bt*1 = b *0 ) . De esta manera, obtenemos la ecuacin que nos dice cul debe ser el
supervit primario que permite alcanzar el valor deseado de endeudamiento pblico, en el

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largo plazo o en el equilibrio estacionario, al que estamos denominando supervit primario ptimo ( f ) .

(i l g ) s 0 (i *l + x g ) *0 f = b b + (1 + g ) (1 + g )

(5)

Este supervit de largo plazo que mantiene constante la deuda pblica en un nivel ptimo ( f ) es ms alto conforme ms alta sea la deuda pblica ptima, en moneda nacional o moneda extranjera, o cuando ms altas sean las tasas reales de inters de largo plazo o la tasa de devaluacin, o ms baja sea la tasa de crecimiento potencial de la economa. Qu sucede cuando el supervit fiscal es menor que su nivel ptimo? Recordemos que f es el supervit que permite financiar el pago del total de los intereses de la deuda pblica para mantener dicha deuda en un nivel ideal. En consecuencia, si f < f , la deuda pblica debe estar creciendo. En el otro caso, cuando el supervit fiscal est por encima del supervit ptimo, f > f , el supervit es ms que suficiente para financiar el pago de intereses de la deuda, reduciendo la deuda pblica como porcentaje del PBI, por debajo del nivel considerado ptimo. Tanto la estrechez fiscal denotada en el primer caso, como la holgura expresada en el otro caso, tienen sus efectos en la tasa de inters, en concordancia con las razones postuladas en la seccin 3 de este documento, por lo que podemos postular una expresin que relacione el estado de las finanzas pblicas con la tasa de inters real esperada. Cuando mejor sea la situacin fiscal, cuando hay holgura fiscal, mejor es la percepcin sobre el futuro que tienen los participantes en el mercado de crdito, por lo que la tasa de inters esperada es menor; y cuando hay estrechez fiscal, la percepcin es de la de una elevacin de la tasa de inters esperada. Esta idea la formalizamos de la siguiente manera. Postulamos que la tasa de inters real esperada en moneda nacional (i e ) depende de su valor real de largo plazo (i l ) - la misma que aparece en la ecuacin que determina el supervit ptimo-, y tiene una vinculacin no lineal, negativa, con el diferencial entre el supervit observado y el supervit ptimo ( f f ), al que denominaremos holgura fiscal en adelante. La asociacin negativa

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entre la tasa de inters real esperada y la holgura fiscal significa que cuanto ms alta sea la holgura fiscal (la diferencia entre el supervit observado y el que se necesita para llevar la deuda a un nivel ptimo), mejor es la percepcin de riesgo del pblico, lo cual genera la expectativa de una reduccin de la tasa de inters real. Esta asociacin es no lineal, donde

e = 2.7182819... , lo cual significa que, conforme se eleva (reduce) la holgura fiscal la tasa
de inters esperada se reduce (eleva), exponencialmente.

i e = i l + i1e e ( f f )
3.2 El subsistema de corto plazo

(6)

En el subsistema de corto plazo, en el mercado de bienes, la produccin ( y ) se ajusta a la demanda y sta depende directamente de un componente autnomo ( y 0 ) , e inversamente del supervit fiscal primario ( f ) , la tasa de inters real de corto plazo, (i c ) , la tasa de inters real esperada (i e ) 8 y el tipo de cambio real ( s p) . En este ltimo caso, estamos suponiendo que el efecto hoja de balance, en esta economa dolarizada, predomina sobre el efecto competitividad; de manera tal que la depreciacin del tipo de cambio es recesiva en el corto plazo9.

y = y 0 y1 f y 2 i c y 3i e y 4 ( s p )

(7)

La tasa de inters de corto plazo est bajo el control de la autoridad monetaria y

c ) y de la brecha entre el depende directamente de un componente exgeno de corto plazo (io

precio vigente y el precio objetivo fijado como meta ( p p 0 ) . Esta ecuacin refleja el comportamiento de la autoridad monetaria en un esquema de metas explcitas de inflacin; en este esquema, la autoridad monetaria eleva la tasa de inters cada vez que el nivel de precios se sita por encima del precio objetivo.

En rigor, la tasa de inters de corto plazo y la tasa de inters esperada presentes en el mercado de bienes son tasas de inters reales; mientras que la que aparece en el mercado monetario es la tasa de inters nominal. Sin embargo, como estamos suponiendo que las tasas de inflacin esperada son nulas, no existe la necesidad de hacer tal diferencia. Vase, al respecto, para el caso peruano, Leiderman, Maino y Parrado (2006). En este trabajo, se encuentra causalidad en el sentido de Granger entre el tipo de cambio real bilateral a la cartera vencida de los bancos. Ese es el canal hoja de balance, recesivo.

19

c i c = i0 + i1c ( p p 0 )

(8)

Adicionalmente, en un sistema de tipo de cambio flexible -consistente con un sistema de metas explcitas de inflacin- y libre movilidad de capitales, si se cumple la paridad no
e ) y del cubierta de intereses, el tipo de cambio nominal ( s) depende de su valor esperado ( s 0

diferencial entre la tasa de inters externa y la tasa de inters interna, ambos de corto plazo

(i *c i c ) .
e s = s0 + s1 (i *c i c )

(9)

Reemplazando la ecuacin (8) en la ecuacin (9), podemos expresar el tipo de cambio en funcin a las variables que lo determinan. De esta manera, el tipo de cambio responde directamente a su valor esperado y a la tasa de inters internacional de corto plazo, e inversamente a la brecha entre el precio observado y el precio objetivo:
e c s = so + s1i *c s1 io + i1c ( p p 0 )

(10)

Por ltimo, reemplazando las ecuaciones (6), (8) y (10) en la ecuacin (7), se obtiene la relacin no lineal que vincula el nivel de actividad econmica con el supervit fiscal, dado un conjunto de variables exgenas.

y = a 0 y1 f y 3 i1e e ( f f )
Donde:

(11)

c e a 0 = y 0 ( y 2 y 4 s1 )i0 ( y 2 y 4 s1 )i1c ( p p 0 ) y 3 i l y 4 ( s 0 + s1i *c ) + y 4 p

3.3

El corto y el largo plazo Habamos adelantado que la funcin que vincula el nivel de actividad econmica y el

supervit fiscal es no lineal y tiene dos tramos claramente delimitados en funcin a si el supervit fiscal observado se encuentra por debajo o por encima de su nivel ptimo.

20

Con el objetivo de delimitar la relacin entre la produccin y el supervit fiscal en dos tramos, buscamos que el supervit fiscal que maximiza la funcin (10) se alcance cuando

f = f , donde f es el supervit fiscal ptimo obtenido en el subsistema de largo plazo. Para

ese objetivo, buscamos el supervit primario que hace mximo el nivel de actividad econmica, en la ecuacin (11) y, a partir de ese procedimiento, obtenemos el valor del parmetro ( y1 ) :

y / f = y1 + y 3 i1e e ( f f ) = 0

(12)

Si queremos que el supervit fiscal que se obtenga de este proceso de maximizacin sea igual al supervit ptimo ( f = f ) , el valor de y1 debe ser igual a:

y1 = y 3 i1e

(13)

Adems, el signo negativo de la segunda derivada de la ecuacin (11) es la prueba de que estamos en presencia de una funcin cncava:

2 y / f = y 3 i1e e ( f f ) < 0

(14)

Reemplazando (13) en (11), tenemos la ecuacin que vincula el nivel de actividad con el supervit fiscal, dado un conjunto de variables vinculadas al contexto internacional, la paridad no cubierta de tasas de inters y a la poltica monetaria. A esta funcin la denominaremos la funcin IS, porque denota el equilibrio en el mercado de bienes.

y = a 0 y 3i1e f y 3 i1e e ( f f )
Donde:

(15)

c e a 0 = y 0 ( y 2 y 4 s1 )i0 ( y 2 y 4 s1 )i1c ( p p 0 ) y 3 i l y 4 ( s 0 + s1i *c ) + y 4 p

21

Segn esta especificacin, el nivel de actividad econmica se eleva cuando: Se reduce la tasa de inters internacional de corto plazo o el tipo de cambio esperado. El fundamento es que ambos movimientos presionan a la reduccin del tipo de cambio lo que, en esta economa dolarizada donde el efecto hoja de balance predomina sobre el efecto competitividad, es expansivo. Se produce una reduccin del supervit fiscal, en el tramo donde el supervit est por encima de su nivel ptimo; o cuando se expande el supervit, en el tramo donde el supervit est por debajo del nivel que permite mantener constante la deuda pblica como porcentaje del PBI en un nivel deseado. El nivel de precios objetivo se encuentra por encima de su nivel observado. La razn es que, en estas condiciones, la autoridad monetaria reduce la tasa de inters de corto plazo, tonificando la demanda agregada y elevando as el nivel de actividad econmica. Debe advertirse que esta conexin slo es vlida cuando ( y 2 y 4 s1 > 0) , es decir, cuando la sensibilidad del producto respecto a la tasa de inters ( y 2 ) es relativamente grande; y la sensibilidad del producto respecto al tipo de cambio ( y 4 ) y la del tipo de cambio respecto al diferencial de tasas de inters ( s1 ) son relativamente pequeas. Lo veremos con ms claridad en un ejercicio de esttica comparativa posterior. Cuando se reduce el supervit ptimo; por ejemplo, porque se elev la tasa de crecimiento potencial de la economa. En este caso, se amplia la holgura fiscal, lo que trae consigo una reduccin de la tasa de inters real esperada y por tanto una elevacin de la produccin. En la Figura 1 se conjugan los subsistemas del corto y el largo plazo. En el subsistema de largo plazo se determina el supervit ptimo. En el subsistema de corto plazo, expresada en la curva IS , se determina la produccin, dados el supervit fiscal y un conjunto de parmetros relacionados a la poltica monetaria, las expectativas y el contexto internacional. La altura de esta curva est fijada por el resto de factores que influyen en la demanda agregada, tales como la tasa de inters internacional de corto plazo, la brecha de los

22

precios o el tipo de cambio esperado. El valor mximo del producto se alcanza cuando el supervit fiscal es igual al supervit ptimo ( f ) .

La conexin entre el largo plazo y el corto plazo es el supervit ptimo; cuando el supervit alcanza el nivel ptimo, la produccin alcanza un mximo. Cuando el supervit primario supera este nivel y es creciente, la produccin es decreciente; cuando el supervit primario est por debajo de este nivel y es decreciente, la produccin es tambin decreciente.

Figura 1

IS

En resumen, el modelo agregado viene entonces dado por las ecuaciones que representan al subsistema de largo y corto plazo, representado por las ecuaciones (5) y (15), respectivamente. En la ecuacin (5), del subsistema de largo plazo, se determina el nivel de supervit ptimo ( f ) ; y en la ecuacin (15), del subsistema de corto plazo, se determina el nivel de actividad econmica.

(i l g ) s 0 (i *l + x g ) *0 f = b + b (1 + g ) (1 + g )

(5)

23

y = a 0 y 3i1e f y 3 i1e e ( f f )
Donde:

(15)

c e a 0 = y 0 ( y 2 y 4 s1 )i0 ( y 2 y 4 s1 )i1c ( p p 0 ) y 3 i l y 4 ( s 0 + s1i *c ) + y 4 p

4.

ESTTICAS COMPARATIVAS EN EL MODELO BSICO. En esta seccin desarrollaremos un conjunto de ejercicios de esttica comparativa

para mostrar los efectos de corto plazo sobre la actividad econmica de la poltica fiscal expansiva, la poltica monetaria contractiva, la elevacin de la tasa de inters internacional de corto plazo y la reduccin de la tasa de crecimiento potencial del PBI. De paso, el modelo permite tambin saber qu pasa con la tasa de inters de corto plazo, la tasa de inters esperada y el tipo de cambio, tambin en el corto plazo. i) La poltica fiscal expansiva (df < 0) Cul es el efecto de un mayor gasto pblico, que reduce el supervit fiscal, sobre el nivel de actividad econmica? En el marco de este modelo, la respuesta correcta es: depende. Depende si, en la situacin inicial, el supervit fiscal est por encima o por debajo de su nivel ptimo, aquel que mantiene constante la deuda pblica como porcentaje del PBI en un nivel ideal. Si, en la situacin inicial, el supervit fiscal estaba por encima del nivel ptimo ( f > f ) , se alcanzan los resultados de libro de texto: una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica. En este tramo, la reduccin del supervit fiscal tiene el efecto tradicional de elevar directamente la demanda agregada y tiene tambin el efecto, menos estndar, de elevar la tasa de inters esperada y contraer la inversin privada. En este tramo, en el que el efecto del supervit en la tasa de inters es dbil, el primer efecto, directo, de la elevacin del gasto pblico, prevalece sobre el segundo efecto, de la reduccin de la inversin como consecuencia del alza de la tasa de inters esperada.

24

Sin embargo, si en el punto de partida el supervit fiscal es menor que el nivel ptimo ( f < f ) , la sensibilidad de la tasa de inters a la reduccin del supervit fiscal es muy alta, con lo cual, este efecto contractivo sobre la inversin privada prevalece sobre el efecto expansivo de la elevacin del gasto pblico. En la Figura 2 se revelan estos efectos. Cuando en la situacin inicial el supervit se encuentra por encima del nivel ptimo, una reduccin del supervit fiscal de f 0 a f 1 expande la produccin (el paso de E 0 a E1 ). Si, por el contrario, el supervit est por debajo del nivel ptimo, una reduccin del supervit fiscal de f 00 a f11 , contrae la produccin (el traslado o
0 1 de E 0 a E0 ).

Figura 2

0 E0

1 1

E1

E0 IS0

f11

f 00

f1

f0

En trminos matemticos, el efecto de la elevacin del supervit sobre el nivel de actividad econmica (y / f ) es igual a:

y / f = y 3 i1e (1 e ( f f ) )

(16)

Entonces, la correlacin entre la produccin y el supervit fiscal es la tradicional, negativa, si en la situacin inicial el supervit fiscal es mayor que el necesario para mantener estable la deuda (1 e ( f f ) > 0) ; y es positiva si inicialmente el supervit fiscal es

25

menor que el necesario para estabilizar la deuda (1 e ( f f ) < 0) . Si en la situacin inicial el supervit fiscal est en su nivel ptimo, el impacto de la poltica fiscal sobre la produccin es nulo. La poltica monetaria contractiva (dp 0 < 0) Supongamos una poltica monetaria contractiva expresada en una reduccin del nivel de precios lmite ( p 0 ) . Con todo lo dems constante, el nivel de precio objetivo se pone por debajo del precio observado. En estas condiciones, la autoridad monetaria eleva la tasa de inters de corto plazo, lo cual tiene dos efectos. Por un lado, un efecto directo, recesivo, sobre el nivel de actividad econmica y, por otro lado, dada la paridad no cubierta de tasas de inters, la elevacin de la tasa de inters de corto plazo deprime el tipo de cambio, lo cual tiene un efecto expansivo sobre la produccin. Para que el efecto total de la poltica monetaria contractiva sea recesivo, la sensibilidad del producto respecto a la tasa de inters ( y 2 ) debe ser relativamente grande; y las sensibilidades del producto respecto al tipo de cambio ( y 4 ) y la del tipo de cambio respecto al diferencial de tasas de inters ( s1 ) deben ser relativamente pequeas. En la Figura 3 se presenta este ejercicio, y el desplazamiento hacia debajo de la IS supone que el efecto recesivo de la poltica monetaria a travs de la mayor tasa de inters de corto plazo prevalece sobre su efecto expansivo a travs de la reduccin del tipo de cambio. En consecuencia, para cada nivel de supervit fiscal, la produccin es menor.

ii)

26

Figura 3

IS 0 ( p 0 )

IS 1 ( p1 ) f
f

En trminos matemticos, el efecto de una reduccin del nivel de precios meta sobre la produccin (y / p o ) es igual a:

y / p o = ( y 2 y 4 s1 )i1c < 0
Pues estamos suponiendo que:

(17)

( y 2 y 4 s1 ) > 0
La elevacin de la tasa de inters internacional de corto plazo (di *c > 0) La elevacin de la tasa de inters internacional de corto plazo conduce al alza del tipo de cambio. La elevacin del tipo de cambio mejora las exportaciones netas pero eleva la carga real de la deuda, por la dolarizacin de los crditos, y este ltimo efecto prevalece, con lo que el nivel de actividad econmica se reduce. Ntese que este resultado es opuesto al que se podra encontrar en un modelo del tipo Mundell-Fleming, con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio flexible10.
10

iii)

En el Cp. 3 de Mendoza y Herrera (2006) se muestra el canal ms tradicional de la depreciacin expansiva, en el marco del modelo Mundell-Fleming; y en el Cp. 15 se presenta un modelo con un sistema bancario dolarizado, donde se discute el carcter recesivo de una elevacin del tipo de cambio.

27

En consecuencia, para cada nivel de supervit fiscal, el nivel de actividad es menor, tal como puede apreciarse en la Figura 4. En la figura, la elevacin de la tasa de inters internacional desplaza la curva IS hacia abajo, mostrando un menor nivel de actividad econmica para cada nivel de supervit fiscal.

Figura 4

IS 0 (i0 )
IS 1 (i1 ) f
f
*c

*c

Matemticamente, se puede demostrar la asociacin inversa entre el nivel de actividad y la tasa de inters internacional:

y / i *c = y 4 s < 0
iv) La reduccin de la tasa de crecimiento potencial (dg < 0)

(18)

Una reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la economa, conduce al alza de la deuda pblica externa e interna como porcentajes del PBI, lo que conduce a la elevacin de los intereses de la deuda pblica. Para mantener estabilizada la deuda pblica en el nivel ptimo, debe elevarse el supervit primario a un nivel tal que financie los mayores intereses de la deuda pblica (como porcentaje del PBI). Como secuela, la reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la economa, conduce al alza del nivel de supervit ptimo: ste es el efecto de largo plazo.

28

En el subsistema del corto plazo, al elevarse el supervit crtico, el grado de sensibilidad de la tasa de inters esperada respecto al supervit fiscal se fortalece, con lo cual se refuerza el efecto recesivo de una poltica fiscal expansiva, a travs de su efecto sobre la tasa de inters, con relacin al efecto expansivo directo, a travs del efecto directo del mayor gasto pblico en la demanda agregada. En consecuencia, para cada nivel de supervit fiscal, cuando se eleva el supervit ptimo, el nivel de actividad econmica es menor. Este ejercicio se muestra en la Figura 5, en el sistema de largo plazo, como una elevacin del nivel de supervit ptimo, hasta su nuevo nivel f 1 . En el subsistema de corto plazo, el mayor supervit fiscal ptimo traslada la curva IS hacia la derecha y hacia abajo, de tal manera que para cualquier nivel de supervit fiscal prevaleciente, el nivel de actividad econmica disminuye.

Figura 5

IS 0 ( f 0 ) IS 1 ( f 1 )

f f0
f1

En trminos matemticos, a partir de la ecuacin (5), se puede mostrar que una reduccin de la tasa de crecimiento del producto potencial eleva el supervit primario ptimo:

29

 f / g = 1 /(1 + g ) 2 (1 + i l )b s 0 + (1 + i *l )b *0 < 0

][

(19)

Este es el efecto de largo plazo de una reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la economa sobre el supervit ptimo. El efecto de este mayor supervit ptimo sobre el nivel de actividad econmica (y / f ) se deduce a partir de la ecuacin (15), lo cual muestra el efecto contractivo de un mayor supervit fiscal crtico sobre la produccin:

y / f = y 3 i1e e ( f f ) < 0

(20)

Por lo tanto, el efecto de la reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la economa sobre la produccin, obtenido reemplazando la expresin (19) en la expresin (20), es recesivo:

y / g = y / f . f / g = y 3 i1e e ( f f ) 1 /(1 + g ) 2 (1 + i l )b s 0 + (1 + i *l )b *0 > 0

][

][

(21)

5.

CONCLUSIONES E IMPLICANCIAS PARA LA POLTICA ECONMICA Cul es el efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el nivel de actividad

econmica? No sabemos. En el marco de este modelo, depende de la situacin inicial de las finanzas pblicas. En una economa con holgura fiscal, entendida como una situacin donde el supervit primario observado est por encima del supervit fiscal ptimo, aquel que estabiliza la deuda pblica en un nivel ptimo, la poltica fiscal expansiva tiene los efectos tradicionales (keynesianos) sobre el nivel de actividad econmica. Sin embargo, cuando dicha holgura fiscal no existe, cuando el supervit observado est por debajo del supervit ptimo, una expansin fiscal puede contraer el nivel de actividad econmica. Este resultado tiene implicancias en la discusin de si se debe tener polticas fiscales contra cclicas. Si por ejemplo se produjese una elevacin de la tasa de inters internacional, que en el marco de este modelo que supone una economa dolarizada tiene efectos

30

contractivos sobre el nivel de actividad econmica, lo lgico sera procurar que la poltica fiscal sea expansiva, para atenuar los efectos recesivos del choque externo adverso. Sin embargo, esta respuesta contra cclica es pertinente solo cuando en la situacin inicial hay holgura fiscal; pero sera contraproducente, agravara la recesin, en lugar de atenuarla, si en el punto de partida el supervit fiscal observado est por debajo del supervit crtico. En consecuencia, uno de los instrumentos para enfrentar exitosamente a los choques externos que son frecuentes para una economa pequea y abierta, es tener, permanentemente, las finanzas en orden. En el contexto de este trabajo, mantener las finanzas pblicas en orden tiene como requisito que las economas operen con un supervit fiscal primario por encima del supervit fiscal ptimo.

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No. 251 No. 250 No. 249 No. 248 No. 247 No. 246 No. 245 No. 244 No. 243 No. 242

Jan David Gelles Caner. Patentes de Invencin, Nuevas Tecnologas y la Apropiacin Privada del Conocimiento Pblico. Octubre, 2006. Waldo Mendoza y Juan Manuel Garca. PER, 2001-2005: Crecimiento Econmico y Pobreza. Setiembre, 2006. Adolfo Figueroa. El problema del empleo en una Sociedad Sigma. Setiembre, 2006. Gabriela Cuadra Carrasco y David Florin Hoyle. El sector agrcola y los procesos de insercin internacional latinoamericanos. Agosto, 2006. Mario Tello. Teoras del desarrollo econmico local y la teora y prctica del proceso de descentralizacin en los pases en desarrollo. Julio, 2006. Javier Iguiiz. Tres conceptos de escasez. Abril, 2006 Catherine Almirall. Collective Action for Public Goods Provision in LowIncome Groups: A Model and Evidence from Peru. Marzo, 2006. Erick Lahura. El efecto traspaso de la tasa de inters y la poltica monetaria en el Per: 1995-2004. Diciembre, 2005. Erick Lahura y Donita Rodrguez. About the role of monetary aggregates for monetary policy: The case of Peru. Octubre, 2005. Cecilia Perla. Cul es el destino de los pases abundantes en recursos minerales? Nueva evidencia sobre la relacin entre recursos naturales, instituciones y crecimiento econmico. Agosto, 2005. Flix Jimnez Jaimes. Bonos soberanos indexados a la capacidad de pago: propuesta para asegurar la sostenibilidad de la Deuda Pblica Externa. Junio, 2005. Flix Jimnez Jaimes. Regla de oro, sostenibilidad y regla fiscal contracclica. Mayo, 2005.

No. 241

No. 240

Serie: Reimpresiones No. 40 Javier Ma. Iguiiz Echeverra, Crecimiento econmico y defensa de la vida en Amrica Latina. Explorando algunas autonomas entre economas y defensa de la vida en El futuro del mundo, compromiso de todos. Foro Amrica y defensa de la vida. Manos Unidas, Madrid, 2004. Jorge Torres Zorrilla, WTO agricultural agreement: the implementation experience case study of Peru en WTO Agricultural Agreement: the implementation experience, developing country case studies. Commodity Policy and Projections Service, Commodities and Trade Division, Food and Agriculture Organization of the United Nation. Roma, 2003.

No. 39

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No. 38

Narda L. Sotomayor, Micro Banking in Peru. Its regulatory and supervisory framework en Aportes: Revista mexicana de estudios sobre la Cuenca del Pacfico. poca II, Volumen 3, Nmero 5, Colima, Mxico, 2003. Javier Iguiiz Echeverra, Constitucin Poltica, Economa y Derecho a la vida: para un dilogo Amrica Latina Europa en biTARTE 31: Revista Cuatrimestral de Humanidades. Donostia, Espaa, 2003. Flix Jimnez, Crecimiento, poltica econmica y empleo: evolucin y perspectivas de la Economa Panamea en Enrique Br y Miguel del Cid, editors, Panam: Polticas de Empleo y Trabajo Decente para la Dcada del 2000. Oficina Internacional del Trabajo. Costa Rica, 2002. Efran Gonzales de Olarte, Graduate Training in Public Policy in Peru and the Role of the Social Sciences en Joan Dassin, Joseph S. Tulchin and Amelia Brown, editores, Training a New Generation of Leaders. Woodrow Wilson Center Reports of the Americas 3. Narda L. Sotomayor, Choice among Leasing Contractas in front Real Estate en Agricultural Finance Rewiew, Vol. 60, 2000. Department of Agricultural, Resource, and Managerial Economics. Cornell University, 2000. Narda L. Sotomayor, Financial Structura of Farm Businesses under Imperfect Capital Markets. Amer. J. Agr. Econo. 82(4) (November 2000): 920-933. American Agricultural Economics Association, EE.UU., 2000.

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Pedidos: Departamento de Economa, Pontificia Universidad Catlica del Per Apartado 1761, Lima 100, Per. Fax: (51-1) 626-2874 http://www.pucp.edu.pe/economia

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